白银投资策略 : 漫漫熊途盼折返

海航东银期货 苏晓东

23/4/19

2014 年白银趋势 -- 漫漫熊途有折返

1 金融属性消退 --- 美元上涨将进一步制约贵金属（白银）价格

2 保值特征下将 --- 风险驱动因素弱化，通胀处于周期的低谷

3 资产替代效应 --- 机构资产配置进入风险偏好周期 4 价值修复效应 --- 黄金白银比价处于历史高位，白银价值

相对低估5 白银价格弹性 --- 全球工业经济增长或带动白银投资需求

抬升6 长期看，贵金属整体跌势未改，但中期或有折返， 2014

年白银或进入价格修复的轮动周期

23/4/19

一 . 金融属性消退—美元上涨将进一步制约贵金属价格

随着 QE逐步退出，强势美元将严重抑制贵金属市场，白银首当其冲成为金融属性进一步消退的代表

商品属性同时消减 --- 白银的商品属性受到强势美元打压

• 美元指数抑制商品价格，白银和原油等商品价格将进一步承压

二 . 白银保值特征下降—风险驱动因素弱化，全球通胀处于周期的低谷

• 全球通胀均处于低谷周期，美国通胀水平仍处低位，英美欧等地区通胀压力并不大，甚至还面临较大的通缩风险。这就极大地限制了商品抗通胀功能的发挥，白银抗通胀特征明显消弱。

货币政策中性趋紧的影响下， 2014 年中国通胀表现或温和可控

• 货币增速低位运行抑制 CPI 上行空间，成本端压力不大进一步制约 CPI

贵金属避险特征正在减弱

• 白银避险特征消退至少有两个方面的动因：• 1 全球经济与政治层面的风险事件逐步减少，贵金属风险驱动环境改

变• 2 风险资产价格回升以及全球经济好转导致投资者风险偏好抬升，从

而调减具有避险特征的贵金属

三 . 资产配置行为与资产替代效应令白银承压

• 1 资产配置行为 --- 全球经济增长尤其是美国经济复苏驱动权益资产手追捧，随着沃克尔法则在 2013 年获得通过，以及美国衍生品交易监管规则收紧，摩根士丹利、瑞银、德意志银行等大型银行都陆续宣布退出大宗商品交易业务，白银 ETF 基金多头持仓回升缓慢。

• 2 资产替代效应 --- 股票债券等资产依然成为国际投资者配置重点，机构资产配置进入风险偏好周期 ，白银 ETF等贵金属比例将保持低配。

基金多头持仓回升缓慢：ETF-SLV 在 2013 年持仓量先降后升， 2013 年 7 月份以来反弹行情给白银 ETF 恢复持仓提供机会。纽约期银非商业净多头持仓整体呈现下降趋势，多头反扑情绪不高。

Silver Institute: 与黄金不同，世界白银隐含净投资 (机构投资 ETF 等 ) 近几年均维持高位，并没有出现大幅回落的现象

• 世界白银隐含净投资及其价值

23/4/19

美债收益率上升导致机构调减贵金属配置，黄金白银承压

• 机构资产配置进入风险偏好周期 ，股票债券依然成为国际投资者配置重点，白银 ETF 等贵金属比例将保持低配

• 美债收益率与黄金白银走势成反比

四 . 白银的价值修复效应

• 经历大幅下挫后的白银或呈现价值修复效应，核心逻辑由以下几个因素驱动：

• 1 价值低估效应 --- 黄金白银比价处于历史高位，白银价值相对低估， 2011 年贵金属牛市，黄金白银比价约为 40倍左右，而目前黄金白银比值高达 60左右，白银相对低估。

• 2 工业需求弹性 --- 全球工业经济增长或带动白银投资需求抬升，光伏产业回暖以及全球经济复苏或驱动白银价格弹性

• 3 白银投机性强 --- 相对黄金来说，白银体量和交易盘更小，更容易受到资金杠杆交易的影响。活跃程度明显大于一般商品，波动率是黄金 1.8倍，因此偶然因素或者并不大的资金量或可以驱动白银展开快速的价值修复。

23/4/19

价值修复效应 --- 黄金白银比价处于历史高位，白银价值相对低估

• 黄金白银比价目前处于历史高点，白银被相对低估

2014 年供大于求的格局仍将延续，而过剩量将有所减少。

• 从白银供需平衡表上来看， 2013 年白银是产需齐增的格局。而工业用途的消费在 2013 年达到 16382 吨，同比增长 4% 。预计 2014 年供大于求的格局仍将延续，但过剩量将有所减少。

光伏行业的复苏或驱动白银工业投资快速回升

白银价格弹性：白银的工业需求具有较高弹性，工业需求占比超过 50% ，随着全球经济复苏，白银工业需求或将明显回升

趋势判断：

长期趋势： 强势美元回归将同时抑制白银的金融属性和商品属性，而投资属性虽受到全球工业需求回升驱动，但白银整体过剩格局未改，长线熊市价格下修至少可延续至 2015 年。

中期走势： 长期熊市未改，但白银的中期走势或存在次级折返修正， 2014 年白银将延续震荡下跌，但下半年白银或呈现修复性上涨行情，全年节奏可能是先抑后扬，波动区间或在 16-22 美元之间。

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• 海航东银期货资产管理部总经理 苏晓东• Email: davidsuo@163.com• 电话： 13564098683• 地址：上海市南京西路 580号南证大厦 110

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