휠라코리아(081660)

2Q19 Preview: 사상 최대 실적 예약

성수기에 최대 실적 예상 2분기 영업이익은 1,440억원(+25% YoY, 영업이익률 15.2%, +0.6%p YoY)으

로 상향된 컨센서스 1,395억원에 부합할 전망이다. Acushnet과 FILA 모두 성수

기다. Acushnet 영업이익이 720억원(+2.9% YoY, 영업이익률 12.9%, -0.7%p

YoY)으로 예상되고 FILA부문 영업이익은 720억원(영업이익률 18.5%, +1.9%p

YoY)으로 전년대비 59% 증가가 예상된다. 국내, 중국, 로열티, 미주 사업 모두

호조를 이어갈 것으로 예상된다. 특히, 매출 기여도가 높으면서 수익성이 탄력적으

로 상승하는 국내와 미주 사업에 주목한다.

한국과 미주 사업이 FILA 브랜드 성장에 기여 국내 부문 매출액은 전년대비 26% 증가가 예상된다. 순수 국내 부문이 약 25%,

중국 수수료가 45% 증가할 전망이다. 국내 부문은 신발 호조 속에 의류 및 키즈

라인 고성장이 예상된다. 중국은 2018년 하반기 매장수 급증으로 금년 상반기 고

성장 기조가 이어질 것이다. 이에 금년 관전 포인트였던 국내 수익성 개선은 진행

형이다. 2분기 내수 영업이익은 290억원을 기록, 영업이익률은 전년 14.2%에서

17.8%로 상승할 전망이다. 중국 이익 기여도 확대(57억원 → 82억원)와 내수 호

조에 따른 수익성 개선이 주요인일 것이다.

2분기 미주 매출액은 전년대비 60% 증가한 1,780억원, 영업이익률은 전년 6.7%

에서 11%로 상승하면서 FILA 브랜드 내 미주 영업이익 기여도는 27%에 달할

전망이다. ASP 상승과 신발 주요 유통 채널로의 확대 전략이 진행형이다. 대표 스

포츠 용품 전문 채널인 Footlocker 내 FILA SKU는 증가 추세로(온라인 기준 3

월 296개 → 6월 현재 약 380개), 2분기 양호한 영업이 지속되었을 것이다. 이에

신발 비중이 약 80%에 달해 스포츠의류 업체들과 비교 시 의류 비중이 낮아 향후

의류 사업으로 확장도 예상된다. 미주 스포츠 의류 시장 규모가 100조원을 상회하

고 미주에서 Nike와 Adidas를 제외한 상위권 업체들의 매출액이 2조~4조원 내

외라는 점을 감안하면 작년 약 5,000억원 매출에서 중장기적으로 1조원 내외는

달성 가능해 보인다. 금년 미주 매출액은 7,160억원(+44% YoY)으로 예상된다.

매수(유지)

목표주가: 100,000원 (유지)

Stock Data

KOSPI(6/11) 2,112

주가(6/11) 80,400

시가총액(십억원) 4,914

발행주식수(백만) 61

52주 최고/최저가(원) 85,800/30,350

일평균거래대금(6개월, 백만원) 32,116

유동주식비율/외국인지분율(%) 79.9/55.5

주요주주(%) 에이치엠엔드디홀딩스 외

2 인 20.1

국민연금 7.7

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) 2.8 50.8 164.0

KOSPI 대비(%p) 2.6 48.0 178.5

주가추이

자료: FnGuide

기업 Note 기업 Note

2019. 6. 13 2018. 00. 00

10,000

28,000

46,000

64,000

82,000

100,000

Jun-17 Jun-18 Jun-19

(원)

주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준

ec.na@truefriend.com

2

휠라코리아(081660)

업종 내 top pick 유지, 목표주가 10만원 유지 목표주가 10만원(SOTP, 2019~2020년 평균, 내재 PER 21배)을 유지하고 업

종 내 top pick으로 유지한다. Acushnet 지분 가치 약 1조원을 제외하면 FILA

브랜드 내재 PER은 23배로 글로벌사보다 약 20% 할인 적용했다. 2019년,

2020년 동사의 영업이익 증가율은 각각 28%, 11%다. 2018년에 비해 둔화되는

것으로 보이나 Acushnet을 제거한 FILA 브랜드 영업이익 증가율은 2019년

56%, 2020년 18%에 달할 전망이다. 이에 중국 지분법이익 증가와 더불어 금융

비용은 줄어들 것으로 예상되어 FILA 브랜드의 순이익 증가율은 2019년 69%,

2020년 23%에 달해 글로벌사들보다 높은 성장이 예상된다. 현 주가는 12MF

PER 17배인데 글로벌사들의 꾸준한 주가 상승으로 2019년 평균이 30배, 2020

년 26배(7개 평균, Under Armour 제외)라는 점을 감안하면 상승 여력이 있다

는 판단이다.

<표 1> 휠라코리아 밸류에이션 (단위: 십억원, 백만주, 원, 배, %)

2019F 2020F 비고

FILA 가치(A) 5,087 5,727

FILA 세후 이익 212 260 법인세율 25% 가정

목표 PER 24 22

FILA 이익 283 347 FILA 영업이익+지분법이익-금융비용

FILA 영업이익-중국 수수료 239 278

중국 관련 이익(수수료+지분법) 62 83

차입금 400 300

Acushnet 가치(B) 1,097 1,097 지분율 53%

시가총액 2,070 2,070 최근 1개월 평균

휠라코리아 지분율 53 53

Fila Korea 적정 기업 가치(A)+(B) 6,184 6,824

Fila Korea 주식수 61,120 61,120

휠라코리아 적정주가 101,180 111,644

휠라코리아 목표주가 106,412 2019~2020년 평균

자료: 한국투자증권

<표 2> 휠라코리아/Acushnet breakdown (단위: 십억원, %)

2016 2017 2018 2019F 2020F

FILA 영업이익 순수 내수 영업이익 (39) (11) 33 75 84

중국 수수료 8 12 23 33 44

미주 24 11 38 69 89

로열티 39 40 58 72 81

기타 (2) 7 22 23 25

영업이익 합산 30 60 175 272 321

FILA 지분법이익 중국(지분율 15%) 6 12 20 29 39

FILA 금융비용 (19) (27) (27) (18) (14)

FILA 세전이익 17 45 167 283 347

FILA 브랜드 순이익(A) 34 126 212 260

Acushnet 영업이익 (18) 158 183 185 185

Acushnet 금융비용 (20) (20) (20) (18)

Acushnet 세전이익 138 163 165 167

Acushnet 순이익(B) 60 117 113 129 129

Acushnet 지분율 감안 순이익(C) 32 62 60 68 68

FILA 연결 순이익(A)+(B) 311 108 210 341 390

FILA 지배주주순이익(A)+(C) 323 62 144 273 320

지배주주비중 104 58 68 80 82

자료: 휠라코리아, 한국투자증권

3

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[그림 1] Acushnet 주가 추이 [그림 2] 안타스포츠 주가 추이

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

<표 3> 미주 Footlocker, Finish Line 온라인 SKU 비교 (단위: 개)

6월 4월 순증(6월 vs 4월) 3월

Footlocker Finish Line Footlocker Finish Line Footlocker Finish Line Footlocker

NIKE 5,310 1,874 4,847 1,747 463 127 NA

Adidas 2,163 947 2,045 1,007 118 (60) NA

Adidas Original 1,320 620 1,262 593 58 27 NA

PUMA 680 128 703 134 (23) (6) 791

Under Armour 203 92 425 105 (222) (13) 489

New Balance 419 98 415 97 4 1 558

FILA 379 247 345 226 34 21 296

Asics 182 28 200 38 (18) (10) 270

Timberland 211 57 211 60 0 (3) 230

자료: 업계자료, 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

30

18.01 18.07 19.01

Acushnet 주가

(USD)

0

10

20

30

40

50

60

18.01 18.07 19.01

Anta Sports 주가

(HKD)

[그림 3] FILA 브랜드 PER 밸류에이션도 현저하게 낮아

주: FILA 브랜드 시가총액/ FILA 순이익(Acushnet 제외)

자료: Bloomberg, 한국투자증권

0

10

20

30

40

50

60

70

80

FILA Puma UA Skechers Asics Anta Lulu

(배)2019F PER 2020F

4

휠라코리아(081660)

<표 4> Earnings breakdown (단위: 십억원, %, % YoY)

연간 2018 2019F

2016 2017 2018 2019F 2020F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QF 3QF 4QF

매출액 967 2,530 2,955 3,402 3,708 677 790 726 762 835 950 778 840

Acushnet 219 1,767 1,798 1,878 1,918 474 516 418 390 488 558 411 421

FILA 744 763 1,157 1,524 1,791 203 275 308 372 347 392 367 419

Fila Korea 306 342 500 620 689 104 131 134 132 139 164 162 155

Fila USA 371 344 498 716 896 76 111 124 190 157 178 155 227

해외 royalty 39 40 58 72 81 11 14 16 17 19 17 19 18

영업이익 12 217 357 457 507 85 116 74 83 116 144 92 104

Acushnet (18) 158 183 185 185 63 70 27 22 59 72 28 26

FILA 30 60 175 272 321 22 46 47 61 57 72 64 79

Fila Korea (31) 1 56 107 127 8 19 15 15 24 29 23 30

Fila USA 24 11 38 69 89 1 7 10 19 10 20 16 24

해외 royalty 39 40 58 72 81 11 14 16 17 19 17 19 18

매출 증감률 18.6 161.6 16.8 15.2 9.0 3.6 14.0 27.5 24.0 23.3 20.2 7.1 10.3

Acushnet 0.0 0.0 1.7 4.5 2.1 (5.3) 6.6 6.4 0.2 3.0 8.2 (1.7) 8.1

FILA (8.8) 2.6 51.6 31.7 17.5 32.2 31.3 74.8 64.9 70.6 42.6 19.2 12.7

Fila Korea (11.7) 11.9 46.0 23.9 11.2 56.4 36.9 69.0 29.8 34.3 25.9 20.9 16.9

Fila USA 2.2 (7.4) 44.8 43.8 25.1 9.5 16.1 62.5 84.5 107.5 60.0 25.0 19.4

해외 royalty (4.5) 3.0 44.3 23.9 11.5 12.4 38.4 52.7 74.8 62.6 25.0 15.0 5.2

영업이익 증감률 (85.3) 1,737.1 64.3 27.8 10.9 73.8 41.8 107.8 60.9 36.4 24.9 24.9 25.8

Acushnet NM NM 15.6 1.3 0.1 0.0 16.7 26.0 (19.0) 0.0 2.9 3.2 16.2

FILA (63.0) 99.5 193.4 55.6 18.2 NM 111.6 236.1 149.9 161.3 58.8 37.7 29.2

Fila Korea NM NM 3,889.8 90.3 18.6 NM 255.0 3,146.4 244.5 194.1 58.3 56.9 106.5

Fila USA 5.3 (54.7) 252.0 83.2 27.7 NM 70.1 269.5 160.9 627.2 164.5 57.5 25.5

해외 royalty (4.5) 3.0 44.3 23.9 11.5 12.4 38.4 52.7 74.8 62.6 25.0 15.0 5.2

영업이익률 1.2 8.6 12.1 13.4 13.7 12.5 14.6 10.2 10.9 13.9 15.2 11.9 12.4

Acushnet 0.0 8.9 10.2 9.8 9.7 13.4 13.6 6.5 5.6 12.1 12.9 6.9 6.1

FILA 4.0 7.8 15.1 17.8 17.9 10.7 16.6 15.1 16.4 16.3 18.5 17.5 18.8

Fila Korea (10.1) 0.4 11.3 17.3 18.5 7.9 14.2 11.2 11.2 17.4 17.8 14.5 19.7

Fila USA 6.4 3.1 7.6 9.7 9.9 1.9 6.7 8.1 10.1 6.5 11.0 10.2 10.6

자료: 휠라코리아, 한국투자증권

<표 5> 휠라 국내 부문 breakdown (단위: 십억원, %)

연간 2018 2019F

2016 2017 2018 2019F 2020F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QF 3QF 4QF

국내 매출 휠라 국내 매출 306 342 500 620 689 104 131 134 132 139 164 162 155

순수 내수 매출 298 330 477 587 645 100 125 129 124 132 156 154 144

중국 수수료 8 12 23 33 44 4 6 5 8 7 8 7 10

국내 영업이익 (31) 1 56 107 127 8 19 15 15 24 29 23 30

영업이익 순수 내수 영업이익 (39) (11) 33 75 84 4 13 10 7 17 21 16 20

중국 수수료 8 12 23 33 44 4 6 5 8 7 8 7 10

영업이익률 (10.1) 0.4 11.3 17.3 18.5 7.9 14.2 11.2 11.2 17.4 17.8 14.5 19.7

순수 내수 (13.1) (3.2) 7.0 12.7 13.0 4.3 10.3 7.7 5.7 12.8 13.5 10.5 14.1

중국 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

자료: 휠라코리아, 한국투자증권

<표 6> Full Prospect 매출 및 순이익 (단위: 십억원, % YoY, %)

연간 2017 2018 2019

2016 2017 2018 2019F 2020F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q

매출 267 403 775 1,097 1,451 75 97 87 144 147 189 173 266 241

매출 증감률 45.6 51.1 92.2 41.6 32.3 28.0 43.9 40.8 82.6 95.4 95.3 99.2 84.2 63.5

순이익 40 77 132 192 261 13 25 15 23 33 40 24 35 42

순이익률 14.8 19.0 17.0 17.5 18.0 16.9 26.0 17.6 16.2 22.1 21.4 14.0 13.1 17.5

자료: 휠라코리아, 한국투자증권

5

휠라코리아(081660)

<표 7> Global peer valuation (단위: 백만달러, 배, %, % YoY)

스포츠 브랜드

FILA Korea Nike Adidas Puma Under

Armour Skechers Asics Anta Lulu

시가총액 4,059 131,100 60,097 9,512 10,941 4,829 2,171 16,542 3,952

PER 2018A 22.8 30.9 21.6 34.1 59.3 11.9 NM 21.6 24.9

2019F 17.9 32.3 27.1 33.6 74.6 15.0 35.3 22.1 29.4

2020F 15.4 27.6 24.1 27.3 53.2 13.3 23.0 18.3 23.1

PBR 2018A 3.3 11.7 5.7 3.7 3.9 1.7 1.6 5.6 2.7

2019F 3.8 16.0 7.4 4.5 5.3 2.1 1.3 5.9 4.2

2020F 3.0 13.8 6.5 4.1 4.8 1.9 1.3 4.8 3.7

EV/EBITDA 2018A 10.9 21.9 12.2 14.6 51.7 5.2 11.8 13.3 10.4

2019F 11.4 22.9 15.2 14.8 28.4 9.0 13.1 14.5 15.5

2020F 10.2 20.0 13.8 12.5 23.3 8.3 10.3 12.0 12.7

ROE 2018A 16.0 17.4 27.4 11.3 (2.3) 15.6 (11.1) 27.8 13.1

2019F 23.8 40.5 28.7 14.2 6.6 14.0 4.0 29.0 15.8

2020F 21.9 49.6 28.5 16.3 10.7 14.9 5.5 29.2 17.8

배당수익률 2018A 0.1 1.1 1.8 0.8 0.0 0.0 1.7 2.4 1.2

2019F 0.1 1.0 1.4 0.8 0.0 0.0 1.9 1.6 1.1

2020F 0.1 1.1 1.7 1.0 0.0 0.0 2.0 2.0 1.5

EPS 2018A 995.6 (53.3) 62.8 38.0 NM 67.8 NM 33.4 40.9

증가율 2019F 83.8 121.4 9.6 1,220.0 NM 5.9 NM 20.7 29.4

2020F 16.0 17.2 12.5 23.2 40.3 12.8 53.1 20.4 27.6

영업이익률 2018A 12.1 12.2 10.8 7.3 NM 9.4 2.7 23.6 7.4

2019F 13.7 12.4 11.5 8.1 4.4 9.7 3.1 25.2 9.0

2020F 13.7 13.3 11.9 8.9 5.8 9.8 4.3 25.8 10.4

매출액 2018A 16.8 6.0 8.0 12.4 4.1 11.5 (1.8) 47.4 21.0

증가율 2019F 15.2 7.5 1.6 13.0 3.5 7.7 1.0 18.4 12.4

2020F 9.0 8.2 7.3 9.9 5.7 8.1 4.1 19.4 14.7

주: 6월 7일 종가 기준

자료: Bloomberg, 한국투자증권

기업개요 및 용어해설

휠라코리아는 1991년 설립된 회사로서 1992년 ‘FILA’로 내수 영업을 개시함. 2005년 MBO(Management Buyout)방식

을 통해 Fila Global Group으로부터 분리되어 Fila 브랜드를 사용할 수 있는 라이센시(Licensee)로 독립한 후, 2007년

M&A를 통해 Fila 상표권 및 사업권을 인수하여 전세계의 라이센시를 통해 영업을 전개하고 로열티를 수취함. 2011년 글

로벌 골프용품 1위 업체인 Acushnet을 미래에셋 PEF와 공동 인수함. 또한 종속회사인 매그너스홀딩스를 통해

Acushnet의 지분 53.1%을 보유하고 있으며, Acushnet은 2016년 10월 28일 NYSE에 상장됨.

6

휠라코리아(081660)

Appendix: Global peer 비교

설립년도 기업개요 주요 브랜드 2018년 매출액

영업이익(이익률) 사업부별 매출액

사업부별

매출 비중 지역별 매출액

지역별

매출 비중 로열티 수입

FILA Korea 1991년 의류, 신발,

골프

FILA,

Titleist,

Footjoy

27억달러

3.2억달러(12.1%)

Acushnet 골프

16.5억달러

FILA 10.5억달러

Acushnet 골프

61%

FILA 39%

Acushnet

미주

8.4억달러,

EMEA

2.1억달러

아시아 및 기타

5.9억달러

FILA

한국 4.3억달러

미국 5.3억달러

글로벌 로열티

0.5억달러

Acushnet

미주 51%,

유럽 13%

아시아 및 기타

36%

FILA

한국 41%

미국 50%

글로벌 로열티

5%

5,200만달러

Nike 1967년 신발, 의류,

운동용품

Nike,

Jordan,

Converse

364억달러

44.5억달러(12.2%)

신발 222억달러

의류 106억달러

운동용품

15억달러

컨버스 18억달러

신발 61%

의류 29%

운동용품 4%

컨버스 5%

미주

149억달러

EMEA

91억달러

중국 51억달러

아시아&남미

51억달러

미주 41%

EMEA 25%

중국 14%

아시아&남미

14%

8,800만달러

Adidas 1949년 신발, 의류,

운동용품

Adidas,

Reebok,

Adidas Golf

259억달러

28억달러(10.8%)

신발 150억달러

의류 98억달러

장비 10억달러

신발 58%

의류 38%

운동용품 4%

유럽 73억달러

미주 54억달러

아시아

85억달러

남미 18억달러

기타 28억달러

유럽 28%

미주 21%

아시아 33%

남미 7%

기타 11%

1.29억유로

Puma 1948년 신발, 의류,

운동용품

Puma,

Dobotex,

COBRA

Puma Golf

549억달러

4억달러(7.3%)

신발 259억달러

의류 198억달러

액세서리

93억달러

신발 47%

의류 36%

액세서리 17%

EMEA

214억달러

미국

192억달러

아시아

148억달러

EMEA 39%

미주 35%

아시아 27%

1,630만유로

Skechers 1992년 신발 Skechers 46.4억달러

4.4억달러(9.4%) NA NA

미국 21억달러

캐나다

2억달러

해외 24억달러

미국 46%

캐나다 4%

해외 51%

2,058만달러

Asics 1949년 신발, 의류,

운동용품

ASICS,

ASICTIGER,

Onitsuka

Tiger

35억달러

9,530만달러(2.7%) NA NA

일본 9억달러

미주 8억달러

유럽 10억달러

동아시아

5억달러

일본 26%

미주 24%

유럽 28%

동아시아 14%

NA

Lulu 1998년 의류, 운동용

품 Lulu

33억달러

7.1억달러(21.5%) NA

의류 및

액세서리

미국 24억달러

캐나다

6억달러

아시아

4억달러

미국 72%

캐나다 17%

아시아 11%

NA

Under Armour 1996년 의류, 신발,

운동용품

Under

Armour

52억달러

2,500만달러 적자

의류 35억달러

신발 11억달러

운동용품 4억달러

의류 67%

신발 21%

운동용품 8%

미주 37억달러

EMEA 6억달러

아시아

6억달러

남미 2억달러

미주 72%

EMEA 11%

아시아 11%

남미 4%

1.25억달러

VFC 1899년 의류, 신발,

잡화

Vans, The

North Face,

Timberland,

Wrangler,

Lee

118억달러

15억달러(12.7%)

아웃도어&스포츠

83억달러

진웨어 27억달러

이미지웨어

8억달러

아웃도어&스포

츠 70%

진웨어 23%

이미지웨어 7%

미주 67억달러

해외 51억달러

미주 57%

해외(유럽 등)

43%

7,550만달러

Columbia 1938년 의류, 신발,

잡화

Columbia,

SOREL,

prAna,

Mountain

Hardwear

28억달러

3.5억달러(12.5%)

의류 및 잡화

22억달러

신발 6억달러

의류 및 잡화

78%

신발 22%

미국 17억달러

LAAP 5억달러

EMEA 4억달러

캐나다

2억달러

미국 62%

LAAP 19%

EMEA 13%

캐나다 7%

1,579만달러

Anta Sports 1991년 신발, 의류,

잡화

ANTA, FILA,

DESCENTE,

NBA

36억달러

8.6억달러(23.6%)

의류 22억달러

신발 13억달러

잡화 1억달러

의류 61%

신발 36%

잡화 3%

NA 중국 내수 NA

자료: 각 사, 한국투자증권

7

휠라코리아(081660)

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)

주: K-IFRS (연결) 기준

8

휠라코리아(081660)

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

평균주가

대비

최고(최저)

주가대비

휠라코리아 (081660) 2017.02.19 매수 18,200원 -21.0 -10.3

2017.06.14 매수 20,400원 -26.9 -16.2

2018.01.03 매수 22,600원 -23.6 -20.4

2018.02.22 매수 25,000원 -14.5 -0.4

2018.04.13 매수 30,800원 -17.0 -13.6

2018.05.16 매수 34,000원 -16.0 -4.4

2018.06.14 매수 41,000원 -18.9 -11.0

2018.08.16 매수 50,000원 -17.0 -9.0

2018.10.16 매수 60,000원 -18.0 -6.3

2018.12.04 매수 76,000원 -34.6 -28.0

2019.02.08 매수 70,000원 -23.2 -7.9

2019.03.13 매수 83,000원 -10.7 -1.2

2019.04.22 매수 100,000원 - -

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19