図表1資産別年初来リターン

注記 :米ドル・ベースのパフォーマンス　出所 :ブルームバーグ（2020年 1月31日時点）各インデックスは情報提供のみを目的として掲載しており、特定の投資実績を示唆するものではありません。過去の実績は将来の成果を保証するものではありません。

債券｜債券運用部門｜マクロ・インサイト｜2020年2月

1ﾠ 出所 : Bloomberg Barclays、2020年 1月31日時点のデータ上記は2020年2月時点の債券運用部門による見通しおよび意見を示すものであり、市場環境および経済環境等の変化により変更される場合があります。データについては特に記載のない限り2020年 1月末時点です。

グローバル債券市場レポート

もう大丈夫だと思ったのに...

1月の金融市場は2つの対立する力に直面しました。プラス面では、経済指標は総じて好調で、リスク市場（クレジット、株式）を押し上げるリフレーションのテーマが支持されました。一方、中国ではコロナウイルスの流行がありました。その規模は月後半まで完全には顕在化していなかったものの、これまで市場を牽引してきたテーマが損なわれました。コロナウイルスの感染拡大による潜在的なリスクの大きさを考えると、経済の下振れ懸念が、少なくとも短期的には、経済指標の回復の初期段階に影響を及ぼすことは驚くにあたりません。しかし、顕著だったのは、社債と株式市場が、経済への潜在的な悪影響から抜け出していることです。米国BBB格社債のスプレッドは小幅な拡大にとどまり、利回りは米国債の金利に追随して低下しました。さらに印象的なことに、ユーロ建てのBBB格社債のスプレッドは、ほとんど変わりませんでした 1。

この好調なパフォーマンスは、ウイルスの流行が抑制され（パンデミックは回避）、経済指標が2月（そしておそらく 3月）は悪化するものの、その後急激に回復すると想定 されていることを示唆しています。短期的には、経済の下振れリスクは中国とアジア諸国、そしておそらくは一部の（不運な）新興国に集中するでしょう。このテーマの根底にある仮説は、（1）このウイルスの流行は、2002／2003年 のSARSのように、あらゆる面で短期的に収束した過去の事例と同様の動きをする、（2）緩和的な金融環境が及ぼす影響、という2つの仮説です。第二のポイントは、第一のポイントよりも受け入れやすいです。米国債利回りが大幅に低下し、今後2回の政策金利の引き下げを織り込む動きが、悪影響を緩和したことは間違いないです。また、中国 人民銀行（PBoC）は、中国の金融システムが円滑に機能するよう、流動性を供給するために迅速に動いています。しかしながら、中国経済の先行きは極めて不透明であり、世界経済の成長は鈍化し、貿易の回復には時間がかかるとみられ、市場は総じて割安化したとは言えない状況 です。多くの資産クラスでの落ち込みがいかに浅かったかを考慮すると、押し目買いには問題があることを示しています。慎重に楽観的な姿勢が正当化されるものの、全て問題なしと判断するには時期尚早です。当面は、中期的な成長に対してやや強気であり、クレジット市場やエマージング市場に対してはやや強気であり、金利に対してはやや弱気であることが適切と思われます。

10%-20%

3.2%

2.5%

2.4%

2.1%

-4.7%

1.8%

1.9%

0.3%

0.0%

-0.2%

-1.1%

-1.3%

0.4%

0.5%

0.6%

0.7%

1.0%

1.7%

-10%

1.6%

1.2%

-15.6%

0%

-2.4%

-2.8%

MSCI 新興国株式

現地通貨建て新興国債券

ユーロ（対米ドル）

グローバル総合債券

ユーロ・ストックス（ユーロ）

外貨建て新興国債券

米国ハイイールド

欧州ハイイールド

米国投資適格社債

円（対米ドル）

S&P レバレッジド・ローン

欧州投資適格社債

米国 MBS

米国総合債券

米ドル指数

MSCI 先進国株式

S&P 500

米国インフレ連動債

グローバル転換社債

原油

ドイツ10年国債

米国 CMBS

米国 10 年国債

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2 モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメント　|　債券

図表3主要市場の金利水準および対10年債スプレッド

国

10年 債利回り（%）

月次変化 （BPS）

10年 スプレッド（BPS）

月次変化 （BPS）

（対米国債スプレッド）米国 1.51 -37英国 0.52 -34 -98 +3ドイツ -0.43 -25 -194 +12日本 -0.07 -6 -157 +32オーストラリア 0.95 -36 -55 +2カナダ 1.27 -37 -23 0ニュージーランド 1.30 -34 -21 +4欧州 （対独国債スプレッド）フランス -0.18 -29 26 -4ギリシャ 1.17 -28 161 -3イタリア 0.94 -48 137 -23ポルトガル 0.27 -18 70 +7スペイン 0.24 -23 67 +2

新興国債券

現地通貨建て債券利回り（%）

月次変化 （BPS）

米ドル建て債券 スプレッド（BPS）

月次変化 （BPS）

米ドル建て 債券スプレッド 297 +22

現地通貨建て 債券利回り 5.16 -17

社債スプレッド 272 +5ブラジル 6.03 -22 225 +11コロンビア 5.58 -38 176 +15ハンガリー 1.28 +9 92 +11インドネシア 6.91 -23 165 +24メキシコ 6.71 -23 187 +15ペルー 4.34 -18 96 +15フィリピン 4.15 -16 84 +15ポーランド 1.89 0 40 +13ロシア 6.01 -11 150 +20南アフリカ 9.47 -5 325 +31トルコ 9.93 -177 372 -31ベネズエラ – – 15706 +1414

クレジット

スプレッド（BPS）

月次変化 （BPS）

米国投資適格 102 +9欧州投資適格 94 +1米国ハイイールド 390 +54欧州ハイイールド 329 +37証券化商品エージェンシーMBS 72 +2米国BBB格CMBS 249 -8

出所：ブルームバーグ、 JPモルガン　2020年1月31日時点

ポジティブ　ニュートラル　ネガティブ

上記は2020年2月時点の債券運用部門による見通しおよび意見を示すものであり、市場環境および経済環境等の変化により変更される場合があります。データについては特に記載のない限り2020年 1月末時点です。

図表2対米ドルでの月次為替変化率（プラス：上昇、マイナス：下落）

出所：ブルームバーグ　2020年1月31日時点

インドネシア

メキシコ

スイス

日本

マレーシア

英国

ユーロ

シンガポール

カナダ

ポーランド

スウェーデン

ハンガリー

韓国

ロシア

ニュージーランド

コロンビア

ノルウェー

オーストラリア

ブラジル

チリ

南アフリカ

-10 -5 0 5

1.5

0.4

0.3

0.2

-5.9

-0.4

-0.2

-3.0

-3.0

-4.1

-4.2

-4.5

-4.7

-2.9

-2.7

-2.1

-1.9

-1.4

-1.1

-6.1

-6.8

3債券　|　モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメント

もう大丈夫だと思ったのに ...

年が変わり、景気サイクルに関しては、新たなリスク要因が生まれました。長引く景気サイクルを崩す可能性として、毎年、少なくとも1つの新たな課題が生じているように思われます。そして毎年、リスク要因から抜け出しています。2019年は貿易 戦争であり、また、時間差を経て発生した米国の金融引き締めによる影響でした。今年の課題は、多少驚くべきことに、金融市場がRの言葉（リセッション）と結びついていることは、中国、シンガポール、タイ、商品市場、そしておそらくは韓国以外では、かなり短命であることが判明しました。アジア以外の金融市場の動きと比べた商品価格の大幅な動きは、世界的な景気後退を織り込む動きではなく、単に中国の需要による影響を反映したものにすぎない可能性があります。

実際、先進国の国債市場、商品価格、そしてアジアのいくつかの株式市場以外を見ると、世界的に影響を与える医療危機が中国で起きていると信じるのは困難です。この背景には何があったのでしょうか。この好調な相対パフォーマンスは、ウイ ルスの流行が抑制され（パンデミックは回避）、経済指標が 2月（そしておそらく3月）は悪化するものの、その後急激に回復すると想定されていることを示唆しています。経済リスクは、たとえ短期的なものであっても、中国やアジア、おそらくは 一部の新興国に留まるでしょう。このテーマの根底にあるのは、（1）このウイルスの流行は、2002／ 2003年のSARSのように、あらゆる面で短期的に収束した過去の事例と同様の動きをする、（2）緩和的な金融環境が及ぼす影響、という2つの仮説があり、特に、第二のポイントは、第一のポイントよりも受け入れやすいです。米国債利回りの大幅な低下と政策金利の引き 下げ予想や市場の織り込みが、影響を和らげたことは間違いなく、また、中国人民銀行（PBoC）は、中国金融システムの 円滑な機能を確保するために、迅速に流動性供給を実施しました。Fedが2019年に利下げを実施したという事実、利上げより利下げの可能性が高いとFedが示唆していることは、経済指標が実際に悪化すれば利下げが実施されるだろうという、市場の信頼感を構築することに繋がっています。また、皮肉なことに、Fedの緩和姿勢に金融市場が反応することが、実際にFedが利下げを行う必要性を取り除くことができるかもしれません。それにもかかわらず、多くの不確実性が残っています。

債券市場アウトルック昨年以降、債券・株式市場の上昇が続いていたことから、高値感が漂い、悪いニュースに対して脆弱な状況にありました。中国やその他の国々にとって危機が終わったわけではないことを忘れてはならないものの、セルオフ（国債においては価格上昇）が比較的抑制されていたという事実は印象的でした。ウイルスの拡大が減速している兆候はあるものの、終わりが近いことを確信するほど、ウイルスの特性は十分に判明していません。バリュエーションが年始時点と同等であること、経済指標とセンチメントはラグを持って改善していること、短期的な調整として市場が受け止めているということは、ウィルス以前の経済の軌跡（それほど素晴らしいものではなかったものの）に戻る可能性が高いということを示唆しています。コロナウイルスの流行により初期の回復傾向から大きく脱線することはないとも見られています。最も可能性の高い結果は、（より緩和的な金融環境に強く支えられた）新しい経済の成長力で あり、このタイプの総需要・供給ショックは、将来の経済・金融市場のパフォーマンスに対して驚くべき影響を持つかもしれません。言い換えれば、向こう数週間、数カ月にわたり、サプライズに驚くべきではないと考えます。良い方向に向かうことを期待しましょう。

中国経済の先行きは極めて不透明であり、世界経済の成長は鈍化し、貿易の回復には時間がかかると見られ、市場は総じて割安化したとは言えない状況です。落ち込みが浅い場合に、押し目買いすることは問題だと考えています。従って、我々の戦略に重大な変更を推奨するものではありません。中期、つまり少なくとも1年間の投資期間という意味で、我々は経済に対してやや強気であり、金利に対してはやや弱気であり、ドルに対しては選択的に弱気（多くのG7諸国通貨に対しては強気ではない）、クレジット市場やエマージング市場に対しては、やや強気と考えています。我々の戦略は、通常どおり、将来に対する市場の予測力について懐疑的であり、現在の市場環境においては、一つの方向に劇的にポジションを動かすべきではないと考えています。全て問題なしと判断するには時期尚早です。

上記は2020年2月時点の債券運用部門による見通しおよび意見を示すものであり、市場環境および経済環境等の変化により変更される場合があります。データについては特に記載のない限り2020年 1月末時点です。

グローバル債券市場レポート

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当月のレビュー アウトルック

先進国債券市場／ 為替

1月の先進国市場のソブリン債利回りは、リスクアセットがアンダーパフォームし、市場が「リスクオフ」の心理にシフトしたことから全般的に上昇しました。米国とイラン間の地政学リスクやコロナウィルスの発生などのリスクは、投資家心理の重石となりました。10年物米国債券の利回りは 1.51%と前月比41bp低下し、カナダ、オーストラリア、ニュージーランドでも同様に低下しました。また、日本の 10年物 債券は5bp、10年物ドイツ国債利回りは25bp 低下しました。米国の 10年物ブレーク・イーブン・インフレ率は 15bp近く低下し、月末は 1.64%となりました 2。

世界の成長とインフレは、2020年には安定もしくは前年比やや高まる可能性が高いです。世界中の中央銀行は、成長見通しが大幅に悪化しない 限り、さらなる緩和は望めず、総じて足踏み状態が続くと考えています。ブレグジットや米中貿易交渉など、最近の好ましい動きはあるものの、依然として地政学的問題が世界経済の大きなリスクの一つであることに加え、製造業や貿易部門の弱さが消費者を弱体化させていると考えています。その中で、米国債利回りは引き続き低く、2%前後で推移すると予想しています。また、米国の選挙では、見通しに不確実性が増していますが、2020年後半までは実施されません。さらに、コロナウィルスは予測不可能で、世界的な成長見通しに対する影響を定量化することが困難なものとなっています。

新興国債券市場／ 為替

1月、エマージング債のパフォーマンスはまちまちでした。コロナウイルスの流行による潜在的な経済的影響に対する懸念を受けて、投資家がリスクを削減する動きに繋がりました。最近の世界経済指標には改善トレンドが確認されるものの、足元の経済への影響を考えると今後悪化する可能性が高いです。したがって、米国債利回りが低下しても驚くにはあたらず、デュレーションが長い、あるいは高クオリティの資産がサポートされ、米ドルは新興国通貨に対して上昇する展開となりました。このような環境下、米ドル建てでは、投資適格債がハイ・イールド債を上回り、現地通貨建て新興国債は通貨の下落が債券のリターンを上回ったため、マイナスのパフォーマンスとなりました。米ドル建て債券の中では、リターンの散らばりは広く、プラスの側に偏っており、マイナスのリターンを計上している国はごくわずかでした。これは、ばらつきは大きかったものの、リターンが中程度となった現地通貨建て国債とは対照的でした。JPモルガンのデータによれば、今年に入り投資家は新興国債券への配分を積み増し始め、特に米ドル建て債券については現地通貨建て債券の2倍の資産を集めました。また、成長懸念は、金を除いた商品価格に重石となりました 3。

コロナウイルスの流行により、米中貿易交渉の第一段階の合意の効果が短命に終わったことから、短期的には新興国債券に対して慎重な見方を維持しています。新型肺炎による真の影響が未だ判明しているわけではないものの、第 1四半期の中国の成長には重石となる可能性が高く（下方修正の推計値は0.2～0.8%）、加えて一次産品輸出国や中国と貿易関係がある国へ波及するおそれがあります。したがって、世界経済の成長回復期待に基づき価格が上昇している資産クラスの大半にとって、短期的には厳しい環境と考えています。特に、新興国通貨と株式、そしてハイイールド債に対しては慎重で、一方で、デュレーションが長く高クオリティの資産はアウトパフォームする可能性が高いと考えられます。しかしながら、中期的には、過去事例のようなV字型の経済回復が見通せるようになれば、リスク資産全般のダウンサイドを抑えることができると考えられます。最後に、経済成長が急減速すれば、各国中央銀行の緩和策によるサポートが期待されます。

2 出所: Bloomberg、2020年1月31日時点のデータ 3 出所 : JP Morgan、2020年1月31日時点のデータ

上記は2020年2月時点の債券運用部門による見通しおよび意見を示すものであり、市場環境および経済環境等の変化により変更される場合があります。データについては特に記載のない限り2020年 1月末時点です。

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もう大丈夫だと思ったのに ...

当月のレビュー アウトルック

クレジット市場 1月には、米欧の社債スプレッドが拡大しました。主なプラス要因は、（1）米国／中国が「第一段階」貿易合意に署名したこと（2）米国／イラン情勢など中東情勢緊迫化と、その後の事態のエスカレーション回避（3）マクロ経済指標に改善の兆しが確認されたこと（4）これまでの企業決算が事前予想を上回ったことです。しかし、これらの要因はコロナウイルスの流行に圧倒されました。

リスクセンチメントがコロナウイルスに支配されたにもかかわらず、全体的なクレジット市場は秩序だった動きとなりました。社債に対する需要 は依然として強く、新規発行社債への投資家ニーズは堅調で、発行後の取引も順調に推移しています。一方、クレジット・スプレッドは拡大したものの、 バリュエーションは依然として長期平均的にみて割高な水準にとどまっています。2020年は二分された 1年となる見通しで、当初は景気の改善、政治リスクの軽減、そして金融システムの流動性が潤沢で、利回り追求の動きに歯止めがかからないことに支えられ、クレジットは好調に推移すると思われます。

証券化商品 1月は、金利が低下し、スプレッドがさらに縮小し続けたことから、証券化商品市場では2019年全体と同じように見えました。クレジット関連の証券化商品は好調でしたが、金利低下が期限前償還に対する懸念を強めたことから、エージェンシーMBSはアンダーパフォームしました。米国の不動産および消費者信用の状況は、歴史的に低い失業率、賃金の上昇と健全な支出率、住宅ローン金利の低さに支えられた住宅販売の増加など、依然として健全な状態が続きました。

我々は、モーゲージ及び証券化商品について、2020年も引き続きポジティブな見方を維持しています。エージェンシーMBSに関しては、過去2年間で十分に割安化し、リスク調整後の相対価値ベースでは魅力的に見えるようになりました。証券化クレジットへの投資も魅力的に見えます。ファンダメンタルズ面に関して、米国と欧州どちらにおいても 住宅ローン市場および消費者ローン市場は引き続き非常に良好なことが背景にあります。

上記は2020年2月時点の債券運用部門による見通しおよび意見を示すものであり、市場環境および経済環境等の変化により変更される場合があります。データについては特に記載のない限り2020年 1月末時点です。

© 2020 Morgan Stanley CRC 2961531 Exp. 02/26/2021

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