a mol-csoport szabad pénzáramokon alapuló...

BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA GAZDÁLKODÁSI KAR ZALAEGERSZEG

A MOL-Csoport szabad pénzáramokon alapuló

vállalatértékelési modellje

Belső konzulens: Lambertné Katona Mónika Külső konzulens: -

Deák Balázs Levelező (MSC) tagozat Pénzügy szak Vállalati pénzügyek szakirány

2014

BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐiSKOLA GAZDÁLKODÁSI KAR ZALAEGERSZEG

~BGF H-8900 Zalaegerszeg. Gasparich u. 18/ A. Tel.: +36 (92) 509-900. * Fax: +36 (92) 509-930

BUDAPEST BUS INESS SCHOOL

NYILATKOZAT a szakdolgozat digitális formátumának benyújtásáról

A hallgató neve: Deák Balázs Szak/szakirány: Pénzügy (MSC) szak, Vállalati pénzügyek szakirány Neptun kód: DJOFE8 A szakdolgozat megvédésének dátuma (év): 2014 A szakdolgozat pontos címe : A MOL-Csoport szabad pénzáramokon alapuló vállalatértékelési modellje Belső konzulens neve: lambertné Katona Mónika Külső konzulens neve: Némethné Czaller Zsuzsanna legalább 5 kulcsszó a dolgozat tartalmára vonatkozóan: Szabad pénzáram, vállalatértékeles, érték, entitás DCF, MOL

Benyújtott szakdolgozatom nem titkosított I titkosított. (Kérjük a megfelelőt aláhúzni! Titkosított dolgozat esetén kérjük a titkosítási kérelem egy példányát csatolni vagy az eredetit másolatkészítés céljára átadni.)

Hozzájárulok I nem járulOk hozzá, hogy nem titkosított szakdolgozatomat a főiskola könyvtára az interneten a nyilvánosság számára közzétegye. (Kérjük a megfelelőt aláhúzni!) Hozzájárulásom - szerzői jogaim maradéktalan tiszteletben tartása mellett - egy nem kizárólagos, időtartamra nem korlátozott felhasználási engedély.

Felelősségem tudatában kijelentem, adatállománya mindenben eleget tesz a előírásoknak, tartalma megegyezik a szakdolgozatommal.

Dátum: Zalaegerszeg, 2014. június 6.

hogy szakdolgozatom digitális vonatkozó és hatályos intézményi nyomtatott formában benyújtott

..... ?@~ .................... .. .... . hallgató aláírása

A digitális szakdolgozat könyvtári benyújtását és átvételét igazolom. 1\ I I( \ r /, '

~. ,d&i'l~!'J,t\ Cla%daSZ~~\'.n~u~_t:9 ~, . á . Ka" a ~öFl. Gazdá\t..cd 5 1 . t:r

Köny" a 900 Za\aegefsz:-~

B .. 'h Mári, lJ. \,-./b.. . Ga:,pal IC '=\6 o,).r. D'J~C:40 ___ _ T~efc\l'. +... .,~ ,- ..)

L----

1

A MOL-Csoport szabad pénzáramokon alapuló vállalatértékelési modellje

Tartalom 1. BEVEZETÉS ............................................................................................................................3

2. PROBLÉMAFELVETÉS, SZAKIRODALMI ÁTTEKINTÉS ................................................................4

2.1. A téma aktualitása ..........................................................................................................4

2.2. Miért hasznos a vállalat értékelése, mit jelent az „érték” ................................................5

2.2.1. Portfólió-kezelés ......................................................................................................5

2.2.2. Felvásárlások ...........................................................................................................6

2.2.3. Vállalati pénzügyek ..................................................................................................6

3. ALKALMAZOTT MÓDSZERTAN ...............................................................................................7

3.1. A lehetséges módszertanok ismertetése .........................................................................7

3.2. Az entitás DCF modell bemutatása, a modell paramétereinek részletezése.....................8

3.2.1. Adósság és saját tőke meghatározása ......................................................................8

3.2.2. A tevékenység üzleti értéke .....................................................................................9

3.2.3. Az alkalmazott diszkontráta .....................................................................................9

3.2.4. A vállalat élettartama ..............................................................................................9

3.2.5. A maradványérték becslése ................................................................................... 10

3.2.6. Hitelek értéke ........................................................................................................ 10

3.2.7. A saját tőke értéke ................................................................................................. 10

4. ELEMZÉS, VIZSGÁLAT .......................................................................................................... 11

4.1. Nemzetközi kitekintés .................................................................................................. 11

4.1.1. Világgazdaság általános helyzete ........................................................................... 11

4.1.2. Nemzetközi olaj- és gázpiaci tendenciák ................................................................ 12

4.1.3. Finomítói (downstream) üzletág ............................................................................ 13

4.2. Kelet-Közép-Európai régió gazdaságának elemzése ...................................................... 14

4.2.1. Magyarország gazdasági folyamatainak bemutatása .............................................. 14

4.2.2. Horvátország gazdasági környezetének ábrázolása ................................................ 15

4.2.3. Szlovákia gazdasági környezete .............................................................................. 15

4.3. Mikroelemzés, fókuszban a MOL Csoport ..................................................................... 16

4.3.1. Üzleti elemzés ....................................................................................................... 17

2

4.3.2. Pénzügyi elemzés................................................................................................... 20

4.4. Szabad pénzáramok...................................................................................................... 39

4.5. A felállított trendek alapján a jövőre vonatkozó becslések bemutatása ........................ 46

4.6. Tőkeköltség becslése .................................................................................................... 47

4.6.1. A tulajdonosi tőke költségének meghatározása...................................................... 49

4.6.2. A hitel tőkeköltségének meghatározása ................................................................. 58

5. A VÁLLALATCSOPORT ÉRTÉKÉNEK MEGHATÁROZÁSA .......................................................... 61

6. ÖSSZEGZÉS, KONKLÚZIÓ ...................................................................................................... 64

7. Irodalomjegyzék .................................................................................................................. 66

8. Ábra- és táblázatjegyzék ...................................................................................................... 68

9. Mellékletek jegyzéke és mellékletek .................................................................................... 69

3

1. BEVEZETÉS

Szakdolgozatom témájául Magyarország legnagyobb vállalata, a MOL Nyrt. szabad

pénzáramokon alapuló értékelési modelljét választottam. A témaválasztásban az

motivált a leginkább, hogy munkám során vállalatfinanszírozással foglalkozom, így

elengedhetetlen a vállalat értékének ismerete. „Az értéknél nincs jobb mérce, mivel az

értékteremtés csak hosszú távú szempontok figyelembevételével értelmezhető, így a

vállalatok teljesítményét egyetlen mutató sem méri átfogóbban az értéknél.” (Copeland-

Koller-Murrin, 1999)

A vállalatértékelés az elmúlt évtizedek során önálló tudományterületté nőtte ki magát.

Azonban az érték megállapítása korántsem könnyű feladat, tekintve, hogy a

vállalatérték több dimenzióban is értelmezhető. Mást jelent az érték (a teljesség igénye

nélkül)

a tulajdonosnak, befektetőnek (aki tőkét ad, cserébe megtérülést, hozamot vár);

a menedzsmentnek (akinek a minél nagyobb presztízs a kulcstényező);

a fogyasztónak (megvásárolja a terméket, cserébe egyfajta hasznosságot vár el).

A téma bonyolultságát tovább árnyalja az értékelő motivációja és érdekeltségi

rendszere, hisz nem mindegy, hogy egy vállalat felvásárlása kapcsán az értékbecslést az

eladó vagy a vevő szemüvegén keresztül nézzük.

A témaválasztás során a célkitűzésem az volt, hogy megvizsgáljam, az értékpapírpiacon

kialakult részvényárfolyam vajon mennyiben igazolja vissza a vállalatcsoport számított

értékét. A választásom azért a MOL Csoportra esett, mivel nyilvános tőzsdei

részvénytársaság lévén hatalmas szekunder adatbázis állt rendelkezésemre a

negyedévente kötelező tőzsdei adatszolgáltatás és beszámolók képében. Primer

kutatásként a főleg Aswath Damodaran és a Copeland-Koller-Murrin szerzőtrió

elméleteiből táplálkozó vállalatértékelési modell felállítása értékelhető.

A dolgozat első fejezeteiben bemutatom a téma szakirodalmakban kifejtett jelentőségét,

majd az alkalmazható módszertanok összefoglalása után részletezem az általam

választott utat. A vállalatérték kiszámítását követően, a szakdolgozat zárásaként

levonom a megfelelő konzekvenciákat.

4

2. PROBLÉMAFELVETÉS, SZAKIRODALMI ÁTTEKINTÉS

2.1. A téma aktualitása

Maga a téma hazánkban a rendszerváltást követő privatizációs hullám kezdetekor került

előtérbe (bár akkoriban még nem volt igazán hagyománya az értékelésnek, így a

privatizációs ár nem minden esetben tükrözte a valós értéket.) A fejlettebb nyugati

piacokon azonban már mintegy 100 éve bontogatja szárnyait.

Visszatekintve az elmúlt évszázadra, négy szakaszt különböztethetünk meg.

Az első szakasz kialakulása a két világháború közé tehető, ekkor fogalmazták

meg a klasszikus értelmezésű vállalatértékelés elveit (például folytonos

működés elve, értékegység elve), lefektetve magát az alapokat. Ebben a

klasszikus szakaszban még egyfajta „közbenső”, minden nézőpont szerint

objektív értéket keres az értékelő, és maga a módszer ekkor még egydimenziós.

A második szakasz körülbelül a ’60-as évek közepéig tart. Ebben a ciklusban

már megkezdődik a dimenzionáltság, azaz kialakul egy különbség a piaci és a

közbenső érték között. Természetesen itt már találkozhatunk szubjektív

tényezőkkel is. A második szakasz jelentősége abban rejlik, hogy megjelenik a

jövőorientáltság gondolata.

A harmadik szakasz a ’80-as évek elejének idősíkjában helyezhető el. Ekkor

fogalmazódik meg a motiváció kérdése, valamint az, hogy eladói vagy vevői

szempontok súlyozásával értékelünk-e. Ez a motiváció (egyes szakirodalmi

hivatkozásokban: funkciótan) helyezi el a vállalatértékelő funkcióját az

értékelési láncban.

A negyedik szakasz mind a mai napig nem tekinthető lezártnak. Ez már egy

kifinomult analízist jelent, mely az értéket háttértényezőkre bontja, és ezek a

meghatározó mozgatórugók kerülnek a vizsgálat centrumába. Mára

megfogalmazódott, hogy a vállalatérték nem más, mint a piaci érték

mozgáscentruma. (Ulbert, 1994)

5

2.2. Miért hasznos a vállalat értékelése, mit jelent az „érték”

Az értékelés számos pénzügyi területen kulcsszerepet játszhat, legyen szó akár

portfólió-kezelésről, felvásárlásokról, összeolvadásokról, vagy belső, vállalati

pénzügyekről.

2.2.1. Portfólió-kezelés

Az értékelés jelentősége nagyban függ a befektető magatartásától. Egy passzív,

piackövető befektető (aki főként néhány „bejáratott” befektetési alapból állítja össze

portfólióját) számára az értékelés kevésbé bír jelentőséggel az aktív, piackövető

társához képest. Talán ez az a terület, ahol a legtöbb szubjektív elemmel találkozhatunk.

Nincs elfogadott konszenzus arra vonatkozóan, melyik elmélet a biztosabb recept,

mindenesetre az értékelés tudománya a legtöbb esetben alkalmazható.

A fundamentális elemzők azt vallják, hogy egy cég valós értéke a pénzügyi jellemzőihez

köthető. Mérhető és kimutatható összefüggés tapasztalható a vállalatérték és a pénzügyi

jellemzők között, mely összefüggések időben állandónak tekinthetők, és ha bármely

eltérés is jelentkezne, az idővel eltűnnek.

Franchise vásárlóknak tekintjük azon piaci szereplőket, akik kiválóan ismerik az

értékelt vállalat üzletági környezetét, így kedvezőbb helyzetben vannak egy

értékelésnél. Ez a gyakorlatban annyit tesz, hogy egy vállalat (vagy annak részvényei)

megvásárlását áron alul is lebonyolíthatják úgy, hogy nem hajtják fel az árat a valós

érték fölé.

A chartisták a grafikonok mindenhatóságában hisznek, elveik szerint az árfolyamok

alakulása legalább annyira függ a befektetői pszichológiától, mint a pénzügyi

mutatóktól. Ez egy egészen más megközelítésű értékelési mód, de véleményem szerint

leginkább akkor alkalmazható, ha a kereskedői pozíciókat napon belül zárjuk.

Az információk alapján kereskedők úgy gondolják, hogy a részvényárakat a cégről

szóló hírek mozgatják. (Soros György stratégiája is ezen elv alapján került felépítésre,

aki észrevette, hogy az információk kezdetben mindig kilendítik az árfolyamot adott

irányba, melyet aztán a piaci hangulat rövid időn belül normalizál.)

A piaci időzítők egyfajta trendvadászok, azt vallják – a chartistákhoz nagyon hasonlóan

–, hogy a piaci trendek megfordulására licitálni nagyobb haszonnal kecsegtet, mint a

6

részvények összeválogatására. Az ár és az érték között óhatatlanul különbség alakul ki

időnként, így az értékelemzéssel kiszűrhetők az alulárazott papírok.

Ezzel a felfogással teljesen ellentéteset vallanak a hatékony piac elméletének hívői, akik

szerint a piaci ár minden pillanatban az értéket tükrözi, és bármiféle anomália

kihasználására tett kísérlet fajlagos költsége magasabb annak pozitív hozadékánál.

(Dénes, 2013)

2.2.2. Felvásárlások

Egy felvásárlás során mindkét fél érdekelt abban, hogy kialakítsa saját értékítéletét. Az

ajánlattevőnek tudnia kell, mekkora árat kínál a felvásárolni kívánt cég tulajdonosának,

míg a szembenálló félnek el kell döntenie, hogy ez az ár reális-e.

Egy közelmúltbéli példa: az orosz Sberbank megvásárolta a Volksbank magyarországi

leányvállalatát, majd később egy sajtóhadjárat során ostorozta az értékbecslő Ernst &

Young-ot. A Sberbank vádja szerint a meghatározott ár nem tükrözte a reális értéket.

Mik azok a pontok, amelyek eltéríthették az árat az értéktől? Fontos figyelembe venni a

két cég egyesített értékére ható szinergiákat, illetve nem lehet elmenni amellett sem,

hogy az anyavállalat átstrukturálása, valamint a vezetőség leváltása is hatással bírt az

értékre.

2.2.3. Vállalati pénzügyek

Egy vállalat értékére közvetlen hatással bírnak a tulajdonosok és menedzsment által

hozott döntések. A legfontosabb döntések közül kiemelném, hogy milyen projektekbe

fog bele, hogy ezeket az új, és meglévő projekteket milyen forrásból finanszírozza, és

mindezek eredményét milyen osztalék-politikai elvek alapján osztja fel.

7

3. ALKALMAZOTT MÓDSZERTAN

3.1. A lehetséges módszertanok ismertetése

Az értékelemzést három különböző szemszögből is megközelíthetjük:

1. Diszkontált pénzáramlás alapú megközelítés;

2. Relatív értékelés;

3. Opciós értékelés.

(Copeland-Koller-Murrin, 1999)

A diszkontált pénzáramlás alapú értékelés alapja a jelenérték-számítás, mely

kimondja, hogy minden eszköz értéke megegyezik az általa generált jövőbeni

pénzáramok jelenértékével. (Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack, 1999)

∑

Ahol:

n az eszköz élettartama

CFt az eszköz által generált pénzáramlás t-edik időszakban

r a becsült pénzáramok kockázatosságát tükröző kamatláb.

Az értékelés három irányba mehet el:

1. Csak a vállalat saját tőkéjét értékeljük;

2. A teljes cégre elkészítjük az elemzést;

3. A vállalat darabjait külön értékeljük.

Mindhárom értékelési mód ugyanarra az eredményre kell, hogy vezessen. A

legfontosabb, hogy az egyes módszerek során eltérő pénzáramokat veszünk figyelembe,

így az ezek kockázatosságát kifejező megfelelő diszkontkamatlábat kell választanunk.


8

3.2. Az entitás DCF modell bemutatása, a modell paramétereinek

részletezése

A diszkontált cash flow (DCF) megközelítésmód szerint a vállalat értéke megegyezik a

jövőben várható pénzáramlásainak megfelelő diszkontrátával diszkontált értékével. A

modell két ismert megközelítésmódja:

az entitás DCF modell, és

a gazdasági profit modell (EVA).

Az 1. ábra alapján az entitás DCF modell a vállalat saját tőkéjének értékét a vállalat

üzleti tevékenysége értékének (a befektetők összességének rendelkezésére álló érték),

valamint a hitelek és egyéb, a törzsrészvényeket megelőző követelések (pl.

elsőbbségi részvények) értékének különbségeként határozza meg. A vállalati működés

üzleti értéke, illetve az adósság értéke megegyezik a hozzájuk tartozó

pénzáramlásoknak az azok kockázatának megfelelő diszkontrátával diszkontált

értékével. (Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack, 1999)

1. ábra: Az együzletágas vállalat entitás alapú értékelése

Forrás: Copeland-Koller-Murrin, 1999; p. 165.

3.2.1. Adósság és saját tőke meghatározása

Az entitás DCF megközelítésmód a számviteltől eltérően értelmezi úgy a saját tőke,

mind az adósság értékét. Az adósság üzleti értékének vizsgálatába – az adósság után

9

fizetett díjakon túl – be kell vonni a pótlólagos források alternatívaköltségét is, így az

adósság értéke a könyv szerinti értéktől különbözhet. Ezen szempont alapján az idegen

forrás bevonása a cég finanszírozásába a tulajdonos számára értéket teremthet.


3.2.2. A tevékenység üzleti értéke

A tevékenység üzleti értékének számításának alapja a szabad pénzáram (free cash flow),

melyet az alábbi képlet alapján határozunk meg:

A vállalat adózás utáni működési eredménye

A pénzkiadással nem járó elszámolt költségek

A tevékenység folytatása során a működő tőkébe, a tárgyi eszközökbe, illetve egyéb

eszközökbe történt befektetések

A modell minden, a működéshez szükséges tőkelekötést befektetésnek tekint,

függetlenül attól, hogy gépekbe, készletekbe vagy akár vevőállományba történt-e,

illetve nem tartalmaz semmilyen, a finanszírozáshoz kapcsolódó pénzáramlást, mint

például kamat-, illetve osztalékfizetést. (Copeland-Koller-Murrin, 1999)

3.2.3. Az alkalmazott diszkontráta

A szabad cash flow-ra vonatkozó diszkontrátának tükröznie kell a forrásbiztosítók

mindegyikének alternatívaköltségét az összes forráshoz való relatív hozzájárulásuk

függvényében. Ezt hívjuk súlyozott átlagos tőkeköltségnek (WACC). („WACC: Egy

adott befektetői csoport alternatív tőkeköltsége az a megtérülés, amire más, hasonló

kockázatú befektetések esetében számíthatna.”) (Copeland-Koller-Murrin, 1999, p. 217.)

3.2.4. A vállalat élettartama

A vállalat értékelésekor fontos kérdés a határozatlan élettartama. Ennek kezelésére két

alapvető módszer létezik:

10

100 évre jelzik előre a várható cash flow-t, és az azt követő évekkel nem

foglalkoznak, vagy

Érték = Az explicit előrejelzési periódus alatti pénzáramok jelenértéke + Az

explicit előrejelzési periódus utáni pénzáramok jelenértéke (maradványérték)

3.2.5. A maradványérték becslése

A maradványérték becslésére egyszerű képletet lehet használni, így elkerülhető, hogy

a vállalat cash flow-ját teljes részletességgel az idők végezetéig előre kellene jelezni.

3.2.6. Hitelek értéke

Ahogy már említésre került, a vállalat hiteleinek értéke egyenlő a hitelnyújtók felé

irányuló pénzáramlás jelenértékével, ahol a pénzáramlás kockázatának megfelelő

rátával diszkontálunk. A diszkontráta nem más, mint a hasonló kockázatú adósságra

hasonló feltételek mellett jelenleg fizetendő piaci kamatláb. A legtöbb esetben csak a

vállalatnak az értékelés napján fennálló adósságát kell értékelni, a jövőbeli

hitelfelvételre vonatkozóan feltételezhetjük azok nettó jelenértékét.

3.2.7. A saját tőke értéke

A vállalat saját tőkéjének értéke egyenlő a tevékenységének értékével, csökkentve a

hiteleinek értékével és korrigálva a működéshez nem kapcsolódó eszközeinek és

forrásainak értékével.

11

4. ELEMZÉS, VIZSGÁLAT

A vállalat értékelése során első lépés a múltbeli teljesítmény értékelése. A múltbeli

teljesítmény alapos megértése elengedhetetlen, ez hátteret biztosít a jövőre vonatkozó

előrejelzések elkészítéséhez és kiértékeléséhez. Az elemzés fejezetének első részében

bemutatom a vállalat környezetét. Kezdetben részletezem a világgazdaság 2013. év

végi helyzetét, majd fokozatosan szűkítve az elemzés körét, ejtek néhány szót az olaj- és

gáziparról, valamint a MOL-Csoportnak otthont adó Közép-Kelet-Európáról.

4.1. Nemzetközi kitekintés

4.1.1. Világgazdaság általános helyzete

A világgazdaságot sújtó, 2009-ben mélyülő pénzpiaci válság a vége felé közeledik,

azonban a nemzetgazdaságok növekedési üteme még mindig nem éri el a válság előtti

szintet. 2013-ban már a korábban leginkább fejlődő BRIC1-országok gazdaságai is

megtorpantak, lassuló ütemű fejlődést produkálnak. Általánosságban elmondható, és ez

2013-ban sincs másként, hogy az OECD2-országok fejlődési trendje és kilátásai a

világgazdasági teljesítménnyel ellentétesen mozog, de ennek ellenére látható, hogy azok

a fundamentális problémák (például eladósodottság), melyeket ezek az országok sem

tudnak levetkőzni, komoly korlátokat állítanak a növekedésben. Az USA pozitív

makrogazdasági adatokat produkált, melyből megállapítható, hogy rugalmas munkaerő-

piacának, valamint olcsó energiaforrásának köszönhetően az EU-nál jóval

versenyképesebb helyzetben van. Mivel a nemzetgazdaságok problémáit okozó

egyensúlytalanságok jelentékeny hányada mára kijavításra, módosításra került, ezért a

középtávú növekedési kilátások globális szinten kedvező képet festenek.

Úgy tűnik, mára az eurozóna is kilábalt a recesszióból, ám egyáltalán nem jelenthető ki,

hogy állapota stabil lenne. A régiót mind hitel-, mind valutaválság sújtotta a

közelmúltban, melyet még 2013-ban sem sikerült maradéktalanul elhárítani, mindezek

mellett azonban elmondható, hogy a turbulens piaci környezet okozta kockázat

1 BRIC-országok: Brazília, Oroszország, India és Kína angol kezdőbetűiből alkotott mozaikszó, de ma

már ide soroljuk a szintén nagy fejlődésen átesett Dél-Afrikai Köztársaságot is. 2 OECD: Organisation for Economic Cooperation and Development – Gazdasági Együttműködési és

Fejlesztési Szervezet

12

csökkent. A fiskális unió felállításához szükséges egységes politikai összhang és akarat

hiányzik, az elmúlt időszak rákfenéjeként aposztrofált „rossz” hitelek okozta örökség

pedig a jövőbeli növekedés korlátját szabják. A munkanélküliség stabilizálódott, ám

továbbra is magas. Az EU-átlag 11% körül alakul, és a kontinens déli régióiban valóban

komoly problémát okoz. A Csoport fő tevékenységi közegét jelentő Közép-Kelet-

Európa gazdaságilag is a középmezőnyben helyezkedik el. A kilátások egyelőre

árnyaltak a bizonytalanság, a visszafogott növekedési potenciál, továbbá a politikai

megosztottság miatt.

4.1.2. Nemzetközi olaj- és gázpiaci tendenciák

Az iparág globális képe az elmúlt évek során átrajzolódott. A domináns súlypontok

között ma már olyan fejlődő országok is szerepelnek, mint India és Kína, és a 2008

táján feltárt mezők következtében a korábbi legnagyobb energia-importőr Amerikai

Egyesült Államok lassan önellátóvá válik. Az olajkínálat további növekedését

eredményezte, hogy az ún. „nem-konvencionális forradalom” a földgázról a kőolajra is

átterjedt.

A globális piacok visszafogott növekedése, valamint a hozzá társuló megnövekedett

olajárak visszafogták az energiakereslet terjeszkedését. 2013. évben az olajkereslet

1,3%-kal, 91,2 millió hordó/napos szintre növekedett (MOL, 2013). A Nemzetközi

Energiaügynökség becslései alapján az energiahordozók iránti kereslet tárgyévben

némiképp felgyorsul (párhuzamosan az erősebb gazdasági növekedéssel.) Az USA

keresleti adatai meglepő képet mutattak, ugyanis 2013-ban az „energiafüggő” kínai

adatokat is felülmúlta. Jelenleg a legnagyobb növekedési potenciált a Nemzetközi

Energiaügynökség Latin-Amerikában és a Közel-Keleten látja, a legnagyobb kereslet-

csökkenést pedig Európa és Japán térségében prognosztizálja. (IEA3, 2013)

A 2013. évi átlagos olajárak végig relatív magas szinten maradtak, amelynek okai az

energiakereslet visszafogott globális növekedése, a kínálati oldal nem-konvencionális

bővülése. Sőt, az olajárak annak ellenére magasan maradtak, hogy az OPEC4-en kívüli

3 IEA: International Energy Agency – Nemzetközi Energiaügynökség 4 OPEC: Organization of the Petroleum Exporting Countries – Kőolaj-exportáló Országok Nemzetközi

Szervezete

13

országokban termelés-bővülés volt tapasztalható. A Brent-kőolajár5 reálértéke 2011

környékén állt be átlag 110 USD/hordó szintre. Ennek oka főleg a kínálati oldalon

bekövetkező sokkoknak tudható be, legyen szó akár az iráni, akár a líbiai

termeléskiesésről. A rövid távú olajárfolyam-adatok meglehetősen változékonynak

prognosztizálhatóak, míg a hosszú távú trendek – elsősorban a nem-konvencionális

termelés térnyerésének köszönhetően – várhatón lefelé mozdíthatják el az olajárakat, ám

az olcsó olaj illúziójába várhatóan már soha nem ringathatjuk magunkat.

4.1.3. Finomítói (downstream) üzletág

Ahogy a termelés, úgy a finomítás is komoly változásokon megy keresztül.

Folyamatosan nő az a folyékony, feldolgozatlan szénhidrogén-állomány, mely elkerüli a

finomítókat, így azok kapacitásai részben kihasználatlanok maradnak. A jelenség

leginkább az OECD-országokban tapasztalható. Az európai térséget fokozatosan sújtja a

fenti probléma, méghozzá két okból is: Ázsiával ellentétben nem rendelkezik a térség

dinamikusan bővülő, helyi felvevőpiaccal, és nem fér hozzá olcsó szénhidrogén-

készletekhez, akár az USA. Tovább fokozzák Európa problémáját, hogy korábban az

Amerikai Egyesült Államok energia-éhségére rendezkedett be, mely által hatalmas

benzinkészleteket halmozott fel a kontinens, jelenleg azonban az USA-nak már egyre

kevésbé van szüksége benzin-importra, így Európa kénytelen új piacokat felkutatni.

Míg 2012-ben viszonylag magas finomítói árrések voltak tapasztalhatók (elsősorban az

akkoriban csökkenő irányt felvett olajár-trendeknek köszönhetően), 2013-ban ez az

árrés – főleg a termelés átmeneti kiesésének köszönhetően – szűkül. Bár 2008. és 2012.

évek között az európai kapacitások mintegy 10%-a (!) már megszüntetésre került, 2013.

évben tovább folytatódtak a finomító-bezárások. A Nemzetközi Energiaügynökség

előrejelzései alapján 2035-re a finomító-kapacitások további 25%-a kerülhet veszélybe.

(IEA, 2013)

5 Brent: Az Északi-tengerben kitermelt könnyű, kis kéntartalmú olaj, melynek sűrűsége 833 kg/m3. Ez a

minőség az, amelyet a kőolaj-kereskedelemben alapnak tekintenek, más minőségek kereskedelmében az

árat erre vonatkozóan adják meg, és a minőségtől, illetve a szállítási feltételektől függően kedvezményt

vagy felárat alkalmaznak. Amerikában, a Brent minőséghez hasonlóan, az ún. „WTI minőség” az

irányadó kereskedelmi szempontból. (MOL, 2013)

14

4.2. Kelet-Közép-Európai régió gazdaságának elemzése

A kelet-közép-európai régió 2013. évi növekedése az összképet tekintve visszafogott

volt, ám a térségen belül az elmúlt néhány évben szembeötlő különbségek voltak

tapasztalhatók: míg vannak viszonylag gyengén teljesítő államok (ilyen például

Horvátország), addig találkozhatunk lendületes piacgazdaságokkal is (pl.

Lengyelország.) (IMF6, 2014) Az Európa bankszektorát sújtó nehézségek kihatnak az

egyéb szegmensek gazdasági aktivitására, a nem-teljesítő hitelek magas aránya további

problémát jelent. A folyamat kihat az üzemanyag-keresletre is, mely nemcsak

visszafogott maradt 2013-ban, hanem bázisévhez képest még csökkent is. Csupán az

optimista előrejelzések várnak esetleges javulást 2014. évben.

2. ábra: Regionális GDP növekedés (2011-2019)

Forrás: Saját szerkesztés az IMF, World Economic Outlook, 2014. április kiadványa alapján

*Megjegyzés: A 2014-2015-2019. évi értékek az IMF becslései.

4.2.1. Magyarország gazdasági folyamatainak bemutatása

Úgy tűnik, 2013-ban végre Magyarországon is véget ért a recesszió, és a GDP

növekedésnek indult, persze a GDP értéke még nem közelíti meg a 2008. évi

6 IMF: International Monetary Fund – Nemzetközi Valutaalap

0,0

-2,0

-1,0 -0,6

0,4

2,0 1,6

-1,7

1,1

2,0 1,7 1,7

3,2

2,0

0,9

2,3

3,0

3,6

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

2011 2012 2013 2014* 2015* 2019*

Horvátország Magyarország Szlovákia

15

csúcsértéket. (KSH, 2014) Némi óvatosságra adhat okot, hogy az elmúlt évi növekedés

egyik alappillére a mezőgazdaság volt, melynek teljesítménye könnyen ingadozó lehet.

További problémaforrások a magas államadósság, a banki hitelezés visszaesése, a

gazdaságpolitika kiszámíthatatlansága, az alacsony tőkevonzó képesség, továbbá a

beruházások alacsony aránya (mely regionális összehasonlításban is negatív rekordot

döntött 2013-ban). Az építőipar (főként az infrastrukturális beruházásoknak

köszönhetően) erősödött (KSH, 2014), ez pedig a gázolaj-kereslet jelentős megugrását

jelentette (mindamellett a benzin-kereslet stagnált) (MOL, 2013).

4.2.2. Horvátország gazdasági környezetének ábrázolása

Horvátország gazdasági teljesítményében a 2013. év a sorban az ötödik gyenge,

növekedés nélküli év volt (IMF, 2014). Rövid távú fellendülésre mindaddig vajmi kevés

esély mutatkozik, míg az ipari termelés, a beruházások, valamint az export ilyen

alacsony szinten van. A helyzetet tovább nehezíti, hogy ez év januárjában az Európai

Unió túlzottdeficit-eljárás indítását kezdeményezte az ország ellen, így egyértelműen a

közkiadások visszafogása, valamint sok területet érintő, széleskörű reformok bevezetése

válik szükségessé. A hatályos horvát döntés alapján a következő két évben a

költségvetés deficitjét a GDP 3%-a alá kell csökkenteni. A munkanélküliségi adatok

aggasztóan magasak (18-20%). Bár az infláció csökken, ennek okai – visszaeső belföldi

kereslet, alacsony hitelezés – szintén kevés bizakodásra adnak okot. Mindezen okokra

visszavezethetően a gázolaj-kereslet stagnált, a benzinfogyasztás pedig mintegy 4%-kal

csökkent (MOL, 2013). A negatív képet némiképp árnyalja a folyó fizetési mérleg

pozitív egyenlege, illetve az ország turistavonzó képessége folytán egyre növekvő

idegenforgalmi bevételek. (Az IMF ezeket a tényezőket fogalmazza meg a GDP-

növekedési előrejelzés alátámasztásaként.)

4.2.3. Szlovákia gazdasági környezete

Szlovákia gazdasági növekedésében némi lassulás tapasztalható az elmúlt két évben,

melynek hátterében az eurozóna keresletének visszaesése, valamint nagyszabású

nemzetgazdasági reformok és megszorítások állnak. A fiskális konszolidáció várhatóan

hosszabb távon is fennmarad. A 2014. év Szlovákiában is választási év, így várhatóan

16

kismértékű növekedés lesz tapasztalható (főleg az első negyedéves adatokban). A hatást

erősítheti a német kereslet várható felfutása is. A szlovák gazdaság erősen export-

orientált, mely modell eredménye 2013-ban beérett: minden idők legnagyobb

külkereskedelmi többletét sikerült produkálnia. A munkanélküliségi ráta ebben az

országban is elég magas (14%), és a belföldi kereslet itt is gyenge. A MOL adatai

alapján a benzinfogyasztás 7%-kal, a gázolajfogyasztás 1%-kal csökkent 2013-ban.

1. számú táblázat: Az üzemanyag-kereslet regionális változása 2012-ről 2013-ra

adatok %-ban

Piaci kereslet7 MOL-Csoport értékesítés8

Benzin Dízel Motor

üzem-

anyag

Benzin Dízel Motor

üzem-

anyag

Magyarország 0 4 3 -2 4 2

Szlovákia -7 -1 -3 -6 0 -2

Horvátország -4 0 -1 10 3 5

Egyéb közép-kelet-európai országok -5 -2 -3 29 3 10

Közép-Kelet-Európa összesen -5 -1 -2 10 3 5

Forrás: MOL-Csoport: Éves jelentés 2013, p. 13.

4.3. Mikroelemzés, fókuszban a MOL Csoport

A mikroelemzés fókuszpontjában a Csoport áll, a szűkebb környezetében fellelhető

hatások bemutatását tűztem ki célul. A hosszú távra visszatekintő trendek segítségével

képet kaphattam arról, hogy vajon a vállalat és az iparág teljesítménye idővel

rendszeresen visszaáll-e valamilyen normál szintre, és vajon a rövid távú trendek

mögött a múlttól való tartós elszakadás húzódik-e meg. Amikor a teljesítményben

radikális változásokat tapasztaltam, igyekeztem azonosítani a változások forrásait,

tisztázni, hogy valóságos változásról vagy csak valamilyen számviteli hatásról van-e

szó, illetve hogy a változás várhatóan hosszabb távon is fennmarad-e. A pénzügyi

elemzésnek – elfogultság okán – kiemelt figyelmet szentelek.

7 MOL becslés 8 Saját termelésű anyagok és külső forrásból beszerzett áruk értékesítése

17

4.3.1. Üzleti elemzés

A MOL-Csoport Kelet-Közép-Európa egyik vezető integrált olaj- és gázipari vállalata,

amely nagyméretű, koncentrált nemzetközi kutatási és termelési portfolióval

rendelkezik.

Árbevételét és mérlegfőösszegét tekintve Magyarország legnagyobb vállalata. A

Csoport piaci kapitalizációja 2013. év végén meghaladta a 6,8 milliárd USA dollárt. A

MOL részvényeit a Budapesti és a Varsói Értéktőzsdén jegyzik, de ezen felül a MOL-

papírokkal kereskedhetünk a Luxemburgi értéktőzsdén, a londoni International Order

Book és az Egyesült Államok OTC rendszereiben is.

A MOL Nyrt. és leányvállalatai kőolaj, földgáz és gáztermék kutatásával és

termelésével, szállításával (Upstream üzletág), és kőolaj tárolásával, finomításával,

finomítói termékek kis- és nagykereskedelmével, valamint olefinek és poliolefinek

gyártásával, értékesítésével foglalkozik (Downstream üzletág). A Csoport által

foglalkoztatott dolgozók létszáma az elmúlt években elérte a 30 ezer főt.

4.3.1.1. Kutatás-termelés szegmens (Upstream)

A Csoport Upstream szegmense ma már 13 ország területén végez földgáz- és kőolaj-

kutatási tevékenységét, amelyből 8 ország területén folyik maga a kitermelés.9

Hagyományos fókuszpontja egyelőre a kelet-közép-európai térség, ahol közel 8

évtizedre visszanyúló olajipari szakértelemmel büszkélkedhet, a rendszerváltást

követően azonban elkezdte diverzifikálni portfólióját. Ma már a régió határain

túlnyúlva, olyan nemzetközileg is jelentős területeken kutat, mint Irak-Kurdisztán, a

Független Államok Közössége, Pakisztán, illetve az Északi-tenger.

A MOL-Csoport 2013-as évi átlagos szénhidrogén-termelése napi 104 ezer

kőolajhordó-egyenértéket10

tett ki, az SPE 2P készlet11

2013. december 31-én 576 millió

kőolajhordó-egyenérték volt. (lásd: 2. számú táblázat).

9 Ide értve a 2014. első negyedévében lezárt északi-tengeri akvizíciót is. 10 Kőolajhordó-egyenérték (boe): A földgáz hőmennyiségi alapon (a gáz fűtőértékének figyelembe

vételével) kőolajra történő átszámítása után kapott egyenértéke (1 boe általában kb. 160-170 normál m3

gázzal egyenlő). (MOL, 2013)

18

A MOL kiemelt hangsúlyt fektet az aktív portfólió-kezelésre. A bázis továbbra is az

évtizedekre visszanyúló regionális tapasztalat és működési know how, illetve a belőlük

fakadó előnyök. 2013. év során a Csoport megvált néhány oroszországi eszközétől, és

az aktív jelenlétet Pakisztánba csoportosították át. Az északi-tengeri akvizíció tekinthető

az év legnagyobb stratégiai lépésének, mely egyfajta ugródeszkát jelenthet a térségben.

Középtávon a termelés felfutását és a készletek pótlását a MOL az Irak-kurdisztáni

régiótól várja, ugyanis 2013-ban kereskedelmi minőségűvé nyilvánították az Akri-Bijeel

blokkot. A jelenleg élő portfólió a MOL becslései alapján 30%-os organikus növekedést

tud biztosítani 2018-ig, ám a Csoport elkötelezte magát amellett, hogy – akár

inorganikus lépésekkel – kiterjessze az Upstream portfoliót további nemzetközi

szintekre, és a fejlesztéssel valódi áttörés elérésében reménykedik. A növekedési célok

erőteljesebben megjelennek 2013-ban. A 2. táblázatból látható, hogy az olaj- és gázipar

számára kedvezőtlenül alakult világpiaci helyzet következtében a csoport főbb mutatói

mind a készletek, mind a termelés terén csökkentek.

2. számú táblázat: A MOL-Csoport kutatási-termelési szegmensének (Upstream) főbb adatai

2012 2013 Változás

(%)

Bruttó kőolaj készlet, SPE 2P (millió hordó) 319,3 270,7 -15,2

Bruttó földgáz és kondenzátum készlet, SPE 2P (millió boe) 327,7 305,0 -6,9

Összes bruttó szénhidrogén készlet, SPE 2P (millió boe) 647,0 575,7 -11,0

Átlagos kőolajtermelés (ezer hordó/nap) 51,8 45,8 -11,5

Átlagos földgáztermelés (ezer boe/nap) 66,7 57,8 -13,3

Összes szénhidrogén-termelés (ezer boe/nap) 118,5 103,7 -12,5

Forrás: MOL-Csoport: Éves jelentés, 2013, p. 8.

4.3.1.2. Feldolgozás és kereskedelem, kiskereskedelem és petrolkémia (Downstream)

A Downstream szegmens 4 finomítót12

, 2 petrolkémiai üzemet és egy regionális

logisztikai rendszerrel ellátott, modern üzemanyag-töltőállomás hálózatot működtet,

összehangolt ellátási-lánc optimalizálás mellett. Az elmúlt években rengeteg

kedvezőtlen tényező alakította az iparági környezetet:13

magas kőolaj-árak, ingadozó

11 SPE 2P készletértékelés: A Society of Petroleum Engineers, azaz az Olajmérnökök Társasága által

alkalmazott módszer. (MOL, 2013) 12 Az ötödik, mantovai finomító 2014 januárjától fokozatosan terméklogisztikai központtá alakul át. 13 Bővebben: 4.1.3. fejezet

19

marge-ok mind a finomítói, mind a petrolkémiai területeken, visszaeső kereslet,

valamint a működési költségek megugrása. A megváltozott környezetre a Csoportnak

megoldást kellett találnia, mely kapcsán átfogó divízió-programot indított el. A 2012-14

között tervezett Downstream-program célja, hogy javítsa a működési hatékonyságot, és

felszámolja a mára elavulttá vált módszereket. A számokban kifejezhető, konkretizált

cél 500-550 millió USD értékű EBITDA növekedés. Az időarányos tervek teljesítése

elégedettséggel töltheti el a vezetést, ugyanis 2013. év végére 400 millió USD (újra-

beszerzési árakkal becsült tiszta) EBITDA növekedést ért el a Csoport (bázis: 2011).

Szlovákiában és Magyarországon rendelkezik a Csoport a legfejlettebb, legkomplexebb

finomítói eszközparkkal, melyek a válságos években is kiemelt előnyöket könyvelhettek

el, továbbá a Program részeként az INA Downstream eredménye is jelentős mértékű

javulást mutat. A hatékonyság és profitabilitás megőrzését szem előtt tartva a Csoport

2013 októberében bejelentette, hogy tárgyévtől a mantovai finomítót fokozatosan

logisztikai központtá alakítja át.

3. számú táblázat: A MOL-Csoport finomítói, kereskedelmi és petrolkémiai (Downstream) üzletágának

főbb adatai


(%)

Teljes kőolaj feldolgozás (kt) 20.237 20.507 1,3

Fehéráru kihozatal (%, a változás százalékpontban van

megadva)

79,5 79,2 -0,4

Teljes kőolajtermék értékesítés (kt) 19.169 19.373 1,1

Motorüzemanyag értékesítés (kt) 13.101 13.365 2,0

Teljes kiskereskedelmi üzemanyag értékesítés (m liter) 4.174,0 4.292,4 2,8

Teljes kiskereskedelmi értékesítés (kt) 3.375,0 3.479,3 3,1

Olefin értékesítés (kt) 318 306 -3,8

Polimer értékesítés (kt) 912 996 9,2


4.3.1.3. Gáz (Midstream) üzletág

A földgázszállítási rendszerüzemeltetési tevékenység működési engedélyhez kötött,

mellyel jelenleg Magyarországon kizárólag a MOL-csoporttag FGSZ Zrt. rendelkezik.

A társaság tulajdonát képezi az országot behálózó teljes nagynyomású vezetékrendszer,

és annak működéséért felelősséget vállal. A hazai földgázszállítási tevékenység mellett

20

az FGSZ tranzit tevékenységet folytat Szerbia és Bosznia-Hercegovina részére,

valamint átszállítási tevékenységet Románia, Horvátország és igény esetén Ukrajna

irányába.

4. számú táblázat: A MOL-Csoport földgáz (Gas-Midstream) üzletágának főbb adatai


(%)

Magyarországi földgázszállítás (m m3) 11.904 10.916 -8,3

Földgáz tranzit (m m3) 2.837 3.531 24,5


3. ábra: Az egyes üzletágak hozzájárulása a csoportszintű EBITDA14-hoz 2013-ban


4.3.2. Pénzügyi elemzés

A jövő adataira vonatkozó becsléseket nem adhatunk a múlt vizsgálata nélkül. Minél

hosszabb időtávot választunk, annál szebben kirajzolódnak a trendek, és könnyebben

kiszűrhetők az egyszeri, rendkívüli tételek, valamint piaci turbulenciák okozta

torzulások.

14 EBITDA: Az üzleti eredmény és az értékcsökkenés összege

69%

20%

11%

Kutatás-termelés (Upstream)

Finomitás-kereskedelem-petrolkémia (Downstream)

Földgáz (Gas-Midstream)

21

A visszatekintő elemzés intervallumát 15 évben határoztam meg. Bár a MOL Magyar

Olaj- és Gázipari Nyrt. 1991. október 1-jén alakult meg (a jogelőd Országos Kőolaj- és

Gázipari Tröszt (OKGT) átalakulásával), a Csoport az 1997. évtől kezdve készít

konszolidált beszámolót, így ezt az évet tekintettem az elemzések során bázisnak.

Másrészt, véleményem szerint, egy magyar vállalkozás esetén 15 éves visszatekintés

kellően hosszú az alapkövetkeztetések levonásához.

Az elemzés során kiválasztottam néhány beszédes mutatót, amelyeket csoportosítottam

a pénzáramlás, likviditás, jövedelmezőség, tőkeszerkezet és hatékonyság dimenzióiban.

Viszonylag kevés számú mutató elegendő ahhoz, hogy betekintést nyerjünk a vállalat

viselkedési adataiba, amennyiben ezen mutatókat komplexen tekintjük át.

4.3.2.1. Pénzáramlás (cash flow) vizsgálata

Az elemzést nem véletlenül kezdem a cash flow vizsgálatával. A cash flow kimutatás

jelentősége a folyamatosságában rejlik. Sokszor hangoztatott tény, hogy egy

eredményesen működő, nyereséges vállalkozás is kerülhet pénzügyi zavarba, emiatt a

jól megtervezett pénzáramlás elengedhetetlen a problémamentes operatív működés

biztosításához. A cash flow kimutatás alkalmas a vállalkozás készpénz és készpénz-

egyenértékes kitermelő képességének becslésére, ütemezésére és biztos voltának

bemutatására. E levezetés segítségével feltárhatók a finanszírozás erőforrásai és az

erőforrások felhasználása.

A cash flow kimutatás hasznosítása

A vállalkozás vezetői és tulajdonosai részéről: A vállalkozás vezetése számára a cash

flow kimutatás legfontosabb funkciója, hogy a vezetés számszerűsítve láthatja a korábbi

döntései következményeit, hatását a pénzeszközök állományára. A kimutatásból kiderül,

hogy a működés bevételei fedezetet biztosítanak-e a belső tőkeigényre, vagy részvény-

(esetleg kötvény-) kibocsátással, hitellel biztosítandó a szükséges mérték.

A cash flow kimutatás részletes vizsgálata előzi meg általában a fizetendő (fizethető)

osztalék, részesedés mértékének meghatározását is. (A készpénzhiány orvoslásának

olyan és egyik lehetséges módja éppen az osztalék visszatartása, illetve leszorítása).

22

A hitelezők és a befektetők részéről: A cash flow kimutatásból választ kaphatunk a

vállalkozás kötelezettségi teljesítési és osztalék-fizetési képességre. A kimutatás

ugyancsak jelzi a vállalkozás esetleges igényét külső finanszírozási források bevonására

vonatkozóan, valamint azt, hogy a képződő pozitív pénzáramok biztosítják-e azok

visszafizetését. Az elemzés során választ kaphatunk arra is, hogy az időszak befektetési,

illetve pénzügyi tevékenysége, műveletei milyen hatást gyakoroltak a vállalkozás cash

flow-jára. (Deákné Gál Anikó, 2013.)

4. ábra: A MOL Csoport Cash Flow-ja

Forrás: Saját szerkesztés a Csoport beszámolói alapján

A cash flow kimutatás felépítése (4. ábra)

Üzleti tevékenységből származó nettó pénzáramlás (működési cash flow):

vállalkozás alaptevékenységének végzése során kitermelt és felhasznált

pénzeszközök különbségét értjük. Itt kerül kitermelésre az a pénzösszeg, amely

a folyamatos működést biztosítja. A MOL Csoport esetében folyamatosan

pozitív, így a működési pénzáram nemcsak a termelést, hanem beruházásainak,

illetve a pénzügyi befektetéseinek egy részét is biztosítja.

Befektetési tevékenység nettó pénzárama: elkülönítése azért fontos a

kimutatásban, mert általában kevesebb pénzt termel egy vállalkozás, mint

amennyit a szükségszerű fejlesztések felemésztenek, így a befektetés cash flow-

ja alatt a befektetett eszközök megszerzésére fordított pénzek és a befektetett

-800 000

-600 000

-400 000

-200 000

0

200 000

400 000

600 000

800 000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013mill

ió F

t

Év

Üzleti tevékenységből származó nettó pénzáramlás Befektetési tevékenység nettó pénzáramlása

Finanszírozási tevékenység nettó pénzáramlása Pénzeszközök csökkenése (-) / növekedése

23

eszközök eladásából befolyó pénzek különbségét értjük. A 4. számú ábrán piros

színnel jelölt pénzáram rendre negatív, amely egy folyamatosan fejlődő, fejlődni

kívánó vállalat képét festi le nekünk: a működésből származó pénzáramokat a

cégcsoport újra befekteti, ezzel biztosítva a növekedést.

Finanszírozási tevékenység nettó pénzárama: ez szolgál a tisztán

pénzműveletek bemutatására, ide tartoznak a tőke ki- és bevonások (pl.

tőkeemelés, tőkeleszállítás), a felvett hitelek és kölcsönök, valamint ezek

visszafizetésének pénzáramlásai, valamint a kötvénykibocsátások és a végleges

pénzeszköz átadások és átvételek pénzmozgásai.

5.a. ábra: A beáramló pénzek megoszlása a MOL-Csoportnál

5.b. ábra: A felhasználások megoszlása a MOL-Csoportnál


0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Működés bevételei Befektetés bevételei Finanszírozás bevételei

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Működési felhasználások Befektetési felhasználások Finanszírozási fehlasználások

24

Általános elvárás, hogy egy kiegyensúlyozottan működő vállalkozásnál a pénzforrások

döntő része a működés során képződjön. A MOL-Csoport esetében ez 40-80% között

mozog, azaz jelentős a külső finanszírozási igény. A beáramló pénzek jelentős része

irányul a finanszírozók felé, az 5. számú ábrán is láthatjuk, hogy a Csoport jellemzően

inkább hiteltörlesztő, mint -felvevő pozícióban van. A fennmaradó pénz a vállalat

növekedését előirányzó befektetési tevékenységek felé áramlik.

Cash flow ráta

6. ábra: Cash Flow ráta alakulása a MOL-Csoportnál


A mutató képlete:

A mutató kifejezi, hogy mekkora a vállalkozás pénzjövedelem-termelő képessége

bevételeihez képest. A Csoport historikus átlaga 6 és 16% között mozog. Bár nagy a

szórás terjedelme, már a legalacsonyabb érték is pozitívan értékelhető. 2009-2011.

évekre vonatkozóan rendelkezésemre álltak az ágazati átlagok értékei15

, amelyből

látható, hogy a Csoport átlag feletti pénztermelő képességgel bír. Azonban ne hagyjuk

figyelmen kívül az adózott eredmény realitásának problémakörét:

a Számviteli törvény adta mozgásteret az eredmény alakításában (pl. készletek

értékelése stb.),

15 Az ágazati átlagok értékeit az OTP Bank Nyrt. Integrált Kockázatkezelési Rendszeréből nyertem ki

0,06 0,07 0,07

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

0,10

0,12

0,14

0,16

0,18

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Cash Flow ráta Ágazati átlag

25

adózási „megfontolások” hatását, illetve

rövid távú „takarékossági intézkedések” (reklám, karbantartás, műszaki

fejlesztés stb.) is módosíthatják az adózott eredményt.

És bár az adózott eredmény és a finanszírozási szerkezet (pénzügyi tőkeáttétel)

kölcsönhatásban állnak, a Csoport esetén ennek hatása nem jelentős, tekintve, hogy a

finanszírozási szerkezet hosszú távon közel állandó.

Dinamikus likviditási ráták

7. ábra: Dinamikus likviditási ráták alakulása a MOL-Csoportnál


A mutató képlete:

A mutató azt fejezi ki, hogy az éven túli kötelezettségek mekkora hányadát tudná egy év

alatt visszafizetni bruttó (nettó) pénzjövedeleméből a vállalkozás. A nettó mutató

precízebben mér, mert a hosszú lejáratú kötelezettségeket azok adekvát forrásával állítja

szembe.

A 2009-2011. évek ágazati átlagai meghaladják a Csoport mutatóit, melynek okai az

alábbiakban találhatók:

A bruttó cash flow egy része a működés pénzszükségletének (forgóeszköz-

bővítés) fedezésére kell, ami nem jut kifejezésre a mutatóban.

0,61

0,76

0,92

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Bruttó Nettó Ágazati átlag

26

A hosszú lejáratú kötelezettségek törlesztése többnyire nem egyenletesen

történik. (Emiatt óvatosan kell kezelni a mutatók figyelembe vételét a jövőbeli

tervek összeállításánál. A tényszámokból számított ráta a jövőben – a törlesztési

kötelezettségek időbeli eloszlásától függően – ugrásszerűen változhat.)

A mérlegen kívüli tételekkel kapcsolatos fix kötelezettségek (pl. fizetendő

bérleti díj) nem jelennek meg a törtben.

A hosszú lejáratú kötelezettségek következő évben esedékes része a mérlegben

átsorolásra kerül.

Agresszív finanszírozási politika esetén (4.3.2.2. pontban a „finanszírozási

aranyszabálynál” kifejtem) a cég rövid lejáratú forrásokat is bevonhat tartós

eszközfinanszírozásba, illetve egy évről-évre megújított folyószámlahitel is

tartós forrásnak minősül, bár a mérleg rövid lejáratú kötelezettségei során

szerepel. Ezek mind javíthatják a mutató értékét, bár a javulás látszólagos!

Dinamikus jövedelmezőségi ráták

8. ábra: Dinamikus jövedelmezőségi ráták a MOL-Csoportnál


A mutató képlete:

A mutatók a vállalkozás (átlagos) eszközállományának (nettó mutató esetén szűkített)

pénzjövedelem-termelő képességét fejezi ki.

0,04 0,04 0,04

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Bruttó Nettó Ágazati átlag

27

Átlagos eszközállomány alatt nem a nyitó és záró állomány egyszerű számtani átlagát

értjük, hanem a lehetőleg minél sűrűbben visszamért kronologikus átlagot. Az első

esetben számított éves átlag messze eltérhet (főleg szezonális gazdálkodás esetén) az

eszközök évközi alakulását is figyelembe vevő kronologikus átlagtól. A Csoport

adatközlésének esetében mérésre negyedévente van lehetőségünk. Az eszközök értéke

függ az értékeléstől, esetleges átértékelésétől. (Az átértékelés nem azonos a –

viszonylag jól kiszűrhető – értékhelyesbítéssel!). Amit viszont nem tudunk kezelni,

hogy a mutató figyelmen kívül hagyja a mérlegen kívüli (pl. bérelt, leírt, de még

használatban lévő) eszközök szerepét a jövedelem-képződésben, ilyen értelemben

„feljavítja” a mutatót.

4.3.2.2. Tőkeszerkezet és eladósodottság vizsgálata

Saját tőke reálnövekedése

9. ábra: Saját tőke reálnövekedése a MOL-Csoportnál


A mutató képlete:

Az ábrán láthatjuk, hogy a Csoport saját tőkéjének reálértéke milyen mértékben

változott adott évben. Az összehasonlíthatóság érdekében feltüntettem a 2009-2011

közötti ágazati átlagokat, valamint az inflációt. (A figyelembe vett fogyasztói árindexek

1,05 1,08 1,07

0,70

0,80

0,90

1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

1,50

1,60

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Mutató Infláció Ágazati átlag

28

a KSH által megadott december/decemberi árindexek, amelyek azonban csak

korlátozottan képesek az adott tevékenység termelői árindexét helyettesíteni.) A

Csoport hatékony gazdálkodására utal, hogy a saját tőke értéke évről évre az elvárt

minimumot, az inflációt meghaladó mértékben bővül. Az egyedi kilengéseket (pl. 2009

– INA konszolidáció) leszámítva, hasonlóan alakul az iparági átlaghoz.

Jól működő, perspektivikusan gazdálkodó cégeknél is sor kerülhet – különféle

megfontolásokból – a saját tőke leszállítására. A mutató nem differenciál a saját tőke

leszállítása, illetve részleges elvesztése között. Ez tapasztalható a 2007. évben, amikor a

Csoport az előző években, különféle jogcímeken felhalmozott tartalékokat mintegy 200

milliárd Ft értékben csökkentette. Ezen egyedi tétel hatását kiszűrve egyébként a cég

saját tőkéje a többnyire visszaforgatáson alapuló osztalékpolitika következtében az

inflációt meghaladó ütemben nő. (A számláló nem tesz különbséget a tőke

visszaforgatásából, ill. a külső (tulajdonosi) tőkeemelésből származó saját tőke bővülés

között, a visszaforgatás mértékét a beszámolókból ismerhetjük.)

Nettó forgótőke hányad

10. ábra: Nettó forgótőke hányad a MOL-Csoportnál


A mutató képlete:

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Nettó forgótőke hányad

29

A vállalkozás forgóeszközeinek mekkora hányadát finanszírozza tartós forrás (saját tőke

és hosszú lejáratú kötelezettség). Önmagában a mutató nem értelmezhető az alábbi okok

miatt:

A nettó forgótőke hányad növelése nem öncél. A gazdaságilag indokoltnak

tekinthető hányad a tartós forgóeszköz lekötés függvénye, ami nem jelenik meg

a mutatóban.

Ha az év vége előtt a cég rövid lejáratú kötelezettségeiből törleszt, a mutató

értékét automatikusan javítja. Könnyen lehet, hogy a fordulónapot követően

újabb hitelre szorul! (Lásd: 2006-2007)

Nem veszi figyelembe, hogy a rövid lejáratú kötelezettségeknek is van egy

„kemény magja”, amely majdnem forgótőkeként viselkedik.

Érdemes megvizsgálni emellett, hogy a Csoport finanszírozási politikája mennyire

illeszkedik az „aranyszabályhoz”.

Finanszírozási aranyszabály

11. ábra: Finanszírozási aranyszabály alkalmazása a MOL-Csoportnál


A mutató képlete:

0,70

0,75

0,80

0,85

0,90

0,95

1,00

1,051

99

8

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

Mutató

Határvonal

Konzervatív

Agresszív

30

A Csoport a finanszírozását tudatosan a határvonal közelében tartja. Az eszközök és

források lejárati szerkezete közel azonos. Finanszírozási politikáját inkább óvatosabban,

konzervatívabban alakítja ki, azaz a forgóeszközök finanszírozásába bevon hosszú

lejáratú forrásokat is. Ez valamelyest költségesebb megoldás, ám az eltérő lejáratokból

fakadó felesleges kockázat nem merül fel. (A mutató értékelése egyébként nem könnyű.

A tőkeszerkezetnek, a saját tőke és a hosszú lejáratú kötelezettségek arányának létezik

elméleti optimuma, ami kihat a befektetett eszközök mögé állítható források

megítélésére. Más kérdés, hogy az optimum gyakorlati meghatározása rendkívül nehéz,

s nem biztos, hogy a cég az optimum elérésére törekszik.)

Tőkeellátottság

12. ábra: Tőkeellátottság a MOL-Csoportnál


A mutató képlete:

A cégcsoport tevékenysége mögötti tulajdonosi kockázatvállalást fejezi ki, azaz a saját

tőke mint rendeltetésszerű saját forrás milyen mértékben vesz részt a vállalkozás

finanszírozásában. Az elvárt minimum 30%. Ha a mutató értéke ezt nem éri el, az azt

jelenti, hogy a külső források (elsősorban a bankrendszer) már nem finanszírozóként,

hanem befektetőként van jelen a cégben. Persze a saját tőke magas hányada lehet

szándékolt (ami pozitívum), de lehet kikényszerített is, ha a cég nem jut hozzá a

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Tőkeellátottsági mutató Kötelezettségek aránya Elvárt minimum

31

kiszemelt kölcsönforrásokhoz. A Csoport esetében az előbbiről van szó. Egy kisebb

méretű cég esetén a valós tőkeellátottság megítéléséhez érdemes lenne utánanézni, részt

vesz-e tulajdonosi (tagi) kölcsön a cég finanszírozásában, egy nyrt. esetén e kérdés

vizsgálatának nincs értelme.

Adósságszolgálati fedezeti mutató (ADSCR)

13. ábra: Adósságszolgálati fedezeti mutató a MOL-Csoportnál


A mutató képlete:

Mivel a munkám során vállalatfinanszírozással foglalkozom, ezért a szakdolgozatban

némi részrehajlás fedezhető fel a területtel kapcsolatos mutatók terén. Az általam

leginkább kedvelt adósságszolgálati fedezeti mutató (ADSCR) arra ad választ, hogy az

adott évi működésből származó pénzjövedelem hányszorosan fedezi a hosszú lejáratú

hiteltörlesztési és kamatfizetési kötelezettségeket. Az elvárt minimumérték legalább 1.

Látható, hogy a Csoport csak eseti jelleggel nem éri el a minimumszintet. 2009-ben a

negatív érték oka egy nagyobb értékű, saját tőkéből megvalósult befektetés, mely során

az INA konszolidációja lezárult. A mutató értéke annyiban kifogásolható, hogy a

hiteltörlesztésen felüli fix kötelezettségek (pl. fizetendő bérleti díj) nem jelennek meg a

törtben, illetve mindazon problémák fennállhatnak, melyet a 4.3.2.1. fejezetben, a

-10,00

-5,00

0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

40,00

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Adósságszolgálati fedezeti mutató

ADSCR Elvárt minimum

32

dinamikus likviditási ráták leírása során ismertettem. (Pl. A hosszú lejáratú

kötelezettségek törlesztésének egyenetlensége, mérlegen kívüli tételek, illetve a

finanszírozási politika megválasztásának torzító hatása.)

4.3.2.3. Likviditás vizsgálata

A likviditás vizsgálatának lényege a vállalat(csoport) rövid távú fizetőképességének

vizsgálata. Ha ugyanis a cég nem fordít kellő figyelmet a likviditásmenedzsmentre,

könnyen előfordulhat, hogy az egyébként nyereséges vállalkozás nem tudja időben

kiegyenlíteni tartozásait, ez pedig – szélsőséges esetben – felszámoláshoz is vezethet.

Likviditás és fizetőképesség

14. ábra: Likviditási és fizetőképességi mutató alakulása a MOL-Csoportnál


A mutató képlete:

A mutató kifejezi, hogy az egy év alatt mobilizálható, pénzzé tehető eszközök

(fizetőképességi mutató esetén a kevésbé likvidnek tekinthető készletek nélkül) milyen

mértékben fedezik az éven belül esedékessé váló kötelezettségeket.

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Likviditási mutató Fizetőképességi mutató Ajánlott érték (LR) Ajánlott érték (QR)

33

A mutató számítása során a forgóeszközök értékét – amennyiben az erre vonatkozó

információk rendelkezésre állnak – csökkenteni szükséges az immobil (elfekvő)

készletekkel és a határidőn túli, lejárt követelésekkel, illetve növelni lehet a likvid

befektetések (tőzsdei és OTC részvények) könyvvizsgáló által elfogadott értékével, én

azonban ezeket a korrekciókat nem jelenítettem meg.

A grafikonon megjelenített ajánlott érték (1,70, illetve 1,00) a Világbank ajánlása,

amelyet én azonban kritikus szemmel értékelek. Fontos tulajdonsága ugyanis a

mutatónak, hogy elméletileg tisztán csak a cég likvidációjára értelmezhető. Normál

működés mellett a rövid lejáratú kötelezettségeket a befolyó árbevételből törlesztik,

amely magasabb16

, mint a forgóeszközök értéke. Ráadásul a rövid lejáratú

kötelezettségek egy része működő vállalkozásnál rendszeresen megújul (szállító

állomány, bértartozás, adótartozás stb.), ezért rendezésük nem igényli a készletekben és

követelésekben megtestesült forgóeszközök teljes pénzzé tételét. Más szempontból a

számlálóban szereplő eszközök eladása lehetetlenné tenné az újratermelést, a

tevékenység folytatását.

Az előző problémával összefüggésben megállapítható, hogy a likvidációs helyzetben a

számlálóban szereplő eszközök egy része csak a nyilvántartási érték alatt találna

gazdára, más részükről kiderülhet, hogy nem mobilizálhatóak, mert csak a működő

cégben bírnak értékkel (pl. speciális gyártóeszközök, célszerszámok).

Ha a likviditási mutató egynél nagyobb, akkor a számláló és a nevező azonos összegű

csökkenése (pl. egy rövid lejáratú hitel törlesztése miatt) a mutató értékét emeli.

Valójában ilyenkor a fizetőképesség nem javul, hiszen a legmobilabb eszköz, a

pénzállomány mérséklődik a számlálóban.

Ha a likviditási mutató értéke legalább egy, akkor a rövid lejáratú kötelezettségekkel

szemben elegendő mértékű vagyon áll. Azonban ez a tény még nem biztosítja azt, hogy

az esedékes kötelezettségeket időben teljesíteni lehet. Ugyanis a vizsgált mutató nem

veti össze a kötelezettségek esedékességének és a likvid eszközök rendelkezésre

állásának pontos időbeli ütemezését, ezért viszonylag magas mutatóérték mellett is

fizetésképtelenné válhat a cég, ha eszközei mobilizálása hónapokat igényel, miközben

kötelezettségei jelentős része azonnal esedékes.

16 Hogy hányszor magasabb ez az érték, azt a forgóeszközök forgása mutatója fejezi ki, amit a 4.3.2.4.

fejezetben mutatok be.

34

4.3.2.4. Jövedelmezőség és hatékonyság vizsgálata

A nyereségességi mutatók vizsgálatánál tapasztalhatjuk az első „negatívumot”. Bár a

Csoport az elmúlt években továbbra is nyereségesen, ráadásul az ágazati átlag felett

működik, 2013. évben látszódik, hogy beavatkozásra lesz szükség.

Nettó haszonkulcs (ROS)

15. ábra: Nettó haszonkulcs (ROS) alakulása a MOL-Csoportnál


A mutató képlete:

A mutató az üzemi tevékenység jövedelmezőségének átfogó mérőszáma. Tekintettel

arra, hogy a tört számlálója tulajdonképpen a nevező és az üzemi tevékenység

költségeinek, valamint az egyéb ráfordításoknak a különbsége, a mutató a

költséggazdálkodás hatékonyságának mércéjéül is szolgál (azaz mennyire sikerült

leszorítani a ráfordításokat az árbevételhez képest). (Ha a vállalkozás árbevételbe

beszámító támogatásban (árkiegészítés, dotáció) részesül, célszerű a mutatót a

támogatás nélkül is kiszámítani, bár ez inkább a mezőgazdasági iparág sajátja, így ezzel

a tényezővel én nem korrigáltam.)

0,04 0,04 0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

0,10

0,12

0,14

0,16

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

ROS Ágazati átlag

35

Eszközarányos nyereség (ROA)

16. ábra: Eszközarányos nyereség (ROA) alakulása a MOL-Csoportnál


A mutató képlete:

Az eszközarányos nyereség mutatója a vállalkozás eszközeinek jövedelemtermelő

képességét méri. A mutatóra is igaz, hogy a nyitó és záró állomány számtani átlagaként

számított éves átlag messze eltérhet az eszközök évközi alakulását is figyelembe vevő

kronologikus átlagtól. Az eszközállomány értékelése, illetve az abban bekövetkező

változás jelentősen kihat a mutató abszolút nagyságára és dinamikájára, amelynek

hatását nem tudtam kezelni. A tárgyi eszközök megújításának elhalasztása rövid távon a

mutató javulásához vezethet, de hosszú távon a Csoport mutatóinak alakulása pozitívan

értékelhető. A viszonyítási alap bármely eredménykategória lehetne, azonban én nem

tartom szerencsésnek az adózás előtti vagy adózott eredményből kiindulni. Ezek a

kategóriák tartalmazzák a rendkívüli eredményt, amely – pontosan a rendkívüliségéből

adódóan – egyszeri, nem ismételendő tételeket tartalmaz. A szokásos vállalkozási

eredmény alakulása a választott finanszírozási stratégiától is függ, így az ágazati

átlaggal a leginkább ezt az eredménykategóriát szerencsés összehasonlítani.

0,01 0,02 0,02

-0,05

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

ROA Ágazati átlag

36

Saját tőke hozama (ROE)

17. ábra: Saját tőke hozamának (ROE) alakulása a MOL-Csoportnál


A mutató képlete:

A mutató a tulajdonosi tőke jövedelmezőségének legfőbb mércéje, azonban itt is

óvatosan kell kezelnünk az adózott eredmény realitását.17

Eszközhatékonyság

18. ábra: Eszközhatékonyság a MOL-Csoportnál


17 Bővebben lásd: 4.3.2.1. fejezet, Cash flow rátára vonatkozó rész

0,06 0,07 0,08

-0,05

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

0,35

0,40

0,45

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

ROE Ágazati átlag

0,61 0,59 0,62

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Ford

ula

tszá

m

Ágazati átlag Mutató

37

A mutató képlete:

Megmutatja, hogy a vállalkozás összes eszköze hány fordulatot tesz évente.

Eszközalapú mutatóról lévén szó, a kimutatott fordulatszám szorosan függ az eszközök

értékelésétől, dinamikáját torzítják az esetleges átértékelések. Érdekesség, hogy az

eladott áruk beszerzési értékének (ELÁBÉ) növekedése látszólagos javulást

eredményezhet a mutatóban.

Forgóeszközök forgása

19. ábra: Forgóeszközök forgása a MOL-Csoportnál


A mutató képlete:

Az előző mutató párjaként azt mutatja, hogy a forgóeszközök hány fordulatot tesznek

évente. A forgóeszköz-állomány változékonysága, évközi ingadozásai miatt különösen

indokolt lenne a nevezőt minél több időponti adat kronologikus átlagaként kiszámítani.

(A MOL pénzügyi jelentéseiben erre negyedévenként ad lehetőséget.) Torzító tényező,

hogy a forgatási célú értékpapírok nem résztvevői a klasszikus forgóeszköz ciklusnak.

Minél nagyobb az ilyen értékpapírok állománya a forgóeszközök egészéhez képest,

annál inkább torzítják a forgóeszköz körforgás sebességéről alkotott képet. A Csoport

esetében ez elenyésző, a kapott kép reálisnak tekinthető.

2,84 2,62 2,68

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Ford

ula

tszá

m

Mutató Ágazati átlag

38

Tárgyi eszközök bővítésének mértéke

20. ábra: Tárgyi eszközök bővítésének mértéke a MOL-Csoportnál


A mutató képlete:

A mutató azt mutatja, hány százalékkal változott a tárgyi eszközök bruttó állománya.

Kedvező, ha a számláló legalább a tárgyidőszakban elszámolt értékcsökkenési leírás

összegét eléri (ez az elvárt minimumérték). Az egyes évek között a mutató jelentősen

ingadozhat. A mutató helyes értékeléséhez a tárgyi eszközök leírtsági fokának

vizsgálatára is szükség van, ehhez a Csoport beszámolóiból hozzájuthatunk. A bővítés

mértéke nem tájékoztat a bővítés szerkezetéről. (Nem mindegy, hogy a cég irodaházat

épített, vagy termelő kapacitásait bővítette-e). A 2009. évi extrém kiugrás pl. annak

tudható be, hogy ez évben fejeződött be az INA konszolidációja.

4.3.2.5. Az üzleti és pénzügyi elemzés összefoglalása

A vállalatcsoport a többnyire visszaforgatáson alapuló osztalékpolitikának, a folyamatos

akvizícióknak és vállalatfelvásárlásoknak, a K+F tevékenységből fakadó folyamatos,

amortizáción felüli beruházásoknak, és új mezők feltárásának köszönhetően az elmúlt

15 évben – mind a mérlegfőösszeg, mind a működési bevételek tekintetében – közel

nyolcszorosára nőtt.

-0,20

-0,10

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Tárgyi eszközök bővítésének mértéke Elvárt minimum

39

21. ábra: A Csoport növekedése bázisviszonyszámmal szemléltetve


Az elemzés pozitív, eredményes, stabil, gazdálkodásában és eszköz-forrás

szerkezetében következetes vállalat képét festi le nekünk.

4.4. Szabad pénzáramok

A klasszikus pénzügyi analízist a vállalatértékelés során további elemzésekkel kell

kiegészítenünk, mely során a beszámoló átalakítása válik szükségessé. A célunk, hogy

megkapjuk a vállalat jövőbeli szabad pénzáramait.

Az első lépés a NOPLAT meghatározása. A NOPLAT a korrigált adóval csökkentett

nettó működési profit, ami a vállalat adózott működési eredményét mutatja, készpénzes

adófizetést feltételezve.

A készpénzes adófizetés kalkulált adófizetési kötelezettség. Ezt úgy

kalkulálják, hogy az adót a vállalatnak azonnal, készpénzben be kellene fizetnie,

és mintha a vállalat csak saját tőkéből lenne finanszírozva és nem lenne

kamatfizetési kötelezettsége.

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

700%

800%

900%

1000%

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Mérlegfőösszeg Működési bevételek

40

A hitelek adópajzsát nem itt, hanem a diszkontráta megállapításánál veszik

figyelembe azáltal, hogy annak kalkulálásánál a kamatok adóhányaddal

csökkentett értéke kerül a tőkeköltségbe.

A NOPLAT számítása az EBIT-tel indul. Az EBIT (Earnings Before Interest Rates and

Taxes) a vállalat adózás előtti nyeresége lett volna, ha nem vett volna fel hiteleket. Az

EBIT minden, a folyó működéshez kapcsolódó bevétel- és költségtételt tartalmaz.

Általában kimaradnak a kapott kamatok, a fizetett kamatok, a tevékenységek

megszüntetése révén elért nyereség vagy veszteség, a rendkívüli bevételek és kiadások,

illetve a nem a működéshez kapcsolódó befektetésekből származó jövedelem. Az EBIT

számításánál a tárgyi eszközök amortizációját figyelembe kell venni.

Az EBIT kiszámításához az alábbi módon alakítottam át a Csoport beszámolóit:

5. számú táblázat: EBIT kiszámítása

Képlet Adatforrás

Összes működési bevétel Eredménykimutatás

(+) K+F korrekció

Saját képlet kiegészítő

melléklet alapján

(+) Goodwill korrekció Kiegészítő melléklet

(+) Operatív lízing korrekció Kiegészítő melléklet

Korrigált működési bevétel

(-) Működési költségek (amortizáció nélkül) Eredménykimutatás (-) Működéshez kapcsolt pénzügyi hatások (likviditási hitelkamat,

árfolyamváltozás hatása) Cash flow

EBITDA

(-) Amortizáció Eredménykimutatás

(-) K+F amortizációjának korrekciója

Saját képlet kiegészítő

melléklet alapján

EBIT

Forrás: Saját szerkesztés (Coplend-Koller-Murrin, 1999), valamint (Takács, 2009) alapján

Az eredménykimutatásban található működési bevételeket korrigálnom kellett három

tétellel.

K+F korrekció: A Csoport kutatási tevékenyégének oroszlánrészét az Upstream

(kutatás-termelés) üzletág végzi, a tevékenység költségei a működési ráfordítások

között kerülnek elszámolásra. Az általam számított korrekció a tárgyévben nem aktivált

(ám költségként leírt) nettó kutatási érték. Mivel a beszámolóban csak bruttó kutatási

41

költséget találtam, az amortizáció szintén általam becsült, megegyezik az immateriális

javak között található aktivált kutatási költségek amortizációjával (5 év). Az alkalmazott

segédmátrix a VI. számú mellékletben található.

A lízingelt eszközök után fizetett díj, valamint a goodwill után elszámolt terven felüli

értékcsökkenés korrekciója megtalálható volt a kiegészítő mellékletekben.

Az EBIT után fizetendő adó: Az EBIT után fizetendő adó az EBIT alapján fizetendő

vállalati nyereségadót takarja.

6. számú táblázat: NOPLAT kiszámítása

Képlet Adatforrás

EBIT

(-) EBIT-re eső adó

Saját számítás az eredménykimutatás és a kiegészítő

melléklet alapján

( ) Halasztott adófizetési kötelezettség

változásának hatása Saját számítás a mérleg alapján

NOPLAT


Ennyi adót fizetne a vállalat akkor, ha nem lennének adósságai, a működéshez nem

szükséges fölös piacképes értékpapírjai, illetve a működéshez nem kapcsolódó bevételei

és költségei. Az EBIT után fizetendő adó egyenlő az összes adófizetési kötelezettség

értékével (eredménykimutatás szerint), amit a kifizetett kamatok, a kapott kamatok és a

működéshez nem kapcsolódó tételek adóvonzatával módosítunk. Az adóvonzatokat úgy

kapjuk meg, hogy az adott tételt megszorozzuk a marginális adókulccsal.

A marginális adókulcs használatának oka, hogy a Csoport több országban

tevékenykedik, melyek eltérő effektív adókulcsot alkalmaznak. Ráadásul az effektív

adókulcs még egyetlen országban történő működés esetén is csalóka képet mutat:

Magyarországon például az effektív adókulcs (társasági adó) esetén 19%, azonban ha

figyelembe vesszük az egyéb címen kivetett adókat (pl. helyi iparűzési adó, energia-

szolgáltatók extra adója), láthatjuk, hogy a magyarországi eredmény mintegy 52%-át

fizeti ki a MOL adó gyanánt.

A marginális adókulcs képlete:

42

Halasztott adófizetési kötelezettség változásának hatása: Mivel a MOL-Csoport a

konszolidált beszámolóit a Nemzetközi Pénzügyi Beszámolási Standardok (IFRS)

szerint készíti, találkozhatunk benne halasztott adófizetési kötelezettséggel. A halasztott

adófizetési kötelezettség egyébként az amerikai adórendszer egyik specialitása, ami

lehetővé teszi az esedékes adónak egy későbbi hosszabb időre történő elosztását,

bizonyos feltételek (pl. beruházások vállalása) esetén. A halasztott adófizetési

kötelezettségek állományváltozásával módosítani kell az EBIT után fizetendő adót, így

a nyereségadót készpénzes alapra helyezzük.

A NOPLAT meghatározása után már csak pár lépés választ el a szabad cash flow

meghatározásától.

7. számú táblázat: FCF kiszámítása

Képlet Adatforrás

NOPLAT

(+) Amortizáció Eredménykimutatás

(+) K+F amortizációjának korrekciója

Saját képlet kiegészítő melléklet

alapján

Bruttó működési cash flow

(+) Forgótőke állomány változásának hatása a pénzáramra Cash flow

Nettó működési cash flow

(-) Bruttó beruházási cash flow (nettó+ amortizáció) Saját képlet (lásd: alább)

FCF (forrást biztosítók CF-ja = működési CF– beruházási

CF)


A bruttó beruházási cash flow sora bővebb tartalmi kifejtést igényel, ugyanis ez már

önmaga egy összesítő sor. A vállalkozás tényleges pénztermelő képessége ugyanis csak

úgy tartható fenn, ha a működésbe folyamatosan tőkét invesztálunk. A működésbe

befektetett tőke a vállalat üzleti tevékenységébe fektetett pénzösszeget képviseli. A

következő kategóriákból áll:

működő tőke,

nettó tárgyi eszközök,

nettó egyéb eszközök.

Ha a működésbe befektetett tőkét kiegészítjük az egyéb, a működéshez nem kapcsolódó

eszközökkel, akkor a befektetői források összegéhez jutunk.

43

A működésbe fektetett tőke (invested capital, a továbbiakban: IC) meghatározása mind

eszköz, mind forrás oldalról megtörténhet, ugyanarra a végeredményre kell jutnunk. Az

elemzés során én az eszközoldali modell felállítását választottam.

8. számú táblázat: Működési forgótőke kiszámítása

Képlet Adatforrás

Működéshez szükséges pénzeszközök Mérleg

(+) Vevőállomány Mérleg

(+) Készletállomány Mérleg

(+) Egyéb működési forgóeszközök Mérleg

(+) Aktív időbeli elhatárolás Mérleg

Forgóeszközök összesen

(-) Szállítóállomány Mérleg

(-) Egyéb működési folyó források Mérleg

(-) Passzív időbeli elhatárolás Mérleg

Működési forgótőke összesen


A működő tőke egyenlő a működéshez kapcsolódó forgóeszközök mínusz a

kamatfizetéssel nem járó rövid lejáratú források. A működő tőke (working capital)

tartalmilag tehát a saját tőkével, illetve kamatfizetéssel terhelt forrásokkal finanszírozott

forgótőkét jelenti, nincsenek benne az ingyenes források, pl. szállítók.

A működéshez kapcsolódó forgóeszközök összegében nem szerepelhetnek a

működéshez nem szükséges pénzeszközök és piacképes értékpapírok. Ezek értékét

külön veszik figyelembe a vállalat értékének meghatározásánál. A rövid lejáratú

piacképes értékpapírokat a piaci árukon kell értékelni.

9. számú táblázat: Korrigált befektetett működési eszközök kiszámítása

Képlet Adatforrás

Működési forgótőke összesen

(+) Tárgyévi (tárgyi) eszközök Mérleg

(+) Működést szolgáló befektetések Mérleg

(+) K+F korrekció Saját képlet a kiegészítő melléklet alapján

Korrigált befektetett működési eszközök


A tárgyi eszközök nettó értéke a vállalat tárgyi eszközeinek könyv szerinti értéke.

44

Alternatív számbavételi lehetőségek:

Eszközök pótlási értéke: A pótlási érték alapvető hátránya, hogy az eszközöket

nem feltétlenül kell pótolni és lehet, hogy sohasem lesznek pótolva.

Eszközök piaci értéke: A piaci érték számbavétele általában nem indokolt, mivel

a legtöbb vállalatnál alacsony a könyv szerinti értéket jelentősen meghaladó

piaci értékkel rendelkező eszközök aránya. Inflációs gazdaságban ez az érvelés

nem állja meg a helyét.

A fentiek tükrében én a mérlegben található nettó értéket használtam a számítások

során.

10. számú táblázat: Működésbe fektetett eszközök (IC) kiszámítása

Képlet Adatforrás

Korrigált befektetett működési eszközök

(+) Működési immateriális javak Mérleg

(+) Egyéb nettó működési eszközök Mérleg

(-) Céltartalékok Mérleg

Működésbe fektetett eszközök (IC)


Az egyéb működéshez kapcsolódó eszközök egyéb forrásokkal csökkentett összege

kategória számításába a különleges befektetések kivételével minden egyéb, a

működéshez kapcsolódó eszközt vagy kamatfizetéssel nem járó forrást figyelembe kell

venni. Ez egyenlő az egyéb, működéshez kapcsolódó eszközökbe – pl. immateriális

javakba – eszközölt befektetésekkel, csökkentve a nem rövid lejáratú, nem kamatozó

forrásokkal.

45

22. ábra: Működésbe fektetett eszközök (IC)

Forrás: Saját szerkesztés a számításaim alapján

Miután a nettó IC-t meghatároztuk, könnyedén eljuthatunk a szabad pénzáramig. A

szabad cash flow (free cash flow, a továbbiakban: FCF) nem más, mint a vállalat

tényleges működési cash flow-ja. Ez egyenlő a vállalat által megtermelt és a tőkét

biztosítók összessége számára rendelkezésre álló teljes adózás utáni pénzáramlással. A

szabad cash flow értéke egyenlő a NOPLAT mínusz nettó befektetések, ahol a nettó

befektetések az egyes befektetett tőkeelemek állományváltozását jelenti.

A NOPLAT-hoz, illetve a nettó befektetésekhez hozzáadva az amortizációt, megkapjuk

a bruttó cash flow és a bruttó befektetések értékét.

Az amortizáció tartalmazza az EBIT-ből levont összes pénzmozgással nem járó tételt.

A bruttó cash flow a vállalat által termelt összes cash flow. Ez az összeg, ami a

vállalatba a fenntartás és növekedés érdekében újra befektethető.

0

500 000

1 000 000

1 500 000

2 000 000

2 500 000

3 000 000

3 500 000

4 000 000

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

46

A bruttó befektetések a vállalat által a működő tőkébe, a tárgyi eszközökbe és az

egyéb, működéshez kapcsolódó eszközökbe történő befektetések összegét takarja.

23. ábra: Szabad cash flow alakulása a MOL-Csoportnál


4.5. A felállított trendek alapján a jövőre vonatkozó becslések

bemutatása

A DCF modell alkalmazásában a várható periódus előrejelzése esetén

megkülönböztetünk explicit előrejelzési időszakot, illetve maradványértéket. Az explicit

időszakra vonatkozó elemzések a McKinsey&Company ajánlása alapján

hagyományosan 5-7 évre készülnek a nagyvállalatok esetén, ugyanis az ennél hosszabb

előrejelzési periódus már számos, kevésbé kezelhető bizonytalanságot hordoz magában.

Szakdolgozatomban explicit előrejelzési időszaknak a 2014-2018 közötti éveket

választottam.

-1 200 000

-1 000 000

-800 000

-600 000

-400 000

-200 000

0

200 000

400 000

600 000

800 000

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Bruttó működési cash flow Forgótőke állományváltozása Bruttó beruházási cash flow FCF

47

11. számú táblázat: Az explicit előrejelzési periódus kalkulált NOPLAT-növekedése

Üzletágak Részarány Becsült növekedés

2014 2015 2016 2017 2018

Upstream 69,00% 105,39% 105,39% 105,39% 105,39% 105,39%

Downstream 20,00% 112,50% 102,09% 102,09% 102,09% 102,09%

Midstream 11,00% 102,09% 102,09% 102,09% 102,09% 102,09%

Összesen 100,00% 106,45% 104,37% 104,37% 104,37% 104,37%

Forrás: Saját szerkesztés a MOL és az IMF becslései alapján

A tervezés során figyelembe vettem a MOL-Csoport saját becsléseit. Az Upstream

üzletág tervezett növekedése a 2013. évi bázishoz képest 2018-ra 30% (bővebben lásd:

4.3.1.1. fejezet), mely növekedést egyenletesnek vettem; a Downstream szegmens a

2011. évi bázishoz képest 550 millió USD EBITDA növekedéssel számol, melynek egy

része 2013-ig megvalósult (bővebben lásd: 4.3.1.2.. fejezet). A nem részletezett

növekedési lehetőségeket az IMF számításai alapján terveztem. (IMF, 2014)

Feltételezésem szerint a Csoport középtávú növekedési lehetőségei megegyeznek a

régiós potenciállal.

A 2018 utáni időszakra maradványértéket számolok, feltételezve, hogy ekkortól lép a

vállalat a növekedésből az érett szakaszba, ahol bevételei és gazdálkodása állandósul.

4.6. Tőkeköltség becslése

A „tőkeköltségre” a szakirodalom az angol megnevezés (Weighted Avarage Cost of

Capital) kezdőbetűiből alkotott rövidítésként hivatkozik (a továbbiakban: WACC).

Azzal az elméleti feltevéssel élünk, hogy a befektetőknek lehetőségük van egy jól

diverzifikált, tőzsdei részvényekből álló portfóliót létrehozni. A részvények a tőzsdére

bevezetésre kerültek, így likviditásának elméleti, adminisztratív akadálya nincs, és

jellemzően kisebbségi részesedést jelentenek egy-egy cég esetében (törzsrészvények).

Így a WACC a befektetők, kockázatot és elvárt megtérülést egyaránt kifejező

mérőszáma.

A szakdolgozat elkészítése során a WACC kiszámítása jelentette a legnagyobb falatot.

A MOL létrehozott egy mátrixot, melynek fejléceibe egyrészt a tevékenységi körök,

másrészt adott országok kerültek, a kettő metszéspontjában pedig az ezek

kombinációjára kiszámított WACC érték található. A már részletezett három fő

48

szegmens (Upstream, Downstream, Gas-Midstream) a gyakorlatban összetett, eltérő

kockázatú elemekből épül fel, így az egyik tengely nem az üzletágakat, hanem az

alábontott tevékenységi köröket (pl. kutatás, termelés, kiskereskedelem,

nagykereskedelem, finomítás, kenőanyag, vegyipar stb. – összesen 13 fajta)

tartalmazza. Csak hazánkra 14 különböző WACC érték kerül kiszámításra. A mátrixban

ún. „nominális WACC” értékek szerepelnek, melyeket éven belül csak az adott infláció

függvényében módosítanak, a nominális értékek pedig évente kerülnek újrakalkulálásra.

A kiszámított átlagos tőkeköltségek alapján egy relatív skála kerül felállításra. A

legkockázatosabb tevékenységnek a kutatást, a legkevésbé kockázatosnak pedig a

hosszú távú szerződésekben fixált gázszállítási tevékenységet ítélte a Csoport. (Bár a

mátrix elemei üzleti titok részét képezik, a MOL Irányítás-Szolgáltatási Diviziójának

információja alapján a két véglet között 2 százalékpont eltérés tapasztalható.) (Fónagy-

Árva, 2006)

A mutató képlete

ahol:

E a saját tőke piaci értékét

D a kamatfizetési kötelezettséggel járó adósság (idegen forrás) piaci értékét

rE a saját tőke piacon kialakult alternatívaköltségét (return on equity)

rD a vissza nem hívható, nem átváltoztatható adósság várható adózás előtti lejáratig

számított hozamát

tc az értékelés alatt álló entitás marginális adókulcsát

jelenti.

A WACC értéke18

:

18 Az idegen tőke súlyozásának számításánál a képletet megbontottam kamatfizetési kötelezettséggel járó

(32%), illetve nem járó (28) kötelezettségekre. Az arány meghatározása historikus számtani átlag alapján

történt.

49

A tőkeköltség meghatározásának lépései:

1. Tulajdonosi tőke költségének meghatározása

2. Hitel tőkeköltségének meghatározása

3. Tőkeáttétel meghatározása

4. Tőkeköltség és diszkontráta

4.6.1. A tulajdonosi tőke költségének meghatározása

A tulajdonosi tőke költségét, azaz a saját tőke piacon kialakult alternatívaköltségét a

tőkejavak árazási modellje (Capital Assets Pricing Model, a továbbiakban: CAPM)

alapján célszerű meghatározni.

A CAPM alapján a saját tőke költsége:

( )

ahol:

rf kockázatmentes kamatláb (risk free rate)

β piaci kockázat mértéke

rm piaci (részvény)portfólió várható hozama (return on market)

(rm-rf) piaci (részvény)kockázati prémium (market risk premium)

4.6.1.1. Kockázatmentes (reál)kamatláb

A számítások kiindulópontja a kockázatmentes kamatláb. Minden piacon létezik egy

olyan elméleti minimum hozamszint, mely elméletileg kockázatmentesen elérhető. A

kockázatmentesség feltételei a következők:

Nincs nem-teljesítési kockázat: az állampapírok az állam által garantált hozamot

biztosítják, így hagyományosan ezen értékpapírokat tekinti a szakirodalom

kockázatmentesnek.

Nincs újra-befektetési kockázat.

Reálmegközelítésű: hagyományosan az infláció-indexált állampapírok.

Egy magyar vállalatnál kockázatmentes kamatlábként célszerű lenne a nyilvánosan, fix

kamatozás mellett kibocsátott magyar államkötvényeket venni. A szakdolgozat

50

készítésének időpontjában (2014. április) azonban a MOL Nyrt. a 20 legnagyobb

kapitalizációjú közép-kelet-európai tőzsdei vállalat teljesítményét mérő CETOP 20

index kosarában 4,01%-os súllyal szerepel, ezért úgy gondolom, hogy a MOL Csoport

„kinőtte” Magyarországot.

Mivel szabad tőkeáramlást feltételezünk, axiomatikusan kijelenthetjük, hogy a

kockázatmentes reálhozamokban nem lehet különbség. Gyakorlatilag mindegy, milyen

pénznemben történik az értékelés, a vásárlóerő-paritás feltételezése mellett a

kamatlábak különbsége az inflációs várakozások különbségét tükrözi. A fenti tételt

elfogadva az általam választott kockázatmentes reálkamatláb az Amerikai Egyesült

Államok inflációindexált állampapír-rátája.

Felmerül a kérdés, hogy milyen futamidejű állampapírok képezzék a vizsgálat alapját,

ugyanis eltérő lejárathoz eltérő kamatláb párosul. Az állam ugyan garantálja a kamattal

növelt tőke visszafizetését, azonban a kamatlábkockázatot a befektető nem tudja

kiküszöbölni. Egy hosszú futamidejű, fix hozamú államkötvény vásárlásakor ugyanis

nagyobb valószínűséggel áll fenn a veszélye annak, hogy a makro- és nemzetgazdasági

környezet változásakor az irányadó jegybanki kamatlábak is megváltoznak. Ha mind a

hitel-, mind a kamatkockázatot ki akarjuk kerülni, kockázatmentes báziskamatként a 3

hónapos diszkont kincstárjegyek hozamát kell tekintenünk. (Illés, 2009)

További eldöntendő kérdés, hogy vizsgálataink során a legutolsó nyilvános aukció során

kialakult kamatokat tekintsük kiindulási alapnak, avagy visszamenőlegesen vizsgáljunk

hosszú idősorokat. Brealey és Myers a Modern vállalati pénzügyek című művében az

utóbbi mellett teszi le a voksát, hosszú idősorokból kalkulált számtani átlagot vesz

alapul. (Brealey-Mayers, 2011)

A fenti két hivatkozásban megfogalmazott kiindulópont alkalmazása tisztán magyar

piaci környezetben elfogadott lenne, én viszont a szakdolgozatomban a MOL által

használt eljárást adaptáltam. Az ő számításaikban a kockázatmentes hozam az USA

államkötvények 10 éves hozama alapján meghatározott zéró-kupon hozammal egyezik

meg, melyet az országkockázati felárral korrigálnak a számítás során – ez lényegében

51

egybevág Aswath Damodaran módszertanával is. 2014 januárjában az USA dollárban

számolt kockázatmentes kamatláb Aswath Damodaran által kalkulált értéke: 3,04%.19

4.6.1.2. Béta

„A béta a kockázatos eszközök piaci kockázatának mértéke. Azt fejezi ki, hogy egy

részvény vagy részvényportfolió árfolyama (hozama), milyen érzékenyen reagál a piaci

mozgásokra. Az 1-nél nagyobb bétájú részvények hajlamosak felnagyítani a piac

mozgását. Ugyanakkor egy 0,5-ös bétájú részvény árfolyama (hozama) csak fele olyan

változékony, mint a piaci portfolióé.” (Brealey-Mayers, 2011)

„A részvények bétáit a múltbeli adatokból becsülik még akkor is, ha tudjuk, hogy a

várakozások alapját a jövőbeli kilátásoknak a piachoz való viszonya képezi. A béták

becslésére a múltbeli adatok természetesen csak olyan esetekben használhatók, amikor

feltételezhető, hogy a múltbeli kapcsolat a jövőben is fennmarad. (Ha ez nem

valószínűsíthető, akkor más becslési eljárást kell alkalmazni.) A béták kiszámítása

regressziós elemzéssel történik. A regressziós függvénnyel egzakt formában leírható,

hogy a tényezőváltozó (esetünkben a piac, a gazdaság egészének változása) hogyan hat

az eredményváltozóra (esetünkben valamely részvény hozamára).” (Illés, 2002)

De mit tekintünk piacnak? A 24. számú ábra kitűnően szemlélteti, hogy a kérdés

megválaszolása nem egyszerű. Az ábráról a MOL Nyrt., a CETOP2020

index, valamint

a BlackRock Alapkezelő energiaipari vállalatait tömörítő World Energy Fund

befektetési jegyeinek napi záróárfolyamaiból számított bázisviszonyszámokat

olvashatjuk le (bázis = 2002.01.30.). Látható, hogy a viszonyszámok alakulása hasonló

képet mutat, a lokális csúcs- és mélypontok egy időszakban jelentkeznek. Mihez

viszonyítsunk?

19 Damodaran Online. Elérési út: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ – Data – Individual Company

Information – Europe – January, 2014 [xls] – Letöltés ideje: 2014. május 10. Aswath Damodaran

honlapjának (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) bármely oldalára való hivatkozás – a honlap

technikai felépítése miatt – megegyezik a honlap címével. Ennek következtében pontos hivatkozási URL-

t nem tudok megadni, ám az elérési utat igyekeztem a lehető legpontosabban meghatározni. 20 CETOP20 – Lásd: 4.6.1.1. fejezetben írtak

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

52

24. ábra: A MOL, a CETOP20 és a BlackRock New Energy Fund napi záróárfolyamaiból számított

bázisviszonyszámok (2002.01.30 = 100%)

Forrás: Saját szerkesztés a MOL, a BÉT és a BlackRock adatai alapján

A 25. számú ábrán a MOL Nyrt. részvényárfolyamaiból, valamint a BlackRock World

Energy Fund befektetési jegyeinek, valamint a MOL és a CETOP20 index napi

záróárfolyamaiból számított hozamok közötti regresszió látható.

Az iparági béta értéke egyik esetben 0,4787, másik esetben 0,831. Látható, hogy az

eredmény széles skálán mozog. Ez az egyik oka annak, hogy a regressziós

bétaszámítással szemben a szakirodalom jobban preferálja a fundamentális, alulról

felépített, ún. „bottom-up” bétabecslést. Ez a módszer az iparági béták becsléséből indul

ki, mely megbízhatóbb képet ad, valamit a historikus adatok alapján meghatározott

regressziós bétával szemben a felépítése a cég jelenlegi helyzetére fókuszál.

0,00%

100,00%

200,00%

300,00%

400,00%

500,00%

600,00%

MOL BlackRock World Energy Fund CETOP20

53

25.a. ábra: A MOL és a BlackRock World Energy Fund közötti regresszió alapján meghatározott vállalati

béta

Forrás: Saját számítás a MOL, és a BlackRock adatai alapján

25.b. ábra: A MOL és a CETOP20 közötti regresszió alapján meghatározott vállalati béta

Forrás: Saját számítás a MOL és a BÉT adatai alapján

A regressziós béta (MOL és a BUX közötti kapcsolat) kiszámításának a MOL sem látja

értelmét, tekintve, hogy a BUX történelme nem nyúlik vissza kellően hosszú időre. (Az

én véleményem szerint további anomáliák forrása lehet – bár korrelációs számításokkal

y = 0,4787x + 0,0004 R² = 0,1084

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

MO

L

BlackRock World Energy Fund

MOL-BlackRock

MOL-Black Rock

Lineáris (MOL-Black Rock)

y = 0,831x + 0,0002 R² = 0,378

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

MO

L

CETOP20

MOL-CETOP20

MOL-CETOP20

Lineáris (MOL-CETOP20)

54

nem támasztottam alá –, hogy a BUX index mozgását inkább befolyásolja a MOL

részvényárfolyamának mozgása, mint fordítva.)

A felépítéses /bottom-up béta meghatározásának klasszikus lépései:

1. Az értékelendő vállalat üzletágainak meghatározása.

2. Az iparágak, referencia vállalatok azonosítása, amelyben a vizsgált vállalat

működik.

3. A hasonló paraméterekkel rendelkező tőzsdére vezetett vállalatok piaci adatai

alapján becsüljük meg a regressziós bétákat, illetve a béta tábla alapján

határozzuk meg az üzletágak áttételes bétáját.

4. Meghatározzuk az átlagos tőkeáttétel nélküli üzletági bétákat.

5. Vállalati súlyozott áttétel nélküli béta meghatározása.

6. A vállalati tőkeszerkezetnek megfelelő áttételes béta meghatározása.

A MOL-csoport integrált gáz- és olajipari tevékenységet végez. Az azonosítási pontnál

az elemzés két irányba indulhatott el. Az egyik lehetőség, hogy meghatározom a három

fő iparág (Upstream, Downstream, Midstream) bétáját, és azokat súlyozom az

EBITDA-hoz való hozzájárulásukkal. Én azonban a MOL példáját követtem, aki a béta

kiszámításához először összeállít egy ún. „peer-group”-ot (12. számú táblázat). Ebbe a

csoportba a MOL-hoz hasonló európai, integrált olajipari tevékenységet végző

vállalatok kerülnek, a piaci részesedésük függvényében változó súlyozással. A cégek

adatait módosítják a tőkeszerkezetük és adózási környezetük alapján, ebből kiszámítják

az iparági (bechmark) tőkeáttétel nélküli bétát, amely a MOL tőkeáttételének

megfelelően kerül módosításra.

Az alkalmazott képlet:

Megjegyzés a táblázathoz: A táblázatban szereplő adatokat Aswath Damodaran állította

össze a tőzsdei cégek publikus, 2013. IV. negyedévi adatai alapján.21

. A adott cég

bottom-up bétája, TC az anyaország marginális adókulcsa, D/E a piaci alapon számított

tőkeáttétel. A piaci részesedést a kapitalizáció alapján számoltam, melyhez feltűntettem

a MOL piaci kapitalizációját is. Az így számolt súlyokkal korrigáltam értékét, és

21 Forrás: Damodaran Online. Elérési út: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ – Data – Individual

Company Information – Europe – January, 2014 [xls] – Letöltés ideje: 2014. május 10.

55

ezeket összeadva kaptam az 1,54-es értéket, melyet a MOL bétájának meghatározásakor

bázisként használtam.

12. számú táblázat: A MOL bétájának becsléséhez használt segédtábla

Vállalat neve Ország D/E Piaci

kapitalizáció Részesedés Béta

Royal Dutch Shell plc NED 1,19 21% 22% 1,40 227 382 27% 0,38

BP plc GBR 1,38 30% 31% 1,67 150 694 18% 0,30

Total SA FRA 1,22 21% 26% 1,47 139 104 17% 0,25

Eni SpA ITA 1,26 21% 30% 1,56 87 524 11% 0,16

Statoil ASA NOR 1,33 21% 36% 1,70 76 828 9% 0,16

OMV Aktiengesellschaft AUT 1,35 21% 30% 1,67 15 676 2% 0,03

Galp Energia SGPS SA POR 1,30 21% 29% 1,60 13 607 2% 0,03

BG Group plc GBR 1,24 30% 24% 1,45 73 276 9% 0,13

Elinoil Hellenic Petroleum Company S.A. GRE 4,17 21% 75% 6,64 28 0% 0,00

Gas Plus S.p.A. ITA 1,31 21% 32% 1,64 286 0% 0,00

Repsol, S.A. ESP 1,58 21% 49% 2,19 31 226 4% 0,08

Polskie Gornictwo Naftowe I Gazownictwo Spolka

Akcyjna POL 1,25 21% 21% 1,46 10 119 1% 0,02

Independent Oil & Gas Plc GBR 1,07 30% 3% 1,09 23 0% 0,00

Independent Resources plc GBR 1,06 30% 2% 1,07 4 0% 0,00

MOL Nyrt 5 347 1% 0,00

Összesen 831 123 100% 1,54

Forrás: Saját szerkesztés Damodaran alapján

A Csoport bétája:

Az adókulcs meghatározása egy egyszerűsítő feltevésen alapul. A Csoport abból indul

ki, hogy az adóalap egyre inkább csökken a figyelembe vehető beruházási

adókedvezmények és az egyéb korrekciós tényezők hatására, így arra a megállapításra

jutottak, hogy az adott országban érvényben lévő standard adókulcs megegyezik az

effektív adórátával.

Az alkalmazandó társasági nyereségadó kulcs a Csoport Magyarországon működő

vállalatai esetében 2013-ban és 2012-ben 19% volt. További 8% adóteher vonatkozott a

magyar energiaszolgáltatókra 2012-ben, amely 2013. január 1-től 31%-ra emelkedik. A

társasági nyereségadó kulcs Szlovákiában 23% (2012: 19%), Horvátországban 20%

(2012: 20%) volt. A társasági nyereségadó kulcs Szlovákiában 2014. január 1-től 22%-

ra csökken. Olaszországban a válság és a kormányváltás (2011) következtében az

adókulcs 3 éves átmeneti időszaka felemelésre került, mely 2013-ban 41,9%, mely

56

27,5% társasági adóból, az energiaszektorra kivetett 10,5% különadóból, illetve a 3,9%-

os helyi adóból áll össze (2012: 41,9%). A halasztott adó eszközök és kötelezettségek

értékelése során az elfogadott jogszabályokban megjelenő adókulcs-változások

figyelembe vételre kerültek. A helyi iparűzési adó egy további jövedelem típusú adó a

magyar vállalatok esetében, amely a helyi önkormányzatok felé fizetendő. Az adó

alapja az árbevétel, csökkentve bizonyos termelési költségekkel. Az adókulcs 1-2%

között változik, a társaságok tevékenységének helyszíne szerint illetékes

önkormányzatok határozataitól függően. (MOL, 2013)

13. számú táblázat: A Csoport kalkulált társasági adókulcsa

Árbevétel földrajzi régiók szerinti

megoszlása 2013-ban millió Ft Megoszlás

Marginális

adókulcs

Kalkulált

adókulcs

Magyarország 1 457 589 27% 52% 14%

Horvátország 705 369 13% 20% 3%

Olaszország 613 574 11% 42% 5%

Ausztria 511 723 9% 21% 2%

Szlovákia 421 268 8% 22% 2%

Csehország 329 536 6% 21% 1%

Románia 313 261 6% 21% 1%

Egyéb európai országok 395 942 7% 21% 2%

Egyéb közép-kelet-európai országok 526 004 10% 21% 2%

Európán kívüli országok 126 151 2% 21% 0%

Összesen 5 400 417 100% 32%

Forrás: Saját szerkesztés a MOL és Damodaran22 adatai alapján

A tőkeáttétel meghatározása nem historikus adatok alapján történik, hanem a kitűzött

40%-os célértéket vettem alapul, feltételezve azt, hogy a Csoport a jövőbeli döntéseiben

alkalmazkodik a célértékhez.

4.6.1.3. Részvénykockázati prémium (MRP)

Részvénykockázati prémiumként azt a hozamot azonosítjuk, melyet a befektető a

kockázatos (azaz nem kockázatmentes) befektetéseiért cserébe többletként elvár. A

múltbeli adatokból generált kockázati prémiumok között jelentős eltérések mutatkoznak

(pl.: az USA-ban ugyanazon az adatbázison számított historikus kockázati prémiumok

4-12%-os intervallumban mozognak). (Pálinkó, 2013) Az eltérések lehetséges okai

22 Ausztria, Csehország, Románia és az „egyéb országok” 21%-os marginális adókulcsa Damodaran

alapján történt.

57

között megtalálhatók a választott időszak, a kockázatmentes értékpapír megválasztása,

továbbá az átlaghozam számításának módszere is.

A piaci portfolió gyakorlati meghatározása során célszerű az adott ország tőzsdéje által

meghatározott részvényindexet választani, azonban kivételt képeznek ez alól a fejlődő

piacok, mivel elképzelhető, hogy egy, vagy néhány társaság részvénye nagymértékben

meghatározza a tőzsdeindex alakulását. Ebben az esetben célszerűbb egy fejlett piac

részvényindexét választani (MSCI, Dow Jones, S&P), és ahhoz hasonlítani az adott

vállalat árfolyam-alakulását. (Damodaran, 2006) Aswath Damodaran piaci

benchmarkként a Standard & Poor's 500 Indexet (S&P 500) veszi figyelembe, mely az

500 legnagyobb piaci kapitlazációjú amerikai vállalat teljesítményét méri. Az

indexkosárban az energiaipar jelenleg 10,4%-os súllyal szerepel.23

A piaci index és a

kockázatmentes hozam közötti különbség 2014 januárjában 5,00%.24

De vajon ugyanakkora a kockázata egy amerikai és egy magyar részvénybefektetésnek?

Egy fejlődő piacon kialakuló kockázat vajon diverzifikálható-e? A kérdés

megválaszolása függ attól, hogy a vizsgált befektető csak az adott ország

értékpapírjaiból alakítja ki portfolióját, vagy más országok értékpapírjait is vásárolja.

További kérdés, hogy az adott ország piaca mennyire korrelál a többi piaccal.

(Damodaran, 2006)

Egy kockázatos piacra történő befektetéstől elvárt megtérülés magasabb, mint egy

kevésbé kockázatos esetben. A mérésben segítségünkre lehet a hitelminősítő

ügynökségek adósságminősítése. „Ezek a minősítések a teljesítési kockázatot mérik

(nem a részvénykockázatot), de számos olyan tényező hat rá, amelyek a

részvénykockázatot befolyásolják, például egy ország valutájának stabilitása, a

költségvetési és kereskedelmi mérleg, valamint a politikai stabilitás.” (Damodaran,

2006, p. 165)

23 Forrás: McGraw Hill Financial, http://eu.spindices.com/indices/equity/sp-500; Letöltés ideje: 2014.

május 4. 24 Forrás: Damodaran Online. Elérési út: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ – Data – Individual


58

14. számú táblázat: Magyarország hosszú lejáratú adósságainak aktuális hitelminősítése

Deviza Kilátás (outlook) Forint Kilátás (outlook)

Moody's Ba1 negatív Ba1 negatív

Standard & Poor's BB stabil BB stabil

FITCH Ratings BB+ stabil BBB- stabil

Forrás: ÁKK Zrt.

http://www.akk.hu/object.298cc528-75b3-4738-91c0-0e2f2c978101.ivy

Letöltés ideje: 2014. május 4.

Az Aswath Damodaran által kalkulált országkockázati prémium (CRP) mértéke

3,75%.25

Az országkockázatot is figyelembe véve a számításaim során részvénykockázati

prémiumként (MRP) 8,75%-ot alkalmazok.

4.6.2. A hitel tőkeköltségének meghatározása

A hitel tőkeköltsége nem más, mint a kockázatmentes kamatláb és a hitelkockázati

prémium összegének adóhatással korrigált értéke:

ahol:

rD a hitel adózás előtti tőkeköltsége

rf kockázatmentes hozam (lásd: 4.6.1.1. fejezet)

DM hitelkockázati prémium (debt margin for default risk, a szisztematikus kockázat

kockázati prémiuma)

CRP országkockázati prémium (lásd: 4.6.1.3. fejezet)

4.6.2.1. Hitelkockázati prémium (DM)

A bankrendszer egyik legfontosabb feladata a tőkeallokáció: az összegyűjtött

bankbetétekből származó forrásokat kihelyezi a gazdasági körforgásba, így ez a tőke

részt vesz a vállalatok finanszírozásában. A bank minden egyes kihelyezéssel

25 Forrás: Damodaran Online. Elérési út: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ – Data – Individual


59

kockázatot vállal. A kockázatkezelés egyik módja a hitel árazásában érhető tetten: minél

kockázatosabbnak ítéltetik a vállalkozás, annál magasabb a referenciakamatra rakódó

marzs, azaz a hitelkockázati prémium.

Az idegen tőkétől elvárt hozam becslése azon a feltételezésen alapul, hogy a MOL

mérete, szervezettsége és struktúrája, üzletpolitikája, valamint hírneve alapján –

hitelezői szemszögből – elsőrendű adósnak minősül. A MOL honlapján megtalálható a

Csoport kötvényei, valamint az érdekeltségi körébe tartozó államok adósminősítési

besorolása (26. ábra), mely alapján azt a következtetést lehet leszűrni, hogy befektetői

szempontból a cég Magyarországgal közel azonos kockázati besorolás alá esik.

26. ábra: A MOL és az érdekeltségi körébe tartozó államok adósminősítési besorolása

Forrás: MOL

http://ir.mol.hu/hu/kotvenyesbrinformaciok/hitelminosites/

Letöltés ideje: 2014. május 11.

Aswath Damodaran honlapján minden évben közzéteszi az USA vállalatainak

minősítésétől és piaci kapitalizációtól függő hitelkockázati felárait, melynek 2014. évi

értékeit a 15. számú táblázat szemlélteti.

60

15. számú táblázat: Az 5 mrd dollár feletti piaci kapitalizációjú, nem pénzügyi szolgáltató vállalatok

hitelkockázati felárának becslése

Kamatfedezeti ráta

-tól -ig Besorolás Felár

8,50 100 000 Aaa/AAA 0,40%

6,50 8,49 Aa2/AA 0,70%

5,50 6,49 A1/A+ 0,85%

4,25 5,49 A2/A 1,00%

3,00 4,24 A3/A- 1,30%

2,50 2,99 Baa2/BBB 2,00%

2,25 2,49 Ba1/BB+ 3,00%

2,00 2,24 Ba2/BB 4,00%

1,75 1,99 B1/B+ 5,50%

1,50 1,74 B2/B 6,50%

1,25 1,49 B3/B- 7,25%

0,80 1,24 Caa/CCC 8,75%

0,65 0,79 Ca2/CC 9,50%

0,20 0,64 C2/C 10,50%

-100 000 0,19 D2/D 12,00%

Forrás: Damodaran

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm

Letöltés ideje: 2014. április 22.

A kockázati minősítés alapjául kamatfedezeti ráta szolgál, melynek kiszámítási módja:

EBIT/Kamatfizetési kötelezettség. Az EBIT nem más, mint a működési bevételek

működési ráfordításokkal csökkentett értéke, valamint a költségként elszámolt, ám

tényleges pénzáramlással nem járó amortizáció összege. Így a kamatfedezeti ráta

mutatója azt prezentálja, hogy a vállalat rendelkezésére álló működési pénzáramok a

pénzintézetek felé fizetendő kamatkötelezettségek hányszorosára (hányad részére)

nyújtanak fedezetet. Minél nagyobb a mutató értéke, annál kedvezőbb feltételekkel

(árazással) juthat a vállalkozás hitelekhez. A MOL Csoport esetében az elemzés tárgyát

képező elmúlt 15 évben a kamatfedezeti ráta átlagos értéke 10,89, melyhez a

Damodaran által számított táblázatban 0,40%-os kockázati prémium tartozik.

61

5. A VÁLLALATCSOPORT ÉRTÉKÉNEK MEGHATÁROZÁSA

A 2013. évi NOPLAT értéke negatív, így az elmúlt 15 év átlagos NOPLAT értékét

választottam bázisul, melynek összege 134.337 millió Ft. A NOPLAT várható

növekedési rátája a 4.5. fejezetben kifejtettek alapján került meghatározásra.

Az újrabefektetési ráta mind az átmeneti, mind a stabil növekedési fázisban 10%-os

értéket vesz fel, azaz a NOPLAT 10%-át forgatja vissza átlagosan a cég a működésbe.

(Ez lesz a tárgyévi IC).

A szabad pénzáram a kettő közötti különbség. Adott évi FCF értékeket jelenidőpontra

diszkontálok. (Mivel éves adatokkal dolgozom, a „jelen” időpont 2014. január 1-jét

jelenti.) A diszkontáláshoz használt kamatláb a 4.6. fejezetben kalkulált WACC értéke.

16. számú táblázat: Az átmeneti és stabil növekedési periódus jelenértéke

2014 2015 2016 2017 2018 Maradványérték

Várható NOPLAT növekedési ráta (g) 6,45% 4,37% 4,37% 4,37% 4,37% 2,09%

NOPLAT 142 998 149 241 155 757 162 556 169 653 173 202

Újrabefektetési ráta 10% 10% 10% 10% 10% 10%

Újrabefektetés (IC) összege 14 300 14 924 15 576 16 256 16 965 17 320

FCF 128 698 134 317 140 181 146 301 152 688 155 881

WACC 9,65% 9,65% 9,65% 9,65% 9,65% 9,65%

Diszkonttényező 0,912 0,832 0,758 0,692 0,631

PV 117 370 111 711 106 325 101 199 96 320 2 061 752

Átmeneti növekedési periódus jelenértéke 532 925

Stabil növekedési periódus jelenértéke 1 300 615


A maradványérték meghatározásánál a növekvő tagú szabad cash flow örökjáradék

képletét vettem alapul, mely azt feltételezi, hogy a vállalat szabad cash flow-ja a

maradványérték-időszakban állandó ütemben fog növekedni. A növekedési ütem

megválasztásánál óvatos becslést alkalmaztam: a 2,09%-os érték az IMF által a közép-

európai régióra kalkulált középtávú növekedési ráta értékével megegyezik. (IMF: World

Economic Outlook, 2014. április)

62

Az örökjáradék képlete a Gordon modell alapján:

ahol

FCFt+1 az explicit előrejelzési időszakot követő első év normalizált szabad cash

flow-ja;

WACC súlyozott átlagos tőkeköltség;

g a szabad cash flow-nak az idők végtelenségéig várható növekedési

üteme.

A pénzáramok diszkontálását követően kiszámítható a vállalatérték a következő képlet

alapján:

17. számú táblázat: A vállalatérték levezetése

Vállalatérték m HUF

(+) Átmeneti növekedési periódus jelenértéke 532 925

(+) Stabil növekedési periódus jelenértéke 1 300 615

A működésben részt vevő eszközök értéke 1 833 540

(+) Készpénz és piacképes értékpapírok, ill. a működésben részt nem vevő eszközök értéke 564 170

Vállalatérték 2 397 710


Hogy a tulajdonosokra jutó saját tőke értékét megkapjuk, a kiszámított vállalatértékből

ki kell vonnunk a Csoport adósságainak, valamint egyéb, a saját tőkét megelőző

követeléseinek összegét:

18. számú táblázat: Tulajdonosi érték

Tulajdonosi érték m HUF

Vállalatérték 2 397 710

(-) A hitelállomány piaci értéke 982 645

A saját tőke piaci értéke (Piaci kapitalizáció) 1 415 065


63

Megjegyzés: A saját tőkét megelőző követelés a Csoport esetében 1 darab „B” sorozatú,

névre szóló, 1.000.- forint névértékű, alapszabályban meghatározott szavazatelsőbbségi

jogokat biztosító részvényből áll, melynek tulajdonosa a magyar állam. Tulajdonosi

érték meghatározásánál ennek értékével nem számolok!

2014. január 1-jén a MOL információi alapján összesen 104.518.484 db „A” sorozatú,

és 574 db „C” sorozatú részvény forgott az értékpapírpiacokon. Ha a saját tőke piaci

értékét elosztjuk ezen részvények mennyiségével, 13.539 Ft egy részvényre jutó

árfolyamot kapunk.

Összehasonlításként: Az elmúlt 52 hét kereskedési adatai alapján a minimum árfolyam

12.960 Ft, a maximum árfolyam 13.320 Ft, a piaci kapitalizáció pedig 1.392 mrd Ft

volt. (forrás: MOL – http://ir.mol.hu/hu/stockinfo/; letöltés ideje: 2014.05.18.)

64

6. ÖSSZEGZÉS, KONKLÚZIÓ

Kutatásom során az elsődleges célom egy olyan vállalatértékelési modell felállítása volt,

mely bármely vállalat pénzügyi jellemzői alapján segít kiszámolni annak értékét. Ám

minél inkább belemerültem a témába, annál inkább látszott, hogy ez nem lehetséges.

Minden egyes vállalat annyira speciális jegyekkel bír, hogy ezeket nem lehet egyetlen

modellben paraméterezni.

A MOL-Csoport részvényeivel kereskedhetünk a tőzsdéken, cégformája nyilvánosan

működő részvénytársaság. A tőzsdei működés szabályainak megfelelően a MOL egy

átlagos vállalatnál nagyságrendekkel több információt közöl magáról. A választásom

ezért is erre a vállalatcsoportra esett, és biztos vagyok abban, hogy ez nagyban

megkönnyítette a munkám. Viszont a rendelkezésemre álló adatmennyiség – főleg a

jövőre vonatkozó pénzáramok becslése kapcsán – még így sem bizonyult elegendőnek

ahhoz, hogy teljes bizonyossággal állíthassam, a kapott érték perdöntő. Ahol tudtam,

felhasználtam a Csoport jövőre vonatkozó elképzeléseit, valamint a rendkívüli

szakembergárdát soraiban tudható IMF és IEA becsléseit, ahol viszont kevés

információval rendelkeztem, ott – a konzervatív szemléletmódra hivatkozással – a

múltban kialakult trendeket rajzoltam tovább.

A befektetések világában járva gyakran találkozni azzal az ellentéttel, amely a

fundamentális elemzők és a chartisták között feszül. Az előbbi csoport azt vallja, hogy

egy vállalat valódi értéke annak pénzügyi jellemzőiből fakad, míg az utóbbiak szerint

egy adott részvény árfolyama leginkább a befektetők tömegének pszichológiájától függ.

A szakdolgozat elkészítése előtt felállítottam egy hipotézist: úgy gondoltam, hogy a

fundamentális elemzésnek akkor van értelme, ha a befektető hosszabb távon

gondolkodik, míg a chart-ok elemzésének akkor, ha elsősorban rövid távon, a

részvényárfolyamok különbözőségéből szeretnénk nyerni. Véleményem szerint, ahogy

mind inkább elmerültem a témában, a hipotézisem bizonyítást nyert, hiszen – nem

túlzás: több száz óra számítás után – nem fedeztem fel olyan anomáliát, ahol a tőzsdén

kialakult árfolyam és az egy részvényre jutó vállalatérték extrém módon eltért volna.

Ma már a hatékony piac elméletének hívőivel értek egyet, akik azt hangsúlyozzák,

bármely, az észlelt piaci anomália kihasználására tett kísérlet költsége magasabb, mint a

többlethozama.

65

Ulbert József 1994-es tanulmányában kifejti, hogy a vállalatértékelés tudományának

jelenlegi szakaszában a számított értéket nagyfokú szubjektivitás jellemzi. Magam is

egyetértek azzal, hogy a számított érték illékony, ugyanakkor az értékelő személyétől és

motivációitól független külső dolgok is befolyásolhatják. Elég csak a magyar vagy olasz

kormányzat azon lépésére visszaemlékeznünk, amikor a válságra és a költségvetési

hiányra való hivatkozással az energiapiaci szereplők adóterheit 2-3-szoros mértékűre

emelték, ezzel teljesen átírva az addig a pillanatig számolható vállalatértéket.

A vállalat értéke belsőleg is befolyásolható, és erre a MOL tipikusan jó példa. A

menedzsment felismerte az értéket befolyásoló eszközöket, és tudatosan alkalmazza

őket. A teljesség igénye nélkül néhány példa:

A tőkeköltség csökkentése: Az idegen és saját tőke arányát időben állandó

szinten tartják, ugyanakkor az idegen tőkeelemeken belül törekednek a

kamatfizetési kötelezettséggel nem járó források minél hatékonyabb bevonására.

Az eszközök pénzáramlásának növelése: A Csoport hatékonyan diverzifikálja a

kintlévőségeit, 2013-ban például az orosz jelenlét csökkentésével a kutatás-

termelés inkább az ígéretesebb Pakisztán térségébe tolódott el.

A várható növekedési ütem növelésére jó példa a 2012-ben indult Downstream-

Program, melynek célja, hogy a 2011. évi bázishoz képest 2014-re 500-550

millió USD EBITDA növekedést érjen el a Csoport Downstream üzletága.

A növekedési periódus hosszának növelése: A Csoport Upstream üzletága

elkötelezte magát, hogy 2018-ig 30%-kal növekedjen. Ez a hozzáállás segítette a

MOL-t ahhoz, hogy az elmúlt 15 évben mind mérlegfőösszeg, mind árbevétel

tekintetében 8-szorosára nőjön.

Természetesen a fenti eszköztár annyi lehetőséget rejt, hogy erről egy külön kutatás is

készülhetne. A témát sokkal mélyebben lehetne és kellene még elemezni ahhoz, hogy

valóban pontos értéket kapjunk. A szakdolgozat megírása során akkor lettem volna

igazán korrekt, ha többféle szcenáriót kiszámítok, majd azok megvalósulásának

valószínűségével súlyozva határozom meg az értéket. Az egyik ilyen forgatókönyv az

eredeti elképzeléseim szerint az INA leválasztásának hatása lett volna, mely az elmúlt

egy-két évben folyamatosan – Damoklész kardjaként – a MOL felett lebegett. Az idő-

és terjedelmi korlátokat figyelembe véve azonban ezekről a számításokról letettem.

66

7. Irodalomjegyzék

ÁLLAMADÓSSÁG KEZELŐ KÖZPONT ZRT. (ÁKK Zrt.): Magyarország hosszú

lejáratú adósságainak aktuális hitelminősítése. Letöltés időpontja: 2014. május 4.

Hozzáférés (URL): http://www.akk.hu/object.298cc528-75b3-4738-91c0-

0e2f2c978101.ivy

BREALEY-MAYERS: Modern vállalati pénzügyek. Budapest: Panem Könyvkiadó,

2011. ISBN: 9789635455287

COPELAND, Tom – KOLLER, Tim – MURRIN, Jack: Vállalatértékelés. Budapest:

Panem Könyvkiadó, 1999. ISBN: 963545192X

DAMODARAN, ASWATH: A befektetések értékelése. Budapest: Panem

Könyvkiadó, 2006. ISBN: 9635454554

DAMODARAN ONLINE: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

DEÁKNÉ GÁL Anikó: Pénzügyi kimutatások elemzése – Cash Flow [előadás]. Az

előadás helye: Budapesti Gazdasági Főiskola Gazdálkodási Kar, Zalaegerszeg,

időpontja: 2013. április hó

DÉNES Erzsébet Gyopár: Alkalmazott vállalatértékelés – Az értékelés szerepe [pdf].

Letöltés időpontja: 2014. február 22. Hozzáférés (URL):

ftp://foiskola1.pszfz.bgf.hu/Felhasznalok/denes.e.gyopar/Publikus/V%E1llalkoz%E1s%

20%E9s%20%FCzlet%E9rt%E9kel%E9s/Alkalmazott%20v%E1llalat%E9rt%E9kel%E

9s-DCF,%20gazdas%E1gi%20profit%20modell-2.pdf

FÓNAGY-ÁRVA Péter: A tulajdonosi érték mérése az értékközpontú

vállalatirányításban [doktori (PhD) értekezés]. Gödöllő: Szent István Egyetem

Gazdálkodás és Szervezéstudományok Doktori Iskola, 2006

ILLÉS IVÁNNÉ: Társaságok pénzügyei. Budapest: Saldo, 2002. ISBN: 9636380252

67

ILLÉS IVÁNNÉ: Vállalkozások pénzügyi alapjai. Budapest: Saldo, 2009. ISBN:

9789636382216

INTERNATIONAL ENERGY AGENCY: World Energy Outlook 2013. IEA

PUBLICATIONS, 9 rue de la Fédération, 75739 Paris Cedex 15. 2013. ISBN: 978-92-

64-20130-9

INTERNATIONAL MONETARY FUND: World Economic Outlook, April 2014

[pdf]. Letöltés időpontja: 2014. május 10. ISBN: 978-1-47551-576-3 (PDF). Hozzáférés

(URL): http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2014/01/pdf/text.pdf

KÖZPONTI STATISZTIKAI HIVATAL (KSH): Statisztikai tükör. [pdf]. 2014/21.

szám. Megjelenés időpontja: 2014. március 5. Letöltés időpontja: 2014. május 10.

Hozzáférés (URL): http://www.ksh.hu/docs/hun/xftp/gyor/gdn/gdn21312.pdf

MCGRAW HILL FINANCIAL: S&P Dow Jones Indicies, Letöltés ideje: 2014.

május 4. Hozzáférés (URL): http://eu.spindices.com/indices/equity/sp-500;

MOL-CSOPORT: Befektetői információk. Hozzáférés (URL): http://ir.mol.hu/

MOL-CSOPORT: Integrált éves jelentés 2013 [pdf]. Letöltés időpontja: 2014. május

10. Hozzáférés (URL):

http://ir.mol.hu/sites/default/files/en/2014/Black_white_2013_book_MOL_AR_HUN.p

df

PÁLINKÓ Éva: A tőkeköltség előrejelzése [előadás]. Az előadás helye: Budapesti

Műszaki és Gazdaságtudományi Egyetem Gazdaság- és Társadalomtudományi Kar,

Pénzügyek Tanszék, Budapest, időpontja: 2013. november 5.

TAKÁCS András: Vállalatértékelés magyar számviteli környezetben. Budapest:

Perfekt, 2009. ISBN: 9789633947678

ULBERT József: A vállalatértékelés európai és hazai fejlődési tendenciái. In:

Vezetéstudomány. 1994., 25. évf. 11. sz. p. 28-34. ISSN 0133-0179

68

8. Ábra- és táblázatjegyzék

Ábrajegyzék

1. ábra: Az együzletágas vállalat entitás alapú értékelése ............................................... 8

2. ábra: Regionális GDP növekedés (2011-2019) ......................................................... 14

3. ábra: Az egyes üzletágak hozzájárulása a csoportszintű EBITDA-hoz 2013-ban ...... 20

4. ábra: A MOL Csoport Cash Flow-ja ........................................................................ 22

5.a. ábra: A beáramló pénzek megoszlása a MOL-Csoportnál ...................................... 23

5.b. ábra: A felhasználások megoszlása a MOL-Csoportnál ......................................... 23

6. ábra: Cash Flow ráta alakulása a MOL-Csoportnál .................................................. 24

7. ábra: Dinamikus likviditási ráták alakulása a MOL-Csoportnál ................................ 25

8. ábra: Dinamikus jövedelmezőségi ráták a MOL-Csoportnál..................................... 26

9. ábra: Saját tőke reálnövekedése a MOL-Csoportnál ................................................. 27

10. ábra: Nettó forgótőke hányad a MOL-Csoportnál .................................................. 28

11. ábra: Finanszírozási aranyszabály alkalmazása a MOL-Csoportnál ........................ 29

12. ábra: Tőkeellátottság a MOL-Csoportnál ............................................................... 30

13. ábra: Adósságszolgálati fedezeti mutató a MOL-Csoportnál .................................. 31

14. ábra: Likviditási és fizetőképességi mutató alakulása a MOL-Csoportnál............... 32

15. ábra: Nettó haszonkulcs (ROS) alakulása a MOL-Csoportnál ................................ 34

16. ábra: Eszközarányos nyereség (ROA) alakulása a MOL-Csoportnál ...................... 35

17. ábra: Saját tőke hozamának (ROE) alakulása a MOL-Csoportnál ........................... 36

18. ábra: Eszközhatékonyság a MOL-Csoportnál ......................................................... 36

19. ábra: Forgóeszközök forgása a MOL-Csoportnál ................................................... 37

20. ábra: Tárgyi eszközök bővítésének mértéke a MOL-Csoportnál ............................. 38

21. ábra: A Csoport növekedése bázisviszonyszámmal szemléltetve ............................ 39

22. ábra: Működésbe fektetett eszközök (IC) ............................................................... 45

23. ábra: Szabad cash flow alakulása a MOL-Csoportnál ............................................. 46

24. ábra: A MOL, a CETOP20 és a BlackRock New Energy Fund napi

záróárfolyamaiból számított bázisviszonyszámok (2002.01.30 = 100%) ...................... 52

25. ábra: A MOL és a BlackRock World Energy Fund, illetve a MOL és a CETOP20

közötti regresszió alapján meghatározott vállalati béta ................................................. 53

26. ábra: A MOL és az érdekeltségi körébe tartozó államok adósminősítési besorolása 59

69

Táblázatok jegyzéke

1. tábla: Az üzemanyag-kereslet regionális változása 2012-ről 2013-ra ........................ 16

2. tábla: A MOL-csoport kutatási-termelési szegmensének (Upstream) főbb adatai ..... 18

3. tábla: A MOL-Csoport finomítói, kereskedelmi és petrolkémiai (Downstream)

üzletágának főbb adatai ............................................................................................... 19

4. tábla: A MOL-Csoport földgáz (Gas-Midstream) üzletágának főbb adatai ............... 20

5. tábla: EBIT kiszámítása ........................................................................................... 40

6. tábla: NOPLAT kiszámítása .................................................................................... 41

7. tábla: FCF kiszámítása ............................................................................................. 42

8. tábla: Működési forgótőke kiszámítása .................................................................... 43

9. tábla: Korrigált befektetett működési eszközök kiszámítása ..................................... 43

10. tábla: Működésbe fektetett eszközök (IC) kiszámítása ........................................... 44

11. tábla: Az explicit előrejelzési periódus kalkulált NOPLAT-növekedése ................. 47

12. tábla: A MOL bétájának becsléséhez használt segédtábla....................................... 55

13. tábla: A Csoport kalkulált társasági adókulcsa ....................................................... 56

14. tábla: Magyarország hosszú lejáratú adósságainak aktuális hitelminősítése ............ 58

15. tábla: For large non-financial service companies with market cap > $ 5 billion ...... 60

16. tábla: Az átmeneti és stabil növekedési periódus jelenértéke .................................. 61

17. tábla: A vállalatérték levezetése ............................................................................. 62

18. tábla: Tulajdonosi érték ......................................................................................... 62

9. Mellékletek jegyzéke és mellékletek

I. melléklet: Eszközök .....................................................................................................

II. melléklet: Források .....................................................................................................

III. melléklet: Eredménykimutatás ...................................................................................

IV. melléklet: Cash Flow .................................................................................................

V. melléklet: Működésbe fektetett eszköz (IC) meghatározása eszköz oldalról ................

VI. melléklet: Korrekciós tételek .....................................................................................

VII. melléklet: FCF meghatározása .................................................................................

70

I. melléklet: Eszközök

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

ESZKÖZÖK

Befektetett eszközök

Immateriális javak 6 441 7 467 6 518 5 948 18 785 26 000 29 160 5 401 40 740 89 011 169 190 191 402 355 828 318 158 338 552 345 950 323 646

Tárgyi eszközök 292 534 347 090 426 021 443 076 488 790 472 739 855 951 925 069 1 112 753 1 031 422 1 180 254 1 417 199 2 555 220 2 685 785 2 824 917 2 608 375 2 252 927

Befektetések társult vállalkozásokban 17 543 26 870 37 028 142 346 100 931 101 606 128 960 115 105 126 354 131 569 140 701 338 984 59 830 73 004 104 797 123 974 128 220

Egyéb/értékesíthető befektetések

0 0 8 297 4 982 4 119 5 475 3 062 486 1 597 1 362 842 18 614 21 501 20 649 20 571 14 636

Halasztott adó eszközök 14 534 7 151 12 936 13 171 19 035 18 134 52 895 36 210 33 480 20 500 20 162 56 223 36 855 12 682 42 418 34 750 46 314

Egyéb befektetett eszközök

4 675 2 935 1 854 3 374 8 123 19 333 16 538 30 363 26 936 32 567 23 249 47 512 42 104 35 737 36 658 36 899

Összes befektetett eszköz 331 052 393 253 485 438 614 692 635 897 630 721 1 091 774 1 101 385 1 344 176 1 301 035 1 544 236 2 027 899 3 073 859 3 153 234 3 367 070 3 170 278 2 802 642

Forgóeszközök

Készletek 88 065 92 964 98 605 141 436 129 966 120 325 155 926 172 450 264 985 181 030 318 604 222 781 328 010 408 538 545 234 507 151 494 407

Vevőkövetelések, nettó 72 400 81 028 107 790 113 776 138 168 121 459 165 057 218 950 289 348 229 986 354 119 327 484 412 307 463 672 620 849 570 994 512 584

Értékpapírok 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 29 202 6 604

Befektetések 3 013 3 442 6 696 8 875 13 809 9 288 9 228 0 519 0 0 0 0 0 0 0 0

Egyéb forgóeszközök 27 883 26 158 24 787 41 459 32 891 35 440 47 909 53 969 65 637 43 728 82 397 81 378 116 635 141 508 125 134 156 186 221 034

Előre fizetett nyereségadók 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10 449 3 680 34 797 22 104 5 611 24 364 14 742 39 447

Pénzeszközök 12 271 10 810 19 567 12 390 57 911 42 251 62 841 88 126 64 170 399 104 129 721 222 074 177 105 313 166 311 133 317 654 564 170

Értékesítésre szánt eszközök 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 37 587 0 0 0 0

Összes forgóeszköz 203 632 214 402 257 445 317 936 372 745 328 763 440 961 533 495 684 659 864 297 888 521 888 514 1 093 748 1 332 495 1 626 714 1 595 929 1 838 246

ÖSSZES ESZKÖZ 534 684 607 655 742 883 932 628 1 008 642 959 484 1 532 735 1 634 880 2 028 835 2 165 332 2 432 757 2 916 413 4 167 607 4 485 729 4 993 784 4 766 207 4 640 888

71

II. melléklet: Források

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

SAJÁT TŐKE ÉS KÖTELEZETTSÉGEK

Anyavállalati részvényesekre jutó saját tőke

Jegyzett tőke 97 489 97 607 97 911 98 113 97 818 93 245 93 128 94 634 94 020 83 467 65 950 72 812 79 202 79 202 79 202 79 202 79 215

Tartalékok 143 827 191 921 230 388 261 460 268 022 246 934 330 760 430 966 644 340 666 716 468 418 898 751 1 119 745 1 251 910 1 419 311 1 468 430 1 587 082

Anyavállalati részvényesek részesedése az eredményből 22 760 47 051 35 417 20 240 1 241 65 262 99 981 208 570 244 919 329 483 257 796 141 418 95 058 103 958 153 925 151 484 21 442

Anyavállalati részvényesekre jutó saját tőke 264 076 336 579 363 716 379 813 367 081 405 441 523 869 734 170 983 279 1 079 666 792 164 1 112 981 1 294 005 1 435 070 1 652 438 1 699 116 1 687 739

Külső tulajdonosok részesedése 5 718 6 417 6 262 5 672 74 063 68 714 155 752 67 955 70 359 191 537 127 417 118 419 535 647 539 407 591 203 547 205 473 517

Összes saját tőke 269 794 342 996 369 978 385 485 441 144 474 155 679 621 802 125 1 053 638 1 271 203 919 581 1 231 400 1 829 652 1 974 477 2 243 641 2 246 321 2 161 256

Hosszú lejáratú kötelezettségek

Hosszú lejáratú hitelek éven túli része 85 625 133 874 174 877 285 647 225 597 144 746 289 070 199 893 296 844 208 279 526 537 728 735 829 111 947 910 862 149 674 046 673 248

Céltartalékok 22 118 29 450 39 608 41 009 40 000 49 432 55 781 53 647 108 045 112 646 126 982 146 543 282 693 280 535 312 300 290 860 303 553

Halasztott adó kötelezettségek 4 803 0 0 0 0 587 14 213 12 995 17 704 33 181 67 371 56 206 122 376 118 312 119 823 123 762 74 877

Egyéb hosszú lejáratú kötelezettségek 31 627 0 2 378 500 360 270 71 931 53 181 5 386 56 881 140 812 12 032 38 745 46 110 50 720 57 646 27 247

Összes hosszú lejáratú kötelezettség 144 173 163 324 216 863 327 156 265 957 195 035 430 995 319 716 427 979 410 987 861 702 943 516 1 272 925 1 392 867 1 344 992 1 146 314 1 078 925

Rövid lejáratú kötelezettségek

Szállítók és egyéb kötelezettségek 32 085 80 388 133 215 154 977 160 628 159 029 260 420 319 630 444 683 467 694 523 224 549 412 737 826 800 958 1 010 547 913 014 1 038 797

Fizetendő nyereségadók 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 288 6 234 2 934 2 784 10 672 37 184 2 138 2 537

Céltartalékok 65 578 4 139 10 970 9 262 12 025 15 173 26 172 46 038 12 256 10 507 12 304 6 436 32 865 43 842 37 227 42 452 49 976

Rövid lejáratú hitelek 23 054 13 702 1 745 7 629 54 427 64 634 70 756 54 384 2 485 2 175 57 976 80 918 178 457 160 863 136 288 145 838 211 223

Hosszú lejáratú hitelek rövid lejáratú része

3 106 10 112 48 119 74 461 51 458 64 771 92 987 87 794 1 478 51 736 101 797 103 577 102 050 183 905 270 130 98 174

Értékesítésre szánt eszközökhöz kapcsolódó kötelezettségek

0 0 9 521 0 0 0 0

Összes rövid lejáratú kötelezettség 120 717 101 335 156 042 219 987 301 541 290 294 422 119 513 039 547 218 483 142 651 474 741 497 1 065 030 1 118 385 1 405 151 1 373 572 1 400 707

ÖSSZES SAJÁT TŐKE ÉS KÖTELEZETTSÉG 534 684 607 655 742 883 932 628 1 008 642 959 484 1 532 735 1 634 880 2 028 835 2 165 332 2 432 757 2 916 413 4 167 607 4 485 729 4 993 784 4 766 207 4 640 888

72

III. táblázat: Eredménykimutatás

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Árbevétel

637

045

634

214

742

648

1 023

342

1 174

769

1 159

657

1 504

038

1 955

830

2 455

164

2 891

061

2 593

951

3 535

001

3 254

700

4 299

654

5 343

234

5 521

324

5 400

417

Egyéb működési bevétel 5 836 4 221 6 752 15 922 15 374 7 273 20 001 16 126 18 450 101 088 75 063 19 751 112 038 24 894 23 251 15 662 75 696

Összes működési bevétel

642

881

638

435

749

400

1 039

264

1 190

143

1 166

930

1 524

039

1 971

956

2 473

614

2 992

149

2 669

014

3 554

752

3 366

738

4 324

548

5 366

485

5 536

986

5 476

113

Anyagjellegű ráfordítások

395

769

432

302

508

850 838 629 961 587 868 500

1 179

812

1 345

931

1 801

177

2 092

452

1 916

196

2 745

501

2 555

587

3 253

448

4 247

245

4 424

275

4 418

408

Személyi jellegű ráfordítások 44 804 54 665 63 618 63 686 75 307 73 801 83 717 123 224 107 874 109 325 117 260 139 745 200 938 271 968 255 927 264 741 259 747

Értékcsökkenés és értékvesztés 37 579 40 780 61 107 59 677 75 326 71 608 95 450 108 559 123 500 132 826 140 538 151 908 207 140 280 560 349 840 319 375 539 686

Egyéb működési költségek és ráfordítások 22 800 61 227 85 815 74 109 90 470 95 351 118 412 191 748 217 322 262 721 225 098 279 969 258 409 368 524 381 304 370 314 293 727

Saját termelésű készletek állományváltozása 94 178 -1 492 -2 890 -18 837 9 236 15 428 -25 014 -18 994 -55 722 13 337 -70 181 59 617 -55 837 -50 932 -78 867 -981 24 748

Aktivált saját teljesítmények értéke -5 182 -23 339 -23 140 -20 003 -18 606 -14 927 -11 409 -27 283 -24 973 -28 084 -15 402 -21 212 -31 878 -44 498 -42 146 -46 033 -41 575

Összes működési költség

589

948

564

143

693

360 997 261

1 193

320

1 109

761

1 440

968

1 723

185

2 169

178

2 582

577

2 313

509

3 355

528

3 134

359

4 079

070

5 113

303

5 331

691

5 494

741

Üzleti tevékenység eredménye 50 007 74 292 56 040 42 003 -3 177 57 169 83 071 248 771 304 436 409 572 355 505 199 224 232 379 245 478 253 182 205 295 -18 628

Pénzügyi műveletek bevételei 6 482

36 485 8 434 17 676 22 096 114 742 16 388 24 731 80 148 51 336 29 385

- ebből: Átváltási opció valós érték értékelési különbözete

0 0 0 0 64 550 0 0 10 548 11 764 0

Pénzügyi műveletek ráfordításai 17 582

31 330 40 592 55 294 38 663 130 818 76 731 110 208 135 000 84 493 87 729

- ebből: Átváltási opció valós érték értékelési különbözete

0 0 14 131 12 966 0 19 698 5 381 0 0 271

Pénzügyi műveletek vesztesége / nyeresége (-) -11 100 -10 376 -22 277 -22 379 -4 742 1 888 -16 075 5 155 -32 158 -37 618 -16 567 -16 076 -60 343 -85 477 -54 852 -33 157 -58 344

Részesedés a társult vállalkozások eredményéből

-5 563 724 3 025 9 083 7 866 5 405 7 985 4 879 5 195 5 318 -25 190 -1 664 12 013 20 066 33 608 20 062

Adózás előtti eredmény 38 907 58 353 34 487 22 649 1 164 66 923 72 401 261 911 277 157 377 149 344 256 157 958 170 372 172 014 218 396 205 746 -56 910

Nyereségadó 6 961 10 788 -426 3 324 -6 136 1 939 -32 476 47 817 29 158 39 623 81 853 16 734 80 131 63 297 33 126 49 721 -37 500

Időszak eredménye 31 946 47 565 34 913 19 325 7 300 64 984 104 877 214 094 247 999 337 526 262 403 141 224 90 241 108 717 185 270 156 025 -19 410

Anyavállalati részvényesek részesedése az eredményből (MSZE) 30 565 47 051 35 417 20 240 1 241 65 262 99 981 208 570 244 919 329 483 257 796 141 418 95 058 103 958 153 925 151 484 21 442

Külső tulajdonosok részesedése az eredményből 1 381 514 -504 -915 6 059 -278 4 896 5 524 3 080 8 043 4 607 -194 -4 817 4 759 31 345 4 541 -40 852

Anyavállalati részvényeseket megillető egy részvényre jutó eredmény

(forint) 314 482 362 206 13 675 987 2 022 2 401 3 424 3 057 1 604 1 114 1 231 1 769 1 643 160

Anyavállalati részvényeseket megillető egy részvényrejutó hígított eredmény (forint)

675 986 1 998 2 377 3 376 2 981 815 1 114 1 209 1 541 1 488 160

73

IV. melléklet: Cash Flow

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Üzleti tevékenység eredménye 0 0 56 040 42 003 -3 177 57 169 83 071 248 771 304 436 0 0 0 0 0 0 0 0

Adózás előtti eredmény 0 0 0 0 0 0 0 0 0 377 149 344 256 157 958 170 372 172 014 218 396 205 746 -56 910

Értékcsökkenés és értékvesztés 0 0 61 064 59 677 75 671 71 394 95 137 107 244 123 500 132 826 140 538 151 908 207 140 280 560 349 840 319 375 539 686

A TVK kisebbségi részesedéséért a könyv szerinti értékét meghaladóan fizetett

összeg 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -14 351 0 0 0 0 0 0

INA konszolidációja kapcsán realizált, pénzmozgással nem járó nyereség 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -44 210 0 0 0 0

Pénzügyi eszközök nem realizált vesztesége 0 0 0 0 -2 169 -816 -1 377 400 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Készletek értékvesztése és visszaírása (-)

17 871 18 103 2 162 985 1 062 886 2 383 1 369 30 005 -6 615 -138 4 587 4 246 3 905

Tárgyi eszközök értékvesztése 0 0 0 0 -381 3 239 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Káresemények miatt elszámolt értékvesztés 0 0 0 0 0 0 710 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Tárgyi eszközök értékvesztésének visszaírása 0 0 0 -2 225 0 0 -106 139 -2 105 0 0 0 0 0 0 0 0

Céltartalékok növekedése / csökkenése (-)

16 830 -6 228 -5 020 9 245 5 367 12 445 -39 781 2 824 -1 065 1 274 12 173 17 650 -5 227 3 103 20 744

Tárgyi eszközök értékesítéséből származó nyereség (-) / veszteség

-398 -1 956 414 -139 -1 119 -875 315 -1 124 -2 836 -356 -20 212 -2 228 -6 286 -2 173 -2 509

Követelések értékvesztése / visszaírása (-) 0 0 0 0 0 0 0 10 118 -3 734 3 942 7 973 6 555 13 541 -11 836 15 115 6 038 15 610

Vevőköveteléseken és szállítói kötelezettségeken keletkezett nem realizált

árfolyam veszteség/nyereség (-) 0 0 0 0 0 0 0 -2 289 -94 522 -1 261 -3 332 7 927 563 4 530

Leányvállalatok értékesítéséből származó veszteség 0 0 0 0 -7 325 -729 -9 877 0 0 -86 316 -44 323 -7 580 -25 665 -756 0 3 473 -52 919

Tárgyévben felmerült kutatási és feltárási költségek

13 231 10 782 10 554 9 109 9 389 8 547 11 493 5 469 6 706 11 105 0 0 0 0 0

Részvény alapú juttatások 0 0 0 0 0 0 0 681 1 577 -489 353 133 0 0 0 0 0

Kapott kamatok 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -13 191 -13 370 -19 230 -10 534 -7 437 -9 389 -6 766 -15 146

Fizetett kamatok 0 0 0 0 0 0 0 0 0 13 427 16 946 37 841 23 290 34 536 41 171 46 453 47 521

74

Egyéb devizás eszközök és kötelezettségek árfolyam nyeresége (-) / vesztesége

kivéve a vevőköveteléseken és szállítói kötelezettségeken keletkezett nem realizált árfolyamkülönbözet 0 0 0 0 0 0 0 0 0 20 754 -7 635 19 863 3 216 46 722 -55 642 -9 280 11 295

Konverziós opció valós értékelésből származó különbözet 0 0 0 0 0 0 0 0 0 14 131 12 966 -64 550 19 698 5 381 -10 548 -11 764 271

Egyéb pénzügyi bevételek (-) / ráfordítások , nettó 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -3 616 2 887 35 773 12 041 -9 945 75 651 1 124 4 783

Részesedés társult vállalatok eredményéből 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -5 195 -5 318 25 190 1 664 -12 013 -20 066 -33 608 -20 062

Egyéb pénzmozgással nem járó tételek

-1 082 -9 -1 775 -559 683 3 397 2 676 1 671 3 336 1 278 5 539 12 175 4 455

Üzleti tevékenységből származó nettó pénzáramlás a működő tőke változás

előtt 0 0 146 767 119 924 85 588 150 625 180 405 385 684 397 176 466 893 446 511 384 228 367 162 514 351 607 671 538 142 500 724

Készletek csökkenése / növekedése (-)

0 -5 822 -61 154 6 775 1 838 -21 051 -16 281 -94 417 72 706 -86 011 77 405 13 437 -63 032 -108 264 3 680 14 104

Vevőkövetelések csökkenése / növekedése (-)

0 -18 030 -5 986 -2 252 14 330 -5 344 -57 758 -62 354 10 896 -36 803 34 318 4 751 -16 339 -113 815 9 158 47 049

Egyéb követelések csökkenése / növekedése (-)

0 -13 609 -16 690 5 744 -6 172 786 -5 284 -1 305 5 016 -2 237 -7 129 180 -2 553 1 231 -11 626 -21 230

Szállítói kötelezettségek csökkenése (-) / növekedése

0 36 376 16 444 -7 881 2 509 39 455 21 735 78 992 -20 948 74 784 -89 321 36 921 5 874 18 357 -20 388 106 664

Egyéb rövid lejáratú kötelezettségek csökkenése (-) / növekedése

0 5 631 3 480 -12 294 6 119 15 046 14 572 -2 830 33 480 -11 244 9 625 4 418 -21 902 20 523 -1 914 28 988

Fizetett nyereségadó

0 -8 401 -6 642 -4 268 -1 404 -6 139 -18 287 -33 103 -38 535 -69 494 -61 923 -28 978 -37 513 -52 753 -63 019 -61 614

Üzleti tevékenységből származó nettó pénzáramlás 0 98 954 142 912 49 376 71 412 167 845 203 158 324 381 282 159 529 508 315 506 347 203 397 891 378 886 372 950 454 033 614 685

Beruházások, szénhidrogén kutatási és fejlesztési költségek

-117 007 -110 325 -75 800 -68 576 -90 334 -186 875 -185 336 -214 586 -144 846 -158 075 -323 753 -297 890 -305 401 -224 751 -267 978 -252 389

Tárgyi eszközök értékesítéséből származó pénzeszköz

1 428 2 847 6 464 13 853 4 781 3 069 2 947 4 565 8 816 4 532 2 333 20 676 3 558 6 911 3 439 4 182

Leányvállalatok és kisebbségi részesedések megvásárlása, nettó pénzáramlás

-1 605 0 -13 707 0 -11 811 -71 701 -31 430 -42 462 -189 805 -12 158 -6 666 -541 -25 314 -21 542 -267

Közös vezetésű vállalkozások megvásárlása, nettó pénzáramlás 0 0 0 0 0 0 -22 517 -507 -712 0 -1 953 0 0 0 0 0 -7

Egyéb befektetések és egyéb befektetett eszközök megvásárlása 0 -14 214 0 0 0 0 0 -1 987 -20 000 0 0 0 0 0 0 0 0

Társult vállalkozások és egyéb befektetett eszközök megvásárlása 0 0 -20 443 -115 201 -217 -1 280 -113 970 0 0

-464 -227 262 -1 066 -2 102 -1 695 -969 -9 656

75

Korábban társult leányvállalatok konszolidációjából származó pénzáramlás 0 0 4 296 0 0 0 0 0 0 0 0 0 19 166 0 0 0 0

Leányvállalatok értékesítéséből származó nettó pénzáramlás 0 0 0 0 16 408 5 508 21 573 0 0 272 126 -7 468 28 143 4 150 -1 513 805 -595 53 907

Társult vállalkozások és egyéb befektetések értékesítéséből származó pénzeszköz

9 992

8 671 1 075 -41 2 894 13 956 86 3 187 0 1 221 0 630 0 439 2 906

Adott hitelek és hosszú lejáratú bankbetétek változása

-794 58 -29 -482 0 307 586 -3 961 1 493 21 -2 621 -11 287 13 488 12 545 675 8 093

Rövid lejáratú befektetések állományváltozása

-429 125 -2 179 -1 638 4 334 -1 750 9 111 0 -112 707 0 -5 865 -5 209 -28 980 26 862

Kapott kamatok és egyéb pénzügyi bevételek

7 536 7 986 5 999 4 473 5 789 6 711 6 283 5 730 12 637 14 319 57 108 11 228 8 052 27 247 7 258 14 617

Kapott osztalék

902 1 069 1 459 3 468 6 030 3 840 1 837 828 830 1 208 2 197 896 4 359 5 334 9 744 26 758

Befektetési tevékenység nettó pénzáramlása 0 -112 586 -115 992 -170 616 -45 343 -65 213 -298 529 -224 811 -259 480 111 669 -336 978 -474 792 -266 658 -279 475 -198 709 -298 509 -124 994

Hosszú lejáratú kötvény visszafizetés 0 -52 0 0 0 -4 463 0 -800 -360 0 0 0 0 0 0 -5 051 0

Hosszú lejáratú kötvénykibocsátás 0 0 0 0 0 14 368 9 200 2 600 185 933 0 0 0 0 200 921 11 000 109 280 0

Átváltható értékpapírok kibocsátása 0 0 0 0 0 0 0 0 0 159 174 0 0 0 0 0 0 0

Diszkont kötvények kibocsátása 0 0 0 0 13 703 15 467 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Diszkont kötvények törlesztése 0 0 0 0 0 0 0 -33 000 -15 000 0 0 0 0 0 0 0 0

Hosszú lejáratú hitelek felvétele

118 953 50 101 169 500 53 937 69 569 397 087 195 476 450 278 432 020 544 844 1 097 225 524 231 442 134 191 222 268 100 464 233

Hosszú lejáratú hitelek törlesztése

-79 458 -38 686 -38 000 -79 185 -158 171 -255 716 -238 272 -556 063 -608 486 -208 977 -893 118 -625 621 -580 699 -304 725 -412 801 -646 353

Egyéb hosszú lejáratú kötelezettségek állományváltozása 0 0 0 0 3 533 -3 296 485 71 -1 469 -137 33 125 130 -319 -768 -231 91

Rövid lejáratú hitelek állományváltozása

-6 950 -8 680 5 884 38 317 -1 253 -9 232 23 845 -55 925 33 791 1 121 13 899 -28 483 19 986 -8 513 15 289 59 655

Fizetett kamatok és egyéb pénzügyi ráfordítások

-9 944 -13 816 -19 149 -28 631 -20 229 -20 810 -19 577 -16 807 -26 815 -24 528 -47 190 -39 697 -48 513 -60 204 -73 608 -58 873

Tulajdonosoknak fizetett osztalékok

-7 667 -7 554 -4 677 -5 401 -5 380 -5 210 -5 954 -16 991 -30 174 -42 342 -63 737 -224 -19 -23 -38 311 -38 992

Külső tulajdonosoknak fizetett osztalékok

-297 -32 -737 -1 146 -1 621 -547 -814 -1 245 -8 755 -10 471 -13 116 -8 531 -8 727 -16 892 -11 659 -19 012

Külső tulajdonosok hozzájárulása 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 748 2 785 7 523 0 0 0 0

Saját részvény kibocsátása/értékesítése 0 0 3 839 3 045 1 377 3 114 25 965 936 29 0 0 137 860 959 0 0 0 0

Visszavásárolt saját részvény 0 -973 -3 335 -1 803 -2 796 -26 397 -26 583 -168 -21 852 -238 099 -508 379 -25 663 0 0 0 0 0

76

Finanszírozási tevékenység nettó pénzáramlása 0 13 612 -18 163 114 063 -6 292 -118 292 114 639 -75 657 -49 472 -287 481 -245 951 209 070 -169 713 24 764 -188 903 -148 992 -239 251

Pénzeszközök csökkenése (-) / növekedése 0 -20 8 757 -7 177 19 777 -15 660 19 268 23 913 -26 793 353 696 -267 423 81 481 -38 480 124 175 -14 662 6 532 250 440

Pénzeszköz állomány az év elején

12 271 10 810 19 567 38 134 57 911 42 251 62 841 88 126 64 170 399 104 129 721 222 074 178 703 313 166 310 393 317 654

Korábban egyéb részesedésként kimutatott leányvállalatok bevonásának hatása

a pénzeszközökre 0 0 0 0 0 0 221 1 185 1 131 214 0 0 0 0 0 0 0

Pénzeszközök árfolyamkülönbözete külföldi leányvállalatok konszolidálása

miatt 0 -1 441 0 0 0 0 1 101 187 1 687 1 098 -1 985 6 576 -5 567 9 650 12 190 3 702 -1 742

Pénzeszközök fordulónapi nem realizált átértékelési különbözete 0 0 0 0 0 0 0 0 19 -20 074 25 4 296 676 638 439 -2 973 -2 182

Pénzeszköz állomány az év végén 0 10 810 19 567 12 390 57 911 42 251 62 841 88 126 64 170 399 104 129 721 222 074 178 703 313 166 311 133 317 654 564 170

77

V. melléklet: A működésbe fektetett eszközök (IC) meghatározása eszközoldalról

Működésbe fektetett eszköz (IC) meghatározása eszköz oldalról 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Működéshez szükséges pénzeszközök 12 271 10 810 19 567 12 390 57 911 42 251 62 841 88 126 64 170 399 104 129 721 222 074 177 105 313 166 311 133 317 654 564 170

(+) Vevőállomány 72 400 81 028 107 790 113 776 138 168 121 459 165 057 218 950 289 348 229 986 354 119 327 484 412 307 463 672 620 849 570 994 512 584

(+) Készletállomány 88 065 92 964 98 605 141 436 129 966 120 325 155 926 172 450 264 985 181 030 318 604 222 781 328 010 408 538 545 234 507 151 494 407

(+) Egyéb működési forgóeszközök 27 883 26 158 24 787 41 459 32 891 35 440 47 909 53 969 65 637 43 728 82 397 81 378 116 635 141 508 125 134 156 186 221 034

(+) Aktív időbeli elhatárolás 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Forgóeszközök összesen 200 619 210 960 250 749 309 061 358 936 319 475 431 733 533 495 684 140 853 848 884 841 853 717 1 034 057 1 326 884 1 602 350 1 551 985 1 792 195

(-) Szállítóállomány 32 085 80 388 133 215 154 977 160 628 159 029 260 420 319 630 444 683 467 694 523 224 549 412 737 826 800 958 1 010 547 913 014 1 038 797

(-) Egyéb működési folyó források 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

(-) Passzív időbeli elhatárolás 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Működési forgótőke összesen 168 534 130 572 117 534 154 084 198 308 160 446 171 313 213 865 239 457 386 154 361 617 304 305 296 231 525 926 591 803 638 971 753 398

(+) Tárgyévi (tárgyi) eszközök 292 534 347 090 426 021 443 076 488 790 472 739 855 951 925 069 1 112 753 1 031 422 1 180 254 1 417 199 2 555 220 2 685 785 2 824 917 2 608 375 2 252 927

(+) Működést szolgáló befektetések 32 077 38 696 52 899 165 668 128 322 131 982 206 663 170 915 190 683 180 602 194 792 419 298 162 811 149 291 203 601 215 953 226 069

(+) K+F korrekció 0 14 186 13 231 10 782 10 554 9 109 9 389 11 492 11 493 5 469 6 706 11 105 5 790 4 622 2 267 7 375 0

Korrigált befektetett működési eszközök 493 145 530 544 609 685 773 610 825 974 774 276 1 243 316 1 321 341 1 554 386 1 603 647 1 743 369 2 151 907 3 020 052 3 365 624 3 622 588 3 470 674 3 232 394

(+) Működési immateriális javak 6 441 7 467 6 518 5 948 18 785 26 000 29 160 5 401 40 740 89 011 169 190 191 402 355 828 318 158 338 552 345 950 323 646

(+) Egyéb nettó működési eszközök 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

(-) Céltartalékok 22 118 29 450 39 608 41 009 40 000 49 432 55 781 53 647 108 045 112 646 126 982 146 543 282 693 280 535 312 300 290 860 303 553

Működésbe fektetett eszközök (IC) 477 468 508 561 576 595 738 549 804 759 750 844 1 216 695 1 273 095 1 487 081 1 580 012 1 785 577 2 196 766 3 093 187 3 403 247 3 648 840 3 525 764 3 252 487

Δ IC 31 093 68 034 161 954 66 210 -53 915 465 851 56 400 213 986 92 931 205 565 411 189 896 421 310 060 245 593 -123 076 -273 277

78

VI. melléklet: Korrekciós tételek

K+F nettó értéke 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

1998. év 14 186 -2 837 -2 837 -2 837 -2 837 -2 837

1999. év 13 231 -2 646 -2 646 -2 646 -2 646 -2 646

2000. év 10 782 -2 156 -2 156 -2 156 -2 156 -2 156

2001. év 10 554 -2 111 -2 111 -2 111 -2 111 -2 111

2002. év 9 109 -1 822 -1 822 -1 822 -1 822 -1 822

2003. év 9 389 -1 878 -1 878 -1 878 -1 878 -1 878

2004. év 11 492 -2 298 -2 298 -2 298 -2 298 -2 298

2005. év 11 493 -2 299 -2 299 -2 299 -2 299 -2 299

2006. év 5 469 -1 094 -1 094 -1 094 -1 094 -1 094

2007. év 6 706 -1 341 -1 341 -1 341 -1 341 -1 341

2008. év 11 105 -2 221 -2 221 -2 221 -2 221 -2 221

2009. év 5 790 -1 158 -1 158 -1 158 -1 158

2010. év 4 622 -924 -924 -924

2011. év 2 267 -453 -453

2012. év 7 375 -1 475

2013. év 8 780

K+F tárgyévi bruttó (aktivált) értéke 14 186 13 231 10 782 10 554 9 109 9 389 11 492 11 493 5 469 6 706 11 105 5 790 4 622 2 267 7 375 8 780

K+F tárgyévi amortizáció 0 -2 837 -5 483 -7 640 -9 751 -11 572 -10 613 -10 265 -10 407 -9 390 -8 910 -9 253 -8 113 -6 738 -6 098 -6 232

K+F tárgyévi nettó értéke (tárgyévi egyenleg) 14 186 10 394 5 299 2 914 -642 -2 183 879 1 228 -4 938 -2 684 2 195 -3 463 -3 491 -4 471 1 277 2 548

Goodwill értékvesztés 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 4 618 0 35 630 14 9 504

Operatív lízing 0 0 0 0 3 734 3 899 3 215 3 314 3 419 8 678 10 384 16 001 19 246 14 193 14 170 14 898

79

VII. melléklet: FCF meghatározása

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

(+) Összes működési bevétel

642

881

638

435

749

400

1 039

264

1 190

143

1 166

930

1 524

039

1 971

956

2 473

614

2 992

149

2 669

014

3 554

752

3 366

738

4 324

548

5 366

485

5 536

986

5 476

113

(+) K+F korrekció 0 14 186 13 231 10 782 10 554 9 109 9 389 11 492 11 493 5 469 6 706 11 105 5 790 4 622 2 267 7 375 8 780

(+) Goodwill korrekció 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 4 618 0 35 630 14 9 504

(+) Operatív lízing korrekció 0 0 0 0 0 3 734 3 899 3 215 3 314 3 419 8 678 10 384 16 001 19 246 14 193 14 170 14 898

Korrigált működési bevétel

642

881

652

621

762

631

1 050

046

1 200

697

1 179

773

1 537

327

1 986

663

2 488

421

3 001

037

2 684

398

3 576

241

3 393

147

4 348

416

5 418

575

5 558

545

5 509

295

(-) Működési költségek (amortizáció nélkül) 552 369

523 363

632 253 937 584

1 117 994

1 038 153

1 345 518

1 614 626

2 045 678

2 449 751

2 172 971

3 203 620

2 927 219

3 798 510

4 763 463

5 012 316

4 955 055

(-) Működéshez kapcsolt pénzügyi hatások (likviditási hitelkamat, árf.vált.

hatása) 0 0 0 0 0 0 0 -2 289 -94 34 703 8 050 54 372 34 433 81 821 -9 941 37 173 58 816

EBITDA 90 512

129

258

130

378 112 462 82 703 141 620 191 809 374 326 442 837 516 583 503 377 318 249 431 495 468 085 665 053 509 056 495 424

(-) Amortizáció 37 579 40 780 61 107 59 677 75 326 71 608 95 450 108 559 123 500 132 826 140 538 151 908 207 140 280 560 349 840 319 375 539 686

(-) K+F amortizációjának korrekciója 0 0 2 837 5 483 7 640 9 751 11 572 10 613 10 265 10 407 9 390 8 910 9 253 8 113 6 738 6 098 0

EBIT 52 933 88 478 66 434 47 302 -263 60 261 84 787 255 154 309 072 373 350 353 449 157 431 215 102 179 412 308 475 183 583 -44 262

(-) EBIT-re eső adó 9 470 16 357 -821 6 942 1 385 1 746 -38 032 46 583 32 516 39 224 84 039 16 678 101 169 66 019 46 789 44 365 -29 166

Halasztott adófizetési kötelezettség változásának módosítása

2 580 -5 785 -235 -5 864 1 488 -21 135 15 467 7 439 28 457 34 528 -47 226 85 538 20 109 -28 225 11 607 -60 449

NOPLAT 43 463 74 701 61 469 40 125 -7 512 60 003 101 683 224 038 283 995 362 583 303 938 93 527 199 471 133 502 233 461 150 825 -75 545

(+) Amortizáció 37 579 40 780 61 107 59 677 75 326 71 608 95 450 108 559 123 500 132 826 140 538 151 908 207 140 280 560 349 840 319 375 539 686

(+) K+F amortizációjának korrekciója 0 0 2 837 5 483 7 640 9 751 11 572 10 613 10 265 10 407 9 390 8 910 9 253 8 113 6 738 6 098 0

Bruttó működési cash flow 81 042

115

481

125

414 105 285 75 454 141 362 208 706 343 210 417 760 505 816 453 866 254 345 415 864 422 175 590 039 476 298 464 141

(+) Forgótőke állomány változásának hatása a pénzáramra -22 569 -20 705 4 546 -63 906 -9 908 18 624 28 892 -43 016 -81 914 101 150 -61 511 24 898 59 707 -97 952 -181 968 -21 090 175 575

Nettó működési cash flow 58 473 94 776

129

960 41 379 65 546 159 986 237 598 300 194 335 846 606 966 392 355 279 243 475 571 324 223 408 071 455 208 639 716

(-) Bruttó beruházási cash flow (nettó+ amortizáció) 37 579 71 873 121 965 219 608 136 953 15 906 557 434 156 489 316 425 215 095 331 512 554 772

1 090 495 573 072 544 508 164 345 232 933

FCF ( forrást biztosítók CF-ja = működési CF– beruházási CF) 20 894 22 903 7 995 -178 229 -71 407 144 080 -319 836 143 705 19 421 391 871 60 843 -275 529 -614 924 -248 849 -136 437 290 863 406 782

SZERZŐI NYILATKOZAT Alulírott, Deák Balázs büntetőjogi felelősségem tudatában nyilatkozom, hogy a szakdolgozatomban foglalt tények és adatok a valóságnak megfelelnek, és az abban leírtak a saját, önálló munkám eredményei. A szakdolgozatban felhasznált adatokat a szerzői jogvédelem figyelembevételével alkalmaztam. Ezen szakdolgozat semmilyen része nem került felhasználásra korábban oktatási intézmény más képzésén diplomaszerzés során. Zalaegerszeg, 2014. május 6. Deák Balázs s.k.

____________________________ hallgató aláírása

ÖSSZEFOGLALÁS (benyújtandó két példányban)

A MOL-Csoport szabad pénzáramokon alapuló vállalatértékelési modellje _______________________________________________________________

szakdolgozat címe

Deák Balázs (Pénzügy MSC szak – Vállalati pénzügyek szakirány)

Hallgató neve tagozat/csoport/szak/szakirány

Összefoglalás

Szakdolgozatom témájául Magyarország legnagyobb vállalata, a MOL Nyrt. szabad pénzáramokon alapuló értékelési modelljét választottam. A témaválasztásban az motivált a leginkább, hogy munkám során vállalatfinanszírozással foglalkozom, így elengedhetetlen a vállalat értékének ismerete. „Az értéknél nincs jobb mérce, mivel az értékteremtés csak hosszú távú szempontok figyelembevételével értelmezhető, így a vállalatok teljesítményét egyetlen mutató sem méri átfogóbban az értéknél.” (Copeland-Koller-Murrin, 1999) A vállalatértékelés az elmúlt évtizedek során önálló tudományterületté nőtte ki magát. Azonban az érték megállapítása korántsem könnyű feladat, tekintve, hogy a vállalatérték több dimenzióban is értelmezhető. Mást jelent az érték (a teljesség igénye nélkül)

a tulajdonosnak, befektetőnek (aki tőkét ad, cserébe megtérülést, hozamot vár);

a menedzsmentnek (akinek a minél nagyobb presztízs a kulcstényező);

a fogyasztónak (megvásárolja a terméket, cserébe egyfajta hasznosságot vár el).

A téma bonyolultságát tovább árnyalja az értékelő motivációja és érdekeltségi rendszere, hisz nem mindegy, hogy egy vállalat felvásárlása kapcsán az értékbecslést az eladó vagy a vevő szemüvegén keresztül nézzük.

A témaválasztás során a célkitűzésem az volt, hogy megvizsgáljam, az értékpapírpiacon kialakult részvényárfolyam vajon mennyiben igazolja vissza a vállalatcsoport számított értékét. A választásom azért a MOL Csoportra esett, mivel nyilvános tőzsdei részvénytársaság lévén hatalmas szekunder adatbázis állt rendelkezésemre a negyedévente kötelező tőzsdei adatszolgáltatás és beszámolók képében. Primer kutatásként a főleg Aswath Damodaran és a Copeland-Koller-Murrin szerzőtrió elméleteiből táplálkozó vállalatértékelési modell felállítása értékelhető.

A dolgozat első fejezeteiben bemutatom a téma szakirodalmakban kifejtett jelentőségét, majd az alkalmazható módszertanok összefoglalása után részletezem az általam választott utat. A vállalatérték kiszámítását követően, a szakdolgozat zárásaként levonom a megfelelő konzekvenciákat. Kutatásom során az elsődleges célom egy olyan vállalatértékelési modell felállítása volt, mely bármely vállalat pénzügyi jellemzői alapján segít kiszámolni annak értékét. Ám minél inkább belemerültem a témába, annál inkább látszott, hogy ez nem lehetséges. Minden egyes vállalat annyira speciális jegyekkel bír, hogy ezeket nem lehet egyetlen modellben paraméterezni. A MOL-Csoport részvényeivel kereskedhetünk a tőzsdéken, cégformája nyilvánosan működő részvénytársaság. A tőzsdei működés szabályainak megfelelően a MOL egy átlagos vállalatnál nagyságrendekkel több információt közöl magáról. A választásom ezért is erre a vállalatcsoportra esett, és biztos vagyok abban, hogy ez nagyban megkönnyítette a munkám. Viszont a rendelkezésemre álló adatmennyiség – főleg a jövőre vonatkozó pénzáramok becslése kapcsán – még így sem bizonyult elegendőnek ahhoz, hogy teljes bizonyossággal állíthassam, a kapott érték perdöntő. Ahol tudtam, felhasználtam a Csoport jövőre vonatkozó elképzeléseit, valamint a rendkívüli szakembergárdát soraiban tudható IMF és IEA becsléseit, ahol viszont kevés információval rendelkeztem, ott – a konzervatív szemléletmódra hivatkozással – a múltban kialakult trendeket rajzoltam tovább. A befektetések világában járva gyakran találkozni azzal az ellentéttel, amely a fundamentális elemzők és a chartisták között feszül. Az előbbi csoport azt vallja, hogy egy vállalat valódi értéke annak pénzügyi jellemzőiből fakad, míg az utóbbiak szerint egy adott részvény árfolyama leginkább a befektetők tömegének pszichológiájától függ. A szakdolgozat elkészítése előtt felállítottam egy hipotézist: úgy gondoltam, hogy a fundamentális elemzésnek akkor van értelme, ha a befektető hosszabb távon gondolkodik, míg a chart-ok elemzésének akkor, ha elsősorban rövid távon, a részvényárfolyamok különbözőségéből szeretnénk nyerni. Véleményem szerint, ahogy mind inkább elmerültem a témában, a hipotézisem bizonyítást nyert, hiszen – nem túlzás: több száz óra számítás után – nem fedeztem fel olyan anomáliát, ahol a tőzsdén kialakult árfolyam és az egy részvényre jutó vállalatérték extrém módon eltért volna. Ma már a hatékony piac elméletének hívőivel értek egyet, akik azt hangsúlyozzák, bármely, az észlelt piaci anomália kihasználására tett kísérlet költsége magasabb, mint a többlethozama. Ulbert József 1994-es tanulmányában kifejti, hogy a vállalatértékelés tudományának jelenlegi szakaszában a számított értéket nagyfokú

szubjektivitás jellemzi. Magam is egyetértek azzal, hogy a számított érték illékony, ugyanakkor az értékelő személyétől és motivációitól független külső dolgok is befolyásolhatják. Elég csak a magyar vagy olasz kormányzat azon lépésére visszaemlékeznünk, amikor a válságra és a költségvetési hiányra való hivatkozással az energiapiaci szereplők adóterheit 2-3-szoros mértékűre emelték, ezzel teljesen átírva az addig a pillanatig számolható vállalatértéket. A vállalat értéke belsőleg is befolyásolható, és erre a MOL tipikusan jó példa. A menedzsment felismerte az értéket befolyásoló eszközöket, és tudatosan alkalmazza őket. A teljesség igénye nélkül néhány példa:

A tőkeköltség csökkentése: Az idegen és saját tőke arányát időben állandó szinten tartják, ugyanakkor az idegen tőkeelemeken belül törekednek a kamatfizetési kötelezettséggel nem járó források minél hatékonyabb bevonására.

Az eszközök pénzáramlásának növelése: A Csoport hatékonyan diverzifikálja a kintlévőségeit, 2013-ban például az orosz jelenlét csökkentésével a kutatás-termelés inkább az ígéretesebb Pakisztán térségébe tolódott el.

A várható növekedési ütem növelésére jó példa a 2012-ben indult Downstream-Program, melynek célja, hogy a 2011. évi bázishoz képest 2014-re 500-550 millió USD EBITDA növekedést érjen el a Csoport Downstream üzletága.

A növekedési periódus hosszának növelése: A Csoport Upstream üzletága elkötelezte magát, hogy 2018-ig 30%-kal növekedjen. Ez a hozzáállás segítette a MOL-t ahhoz, hogy az elmúlt 15 évben mind mérlegfőösszeg, mind árbevétel tekintetében 8-szorosára nőjön.

Természetesen a fenti eszköztár annyi lehetőséget rejt, hogy erről egy külön kutatás is készülhetne. A témát sokkal mélyebben lehetne és kellene még elemezni ahhoz, hogy valóban pontos értéket kapjunk. A szakdolgozat megírása során akkor lettem volna igazán korrekt, ha többféle szcenáriót kiszámítok, majd azok megvalósulásának valószínűségével súlyozva határozom meg az értéket. Az egyik ilyen forgatókönyv az eredeti elképzeléseim szerint az INA leválasztásának hatása lett volna, mely az elmúlt egy-két évben folyamatosan – Damoklész kardjaként – a MOL felett lebegett. Az idő- és terjedelmi korlátokat figyelembe véve azonban ezekről a számításokról letettem.

a mol-csoport szabad pénzáramokon alapuló...

Documents