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2020 中国宏观经济形势分析与预测年中报告

疫情冲击下的世界变局与中国经济

“中国宏观经济形势分析与预测”课题组

上海财经大学高等研究院

二〇二〇年七月

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项目概览

上海财经大学高等研究院 2009 年发起成立“中国宏观经济形势分析与预测”课题组，

旨在以一种开放式的科研组织模式，凝聚海内外相关研究力量，对中国宏观经济进行长期

跟踪研究，定期发布中国宏观经济形势分析与预测报告，为政府、企业及社会各界提供有

参考价值的经济洞见、短期政策对策及长期改革治理建议，推动中国经济的长期稳定增长

和可持续发展以及国家治理能力和治理体系的现代化。

基于中西合璧、优化整合的方针，高等研究院依托中国宏观经济研究中心组建了阵容

强大的课题组成员团队，包括曾任美联储高级经济学家的国际资深专家，原中国人民银行

调查统计司司长、上海市人民政府参事，以及 20 多位获得国际国内顶尖大学博士的高级研

究人员，包括 2 位孙冶方经济科学奖得主、5 位终身教职教授。与此同时，高等研究院下设

有数据调研中心、人口流动与劳动力市场研究中心、卫生经济与老龄化研究中心等 10 多个

中心也将从不同方面为本项目提供研究支持。

作为课题组的成果体现形式之一，中国宏观经济形势分析与预测报告坚持以全局观念、

系统思维和综合治理方法来处理好改革、发展和稳定的辩证关系，力求体现以下特点：一

是构建完善多部门大型量化准结构性宏观模型（IAR-CMM）：充分考虑中国元素，内含多

个板块，板块对接时会把其它板块的结论嵌入到该板块中去，使之短期政策应对变量与长

期改革参数在所有板块中具有自洽性和内在一致性，以此达到宏观总体一般均衡和综合治

理题；二是基于扎实的数据采集和整理的严谨计量经济分析、理论内在逻辑分析及历史视

野比较分析，做到分析解决问题所需要的三个维度的结合：理论逻辑、实践真知、历史视

野，以体现“六性”：科学性、严谨性、针对性、现实性、前瞻性和思想性；三是不只是大

概率的点预测，更多的是考虑规避和防范一旦出现后果严重的小概率事件和如何应对已有

显著迹象的大概率系统性风险，以及进行稳经济的各种情景分析和反事实分析：对不同风

险和政府不同增长目标给出应对力度和备选方案，为政府决策提供科学依据；四是既考虑

到短期波动风险、趋势性和周期性因素的交互叠加和相互作用，也关注中长期制度性，结

构性改革及其向纵深推进的方式。

目前，中国宏观经济形势分析与预测报告每年以季度为出版频率，一年 4 期，得到“经

济学前沿理论与方法学科创新引智基地”和理论经济学上海市高峰Ⅱ类学科建设计划的支

持。报告采取了国际前沿、国内较为独特的基于准结构模型的情境分析（alternative scenario

analyses）和政策模拟（policy simulations）方法，在对统计数据和经济信息充分收集和科

学鉴别校正的基础上，对中国宏观经济最新形势进行严谨分析，对未来发展趋势进行客观

预测，并提供各种政策情景模拟结果供决策参考。

课题组竭诚欢迎社会各界与我们开展合作交流，共同推动中国宏观经济研究的发展与

中国宏观经济的持续繁荣！

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报告摘要

2020 年上半年，新冠疫情对我国经济发展和世界政经格局造成重大冲击。一季度，国

内生产总值大幅下滑，消费、投资增速出现断崖式下跌。随着我国对疫情的有效防控，二

季度实现大部分复工复产，消费、投资、工业企业利润等的降幅均出现不同程度收窄。但

受全球疫情蔓延及世界变局的进一步影响，疫情不仅对中国对外贸易增速形成拖累，也导

致全球产业链和供应链重新调整及贸易保护主义叠加，进一步加剧了经济下行压力，我国

经济复苏的前景仍不明朗，具有较大不确定性。劳动力市场冲击大，就业、收入、劳动力流

动影响明显，用人需求与求职人数均有较大幅度下降，城乡居民收入不平等加大，复工复

产仍需稳步推进，不同地区、群体和行业的影响差异较大，再加上包括南方部分地区洪涝

等自然灾害，稳就业、保民生的压力仍不容忽视。家庭债务持续累积，受疫情冲击影响，不

同收入群体间家庭流动性差异加大，低收入家庭流动性面临枯竭风险。劳动力市场的震荡

和收入不确定性的增加导致消费恢复缓慢。受抗疫所采取的区域隔离和政策调控举措的影

响，中小银行区域性经营的局限性进一步凸显，其风险加速积聚。同时，为对冲疫情影响，

稳定地方经济，地方政府债务扩张压力持续增加，极易与影子银行等金融风险交织传染，

需警惕财政金融风险反弹回潮。银行风险溢出自 2 月以来连续上升，尤其是中小银行的风

险溢出比例上升速度高于平均水平，银行系统的总体稳定性有恶化的苗头。疫情冲击导致

国际金融市场大幅震荡，尽管当前人民币汇率在合理区间内双向波动，人民币长期贬值压

力不可忽视。

从外部环境看，世界经济在新冠疫情冲击下正陷入衰退境地，加上全球性、地域性政

经摩擦和冲突导致的不确定性急剧上升，更对下半年经济运行提出了严峻挑战。中国在应

对外部挑战的同时，应立足于形成以国内大循环为主，构建国内国际双循环相互促进的新

发展格局。正如课题组一直分析强调的，当前中国经济的主要矛盾依然是内部的结构性失

调，长期增长潜力仍未得到充分释放。通过高水平的对外开放，倒逼深层次的结构性、体

制性改革，构建国内国际双循环并能够实现内外部相互促进，同时辅以一定的财政政策、

货币政策等对冲政策，将有助于释放经济增长潜力、稳定就业保障民生。

课题组充分重视对各种风险的防范，对不同情景下的经济走势、短期政策应对和中长

期治理，有如下主要结果和观点。基于上海财经大学高等研究院中国宏观经济预测模型

（IAR-CMM）的情景分析和政策模拟结果，课题组测算，在基准情景下，2020 年全年实际

GDP 增速约为 1.2%，CPI 增长 2.9%，PPI 增长-2.2%，GDP 平减指数增长 1.0%，消费增长

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-0.7%，投资增长 1.7%，出口增长-4.3%，进口增长-9.0%，人民币兑美元汇率（CNY/USD）

将在 7.05 附近双向波动。考虑到中国及其他国家疫情发展情况、基础建设及制造业投资回

暖、消费补贴政策拉动内需、贸易摩擦升级、自然灾害等因素，课题组作出如下 7 种情景

分析：

1) 情景 I――国内疫情得到有效控制，复工复产率稳步提升，乐观情形下，假设 2020 年

我国固定资产投资累计同比高于基准 5.1 个百分点和消费同比高于基准 0.6 个百分点，

全年实际 GDP 增长 2.0%；

2) 情景 II――消费刺激政策拉动内需，保守乐观情形下，假设政府出台刺激消费政策导致

2020 年我国消费同比增速高于基准 0.2 个百分点，全年实际 GDP 增长 1.4%；乐观情

形下，假设政策力度加大导致 2020 年我国消费同比增速高于基准 0.3 个百分点，全年

实际 GDP 增长 1.5%；

3) 情景 III――基础建设、制造业投资持续回暖，保守乐观情形下，假设固定资产投资累

计同比增速高于基准 0.3 个百分点，全年实际 GDP 增长 1.4%；乐观情形下，假设固定

资产投资累计同比增速高于基准 0.5 个百分点，全年实际 GDP 增长 1.5%；

4) 情景 IV――中美贸易战情况继续恶化，科技领域摩擦加剧，全球贸易保护盛行。保守

悲观情形下，假设 2020 年我国出口同比增速低于基准 0.8 个百分点，全年实际 GDP 增

长 0.9%；悲观情形下，假设 2020 年我国出口同比增速低于基准 1.8 个百分点，全年实

际 GDP 增长 0.7%；

5) 情景 V――外部环境由于国外疫情得不到有效控制而持续恶化，保守悲观情形下，假

设 2020 年我国出口同比增速低于基准 2.8 个百分点，进口同比增速低于基准 1.4 个百

分点，全年实际 GDP 增长 0.6%；悲观情形下，假设 2020 年我国出口同比增速低于基

准 3.6 个百分点，进口同比增速低于基准 1.5 个百分点，全年实际 GDP 增长 0.4%；

6) 情景 VI——国内疫情出现局部暴发，由于加强防控导致的复工复产停滞，保守悲观情

形下，假设 2020 年我国固定资产投资累计同比低于基准 1.8 个百分点，消费同比低于

基准 1.7 个百分点，全年实际 GDP 增长 0.1%；悲观情形下，假设 2020 年我国固定资

产投资累计同比和消费同比均低于基准 2.1 个百分点，全年实际 GDP 增长-0.1%；

7) 情景 VII——自然灾害导致农畜业减产、物价上涨，叠加外部环境恶化，悲观情形下，假

设 2020 年我国固定资产投资累计同比低于基准 2.1 个百分点，消费同比低于基准 2.3

个百分点，出口同比增速低于基准 4.1 个百分点，全年实际 GDP 增长-0.4%。

课题组就各种假设情景探讨了政策力度的选择。根据 IAR—CMM 模型的分析，假设基

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准情景下全年恰好能实现 900 万新增城镇就业量目标，则在不同情景下稳就业所需的政策

力度分别为：情景 IV 的保守悲观情形下，财政赤字需要增加 2524.5 亿元，超过预算赤字

6.7%，全年赤字率约为 3.9%，悲观情形下，财政赤字需要增加 4207.6 亿元，超过预算赤字

11.2%，全年赤字率约为 4.1%，并且货币政策方面需要额外降准 1 次 50 个基点；情景 V 的

保守悲观情形和悲观情形下，财政赤字分别需要增加 5049.1 亿元和 6732.1 亿元，分别超过

预算赤字 13.4%和 18.0%，全年赤字率分别约为 4.2%和 4.4%，并且货币政策方面需要额外

降准 1 次 50 个基点。另外，在情景 VI 的保守悲观情形和悲观情形下，财政赤字分别需要

增加 9256.6 亿元和 10939.7 亿元，分别超过预算赤字 24.7%和 29.2%，全年赤字率分别约为

4.6%和 4.8%，而货币政策方面还需要额外降准 2 次，每次 50 个基点；情景 VII 下，财政

赤字需要增加 13464.2 亿元，超过预算赤字 35.9%，全年赤字率约为 5.0%，货币政策方面

还需要额外降准 3 次，每次 50 个基点。在情景 VI 和情景 VII 下，课题组并不建议采用如

此激进的短期需求管理政策来达到稳就业目标。

课题组基于结构模型进行政策模拟发现，(1)货币政策乘数和财政政策乘数均显示出较

为明显的逆周期性，即政策效果在经济衰退时期好于经济繁荣时期；(2)疫情使得货币政策

乘数减小，财政政策乘数增大。短期经济刺激政策具有逆周期性的原因包括投资调整成本，

价格粘性，金融摩擦等非线性及非对称机制。金融摩擦机制削弱了货币政策对民企产出的

促进作用，在金融摩擦消除后，货币政策乘数与财政政策乘数均会上升。在疫情冲击下，

居民的消费行为会增加感染风险而使得消费弹性变小，因此央行的货币政策效果下降。扩

张性的财政支出会导致利率的上升从而挤出消费。由于利率的挤出效应下降，因此财政乘

数在疫情冲击下反而增强。货币政策与财政政策对产出促进作用的逆周期性与在疫情期间

不同的刺激效果对制定宏观政策具有重要的指导意义。当前我国经济在疫情冲击下面临较

大压力并且亟待复苏，因此宏观政策应当发力。但是，最优的经济政策规则要求积极的财

政政策与稳健的货币政策相配合，这样的政策组合要求财政政策分担维持经济稳定增长的

任务，也符合今年政府工作报告中“积极的财政政策要更加积极有为”的政策基调。与此

同时，“稳健的货币政策要更加灵活适度”，应该更多关注结构性问题，更加重视对民营企

业的帮扶。

如前所述，当前新冠疫情肆虐全球，其后果超过 2008 年世界经济金融危机，甚至超过

上世纪 20、30 年代的世界大萧条。这也让中国经济在过去十年来持续下滑的情形雪上加霜，

面临着改革开放以来前所未有的困难。更严重的是，疫情造成了史无前例的断裂带，影响

深远，表现在各个方面，特别是加剧了中美关系的进一步紧张，将严重影响政治、经济、国

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际关系的世界格局和秩序，疫后将更为明显，令世人担忧。王毅国务委员兼外长最近（7 月

9 日）在中美智库媒体视频论坛上的致辞中就表达了这样的担忧，并认为：“中美关系这对

世界上最重要的双边关系之一，也面临建交以来最严重的挑战。”的确如此，中国与世

界的关系，特别是与美国的关系，将决定世界走向，而中国和美国分别和共同作出的战略

选择将决定世界的格局和未来。如果双方找不到一个妥协的平衡点，有可能会形成以美国

为首和中国为首的两极，导致一个世界，两个阵营，两种体系，两个市场。

立足自身来看，中国要解决外部的危机和内部的挑战，应从经济、政治和国际关系方

面加以应对，关键是要根据国家发展与治理三要素（即：包容性经济制度，国家能力和政

府执行力，以及民主法治、公平正义、包容透明的社会治理）进行深层次的市场化改革和

经济全球化开放，以开放倒逼改革，建立健全更为广纳式的包容性市场经济制度，以实现

跟主要发达国家的经济体制趋同，尽量避免出现一个世界，两个阵营，两种体系，两个市

场。同时，中国还需要转变政府职能，将国家能力和政府执行力用到应该发挥作用的地方，

避免政府角色越位、错位、缺位，有效弥补市场和社会的失灵，同时加强民主法治、公平正

义、包容透明的社会治理。只有这样才能和平融入到世界现存体系中去，成为得到各国信

任和拥护的真正世界强国。对中国如何从经济、政治和国际关系方面进行综合应对以实现

经济高质量发展，课题组有以下主要观点：

1. 在经济关系上要形成更广泛的自由贸易统一战线，为此要避免过度强调和宣扬政府

主导，应凭着中国巨大的市场和充满活力的经济，加快推进中欧、中英、中日韩、区域全面

经济伙伴关系等主要多边双边自由贸易协定谈判或升级谈判，积极探讨加入“全面与进步跨

太平洋伙伴关系协定”（CPTPP）的可行性。同时，还是要尽可能与美国缓和经贸关系，继

续贸易谈判，扩大经贸关系，中美两国毕竟是经济来往相互楔入很深的两个最大经贸国，

双方都从中获得了巨大好处。面对疫情给资本安全、供应链安全带来的巨大冲击，中国不

能因此走向封闭，在加强国内循环的同时，国际循环绝不能丢，应该进一步推动向世界经

济体系趋同的对外开放，大力减少市场壁垒，以公平竞争、共同利益和共享价值观来凝聚

自由贸易的同盟军，确保自身供应链、产业链、资金链安全，避免中国在新一轮格局调整

中被排除于世界经济贸易体制之外。同时，要以开放倒逼国内市场化改革深化和营商环境

优化，以竞争中性、所有制中立的原则进行体制性、结构性改革，形成国企、民企、外企公

平竞争的市场环境，让市场在资源配置中真正发挥决定性的作用，增强经济制度的包容性。

政府主导、行业壁垒及高关税的发展模式不仅不利于提高效率，勃发创新力，也引起了他

国的强烈反弹。

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2. 在政治关系上应把握新冠疫情全球协同治理的时机，积极争取各国对中国的政治支

持，同时尽量避免过度宣扬自己的制度优势，以免经济问题政治化，避免将中美经贸摩擦

扩散到以意识形态作为典型特征的冷战中去，这特别不利于中国和其他西方国家的合作发

展。历史经验表明，中国的发展离不开世界，世界的发展也需要中国，对中美两个最大国

更是如此。中国需要寻找不同国家利益交汇点，凝聚不同文明价值的最大公约数，同时增

加社会的包容性和透明度，以此增加相互信任感，构建更高水平更高质量的开放型世界经

济和人类命运共同体。我们不仅仅要与非洲国家以及其他新兴经济体、发展中国家建立良

好联系，更要衔接西方国家以及其他发达国家，形成更广泛的统一战线。这是中国革命取

得成功以及改革开放取得成功的法宝，需要继续坚持和运用。在世界抗疫的艰难时刻，中

国不容回避大国责任，应采取无差别救死扶伤政策提供国际支援防控。

3. 在国际关系上中国需要避免多线作战，要处理好有所作为和韬光养晦的辩证关系，

不轻易抛弃存异求同的韬光养晦的外交战略方针。尤其在对外宣传中，既要传播中国好的

一面，也要客观展示中国作为发展中国家所面临的种种不足。例如，在制造业方面尽管中

国已经拥有了联合国所有工业门类的制造业，但中国的制造业水平总体不高，关键材料、

核心部件还严重依赖进口。中国当前最急迫的依然应该是解决国家的不平衡不充分发展问

题，包括国富民穷及贫富差距过大的问题，这需要一个良好的国际环境来为中国解决发展

问题创造时间和空间。同时，中国要通过加强对话来让其他国家准确了解中国的国家意图，

尤其要加强跟美国等西方国家的沟通，避免出现战略误判、战术失当，同时需要警惕国内

激进民族主义势力所带来的风险。

关键词：宏观经济预测；政策模拟；情景分析；长期治理

课题组（成员简介见附录）：

负责人：田国强 首席顾问：盛松成 首席专家：黄晓东

成员（按姓氏拼音排序）：

陈旭东、陈媛媛、龚关、宫健、蒋荷露、Youngsoo Jang、Hyeon Ok Lee、李倩、李双建、林立国、

刘子熙、宁磊、欧声亮、唐荣胜、王小雯、王玉琴、吴化斌、徐佳文、杨轶波、杨有智、张同斌、

赵琳、赵旭霞、朱梅

本报告联系人：陈旭东（021-65903125，chen.xudong@mail.shufe.edu.cn）

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目录

概述 ....................................................................................................................................................................... 9

一、中国宏观经济发展的即期特征与主要风险 ............................................................................................. 25

（一）2020 年以来中国宏观经济发展呈现的主要特征 ........................................................................ 25

1. 消费降幅收窄，疫情导致消费结构变化 ................................................................................. 25

2. 制造业投资缓慢改善，房地产业和基建支撑投资回升 ......................................................... 38

3. 进出口增速持续下滑，服务贸易逆差收缩导致经常项目顺差扩大 ...................................... 45

4. 劳动力市场冲击大，复苏缓慢 ................................................................................................. 54

5. 价格增速先降后升 ..................................................................................................................... 73

6. 灵活、适度、稳健的货币政策应对新冠疫情 ......................................................................... 81

7. 房地产市场显著回暖，警惕房价上涨预期再度形成 ............................................................. 86

8. 外汇储备规模总体稳定，人民币汇率双向波动增强 ............................................................. 93

（二）中国宏观经济下一步发展面临的内部主要不确定性 ............................................................... 103

1. 不确定性增加和劳动力市场人力资本错配使得消费恢复难度加大，稳岗就业应注重劳动力

匹配效率的提升 ............................................................................................................................... 103

2. 疫情不能阻止家庭债务累积，家庭流动性面临双重挤压.................................................... 108

3. 疫情对低收入家庭流动性造成巨大冲击 ............................................................................... 119

4. 疫情使得银行系统稳定性改善迟滞，银行系统稳定性有恶化的苗头 ................................ 125

5. 疫情诱使中小银行风险积聚，区域性经营劣势凸显 ........................................................... 132

6. 疫情之下地方政府债务扩张压力持续增加，警惕财政金融风险反弹回潮 ........................ 141

（三）新冠肺炎流行期中国经济增长与发展面临的主要外部不确定性 ............................................ 151

1. 美国抗疫成效不及预期，紧急复工缓和经济下行困境 ....................................................... 152

2. 欧元区各地区复工条件与进度差异化明显，经济复苏前景不乐观 .................................... 154

3. 日韩与新兴市场国家力图实现经济活动正常化，但复苏进程慢于预期 ............................ 156

4. 拉美与非洲国家疫情仍在酝酿，增长前景不确定性增强.................................................... 158

二、基准条件下 2020 年中国主要经济指标增速预测 ................................................................................. 159

三、不同情景下的主要经济指标预测及其政策应对 ................................................................................... 162

（一）不同情景下的经济预测与政策应对 ........................................................................................... 162

1. 假设情景 I： 国内疫情防控严格有效，复工复产比率稳步提升 ....................................... 162

2. 假设情景 II： 政府采取消费刺激政策拉动内需 .................................................................. 163

3. 假设情景 III： 基础设施建设投资及制造业投资回暖，拉动投资增速整体向好 ............. 165

4. 假设情景 IV： 中美贸易摩擦持续加剧 ............................................................................... 165

5. 假设情景 V： 国外疫情难以得到有效控制，全球经济衰退 .............................................. 166

6. 假设情景 VI： 国内疫情出现局部暴发，防控力度加大导致复工复产停滞 .................... 168

7. 假设情景 VII：自然灾害导致农畜业减产、物价上涨，叠加外部环境恶化 ..................... 169

（二）不同情景分析基础上的政策力度选项 ....................................................................................... 170

（三）短期经济政策在疫情下的宏观影响 ........................................................................................... 173

四、疫后世界大变局下的中国战略破解之道 ............................................................................................... 174

五、从经济、政治和国际关系方面的具体应对 ........................................................................................... 183

附录一：项目架构图 ....................................................................................................................................... 186

附录二：上海财经大学高等研究院简介 ....................................................................................................... 187

附录三：课题组成员介绍 ............................................................................................................................... 188

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概述

上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组基于上财高等研究院

中国量化准结构宏观预测模型（IAR-CMM）所建立的情景分析和政策模拟，分别从基准情

景（假设全球主要经济体受新冠疫情影响经济增速大幅下滑、美联储 2020 年下半年维持联

邦基金利率的目标范围在 0~0.25%之间、人民币汇率在 7.05 附近双向波动；国内疫情延续

4 月以来发展状况、居民杠杆率攀升、基础设施建设投资和房地产投资持续回暖、商业银行

不良贷款率小幅上升、财政政策更加积极以及实行灵活、适度、稳健的货币政策）、情景 I

（国内疫情得到有效控制，复工复产率稳步提升）、情景 II（消费刺激政策拉动内需）、情景

III（基础设施建设投资、制造业投资持续回暖）、情景 IV（中美贸易战情况继续恶化，科技

领域摩擦加剧，全球贸易保护盛行）、情景 V（外部环境由于国外疫情得不到有效控制而持

续恶化）、情景 VI（国内疫情出现局部暴发，由于加强防控导致的复工复产停滞）、情景 VII

（自然灾害导致农畜业减产、物价上涨，叠加外部环境恶化）进行数值模拟，所得的预测

结果显示，2020 年中国宏观经济整体下行压力较大，需要同步进行逆周期政策调节与改革

开放深化，以应对当前的复杂局面。

立足中长期的视角来看，面对外部的危机和内部的挑战，中国应从经济、政治和国际

关系方面加以综合应对，关键是要根据国家发展与治理三要素进行深层次的市场化改革和

经济全球化开放，以开放倒逼改革，建立健全更为广纳式的包容性市场经济制度，以实现

跟主要发达国家的经济体制趋同，尽量避免出现一个世界，两个阵营，两种体系，两个市

场。同时，中国还需要转变政府职能，将国家能力和政府执行力用到应该发挥作用的地方，

避免政府角色越位、错位、缺位，有效弥补市场和社会的失灵，同时加强民主法治、公平正

义、包容透明的社会治理。只有这样才能和平融入到世界现存体系中去，成为得到各国信

任和拥护的真正世界强国。课题组认为通过高水平、全方位开放倒逼体制性、结构性改革，

有助于实现中国经济的平稳增长和高质量发展。

（一）经济走势及主要问题

1. 消费降幅收窄，疫情导致消费结构变化。受新冠疫情的影响，2020 年 1 至 2 月社

会消费品零售总额同比增速断崖式下滑至-20.5%。自 3 月以来，随着疫情得到有效控制，

各行业复工复产进程加快，居民生活秩序逐步恢复，消费者在第一季度积压的消费需求得

到一定程度的释放，叠加中央和地方以及企业多重活跃市场、拉动消费的刺激政策，近 3 个

月社会消费品零售总额逐渐回温，降幅收窄，3 至 5 月同比增速分别为-15.8%、-7.5%和-

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2.8%。受疫情影响，绝大多数消费由线下转为线上，因此在所有消费品中，网上零售类消

费在 1、2 月的同比降幅最小，并且自 3 月以来的增速最为稳健。其 1、2 月的累计同比降

幅为 3.0%，5 月同比增速达到 15.6%，接近去年同期水平。限额以上企业销售的同比增速

回暖最为显著，在经历了 1 至 2 月的骤然下跌之后，自 3 月出现持续好转，5 月同比上涨

1.3%。而在此次疫情中，餐饮业所受冲击最大，第一季度累计同比下降 44.3%。由于对疫情

防控仍存在不确定性，餐饮类消费 4、5 月降幅虽然收窄，但同比增速依然较低，分别为-

31.1%和-18.9%。

2. 制造业投资回升缓慢，房地产业和基建支撑投资回升。2020 年 1-5 月，全社会固

定资产投资累计增速同比下降 6.3%，降幅较一季度收窄 9.8 个百分点，较 1-4 月收窄 4.0 个

百分点。1-5 月投资增速比去年全年下降 11.7 个百分点。民间固定资产投资持续回升，前五

个月累计同比下降 9.6%，降幅较一季度收窄 9.2 个百分点。固定资产投资三大领域中，制

造业利润增速降幅收窄，汽车、专用设备、电气机械等重点行业利润明显改善，主要由于

疫情好转之后生产和销售增速均由负转正，以及工业生产者购进价格指数处于低位、央行

实施多项举措降低企业融资成本。但目前市场需求尚未完全回复，制造业投资回升缓慢。

其他两大领域中房地产业投资增速在疫情期间下降幅度最小，销售回暖支撑房地产业投资

回升较快，与积极的基建投资政策共同成为支撑投资回升的主要因素。预计下半年房地产

投资增速持续回升，制造业低位回升，传统基建和新基建齐头并进带动基建稳步回升。

3. 进出口增速持续下滑，贸易顺差较去年同期基本持平。 2020 年 1-5 月，全国出口、

进口增速均出现大幅下滑。其中，一季度出口大幅下跌，二季度进口大幅下滑，贸易顺差

比 2019 年同期增加 56.6 亿美元。进出口增速下降的主要原因包括：第一，自 2018 年以来，

中美双方互相加征关税的行为对双边贸易造成较大影响，中国对美国出口和中国从美国进

口均出现大幅负增长，并拖累总体进出口增速；第二，新冠疫情先由国内暴发，进而在全

球蔓延，并先后导致 2020 年一季度出口增速大幅下滑和二季度的进口大幅下滑，内外部需

求均面临较大压力，将是拖累今年进出口增速的主要因素；第三，全球疫情不仅导致贸易

增速下滑，还加剧贸易环境的恶化，贸易保护行为将增强，成为影响长期贸易增速的一个

重要因素。服务贸易进出口增速下滑，其中，服务贸易进口增速跌幅超过出口增速跌幅，

导致服务贸易逆差较去年同期有所减小。

4. 劳动力市场冲击大，复苏缓慢。劳动力市场冲击大，失业率大幅上升，4、5 月全国

城镇调查失业率分别为 6%、5.9%。截至 5 月，新增就业人数累计 460 万人，同比下降 23%，

疫情减少新增就业约 137 万。一季度需求人数和求职人数同比减少了 39 万和 97.3 万人，

11

下降 7.3%和 24%，岗位空缺与求职人数的比率（求人倍率）约为 1.62，同比上升 0.34。疫

情对于人口流动性的影响大，一季度有约 6000 万农村外出务工劳动力因疫情滞留农村，截

至 5 月，全国迁徙规模指数与去年同期水平相比仍有较大差距。劳动力流动受限制不仅严

重影响了全国居民收入，而且加剧了城乡收入差异。截至 3 月底，全国居民收入累计增长

速度为-3.9%，自 2013 年一季度实施新的统计制度以来首次出现负值。其中，城镇与乡村

居民可支配收入累计值分别为 11691 元和 4641 元，收入差异同比降低 0.01，下降幅度仅为

往年的 50%。另一方面，虽然复工复岗有序进行，但企业产能恢复迟缓。截至 5 月，全国

规模以上企业复工率为 99.1%，复岗率为 95.4%，但是仅 67.4%的企业达到正常生产水平八

成以上。高复工复岗率与低产能隐含了劳动力的低效率和劳动力市场的错配。最后，不同

地区、群体和行业的就业形势存在显著差异。除西部地区外，东、中部地区劳动力供给与

需求人数均大幅下降。低收入群体就业数量和工资水平显著下降，高校毕业生就业压力较

大。与抗击疫情相关及工作方式线上线下可替代性较强的产业用人需求增加，而其他行业

明显减少。

5. 价格增速先降后升。2020 年前 6 个月 CPI 同比增速先降后升，其中 6 月 CPI 受洪涝

灾害影响（相应地鲜菜价格有明显上升）较 5 月上升 0.1 个百分点，累计同比增速为 3.8%；

PPI 同比增速先降后升，其中 6 月受原油等部分大宗商品价格影响较 5 月上升 0.7 个百分

点，累计同比增速为-1.9%；第一季度 GDP 平减指数同比增速为 1.6%，预计第二季度将有

所下降。综合考虑到全球新冠疫情对供需的影响、自然灾害对食品价格的推升作用、国际

原油价格的变化趋势、刺激政策影响的滞后性以及基数效应等各种因素，课题组预计 2020

年下半年CPI和PPI剪刀差将呈缩少趋势，GDP平减指数同比增速将较第二季度有所回升。

同时值得注意的是，从疫情暴发以来，国家也推出了一系列货币和财政政策以刺激经济，

助推经济恢复，一定程度上增加了市场的货币供给。课题组根据计量分析（脉冲反应函数）

进一步发现 M2 对住房价格具有正向影响作用，前面几个月影响逐渐增大，在第 9 个月影

响达到最大，最高达 0.41（即 M2 同比增速有一个百分点的正向冲击，在第 9 个月可引起

住宅价格同比增速上升达 0.41 个百分点），之后逐渐下降；同时发现 M2 对 PPI 正向影响的

滞后性更加明显，大概从第 5 个月才开始推动 PPI 增速的上升，之后影响逐渐上升，在第

15 个月达到最大，然后逐渐下降，这是因为房地产和建筑业密切相关，住房的建设会增加

对一些相关大宗商品的需求，同时也扩大了对装潢和家具家电等商品的需求，这些需求又

存在一定的滞后性。因此鉴于货币政策对房价和商品价格的滞后影响并叠加预期效应，课

题组预计未来一年内包含资产价格（特别是房地产价格）在内的广义通胀压力将明显上升。

12

6. 灵活、适度、稳健的货币政策应对疫情冲击。 2020 年前 5 个月，为了应对新冠疫情

对于经济的冲击，帮助扶持中小企业，货币政策整体灵活、适度、稳健。货币供应增速明显

加快，人民币贷款、非金融企业债券融资和政府债券融资是社会融资增长的主要推动力，

增量信贷主要投入到了短期贷款以及企业贷款。具体地，截至 5 月，M2余额同比增长 11.1%，

增速环比持平，同比上升2.6个百分点；社会融资规模存量为268.4万亿元，同比增加12.6%；

从增量来看，社会融资累计新增 17.4 万亿元，同比多增 5.4 万亿，增速为 45.2%。利率方

面，市场整体流动性合理充裕，截至 3 月，为了降低融资成本，各类贷款的加权平均利率

为 5.08%，同比下降 0.61 个百分点，环比下降 0.32 个百分点，其中票据融资利率下降最为

明显。中国人民银行在 1 月全面下调存款准备金率 0.5 个百分点后，为了促进复工复产分

别于 4 月和 5 月下调中小存款类金融机构存款准备金率各 0.5 个百分点。降准增加了金融

机构支持实体经济运行的资金来源，特别是对民营企业和小微企业的支持。截至 5 月，央

行 MLF1 年期利率相较于去年底降低 0.3%。6 月 LPR 报价为 1 年期 3.85%，5 年期 4.65%，

较去年底分别下降 0.3%和 0.15%。因此，为了支持在疫情下艰难的实体经济，货币政策为

市场提供了充足的流动性，但同时需要警惕资金在金融系统内部空转套利和过度推升资产

价格等潜在的金融风险，确保资金使用于实体经济。

7. 外汇储备规模总体稳定，人民币汇率双向波动增强。突如其来的新冠疫情引发国际

金融市场大幅震荡。2020 年第一季度，外汇储备规模从年初的 3.12 万亿美元下降至 3.06 万

亿美元，3 月环比降幅高达 1.48%。第二季度外汇储备逐步回升，5 月重新站上 3.1 万亿美

元。国内外新冠疫情发展成为影响人民币汇率走势的关键因素。自去年 12 月 13 日中美第

一阶段经贸协议达成以来，人民币稳步升值。国内疫情的暴发使人民币持续贬值，重回 7.0

关口。2 月中下旬随着国内疫情形势的好转和海外疫情的扩散，美元指数下跌，人民币得到

提振。然而，从 3 月 9 日起 10 天内美股熔断四次，市场陷入恐慌，避险情绪高涨，对美元

现金强烈的持有意愿带动美元强势上涨，人民币被迫贬值。今年以来，全球动荡因素频发，

而人民币则保持了“弹性”与“韧性”，人民币汇率在合理区间内波动。这体现了我国疫

情防控和复工复产取得有效进展，人民币汇率市场形成机制不断完善。从内部环境看，我

国疫情防控成果显著，复工复产有序推进。同时我国坚持稳健的货币政策，实施必要的宏

观审慎管理，推动金融供给侧改革，促进更高水平的对外开放，这都将对人民币的稳定甚

至小幅升值形成有力支撑。从外部环境看，相比于美国无底线的宽松货币政策，我国货币

政策仍留有较大的空间，中美利差处于高位，利好人民币资产。但是，境外疫情和世界经

13

济形势仍存在很大的不确定性，避险需求使美元指数下行空间有限。美国单边主义和贸易

保护主义的政策导向未发生实质性改变，中美贸易战可能再度升级。因此课题组预估

CNY/USD 波动幅度将加大，但仍保持在合理区间内，2020 年底或将在 7.05 附近双向波动。

若发生重大黑天鹅事件，2020 年终人民币或将达到 7.4 左右。

8. 不确定性增加和劳动力市场人力资本错配使得消费恢复难度加大，稳岗就业应注重

劳动力匹配效率的提升。新冠疫情对我国经济造成了严重冲击，消费增速大幅下降，但与

此同时，2020 年一季度调查失业率仅上升 1 个百分点左右，GDP 增速的相对下滑程度也远

小于消费下滑的程度。为了探究消费大幅下降，甚至超过收入下降幅度的原因，课题组构

建了一个包括多种异质性的动态结构模型，将广延边界上失业的影响，集约边界上劳动力

市场人力资本错配的影响，以及收入不确定性增加的影响等经济基本面因素纳入到一个统

一的框架中，分析了疫情影响家庭消费，降低总需求的机制。课题组发现，在匹配了总产

出的下降程度后，在我们的模型中消费下降了 17.3%，不但远远超过总产出的下降水平，更

是解释了实际数据中消费下降程度的 72%。疫情期间，虽然限制出行的政策也会使得消费

下降，但经济基本面的恶化才是消费下降的主因。模型机制探讨表明，如果劳动力市场内

部配置有效率，只要失业个体未来找到的新工作不会使其收入必然较之前下降，即使失业

率升高对家庭消费影响也有限，但如果劳动力市场的配置效率下降，劳动力市场内部的收

入分布发生变化，个体面临的收入下降风险增加，同时叠加收入不确定性增加导致的家庭

预防性储蓄动机，家庭总需求将被显著抑制。同时，我们的定量分析也具有重要的政策含

义。在后疫情时代，保就业成为政府工作的重点。但根据课题组的分析，如果劳动力市场

的配置效率得不到改善，家庭的收入不确定性得不到平抑，单纯从抑制失业率的上升这个

角度来“保就业”对稳定经济的作用有限。课题组认为，保就业的工作不能仅仅是保就业数

字就可以，更是要稳岗位，保岗位，最小化人力资本错配产生的负面影响，千万不能产生

永久性的人力资本错配，否则将会对中国经济产生重大的伤害。同时，对于失业人员，要

积极开展职业培训，改善人力资本质量，提高再就业人员与企业的人力资本匹配程度，让

劳动者有一个稳定的，与其劳动技能相匹配的工作。

9. 疫情不能阻止家庭债务累积，家庭流动性面临双重挤压。首先，疫情导致的人口隔

离政策仅在 2 月对家庭债务增长产生影响，在其后的月份里，无论是中长期贷款，还是短

期贷款，新增额均高于 2017-2019 年间的平均值。其次，从新增贷款的构成上来看，无论是

中长期贷款，还是短期贷款，家庭部门经营性贷款在 2020 年前 5 个月均明显增加，体现了

14

金融机构在疫情当前对实体经济的支持。展望 2020 年下半年，由于家庭部门对疫情隔离期

间“居无定所”的恐惧，以及贷款利率的逐渐走低，房地产市场已经开始逐渐复苏，在疫

情导致劳动力市场震荡，家庭流动性遭受冲击的情况下，家庭债务仍保持继续累积的势头，

家庭部门的债务问题恐又要被继续拖延。由于房屋净值贷款（Home Equity Loan，HEL）市

场的缺失，家庭部门增加债务主要还是用来买房，而并不是通过贷款来进行与消费相关的

事务，因此，家庭债务的累积并不能同美国 2002-2008 年间的历史一样带来消费的增长，引

领经济复苏，由贷款产生的利息还会挤压家庭的流动性，降低总需求，迟滞后疫情时代经

济的恢复。家庭债务在持续累积的同时，家庭存款的增速也在加快。面对未来汹涌而至的

不确定性，家庭有足够的预防性储蓄动机去增加储蓄，降低消费，而这会使得经济复苏更

为困难。

虽然疫情没有阻滞家庭债务累积的进程，但却重创了家庭收入。无论是农村还是城市，

在 2019 年低收入阶层的收入均得到明显改善，但疫情显然打断了这一进程，由于中小企业

复工难的问题，且大部分中低收入阶层在中小企业就业，疫情对中低收入阶层影响最大。

利用全国流动人口动态监测调查数据构造的流动人口的流出指数（这里用调查数据中各省

适龄就业流出人口占全部适龄就业人口的比例来表示），课题组发现，流动人口流出指数

越高的省份，一季度人均可支配收入增速越低。同时课题组还发现，流动人口流入指数越

高的省份，一季度 GDP 增速越低。这也就说明疫情期间限制人口流动的政策不但严重影响

了中低收入阶层，对其现金流产生严重影响，而且由此导致的停工停产确实影响到了中国

经济增长。伴随着人口流动限制的放松，复工复产的推行，课题组认为疫情对供给端的影

响将会逐渐减弱，但疫情导致的需求端的大幅下滑将会成为中国经济能否顺利复苏的关键。

10. 疫情对低收入家庭流动性造成巨大冲击。新冠肺炎疫情的暴发和严格的防控措施使

得企业在一季度大面积停工停产，二季度后虽然国内疫情明显好转，但是企业复工复产仍

然较为艰难，这直接导致了劳动力市场的震荡，城镇调查失业率在2月从5.3%跃升至6.2%，

并且随后持续在6%左右徘徊，而一季度全国居民人均可支配收入累计实际同比下降了 3.9%。

劳动力市场风险的骤升和持续高位，使许多家庭流动性迅速枯竭，极大地抑制了总需求，

这一点从今年前 5 个月的社会消费品零售总额实际累计同比下降 15.9%中可到印证。课题

组利用 2018 年中国家庭追踪调查（CFPS）数据探讨了疫情冲击下不同群体的家庭流动性

的变动情况。课题组发现，决定家庭流动性变化的关键在于收入水平的高低。不论是在农

村还是城镇，或是有房贷还是没有房贷，高收入家庭由于失业风险较小，收入持续性较好，

15

家庭流动性都在消费下降的背景下，呈现不同程度的改善；但是对于低收入家庭，由于其

面临的失业风险大，收入稳定性差，只要失去收入，受流动性约束的家庭比例就将上升，

而且随着无收入状态的持续，受流动性约束家庭的比例也持续上升。这一影响对于拥有房

贷的低收入家庭尤为明显，这些家庭只要失去收入 1 个月，受流动性约束家庭的比例就将

从 69%骤升至 84%，而随着无收入状态的持续，1 年之后几乎所有的家庭都将陷入流动性

枯竭的境地。因此，课题组认为当前应该特备关注低收入群体，尤其是在非国有部门工作

的、有房贷的、农村的低收入群体的家庭流动性的变化，防止这类群体家庭流动性的枯竭，

加大对这些群体的帮扶力度，这不仅对于稳定劳动力市场具有重要意义，还对稳定家庭流

动性乃至居民消费具有积极意义。

11. 房地产市场回暖，警惕房价上涨预期再度形成。今年第一季度，我国房地产市场受

到了新型冠状病毒疫情的严重冲击。随着疫情逐步得到有效的控制，加上各类政策的支撑，

房地产市场在第二季度显著回暖。2020 年前 5 个月，全国商品房销售面积累计同比下降

12.3%，降幅较前 4 个月收窄 7.0 个百分点，销售额累计同比下降 10.6%，降幅较前 4 个月

收窄 8.0 个百分点，无论销售面积还是销售额，降幅都连续 3 个月实现收窄，显示出房地产

市场虽然仍未实现整体上的止跌回升，但已经驶入了积极恢复的轨道。于此同时，房价也

出现了较为明显的上涨。在一线和部分二线城市的带动下，5 月，70 个大中城市新建商品

住宅价格环比上涨 0.5%，较上个月扩大 0.1 个百分点，较去年年末累计上涨 1.31%，自疫

情最为严重的 2 月以来环比增幅已连续 3 个月扩大。二手住宅价格同样走强，5 月，70 个

大中城市二手住宅价格环比上涨 0.2%，涨幅与上个月持平，较去年年末累计上涨 0.40%，

连续两个月实现正增长。在房地产交易市场回暖的带动下，土地市场也出现升温，2020 年

1-5 月房地产开发企业本年土地成交价款 2229.48 亿元，累计同比分别增长了 7.1%，涨幅较

1-4 月扩大 0.2 个百分点，在连续 13 个月同比下降后，已经连续两个月实现增长。1-5 月土

地购置面积累计 4752.05 万平方米，虽然累计同比仍下降 8.1%，但 4、5 两个月的单月同比

增速均已转正，带动降幅持续收窄。土地财政方面，国有土地出让金收入增速也相应回升，

1-5 月累计增速 0.9%，较上月回升 5.4 个百分点，重新回到增长区间。总体来看，今年第二

季度房地产市场的回暖是由需求的逐步恢复和相关政策因素叠加的结果。新型冠状病毒疫

情的突然暴发以及相应的抗疫措施使房地产需求暂时被冻结，但并未使这些需求消失。随

着疫情逐步得到有效控制，需求的滞后释放效应重新激活了房地产交易市场。

此外，央行逆周期货币调节政策、房贷利率随 LPR 的下行顺势下调，以及中央、地方

政府出台的各项纾困政策、人才政策等政策面因素，也是推动房地产市场反弹的重要原因。

16

然而伴随着房地产市场的回暖，部分热点城市房价近期上涨速度较快，土地市场明显升温。

当前我国房价整体已经处于较高水平，而经济增长中枢的下行、人口和劳动力的减少，都

意味着经济的基本面已不足以支撑房价新一轮的快速上涨，此时再度刺激楼市，将对未来

我国经济的发展带来极大的副作用，因此需要特别警惕房价上涨预期的再度形成。今年 4

月的政治局会议和 5 月的两会重申了“房住不炒”，反映了中央不以房地产为短期刺激手

段的决心。预期今年下半年的各项楼市政策仍将以“稳地价、稳房价、稳预期”作为长期

调控目标，在“因城施策”的指导思想下进行边际调整，以防房价出现大起大落。

12. 银行系统稳定性有恶化的苗头。当前我国经济下行压力增大，内外部宏观环境的复

杂性前所未有，金融部门也面临不少冲击。此外，当前我国正通过加大对民营企业和小微

企业信贷投放力度来着力缓解他们融资难和融资贵的问题，而这些都对我国银行系统的稳

定运行带来较大挑战。因此，通过高频数据来实时的监控银行系统的稳定性就成为防范和

化解系统性金融风险工作的第一步。根据在险价值（CoVaR）模型对我国银行系统稳定性的

评估，课题组发现，在实体部门受疫情明显冲击的背景下，当商业银行受到个体性冲击时，

国有商业银行的风险溢出连续四个月上升，股份制银行的风险溢出率为近年来最高水平，

而城市和农村商业银行的风险溢出水平虽然没有明显上升，但是也存上升的压力。在商业

银行受到系统性冲击时，虽然当前各银行的平均风险溢出率较 2018 年的峰值明显下降，但

是受疫情冲击的影响，自 2020 年 2 月以来连续四个月持续上升。国有商业银行抗击系统性

风险的能力虽然依然强于其他银行，但其优势正在缩小。而股份制银行、城商行和农商行

的风险溢出比例个体差异较大，部分银行的风险溢出比例甚至高于国有商业银行。总体而

言，受疫情冲击的影响银行系统的总体稳定性有恶化的苗头，国有商业银行的稳定运行仍

然是维持我国金融系统的稳定的关键，但中小银行的对系统的影响也不可忽视。

13. 疫情诱使中小银行风险积聚，区域性经营劣势凸显。中小银行是我国金融系统的

“毛细血管”，在服务民营企业和小微企业、服务“三农”等方面发挥着不可替代的作用，其风

险承担状况关乎整个金融系统的稳定运行。然而，自 2020 年初以来，受新冠疫情冲击，中

小银行风险积聚。课题组认为，造成这一现象的可能原因在于疫情进一步放大了中小银行

区域性经营的局限性。为此，课题组利用中小银行是否实现跨区经营的“准自然实验”，采用

多期双重差分方法，以 2007-2018 年我国 161 家城市商业银行和农村商业银行的非平衡面

板数据为研究样本，实证检验了区域性经营对银行风险承担的影响及其动态效应。课题组

研究发现，区域性经营限制会显著增加银行风险承担，随着时间的推移中小银行区域性经

17

营的局限性逐渐放大。据此，课题组认为，对于中小银行而言，应当科学规划、合理布局，

逐步探索适合自身特点的跨区经营模式；同时监管部门在长期内应不断完善中小银行跨区

经营相关制度，适当引导和帮助中小银行实现跨区经营，打破区域性经营的限制，以有效

应对突发疫情对中小银行风险带来的冲击。

14. 疫情之下地方政府债务扩张压力持续增加，需警惕财政金融风险反弹回潮。2020

年初以来，受新冠疫情影响，地方政府财政收入下降。在积极财政的背景下，各地方政府

通过大量发行新增债券筹集资金。截至 6 月底，累计发行债券 1020 只，合计发行总额 3.48

万亿元，总发行规模比 2019 年同期的 2.84 万亿元增长 22.88%。其中新增债券 2.79 万亿元

（含一般债券 0.56 万亿元，专项债券 2.23 万亿元），再融资债券 0.7 万亿元。在财政政策

“双积极”的鼓励下，2020 年发行总额可达 6.57 万亿。此外，目前中央财政国债余额 16.31

万亿元，其中抗疫特别国债 1700 亿元，7 月底前还将发行特别国债 8300 亿元。根据 GDP

总量和增速估算，我国 2020 年政府负债率可达 52.7%。按课题组估算的负债率，青海、天

津和贵州的负债率均超过 70%，分列前三。云南和天津由于上年经济增速差异较大，负债

率变化明显。

当前的地方政府债务在未来将会形成较大的还债压力，给经济长期增长带来负面影响。

从 2020 年到 2026 年，现有存量债务每年到期额都将超过 2 万亿元，2023 年更是达到 3.53

万亿元。如果考虑城投债，近 5 年每年债务到期额均超过 4 万亿元，其中 2023 年更是达到

4.97 万亿元。此外，每年还将有 0.7 万亿元左右的利息支出。除了大量的显性存量债务和可

预见的债务增长之外，地方政府事实上还承担着难以准确估算和有效管控的隐形债务，其

规模甚至可能远超显性债务。如此巨额的还债负担，不可能完全通过再融资债券借新还旧

消化。未来债务还本付息压力还将逐渐累积，这意味着地方政府债务存在较大的局部违约

风险。地方政府需要加快改革步伐，充分释放经济潜力，让地方经济和财政收入增速超过

债务负担的增速，而对部分财力薄弱的地方政府而言，在改革中求发展已经迫在眉睫。

事实上，随着经济系统内各部门之间的关联性日益加强，地方政府债务还具有还债压

力风险之外的风险。特别是，当前地方政府与金融系统紧密关联，使得地方政府债务与影

子银行等金融风险点交织在一起，极易造成自身风险外溢传染，触发系统性财政金融风险。

因此，探究地方政府债务与影子银行之间的影响机制是防范财政金融风险化解的前提。课

题组基于多部门 DSGE 模型和实证分析发现，地方政府债务规模增加会诱使银行更多地从

事影子银行业务，造成影子银行规模增加，并且银行的杠杆率监管压力是地方政府债务影

响影子银行规模的重要机制。据此，课题组认为，只有金融与财政形成良性互动，才是防

18

范财政金融风险反弹回潮的根本之道。与此同时，鉴于杠杆率监管压力是地方政府债务影

响影子银行的主要渠道，央行和监管当局应该循序渐进地将游离于监管体系之外的影子银

行业务纳入监管体系，并通过立法的形式规范影子银行的监管标准，将影子银行的资产价

格、杠杆水平等指标纳入到金融审慎监管框架之中，促进对影子银行的全面监管，以提高

其风险可控性。

（二）主要指标预测及政策模拟

课题组基于 IAR-CMM 模型对中国经济增长和各关键经济指标进行了预测。表 1 报告

了 2019 年与 2020 年各关键经济指标的实际增长情况和预测结果。

表 1 上海财经大学高等研究院对中国各主要经济指标增速的预测1

单

位

2019

Q1

2019

Q2

2019

Q3

2019

Q4

2019

全年

2020

Q1

2020

Q2

2020

Q3

2020

Q4

2020

全年

GDP % 6.4 6.2 6.0 6.0 6.1 -6.8 1.9 3.6 4.6 1.2

投资 % 6.3 5.8 5.4 5.4 5.4 -16.1 -2.9 0.1 1.7 1.7

消费 % 8.5 8.6 7.6 7.7 8.1 -11.9 -2.6 3.4 6.8 -0.7

出口 % 1.0 -1.5 -0.8 2.0 0.5 -13.3 0.0 -2.3 -2.8 -4.3

进口 % -4.3 -3.9 -6.4 3.8 -2.8 -2.2 -15.5 -10.2 -7.7 -9.0

CPI % 1.8 2.6 2.9 4.3 2.9 5.0 2.7 1.7 2.3 2.9

PPI % 0.2 0.5 -0.8 -1.2 -0.3 -0.6 -3.3 -2.8 -2.3 -2.2

GDP 平减指数 % 1.3 2.0 1.5 1.3 1.5 1.6 0.4 0.7 1.4 1.0

数据来源：CEIC、WIND、上海财经大学高等研究院

在基准情景下的预测，课题组对 2020 年的基准预测的外部环境主要假设条件包括：

（1）受 COVID-19 病毒蔓延全球的影响，以 IMF 在 2020 年 6 月公布的世界经济展望

报告为基础，预测美国 2020 年全年经济实际增速为-8%，法国经济实际增速为-12.5%，德

国实际经济增速下降至-7.8%，日本实际经济增速下降到-5.8%，东盟五国实际经济增速下降

至-2%。其他经济体也均受新冠疫情影响实际经济增速大幅下滑。（2）美联储在 2020 年 6

月最近一次 FOMC 会议上决定维持联邦基金利率的目标范围在 0~0.25%之间，声明中称当

前的利率政策会一直持续到美国经济逐渐恢复至其就业和通胀目标。（3）人民币汇率方面，

课题组预估 2020 年下半年 CNY/USD 将在 7.05 附近双向波动，但仍在合理区间。（4）国

际政治经济环境复杂化，预期 2020 年下半年贸易摩擦仍然存在，疫情不但降低贸易增速，

1 该表中 GDP 增长率为实际数据，其他指标均为名义数据；灰底部分的数据为预测数据，其余为实际统计数据；投资增

长率为累计同比增长率，其余增长率均为当季同比增长率。表中预测数据根据截止 2020 年 7 月 1 日所发布的数据。

19

还加剧贸易环境的恶化，比如全球的贸易保护行为进一步增强。

基于前面对中国经济形势与风险的分析，课题组对 2020 年基准预测的内部环境主要假

设条件包括：

（1）国内疫情延续 4 月以来的发展状况。（2）居民杠杆率攀升，继续对消费形成负面

影响，假定受家庭新增贷款趋势未变但 GDP 增速下滑的影响，家庭杠杆率 2020 年再上升

4.5 个百分点。（3）2020 年下半年基础设施建设投资和房地产投资持续回暖，制造业投资低

位回升。(4) 根据银保监会公布的相关数据，截止 2020 年一季度末，商业银行不良贷款率

为 1.91%，课题组假设截止 2020 年末我国商业银行不良贷款率比例上升至 2.1%。（5）财政

政策，为缓解疫情冲击给经济造成的下行压力，2020 年下半年将继续执行更加积极的财政

政策，赤字率约扩大至 3.7%。（6）货币政策，保持灵活、适度、稳健的货币政策，预计 2020

年下半年将降准 1 次，降 50 个基点，降息一次，降 20 个基点。

考虑到中国及其他国家疫情发展情况、基础设施建设投资及制造业投资回暖、消费补

贴政策拉动内需、贸易摩擦升级、自然灾害等因素，课题组作出如下 7 种情景分析：情景

I：国内疫情得到有效控制，复工复产率稳步提升；情景 II：消费刺激政策拉动内需；情景

III：基础设施建设投资、制造业投资持续回暖；情景 IV：中美贸易战情况继续恶化，科技

领域摩擦加剧，全球贸易保护盛行；情景 V：外部环境由于国外疫情得不到有效控制而持

续恶化；情景 VI：国内疫情出现局部暴发，由于加强防控导致的复工复产停滞；情景 VII：

自然灾害导致农畜业减产、物价上涨，叠加外部环境恶化。

课题组就各种假设情景探讨政策力度选择。根据 IAR—CMM 模型的分析，假设基准情

景下全年恰好能实现 900 万新增城镇就业量目标，则在不同情景下稳就业所需的政策力度

分别为：

表 2 各情景假设下实现经济指标增速目标所需的政策力度

假设条件 IV. 中美贸易战情况

继续恶化

V. 国外疫情得不到有

效控制

VI. 国内疫情出现局

部暴发

VII. 自然灾害导

致农畜业减产、

物价上涨，叠加

外部环境恶化

情景 保守悲观 悲观 保守悲观 悲观 保守悲观 悲观 悲观

全年 GDP 增速 0.9 0.7 0.6 0.4 0.1 -0.1 -0.4

假设城镇新增就业目标 900 万

货币政策需

增加力度 无额外调整

1 次降准

50 个基点

1 次降准

50 个基点

1 次降准

50 个基点

2 次降准

50 个基点

2 次降准

50 个基点

3 次降准

50 个基点

赤字超预算

额（亿元） 2524.5 4207.6 5049.1 6732.1 9256.6 10939.7 13464.2

20

赤字超预算

比率（%） 6.7 11.2 13.4 18.0 24.7 29.2 35.9

估算赤字率

（%） 3.9 4.1 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0

数据来源：上海财经大学高等研究院

（三）疫后世界大变局之下的中国战略破解之道

当前新冠疫情肆虐全球，其后果超过 2008 年世界经济金融危机，甚至超过上世纪 20、

30 年代的世界大萧条。这也让中国经济在过去十年来持续下滑的情形下雪上加霜，面临着

改革开放以来前所未有的困难。更严重的是，疫情造成史无前例的断裂带，影响深远，表

现在各个方面，特别是加剧了中美关系的进一步紧张，将严重影响政治、经济、国际关系

的世界格局和秩序，疫后将更为明显，令世人担忧。王毅国务委员兼外长最近（7 月 9 日）

在中美智库媒体视频论坛上的致辞中就强烈地表达了这样的担忧，并认为：“中美关系这

对世界上最重要的双边关系之一，也面临建交以来最严重的挑战。”的确如此，中国与

世界的关系，特别是与美国的关系，将决定世界走向，而中国和美国分别和共同作出的战

略选择将决定世界的格局和未来。如果双方找不到一个妥协的平衡点，有可能形成以美国

为首和中国为首的两极，导致一个世界，两个阵营，两种体系，两个市场。

随着中国的强势崛起（国力巨幅上升，全球经济的融入及完备的产业链、供应链）和

对全球话语权的追求，再加上制度和意识形态差异等多重因素的叠加，让美国感到了巨大

威胁，中美关系随之发生了很大变化，从 2018 年开始的贸易战、经济摩擦，现又扩展到其

他各个领域，关系不断恶化，特别是疫情以来加速进入到全面对抗轨道，且愈演愈烈。最

近美国针对中国不断出招。今年 4 月，美国国防部高层发表题为《为中美“超级大国马拉松”

作准备》（Preparing the United States for the superpower marathon with China）的报告，认为

中美之间的超级大国竞赛将会持续几代人，涉及经济、政治、军事、外交和意识形态等多

个层面。

关系的本质内涵就是信任和利益，但信任是最根本的前提，然后才谈得上利益和其他。

良好关系就是要互信互利，然后才可能合作。赢得信任，能让对方没有后顾之忧，也能让

对方安心和托付。没有信任，与之打交道就意味着风险和不确定性，除非极度需要，否则

再大的利益和好处，多半也不想要。现在中美双方都没有足够的信任，竞争、冲突和对抗

容易升级，双方的态度会更加强硬，导致大脱钩的可能性越来越大。“不谋全局者，不足谋

一域”，在思考大国战略和国家关系时，往往不能只看表象和经济层面的利益，仅从战术层

面上思考问题，还要有大局意识、危机意识和忧患意识，需要从全局、长远和大国战略层

21

面，从风险和利益的权衡方面来系统思考中美关系走向及其对应。

不战屈人之兵和上策伐谋是大国战略的最高境界，最差的是像兵临城下的你死我活，

因而不能仅仅从局部、短期、战术等技术层面上去考量大国战略，要尽可能从根源上解决

一味敌对而导致无法继续合作的局面。但遗憾的是，我们没有尽可能这样去做，当前和平

竞争、真诚合作的可能性变得好像很小。现在中美两国关系不断恶化，差不多是改革开放

以来最差的，再加上疫情的巨大冲击，给世界带来了种种不确定性，民族主义、民粹主义

及战狼文化的抬头又进一步减弱了国家间的互信，恶化了国家之间的经济关系、政治关系

和国际关系，具体表现如下。

——经济关系方面：经济全球化受到严重冲击，全球化的格局很可能发生大变化，中

国有可能面对去全球化或甚至去中国化的危机，疫后经济分工、专业分工面临重构，全球

产业链、供应链、价值链将发生很大变化，很大可能出现“三化”——经济区域化，高端产业、

民生国家安全产业回归化，以及合并同类项化。一旦产业链和与发达国家的产业链脱钩，

将会导致大量产业转移出中国，这会给中国带来大量的资本流失和巨大的就业压力。中国

每年要解决 1300 万左右的新增就业，一旦转移成趋势，会带来更大的失业就业问题和社会

稳定问题。

——政治关系方面：中美之间的制度之争、意识形态之争也随着经济关系的恶化而面

临日趋激烈化，美国已经完全不避讳地加强与中国台湾的官方交流，包括军事层面的接触，

并对涉疆问题、香港问题、宗教问题等向中国全面施压，包括不遵守国际惯例使用带有种

族歧视的病毒称呼等，以及多次在公开场合攻击中国的政治制度。以上种种表明，美国已

抛弃过去的对话接触政策和外交传统，乃至从官方层面宣扬文明冲突论，国家主义、民族

主义、种族主义抬头，民粹主义高涨，加剧了经济与政治及文化的不可调和性之间的矛盾，

所有这些都导致疫后的世界将面临一个动荡的时代。

——国际关系方面：世界政治经济秩序可能会发生很大变化，会演变成两种制度、两

种阵营、两个市场、两种体系、两种文化吗？会再出现美苏冷战局面吗？可能性不是完全

没有，最终如何取决于中美双方的互动，但具有很大的不确定性。影响合作最大因素就是

不确定性。原因很简单，国际关系中的一大权重最终要落实到经贸合作上，在商言商问题

上，最担心的不是赚钱多少，而是不确定性。不确定性一大，外资就不愿意进来投资，已经

进来的企业和外资也想转出去。只要合作关系出现波动，无论赚多还是赚少，都会带来不

安全感，甚至于放弃继续合作。

在世界大变局下，中国应对之道的基准应是“四最”：保持战略定力和冷静最为重要，

22

互信互利最为基础，做好自己的事最为根本，加大改革开放力度以此发展壮大自己最为关

键。以开放倒逼改革深化、倒逼国家治理现代化。为此，我们需要全局观念、系统思维和综

合治理。无论是经济社会发展，短期处事应对，长治久安，还是想要成为得到各国信任和

拥护的真正世界强国，需要满足国家发展与治理三要素：包容性经济制度，国家能力和政

府执行力，以及民主法治、公平正义、包容透明的社会治理。以上三要素差不多是一个国

家或地区经济可持续高质量良性发展，社会和谐稳定，长治久安的实质性充分必要条件，

因而需要在这三个维度同步推进。

古今中外的实践反复说明了，凡是经济社会取得成绩或进步都是这三要素的某些方面

得到改进，而出现问题则一定是其中某些要素的欠缺而导致。的确如此，中国在过去 2000

年大多时期中都是世界数一数二的经济体，这是由于中国等级森严的封建法制下的国家能

力和政府的执行力都比较强，同时历朝历代往往在开朝时会与民休息、让利于民，具有一

定程度上的经济包容性，并且什么时期包容性越大，经济往往发展得越好。如汉朝的文景

之治、唐朝的贞元之治和清朝康熙年间“永不加赋”之后的康乾盛世，也就是大多朝代起

初对前两个要素都做得不错。但由于古代社会不是民主法治、公平正义、包容和谐的公民

社会，而是等级森严的封建臣民社会，政府权力不受约束，就会与民争利，以至于中国历

朝历代从来没有强过 200 年，而是大多很快弱下去，导致朝代反复更迭，引致社会大动乱，

每次都造成人口剧减和财产不可估量的巨大损失。

美国、英国等西方国家在这三大要素方面总的来说做得相对不错，所以成为了世界强

国和实现超过 200 年的政体稳定。但在此次疫情这样的非常态情形下，却没有显示出应有

的国家能力，特别是政府的执行力。对公共安全方面的应对一旦失控就会产生具有巨大负

外部性，这样的认识在早期严重不足，没有及早应对，没有体现出政府在处理危机情形时

所应有的执行力和领导力，失去了控制疫情的最佳时机，结果造成了生命和经济方面的巨

大损失，且不自省，一味甩锅。此外，尽管许多国家也实行具有包容性的市场经济，建立了

民主政体，但由于国家能力和政府的执行力不尽如人意，导致国家失败，这样的案例世界

上比比皆是。

（四）从经济、政治和国际关系三方面综合应对

中国要解决外部的危机和内部的挑战，应从经济、政治和国际关系方面加以应对，关

键是要根据国家发展与治理三要素进行深层次的市场化改革和经济全球化开放，以开放倒

逼改革，建立健全更为广纳式的包容性市场经济制度，以实现跟主要发达国家的经济体制

23

趋同，尽量避免出现一个世界，两个阵营，两种体系，两个市场。同时，中国还需要转变政

府职能，将国家能力和政府执行力用到应该发挥作用的地方，避免政府角色越位、错位、

缺位，有效弥补市场和社会的失灵，同时加强民主法治、公平正义、包容透明的社会治理。

只有这样才能和平融入到世界现存体系中去，成为得到各国信任和拥护的真正世界强国。

首先，在经济关系上要形成更广泛的自由贸易统一战线，为此要避免过度强调和宣扬

政府主导，应凭着中国巨大的市场和充满活力的经济，加快推进中欧、中英、中日韩、区域

全面经济伙伴关系等主要多边双边自由贸易协定谈判或升级谈判，积极探讨加入“全面与

进步跨太平洋伙伴关系协定”（CPTPP）的可行性，并倒逼自身市场化改革深化，增强经济

制度的包容性。同时，还是要尽可能与美国缓和经贸关系，继续贸易谈判，扩大经贸关系，

中美两国毕竟是经济来往相互楔入很深的两个最大经贸国，双方都从中获得了巨大好处。

面对疫情给资本安全、供应链安全带来的巨大冲击，中国不能因此走向封闭，在加强国内

循环的同时，国际循环绝不能丢，应该进一步推动向世界经济体系趋同的对外开放，大力

减少市场壁垒，以公平竞争、共同利益和共享价值观来凝聚自由贸易的同盟军，确保自身

供应链、产业链、资金链安全，避免中国在新一轮格局调整中被排除于世界经济贸易体制

之外。

同时，以开放倒逼国内市场化改革深化和营商环境优化，以竞争中性、所有制中立的

原则进行体制性、结构性改革，形成国企、民企、外企公平竞争的市场环境，让市场在资源

配置中真正发挥决定性的作用。政府主导、国企主要、行业壁垒及高关税的发展模式不仅

不利于提高效率，勃发创新力，也引起了他国的强烈反弹。在全球一体化放慢和逆全球化

大背景下，中国未来的经济增长需要更多依赖内需驱动，国内的经济发展和人们的生活水

平的提高就显得比以往更为重要。只有靠市场化的改革和政府发挥恰当有效作用（如减税

让利，缩小贫富差距）才能做到提高效率，勃发创新力，实现经济良性发展。应减少国有企

业的政策优惠，让国有企业、民营企业和外资企业在市场竞争中保持平等地位，通过公平

的市场竞争机制改变国企在资源配置上的扭曲状态，进一步改善广纳式的经济制度环境。

惟其如此，中国的经济体制才能真正融入世界主流。

其次，在政治关系上应把握新冠疫情全球协同治理的时机，积极争取各国对中国的政

治支持，同时尽量避免过度宣扬自己的制度优势，以免经济问题政治化，避免将中美经贸

摩擦扩散到以意识形态作为典型特征的冷战中去，这特别不利于中国和其他西方国家的合

作发展。历史经验表明，中国的发展离不开世界，世界的发展也需要中国，对中美两个最

大国更是如此。中国需要寻找不同国家利益交汇点，凝聚不同文明价值的最大公约数，同

24

时增加社会的包容性和透明度，以此增加相互信任感，构建更高水平更高质量的开放型世

界经济和人类命运共同体。我们不仅仅要与非洲国家以及其他新兴经济体、发展中国家建

立良好联系，更要衔接西方国家以及其他发达国家，形成更广泛的统一战线。这是中国革

命取得成功以及改革开放取得成功的法宝，需要继续坚持和运用。

在世界抗疫的艰难时刻，中国不容回避大国责任，应采取无差别救死扶伤政策提供国

际支援防控，不仅帮助医疗条件薄弱的发展中国家防控新冠疫情，而且应继续给发达国家

包括那些极力抹黑、污蔑中国的国家，提供医疗物资，支援全球抗疫，少说多做，以此体现

出国家能力和政府执行力及大国风范。从塞尔维亚和意大利的例子来看，中国的支援对于

获取国际政治支持具有较大帮助。美国特朗普政府带有冷战思维和意识形态偏见的对中国

政治制度的种种抨击，中国不必随之起舞，应加强地方政府与美国各州之间的交流合作，

巩固中美友好的基石，并加强与日本、欧盟等合作，以形成战略均衡。

再次，在国际关系上中国需要避免多线作战，要正确理解韬光养晦的内涵（毛泽东的

“不称霸”和邓小平的“绝不当头”给出了其具体表述和实质内涵），及其与有所作为的辩

证关系，不轻易抛弃存异求同的韬光养晦的外交战略方针。尤其在对外宣传中，既要传播

中国好的一面，也要客观展示中国作为发展中国家所面临的种种不足。尽管中国已经拥有

了联合国所有工业门类的制造业，但是按照工信部部长苗圩的观点，中国的制造业水平目

前只处于世界第三梯队，关键材料、核心部件还严重依赖进口。

中国当前最急迫的依然应该是解决国家的不平衡不充分发展问题，包括国富民穷及贫

富差距过大的问题，这需要一个良好的国际环境来为中国解决发展问题创造时间和空间。

如同李克强总理所言，中国还有 6 亿中低收入及以下人群，他们平均每个月的收入也就 1000

元左右。同时，中国需要意识到自身的崛起对世界包括周边地区的权力格局带来的巨大改

变，各国都需要一个适应的过程。因此，中国更要通过加强对话来让其他国家准确了解中

国的国家意图，尤其要加强跟美国等西方国家的沟通，避免出现战略误判、战术失当，同

时需要警惕国内激进民族主义势力所带来的风险。

25

一、中国宏观经济发展的即期特征与主要风险

（一）2020 年以来中国宏观经济发展呈现的主要特征

根据国家统计局数据，2020 年第一季度中国 GDP 同比下降 6.8%。预计第二季度中国

宏观经济数据相关主要指标将有所好转，但在做好“六稳”工作、落实“六保”任务方面

的压力依然巨大，尤其是在保居民就业和保基本民生方面。2020 年下半年，受全球疫情蔓

延和中美关系走向影响，中国经济面临的外部不确定性依然较大，同时从内部消费、投资、

外贸以及房地产等各方面的数据和资本市场的运行趋势综合来看，中国经济存在一些不容

忽视的风险点，需要未雨绸缪加以应对。以下分几个模块具体阐述课题组对当前中国宏观

经济各个方面形势的看法。

1. 消费降幅收窄，疫情导致消费结构变化

受新冠疫情的影响，2020年 1-2月社会消费品零售总额同比增速断崖式下滑至-20.5%。

随着疫情得到有效控制，各行业复工复产进程加快，居民生活秩序逐步恢复，消费者在第

一季度被压抑的消费需求得到一定程度的释放，叠加中央和地方以及企业多重活跃市场、

拉动消费的刺激政策，自 3 月以来社会消费品零售总额逐渐回温，降幅收窄。4、5 月零售

总额分别达到 28178 亿元和 31973 亿元，同比增速分别为-7.5%和-2.8%，扣除价格因素实

际同比增速分别为-9.1%和-3.7%。

图 1 社会消费品零售总额同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

1.1 网络零售

在疫情期间，网上消费展现出具大活力，线上销售让物资及时送到消费者手中，对保

障民生做出了重要贡献。据第 45 次《中国互联网络发展状况统计报告》显示：截至 2020 年

-30.00

-25.00

-20.00

-15.00

-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

15.00

201

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3

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5

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7

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1

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3

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9

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1

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1

202

0-0

1

202

0-0

3

202

0-0

5

名义同比 实际同比

26

3 月，我国网络购物用户规模达 7.10 亿。国家统计局数据显示，疫情期间，网上零售类消

费的同比增速在所有消费品中降幅最小，在 2 月名义同比增速为-3.0%，而自 3 月以来，网

上零售持续回暖，增速稳健，其 3、4 月的同比增速分别为 0.7%和 5.8%，而 5 月的同比增

速达到 15.6%，接近去年同期水平。

网上零售类中的商品类消费在疫情期间始终保持正增长的趋势，同比增速仅在 2 月降

至 3.0%，而 5 月反弹至 23.2%，超出去年同期水平 1.5 个百分点。值得指出的是，网络直

播带货也在疫情期间异军突起，在实现精准扶贫的同时，也引发了新的消费浪潮。商务部

数据显示，五一期间电商直播场次和直播商品数量分别同比上涨 100%和 470%，有力地促

进商品市场的回升。课题组在 6 月针对上海地区的消费情况做了问卷调查（以下简称“问

卷调查”）。调查表明，有近四成的受访者表示其会通过直播的形式购物。人们普遍认为，

相较普通网购，直播电商通过“内容种草”、实时互动的方式激活用户感性消费，提升了

用户体验。

进一步考察，在网上零售类中的商品类消费中，食品类的消费增速可观，3-5 月的同比

增速均超过去年同期水平。一方面，这是由于出门采购受限，食品类的消费由线下转移至

线上；另一方面，疫情期间，快递行业务工人员数量减少，人们也潜意识地将可用资源集

中投入在最为保障民生的消费品上。数据显示，在网上商品类中，食品类消费增速远超衣

着类消费。截至 5 月，网上食品类消费累计增速达到 37.0%，高于去年同期水平 8.5 个百分

点。

与网上商品类消费相反，网上服务类消费在疫情期间大为缩水。2019 年网上服务类零

售在网上零售类占比为 19.8%，而这一比例在今年 3 月降至 18.1%，在 5 月进一步下滑至

3.7%。网上服务类消费不仅占比骤减，增速亦大幅下滑。2019 年网上服务类零售全年累计

同比增速为 6.1%，高出网上服务类和商品类零售总额的同比增速 1.6 个百分点。然而，今

年 2 月，网上服务类零售当月同比增速降至-19.6%，并且 4 月继续下滑至-30.8%，仅在 5 月

有所起色，同比增速回升至-13.4%。

27

图 2 网上零售名义同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

网上服务业的疲软从侧面反映了服务业整体在疫情中受创严重。虽然目前各行业逐步

恢复正常生产运营，但对疫情的彻底清除仍具有诸多不确定性，服务产业的恢复依然面临

不小挑战。在所有服务行业中，旅游业遭受的打击最为严重。世界旅游组织表示，2020 年

全球游客数量相比去年减少 60-80%。联合国商务与发展会议在 7 月 1 日发布的报告预测显

示，旅游业的中断将在 2020 年给中国带来 1 千亿美元的损失，相当于 2019 年 GDP 的 1%。

针对国内旅游，课题组的“问卷调查”表明，95.5%的受访者表示其和家人在第二季度没有

外出旅游；至于是否会在今年下半年进行国内旅游，一半以上受访者表示不会，而三成受

访者表示视情况而定。预期疫情可能出现反复是人们避免旅游的主要原因。同时，绝大部

分受访者都表示今年的旅游支出相对去年有所减少，减少的金额集中在 5000-10000 元。

图 3 与去年相比，今年旅游支出的变化

（数据来源：上海财经大学高等研究院，单位：人数占比，%）

-40.00

-20.00

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

201

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3

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7

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1

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1

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1

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0-0

3

202

0-0

5

商品和服务 商品 服务

5.2%

19.1%

33.7%

26.2%

9.8%

6.0%

0.0%0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

28

1.2 餐饮业

疫情中同样遭受巨大冲击的餐饮业，第一季度累计同比下降 44.3%。随着餐饮行业陆

续恢复营业、居家令解除，无论是供给还是需求都有所上升，餐饮类消费在 4、5 月出现好

转，但同比增速依然为负，分别为-31.1%和-18.9%。对疫情的彻底清除仍具有未知性，食品

安全问题和避免交叉感染降低了人们在外就餐的热情。课题组的微观调查数据也显示，58.1%

的受访者表示第二季度在外就餐次数少于去年同期；而与第一季度相比，有 45.4%的受访

者表示第二季度在外用餐的次数有所增加。为了回补消费，全国很多城市纷纷展开购物节

等促销活动。“调查问卷”显示，餐饮类消费是各年龄和收入阶层最受欢迎的项目。这说

明大家对“吃”始终保有热情，且这种热情在疫情期间因其他娱乐消费受阻而更加高涨。因

此，课题组认为，在充分保障安全的同时，加大餐饮类的促销力度，不仅可一定程度上回

补消费，也可使相关从业人员回到就业岗位，促进劳动力市场的恢复。

图 4 餐饮类消费名义同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

-50.0

-40.0

-30.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

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7

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1

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1

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3

202

0-0

5

29

图 5 与第一季度相比，第二季度每周在外就餐次数变化

（数据来源：上海财经大学高等研究院，单位：人数占比，%）

图 6 与去年同期相比，第二季度每周在外就餐次数变化

（数据来源：上海财经大学高等研究院，单位：人数占比，%）

1.3 限额以上企业

限额以上企业消费品的同比增速亦在经历了 1 至 2 月的骤然下跌后在 3 月有所起色，

5 月的零售额为 11664 亿元，同比上涨 1.3%，增速由负转正。受疫情影响，大多数消费品

与经济基本面一致，即疫情期间大幅下滑，继而随着整体经济的好转而回暖，如服装类、

家居类和汽车类消费。同时，课题组也发现，还有一部分消费虽然也在 1-2 月出现下滑，但

其降幅较小。而当整体经济在 5 月继续好转时，这些消费品的增速反而略微放缓，如食品

类、中西药类和办公用品的消费。

1.0%

4.5%

14.8%

34.3%

31.6%

10.9%

3.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

14.1%

21.3%22.7%

37.0%

4.4%

0.4% 0.2%0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

30

图 7 限额以上企业名义同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

首先，在限额以上企业中，食品类的消费受疫情影响最小。这里食品类消费不包含外

出就餐等具有服务性质的消费。如前文所示，疫情期间，出于安全因素，饭店餐厅等暂停

营业，人们不得不由外出就餐转移至在家就餐。因此，食品作为刚性需求，受疫情的负面

冲击比其他消费品小。其同比增速在 1 至 2 月出现短暂低迷之后，在 3 月达到 19.2%，为

近五年最高。之后在 4、5 月，食品类仍然保持良好的增长态势，但增速放缓至 18.2%和

11.4%。这说明人们逐渐开始走出家门，在外就餐，所以具有服务性质的餐饮业在一定程度

上开始走出低迷状态。同时，我们也看到，3 月以来食品价格同比增速的回落使得名义和实

际同比增速差距缩小。

图 8 限额以上企业，食品类同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

-30.00

-25.00

-20.00

-15.00

-10.00

-5.00

0.00

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名义同比 实际同比

31

疫情之下，人们对保障生命安全的需求显得尤为突出，口罩、手套等防疫物资以及各

类药品保健品亦成为刚需。因此中西药品类的消费相对其他种类受疫情影响要小得多，仅

在 2 月全国物资最为紧张的时候，同比增速降至 0.2%。3 月以来，随着疫情有所缓解，各

地防护物资也不再是“一票难求”的状态；伴随着复工复产步伐加快，无形中增加了疫情

传播的风险和防控的不确定性，又提升了人们的防护意识。因此中西药品类的消费在 3、4

月持续上涨，同比增速分别为 8.0%和 8.6%。进入 5 月以来，国内疫情基本得到控制，每日

境内新增病例在 10 人以下，境外输入病例直接进入集中隔离观察点，并未流入社会，因此

人们对医疗防护物资的需求有所下降。5 月中西药品类同比增长 7.3%，比 4 月增速下降 1.3

个百分点。随着 6 月中旬北京新发地疫情的暴发，疫情的彻底防控再次出现挑战，人们的

不确定心理随之增强，课题组预测中西药品类的消费在今年下半年会持续走高。

图 9 限额以上企业，中西药品类同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

与食品和中西药类的消费具有类似趋势的还有通讯器材类和文化办公用品类消费，这

两类消费都是与工作密切相关。可以看出，虽然疫情阻断了人们面对面沟通的机会，无法

享受在办公室工作的便捷和高效，但是人们仍然设法创造条件，积极生活努力工作。通讯

器材类消费在经历了 2 月短暂的负增长之后，自 3 月以来增速由负转正，同比上涨 6.5%。

4 月增速继续攀升至 12.2%，高出去年同期 10.1 个百分点。这也反映了疫情期间居家办公

政策的有效实施，“云”办公、“云”会议增加了人们对高科技通讯器材的需求。类似的，

文化办公用品类的消费也在 2 月同比下滑之后迅速回升。3、4 月同比分别上涨 6.1%和 6.5%，

高于去年同期水平。在各行各业逐步复工后，5 月，通讯器材类消费和文化办公用品类消费

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名义同比 实际同比

32

的同比增速放缓，分别回落至 11.4%和 1.9%。

图 10 限额以上企业，通讯器材类同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

图 11 限额以上企业，文化办公用品类同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

与以上消费趋势相反，更多的消费需求随着经济总体回暖而逐步释放出来。疫情发生

在 1 月，在 2 月持续蔓延，消费者的恐慌心理应该在 1-2 月最为高涨，并反映在这段时间

对日用品需求的激增。然而数据显示日用品类消费的同比增速却在 1-2 月降至-6.6%，在 3

月出现好转，当月同比回升至 0.3%。课题组分析认为，1、2 月各地经济活动处于停滞状态，

无法满足人们对日用品的需求，这些被积压的需求在 3 月复工复产之后得到释放。进而，

增速在 4、5 月继续攀升，5 月的名义同比增速为 17.3%，为近 5 年来最高。日用品的大幅

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名义同比 实际同比

33

回暖说明随着国家对疫情的控制和经济活动日趋正常，人们的生活趋于正轨。应当指出的

是，在当前疫情可能出现反复的情况下，日用品需求的持续增强也反映了潜在的不确定心

理。

图 12 限额以上企业，日用品类同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

类似的，服装类消费亦随着经济的复苏出现好转。其 1-2 月同比增速下滑至-30.9%，3

月以来逐渐回暖，5 月回升至-0.6%。大部分衣着并不属于刚性需求，不是保障基本民生的

消费，因此疫情之下，服装类消费的回暖要相对弱于其他消费品。有趣又符合直觉的是，

化妆品类较早地出现了回暖迹象。疫情期间，受居家隔离和保持社交距离政策的制约，化

妆品类 2、3 月名义同比增速分别为-14.1%和-11.6%。而 4、5 月经济活动和生活节奏基本

恢复常态，人们对化妆品的需求也出现逆转，这两个月分别同比增长 3.5%和 12.9%。

图 13 限额以上企业，服装类同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

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名义同比 实际同比

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图 14 限额以上企业，化妆类同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

在文娱方面，体育娱乐用品在 4、5 月需求明显回暖，同比增长 11.6%和 15.4%，高于

去年同期水平。相较总消费，体育娱乐用品的回暖趋势更为强烈。课题组分析认为，人们

对体育娱乐用品需求的走强既与疫情期间居家隔离导致身心俱疲有关，同时也一定程度上

反映了人们在经历过疫情之后对健康生活的追求。类似的，书报杂志类的消费在 2 月同比

增速下滑至-32.7%。由于在中国，大部分书报杂志是以实体的形式出现，电子书所占比例相

对较小，而电子期刊的发刊频率相对固定。因此，只有当经济得到好转，实体书店复商和

快递行业复工，人们对书报杂志的需求才能释放出来。数据显示，3 月以来书报杂志的消费

震荡回暖，5 月同比增速为 10.8%，与去年同期水平持平。

图 15 限额以上企业，体育娱乐用品类同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

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名义同比 实际同比

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图 16 限额以上企业，书报杂志类同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

与房地产紧密相关的消费：家用电器类、家具类和建筑及装潢材料类，同比增速在 2 月

分别降至-30.0%，-33.5%和-30.5%。疫情在 3 月得到有效控制之后，各地复工复产的脚步加

快，建筑行业复苏，房地产竣工面积增加。同时，房地产市场出现回暖迹象，人们在第一季

度积压的购买力得到一定程度的释放，无论是新房还是二手房的成交量都明显提高。5 月家

用电器类、家具类和建筑及装潢材料类的同比增速分别达到 4.3%，3.0%和 1.9%，与去年同

期水平相当。

图 17 限额以上企业，家用电器及音像器材类同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

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图 18 限额以上企业，家具类同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

图 19 限额以上企业，建筑及装潢材料类同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

居家隔离减少了人们的出行，使得汽车类消费在 1-2 月同比增速跌至-37.0%。为了推动

汽车类消费，国家和地方出台了一系列政策。例如，4 月底国家发改委等十一部门发布的

《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》，力图通过实施税收优惠、加大新能源汽车

的补贴力度、畅通二手车市场和加大消费信贷支持力度等一系列政策回补汽车消费。在各

类推动政策的促使下，汽车类消费大幅反弹，5 月名义同比增速回升至 3.5%，高于去年同

期 1.4 个百分点。课题组的微观“问卷调查”显示，新能源汽车的补贴政策使相当一部分在

决策边缘的消费者选择环保汽车，更使一定比例的消费者彻底扭转决定，投身到环保大军

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中。例如，在打算购车的受访者中，有 13.8%表示其不在乎购买什么类型的汽车，但补贴政

策促使他们购买新能源汽车；更有 24.9%的受访者表示由于补贴政策，他们从原本打算购

买传统汽车转变为购买新能源汽车。

图 20 新能源汽车补助政策对购车意向的影响

（数据来源：上海财经大学高等研究院，单位：人数占比，%）

最后，石油类制品的消费也与总消费呈现同样的趋势。第一季度受疫情影响，陆路交通

和空中运输量大幅缩减。2 月同比增速降至-26.2%。3 月以来，各项生产和各类活动趋于常

态之后，石油及制品类消费也持续回暖。由于全球石油供求结构失衡叠加新冠疫情的影响，

石油价格持续走低。因此，石油及制品类的实际同比增速在近几个月大幅高于名义同比增

速，5 月的实际同比增速达到 0.6%。

图 21 限额以上企业，汽车类名义同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

24.9%

13.8%

43.7%

17.7%

我本打算购买非新能源汽车，

但因为这个政策，我已经购买

新能源汽车

我本来不在乎购买的汽车是不

是新能源，但因为这个政策，

我已经购买新能源汽车

我本来就打算购买新能源汽车

我仍购买非新能源汽车

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图 22 限额以上企业，石油及制品类同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

总体而言，课题组分析认为，社会消费品零售总额的回暖主要是供给和需求共同作用的

结果：疫情得到有效控制，各地陆续复工复商，为消费提供了基础；疫情期间受压抑的消

费需求也一定程度的得到释放。同时，中央和地方以及企业多重活跃市场、拉动消费的刺

激政策进一步助力了消费的回补。然而值得注意的是，人们对疫情的彻底清除仍具有不确

定性，导致服务类别的消费仍然相对低迷，例如餐饮业和旅游业等。因此，当前工作的重

点仍然是疫情的防控。对于那些在疫情中遭受压抑的消费，应适当加大补贴和促销力度。

2. 制造业投资缓慢改善，房地产业和基建支撑投资回升

从投资的三大组成部分制造业、房地产和基建投资增速看，2020 年上半年制造业投资

增速逐渐回升但降幅仍然较大，房地产业和基建投资增速较快为主要支撑因素。

图 23 全国三大类固定资产投资完成额累计同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

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名义同比 实际同比

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制造业 基础设施建设投资(不含电力) 房地产业

39

制造业利润增速今年以来持续为负。2020 年 1-5 月利润增速下降 16.6%，比一季度降

幅收窄 22.3 个百分点，利润增速明显回升，但制造业投资仍为拖累投资主要因素。在前几

大行业中，利润下降较多的化学原料及化学制品制造业利润 1-5 月增速下降 38.6%，比一季

度降幅收窄 17.9 个百分点，汽车制造业利润增速下降 33.5%，比一季度降幅收窄 46.7 个百

分点。新基建领域相关的计算机、通信和其他电子设备制造业利润较高，1-5 月同比增加

34.7 个百分点。非金属矿物制品业与房地产、基建相关性较大，在前六大行业中利润增速

受影响较小。1-5 月全国规模以上工业企业利润总额同比下降 19.3%，比一季度降幅收窄

17.4 个百分点，5 月利润增速首次转正。利润好转的主要因素包括疫情好转以来生产和销售

增速均由负转正，大多数行业利润改善，以及汽车、专用设备、电气机械等重点行业利润

明显改善。

1-5 月，高技术产业投资同比增长 1.9%，其中，计算机及办公设备制造业投资增长 12.0%，

医药制造业投资增长 6.9%，电子及通信设备制造业投资增长 2.5%，医疗仪器设备及仪器仪

表制造业投资增长2.3%，因此除新基建相关的电子通信领域保持较高利润和投资增速之外，

疫情中对医药、医疗机械等的需求使得相关行业投资也为正增长。同样，受益于工程机械

与医疗器械等需求，专用设备制造业受疫情影响较小，降幅收窄较快。5 月在各类消费促

进政策的推动下，国内汽车市场反弹力度较 1-4 月更大，课题组认为主要是消费者回补被

疫情推后的汽车消费，虽然汽车制造业固定资产投资增速较前值没有很大的提升，5 月汽车

制造业规模以上工业增加值增长较快，同比增长 12.2%。制造业 PMI 产成品库存指数 3 月

和 4 月库存处于一个较高的水平，此后持续减少，分行业来看，除部分行业主动减库存外，

非金属矿物制造业、化学原料及化学制品制造业、汽车制造业、仪器仪表制造业等制造业

主要行业库存同比 4 月以来逐步减少，而工业增加值当月同比有所回升，处于被动减库存

阶段，预计前期因疫情积压的需求在二季度已逐渐释放完毕，此后利润的持续改善将取决

于融资环境和融资信心等因素。

40

图 24 全国分行业投资完成额累计同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

根据银保监会和政府工作报告的要求，今年大型银行的小微普惠贷款同比增速要高于

40%，对制造业企业的贷款要满足“五一三”任务，即全年制造业贷款余额增速不低于 5%，

年末制造业中长期贷款占比比年初提高 1 个百分点，信用贷款余额增速不低于 3%，且政府

强调资金到达实体。同时，央行决定于 2020 年 7 月 1 日起下调再贷款、再贴现利率，货币

政策精准滴灌亟需流动性的企业，有助于提升货币政策传导效率，让资金直达实体经济。

从民营企业信用利差（中位数）来看，今年 1-6 月平均利差比去年同期下降了 27 个 BP, 考

虑到今年上半年无风险利率较去年同期更低，随着信用宽松和融资利率降低，企业借债融

资的环境得到了改善。下半年随着需求端回暖和企业利润好转，通过各种政策工具加强对

实体融资支持，保证企业资金链稳定，制造业投资有望继续好转。

总的来说，目前市场需求尚未完全恢复，且受海外疫情和外部贸易环境恶化的影响外

部需求疲弱，国内工业品价格持续低位，这些因素使得制造业投资仍然承压，回升有限。

-24.2

-30.8 -32.1

-27.8 -27.1 -27.2

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非金属矿物制品业

化学原料和化学制品制造业

通用设备制造业

电气机械和器材制造业

专用设备制造业

汽车制造业

2020年一季度累计同比 2020年1-5月累计同比

41

图 25 央企、地方国企和民营企业产业债信用利差中位数

（数据来源：WIND，上海财经大学高等研究院，单位：BP）

房地产开发投资和房地产业固定资产投资增速回升较快。目前房地产销售面积和销售

额增速较前几月回暖趋势明显，全国商品房销售面积 4.87 亿平方米，累计同比下降 12.3%，

降幅较前 4 个月收窄 7.0 个百分点，销售额 4.63 万亿元，累计同比下降 10.6%，降幅较前 4

个月收窄 8.0 个百分点。1-5 月新开工面积增速下降 12.8%，较一季度降幅收窄 14.4 个百分

点，施工面积增速为 2.3%，上半年以来保持平稳。房地产投资主要部分包括土地购置费和

建安投资，大致占比分别为 31%和 63%。施工面积增速平稳以及房地产开发资金来源边际

改善将支持建安投资增速回升，土地购置费用的持续回升也将支撑房地产开发投资。课题

组预计房地产投资增速在下半年继续回升至 5%-6%。

基础设施建设投资增速稳步回升。上半年以来基建投资逆周期发力，稳步回升。2020

年 1-5 月，不含电力的基建投资累计同比下降 6.3%，比一季度降幅收窄 13.4 个百分点，全

口径的基建投资累计同比下降 3.3%，比一季度降幅收窄 13 个百分点。宽口径基建投资中

的电力、热力、燃气及水的生产和供应业前 5 月累计同比增长 13.8%，比一季度提升了 11.8

个百分点。基建投资的主要领域中，今年 1-5 月交通运输、仓储和邮政业投资累计同比下降

6.1%，比一季度降幅收窄 14.6 个百分点，水利、环境和公共设施管理业下降 6.5 个百分点，

比一季度降幅收窄 12 个百分点。目前财政部已提前下达 2020 年部分新增地方政府专向债

2.29 万亿元，截至 6 月其中八成以上投向交通基础设施、市政和产业园基础设施、民生服

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民营企业（左轴） 央企（右轴）

地方国企（右轴） 线性 (民营企业（左轴）)

42

务 3 个领域，投向基建领域的约为 69%，1 万亿特别国债中的 7000 亿元也将投向基建项目，

基建投资资金充足。随着施工强度逐渐回升，多项重大项目落地，同时大力提倡新基建推

动高质量发展，下半年基建投资有望保持较快增速并带动固定资产投资。

分产业看，2020 年前五个月第一产业名义累计增长率与前四个月相比持平，第二产

业降幅仍然较大但有所收窄，第三产业有所回升。具体来看，占比约 3%的第一产业 1-5

月名义投资额累计同比持平，而一季度同比下降 13.8 个百分点。占比 34%左右的第二产

业增速 1-5 月名义额累计下降 11.8%，比 1-4 月收窄 4.2 个百分点。二产中的制造业累计投

资增速累计下降 14.8 个百分点，降幅收窄 4.0 个百分点，回升较慢。占比 64%左右的第三

产业投资增速有所回升，1-5 月名义额累计下降 3.9%，比 1-4 月降幅收窄了 3.9 个百分

点，与第一产业增速接近。从民生领域投资来看，一产中的农林牧渔业投资同比增长

1.8%，而 1-4 月为下降 3.9%；受基建投资加速影响，二产中的电力、热力、燃气及水的

生产和供应业增长率为正，1-5 月名义额累计增长 13.8%，比 1-4 月增速提高 6.2 个百分

点；三产中的教育投资和卫生投资都保持正增长且增速有所加快，主要原因是疫情期间在

线教育需求增加、稳就业政策下高等和职业教育扩大了规模，以及口罩、手套等防预物资

以及各类药品保健品的需求增加。

图 26 分产业固定资产投资完成额累计同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

总的来说，2020 年 1-5 月，全社会固定资产投资累计增速同比下降 6.3%，降幅较一季

度收窄 9.8 个百分点，较 1-4 月收窄 4.0 个百分点。1-5 月投资增速比去年全年下降 11.7 个

百分点。民间固定资产投资增速低于全社会固定资产投资，二季度以来呈现回升的趋势，

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固定资产投资:累计同比:第一产业 固定资产投资:累计同比:第二产业

固定资产投资:累计同比:第三产业

43

1-5 月民间固定资产投资累计同比下降 9.6%，比一季度回升 9.2 个百分点。整体固定资产投

资增速高于民间固定资产投资增速，显示出目前政府主导的投资恢复速度要快于民间固定

资产投资，国有企业在政策要求下投资回升较多，而民间投资受预期和成本收益衡量的影

响，投资仍较为保守。

图 27 2013 年以来整体和民间固定资产投资完成额累计同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

分区域看，西部和东北地区增速回升较多，中部地区增速降幅仍然较大。2020 年 1-5

月，西部地区固定资产投资累计同比下降 0.9%，比 2020 年一季度回升 9.9 个百分点。东

北地区降幅大幅收窄，累计同比下降 2.5%，比 2020 年一季度收窄 11.7 个百分点。东部地

区累计同比下降 4.0%，比 2020 年一季度回升 8.3 个百分点。作为受新冠疫情影响最严重

的地区，中部地区投资增速下滑仍然较大，1-5 月累计下降 15.1%，但比一季度也大幅上

升了 12.7 个百分点。由下图可以看出，中部地区主要是湖北省 1-5 月固定资产投资累计下

降 65.2%，比一季度降幅收窄 17.6 个百分点，为投资下降幅度最大的省份。西部一些偏远

地区如西藏、青海、新疆等疫情期间投资累计增速仍然维持正增长，且西部地区总体受疫

情影响最小，回升速度较快。

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固定资产投资:累计同比（名义） 民间固定资产投资:累计同比（名义）

44

图 28 分区域固定资产投资完成额累计同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

图 29 分省固定资产投资完成额累计同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

2020 政府工作报告提出扩大有效投资，重点支持“两新一重”建设，即发展新基建、

新型城镇化建设和交通、水利等重大工程建设。其中，2019 年公认的新型基础设施建设主

要包括 5G、特高压、人工智能、工业互联网、大数据中心、新能源汽车充电桩以及城际高

速铁路和城际轨道交通七大领域，2020 年国家发改委定义的新基建包括信息基础设施、融

合基础设施和创新基础设施三大领域，是以新发展理念为引领、以技术创新为驱动，以信

息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础

设施体系。资金来源方面，2020 年前四个月专项债投向基建领域的约为 69%，其中投向新

基建领域的约为 6%，绝大部分仍然流向传统基建领域。另外，为提供更多的融资方式，4

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山西

河南

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江西

湖南

重庆

四川

陕西

云南

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西藏

广西

甘肃

青海

宁夏

新疆

内蒙古

辽宁

吉林

黑龙江

2020年一季度累计同比 2020年1-5月份累计同比

东部 中部 西部 东北

45

月 30 日，证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金

(REITs)试点相关工作的通知》，同时证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试

行)》(征求意见稿)，这项措施既为基建投资提供了股权融资的资金来源，也为居民提供了

新的投资选择，但目前对管理机构的资质要求较高，短期内可能无法落地。最后，从构成

来看，课题组预估今年新基建投资规模约 2 万亿，占总的基建投资的比例为 10-15%（基建

投资 2019 年累计约为 15 万亿，占总投资的 27%）。从具体行业来看，新基建相关行业最高

可达 20%-30%的增速，可拉动 GDP 增速约 0.5-0.6 个百分点，既在短期内对 GDP 增长有一

定的拉动作用，长期内也有利于基建投资结构性升级、发展新兴产业，激发新的增长点。

表 3 新基建定义

新基建 原新基建

5G 数据中心 5G 基站建设

物联网 智能计算中心 特高压

工业互联网 互联网 人工智能

卫星互联网 大数据 工业互联网

人工智能 传统基础设施建设升级 大数据中心

云计算 创新基础设施 新能源汽车充电桩

区块链 城市高速铁路和轨道交通

数据来源：国家发改委、公开资料整理

总体来看，受盈利前景限制，2020 年 1-5 月制造业投资回升缓慢，房地产业和基建增

速较快成为支撑投资回升主要因素。预计下半年房地产投资增速持续回升，制造业低位回

升，传统基建和新基建齐头并进带动基建稳步回升。

3. 进出口增速持续下滑，服务贸易逆差收缩导致经常项目顺差扩大

2020 年 1-5 月，全国进出口增速较去年出现进一步下滑，进口增速略低于出口增速，

顺差较去年同期略有减少。第一，新冠疫情先由国内暴发，进而在全球蔓延，并先后导致

2020 年一季度出口增速和二季度进口增速大幅下滑。内、外部需求均面临较大压力，这将

是拖累今年进出口增速的主要因素；第二，自 2020 年年初以来，《中美第一阶段经贸协议》

的签订并未导致双方关税出现实质性下降，较高的关税对双边贸易造成较大影响，并拖累

总体进、出口增速；第三，全球疫情不仅导致贸易增速下滑，还加剧贸易环境的恶化，贸易

保护行为增强，成为影响长期贸易增速的一个重要因素。2020 年 1-5 月，进出口总额为

46

16486.2 亿美元，同比增长-8.0%。其中，出口总额为 8849.9 亿美元，同比增长-7.7%；进口

总额为 7636.3 亿美元，同比增长-8.2%；顺差为 1213.6 亿美元，比 2019 年同期减少 56.6 亿

美元。由于人民币兑美元汇率较去年同期贬值约 3.8%，因此以人民币计价的进出口增速好

于以美元计价的进出口增速。2020 年 1-5 月，进出口总额人民币值为 115380.7 亿元，同比

增长-4.9%。其中，出口总额为 61989.4 亿元，同比增长-4.7%；进口总额为 53391.3 亿元，

同比增长-5.2%；顺差为 8598.1 亿元，比 2019 年同期减少 335.5 亿元。国际服务贸易增速

下降，服务贸易出口和进口均呈现较大幅度负增长，其中，服务贸易进口增速跌幅超过出

口增速跌幅，导致服务贸易逆差较去年同期有所减小。国家外汇管理局的统计数据显示，

2020 年 1-5 月，服务贸易总额为 2500.0 亿美元，同比增长-18.8%。其中，服务贸易出口总

额为 919.9 亿美元，同比增长-7.0%；服务贸易进口总额为 1580.1 亿美元，同比增长-24.4%；

服务贸易逆差为 660.2 亿美元，比 2019 年同期减少 440.0 亿美元。

图 30 2016 年以来全国进出口增速及贸易差额变化

（数据来源：海关总署，单位：%（左）、亿美元（右））

2020 年以来，出口价格指数和出口数量指数均继续呈现趋势性下滑。受人民币汇率较

去年同期贬值的影响，出口数量指数较出口价格指数下降幅度更大。首先，在中美贸易摩

擦的影响下，由于不同产品贸易弹性的不同，导致不同产品价格和数量的下降幅度有所分

化。机电产品出口价格指数继续低于纺织类产品出口价格指数，纺织类产品出口数量指数

略低于机电产品出口数量指数；其次，出口数量的下滑主要源于国内外疫情蔓延导致的出

口供给和外部需求下滑，以及中美贸易摩擦。分产品来看，纺织原料及纺织制品的出口数

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贸易差额:当月值(右) 进出口金额:季调:当月同比

出口金额:季调:当月同比 进口金额:季调:当月同比

47

量和出口价格在 4 月均大幅上升，主要源于国外疫情蔓延致使国外对中国防疫类产品的需

求大幅上升。

图 31 2016 年以来中国出口价格指数和数量指数走势

（数据来源：海关总署，上年同月=100）

图 32 2016 年以来中国出口价格指数及其主要分项走势

（数据来源：海关总署，上年同月=100）

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出口价格指数(HS2):总指数

出口价格指数(HS2):第十一类纺织原料及纺织制品

出口价格指数(HS2):第十六类机电、音像设备及其零件、附件

48

图 33 2016 年以来中国出口数量指数及其主要分项走势

（数据来源：海关总署，上年同月=100）

2019 年以来，进口数量指数显著低于 2018 年之前的水平，处于负增长。受去年前低后

高的基数效应影响，进口数量在 2020 年以来出现趋势性回暖。剔除基数影响后，进口数量

仍然维持在负增长区间且并无明显回暖。进口价格自 2019 年下半年以来一直处于负区间运

行。进口数量和进口价格的双双走低表明 2019 年以来进口需求持续疲弱，主要原因有：首

先，国内新冠疫情暴发后，一季度国内大面积停工停产，导致生产需求和消费需求均出现

大幅下滑；其次，国内制造业投资持续负增长，拖累进口需求。进口数量方面，受基数影

响，矿产品进口数量和机电产品进口数量均高于去年同期，但 2020 年均出现趋势性下滑。

进口价格方面，2020 年国际原油价格和进口需求均维持在较低水平，导致矿产品进口价格

和机电产品进口价格均持续下滑，并低于去年同期水平，尤其以矿产品的下滑幅度最大。

图 34 2016 年以来中国进口价格指数和数量指数走势

（数据来源：海关总署，上年同月=100）

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出口数量指数(HS2):总指数

出口数量指数(HS2):第十一类纺织原料及纺织制品

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进口价格指数(HS2):总指数 进口数量指数(HS2):总指数

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图 35 2016 年以来中国进口价格指数及其主要分项走势

（数据来源：海关总署，上年同月=100）

图 36 2016 年以来中国进口数量指数及其主要分项走势

（数据来源：海关总署，上年同月=100）

分贸易方式来看，2018 年以来，加工贸易增速和一般贸易增速开始分化，加工贸易增

速显著低于一般贸易增速，这一分化趋势在 2019 年持续存在，且受新冠疫情在全球蔓延的

影响，这一趋势在 2020 年被进一步强化。主要原因在于：第一，由于新冠疫情先后在国内、

外暴发，导致国内、外生产先后受阻。而加工贸易两头在外的特点，导致其比一般贸易受

到更大的影响；其次，中美贸易摩擦导致出口和进口关税均有所提高，而加工贸易由于价

格弹性较大，其受关税上升的负向影响较一般贸易更大；第三，中国制造业持续多年的转

型升级，导致加工贸易不断转移至东南亚等国家，加工贸易增速及其份额都在减小；第四，

国内劳动力成本和环保成本的持续上涨，导致劳动力相对密集而利润相对较小的加工贸易

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进口数量指数(HS2):总指数

进口数量指数(HS2):第五类矿产品

进口数量指数(HS2):第十六类机电、音像设备及其零件、附件

50

受到较大的负向影响。

图 37 2016 年以来中国一般贸易进出口增速

（数据来源：海关总署，上年同月=100）

图 38 2016 年以来中国加工贸易进出口增速

（数据来源：海关总署，上年同月=100）

分国别来看，相比于 2019 年全年，2020 年 1 至 5 月，中国与主要贸易伙伴国的贸易

增速均出现下滑。出口方面，受中美贸易战和外部疫情持续的影响，除日本外，中国对不

同国家的出口增速均较去年出现进一步下降，中国对主要贸易伙伴的出口均呈现负增长。

尤其是对美国、欧盟、印度和南非的出口下降幅度最大。进口方面，疫情的全球蔓延和中

美贸易摩擦持续，导致工业企业利润走低以及国内生产需求疲弱，除东盟和中国台湾外，

中国对各个贸易伙伴国的进口增速也都出现不同程度的负增长，主要以从欧盟、南非、印

度的进口下降幅度最大。中国对欧盟、南非的进出口增速同时下滑主要是由疫情的持续发

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出口金额:加工贸易:当月同比 进口金额:加工贸易:当月同比

51

酵导致，而中印双边的政治冲突导致了双边贸易的急剧萎缩。

从中国台湾和东盟进口呈现小幅正增长。对中国台湾和越南进口的机电类产品（HS85

章：电机、电器、音像设备及其零附件）均占比较大（2018 年占比分别为 64%和 53%），但

具体产品存在较大差异。从中国台湾进口的机电类产品中 86%是数字单片集成电路；而从

越南进口的机电类产品中，主要是线路电话或线路电报专用电气设备部件（占机电类产品

的比例为 49%），而数字单片集成电路占比相对较小（占机电类产品的比例为 21.4%）。从

中国台湾进口增速逆势正增长主要由中美科技摩擦加剧致使的对进口集成电路等产品的储

备需求上升而导致。

中国从美国进口跌幅小于去年全年跌幅，主要源于今年上半年（尤其是一季度）从美

国进口大豆大幅增长。2020 年 1 至 5 月，中国从美国进口油籽产品（主要以大豆为主）同

比增长 67.7%，增速较去年同期提高 133.4 个百分点；2020 年一季度，中国从美国进口油

籽产品同比增长 190.7%，增速较去年同期提高 269.5 个百分点。大豆进口激增导致中国从

美国进口负增速较去年全年出现大幅缓和，但这种缓和具有不可持续性，因为：（1）、去年

前低后高的基数导致今年一季度和上半年增速较高，该基数效应将在下半年拉低进口增速；

（2）、今年一季度从美国进口大豆价格指数相对平稳，进口大豆数量激增，主要源于今年 1

月中美双方签订的《中美第一阶段经贸协议》。二季度以来，中美双方摩擦由贸易领域蔓延

至科技、教育、地缘政治等各个方面。常态化的中美政治经贸冲突使得该协议的执行变得

异常困难。由此可见，从美国进口增速回暖具有不可持续性。

图 39 中国对主要出口国贸易增速

（数据来源：海关总署，单位：%）

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图 40 中国对主要进口国贸易增速

（数据来源：海关总署，单位：%）

2020 年 1-5 月，中国服务贸易增速显著下滑，服务贸易进口增速跌幅较出口增速跌幅

更大，导致服务贸易逆差较去年同期大幅减小。从分项看，服务贸易逆差的减小主要源于

旅行逆差的大幅收缩。服务贸易逆差的行业来源保持稳定，主要来源于旅行、运输、知识

产权使用费、保险和养老服务这 4 个行业，并且以旅行逆差为主。2020 年 1-5 月，服务贸

易逆差为 660.2 亿美元，其中旅行逆差为 549.3 亿美元，贡献了服务贸易总逆差的 83.2%。

结构方面，占我国服务贸易较大比重的依然是一些传统的低附加值行业，如旅行、运输、

加工服务等，服务贸易结构调整和持续增长的潜力依然存在。

图 41 2016 年以来服务贸易走势

（数据来源：国家外汇管理局，单位：亿美元（右）、%（左））

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国际服务贸易贷方:当月值 国际服务贸易总额:当月同比

国际服务贸易贷方:当月同比 国际服务贸易借方:当月同比

53

图 42 2016 年以来主要行业服务贸易差额变化

（数据来源：国家外汇管理局，单位：亿美元）

劳动密集和低附加值产品的出口已经开始向东南亚地区转移，中国的贸易结构不断优

化。利用 2005 年至 2015 年的全球贸易增加值数据，课题组发现，2011 年以来，中国的出

口贸易已经开始向东盟地区转移，中国向东盟的贸易转移主要体现为：第一，中国出口价

值链逐渐延长，东盟对中国出口价值链的前向参与逐渐增加。这一特征主要体现为中国对

东南亚出口的中间品比重逐渐上升，与此同时，东南亚中间品进口中的再出口比例逐渐上

升，这两个指标同时上涨说明东盟已经逐渐前向参与到中国出口价值链中，中国出口的全

球价值链地位也随之上升。中国出口价值链延长的主要行业集中于：电器机械和设备、运

输和存储、金属制品、机动车辆、其他运输设备等、橡胶和塑料制品等行业。2020 年以来，

疫情全球蔓延将进一步压缩国内劳动密集产业和低附加值产业的利润空间，并导致这些产

业加速向东南亚地区转移。第二，东盟逐渐承接来自中国的加工贸易，体现为中国从东盟

进口的国内增加值占比自 2011 年以来均出现趋势性上升，且这种上升趋势存在于制造业的

各个行业，说明东盟对中国加工贸易的承接是全行业范围内的。第三，东盟逐渐承接来自

世界的加工贸易，体现为主要经济体从中国进口的国内增加值逐渐下降，主要经济体从东

盟进口的国内增加值逐渐上升。从行业来看，这些贸易转移主要集中于一些劳动密集型行

业（纺织、皮革和鞋类产品、机械设备修理等）或低附加值行业（化学制品、基本金属品）。

与此同时，中国在这些行业的市场份额并没有明显减少，甚至有的在扩大，说明中国作为

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加工服务:当月值 旅行:当月值运输:当月值 建筑:当月值保险和养老金服务:当月值 金融服务:当月值知识产权使用费:当月值 电信、计算机和信息服务:当月值其他商业服务:当月值

54

世界加工贸易中心的地位稳定的同时，其贸易增加值在逐渐提升，贸易结构在持续优化；

外部环境仍然面临诸多负面因素，外贸长期下行压力较大。第一，中美关系持续恶化，

中美不仅将在贸易领域存在长期性摩擦，在科技、教育、地缘政治等领域的摩擦也将逐渐

增加并将持续存在，是影响中国外贸和经济增长的一个重要因素。正如课题组在 2018 年以

来发布的报告中多次强调，中美之间的摩擦是由一系列长期性因素（贸易结构、经济结构、

体制结构）共同导致，因此，中美在贸易、科技等领域的摩擦将长期持续。此外，美国作为

疫情暴发最严重的国家，受到较大的经济下行压力和就业压力，导致其更有动力通过寻求

外部手段来解决疫情带来的这些内部问题。第二，外部需求持续萎缩。新冠疫情在 2020 年

年内将大概率持续，并将导致产业链萎缩、加剧贸易保护主义行为。全球疫情蔓延导致外

贸企业的生产和运输均受到持续性的负向影响。同时，疫情重挫了发达经济体的消费信心，

引发生产活动的急剧收缩。这种外部需求的骤然下降严重拖累了我国的出口，尤其是机电、

纺织、服装等行业受到的冲击最为严重。在供给和需求负向冲击的双重影响下，今年下半

年进、出口增速将大概率延续上半年的负增长趋势。第三，全球产业链和供应链将重新调

整。外贸企业的生产链和供应链在全球范围内配置，在疫情全球蔓延的背景下，全球化生

产变得异常困难，各国将更加注重产业链和供应链的安全性和完整性，客观上导致了全球

产业链的萎缩和贸易保护主义的趋势性强化，跨国企业和各国外贸企业可能重新调整其供

应链。在此基础上，中国可能面临部分企业撤出、FDI 下降和外贸需求进一步下降的风险。

全球生产性资本在长期内将出现再分配与再平衡。全球产业链和供应链的重新调整将使得

中国加速走向以国内循环为主、国际国内互相促进的双循环发展格局。从产业链的完整度

来看，随着中国对外贸易的发展，中国出口的中间品投入更多地依赖国内市场（中国出口

的国外增加值占比从 2005 年的 26.3%下降到 2015 年的 16.6%，其中，各个行业的国外增加

值占比均出现不同程度的下降），而不是进口，说明中国的产业链越来越完整，中国的贸易

在朝着更加集成（integration）的方向发展，而不是美国、欧盟、日本等发达地区的外包式

（outsourcing）发展路径。集成式发展路径更有利于实现国内市场循环。国际国内循环方面，

近年来，中国与亚洲周边地区（尤其是东南亚地区）的贸易联系更加紧密，不但有利于实

现区域性互补的市场环境，同时也有利于更好地规避来自美国等发达地区的贸易保护行为。

4. 劳动力市场冲击大，复苏缓慢

受疫情影响，企业停工停产、人员隔离和流动限制都极大地影响了劳动力就业，失业

率大幅上升、新增就业大幅下降、居民收入下降，且加剧了城乡居民收入不平等。尽管近

55

期国内疫情趋于稳定，人口流动性下降趋势有所缓和，稳就业政策连续出台，企业复工率

提高，但由于短期内国内整体经济低迷及国际市场需求不振，企业产能仍未恢复，劳动力

市场仍将积累大量待业人员。

4.1. 失业率大幅上升、新增就业大幅下降、人口流动性下降

2020 年上半年受新冠疫情影响，失业率大幅上升；新增就业人数同比大幅下降约 137

万人；用人需求和求职人数均下降，求人倍率显著上升；PMI 从业人员指数大幅下挫后回

升；全国企业就业人员周平均工作时间逐渐回升；疫情对于人口流动性的影响仍在持续，

虽然公路、水路、铁路和民航客运量同比降幅均有缩减的趋势，但除个别时间段外，全国

迁徙规模指数与去年同期水平相比仍有较大差距。

4、5 月全国城镇调查失业率分别为 6%、5.9%，同比增加 1%、0.9%、其中，31 个大

城市城镇调查失业率为 5.8%、5.9%，同比增加了 0.8%、0.9%。截至 5 月底，新增就业人数

累计 460 万人，同比下降 22. 95%。复工复产后，第二季度失业率和新增就业人数相比上一

季度有所恢复，但受到国外疫情影响，仍然没有恢复到去年同期水平。由此推断，疫情导

致新增就业人数同比下降 23%，减少人数约 137 万人2。

图 43 城镇调查失业率

（数据来源：国家统计局，单位：%）

2 首先假设疫情没有发生并且 2020 年新增就业人数按照 2019 年的趋势变化得出“反事实”数据，对比“事实”数据与

“反事实”数据则可估算疫情带来的影响，下同。

-0.6%

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0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%同比增加失业率

全国城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率

全国城镇调查失业率同比增加 31个大城市城镇调查失业率同比增加

56

图 44 城镇新增就业情况

（数据来源：国家统计局 单位：万人，%）

2020 年第一季度用人单位通过公共就业服务机构招聘各类人员约 522.3 万人，进入市

场的求职者约 323.2 万人，岗位空缺与求职人数的比率（求人倍率）约为 1.62，同比上升

0.34。从供求对比变化趋势看，市场招聘人数持续大于求职人数。2016 年第一季度以来岗

位空缺与求职人数比率始终在 1.1 以上，2017 年第四季度以来连续保持在 1.2 以上的高位，

并呈现持续上升趋势。此次受季节性因素和新冠疫情叠加影响，市场用人需求和求职人员

均有所下降，且求职人数下降幅度大于需求人数，求人倍率显著上升。随着国际疫情的发

展，出口减少，以及国内人员流动及生产管控措施的调整，可能导致未来岗位空缺减少、

求职人数增加，进而使得求人倍率逐步下降。

-40%

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

同比增加

城镇新增就业人

数累计值（万

人）

城镇新增就业人数:累计值 城镇新增就业人数:累计同比

57

图 45 整体求人倍率

（数据来源：WIND）

2020 年第一季度，劳动力市场的供给端和需求端总量均有较大幅度的下降，劳动力需

求端与供给端均处于相对较低水平。从供求总量看，需求人数和求职人数同比分别减少了

39 万和 97.3 万人，各下降了 7.3%和 24%。

图 46 需求人数和求职人数变化

(数据来源：WIND，单位：%)

第二季度各月 PMI 制造业从业人员指数为 50.2%、49.4%、49.1%，非制造业为 48.6%、

48.5%、48.7%，基本恢复去年同期水平，制造业恢复情况优于非制造业。非制造业下服务

业 PMI 从业人员指数分别为 47.1%、46.7%、47.1%，仍处在收缩区间；建筑业从业人员指

数为 57.1%、58.8%、57.4%，就业景气度有所回升。制造业和非制造业就业上半年随着疫

1.12

1.061.09 1.1

1.071.05

1.11.131.13

1.11

1.16

1.221.231.231.25

1.271.28

1.221.24

1.27

1.62

1

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

4.5 3.7

0.82.4 3.3

-3.9

-7.3

-4.1 -4.8

-7.5

-2-0.3

-3.2

-24

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q3 2020Q1

需求人数变化 求职人数变化

58

情变化，都在 3 月后进入了复苏，相对而言建筑业复苏较快，而服务业受疫情影响比较大，

复苏速度慢于其他行业。

图 47 PMI 从业人员指数

（数据来源：国家统计局，单位 ：%）

4、5 月全国企业就业人员周平均工作时间分别为 44.3 小时、46.1 小时，相比上一季度

有所恢复，但同比仍分别下降 1.3、0.2 小时。工作时间长度相较于正常水平仍有差距。

图 48 企业员工周平均工作时间

（数据来源：国家统计局，单位：小时）

2020 年全国迁徙规模指数在 1 月末大幅下降后缓慢上升，但持续低于去年农历同期水

平。如图 49 所示，2020 年春运之初全国总体迁徙趋势与去年大体相近。但全国总体迁徙指

数自 1 月 21 日开始下降，尤其是 1 月 25 日以后，全国总体迁徙规模指数持续大幅低于去

年农历同期。

30

35

40

45

50

55

60

20

18年

6月

20

18年

7月

20

18年

8月

20

18年

9月

20

18年

10月

20

18年

11月

20

18年

12月

20

19年

1月

20

19年

2月

20

19年

3月

20

19年

4月

20

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5月

20

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6月

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19年

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10月

20

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20

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1月

20

20年

2月

20

20年

3月

20

20年

4月

20

20年

5月

20

20年

6月

制造业PMI从业人员指数(%) 非制造业PMI从业人员指数(%)

服务业从业人员指数(%) 建筑业从业人员指数(%)

39

40

41

42

43

44

45

46

47

48

20

18年

6月

20

18年

7月

20

18年

8月

20

18年

9月

20

18年

10月

20

18年

11月

20

18年

12月

20

19年

1月

20

19年

2月

20

19年

3月

20

19年

4月

20

19年

5月

20

19年

6月

20

19年

7月

20

19年

8月

20

19年

9月

20

19年

10月

20

19年

11月

20

19年

12月

20

20年

1月

20

20年

2月

20

20年

3月

20

20年

4月

20

20年

5月

59

图 49 百度地图迁徙——全国总体迁徙趋势

（图表来源：百度地图慧眼）

2 月 9 日之后，各地各企业逐渐复工，公路、水路、铁路和民航客运量同比降幅均有缩

减的趋势，但除个别时间段外，全国迁徙规模指数与去年同期水平相比仍有较大差距。如

图 50 所示，2 月全国公路客运量同比降幅 52.4%，3、4 月降幅扩大到约 59%，5 月降幅略

有缩减，为 57.3%。各省份 2 月公路客运量均同比下降超过 30%。3 月起，部分省份降幅减

少，但仍有部分省份降幅持续扩大，4 月最大降幅超过 80%，5 月情况稍有缓和，降幅均在

80%以内。

图 50 公路客运量同比增速

（数据来源：交通运输部）

如图 51 所示，2 月全国水路客运量同比降幅 55%，3、4 月降幅扩大到约 61%，5 月降

幅缩减至 59%。截至 5 月，各省份降幅有所缩减，主要位于 38%至 76%。

-90%

-80%

-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

1月 2月 3月 4月 5月

总计 北京 天津 河北 山西 内蒙古 辽宁

吉林 黑龙江 上海 江苏 浙江 安徽 福建

江西 山东 河南 湖南 广东 广西 海南

重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃

青海 宁夏 新疆 湖北

60

图 51 水路客运量同比增速

（数据来源：交通运输部）

如图 52 所示，2 月华东地区民航客运量同比降幅为 84.3%，之后降幅逐渐缩小。截至

5 月，客运量同比下降 54.4%。各省份民航客运量 2 月均同比下降超过 80%，3 月起同比降

幅缓缓减小，但仍超过 60%。

图 52 华东地区各省份民航客运量同比增速

（数据来源：中国民用航空华东地区管理局）

疫情对客运量的影响仍存在，但强度有所减弱。由图 53 所示，截至 5 月，疫情冲击导

致全国公路、水路、铁路以及华东地区民航同比增幅分别下降了 52.2%、56.4%、56.9%、

61.3%。虽然国内疫情基本稳定，但是客运班次并未完全恢复，且旅行减少、高校返校推迟

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

1月 2月 3月 4月 5月

总计 山西 辽宁 江苏 浙江 安徽 福建

江西 山东 河南 湖南 广东 广西 海南

重庆 四川 贵州 云南 陕西 甘肃 湖北

-90%

-80%

-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

1月 2月 3月 4月 5月

华东合计 上海合计 浙江合计 福建合计

山东合计 江苏合计 江西合计 安徽合计

61

及国际疫情加剧都使得客运量同比减少。

图 53 总体客运量同比增幅趋势

（数据来源：交通运输部、中国民用航空华东地区管理局、国家铁路局）

4.2. 农村外出务工人数大幅下降，居民收入下降、城乡差距扩大

2020 年一季度，农村外出务工劳动力人数同比大幅下降，有约 6000 万人滞留农村，且

其月平均收入同比增幅下降约 14%；疫情导致城镇和乡村居民收入分别下降 1258 元和 612

元，城乡居民收入不平等加剧。

2020 年 1 季度，农村外出务工劳动力人数同比大幅下降。如图 54 所示，2019 年全年相

对平稳在 18000 万人左右，有小幅波动。2020 年第 1 季度的农村外出务工劳动力人数同比

减少 30.6%，为 12251 万人。其中疫情导致的交通限制以及企业短暂停工停产为主要原因。

由此推断，约 6000 万人因疫情滞留农村。

图 54 农村外出务工人数

（数据来源：WIND）

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1

同比增加人数（万人）

农村外出务工劳动力人数 农村外出务工劳动力人数:同比

-90%

-80%

-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

公路 水路 铁路 民航（华东）

62

收入方面，农村外出务工劳动力月平均收入在 2020 年第一季度同比大幅下降。如图 55

所示，2017 年至 2019 年每季度月平均收入同比上升幅度维持在 6%至 8%，而 2020 年第 1

季度月平均收入为 3680 元，同比下降 7.9%。疫情的冲击是导致一季度月平均收入下降的

主要原因。疫情导致农村外出务工劳动力月平均收入同比增幅下降约 14.4%。

图 55 农村外出务工劳动力月均收入

（数据来源：Wind）

从收入上看，截至 3 月城镇与农村居民可支配收入累计值分别为 11691 元和 4641 元，

全国居民收入累计增长速度为-3.9%，自 2013 年一季度实施新的统计制度以来首次出现负

值，环比下降 9.7%，同比下降 10.7%。其中，城镇和农村居民收入增速也是自 2014 年一季

度有数据以来首次出现负值。城镇居民收入增速-3.9%，同比减少 9.8%，农村居民收入增速

-4.7%，降速高于城镇居民，同比减少 11.6%。一季度城乡居民收入比值为 2.52，同比下降

0.01。可以推断此次疫情导致城镇与乡村居民可支配收入累计值分别为 11691 元和 4641 元，

收入差异同比降低 0.01，下降幅度仅为往年的 50%。

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

3,100

3,200

3,300

3,400

3,500

3,600

3,700

3,800

3,900

4,000

4,100

（元）

月均收入（左） 同比增长（右）

63

图 56 城乡居民可支配收入

（数据来源：国家统计局，单位：元，%）

图 57 城乡居民可支配收入比

（数据来源：国家统计局，单位：元）

省级层面数据亦可反应疫情对城乡居民收入影响的差异性。比较各省去年及今年一季

度城乡收入比的同比增长值和各省新冠疫情的确诊率，如图 58 所示，两者呈正向关系，由

此可以推断，人员隔离和流动限制极大地影响了农村居民外出务工，从而加剧了城乡居民

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000%元

城镇居民人均可支配收入累计值(元) 居民人均可支配收入累计值(元)

农村居民人均可支配收入累计值(元) 城镇居民人均可支配收入累计增长(%)

居民人均可支配收入累计增长(%) 农村居民人均可支配收入累计增长(%)

2.3

2.4

2.5

2.6

2.7

2.8

2.9

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

城镇居民人均可支配收入累计值(元)

农村居民人均可支配收入累计值(元)

城镇居民人均可支配收入累计值/农村居民人均可支配收入累计值

64

收入不平等。

图 58 城乡收入比同比增长值变化与新冠疫情累计确诊率关系3

（数据来源：国家统计局，上海财经大学高等研究院）

1.3. 复工复产有序进行，但速度逐渐放缓

中小企业复工进程落后于规模上工业企业。截至 5 月 18 日，全国规模以上企业复工

率为 99.1%，复岗率4为 95.4%。中小企业复工率也达到了 91%。中小企业中，第二产业复

工率达 93%，生产性服务业复工率略低于第二产业，为 90%。其中受疫情影响严重的住宿

与餐饮业复工率也已达到了 87%。如图 59 所示，规模上工业企业的复工速度远快于中小企

业。规模以上工业企业在 3 月初复工率就已经超过了 90%，尽管中小企业在 2-3 月复工进

程加快，但是直到 5 月中下旬复工率才达到 90%。另外，复工过程中，规模上工业企业复

岗率始终低于复工率。劳动力的复岗率低于复工率也一定程度上说明了“复工率”并不意味

着“复产率”，复产进度会慢于复工进度。

3 横轴为新冠疫情累计确诊率（累计确诊人数/年末常住人口*100），纵轴为 2020 年一季度城乡收入比同比增长值与 2019

年一季度城乡收入比同比增长值的差值。 4 根据界面商学院与中国人民大学信息分析研究中心的报告，2 月 28 日 35 个重点城市平均到岗率为 53.0%。与工信部 2

月 23 日复岗率为 51.9%相近。因此本文认为这里复岗率应理解为到岗率，其定义为现工作人口与潜在工作人口之比，潜

在工作人口根据现常住人口、2019 年工作人口和 2019 年常住人口推算。

65

图 59 规模上工业企业及中小企业复工情况

（数据来源：工信部）

规模上工业企业复产有序进行，但速度逐渐放缓。根据国家统计局报告，2020 年一季

度全国工业产能利用率仅为 67.3%，相比去年同期下降了 8.6 个百分点，疫情期间采取的封

城与停工政策是第一季度产能利用率下降的主要原因。进入第二季度后，如图 60 所示，4

月初有 80%的规模上工业企业生产水平恢复到了正常生产水平的五成以上，而仅有半成的

规模上工业企业生产水平恢复到了正常水平的八成以上。截至 5 月 27 日，达到正常生产水

平八成以上的企业也只达到了 67.4%。尽管这一复产过程仍在继续，但复产速度逐渐放缓。

在 4 月 9 日至 4 月 24 日这 15 天中，生产水平恢复至正常水平八成以上的企业占比从 50%

上升到了 60.8%，增长了 10.8 个百分点。而从 4 月 25 日至 5 月 27 日的一个月中，生产水

平恢复至正常水平八成以上的企业占比仅提高了 6.6 个百分点，说明规模上工业企业复产

速度逐渐放缓，完全恢复至正常生产水平仍需较长时间。

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

202

0-0

2-0

9

202

0-0

2-1

9

202

0-0

2-2

9

202

0-0

3-1

0

202

0-0

3-2

0

202

0-0

3-3

0

202

0-0

4-0

9

202

0-0

4-1

9

202

0-0

4-2

9

202

0-0

5-0

9

202

0-0

5-1

9

202

0-0

5-2

9

规模上工业企业复工率 规模上工业企业复岗率

66

图 60 规模上工业企业复产情况

（数据来源：国家统计局）

工业产品产量未完全恢复到正常生产水平。图 61 显示，六大产品的产量同比减少值均

在变小，表明复产仍在不断进行，但产量仍未完全恢复正常生产水平。具体来看，家用洗

衣机、空调、平板玻璃、钢材、布、纱六种产品产量 3-5 月同比变化情况均差于 2019 年

同期同比变化。其中，空调与布类下降最为明显，2020 年 5 月产量分别同比下降 14.7%、

19.6%。说明工业产品产量与去年同期相比，仍存在较大差距。从相对角度比较，家用洗衣

机、空调、布三类工业产品 2020 年 5 月同比变化比例与去年同期同比变化相差较大，同比

变化的差值分别达到了 28%、21.1%、19.6%。即使是在 2020 年 4、5 月实现同比增长的钢

材产品，其 2020 年 5 月同比增长 6.2%，仍低于去年同期的 11.5%。

值得注意的是，4 月初规模上工业企业复工率已超过 90%，复岗率也近 90%，工作时

间也恢复明显，其在 5 月仅比去年同期低了 0.2 个小时，但无论是企业的产能还是工业产

品的产量，它们的恢复状况都差于以上三个指标的表现。这背后主要有两种可能的原因：

工作效率低和劳动力技能与新工作不匹配。由于国内经济的低迷与国外需求的减少，企业

收到的订单量下降，因此尽管企业完成了复工，但是工人只需要较低的工作效率便能满足

需求的订单量。另一方面，部分失业后找到新工作的工人所拥有的技能与新工作岗位不匹

配，导致该工人尽管处于复岗的状态，但其劳动效率低于该岗位工人的正常水平。

80%

84.60%

50%

60.80%

67.40%

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

20

20

-0

4-0

9

20

20

-0

4-1

4

20

20

-0

4-1

9

20

20

-0

4-2

4

20

20

-0

4-2

9

20

20

-0

5-0

4

20

20

-0

5-0

9

20

20

-0

5-1

4

20

20

-0

5-1

9

20

20

-0

5-2

4

生产水平达正常生产水平5成以上企业占比

生产水平达正常生产水平8成以上企业占比

67

图 61 工业产品产量当月同比变化

（数据来源：国家统计局）

1.4. 不同地区、群体、企业和行业的就业形势存在显著差异

受季节性因素和新冠疫情叠加影响，除西部地区外，东、中部地区劳动力供给与需求

人数均大幅下降。低收入群体的就业有较大幅度下降。高校毕业生就业压力大、形势严峻。

外资和民营企业的用人需求下降幅度大。与抗击疫情相关及可线上工作的产业用人需求增

加，而其他行业则用人减少。

4.4.1 除西部地区外，东、中部地区劳动力供给与需求人数均大幅下降

与 2019 年同期相比，2020 年第一季度东、中部地区市场供求人数均有所减少，西部地

区市场用人需求略有增加。东、中、西部市场岗位空缺与求职人数的比率分别为 1.46、1.75、

1.84。

图 62 求人倍率：分地区

（数据来源：人力资源和社会保障部）

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

家用洗衣机 空调 平板玻璃 钢材 布 纱

2019-03 2019-04 2019-05 2020-03 2020-04 2020-05

0.9

1

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9

整体 东部 中部 西部

68

与去年同期相比，东部地区市场用人需求减少了 16.2 万人，下降了 6.0%，求职人数减

少了 41.2 万人，下降了 19.2%；中部地区市场用人需求减少了 26.7 万人，下降了 17.3%，

求职人数减少了 42.2 万人，下降了 37.0%；西部地区市场用人需求增加了 3.9 万人，增长

了 3.4%，求职人数减少了 13.9 万人，下降了 17.9%。这反映了中部地区受疫情冲击最为严

重，而东、西部地区受冲击相对较小。国内疫情开始于湖北省武汉市，并迅速蔓延至周边

其他中部省份，乃至全国。疫情冲击下，政府出台政策，企业停工停产、人口迁徙和劳动力

跨地区流动受到极大限制，中东部地区由于人口密集、企业众多所受影响大，而西部地区

相对而言人口较少，且国有企业较多，一定程度上可以稳定就业，从而所受疫情影响较小。

图 63 需求人数变化

（数据来源：人力资源和社会保障部）

图 64 求职人数变化

（数据来源：人力资源和社会保障部）

4.5 3.70.8

2.4 3.3

-3.9-7.3

3.3

7.1

0.9

-0.4-3.8

-9.6

-6

9.3

2.6

-1.8

3.24.9

0.3

-17.3

0.4

-3.7

4.4

10.1

21.4

1.63.4

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q3 2020Q1

%

整体需求 东部 中部 西部

-4.1 -4.8-7.5

-2-0.3

-3.2

-24

-8.3-5.1

-8.6

-2.9-6.7 -7

-19.2

5.9

-1.5

-5.8-3.4

2.5

-1.6

-37

-7.2-9.1

-6.9

3.3

14.1

2.6

-17.9

-40

-30

-20

-10

0

10

20

2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q3 2020Q1

%

整体需求 东部 中部 西部

69

4.4.2 低收入群体的就业有较大幅度下降

新冠疫情对不同工资职位的影响存在显著差异，低收入群体的就业人数下降幅度大。

据智联招聘2020年第一季度数据显示，各个收入层次的职位需求人数下降比例均超过10%，

其中对于月薪低于 4000 元的职位，招聘需求人数下降比例高达 44%，而对于月薪超过 25000

元的职位，下降比例仅为 12%。薪酬越低，其职位数量同比下降比例越高。低收入人群受

新冠疫情的影响最大，这些低收入人群一旦失去工作，更不容易找到工作。第二季度国内

疫情较为缓和，企业复工复产缓慢回升，但国际疫情暴发，低收入群体的就业形势仍十分

严峻。

图 65 2020Q1 各工资段的用人需求下降幅度

（数据来源：智联招聘、北京大学）

4.4.3 高校毕业生就业压力大、形势严峻

高校毕业生作为最受关注的就业主体，教育部数据显示，2020 年，高校毕业生规模达

到 874 万人，同比增加 40 万，绝对人数和增幅均创下 2012 年以来的新高，预计留学归国

人数将达到 60 万左右。据智联招聘数据显示，2020 年第一季度大学生招聘需求人数减少，

求职申请人数增加，3 月毕业生开始进入春季招聘市场，求职申请人数同比增幅高达

143.25%。综合来看，在疫情冲击下，大学生就业市场的供需两端均受到一定影响，使得一

季度大学生就业形势不容乐观。

同时，目前高校生就业主要分布在第三产业，统计局数据显示大学毕业及以上学历的就

业人员在高技术服务业中占比最高，教育行业中占比近 45%，信息技术和金融业均为 40%

左右，多个重点去向行业受到本次疫情的冲击显著。根据 BOSS 直聘调研数据，2020 年春

招季应届生整体招聘规模同比下降 22%；春节后十天，广告/传媒、汽车、交通/物流/贸易、

文体娱乐、服务业、金融业应届生招聘需求同比分别下降 69%、67%、57%、54%、53%、

-44

-36

-26

-22

-15-13 -12

-50

-45

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

<4000 4000-6000 6000-8000 8000-10000 10000-15000 15000-25000 >25000

%

70

50%，电子/通信、能源/化工/环保、制药/医疗、互联网行业应届生招聘需求同比分别下降

46%、41%、38%、39%；春节后三周，广告传媒业、服务业、金融业、交通/物流、文体娱

乐、互联网行业应届生招聘需求同比分别下降 72%、68%、56%、56%、55%、50%，但医

疗和制药行业应届生招聘需求同比下降仅 8.8%。应届生就业难度大，招聘供需不平衡。

图 66 2020 年春节后各行业应届生招聘需求同比变化

（数据来源：BOSS 直聘研究院）

参照“2019 年全国高校毕业生就业状况抽样调查”数据，以 60%的求职比例计算，估

计受影响的毕业生将超过 500 万。目前已出台对小微企业招用高校毕业生给予一次性吸纳

就业的补贴、国有企业连续两年扩招高校毕业生、扩大 2020 年专升本和硕士研究生招生规

模、大学生应征入伍规模等政策，旨在同时拓宽高校毕业生就业渠道和鼓励深造、延缓就

业，但就业形势最终依赖于各行业的恢复情况，后续政策效果有待进一步观察。

-80%

-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

广告/

传媒

汽车

交通/

物流/

贸易

专业服务

文化/

体育/

娱乐

服务业

金融业

电子/

通信

能源//

化工环保

互联网

制药/

医疗

机械/制造

消费品

教育培训

房地产/

建筑

春节后三周 春节后十天

71

图 67 2019 年全国高校毕业生就业状况抽样调查

（数据来源：北京大学）

4.4.4 民营与外资企业就业大幅下降

从分企业类型来看，外资企业、民营企业和国有企业的用人需求均有较大幅度下降。

据智联招聘数据显示 2020 年第一季度合资和外商独资企业招聘职位数的下降幅度超过了

30%，民营企业的职位需求下降幅度约为 26%，国有企业的职位需求数量也下降了约 20%。

进入第二季度，国内疫情较为缓和，但国际疫情暴发，国内企业复工复产进程缓慢，外资

企业、民营企业和国有企业的用人需求仍维持在低位。

图 68 2020Q1 各类型企业的职位数下降幅度

（数据来源：智联招聘、北京大学）

4.4.5 与抗击疫情相关及可线上工作的产业用人需求增加，其他行业则用人减少

从各行业需求看，用人需求存在行业差异。2020 年第一季度 86%的企业用人需求集中

在制造业（40.0%）、批发和零售业（12.9%）、居民服务和其他服务业（9.8%）、住宿和餐饮

业（6.2%）、信息传输计算机服务和软件业（4.7%）、建筑业（4.5%）、租赁和商务服务业

37.40%

25.30%

4.90%

3.70%

2.30%

6.60%

12.30%

3.80%2.30% 1.40%

已经确定单位

国内升学

出国出境

自由职业

自主创业

其他灵活就业

待就业

不就业拟升学

其他暂不就业

其他

-32

-26

-21

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

合资+外商独资 民营 国企

%

72

（4.1%）、交通运输仓储和邮政业（3.8%）等行业。

图 69 2020Q1 各行业用人需求占比

（数据来源：人力资源和社会保障部）

与去年同期相比，生产性行业中，除制造业（10.2%）用人需求有所增长外，采矿业（-

10.7%）、电力煤气及水的生产和供应业（-8.3%）、建筑业（-4.7%）等行业市场用人需求均

有所减少。服务性行业中，除交通运输仓储和邮政业（25.1%）、卫生社会保障和社会福利

业（24.9%）、教育（17.6%）、信息传输计算机服务和软件业（0.8%）有所增长外，其余各

行业用人需求均有所减少，用人需求减少较多的行业有：租赁和商务服务业（-50.8%）、住

宿和餐饮业（-41.7%）、居民服务和其他服务业（-11.7%）、批发和零售业（-7.4%）、房地产

业（-27.2%）等。

综合以上信息，可以看出与疫情相关的产业，如交通运输仓储邮政业、卫生社会保障社

会福利业和生产性制造业等因为抗击疫情的需要，其用人需求有较大幅度增加。此外支持

线上工作的行业，如教育和信息传输计算机服务软件业等，其工作方式的线上线下的可替

代性较强，通过转变工作方式其用人需求也有增长，而其它线上线下可替代性较弱的行业，

如租赁和商务服务业、住宿和餐营业则受到很大的负面影响。

制造业

40.0%

批发和零售业

12.9%

住宿和餐饮业

6.2%

居民服务和其他

服务业

9.8%

租赁和商务服务业

4.1%

信息传输计算机

服务和软件业

4.7%

建筑业

4.5%

交通运输仓储和

邮政业

3.8%

其他

14.0%

73

图 70 2020Q1 按行业划分用人需求人数变化

（数据来源：人力资源和社会保障部）

5. 价格增速先降后升

2020 年前 6 个月 CPI 同比增速（累计增速为 3.8%）较 2019 年同期（2.2%）及年均增

速（2.9%）均大幅上升，主要原因是食品价格特别是猪肉价格同比增速的大幅上涨，然而，

2020 年前 5 个月 CPI 同比增速快速下降，6 月 CPI 受洪涝灾害的影响（相应地鲜菜价格有

明显上升）较 5 月略有上升；扣除食品和能源的核心 CPI（累计增速为 1.2%）主要受新冠

疫情影响较 2019 年同期（1.8%）及年均增速（1.6%）均有所下降，近几个月尽管随着复工

复产的逐步推进，3、4、5 月份较 2 月（创下自 2013 年有核心 CPI 指标以来的新低）略有

改善，但仍在低位徘徊，6 月再次创下核心 CPI 指标新低；PPI 同比增速（累计增速为-1.9%）

较 2019 年同期（0.3%）及年均增速（-0.3%）均有所下降。课题组根据国家统计局公布的

GDP 名义值以及实际同比增长率构造计算得到的 GDP 平减指数非累计同比增长率在 2020

年第一季度为 1.6%。如图 71 所示，2020 年前 5 个月 CPI 同比增速逐月下降，5 月 CPI 同

比增速时隔 8 个月重新回到“2”时代，6 月仅略微上升 0.1 个百分点；PPI 同比增速受原油

价格和需求等因素的影响在 1 月份由负转正后立即又转负，前 5 个月逐月下降，6 月受原

油等部分大宗商品价格上升的影响而略有回升；GDP 平减指数同比增速自 2017 年一季度

达到高峰后呈现波动下降趋势。考虑到自然灾害对食品价格的推升作用、基建回暖对 PPI 的

25.1 24.9

17.6

10.2

0.8

-4.7-7.4 -8.3

-10.7 -11.7

-27.2

-41.7

-50.8

-65

-55

-45

-35

-25

-15

-5

5

15

25

35

%

74

拉动作用以及货币政策的滞后性等各种因素的综合影响，课题组预计 2020 年第二季度 GDP

平减指数同比增速将较第一季度有所下降，下半年将有所回升。

图 71 价格同比变化情况（数据来源：国家统计局、上海财经大学高等研究院，单位：%）

GDP 平减指数涉及全部商品和服务，反映一般物价水平走向，是对价格水平比较宏观

的测量。相比较而言，CPI 侧重于居民消费方面的价格变化情况，PPI 侧重于工业生产方面

的价格变化情况。CPI 受食品和服务价格影响较大，PPI 受国际大宗商品价格影响较大。

根据国家统计局的调整5以及课题组的数学模型和计量分析6发现，食品对 CPI 的影响

约为 20%，服务业对 CPI 的影响约为 35%。国家统计局 2020 年 7 月最新发布的数据显示，

前 6 个月 CPI 累计同比上涨 3.8%，较 2019 年同期 2.2%的增速上升 1.6 个百分点。从食品

来看，2020 年前 6 个月食品价格平均上升 16.2%，导致 CPI 上升约 3.24 个百分点，而 2019

年同期食品价格增速为 4.7%，导致 CPI 上升仅约 0.94 个百分点。从非食品来看，2020 年

前 6 个月非食品价格平均上涨 0.7%，导致 CPI 上涨约 0.56 个百分点，相应地 2019 年同期

增速为 1.6%，拉动 CPI 上升约 1.28 个百分点。进一步从服务业来看，2020 年前 6 个月服

务价格累计同比上升 1.0%，导致 CPI 上升约 0.35 个百分点，而 2019 年同期服务价格增速

5 2001 年以来按照统计制度要求，我国 CPI 每五年进行一次基期轮换，2016 年 1 月开始使用 2015 年作为新一轮的对比

基期，前三轮基期分别为 2000 年、2005 年和 2010 年。与上轮基期相比，新基期调查目录和规格品与国际标准更为接近，

一些新产品新服务纳入其中，能进一步反映居民消费和经济结构的变化；同时，CPI 权数构成也相应地按照居民收支调查

最新数据进行了适当调整。 6 课题组用不同的方法（如解方程和回归分析），结果是稳健的，而且和国家统计局的家庭消费支出的微观调查数据（2002-

2012）基本一致，说明课题组研究分析的结果是合理的。

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

-1

0

1

2

3

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3/0

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20

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/01

20

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15

/01

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17

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18

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20

18

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20

19

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20

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/01

20

20

/04

CPI 核心CPI GDP平减指数 PPI（右）

75

为 2.0%，导致 CPI 上升约 0.70 个百分点。由此可见，2020 年前 6 个月 CPI 同比增速较 2019

年同期大幅上升主要是由消费品特别是食品价格的大幅上升所致。然而，值得注意的是，

尽管受疫情冲击影响，交通受阻影响食品的供给，2 月食品价格创下近 11 年来新高，相应

地 2 月 CPI 同比增速为 5.2%，但随着疫情逐渐缓解，食品供给不断增加，食品价格同比增

速 3、4、5 月呈现快速下降趋势，6 月受洪涝灾害的影响（相应地鲜菜价格有明显上升）仅

略有回升；进一步，疫情冲击也影响对非食品商品和服务的需求，自年初以来非食品价格

同比增速一直在下降，其中 6 月同比增速仅为 0.3%，创下 2010 年以来历史新低，如图 72。

图 72 食品和非食品 CPI

（数据来源：国家统计局，单位：%）

图 73 猪肉批发价格

（数据来源：农业部，单位：元/公斤）

-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

201

0/1

/1

201

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201

0/1

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201

1/4

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201

1/9

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2/2

/1

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2/7

/1

201

2/1

2/1

201

3/5

/1

201

3/1

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4/3

/1

201

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/1

201

5/1

/1

201

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/1

201

5/1

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6/4

/1

201

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7/2

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201

7/1

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8/1

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/1

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202

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202

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CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比

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8

202

0/2

/18

202

0/5

/18

农产品批发价格：猪肉

76

进一步从食品的分项来看，食品中猪肉价格对 CPI 的影响相对较大。2020 年前 6 个月

猪肉价格累计同比上涨 104.3%，导致 CPI 同比增速上升约 2.5 个百分点（而 2019 年同期同

比上升 7.7%，导致 CPI 同比增速上升约 0.23 个百分点），主要是由于受非洲猪瘟等因素影

响，猪肉供给恢复缓慢，上半年猪肉价格依然处于历史高位，且去年同期基数相对较低。

从图 73 所示的日高频猪肉批发价格可以看出，随着一些养猪散户逐渐退出市场，自 2018

年 5 月下旬猪肉价格从下降周期转为上升周期，而从 2018 年下半年开始出现的非洲猪瘟疫

情加快了猪肉价格的上升周期，使得猪肉价格从 2019 年 6 月起快速上涨，于 2019 年 10 月

底达到历史最高价，随后高位震荡，2020 年上半年总体处于历史高位。值得注意的是，非

洲猪瘟还未走出去，同时据报道近日发表在《美国国家科学院院刊》（PNAS）的一项研究

显示，中国的研究人员又发现了一种可能引发大流行病的新型猪流感病毒。课题组预计 2020

年下半年猪肉价格依然在高位震荡，同时将带动牛羊肉价格亦位于高位徘徊，不过，受 2019

年下半年高基数影响，2020 年下半年猪肉等畜肉类价格同比增速将较上半年有所下降。除

猪肉外，鲜菜、鲜果价格对 CPI 也有重要的影响，2020 年前 6 个月鲜菜价格累计同比上升

3.4%，导致 CPI 同比增速上升约 0.09 个百分点，而 2019 年同期同比上升 9.2%，导致 CPI

同比增速上升约 0.23 个百分点；前 6 个月鲜果价格累计同比上涨-13.3%，导致 CPI 同比增

速下降约 0.24 个百分点，而 2019 年同期同比上涨 9.2%，导致 CPI 同比增速上升约 0.16 个

百分点。鲜菜、鲜果价格对 CPI 贡献的下降主要是由于去年同期较高的基数效应以及自 2019

年中期至 2020 年 5 月较好的天气状况。然而，自 2020 年 6 月以来，全国各地多雨水天气，

导致许多地区出现较为严重的洪涝灾害，使得 6 月鲜菜价格同比增速（4.2%）比 5 月（-

8.5%）上升 12.7 个百分点；与此同时，2020 年席卷东非的蝗灾扩散到了南亚，近日我国湖

南省宁远县的两个村庄也出现了蝗灾，虽然迅速得以控制，但不能排除下半年存在类似灾

害的可能，这些都将对下半年农业生产和食品价格产生重要影响，同时国际新冠疫情和自

然灾害也对全球农畜产品供应链产生较大冲击，进而影响水果、粮食和肉类的进口，由此

可能进一步推动食品价格的上升。综合考虑以上可能的自然灾害，课题组预计 2020 年下半

年鲜菜和鲜果价格对 CPI 的贡献将较上半年明显上升，尽管受基数影响，下半年食品价格

同比增速在某些月份将有所下降，但正如课题组在 2020 年一季度报告所强调的，特别警惕

越来越高的食品价格绝对水平，高的食品价格会对中低收入家庭带来很大的生活压力，进

而影响其它非食品消费，继续建议扩大农畜产业特别是粮食的生产。

正如上面所说，自年初以来非食品价格同比增速一直在下降，其中 6 月同比增速仅为

0.3%，创下 2010 年以来历史新低。从分类来看，非食品中增速回落比较明显的有交通和通

77

信类、居住类、衣着类，如图 74 所示。2020 年前 6 个月交通和通信类价格累计同比增速为

-3.2%，而 2019 年同期同比增速为-1.0%，主要是由于新冠疫情降低了交通需求以及国际原

油价格大幅下跌带动交通工具用燃料价格的大幅下降；居住类价格累计同比增速为-0.1%，

而 2019 年同期同比增速为 2.0%；衣着类价格累计同比增速为-0.1%，而 2019 年同期同比

增速为 1.8%。居住类和衣着类价格同比增速的下降主要是由于新冠疫情导致的需求下降。

值得一提的是，医疗保健类价格同比增速从 2018 年 9 月起一直保持相对平稳的趋势，在

2019 年 11 月达到近年来的最低增速之后轻微反弹，之后小幅波动（如图 74），主要是因

为疫情虽然使得某些药品和医疗服务的需求上升，但同时也使得人们对其它一些药品和服

务的需求有所下降，存在一定的相互抵消，同时国家也对药品价格也有一定的监管。总体

而言，2020 上半年非食品价格同比增速一直在下降，考虑到需求依然比较疲弱，课题组预

计 2020 年下半年非食品价格同比增速依然在低位震荡徘徊。

图 74 非食品分类价格同比增速

（数据来源：国家统计局，单位：%）

因此，受猪肉价格和突发的新冠疫情冲击等因素的影响，CPI 同比增速在 2020 年第一

季度达到高峰，并随后逐渐下降，与预期相吻合。基于以上分析以及计量模型，考虑到各

种可能的自然灾害对食品价格的影响、基数效应、需求疲软以及货币政策的滞后性等各种

因素的综合影响，课题组预计下半年 CPI 平均同比增速较上半年将有所下降，部分月份增

速将有所回升，警惕 CPI 的结构分化。

下面进一步分析 PPI 的走势。图 71 显示 PPI 同比增速自 2017 年第一季度以来总体呈

现下降趋势，并在 2019 年 7 月由正转负，之后震荡下行，特别地自 2020 年 1 月以来不断

下降，6 月份受原油等部分大宗商品价格上升的影响而略有回升。2020 年前 6 个月 PPI 累

-6.00

-4.00

-2.00

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1

202

0/0

5

CPI:非食品 CPI:交通和通信类CPI:居住类 CPI:衣着类CPI:医疗保健类

78

计同比增速为-1.9%，其中生产资料同比增速为-3.0%，生活资料同比增速为 1.0%。根据课

题组的计算分析，生产资料出厂价格对 PPI 的影响（即生产资料的权重）约占 74%，生活

资料出厂价格对 PPI 的影响（即生活资料的权重）约占 26%，这与之前一段时间生产资料

与生活资料产出分别占整个工业产出的比例基本一致。由于生产资料占比较大，且其自身

价格波动亦较大，PPI 同比增速的变化几乎和生产资料价格同比增速变化完全一致。2020 年

前 6 个月生产资料的价格变化影响 PPI 同比下跌约 2.2 个百分点。

图 75 PPI 定基指数

（数据来源：国家统计局，单位：2010 年=100）

进一步的分析显示 2020 年前 6 个月 PPI 同比增速大幅回落（相较于 2019 年同期 0.3%

和年均-0.3%的增速）一方面是由于国际油价的大幅下跌，另一方面是由于新冠疫情导致国

内外需求不足。PPI 定基价格指数从 2018 年年初至 2019 年年底在高位保持相对平稳，小幅

波动，但自 2020 年 2 月，受疫情和国际油价影响，下降明显，如图 75。正如图 76 所示的

国际原油价格走势，石油输出国组织（OPEC+）于 2016 年 11 月 30 日正式达成了此前 8 年

来首份减产协议，减产自 2017 年 1 月份起实施，此后减产协议又被多次延长，因此自 2017

年年初，国际原油价格震荡上行，2018 年叠加美国对伊朗的制裁，导致国际原油价格在 2018

年 10 月创下近几年来的新高；2018 年 11 月美国对伊朗石油的暂时性制裁豁免以及沙特原

油产量触及纪录新高导致国际原油价格迅速下跌，但 2018 年 12 月 OPEC+达成新的减产协

议又导致 2019 年前 4 个月原油价格明显回升，之后小幅震荡总体保持稳定；2020 年 3 月

沙特与俄罗斯进行石油战，双方大幅增产导致国际原油价格疯狂下跌，甚至 4 月出现原油

期货合约为负的历史奇观，5 月受新的 OPEC+减产协议影响国际原油价格有所反弹。其中，

2020 年 6 月 WTI 和 Brent 原油价格同比增速分别为-29.91%、-37.29%，如图 77 所示。尽管

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PPI：定基指数

79

OPEC+在 2020 年 4 月达成了新的减产协议，但原油库存依然很高，且新冠疫情对石油相关

产品需求的冲击很大，所以课题组预计下半年原油价格同比增速将较上半年有所回升，但

回升空间有限。2020 年多国都推出了积极的经济刺激政策以应对疫情冲击，大量的超发货

币以及疫情对全球供给链的影响可能会对大宗商品价格产生一定的推升作用。综合考虑到

疫情对国内外供需的影响、基建的回暖、国际原油价格的波动趋势以及刺激政策影响的滞

后性，课题组预计 2020 年下半年 PPI 同比增速将有所上升。

图 76 国际原油价格走势

（数据来源：EIA，单位：美元/桶）

图 77 国际原油价格同比增速情况

（数据来源：上海财经大学高等研究院7，单位：%）

7 课题组根据上图 EIA 的价格数据简单计算得到的。

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WTI Brent

80

因此，综合考虑到全球新冠疫情对供需的影响、自然灾害对食品价格的影响、国际原

油价格的变化趋势、刺激政策影响的滞后性以及基数效应等各种因素，课题组预计 2020 年

下半年 CPI 和 PPI 剪刀差将呈缩少趋势，GDP 平减指数同比增速将较第二季度有所回升。

同时值得注意的是，从疫情暴发以来，国家也推出了一系列货币和财政政策以刺激经

济，助推经济恢复，一定程度上增加了市场的货币供给。2020 年 5 月 M1 和 M2 同比增速

分别为 6.8%和 11.1%，较 2019 年同期 3.4%和 8.5%的增速均有明显上升，短期内亦有进一

步降准的可能。图 78 直观地显示了 M2 同比增速对住宅价格同比增速和 PPI 同比增速的影

响。课题组根据计量分析（脉冲反应函数）进一步发现 M2 对住房价格具有正向影响作用，

前面几个月影响逐渐增大，在第 9 个月影响达到最大，最高达 0.41（即 M2 同比增速有一

个百分点的正向冲击，在第 9 个月可引起住宅价格同比增速上升达 0.41 个百分点），之后

逐渐下降（参见图 79）；同时发现 M2 对 PPI 正向影响的滞后性更加明显，大概从第 5 个月

才开始推动 PPI 增速的上升，之后影响逐渐上升，在第 15 个月达到最大，然后逐渐下降（参

见图 79），这是因为房地产和建筑业密切相关，住房的建设会增加对一些相关大宗商品的需

求，同时也扩大了对装潢和家具家电等商品的需求，这些需求又存在一定的滞后性。尽管

从图 79 目前还看不出近两个月 70 个大中城市二手住宅价格指数同比增速的上升，但从本

报告的房地产部分可以看出，一线城市近两个月二手住宅价格指数已出现了明显上升，4、

5 月份一线城市二手住宅价格连续两个月环比增长达到 1.1%，5 月一线城市二手房价较去

年年末已上涨 3.44%，近两个月同比增速也已出现上升。综上所述，考虑到货币政策对房价

和商品价格的滞后影响并叠加预期效应，课题组预计未来一年内包含资产价格（特别是房

地产价格）在内的广义通胀压力将明显上升。

图 78 M2、住宅价格以及 PPI 同比增速（数据来源：国家统计局，单位：%）

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M2:同比 70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比

81

图 79 脉冲反应函数

（数据来源：高等研究院）

6. 灵活、适度、稳健的货币政策应对新冠疫情

货币供应方面，截至 5 月，M2 余额 210.01 万亿元，同比增长 11.1%，与 4 月增速持

平，比上年同期上升 2.6 个百分点；M1 余额 58.11 万亿元，同比增长 6.8%，较 4 月上升 1.3

个百分点，比上年同期上升 3.4 个百分点；M0 余额 8.0 万亿元，同比增长 9.5%。从趋势来

看，为了应对新冠疫情，M2 增速回升到 10%以上，保持快速增长；M1 增速同样逆转下降

趋势，开始显著增加。短期来看，5 月货币增速平稳，M1 增速环比增加 1.3%，反映随着疫

情的稳定和复工复产的有序推进，经济活力显著回升。

图 80 货币供应各项增速

（数据来源：中国人民银行，单位%）

从 M2 的各来源结构来看，如图 81 所示，截至 5 月存款性公司对其它金融部门的债权

同比增加 1.8%，这反应在疫情冲击下为了稳金融，金融系统流动性得到加强，但同时需要

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M1 M2

82

警惕资金在金融机构间空转套利；而对非金融部门的债权同比增加 14.4%，反应了特殊时

期金融系统对实体经济的支持力度不减。从 M2 的分布来看，1-5 月，人民币存款累计新增

11.6 万亿元，同比多增 3.8 万亿元；外币存款累计减少 106 亿美元，同比少增 332 亿美元。

其中，居民户存款累计新增 6.2 万亿元，同比多增 0.5 万亿元；非金融企业存款累计新增 3.8

万亿元，同比多增 3.5 亿元；财政存款累计新增 1.0 万亿元，同比减少 0.2 万亿元。

图 81 存款性公司概况（部分）

（数据来源：中国人民银行）

社会融资方面，为了应对疫情带来的经济冲击，灵活，适度，稳健的货币政策和积极

的财政政策持续发力，监管要求加大信贷支持力度，社融增速明显。从社会融资规模存量

的增速来看，截至 5 月，社会融资规模存量为 268.4 万亿元，同比增加 12.54%，与 4 月上

涨 3.1 万亿，比上年同期上升 1.5 个百分点，较 M2 增速高 1.4 个百分点。社融增长中表内

信贷是主要支撑，人民币贷款，企业债券融资和地方政府专项债券融资占比较高，同比增

速分别为 13.3%，20.4%，17.2%，均高于社融增速。

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对其他金融部门债权同比增速 对非金融部门债权同比增速(右)

83

图 82 社会融资规模存量同比增速

（数据来源：中国人民银行）

从社会融资规模的增量来看，2020 年 1 月至 5 月，社会融资累计新增 17.4 万亿元，同

比多增 5.4 万亿，增速为 45.2%。1 至 5 月人民币贷款累计增加 10.4 万亿元，同比多增 2.1

万亿，同比增速 25.3%，约占社会融资规模 60.0%，虽然较去年同期水平下降 9.6%，但信

贷仍然在社会融资中起主导作用。中长期贷款累计同比多增 9921 亿元，短期贷款以及票据

融资累计同比多增 1.16 万亿元。从多增人民币贷款的投向来看，增量信贷主要投入到了短

期贷款以及票据融资，但中长期贷款占比仍然较高。

非金融企业贷款方面，1 月至 5 月非金融企业及机关团体的贷款累计新增 7.8 万亿元，

同比多增 2.5 万亿。其中，非金融企业的中长期贷款累计同比多增 1 万亿元，非金融企业的

短期贷款累计同比多增 1.4 万亿元。非金融企业的贷款同比激增体现了灵活，适度，稳健的

货币政策对于促进复工复产，救助企业的积极作用。

居民贷款方面，1 月至 5 月，居民户的贷款累计新增 2.6 万亿元，同比少增 4198 亿元。

其中，居民户的中长期贷款累计同比少增 991 亿元，居民户的短期贷款累计同比少增 3181

亿元，居民户贷款整体稳中有降。其中，短期贷款少增一方面可能源于监管严禁消费贷款

用于购房；另一方面由于受疫情影响，国内经济一季度增速为-6.8%，居民消费亦持续下行，

贷款需求也有所减少。

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传统口径增速 口径2增速 新口径增速

84

图 83 社会融资结构

（数据来源：中国人民银行，单位：十亿元）

其它间接融资方面，截至 5 月，对实体经济发放的外币贷款折合人民币累计增加 3277

亿元，同比增加 3176 亿元。而表外融资方面，信托融资、委托贷款延续下降趋势，未贴现

银行承兑汇票规模转降为升。2020 年前 5 个月表外融资累计减少-593 亿，同比少减 1676

亿。表外融资虽然仍收缩明显，但降幅与上一年相比大幅收窄。分项来看，截至 5 月，未

贴现的银行承兑汇票累计增加 1673 亿元，同比增加 750 亿元；委托贷款累计减少 1822 亿

元，同比少减 2283 亿元；受强监管的影响，信托贷款累计减少 444 亿元，同比多减 1357

亿元。

直接融资方面， 2020 年前 5 个月企业债券净融资累计增加 3 万亿元，同比多增 1.6 万

亿元，约占社会融资总量的 17.2%。政府债券融资累计增加 3.1 万亿元，同比多增 1.3 万亿

元，约占社会融资总量的 17.6%。股票融资方面，前 5 个月非金融企业股票融资累计增加

1923 亿元，同比多增 872 亿元，约占社会融资总量的 1.1%。

综上所述，2020 年前 5 个月，M2 增速明显提升，融资需求增加，社会融资总额存量

增速较快。在流动性投放方面，中国人民银行在 1 月全面下调存款准备金率 0.5 个百分点

后，为了促进复工复产分别于 4 月和 5 月下调中小存款类金融机构存款准备金率各 0.5 个

百分点。降准增加了金融机构支持实体经济运行的资金来源，定向下调的落实也加大了对

民营企业和小微企业的支持力度。截至 5 月，央行 MLF1 年期利率相较于去年底降低 0.3%。

6 月 LPR 报价为 1 年期 3.85%。5 年期 4.65%，较去年底分别下降 0.3%和 0.15%。总体而

言，市场整体流动性合理充裕，这些举措体现了央行加强逆周期调节和提升货币政策传导

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社会融资总量:新增:非金融企业股票融资 (中国) 社会融资总量:新增:政府债券 (中国)

社会融资总量:新增:企业债券净融资 (中国) 社会融资总量:新增:表外融资

社会融资总量:新增:贷款:外币 (中国) 社会融资总量:新增:贷款:人民币 (中国)

85

效率的政策要求，支持了社融和信贷规模的平稳增长，金融机构对实体经济的支持力度有

所加大。

从贷款的利率水平来看，如图 84 所示，票据融资的加权平均利率自 2018 年 3 月以来

持续大幅下降，逼近历史低位，一般贷款利率和居民个人住房贷款利率保持平稳。截至 3

月，各类贷款的加权平均利率为 5.08%，同比下降 0.61 个百分点，环比下降 0.32 个百分点。

其中，一般贷款的加权平均利率为 5.48%，同比下降 0.52 个百分点，环比下降 0.26 个百分

点；票据融资的加权平均利率为 2.94%，同比下降 0.7 个百分点，环比下降 0.32 个百分点；

个人住房贷款的加权平均利率为 5.60%，同比下降 0.08 个百分点，环比下降 0.02 个百分点。

贷款利率整体明显下降，主要贡献来自票据利率的大幅下降，更能代表宽松货币政策在利

率市场的传导效果，较明显的降低了实体企业的融资成本。

在货币供应量和社会融资规模增速提升的情况下，央行等监管部门需要进一步加强对

金融系统和贷款企业使用资金情况的监督，一方面避免资金在金融系统内部空转套利，另

一方面警惕通过过度加杠杆的方式使得资金流入房地产和资本市场，防止信贷资金被用于

非主营业务，加强贷后监管，确保资金使用于实体经济。特别是近期在我国经济复苏和出

色的防控成绩推动下，资本市场热情高涨，但需要避免大量资金通过非法场外配资等非正

规方式进入股市进行投机性交易，防止 2015 年 A 股泡沫事件的重现。

图 84 贷款加权平均利率

（数据来源：中国人民银行，单位：%）

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贷款利率:加权平均 (中国) 贷款利率:加权平均:一般贷款 (中国)

贷款利率:加权平均:票据融资 (中国) 贷款利率:加权平均:个人住房贷款 (中国)

86

7. 房地产市场显著回暖，警惕房价上涨预期再度形成

随着新型冠状病毒疫情在今年年初突如其来的暴发，房地产交易市场被迫冰封，各项

开发活动陷入停滞，我国房地产行业受到了严峻挑战。随着疫情逐步得到有效的控制，加

上各类政策的支撑，各地楼市相继重启，前期积压的需求逐渐得到释放，房地产市场在第

二季度显著回暖，并带动了房地产开发企业积极的复工复产。

房地产市场的回暖首先体现在销售市场的全面复苏上。2020 年前 5 个月，全国商品房

销售面积 4.87 亿平方米，累计同比下降 12.3%，降幅较前 4 个月收窄 7.0 个百分点，销售

额 4.63 万亿元，累计同比下降 10.6%，降幅较前 4 个月收窄 8.0 个百分点。无论销售面积

还是销售额，降幅都连续 3 个月实现收窄，显示出房地产市场虽然仍未实现整体上的止跌

回升，但已经驶入了积极恢复的轨道。

分地区看，各地整体上都表现出了不同程度的复苏，东部、中部、西部和东北地区前 5

个月销售面积分别达到 1.99、1.27、1.43 和 0.17 亿平方米，累计同比分别下降 9.9%、17.3%、

9.3%和 22.4%，降幅较上个月分别收窄 7.6、6.8、6.9 和 2.9 个百分点；前 5 个月销售额分

别为 2.57、0.89、1.03 和 0.14 万亿元，累计同比分别下降 7.7%、18.5%、9.0%和 19.5%，降

幅较上个月分别收窄 8.4、8.1、7.3 和 2.0 个百分点（图 85、图 86）。其中，东部、中部和

西部地区 5 月单月的商品房销售指标都实现转正，显示出明显的回暖势头，特别是东部地

区，5 月销售面积单月同比增长 13.8%，较上月回升 15.6 个百分点，销售额单月同比增长

18.7%，较上月回升 24.9 个百分点，反弹力度最为强劲；西部地区紧随其后，5 月商品房销

售面积和销售额的单月同比分别增长 12.8%和 13.8%，分别较上月回升 13.8 和 15.9 个百分

点；中部地区 5 月单月的商品房销售面积和销售额同比则分别为 5.2%和 8.3%，较上月也分

别回升 7.1 和 12.1 个百分点。但东北地区受疫情反复的影响，未能延续 3、4 月的回暖势

头，降幅重新扩大。5 月商品房销售面积和销售额的单月同比分别下降 16.1%和 15.0%，降

幅较上月分别扩大了 3.5 和 4.9 个百分点。

87

图 85 全国和分地区商品房销售面积累计同比增长率

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局，单位：%）

图 86 全国和分地区商品房销售额累计同比增长率

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局，单位：%）

楼市的回暖也体现在房价增速的提升上。5 月，70 个大中城市新建商品住宅价格环比

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1-5月商

品房

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面积

累计

同比

增长

率，

%

全国合计 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区

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1-5月

商品房销售额累计同比增长率，

%

全国合计 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区

88

上涨 0.5%，较上个月扩大 0.1 个百分点，较去年年末累计上涨 1.31%，自疫情最为严重的

2 月以来环比增幅已连续 3 个月扩大。二手住宅价格同样走强，5 月，70 个大中城市二手住

宅价格环比上涨 0.2%，涨幅与上个月持平，较去年年末累计上涨 0.40%，连续两个月实现

正增长。

从不同能级的城市看，各线城市新房价格近期均出现了加速上行的趋势。一线、二线

和三线城市 5 月新建商品住宅价格环比分别上升 0.7%、0.6%和 0.7%，涨幅分别较上月扩

大 0.5、0.1 和 0.1 个百分点，较去年年末累计分别上涨了 1.51%、1.71%和 2.01%。从二手

住宅价格来看，4、5 两个月一线城市二手住宅价格连续两个月环比增长达到 1.1%，带动房

价快速上行，5 月一线城市二手房价较去年年末已上涨 3.44%，显著高于二线城市的 1.00%

和三线城市的 0.70%。

图 87 70 城新建商品住宅价格累计指数

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局，单位：2017 年 1 月=1）

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70大中城市 一线城市 二线城市 三线城市

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图 88 70 城二手住宅价格累计指数

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局，单位：2017 年 1 月=1）

进一步观察不同城市二手房价格的涨跌，可以发现 2020 年 5 月，70 城样本中，二手住

宅价格环比上涨的城市数量达到 41 个，环比持平的城市数量为 7 个，环比下跌城市数量为

22 个。其中，四个一线城市全部上涨，二线城市中有 12 个城市上涨，占二线城市样本总数

的 57.1%，三线城市中有 25 个城市上涨，占三线城市样本总数的 55.6%。将今年以来全部

城市的二手房价格较去年年末的累计增长按五等分排序，再观察各能级城市内部的房价涨

跌分布，可以发现一线城市的房价上涨均处于较快水平（见图 89），其中深圳的涨幅最大，

5 月房价增幅较去年年末已达 6.24%，也是 70 城样本城市中房价上涨最快的。北京、上海

则分别增长了 3.33%和 2.52%，处于 70 城样本城市房价增速分布的第二梯队，而增幅最小

的广州也增长了 0.4%，增幅达到 70 城样本城市房价增速分布的中游水平。二线城市的涨

跌分布相对较为分散，其中成都、沈阳、杭州、宁波、大连等城市房价上涨较快，而太原、

青岛、重庆、郑州、天津等城市的房价则跌幅较大。三线城市的房价变动则普遍处于中等

偏低的水平，第二、第三梯队的城市数量占比合计达到 77.8%，而增速较快的城市主要是唐

山、徐州、银川、西宁和无锡，降幅最大的城市主要是南充、烟台、泸州、湛江和牡丹江

等。

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70大中城市 一线城市 二线城市 三线城市

90

图 89 2020 年 5 月二手房价格较 2019 年年末累计变动的城市分布

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局，单位：%）

值得关注的是，自今年 3 月以来，一线城市的房价出现了全线上涨。其中深圳的涨幅

最大，截止今年 5 月，房价较今年 2 月已上涨 4.98%。同期北京、上海的房价则分别上涨

了 3.13%和 2.11%，出现了明显的房价抬头，而广州房价也上涨了 0.2%左右（见图 90）。此

外，3-5 月部分二线热点城市的房价也出现了加速上涨，如成都、沈阳、杭州、大连 5 月房

价较今年 2 月分别已上涨 4.15%、3.13%、2.52%和 2.42%。

25.00%

50.00%

25.00%

4.76%

19.05%

28.57%

38.10%

9.52%11.11%

44.44%

33.33%

11.11%

0%

10%

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40%

50%

60%

最高 高 中等 中等偏下 低

(4.23,6.24] (2.21,4.23] (0.19,2.21] (-1.83,0.19] [-3.85,-1.83]

一线城市内部分布 二线城市内部分布 三线城市内部分布

91

图 90 一线城市房价指数

（数据来源：上海财经大学高等研究院、中介成交公开数据，单位：2017 年 1 月=1）

总体来看，今年第二季度房地产市场的回暖是由需求的逐步恢复和相关政策因素叠加

的结果。新型冠状病毒疫情的突然暴发以及相应的抗疫措施使房地产需求暂时被冻结，但

并未使这些需求消失。随着疫情逐步得到有效控制，需求的滞后释放效应重新激活了房地

产交易市场。此外，央行逆周期货币调节政策、房贷利率随 LPR 的下行顺势下调，以及中

央、地方政府出台的各项纾困政策、人才政策等政策面因素，也是推动房地产市场反弹的

重要原因。在各类利好政策的影响下，今年 2 月疫情高峰过后，房地产企业的资金面持续

修复，前 5 个月到位资金累计同比下降 6.1%，降幅较 2 月已收窄 11.4 个百分点。其中国内

贷款、自筹资金和个人按揭贷款分别下降 0.5%、0.8%和 0.9%，均已接近转正临界点，是房

企资金面改善的直接来源（见图 91）。

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北京 上海 广州 深圳

92

图 91 房地产开发企业资金来源累计同比

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局，单位：%）

随着销售市场的复苏、复工复产的有序推进，以及房地产企业资金状况的稳步修复，

房地产开发活动的活跃程度也有显著提升，土地市场升温显著（见图 92）。2020 年 1-5 月

房地产开发企业本年土地成交价款 2229.48 亿元，累计同比分别增长了 7.1%，涨幅较 1-4

月扩大 0.2 个百分点，在连续 13 个月同比下降后，已经连续两个月实现增长。1-5 月土地

购置面积累计 4752.05 万平方米，虽然累计同比仍下降 8.1%，但 4、5 两个月的单月同比增

速均已转正，带动降幅持续收窄。土地财政方面，国有土地出让金收入增速也相应回升，1-

5 月累计增速 0.9%，较上月回升 5.4 个百分点，重新回到增长区间。

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累计

同比

增速

（%）

房地产开发资金来源合计 国内贷款 自筹资金

93

图 92 土地开发活动和土地财政

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局、财政部，单位：%）

然而伴随着房地产市场的回暖，部分热点城市房价近期上涨速度较快，土地市场也明

显升温。当前我国房价整体已经处于较高水平，而经济增长中枢的下行、人口和劳动力的

减少，都意味着经济的基本面已不足以支撑房价新一轮的快速上涨，此时再度刺激楼市，

将对未来我国经济的发展带来极大的副作用，因此需要特别警惕房价上涨预期的再度形成。

今年 4 月的政治局会议和 5 月的两会重申了“房住不炒”，反映了中央不以房地产为短期

刺激手段的决心。预期今年下半年的各项楼市政策仍将以“稳地价、稳房价、稳预期”作

为长期调控目标，在“因城施策”的指导思想下进行边际调整，以防房价出现大起大落。

8. 外汇储备规模总体稳定，人民币汇率双向波动增强

2020 年以来，突发的新冠肺炎疫情、内外需疲软、国际金融市场剧烈震荡等一系列内

外部不确定性因素，使外汇储备波动增大，但总体上其规模比较稳定。2020 年第一季度，

外汇储备规模从年初的 3.12 万亿美元下降至 3.06 万亿美元，3 月环比降幅达 1.48%，为

2016 年以来最大单月降幅。第二季度外汇储备逐步回升，5 月再次站上 3.10 万亿美元。

受新冠疫情、中美贸易战和频频发生的全球金融市场动荡等因素的影响，2020 年上半

年人民币汇率双向波动增强，表现出了较强的“弹性”和“韧性”。虽然 2019 年 12 月 13 日

达成的中美第一阶段经贸协议曾让人民币稳步升值——在岸和离岸人民币汇率曾一度升至

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5

累计同比增长率（

%）

本年土地成交价款 本年土地购置面积 土地出让金

94

6.8585 和 6.8669——但国内新冠肺炎疫情的暴发使人民币持续贬值。1 月中下旬，人民币

汇率更突破 7.0 关口。2 月中下旬，随着国内疫情形势的好转和海外疫情的扩散，美元指数

下跌，人民币汇率得到提振。然而，从 3 月 9 日起 10 天内，美股熔断四次，市场陷入恐慌，

避险情绪高涨，对美元现金和国债等高流通性替代资产的强烈持有意愿带动美元指数强势

上涨，人民币被迫贬值：汇率中间价于 3 月 20 日突破 7.10，而在岸和离岸价也于 3 月 23

日触及 7.1187 和 7.1198 的高位。随着各国政府加大疫情的防控和排查力度，出台经济刺激

政策，市场情绪得以稳定，美元指数下挫。同时由于我国抗疫取得阶段性成果，复工复产

持续推进，人民币再度回暖，5 月中下旬前人民币汇率在 7.05 至 7.10 区间内波动。而后中

美之间动荡因素频发。5 月 18 日，美国商务部加大对华为使用美国技术与软件的限制力度，

5 月 22 日在“实体清单”中新增 33 家中国企业、机构、院校和个人，5 月 29 日特朗普宣

布取消关税优惠等香港特殊待遇，退出世界卫生组织，取消与中国军事国防项目相关的留

学生的签证，致使人民币承压，令 5月 28日汇率在岸价和离岸价一度跌至 7.1600和 7.1702。

5 月 25 日，美国明尼苏达州一名黑人男子遭遇警察暴力执法致死引发全美游行抗议，聚众

活动增加了疫情二次暴发风险，美元指数走弱。在我国经济率先恢复的有力支撑下，人民

币顺势回升，重回 7.0 至 7.1 区间。

从内部环境看，我国疫情防控成果显著，并坚持稳健的货币政策，实施必要的宏观审

慎管理，推动金融供给侧改革，促进更高水平的对外开放，这都将在短期对人民币的稳定

甚至小幅升值形成支撑。特别地，6 月 18 日第十二届陆家嘴论坛上，中国人民银行副行长、

国家外汇管理局局长潘功胜表示，支持上海建设以人民币金融资产为基础的金融中心，支

持上海率先实现更高水平的资本项目开放，继续推动上海成为全球重要的财富管理、资产

管理市场，推进更高水平的在岸市场开放，完善外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体

的管理框架。货币管理当局坚持金融对外开放的决心可见一斑。另外，6 月 23 日央行在中

国香港成功发行了 100 亿元 6 个月期人民币央行票据，旨在丰富我国香港市场高信用等级

人民币投资产品和人民币流动性管理工具，满足离岸市场投资者需求，完善离岸人民币收

益率曲线，促进离岸人民币货币市场发展，带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券，

推动人民币国际化。投标总量超过 340 亿元，为发行量的 3.4 倍，表明人民币资产对境外投

资者具有较强吸引力，也体现了全球投资者看好中国经济的信心。

从外部环境看，中美利差处于高位，利好人民币资产。欧美主要发达经济体于疫情下

积极推进复工复产，经济状况逐步好转，外部需求渐进复苏。

但中长期来看，新冠疫情发展仍具有高度不确定性，美国单边主义和贸易保护主义的

95

政策导向未发生实质性改变，叠加国内经济增速承压美国总统选举等不确定性因素，人民

币的长期贬值压力不容忽视。

结合上面的分析，课题组预估人民币兑美元汇率 2020 年下半年或将在 7.05 附近双向

波动；若国内外疫情得到有效控制、中美贸易谈判维持当前共识，2020 年内人民币汇率有

可能回到 7 以内；若发生重大黑天鹅事件，例如新冠疫情再次暴发、中美贸易战突然严重

升级，预计年终人民币汇率将跌落至 7.4 左右。

考虑人民币汇率的历史走势、美元指数变动的不确定性、人民币贬值的预期压力、央

行干预外汇的力度和效果以及跨境资本流动管理等几方面因素，课题组对人民币汇率下半

年走势判断主要基于如下理由。

2020 年上半年，人民币汇率经历了三次较大程度的贬值和回调过程，至 7 月初处于 7

左右水平。从人民币汇率的历史走势看，人民币大幅度的贬值并不是非常规的事件。2015

年 8 月 11 日汇改以来，人民币经历了十次幅度较大的贬值，且几次贬值都缘于全球大事件

发生的外部环境之下贬值压力的释放，减低炒作卖空风险的管控（图 93）。第一次贬值是因

为中间价改变于 2015 年 8 月 11 日至 8 月 27 日两周间中间价下跌 4.7%；第二次是岁末年

初央行发布一篮子货币的关注以及对美联储加息预测造成 2015 年 11 月 5 日至 1 月 7 日中

间价大幅贬值 3.9%；第三次缘于 2016 年 6 月底英国宣布退欧与美联储升息预期迭加效应，

一周内收盘价跌了 1 个百分点，两周内收盘价贬了将近 2 个百分点；第四次是从特朗普当

选以来，2017 年 11 月 8 日至 11 月 24 日收盘价贬约 2%（下调 1304 个基点）；第五次是

2017 年底美国税改法案通过, 人民币对美元汇率中间价从 11 月 28 日的 6.5874，一路下调

到 12 月 8 日的 6.6218 点，跌去了 344 点。第六次是 2018 年的 6 月 14 号的美联储议息会

议之后，在将近两周的时间里，人民币兑美元汇率中间价从 2018 年 6 月 14 日的 6.3962 跌

至 6 月 29 日的 6.6166，跌了 2204 点。2019 年，人民币因中美贸易战又经历了两次较大幅

度的贬值。一次是 5 月 6 日美国突然发文表示自 5 月 10 日起将进口自中国的 2000 亿美元

商品加征关税税率由 10%提高至 25%，导致中美经贸磋商严重受挫，中美贸易战短期和解

前景黯淡。在岸人民币美元汇率从 5 月 7 日的 6.7607 两周之内就贬到 6.9166，贬值幅度约

2.2%；离岸人民币汇率更一度接近 6.95 的位置。第二次是 8 月 1 日，美国总统特朗普发推

特称拟将于 9 月 1 日起对 3000 亿美元中国输美商品加征 10%关税。此举超出市场预期，人

民币一周内大幅贬值近 2.3%。8 月 5 日，在岸和离岸人民币汇率十年来首次双双“破 7”，人

民币汇率中间价也于 8 月 8 日破 7。2020 年第一次汇率大幅贬值发生在 1 月中下旬至 2 月

中下旬国内疫情暴发阶段；第二次是 3 月美股发生四次熔断，美元流动性空前紧张阶段。

96

在国内疫情总体高度可控的情况下，下半年我国经济总体基调向好，有望继续保持二季度

复苏增长的态势，但也面临新冠疫情卷土重来的不确定性、错综复杂的国际金融形势和国

际政治经济环境的严峻挑战。这些因素都可能加剧人民币汇率的波动。

图 93 人民币在岸(USD-CNY)与离岸(USD-CNH)近期走势

（数据来源：WIND）

人民币汇率度量了人民币相对于美元的地位强弱，因此人民币汇率未来的走势很大程

度上取决于美元指数的走势，以及美联储货币政策相应的路径选择。自疫情暴发以来，作

为避险资产的美元始终较受青睐，美元指数强势上升，于 2 月 20 日达到 99.89，而随着疫

情海外扩散的担忧加剧，3 月初又回落至 95.06。3 月 9 日起，由于 10 天内美股熔断四次，

市场再度陷入恐慌，避险情绪高涨，对美元现金强烈的持有意愿带动美元指数强势上涨，

令 3 月 19 日美元指数高达 102.69。期间，为应对疫情引发的经济下行压力和恐慌情绪，缓

解美元流动性紧张的局面，美联储出台了一系列常规和非常规货币政策。3 月 3 日和 3 月

16 日，美联储召开两次紧急会议，分别降息 50 和 100 个基点，将联邦基金利率下调至

0%~0.25%区间，为 2008 年金融危机以来首次重回零利率区间。3 月 16 日，美联储开启新

一轮总规模至少达 7000 亿美元的量化宽松，3 月 23 日又将量化宽松的规模扩大至无限量。

4 月 9 日，美联储宣布将为家庭和雇主提供高达 2.3 万亿美元的贷款。除此之外，美联储还

动用商业票据融资便利工具（CPFF）、一级市场企业信贷支持工具（PMCCF）、二级市场企

业信贷支持工具（SMCCF）、定期资产抵押证券信贷支持工具（TALF）等非常规流动性工

具。另外，关于市场热议的“收益率曲线控制（Yield Curve Control, YCC）”，美联储表示

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(basis points)(RMB/USD)Spot Spread USD-CNY USD-CNH

97

目前仅处于讨论阶段，并不排除使用的可能。近期美联储主席鲍威尔多次强调不会考虑实

施负利率，6 月的议息会议的点阵图也显示当前的利率状态或至少维持到 2022 年。从美国

经济数据来看，5 月 CPI 环比下降 0.1%、同比上涨 0.1%；核心 CPI 环比下降 0.1%、同比

上涨 1.2%，通胀疲软显示出需求不足。4 月非农就业人数减少 2050 万人，失业率大幅上升

至 14.7%，此外，PMI、进出口、零售、消费者信心指数全面走弱。美国 5 月非农就业数据

显示非农就业人口失业率至少为 16%，好于 19.8%的预期，相比于 4 月 14.7%的前值有所

上升。6 月的非农就业人口失业率为 11.1%，同时 6 月新增就业人口约 480 万，大大超出预

期，制造业复苏对全社会整体就业率的拉动作用逐步显现。然而疫情再次暴发的担忧犹存，

经济何时复苏仍高度不确定，预计美联储未来仍将保持低利率，并动用全方位的货币政策

工具以援助家庭和企业，降低疫情对经济的长期损害。

5 月底以来，随着全球经济基本面的改善，美元指数逐渐下行，重回年初 97 左右的位

置，但考虑到疫情在海外尤其是新兴市场有再次暴发的可能性，美元指数未来下行空间可

能有限。同时也注意到，美元一直是全球最重要的避险货币，每当全球经济波动性加剧或

者全球金融市场动荡加剧之时，美元通常会受到投资者的青睐，未来疫情仍存在较大不确

定性，预计 2020 年下半年美元指数仍将保持高位，很可能在 95 以上的水平呈现宽幅震荡，

造成人民币汇率在 7.05 附近大幅波动的压力。

图 94 外汇干预指数(上海财经大学构建)

（上海财经大学高等研究院构建（左），数据来源：WIND，单位：RMB/USD（右））

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5(RMB/USD)(指数)

外汇干预指数 USD-CNY spot, monthly average (RHS)

98

图 95 美元指数近期走势

（数据来源：WIND）

图 96 外汇储备近期走势

（数据来源：WIND，单位：USD Billion）

图 97 外汇储备/M2 比例

（数据来源：WIND, 上海财经大学高等研究院构建，单位：%）

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(USD bn) Foreign Reserves

99

人民币汇率的走势若使用人民币无本金交割远期外汇交易衡量（图 98）可知，2020 年

上半年，一年、两年与三年期远期外汇交易价格均揭示较高的人民币贬值预期，且三者分

化逐渐加大（1 年 NDF： 2019/12 预期贬值 1.06%；2020/3 预期贬值 1.31%；2020/6 预期贬

值 1.69%。 2 年 NDF：2019/12 预期贬值 2.01%；2020/3 预期贬值 2.64%；2020/6 预期贬值

3.18%。 3 年 NDF：2019/12 预期贬值 3.34%；2020/3 预期贬值 3.45%；2020/6 预期贬值

4.98%）。尤其是 2020 年 3 月中旬，美股数次熔断导致国际金融市场恐慌，一年、两年与三

年期远期外汇交易价格均呈现跳崖式上升。随后三者虽短暂回落，但仍未改上升的趋势，

且三者分化程度和速度显著提高。2020 年 6 月三年的远期外汇交易价格指向约 5%的贬值

幅度，高于一年 NDF 和两年 NDF 的贬值预期，故而长期贬值压力仍不可忽视。

我国采用有管理的汇率制度。课题组使用标准化的外汇储备变动幅度除以标准化的汇

率变动幅度建构出外汇干预指数（图 94），指标越接近 1，表明外汇干预程度越大。从上海

财经大学高等研究院构建的指数可以看出，今年以来央行干预汇市的力度逐渐加大，于 5

月达到最大值 1。外汇干预指数也体现了央行干预汇率的效果，由图可见，在疫情蔓延、内

外部环境不确定性加大的情况下，央行及时加大干预力度，消减人民币贬值的压力，有利

于稳定市场情绪和预期，从而使人民币汇率波动在合理区间内。

2020 年以来，我国外汇储备/M2 比例较 2019 年 12 月明显下降，由 10.97%回落至 2020

年 5 月的 10.48%；其中于 3 月还曾达到 10.31%的历史最低位。外汇储备/M2 作为国际货币

基金组织的新标准，常用来衡量外汇储备是否充足，因此我国对应序列的连续走低引起了

市场对于央行保持汇率稳定能力的担忧。这里需要说明的是，外汇储备与 M2 之比下降并

不能说明央行干预汇率的能力下降。实际上，早在 2006 年底，中央经济工作会议就指出，

中国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为了贸易顺差过大、外汇储备增长过快，并提

出必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。也就是说，早在十多年前，

中国政府就已经明确不追求外汇储备越多越好。从 2018 年至今，中国的外汇储备与 M2 之

比就呈现出持续下降的态势（见图 97）。从这个意义上讲，今年外汇储备/M2 的回落也是政

府乐见其成的结果。

100

图 98 人民币无本金交割远期外汇交易

（数据来源：WIND、上海财经大学高等研究院，单位：%（implied RMB change））

最后，课题组从跨国资本流动的变化看尽年来央行加强资本管制的效果，以及其可能对

未来汇率走势的影响。

在国际收支平衡表中，非储备性质的金融账户包括直接投资、证券投资、金融衍生工具

和其他投资。非储备性质的金融账户集中反映民间部门的跨境资本流动。从中国非储备性

质的金融账户来看（图 99），非储备性质的金融账户在 2017 年扭转了自 2015 年 8.11 汇改

以来的大量资本流出的局势，变为资本流入，这与人民币兑美元汇率在 2017 年的较大幅度

升值是相对应的，同时也显示了自“8.11 汇改”之后资本管控政策已见成效。尽管由于中

美贸易战，2019 年资本流入大幅减少，但仍为净流入。从另一层面，也能反映出我国金融

市场双向开放的稳步推进，国际资金聚焦中国市场。2020 年 5 月 7 日，央行和外汇管理局

发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，落实取消 QFII 和 RQFII 境内证

券投资额度管理要求，这有利于吸引海外增量资金，丰富我国资本市场投资者结构，加速

资本市场国际化改革。此外，我国加大力度打造区域性国际金融中心，扩大对外开放。2020

年 5 月 15 日，央行、银保监会、证监会和外汇管理局发布《关于金融支持粤港澳大湾区建

设的意见》，针对 2019 年 2 月出台的《粤港澳大湾区发展规划纲要》中的金融部分进行细

化。围绕促进跨境贸易和投融资便利化、扩大金融业对外开放、推进资金融通渠道多元化、

提升金融服务创新水平和防范金融风险五个方面，提出包括开展私募股权投资基金跨境投

资试点、扩大跨境资产转让业务试点、探索设立理财通机制等 26 条具体举措。2020 年 6 月

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RMB 1-y NDF RMB 2-y NDF RMB 3-y NDF

101

1 日，国务院发布《海南自由贸易港建设总体方案》，以资本账户可兑换、外汇和利率零管

制、跨境投融资自由化等为最终建设目标。

然而，影响我国跨境资本流动的不稳定不确定因素依然存在。新冠肺炎疫情在海内外的

发展、中美两国的货币政策、中美贸易战、国际地缘政治风险、国内经济金融领域风险等

因素，可能对国际金融市场和国际资本流动造成一定影响，加大跨境资本波动。从净误差

与遗漏项来看，短期内不容乐观（图 100）。自 2015 年“8.11 汇改”以来，尽管我国实行

了严格的资本管制，净误差与遗漏项所隐含的资本流出已经接连 3 年呈现了 2000 多亿美元

的规模。这显示跨境资本出现净流出压力，反映出在人民币贬值预期下，市场的避险情绪

持续强烈。尽管 2018 年有所减缓，仍呈现了 1790 多亿美元的规模，2019 年升至 1980 亿

美元。从这个意义上讲，央行有必要实施一定程度的资本管制。

图 99 中国非储备性质的金融账户

（数据来源：WIND，单位：USD Billion）

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图 100 中国净误差与遗漏项

（数据来源：WIND，单位：USD Billion）

综上所述，从人民币汇率的短期波动看，国内外疫情的发展、美元走势、中美货币政策、

中美贸易战以及中国经济形势会对汇率走势产生直接影响。首先，新冠疫情直接影响各国

的经济生产。世界银行称，受疫情冲击，预计 2020 年全球经济将下滑 5.2%，相比之下，中

国经济则有望实现 1%的增长。其次，美元指数的强弱表现是人民币汇率调整的外部压力来

源。境外疫情和世界经济形势仍存在很大的不确定性，全球避险需求使得美元指数下行空

间有限。第三，美联储已经全方位动用各种非常规工具为市场提供流动性，联邦基金利率

也已重回零利率区间；而中国人民银行仍保持了政策定力，保持流动性合理充裕。相比于

美国无底线的宽松政策，我国货币政策仍留有较大的空间，中美利差处于高位，提振人民

币资产的吸引力。第四，随着我国金融开放程度的加深，国际资金将更加积极的参与中国

金融市场。第五，短期看国内疫情防控已取得阶段性成果，复工复产有序推进，经济基本

面的改善为人民币升值提供有力支撑。第六，中美贸易战仍有很大的不确定性。然而，在

人民币汇率的浮动更趋向于市场化的形势下，我国的货币政策会更加具有自主性，会对调

节我国的内部平衡起到更有效的作用。因此，课题组认为，货币当局有充足的外汇储备，

积累的丰富的经验和足够的政策工具，为人民币汇率提供实时性支撑，2020 年下半年外汇

储备会在波动中保持稳定，人民币汇率和外汇储备将稳定在一个合理区间。

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（二）中国宏观经济下一步发展面临的内部主要不确定性

1. 不确定性增加和劳动力市场人力资本错配使得消费恢复难度加大，稳岗就业应注重劳

动力匹配效率的提升

新冠疫情对我国经济造成了严重冲击，以社会消费品零售量衡量，2020 年 3 月，总消

费增速下降至-18%，较疫情前下降近 24 个百分点（-18%-6%）；以城乡一体化调查数据衡

量，家庭消费增速在 2020 年第一季度下降至-12.5%，较疫情前下降近 17 个百分点（-12.5%-

4.5%）。与此同时，2020 年一季度调查失业率仅上升 1 个百分点左右，GDP 增速的相对下

滑程度（-6.8%-6.1%）也远小于消费下滑的程度。消费增速下滑更多，固然有疫情期间人口

流动受限的影响，但课题组认为，家庭流动性收紧、预防性储蓄动机增强、以及劳动力市

场的震荡引起的人力资本错配等经济基本面的因素互相叠加，也可能会导致消费下降的幅

度超过收入下降的幅度。而如果消费增速下降是由基本面导致，那么即使在人口隔离政策

取消后，家庭也可能不会大幅增加消费，总需求不足的问题依然存在。只有通过各种结构

性刺激政策，提高劳动力市场活力，降低家庭预防性储蓄动机，才有可能实现总需求的结

构性改善。

在本报告中，劳动力市场的震荡并非只包括个体失业概率升高这一广延边界(Extensive

Margin)上的变动，而且还包括即使失业个体找到一份工作，但工资收入较疫情前发生了大

幅下降，以致个体收入发生了结构性变化这一集约边界(Intensive Margin)上的人力资本错配

增加的变动。比如，一个房产中介，疫情前收入较高，但受疫情的影响疫情后只能转行其

他收入较低的工作，收入可能面临结构性变动。这种劳动力市场的疲软类似于 2008 年金融

危机期间美国金融就业人员的经历，在金融危机前，美国金融就业人员的工资非常高，但

金融危机后，之前从事金融行业工作的个体虽然可以找到一份其他工作，但这份工作的收

入远远不能同金融行业的工资相比。课题组认为，这种劳动力市场内部的疲软并不能由失

业率的变化来反映，但其带来的家庭收入结构性的变化不但会使得家庭的预防性储蓄动机

增强，而且还会通过影响家庭的永久收入来影响家庭消费。

同时，家庭在疫情期间面临的收入不确定性也在增加。根据美国的研究证据，家庭的

收入风险具有顺周期性，即家庭面临的收入风险在经济繁荣期会下降，但在经济衰退期会

上升。根据 Baker,Bloom, Davis and Terry (2020)等人的研究8，疫情期间不确定性持续增加，

8 详见 Baker, S.R., Bloom, N., Davis, S.J. and Terry, S.J., 2020.Covid-induced economic uncertainty (No.

w26983). National Bureau of EconomicResearch

104

企业观望情绪严重，这些不确定性的上升均会通过劳动力市场直接反映到家庭收入风险中。

而疫情期间家庭收入不确定性的上升会强化家庭的预防性储蓄动机，导致其降低消费。

为了进一步探讨劳动力市场的疲软和不确定性上升对家庭消费的影响，本报告构建了

一个包括个体年龄、企业类型(大 VS 小)、工作状态(就业 VS 失业)、失业前收入状况(高 VS

低)、以及受到的收入风险冲击等多种异质性的动态结构模型，将广延边界上失业的影响，

集约边界上劳动力市场疲软的影响，以及收入不确定性增加的影响等纳入到一个统一的框

架中，将疫情前的中国经济作为初始稳态，通过依次改变模型的各个收入参数，利用反事

实实验的方法，分析疫情究竟是通过何种渠道影响家庭消费，降低总需求，为下一步的政

策分析提供依据。该模型具体结构如下：

个体在𝐽0 = 0岁时进入劳动力市场，在𝐽𝑅岁时退休，在𝐽岁时死亡。在每个时期，年龄为

𝑗的个体都只有𝜑𝑖的概率存活到下一期，所以个体从开始进入经济体后存活𝑗期的无条件生

存概率为∏ 𝜑𝑖𝑗𝑖=1 。每个个体在刚进入经济时都没有资本，仅有 1 单位的劳动可以用来工作

或休闲，个体可以从消费与休闲中获得效用，在生命周期内其一生的期望效用可以写成如

下形式：

𝐸 {∑ 𝛽𝑗 (∏ 𝜑𝑖

𝑗

𝑖=1)

𝐽

𝑗=1

𝑈(𝑐𝑗, 𝑙𝑗)}

其中， 𝛽为贴现因子，∏ 𝜑𝑖𝑗𝑖=1 为个体自进入经济体后存活𝑗期的无条件概率，𝑈(𝑐𝑗 , 𝑙𝑗)

为个体的当期效用函数，𝑐𝑗表示在年龄为𝑗时的消费(consumption)，𝑙𝑗表示在年龄为𝑗时的休

闲(leisure)。个体的当期效用函数设定成 CRRA 的形式：

𝑈(𝑐𝑗, 𝑙𝑗) =(𝑐𝛾𝑙1−𝛾)1−𝜎

1 − 𝜎

其中𝛾是效用函数中消费的权重，用来衡量消费在效用中的相对重要性，𝜎是衡量跨期

替代弹性的参数，可以推出消费的跨期替代弹性为[1 − 𝛾(1 − 𝜎)]−1，相对风险规避系数

（RRA）为1 − 𝛾(1 − 𝜎)。

假设经济体中有两类工人，一类工人在中小企业(Small)工作，比例为𝑄，另一类工人在

大企业(Big)工作，比例为(1 − 𝑄)。在本报告中，疫情会从三个方面影响家庭收入，具体而

言，首先，在劳动力市场中，家庭有工作(E)和失业(U)两种状态(𝑆)，疫情会导致失业概率升

高；其次，对有工作的家庭而言，家庭会受到收入冲击 𝑃𝑖𝑡，疫情后收入冲击的方差会增加；

最后，失业个体找工作的情况，在疫情前，失业个体找到的新工作的工资与失业前的工作

105

工资没有关系，但疫情后，由于人力资本配置效率的降低，个体只能找到低于其疫情前工

资的工作。因此，一个在劳动力市场中的个体选择问题可以描述为：

𝑉(𝑎𝑗 , 𝑃𝑗 , 𝑆𝑗 , 𝑒𝑗 , 𝐹𝑗) = 𝑚𝑎𝑥{𝑈(𝑐𝑗 , 𝑙𝑗) + 𝛽𝜑𝑗+1𝐸𝑉(𝑎𝑗+1, 𝑃𝑗+1, 𝑆𝑗+1, 𝑒𝑗+1, 𝐹𝑗)}

受约束于

𝑐𝑗 + 𝑎𝑗+1 = (1 + 𝑟)𝑎𝑗 + 𝑦𝑗

𝑦𝑗 = {𝑌𝑖𝑡

𝑠

𝑌𝑖𝑡𝑏

0

𝑖𝑓 𝑆 = 𝐸 𝑎𝑛𝑑 𝐹 = 𝑆𝑎𝑚𝑙𝑙 𝑖𝑓 𝑆 = 𝐸 𝑎𝑛𝑑 𝐹 = 𝐵𝑖𝑔

𝑖𝑓 𝑆 = 𝑈

其中，𝑎𝑗代表个体的资产，𝑃𝑗表示个体的收入冲击， 𝑆𝑗表示个体工作状态，𝑒𝑗表示个体

失业前的收入状态，𝐹𝑗表示个体所在的企业性质，𝑦𝑗表示个体的收入。

我们假定疫情前的经济为初始状态。在初始状态下，假定工作在中小企业的人员比例

为 80%，在大企业的比例为 20%。无论是工作在大企业，还是中小企业，个体的失业概率

均为 4%这一长期失业率数值，同时，假设疫情前个体均受到同样的收入冲击，并且个体找

工作与失业前工资水平无关。

当经济面临疫情冲击时，个体的收入发生变化。由于疫情主要影响的是中小企业，因

此我们假定疫情后在大企业工作的个体的失业概率仍然为 4%，但是在中小企业工作的个体

的失业概率升高至 6.54%，来匹配疫情后平均 6%左右的失业率（0.2*4+0.8*6.54=6）。同时

假定受人力资本错配的影响，失业个体在疫情后找工作难度加大，即使找到工作，其工资

只能比失业前工资低。比如，如果按照收入高低分为 10 组，在疫情前，中间收入阶层的个

体如果失业，可以在任何一个收入水平上找到工作，找到不同收入工作的概率仅与工作的

分布有关；但疫情后，由于劳动力市场的疲软，这些个体只能找到后 50%收入水平的工作，

而由于疫情导致就业供给大幅收缩与人力资本错配，找到更高 50%收入水平的工作的概率

可以忽略不计。同时，为了匹配总产出偏离稳态的程度，我们假定疫情后个体面临的收入

冲击的标准差提高 0.7 倍。

基于以上模型设定，我们采用反事实实验，情景分析的方法，分析了疫情对宏观经济

的影响。表 4 报告了疫情前后的总产出与消费的对比。可以看出，在匹配了总产出的下降

程度后，在我们的模型中消费下降了 17.3%，不但远远超过总产出的下降水平，更是解释了

实际数据中消费下降程度的 72%。也就是说，疫情期间，虽然限制出行的政策会使得消费

下降，但经济基本面的恶化其实才是消费下降的主因。这也是课题组一直以来对总需求疲

软的担心，在收入不确定性增加、劳动力市场配置效率恶化的情况下，不但家庭的收入结

106

构发生改变，家庭预防性储蓄动机上升到前所未有的程度。因此，课题组认为，恢复居民

消费的信心要从结构层面改善家庭的收入环境，从根本上提高劳动力市场的配置效率，降

低家庭的预防性储蓄动机。

表 4 疫情前后总产出与消费对比

变量描述 疫情前 疫情后 下降程度(%) 实际数据(%) 解释能力(%)

总产出 1.354 1.179 12.9 12.9 -

消费 0.847 0.701 17.3 24 72%

利用情景分析的方法，课题组也逐一分析了劳动力市场各方面的影响程度。从表 5 中

可以看出，在劳动力市场活力不发生恶化，家庭的收入不确定性也不增加的情况下，仅仅

是失业率上升只会使得消费偏离稳态 1.5 个百分点，解释消费下降的 6.3%。与之形成鲜明

对比的是，收入不确定性增加则可以使得消费偏离稳态 7.0 个百分点，能解释消费下降的

29%，而由配置效率降低导致的劳动力市场疲软也可以解释消费下降的 26.1%。以上结果说

明，如果劳动力市场内部保持活力，只要失业个体未来找到的新工作不会使其收入必然较

之前下降，即使失业率升高对家庭消费影响也有限，但如果劳动力市场的活力下降，即使

失业率不变，由于劳动力市场内部的收入分布可能会发生变化，劳动力面临的收入下降风

险增大，这将直接对家庭消费产生明显的负面影响。同时，在收入不确定性增加的情况下，

家庭的预防性储蓄动机会加大，储蓄增加消费下降，而这也从 2020 年前 5 个月的家庭储蓄

数据中得到印证。

表 5 疫情前后总产出与消费对比

情景描述

下降程度-模型(%) 下降程度-实际数据(%) 解释能力(%)

总产出 消费 总产出 消费 总产出 消费

不确定性增加 3.8 7.0 12.9 24 29.4 29.0

广延边界失业率上升 1.1 1.5 12.9 24 8.7 6.3

集约边界配置效率降低 5.1 6.3 12.9 24 39.2 26.1

疫情后整体 12.9 17.3 12.9 24 100 72

为了捕捉疫情对消费的短期影响，我们还计算了当经济受到疫情冲击时的动态转移路

径。在本报告中，我们考虑了两种情景，一种是疫情的影响是短期的，即在 2019 年，经济

处于稳态，在 2020 年，经济受到疫情影响，失业率升高，家庭收入不确定性上升，劳动力

市场配置效率降低，活力下降，但 2021 年之后，经济和劳动力市场活力恢复到疫情前的状

态；另一种情景为疫情带来的人力资本错配持续时间比较长，这可能导致劳动力市场的持

续疲软，即在 2020 年，经济受到疫情影响，但 2021 年之后，虽然失业率和家庭收入不确

107

定性均下降至疫情前的水平，但劳动力市场活力却一直没有恢复。

图 101 描述了第一种情景下产出和消费的变动情况。可以看出，在疫情仅影响经济一

期，劳动力市场活力可以及时恢复的情况下，虽然产出和消费在受到冲击时会大幅下降，

但却会慢慢恢复。同时，由于家庭预期到该冲击仅会持续一期，因此，家庭为了平滑消费，

不会更多地降低消费，此时消费的下降程度低于产出的下降程度。并且虽然疫情仅影响经

济一期，但经济体中所有个体的永久收入均受到影响，因此收入和消费的恢复期会比较漫

长，而不是疫情结束就立刻恢复到疫情前的水平。

图 101 劳动力市场人力资本配置效率恢复情景下的产出与消费偏离稳态的路径

（数据来源：上海财经大学高等研究院）

图 102 描述了第二种情景下收入和消费的变动趋势。可以看出，如果劳动力市场的配

置效率得不到提高，活力不能得到有效改善，家庭的收入结构就会发生变化，更多的家庭

被限制在低收入阶层。在这种情景下，由于家庭预期到未来劳动力市场的疲软将持续，家

庭一旦失业就会受到人力资本错配的影响，导致找到的新工作工资降低，家庭就会大幅削

减消费，以应对未来收入的不确定性，因此可以看到消费的下降幅度大于产出的下降幅度。

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图 102 劳动力市场人力资本配置效率持续恶化情景下的产出与消费偏离稳态的路径

（数据来源：上海财经大学高等研究院）

我们的定量分析不但区分了劳动力市场风险的不同方面对家庭消费的影响，强调了疫

情导致的家庭收入不确定性增加和劳动力市场人力资本配置效率下降的影响，更具有重要

的政策含义。在后疫情时代，保就业成为政府工作的重点，李克强总理更是在 3月 10日国

务院常务会议上指出：“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的。”

但根据课题组的分析，如果劳动力市场的配置效率得不到改善，家庭的收入不确定性得不

到平抑，单纯从抑制失业率的上升这个角度来“保就业”对稳定经济的作用有限。课题组

认为，保就业的工作不能仅仅是保就业数字就可以，更是要稳岗位，保岗位，最小化人力

资本错配产生的负面影响，千万不能产生永久性的人力资本错配，这样会对中国经济产生

重大的伤害。同时，对于失业人员，要积极开展职业培训，改善人力资本质量，提高再就业

人员的人力资本匹配程度，让劳动者有一个稳定的、与其劳动技能相匹配的工作。

2. 疫情不能阻止家庭债务累积，家庭流动性面临双重挤压

家庭债务方面，新冠疫情对居民户不同期限结构的债务增长的影响略有不同。首先，

对于居民户中长期贷款而言，如图 103 所示，受疫情导致的人口隔离政策影响，很多银行

及房管局不能现场办公，导致在疫情最严重的 2月居民户中长期贷款新增额仅为 371亿元。

但在其他月份该数值同 2017-2019 年的平均值相比并未出现显著下降，特别是 1 月，居民

户中长期贷款新增额达到了 7491 亿元的新峰值，疫情前家庭部门对住房资产的偏好未发生

显著变化。而疫情期间的隔离政策以及“后疫情”时代的信贷刺激政策更可能放大居民对

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消费 产出

109

房屋资产的需求。疫情期间，各地均出现租住的房子“有家不能回”的新闻；同时为刺激经

济，贷款利率也逐渐走低，虽然疫情严重影响了家庭流动性，但房地产市场还是在逐渐升

温。从 3 月以来，虽然居民户中长期贷款新增额存在震荡，但其占新增人民币贷款总额的

比例一直呈上升态势，新增贷款的近三分之一通过房贷流入了房地产市场。同时，由于家

庭住房贷款的办理存在一定滞后性，下半年居民户中长期贷款还会保持一个较高的增长态

势。

图 103 新增人民币家庭中长期贷款增量

（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND，单位：%（左）、亿元（右））

对于居民户短期贷款而言，受新冠疫情影响，2 月社会消费品零售总额同比增速跌至-

20.5%，由此导致家庭部门短期贷款新增额在一季度陷入负增长，特别是 2 月，家庭部门短

期债务单月减少 4504 亿元，如图 104 所示。虽然 3 月短期贷款新增额攀升至 5144 亿元，

创下有史以来的新峰值，但总体上仍导致 2020 年前 5 个月短期贷款新增额较去年同期减少

3181 亿元。家庭短期贷款的骤降很大程度上是受疫情导致的隔离政策影响，隔离期间家庭

不能外出消费，信用卡等短期贷款的主要载体的利用率大幅下降，根据 Chen, Qian, and Wen

(2020)的一项统计，通过信用卡及二维码交易的数量在疫情严重期间下降了 32%9。伴随着

疫情的缓解，家庭短期贷款的新增额也逐渐平稳，从 3 月开始，每月新增额均高于 2017-

2019 年的均值。

9 数字转引自 Chen, Haiqiang, Wenlan Qian, and Qiang Wen. "The impact of the COVID-19 pandemic on consumption: Learning

from high frequency transaction data." Available at SSRN 3568574 (202)

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居民户中长期新增人民币贷款（右） 居民户中长期新增人民币贷款占比

2017-19年均值

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图 104 新增人民币家庭短期贷款增值

（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND，单位：%（左）、亿元（右））

从整体信贷供给的角度来看，家庭部门新增贷款占总新增贷款的比例在 2019 年间保持

平稳，一直稳定在 50%左右，而疫情严重的 2 月该数值骤降至-50%左右。但正如报告前面

所述，中长期贷款的骤降是因为隔离政策的实施，贷款合同的履行被滞后，而短期贷款的

骤降主要是因为消费的突然下降，家庭部门属于被动减债务。因此，随着疫情的缓解，复

工复产的推进，隔离政策的取消，家庭部门新增债务占比又逐渐回归历史趋势，如图 105 所

示，截止到 2020 年 5 月，家庭部门新增债务占比已达到 47.59%，仅略低于 2017-2019 年的

平均值 49.65%。在疫情导致劳动力市场震荡，家庭流动性遭受冲击的当下，家庭债务仍保

持继续累积的势头。

图 105 家庭部门新增人民币贷款占比

（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND，单位：%）

从新增贷款的构成上来看，无论是中长期贷款，还是短期贷款，家庭部门经营性贷款

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家庭新增人民币贷款占总贷款比例 2013-2015年均值

111

在 2020 年前 5 个月均明显增加。具体来看，如图 106 和图 107 所示，2020 年前 5 个月家

庭部门中长期经营性贷款新增 3357 亿元，比去年同期多了 200 亿元；而短期经营性贷款新

增 5217 亿元，远超去年同期的 2373 亿元。并且在 3 月这一复工复产的关键时期，单月短

期经营性贷款增加 2716 亿元，中长期经营性贷款增加 1056 亿元，均达到近些年来的新高。

从趋势上看，虽然无论是中长期贷款，还是短期贷款，家庭部门经营性贷款新增额均从 3 月

开始下降，但仍要显著高于历史水平。由于经营性贷款主要是针对农户和个体工商户的贷

款，家庭债务新增额的这一结构变化也体现了金融机构在疫情当前对实体经济的支持。当

然，伴随着海外疫情的加剧，宏观经济日益依赖国内经济，同企业部门一样，家庭部门在

未来一段时期也亟需金融系统的持续支持。

图 106 家庭部门中长期贷款新增额变动趋势

（数据来源：上海财经大学高等研究院、中国人民银行、WIND，单位：亿元）

图 107 家庭部门短期贷款新增额变动趋势

（数据来源：上海财经大学高等研究院、中国人民银行、WIND，单位：亿元）

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新增短期贷款:消费贷款 新增短期贷款:经营贷款

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在家庭部门的债务存量方面，截止到 2020 年第一季度，家庭部门共累积了 14 万亿元

左右的短期贷款，43.9 万亿元左右的中长期贷款。同年初相比，虽有疫情的影响，家庭部

门总债务仍增加了 2.6 万亿元之巨。并且受疫情影响，家庭的债务结构发生了重大变化，家

庭短期贷款与中长期贷款的比值已经由疫情前的 40%左右下降至 30%左右，家庭对中长期

债务变得更加依赖。从家庭杠杆率（以债务占 GDP 的比重）来看，如图 108 所示，伴随着

2020 年第一季度 GDP 的下降，根据国家金融与发展实验室（CBNS）的统计，2020 年第一

季度家庭部门杠杆率达到了 57.7%，比 2019 年底高出近 2 个百分点。即使按照国际清算银

行（Bank for International Settlements, BIS）的统计，2019 年底中国家庭部门杠杆率也高达

55.2%。在宏观经济整体受疫情持续影响的当下，家庭部门背负的沉重的中长期贷款产生的

还款流，会进一步挤占家庭的流动性。

图 108 家庭部门杠杆率变动趋势

（数据来源：中国人民银行、国家统计局、BIS、CBNS、上海财经大学高等研究院，单位：%）

从家庭债务与可支配收入之比来看，如图 109 所示，截止到 2019 年底，家庭债务占可

支配收入的比重已经高达 123.6%。即使以资金流量表中测算的家庭可支配收入衡量，家庭

债务占可支配收入的比重也已经高达 94%，马上就要超越美国的同期水平。由于房屋净值

贷款（Home Equity Loan，HEL）市场的缺失，家庭部门增加债务主要还是用来买房，而并

不是通过贷款来进行消费相关的事务，因此，家庭债务的累积并不能同美国 2002-2008 年

间的历史一样带来消费的增长，引领经济复苏，由贷款产生的利息还会挤压家庭的流动性，

降低总需求，迟滞后疫情时代经济的恢复。虽然从 2017 年年中报告开始，课题组就警示家

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3

201

9Q

4

202

0Q

1

家庭债务可支配收入之比(左轴) 家庭债务占GDP比重(BIS, 右轴)

CNBS家庭债务占GDP比重（右轴）

113

庭债务累积造成的家庭流动性问题，以及由此引发的家庭部门总需求不足的问题，但由于

家庭部门对疫情隔离期间“居无定所”的恐惧，房地产市场已经开始逐渐复苏，家庭部门

债务问题恐又要继续被拖延。

图 109 家庭总债务占可支配收入的比重变动趋势

（数据来源：中国人民银行、国家统计局、上海财经大学高等研究院，单位：%）

从分区域来看，在疫情前的 2019 年，家庭债务的增加是全方位的。如图 110 所示，除

北京和西藏等极个别省份外，其余各省份的家庭债务占可支配收入的比重在 2019 年均显著

提高。仅从数值上来看，2019 年底就有 8 个省市的债务收入比超过全国平均水平。而从增

速上来看，江苏、浙江、福建、重庆、青海、宁夏等 5 个省份的增加值均超过 10 个百分点。

从区域异质性来看，2019 年债务收入比较高的几个省份其新增加值也较多，在收入没有出

现结构性变化的情况下，这一结果也显示出房地产市场的巨大惯性，在房价越高的区域，

房贷增速越高，而房地产市场的活跃进一步推动这一螺旋上升的趋势。房地产市场的巨大

惯性会极大地束缚住政策的实施，使得房地产相关政策“投鼠忌器”。

25.0

45.0

65.0

85.0

105.0

125.0

145.0

中国 美国 中国：资金流量表

114

图 110 分省家庭债务收入比

（数据来源：中国人民银行、国家统计局、上海财经大学高等研究院）

为了更好地说明家庭债务累积造成的流动性问题，以及对后疫情时代经济复苏的影响，

图 111 画出了家庭债务增速，GDP 增速以及人均可支配收入的增速等指标。可以看出，受

疫情影响，家庭的人均可支配收入增速在 2020 年第一季度为负，但家庭贷款，特别是中长

期贷款的增速仍高达 20%左右。家庭的收入项在下降，而由贷款产生的利息等支出项却在

上升，这就导致在还完房贷后可用于消费的资金下降，家庭日子过得更加“紧紧巴巴”。

根据美国等发达国家的经验，在家庭面临较大收入冲击时，如果家庭可以将房屋净值抵押，

住房资产就可以用来抵御风险，使得家庭更加消费平滑，家庭住房资产起到了自我保险（Self

Insurance）的作用。但对于不存在房屋净值市场的中国而言，有房贷的中国家庭在遇到收入

冲击时，住房不但不能通过净值贷款提高家庭的现金流，房贷还可能会放大收入下降带来

的效应，使得经济更难恢复。

-4.0%

1.0%

6.0%

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湖北

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山东

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辽宁

湖南

新疆

青海

山西

较上一年增加值(右) 2019债务收入比 全国平均

115

图 111 家庭人均可支配收入增速与家庭债务累积增速

（数据来源：上海财经大学高等研究院、中国人民银行、WIND，单位：%）

家庭债务在持续累积的同时，家庭存款的增速也在加快。虽然受疫情影响，家庭部门

可支配收入出现大幅下滑，但以家庭存款占可支配收入的比例衡量的家庭存款的相对值仍

呈增长趋势，如图 112 所示。即使从家庭存款增加的绝对值上看，2020 年 1 月，家庭部门

新增存款 4.24 万亿元，虽然 2 月减少了 1200 亿元，但 3 月又继续增加 2.35 万亿元，是 2008

年金融危机以来各年 3 月的最高值，远超去年同期的 8800 亿元，这也使得 2020 年前 5 个

月的家庭存款再创新高，比去年同期多增加 4654 亿元。家庭部门 1 月存款增加最多的 5 个

省份分别为江苏、浙江、四川、安徽、以及河北，这 5 个省份的新增存款额占到了全部存

款的近 40%，由于这几个省份均为民营经济较为发达或者人口流出大省，因此可以说 1 月

存款增多更多是由于春节的原因。但在 3 月之后疫情影响下，家庭部门存款继续快速增长，

这一方面可能是由于疫情导致消费下降，家庭留存的现金增多，同时疫情也导致房地产、

股市等其他投资渠道不畅，但课题组认为更重要的原因是家庭预防性储蓄动机的加强。面

对未来汹涌而至的不确定性，家庭有足够的动力增加储蓄，降低消费。

-7.0

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3.0

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1

202

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3

GDP累计同比 全国居民人均可支配收入累计同比

住户贷款同比 住户贷款:中长期贷款:同比

116

图 112 家庭存款新增额及其占可支配收入比例

（数据来源：中国人民银行、国家统计局、上海财经大学高等研究院）

疫情期间家庭存款增速与贷款增速的此消彼长使得很多省份的债务-资产比例降低。图

113 描述了家庭部门在 2020 年 1-5 月的累积存款与贷款同 2019 年末的相对变动情况。可以

看出，虽然除北京和上海外，其余省份的贷款在 2020 年 1-5 月均呈现不同程度的增加，但

在很多省份，存款相对增加的更多。正如课题组前面分析，虽然存款增加可以增加家庭抵

御风险的能力，但家庭存款的增加如果是由于预防性储蓄动机加强导致，则这会拖累经济

复苏的进程。

图 113 2020 年 1-5 月家庭存款与贷款同 2019 年末的相对变动比例

（数据来源：中国人民银行、国家统计局、上海财经大学高等研究院）

虽然疫情没有阻滞家庭债务累积的进程，但却重创了家庭收入。两会期间，李克强总

理就指出“中国人均年收入是 3 万元人民币，但是有 6 亿人每个月的收入也就 1000 元，1000

元在一个中等城市可能租房都困难，现在又碰到疫情，疫情过后民生为要”。而在疫情前的

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1-5月累计新增人民币存款(亿元) 人民币存款与可支配收入之比(右轴)

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上海

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陕西

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宁夏

新疆

存贷款变动差值(右) 存款相对变动 贷款相对变动

117

2019 年，其实中低收入阶层的收入已经得到大幅改善，如图 114 所示，除高收入户以及中

高收入户的收入增速在 2019 年略有下降以外，其他各城市阶层的收入增速均在 2019 年得

到改善。农村也反映出同样的趋势，如图 115 所示，除高收入户以外，2019 年农村几乎全

部收入阶层的收入均得到改善，特别是低收入户，在“精准扶贫”政策的影响下，农村低收入

阶层的收入从 2016 年起就持续得到改善，2019 年的收入增速更是达到 16.3%。无论是农村

还是城市，低收入阶层的收入得到改善还会降低收入差距，使得社会更加稳定和谐。但疫

情显然打断了这一进程，由于中小企业复工难的问题，且大部分中低收入阶层只能在中小

企业就业，疫情对中低收入阶层影响最大。2020 年一季度全国居民人均可支配收入实际增

速为-3.9%，其中城市为-3.9%，农村为-4.7%。由农村收入增速降幅更大可以看出，疫情对

中低收入阶层影响更大。

图 114 不同收入等级城镇家庭人均可支配收入增速

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局）

图 115 不同收入等级农村家庭人均可支配收入增速

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局）

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2014 2015 2016 2017 2018 2019

低收入户 中等偏下户 中等收入户

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2014 2015 2016 2017 2018 2019

低收入户 中等偏下户 中等收入户

中等偏上户 高收入户

118

为了进一步探讨疫情对家庭收入的影响，课题组利用 2017 年流动人口数据构造了流动

人口的流出指数来探讨流动人口与 2020 年一季度收入增速之间的关系。具体方法为，首先，

利用流动人口调查数据，课题组通过计算各省适龄就业流出人口占全部适龄就业流动人口

的比例构造出流出指数，其次，利用统计局公布的一季度各省可支配收入数据计算出一季

度人均可支配收入增速，然后看二者之间的关系，图 116 描述了二者之间的关系，可以看

出，受到疫情的影响，流动人口流出指数越高的省份，一季度人均可支配收入增速越低。

这就说明疫情期间限制人口流动的政策严重影响了中低收入阶层，对其现金流产生严重影

响。

图 116 流动人口流出指数与一季度家庭收入增速

（数据来源：上海财经大学高等研究院、流动人口调查数据、国家统计局）

疫情期间的人口流动限制政策不但大幅降低了中低收入阶层的收入，更是直接影响到

2020 年一季度中国的经济增长。利用流动人口调查数据，课题组通过计算各省适龄就业流

入人口占全部适龄就业流动人口的比例构造出流入指数，分析了人口流动管控政策对经济

增长的影响。受疫情期间人口流动管控政策的影响，如果过年期间回老家的家庭被限制在

当地，而不能及时返回工作岗位，这就会严重迟滞复工复产的进行，直接导致经济增速大

幅下降，如图 117 所示，在疫情前流入指数越高的省份，受疫情影响，2020 年一季度经济

增速越低。伴随着人口流动限制的放松，复工复产的推行，课题组相信疫情对供给端的影

响将会逐渐减弱。但疫情导致的需求端的大幅下滑将会成为中国经济能否顺利复苏的关键。

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20

20年

一季度人均

可支配

收入增

速

流动人口流出指数

119

图 117 流动人口流入指数与一季度 GDP 增速

（数据来源：上海财经大学高等研究院、流动人口调查数据、国家统计局）

3. 疫情对低收入家庭流动性造成巨大冲击

新冠疫情的暴发和严格的防控措施使得企业在一季度大面积停工停产，二季度后虽然

国内疫情明显好转，但是企业复工复产仍然较为艰难，这直接导致了劳动力市场的震荡，

城镇调查失业率在 2 月从 5.3%跃升至 6.2%，并且随后持续在 6%左右徘徊，而一季度全国

居民人均可支配收入累积实际同比下降了 3.9%。劳动力市场风险的骤升和持续高位，使许

多家庭流动性迅速枯竭，极大地抑制了总需求，这一点从今年前 5 个月的社会消费品零售

总额实际累计同比下降 15.9%中可到印证10。具体而言，受到失业冲击影响的家庭会收入骤

降，而这必然会使得家庭节衣缩食，降低消费。特别是低收入群体和近些年来加杠杆买房

的“房奴”群体，这些家庭本来流动性就较差，家庭成员再受到失业冲击必然对家庭流动

性雪上加霜。同时，那些没有受到失业冲击的家庭也可能面临降薪的冲击，收入也存在下

降的风险。最后，即使是那些收入没有受到疫情影响的家庭，也可能出于对未来宏观经济

状况的担忧，预防性储蓄动机加强，从而为了增加储蓄大幅削减消费。

为了探讨疫情对家庭流动性的影响，课题组利用 2018 年中国家庭追踪调查（CFPS）数

据探讨了疫情冲击下不同群体的家庭流动性的变动情况。根据 Kaplan 等 (2014)11，我们将

10 从 2 月至 5 月国内社会消费品零售总额实际累计同比增速分别为-23.70%、-21.97%、-18.88%和-15.86%，消费增速虽然

在逐渐恢复，但是消费增速并未在各地防控响应级别下调后呈现巨大反弹，这说明疫情对总需求产生影响的机制不仅仅

只是 lockdown effect 一个渠道，还有其他渠道，如失业风险的持续高位，收入增速的持续低位等。 11 Kaplan, G., Violante, G.L. and Weidner, J., 2014. The wealthy hand-to-mouth (No. w20073). National Bureau of Economic

Research.

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20一

季度

GD

P指数

流动人口流入指数

120

受到流动性约束的家庭定义为“勉强糊口”(Hand-to-Mouth, htm)的家庭，她们的期初和期

末流动性资产余额的平均值和净收入的一半之比小于 1。这一定义的经济学含义为，如果家

庭平滑地消费掉她们的期初收入，那么净收入的一半即为每一期由家庭收入产生的平均流

动资产余额。如果这一比例小于 1，意味着家庭可能除了完全由期初总收入产生的流动性资

产外，并无其他流动性资产，即家庭受到流动性约束。

具体到此次疫情，家庭流动性状况不仅可能因为收入的下降而恶化，也可能因为支出

的减少而缓解。在估计收入的变化方面，由于关于国内疫情发生后不同群体收入变化的分

析还比较缺乏，根据 Chetty 等(2020)12对美国相关数据的分析，疫情期间高收入群体的失业

风险远小于低收入群体，而且高收入群体的收入基本没有变化，但低收入群体的收入却下

降较多。此外，Dingel 和 Neiman(2020)13发现能够通过远程办公完成的工作的收入往往比不

能远程完成的工作的收入更高，而且低收入群体可以通过远程办公完成的工作比例低于高

收入群体。因此，在本报告的估算中，我们假设疫情期间高收入群体由于本身就居住在城

市或者所处行业可以远程办公的可能性更大，如公务员事业单位，以及高端服务业等，其

收入和疫情暴发之前保持不变；但低收入群体中农民工较多且其工作难以通过远程办公完

成，如建筑业，餐饮业等行业员工，则可能会由于失业或不能返工而面临失去收入的风险。

在估计流动资产的变化方面，除了要考虑收入变化对流动资产累积的影响外，我们还

考虑了消费变化的影响。出于对失业风险和收入下降风险的担忧，几乎所有的家庭通过减

少消费来增加预防性储蓄的动机都有可能增强，但由于关于我国不同群体疫情期间消费变

化差异的研究还比较匮乏，我们假设所有家庭消费的变化均一样，即假设每个月家庭消费

下降的比例均为2020年前五个月社会消费品零售总额的名义累计同比下降幅度，即-13.5%。

但需要注意的是，Chetty 等(2020)发现在美国高收入家庭的消费下降幅度远远大于平均水

平，而由于低收入家庭的消费以维持生活开支的基本消费为主，疫情期间消费下降的幅度

反而并不明显。类似的情况在我国也可能发生，例如今年 5 月，我国电影放映场次仅 55 次，

票房收入仅 5 万元，影院供给几乎为零；4 月国际航运客座率仅为 27.5%，而国外很多地区

疫情仍未见下降的趋势，暑假期间家庭的国际旅行支出也可能锐减。这些由供给因素导致

的中高端消费的被迫减少，一方面难以对低收入家庭的消费支出产生显著影响，另一方面

则可能会使高收入家庭的消费支出被动减少，进而使其流动性被动增加。也就是说，如果

12 Chetty, R., Friedman, J.N., Hendren, N. and Stepner, M., 2020. Real-time economics: A new platform to track the impacts of

COVID-19 on people, businesses, and communities using private sector data (No. w27280). Mimeo, 2020. Outcomes,” NBER

Working paper. 13 Dingel, J.I. and Neiman, B., 2020. “How many jobs can be done at home?” (No. w26948). National Bureau of Economic

Research.

121

我国不同收入群体间的消费变化也和美国类似，我们的假设一方面会高估低收入群体的消

费下降程度，另一方面会低估高收入群体的消费下降程度，即我们的估计不仅会低估高收

入群体家庭流动性的累积，而且还会高估低收入群体家庭流动性的消耗。因此，本报告对

低收入群体家庭流动性的估计很可能比实际情况更为乐观，只提供了实际情况的一个上界。

图 118 不同收入水平家庭流动性的变化

图 118 展示了不同收入水平家庭在疫情冲击下家庭流动性的变化。可以看出，收入最

高的 20%的家庭，由于其面临的劳动市场风险较小，收入基本没有下降，且持续性也较好，

因而在消费下降的情况下，受到流动性约束的家庭比例反而在下降。而与之形成鲜明对比

的是，收入最低的 20%的家庭，由于其面临的劳动力市场风险最大，只要 1 个月没有收入，

该组内受到流动性约束家庭的比例就会从 47%上升至 54%，而随着失去收入的时间增加，

受到流动性约束家庭的比例将快速上升，当这些家庭持续一年没有收入的时，81%的家庭都

将面临流动性问题。再次地，由于假设所有家庭消费下降的程度是相同的，这有可能会使

我们低估低收入群体的流动性资产消耗情况，低收入群体家庭流动性收紧的真实情况可能

更为严重，这也反映出积极改善劳动力市场，优先保证低收入群体就业的必要性和紧迫性。

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持续的月数

收入最低的20% 收入最高的20%

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图 119 不同雇主所有制性质家庭流动性的变化

图 119 描述的是户主受雇于不同所有制单位家庭流动性的变化。众所周知，受雇于国

有企业、政府和事业单位的家庭其面临的失去收入的风险较小，且其收入的持续性较好，

但由于财政收入锐减以及企业利润降幅较大等因素，在这里的估计中我们假设国有单位员

工面临的失去收入的风险依然较小，但是其收入将下降 20%且持续至少一年的时间；而受

雇于私营单位和自我雇佣的家庭其面临的失去收入的风险较大，且其收入的持续性较差；

而家庭消费变化则和前面的假设一致，均将下降 13.5%。从图 119 中可以看出，户主受雇于

国有单位的家庭，在其面临的劳动市场风险较小且消费下降的情况下，其流动性呈现先改

善后收紧的趋势，但整体来看并不会较疫情前明显恶化。而对于户主受雇于非国有单位的

家庭而言，在失去收入的第一个月，受流动性约束的家庭占比将上升 6 个百分点，而随着

无收入时间的增加，一年之后，受流动性约束的家庭占比将上升至 68%，较疫情之前上升

38 个百分点。由此可以看出，加大对非国有单位的支持力度，加强这些企业的稳岗力度不

仅对于稳定劳动力市场具有重要意义，还对稳定家庭流动性乃至居民消费，尤其是低收入

群体的家庭流动性和消费，具有积极意义。

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持续的月数

私营企业和个体经营户 国有企业、政府和事业单位

123

图 120 有无房贷家庭流动性的变化

延续本系列报告从 2017 年以来就持续关注家庭债务的传统，本次报告中我们也分析了

家庭债务对疫情期间由收入冲击引起的家庭流动性变动的放大效果。图 120 描述了房贷对

家庭流动性的影响。基于前面的分析，我们加入了房贷对家庭流动性的影响。具体而言，

在按收入水平进行分组的基础上，对于有房贷的家庭，我们在计算流动资产的变化时还将

减去房贷支出额度。可以看出，不论有无房贷，低收入组中受流动性约束的家庭比例都将

上升，尤其是对于有房贷的家庭，一旦失去收入，流动性约束将迅速收紧，这一组家庭只

要失去收入 1 个月，受流动性约束家庭的比例就将从 69%骤升至 84%，而随着无收入状态

的持续，1 年之后几乎所有的家庭都将陷入流动性枯竭的境地。而对于高收入的家庭，不论

有无房贷，受流动性约束的家庭比例都不会明显上升，尤其是没有房贷的家庭，在消费下

降的作用下，其流动性将持续改善；而对于有房贷的家庭，虽然房贷支出将减少家庭流动

资产的累积，但其收入稳定性较好，房贷并不会对家庭流动性产生明显的影响。

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持续的月数

无房贷、收入最低的20% 有房贷、收入最低的20%

无房贷、收入最高的20% 有房贷、收入最高的20%

124

图 121 农村和城镇家庭流动性的变化

图 121 展示了农村和城镇家庭在疫情的冲击下家庭流动性的变化。类似于前面的分析，

决定家庭流动性变化的关键在于收入水平的高低。不论是在农村还是城镇，高收入家庭由

于失业风险较小，收入持续性较好，家庭流动性都在消费下降的背景下，呈现不同程度的

改善。但是对于低收入家庭，由于其面临的失业风险大，收入稳定性差，只要失去收入，受

流动性约束的家庭比例就将上升，而且随着无收入状态的持续，受流动性约束家庭的比例

也持续上升。此外，虽然决定受流动性约束家庭比例变化的关键因素在于收入水平的高低，

但是城乡家庭间流动性约束的差异也不可忽略。从图 121 可以看出，对于高收入家庭而言，

不论城镇还是农村家庭，其流动性均呈现不同程度的改善，但是农村家庭受流动性约束的

比例始终高于城镇家庭。而对于低收入群体，城镇家庭流动性收紧的幅度反而略大于农村

家庭，这一方面可能和城镇家庭平均债务水平更高有关，另一方面可能和城镇家庭消费水

平更高有关。因此，当前一方面要着力保障农村低收入群体就业和收入稳定，这将有利于

确保我国现行标准下农村贫困人口实现脱贫，降低因疫致贫返贫的概率，另一方面也要关

注城镇低收入群体的就业和收入状态。

李克强总理在 3 月 10 日国务院常务会议上就说：“只要今年就业稳住了，经济增速高

一点低一点都没什么了不起的。”就业是保证家庭流动性的根本，当前国内企业尤其是民

营企业全面达产仍存困难，劳动力市场风险仍处高位，低收入家庭受疫情冲击丧失的流动

性难以迅速补回。此外，当前国外疫情持续发展且难见缓解，不论各国采取何种措施应

对，其经济都将受到不同程度影响，外部需求呈现恶化之势且难以判断何时能恢复。这或

许会是我国企业全面复工后，要面临的另一个大挑战。企业层面，尤其是民营企业，劳动

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持续的月数

城镇、收入最低的20% 农村、收入最低的20%

城镇、收入最高的20% 农村、收入最高的20%

125

需求冲击的疲弱或将持续较长时间。如果没有外部政策的帮扶，这将极大加剧家庭流动性

的收缩的风险，尤其是对于低收入家庭而言其流动性甚至可能呈现整体性地枯竭。因此，

课题组认为，政府有责任为那些流动性枯竭的家庭提供政策援助。

4. 疫情使得银行系统稳定性改善迟滞，银行系统稳定性有恶化的苗头

课题组通过在险价值模型（CoVaR）模型来评估我国银行系统的稳定性并识别系统重

要性银行，并做定量分析。课题组从 Wind 的股票数据库选取了 2017 年 1 月 1 日至 2020 年

6 月 19 日在沪市或深市上市至少一年的商业银行为样本数据，共计 33 家商业银行14。截至

2020 年一季度，这 33 家银行的总资产占我国商业银行资产总额的比例高达 75.5%15，代表

性良好。在估计银行系统以及各家银行的 VaR 和 CoVaR 系数时，课题组用 33 家上市银行

后复权日收盘价来计算的各家银行的日收益率表示各银行的运行情况，用中证沪深 300 商

业银行全收益指数日收盘指数来计算的日收益率表示银行系统的运行情况。表 6 列出了样

本区间内，中证沪深 300 商业银行全收益指数日收益率以及各家商业银行后复权日收益率

的统计描述。

表 6 银行业全收益指数收益率和 33 家上市银行收益率统计描述

股票代码 中文简称 观测数 均值（%） 标准差

（%）

最小值

（%）

最大值

（%）

银行业指数 727 0.010 1.184 -6.712 6.414

000001.SZ 平安银行 727 0.051 2.097 -10.507 8.390

002142.SZ 宁波银行 727 0.086 1.904 -6.728 7.389

002807.SZ 江阴银行 727 -0.125 2.024 -10.475 9.581

002839.SZ 张家港行 727 -0.132 2.633 -10.601 9.578

002936.SZ 郑州银行 425 -0.117 2.068 -10.490 9.569

002948.SZ 青岛银行 348 -0.062 2.287 -10.555 9.557

002958.SZ 青农商行 304 -0.064 2.963 -10.516 9.585

600000.SH 浦发银行 727 -0.019 1.298 -8.070 7.941

600015.SH 华夏银行 727 -0.045 1.140 -5.272 6.550

600016.SH 民生银行 727 -0.012 1.062 -6.629 6.536

600036.SH 招商银行 727 0.056 1.749 -6.658 6.644

600901.SH 江苏租赁 564 -0.079 2.371 -10.574 9.539

14 按照证监会行业分类，目前我国上市银行共 37 家。其中包括 6 家大型国有商业银行：工商银行、农业银行、中国银行、

建设银行、交通银行和邮储银行，9 家股份制银行：浙商银行、兴业银行、招商银行、浦发银行、中信银行、民生银行、

光大银行、华夏银行和平安银行，22 家城市商业或农村商业银行银行：宁波银行、南京银行、北京银行、江苏银行、贵

阳银行、江阴银行、无锡银行、常熟银行、杭州银行、上海银行、苏农银行、张家港农商银行、成都银行、江苏租赁、郑

州银行、长沙银行、紫金银行、青岛银行、西安银行、青岛农商银行、苏州银行和渝农商行。但苏州银行、渝农商行、浙

商银行和邮储银行的上市时间均在 2019 年 6 月以后，观测值数量均为未超过 200，样本数太少，因此未纳入考察范围。 15 截至 2020 年一季度，33 家样本银行资产总和约为 184.43 万亿元，我国商业银行资产总和约为万 244.42 亿元。

126

600908.SH 无锡银行 727 -0.118 1.926 -10.557 9.547

600919.SH 江苏银行 727 -0.050 1.169 -6.693 7.874

600926.SH 杭州银行 727 -0.014 1.414 -8.059 9.441

600928.SH 西安银行 321 -0.059 2.829 -10.585 9.587

601009.SH 南京银行 727 0.012 1.510 -8.317 6.632

601128.SH 常熟银行 727 -0.047 2.115 -10.498 9.544

601166.SH 兴业银行 727 0.002 1.410 -8.296 7.754

601169.SH 北京银行 727 -0.044 1.022 -5.890 6.371

601229.SH 上海银行 727 -0.025 1.287 -10.523 7.216

601288.SH 农业银行 727 0.014 1.146 -5.454 6.845

601328.SH 交通银行 727 -0.006 1.030 -6.808 5.432

601398.SH 工商银行 727 0.017 1.269 -5.988 6.115

601577.SH 长沙银行 421 -0.082 2.023 -10.171 9.570

601818.SH 光大银行 727 0.007 1.333 -7.488 6.900

601838.SH 成都银行 580 -0.029 2.196 -10.154 9.588

601860.SH 紫金银行 357 -0.008 3.400 -10.582 9.605

601939.SH 建设银行 727 0.016 1.469 -7.909 7.954

601988.SH 中国银行 727 0.010 1.027 -5.114 6.169

601997.SH 贵阳银行 727 -0.049 1.513 -8.711 9.554

601998.SH 中信银行 727 -0.014 1.391 -7.490 9.261

603323.SH 苏农银行 727 -0.116 2.055 -10.626 9.569

数据来源：Wind，上海财经大学高等研究院

首先，当单家银行受到外部冲击时，课题组估算了每家银行自身将受到的损失，即在

险价值（Value at Risk，VaR）。但是 VaR 并没有考虑单个银行风险溢出的影响，即单家银行

遭受冲击并发生损失时引起的系统中其他银行产生的损失。为了考察每家银行在遭受冲击

时的风险溢出效应，课题组还估算了每家银行的条件在险价值（Conditional Value at Risk，

CoVaR）。每家银行风险溢出的影响用 CoVaR 和 VaR 之差表示，即△CoVaR=CoVaR—VaR。

课题组还计算了△CoVaR/VaR 来衡量了每家银行自身遭受将产生最大损失的外部冲击时，

其引发的系统中其他银行的损失与其造成的总损失的比例。

表 7 33 家上市银行在险价值和条件在险价值——单家银行自身遭受外部冲击时16

股票代码 中文简称 VaR（%） CoVaR（%） △CoVaR（%） △CoVaR/VaR

000001.SZ 平安银行 -2.549 -2.876 -0.326 0.128

002142.SZ 宁波银行 -2.658 -3.226 -0.569 0.214

16 作为稳健性检验，课题组还进行了置信水平为 10%时单家银行遭受冲击时的风险分解分析，结论和置信水平为 5%时

基本一致。

127

002807.SZ 江阴银行 -2.679 -2.730 -0.051 0.019

002839.SZ 张家港行 -2.613 -2.605 0.008 -0.003

002936.SZ 郑州银行 -2.387 -2.408 -0.021 0.009

002948.SZ 青岛银行 -2.268 -2.300 -0.032 0.014

002958.SZ 青农商行 -2.278 -2.269 0.009 -0.004

600000.SH 浦发银行 -2.607 -3.347 -0.740 0.284

600015.SH 华夏银行 -2.598 -3.345 -0.747 0.287

600016.SH 民生银行 -2.645 -3.292 -0.647 0.244

600036.SH 招商银行 -2.555 -3.182 -0.628 0.246

600901.SH 江苏租赁 -2.353 -2.396 -0.043 0.018

600908.SH 无锡银行 -2.686 -2.712 -0.026 0.010

600919.SH 江苏银行 -2.739 -3.155 -0.415 0.152

600926.SH 杭州银行 -2.591 -2.824 -0.232 0.090

600928.SH 西安银行 -2.239 -2.352 -0.113 0.050

601009.SH 南京银行 -2.549 -2.940 -0.392 0.154

601128.SH 常熟银行 -2.711 -2.766 -0.055 0.020

601166.SH 兴业银行 -2.293 -2.955 -0.662 0.289

601169.SH 北京银行 -2.739 -3.462 -0.723 0.264

601229.SH 上海银行 -2.598 -3.018 -0.421 0.162

601288.SH 农业银行 -2.458 -3.322 -0.864 0.351

601328.SH 交通银行 -2.399 -3.477 -1.078 0.450

601398.SH 工商银行 -2.575 -3.543 -0.968 0.376

601577.SH 长沙银行 -2.383 -2.437 -0.054 0.023

601818.SH 光大银行 -2.582 -3.433 -0.851 0.329

601838.SH 成都银行 -2.727 -2.800 -0.073 0.027

601860.SH 紫金银行 -2.219 -2.301 -0.083 0.037

601939.SH 建设银行 -2.565 -3.310 -0.745 0.290

601988.SH 中国银行 -2.483 -3.445 -0.962 0.388

601997.SH 贵阳银行 -2.584 -2.821 -0.237 0.092

601998.SH 中信银行 -2.499 -3.297 -0.798 0.319

603323.SH 苏农银行 -2.691 -2.742 -0.051 0.019

数据来源：上海财经大学高等研究院

表 7 列出了在 5%的置信水平下每家样本银行自身受到使其产生最大损失的外部冲击

128

时，其自身受到的损失和对整个银行系统的影响。可以看出，我国上市银行中每家银行受

到将使其产生最大损失的外部冲击时，如果不考虑风险溢出效应，虽然 2020 年二季度末上

市银行的日均 VaR 损失较 2019 年同期有所下降，但是较 2019 年末有所上升。具体地，2020

年二季度末上市银行的日均 VAR 损失同比下降了 0.006 个百分点，但是较 2019 年年末上

升了 0.075 个百分点。在考虑各家银行风险的溢出效应时，风险溢出（即△CoVaR）最大的

四家银行为交通银行、工商银行、中国银行和农业银行，平均而言国有商业银行的风险溢

出较其他银行高出 0.6 个百分点。从△CoVaR/VaR 来看，溢出的损失占总损失的比例与银行

的规模正相关，越是大银行风险溢出的比例越大，这也与他们在同业市场上所占份额较高

相印证。规模越大的银行，往往业务规模更大，业务网络更为复杂，因此当其个体产生风

险时，对整个系统的影响也越大。

图 122 上市银行风险溢出比例——单家银行自身遭受外部冲击时17，18

图 122 显示当上市商业银行自身发生重大风险时对金融系统的风险溢出比例，虽然从

简单平均水平来看当前较 2015 和 2016 年有所下降，但是以银行规模为权重的加权平均风

险溢出水平再次接近 2016 年的水平，为 2018 年以来的最高水平。此外，不论从简单平均

值还是加权平均值来看，自 4 月开始连续三个月上升，商业银行自身发生重大风险对金融

系统造成的影响在持续上升。分银行性质来看，图 123 显示，当前城市商业银行和农村商

业银行的风险溢出水平整体稳定，虽然较 2015 和 2016 年的水平低，但却是 2018 年以来的

17 课题组利用 2014 年 1 月开始的数据，以 1 个月为滚动窗口，利用当月以及之前 35 个月的日交易数据计算当月的风险

溢出比例。其中，每个月的样本银行上市的时间均超过 1 年，加权平均风险溢出水平以银行总资产规模为权重计算。 18 课题组还做了两组稳健性检验，第一，课题组计算了置信水平为 10%时单家银行遭受冲击时的风险溢出比例时间序

列，结论和置信水平为 5%时基本一致；第二，课题组通过改变滚动窗口的长度和每个窗口期的长度，也得到类似的结

论。

10%

15%

20%

25%

30%

35%

201

4-0

7

201

4-1

0

201

5-0

1

201

5-0

4

201

5-0

7

201

5-1

0

201

6-0

1

201

6-0

4

201

6-0

7

201

6-1

0

201

7-0

1

201

7-0

4

201

7-0

7

201

7-1

0

201

8-0

1

201

8-0

4

201

8-0

7

201

8-1

0

201

9-0

1

201

9-0

4

201

9-0

7

201

9-1

0

202

0-0

1

202

0-0

4

加权平均 简单平均

129

最高水平，且自今年 4 月以来均持续上升，而股份制商业银行更是处于 2014 年以来的最高

水平。更重要的是，当前国有商业银行的风险溢出水平不仅和 2015 以及 2016 年的水平相

当，而且自 4 月以来连续上升。正是由于国有商业银行风险溢出水平的上升，使得二季度

以来金融机构发生个体风险时其平均风险溢出水平持续上升。基于对表 7 以及图 122 和图

123 的分析结果，课题组认为当前股份制银行对银行系统的影响处于近年来最高水平，不可

忽视，而且国有商业银行的风险溢出水平也与之前最高水平相当，且有持续上升的苗头。

因此，在高度关注中小银行个体稳定性的同时，防范股份制和国有商业银行的个体风险仍

然是保持我国银行系统稳定的首要任务。

图 123 不同所有制性质上市银行风险溢出比例——单家银行自身遭受外部冲击时19

其次，课题组还考虑了当整个银行系统遭受将使其产生最大损失的外部冲击时，在不

考虑各银行会产生反馈式风险溢出的情况下，系统性冲击对每家银行造成的损失（即在险

价值，VaR）；以及在考虑各银行会产生反馈式风险溢出的情况下，系统性冲击对各家银行

造成的损失（即条件在险价值，CoVaR），并计算了反馈式风险溢出程度（即条件在险价值

与在险价值之差，△CoVaR=CoVaR-VaR）和风险溢出率（△CoVaR/VaR）。表 8 列出了在 5%

的置信水平下每家样本银行遭受系统性冲击时，其自身受到的损失和对整个银行系统的影

响。

表 8 33 家上市银行在险价值和条件在险价值——银行系统遭受外部冲击时20

股票代码 中文简称 VaR（%） CoVaR（%） △CoVaR（%） △CoVaR/VaR

000001.SZ 平安银行 -4.013 -4.666 -0.653 0.163

19 此图中各类型银行的风险溢出比例均为资产规模为权重的加权平均值，课题组还对各类型银行的风险溢出比例计算了

简单平均值，其趋势与此图类似。 20 注同 19。

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

20

14

-07

20

14

-10

20

15

-01

20

15

-04

20

15

-07

20

15

-10

20

16

-01

20

16

-04

20

16

-07

20

16

-10

20

17

-01

20

17

-04

20

17

-07

20

17

-10

20

18

-01

20

18

-04

20

18

-07

20

18

-10

20

19

-01

20

19

-04

20

19

-07

20

19

-10

20

20

-01

20

20

-04

国有商业银行 股份制银行 城市和农村商业银行

130

002142.SZ 宁波银行 -4.760 -5.585 -0.825 0.173

002807.SZ 江阴银行 -3.972 -4.152 -0.180 0.045

002839.SZ 张家港行 -3.789 -3.539 0.249 -0.066

002936.SZ 郑州银行 -3.471 -3.549 -0.077 0.022

002948.SZ 青岛银行 -2.936 -2.781 0.155 -0.053

002958.SZ 青农商行 -3.986 -3.863 0.123 -0.031

600000.SH 浦发银行 -3.445 -4.096 -0.652 0.189

600015.SH 华夏银行 -2.862 -3.353 -0.491 0.171

600016.SH 民生银行 -2.756 -3.328 -0.572 0.208

600036.SH 招商银行 -4.272 -5.110 -0.839 0.196

600901.SH 江苏租赁 -3.189 -3.046 0.143 -0.045

600908.SH 无锡银行 -3.464 -3.563 -0.099 0.029

600919.SH 江苏银行 -2.755 -3.116 -0.361 0.131

600926.SH 杭州银行 -2.926 -3.200 -0.274 0.094

600928.SH 西安银行 -2.473 -2.022 0.451 -0.182

601009.SH 南京银行 -3.642 -4.178 -0.536 0.147

601128.SH 常熟银行 -4.199 -4.445 -0.246 0.059

601166.SH 兴业银行 -3.345 -3.770 -0.426 0.127

601169.SH 北京银行 -2.584 -3.098 -0.514 0.199

601229.SH 上海银行 -3.521 -3.953 -0.431 0.123

601288.SH 农业银行 -3.368 -3.878 -0.510 0.151

601328.SH 交通银行 -3.009 -3.426 -0.417 0.139

601398.SH 工商银行 -3.793 -4.522 -0.728 0.192

601577.SH 长沙银行 -3.718 -3.944 -0.226 0.061

601818.SH 光大银行 -3.650 -4.363 -0.713 0.195

601838.SH 成都银行 -4.293 -4.660 -0.367 0.085

601860.SH 紫金银行 -3.717 -3.428 0.289 -0.078

601939.SH 建设银行 -3.854 -4.608 -0.754 0.196

601988.SH 中国银行 -3.203 -3.714 -0.511 0.160

601997.SH 贵阳银行 -3.216 -3.598 -0.381 0.119

601998.SH 中信银行 -3.878 -4.529 -0.651 0.168

数据来源：上海财经大学高等研究院

可以看出，当整个银行系统遭受将使其产生最大损失的外部冲击时，在不考虑风险的

溢出效应时，日均 VaR 超过 4%的银行共有 5 家，较 2019 年年末多出 3 家，而且损失最小

的不再是国有商业银行。平均而言，国有商业银行的日均损失较股份制银行和城市商业银

行小 0.59%，比 2019 年年末增加 0.15 个百分点，即国有商业银行抗击系统性风险的能力较

其他银行继续增强。在考虑各家银行风险的溢出效应时，风险溢出程度（即△CoVaR）最高

131

的是招商银行、宁波银行和建设银行。从风险溢出水平来看，不存在所有制上的显著差异。

尤其需要注意的是，建设银行风险溢出水平的大幅上升，基于其巨大的规模，这可能成为

系统性冲击来临时对我国金融系统造成较大损失的风险点。从△CoVaR/VaR 来看，平均而

言，当整个银行系统遭受巨大外部冲击时，国有商业银行对系统溢出的风险占其总损失的

比例的平均水平比股份制银行、城商行和农商行的该比例高 9%。但需要指出的是，虽然在

出现系统性风险时国有商业银行的风险溢出率明显高于其他银行，但是这一差距较 2019 年

年末缩小了 3 个百分点，股份制银行、城商行和农商行的风险溢出程度较国有商业银行呈

现上升之势，而且他们之间个体差异较大，有的风险溢出比例很低，有的则远远高于国有

商业银行。

图 124 上市银行风险溢出比例——银行系统遭受外部冲击时21，22

由图 124 可以看出，虽然自 2017 年金融系统去杠杆以来，我国上市银行在受到系统性

风险的冲击时，风险溢出的比例呈现持续下降的趋势。但是随着近年来我国越来越多股份

制银行、城商行和农商行上市，风险溢出比例的简单平均水平和加权平均水平开始出现分

化，当考虑银行规模时，系统性风险造成的银行风险平均溢出比例仍超过 15%。可见当面

临系统性风险时，大银行的风险溢出比例决定了整体风险溢出的程度。分银行类型来看，

图 125 显示国有商业银行和股份制银行的风险溢出比例最高，而且以总资产为权重的加权

平均水平二者相当。而城市和农村商业银行的风险加权平均风险溢出水平则要低于国有商

21 注同 20。 22 课题组还做了两组稳健性检验，第一，课题组计算了置信水平为 10%时各银行遭受系统性冲击时的风险溢出比例时间

序列，结论和置信水平为 5%时基本一致；第二，课题组通过改变滚动窗口的长度和每个窗口期的长度，也得到类似的

结论。

5%

10%

15%

20%

25%

30%

20

14

-07

20

14

-10

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15

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15

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20

15

-07

20

15

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16

-01

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16

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20

16

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20

17

-01

20

17

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20

17

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20

17

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20

18

-01

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20

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20

18

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19

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20

19

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20

19

-07

20

19

-10

20

20

-01

20

20

-04

加权平均 简单平均

132

业银行和股份制银行。但是需要注意的是，国有商业银行和股份制银行的由系统性风险所

导致的风险溢出比例自 2 月开始连续 4 个月持续上升，而城市和农村商业银行则从 3 月开

始由降转升的趋势。这或许和疫情的影响有关，受疫情影响，我国经济受到巨大的冲击，

企业大面积亏损，经营困难加大，家庭部门的失业风险也大幅上升，收入增速下滑，对金

融系统，尤其是银行的资产质量造成负面影响。加上为支持经济复苏而采取的加大对小微

民营企业的扶持力度，银行资产风险敞口有所加大，因而使得各银行对金融系统的风险溢

出比例再次上升。23

图 125 不同所有制性质上市银行风险溢出比例——银行系统遭受外部冲击时24

在 2019 年度报告中，我们的分析结果表明国有商业银行在整个银行系统遭受巨大外

部冲击时，抗险能力是强于股份制银行、城商行和农商行的。基于最新数据的分析结果，

我们认为当前国有商业银行抗击系统性风险的能力虽然依然强于其他银行，但其他商业银

行的个体风险上升速度较快，尤其是城市和农村商业银行与国有商业银行的差异持续缩

小，其系统重要性正持续上升。综上所述，为了应对不论是来自个体的冲击还是来自系统

的冲击，首先都需要维护国有商业银行的稳定，但其他银行对系统影响也越来越大，尤其

是在当前全球经济衰退，国内经济恢复较慢的背景下，需要密切关注城市和农村商业银行

风险溢出的变化，警惕个别银行的问题对整个金融系统造成的恐慌及其不利影响。

5. 疫情诱使中小银行风险积聚，区域性经营劣势凸显

当前，我国中小银行数量多达 4000 余家，资产总额约占到整个银行体系的 1/4。作为

23 截至 2020 年一季度末，国有商业银行、股份制银行、城市商业银行和农村商业银行的普惠型小微企业贷款余额环比

增速分别为：15.2%、3.4%、5.7%和 5.2%。 24 注同 22。

10%

15%

20%

25%

30%

35%

20

14

-07

20

14

-10

20

15

-01

20

15

-04

20

15

-07

20

15

-10

20

16

-01

20

16

-04

20

16

-07

20

16

-10

20

17

-01

20

17

-04

20

17

-07

20

17

-10

20

18

-01

20

18

-04

20

18

-07

20

18

-10

20

19

-01

20

19

-04

20

19

-07

20

19

-10

20

20

-01

20

20

-04

国有商业银行 股份制银行 城市和农村商业银行

133

金融系统的“毛细血管”，中小银行风险承担状况关乎整个金融体系的稳定运行。然而，

自 2020 年初以来，受新冠疫情的冲击，中小银行风险状况不容乐观。从图 1 和图 2 中容易

发现，相较于大型国有商业和股份制商业银行，以城市商业银行和农村商业银行为代表的

中小银行不良贷款率有明显上升趋势，且其拨备覆盖率下降较多，这意味着中小银行风险

状况受疫情冲击更大，风险正加速积聚。那么，新冠疫情为何导致中小银行风险加速积聚，

其背后的内在机制是什么？接下来，课题组将以抗疫干预举措和中小银行经营区域范围为

切入点，试图回答中小银行风险加速积聚背后蕴含的深层次原因。

图 126 不同类型商业银行不良贷款比例变化趋势

（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND，单位：%）

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

201

5-0

3

201

5-0

6

201

5-0

9

201

5-1

2

201

6-0

3

201

6-0

6

201

6-0

9

201

6-1

2

201

7-0

3

201

7-0

6

201

7-0

9

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7-1

2

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8-0

3

201

8-0

6

201

8-0

9

201

8-1

2

201

9-0

3

201

9-0

6

201

9-0

9

201

9-1

2

202

0-0

3不良贷款比例:国有商业银行 不良贷款比例:股份制商业银行

不良贷款比例:城市商业银行 不良贷款比例:农村商业银行

134

图 127 不同类型商业银行拨备覆盖率变化趋势

（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND，单位：%）

在实际经济运行中，新冠疫情对金融系统的冲击，主要体现在抗疫所采取的人员流动

限制和区域隔离措施，导致金融市场短期内面临条块分割的经营约束。从各类型商业银行

经营区域范围来看，大型国有商业和股份制商业银行属于全国性商业银行，可以天然地打

破抗疫所造成的区域隔离限制；而中小银行通常为区域性金融机构，在新冠疫情冲击下，

中小银行区域性经营的局限性进一步凸显。具体而言，体现为以下三个方面：一是区域性

经营导致中小银行无法形成规模和网络效应，抵御风险的能力较弱，其风险承担水平受新

冠疫情负向冲击的影响更大。二是区域性经营使得中小银行对单一地区经济环境的依赖程

度更高，不能形成“共同保险”效应，新冠疫情暴发后，抗疫所形成的行政壁垒和区域分

割化举措，导致其难以平滑不同疫情地区的风险。三是区域性经营的中小银行极易受到地

方政府的干预，尤其是在应对疫情的过程中，需要为地方政府解决抗疫造成的财政收支矛

盾等问题，进而被动承担更多风险。

100.00

120.00

140.00

160.00

180.00

200.00

220.00

240.00

260.00

201

5-0

3

201

5-0

6

201

5-0

9

201

5-1

2

201

6-0

3

201

6-0

6

201

6-0

9

201

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2

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7-0

3

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7-0

6

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7-0

9

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2

201

8-0

3

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8-0

6

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8-0

9

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2

201

9-0

3

201

9-0

6

201

9-0

9

201

9-1

2

202

0-0

3

拨备覆盖率:大型商业银行 拨备覆盖率:股份制商业银行

拨备覆盖率:城市商业银行 拨备覆盖率:农村商业银行

135

区域性经营的中小银行

无法形成

规模和网络效应

不能形成

共同担保效应

地方政府干预力度较强

新冠疫情冲击

抗疫加剧地方财政收支矛盾

地方政府对银行的依赖程度加剧

疫情防控举措

行政壁垒+地区分割化

经济短期下滑

盈利能力下降

区域性经营劣势 疫情冲击背景下区域性经营劣势进一步凸显

+

+

+

+

区域性经营的中小银行风险积聚

风险抵御能力较弱

难以平滑疫情高风险地区

风险

市场化程度较弱

地方政府过度行政干预

新冠疫情背景下

图 128 疫情冲击下中小银行风险积聚的内在逻辑图

（数据来源：上海财经大学高等研究院）

那么，一个值得思考的问题是，区域性经营是疫情冲击下中小银行风险加速积聚的原

因吗？基于此，课题组将继续发挥微观数据和计量分析方法上的优势，利用中小银行是否

实现跨区经营的“准自然实验”，采用多期双重差分计量分析方法，实证考察了区域性经

营对银行风险承担的影响及其动态效应。

5.1 样本数据与实证策略

考虑到数据的可能性和完整性，课题组选取 2007-2018 年我国城市商业银行和农村商

业银行为研究样本，经过归集整理后最终得到 161 家商业银行，其中包括 104 家城市商业

银行和 57 家农村商业银行共 1292 个样本观察值。需要说明的是，本报告研究样本共涵盖

29 个省、自治区和直辖市，涉及地区范围广，地区间差异较大，为研究中小银行区域性经

营的局限性提供了有力的数据支持。

在数据来源方面，城市商业银行层面的数据主要来源于中国研究数据服务平台

（CNRDS）和国泰安数据库（CSMAR），对于部分变量的缺失数据采用全球银行与金融机

构分析库（ORBIS Bank Focus）、各城市商业银行历年年报以及历年《中国金融年鉴》最大

限度将其补充完善。各地区宏观经济变量数据来源于 CEIC 数据库、货币政策变量数据来

源于中国人民银行官方网站。

事实上，与区域性经营相对应的是，商业银行获准在其所在地以外的区域经营，因此

可以通过评估跨区经营对银行风险的影响，进而识别出区域性经营的局限性。为捕捉区域

性经营对中小银行风险承担的影响效应，课题组使用双重差分法（Difference-In-Difference，

DID）实证评估跨区经营的政策效应。传统的双重差分方法是针对政策实施时间“一刀切”

的情况，对样本设置统一的处理组虚拟变量和统一的时间虚拟变量即可。然而，我国城市

136

商业银行实现跨区经营的时间存在差异，处理组虚拟变量和时间虚拟变量都是变化的，应

采用多期双重差分法（Time-varying DID）解决。基于此，课题组构建如下多期双重差分模

型，以检验跨区经营对银行风险承担的影响：

0 1ijt ijt ijt jt i t ijtRisk Treat X Y （1）

其中，被解释变量 ijtRisk 表示位于地区 j 的银行 i在第 t年的风险承担水平；解释变量

ijtTreat 为城市商业银行跨区经营的政策效应变量，若位于地区 j 的银行 i在第 t年实现了跨区

经营则赋值为 1，反之赋值为 0； ijtX 为城市商业银行层面的控制变量集合； jtY 为地区宏观

经济层面的控制变量集合；i 为银行固定效应，用来控制随银行个体变化而不随时间变化

的因素；t 为年份固定效应，用来控制随时间变化而不随个体变化的因素； ijt 为多维度的

随机误差项。对于模型（1），课题组主要关注核心解释变量估计系数1 的符号及显著性，

若1 显著为正，表明城市商业银行跨区经营能增加银行风险承担；若

1 显著为负，意味着

跨区经营能降低银行风险承担。

银行风险承担水平。参考已有研究的做法，课题组采用风险加权资产比率作为银行风

险承担（ Risk ）的代理指标，该比率包含表内业务风险和表外业务风险，能够较为全面地反

映银行综合风险承担水平，其数值越大意味着银行风险承担水平越高，具体计算公式为：

风险加权资产比率=风险加权资产/总资产。在后文分析中，课题组也采用其他指标作为银

行风险承担的辅助代理变量进行稳健性检验。

其他控制变量。课题组选取的控制变量包括银行个体特征层面的控制变量和地区宏观

经济层面的控制变量。银行特征层面的控制变量有：银行规模（ Asset），采用年末银行总资

产占银行业总资产的比值表示；资本充足率（CAR），采用银行资本总额与风险加权资产的

比值表示；总资产收益率（ ROA），采用净利润与总资产的比值表示；运营效率（CIR），使

用银行营业支出与营业收入之比表示，值越大表示银行运营效率越低。地区宏观经济层面

的控制变量有：宏观经济发展水平（GDPR），采用各地区名义 GDP 增长率表示；货币政策

（MP），采用法定存款准备金率表示；实体经济运行状况（ Real），采用各地区固定资产投

资增长率表示。

表 9 报告了变量的描述性统计结果。可以发现，风险加权资产比率的均值为 47.9169%，

但其变化幅度较大，最小值为 22.9479%，最大值为 68.1961%，反映了城市商业银行间的风

险承担水平存在较大差异。跨区经营变量的均值为 0.4288，表明城市商业银行跨区经营的

样本在全样本中占比为 42.88%。其他控制变量的分布特征均在合理范围内，不再赘述。

137

表 9 变量的描述性统计

变量定义与说明 变量符号 观察值 均值 标准差 最小值 最大值

风险加权资产比率（%） Risk 1292 47.9169 10.0235 22.9479 68.1961

跨区经营 Treat 1292 0.4288 0.4951 0 1

银行资产规模占行业规模的比重（%） Asset 1292 0.0929 0.1282 0.0063 0.9581

资本充足率（%） CAR 1292 13.6081 2.5145 8.9091 24.86

总资产收益率（%） ROA 1292 0.9883 0.3909 0.1295 2.0597

银行运营效率（%） CIR 1292 53.8206 15.8071 9.3037 91.3939

各地 GDP 增长率（%） GDPR 1292 9.1737 2.7394 -2.5 17.8

法定存款准备金率（%） MP 1292 17.5331 2.1311 11.352 20.1781

各地区固定资产投资增长率（%） Real 1292 15.5103 7.5219 5.9 29.95

进一步地，课题组还进行了组间差异性检验，简单考察处理组与控制组银行风险承担

水平差异。表 10 报告了组间差异性检验的结果。可以看出，无论是均值差异检验还是中位

数差异检验均显示，实现跨区经营的城市商业银行风险承担水平显著低于区域性经营的城

市商业银行。组间差异性检验结果表明，跨区经营与银行风险承担水平呈现显著负相关关

系，初步证实区域性经营会加剧银行风险承担。

表 10 组间差异性检验

区域性经营 跨区经营

Panel A：均值差异检验（T 检验）

观察值 均值 观察值 均值 差异

Risk 738 49.8672 554 45.3191 4.5482***

Panel B：中位数差异检验（Wilcoxon Rank-sum 检验）

观察值 中位数 观察值 中位数 差异

Risk 738 51.0721 554 45.7560 5.3161***

注：***、**、*分别表示在 1%、5%和 10%的水平下显著。

5.2 跨区经营对银行风险承担的影响

为更加确切地检验跨区经营对银行风险承担的影响，在进行回归分析之前，首先对各

变量进行方差膨胀因子检验（Variance Inflation Factor，VIF），发现 OLS 模型平均方差膨胀

因子（VIF）为 1.57，各变量指标的方差膨胀因子均小于 3，可以断定变量间不存在多重共

138

线性问题。然后为避免谬误回归，课题组采用异质性假设下的 ADF-Fisher 方法进行平稳性

检验，结果显示各变量均无法拒绝序列平稳的备选假设，说明变量数据是平稳的。

表 11 报告了跨区经营对银行风险承担影响的回归结果。其中，第（1）列中仅控制了

年份固定效应和银行固定效应，结果显示，跨区经营（Treat ）的回归系数显著为负，说明

跨区经营能显著降低银行风险承担水平。进一步地，第（2）列-第（5）列中逐次加入银行

层面控制变量和地区宏观经济层面控制变量，发现跨区经营（Treat ）的回归系数均显著为

负，表明商业银行实现跨区经营后确实能够有效分散风险，降低其风承担水平，也就是说

区域性经营会显著增加银行风险承担，这也意味着模型的回归结果是比较稳健的。

表 11 跨区经营对银行风险承担的影响

变量 (1) (2) (3) (4) (5)

Risk Risk Risk Risk Risk

Treat -5.9577***

(0.8508)

-4.0473***

(0.8104)

-3.9352***

(0.7989)

-2.6828***

(0.8336)

-1.5301*

(0.8361)

Asset -73.0301***

(5.5854)

-69.8652***

(5.5311)

-61.7239***

(5.8283)

-49.0316***

(6.0285)

CAR -0.3132***

(0.0768)

-0.4028***

(0.0772)

-0.4273***

(0.0760)

-0.4170***

(0.0746)

ROA 3.1752***

(0.5419)

6.0936***

(0.7526)

5.6009***

(0.7422)

CIR 0.0735***

(0.0154)

0.0806***

(0.0151)

GDPR 0.1983***

(0.0744)

-0.2605***

(0.1004)

MP -0.4171***

(0.0877)

-0.5991***

(0.0903)

Real 0.2561***

(0.0385)

常数项 50.4716***

(0.4006)

60.6983***

(1.2788)

58.4369***

(1.3181)

56.1327***

(2.1345)

57.8523***

(2.1104)

年份固定效

应 控制 控制 控制 控制 控制

银行固定效

应 控制 控制 控制 控制 控制

银行数 161 161 161 161 161

观察值 1292 1292 1292 1292 1292

Adjusted R2 0.0416 0.1707 0.1952 0.2271 0.2564

注：表内数值为变量的回归系数，对应小括号内的数字为聚类于银行个体层面的标准误；***、**、*分

别表示在 1%、5%和 10%的水平下显著。

139

5.3 动态效应及平稳趋势检验

双重差分模型设计要求保证政策实施之前处理组和控制组满足平行趋势条件，即处理

组和控制组变化趋势的差异只能发生在政策时间点之后，在此之前，处理组和控制组变化

趋势应当相似，否则估计出来的系数可能是由于政策时间点之前的某些因素驱动的，而非

政策本身。为了保证回归结果的有效性，课题组进一步检验跨区经营对银行风险承担的长

期动态效应，具体构建如下计量模型：

9

0 4 ijt

n

ijt n ijt jt i t ijtnRisk Treat X Y

（2）

其中，ijt

nTreat 表示城市商业银行实现跨区经营后第 n 年的年度虚拟变量

（ 4, ,0, ,9n ）；譬如，城市商业银行 i 在 2010 年实现了跨区经营，所以在 2010 年时，

跨区经营变量Treat 赋值为 1，其余年份均赋值为 0。其余变量的定义如前所述，这里不再重

复。为了更加直观地判断是否满足平行趋势条件，课题组依据上述动态效应模型，展示了

4

ijtTreat 到 9

ijtTreat 的回归系数及其 95%置信区间的回归结果，如图 129 所示。

从图 4 中可以看出，商业银行实现跨区经营之前，跨区经营（Treat ）的回归系数均为

正，但不显著，意味着商业银行实现跨区经营之前，处理组和控制组的银行风险承担水平

具有共同变化趋势，平行趋势条件得到满足。另外，从商业银行实现跨区经营后的动态效

应来看，跨区经营（Treat ）的回归系数均显著为负，系数的绝对值呈现逐渐变大趋势，这

说明跨区经营对银行风险承担的负向影响具有长期性，且随着时间的推移跨区经营对银行

风险承担的负向影响效应会持续增加。

图 129 动态效应及平行趋势假设检验

（数据来源：上海财经大学高等研究院）

140

5.4 稳健性检验

考虑到研究结论可能还与银行风险承担指标的测度有关，为了稳健起见，课题组还采

用其他指标作为银行风险承担的代理变量进行分析。具体如下：（1）不良贷款率（ NPL），

用银行次级类贷款、可疑类贷款和损失类贷款之和与贷款总额的比值衡量，该比值越高表

示银行风险承担水平就越高。（2）银行风险 Z 值（ Z score ），其具体计算公式为：

Z score ROA ER ROA ，其中 ROA为总资产收益率，ER为资本资产的比例， ROA 为

总资产收益率的标准差。为避免银行风险 Z 值的变化完全由总资产收益率（ ROA）和资本

资产比例（ ER）来决定，课题组采用 3 年移动平滑方法计算获得 ROA 。考虑到银行风险

Z 值具有明显的尖峰拖尾特征，课题组采用银行风险 Z 值的自然对数形式度量银行风险承

担，其值越大，意味着银行稳定性越强，风险承担水平越低。（3）不良贷款拨备覆盖率（ PCR），

其具体计算方法为（一般准备+专项准备+特种准备）/不良贷款*100%，值越高表示其对风

险承担越谨慎。

表 12 报告了替换银行风险承担测度指标的回归结果。具体而言，在采用不良贷款率度

量银行风险承担的情况下，跨区经营（Treat ）的回归系数显著为负，说明跨区经营情形下

商业银行不良贷款率会显著下降，银行风险承担水平降低。在使用银行风险 Z 值和不良贷

款拨备覆盖率的情况下，跨区经营（Treat ）的回归系数均显著为正，意味着跨区经营能够

显著抑制银行冒险行为，从而降低风险承担水平。综合表 12 的回归结果可以认为，采用其

他指标衡量银行风险承担，研究结论依然稳健。

表 12 稳健性检验：替换银行风险承担测度指标

变量 (1) (2) (3)

NPL Z-score PCR

Treat -0.1612***

(0.0849)

0.4931***

(0.1822)

38.8787*

(23.5382)

Asset -0.4316

(0.6983)

3.1529**

(1.3138)

444.3876***

(169.7172)

CAR -0.0320***

(0.0086)

0.0596***

(0.0163)

10.9287***

(2.1000)

ROA -0.7408***

(0.0860)

0.9191***

(0.1617)

84.5735***

(20.8944)

CIR 0.0043**

(0.0018)

0.0059*

(0.0033)

-0.7180*

(0.4262)

GDPR 0.0023

(0.0116)

0.0086

(0.0219)

1.6947

(2.8266)

141

MP -0.0812***

(0.0105)

-0.1071***

(0.0197)

16.6888***

(2.5416)

Real -0.0019

(0.0045)

-0.0330***

(0.0084)

1.3900

(1.0828)

年份固定效应 控制 控制 控制

银行固定效应 控制 控制 控制

常数项 4.1361***

(0.2440)

8.5917***

(0.5510)

-4.3e+02***

(76.7924)

银行数 161 161 161

观察值 1292 1292 1292

Adjusted R2 0.3058 0.1002 0.1928

注：表内数值为变量的回归系数，对应小括号内的数字为聚类于银行个体层面的标准误；

***、**、*分别表示在 1%、5%和 10%的水平下显著。

5.总结

作为我国银行体系的重要组成部分，目前中小银行正处于转型重构的关键时期，突如

其来的新冠疫情不仅加速了中小银行转型经营的进程，也给其风险防控带来了巨大的挑战。

在本部分，课题组基于 2007-2018 年我国 161 家中小商业银行的非平衡面板数据，利用其

是否实现跨区经营的“准自然实验”，在计量方法上使用多期双重差分法，实证研究了跨区

经营对银行风险承担的影响及其动态效应。研究结果表明，跨区经营显著降低了银行风险

承担，且随着时间的推移跨区经营对银行风险承担的负向影响效应会持续增加，意味着新

冠疫情的暴发更像是催化剂，放大和暴露了中小银行区域性经营中存在的结构性问题。课

题组认为，对于中小银行而言，一方面要审慎对待跨区经营的收益与风险，不能盲目跟风，

不计后果地实施跨区经营；另一方面应当科学规划、合理布局，逐步探索适合自身特点的

跨区经营模式。对于监管部门而言，长期内应不断完善中小银行跨区经营相关制度，适当

的引导和帮助中小银行跨区经营，进而有效应对突发疫情对中小银行风险带来的负向冲击。

特别是，在抗疫的过程中，我国中小银行肩负的使命更多，既需要纾困中小企业融资

困境，还要解决疫情因素造成的地方政府财政收支矛盾问题，可以预期在短期内中小银行

面临的资产质量下行压力和信用风险较大，并且需要警惕与地方政府债务风险形成关联风

险，造成区域性金融财政风险。

6. 疫情之下地方政府债务扩张压力持续增加，警惕财政金融风险反弹回潮

2020 年初以来，受新冠疫情影响，经济增速下滑，地方政府财政收入随之下降。在积

极财政的背景下，各地方政府通过大量发行新增债券筹集资金。截至 6 月底，累计发行债

券 1020 只，合计发行总额 3.48 万亿元，发行进度约 53%，总发行规模比 2019 年同期的

142

2.84 万亿元增长 22.88%。其中新增债券 2.79 万亿元（含一般债券 0.56 万亿元，专项债券

2.23 万亿元，已超过 2019 年全年规模），再融资债券 0.7 万亿元。各省份发债进度不一，其

中江西、广东、福建等三省发债规模均已超过 2019 年全年，吉林、广西、山东、甘肃、云

南、四川等省份发债规模也超过了 2019 年的 90%。湖北省是受疫情冲击的主要省份，截至

6 月底，该省共发行政府债券 1355.3 亿元，其中一般债券 647.3 亿元，专项债券 708 亿元，

再融资债券为 500.5 亿元。全国地方政府债券余额 23.97 万亿元，非债券形式债务余额 1889

亿元，如果把城投债余额 9.16 万亿元也计入地方债务，则地方显性债务余额为 33.32 万亿

元。

图 130 地方政府债券加权发行期限

（数据来源：WIND，上海财经大学高等研究院，单位：年）

二季度各月按发行金额加权的发行期限约为 14 到 15 年，低于 2019 年末和一季度的

17 年左右。 国内疫情受控后，随着 5 月发行额度大增，发行利率也出现了较大的反弹，加

权平均发行利率达 3.21%，上升了 30 个 bp，6 月发行利率继续上升到 3.23%。在国外疫情

持续蔓延和国内复苏乏力的影响下，下半年仍有较大发行压力。

图 131 地方政府债券加权发行利率

（数据来源：WIND，上海财经大学高等研究院，单位：%（右轴），亿元（左轴））

0

5

10

15

20

25

2.5

2.7

2.9

3.1

3.3

3.5

3.7

3.9

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4.3

4.5

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

发行总额 加权发行利率

143

据课题组测算，地方债务规模较大的省份主要是传统发债大省江苏、浙江、山东、广

东等东部经济大省，西南三省和两湖发债规模也较高，如果计入地方政府承担实质偿还责

任的城投债，这些省份显性债务余额均超过 1.1 万亿元。按课题组估算的负债率25，青海、

天津和贵州的负债率均超过 70%，分列前三。云南和天津由于上年经济增速差异较大，负

债率变化明显。另外，福建、河南、上海、广东和西藏的负债率都在 25%以内。除西藏外，

山东、浙江、天津等 13 个省份债务同比增幅均超过 20%。各省份间债务结构和规模均存在

巨大差异，总体上看，财政收支缺口26越大的省份，债务相对财政收入的比率也通常较高，

相关系数为 0.6，但负债率与 GDP 增速的相关系数仅为 0.03，并且统计上不显著。

图 132 各省地方债务情况、GDP 增速与估算负债率

（数据来源：上海财经大学高等研究院，单位：%（右）、亿元（左））

为了说明新冠疫情对地方政府债券发行的影响，课题组分析了发债进度与 GDP 增速下

降程度之间的关系，其中发债进度按照截至 6 月末的各省地方债发行规模与 2019 年全年发

行总额之比计算，GDP 增速下降幅度按照一季度 GDP 增速同比下降百分点计算。受疫情

影响，各省 GDP 增速均有不同程度下降，平均下降幅度约 12.77 个百分点。上半年各省地

方债平均发行规模已经达到 2019 年全年的 75%。如图所示，GDP 增速较低的省份，发行

进度较快，并且 GDP 增速降幅较大的省份，发行进度也较快。

25 估算负债率为显性债务余额与上年 GDP 的比率。

26 财政收支缺口定义为地方公共财政收入与财政支出之差占财政支出的比例，数字越大表明财政收不抵支的缺口越大。

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

青海

天津

贵州

宁夏

新疆

吉林

云南

海南

甘肃

重庆

内蒙古

湖南

黑龙江

江西

广西

辽宁

四川

陕西

江苏

浙江

安徽

河北

北京

山西

湖北

山东

福建

西藏

河南

上海

广东

地方债余额 城投债余额 估算负债率（%）

144

图 133 发行进度与 GDP 增速下降幅度之间的关系

（数据来源：上海财经大学高等研究院，单位：%）

课题组预计，在财政政策“双积极”的鼓励下，下半年各地方政府还将继续发行专项

债 1.52 万亿元，一般债 0.42 万亿元，再融资债券 1.14 万亿元，2020 年发行总额可达 6.57

万亿。地方显性债务余额将达到 36.4 万亿元，此外，截至 6 月 30 日，中央财政国债余额

16.31 万亿元，其中抗疫特别国债 2900 亿元，7 月底前还将发行抗疫特别国债 7100 亿元。

根据 GDP 总量和增速估算，我国 2020 年政府负债率可达 52.7%。

在国外疫情蔓延，外部经济环境不佳的严峻形势下，大力举债提振内需是不得已而为

之。但是正如课题组多次在政策报告中强调，短期政策往往具有长期副作用。当前的地方

政府债务在未来将会形成较大的还债压力，给经济长期增长带来负面影响。从 2020 年到

2026 年，现有存量债务每年到期额都将超过 2 万亿元，2023 年更是达到 3.53 万亿元。如果

考虑城投债，近 5 年每年债务到期额均超过 4 万亿元，其中 2023 年更是达到 4.97 万亿元。

此外，每年还将有 0.7 万亿元左右的利息支出。除了大量的显性存量债务和可预见的债务增

长之外，地方政府事实上还承担着难以准确估算和有效管控的隐形债务，其规模甚至可能

远超显性债务。如此巨额的还债负担，不可能完全通过再融资债券借新还旧消化。未来债

务还本付息压力还将逐渐累积，这意味着地方政府债务存在较大的局部违约风险。地方政

府需要加快改革步伐，充分释放经济潜力，让地方经济和财政收入增速超过债务负担的增

速，而对部分财力薄弱的地方政府而言，在改革中求发展已经迫在眉睫。

145

图 134 地方债务到期额

（数据来源：上海财经大学高等研究院，单位：亿元）

自 2019 年 7 月《政府投资条例》生效以来，国务院加大了对隐性债务的清理和监管力

度，地方政府融资将更加规范，只能从表外走向表内，但是仍有必要加强监督。课题组通

过实证分析发现，任期即将届满的地方官员更倾向于通过举债的短期扩张政策来刺激经济。

究其原因，既有“异地任职”制度下的短视行为，也有 GDP 政绩考核下的竞争思维。要防

止地方政府过度举债，需要深入推进“阳光财政”改革，大力提高财政透明度，并充分发挥地

方人大的监督职能。

事实上，随着经济系统内各部门之间的关联性日益加强，地方政府债务还具有还债压

力之外的风险。特别是，当前地方政府与金融系统紧密关联，使得地方政府债务与影子银

行等金融风险点交织在一起，极易造成自身风险外溢传染，触发系统性财政金融风险。那

么，地方政府债务与影子银行之间的关系是什么？两者之间的传导机制是什么？为此，课

题组构建多部门 DSGE 模型分析了地方政府债务与影子银行之间的动态关联机制，并匹配

我国地方政府债务和银行层面微观数据实证考察了地方政府债务对影子银行的影响机制。

为刻画地方政府债务对影子银行的影响，课题组构建包含家庭、银行、高效率企业和

低效率企业、资本生产者和地方政府的六部门模型。基于所构建的模型和各参数的校准值，

课题组模拟了在不同的杠杆率监管压力情形下，地方政府债务产出比增加时，各个主要经

济变量的脉冲响应，如图 135 所示。商业银行作为地方政府债务融资需求的主要供给者，

当地方政府债务规模增加时，其面临的贷款需求激增。然而，商业银行的传统贷款发放需

要符合杠杆率监管等政策要求，因而为满足地方政府的融资需求，同时规避监管要求，银

行会选择更多地从事高风险的影子银行业务。从图 135 中可以看出，地方政府债务产出比

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

202

0-0

1

202

0-0

4

202

0-0

7

202

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0

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1-0

1

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7

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0

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1

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4

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7

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0

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1

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3-0

4

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3-0

7

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0

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1

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0

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1

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0

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6-0

1

202

6-0

4

202

6-0

7

202

6-1

0

城投债到期额 地方债到期额

146

增加 1%，造成影子银行规模增加 0.15%左右。与此同时，影子银行风险又会使得商业银行

资产价格下降，表内资产缩水，并进一步造成实体经济产出下降。进一步地，课题组通过

对比基准情形和杆杠率监管趋严两种情形下，各个宏观变量的脉冲响应，可以发现，当杠

杆率监管趋严时，地方政府债务产出比增加会导致影子银行的规模增加的更多。由此可见，

杠杆率监管压力是地方政府债务规模扩张影响影子银行的重要机制。

图 135 地方政府债务规模扩张对影子银行的影响

接下来，为验证地方政府债务规模扩张对影子银行的影响，课题组构建如下面板数据

模型：

0 1ijt jt ijt jt i t ijtShadow LGD X Y （1）

其中， 1, ,i N 表示银行个体， 1, ,j K 表示银行所在地区， 1, ,t T 表示观察年份；

被解释变量 ijtShadow 表示位于地区 j 的银行 i 在第 t 年的影子银行业务规模；核心解释变量

jtLGD 为地区 j在第 t 年的债务规模； ijtX 为银行微观层面控制变量集合； jtY 为地区宏观经济

层面控制变量集合； i 为表示银行个体固定效应，控制不随时间变化的个体特征，以缓解

遗漏变量问题； t 为年份固定效应，控制不随个体变化时间上的差异性； ijt 表示多维度的

随机扰动项。本文关注的焦点在于解释变量 jtLGD 的回归系数 1 ，用于反映地方政府债务扩

张对影子银行的影响，预期该系数显著为正。后续实证研究部分均以模型（1）为基准，并

根据研究需要对其进行扩展。

6.1 数据选择与实证策略

147

鉴于我国商业银行的影子银行业务兴起于 2008 年金融危机之后，考虑到研究数据的针

对性和完整性问题，课题组选取 2008-2018 年我国商业银行年度数据为研究样本。经筛选

和处理，课题组终获得 178 家商业银行的非平衡面板数据，其中包含 5 家大型国有商业银

行、12 家全国性股份制商业银行、104 家城市商业银行和 57 家农村商业银行，共计 1445

个年度观察值。从银行资产规模上看，样本商业银行的资产占银行业总资产比值在样本期

间内一直维持在 78.87%以上，基本能够代表我国银行业的整体状况。

在数据来源方面，商业银行层面特征变量数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR）、

万德数据库（WIND）和中国研究数据服务平台（Chinese Research DataServices Platform，

CNRDS），其中部分变量的缺失数据通过查阅全球银行与金融机构分析库（ORBIS

BankFocus）、银行历年年报以及历年《中国金融年鉴》最大限度手动将其补充完善。宏观

经济变量数据主要来源于 CEIC 数据库、历年《中国统计年鉴》和中国人民银行官方网站。

被解释变量：影子银行业务规模。由于影子银行业务本身具有透明度低、复杂性高、

隐蔽性强等特点，难以对影子银行业务规模进行全面和准确的衡量。受限于数据的可得性，

与现有文献一致，课题组研究对象主要集中于商业银行资产负债表内的影子银行业务。在

影子银行业务规模的测算方面，根据“有借必有贷”的会计原理，影子银行业务会同时反

映在资金来源端和资金运用端。课题组从资金运用端的角度，对商业银行影子银行业务规

模的代理指标进行改进，选取资产负债表中“买入返售金融资产”和“应收款项类投资”

两个非信贷科目之和占银行总资产的比值，作为影子银行业务规模（ Shadow）的代理变量。

该变量数值越大，表示影子银行规模越大，商业银行参与影子银行业务的程度越高。

核心解释变量：地方政府债务规模。难以获取权威而准确的地方政府债务数据是探究

地方政府债务问题无法回避的约束条件。根据我国审计署统计地方性政府债务口径，地方

性政府债务主要包括政府负有直接偿还责任的债务、政府承担担保责任的债务以及政府负

有救助责任的债务。由于后两者债务并不需要地方当期直接偿还，且仅限于接受专门债务

审计的地区存在，数据缺失较为严重，故课题组采用地方政府负有直接偿还责任的债务衡

量地方政府债务规模。考虑到不同地区的经济总量存在较大差异，直接采用地方政府债务

的绝对规模进行研究所得结论可能不具普适性。因此，课题组采用地方政府债务余额占地

区 GDP 的比值，即地方政府负债率（ LGD）衡量地方政府债务规模。

其他控制变量。课题组分别从银行微观个体特征和地区宏观经济特征两个层面引入控

制变量。（1）资产收益率（ ROA），采用银行净利润与总资产的比值表示。（2）存贷比（ LDR），

采用银行贷款总额与存款总额比值表示。（3）运营效率（CIR），使用银行营业支出与营业

148

收入的比值表示。（4）银行风险承担（ Risk ），采用 Z 值作为银行风险承担的代理指标，具

体计算公式为 ( ) ( )Z ROA ER ROA ；其中，ER为所有者权益占总资产的比值， ( )ROA 为资

产收益率的标准差（利用 3 年移动平滑方法计算）；考虑到 Z 值的分布是有偏的（李俊青

等，2017），本文使用 Z 值的自然对数形式表示银行风险。（5）资本充足率（CAR），采用

银行资本净额与风险加权资产的比重表示。（6）银行规模（ Asset），利用年末银行总资产占

行业总规模的比值衡量。地区宏观经济特征变量包括：（1）地区经济发展水平（GDP），采

用各地区实际 GDP 的自然对数表示；（2）地区金融发展成熟度（ FD），使用各地区金融业

增加值与 GDP 的比值表示。（3）货币政策（MP），由于样本期间内，中国人民银行频繁使

用法定存款准备金率进行宏观调控，故本文使用法定存款准备金率作为货币政策代理变量，

并按照当年实际时间段权重加权平均获得相应的年度数据。

表 13 报告了主要变量的描述性统计结果。在样本期间内，就影子银行业务规模而言，

其均值为 13.671%，说明我国影子银行业务规模较大，商业银行参与影子银行业务的程度

较深；最小值为 0，最大值为 46.861%，说明影子银行业务规模在不同银行间存在明显差异。

地方政府负债率的均值为 22.929%，最小值为 4.849%，最大值为 94.689%，意味着不同地

区之间的政府债务违约风险差异明显，即解释变量具有较大变异性。其余控制变量的分布

具有较高的离散度，初步表明选择的控制变量是合理的，此处不再赘述。

表 13 变量描述性统计分析

变量含义与说明 变量符号 样本量 均值 标准差 最小值 最大值

影子银行业务规模占总资产的比重（%） Shadow 1445 13.671 11.420 0.000 46.981

地方政府负债率（%） LGD 1445 22.929 10.573 4.849 94.689

资产收益率（%） ROA 1445 0.984 0.376 0.129 2.059

银行存贷比（%） LDR 1445 64.167 12.016 30.299 97.712

营业支出与营业收入之比（%） CIR 1445 54.507 14.998 9.304 91.394

银行风险 Z 值 Risk 1445 4.539 1.312 1.585 11.818

资本充足率（%） CAR 1445 13.459 2.408 8.909 24.860

银行资产规模占行业总规模的比重（%） Asset 1445 0.528 1.709 0.006 11.021

地区经济发展水平 GDP 1445 10.603 1.246 6.986 13.731

各地区金融业增加值占 GDP 的比重（%） FD 1445 6.399 2.232 1.407 17.692

法定存款准备金率（%） MP 1445 17.645 1.948 14.000 20.178

149

6.2 地方政府债务规模对影子银行影响

表 14 报告了地方政府债务规模对影子银行影响的基准估计结果。其中，第（1）列只

控制银行固定效应和年份固定效应，并以此作为比较基础，数值结果显示，地方政府负债

率（ LGD）的回归系数显著为正，这意味着地方政府债务规模增加会诱使商业银行从事高

风险的影子银行业务。第（2）-（7）列依次添加银行层面的控制变量，发现地方政府负债

率（ LGD）的回归系数依然显著为正，说明地方政府债务对影子银行的影响，并不受商业

银行自身特征的影响，再次印证了本研究的基本结论。紧接着，第（8）列进一步加入地区

宏观经济层面控制变量，回归结果显示，地方政府负债率（ LGD）的符号和显著性水平均

未发生较大变化，仍显著为正，意味着上述结论具有较好的稳定性。从经济意义上看，以

表中第（8）列为例，地方政府负债率的回归系数为 0.0939，意味着地方政府负债率每上升

1 个单位，影子银行业务规模上升 0.0939 个单位，基本符合经济学直觉。同时，该实证结

论也验证了前文的理论结果。

表 14 地方政府债务规模对影子银行影响的基准回归结果

变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)

Shadow Shadow Shadow Shadow Shadow Shadow Shadow Shadow

LGD 0.1107**

(0.0447)

0.1002**

(0.0408)

0.1138**

(0.0439)

0.1078***

(0.0413)

0.1065***

(0.0401)

0.1051***

(0.0397)

0.1064***

(0.0402)

0.0939**

(0.0388)

ROA -

4.2931***

(1.0699)

-3.9118***

(0.9766)

-

5.9221***

(1.3579)

-

5.6887***

(1.3957)

-

5.5875***

(1.4892)

-

5.4845***

(1.5021)

-

5.3665***

(1.3999)

LDR -0.2127***

(0.0257)

-

0.2001***

(0.0253)

-

0.1962***

(0.0253)

-

0.1964***

(0.0254)

-

0.1848***

(0.0216)

-

0.1869***

(0.0227)

CIR -

0.0753***

(0.0202)

-

0.0755***

(0.0198)

-

0.0749***

(0.0205)

-

0.0760***

(0.0200)

-

0.0718***

(0.0191)

Risk -0.3332**

(0.1321)

-0.3248**

(0.1268)

-0.3229**

(0.1262)

-0.3085**

(0.1259)

CAR -0.0682

(0.1355)

-0.0174

(0.1221)

-0.0058

(0.1243)

Asset 3.3634***

(1.0112)

3.2552***

(1.0296)

GDP -4.6201

(3.0588)

FD 0.4545***

(0.0688)

MP 3.6834**

(1.6243)

Bank FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes

150

Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes

样本量 1445 1445 1445 1445 1445 1445 1445 1445

银行数 178 178 178 178 178 178 178 178

Adj-R2 0.2314 0.2462 0.2784 0.2852 0.2870 0.2873 0.3006 0.3044

注：表内数字为变量回归系数，对应括号内的数字为 Driscoll-Kraay 标准误；***、**和*分别表示在

1%、5%和 10%水平下显著。

6.3 影响机制检验

为进一步考察杠杆率监管压力对地方政府债务规模与影子银行关系的影响，本文在模

型（1）的基础上引入地方政府债务规模与杠杆率监管的交互项，得到如下拓展模型：

0 1 2ijt jt jt ijt ijt jt i t ijtShadow LGD LGD LEV X Y （2）

其中，交叉项 2 的符号和显著性是本文关注的重点。表 15 报告了相应的回归结果，可

以看出，地方政府债务规模与杠杆率监管压力交互项（ LGD LEV ）的回归系数均显著为负，

这表明银行面临的杠杆率监管压力越大，地方政府债务规模增加会诱使商业银行更多地从

事高风险的影子银行业务。可见，杠杆率监管压力是地方政府债务影响影子银行的重要渠

道。

表 15 地方政府债务扩张对影子银行的作用机制分析：交互效应检验

变量 (1) (2) (3)

Shadow Shadow Shadow

LGD 0.1891***

(0.0406)

0.1762***

(0.0342)

0.1702***

(0.0389)

LGD╳LEV -0.0326***

(0.0060)

-0.0262***

(0.0098)

-0.0278***

(0.0103)

ROA -5.1656***

(1.6370)

-5.0332***

(1.5340)

LDR -0.1631***

(0.0228)

-0.1639***

(0.0239)

CIR -0.0724***

(0.0205)

-0.0676***

(0.0196)

Risk -0.3115**

(0.1289)

-0.2940**

(0.1288)

CAR 0.2548*

(0.1462)

0.3009**

(0.1513)

Asset 3.3710***

(1.0221)

3.2570***

(1.0405)

GDP -3.7421

(3.1063)

151

FD 0.5649***

(0.0982)

MP 2.9028*

(1.7004)

Bank FE Yes Yes Yes

Year FE Yes Yes Yes

样本量 1445 1445 1445

银行数 178 178 178

Adj-R2 0.2478 0.3065 0.3109

注：表内数字为变量回归系数，对应括号内的数字为 Driscoll-Kraay 标准误；***、**和*分

别表示在 1%、5%和 10%水平下显著。

6.4 总结

在本部分，课题组通过构建包含家庭部门、银行部门、高效率企业部门、低效率企业

部门、资本生产者部门和地方政府部门的多部门 DSGE 模型，系统性分析了地方政府债务

对影子银行的影响及作用机制。本研究发现：地方政府债务规模增加会诱使银行更多地从

事影子银行业务，造成影子银行规模增加，并且银行的杠杆率监管压力是地方政府债务影

响影子银行规模的重要机制。

据此，课题组认为，我国财政与金融紧密交融，地方政府债务与影子银行本分属财政

和金融的问题，却有千丝万缕的联系。因此，对影子银行问题的分析，不应仅局限于金融

体系本身，也需要关注地方政府债务融资需求、财税制度等财政因素的影响，只有金融与

财政形成良性互动，才是防范财政金融风险再次反弹回潮的根本之道。与此同时，鉴于杠

杆率监管压力是地方政府债务影响影子银行的主要渠道，央行和监管当局应该循序渐进地

将游离于监管体系之外的影子银行业务纳入监管体系，并通过立法的形式规范影子银行的

监管标准，将影子银行的资产价格、杠杆水平等指标纳入到金融审慎监管框架之中，促进

对影子银行的全面监管，以提高其风险可控性。

（三）新冠肺炎流行期中国经济增长与发展面临的主要外部不确定性

2020 年 3 月以后，面对防疫和复工双重压力，受新冠疫情影响较大的中美两国虽然暂

时搁置了 2018 年持续至今的大规模贸易分歧与争议，但是各自的出口状况与外部市场需求

不仅没有恢复，反而由于疫区停工减收继续收缩。随着新冠肺炎在中国湖北、南欧和美国

东海岸先后暴发并迅速传播，相应国家或地区的经济活力显著下降。世界银行在 6 月发布

全年全球经济增长预测结果为-5.2%，相比 1 月预测值下调 7.7%，超过次贷危机期间最大

152

降幅。根据国际货币基金组织在 6 月 25 日发布的《世界经济展望》增长预测，2020 年全球

经济增速预期值为-4.9%，与 4 月预测值-3%相比下调 1.9%。其中，发达经济体预期增速为

-8%，相比 4 月下调 1.9 个百分点；发展中和新兴市场国家增速为-3%，相较 4 月预测值下

调 2 个百分点。全球商品与服务交易规模下降 11.9%，相比 4 月降低 0.9 个百分点，其中发

达经济体交易规模萎缩幅度达到 13.4%，而发展中国家与新兴市场经济体降幅也达到 9.4 个

百分点。

截至 2020 年 6 月末，全球新冠肺炎感染病例累积数量突破一千万，统计内总死亡人数

超过五十万。根据世界卫生组织总结的研究结果以及陆续发布的通告，新冠肺炎疫苗成功

研制并大规模投放市场之前，各经济体能否重视疫情并采取有效手段控制疫病的二次暴发，

将决定 2020 年下半年全球抗疫格局。从目前新冠疫情对各个国家与地区经济活动产生的影

响来看，如果本年度秋冬两季北半球重要经济体无法抓住时机截断病毒传播，则不仅全球

经济 2020 年的表现会继续低迷，国际货币基金组织预测中可能会出现的 2021 年反弹势头

也将消弭。

IHS Markit 公布的 G4（美国、欧元区、英国、日本）产出 PMI 指数在 2020 年 4 月最

低值 21.5 触底反弹，至 5 月底达到 33.9，最终于 6 月升至 45.7，仍位于 50 荣枯线以下，

表明头部发达国家在新冠肺炎防控治疗压力下的复工复产起到了恢复经济的效果，经济生

产虽不及往年，但总体状况正在恢复。从国际货币基金组织公布的大宗商品价格指数来看，

全球商品指数总体符合课题组在 2019 年终报告内的判断：总指数由 2020 年 1 月的 119.55

回落至 5 月的 91.35；能源价格指数由 1 月的 127.41 大幅下滑至 5 月的 66.92；非能源商品

价格指数走势相对平缓，仅从 114.12 降至 108.25。上述数据说明，除了少数发达国家外，

大多数受疫病侵袭的经济体并不能高效兼顾抗疫与生产，导致产能利用不足。课题组认为，

尽管头部发达国家社会在增长降速的压力下，复工复产的需要逐步成为主流意见，但部分

国家地区在尚未完全断绝病毒传播途径的情况下大范围取消行之有效的隔离措施，有可能

与下半年疫情反复产生累乘效应。基于各经济体现有医疗卫生系统运转效率、医疗资源储

备、受新冠疫情影响程度和防疫复工经验综合判断，东南亚新兴市场国家的社会将实现率

先复苏，并支撑 2020 年下半年至 2021 年全球经济增长。

1. 美国抗疫成效不及预期，紧急复工缓和经济下行困境

2020 年 1 季度，美国实际 GDP 同比增速第二次调整值为 0.3%，低于去年同期增速 2.4

个百分点；年化环比增速二次调整值为-5%，相比 2019 年 4 季度下降 7.1 个百分点。世界

153

银行和国际货币基金组织对美国全年经济实际增长水平的预测值分别为-6.1%和-8%，因此

至少在本年的第 3 季度，美国经济大概率会继续下探。美国经济分析局也如期公布了新冠

肺炎流行期间人均收入和支出数据。其中，在政府抗疫补贴的支撑下，3 月人均收入环比降

幅超过 2%，4 月转为增加 10.8%，但这一数字在 5 月又下降至-4.2%的水平。与之相对的

是，美国消费者支出提高，其中居民支出在 5 月上升 8.2 个百分点。

消费者价格水平数据显示，5 月总指数同比上涨 0.1%，为今年 1 月起从 2.5%水平开始

持续下降的第四个月。其中食品价格上涨 4%，汽油和原油价格则分别下跌 33.8 和 37.5 个

百分点。相对于居家隔离期间出行减少导致的油价暴跌，食品价格上涨对居民影响更大。6

月起，迫于家庭储蓄不足以支撑长期居家生活，美国多地对于隔离政策的执行开始松动；

此外，民众游行增加反而提高了新冠肺炎交叉感染概率。另一方面，具备先行性的制造业

PMI 自 4 月起由 36.1 回升至 6 月的 49.6；ISM 采购经理人指数也从 4 月的 41.5 提高到 5 月

的 43.1 水平。根据密歇根大学公布的消费者信心指数，4 月至 6 月的相应数值依次为 71.8、

72.3 和 78.1，逐渐回暖，但仍未恢复到去年同期水准。预计疫情对居民消费习惯的影响将

持续全年，而这种消费动机的结构性变化会令生产复苏相对领先于消费复苏。IHS Markit 制

造业 PMI 持续回升至 49.8，接近去年二季度平均水平。结合失业率数据可知，新冠肺炎全

球大流行后，美国失业率数字于 2020 年 4 月的 14.7%，逐步回落至 6 月的 11.1%，同时 6

月新增就业人口约 480 万，超出预期，制造业复苏对全社会整体就业率的拉动作用逐步显

现。

在劳动者收入方面，美国劳工部的数据显示，季调后私人部门 3 月~5 月的平均时薪分

别为 28.69 美元、30.04 美元和 29.75 美元；其中 5 月时薪同比提高 6.75 个百分点，环比降

低 0.7 个百分点。平均周薪按上述月份统计分别为 978.33 美元、1027.37 美元和 1032.33 美

元；5 月周薪平均值相比去年同月提高 7.68 个百分点，环比提升 0.5 个百分点。5 月周薪上

升和时薪下降说明，从事长期工作的劳动者可能出现较大规模的失业，从而寻求短期工作，

令短期劳动力供过于求，压低了小时工资，导致时薪和周薪走势倒挂的现象。

截至 2020 年 6 月底，在新冠肺炎传播期间，美国社会总体就业情况有所好转但形势依

然严峻，并且由于疫情传播中期各行业停工停产，美国出现了通货紧缩先兆；相应地，生

活必需品如食品价格逆势上涨。由于美国居民平均储蓄率较低，长期来看消费陷入低迷会

导致市场需求陷入结构性收缩。对于已经进入总统竞选期的两党候选人而言，在这一时期

通过加剧贸易摩擦争夺选民可能获取的收益比 2019 年显著下降。虽然中美脱钩论一度吸引

了媒体关注和各界讨论，但中国作为为数不多能够组织大规模复工的全球性生产基地，对

154

于维持美国海外投资收益而言居于重要地位。因此，相对较长的一段时期内，美国政府的

精力会主要用于应对国内经济增长压力。尤其是在 6 月末新冠肺炎确诊病例再创新高的情

况下，通过提供工作机会减少闲散人员外出聚集是缓解经济社会压力的有效途径。

图 136 美国、日本和欧元区的 GDP 同比增速

（数据来源：CEIC，单位：%）

2. 欧元区各地区复工条件与进度差异化明显，经济复苏前景不乐观

面对从一季度逐渐波及欧洲大陆的新冠疫情，各经济体对于抗疫的态度各不相同：英

国和北欧国家倾向于群体免疫方案；西欧的德国和瑞士以充足的医疗资源为支撑，维持住

了较高的病患收纳与治疗水准；东欧与南欧由于经济和医疗方面的弱势，需要其他国家的

物资援助与防疫指导。

总体上，欧元区 19 国 2020 年 1 季度同比 GDP 增速为-3.1%；环比增速为-3.6%，低于

2019 年 4 季度约 3.7 个百分点。世界银行和国际货币基金组织分别给出了 2020 年负增长

9.1%和 10.2%的预测值。欧元区调和消费者价格指数 5 月统计数据相对去年同月上浮 0.1%，

为 2020 年 1 月起连续第四个月下降。

155

图 137 美国、日本和欧元区的 CPI 同比增速

（数据来源：CEIC，单位：%）

西欧国家之中，德国、法国和英国的产出同比实际增长率分别为-2.3%、-5%和-1.6%；

与 2019 年 4 季度相比，各自的总量萎缩分别达到 2.2、5.3 和 2 个百分点，为欧债危机以来

首次出现 GDP 大规模负增长。北欧的瑞典当季总产出相对稳定，环比增长 0.1 个百分点；

同比实际增速为 0.4%，同样维持小幅正增长。与上述国家相比，受新冠病毒暴发影响更严

重的意大利和西班牙经济状况加速恶化：其中，意大利 GDP 同比增速由 2019 年 4 季度的

0.1%大幅下降 5.5 个百分点，环比则由 0.1 个百分点的负增长扩大至-5.3 个百分点。

由于欧洲多国施行相对宽松的隔离措施，从就业水平考量，2020 年欧元区 19 国平均

失业率并未超过 7.3%，仍处于历史低失业率区间。然而，各地区间失业状况迥异。其中，

德国严格收治病患和居家隔离的措施降低了就业率，因而失业率从 2020 年初的 3.3%逐渐

上升至 3.5%。法国和英国面对新冠肺炎较为乐观，政府的防疫措施略显宽松，因此两国的

失业水平没有显著上升，甚至法国的失业率有所下降，达到今年最低水平 7.8%。从 COVID-

19 病毒在北欧流行的 2 月下旬开始，瑞典政府的防疫隔离措施较为温和，2020 年 1 季度总

产出环比增长 0.1%，而劳动人口患病人数的上升仍令失业率由 3 月的 7.1%提高至 5 月的

9%；挪威与丹麦的居家隔离措施较为严格，致使两国 GDP 分别环比下降 1.5%和 2%，但同

期失业率仅分别上升 0.7%和 1.5%。南欧的意大利和西班牙转向严防策略后，国内新冠肺炎

患者数量逐渐转向可控，同时意大利的失业率也得到控制，从 2020 年 1 月的 9.4 个百分点

降至 4 月的 6.3 个百分点，但在 5 月又反弹至 7.8%；与此相比，西班牙失业率统计数据较

为滞后，从目前公布的一季度失业率 14.4%来看，就业形势依然严峻。

156

由于英国签署脱欧协议后，仍未在谈判中与欧盟正式签订贸易协议，双方在脱欧议题

上的紧张关系使得本来就无法从英国获得财政转移支付的欧盟在面对新冠疫情时更加捉襟

见肘。从 2019 年 9 月开始，欧元区商业景气指数一直在小于 0 的低位运行，而这一指标在

防疫隔离最为严格的 4 月和 5 月分别下降到-1.99 和-2.43 的水平，迫使欧洲多国不得不降

低对于隔离的要求。与美国类似，虽然这种复工促产的潜在感染风险没有被完全消除，但

确诊病例较多的法国和德国已经逐步恢复了生产秩序。欧元区制造业 PMI 指数也从 4 月开

始逐渐回升，并在 6 月基本达到了 2019 年同期水平。

当前新冠疫情可能卷土重来的情形下，英国与欧盟签订贸易协议的前景晦暗不明。协

议无法成功签订，意味着英国与欧盟国家的经贸活动要重新回到 WTO 框架进行。对双方而

言，世界金融中心之一的地位保证了英国脱欧后能继续享有在吸收资金方面的灵活中介地

位，而欧盟协调成员国利益的能力还要面临抗疫复苏两大近期目标的挑战。英国本身在欧

盟之外也面临重新进行贸易谈判进展不顺的状况：日本在英国有意加入的全面与进步跨太

平洋伙伴关系协定（CPTPP）议程中强势施加压力，意欲在限定时间内一锤定音。这势必影

响英国能够从中参与分配的利益。

3. 日韩与新兴市场国家力图实现经济活动正常化，但复苏进程慢于预期

2020 年初季度，日本和韩国的经济都受到新冠疫情蔓延的影响：日本的疫情曾数次反

复，而韩国由于应对及时，措施得当，生产所受的干扰较小。相比于 2019 年 4 季度，两国

在 2020 年 1 季度的 GDP 环比实际增速分别为-0.6%和-1.3%，同期同比增速则分别为-1.7%

和 1.4%。面对经济保增长压力，日本对待防疫较为消极，其 4 月失业率相对 1 月上涨 0.2

个百分点，达到 2.6%，而韩国的失业率从 1 月的 4%上升到了 4.5%。对于在 2019 年受日

本氟化氢封锁影响的产业而言，此次新冠肺炎大流行的打击可能会扩散至相关产业链，导

致韩国潜在产出水平被进一步压缩。就日本而言，区域全面经济伙伴关系（RCEP）的 10+3

贸易协定签署意向于 6 月初确定，RCEP 的正式落地将提升东北亚贸易融合度，向日本提

供广阔市场，缓解目前增长乏力的局面。

157

图 138 美国、日本和欧元区的失业率（数据来源：CEIC，单位：%）

另一方面，作为 RCEP 自由贸易协定谈判的倡导者和受益方，东盟与东亚三国加深经

济联系对于自身发展也具有重大意义。东盟国家中，受外需大幅缩水影响，越南 2020 年 1

季度 GDP 同比增速由长期维持的超过 6%水平下降到 3.82%，并在 2 季度进一步下降至

0.36%；相应的制造业 PMI 从 2 季度起一直处在低位，4 月统计值为 32.7，至 5 月回升至

42.7。另外因为疫情可控，所以劳动力就业人口所受影响不大，失业率依然位于 2.15%的低

水平。泰国 GDP 在 2020 年 1 季度环比实际下降 2.2%，跌幅比前一季度扩大 2 个百分点，

而 GDP 的同比增速也从 1.5%跌落至-1.8%。其中，旅游业受到冲击较大，而经济总量的减

少更从 3 月起令泰国陷入通缩，至 5 月通胀率已经降至-3.44%。菲律宾的经济状况劣于泰

国，其 GDP 的环比和同比增速分别为-5.1%和-0.2，相对 2019 年 4 季度统计数据均降低 6.9

个百分点，并且已经处在通缩边缘。印度尼西亚的产出已经连续两个季度出现环比负增长，

而其 2020 年 1 季度实际同比增速也仅为 2.97%。虽然逆差收窄，失业率也略微下降，但印

度尼西亚是上述东南亚经济体中唯一一个消费者信心指数在 5 月没有回升的。马来西亚的

GDP 实际环比增速由 2019 年 4 季度的 0.6 转为 2020 年 1 季度的-2%，同比增速也从 3.6%

下降到 0.7%，同时还面临 5 月失业率显著上升到 5%和通胀率连续三月保持负值的不利局

面。

东南亚国家在欧美地区的市场需求一再萎缩，因此表露出对中日韩市场的兴趣。RCEP

协议的 10+3 格局在年内达成一致的可能性比 2019 年末有所提升。对我国而言，这也是通

过产业链转移在贸易伙伴中参与高新科技产业格局重新分配的机会，因此当前需要对产业

链外移和劳动力安置做好充足准备。

158

4. 拉美与非洲国家疫情仍在酝酿，增长前景不确定性增强

金砖国家之中，俄罗斯 GDP 的同比和环比增速在 2020 年 1 季度分别为 1.6%和 0.3%，

较前期值分别降低 0.5 和 0.2 个百分点；其就业率和物价水平仍维持在合理区间；为减轻企

业经营压力，俄罗斯基准利率下调至 4.5%。然而受原油大宗商品价格下跌影响，俄罗斯经

济衰退前景短期缓和的概率较小。南非的复苏前景更加不明朗——其 GDP 同比与环比增速

双双下降，在 2020 年 1 季度分别为-0.5%和-1.4%，且失业率再度创下 30.1%的新高。印度

受疫情变数影响，其2020全年产出增幅被国际货币基金组织由增长1.9%下调为收缩4.5%。

目前，印度是少数新冠肺炎确诊病例加速增长的大国，故而生产前景难以判断。

巴西是现今另一个确诊病例存在加速增长倾向的经济体，总确诊病例在 6 月末已经超

过 135 万。其产出的环比和同比增速在 2020 年 1 季度由正值转为-1.5%和-0.3%，并且失业

率也已经提高到 12.6%。乌拉圭、秘鲁和阿根廷的经济延续了 2019 年 3 季度后的表现。除

乌拉圭有可能将 GDP 负增长控制在 3%内，秘鲁和阿根廷均有可能陷入实质性的衰退。拉

丁美洲国家中，墨西哥相对而言受疫情冲击最小，但其 GDP 环比和同比增速依然连续四个

季度小于 0，并在 2020 年 1 季度达到-1.2%和-1.4%。就业方面，至 3 月为止，墨西哥失业

率还维持在 2.9%，总体仍然可控。

从全局来看，拉丁美洲国家应对新冠肺炎流行普遍缺少财政资金倾斜，政府也没有出

台具有指导性的科学应对政策。前文未提及的哥伦比亚和智利等国确诊病例增长均显示出

了病毒感染失控的迹象。短期来看，对疫情应对不力有可能转化为长期经济的衰退。

159

二、基准条件下 2020 年中国主要经济指标增速预测

课题组基于 IAR—CMM 季度模型对中国经济增长率和其他关键经济指标进行了预测，

表 16 报告了 2019 年与 2020 年各关键经济指标的实际增长情况和预测结果。

表 16 上海财经大学高等研究院对中国各主要经济指标增速的预测27

单位 2019

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2019

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2019

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2019

全年

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Q4

2020

全年

GDP % 6.4 6.2 6.0 6.0 6.1 -6.8 1.9 3.6 4.6 1.2

投资 % 6.3 5.8 5.4 5.4 5.4 -16.1 -2.9 0.1 1.7 1.7

消费 % 8.5 8.6 7.6 7.7 8.1 -11.9 -2.6 3.4 6.8 -0.7

出口 % 1.0 -1.5 -0.8 2.0 0.5 -13.3 0.0 -2.3 -2.8 -4.3

进口 % -4.3 -3.9 -6.4 3.8 -2.8 -2.2 -15.5 -10.2 -7.7 -9.0

CPI % 1.8 2.6 2.9 4.3 2.9 5.0 2.7 1.7 2.3 2.9

PPI % 0.2 0.5 -0.8 -1.2 -0.3 -0.6 -3.3 -2.8 -2.3 -2.2

GDP 平减指数 % 1.3 2.0 1.5 1.3 1.5 1.6 0.4 0.7 1.4 1.0

数据来源：CEIC、WIND、上海财经大学高等研究院

课题组对 2020 年基准预测的外部环境主要假设条件包括：

（1）受 COVID-19 病毒蔓延全球的影响，以 IMF 在 2020 年 6 月公布的世界经济展望

报告为基础，预测美国 2020 年全年经济实际增速为-8%，法国经济实际增速为-12.5%，德

国实际经济增速下降至-7.8%，日本实际经济增速下降到-5.8%，东盟五国实际经济增速下降

至-2%。其他经济体也均受新冠疫情影响实际经济增速大幅下滑。（2）美联储在 2020 年 6

月最近一次 FOMC 会议上决定维持联邦基金利率的目标范围在 0~0.25%之间，声明中称当

前的利率政策会一直持续到美国经济逐渐恢复其就业和通胀目标。（3）人民币汇率方面，

27 该表中 GDP 增长率为实际数据，其他指标均为名义数据；灰底部分的数据为预测数据，其余为实际统计数据；投资增

长率为累计同比增长率，其余增长率均为当季同比增长率。表中预测数据根据截止 2020 年 7 月 1 日所发布的数据。

160

课题组预估 2020 年下半年 CNY/USD 将在 7.05 附近双向波动，但仍在合理区间。（4）国

际政治经济环境复杂化，预期 2020 年下半年贸易摩擦仍然存在，疫情不但降低贸易增速，

还加剧贸易环境的恶化，比如全球的贸易保护行为进一步增强。

基于前面对中国经济形势与风险的分析，课题组对 2020 年基准预测的内部环境主要假

设条件包括：

（1）国内疫情延续 4 月以来的发展状况。（2）居民杠杆率攀升，继续对消费形成负面

影响，假定受家庭新增贷款趋势未变但 GDP 增速下滑的影响，家庭杠杆率 2020 年再上升

4.5 个百分点。（3）2020 年下半年基础设施建设投资和房地产投资持续回暖，制造业投资低

位回升。（4）根据银保监会公布的相关数据，截止 2020 年一季度末，商业银行不良贷款率

为 1.91%，课题组假设截止 2020 年末我国商业银行不良贷款率比例上升至 2.1%。（5）财政

政策，为缓解疫情冲击给经济造成的下行压力，2020 年下半年将继续执行更加积极的财政

政策，全年财政赤字将达 3.76 万亿元，赤字率约扩大至 3.7%。（6）货币政策，保持灵活、

适度、稳健的货币政策，预计 2020 年下半年将降准 1 次，降 50 个基点，降息一次，降 20

个基点。

从表 16 可以看出，受 2020 年初的新冠疫情影响，全年经济增速大幅下滑，但随着疫

情得到有效控制以及财政、货币政策作用下可能逐渐好转，预计第二至四季度 GDP 增速分

别为 1.9%、3.6%和 4.6%，全年增速 1.2%。

消费增速迅速回升。受物价回落和生产生活逐步回归正常的影响，社会消费品零售总

额的增速较 2020 年一季度会有所回升。预计 2020 年第二至四季度的社会消费品零售总额

同比增速分别为-2.6%、3.4%和 6.8%。全年增速为-0.7%。

投资增速略有回升。预计 2020 年下半年，工业企业利润增速趋稳，将带动制造业投资

低位回升，同时受基础建设投资的拉动及房地产投资的企稳，在以上因素共同作用下，预

计 2020 年第二至四季度，整体固定资产投资增速累计同比分别为-2.9%、0.1%和 1.7%，全

年增速 1.7%。

出口增速短暂回升后持续下降，进口增速大幅下降并有望逐步回升。受新冠疫情 4 月

在全球蔓延，全球主要经济体前后采取停工停产的隔离措施，全球经济受到重创，进出口

订单延期交付，物流暂停等因素影响，预计 2020 年第二至四季度出口增速分别为 0.0%、-

2.3%和-2.8%，全年出口增速为-4.3%。进口方面，预计 2020 年第二至四季度出口增速分别

为-15.5%、-10.2%和-7.7%，全年进口增速为-9.0%。

考虑到 2020 年猪肉等食品价格的变化趋势、国际大宗商品价格的不确定性、以及国内

161

外需求难以明显走强，预计 2020 年 CPI 同比增速将在第三季度达到谷底，之后将呈现回升

趋势，第二至四季度，CPI 同比增长分别为 2.7%、1.7%和 2.3%，PPI 同比增长分别为-3.3%、

-2.8%和-2.3%，全年 CPI 和 PPI 增速分别为 2.9%和-2.2%。

2020 年，受新冠疫情影响，全球经济全面衰退，发达经济体与新兴市场增速均大幅下

降，中美贸易摩擦预计仍将继续存在，中国仍面临较大的外部环境不确定性，并可能进一

步影响进出口。与外部不确定性相比，内部经济的不确定性更大。内需下降，投资增速持

续下滑也使得内需进一步低迷。课题组认为，在外部环境不可控的情况下，应更多地聚焦

于内部经济改革，扩大开放，释放内部经济活力，以更好地应对内外部经济的不确定性，

实现我国经济的可持续增长与高质量发展。

162

三、不同情景下的主要经济指标预测及其政策应对

（一）不同情景下的经济预测与政策应对

课题组认为 2020 年经济增长的基准预测面临着若干上行和下行不确定性。在全球疫情

仍未得到有效控制，2020 年冬季有可能暴发第二次疫情，全球经济衰退，贸易摩擦仍可能

持续的背景下，外部环境不容乐观，外需可能进一步下滑，拖累经济增长。2020 年固定资

产投资触底回升，主要受基础设施建设投资及制造业投资持续回暖的影响，预计 2020 年下

半年基建投资有望回升，房地产投资保持坚韧。消费方面，居民部门杠杆率高企阻碍了消

费提振，但正在实施的一系列消费刺激政策对未来消费的提升有正向影响。

课题组认为 2020 年内外部环境均面临较大的不确定性。外部的不确定性主要是国外疫

情的发展趋势，中美贸易摩擦的持续性和反复性，内部的不确定性将来自于政府如何权衡

疫情的管控和复工复产的迫切需要，以及如何应对内、外需下降的挑战。课题组将着重讨

论国内外疫情发展、消费刺激政策拉动内需、基础设施建设投资及制造业投资回暖、中美

贸易摩擦加剧以及自然灾害对经济的影响。

1. 假设情景 I： 国内疫情防控严格有效，复工复产比率稳步提升

图 139 中国每日新增确诊人数

（数据来源：John Hopkins University Center for Systems Science and Engineering (根据中国卫健委、中国

疾控中心每日发布数据统计)）

国内疫情自进入 5 月以来，主要以零星境外输入病例为主，除吉林、北京偶发性的局

部暴发，总体疫情防控走势趋稳，复工复产复学有序进行。截至 5 月 18 日，全国规模以上

企业复工率为 99.1%，复岗率为 95.4%。中小企业复工率也达到了 91%。中小企业中，第二

产业复工率达 93%，生产性服务业复工率略低于第二产业，为 90%。其中受疫情影响严重

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0-0

6-7

202

0-0

6-1

4

202

0-0

6-2

1

202

0-0

6-2

8

163

的住宿与餐饮业复工率也已达到了 87%。但复工过程中，规模以上工业企业复岗率始终低

于复工率。劳动力的复岗率低于复工率也一定程度上说明了“复工率”并不意味着“复产率”，

复产进度会慢于复工进度。

在假设国内疫情得到有效控制，复工复产率稳步提升的情景下，课题组做出以下情景

分析：假设 2020 年全年固定资产投资累计同比增速高于基准 5.1 个百分点和消费同比增速

高于基准 0.6 个百分点。表 17 报告了 2020 年的预测结果，在乐观（1）情景下，全年 GDP

增速为 2.0%，复工复产的有序推进也给进出口带来正面的影响，出口较基准上升 0.5 个百

分点，进口较基准上升 3.3 个百分点。

表 17 两种国内疫情防控有效情景下对中国 2020 年各主要经济指标增速的预测

情景 I 乐观（1）

2020Q3 2020Q4 2020 全年

GDP 5.2 6.0 2.0

投资 3.8 6.8 6.8

消费 4.3 8.1 -0.1

出口 -0.4 -2.7 -3.8

进口 -6.9 1.6 -5.7

CPI 2.5 2.7 3.3

PPI -2.4 -1.9 -2.0

数据来源：上海财经大学高等研究院

2. 假设情景 II： 政府采取消费刺激政策拉动内需

自 3 月疫情逐步得到有效控制以来，中央和地方各级政府以及企业部门积极出台了一

系列活跃市场、拉动消费的刺激政策。一些政策初见起色，并有可能在今年下半年继续发

力。今年 3 月起，全国超过 28 个省、市在全省或指定城市发放消费券，起到一定的拉动作

用。例如，上海的“五五购物节”期间，各大平台和企业补贴额度超过 130 亿元，促使网

络零售额超过 400 亿元，线下实物消费 482 亿元；武汉市测算其消费券的消费乘数是 3.5；

宁波市商务局统计数据显示，截至 7 月 3 日，全市通用消费券实际核销金额 1559.063 万元，

等等。在大宗消费方面，4 月底国家发改委等十一部门发布的《关于稳定和扩大汽车消费若

干措施的通知》，通过实施税收优惠、加大新能源汽车的补贴力度、畅通二手车市场和加

大消费信贷支持力度等一系列政策刺激汽车消费，使其 5 月同比增速达到 3.5%，高于去年

同期 1.4 个百分点。在第三产业，2019 年 8 月国务院办公厅已提出有条件的地方可加大投

入，打造夜间消费。今年第二季度，以全面提升消费为契机，多地举办形式多样的购物节，

164

夜经济成为一大亮点。有数据显示，2020 年中国夜经济规模有望达到 30 万亿元。

近期，国家各有关部门以及企业进一步出台消费刺激政策，拉动内需。7 月 1 日起，规

模 100 亿元的全国版消费券通过支付宝平台正式开始发放，将连续发放 17 天，覆盖面达千

万家商铺。据支付宝对消费券的杠杆率测算，100 亿元消费券将带动消费 800 亿元。由此推

算，此次消费券的发放预计可以拉动今年社会消费品零售总额 0.2 个百分点。对于免税商

品，财政部、海关总署、税务总局发布的《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》表示，

自今年 7 月起，海南免税商品额度由每年每人 3 万元放宽至 10 万元；取消单件商品 8000

元的免税限额规定。建立市内免税品商店呼声高涨，上海等大中城市也放宽了购买市内免

税商品的条件。与此同时，拉动消费的政策不仅局限在补贴、折扣等具体金额的设定，还

通过法律法规来完善消费市场，优化购物环境，增加消费信心。例如，网络直播带货也在

疫情期间异军突起，不仅实现了精准扶贫，也引发了新的消费浪潮。商务部数据显示，五

一期间电商直播场次和直播商品数量分别同比上涨 100%和 470%，有力地促进了商品市场

回升。然而，网络直播入职门槛较低导致一些乱象层出不穷。7 月 1 日中国广告协会发布了

《网络直播营销行为规范》，为“带货”行业的健康发展提供行为指南。通过规范网络带货

的用词、商品质量和售后服务等，提升消费者对线上消费的信心，进一步增强网络购物在

回补消费进程中的爆发力。

基于已有政策和潜在的消费刺激方案，课题组设定了两种情景进行分析：（1）保守乐

观：假设 2020 全年消费同比增速为-0.5%，较基准情形上升 0.2 个百分点；（2）乐观，假设

2020 全年消费同比增速为-0.4%，较基准情形上升 0.3 个百分点。表 18 报告了 2020 年的预

测结果，在保守乐观（2）与乐观（2）两种情景下，全年 GDP 增速分别为 1.4%和 1.5%，

内需的拉动对出口也带来正面影响，出口较基准上升 0.2 个百分点和 0.3 个百分点。

表 18 两种刺激消费情景下对中国 2020 年各主要经济指标增速的预测

情景 II 保守乐观（2） 乐观（2）

2020Q3 2020Q4 2020 全年 2020Q3 2020Q4 2020 全年

GDP 4.0 4.9 1.4 4.1 5.2 1.5

投资 0.2 1.7 1.7 0.3 1.8 1.8

消费 3.8 7.1 -0.5 4.0 7.5 -0.4

出口 -1.9 -2.5 -4.1 -1.7 -2.3 -4.0

进口 -10.6 -8.4 -9.3 -10.7 -8.4 -9.3

CPI 1.9 2.4 3.0 1.9 2.5 3.0

PPI -2.7 -2.2 -2.2 -2.7 -2.1 -2.2

165

数据来源：上海财经大学高等研究院

3. 假设情景 III： 基础设施建设投资及制造业投资回暖，拉动投资增速整体向好

2020 年拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿，比 2019 年多出 1.6 万亿，大部分流入基

建项目，其中万亿规模的新基建带动企业转型升级、激发经济发展新动能，基建投资保持

较快增速。制造业方面，今年大型银行的小微普惠贷款同比增速要高于去年 40%，对制造

业企业的贷款相比去年也更为宽松，随着下半年需求恢复，企业有望利润持续好转，从而

进一步改善制造业投资。

考虑到投资回暖对经济的拉动，课题组设定了两种情景进行分析：（1）保守乐观：假

设 2020 全年固定资产投资累计同比增速上升至 2.0%，较基准情形上升 0.3 个百分点；（2）

乐观，假设 2020 全年固定资产投资累计同比增速上升至 2.2%，较基准情形上升 0.5 个百分

点。表 19 报告了 2020 年的预测结果，在保守乐观（3）与乐观（3）两种情景下，全年 GDP

增速分别为 1.4%和 1.5%，投资的回暖对消费和出口也带来正面影响，消费同比较基准情形

分别上升 0.1 个百分点和 0.2 个百分点，出口同比较基准情形上升 0.2 个百分点和 0.3 个百

分点。

表 19 两种投资回暖情景下对中国 2020 年各主要经济指标增速的预测

情景 III 保守乐观（3） 乐观（3）

2020Q3 2020Q4 2020 全年 2020Q3 2020Q4 2020 全年

GDP 3.6 5.3 1.4 3.6 5.7 1.5

投资 0.3 2.0 2.0 0.5 2.2 2.2

消费 3.0 7.5 -0.6 3.0 8.0 -0.5

出口 -2.2 -2.1 -4.1 -2.1 -1.7 -4.0

进口 -10.6 -8.5 -9.3 -10.7 -8.7 -9.4

CPI 1.7 2.5 3.0 1.7 2.6 3.0

PPI -2.8 -2.1 -2.2 -2.8 -2.0 -2.2

数据来源：上海财经大学高等研究院

4. 假设情景 IV： 中美贸易摩擦持续加剧

2018 年以来，中美关系持续恶化，正如课题组在 2018 年以来发布的报告中多次强调，

中美之间的摩擦是由一系列长期性因素（贸易结构、经济结构等）共同导致。2020 年以来，

中美贸易摩擦仍无缓和迹象，同时，双方在科技、金融领域的摩擦有所增加。美国作为疫

情暴发最严重的国家，疫情带来了较大的经济下行压力和就业压力，导致其更有动力通过

外部摩擦来解决其国内疫情带来的内部问题。在以上背景下，课题组判断存在贸易摩擦加

166

剧的可能性。

基于以上考虑，课题组考察贸易战情况恶化对经济增速影响的两种情景：（1）保守悲

观，假设出口增速下降至-5.1%，较基准情形下降 0.8 个百分点；（2）悲观，假设出口增速

下降至-6.1%，比基准情形下降 1.8 个百分点。表 20 报告了 2020 年的预测结果，在保守悲

观（1）与悲观（1）两种情景下，全年 GDP 增速分别为 0.9%和 0.7%，贸易战恶化对投资

和进口也带来负面影响，进口较基准分别下降 0.2 个百分点和 1.0 个百分点，固定资产投资

累计同比较基准分别下降 0.4 个百分点和 0.6 个百分点。

表 20 两种中美贸易摩擦持续情景下对中国 2020 年各主要经济指标增速的预测

情景 IV 保守悲观（1） 悲观（1）

2020Q3 2020Q4 2020 全年 2020Q3 2020Q4 2020 全年

GDP 3.2 4.0 0.9 3.1 3.5 0.7

投资 0.0 1.3 1.3 -0.1 1.1 1.1

消费 2.9 5.9 -1.1 2.8 5.7 -1.2

出口 -3.4 -4.9 -5.1 -4.5 -7.3 -6.1

进口 -10.4 -8.2 -9.2 -11.9 -9.6 -10.0

CPI 1.5 2.2 2.8 1.5 2.1 2.8

PPI -2.9 -2.4 -2.3 -2.9 -2.5 -2.3

数据来源：上海财经大学高等研究院

5. 假设情景 V： 国外疫情难以得到有效控制，全球经济衰退

截止 6 月 30 日，全球确诊人数已超过 1000 万人，蔓延至全球 188 个国家和地区，其

中美国确诊人数已经超过 260 万人，巴西超过 140 万人，俄罗斯超过 60 万人，印度超过 56

万人，且这些国家的确诊人数走势仍处于上升阶段。世界卫生组织总干事谭德塞在 6 月 29

日的例行记者会上说：“虽然一些国家遏制疫情取得进展，但是在全球范围内，疫情正在

加速传播。”未来几个月，我们仍然要同病毒共存，这将成为一个新常态。一些国家经济

和社会重启之后，出现疫情反弹，病例增加，疫情仍未见底。基于以上信息，课题组认为国

外疫情有进一步恶化的风险，加之政府管控措施不利，急于重启经济带来疫情的反弹。

167

图 140 主要受感染国家每日累计确诊人数

（数据来源：John Hopkins University Coronavirus Resource Center）

图 141 主要受感染国家每日新增确诊人数

（数据来源：John Hopkins University Coronavirus Resource Center）

因此，课题组考虑了国外疫情难以得到有效控制，全球经济衰退对中国经济增速影响

的两种情景：（1）保守悲观，假设出口增速下降至-7.1%，较基准情形下降 2.8 个百分点；

进口增速下降至-10.4%，较基准情形下降 1.4 个百分点；（2）悲观，假设出口增速下降至-

7.9%，比基准情形下降 3.6 个百分点；进口增速下降至-10.5%，较基准情形下降 1.5 个百分

168

点。表 21 报告了 2020 年的预测结果，在保守悲观（2）与悲观（2）两种情景下，全年 GDP

增速分别为 0.6%和 0.4%，国外疫情难以得到有效控制对投资和消费也带来负面影响，固定

资产投资累计同比较基准分别下降 0.8 个百分点和 1.0 个百分点，消费同比较基准下降 0.6

个百分点。

表 21 两种国外疫情难以有效控制情景下对中国 2020 年各主要经济指标增速的预测

情景 V 保守悲观（2） 悲观（2）

2020Q3 2020Q4 2020 全年 2020Q3 2020Q4 2020 全年

GDP 2.9 3.0 0.6 2.8 2.7 0.4

投资 -0.1 0.9 0.9 -0.2 0.7 0.7

消费 2.7 5.5 -1.2 2.6 5.3 -1.3

出口 -5.5 -10.3 -7.1 -6.4 -12.2 -7.9

进口 -12.3 -10.7 -10.4 -12.5 -11.1 -10.5

CPI 1.4 2.0 2.8 1.4 1.9 2.7

PPI -3.0 -2.6 -2.4 -3.0 -2.7 -2.4

数据来源：上海财经大学高等研究院

6. 假设情景 VI： 国内疫情出现局部暴发，防控力度加大导致复工复产停滞

根据 6 月 25 日北京市政府新闻发布会报道，北京市目前确诊的 256 例病例中有 253 例

与新发地聚集性疫情有关，占 98.8%，另有 3 例待进一步查核。从病例出现症状时间看，此

次疫情中发病日期最早为 6 月 4 日，发病时间主要集中在 6 月 9 日至 15 日，占病例总数的

61%。目前，在新发地市场关闭之前的暴露人群疫情已呈现下降趋势。此次北京市疫情的确

诊病例中，普通型相对较高，重症和危重症相对较低。目前重症、危重症患者的病情基本

平稳，已有 4 例重症患者转为普通型。考虑到全国各地出现类似北京局部暴发的可能性，

加之中国及亚洲地区逐步开放，国外疫情仍未得到有效控制，境外输入风险依然很高，今

年冬季可能出现疫情二次暴发的可能性依然存在。

基于以上考虑，课题组考察了国内疫情出现局部暴发，防控力度加大导致复工复产停

滞对中国经济增速影响的两种情景：（1）保守悲观，假设消费同比增速下降至-2.4%，较基

准情形下降 1.7 个百分点；固定资产投资累计同比增速下降至-0.1%，较基准情形下降 1.8

个百分点；（2）悲观，假设消费同比增速下降至-2.8%，比基准情形下降 2.1 个百分点；固

定资产投资增速下降至-0.4%，较基准情形下降 2.1 个百分点。表 22 报告了 2020 年的预测

结果，在保守悲观（3）与悲观（3）两种情景下，全年 GDP 增速分别为 0.1%和-0.1%，国

内疫情出现大面积暴发对进出口也带来负面影响，出口同比较基准分别下降 1.0 个百分点

169

和 1.3 个百分点，进口同比较基准下降 0.9 个百分点和 1.0 个百分点。

表 22 两种国内疫情局部暴发情景下对中国 2020 年各主要经济指标增速的预测

情景 VI 保守悲观（3） 悲观（3）

2020Q3 2020Q4 2020 全年 2020Q3 2020Q4 2020 全年

GDP 2.8 1.6 0.1 2.7 0.8 -0.1

投资 -0.5 -0.1 -0.1 -0.6 -0.4 -0.4

消费 2.2 1.6 -2.4 2.0 0.3 -2.8

出口 -3.2 -5.9 -5.3 -3.3 -6.7 -5.6

进口 -10.8 -10.4 -9.9 -10.9 -10.8 -10.0

CPI 1.4 1.2 2.6 1.3 1.0 2.5

PPI -3.2 -3.3 -2.6 -3.2 -3.5 -2.6

数据来源：上海财经大学高等研究院

7. 假设情景 VII：自然灾害导致农畜业减产、物价上涨，叠加外部环境恶化

在过去的二十年间，世界范围内自然灾害发生的频率与破坏力日渐加剧。自然灾害的

频发对人类经济、社会体系的破坏是多方面的，从人员伤亡、流行病传播、基础设施与物

质资本的直接损毁、居民收入与消费能力的下降到人力资本积累的减缓等（Baez and

Sontos,200828)。自 6 月 2 日以来，中央气象台已连续 30 天发布暴雨预警，提醒公众警惕持

续降雨可能引发的次生灾害。自然资源部与中国气象局 7 月 1 日联合发布山洪地质灾害气

象风险预警。除了可能的洪涝灾害，2020 年席卷东非的蝗灾扩散到了南亚，近日我国湖南

省宁远县的两个村庄也出现了蝗灾，虽然迅速被控制，但不能排除下半年存在类似灾害的

可能。同时，非洲猪瘟并未完全走出来，据报道近日发表在《美国国家科学院院刊》（PNAS）

的一项研究显示，中国的研究人员又发现了一种可能引发大流行病的新型猪流感病毒。这

些都将对农畜业生产和食品价格产生重要的影响。

考虑到自然灾害对农畜业产出、社会财产及人民生命的危害，叠加外部环境恶化（全

球疫情的进一步蔓延，得不到有效遏制，贸易摩擦加剧），课题组分析了悲观情景下：固定

资产投资累计同比下降至-0.4%，较基准情形下降 2.1 个百分点；消费同比增速下降至-3.0%，

较基准情形下降 2.3 个百分点；出口增速下降至-8.4%，较基准情形下降 4.1 个百分点。表

23 报告了 2020 年的预测结果，在悲观（4）情景下，全年 GDP 增速为-0.4%。自然灾害导

致的粮食减产，也会带来物价大幅波动，预测 CPI 同比增速较基准情形上升 1.4 个百分点。

28 Baez, J., and I. Santos, “On Shaky Ground: The Effects of Earthquakes on HouseholdIncome and Poverty”, Document prepared

for the ISDR/RBLAC Research Project onDisaster Risk and Poverty, 2008.

170

表 23 自然灾害叠加外部环境恶化情景下对中国 2020 年各主要经济指标增速的预测

情景 VII 悲观（4）

2020Q3 2020Q4 2020 全年

GDP 1.8 0.6 -0.4

投资 -0.5 -0.4 -0.4

消费 0.3 1.3 -3.0

出口 -7.1 -13.4 -8.4

进口 -4.9 -4.5 -6.8

CPI 4.8 4.9 4.3

PPI -3.3 -3.6 -2.7

数据来源：上海财经大学高等研究院

（二）不同情景分析基础上的政策力度选项

表 24 总结了 2020 年基准情景和其他不同情景下全年各主要经济变量的预测结果。其

中，基准情景下预计全年 GDP 增长率为 1.2%；在情景 II、情景 III 的保守乐观与乐观情形

下，经济增速将分别达到 1.4%~1.5%，情景 I 的乐观情形下，经济增速可达 2.0%；在情景

IV(中美贸易战恶化)的保守悲观和悲观情形下，预计全年 GDP 增长率分别下降至 0.9%和

0.7%；在情景 V(国外疫情得不到有效控制)的保守悲观和悲观情形下，预计 GDP 增速分别

下降至 0.6%和 0.4%；在情景 VI(国内疫情出现局部暴发)的保守悲观情形下，GDP 增速仅

为 0.1%；在情景 VI 和情景 VII（自然灾害导致农畜业减产、物价上涨，叠加外部环境恶化）

的悲观情形下，则经济增速将大幅下降，全年 GDP 增速分别降至-0.1%和-0.4%。

表 24 中国 2020 年各种情景下主要经济指标增速的预测

情景 基准

I．国内疫情防控

严格有效

II．消费刺激政策

拉动内需

III．基础建设、制造业

投资回暖

乐观 保守乐观 乐观 保守乐观 乐观

GDP 1.2 2.0 1.4 1.5 1.4 1.5

投资 1.7 6.8 1.7 1.8 2.0 2.2

消费 -0.7 -0.1 -0.5 -0.4 -0.6 -0.5

出口 -4.3 -3.8 -4.1 -4.0 -4.1 -4.0

进口 -9.0 -5.7 -9.3 -9.3 -9.3 -9.4

CPI 2.9 3.3 3.0 3.0 2.9 3.0

PPI -2.2 -2.0 -2.2 -2.2 -2.2 -2.2

情景

IV. 中美贸易战情况继

续恶化

V. 国外疫情得不到有效

控制

VI. 国内疫情出现局部暴

发

VII. 自然灾害导致农畜

业减产、物价上涨，叠

加外部环境恶化

保守悲观 悲观 保守悲观 悲观 保守悲观 悲观 悲观

GDP 0.9 0.7 0.6 0.4 0.1 -0.1 -0.4

171

投资 1.3 1.1 0.9 0.7 -0.1 -0.4 -0.4

消费 -1.1 -1.2 -1.2 -1.3 -2.4 -2.8 -3.0

出口 -5.1 -6.1 -7.1 -7.9 -5.3 -5.6 -8.4

进口 -9.2 -10.0 -10.4 -10.5 -9.9 -10.0 -6.8

CPI 2.8 2.8 2.7 2.7 2.5 2.5 4.3

PPI -2.3 -2.3 -2.4 -2.4 -2.6 -2.6 -2.7

数据来源：上海财经大学高等研究院

课题组假设基准情景下（GDP 增长 1.2%）2020 年正好可以实现新增城镇就业量目标

即 900 万人，考虑到 5 月底已累计新增就业 460 万人，故今年下半年还需要稳步新增城镇

就业 440 万人。乐观情景下稳就业目标可自动满足，但不同悲观情景下，财政政策或货币

政策均需要作出基准假设之外的调整，才能达到稳就业目标。表 25 总结了在不同情景下所

需的政策力度。

（1）在情景 IV 下，假设中美贸易摩擦持续加剧，则在保守悲观情形下，出口增速下

降至-5.1%，全年 GDP 增速为 0.9%，为了稳定就业约需多增加 110 万城镇就业量。此时货

币政策不需要在基准政策的基础上额外降准，但财政赤字需要增加 2524.5 亿元，超过预算

赤字 6.7%，全年赤字率约为 3.9%；悲观情形下，出口增速下降至-6.1%，全年 GDP 增速为

0.7%，为了稳定就业约需多增加 183 万城镇就业量。此时货币政策需要在基准政策的基础

上额外降准 1 次 50 个基点，并且财政赤字需要增加 4207.6 亿元，超过预算赤字 11.2%，全

年赤字率约为 4.1%。

（2）在情景 V 下，假设国外疫情难以得到有效控制，全球经济衰退，则在保守悲观情

形下，出口增速下降至-7.1%，全年 GDP 增速为 0.6%，为了稳定就业约需多增加 220 万城

镇就业量。此时货币政策需要在基准政策的基础上额外降准 1 次 50 个基点，并且财政赤字

需要增加 5049.1 亿元，超过预算赤字 13.5%，全年赤字率约为 4.2%；悲观情形下，出口增

速下降至-7.9%，全年 GDP 增速为 0.4%，为了稳定就业约需多增加 293 万城镇就业量。此

时货币政策需要在基准政策的基础上额外降准 1 次 50 个基点，且财政赤字需要增加 6732.1

亿元，超过预算赤字 18.0%，全年赤字率约为 4.4%。

（3）在情景 VI 下，假设国内疫情局部暴发，防控力度加大导致复工复产停滞，则在

保守悲观情形下，消费同比增速下降至-2.4%，固定资产投资累计同比增速下降至-0.1%,全

年 GDP 增速为 0.1%，为了稳定就业约需多增加 403 万城镇就业量。此时货币政策需要在

基准政策的基础上额外降准 2 次，每次 50 个基点，并且财政赤字需要增加 9256.6 亿元，

超过预算赤字 24.7%，全年赤字率约为 4.6%；悲观情形下，消费同比增速下降至-2.8%，固

172

定资产投资增速下降至-0.4%，全年 GDP 增速为-0.1%，为了稳定就业约需多增加 477 万城

镇就业量。此时货币政策需要在基准政策的基础上额外降准 2 次，每次 50 个基点，且财政

赤字需要增加 10939.7 亿元，超过预算赤字 29.2%，全年赤字率约为 4.8%。课题组并不建

议采用如此激进的短期需求管理政策来达到稳就业目标。

（4）在情景 VII 下，假设自然灾害导致农畜业减产、物价上涨，叠加外部环境恶化，

则在这种悲观情景下，消费同比增速将下降至-3.0%，固定资产投资累计同比增速将下降至

-0.4%,并且出口增速将下降至-8.4%，全年 GDP 增速仅为-0.4%，为了稳定就业约需多增加

587 万城镇就业量。此时货币政策需要在基准政策的基础上额外降准 3 次，每次 50 个基点，

并且财政赤字需要增加 13464 亿元，超过预算赤字 35.9 %，全年赤字率约为 5.0%。同样，

在这种情景下，课题组并不建议采用如此激进的短期需求管理政策来达到稳就业目标。

表 25 各情景假设下实现稳就业目标所需的政策力度

假设条件 IV. 中美贸易战情况

继续恶化

V. 国外疫情得不到有

效控制

VI. 国内疫情出现局

部暴发

VII. 自然灾害导

致农畜业减产、

物价上涨，叠加

外部环境恶化

情景 保守悲观 悲观 保守悲观 悲观 保守悲观 悲观 悲观

全年 GDP 增速 0.9 0.7 0.6 0.4 0.1 -0.1 -0.4

假设城镇新增就业目标 900 万

货币政策需

增加力度 无额外调整

1 次降准

50 个基点

1 次降准

50 个基点

1 次降准

50 个基点

2 次降准

50 个基点

2 次降准

50 个基点

3 次降准

50 个基点

赤字超预算

额（亿元） 2524.5 4207.6 5049.1 6732.1 9256.6 10939.7 13464.2

赤字超预算

比率（%） 6.7 11.2 13.4 18.0 24.7 29.2 35.9

估算赤字率

（%） 3.9 4.1 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0

数据来源：上海财经大学高等研究院

值得注意的是，以上各政策选项分析均是基于单一情景假设所进行的探讨，提出的货

币政策力度和财政政策力度也只是政策最终的目标效果，并没有深入探讨具体的政策工具。

原因在于，在现实中多个情景往往会相互叠加，相互影响，带给中国经济内外多重冲击，

这些不确定性的交互作用可能带来放大效应，导致中国经济的下行压力加大，需要结合实

际经济情况灵活运用不同政策工具。因此课题组通过建立一般均衡分析框架下的结构模型，

通过政策模拟探讨不同政策组合在短期和长期对宏观经济可能造成的影响。

173

（三）短期经济政策在疫情下的宏观影响

在疫情冲击下，货币政策的刺激效果减弱，财政政策的刺激效果增强。图 142 是当央

行超出预期降息 25 个基点时人均产出的脉冲响应图。如图所示，在正常时期（无疫情冲击），

产出上升 0.21%；而在在疫情冲击下，人均产出上升 0.1%，低于正常时期。图 143 是当政

府超出预期增加财政支出 1%时，人均产出的脉冲响应图。在正常时期，人均产出上升 0.08%；

在疫情冲击下，人均产出上升 0.1%，高于正常时期。从传导机制上来说，名义利率的变化

通过影响居民跨期资源配置影响经济活动。由于疫情的存在，居民因害怕被感染而减少消

费，因此即使有宽松的货币政策，居民也不会显著增长消费，这减弱了货币政策的效果。

在扩张性财政政策刺激下，利率会上升从而挤出消费。在存在疫情情况下，利率的挤出效

应会变弱从而使得财政刺激的效果增强。

图 142 扩张性货币政策冲击的人均产出脉冲响应图

（数据来源：上海财经大学高等研究院）

图 143 扩张性财政政策冲击的人均产出脉冲响应

（数据来源：上海财经大学高等研究院）

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

疫情 无疫情

0

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0.12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

疫情 无疫情

174

四、疫后世界大变局下的中国战略破解之道

当前，新冠疫情肆虐全球，其后果超过 2008 年世界经济金融危机，甚至超过上世纪二

三十年代的世界大萧条。疫情造成的灾难和损失无法计算，累计已 1000 万确诊，超过 50

万人死亡，其中美国占了 25%左右。这也让中国经济在过去十年来持续下滑的情形下雪上

加霜，面临着改革开放以来前所未有的困难。更严重的是，疫情造成了史无前例的断裂带，

影响深远，表现在各个方面，特别是加剧了中美关系的进一步紧张，将严重影响政治、经

济、国际关系的世界格局和秩序，疫后将更为明显，令世人担忧。王毅国务委员兼外长最

近（7 月 9 日）在中美智库媒体视频论坛上的致辞中就表达了这样的担忧，并认为：“中美

关系这对世界上最重要的双边关系之一，也面临建交以来最严重的挑战。”的确如此，

中国与世界的关系，特别是与美国的关系，将决定世界走向，而中国和美国分别和共同作

出的战略选择将决定世界的格局和未来。

（一）世界大变局：一个世界，两种体系，两个市场？

这次疫情的后果是，世界在许多方面再难回到疫情前，尤其是中美之间对立趋势的加

强会牵动世界格局的大变化、大调整，弄不好将会导致大脱钩，除非双方有所妥协。目前，

中美双方无论是主动还是被动，主观还是客观，都在通过官方宣示、战狼外交、出台措施

和采取行动进行脱钩。如果双方找不到一个妥协的平衡点，有可能会形成以美国为首和中

国为首的两极，在政治、经济和国际关系等方面进行大调整，其他国家（如东亚国家）将不

得不在经济充满活力且市场巨大的中国和主导国际政治经济秩序和体系的美国这两者之间

作出两难选择，合并同类项，导致一个世界，两个阵营，两种体系, 两个市场，且短时间内

不会结束。双方不是完全敌对，既竞争，又对抗，但也合作，特别是在经济低端产业链方面

和维护世界和平稳定方面应该仍然会有一定规模的贸易和合作。

这种情形发生让人感到特别遗憾，因为此前双方关系正常时都获利巨大。直到几年前，

中美关系好也好不到哪里去，差也差不到哪里去。差不到哪里去的原因有四：1）中国的市

场化改革和经济全球化开放以及此前采取存异求同低姿态的韬光养晦的国策，让美国以为

中国会逐步趋同，和平演变到以美国为首的政治经济秩序体系中去；2）美国从战略考量上

也需要中国，经济方面需要中国的巨大市场，希望和中国一起处理重大国际事务；3）中国

开始处于很弱势的一方，对美国没什么威胁，美国不担心中国能改变国际秩序；4）中国的

经济、科技发展当然也特别需要美国，对外开放在很大的程度上其实就是对美开放。这四

个因素奠定了中美两国合作的信任基础，且双方都从合作中获得了巨大利益，所以关系不

175

会坏到哪里去。但同时由于国体和政治制度方面的差异，也不可能好到哪里去。

现在平衡、态势和格局已被打破。无论是体量国力的对比、双方的基本心态和内部舆

论（民间、学界、智库、媒体），还是对外政策，都发生了很大转变。中国的崛起（国力巨

幅上升，全球经济的融入及完备的产业链供应链）和随之的强势，对全球话语权的追求，

再加上制度和意识形态差异等多重因素的叠加，让美国感到了巨大威胁，中美关系随之发

生了很大变化，从 2018 年开始的贸易战、经济摩擦，现又扩展到其他各个领域，关系不断

恶化，特别是疫情以来加速进入到全面对抗轨道，且愈演愈烈。

最近美国针对中国不断出招。4 月，美国国防部高层发表了题为《为中美“超级大国马

拉松”作准备》（Preparing the United States for the superpower marathon with China）的报告，

认为中美之间的超级大国竞赛将会持续几代人，涉及经济、政治、军事、外交和意识形态

等多个层面。5 月 20 日，美国白宫发表了一份关于如何从战略上应对中国的报告，对中国

多个方面的做法进行了措辞相当严厉的指责，差不多是两国关系全面倒退的宣言书。5 月

29 日，特朗普又专门针对中国召开新闻发布会，宣布对华政策的重大转变，威胁取消香港

特别关税，退出世卫组织，对敏感领域的中国留学访问停发签证，筹划剔除金融市场中的

中概股，不再依赖中国产业供应链等措施，对中国全面开火，来势凶猛。这五条内容差不

多意味着美国官方对两国关系实行大脱钩所采取的具体行动，对外释放的信号是要放弃执

行了近 50 年（也就是尼克松 1972 访华以来）的对华接触政策，转而视中国像前苏联一样

的冷战对手，采用一切遏制战略。大选压力之下，民主党也在附和共和党政府，对中国加

以抨击，但无论 2020 美国大选后哪个政党执政，在当前美国如火如茶文革式的群众运动中

一切都讲政治正确、上纲上线的情形下，美国和中国的冲突仍将是大概率事件，即使美国

换了总统，这种趋势还会继续下去。

为什么会如此呢？这是由于关系的本质内涵就是信任和利益，但信任是最根本的前提，

然后才谈得上利益和其他。良好关系就是要互信互利，然后才可能合作。赢得信任，能让

对方没有后顾之忧，也能让对方安心和托付。没有信任，与之打交道就意味着风险和不确

定性，除非极度需要，否则再大的利益和好处，多半也不想要。现在中美双方都没有足够

的信任，竞争、冲突和对抗容易升级，双方的态度会更加强硬，导致大脱钩的可能性越来

越大。在这点上，课题组的认知与一些学者乐观的看法不太一样，他们认为，由于中国巨

大的市场和优质的产业供应链，美国不可能和中国脱钩。这也许是一厢情愿的过度乐观，

仅仅只是从经济层面上考虑问题，没有意识到，合作和追求利益的前题是基本的信任，不

确定性和风险的大小是合作与否的关键考虑因素。

176

“不谋全局者，不足谋一域”，在思考大国战略和国家关系时，往往不能只看表象和

经济层面的利益，仅从战术层面上思考问题，还要有大局意识、危机意识和忧患意识，需

要从全局、长远和大国战略层面，从风险和利益的权衡方面来系统思考中美关系走向及其

对应。不战屈人之兵和上策伐谋是大国战略的最高境界，最差的是像兵临城下的你死我活，

因而不能仅仅从局部、短期、战术等技术层面上去考量大国战略，要尽可能从根源上解决

一味敌对而导致无法继续合作的局面。但遗憾的是，我们没有尽可能这样去做，当前和平

竞争、真诚合作的可能性变得好像很小。现在中美两国关系不断恶化，差不多是改革开放

以来最差的，再加上疫情的巨大冲击，给世界带来了种种不确定性，民族主义、民粹主义

及战狼文化的抬头又进一步减弱了国家间的互信，恶化了国家之间的经济关系、政治关系

和国际关系，具体表现如下。

——经济关系方面：经济全球化受到严重冲击，全球化的格局很可能发生大变化，中

国有可能面对去全球化或甚至去中国化的危机，疫后经济分工、专业分工面临重构，全球

产业链、供应链、价值链将发生很大变化，很大可能出现“三化”——经济区域化，高端产

业、民生国家安全产业回归化，以及合并同类项化。特朗普政府现在要推出同类国家、组

织和企业组成的“经济繁荣网络”（Economic Prosperity Network），其主要目的就是说服本国

企业撤离中国，转而与这个经济网络成员国合作。目前，英国、日本、澳大利亚等美国的传

统盟友也纷纷呼应美国，开始有这方面的动向。

5 月 29 日，欧盟外长们召开视讯会议，寻求更加强硬的对华战略，欧盟正在加紧制定

政策，限制中企自由进入欧洲。一旦产业链和与发达国家的产业链脱钩，将会导致大量产

业转移出中国，这会给中国带来大量的资本流失和巨大的就业压力。中国每年要解决 1300

万左右的新增就业，一旦转移成趋势，会带来更大的失业就业问题，而失业就业问题不仅

仅是经济问题，更是社会稳定问题。目前，遏制行为已经产生影响，转移正在发生，大量订

单流往越南、印度、南美等国。据报道，截至目前，接近八成的珠三角中小企业都遭遇了订

单问题，大部分工厂没事干。多数转内销的企业认为，拓展内销只能暂时稳住局面，长期

发展依然要靠回归主航道。

——政治关系方面：中美之间的制度之争、意识形态之争也随着经济关系的恶化而面

临日趋激烈化，美国已经完全不避讳地加强与中国台湾的官方交流，包括军事层面的接触，

并对涉疆问题、香港问题、宗教问题等向中国全面施压，包括不遵守国际惯例使用带有种

族歧视的病毒称呼等，以及多次在公开场合攻击中国的政治制度。以上种种表明，美国已

抛弃过去的对话接触政策和外交传统，乃至从官方层面宣扬文明冲突论，国家主义、民族

177

主义、种族主义抬头，民粹主义高涨，加剧了经济与政治及文化的不可调和性之间的矛盾，

所有这些都导致疫后的世界将面临一个动荡的时代。

——国际关系方面：世界政治经济秩序可能会发生很大变化，会演变成两种制度、两

种阵营、两个市场、两种体系、两种文化吗？会再出现美苏冷战局面吗？可能性不是完全

没有，最终如何取决于中美双方的互动，但具有很大的不确定性。影响合作最大因素就是

不确定性。原因很简单，国际关系中的一大权重最终要落实到经贸合作上，在商言商问题

上，最担心的不是赚钱多少，而是不确定性。不确定性一大，外资就不愿意进来投资，已经

进来的企业和外资也想转出去。只要合作关系出现波动，无论赚多还是赚少，都会带来不

安全感，甚至于放弃继续合作。就像一个人过于情绪化导致他人不愿意与其打交道的道理

一样，因为不知道下一步会发生什么，最好就是不参与，从开始就退出。受美国影响，英国

也正计划拉拢 G7 成员国和其他 3 个国家（澳大利亚、韩国和印度）共同组成民主国家联盟

D10，将中国排除在外。

不过，也不要将敌对关系看作一成不变。无论是个人还是国家层面，只要不是仇人或

宿敌关系，敌对关系也会发生逆转和变化，也就是所谓的“三十年河东，三十年河西”。难道

不是？比如，中美关系在过去 100 多年来就是好好坏坏地反复了多次，中美关系的定位发

生过多次调整：20 世纪初美国参与八国联军侵入中国，是标准的敌对关系；随后美国退回

部分庚子赔款，用于科学、教育和资助中国学生留学美国；抗日战争前期美国基本支持日

本，中后期从财力和军力方面援助中国；抗日战争结束后，美国支持国民党方面打内战；

中华人民共和国成立后，中美直接在朝鲜战争中发生冲突，是典型的兵戎相见的敌对关系；

随后 20 年，中美关系极度恶化；20 世纪 70 年代，中美关系从破冰到建交，两国从不同中

找到了相同，存异求同，从敌对走向合作，经历了一段政治经济的“蜜月”期、合作期；随后

几十年，中国在改革开放中走向发展，走向世界，走向繁荣，两国人民都成为中美合作的

巨大受益者；遗憾的是，近 10 年来两国关系又开始变差，且越来越紧张。为什么会变成这

样，既然对方决策基本无法直接改变，那我们自身有哪些地方或误区值得检讨、反思和改

善的呢？

（二）中国战略选择：反思与破解之道

美国 5•20 报告《美国对中华人民共和国的战略方针》一开头就指出，美国本来指望通

过深化接触来促进中国经济和政治的根本开放，成为全球利益攸关方和更加开放的社会，

但 40 多年后再回头看这样的一个政策基础是不成立的，并认为中国“寻求改变国际秩序”。

其最终结论是“静悄悄的外交努力证明徒劳无功，美国将公开增加（对中国的）压力。”这样

178

一个战略宣示，将一系列陷阱摆在了中国的面前：冷战陷阱、军事竞争陷阱、自力更生陷

阱、中等收入陷阱、修昔底德陷阱。既然是陷阱，可能跨得过，也可能跨不过。那么，中国

如何破解和跨越这些陷阱？

1、误区与检讨

出现这样的情形，有哪些误区值得我们反思和检讨呢？下面谈主要几点。

（1）韬光养晦战略方针真的不需要了？

在某种程度上，中国过去 10 多年来其实也一直都在以自己方式为脱钩作准备和希望成

为世界的领导者。即便如此，从中国的角度来看，在外交上恐还不能轻言放弃韬光养晦战

略方针，更不能意识形态化。所谓“韬光隐晦”不要狭义地理解成只是权宜之计，一味退让或

没有底线，它其实也意味着在处理国际关系时存异求同，尽量低姿态，以和为贵，而不是

太张扬，太骄傲，太强势，毛泽东提出的“不称霸”和邓小平给出的“绝不当头”大国战略

是对韬光隐晦内涵的最好阐述。这其实和个人待人处事的逻辑是一样的，即使是强者，也

不要太张扬，太强势，而是尽量谦虚和低姿态，如果是弱者就更应该如此。

大国之间的竞争就是资源的竞争、制度的竞争、人才的竞争、技术的竞争和话语权的

竞争，归结为一句话，就是国力的竞争，而不是其他。由于改革开放中国国力和体量巨幅

上升，人均国内生产总值已增加了 25 倍以上，特别是 2001 年加入 WTO 之后的迅速发展，

已成为世界第二大经济体。但客观来说，中美竞争中，中国是比较弱的一方。弱就需要低

姿态，尽可能韬光养晦。

然而，学界和媒体过度地渲染了自身的竞争力、成就和国力及其体制优势，产生了误

判，造成错觉，不少人以为已经全方位超过了美国了，对外交往越来越强势，加上政府主

导经济方面的力度越来越大，而深化市场化改革和扩大开放的力度没有跟上，国家主义更

加取得优势，让其他国家感觉无法与之竞争，再加上民间的极端民族主义和极度民粹主义

等多重因素叠加，在一定程度上引起了一些国家对中国的误判和恐惧，从而让许多原本主

张对中国友好的国家和人们也改变了看法，包括许多学界、商界的“中国通”活跃在里面，这

更让美国感到担心，甚至恐惧，从而不断加大力度遏制中国。

（2）新兴大国与守成大国的竞争一定会是敌对关系？

答案是不一定。竞争关系不一定等同敌对关系！现在不少人将中国崛起的竞争关系与

敌对关系混为一谈，认为对抗是正常的，是你死我活的竞争，一味地视对方为敌方。其实

不然，大国崛起也可以是和平的良性竞争关系。所谓“陷阱”，如新兴大国与守成大国之间相

互冲突的“修昔底德陷阱”，就有可能掉进去，也有可能不掉进去，跨越或陷入这个陷阱

179

都有其成功和失败的例子，绝大部分是失败的，成功的是少数。比如，近代的英国与美国、

美国与日本及美国与前苏联，产生了两种特别形式的竞争，一种只是局限在经济方面的良

性竞争，英国与美国、美国与日本主要就是经济方面的竞争，不涉及制度和意识形态，其

结果是美国挑战英国成功，而日本挑战美国失败。另外一种就是多方位、全球性的冷战敌

对竞争，除了经济方面的竞争，还有制度的竞争、政治意识形态方面的竞争，美国与前苏

联的竞争就是如此。

所以，加上意识形态和制度上的矛盾与冲突，就很容易上升到国家安全、社会愿景高

度去考虑问题，演变成为长期敌对式的冷战竞争。一旦如此，双方往往就是杀敌一万、自

损八千，甚至是杀敌八千，自损一万的两败俱伤。要尽可能避免这样的结果出现。现在中

美两国的竞争正处在两者之间，倾向何方都有可能，但滑向敌对式的冷战竞争的可能性正

在变得越来越大。为什么这么说呢？从历史的视野看，制度之争、意识形态之争和宗教之

争是最容易将竞争关系变成敌对关系的三大根本原因，更容易掉入“修昔底德陷阱”，以为

马上需要对决。美国现在已将中国视作为战略竞争或敌对的对手，一旦双方的敌对意识浓

重起来，就容易走向偏狭、走向极端，行为上容易走向凡是敌方拥护的，我方就要反对这

一面。当前，美国是主动进攻方，是强的一方，而中国是被动方，处于较弱地位。那么，中

国就应该立马采用针锋相对战略吗？不见得。

目前，中国与美国的竞争还没有处于完全敌对的状态，还有回旋的余地，至少要尽最

大努力去避免这样的情形发生，这当然考验着国人的智慧。一旦真的滑向冷战式的竞争，

就会合并同类项，其他国家会被迫作出站队选择，导致一个世界，两个阵营，两种体系, 两

个市场，这对双方，对世界和平和稳定都是巨大损失，并且会持续对峙数十年，这将严重

影响中国振兴和民族复兴的历史进程。处于弱势，就应该尽可能采用合作的守势战略，这

点和在商言商时的利益分配所采用的战略差不多。利益分配的权重大小取决于自身的实力，

如果处于弱势，就像改革开放初期中国的产业链处于低端时，多半就没有什么讨价还价的

优势和力量，合作、贸易时就只能拿到较小的份额。那时出口一双鞋，大致只能拿到两元

人民币的利益，主要靠的是拼人力。随着中国的经济实力、科技及产业链的改善，所获取

的份额也越来越大。

同时，做生意和合作时要和为贵，和气生财，谁也不愿意得罪和你做生意，客观上给

你带来利益的人，否则就是和自己过不去，“顾客是上帝”说的就是这个道理。如果一边

和对方做生意，同时表现得很不友好，甚至敌视对方，对方会愿意继续和你做生意，长久

合作下去吗？愿意和你合作，和你做生意，在一定意义上就表示对你基本的信任和友好，

180

但也不要以为友好就指望他人提供无偿的支援。即使援助，最多也只能是雪中送炭，不可

能锦上添花。在商、在政、做朋友的关系是如此，国家间的往来也是如此，美国是如此，中

国也是如此，不要期望太高，考虑国际关系和制定大国战略时要充分认识到此点，不能有

误区。

总之，即使从权衡的角度来看，需要的是低姿态，尽可能韬光养晦，而不是骄傲自满，

过度宣扬和张扬自身实力。一旦放弃存异求同的韬光隐晦，双方信任关系当然就不存在了。

如果过早宣称自身实力，过早暴露了战略目标，会让自己很被动。现在美国想放弃合作，

采用全面对抗和封杀战略，其中一个具体措施就是对华为进行重点打击。中国最有可能挑

战美国全球科技以及平台布局的 500 强企业基本只有华为。如果华为这次挺不住，整个建

立起来的高科技人才市场化产业链条将面临大幅度倒退。只有国际化的高科技公司和平台，

才可以获得超额垄断利润，才可能带动国内整个产业链和人均收入的快速提升。这就是美

国特朗普政府盯住华为极力打压的根本原因。

（3）我们能一味地靠自力更生？

当今世界已经是一个高度融合、社会化生产、国际分工合作的经济共同体，超越了国

家边界，产业链供应链已全球化，加上核心技术创新日新月异，没有一个国家可以独自解

决问题，不可能什么都靠自力更生。融入全球化同时也意味着不是什么都要自力更生。大

国之间的具体竞争大多是集中在科学技术方面，现在美国大力加强对中国在科技、教育等

方面的封锁。客观而言，美国在科技、教育以及军事等各方面还保持着绝对优势，在相当

长的一个时期内，都是中国的学习追赶对象。一旦这种封锁出现，有可能会使中国失去可

供学习、模仿的对象。于是，中国就面临着自力更生的陷阱，比如对半导体领域，美国基本

准备全面封死，这让中国面临两难选择，一旦考虑不周就正好中对方的下怀：

①自力更生：如果华为为首的中国企业能将高科技领域中的芯片短板，包括光刻机短

板，以及软件系统短板等问题能很快自行解决，凭中国国内巨大市场和海外低中收入国家

的市场，中国可以在高端市场突围出美国包围圈，进入高端产业链和供给链，并占有更大

的市场份额，再凭着价格优势，甚至可以占领高收入国家的部分市场份额，这当然是最好

结果。

②受制于人：如果中国一时不能，同时又不妥协，那么最后结果可能就是将中国卡死

在中低端的产业链和供应链上，那么中国提升的态势将停歇不前，从而会严重影响中国经

济发展、民生和其他方方面面。大飞机的制造也是中国高端产业的一大瓶颈。创新有个过

程，需要时间，之所以采取“隐忍战略”，就是通过时间换空间。

181

（4）政府强力干预和主导经济的模式总是最优的治理制度？

这次疫情在武汉地区暴发后，中国政府显示出空前强大的政府执行力，很快控制了疫

情和实现复工，让国人特别振奋，对比仍陷入在疫情冲击中的各国，确实值得高度肯定。

但不少国人由此认为，政府强力干预和权威政府是最优的治理制度，一味鼓吹中国模式、

中国体制优越论，抑西扬中，甚至呼吁将疫情中的许多做法常态化、固化和制度化，而不

知道处理具有巨大外部性的公共安全危机情形（常规的市场和社会治理机制都会失灵）和

一般常态情形下的举措和制度以及治理等，往往大不一样。

中国内部也面临从高速增长阶段进入高质量发展阶段的战略转向。高质量发展的主要

内涵，就是从总量扩张向结构优化转变。这一结构转变不应靠政府主导、国企主要，不仅

实现不了，而且会引起外部的强烈反弹。通过政府主导和补贴，以一国之力扩大经济规模

和做大国有企业，国际市场上的其他国家的企业多半难以竞争，通过准入壁垒和贸易壁垒

将民营企业和外资企业阻拦在外，通过高关税来降低外贸进口，这样不具包容性的经济模

式已引起了美国和欧盟等国家强烈反弹，否认中国是市场经济国家，从而发展到采用各种

方式来遏制中国。

（二）破解：弥补发展与治理短板以此壮大自己是关键

我们不得不深思，为什么这么快就出现中美全面对抗的局面，如何破解？在世界大变

局下，应对之道的基准应是“四最”：保持战略定力和冷静最为重要，互信互利最为基础，

做好自己的事最为根本，加大改革开放力度以此发展壮大自己最为关键。以开放倒逼改革

深化、倒逼国家治理现代化。

为此，我们需要全局观念、系统思维和综合治理。无论是经济社会发展，短期处事应

对，长治久安，还是想要成为得到各国信任和拥护的真正世界强国，需要满足国家发展与

治理三要素：包容性经济制度，国家能力和政府执行力，以及民主法治、公平正义、包容

透明的社会治理。以上三要素差不多是一个国家或地区经济可持续高质量良性发展，社会

和谐稳定，长治久安的实质性充分必要条件，因而需要在这三个维度同步推进。古今中外

的实践反复说明了，凡是经济社会取得成绩或进步都是这三要素的某些方面得到改进，而

出现问题则一定是其中某些要素的欠缺而导致。

的确如此，中国在过去 2000 年大多时期中都是世界数一数二的经济体，这是由于中

国等级森严的封建法制下的国家能力和政府的执行力都比较强，同时历朝历代往往在开朝

时会与民休息、让利于民，具有一定程度上的经济包容性，并且什么时期包容性越大，经

济往往发展得越好。如汉朝的文景之治、唐朝的贞元之治和清朝康熙年间“永不加赋”之后

182

的康乾盛世，也就是大多朝代起初对前两个要素都做得不错。但由于古代社会不是民主法

治、公平正义、包容和谐的公民社会，而是等级森严的封建臣民社会，政府权力不受约

束，就会与民争利，以至于中国历朝历代从来没有强过 200 年，而是大多很快弱下去，导

致朝代反复更迭，引致社会大动乱，每次都造成人口剧减和财产不可估量的巨大损失。

美国、英国等西方国家在这三大要素方面总的说来做得相对不错，使之成为了世界强

国和实现超过 200 年的政体稳定。但在此次疫情这样的非常态情形下，没有显示出应有的

国家能力，特别是政府的执行力。对公共安全方面的应对一旦失控就会产生具有巨大负外

部性，这样的认识在早期严重不足，没有及早应对，没有体现出政府在处理危机情形时所

应有的执行力和领导力，失去了控制疫情的最佳时机，结果造成了生命和经济方面的巨大

损失，且不自省，一味甩锅。此外，尽管许多国家也实行具有包容性的市场经济，建立了民

主政体，但由于国家能力和政府的执行力不尽如人意，导致国家失败，这样的案例世界上

比比皆是。

中国如能在国家发展与治理三要素的处理上更进一步，不仅有助于进一步发展壮大自

己，而且跟世界主流发展趋势也是吻合的，更容易融合到国际社会中。处理好国家发展与

治理三要素，其实质也就是要处理好政府与市场、政府与社会的治理边界，只有这样，才

能充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，有效弥补市场失灵和实

现好的社会治理。中国战略的选择也应根据国家发展与治理三要素进行，才能和平融入到

世界现存体系中去，成为得到各国信任和拥护的真正世界强国。

183

五、从经济、政治和国际关系方面的具体应对

面对百年未有之世界大变局，国人既要有信心，要看到成绩，要看到光明，要提高勇

气，但也要有忧患意识和危机意识。中国要解决外部的危机和内部的挑战，应从经济、政

治和国际关系方面加以应对，关键是要根据国家发展与治理三要素进行深层次的市场化改

革和经济全球化开放，以开放倒逼改革，建立健全更为广纳式的包容性市场经济制度，以

实现跟主要发达国家的经济体制趋同，尽量避免出现一个世界，两个阵营，两种体系, 两个

市场。同时，中国还需要转变政府职能，将国家能力和政府执行力用到应该发挥作用的地

方，避免政府角色越位、错位、缺位，有效弥补市场和社会的失灵，同时加强民主法治、公

平正义、包容透明的社会治理，尤其要从新冠疫情的早期处理中汲取教训，具体建议如下。

第一，在经济关系上要形成更广泛的自由贸易统一战线，为此要避免过度强调和宣扬

政府主导，应凭着中国巨大的市场和充满活力的经济，加快推进中欧、中英、中日韩、区域

全面经济伙伴关系等主要多边双边自由贸易协定谈判或升级谈判，积极探讨加入“全面与进

步跨太平洋伙伴关系协定”（CPTPP）的可行性，并倒逼自身市场化改革深化，增强经济制

度的包容性。同时，还是要尽可能与美国缓和经贸关系，继续贸易谈判，扩大经贸关系，中

美两国毕竟是经济来往相互楔入很深的两个最大经贸国，双方都从中获得了巨大好处。

面对疫情给资本安全、供应链安全带来的巨大冲击，中国不能因此走向封闭，应该进

一步推动向世界经济体系趋同的对外开放，大力减少市场壁垒，以公平竞争、共同利益和

共享价值观来凝聚自由贸易的同盟军，确保自身供应链、产业链、资金链安全，避免中国

在新一轮格局调整中被排除于世界经济贸易体制之外。在此过程中，中国也要对 WTO 改革

发出自己的声音，形成支持多边主义、自由贸易的统一战线，增加多边贸易体制的权威性

和有效性，努力实现“零关税、零壁垒、零补贴”。近日，中央、国务院出台的《海南自由贸

易港建设总体方案》就非常契合时宜，其中特别规定了“零关税”，向三零迈进了一大步，值

得高度肯定，希望更多的地区也能得到类似的批准。

同时，以开放倒逼国内市场化改革深化和营商环境优化，以竞争中性、所有制中立的

原则进行体制性、结构性改革，形成国企、民企、外企公平竞争的市场环境，让市场在资源

配置中真正发挥决定性的作用。政府主导、国企主要、行业壁垒及高关税的发展模式不仅

不利于提高效率，勃发创新力，也引起了他国的强烈反弹。在全球一体化放慢和逆全球化

大背景下，中国未来的经济增长需要更多依赖内需驱动，国内的经济发展和人们的生活水

平的提高就显得比以往更为重要。只有靠市场化的改革和政府发挥恰当有效作用（如减税

184

让利，缩小贫富差距）才能做到提高效率，勃发创新力，实现经济良性发展。应减少国有企

业的政策优惠，让国有企业、民营企业和外资企业在市场竞争中保持平等地位，通过公平

的市场竞争机制改变国企在资源配置上的扭曲状态，进一步改善广纳式的经济制度环境。

惟其如此，中国的经济体制才能真正融入世界主流。

第二，在政治关系上应把握新冠疫情全球协同治理的时机，积极争取各国对中国的政

治支持，同时尽量避免过度宣扬自己的制度优势，以免经济问题政治化，避免将中美经贸

摩擦扩散到以意识形态作为典型特征的冷战中去，这特别不利于中国和其他西方国家的合

作发展。历史经验表明，中国的发展离不开世界，世界的发展也需要中国，对中美两个最

大国更是如此。中国需要寻找不同国家利益交汇点，凝聚不同文明价值的最大公约数，同

时增加社会的包容性和透明度，以此增加相互信任感，构建更高水平更高质量的开放型世

界经济和人类命运共同体。我们不仅仅要与非洲国家以及其他新兴经济体、发展中国家建

立良好联系，更要衔接西方国家以及其他发达国家，形成更广泛的统一战线。这是中国革

命取得成功以及改革开放取得成功的法宝，需要继续坚持和运用。

在世界抗疫的艰难时刻，中国不容回避大国责任，应采取无差别救死扶伤政策提供国

际支援防控，不仅帮助医疗条件薄弱的发展中国家防控新冠疫情，而且应继续给发达国家

包括那些极力抹黑、污蔑中国的国家，提供医疗物资，支援全球抗疫，少说多做，以此体现

出国家能力和政府执行力及大国风范。从塞尔维亚和意大利的例子来看，中国的支援对于

获取国际政治支持具有较大帮助。美国特朗普政府带有冷战思维和意识形态偏见的对中国

政治制度的种种抨击，中国不必随之起舞，应加强地方政府与美国各州之间的交流合作，

巩固中美友好的基石，并加强与日本、欧盟等合作，以形成战略均衡。

第三，在国际关系上中国需要避免多线作战，要处理好有所作为和韬光养晦的辩证关

系，不轻易抛弃存异求同的韬光养晦的外交战略方针。尤其在对外宣传中，既要传播中国

好的一面，也要客观展示中国作为发展中国家所面临的种种不足。尽管中国已经拥有了联

合国所有工业门类的制造业，但是按照工信部部长苗圩的观点，中国的制造业水平目前只

处于世界第三梯队，关键材料、核心部件还严重依赖进口。

中国当前最急迫的依然应该是解决国家的不平衡不充分发展问题，包括国富民穷及贫

富差距过大的问题，这需要一个良好的国际环境来为中国解决发展问题创造时间和空间。

如同李克强总理所言，中国还有 6 亿中低收入及以下人群，他们平均每个月的收入也就 1000

元左右。同时，中国需要意识到自身的崛起对世界包括周边地区的权力格局带来的巨大改

变，各国都需要一个适应的过程。因此，中国更要通过加强对话来让其他国家准确了解中

185

国的国家意图，尤其要加强跟美国等西方国家的沟通，避免出现战略误判、战术失当，同

时需要警惕国内激进民族主义势力所带来的风险。

要做到这些，如前面提及的那样,需要在国家发展与治理的三个维度方面同步推进。也

只有这样，才能应对世界大变局，走出困境，化解危机，战胜分歧，避免改革失败，实现成

功社会变革，从而对内，经济得到可持续的良性发展，社会和谐安定，政体长久稳定、国家

长治久安；对外，也有利于和平融入到世界现存体系中去，成为得到各国信任和拥护的真

正世界强国！

186

附录一：项目架构图 项目负责人 田国强

首席专家 黄晓东

首席顾问 盛松成

项目协调人

杨有智、龚关、陈媛媛、林立国、田国强

消费

李倩

Youngsoo Jang

投资

王小雯

国际

贸易

赵琳

徐佳文

劳动力

市场

唐荣胜

蒋荷露

价格

朱梅

房地产

市场

杨轶波

金融

市场

王玉琴

李双建

OK Lee

国际

金融

刘子熙

宫健

家庭

部门

宁磊

王玉琴

货币

政策

张同斌

欧声亮

财政

政策

吴化斌

赵旭霞

改革

治理

田国强

陈旭东

187

附录二：上海财经大学高等研究院简介

上海财经大学高等研究院（Institute for Advanced Research）成立于 2006

年 7 月，作为国家首批“985 工程”优势学科创新平台项目——“经济学创

新平台”建设项目和理论经济学上海市高峰Ⅱ类学科的重要组成部分，高等

研究院致力于以准确的数据为依据，先进的理论为指导，科学的研究方法为

手段，理论结合实际，定性与定量分析并举，研究中国改革和发展中出现的

长远重大战略性问题和当前难点、热点经济问题，力图打造一个集科学政策

咨询、重大项目研究、学术前沿探讨和高级人才培养于一体的大型综合研究

机构。

高等研究院持续聚焦中国改革发展中的长远重大战略问题和当前热点难

点问题，强调分析解决问题所需要的三个维度的结合：理论逻辑、实践真

知、历史视野，以体现“六性”：科学性、严谨性、针对性、现实性、前瞻性

和思想性，对于所给出的政策建议注重以全局观念、系统思维和综合治理方

法来处理好改革、发展、稳定、创新、治理的辩证统一关系，所形成的系列

研究成果得到了党和国家领导人、社会各界和媒体的广泛关注和肯定。

高等研究院现拥有“数理经济学”教育部重点实验室，设立数据调研中心、

中国宏观经济研究中心、农业与城乡协调发展研究中心、环境与自然资源研究

中心、中国教育改革与发展研究中心、人口流动与劳动力市场研究中心、市场

机制设计与信息经济研究中心、卫生经济与老龄化研究中心、经济学研究全球

竞争力评估中心和博士后中心等常规研究中心以及高端教育与国际交流中心，

并与高等教育出版社合办全英文学术季刊 Frontiers of Economics in China。

188

附录三：课题组成员介绍

田国强 美国明尼苏达大学经济学博士（1987年）。目前担任英文学术期刊Frontiers of

Economics in China主编，Annals of Economics and Finance共同主编，《经济研

究》、《学术月刊》等期刊编委。研究领域包括经济理论、激励机制设计、博

弈论、拍卖理论、匹配理论、数理经济学、经济转型、中国经济等。在国际经

济学顶尖和重要学术期刊发表论文100余篇，国内权威期刊发表论文近100篇，

著作《中国改革：历史、逻辑和未来》获第16届孙冶方经济科学奖。2016年出

版的《高级微观经济学》一书填补了微观经济学规范教材缺乏中国元素的空白，

引起学界关注。2016年获第一财经中国最佳商业领袖奖“年度思想家”奖项。

负责人

盛松成 教授、研究员、博士生导师，享受国务院政府特殊津贴，现任上海市人民政府

参事、上海财经大学高等研究院中国宏观经济形势分析与预测课题组首席顾

问、中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院

长、中欧国际工商学院经济学与金融学教授，上海财经大学教授、博士生导师，

清华大学五道口金融学院博士生导师，曾任中国人民银行调查统计司司长、人

民银行沈阳分行行长等职，主要研究方向为货币金融理论与宏观经济调控。多

年来，先后在《中国社会科学》、《经济研究》、《金融研究》和《中国金融》

等重要刊物发表专业论文100余篇，出版多部著作，并在社会融资规模指标的

研究、编制和推广中作出突出贡献。

首席顾问

黄晓东 美国明尼苏达大学经济学博士（1998年）。目前担任英文学术期刊Pacific

Economic Review北美主编，英文学术期刊Frontiers of Economics in China共同

主编，英文学术期刊Macroeconomic Dynamics副主编。主要研究领域包括：宏

观经济学，金融经济学，货币与财政政策，国际金融和贸易，中国经济。

首席专家

陈旭东 上海财经大学经济学博士（2017年）。现为上海财经大学高等研究院院长助理，

助理研究员，曾获第16届孙冶方经济科学奖著作奖。主要研究方向：经济史学、

中国经济。

项目成员

（按姓氏

拼 音 排

序） 陈媛媛 美国波士顿学院经济学博士（2005年）。现为上海财经大学高等研究院院长助

理，教授，人口流动与劳动力市场研究中心主任，上海市浦江人才计划（2008

年）。主要研究方向：劳动经济学、国际经济学、教育经济学。

龚关 美国德州大学奥斯汀分校经济学博士（2005年）。现为上海财经大学高等研究

院院长助理，常任副教授。主要研究方向：应用计量、劳动经济学、健康经济

学、老龄化和社会保障、发展经济学、中国经济

宫健 东北财经大学博士（2017年）。现为上海财经大学高等研究院博士后。主要研

究方向：宏观经济分析与国际金融。

蒋荷露 美国圣路易斯华盛顿大学经济学博士（2019年）。现为上海财经大学高等研究

院助教授。主要研究方向：宏观经济学，增长与发展，劳动经济学。

189

Youngso

o Jang 美国俄亥俄州立大学博士（2017年）。现为上海财经大学高等研究院助教授。

主要研究方向：宏观经济学、公共政策、经济周期和计算方法。

Hyeon

Ok Lee 美国罗格斯大学博士（2019年）。现为上海财经大学高等研究院助教授。主要

研究方向：宏观经济学，银行学，财政稳定。

李倩 纽约州立大学石溪分校经济学博士（2014年）。现为上海财经大学经济学院助

教授。主要研究方向：宏观经济学、财政学。

李双建 南开大学经济学博士（2018年）。现为上海财经大学高等研究院助理研究员。

主要研究方向：宏观经济学、微观金融经济学、应用计量经济学。

林立国 西班牙巴塞罗那自治大学经济学博士（2008年）。现为上海财经大学高等研究

院副院长，常任副教授，上海市浦江人才计划（2010年）。主要研究方向：环

境经济学、应用微观、应用计量。

刘子熙 德国法兰克福大学经济学博士（2016年）。现为上海财经大学高等研究院助理

研究员。主要研究方向：宏观经济学、国际经济学。

宁磊 上海财经大学数量经济学博士（2016年）。现为上海财经大学高等研究院副研

究员。主要研究方向：宏观经济学、劳动经济学。

欧声亮 西班牙庞培法布拉大学经济学博士 (2019)。现为上海财经大学高等研究院助

教授。主要研究方向：宏观经济学，货币经济学。

唐荣胜 美国圣路易斯华盛顿大学经济学博士（2017年）。现为上海财经大学高等研究

院助教授。主要研究方向：增长与发展、宏观经济学、劳动经济学、中国经济。

王小雯 香港大学经济学博士（2017年）。现为上海财经大学高等研究院助理研究员。

主要研究方向：宏观经济学、信息经济学。

王玉琴 美国南伊利诺伊大学卡本戴尔分校经济学博士（2013年）。现为上海财经大学

高等研究院助理研究员。主要研究方向：货币理论与政策、公司金融学、应用

计量经济学。

吴化斌 上海财经大学经济学博士（2011年）。现为上海财经大学高等研究院助理研究

员。主要研究方向：宏观经济学。

徐佳文 美国波士顿大学经济学博士（2013年）。现为上海财经大学高等研究院助教授。

主要研究方向：计量经济学，时间序列分析，宏观、金融预测。

杨轶波 香港城市大学经济学博士（2015年）。现为上海财经大学高等研究院博士后研

究员。主要研究方向：宏观经济学、经济增长与经济发展。

杨有智 美国爱荷华州立大学博士（2009年）。现为上海财经大学高等研究院院长助理，

常任副教授。主要研究方向：经济理论、宏观经济学、动态契约理论。

张同斌 西班牙巴塞罗那自治大学博士（2017年）。现为上海财经大学高等研究院助教

授。主要研究方向: 宏观经济学、金融经济学。

赵琳 中国科学院管理学博士（2013年）。现为上海财经大学高等研究院助理研究员。

主要研究方向：宏观经济监测、预警和预测、货币政策分析。

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赵旭霞 上海财经大学经济学院博士（2020年）。现为上海财经大学高等研究院博士后。

主要研究方向：宏观经济学。

朱梅 北京大学金融数学博士（2009年），阿姆斯特丹大学宏观经济博士后（2009—

2011）。现为上海财经大学高等研究院副研究员、校讲席副教授。主要研究方

向：宏观经济学、金融经济学。