a política de investimento dos fundos de pensões helena adegas sociedade gestora do fundo de...
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A Política de Investimento dosFundos de Pensões
Helena AdegasSociedade Gestora do Fundo de Pensões do Banco de Portugal
7 de Julho de 2004
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Planos de benefício definido
“Sponsor” assume o risco (investimento, longevidade, etc.) e grande parte do esforço contributivo
Ênfase crescente na correcta quantificação das responsabilidades:Modelização do seu comportamentoutilização de pressupostos realistasEvitar tendência para sub-avaliaçãoMétodo de escolha da taxa de desconto
Avaliação em “mark-to-market”Dos activosDos passivos Maior precisão na
avaliação do passivo
Mas:maior volatilidade!
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Maior volatilidade?
Variabilidade da taxa de desconto
Volatilidade das responsabilidades
Volatilidade da taxa de cobertura ou nível de financiamento
Necessidade de contribuições extraordinárias
Política de investimento do activo sem “matching” com o passivo?
Volatilidade nas contas do “sponsor”
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Política de Investimento
Aparente paradoxo:perspectiva de longo prazo, masnecessidade de “ficar bem” nas fotos de curto prazo
Definição clara do perfil de risco desejado pelo “sponsor”
Ter em conta a estrutura do passivo
Escolha do “asset mix”(mais relevante do que o “active management skill”)
ALM – Asset / Liability ManagementPonto de partida: responsabilidades (“asset mix” de risco
mínimo)
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Escolha crucial do “sponsor”:Perfil de risco desejado
Maior risco?(eventual necessidade de contribuições muito elevadas…)
Melhor “matching” activos-passivos?(quase certeza da necessidade anual de contribuições…)
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Perfil do passivo é determinante da política de investimento
FP jovemFP maduro e fechado
Diferentes benefícios Diferente
asset mix
Diferente estrutura dos passivos
Activos ReformadosActivos Reformados
Diferente “timing”
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Não faz sentido compararo que não é comparável
A comparação entre a performance de diferentes Fundos de Pensões pode ser enganosa
É essencial tomar em conta a estrutura dos passivos
Dois Fundos de Pensões com carteiras de activos idênticas podem estar expostos a riscos muito diferentes
Para cada Fundo de Pensões, é relevante a performance do activo comparativamente com a evolução do passivo (performance relativa e não absoluta)
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Importância do “asset mix”na variabilidade do rácio de cobertura
Cob
ertu
ra
100%
Necessidade decontribuiçãoextraordinária
Cenário desfavorável
Cenário favorável
% de acções:20%40%60%80%
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Investimento emobrigações ou acções?
Variação nas taxas
de juroObrigaçõ
es
Acções
Efeitos nas...
duração
? correlação
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Taxas de juro
Taxas de juro
Activo
Activo
Passivo
Passivo
duraçãosuperior à
do passivo?
100% obrigações?Gestão táctica da duração
duraçãoinferior à
do passivo?
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100% obrigações?
Rácio de cobertura previsível
Rentabilidade do activo imprevisível
Variável essencial:
“matching” entre activo e passivo, no respeitante a duração e timing dos cash-flows
Importante distanciar-se duma óptica de “asset management” puro
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Fundo de Pensões com obrigações e acções
Taxas de juro
Taxas de juro
Activo
Activo
Passivo
Passivo
Correlação positiva?
obrigações
obrigações
acções
acções
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Correlação positiva?
Não há efeito diversificação
Não há grande diferença entre:100% obrigaçõesMix obrigações + acções
Uma gestão de activos orientada para a duração é mais precisa e previsível, se não depender de estimativas para a correlação entre acções e obrigações
Acções acrescentam pouco valor...
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Fundo de Pensões com obrigações e acções
Taxas de juro
Taxas de juro
Activo
Activo
Passivo
Passivo
Correlação negativa?
obrigações
obrigações
acções
acções
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Correlação negativa?
Efeito diversificação importanteFavorável, se as taxas de juro sobemAdverso, se as taxas de juro descem
A gestão da duração é complicada, pois depende de estimativas para a correlação entre acções e obrigações
A duração “neutra” para a carteira de obrigações é tanto maior quanto:
Maior a parcela de acções;Mais negativa a correlação entre acções e obrigações
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Mudança estrutural na correlação histórica entre rendibilidade de acções e obrigações?
Acções e obrigações a funcionar como
complementares
Correlação entre Rendibilidades de acções e de obrigações
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
EUA Alemanha
(*) Correlação de 24 meses de Rentabilidades mensais; Acções: S&P 500 e DAX; Obrigações: US Treasuries e Bunds a 10 anos.
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Tradição de investimento em acções, em larga escala
Tem interesse, num contexto de correlação negativa e de subida das taxa de juro
Mas...Aumenta a probabilidade de “underfunding” a curto prazo(apesar da maior rentabilidade esperada no longo prazo,
que constitui o prémio de risco)
Tendência:Substituição gradual e parcial por outros investimentos alternativos
(imobiliário, fundos, “inflation-linked bonds”, etc.)São o melhor imunizador!
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Tradução do “asset mix” num Benchmark
Objectivos de médio / longo prazo
Baseado numa optimização ALM
“Matching” com as responsabilidades?(constitui a decisão de “asset mix” mais relevante)
Deve ser replicávelCarteira “teórica”, mas “realista”Instrumentos líquidos, elegíveis para investimento“Pricing” (fontes, hora de recolha, etc.)Regras de “rebalanceamento”Custos de transacção (“spreads bid-ask”)
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Modelo ALM
Modelo 90%
95%
Fronteira eficiente
Cenários(indic. macro,
tx. câmbio,tx.juro, yields,cot. acções)
Rentabilidadesesperadas
Possíveis critérios de escolha: Max. rentabilidade esperada mínima para 90% de confiança Max. “Sharpe ratio” Garantir uma rentabilidade não negativa com 95% de confiança
A
B
C
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Exemplo dum resultado
Risco
Re
nta
bilid
ad
e e
sp
era
da
Escolha depende dos objectivos:
Política contributiva estável?(evitar necessidade de contribuições extraordinárias, com grande margem de confiança) Asset mix A
Asset mix B – atractivo num mundo sem “outliers” (fora do intervalo de confiança)
Asset mix C – atractivo se se verificar o cenário esperado (num mundo sem risco)
95% confiança
95% confiançaA
B
C
A B C
Cash 8% 3,5% 3,5%
Obrigações 91% 46,5% 26,5%
Acções - 30% 50%
Imobiliário 1% 20% 20%
Duração 8 anos 11,7 anos 15 anos
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“Risco” de sub-estimação do risco
“Trade off” entre rentabilidade esperada e risco
A análise tem que ser ajustada pelo risco, caso contrário seria sempre escolhida a carteira C
Limitações da análise:
“risco” de cenários irrealistas (“rubish in, rubish out”)(apenas não afecta a carteira de risco mínimo)
Assumir correlações / volatilidades futuras = históricas
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Processo de tomada de decisão:Níveis de desagregação possíveis
Benchmark estratégico(objectivos de longo prazo, estabelecidos pelo “sponsor”)
Benchmark táctico(perspectivas de médio prazo, definidas por um Comité de
Investimento)
Gestão activa(“views” de curto prazo, posições tomada pelo “front office”)
A performance total resulta da “soma” destes diferentes níveis:
Benchmark estratégico – responsabilidades
Benchmark táctico – benchmark estratégico
Carteira – benchmark táctico
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Atribuição da “performance”
Compara com o benchmark a dois níveis:peso (“overweight” / “underweight”); eRentabilidade relativa
Separa dois efeitos:
“Overweighted” em activos que renderam mais do que a média?
“Underweighted” em activos que renderam menos do que a média?
(vice-versa, para maus resultados)
Selecção de activos:Diferenças de rentabilidade, face ao benchmark, dentro de determinados grupos de activos, independentemente destes terem estado “over” / “underweighted”
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Controlo do risco
Limites (discricionário...)
Duração (para carteiras de obrigações)
VARControlar o risco de redução no nível de financiamento num determinado horizonte
Covariâncias históricas? (assume passado = futuro…)Simulação de Monte Carlo? (pesado…)
Risk budgetingPermite comparar e agregar diferentes tipos de risco“Sponsor”: quanto risco quer assumir?Operacional: distribuição por classes de activos (“asset mix”)
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Conclusões
Atenção às comparações entre planos diferentes!
Visão integrada “asset – liability”
Definição clara do perfil de risco do “sponsor”
Perspectiva consolidada entre o “sponsor” e o fundo de pensões (tomada de decisão conjunta, idêntica perspectiva face ao risco)
Importância da escolha do “asset mix”
Entender o papel (e os riscos) de investimentos alternativos
Crescente exigência, em termos de avaliação da “performance” e de controlo do risco