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Lezione 3, Parte 2° Struttura e ruolo del sistema finanziario
A. Pisante, Economia Monetaria a.a. 2016-17; Lezione 3 Pagina 1
3.3 I Mercati finanziari
I Mercati Mobiliari (Finanziari) sono il “luogo” nel quale gli operatori finanziari
si scambiano titoli di proprietà e titoli di credito di vecchia e nuova emissione.
Per garantire ampiezza e rapidità delle operazioni, i mercati finanziari devono
essere “organizzati” in modo efficiente, con procedure semplificate, contratti
standardizzati, comunicazioni rapide e diffuse.
Una delle funzioni più importanti del mercato finanziario è produrre
informazioni sul valore corrente dei titoli.
Esistono differenti preferenze individuali, diverse informazioni sui rendimenti
futuri dei titoli e differenti valutazioni “soggettive” del reddito e rischio. La
quotazione che equilibra le quantità offerte con le quantità domandate segnala il
valore che il “mercato” attribuisce al titolo.
Il prezzo è un segnale anche per il debitore: le imprese emittenti sono informate
di come il “mercato” le sta valutando. La valutazione di mercato è un fattore di
controllo dell’efficienza dell’impresa, perché stimola gli amministratori a
migliorare la redditività: mercati finanziari “gendarmi dell’efficienza”.
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Condizione necessaria per l’efficiente funzionamento del mercato: presenza di
un’ampia varietà di investitori informati.
Il compito dei prezzi è di tradurre in informazione pubblica le informazioni
private: se sono di buona qualità e pubblicamente disponibili, il mercato opera
in maniera efficiente.
La valutazione delle prospettive future dell’impresa dovrebbe riguardare i fattori
“fondamentali” che ne determinano la crescita. Gli operatori “più informati”
cercano di conseguire un profitto mediante un’attività in grado di compensarli dei
costi di acquisizione dell’informazione; l’altra parte del mercato, quella “meno
informata”, effettua le sue scelte sulla base dei segnali di mercato.
All’aumentare del numero dei più informati, aumenta la capacità informativa dei
prezzi, ma si riduce il beneficio dell’informazione.
Solo se il gruppo dei soggetti più informati rimane consistente le quotazioni
riflettono correttamente le informazioni rilevanti e il mercato presenta una elevata
efficienza informativa: capacità di trasformare in pubbliche le informazioni
private dei singoli investitori ad un costo ridotto.
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Il mercato di Borsa si articola in tre sezioni:
1. mercato primario per le nuove emissioni: facilitare l’afflusso di nuovo
risparmio verso gli investimenti, selezionando i soggetti migliori;
2. mercato secondario per gli scambi sui titoli esistenti: opera in modo che
appaiano come se fossero liquide attività patrimoniali (es. il capitale
produttivo) che liquide non sono: i titoli rappresentativi del capitale, azioni o
obbligazioni, sono negoziati facilmente; i beni capitali no;
3. mercato a termine: per le operazioni su titoli (o merci) con consegna a
termine, per la copertura dei rischi, o per la speculazione sui valori futuri.
Il ricorso al mercato primario è condizionato dalle quotazioni del mercato
secondario: quanto più favorevole è la valutazione delle prospettive dell’impresa,
tanto maggiore è la sua quotazione e tanto più facile la raccolta di nuovi fondi.
I diversi comparti del mercato finanziario interagiscono tra loro: il
finanziamento delle nuove iniziative risente delle quotazioni sui titoli esistenti; i
prezzi “a pronti” (spot) sono influenzati da quelli “a termine” (forward) e
viceversa.
Il mercato finanziario è unitario.
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3.4 Il mercato dei derivati
Nei mercati a termine, il contratto stabilisce il prezzo al quale si effettuerà, in
una precisa data futura, il trasferimento del titolo o del bene.
L’incertezza nei confronti dell’evoluzione futura dei tassi d’interesse (=> dei
prezzi dei titoli) può essere alleviata con contratti che prevedono la liquidazione
delle posizioni assunte ad una scadenza futura.
Nel mercato dei derivati si realizzano e scambiano contratti che prevedono un
impegno corrente in cambio di prestazioni future.
Un future è un contratto stipulato oggi che diviene operativo ad una data
futura, nella quale i contraenti si impegnano a scambiarsi un titolo in quantità
e qualità specificate a un prezzo fissato al momento della stipula.
Una option è un contratto stipulato oggi che dà il diritto a una parte
contraente di acquistare o vendere, entro un periodo di tempo, una specifica
attività finanziaria a un determinato prezzo; il contraente deve soddisfare il
contratto se chi possiede l’opzione decide di avvalersene.
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Coloro che, avendo assunto per ragioni commerciali o finanziarie un impegno
futuro, possono effettuare un’operazione a copertura di un rischio con un
derivato.
Esempio. Un’impresa ha contratto un debito di 100 dollari da pagare tra 30
giorni. Se il cambio euro/dollaro è oggi pari a 1, l’impresa sa che l’importo
dovuto non sarà necessariamente pari a 100 dollari, dato che il tasso di cambio si
potrebbe modificare tra la data di oggi e quella di scadenza. Può impegnarsi con
un contratto future ad acquistare (o con una option ad avere la possibilità di
acquistare) la somma di 100 dollari, con consegna tra 30 giorni, ad un prezzo certo
fissato al momento della stipula, ad esempio 103 dollari.
L’impresa deve trovare una controparte che accetta di accollarsi il rischio di
cambio; è necessario pagare un premio comunque inferiore alla valutazione della
perdita in cui ci si attende di incorrere mantenendo la posizione non coperta.
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Operatori che intraprendono attività di speculazione assumono posizioni
scoperte, acquistando o vendendo un future o una option. L’intervento sul
mercato dipende dallo scarto tra il prezzo a termine corrente e la loro
aspettativa sul prezzo a pronti futuro: se questo valore è positivo, o negativo,
essi effettueranno la vendita (allo scoperto) a termine, o l’acquisto (allo scoperto)
a termine.
Esempio. il prezzo a termine di un titolo è 100 con consegna a 30 giorni; se uno
speculatore si aspetta che il prezzo a pronti tra 30 giorni sarà 99, egli potrebbe:
(1) firmare oggi un contratto in cui si impegna a vendere quel titolo a 30 giorni;
(2) aspettare il 30° giorno;
(3) acquistare il titolo nel mercato spot;
(4) consegnare il titolo alla controparte del contratto a termine.
Se il prezzo a pronti tra 30 giorni è pari a 99, lo speculatore consegue un profitto
pari a 1 e un rendimento dell’1%. Se il prezzo a pronti è minore di 99 il profitto è
maggiore; se è superiore a 100 lo speculatore incorre in perdite. La speculazione
prevede sempre il confronto tra un prezzo certo (quello vigente sul mercato a
termine) e una aspettativa (del prezzo che vigerà sul mercato a pronti).
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Operatori in arbitraggio, se rilevano scarti tra i prezzi a termine e i prezzi a
pronti esistenti, cercano di realizzare profitti assumendo posizioni contrapposte
sui due mercati: vendono a pronti e acquistano a termine, o viceversa.
Esempio. Il prezzo a pronti di un titolo che offre il 2% è noto e pari a 100; il
prezzo a termine (con consegna a un anno) è noto e pari a 107; il tasso di mercato
sui finanziamenti a un anno è 5%.
Se l’investitore prende a prestito 100 per acquistare il titolo a pronti e venderlo a
termine al prezzo di 107, nel corso dell’anno guadagnerà 2, fra un anno otterrà
107 (per un totale di 109) e rimborserà il finanziamento ottenuto più gli interessi,
per un totale di 105, ottenendo un guadagno complessivo pari a 4. A seguito di
ciò, aumenta sia la domanda del titolo a pronti, con aumento del prezzo, sia
l’offerta del titolo a termine, con riduzione del prezzo. Questa tendenza continua
fino a quando i prezzi non sono tali da garantire l’assenza di guadagni
dall’attività di arbitraggio. Se il prezzo a termine scende a 104, il prezzo a
pronti sale a 101 e il tasso di mercato sui finanziamenti rimane al 5%, non
esistono opportunità di arbitraggio, perché il finanziamento a un anno
richiederebbe di pagare 106 a fronte di incassi pari a 2 (l’interesse nell’anno sul
titolo acquistato a pronti) più 104 (la somma ottenuta dalla vendita a termine).
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3.5 Concetti di efficienza del mercato finanziario
Tra le numerose classificazioni proposte, una delle più note individua i seguenti
casi (Tobin, 1984).
1. Efficienza informativa: i prezzi delle attività finanziarie riflettono in ogni
momento tutte le informazioni disponibili.
2. Efficienza valutativa: le quotazioni riflettono perfettamente il valore del-
l’impresa determinato in base ai “fondamentali”; i prezzi delle attività
riflettono i redditi futuri a cui l’attività dà diritto.
3. Efficienza da assicurazione piena (completezza): capacità di assicurare agli
operatori la possibilità di realizzare scambi a tutte le scadenze e in qualunque
circostanza, in cambio di risorse da consegnare a pronti o a determinate
condizioni future.
4. Efficienza funzionale: capacità di trasferire fondi, al minor costo possibile,
agli investimenti dal più alto rendimento.
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L’Efficienza Funzionale è tanto maggiore quanto più il mercato è:
organizzato poiché le transazioni devono avvenire secondo procedure che
facilitino gli scambi, permettano un’interpretazione corretta dei movimenti dei
corsi e limitino le asimmetrie informative;
ampio in quanto è necessaria la presenza di una molteplicità di titoli sui quali
esercitare le scelte;
spesso perché contrattazioni frequenti e numerose sono essenziali per dare
significatività alle quotazioni.
L’efficienza informativa è particolarmente importante: ↔ i prezzi riflettono
sempre, pienamente e in modo corretto le informazioni disponibili; non è
possibile estrarre dal passato informazioni che consentano di attendersi profitti
positivi. Serve un numero elevato di investitori capaci di decifrare in modo
tempestivo l’informazione rilevante. Se le passate variazioni dei prezzi sono
irrilevanti per capire i rendimenti futuri, esse seguono percorsi casuali (random
walk): sono imprevedibili perché hanno luogo solo in risposta a informazioni
nuove, e dunque imprevedibili. Il prezzo di oggi è la migliore aspettativa di
quello di domani.
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Fama (1970) ha precisato le condizioni sufficienti per l’esistenza di mercati
dei capitali efficienti:
• non esistono costi di transazione nella negoziazione dei titoli;
• tutte le informazioni disponibili sono accessibili a costo zero a tutti gli
operatori;
• tutti concordano sulle implicazioni che le informazioni correnti hanno per
il prezzo corrente e per le distribuzioni di probabilità del prezzo futuro.
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Fama distingue tre insiemi informativi in base ai quali definire l’efficienza.
1. Efficienza in forma debole: i prezzi riflettono solo le informazioni estraibili
dall’andamento passato dei prezzi e delle quantità scambiate; la conoscenza
dell’andamento dei prezzi passati non migliora la possibilità di prevedere i
rendimenti attesi dei titoli; soltanto chi dispone di informazioni di tipo
prospettico può trarre profitto dall’attività speculativa.
2. Efficienza in forma semiforte: i prezzi riflettono tutte le informazioni
disponibili pubblicamente; le informazioni sono incorporate nei prezzi e
dalla loro analisi non si possono ottenere risultati di investimento migliori di
quelli medi (non è possibile “battere” il mercato); solo gli insider traders
potrebbero avere profitti attesi superiori alla media (hanno informazione
privilegiata).
3. Efficienza in forma forte: i prezzi riflettono anche le informazioni che non
sono disponibili a tutti (se vi è un insider, le informazioni di cui esso dispone
sono immediatamente riflesse nei prezzi tramite le sue operazioni), incluse
quelle prospettiche; neppure gli insider possono “battere” il mercato.
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Se i prezzi si aggiustano con prontezza e in modo completo agli input informativi,
forniscono a chi utilizza tutte le informazioni disponibili un rendimento atteso
esattamente pari al rendimento di equilibrio richiesto dagli investitori,
comprensivo dell’eventuale costo per l’acquisizione delle informazioni:
E[it+1|It] = E[it+1] = i*t+1
it+1 è il rendimento del titolo al tempo (t+1); It l’insieme informativo disponibile
al tempo t; E[it+1|It] il valore atteso del rendimento condizionato all’insieme
informativo It; E[it+1] il rendimento atteso incondizionato; i*t+1 è il rendimento
di equilibrio (di coloro che utilizzano correttamente le informazioni disponibili).
Se il valore atteso del rendimento al tempo (t+1), condizionato all’informazione
disponibile al tempo t, è uguale al valore atteso del rendimento incondizionato,
le informazioni non alterano i rendimenti attesi dei titoli e le strategie volte ad
ottenere risultati migliori di quelli prevedibili in base ai prezzi correnti non
possono generare rendimenti attesi sistematicamente superiori.
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Paradosso dell’Informazione. Se in un mercato efficiente i prezzi si
adeguassero immediatamente alle nuove informazioni, e non fosse possibile
ottenere extra rendimenti anticipando il mercato, non esisterebbe incentivo a
sostenere costi per acquisire tali informazioni e a trasferirle nei prezzi (e
dunque a rivelarle ad altri a costo zero) attraverso le negoziazioni.
Conseguentemente: I prezzi non conterrebbero più tutte le informazioni
disponibili e diverrebbe nuovamente vantaggioso raccoglierle.
Non potrebbe esistere un equilibrio, perché gli agenti modificherebbero
continuamente il loro comportamento nella raccolta di informazioni.
Può risultare remunerativo investire risorse per ottenere l’informazione solo se i
prezzi riflettono parzialmente l’informazione detenuta dagli individui informati.
Quindi i prezzi non possono riflettere mai tutta l’informazione disponibile, il
comportamento degli operatori è tale che la differenza di rendimento risulti
appena sufficiente a compensare gli scambisti “informati” per i costi da essi
sostenuti per acquisire l’informazione.
Quindi il mercato finanziario non può essere pienamente informativo.
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3.6 Gli intermediari
Anche la funzione degli intermediari finanziari è quella di individuare i
soggetti meritevoli di credito e accrescere la liquidità dei propri titoli.
Diverse tipologie di intermediari, individuate dalla attività che privilegiano.
1. Di mediazione (inclusa consulenza). Non rappresenta una vera operazione di
intermediazione, ma attività di supporto dei mercati finanziari, che si
realizza, ad esempio, quando gli individui devono ricorrere al servizio di un
istituto finanziario per acquistare o vendere dei titoli, oppure quando le
imprese si devono appoggiare su un sindacato di banche per collocare i propri
titoli sul mercato. Proventi: commissioni sui servizi prestati (non interessi).
2. Assicurativa. Fornisce ai clienti una copertura nei confronti di eventi con
bassa probabilità di verificarsi ma che producono un grave danno economico.
Le compagnie di assicurazione (ma anche i fondi pensione) si assumono il
rischio cui incorrono gli assicurati contro il pagamento di un premio;
l’aspetto di intermediazione risiede nel fatto che le loro passività (il valore
attuariale dei contratti) si trasformano in altre attività patrimoniali (immobili,
titoli, prestiti).
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3. Di intermediazione finanziaria. Raccolta di fondi presso i possessori di
ricchezza per investirli in strumenti del mercato finanziario; attività svolta
dalle società finanziarie e dai fondi comuni di investimento, le cui quote
sono assimilabili ai titoli del mercato finanziario.
4. Di intermediazione creditizia. Stipula di contratti di credito personale2.
La raccolta avviene attraverso l’emissione di titoli (a vista, a breve e medio
termine) aventi spesso il carattere di relazione personale. Attività tipica delle
società finanziarie, delle banche d’affari, delle società di leasing e factoring,
ma soprattutto delle banche commerciali con raccolta a breve e a medio
termine.
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2 Osservazioni sui Diversi Intermediari:
1. Anche nel caso dei titoli indiretti, le condizioni contrattuali sono molto
varie. In alcuni contratti il rendimento del titolo può essere calcolato solo a
posteriori (e.g., quote dei fondi comuni di investimento). Anche se il
rendimento, la scadenza e il valore di rimborso sono definiti a priori, come
nel caso del credito bancario, non si può escludere l’insolvenza del debitore e
quindi non si può considerare certo il rendimento dell’operazione (di credito).
2. L’attività degli intermediari comporta costi di gestione che potrebbero
risultare superiori a quelli di un’operazione di finanziamento con titoli diretti;
se ciò si verifica sistematicamente, l’attività degli intermediari non è possibile.
Nella realtà, devono esistere fattori che producono vantaggi competitivi che
ridimensionano i costi dell’intermediazione.
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Tali vantaggi competitivi possono essere riassunti nella possibilità di gestire un
volume di fondi più elevato di quello dei singoli investitori. Ciò permette di:
a) sfruttare le economie di scala, riducendo l’incidenza dei costi fissi sui costi
unitari di gestione;
b) realizzare una migliore diversificazione del rischio, potendo distribuire il
credito tra una più ampia pluralità di debitori caratterizzati da condizioni non
omogenee e da andamenti produttivi tra loro non correlati (salvo crisi finanz);
c) disporre di più puntuali informazioni sui propri clienti per effetto dei
rapporti diretti e di lungo periodo con essi intrattenuti;
d) garantire una maggiore liquidità sui titoli di propria emissione.
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I costi di raccolta e selezione delle info sulla clientela e del suo monitoraggio
spingono a finanziare progetti che, per la difficile valutazione del rendimento
atteso, hanno sul mercato un alto premio per il rischio.
Per garantirsi relazioni di lungo periodo, il cliente ha interesse a fornire
informazioni riservate alla banca, riducendo il suo rischio rispetto al mercato.
Il credito può risultare più conveniente per le imprese rispetto all’emissione di
titoli diretti se gli intermediari, traendo vantaggio dalle maggiori e migliori
informazioni, richiedono un minor compenso per il rischio che corrono.
I titoli indiretti emessi dagli intermediari sono caratterizzati da un maggior
grado di liquidità e da un minor rischio: appaiono più liquidi poiché la
realizzazione del loro valore è stabilita da un impegno contrattuale del-
l’emittente (depositi bancari prelevabili a vista o rimborso delle quote dei fondi
comuni); il minor rischio deriva dalla convinzione che l’istituto debitore sia
solido e solvibile (e ben diversificato). Gli intermediari emettono passività
con condizioni contrattuali diversificate e sono in grado di soddisfare numerose
esigenze, fornendo strumenti personalizzati per sicurezza, rendimento e servizi
offerti (gestione dei conti, consulenza finanziaria, facile accesso al credito ecc.).
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Anche l’intermediario soffre di un (cmq minore) svantaggio informativo che
può impedirgli di discriminare a priori i progetti meno rischiosi (selezione
avversa) o di contrastare a posteriori le decisioni di impiegare i fondi in
progetti più rischiosi (rischio morale).
Le difficoltà prodotte da informazione asimmetrica e i costi di selezione e
monitoraggio possono impedire agli intermediari di stabilire l’appropriato
premio per il rischio (tassi di interesse differenti per i clienti appartenenti a
diverse classi di rischio). Per ovviare, Gli intermediari richiedono garanzie
collaterali; e, in alcune circostanze, rifiutano o limitano l’ammontare del
credito a soggetti ritenuti troppo rischiosi, anche se questi sono disposti ad
accettare condizioni contrattuali più onerose: razionamento del credito.
Le passività degli intermediari appaiono al detentore di ricchezza meno
rischiose dell’attività produttiva delle imprese dei cui risultati futuri esse sono la
rappresentazione. Gli intermediari possono ridurre il rischio dei propri titoli
nella misura in cui effettuano una corretta selezione della clientela, o
dispongono di un adeguato patrimonio per coprire eventuali perdite future.
(avendo diversificato)
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Per la natura più liquida dei debiti, l’intermediario corre il rischio che i
creditori per una valutazione negativa della sua solidità patrimoniale, ritirino i
loro fondi: la “corsa agli sportelli” (bank run) può portare al fallimento del-
l’intermediario!
La garanzia della solvibilità è fornita dalla presenza di un capitale netto che
generi fiducia sulla capacità di onorare gli impegni assunti (cmq remuneraz).
Una evoluzione dei tassi attivi e passivi non conforme all’esigenza di fornire
un’adeguata remunerazione dei proprietari (rischio di interesse) determina un
peggioramento del conto economico dell’intermediario. Se non è possibile
aumentare la remunerazione della raccolta, l’intermediario rischia una richiesta
di rimborso anticipato che può non essere in grado di soddisfare per la difficoltà
di smobilizzare le proprie attività a più lunga scadenza (rischio di liquidità).
A differenza di quanto avviene con i titoli diretti, il flusso di reddito
proveniente dalle imprese non affluisce completamente ai finanziatori finali;
una parte viene trattenuto dagli intermediari a copertura dei costi operativi e
degli eventuali rischi sulle proprie attività finanziarie: né il reddito da capitale
generato nella sfera produttiva dell’economia, né il rischio delle imprese
vengono trasferiti interamente ai detentori finali di ricchezza.