9 june 2015 a member of the kiatnakin phatra financial group...

9 June 2015 A member of the Kiatnakin Phatra Financial Group

รายงานฉบบนจดท าขนโดย ฝายวเคราะหการลงทน บรษทหลกทรพย เคเคเทรด จ ากด (kktrade) มวตถประสงคเพอใหนกลงทนใชเปนขอมลประกอบการตดสนใจในหลกทรพย ซงไดพจารณาจากขอมลทเปดเผยตอสาธารณชน และเปนการคาดการณของผจดท าจากขอมลทมอยทงหมด โดยการวเคราะหหลกทรพยนอาจจะมผลไปในทศทางเดยวกนหรอตรงกนขามกบหลกทรพยทท าการวเคราะหกได ดงนน นกลงทนควรใชวจารณญาณในการลงทน การน าขอมลทปรากฏในเอกสารนไมวาจะทงหมดหรอบางสวนไปท าซ า หรอดดแปลง แกไข หรอน าเอกสารเผยแพรสาธารณชนจะตองไดรบความยนยอมจากบรษทกอน

P a g e | 1

เปดโรงงานใหมหนนก าไรเตบโตแตสะทอนราคาหนแลว ธรศา ชยสนทรโยธน 662 680 2939 นกวเคราะหการลงทน วชญศรต ชอองสกล ผชวยนกวเคราะห บรษทหลกทรพย เคเคเทรด จ ากด [email protected]

ผลต PCB ยานยนต ความสามารถในการท าก าไรแกรง KCE เปนผผลตชนสวนอเลกทรอนกสประเภทแผน Print Circuit Broad (PCB) ส าหรบอตสาหกรรมยานยนตเปนหลก และสามารถผลต PCB หลายชนได (Multi-layer) ท าใหทมมลคาเพมสงกวาชนสวนอเลกทรอนกสโดยทวไป ประกอบกบมโรงงานผลตวตถดบตนน าในการสรางแผน PCB เองหนนให KCE มอตราขนตนสงถง 30.6% สงกวาคาเฉลยของกลมทเราศกษาท 17.1% เมอเทยบกบอกหลายรายทขาดทนเพราะอตราก าไรขนตนต า โดยปจจบน KCE มอตราสวน ROA และ ROE สงทสดในกลมท 15.3% และ 29.5% ตามล าดบ อตสาหกรรมองเศรษฐกจตางประเทศ และลกษณะสนคาท าใหโตไดเรวกวาอตสาหกรรม KCE ปจจบนมยอดสงออกทวโลก ลกคาสวนใหญจะเปนผผลตใหแกคายรถยนตยโรปและสหรฐ ซงจากการตดตามตวเลขยอดจดทะเบยนรถใหมของทงสองภมภาคถอวาอยในชวงเตบโต เพราะไดแรงหนนจากเศรษฐกจทมทศทางฟนตว ไมเพยงเทานนเรายงมองวาความตองการสนคาของ KCE สามารถเตบโตไดเรวกวาอตสาหกรรมยานยนตและอตสาหกรรมอเลกทรอนกสทวไป จากแนวโนมรถยนตสมยใหมทจะใชอปกรณอเลกทรอนกสตอคนมากขนและซบซอนมากขน ซงส านกวจยอเลกทรอนกส Handerson venture คาดระยะ 1-2 ปขางหนา มลคาตลาดอเลกทรอนกสส าหรบยานยนตจะเตบโตในอตรา 9.2% CAGR สงกวาตลาดอเลกทรอนกสรวมทคาดโตแค 3.8% CAGR เดนเครองโรงงานใหม หนนก าไรสทธ 58-60 โตเฉลย 14% ตอป เราคาดก าไรสทธของ KCE ป 58 ท 2.4 พนลานบาท (+13% YoY) และคาดจะเตบโตเฉลย 14% ตอปในระยะ 3 ปขางหนา ปจจยขบเคลอนส าคญจากการเตบโตของรายไดถกผลกดนจากโรงงานใหมแหงท 4 ทเรมทยอยเปดใชงานแลวและลกคาทยอยรบรองคณภาพการผลต อยางไรกตามเราประเมนวาอตราก าไรขนตนทงปจะยงออนตวเลกนอยท 30.6% จาก 31.6% หลงตองแบกรบตนทนทงสองโรงงานไปกอนทจะปดโรงงานลาดกระบงเกาใน 3Q58 และยายมาผลตในโรงงานใหมทงหมด จากนนจะรบรผลดจากโรงงานใหมทประสทธภาพสงกวาเตมปในป 59 หนนอตราก าไรขนตนทเปนจดเดนอยแลวใหสงขนอกเปน 32.4% ประเมนมลคาเหมาะสม 53.50 บาท ปนผลไมจงใจ แนะน า “เกงก าไร” เราแนะน า “เกงก าไร” ในหน KCE โดยประเมนมลคาเหมาะสมไวท 53.50 บาท (อง Target PE ท 13.1 เทา เทากบคาเฉลยยอนหลง 3 ป) จากมมมองผลประกอบการเตบโตดอยกวาในอดตและไมสงกวากลม อกทงขาดปจจยขบเคลอนแรงๆใหมหลงทยอยเดนเครองโรงงานใหมแลว และมอตราผลตอบแทนเงนปนผล 1.8% อยางไรกตาม ในอนาคต KCE มปจจยทเรามโอกาสปรบเพมประมาณการเพมขนจากแผนแตกไลนสนคาใหม ซงลาสดอยระหวางศกษาการผลต PCB แบบบดงอได ซงมมลคาเพมถง 4 เทา คาดมความชดเจนในชวงปลายป แตเราคาดวากวาจะเรมผลตเชงพาณชยจะใชเวลาอกนาน

Financial Summary (Ended Dec.) 2013 2014 2015F 2016F KCE P/E band Revenue 9,294 11,284 13,006 14,022

Gross Profit (Btmn) 2,451 3,567 3,982 4,540 EBITDA (Btmn) 1,763 2,626 3,359 3,878 EBITDA Growth (%) 146 49 28 15 Net Income (Btmn) 1,174 2,116 2,389 2,880 EPS (Bt) 2.53 3.62 4.09 4.93 EPS Growth (%) 64 43 13 19 DPS (Bt) 0.60 0.90 0.94 1.23 Dividend Yield (%) 1.1 1.7 1.8 4.6 P/E (x) 21.0 16.2 13.0 10.8 P/BV (x) 6.25 4.92 3.82 3.25 Source : Company, kktrade Source : Bisnews

Valuation Method PE Multiple Paid-Up Capital (Bt million) 568.71 Par Value (Bt/share) 1.00 Dividend Payout (%) - Free Float (%) 56.77% Book Value (Bt/share) 12.15 Stock Data 52-Week Range (Bt) 59.00 / 31.75 Sector Electronic Investment Weight n.a. Avg. Sector P/E (x) 18.43 Avg. Sector P/BV (x) 2.66



P a g e | 2

Financial Summary (Ended Dec.) (Bt Millions) Key Income Statement 2013 2014 2015F 2016F Revenue 9,294 11,284 13,006 14,022 Gross Profit 2,451 3,567 3,982 4,540 EBITDA 1,763 2,626 3,359 3,878 Interest Expenses 171 119 171 139 Normalized Income 1,052 1,911 2,389 2,880 Extra Items 33 216 0 0 Net Income (Loss) 1,174 2,116 2,389 2,880 Key Ratios 2013 2014 2015F 2016F Gross Profit Margin 26.4% 31.6% 30.6% 32.4% Return On Equity 25.7% 30.1% 29.1% 29.9% Return On Assets 9.3% 12.7% 15.2% 17.6% P/E (x) 21.0 16.2 13.0 10.8 P/BV (x) 6.25 4.92 3.82 3.25 Dividend Yield (%) 1.1 1.7 1.8 4.6 Net Debt-to-Equity (x) 1.75 1.36 0.91 0.70 Key Balance Sheet Data 2013 2014 2015F 2016F Cash & Short-Term Investment 405 785 524 514 Current Assets 5,468 5,941 6,436 6,889 Fixed Assets 5,816 9,099 9,281 9,485 Total Assets 11,284 15,040 15,717 16,374 Short-Term Debt 3,220 2,652 1,724 1,207 Current Portions 849 375 598 777 Current Liabilities 6,275 5,696 4,938 4,733 Long-Term Debt 783 2,808 2,390 1,813 Total Liabilities 7,174 8,662 7,499 6,731 Paid-up Capital 480 587 587 587 Retained Earnings (Loss) 2,487 4,074 5,914 7,354 Total Equity 4,110 6,378 8,218 9,658 Key Cash Flow Statement Data 2013 2014 2015F 2016F Net Income 1,174 2,116 2,389 2,880 Depreciation & Amortization 529 570 765 816 Change in Working Capital 282 928 1,928 1,549 Other Adjustments – Net 0 0 0 0 Cash Flow From Operation 2,160 3,559 2,565 3,564 Capital Expenditure -1,624 -4,070 -890 -990 Cash Flow From Investing -1,616 -4,070 -890 -990 Share Issue / (Repurchase) 0 0 0 0 Cash Flow From Financing -509 928 -1,895 -2,534 Net Free Cash Flow 5 383 -261 -10 Source : Company, kktrade

Company Profile เปนผผลตและจ าหนายแผนพมพวงจรอเลกทรอนกส PCB ซงเปนแผน Epoxy Glass ทมสอน าไฟฟา เชน ตะกว ทองแดงเคลอบอย และผลตแผน PCB หลายชน ซงเปนชนสวนพนฐานส าคญในการประกอบเครองคอมพวเตอร เครองมอสอสารโทรคมนาคม อตสาหกรรมยานยนตและอปกรณอเลกทรอนกสเกอบทกชนด

Risks การเปลยนแปลงเทคโนโลยดานการผลต : KCE มสดสวนรายไดหลกกวา 90% จากการผลตแผนพมพวงจร PCB ตองการความละเอยดซบซอนในการผลต บรษทจงจ าเปนตองพฒนาทกษะในการผลตใหอยในระดบสงผานการลงทนทเพมขน ท าใหอาจสงผลกระทบตอรายไดและอตราก าไรจากการเปลยนแปลงทางการผลตได การพงพงกลมลกคาหลก : KCE เนนขายผลตภณฑ PCB ใหกบกลมลกคาในอตสาหกรรมยานยนตคดเปนสดสวนสงถง 70-75% โดยสงไปขายในตลาดยโรปมากกวา 50% ของยอดขายทงหมด การเปลยนแปลงความตองการสนคาจากตลาดดงกลาวจงอาจสงผลกระทบอยางมนยส าคญได อตราแลกเปลยน: ประมาณรอยละ 80 ของรายไดและประมาณรอยละ 50 ของตนทน คาวตถดบ และคาใชจาย อยในรปของสกลเงนดอลลารสหรฐฯ ซงความผนผวนของอตราแลกเปลยนยอมสงผลกระทบโดยตรงตอก าไรขาดทนของบรษทฯ เราค านวณการเปลยนแปลงของคาเงนบาท 1 บาท จะมผลตอยอดขายราว 3% อคคภยและภยธรรมชาต: ภยธรรมชาตอาจสงผลเสยหายตอการด าเนนงานได บรษทฯ และบรษทยอยทกแหง ท าประกนการเสยงภยทกชนดและประกนธรกจหยกชะงกไว และหลงจากทเกดมหาอทกภยในป 2554 นคมอตสาหกรรมไฮ-เทค ไดสรางเขอนถาวรเพอปองกนน าทวมรอบนคมฯ



P a g e | 3

ประเดนการลงทน สนคาหลกมมารจนสง แตการเตบโตของก าไรยงไมโดดเดน แม KCE จะมประสทธภาพใน

การท าก าไรโดดเดนในกลมอเลกทรอนกส จากการทสนคาหลกมมารจนสง สะทอนทอตราสวน ROE และ ROA ท 29.5% และ 15.3% สงทสดในกลม อยางไรกตามเราประเมนวาในระยะ 3 ปขางหนา ก าไรสทธของ KCE จะเตบโตขนอยางสม าเสมอ หลงทยอยเดนเครองโรงงานใหม แตจะโตเฉลย 14% ตอป ซงยงดอยกวาเมอเทยบกบ SVI HANA ทก าลงลงทนพลกฟนธรกจหรอกอสรางโรงงานใหม จงม CAGR ท 19% และ 15% ตามล าดบ

ยอดขายองเศรษฐกจตางประเทศ ซงมทศทางฟนตว ผานมาจนเกอบครงปแรกของป 58 แลว การฟนตวของเศรษฐกจไทยยงไมชดเจนตรงกนขามกบเศรษฐกจแถบยโรปทเรมมสญญาณตวเลขเศรษฐกจคอยๆไตระดบดขนแลว ซงจะสงผลดตอ KCE ทมลกคาหลกจากประเทศแถบยโรปและสหรฐเปนสดสวนราว 54% และ 17% ของรายไดตามล าดบ

ในชวงทเหลอของป อตราแลกเปลยนบาทตอดอลลารมทศทางออนคา จากนโยบายผอนคลายเมดเงนไหลออกของ ธนาคารแหงประเทศไทย จะเปนปจจยหนนการเตบโตของรายไดของ KCE เนองจากมรายไดในรปเงนดอลลารคดเปนสดสวนราว 85%

มโอกาสเตบโตจากการเรมสายผลตภณฑใหม ผลตชนสวนอเลกทรอนกสแบบงอได (Full flex PCB) ปจจบนอยระหวางการศกษาและมองหาชองทางในการเขารวมธรกจกบผประกอบการตางชาต ซงเราเรายงไมไดรวมในประมาณการของเรา

ราคาตอบสนองการเตบโตจากโรงงานใหมแลว Upside จ ากด ปจจบนซอขายทอตราสวน Forward PE ท 12.9 เทาใกลเคยง Forward PE เฉลยของกลมอเลกทรอนกสทเราศกษาท 13.26 เทา และคา PE เฉลยยอนหลง (3 ป) ของ KCE เองท 13.1 เทา ทงนยงซอขายทอตราสวน PEG สงกวากลมอยเลกนอยอกดวย

ตารางเปรยบเทยบอตราสวนทส าคญ กราฟเปรยบเทยบอตราสวน PE กบ ROE

ทมา : kktrade ทมา : kktrade



P a g e | 4

สนคาหลกของ KCE เปนทตองการของตลาด ตลาดของผลตภณฑอเลกทรอนกสเปนตลาดทมการแขงขนสง มผเลนมากรายและมการแขงขนดาน

ราคาอยางรนแรง (2,800 รายทวโลก) และถกควบคมโดยผเลนรายใหญจ านวนไมกรายจากไตหวนและจน โดย KCE เปนผผลต PCB อนดบท 50 ของโลกมยอดขายเพยงระดบ 300 ลานดอลลารสหรฐเทยบกบขนาดตลาดโดยรวมท 2.1 ลานลานดอลลารสหรฐ อยางไรกตามยอดขายเกอบทงหมดของ KCE จะเนนไปทการผลต PCB ส าหรบยานยนตซงเมอเทยบกบวงการผผลต PCB ยานยนต KCE จะจดอยทอนดบ 6 ของโลก ทมมลคาตลาดราว 4.9 ลานดอลลารสหรฐ (ขอมลจาก N.T. Information ป 2556) อยางไรกตามเรามองตลาด PCB ยานยนตมความตองการเฉพาะ ลกคาจะเปนกลมผปอนชนสวนยานยนตใหแกคายรถยนตชอดง การสงซอจงค านงถง คณภาพ ความปลอดภย และความนาเชอถอและประวตการด าเนนงานของผผลตอยาง KCE ดวย จงเปนเหมอนเกราะปองกนการแขงขนดานราคาจากผผลตทเนนแตตนทนต า หรอผผลตหนาใหม อกทงเรามองวาตลาด PCB ยานยนตมความตองการพเศษจงทศทางเตบโตสงกวา PCB ทวไป จากนวตกรรมยานยนตทสงขนและอปกรณเกยวกบความปลอดภยในการขบขทพฒนารดหนามากขนอยางรวดเรว โดยส านกวจย Henderson Ventures ซงเชยวชาญในวงการอเลกทรอนกสและเซมดอนดกเตอร คาดการณวามลคาตลาดผลตภณฑอเลกทรอนกส จะเตบโตราว 5.3% เฉลยตอปในป 58-59 ขณะทมลคาผลตอปกรณอเลกทรอนกสส าหรบยานยนตจะเตบโตไดสงกวา ทระดบ 9.9% เฉลยตอปในป 58-59

คาดการณมลคาการผลตในอตสาหกรรมอเลกทรอนกส ในภาพรวมของโลก หนวย : พนลานเหรยญ

คาดการณมลคาการผลตอปกรณอเลกทรอนกสส าหรบยานยนตของโลก หนวย : ลานเหรยญ

ทมา : Henderson Ventures , Electronic Outlook Corporation ทมา : Henderson Ventures , Electronic Outlook Corporation

เศรษฐกจประเทศกลมลกคาหลกมทศทางฟนตว : ผลกดนก าลงการผลต หนนยอดขาย

ธรกจของ KCE ผลตสนคาขายใหแกผประกอบอปกรณอเลกทรอนกสส าหรบยานยนตซงขายใหผผลตรถยนตแบรนดยโรปและสหรฐอกขน (อนาคต KCE จะเรมเจาะกลมผขายชนสวนใหผผลตรถยนตแบรนดญปนมากขน) ซงลกคาดงกลาวกมฐานการผลตกระจายตวทวโลก โดย KCE มยอดสงออกไปแกลกคาทตงอยยโรปราวครงหนงของยอดขายทงหมดและอกครงไปยงสหรฐกบเอเชย ดงนนการฟนตวของเศรษฐกจยโรปและสหรฐจงมผลตอยอดขายรถแบรนดตะวนตกและผลกระทบตอความตองการสงซอกบ KCE ได ซงเรากมองวาเศรษฐกจประเทศดงกลาวมทศทางฟนตวและเหนยอดรถยนตใหมเตบโตตอเนอง ดงตอไปน มมมมองเชงบวกตอภาวะเศรษฐกจกลมลกคาหลก จากขอมลคาดการณเศรษฐกจจากฝายวจยเคเคเท



P a g e | 5

รด-ภทร มมมมองวาเศรษฐกจยโรป สหรฐ รวมถงเศรษฐกจโลกยงสามารถเตบโตอยางคอยเปนคอยไปไดตอเนองในระยะ 1-2 ปหลงจากน โดยเฉพาะยโรปคาด GDP จะกลบขนมาเตบโตสงกวา 1% ตงแตปน สาเหตหลกจากการทมองวาเศรษฐกจของประเทศดงกลาวเลยชวงภาวะเศรษฐกจขาลงมาแลวและไดรบผลจากการเรงออกมาตรการผอนคลายทางการเงนของรฐบาลกลางมากระตนสภาพคลองภายในประเทศ ซงกเหนพฒนาการตวเลขเศรษฐกจตางๆคอยๆดขน ยอดจะทะเบยนรถยนตใหมไตระดบเพมขนตอเนอง โดยยอดจดทะเบยนรถยนตใหมของสหรฐเพมขนจากระดบ 3-4 แสนคนตอเดอนในป 53 ขนมาทระดบ 5 แสนคนตอเดอนในป 57 คดเปนการเตบโตราว 10% เฉลยตอป หลงจากเศรษฐกจสหรฐคอยๆฟนตวตอเนองหลงวกฤตแฮมเบอรเกอรป 51 สวนยอดจดทะเบยนรถยนตใหมของทางแถบยโรปหดตวหนกตงแตชวงป 53 ตามภาวะเศรษฐกจทถดถอย แตกเรมเหนการฟนตวตงแตชวงป 56 หลงออกนโยบายกระตนเศรษฐกจ (LTRO) ตามมาดวยการออกมาตรการคลาย QE ตามสหรฐในป 57 โดยยอดจดทะเบยนรถยนตใหมฟนตวจากป 56 ซงอยทระดบ 7 แสนคนตอเดอน มาอยทระดบ 8 แสนคนตอเดอนในปจจบน คดเปนการเตบโตราว 5% เฉลยตอป โดยหากภาวะเศรษฐกจโดยรวม สะทอนจากตวเลขคาดการณ GDP ขางตนยงสามารถเตบโตไดตอเนองตามทคาด รวมถงภาวะอตราดอกเบยของทงสหรฐและยโรปทอยในระดบต าทเออตอการซอบานและรถยนต มองวายอดจดทะเบยนรถใหมกมโอกาสไตระดบขนตอในระยะ 1-2 ปน ซงจะหนนใหการคอยๆเพมการใชก าลงการผลตในโรงงานใหมเปนเปาหมายทไมเหนอยเกนไป

ตารางคาดการณอตราการเตบโตของ GDP ทแทจรงจากฝายวจยเคเคเทรดภทร

ทมา : Phatra , kktrade

ยอดจดทะเบยนรถใหม ภมภาคยโรป (หนวย: พนคน) ยอดจดทะเบยนรถใหม สหรฐ (หนวย: พนคน)

ทมา : European central Bank, Trading economics.com ทมา : US Bureau of Economic analysis, Trading economics.com

ทยอยเปดโรงงานใหม ดนรายไดสงสดเปนประวตกาล KCE มประเดนการเปดโรงงานใหมทนคมอตสาหกรรมลาดกระบง (เปนโรงงาน แหงท 4) โดยมขนาด

ใหญราว 2 ลานตารางฟต ถอเปนการขยายเกอบเทาตวจากเดมทมโรงงานอย 3 แหง (KCE ลาดกระบง, KCE อนเตอรฯ สมทรปราการ และ KCE เทคฯ อยธยา) ซงมพนทรวมกนเพยง 2.2 ลานตารางฟต โดยทาง KCE จะทยอยเปดโรงงาน 4 แบงเปนสามเฟส (เฟส ละ 6 แสนตารางฟต) เฟสแรก ปจจบนเดนเครองเชงพาณชยแลว รองรบกลมลกคาใหมทเคยสนใจสงซอกบ KCE แตโรงงานเกาใชเตมก าลงการผลตไมสามารถรองรบได ซงไดเรมทดลองด าเนนงานใน 4Q57 และด าเนนการผลต



P a g e | 6

เชงพาณชยแลวตงแต 1Q58 เฟสทสอง จะน าลกคาทผลตกบโรงงานเกาทตงอยในนคมลาดกระบง ทมพนท 6 แสนตารางฟตพอด โยกมาผลตในโรงงานใหมและปดด าเนนการในโรงงานเกาทงหมด เฟสสดทาย รองรบลกคาใหมทงหมด จากแผนลาสดคาดเปดด าเนนการในตนป 59 หลงการผลตในเฟส 1 และ 2 ลงตวกอน กรณทเปดโรงงาน 4 ครบทกสวน เราประเมนวา KCE (ทงกลมธรกจ) จะสามารถรองรบการผลตคดเปนมลคาสงราว 580 ลานดอลลารสหรฐตอป ปจจบน (2Q58) มยอดออเดอรผลตในโรงงานใหมแลว 50% ของก าลงการผลตเฉพาะเฟสแรก คาดสรางยอดขายคดเปนมลคาสวนเพมราว 14 ลานดอลลารสหรฐ หาก KCE ซงสามารถหาลกคาไดในอตราคอยเปนคอยไปแบบปจจบนไดตอเนอง เราประเมนวาจะหนนใหยอดขายในป 58 สงถง 392 ดอลลารสหรฐ สงเปนประวตกาล

ประเมนก าไรสทธป 58 เตบโต 13% เราคาดก าไรสทธป 58 ของ KCE ท 2.4 พนลานบาท (+12.9% YoY) และคาดการเตบโตในระยะยาว

(58-60) ปทอตรา 14% เฉลยตอปโดยมสมมตฐานดงน คาดรายไดป 58 ท 1.3 หมนลานบาท เตบโต 16% YoY จากยอดขายทรองรบไดเพมขนการเปด

โรงงานใหม โดยยอดขายใน 1Q58 ทผานมายงคงเตบโตไดตามเปาหมายของบรษทท + 10% YoY จากการเรมผลตเชงพาณชยในเฟสแรกของโรงงานใหม โดยเราคาดอตราการใชก าลงการผลต (Utilization rate) ของโรงงานเดมเฉลย 91% ทงป สงตามฐานลกคาเดม สวนอตราการใชก าลงการผลตของโรงงานใหมคาด 48% เฉลยทงปส าหรบเฟสแรก โดยตงแตเปดด าเนนการแลวมอตราการใชก าลงการผลตไปแลว 38% YTD ถอวามกระแสตอบรบจากลกคาทดและยงคงเหนสญญาณเชงบวกในการสงค าสงซอตอเนอง เราคาด Utilization rate ใน 2H57 ท 60% ถอเปนเปาหมายทไมทาทายเกนไป

ส าหรบป 59-60 ประเมนพนทการผลตของ KCE จะขนมาท 3.5 ลานตารางฟต คาดรายได 1.4 และ 1.5 หมนลานบาทตามล าดบจากสมมตฐานอตราการใชก าลงการผลตเฉลยรวมทกโรงงานส าหรบป 59 60 ท 72% และ 78% ตามล าดบ

คาดอตราก าไรขนตนเฉลยทงปท 30.6% ออนตวจากปกอนเลกนอย เพราะยงไมไดใชประโยชนจากโรงงานใหมเตมท ขณะทชวงครงปแรกยงตองแบกรบตนทนของการเปดโรงงานทลาดกระบงพรอมกนทงใหมและเกา สวนอตราผลตของเสย (Defect rate) แมพฒนาดขนใน 2H57 แตเราคาดจะสงขนจาก 4% มาอยระดบ 5% ในปนจากการผลตทยงไมลนไหลของโรงงานใหม กดดนตนทนวตถดบเลกนอย แลวยงคาดอตราผลตของเสยทรงตวสงตอในป 59 หลงเปดเฟส 3 ของโรงงานใหมดวย

คาใชจายในการบรหาร (SG&A) มทศทางลดลงในป 58 จากการปดโรงงานแหงแรกในลาดกระบงและรวมส านกงานและสวนผลตมาอยทโรงงานใหม ทงนเมอเทยบเปนอตราสวนตอยอดขายถอวาพฒนาดขนมากโดยลดลงจากระดบ 14% เหลอ 11.9% แลวใน 1Q58 จากการทยอดขายของโรงงานใหมกาวเรวกวาคาใชจายในการบรหารซงมกเปนคาใชจายคงท โดยเราประเมนเฉลยทงปท 12.5% ของยอดขาย



P a g e | 7

ตารางสมมตฐานทส าคญ ตารางอตราการใชก าลงการผลตในอดตของ KCE

ทมา : kktrade ทมา : kktrade, KCE

ตารางคาดการณอตราการใชก าลงการผลตรายไตรมาสในป 58 ของ KCE

ทมา : kktrade

ประสทธภาพในการท าก าไรเดนทสด และสามารถพฒนาไดอก ปจจบน KCE เปนบรษททมความสามารถในการท าก าไรแกรงทสดในกลมในกลมอเลกทรอนกส โดย

คาดมอตราก าไรขนตนถง 30.6% เทยบกบเฉลยของกลมท 17% และสะทอนมาทอตราสวน ROA ทสงทสดในกลมท 15% สงกวาคาเฉลยท 12.5% ดวย เราประเมนวามาจากปจจยส าคญ 3 ประการคอ

1. มการลงทนในธรกจตนน าผลตแผนลามเนตส าหรบใชผลตแผน PCB เองดวยท าใหสามารถควบคมตนทนไดด

2. ลกษณะสนคาหลก PCB ยานยนตซงมความซบซอนกวา PCB ในอตสาหกรรมอนและตองการสนคาทมความคงทนคณภาพสง เนองจากเกยวของกบความปลอดภยในการขบข จงมมลคาเพมสงกวาและใหอตราก าไรทสงกวาแผง PCB ในอตสาหกรรมเครองใชไฟฟาทวไป

3. KCE ยงสามารถผลตแผน PCB แบบหลายชน (Multilayer) ซงมความซบซอนในการผลตและมลคาเพมสงกวา PCB ทวไปอกดวย เปนอกปจจยทหนนให KCE มอตราก าไรขนตนสง

ทงน KCE ยงมชองใหพฒนาอตราก าไรขนไดอกในอนาคตจากการผลตในโรงงานใหม เนองโรงงานมความทนสมยขนมาก (เทยบกบโรงงานเกาทเปดด าเนนการตงแตกอตงบรษท จงมความไมสะดวกในการผลตอยมาก) โดยโรงงานใหมมการออกแบบใหสายการผลตเกดประสทธภาพมากทสดและน าเครองจกรมาใชในขนตอนตางๆลดการพงพาแรงงานลงมากก



P a g e | 8

กราฟเปรยบเทยบอตราสวนก าไรขนตน ป58 ระหวางหนอเลกทรอนกสทศกษา (หนวย : %)

กราฟเปรยบเทยบอตราสวนก าไรตอสนทรพยและก าไรตอสวนของผถอหน ป58ระหวางหนอเลกทรอนกสทศกษา (หนวย : %)

ทมา : kktrade , IAA consensus ทมา : kktrade , IAA consensus

ฐานะการเงน พงพาหนสนสงสดในกลม ก าลงทยอยลด KCE ปจจบนมระดบหนสนทมดอกเบยอย 5.9 พนลานบาท โดยหนสนสงขนตงชวงป 2554-2555 จาก

การกยมเพอปรบปรงและกอสรางโรงงานใหม ปจจบนระดบหนสนไดลดลงตอเนองจนมอตราสวนหนสนตอทนท 0.85 เทา แมยงต ากวา 1 เทาแตถอวาสงเทยบกบกลมอเลกทรอนกสทสวนใหญนยมด าเนนธรกจปลอดหนหรอมเงนกระยะสนเพยงเลกนอยกนเทานน โดยทางฝายบรหารตงเปาวาจะทยอยช าระหนอยางตอเนองหลงไดเปดด าเนนการโรงงานใหมแลว โดยคาดหมายจะเหนระดบหนสนทมดอกเบยลดต ากวา 5 พนลานบาทในปน ส าหรบเงนปนผล ทาง KCE การทตองช าระคนหนเงนกในปนเราจงมองวา KCE มโอกาสจายปนผลในอตราราว 20% ของก าไรสทธ คดเปน 0.96 บาทตอหน ใหอตราปนผลราว 1.8%

กราฟอตราสวนหนสนทมภาระดอกเบยตอทน (หนวย : เทา)

ทมา : kktrade



P a g e | 9

ประเมนมลคาเหมาะสม 53.50 บาท แนะน า “เกงก าไร”

เราประเมนมลคาเหมาะสมของ KCE ดวยวธ PE multiple เทากบ 53.50 บาท จากคาดการณก าไรตอหนป 58 ท 4.09 บาทตอหน โดยให PE เปาหมายท 13.10 เทา เทากบคาเฉลยยอนหลง 3 ป โดยมมมมองวา แมอตราการเตบโตของก าไรในระยะ 1-2 ปหลงจากนจะไมเดนเทาการเตบโตของก าไร 1-2 ปกอนหนาทฟนตวแรงหลงเหตอทกภย แตจะเตบโตอยางสม าเสมอจากการทยอยเรมเดนเครองโรงงานใหม ซงเรมรบรแลวตงแตปน ตางจากหนอเลกทรอนกสอนทเราตดตามอยทก าลงฟนตวหรอพงลงทนกอสรางโรงงานใหม เราใหค าแนะน า “เกงก าไร” KCE ปจจบนม Upside ไมสง มองราคาหนตอบสนองตอความราบรนในการเตบโตของ KCE แลว โดยมอตราผลตอบแทนรวมผลตอบแทนเงนปนผลราว 3.2%

กราฟคาดการณก าไรตอหนของ KCE กราฟอตราสวน PE ในอดตของ KCE

ทมา : kktrade ทมา : kktrade , biznews

ม Upside จากสายธรกจใหม : ผลต PCB แบบงอได แมผบรหารยงคงจะมงอยกบการบรหารจดการโรงงานใหมใหด าเนนงานไดเตมประสทธภาพและอยาง

ราบรนตลอดปน แตกเผยวาก าลงมองหาสายผลตภณฑใหมคอผลตชนสวนอเลกทรอนกสทงอได 100% (Full Flex PCB) ซงปจจบนยงเปนเทคโนโลยทซบซอนและผลตกบผผลตทมเทคโนโลยสงในสหรฐฯและในญปนเทานน ทาง KCE จงเลงเหนโอกาสในการน ามาผลตในไทยผานการรวมทนกบผประกอบการตางชาต ใหการผลตมตนทนถกลง แถมยงเปนสนคาทสรางมลคาเพมไดสงถง 4 เทา สงกวา PCB ทท าอยถง 2 เทา ปจจบนอยระหวางการศกษาอย เราคาดวาจะเหนความชดเจนของแผนดงกลาวในชวงตนป 59 หากส าเรจมโอกาสมาหนนการเตบโตในระยะยาวของ KCE ซงปจจบนเรายงไมรวมในประมาณการของเรา



P a g e | 10

Appendix : ลกษณะการประกอบธรกจ ลกษณะธรกจ: แตกตางทเปนผผลตแผงวงจรส าหรบยานยนต

KCE ประกอบธรกจผลตแผนพมพวงจรอเลกทรอนกส (PCB , Printed Circuit Board) ซงอปกรณไฟฟาทกชนทใชอยในชวตประจ าวนจะตองมแผน PCB อยางนอย 1 ชนหรอมากกวา โดย KCE จะผลตแผนพมพวงจรอเลกทรอนกสส าหรบรถยนต (Automotive) โดยคดเปน 70% ของรายไดรวม และมยอดสงออกไปประเทศแถบยโรปเปนหลกราว 54% และ สหรฐราว 17% ในอนาคตทาง KCE จะยงคงเนนธรกจ PCB ส าหรบ Automotive ตอไป สงผลใหสดสวนผลตภณฑจะมแนวทางคงเดมตอไปในอนาคตระยะ 1-2 ปขางหนา โดยทางผบรหารมวสยทศนวา นบวนรถยนตจะพฒนาใหมเทคโนโลยสงขนมากขนเพอตอบสนองความสะดวกสบายในการใชงานใหมากขน (เชน ระบบควบคมตางๆ ระบบเพมประสทธภาพของพลงงาน หรอเทคโนโลยเพอชวยคนขบรถ) รถยนตแตละคนจงจะมความตองการใชอปกรณอเลกทรอนกสทมากขนและซบซอนขน หนนใหมความตองการชนสวนอเลกทรอนกสส าหรบอปกรณเหลานสงขน ท าใหธรกจแผงวงจรอเลกทรอนกสส าหรบยานยนตสามารถเตบโตไดในอตราทเรวกวาอตสาหกรรมขายรถยนตโดยรวมได

โครงสรางรายไดของ KCE แยกรายประเทศ โครงสรางรายไดของ KCE แยกตามหมวดหมสนคา

ทมา : kktrade / KCE ทมา : kktrade / KCE

ปจจยเสยง ความเสยงหลกคอรายไดของ KCE มแนวโนมจะออนไหวตอภาวะเศรษฐกจโลก เนองจากความตองการ

สนคาจะองกบภาวะอตสาหกรรมรถยนตซงเปนสนคาคงทนทผบรโภคจะมกชะลอการสงซอเปนสงแรกๆเมอภาวะเศรษฐกจชะลอตว (อยางไรกตามทผานมา การเปลยนแปลงของปจจยภายใน เชนเหตน าทวม หรอการเปลยนแปลงโรงงานใหมของ KCE มผลตอผลการด าเนนงานทเดนชดกวาปจจยมหภาค) นอกจากน KCE ยงมความเสยงจากอตราแลกเปลยนอกดวย โดยประมาณรอยละ 75 ของรายได และประมาณรอยละ 50 ของตนทน คาวตถดบ และคาใชจาย อยในรปของสกลเงนดอลลารสหรฐฯ ซงความผนผวนของอตราแลกเปลยนยอมสงผลกระทบโดยตรงตอก าไรขาดทนของบรษทฯ เราค านวณการเปลยนแปลงของคาเงนบาท 1 บาท จะมผลตอยอดขายราว 3%



P a g e | 11

การเปดเผยขอมล รายงานฉบบนจดท าขนโดย ฝายวเคราะหการลงทน บรษทหลกทรพย เคเคเทรด จ ากด บนพนฐานขอมลซงพจารณาแลว

วามความนาเชอถอและ/หรอถกตอง อยางไรกตาม ฝายวเคราะหการลงทนมอาจยนยนและรบรองความถกตองและความสมบรณของขอมลดงกลาวได แมวาขอมลดงกลาวจะปรากฏขอความทอาจเปนหรออาจตความวาเปนเชนนนได บรษทฯจงไมรบรองตอการน าเอาขอมล บทความ ความเหน และ/หรอ บทสรปทปรากฏในเอกสารฉบบนไปใชไมวากรณใดๆซงบทความดงกลาวเปนเพยงแนวคดของผจดท าเพอใชเปนขอมลประกอบการตดสนใจในการลงทน ดงนน นกลงทนควรใชดลพนจอยางรอบคอบในการพจารณาลงทน บรษทฯ ขอสงวนสทธในการน าขอมลทปรากฏในเอกสารนไมวาจะทงหมด หรอบางสวน ไปท าซ า หรอ ดดแปลง แกไข หรอน าเอกสารเผยแพรตอสาธารณชนจะตองไดรบความยนยอมจากบรษทฯกอน

บรษทหลกทรพย ภทร จ ากด (มหาชน) (บล. ภทร) ซงเปนบรษทในเครอ “เปน หรอ จะเปน” ผออกใบส าคญแสดงสทธอนพนธทมหลกทรพยอางองเปนหลกทรพยท บรษทหลกทรพย เคเคเทรด จ ากด มการจดท าหรออางถงในรายงานวจยฉบบน ในกรณท บล. ภทร เปนผออกใบส าคญแสดงสทธอนพนธ บล. ภทร อาจจะท าหนาทเปนผดแลสภาพคลองส าหรบใบส าคญแสดงสทธดงกลาวดงนนนกลงทนควรใชความระมดระวงในการใชขอมลเนองจากอาจมสวนหนงสวนใดทมผลประโยชนทบซอนซงอาจมผลกระทบตอวตถประสงคในการจดท ารายงายวจยฉบบน

Opinion Key - บรษทหลกทรพย เคเคเทรด จ ากด ก าหนดค าแนะน าการลงทนทางปจจยพนฐาน 3 ระดบ คอ (1) ซอ (BUY) ส าหรบหนทมปจจยพนฐานด ใหผลตอบแทนทคาดหวงรวมสวนตางของมลคาเหมาะสมกบราคาในตลาดและผลตอบแทนเงนปนผล มากกวา 15% (2) เกงก าไร (TRADING) ส าหรบหนทใหผลตอบแทนทคาดหวงรวมสวนตางของมลคาเหมาะสมกบราคาในตลาดและผลตอบแทนเงนปนผล ระหวาง -10% ถง +15% (3) ขาย (SELL) ส าหรบหนทปจจยพนฐานไมด และ/หรอ ใหผลตอบแทนทคาดหวงรวมสวนตางของมลคาเหมาะสมกบราคาในตลาด ตดลบมากกวา 10% ขนไป ค าแนะน าการลงทนของบทวเคราะหทางปจจยพนฐานอาจจะ “เหมอน” หรอ “แตกตาง” กบค าแนะน าการลงทนในบทวเคราะหทางเทคนครายวน นกลงทนตองพจารณาค าแนะน าการลงทนของบทวเคราะหฯอยางรอบคอบกอนการตดสนใจลงทนเพอใหสอดคลองกบลกษณะการลงทนของทาน

Corporate Governance Report - การเปดเผยผลการส ารวจของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย IOD ในเรองการก ากบดแลกจการ (Corporate Governance) เปนการด าเนนการตามนโยบายของส านกงานคณะกรรมการก ากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย โดยการส ารวจของ IOD เปนการส ารวจและประเมนจากขอมลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยและตลาดหลกทรพย เอมเอไอ ทมการเปดเผยตอสาธารณะ และเปนขอมลทผลงทนทวไปสามารถเขาถงได ดงนน ผลส า รวจดงกลาวจงเปนการน าเสนอในมมมองของบคคลภายนอก โดยไมไดเปนการประเมนการปฏบต และมไดมการใชขอมลภายใน ในการประเมน ทงน IOD ท าการเผยแพรรายชอเฉพาะบรษททไดคะแนนอยในระดบ “ด” ขนไป ซงม 3 กลมคอ “ด” “ดมาก” และ “ดเลศ” อนง ผลการส ารวจดงกลาวเปนผลการส ารวจ ณ วนทปรากฏในรายงานการก ากบดแลกจการบรษทจดทะเบยนไทยเทานน ผลการส ารวจจงอาจเปลยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว ทงน บรษทหลกทรพย เคเคเทรด จ ากด มไดยนยนหรอรบรองถงความถกตองของผลการส ารวจ

BCP EGCO GRAMMY INTUCH IRPC IVL KBANK KTB PTT PTTEP PTTGC SAMART SAT SCB SPALI TISCO TMB TOP THCOM SIM SAMTEL HANA

ADVANC AOT BANPU BAY BBL CK CPF DTAC HEMRAJ LPN MCOT PS QH RATCH RS SNC SVI TCAP THAI MC TKT TRUE TVO HMPRO LH NBC TOG KCE

AMATA AH AP BEC GLOW GLOBAL ITD MAJOR MFEC SEAFCO SIRI STANLY STEC SYMC TUF SMPC BEAUTY SST CKP TVD

OISHI MODERN

BCH BDMS CHG CPALL JAS EFORL ICHI WORK LIVE M RML ROJNA SAPPE SF VGI KAMART CBG PLANB KTIS SRICHA

HOTPOT AJD PCA

บรษททไดรบการจดอนดบในเรองการก ากบดแลกจการ “ดเลศ” เฉพาะท kktrade ศกษาขอมล

บรษททไดรบการจดอนดบในเรองการก ากบดแลกจการ “ดมาก” เฉพาะท kktrade ศกษาขอมล

บรษททไดรบการจดอนดบในเรองการก ากบดแลกจการ “ด” เฉพาะท kktrade ศกษาขอมล

N/A บรษททไมไดรบการจดอนดบในเรองการก ากบดแลกจการ เฉพาะท kktrade ศกษาขอมล



P a g e | 12

ส านกงานใหญ 500 อาคารอมรนทรทาวเวอร ชน 7 ถนนเพลนจต แขวงลมพน เขตปทมวน กรงเทพฯ 10330 โทรศพท 0-2680-2222 โทรสาร 0-2680-2233

สาขาระยอง 125/1 ถนนจนทอดม (ระยอง - บานคาย) ต าบลเชงเนน อ าเภอเมอง ระยอง 21000 โทรศพท (038) 617-477-85 โทรสาร (038) 617-490

สาขาอโศก 209 อาคารเค ทาวเวอร ถนนสขมวท 21 (อโศก) แขวงคลองเตยเหนอ เขตวฒนา กรงเทพฯ 10110 โทรศพท 0-2680-2900 โทรสาร 0-2680-2995

สาขาชลบร 7/18 หมท 4 ถนนสขมวท ต าบลหวยกะป อ าเภอเมอง ชลบร 20130 โทรศพท (038) 384-931-43 โทรสาร (038) 384-794

สาขาบางนา 1093/56 ชน 11 อาคารเซนทรลซตบางนา บางนา-ตราด กม.3 แขวงบางนา เขตพระโขนง กรงเทพฯ 10260 โทรศพท 0-2745-6458-66 โทรสาร 0-2745-6467

สาขาพษณโลก 169/ 2-3-4 ถนนบรมไตรโลกนารถ ต าบลในเมอง อ าเภอเมอง พษณโลก 65000 โทรศพท (055) 243-060 โทรสาร (055) 259-455

สาขานนทบร ชน 4 อาคารเลขท 68/30 - 32 หมท 8ต าบล บางกระสอ อ าเภอเมอง จงหวดนนทบร 11000 โทรศพท 0-2527-8744 โทรสาร 0-2965-4634

สาขาหาดใหญ 200 อาคารจลดศหาดใหญพลาซา ชน 4 หอง 414-424 ถนนนพทธอทศ 3 ต าบลหาดใหญ อ าเภอหาดใหญ สงขลา 90110 โทรศพท (074) 354-747-51 โทรสาร (074) 239-515

สาขาสมทรสาคร 1400 / 98-101 ถนนเอกชย ต าบลมหาชย อ าเภอเมอง สมทรสาคร 74000 โทรศพท (034) 837-246-64, (034) 427-123-5 โทรสาร (034) 423-565, (034) 837-255

สาขานครศรธรรมราช ชน 2 ธนาคารเกยรตนาคน เลขท 111, 111/1-4 ถนนพฒนาการคขวาง ต าบลคลง อ าเภอเมอง จงหวดนครศรธรรมราช 80000 โทรศพท (075) 432-111 โทรสาร (075) 432-359

สาขาขอนแกน 9/2 ถนนประชาสโมสร ต าบลในเมอง อ าเภอเมอง ขอนแกน 40000 โทรศพท (043) 337-700-10 โทรสาร (043) 337-721

สาขาเชยงใหม 33 อาคารเกยรตนาคน แยกขวงสงห ถนนเชยงใหม-ล าปาง ต าบลชางเผอก อ าเภอเมอง เชยงใหม 50300 โทรศพท (053) 220-751-54, โทรสาร (053) 220-763, (053) 220-765

ชอ / นามสกล Email Address เบอรโทรศพท ธรศา ชยสนทรโยธน หวหนาฝายวเคราะหการลงทน [email protected] 0-2680-2939 เบญจพล สทธวนช นกวเคราะหปจจยพนฐานดานหลกทรพย [email protected] 0-2680-2935 วชชดา ปลงมณ นกวเคราะหปจจยพนฐานดานหลกทรพย [email protected] 0-2680-2936 เจตอาทร สองเมอง นกวเคราะหปจจยพนฐานดานหลกทรพย [email protected] 0-2680-2937 ปยะธดา สนธสมบต นกวเคราะหปจจยพนฐานดานหลกทรพย [email protected] 0-2680-2941 ถกล บรรจงรกษ นกวเคราะหปจจยพนฐานดานหลกทรพย [email protected] 0-2680-2931 บญเมธา แนนหนา นกวเคราะหปจจยพนฐานดานหลกทรพย [email protected] 0-2680-2825 ปยะภทร ภทรภวดล นกกลยทธการลงทน [email protected] 0-2680-2944 อภสทธ ลมปธ ารงกล นกวเคราะหปจจยทางเทคนค [email protected] 0-2680-2932 สนหฤทย วรยะทวชย ผชวยนกวเคราะห พทยา คณวฒน ผชวยนกวเคราะห วชญศรต ชอองสกล ผชวยนกวเคราะห สมจต วรฬหธาน ขอมลบรษทจดทะเบยน องศมาลน คมวงค ขอมลบรษทจดทะเบยน

9 june 2015 a member of the kiatnakin phatra financial group...

Documents