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INTERNALIZACIN

Ramn Adarraga

Santiago Ximnez

Bolsas y Mercados Espaoles

1. Concepto de internalizacin An cuando recientemente se ha convertido en un trmino de uso corriente entre

profesionales, reguladores y estudiosos de los mercados de valores, no existe una

definicin unnimente aceptada del trmino internalizacin. En general se define la

internalizacin como la ejecucin directa de las rdenes de los clientes por parte de los

intermediarios sin pasarlas por un mercado. Es lo que en ingls se conoce como in-

house matching y comprende tanto,

la ejecucin de las rdenes de los clientes contra las posiciones propias del

intermediario como

el case de dos rdenes de signo contrario de dos clientes distintos.

La segunda de las actividades se denomina crossing (lo que se conoce en argot

burstil como aplicacin), mientras que la primera es, en nuestra opinin, la

verdadera definicin de internalizacin. El crossing es ms bien un tipo de operativa

que, adems de los intermediarios, la practican los sistemas alternativos de

negociacin (denominados Alternative Trading Systems (ATSs) o Electronic

Communications Networks (ECNs), por la US SEC y, ms recientemente, por la

Directiva de Servicios de Inversin Multilateral Trading Facilities (MTFs)) as como por

las propias bolsas a travs de ciertos segmentos especiales de mercado.

En definitiva, a lo largo de este artculo haremos referencia a la internalizacin

definindola como lo hace la segunda Directiva de Servicios de Inversin (Directiva

2004/39/CE): la ejecucin fuera del mercado de las rdenes de clientes contra

posiciones propias del intermediario.

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2. El debate acerca de la internalizacin

El debate sobre los beneficios y costes que plantea la internalizacin de rdenes es

slo una parte del ms amplio y antiguo debate acerca de los mercados de valores

fragmentados frente a los mercados de valores centralizados.

Histricamente, los mercados de valores como hoy los conocemos nacen en los siglos

XVIII y XIX como puntos de encuentro en los que los agentes de cambio se reunan

para negociar activos financieros, promoviendo la concentracin de liquidez en un

nico punto lo que facilitaba la compra y venta de ttulos1. A raz del xito de estos

primeros mercados, normalmente localizados en las capitales financieras, y con el

incremento de las necesidades de capital propiciado por la revolucin industrial surgen

otros mercados de valores regionales que servan para negociar los ttulos de las

empresas situadas en las reas ms desarrolladas de los distintos pases.

Con el avance de las comunicaciones que se produce en la primera mitad del siglo XX

las bolsas regionales comienzan a perder terreno en favor de las bolsas situadas en la

capital financiera de cada pas (que no tena porqu coincidir con la capital

administrativa como son los casos de Nueva York o Miln, por ejemplo), pues el

mercado de valores se caracteriza por presentar lo que los economistas denominamos

externalidades de red positivas (positive network externalities), que consisten, a

grandes rasgos, en que la utilidad que un mercado de valores proporciona a sus

miembros es mayor cuanto mayor sea el nmero de miembros, pues las posibilidades

de encontrar contrapartida para una operacin determinada aumentan de forma lineal

con el nmero de participantes en el mercado. Esta es la base de la conocida

afirmacin liquidez engendra liquidez y la razn por la que los numerosos intentos de

los que hemos sido testigos en Europa a lo largo de los ltimos aos de crear nuevos

mercados de valores han fracasado en la mayora de los casos2.

En los ltimos 25 aos, con el advenimiento de las modernas tecnologas de la

informacin se produce una nueva revolucin: la contratacin de rdenes deja de

hacerse en el parqu y se lleva a cabo de forma electrnica, lo que hace posible la 1 El origen de la Bolsa de Nueva York se localiza en el rbol Buttonwood de Wall Street en el que los brokers se reunan para comprar y vender bonos del gobierno, de la misma manera que los brokers de Londres se reunan en la Jonathans Cofee House antes de comprar un edificio propio (New Jonathans) que ms tarde se convertira en la Bolsa de Londres. 2 Pinsese en los casos de EASDAQ, Jiway, Tradepoint o Coredeal, por citar algunos.

3

ejecucin de rdenes de ttulos cotizados en los mercados de valores tradicionales

fuera de tales mercados, bien a travs de sistemas alternativos de contratacin o

incluso por los propios intermediarios a travs de la internalizacin.

En este punto es necesario subrayar que los ATSs, ECNs, MTFs e internalizadores no

se pueden considerar autnticos mercados de valores por, al menos, dos razones:

En primer lugar porque no cuentan con licencia de mercado organizado, con lo

que evitan toda una serie de regulaciones impuestas a stos por las

autoridades.

En segundo lugar, y ms importante, porque apenas participan en el proceso

de formacin de precios de los ttulos. La mayora de estos sistemas se

aprovechan de los precios producidos en los mercados regulados (las bolsas),

precios que toman como referencia para ejecutar sus operaciones.

La aparicin de estas nuevas formas de negociacin en el Reino Unido y,

especialmente, en los Estados Unidos, abre el debate acerca de cul es el modelo de

mercado ideal: uno en el que todas las operaciones pasan por un nico punto central

de liquidez (como era el caso de los mercados continentales europeos) o aquel en el

que existen diferentes puntos de negociacin que compiten entre s (como es el caso

anglosajn). Paradjicamente, este debate se produce en pleno apogeo de los

sistemas electrnicos de contratacin de las bolsas europeas, cuando ya haba

quedado sobradamente demostrada la superioridad (en trminos de eficiencia en

costes, rapidez en el proceso de formacin de precios y fiabilidad de las tecnologas

utilizadas) de la contratacin concentrada dirigida por rdenes (order driven, aplicada

por las bolsas continentales europeas) frente a la contratacin fragmentada dirigida

por precios (quote driven, representada por las bolsas anglosajonas).

La mayora de los estudios acadmicos de carcter terico que se han realizado sobre

la fragmentacin de mercado3 predicen que, debido a las externalidades positivas de

la negociacin burstil, el flujo de rdenes tiende a concentrarse en el mercado que

ofrece mayor liquidez que es el que, por ende, tendr unos diferenciales (costes de

transaccin) menores. En este sentido, cabe inferir que la fragmentacin de mercado

dificultar la formacin de precios y provocar mayores costes de transaccin de no

3 Ver, por ejemplo, los de Pagano (1989), Chowdhry y Nanda (1991) o Admati y Pfleiderer (1991).

4

existir mecanismos que garanticen que la informacin fluye de unos puntos de

contratacin (trading venues) a otros y que faciliten el arbitraje entre ellos.

No sera justo, sin embargo, omitir aqu una referencia a los estudios empricos que, al

menos para el caso norteamericano, presentan resultados que justifican la

internalizacin de rdenes.

Battalio, Greene y Jennings (1997), por ejemplo, en un estudio sobre la competencia

entre las bolsas de Nueva York, Boston y Cincinnati, en el que, adems, examinaban

los efectos de la autorizacin de la internalizacin por parte de las dos ltimas,

concluyen que la internalizacin apenas tiene efectos sobre los diferenciales de

precios de las bolsas estudiadas4. Es ms estos autores encuentran que los

diferenciales de los mercados de Boston y Cincinnati se reducen tras la autorizacin

para internalizar, aunque ste no es un resultado estadsticamente significativo.

Otros autores, sin embargo, concluyen lo contrario. En un estudio similar al anterior,

Easley, Kiefer y OHara (1996), analizando la competencia por el flujo de rdenes de

las bolsas de Nueva York y Cincinnati, llegan a la conclusin de que la fragmentacin

de mercado y la internalizacin aumentan la competencia entre bolsas e intermediarios

a costa de un deterioro en el proceso de formacin de precios y en la calidad de los

mercados.

Los trabajos anteriores, realizados sobre los mercados de valores de los Estados

Unidos (cuya estructura y reglas de mercado difieren de las de sus homlogos

europeos y latinoamericanos) se complementan con otro conjunto de trabajos, menos

numerosos, sobre los mercados europeos y australiano.

De este segundo grupo de trabajos, el estudio emprico que, a nuestro juicio, es ms

relevante para los mercados europeos y latinoamericanos es el de Fong, Madhavan y

Swan (1999), que realizan un anlisis de las ejecuciones de rdenes fuera de mercado

en la Bolsa de Australia (ASX), un mercado dirigido por rdenes con un sistema de

contratacin electrnico muy similar al SIBE espaol o al Xetra alemn. El hecho ms

notable de este trabajo es que del total de operaciones realizadas fuera de mercado

slo en un 8% se produce una mejora en el precio (se contrata a un precio mejor que

el mejor disponible en el mercado principal), mientras que el 60% se produce a los

4 En este mismo sentido ver tambin los trabajos de Battalio, Jennings y Selway (2000), Peterson y Sirri (2002) as como SEC (1997).

5

mismos precios que los disponibles en la ASX y el 32% se realiza a precios peores

que los de la ASX. Esto refuerza la tesis de quienes afirman que las ejecuciones

realizadas por internalizadores o por los MTFs no participan en la formacin de

precios, sino que meramente se aprovechan de los precios producidos en el mercado

principal.

Tambin debe citarse el estudio que Davies, Dufour y Scott-Quinn (2003) realizaron

recientemente para el Instituto Europeo de los Mercados de Capitales (ECMI), en el

que analizaban el impacto que las nuevas normas previstas en la reforma de la

Directiva de Servicios de Inversin (ISD II) pueden tener en la estructura de los

mercados de capitales europeos. El captulo 5 de este trabajo realiza un anlisis

emprico de los efectos de la internalizacin en el proceso de formacin de precios de

uno de los pocos mercados europeos que, hasta ahora, permita esta prctica: la

Bolsa de Londres (LSE). La principal conclusin que obtienen es que ms de un 75%

del proceso de formacin de precios se produce en el SETS (el sistema de

contratacin electrnico dirigido por rdenes de la LSE), debido, fundamentalmente, a

que los intermediarios apenas compiten entre s (mediante la oferta de precios

agresivos) por las operaciones realizadas fuera del SETS. Los autores indican que la

calidad del mercado britnico se podra incrementar mediante la imposicin de una

mayor transparencia en las operaciones efectuadas fuera del libro de rdenes as

como fomentando el acceso de los inversores minoristas e institucionales al SETS.

En resumen, si bien existen trabajos realizados sobre el mercado norteamericano que

afirman que los beneficios de la fragmentacin (en forma de una mayor competencia)

superan a sus costes (en forma de un deterioro en el proceso de formacin de

precios), los trabajos tericos y los empricos realizados sobre mercados con una

estructura ms parecida a las de los mercados continentales europeos o

latinoamericanos, destacan la nula contribucin al proceso de formacin de precios por

parte de los internalizadores con el consiguiente deterioro en la calidad de mercado.

En todo caso, ms all de los debates de carcter acadmico, cules son, en la

prctica, las ventajas e inconvenientes que la internalizacin plantea en un mercado

de valores moderno?

2.1 Argumentos a favor de la internalizacin

6

Dos son los principales argumentos esgrimidos por quienes estn a favor de la

internalizacin: el incremento de la competencia en la industria de la negociacin de

valores y la puesta a disposicin de los inversores de estructuras de mercado que se

adaptan mejor a sus necesidades.

2.1.1 El incremento de la competencia.

De acuerdo con las tesis de quienes defienden la internalizacin, las bolsas de

valores, en presencia de una regla de concentracin5, disfrutan de un monopolio en la

ejecucin de las rdenes. Esta situacin, afirman, tiene dos consecuencias:

i. Por una parte, y de acuerdo con la microeconoma de los monopolios, las bolsas

impondrn unas tarifas arbitrariamente elevadas que les permitirn obtener unos

beneficios por encima de lo que sera razonable en un entorno competitivo.

ii. Por otra, al no existir competencia, las bolsas no tendrn incentivo alguno para

innovar, algo que, a medio plazo, perjudicar la eficiencia de los mercados de

valores y supondr un peor servicio para sus clientes que, posiblemente, acaben

huyendo a mercados donde s exista esa competencia (i.e Norteamrica) y en los

que se les ofrezca servicios acordes con sus necesidades.

No podemos ms que disentir de tales afirmaciones.

En primer lugar, afirmar que las bolsas disfrutan de una situacin de monopolio es

simplemente falso. Las bolsas europeas, desde mediados de los aos 80, compiten

entre s, una competencia que se inicia con el Big Bang protagonizado por la Bolsa

de Londres en 1985 y que no ha hecho ms que acrecentarse con la entrada en vigor

de la Directiva de Servicios de Inversin de 1993 y con el advenimiento de la moneda

nica en el ao 1999. Actualmente, y gracias al pasaporte nico para emisores

europeos, la competencia es feroz: cualquier bolsa puede contratar los valores de

cualquier otra bolsa de la UE, algo que ya est ocurriendo con valores paneuropeos

(como por ejemplo Volskwagen, EADS o Altadis, por citar algunos) e incluso con

valores nacionales que son contratados por una bolsa extranjera (pinsese en la

reciente ofensiva que la Bolsa de Londres est realizando sobre los principales blue

chips holandeses cotizados en Euronext, aprovechndose de las quejas de falta de

eficiencia por parte de algunos intermediarios).

5 Por regla de concentracin se conoce a las disposiciones legales de un pas que obligan a aquellos que quieren comprar o vender ttulos cotizados en una bolsa de valores a hacerlo a travs de sta.

7

En segundo lugar la revolucin tecnolgica que inicia la Bolsa de Londres en 1985 y

que le permiti capturar cuota de mercado de sus competidores continentales, oblig a

las bolsas del resto de Europa a embarcarse en una carrera tecnolgica y

liberalizadora que ha tenido como resultado el hecho de que las bolsas europeas

sean, actualmente, las ms innovadoras y avanzadas del mundo en cuanto a sus

sistemas de contratacin y al uso de las tecnologas de la informacin (Adarraga

(2003)).

Acuciadas por la competencia, las tericamente monopolsticas bolsas europeas con

estructuras de mercado basadas en la regla de concentracin, idearon, desarrollaron y

perfeccionaron en menos de 15 aos varias generaciones de sistemas de contratacin

que han sido exportados a otros continentes y que ofrecen unos costes de transaccin

notablemente ms bajos que los de las bolsas anglosajonas con estructuras de

mercado fragmentadas (Domowitz Glen y Madhavan (2000)) hasta el punto de que el

modelo europeo de mercado se ha convertido, desde su lanzamiento en 1999, en un

autntico estndar mundial.

Finalmente, el argumento esgrimido por algunos defensores de la internalizacin

(APCIMS et alia (2002)), de que la falta de innovacin y competencia en el mercado

burstil europeo est propiciando la fuga de las compaas ms innovadoras hacia el

mercado norteamericano confunde las causas de un problema que sufren

Latinoamrica y Europa por igual, aunque motivado por razones diferentes. Es cierto

que son muchas las compaas de estos continentes que optan por un dual listing en

su mercado y en el norteamericano o incluso por cotizar exclusivamente en este

ltimo, pero ste es un hecho que en Latinoamrica viene ocasionado por las mejores

prcticas de gobierno corporativo, el mayor tamao, la mayor liquidez y el prestigio de

la legislacin del mercado de valores de los Estados Unidos (en especial en lo que

atae a la proteccin del inversor)6, as como en Europa ms debiera atribuirse a el

mayor apetitito por negocios de alto riesgo que tienen los inversores norteamericanos

frente a sus homlogos del viejo continente (Karmel y Bryon (2002)).

6 Ver, por ejemplo Paz-Ares (2004) o Reese y Weisbach (2002) entre la mucha literatura existente sobre el tema.

8

2.1.2 Inversores distintos necesitan estructuras de mercado diferentes.

El segundo de los argumentos que se esgrimen en favor de la internalizacin reside en

que dicha prctica es, ante todo, beneficiosa para los inversores ya que, a travs de

los servicios de contratacin de los internalizadores, stos vern mejor satisfechas sus

necesidades. Quienes esto afirman parten de la premisa de que no todos los

inversores tienen las mismas necesidades y preferencias, por lo que una nica

estructura de mercado ser incapaz de satisfacerlas plenamente, lo que resumen en el

adagio ingls one size doesnt fit all.

Este planteamiento se basa en unos hechos incontestables, i.e. que los inversores

tienen necesidades diferentes... pero pasa por alto otros hechos igualmente

incontestables: los esfuerzos que las bolsas europeas, conscientes de las distintas

preferencias de los inversores, han realizado para adaptar sus estructuras de mercado

a tales preferencias.

Es cierto que no todos los inversores son iguales. Los inversores minoristas, por

ejemplo, consideran que la liquidez que les ofrece un libro de rdenes es ms que

suficiente, mientras que los inversores institucionales necesitan mercados al por

mayor a los que enviar las rdenes de gran tamao que generan sus departamentos

de gestin de carteras. Del mismo modo los llamados inversores no informados priman

el precio sobre la rapidez de ejecucin mientras que aquellos inversores con una

ventaja informativa sobre el resto del mercado demandarn ante todo celeridad en la

ejecucin, pues el tiempo minar de forma muy rpida los beneficios que se puedan

obtener con esa ventaja informativa.

Sin embargo, no es cierto que las bolsas dispongan de una estructura de mercado

nica para todos los inversores. Adems de la contratacin electrnica de carcter

continuo que caracteriza a las bolsas que siguen el Modelo Europeo de Mercado, la

mayora de las bolsas europeas disponen de, al menos, los siguientes segmentos

especiales:

i. Segmentos de bloques, destinados a inversores al por mayor, en los que se slo

se pueden contratar rdenes de gran tamao,

ii. Segmentos de crossing, en los que se realiza la compra-venta de grandes

paquetes de acciones a precios dentro del spread del mercado,

9

iii. Segmentos de negociacin after hours, que suelen ser segmentos de crossing que

operan tras el cierre de mercado y permiten a los inversores, sobre todo

institucionales, intercambiar paquetes de acciones al precio de cierre de mercado,

iv. Segmentos de fixing, dirigidos a acciones poco lquidas (no aptas para la

contratacin continua) en los que la contratacin se produce de forma discreta, una

serie de veces al da a travs de subastas y

v. Subastas de cierre, que suelen ser el perodo del da en el que la contratacin es

ms intensa, y que sirven para que aquellos gestores de carteras que necesitan

comprar o vender ttulos con respecto a un benchmark usen como tal el precio de

cierre de mercado (Schwartz y Wood (2003)).

La aceptacin de estos segmentos de mercado ha quedado probada por el intensivo

uso que las diferentes clases de inversores hacen de los mismos desde su

lanzamiento por las bolsas, as como por la demanda para introducirlos en aquellos

mercados que an no disponen de ellos.

En cualquier caso, puesto que, como hemos visto, la literatura existente sobre la

materia no arroja resultados claros acerca de quin sale beneficiado por la

internalizacin, y dado que bolsas e internalizadores aportan tanto argumentos para

defender sus tesis como estructuras de mercado dirigidas a los distintos tipos de

inversores, slo nos resta hacer la mejor prueba emprica posible: preguntar

directamente a los inversores acerca de qu estructura de mercado les parece ms

adecuada.

En un artculo de Schwartz y Weber (2001) se publicaban los resultados de una

encuesta realizada a inversores institucionales, intermediarios y acadmicos

(considerados por los autores como representativos de inversores minoristas

altamente sofisticados) sobre la calidad del mercado norteamericano (fragmentado,

donde proliferan tanto los MTFs como los internalizadores). A la pregunta acerca del

impacto que la internalizacin y las prcticas ocasionadas por la fragmentacin tienen

sobre la calidad del mercado (figura 1) el 83% de los inversores y, curiosamente, el

51% de los intermediarios respondan que el impacto era negativo. Slo el 16% de los

intermediarios consideraba que el impacto era positivo. Ni uno solo de los inversores

institucionales encuestados estaba a favor de la internalizacin.

10

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

Intermediarios

Inversores

Acadmicos especialistas enmicroestructura de mercado

Figura 1Qu impacto tiene la internalizacin, el pago por

flujo de rdenes y las "directed commissions" en la calidad del mercado?

Positivo Neutral Negativo Sin opinin

Fuente: Schwartz y Weber (2001) Nota: Las directed commissions es una prctica del mercado norteamericano por la que los inversores institucionales obtienen servicios extra de sus intermediarios (en forma de investigacin y anlisis de valores, generalmente) a cambio del compromiso de canalizar sus rdenes a travs de estos.

Abunda en este mismo sentido la respuesta a la pregunta acerca de si sera deseable

imponer un libro central de rdenes por el que pasasen todas las rdenes de mercado

(figura 2). A pesar de las injustas pero muy extendidas ideas de que la regla de

concentracin deviene en un monopolio de facto, hasta un 70% de los inversores

encuestados consideraba deseable tal medida.

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

Intermediarios

Inversores

Acadmicos especialistas enmicroestructura de mercado

Figura 2Sera deseable la imposicin de un libro

consolidado de rdenes con una estricta prioridad precio/tiempo?

Deseable Neutral Indeseable Sin opinin

Fuente: Schwartz y Weber (2001)

11

A la vista de estos datos, no podemos ms que concluir que el beneficio de los

inversores, que los intermediarios presentan como la principal razn por la que la

internalizacin resulta deseable, parece ser un argumento contrario a la propia opinin

de los inversores.

2.2 Argumentos en contra de la internalizacin

Quienes creen que la internalizacin es una prctica poco deseable citan al menos

cuatro razones para apoyar esta tesis: el perjuicio ocasionado al proceso de formacin

de precios, la proteccin del inversor, la libertad de acceso a los sistemas de

contratacin y los problemas que platea la transparencia de las operaciones

internalizadas.

2.2.1 El perjuicio al proceso de formacin de precios.

Tal y como ya hemos mencionado, existe cierto consenso (incluso entre algunos de

los que la apoyan) acerca de que el principal problema que plantea la internalizacin

es el deterioro que provoca en la formacin de precios de los activos financieros

cotizados.

Los mercados de valores son instituciones cuya principal funcin es la produccin de

precios. A travs de sus sistemas de contratacin las bolsas agregan las expectativas

de todos los participantes para producir, en cada momento, el precio que el mercado

considera adecuado para un determinado activo financiero.

Cuando existen diferentes centros de contratacin las expectativas se agregan de

forma segmentada y los precios obtenidos son de peor calidad (son menos

informativos) que cuando esos precios se producen en un nico punto de liquidez. La

internalizacin, adems, se caracteriza por no participar en el proceso de formacin de

precios pues las rdenes internalizadas no se exponen al mercado sino que se

ejecutan tomando como precio de referencia el del libro de rdenes principal, un precio

que, posiblemente, sera distinto de recibir el mercado principal las rdenes

internalizadas. La consecuencia de unos precios menos informativos es que el

mercado har una asignacin menos eficiente de los recursos financieros lo que

seguramente implicar, entre otras cosas, que la economa cree menos riqueza.

12

Adems, la internalizacin, y en general la fragmentacin de mercado, conducen a la

violacin de la prioridad precio-tiempo de los mercados de valores, que es el principal

mecanismo con el que cuentan los mercados dirigidos por rdenes para animar a los

inversores a suministrar liquidez mediante el envo de rdenes con lmite de precio.

Cuando existen varios centros en los que contratar, un inversor que coloque una orden

limitada no tiene garantizado que su orden se ejecute antes que otra que haya llegado

al mercado ms tarde, ni tan siquiera que su orden se ejecute antes que otra que

tenga peor precio que la suya. En estas condiciones los incentivos para poner una

orden limitada en el mercado son escasos, lo que redundar en una menor liquidez en

el mercado, en una incorporacin de la informacin a los precios ms lenta y de peor

calidad (Lee (2002)), as como en unos diferenciales de compra venta mucho ms

amplios.

Por ltimo, aunque quiz sea ste uno de los efectos ms perniciosos de la

internalizacin, son varios los autores (Chordia y Subrahmanyam (1995), Easley,

Kiefer y OHara (1996), Lee (2002) y CEPS (2003)) que advierten que la

internalizacin puede provocar un fenmeno denominado descremado del mercado

(cream skimming). Prcticamente todos los modelos modernos de microestructura de

mercado7 consideran que existen dos tipos de inversores: aquellos que contratan por

razones de liquidez8 (inversores no informados) y aquellos que contratan por tener

determinada informacin sobre las acciones cotizadas9 (inversores informados). A la

hora de contratar un participante en el mercado preferir hacerlo con un inversor no

informado que con un inversor informado, pues, en principio, quien contrata con un

inversor informado tiene buenas posibilidades de que los ttulos que acaba de comprar

o vender se muevan en un sentido desfavorable para l (por la propia definicin de

inversor informado). Qu ocurre en presencia de internalizadores? Que stos slo

procesarn las rdenes de los inversores no informados (inversores minoristas y

fondos indexados), ms rentables y menos arriesgadas, y canalizarn al mercado las

rdenes de aquellos sospechosos de pertenecer a la categora de inversores 7 En Madhavan (2001) se puede encontrar una excelente revisin de la literatura sobre microestructura de mercado. 8 Pensemos por ejemplo, en el inversor que, tras cobrar una paga extra, decide invertir su excedente en el mercado, o en el gestor de un fondo de inversin indexado que tiene que comprar (o vender) ttulos a medida que su fondo experimenta entradas (o salidas) de partcipes. 9 Informacin que no tiene porqu calificarse como informacin privilegiada (insider information), cuyo uso est castigado por prcticamente todas las legislaciones de mercados de valores del mundo. Estaramos ms bien ante inversores que cuentan con buenos analistas que detectan que una accin infravalorada (o sobrevalorada) va a experimentar una correccin a corto plazo que la acercar a su valor real, una informacin muy valiosa (pues permite obtener beneficios en un espacio relativamente corto de tiempo) pero con una vida muy corta (porque se espera que la mencionada correccin se produzca rpidamente).

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informados. De esta manera al mercado principal slo llegarn las rdenes ms

peligrosas con lo que el incentivo para contratar en el mismo ser menor (habr

menos liquidez) y quienes se aventuren a hacerlo exigirn unos diferenciales de

precios ms amplios para compensar el riesgo que soportan10. En definitiva nos

encontraremos con un mercado menos lquido y con unos costes de transaccin ms

elevados.

3.2.2 La proteccin del inversor.

Dos son, al menos, los problemas que la internalizacin plantea desde el punto de

vista de la proteccin al inversor: los conflictos de inters a los que se enfrentan los

internalizadores y la regulacin (y, especialmente, el enforcement de esa regulacin)

de los principios de mejor ejecucin para las rdenes internalizadas.

Cuando un intermediario financiero que practica la internalizacin recibe una orden de

un cliente que ha dejado en manos del primero la eleccin de adnde dirigir la orden,

el operador del intermediario que tiene que tomar esa decisin se encontrar con un

conflicto entre los intereses del cliente (que busca que su orden se ejecute al mejor

precio y menor coste posible) y los del propio intermediario (que obtiene mayores

beneficios cuando las rdenes se ejecutan internamente en sus sistemas).

El problema se agrava si tenemos en cuenta que el intermediario no slo tiene inters

acerca de en qu sistema ejecutar las rdenes sino tambin en qu momento hacerlo,

pues podra ser conveniente ajustar la ejecucin para adaptarla a los intereses de su

departamento de operaciones por cuenta propia o incluso a los de clientes

institucionales importantes (Biais y Davydoff (2002)).

Un tercer factor es el potencial problema de colusin entre internalizadores, sealado

por algunos autores (CEPS (2003) y Biais y Davydoff (2002)) a raz de la situacin de

falta de competencia que la SEC detect entre los intermediarios del NASDAQ y que

la llev a elaborar una normativa sobre manejo de rdenes (Order Handling Rule

10 Unos diferenciales amplios que, adems, redundarn en un mayor beneficio para los internalizadores, pues estos suelen ejecutar las operaciones a unos precios iguales a los del mercado principal. Si los diferenciales en el mercado principal se amplan para compensar el riesgo de negociar con inversores informados, los internalizadores estarn ejecutando rdenes de inversores no informados a precios de inversores informados con lo que obtendrn unos beneficios muy superiores al riesgo que estn soportando (Easley, Kiefer y OHara (1996)).

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(11Ac1)) que, entre otras cosas, obligaba a los intermediarios a difundir aquellas

rdenes limitadas que no son capaces de ejecutar de forma inmediata.

Aun cuando es innegable que los conflictos que acabamos de describir slo existen en

un contexto de internalizacin, los intermediarios arguyen que la regulacin y las

murallas chinas son mecanismos suficientes como para mitigarlos y ofrecer al inversor

minorista una proteccin efectiva (APCIMS et alia (2002)). El problema es que

recientemente hemos sido testigos de que no slo las murallas chinas, sino incluso la

propia regulacin (o, ms bien, el enforcement de esa regulacin), en ocasiones,

fallan. Y la experiencia nos indica que cuando se producen fallos los efectos pueden

ser catastrficos en una industria que se basa fundamentalmente en la confianza.

En los ltimos 10 aos han sido numerosos los casos de colusin as como de

prcticas fraudulentas (derivadas de conflictos de inters) en el mercado

norteamericano. Al problema del NASDAQ citado ms arriba hay que aadir las

desastrosas consecuencias de los conflictos de inters en casos como el de Enron, el

escndalo de las OPVs tecnolgicas a finales de los 90 o, ms recientemente, el de

los especialistas de la Bolsa de Nueva York, slo por citar algunos. Esto no quiere

decir que la regulacin del mercado de valores no sea efectiva, sino que siempre que

una prctica genera un conflicto de inters hay que tener en cuenta la relacin entre el

beneficio de tal prctica y la probabilidad (multiplicada por el coste) de un fallo en el

enforcement de las normas que regulan ese conflicto.

La probabilidad de un fallo en la aplicacin de las normas que regulan las prcticas del

mercado de valores es tanto mayor cuanto ms complejas y menos transparentes

sean tales prcticas y la internalizacin, adems de ser una actividad compleja, es

intrnsecamente opaca.

Esto nos lleva directamente al segundo de los problemas relacionados con la

proteccin del inversor que plantea la internalizacin: cmo garantizar la mejor

ejecucin de las rdenes internalizadas.

La mejor ejecucin es una medida de proteccin al consumidor [] dirigida a requerir

que las empresas de inversin ejerzan un cuidado razonable en la ejecucin de las

rdenes, con nfasis en el precio (FSA 2001). A pesar de la simpleza de la definicin

anterior, la mejor ejecucin es un concepto elusivo que cuenta con mltiples

dimensiones, no slo el precio, sino tambin los costes de transaccin, la velocidad de

15

ejecucin, o el riesgo de contrapartida, por citar algunos. En cualquier caso,

acadmicos y reguladores coinciden en que el precio es uno de los principales

elementos de juicio a la hora de valorar la ejecucin de las rdenes de los inversores,

un elemento que en presencia de internalizadores es muy difcil de definir (Schwartz y

Wood (2003)).

Cuando un mercado est centralizado, determinar cul es el mejor precio disponible

en el mismo es un ejercicio trivial: la mejor posicin de compra en el libro de rdenes

es el mejor precio de venta disponible y la mejor posicin de venta es el mejor precio

de compra. Sin embargo, en un mercado donde existen internalizadores habra,

tericamente, que examinar las mejores y posiciones de compra y venta de todos y

cada uno de los puntos en los que esa orden pueda ser ejecutada, un ejercicio costoso

en el mejor de los casos. Adems, este examen debera de realizarse

instantneamente, pues al experimentar los mercados variaciones de precios de forma

continua el intermediario se encontrar que, una vez finalizado el anlisis de todos los

precios disponibles y decidido cual es el mejor, es ms que probable11 que ese precio

ya no est disponible12. Por otra parte este proceso slo ser posible cuando se puede

acceder libremente a todos los sistemas de contratacin y cuando existen unas

normas de transparencia previa a la contratacin adecuadas; precisamente otros de

los problemas que la internalizacin plantea, como veremos a continuacin.

3.2.3 La libertad de acceso a los sistemas de contratacin.

Uno de los criterios que se usan para evaluar la calidad de un mercado de valores es

el tratamiento justo y no discriminatorio a los inversores (Alonso y Sastre (2003)).

Como ya se ha indicado al principio de este artculo un internalizador ejecuta las

rdenes de sus clientes contra la cuenta propia del mismo internalizador. De esta

forma un inversor que quiere que una orden sea ejecutada por un internalizador

determinado debe, en primer lugar, ser cliente de ese internalizador y, en segundo,

tener la suerte de que su orden sea aceptada por ste, pues los internalizadores eligen

qu rdenes ejecutan y cules envan al mercado principal.

La internalizacin no slo conculca el principio de igualdad de trato a los inversores

sino que, al disponer el internalizador de discrecin para ejecutar o no la orden, se 11 An cuando ayudado por sistemas de IT este proceso no le lleve ms de 30 o 40 segundos. 12 Precisamente este problema fue una de las principales razones por las que en 1971 la SEC oblig a la NASD a consolidar los precios que ofrecan sus miembros en un nico sistema consolidado de difusin de precios: el NASDAQ.

16

impide, o al menos se dificulta, el arbitraje entre los distintos sistemas de ejecucin de

un mercado lo que supondr la existencia de mltiples precios para un activo

financiero.

3.2.4 La transparencia de las operaciones internalizadas.

El mejor instrumento del que los reguladores disponen para mitigar los problemas que

plantea la internalizacin, especialmente los relacionados con la formacin de precios

y la proteccin al inversor, es la transparencia.

El concepto de transparencia en los mercados financieros tiene dos dimensiones que

es necesario distinguir: la pretransparencia y la postransparencia. El primero hace

referencia a los precios y los volmenes a los que estn dispuestos a comprar y

vender los participantes en el mercado, mientras que el segundo es la informacin

sobre las operaciones ya ejecutadas.

La postransparencia, adems de ser un elemento que agiliza el proceso de formacin

de precios (Lyons (1996), Bloomfiled y O Hara (1999)), es esencial para que los

participantes puedan conocer la situacin de cada activo negociado en el mercado en

cada momento (lo que requiere informacin no slo de precios, sino tambin de

volmenes), evaluar la evolucin de dicho activo a lo largo de una sesin, as como

para analizar cun buena o mala ha sido la ejecucin de una orden por parte de un

intermediario.

Entre quienes apoyan la internalizacin (y, por supuesto, entre quienes estn en

contra) existe un consenso bastante claro en favor de la postransparencia, aunque con

matices referidos al tiempo que media entre la ejecucin de una operacin y el

momento en que se informa al mercado de los detalles de la misma. Mientras que los

mercados regulados quieren que las reglas a las que estn sujetos (comunicar la

informacin de forma inmediata) sean tambin aplicables a los internalizadores para

as garantizar la integridad de la informacin que se transmite al mercado, stos

pretenden informar con un cierto retraso, con el fin de tener tiempo suficiente para

ajustar sus posiciones por cuenta propia tras haber ejecutado una operacin

determinada. An cuando es cierto que, tericamente, la operativa por cuenta propia

de operaciones de gran tamao se gestiona mejor con bajos niveles de transparencia,

estudios empricos realizados en la Bolsa de Londres con diferentes niveles de

transparencia concluyeron que los retrasos en la publicacin de grandes operaciones

17

no suponan mejora alguna en los niveles de liquidez de los ttulos, en los diferenciales

de compra -venta o en la velocidad de ajuste de los precios (Gemmill (1996)).

La pretransparencia es un asunto mucho ms controvertido. Los estudios tericos,

empricos y experimentales slo coinciden en que un elevado grado de

pretransparencia beneficia de forma desigual a los distintos participantes del mercado,

difiriendo en cules de esos participantes salen ms beneficiados, as como en los

efectos de la pretransparencia sobre la liquidez y los diferenciales de precios13. Sin

embargo, y con independencia de las cuestiones anteriores, s que existe un alto

grado de consenso en que la pretransparencia es la piedra angular de las medidas

conducentes a mitigar la fragmentacin de mercado debido a las siguientes razones:

i. Es un elemento esencial para garantizar la competencia entre intermediarios

(Stoll en Lee (2002)). Con transparencia previa a la contratacin resulta mucho

ms difcil la puesta en prctica de (ilegales) prcticas de colusin entre

internalizadores, pues el mercado puede observar el comportamiento de stos

a lo largo de la sesin, facilitando adems la eleccin del intermediario que

ofrece un precio ms favorable.

ii. En lnea con el punto anterior, la pretransparencia es un mecanismo para

garantizar el principio de mejor ejecucin de rdenes, pues ayuda a los

inversores y reguladores a controlar que las operaciones se llevan a cabo al

mejor precio disponible en el mercado en cada momento ((Stoll en Lee (2002)).

De no existir pretransparencia, un internalizador puede argumentar que una

operacin no se cerr al mejor precio disponible porque no conoca todos y

cada uno de los precios ofertados. La pretransparencia, adems, reduce los

costes de la bsqueda que un inversor o intermediario tendra que llevar a cabo

para averiguar en qu punto del mercado se le ofrecen unas condiciones de

negociacin ms ventajosas.

iii. La pretransparencia es un elemento que evita que el regulador del mercado se

vea obligado a imponer a los intermediarios costosos y complejos sistemas de

reporte destinados a evitar los conflictos de inters que surgen con la

internalizacin. Sin pretransparencia, por ejemplo, es difcil controlar que un

intermediario no practica el front running con las rdenes de sus clientes.

13 Entre la muy amplia literatura sobre transparencia ver, por ejemplo, (Biais (1993), Pagano y Roel (1996), Scalia y Vacca (1999), Madhavan (2000) Biais, Chester y Spatt (2002) o Angeles de Frutos y Manzano (2002)

18

iv. La pretransparencia es el nico medio disponible para la consolidacin de la

informacin de los distintos segmentos de mercado, pues al posibilitar la

comparacin de precios entre los distintos puntos de liquidez permite a los

arbitrajistas la realizacin de su labor de unificacin de precios14.

v. La pretransparencia, por ltimo, sirve para paliar en cierta medida la violacin

de la prioridad precio tiempo de las rdenes lmite que mencionamos en el

punto 2.2.1 anterior.

A pesar de lo anterior, los internalizadores, tanto en Europa como en los Estados

Unidos, se oponen a la pretransparencia amparndose en que el coste de poner en

prctica tales medidas as como los costes de seleccin adversa15 son suficientemente

altos como para acabar con su modelo de negocio. En realidad creemos que, en lnea

con lo indicado por Alonso y Sastre (2003), son muchos los MTFs e internalizadores

que fundamentan su estrategia competitiva en niveles de transparencia inferiores al de

los de los mercados regulados.

Adems, las razones aducidas por los internalizadores en favor de un rgimen de

pretransparencia ms opaco que el aplicado a los mercados regulados nos parecen

hbiles sofismas. Apoyndose en algunos de los estudios mencionados a lo largo de

este epgrafe los internalizadores documentan que la pretransparencia disminuye la

liquidez y aumenta los diferenciales, pues con pretransparencia los inversores no

colocaran rdenes limitadas para no dar una opcin gratuita al resto del mercado

sobre el ttulo que quieren comprar o vender16(APCIMS et alia 2003). Sin embargo,

olvidan que si las rdenes limitadas de los clientes se internalizan sin dar

14 An cuando los arbitrajistas podran llevar a cabo estas labores en mercados sin pretransparencia se enfrentaran (tal y como hemos mencionado en el punto ii) a unos costes de bsqueda tan elevados que haran que el arbitraje slo fuera rentable para desviaciones muy graves entre distintos puntos de liquidez. Con pretransparencia estas desviaciones sern pequeas, pues los arbitrajistas slo tendrn que hacer frente a los costes de transaccin de la operacin de arbitraje. 15 En este contexto, los costes de seleccin adversa son los costes producidos por la posibilidad de que al publicar los precios a los que los internalizadores estn dispuestos a comprar o vender, stos se encuentren con solicitudes de compra o venta de inversores informados, lo que conlleva los riesgos descritos en el punto 2.2.1. 16 Una orden limitada se puede considerar como una opcin financiera gratuita que el inversor ofrece al mercado. Es una opcin porque, por ejemplo, un inversor que coloque una orden limitada de venta sobre los ttulos de una compaa a 1,05 euros cuando su precio de mercado es de 1 euro, est ofreciendo al mercado la posibilidad de comprar a 1,05 euros (estaramos ante una opcin out of the money) y corre el riesgo de que, con la llegada de nueva informacin, el precio suba automticamente a 1,20 euros (la opcin pasa al estatus in the money) sin que al inversor le d tiempo a cancelar o aumentar el precio de su orden limitada para aprovecharse de la nueva informacin. Es gratuita porque el inversor no recibe prima alguna por el ofrecimiento de tal opcin, su nico beneficio es la oportunidad de vender esos ttulos al precio que, inicialmente (antes de la llegada de la nueva informacin), deseaba.

19

pretransparencia al resto del mercado tal opcin queda ahora, exclusivamente, en las

manos de los internalizadores que la usarn en su propio beneficio.

Para finalizar, queremos insistir, una vez ms, en la importancia que la informacin

sobre el flujo de rdenes (la pretransparencia) tiene en la formacin de precios. Tal y

como sealan Chung, de Jong y Rindi (2004) incluso si el mercado se mueve de

acuerdo con fundamentales conocidos por el pblico, el flujo de rdenes contiene

informacin de gran valor sobre la evolucin a corto plazo de los precios pues dicho

flujo es una funcin directa de las creencias formadas por los participantes en el

mercado y, sin un adecuado rgimen de pretransparencia, esa informacin slo ser

conocida por el creador de mercado, en nuestro caso, el internalizador.

20

3. La internalizacin en el marco de la directiva 2004/39/CE de

mercados de instrumentos financieros

Como es sabido, la regulacin de la internalizacin ha sido uno de los puntos ms

controvertidos durante la elaboracin de la segunda Directiva de Servicios de Inversin

que afronta la integracin del mercado financiero europeo con una filosofa distinta a la

originaria ISD:

La Directiva 93/22/CEE de Servicios de Inversin tena como objetivo principal

establecer un verdadero mercado financiero integrado en Europa a travs de la

supresin de las barreras de entrada y del fomento de un entorno competitivo basado

en la flexibilidad y calidad de los servicios financieros y en una supervisin adecuada

que garantizase la proteccin del inversor. La Directiva, a su vez, reconoca las

importantes diferencias existentes en las prcticas de mercado de los pases

miembros, por lo que dejaba un amplio margen de maniobra a estados para

transponerla a las legislaciones nacionales respetando las peculiaridades de los

distintos sistemas financieros.

En noviembre de 2000, la Comisin emprendi la reforma de esta Directiva, como

respuesta a la evolucin de los mercados financieros en general, el progresivo

aumento del nmero de inversores que participan en los mismos y la creciente

complejidad y variedad de servicios e instrumentos negociados en los mercados de

valores. Dicho proyecto, tras casi cuatro aos de consultas y debates, se ha

materializado en la Directiva 2004/39/CE de los Mercados de Instrumentos Financieros

de 21 de abril de 2004 (en adelante DMIF).

La DMFI cambia sustancialmente el alcance y significado de la anterior DSI y

responde al doble propsito de cubrir tanto el rgimen de los intermediarios financieros

en relacin con los valores negociables como el rgimen de los mercados regulados y

sistemas de negociacin de tales valores.

El proceso de aprobacin de la DMIF ha sido francamente complejo: desde la

publicacin de una primera propuesta oficial por parte de la Comisin Europea en

septiembre de 2002, ha sido necesario que el proyecto de reforma fuera debatido y

votado en dos lecturas sucesivas en el Parlamento Europeo en septiembre de 2003 y

febrero de 2004, para ser finalmente aprobada en abril no sin, para algunos, cierto

21

apresuramiento provocado por la inminencia de la ampliacin de la Unin Europea el

pasado mes de mayo y del relevo parlamentario en junio.

Este largo lapso de tiempo pone de manifiesto la inexistencia de un verdadero

consenso entre los pases miembros de la Unin Europea. Basta recordar que el

Consejo Europeo, tras el primer debate en el Parlamento, slo pudo alcanzar una

posicin comn aceptable para todas las delegaciones de los pases miembros de la

Unin Europea por mayora cualificada, con los votos en contra de las delegaciones de

Reino Unido, Luxemburgo, Suecia, Finlandia e Irlanda.

Buena parte de esta divergencia de opiniones ha venido dada por el nuevo enfoque de

la DMIF que, con la finalidad de subsanar la supuesta falta de competencia en el

mercado europeo de valores, no toma en consideracin la existencia de dos modelos

de mercado diferentes en Europa (los dirigidos por precios y los dirigidos por rdenes),

ni el hecho de que la ejecucin organizada de rdenes por parte de los intermediarios

puede afectar al modelo de mercado que cada Estado miembro de la Unin Europa

estime preferible, como ya se ha expuesto anteriormente.

Entre las novedades que establece la DMIF y en especial en lo que atae a la

internalizacin, cabe destacar tres cuestiones:

En primer lugar, se suprime la norma de concentracin, an vigente en muchos pases

europeos, cuya consecuencia principal es la posibilidad que se brinda a las empresas

de servicios de inversin para internalizar rdenes.

En segundo lugar, para tratar de paliar los posibles efectos perniciosos de tal

internalizacin, la DMIF prev el establecimiento de un rgimen de transparencia

previa y posterior a la negociacin.

Por ltimo, se ampla el mbito de aplicacin de la Directiva al incluir a los operadores

de sistemas de negociacin multilateral (los ya mencionados MTFs) dentro del mismo.

En la Directiva, concretamente en su artculo 4 (7), se define al Internalizador

Sistemtico como la empresa de servicios de inversin que, de forma organizada,

frecuente y sistemtica, negocia por cuenta propia mediante la ejecucin de rdenes

de clientes al margen de un mercado regulado o un MTF. De esta forma se excluye

expresamente de la definicin de internalizacin, como ya se ha indicado al comienzo

22

de este artculo, el case de rdenes de signo contrario de dos clientes distintos o

crossing, quedando dicha prctica encuadrada para la directiva dentro de las

actividades propias de los MTFs.

Como ya se ha expuesto en el punto 2.2 anterior, tal internalizacin plantea la cuestin

relativa a sus consecuencias en el proceso de formacin eficiente y neutral de precios

en los mercados de valores y la proteccin e igualdad de trato entre los inversores ya

que, al no pasar por el mercado burstil un determinado volumen de rdenes sobre

valores que se negocian en l, se perjudica la eficiente formacin de sus precios, que

deja de tener en cuenta esas rdenes.

La proteccin de los inversores en relacin con la internalizacin, es abordads en los

artculos 21 y 22 de la DMIF. Adems de obligar a las empresas de servicios de

inversin a ejecutar las rdenes de los clientes en las mejores condiciones posibles en

cuanto a precio, costes, tiempo, probabilidad de ejecucin y condiciones de

liquidacin, la directiva establece que aquellos intermediarios cuyas polticas de

ejecucin de rdenes permitan la ejecucin fuera de mercados regulados o MTFs

deben pedir un consentimiento expreso de sus clientes para llevar a cabo tales

prcticas. La fuerza de esta medida se ve enormemente mermada porque la directiva

no slo ofrece posibilidad de obtener tal consentimiento operacin por operacin sino

que tambin abre la puerta a un consentimiento genrico bajo la forma de un acuerdo

general.

Para salvar la interrelacin entre los mercados burstiles y la internalizacin de

operaciones, y garantizar una correcta formacin de los precios as como la proteccin

de los intereses de los inversores, la DMIF establece en su artculo 27 un rgimen de

transparencia previa a la negociacin que, en determinados casos, obliga a los

internalizadores a hacer pblicas las condiciones que ofrecen a aquellos clientes que

quieran hacer uso del sistema de internalizacin.

El debate acerca de este artculo se ha centrado en dos puntos especialmente

polmicos.

Por una parte, no todas las rdenes quedan sujetas al rgimen de transparencia

previa: tan slo aqullas referidas a acciones para las que exista un mercado lquido y

que no superen un cierto tamao denominado en la Directiva como volumen estndar

de mercado. La definicin de tal trmino ser determinada reglamentariamente y tiene

23

una importancia vital, puesto que de ella depender que un mayor o menor nmero de

operaciones realizadas en rgimen de internalizacin queden sometidas a las

obligaciones de transparencia previa. Esto implica que cuanto ms pequeo sea el

tamao de las operaciones consideradas de volumen estndar ms posibilidades se

reconocen a los internalizadores para ejecutar rdenes sin tener que revelar

pblicamente sus condiciones y ofrecer las mismas a todos los inversores.

Por otra parte, en las primeras discusiones del texto de la Directiva se prevea que las

cotizaciones publicadas por los internalizadores fueran vinculantes tanto en las

operaciones realizadas para inversores minoristas como para los profesionales,

asegurando as que todo el pblico inversor pudiera comparar las condiciones

existentes en el mercado y las ofrecidas por la empresa de servicios de inversin que

internaliza. Sin embargo, finalmente se ha optado por permitir que los internalizadores

mejoren las condiciones de esas rdenes vinculantes para los inversores

profesionales, por considerar que no necesitan el mismo grado de proteccin que los

inversores minoristas, en teora menos informados que los primeros y, por tanto,

potencialmente ms desprotegidos.

En todo caso, se ha procurado que, en la medida de lo posible y segn el

procedimiento Lamfalussy17, la DMIF establezca principios generales que habrn de

ser complementados por una serie de mandatos de desarrollo de ciertos conceptos

tales como el volumen estndar de las operaciones antes mencionado, por lo que

cuestiones de mxima importancia para establecer una prediccin de los efectos de la

internalizacin de rdenes en el mercado de valores europeos quedan pendientes de

resolver. En este sentido, en la fecha de publicacin de este artculo no cabe sino

abstenerse de establecer predicciones sobre el futuro de la internalizacin en Europa,

conscientes de que, como se suele decir, el diablo est en la letra pequea.

17 El Procedimiento Lamfalussy nace con el objetivo de conseguir regulaciones modernas y flexibles, capaces de adaptarse a los rpidos cambios que se producen en los mercados de valores. Divide la legislacin europea de valores en Principios Marco legislacin de Nivel 1 consistentes en directivas y regulaciones y Medidas de Implementacin conocidas como legislacin de Nivel 2 regulaciones de carcter ms detallado y tcnico aprobadas por el Comit de Valores Europeo formado por representantes de los ministerios con competencias en la materia en funcin de los poderes conferidos en la correspondiente legislacin de Nivel 1. Dicho Comit es asistido por el Comit de Reguladores Europeo CESR, formado por los presidentes de las CNMV de cada pas.

24

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