บทท 7 ี่ - tdri: thailand development research institute · 2014. 6. 2. · 304...

โครงการ “การปฏรปเศรษฐกจเพอความเปนธรรมในสงคม” 303

บทท 7 คาเชาทางเศรษฐกจของบรษทหลกทรพย

สฤณ อาชวนนทกล

7.1 บทนา

อตสาหกรรมนายหนาซอขายหลกทรพย (brokerage industry) เปนอตสาหกรรมท ‘ไรพรมแดน’ ทสดอตสาหกรรมหนงในยคโลกาภวตนททนไหลเวยนขามพรมแดนอยางรวดเรวและในปรมาณมหาศาลมากกวาทกยคทผานมา เทคโนโลยสารสนเทศและนโยบายเปดเสรเอออานวยใหตลาดการเงนทวโลกเชอมถงกนโดยปรยาย นกลงทนสถาบนสามารถสงคาสงซอขายไปยงตลาดใดกตามทสงมอบหลกทรพยดวยตนทนทถกทสด อานาจทางตลาดของบรษทหลกทรพยและตลาดหลกทรพยแบบด งเดมถกสนคลอนจากระบบซอขายหลกทรพยทางเลอก (Alternative Trading System: ATS) ทมอตราคาธรรมเนยมในการซอขายถกกวาตลาดหลกทรพยดงเดมและเนนความรวดเรวในการทารายการ

ปจจยดงกลาวขางตนลวนกดดนใหตลาดหลกทรพยตางพยายามลดคาธรรมเนยมและอานวยความสะดวกในการซอขายขามพรมแดนเพอดงดดเมดเงนของนกลงทน อาทเชน ดวยการจบมอเปนพนธมตรกบตลาดหลกทรพยตางชาตทเคยมองวาเปนคแขง แปลงสภาพเปนบรษทมหาชนและกระจายหนใหกบประชาชนทวไปเพอเพมประสทธภาพในการดาเนนงานและลดอทธพลของบรษทหลกทรพย เปดระบบใหนกลงทนสถาบนสงคาสงซอขายมายงตลาดโดยตรง (Direct Market Access: DMA) หรอเปดใหใชโปรแกรมคอมพวเตอรสงคาสงโดยอตโนมต (algorithmic trading/black-box trading) ซงการทารายการทงสองแบบนนอกจากจะสะดวกรวดเรวแลว ยงไมจาเปนจะตองผานบรษทหลกทรพย (โบรกเกอร) กอน จงชวยลดตนทนทปกตนกลงทนตองจายเปนคาธรรมเนยมการซอขายหลกทรพย

วธการปรบตวเหลานสงผลใหตลาดหลกทรพยดาเนนกจการในลกษณะทเปน “คแขง” ของบรษทหลกทรพยมากขนอยางตอเนอง ผประกอบการในกจการทงสองแขงขนบนระนาบเดยวกนเขมขนขนเรอยๆ จงไมนาแปลกใจทบรษทหลกทรพยจานวนมากจะพยายามทจะรกษาอานาจเหนอตลาดของตนไวใหไดนานทสด โดยเฉพาะในตลาดหลกทรพยทยงไมเปดเสรและยงไมแปลงสภาพเปนบรษทมหาชนอยางตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (ตลท.) ซงยงมระดบการครอบงาของบรษทหลกทรพยคอนขางสง ผานทงโครงสรางทางการ (มตวแทนเปนกรรมการ 4 คนจากกรรมการทงหมด 11 คน) และการลอบบผานสภาธรกจตลาดทนไทย ซงมทงบรษทหลกทรพยและบรษทจดทะเบยนเปนสมาชก

นอกเหนอจากจะมอานาจเหนอโครงสรางการบรหารจดการของ ตลท. แลว บรษทหลกทรพยไทยยงมชองทางทจะแสวงหาผลตอบแทนสวนเกนในตลาด 4 ชองทางดวยกน ไดแก

304 บทท 7 คาเชาทางเศรษฐกจของบรษทหลกทรพย

1. อตรากาไรทสงผดปกต (abnormal returns) จากการซอขายหลกทรพยในพอรตลงทนของตวเอง (proprietary trading) ในทางทอาศยการรวมมอหรอรบรสญญาณระหวางกน ซงอาจเขาขายการสรางราคาหน (ผดกฎหมาย) หรอไมเขาขายกได จากการประเมนขอมลเบองตนของบรษทหลกทรพยทเปนสมาชกของ ตลท. ผวจยพบวามลคาการซอขายหลกทรพยในพอรตลงทนของตนเองมสดสวนตอมลคาการซอขายรวมในตลาดสงขนอยางตอเนอง จากรอยละ 4.6 ของมลคาการซอขายในป 2006 เปนรอยละ 6.3 ในป 2007 และ 9.3 ในป 2008 ตามลาดบ แตยงระบไมไดวามผลตอบแทนสวนเกนในลกษณะทเขาขายการสรางราคาหนหรอไม

2. การกระตนใหนกลงทนสงคาสงซอขายหลกทรพยถผดปกต (abnormally high churn rate) เพอแสวงหาผลตอบแทนสวนเกนจากคาธรรมเนยม ขอมลเบองตนบางประการสอเคาวารายการนอาจมนยสาคญใน ตลท. กลาวคอ นกลงทนรายยอยทซอขายหนอยางนอยเดอนละครงมจานวนไมถง 110,000 บญช แตมสดสวนการซอขายสงถงรอยละ 62 ของมลคาตลาดทงหมด อกทง ตลท. ยงมอตราความเรวในการซอขาย (turnover velocity) หลกทรพยขนาดจว (micro cap) สงถง 232% ขณะทความเรวในการซอขายหลกทรพยขนาดใหญ (large cap) อยท 63% เทากบวาการซอขายหลกทรพยขนาดจวมอตราความเรวสงกวาหลกทรพยขนาดใหญถง 169% สงเปนอนดบท 5 ในเอเชย รองจากตลาดหลกทรพยเกาหลใต เซยงไฮ เสนเจน และโตเกยวตามลาดบ ซงลวนเปนตลาดทมอตราการเตบโตสงกวาไทย โดยเฉพาะตลาดสองแหงในประเทศจน อกทงตลาดเกาหลใตและโตเกยวกเปนตลาดทมความ ‘ลก’ คอนขางมาก โดยเฉพาะตลาดตราสารอนพนธทองราคาหน อตราความเรวของการซอขายในตลาดดงกลาวจงมเหตผลรองรบมากกวา ตลท. ขอมลนจงบงชวาบรษทหลกทรพยใน ตลท. นาจะไดรบผลตอบแทนสวนเกนจากการกระตนใหนกลงทนซอขายถผดปกตจรงๆ

3. ผลตอบแทนสวนเกนจากกฎระเบยบ (rule-based rent) ซงใน ตลท. มสามชองทางหลก ไดแก กฏหมายหลกทรพยทพทกษอานาจผกขาดของ ตลท. และไมเปดเสรธรกจหลกทรพย, หลกเกณฑคาธรรมเนยมซอขายหลกทรพยขนตา, รวมถงกฎระเบยบทเออตอผลกภาระคาใชจายบางรายการทเปนตนทนในการดาเนนงานของบรษทหลกทรพยทวไปในโลก อาท คาใชจายดานการตลาด ไปยงตลาดหลกทรพย อยางไรกด มาตรการเปดเสรคาธรรมเนยมทจะเรมจากการปรบเปนขนบนไดในป 2010-2011 และเปดเสรเตมรปแบบในป 2012 ตลอดจนนโยบายเปดเสรตลาดหลกทรพยและแปลงสภาพตลาดหลกทรพยเปนบรษทมหาชนทจะดาเนนการในป 2010 ตามแผนพฒนาตลาดทนป 2553-2557 ลวนเปนมาตรการทจะชวยลดทอนหรอกาจดผลตอบแทนสวนเกนประเภทนไดในอนาคต

4. การจงใจทจรตในตลาดหลกทรพย (fraud-based rent) อาท การใชขอมลภายใน การสรางราคาหน ไมวาจะดวยการใชพอรตลงทนของตนเองหรอรวมมอกบลกคา รวมถงกระบวนการทจรตทอยนอกเหนอจากการซอขายหลกทรพย อาท การชวยบรษทจดทะเบยนปกปดขอมล ตกแตงบญช


หรอสมคบคดกบผถอหนรายใหญในการออกแบบกระบวนการฉอโกงผถอหนรายยอยในฐานะทปรกษาทางการเงน

การแขงขนทเขมขนระหวางกองทน ภาวะฟองสบในตลาดสนเชอและตลาดหลกทรพย รวมถงนโยบายเปดเสรและผอนปรนกฎเกณฑการกากบดแลสถาบนการเงนอยางตอเนองมาเปนเวลากวาสองทศวรรษ สงผลใหทนทไหลขามพรมแดนมปรมาณและอตราการเตบโตทสงกวาภาคเศรษฐกจจรงอยางตอเนอง จาก 1 ลานลานเหรยญสหรฐในป 1990 เปน 10.5 ลานลานเหรยญสหรฐในป 2007 หรอจากรอยละ 4.5 ของผลผลตมวลรวมประชาชาตโลก เปนรอยละ 16 ในป 2007 จะมหยดชะงกบางกแตในชวงวกฤตเศรษฐกจเอเชย ป 1997-1998, ตลาดหนแนสแดกตกตา ป 2001 จนมาถงอภมหาวกฤตเศรษฐกจในป 2008 ซงสงผลใหปรมาณทนขามชาตหดตวลงถงรอยละ 82 จากปกอนหนา ดงแสดงในรปท 7.1

รปท 7.1 ปรมาณทนขามชาต (capital inflows) ระหวางป 1980-2008 ($ ลานลาน)

ทมา: McKinsey Global Institute Cross-Border Capital Flows database, อางใน “Global Capital Markets: Entering a new era,” McKinsey Global

Institute, กนยายน 2009

นอกจากน ความกาวหนาของเทคโนโลยสารสนเทศยงทาใหอานาจทางตลาดของบรษทหลกทรพยและตลาดหลกทรพยแบบดงเดมถกสนคลอนจากระบบซอขายหลกทรพยทางเลอก (Alternative Trading System: ATS) ทเสนออตราคาธรรมเนยมในการซอขายถกกวาตลาดหลกทรพยดงเดมและเนนความรวดเรวในการทารายการ ทาใหปจจบน ATS ทงทเปนตลาดแบบอเลกทรอนกส (Electronic Communication Network: ECN ซงในยโรปเรยกวา Multilateral Trading Facilities: MTF) และทเปนเครอขายการซอขายรายการใหญทไมเปดเผยตอสาธารณะ (Dark Pool) มจานวนหลายรอยแหงทวโลก เฉพาะในสหรฐอเมรกาเพยงประเทศเดยวม ATS จานวนกวา 50 แหง ครองสวนแบงตลาดของมลคาการซอขายหลกทรพยประมาณกงหนงของการซอขายหลกทรพยทงหมดในอเมรกา ณ สนเดอนมถนายน 25521 สวน ATS ในยโรปกมสวนแบงตลาดประมาณรอยละ

1 BATS Global Markets, July 2009 Newsletter, http://batstrading.com/resources/newsletters/2009-07-Newsletter.pdf


20 และกาลงเพมขนอยางรวดเรว โดยเฉพาะหลงจากททางการไดประกาศใชกฎ MiFID (Markets in Financial Instrument Directive) ในป 2007 ซงอนญาตใหนกลงทนเลอกชองทางทดทสดในการสงคาสงซอขายผานระบบตางๆ ทงทอยในตลาดและนอกตลาด บรษทวจย AITE Group ประเมนวา ATS จะมสวนแบงสงถงรอยละ 50 ของมลคาการซอขายหลกทรพยในยโรป ภายในสนป 25562

ปจจยทกลาวถงขางตนลวนกดดนใหตลาดหลกทรพยตางตองพยายามลดตนทนของนกลงทนและอานวยความสะดวกในการซอขายขามพรมแดนเพอดงดดเมดเงนของนกลงทน อาทเชน ดวยการจบมอเปนพนธมตรกบตลาดหลกทรพยตางชาตทเคยมองวาเปนคแขง แปลงสภาพเปนบรษทมหาชนและกระจายหนใหกบประชาชนทวไปเพอเพมประสทธภาพในการดาเนนงานและลดอทธพลของบรษทหลกทรพย เปดระบบใหนกลงทนสถาบนสงคาสงซอขายมายงตลาดโดยตรง (Direct Market Access: DMA) หรอเปดใหใชโปรแกรมคอมพวเตอรสงคาสงโดยอตโนมต (algorithmic trading / black-box trading) ซงการทารายการทงสองแบบนนอกจากจะสะดวกรวดเรวแลว ยงไมจาเปนจะตองผานบรษทหลกทรพย (โบรกเกอร) กอน จงชวยลดตนทนทปกตนกลงทนตองจายเปนคาธรรมเนยมการซอขายหลกทรพย

รปแบบการสงคาสงซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยทเปดเสรและไมเปดเสร ตลอดจนผลกระทบตอบรษทหลกทรพยทเปนสมาชกตลาด สามารถแสดงเปนแผนภาพไดดงตอไปน โดยสมมตวามนกลงทนสามราย คอ 1 2 และ 3 แตละรายอยคนละประเทศกน ใหตลาดหลกทรพย A เปนตลาดหลกทรพยทไมเปดเสรตลาด (ผกขาดกจการตลาดหลกทรพย) และไมเปดเสรตวแทน (ไมอนญาตใหบรษทหลกทรพยทไมไดเปนสมาชกตลาดและนกลงทนสงคาสงซอขายไดโดยไมตองผานบรษทสมาชกกอน) ดงนน นกลงทนท งสามรายทประสงคจะซอขายหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาด A จะตองสงคาสงผานบรษทหลกทรพยทเปนสมาชกของ A กอน ดงแสดงในรปท 7.2

2 อางองใน อญชน วชยาภย บนนาค, “การแขงขนรปแบบใหมในตลาดทนโลก,” SET Research Note, สงหาคม 2552. สถาบนวจยเพอตลาดทน ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. http://www.set.or.th/setresearch/files/spotlight/200908_Research_Note_04_2552.pdf


รปท 7.2 เสนทางการสงคาสงซอขายในตลาดหลกทรพย A ทไมเปดเสรตลาดและ ไมเปดเสรตวแทน

ทมา: ผ วจย

ในตลาดหลกทรพย B ซงเปนตลาดทเปดเสรตลาดและเปดเสรตวแทน นกลงทนทกรายสามารถสงคาสงซอขายหลกทรพยทจดทะเบยนใน B ไดในทกวธทตองการ ไมวาจะเปนการสงคาสงผานโบรกเกอร X ทไมไดเปนสมาชก B, ผานโบรกเกอร Y ทเปนสมาชก B หรอซอผานระบบ ECN โดยตรงโดยไมผานโบรกเกอร ดงแสดงในรปท 7.3

รปท 7.3 เสนทางการสงคาสงซอขายในตลาดหลกทรพย B ทเปดเสรตลาดและเปดเสรตวแทน



จากรปท 7.2 และ 7.3 จะเหนวากรณเดยวเทานนทโบรกเกอรจะไดคาธรรมเนยมซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยทเปดเสรตลาดและตวแทน คอกรณทนกลงทนเลอกทจะสงคาสงซอขายผานโบรกเกอรรายนนเองโดยสมครใจ แตกตางจากตลาดทยงรกษาอานาจตลาดของบรษทหลกทรพยทเปนสมาชกดวยการไมเปดเสรตลาดหรอเปดเสรตวแทน

วรรณกรรมเศรษฐศาสตรการเงนปจจบนยงมขอถกเถยงอยวา ตนทนในการลงทนทนกลงทนประหยดจากการไมตองสงคาสงผานโบรกเกอรกอนนน “คมคา” หรอไมเมอเทยบกบผลเสยและความเสยงจากการไมใชโบรกเกอร เชน การสญเสยชองทางรบขอมลขาวสารทมประโยชนตอการตดสนใจ ความเสยงทนกลงทนจะทารายการไดไมสาเรจหลงสงคาสง (risk of non-execution) คาเสยโอกาสจากกรณททารายการไมสาเรจ รวมถงตนทนจากผลกระทบทางตลาด (market impact cost หมายถงผลกระทบของการทารายการตอราคาหลกทรพยนนๆ ในตลาด)3 อยางไรกตาม เปนทชดเจนวาตลาดหลกทรพยทวโลกจาเปนจะตองปรบตวเพอแยงชงเมดเงนของนกลงทน และวธการปรบตวเหลานนกสงผลใหตลาดหลกทรพยดาเนนกจการในลกษณะทเปน “คแขง” ของบรษทหลกทรพย ซงเคยไดรบการคมครองในฐานะ “บรษทสมาชก” มากขนอยางตอเนอง การปรบตวของตลาดหลกทรพยยอมกดดนใหบรษทหลกทรพยตองปรบตวตาม อาท ดวยการซอระบบซอขายทางเลอกมาดาเนนการเอง ดงตวอยางขาวการซอบรษท ECN แหงแรกของโลกคอ Instinet โดยบรษทโนมระ ยกษใหญในวงการหลกทรพยญปน ในป 2007

ในสถานการณโลกทธรกจ “ตลาดหลกทรพย” กบธรกจ “บรษทหลกทรพย” มแนวโนมจะมาบรรจบและหลอมรวมเปนธรกจเดยวกน ผประกอบการในกจการทงสองแขงขนบนระนาบเดยวกนมากขนเรอยๆ จงไมนาแปลกใจทบรษทหลกทรพยจานวนมากเพยรพยายามเสาะหาชองทางทจะรกษาอทธพลเหนอตลาดของตนไวใหไดนานทสด โดยเฉพาะในตลาดหลกทรพยทยงไมเปดเสรและแปลงสภาพเปนบรษทมหาชน

กลาวโดยความเปนไปได ชองทางทบรษทหลกทรพยสามารถใชแสวงหาผลตอบแทนสวนเกน อนหมายถงผลตอบแทนทสงกวาผลตอบแทนทเปนผลลพธจากการแขงขนเสร อาจแบงไดเปนสองประเภทใหญดวยกน ไดแกอทธพลเหนอตลาด และอทธพลเหนอองคกร อทธพลเหนอตลาดหมายถงชองทางการแสวงหาผลตอบแทนสวนเกนจากการทาหนาทเปนสถาบนตวกลางในตลาด โดยเฉพาะการเปนนายหนาซอขายหลกทรพย (โบรกเกอร) และบรการทปรกษาทางการเงน

อทธพลเหนอองคกร หมายถงอทธพลทบรษทหลกทรพยมตอโครงสรางการบรหารจดการตลาดหลกทรพยในฐานะ “องคกร” ทดาเนนกจการตลาดหลกทรพย ถาบรษทหลกทรพยสามารถครอบงาคณะกรรมการตลาดหลกทรพยได กจะสามารถกดดนใหองคกรตลาดหลกทรพยดาเนนนโยบายและออกกฎเกณฑตางๆ ไปในทางทรกษาผลประโยชนของธรกจตนเองเอาไว ในทางทอาจขดแยงกบหรอลดรอน

3 ดตวอยางเชน George Sofianos, Goldman Sachs, comments on “Liquidity, Transaction Costs, and Reintermediation in Electronic Markets,” 23 กมภาพนธ 2001. http://www.newyorkfed.org/newsevents/events_archive/research/2001/FRBN_Conference_Domowitz_Paper.pdf


ผลประโยชนของนกลงทน เชน ตดสนใหคงคาธรรมเนยมในการซอขายหลกทรพยขนตาเอาไว แทนทจะยกเลกคาธรรมเนยมขนตาเพอเอออานวยใหนกลงทนไดรบประโยชนอยางเตมทจากการแขงขนระหวางบรษทหลกทรพยผใหบรการ

รายงานฉบบนนาเสนอเคาโครงของ “แผนทผลตอบแทนสวนเกน” (rent mapping) ของบรษทหลกทรพยใน “ตลท.” รวมถงผลกระทบจากการแสวงหาผลตอบแทนสวนเกนดงกลาว เพอชใหเหนความเกยวโยงระหวางพฤตกรรมของบรษทหลกทรพยกบสภาพตลาดและผลประกอบการของ ตลท. และระบประเดนทผวจยจะไดทาการวเคราะหและวจยเชงประจกษในโอกาสตอไป

7.2 อทธพลของบรษทหลกทรพยในตลาด

โดยทวไป ชองทางในการใชอทธพลเหนอตลาดของบรษทหลกทรพยเพอแสวงหาผลตอบแทนสวนเกนจากการทาธรกจปกตอาจแบงไดเปนสประเภทยอยดงตอไปน

1. อตรากาไรทสงผดปกต (abnormal returns) จากการซอขายหลกทรพยในพอรตลงทนของตวเอง (proprietary trading) ในทางทอาศยการรวมมอหรอรบรสญญาณระหวางกน ซงอาจเขาขายการสรางราคาหน (ผดกฎหมาย) หรอไมเขาขายกได

2. การกระตนใหนกลงทนสงคาสงซอขายหลกทรพยถผดปกต (abnormally high churn rate) อนมสวนทาใหตลาดมคาความเรวในการซอขายหน (turnover velocity) และความผนผวน (volatility) สงกวาสภาพตลาดปกต

3. ผลตอบแทนสวนเกนจากกฎระเบยบ (rule-based rent) เชน กฎหมายพทกษอานาจผกขาดทกาหนดวานกลงทนทกรายตองสงคาสงซอขายผานบรษทหลกทรพยทเปนบรษทสมาชกตลาดเทานนถาประสงคจะซอหลกทรพยในตลาด, กฎเกณฑทระบคาธรรมเนยมซอขายหลกทรพยขนตา รวมถงกฎระเบยบทเออตอผลกภาระคาใชจายในการดาเนนงานบางประเภท อาท คาใชจายดานการตลาด ไปยงตลาดหลกทรพย

4. การจงใจทจรตในตลาดหลกทรพย (fraud-based rent) อาท การใชขอมลภายใน การสรางราคาหน ไมวาจะดวยการใชพอรตลงทนของตนเองหรอรวมมอกบลกคา รวมถงกระบวนการทจรตทอยนอกเหนอจากการซอขายหลกทรพยในตลาดรอง อาท การชวยบรษทจดทะเบยนปกปดขอมล ตกแตงบญช หรอสมคบคดกบผถอหนรายใหญในการออกแบบกระบวนการฉอโกงผถอหนรายยอยในฐานะทปรกษาทางการเงน ผสอบบญช ผประเมนทรพยสน หรอผเชยวชาญดานอนทเกยวของ

5. รายงานบทนจะวาดเคาโครงของลกษณะและทมาของผลตอบแทนสวนเกนในขอ 1-3 ขางตน สวนผลตอบแทนสวนเกนจากการทจรตในขอ 4 จะเปนสวนหนงในบทท 7.2 ของรายงานฉบบน


7.2.1 ผลตอบแทนสวนเกนจากการซอขายหลกทรพยในพอรตลงทนของตวเอง (proprietary trading)

การซอขายหลกทรพยในพอรตลงทนของตวเอง (proprietary trading) เปนกจกรรมทากาไรโดยปกตของบรษทหลกทรพย แตการใชอานาจเหนอตลาดในกจกรรมนทาไดสองชองทางดวยกน คอ 1. การใหน าหนกกบการลงทนในพอรตตวเองจนละเลยพอรตของลกคา นบเปนการแสวงหาผลตอบแทนสวนเกนบนความสญเสยของลกคา และเปนภาพสะทอนปญหาความขดแยงระหวางตวแทนกบเจาของเงนลงทน (agency problem) และ 2. การซอขายในลกษณะทสอวาเปนการบดเบอนกลไกตลาด (market manipulation) เชน บรษทหลกทรพยมากกวาหนงแหงรวมมอกนสรางราคาหนใหผดไปจากสภาพปกต ลอหลอกนกลงทนใหซอหรอขายตามเพอฉวยโอกาสทากาไร งานวจยเศรษฐศาสตรการเงนจานวนหนงพบพฤตกรรม “ทาราคาแลวเทขาย” (pump-and-dump) หรอสมคบคดกน “โยน” หนใน “กองกลางหน” (stock pools) ระหวางกน ของบรษทหลกทรพยในประเทศกาลงพฒนาบางประเทศทยงอยภายใตอานาจการควบคมของบรษทหลกทรพย เชน ตลาดหลกทรพยบอมเบยในอนเดย (Khanna and Sunder 1999), ตลาดหลกทรพยนวยอรกตนทศวรรษ 1900 กอนการเปดเสรและออกกฎหมายหลกทรพย (Gordon 2000), ตลาดหลกทรพยจน (Zhou and Mei 2003) และตลาดหลกทรพยปากสถาน (Khwaja and Mian 2005)

ในประเทศไทย บรษทหลกทรพยทเปนสมาชก ตลท. 39 บรษทโดยรวมมแนวโนมทจะทาการซอขายในพอรตลงทนของตวเองสงขนอยางตอเนอง สะทอนจากอตราการเตบโตของสดสวนมลคาการซอขายในพอรตตวเองตอมลคาการซอขายทงตลาด จากรอยละ 4.6 ของมลคาการซอขายในป 2006 เปนรอยละ 6.3 ในป 2007 และ 9.3 ในป 2008 ตามลาดบ ดงแสดงในตารางท 7.1

ตารางท 7.1 การซอขายหลกทรพยของบรษทหลกทรพยในพอรตตวเองและพอรตลกคา ป 2550-2551

ทมา: รายงานประจาป 2551 สมาคมตลาดหลกทรพย

อตสาหกรรมบรษทหลกทรพยโดยรวมไดกาไรจากการซอขายในพอรตตวเอง 1,701 ลานบาทในป 2550 คดเปนรอยละ 9.4 ของรายไดจากการเปนนายหนาซอขายหลกทรพย สวนในป 2551 อตสาหกรรมขาดทนจากการซอขายในพอรตตวเอง 123 ลานบาท สวนทางจากรายไดจากการเปนนายหนาซอขายหลกทรพยทลดลงเพยงเลกนอยจากปกอนหนา สวนหนงเนองจากบรษทหลกทรพยไดรบคาธรรมเนยมการเปนนายหนาซอขายหลกทรพยทกครงทลกคาสงคาสงซอขาย ไมวาลกคาจะไดกาไรหรอขาดทน รายไดจากธรกจนจงขนอยกบปรมาณและมลคาการซอขายเปนหลก ไมขนอยกบทศทางของตลาด ตางจากการลงทนในพอรตลงทนของตนเองซงบรษทหลกทรพยมโอกาสทจะไดกาไรหรอขาดทนเชนเดยวกบนกลงทนรายอนในตลาด

2550 2551 มลคาหลกทรพยทซอขายในพอรตตวเอง (ลานบาท) 626,806 783,739 % ของมลคาการซอขายทงตลาด 6.3% 9.3% กาไรจากการซอขายหลกทรพยในพอรตตวเอง (ลานบาท) 1,701 -123 มลคาการซอขายหลกทรพย (ลานบาท) 9,329,471 7,646,896 รายไดจากการเปนนายหนาซอขายหลกทรพย (ลานบาท) 18,063 17,118


งานวจยทผานมาชวา กลยทธการสรางราคาหนของบรษทหลกทรพยทนยมใชกนในตลาดทพบพฤตกรรมดงกลาวคอ “ทาราคาแลวเทขาย” (pump-and-dump) กลาวคอ เวลาทราคาหลกทรพยอยในระดบตา บรษทหลกทรพยทสมคบคดกนจะตกลงสงคาสงซอขายระหวางกนเพอทาใหราคาหนขยบขน ลอหลอกใหนกลงทนทตดสนใจลงทนเมอมขาวด (positive-feedback trader) เขาไปซอหลกทรพย ทาใหราคาขยบขนไปอก เมอถงระดบทบรษทหลกทรพยตกลงกนลวงหนาแลว บรษทกจะพรอมใจกนเทขายทากาไร ปลอยใหนกลงทนคนนอกแบกรบผลขาดทนเพราะขายออกไมทน

ขอมลจากตลาดหลกทรพยปากสถานท Khwaja and Mian นาเสนอวาสะทอนพฤตกรรมสรางราคาหนดงกลาวมอยสามประการดวยกน ประการแรก ในวนทราคาหนอยในระดบคอนขางตา มลคาการซอขายสวนใหญจะมาจากบรษทหลกทรพยทซอขายหนในพอรตลงทนของตวเองไปมาระหวางกน (“โยน” หน) ในทางกลบกน ในวนทราคาหนอยในระดบคอนขางสง มลคาการซอขายสวนใหญจะมาจากนกลงทนทวไป ไมใชพอรตลงทนของบรษทหลกทรพย ประการทสอง แบบแผนการซอขายหนในพอรตลงทนของบรษทหลกทรพยมอานาจคอนขางสงในการพยากรณผลตอบแทนในอนาคต (strong predictive power) – ชวงเวลาทมแตบรษทหลกทรพยในฐานะนกลงทนเทานนทซอขายหนระหวางกนสรางผลตอบแทนเปนบวก ประการสดทาย การเพมขนของราคาหนหลงการซอขายระหวางกนน ดเปนการเพมขนแบบ “เทยม” เนองจากราคาหนจะตกลงอยางฮวบฮาบทนททบรษทหลกทรพยหยดโยนหนในพอรตตวเองระหวางกน กลาวอกนยหนงคอ การออกจากตลาดของบรษทหลกทรพยในฐานะนกลงทนสามารถใชพยากรณผลตอบแทนทเปนลบได

ผสงเกตการณบางคนอาจแยงวา ผลตอบแทนสวนเกนของบรษทหลกทรพยจากพอรตลงทนนนอาจไมใชผลตอบแทนท “เลว” คอฉอโกงหรอเอาเปรยบนกลงทนรายอน เนองจากผลตอบแทนสวนเกนดงกลาวอาจมาจากความเชยวชาญของบรษทหลกทรพยทเหนอกวานกลงทนทวไป หรอเปนผลตอบแทนท “ชอบธรรม” เนองจากเปนการตอบแทนบรษทหลกทรพยททาหนาท market maker ผมอบสภาพคลองใหกบตลาด อยางไรกตาม ในกรณของปากสถาน Khwaja and Mian ชใหเหนวาขอสงเกตดงกลาวไมนาจะเปนความจรง เนองจากแบบแผนการทากาไรจาก “โยน” หนนนมระบบระเบยบ ไมสอดคลองกบสภาพตลาดในชวงเวลาเหลานน สวนความคดทวาผลตอบแทนสวนเกนของบรษทหลกทรพยชอบธรรมแลว กละเลยขอเทจจรงทวา บรษทหลกทรพยทกแหงมความไดเปรยบเหนอนกลงทนทวไปโดยธรรมชาตทเออตอการสรางราคาหน เนองจากมตนทนในการทาธรกรรมถกกวา มขอมลในเวลาจรงดกวาเกยวกบทศทางของราคาหนและความคาดหวงของนกคาในตลาด รวมทงสามารถกระจายขาวลอหรอขอมลเทจใหกบนกลงทนทเปนลกคาของตวเองไดอยางมประสทธภาพ ซงปจจยเหลานลวนเปนหวใจของความสาเรจของกลยทธการสรางราคาในตลาด

ยอนกลบมายงตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย การประเมนวาบรษทหลกทรพย 39 แหงมผลตอบแทนจากการซอขายหลกทรพยในพอรตลงทนของตวเองมากกวานกลงทนทวไปหรอไมอยางไร และพฤตกรรมการซอขายสอแวววามการ “ทาราคา” หรอไมเพยงใดนน จะตองอาศยการวเคราะหขอมลการซอขายรายวนของบรษทหลกทรพยแตละราย ซงอยนอกเหนอขอบเขตของรายงานฉบบน ในทนผวจยเพยงแตบนทก


ขอสงเกตเบองตนวา การวเคราะหดงกลาวมนยสาคญตอการศกษาโครงสรางของตลาดหลกทรพยและแรงจงใจของบรษทหลกทรพย โดยเฉพาะในสถานการณปจจบนทสดสวนกาไรจากพอรตลงทนมแนวโนมสงขนอยางตอเนองดงทไดกลาวไปแลว และมขอมลทางออมบางตวทบงชวา ตลท. อาจ “เลอกปฏบต” ตอบรษทหลกทรพยทจดทะเบยนในตลาด เชน ไมบงคบใชกฎระเบยบการเปดเผยขอมลอยางเครงครดเทากบทปฏบตตอบรษทจดทะเบยนททาธรกจอน4

ถาหากบรษทหลกทรพยไดรบผลตอบแทนสวนเกนจากธรกรรมนสงกวาผลตอบแทนเฉลยของนกลงทนทวไปอยางมนยสาคญและบงชวามการสรางราคาหน ผลลพธดงกลาวกอาจมสวนอธบายวาเหตใดจานวนนกลงทนรายยอยทซอขายมากกวาเดอนละหนงครงจงแทบจะไมเพมขนเลยนบจากป 1997 ทเกดวกฤตเศรษฐกจเปนตนมา และเหตใดบรษทหลกทรพยผครองตลาดบางแหงจงมกแสดงทาทตอตานแนวคดการปฏรปเชงสถาบน โดยเฉพาะการเปดเสรตลาดหลกทรพยและบงคบใชกฎหมายหลกทรพยอยางเขมงวดมากกวา ทแลวมา

7.2.2 การกระตนใหลกคาสงคาสงซอขายถผดปกต (abnormally high churn rate)

เนองจากบรษทหลกทรพยไดรบคาธรรมเนยมในการซอขายหลกทรพยทกครงทลกคาสงคาสงซอขาย ประกอบกบปจจบน ตลท. ยงตรงโครงสรางคาธรรมเนยมอยทคาธรรมเนยมขนตารอยละ 0.25 สาหรบการซอขายทกขนาด กอนจะทยอยปรบเปนขนบนไดในป 2010 และเปดเสรในป 2012 บรษทหลกทรพยจงมแรงจงใจโดยธรรมชาตของการทาธรกจอยแลวทจะเชอเชญใหลกคาสงคาสงซอขายหลายครง โดยเฉพาะนกลงทนรายยอยทซอขายรายวน (day trader) ลงทนในหนขนาดเลกทมสภาพคลองสง และอาศยขอมลจากพนกงานบรษทหลกทรพยผดแลบญชอยางสมาเสมอในการตดสนใจลงทน อยางไรกตาม บรษทอาจแสวงหาผลตอบแทนสวนเกนในทางทสงคมไมพงปรารถนาได ถาหากบรษทกระตนใหนกลงทนรายยอยซอขายถผดปกตเกนไปมาก โดยเฉพาะถาพฤตกรรมดงกลาวสงผลใหนกลงทนเกงกาไรเกนควร รบความเสยงเพมขนโดยทไมไดกาไรจากการซอขายเพมในสาระสาคญ

ความถในการซอขายหลกทรพยของนกลงทนรายยอยเปนประเดนสาคญใน ตลท. เนองจากเปนตลาดทนกลงทนรายยอยมสดสวนการซอขายสงถงรอยละ 62 ของมลคาการซอขายทงตลาด และนกลงทนรายยอยกมจานวนทงหมดเพยงไมถง 110,000 บญช5 ยงนกลงทนซอขายถเพยงใด ความเรวในการซอขายหลกทรพยโดยรวม (turnover velocity) กยงมแนวโนมวาจะสงตามไปดวย และยงความเรวในการซอขายหลกทรพยสงเพยงใด ยงมแนวโนมทตลาดจะมความผนผวนสง ซงกหมายความวานกลงทนมตนทนทางออมสงตามไปดวยจากความเสยงทสงขนตามระดบความผนผวน

4 อานรายละเอยดเพมเตมใน สฤณ อาชวานนทกล, “การพฒนาตลาดการเงนเพอความเจรญเตบโตทางเศรษฐกจ: กรณศกษาขาวสารในตลาดทน”

นาเสนอในการสมมนาวชาการประจาป 2551 สถาบนวจยเพอการพฒนาประเทศไทย, 29 พฤศจกายน 2551. 5 สรปภาวะตลาดหลกทรพย มกราคม-ตลาคม 2552, ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย.


การสารวจความเรวในการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพย 53 แหงทวโลกทเปนสมาชกของสมาพนธตลาดหลกทรพยโลก (World Federation of Exchanges: WFE) แยกตามขนาดของบรษทจดทะเบยน แสดงผลการสารวจตลาดหลกทรพยในทวปเอเชยไดดงตารางท 7.2

ตารางท 7.2 ความเรวในการซอขายหลกทรพย (turnover velocity) ในตลาดหลกทรพยเอเชย ป 2007

Large cap Mid cap Small cap Micro cap ชองวางLarge-Micro Stock Derivs/Shares* SET (ไทย) 63% 59% 94% 232% 169% 17% ASX (ออสเตรเลย) 97% 71% 51% 72% -25% 120% BSE (อนเดย) 17% 37% 72% 74% 57% 16% KLSE (มาเลเซย) 19% 26% 47% 82% 63% 35% HKEX (ฮองกง) 45% 80% 72% 68% 23% 350% JSX (อนโดนเซย) 32% 53% 34% 16% -16% 0% KSE (เกาหลใต) 115% 230% 510% 645% 530% 3,440% PSE (ฟลปปนส) 15% 22% 15% 26% 11% 0% SGX (สงคโปร) 40% 63% 102% 112% 72% 615% SSE (จน) 38% 202% 276% 275% 237% 0% SZSE (จน) 114% 220% 260% 310% 196% 0% TWSE (ไตหวน) 92% 218% 205% 110% 18% 74% TSE (ญปน) 120% 140% 150% 305% 185% 36% คาเฉลย 62% 109% 145% 179% 117% 362%

หมายเหต: *Stock Derivs/Shares = มลคาตามสญญา (notional value) ของตราสารอนพนธทงหมดทอางองหลกทรพย / มลคาการซอขายหลกทรพยทงหมด

ทมา: 2007 Domestic Market Capitalization Segmentation Survey, World Federation of Exchanges

จากตารางขางตนพบวา ตลท. มอตราความเรวในการซอขายหลกทรพยขนาดจว (micro cap) สงถง 232% ขณะทความเรวในการซอขายหลกทรพยขนาดใหญ (large cap) อยท 63% เทากบวาการซอขายหลกทรพยขนาดจวมอตราความเรวสงกวาหลกทรพยขนาดใหญถง 169% หรอ 1.69 เทา คดเปนความแตกตางทสงเปนอนดบท 5 ในเอเชย รองจากตลาดหลกทรพยเกาหลใต เซยงไฮ เสนเจน และโตเกยวตามลาดบ ซงลวนเปนตลาดทมอตราการเตบโตทงในแงมลคาตลาดรวมและจานวนนกลงทนรายยอยสงกวาไทย โดยเฉพาะตลาดสองแหงในประเทศจน อกทงตลาดเกาหลใตและโตเกยวกเปนตลาดทมความ ‘ลก’ คอนขางมาก โดยเฉพาะตลาดตราสารอนพนธทองราคาหน ดงสะทอนในอตราสวนมลคาสญญาตราสารอนพนธอางองหนตอมลคาตลาดรวมทอยในระดบคอนขางสง อตราความเรวของการซอขายในตลาดดงกลาวจงมเหตผลรองรบมากกวา ตลท. ดวยเหตน ขอมลนจงบงชวาบรษทหลกทรพยใน ตลท. นาจะไดรบผลตอบแทนสวนเกนจากการกระตนใหนกลงทนซอขายถผดปกตจรงๆ

อยางไรกด การทดสอบสมมตฐานขางตนและการคานวณผลตอบแทนสวนเกนทเกดขนในกรณน จาตองอาศยการวจยเชงประจกษทใชขอมลรายวนและรายบรษท เชน เปรยบเทยบจานวนครงทเจาหนาทการตลาดของบรษท (มารเกตตง) โทรศพทไปเชญชวนใหลกคาทารายการ กบมลคาและปรมาณการซอขายหนของบรษทนนๆ ในแตละวน ซงเปนโจทยวจยเชงลกทอยนอกเหนอขอบเขตของรายงานฉบบน


ความเรวในการซอขายหลกทรพยในหลกทรพยขนาดจวของนกลงทนรายยอยซงคดเปนรอยละ 62 ของมลคาการซอขายทงตลาด มสวนทาให ตลท. ผนผวนกวาตลาดหลกทรพยใกลเคยง ดงตวอยางเปรยบเทยบคาเฉลยความผนผวนในชวง 90 วน กบมาเลเซย สงคโปร และฮองกง ระหวางป 2005-2007 ในรปท 7.4

รปท 7.4 คาเฉลยความผนผวนของดชนตลาดหลกทรพยในชวง 90 วน (average 90-day volatility of historical closing prices) ระหวางป 2005-2007

ทมา: ตลท., อางองจาก Bloomberg ณ สนเดอนธนวาคม 2007

7.2.3 ผลตอบแทนสวนเกนจากกฏระเบยบ (rule-based rent)

ผลตอบแทนสวนเกนจากกฎระเบยบ หมายถงผลตอบแทนสวนเกนทบรษทหลกทรพยไดรบจากกฎหมาย กฎเกณฑ หรอกฎระเบยบทเออประโยชนใหกบธรกจหลกทรพย แหลงทมาสาคญของผลตอบแทนสวนเกนประเภทนใน ตลท. ทสงผลกระทบเชงลบตอนกลงทนและพฒนาการของตลาดทนมทงหมด 3 ชองทาง ไดแก 1. หลกเกณฑคาธรรมเนยมขนตา 2. กฎหมายหลกทรพยทมอบอานาจผกขาดใหกบ ตลท. และยงไมเปดเสรธรกจนายหนาซอขายหลกทรพย และ 3. กรณท ตลท. ซงยงมรปแบบเปนองคกรไมแสวงหากาไรเปนผรบผดชอบคาใชจายกอนใหญในการพฒนาดชน ดงดดนกลงทนรายใหม และทาการตลาด ซงลวนเปนกจกรรมทบรษทหลกทรพยในประเทศอนปกตจะเปนผแบกรบในฐานะคาใชจายในการดาเนนงาน

โครงสรางคาธรรมเนยมปจจบนท ตลท. กาหนดใหบรษทหลกทรพยทกรายเกบคาธรรมเนยมไมตากวารอยละ 0.25 (ในกรณซอขายผานอนเทอรเนต ใหเกบรอยละ 60 ของคาธรรมเนยมการซอขายทวไป หรอเทากบรอยละ 0.15) เปนระดบทคอนขางสงเมอเปรยบเทยบกบคาธรรมเนยมเฉลยในตลาดหลกทรพยโลก Elkins McSherry บรษทประเมนตนทนในการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพย 60 แหงทวโลก รายงานวาในไตรมาสท 2 ของป 2552 คาธรรมเนยมในการซอขายหลกทรพยทวโลกเฉลยอยทรอยละ 0.1653 เทานน และมแนวโนมจะลดลงอยางตอเนองตามความกาวหนาของเทคโนโลยและกระแสการควบรวมกจการในธรกจบรหารจดการกองทน6

6 Elkins McSherry LLC, August 2009 Newsletter. https://www.elkinsmcsherry.com/EM/pdfs/Newsletters/Aug_2009_newsletter.pdf

11%

14%16%

19%

0%

5%

10%

15%

20%

มาเลเซย สงคโปร ฮองกง ไทย


หลกเกณฑคาธรรมเนยมขนตาทาใหตนทนทางตรงของนกลงทนใน ตลท. อยในระดบคอนขางสงเมอเปรยบเทยบกบตลาดหลกทรพยชนนาในเอเชย ดงแสดงในรปท 7.5 ตนทนทางตรงดงกลาวมสวนลดทอนแรงจงใจของนกลงทนทจะเขามาซอขายหลกทรพยใน ตลท. โดยเฉพาะนกลงทนสถาบนทสามารถซอขายในตลาดอนทมสภาพคลองสงกวา มคาธรรมเนยมตากวา และมความเรวในการทารายการสงกวา

รปท 7.5 ตนทนทางตรงและตนทนทางออมของนกลงทนในตลาดหลกทรพยไทย เกาหลใต สงคโปร ฮองกง ออสเตรเลย และไตหวน (basis point หรอ 1/100 ของ 1 เปอรเซนต) ป 2006

ทมา: ฝายพฒนากลยทธ ตลท., Elkins McSherry

ธรกจหลกทรพยไทยในปจจบนกาลงเตรยมพรอมทจะเขาสยคของการเปดเสรคาธรรมเนยมอยางเตมตวในป 2012 กอนหนานนหลกเกณฑคาธรรมเนยมขนตาจะปรบเปนแบบขนบนไดระหวางป 2010-2011 สาหรบรายการทมมลคาการซอขายตากวา 20 ลานบาท ในขณะเดยวกน ตลท. กกาลงเรงอานวยความสะดวกใหกบนกลงทนอยางคอยเปนคอยไป ยกตวอยางเชน ในเดอนกนยายน 2009 ตลท. ประกาศเปดใหนกลงทนสงคาสงซอขายแบบใชโปรแกรมอตโนมต (algorithm trading) ได นบเปนครงแรกทเปดใหนกลงทนทารายการโดยไมตองผานการแทรกแซงของเจาหนาทการตลาดกอน อยางไรกตาม ตลท. ยงกาหนดวารปแบบดงกลาวตองทาผานระบบการซอขายของบรษทโบรกเกอรทเปนสมาชกเทานน

หลกเกณฑคาธรรมเนยมขนตามสวนสรางผลตอบแทนสวนเกนของบรษทหลกทรพยอยางมาก โดยเฉพาะเมอคานงวารายไดจากการใหบรการรวมกนประมาณรอยละ 94 ของอตสาหกรรมหลกทรพยไทย (บรษทหลกทรพย 39 แหงและ sub-broker 1 แหงใน ตลท.) มาจากคาธรรมเนยมการซอขายหลกทรพยและตราสารอนพนธ ในขณะทคาเฉลยของอตสาหกรรมหลกทรพยโลกอยทรอยละ 48 เทานน โดยรายไดจากการใหบรการทเหลอรอยละ 12 มาจากการรบประกนการจดจาหนายหลกทรพย รอยละ 8 มาจากการเปนทปรกษา

HKEx

TSE

ASX

SGX

KRX

SET

18

10

26.8

30

31

35

16.2

25.4

68.2

13.1

61.2

27.3

HKEx

TSE

ASX

SGX

KRX

SET

18

10

26.8

30

31

35

16.2

25.4

68.2

13.1

61.2

27.3

TSE

ASX

SGX

KRX

SET

18

10

26.8

30

31

35

16.2

25.4

68.2

13.1

61.2

27.3

TSE

ASX

SGX

KRX

SET

18

10

26.8

30

31

35

16.2

25.4

68.2

13.1

61.2

27.3

อากรแสตมป คาธรรมเนยมซอขาย

Median bid-ask spread

ตนทนทางตรง (คาธรรมเนยม+อากร) ตนทนทางออม (median bid-ask spread)


ทางการเงนใหกบลกคาบรษท และอกรอยละ 32 มาจากบรการอน เชน การซอขายตราสารหน และการเปนทปรกษาดานวางแผนการเงนใหกบลกคารายยอย ดงรายละเอยดในตารางท 7.3

ตารางท 7.3 รายไดจากการใหบรการและคาใชจายของบรษทหลกทรพย เปรยบเทยบระหวางบรษทหลกทรพยใน ตลท. กบคาเฉลยของบรษทหลกทรพยทวโลก

รายไดจากการใหบรการ ป 2008 ไทย โลก การเปนนายหนาซอขายหลกทรพยและตราสารอนพนธ 94% 48% การรบประกนการจดจาหนายหลกทรพย 2% 12% การเปนทปรกษาทางการเงน 3% 8% บรการอนๆ 1% 32% รวม 100% 100%

คาใชจาย ป 2008 ไทย โลก คาใชจายพนกงาน 48% 53% คาธรรมเนยมและบรการจาย 8% 17% คาอปกรณและสานกงาน 16% 8% คาเดนทางและกจกรรมสงเสรมการขาย - 8% คาใชจายอนๆ 28% 14% รวม 100% 100% ไทย โลก อตรากาไรกอนหกภาษเงนได 17% 10%

ทมา: รายงานประจาป 2551 สมาคมบรษทหลกทรพย, IBISWorld Global Investment Banking and Brokerage Report, July 2009.

หลงการเปดเสรคาธรรมเนยมเตมรปแบบในป 2012 ถาหากคาธรรมเนยมเฉลยของบรษทหลกทรพยไทยจะปรบตวลดลงจากการแขงขนจนเทากบอตราคาธรรมเนยมเฉลยโลก คอรอยละ 0.1653 รายไดจากการเปนนายหนาซอขายหลกทรพยในระยะสนกอาจลดลงถงรอยละ 26 (บนฐานตวเลขป 2008) คอจาก 17,118 ลานบาท เหลอเพยง 12,640 ลานบาท แตไมนานหลงจากนน คาธรรมเนยมทตาลงจะมสวนชวยดงดดใหนกลงทนสนใจเขามาลงทนใน ตลท. มากขน สงผลใหมลคาการซอขายในตลาดเพมขนจนสามารถชดเชยรายไดทหายไปไดบางสวน ดงสะทอนในประสบการณของตลาดหลกทรพยทกแหงทเปดเสรคาธรรมเนยมไปแลวกอนหนาน อยางไรกด ปฏเสธไมไดวาการแขงขนทจะเขมขนขนทนททเปดเสรคาธรรมเนยมจะสงผลใหบรษทหลกทรพยจานวนมากประสบปญหาดานการเงนจนอาจตดสนใจเลกหรอขายกจการ แตนกลงทนและตลาดโดยรวมจะไดรบประโยชนจากการทบรษทหลกทรพยไมไดรบผลตอบแทนสวนเกนจากคาธรรมเนยมอกตอไป เนองจากคาธรรมเนยมเฉลยในตลาดจะเปนผลลพธของการแขงขนโดยเสรระหวางบรษทหลกทรพย

ขอมลจากตารางท 7.3 สะทอนวา นอกจากโครงสรางรายไดของบรษทหลกทรพยไทยจะขนอยกบคาธรรมเนยมการซอขายเปนหลกแลว โครงสรางคาใชจายยงแตกตางจากคาเฉลยของอตสาหกรรมหลกทรพยโลกในบางประเดน โดยเฉพาะในดานคาธรรมเนยมและบรการจาย คาเดนทาง และคาจดกจกรรมสงเสรมการขาย บรษทหลกทรพยโลกมคาใชจายเหลานคดเปนรอยละ 25 ของรายจายทงหมด ประกอบดวยรอยละ 17 เปนคาใชจายดานงานวจย ขอมล และบรการมออาชพ (professional services เชน ทปรกษาธรกจ โปรแกรมเมอร


ฯลฯ) และอกรอยละ 8 เปนคาเดนทางและจดกจกรรมสงเสรมการขาย ขณะทบรษทหลกทรพยไทยมคาใชจายเหลานรวมกนเพยงประมาณรอยละ 8 ของคาใชจายทงหมดเทานน

สาเหตหลกประการหนงทบรษทหลกทรพยไทยมภาระคาใชจายดานขอมล บรการมออาชพ คาเดนทาง และคากจกรรมสงเสรมการขายคอนขางตาเมอเทยบกบอตสาหกรรมหลกทรพยโลก คอการท ตลท. เปนผรบภาระคาใชจายเหลานแทน และการท ตลท. เปนผออกคาใชจายเหลานสวนหนงกมาจากการท ตลท. ยงเปน “องคกรไมแสวงหากาไร” ทมทงเปาหมายเชงสงคม (ใหขอมลความรเกยวกบการลงทน ทากจกรรมการกศล ฯลฯ) และเปาหมายเชงธรกจ (ในฐานะองคกรทบรหารกจการตลาดหลกทรพย) ปะปนอยในองคกรเดยวกน กจกรรมการตลาดและพฒนาผลตภณฑจงถกนบรวมอยในพนธกจดานสงคมของ ตลท. (ขยายฐานนกลงทน) แทนทจะเปนพนธกจของบรษทหลกทรพยในฐานะกจกรรมปกตของธรกจหลกทรพยดงทเปนในประเทศอน

การเปรยบเทยบโครงสรางรายไดและคาใชจายในการดาเนนงานของ ตลท. ในป 2007 กบคาเฉลยของตลาดหลกทรพย 53 แหงทวโลกทเปนสมาชกสมาพนธตลาดหลกทรพยโลกในปเดยวกน บงชความแตกตางระหวาง ตลท. กบตลาดหลกทรพยทวไปอยางชดเจน ดงแสดงในตารางท 7.4

ตารางท 7.4 รายไดจากการใหบรการและคาใชจายของบรษทหลกทรพย เปรยบเทยบระหวางบรษทหลกทรพยใน ตลท. กบคาเฉลยของบรษทหลกทรพยทวโลก ป 2007

รายไดของตลาดหลกทรพย ป 2007 รวมรายไดจากเงนลงทน ไมรวมรายไดจากเงนลงทน ตลท. โลก ตลท. โลก คาธรรมเนยมการซอขายหลกทรพย 20% 58% 30% 60% คาธรรมเนยมหลกทรพยจดทะเบยน 8% 8% 12% 8% รายไดจากเงนลงทน 34% 3% - - รายไดคาบรการขอมล 3% 8% 4% 9% รายไดคาพฒนาระบบและสนบสนนเทคโนโลยสารสนเทศ 1% 4% 1% 5% รายไดจากงานนายทะเบยนและรบฝากหลกทรพย 23% 13% 35% 14% รายไดอน 13% 5% 19% 5% รวม 100% 100% 100% 100% คาใชจายของตลาดหลกทรพย ป 2007 ตลท. โลก คาใชจายพนกงาน 39% 35% คาใชจายทางการตลาด 7% 3% คาใชจายในการบรการและการผลตสอ 6% - คาเสอมราคาและตดจาหนาย 10% 9% คาใชจายเกยวกบอาคารสานกงานและตดตอสอสาร 18% 13% เงนอดหนนใหแกสานกงาน ก.ล.ต. / บงคบใชกฎหมาย 5% 9% คาใชจายเกยวกบเทคโนโลยสารสนเทศ* - 11% คาใชจายอน 14% 20% รวม 100% 100% หมายเหต: * ตลท. ไมเปดเผยตวเลขคาใชจายเกยวกบเทคโนโลยสารสนเทศในรายงานประจาป ทมา: รายงานประจาป 2550 ของ ตลท., 2007 Cost and Revenue Survey, World Federation of Exchanges.


ตารางขางตนสะทอนวา หากไมนบรายไดจากเงนลงทนซงมใชรายไดจากการดาเนนกจการตลาดหลกทรพย ตลท. มรายไดจากคาธรรมเนยมการซอขายหลกทรพยเพยงรอยละ 30 ของรายได เทยบกบคาเฉลยโลกทรอยละ 60 ขณะทมรายไดจากงานนายทะเบยนและรบฝากหลกทรพยรอยละ 35 ของรายได เทยบกบคาเฉลยโลกทรอยละ 14 (สาเหตหนงเนองจากตลาดหลกทรพยหลายแหงได outsource งานบรการหลงการซอขาย (post-trading services) ทงหมดออกไปใหบรษทอนทาแทน อาท บรษท Clearstream) สวนในดานคาใชจาย ตลท. มคาใชจายทางการตลาดและการผลตสอรวมกนสงถงรอยละ 13 ของคาใชจายทงหมด ขณะทคาเฉลยของตลาดหลกทรพยโลกอยทรอยละ 3 เทานน

การท ตลท. ออกคาใชจายทบรษทหลกทรพยในประเทศอนเปนผรบภาระมากกวาบรษทหลกทรพยไทย มสวนทาใหอตราสวนคาใชจายตอรายไดของ ตลท. สงถงรอยละ 95 และทาให ตลท. ขาดทนทกปหากไมนบรายไดจากเงนลงทน และทาให ตลท. มประสทธภาพในการดาเนนงานตากวาตลาดหลกทรพยแทบทกตลาดในเอเชย ดงตวอยางในรปท 7.5

รปท 7.6 อตราสวนคาใชจายตอรายไดของ ตลท. เปรยบเทยบกบตลาดหลกทรพยอนในภมภาค ป 2006

ทมา: รายงานประจาป ของ ตลท. และตลาดหลกทรพยอน รวบรวมโดย Boston Consulting Group

ขอมลเหลานบงชวา ผลตอบแทนสวนเกนจากคาธรรมเนยมขนตา ประกอบกบผลตอบแทนสวนเกนจากการไมมคาใชจายดานการตลาดหรอพฒนาผลตภณฑเทาทควรเพราะ ตลท. เปนฝายรบภาระเหลานแทน นาจะเปนสาเหตหลกสวนหนงททาใหบรษทหลกทรพยไทยมอตรากาไรกอนหกภาษสงถงรอยละ 17 เทยบกบคาเฉลยของอตสาหกรรมหลกทรพยโลกซงอยทประมาณรอยละ 10 ดงแสดงในตารางท 7.1 ขางตน

7.3 อทธพลของบรษทหลกทรพยในโครงสรางการบรหารจดการ ตลท.

ปจจบน ตลท. เปนตลาดหลกทรพยสวนนอยในโลกทยงไมเปดเสรและแปลงสภาพเปนบรษทมหาชน มรปแบบเปนองคกรไมแสวงหากาไรแตตองดาเนนกจการตลาดหลกทรพยทมการแขงขนสงขนเรอยๆ ตาม


กระแสโลกาภวตนในภาคการเงน กอนหนานผวจยเคยกลาวถงอทธพลของบรษทหลกทรพยในโครงสรางการบรหารจดการของ ตลท. ไวดงตอไปน7

“ถงแมวา พ.ร.บ. หลกทรพย จะกาหนดใหคณะกรรมการกากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย (“ก.ล.ต.”) มอานาจเตมทตามกฎหมายในการกากบดแล ตลท. ปจจบน ตลท. มสถานะเปน “องคกรกากบดแลตนเอง” (Self-Regulatory Organization: SRO) ภายใตบนทกขอตกลงกบ ก.ล.ต. ซงใหอานาจ ตลท. ในการออกประกาศและขอบงคบตางๆ ทเกยวของกบการซอขายหลกทรพยในตลาดรอง โดยไมตองขออนมตจากคณะกรรมการ ก.ล.ต. กอน เชน กฎเกณฑเกยวกบการชาระราคาและสงมอบหลกทรพย บรการดานนายทะเบยนหลกทรพย รวมทงทาหนาทเปน “ดานแรก” ในการตดตามสภาพการซอขายในตลาดหลกทรพย เพอยบย งหรอรวบรวมหลกฐานเกยวกบการกระทาทจรต เชน การสรางราคาหน นอกจากบทบาทของ SRO ทไดรบมอบหมายจาก ก.ล.ต. แลว ตลท.ยงมอานาจในการกาหนดนโยบายและกากบดแลธรกจบางดานของบรษทสมาชก (ซงหมายถงบรษทหลกทรพย) เชน ระดบคาธรรมเนยมในการซอขายหลกทรพย และระบบการแขงขนในตลาด

ปจจบนไดมการแกไขกฎระเบยบใหลดจานวนกรรมการในคณะกรรมการ ตลท. ทเปนตวแทนของบรษทสมาชกจาก 5 คน เหลอ 3 คน และเพมกรรมการทเปนตวแทนจากบรษทจดทะเบยนแทนทอก 2 คน โดยอางวาเพอเปดโอกาสใหบรษทจดทะเบยน ซงเปนผมสวนไดเสยในตลาดทนทไมใชบรษทสมาชก (บรษทหลกทรพย) เขามามสวนรวมในการบรหาร ตลท. มากขน แตในความเปนจรง บรษทหลกทรพยยงคงมอทธพลเหนอคณะกรรมการ ตลท. คอนขางมากโดยใชกลไกทงโครงสรางทางการ และการลอบบผานสภาธรกจตลาดทนไทยหรอ FetCo (ยอมาจาก Federation of Thai Capital Market Organizations) ซงขอมลจากเวบไซต FetCo8 ระบวา “จดตงขนโดยความรวมมอระหวางองคกรทเกยวของกบธรกจหลกทรพยในป 2547 โดยความรวมมอของ 6 องคกร ประกอบดวย สมาคมบรษทหลกทรพย สมาคมบรษทจดทะเบยน สมาคมนกวเคราะหหลกทรพย สมาคมบรษทจดการลงทน สมาคมสงเสรมผลงทนไทย และ ตลท.” ทงนเปนทนาสงเกตวา บรษทจดทะเบยนซงโดยทวไปมไดมผลประโยชนทสอดคลองกนกบผลประโยชนของบรษทหลกทรพย และมใช “องคกรทเกยวของกบธรกจหลกทรพย” แตอยางใด กลบไดรบการอปโลกนใหเปนสมาชกของ FetCo ดวย

เนองจากบรษทสวนใหญทเปนสมาชกของ 3 องคกรสมาชกของ FetCo ไดแก สมาคมบรษทหลกทรพย สมาคมนกวเคราะหหลกทรพย และสมาคมบรษทจดการลงทน เปนบรษทสมาชกหรอเปนบรษทในเครอบรษททเปนสมาชก ตลท. ดวย (เนองจากตลาดทนไทยยงแทบไมเคยมสถาบนการเงนตวกลาง (เชน สถาบนวเคราะหหลกทรพยอสระ) ทไมไดประกอบธรกจนายหนาซอขายหลกทรพยหรอเปนบรษทในเครอ

7 ปรบปรงเนอหาเลกนอยจาก สฤณ อาชวานนทกล และ กตตชย แซล, “การเปลยนแปลงโครงสรางอานาจในการจดสรรทนในระบบเศรษฐกจไทยภายใตกระแสโลกาภวตน” นาเสนอในงานสมมนาวชาการประจาป 2550 ของคณะเศรษฐศาสตร มหาวทยาลยธรรมศาสตร, 12 กนยายน 2550.

8 http://www.fetco.or.th/th/about.html


ของธรกจนดวย) ดงนน บรษทหลกทรพยจงมอานาจครอบงาคณะกรรมการ ตลท. ผานกลมอทธพลทงสองกลม ดงแสดงในรปท 7.7

รปท 7.7 โครงสรางอานาจในการกากบดแลตลาดหลกทรพย

FetCo*

คณะกรรมการ ตลท. 11 คน

กรรมการท ก.ล.ต. แตงตงไมเกน 5 คน ตองมาจากบจ. อยางนอย 1 คน

ผจดการ ตลท.

กรรมการทเปนตวแทนจากบรษทสมาชก 3 คน และบรษทจดทะเบยน 2 คน

สมาคม บล.

สมาคม บลจ.

สมาคมสงเสรมผลงทนไทย

สมาคมนกวเคราะห

สมาคม บจ.

กลมอทธพล 1: โครงสรางทางการ

*FetCo = Federation of Thai Capital Market Organizations คอชอภาษาองกฤษของสภาธรกจตลาดทนไทย

กลมอทธพล 2: สภาธรกจตลาดทนไทย

บรษทสมาชก เปนสมาชก

กากบดแล

เลอกตง เลอกตง


เมอพจารณาทมาของกรรมการในคณะกรรมการ ตลท. ชดปจจบน นอกเหนอจากผจดการ พบวาประธานกรรมการเปนผบรหารระดบสงของบรษทจดทะเบยนขนาดใหญ กรรมการ 2 คนเปนอาจารยมหาวทยาลยผเชยวชาญดานการเงน กรรมการ 4 คนเปนผบรหารระดบสงของบรษทหลกทรพย กรรมการ 2 คนเปนผบรหารระดบสงของบรษทจดทะเบยนขนาดใหญ และกรรมการอก 1 คนเปนประธานกรรมการมลนธกองทนพฒนาระบบตลาดทน

เนองจากกรรมการ 7 ใน 10 คน (ไมนบผจดการ ตลท.) ลวนมาจากองคกรทเปนสมาชก FetCo และกรรมการจานวนมากทสดทมาจากผมสวนไดเสยกลมเดยวกน (voting bloc) คอ 4 คน เปนตวแทนของบรษทหลกทรพย กหมายความวา หากองคกรสมาชกใน FetCo มมตเหนชอบในวาระใดกตามทตองการไปผลกดนในคณะกรรมการ ตลท. แลว กเปนการยากทประธานกรรมการและผไมมสวนไดเสย 2 คน จะออกเสยงคดคานวาระดงกลาวไมใหกลายเปนมตของทประชม

ทงน เปนทนาสงเกตดวยวา ประเทศไทยไมเคยมตวแทนของนกลงทน ไมวาจะเปนนกลงทนสถาบนหรอนกลงทนรายยอยในคณะกรรมการ ตลท. เลย นอกจากน เงนทนในการดาเนนงานทงหมดของสมาคมสงเสรมผลงทนไทย ซงเปนหนงในองคกรผรวมกอตง FetCo และประกาศวา “เปนแกนนาในการคมครองปกปองสทธของผลงทน” กมาจาก ตลท. และบรษทหลกทรพยเพอธรกจหลกทรพย ทาใหไมอาจดาเนนงานอยางเปนอสระจาก ตลท. ไดอยางแทจรง”


การทบรษทหลกทรพยโดยรวมยงมอทธพลสงมากในการบรหารจดการ ตลท. เปนสาเหตหนงทอธบายความยงยนยาวนานของผลตอบแทนสวนเกนทบรษทหลกทรพยไดรบจากกฎระเบยบตางๆ โดยเฉพาะอานาจผกขาดของ ตลท. และหลกเกณฑคาธรรมเนยมขนตา เพราะบรษทหลกทรพยโดยทวไปยอมมแรงจงใจทสงวนผลตอบแทนสวนเกนของตน และดงนนจงยอมใชอทธพลเหนอองคกรเปนเครองมอในการอนรกษกฎระเบยบทพทกษผลตอบแทนสวนเกนเอาไว ถงแมวาจะเปนผลเสยตอนกลงทนและลดรอนความสามารถในการแขงขนของ ตลท. อยางตอเนองกตาม

7.4 ผลการประเมนคาเชาทางเศรษฐกจของบรษทหลกทรพย

คาเชาทางเศรษฐกจในตลาดหลกทรพยไทย หมายถง คาเชาทเกดขนจากการใชอานาจเหนอตลาด หรออานาจเหนอโครงสรางการกากบดแล ของบคคลทไดรบประโยชนจากตลาดหลกทรพย อาท สถาบนการเงนตวกลาง ผถอหนรายใหญ ประธานเจาหนาทบรหารของบรษทจดทะเบยน ฯลฯ งานวจยนมไดมงศกษาความสมพนธระหวางคาเชาทเกดขนในตลาดหลกทรพย กบคาเชาในภาคธรกจในระดบทกวางกวา เชน คาเชาของบรษทขนาดใหญทมสวนเกดจากความเหลอมลาในการจดสรรเงนทนและเงนออมในระบบการเงนทงระบบ (ไมวาจะเกดจากความบกพรองของกลไก หรอการใชอทธพลแทรกแซงกตาม) เนองจากคาเชาในภาคธรกจอยนอกเหนอขอบเขตของรายงานฉบบน อยางไรกตาม บคคลหรอนตบคคลใดกตามทมคาเชาทางเศรษฐกจในภาคธรกจคอนขางสง โอกาสของบคคลหรอนตบคคลนนในการแสวงคาเชาทางเศรษฐกจในตลาดหลกทรพยกนาจะสงขนดวยโดยปรยาย เนองจากโครงสรางอานาจและความสมพนธในตลาดหลกทรพยสะทอนโครงสรางอานาจและความสมพนธในภาคธรกจไทยโดยรวม

คาเชาทางเศรษฐกจจากการกาหนดคาธรรมเนยมขนตาในการซอขายหลกทรพยไวทรอยละ 0.25 โดยถาตงสมมตฐานวาภายหลงการเปดเสรคาธรรมเนยมเตมรปแบบในป พ.ศ. 2555 แลว ถาหากคาธรรมเนยมเฉลยของบรษทหลกทรพยไทยจะปรบตวลดลงจากการแขงขนจนเทากบอตราคาธรรมเนยมเฉลยโลก คอรอยละ 0.1653 รายไดจากการเปนนายหนาซอขายหลกทรพยในระยะสนกอาจลดลงถงรอยละ 26 (บนฐานตวเลขป 2008) คอจาก 17,118 ลานบาท เหลอเพยง 12,640 ลานบาท เทากบวาคาเชาทางเศรษฐกจของอตสาหกรรมโบรกเกอรในสวนนอยทประมาณ 4,500 ลานบาทตอป หรอคดเปนรอยละ 18.6 ของรายไดทงอตสาหกรรมตอป (เทยบจากรายไดในป 2551)

คาเชาทางเศรษฐกจจากการทตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (ตลท.) เปนผรบภาระหลกในการออกคาใชจายดานการจดกจกรรมสงเสรมการขาย และคาใชจายในการบรการและผลตสอ ซงเปนคาใชจายทโบรกเกอรในตางประเทศปกตจะเปนผรบภาระ เทากบประมาณ 392 ลานบาทตอป (คาใชจายของ ตลท. ในสองรายการนในป พ.ศ. 2551)


7.5 ขอเสนอแนะเชงนโยบายและบทสรป

รายงานฉบบนนาเสนอเคาโครงของชองทางทบรษทหลกทรพยสามารถใชในการแสวงหาคาเชาทางเศรษฐกจ (ผลตอบแทนสวนเกน) ใน ตลท. โดยไดประเมนมลคาของคาเชาบางรายการจากกฎระเบยบทเอออานวยตอบรษทหลกทรพย ขอมลเหลานบงชวา ปจจบนบรษทหลกทรพยมอานาจเหนอโครงสรางการบรหารจดการ ตลท. จรง และบรษทหลกทรพยโดยรวมกใชอานาจดงกลาวในการแสวงหาผลตอบแทนสวนเกนในหลายชองทาง โดยเฉพาะจากการสนบสนนใหนกลงทนรายยอยซอขายหลกทรพยถผดปกต และจากกฎระเบยบทพทกษอานาจผกขาดของ ตลท. ไมเปดเสรธรกจหลกทรพย และดารงหลกเกณฑคาธรรมเนยมขนตา

ผลตอบแทนสวนเกนเหลานลวนมสวนเพมตนทนในการซอขายของนกลงทนทงทางตรงและทางออม สงเสรมใหนกลงทนรายยอยซอขายแบบเกงกาไรมากกวาดปจจยพนฐานหรอไมกละเลยพฤตกรรมดงกลาว ตลาดหลกทรพยไทยมความผนผวนสงกวาตลาดหลกทรพยคแขง ประชาชนขาดแรงจงใจทจะเขามาลงทนเพราะมองวาตลาดหลกทรพยเสยงเกนไป การไมเปดเสรธรกจหลกทรพยสงผลใหบรษทหลกทรพยพงพารายไดจากคาธรรมเนยมซอขายสงเกนไป ไมเกดการแขงขนดานราคาและนวตกรรม ผลตภณฑทางการเงนไมหลากหลาย การท ตลท. แบกรบภาระทางการตลาดและผลตสอแทนบรษทหลกทรพยในสดสวนทสงกวาตลาดหลกทรพยอนมาก (ไมวาจะมองวาเปนสวนหนงของ “พนธกจเพอสงคม” หรอไมกตาม) สงผลใหประสทธภาพของ ตลท. ตากวาตลาดหลกทรพยคแขง ลดรอนความสามารถในการแขงขนและปรบตวตามสภาพแวดลอมทปรวนแปรและเปลยนแปลงอยางรวดเรว ทงนยงไมนบผลตอบแทนสวนเกนจากการทจรตในตลาดหลกทรพย ไมวาจะดวยตวเองหรอรวมมอกบลกคา (ดรายละเอยดไดในบทท 8)

ถงทสดแลว ผลตอบแทนสวนเกนของบรษทหลกทรพยในแตละชองทางทไดอธบายไปแลวขางตนลวนสงผลในแงลบ เนองจากเปนการไดประโยชนบนความสญเสยของผมสวนไดเสยฝายอน โดยเฉพาะนกลงทนและตลาดหลกทรพย และความสญเสยเหลานนกลวนแตสงผลเสยตอสภาพคลองและประสทธภาพของตลาดหลกทรพยโดยรวม ทาใหนกลงทนยงขาดแรงจงใจทจะเขามาลงทน สภาพคลองยงหดหาย มแนวโนมวาจะกอเกดเปน “วงจรอบาทว” ทยากแกการคลคลาย

ในภาพรวม ความเชอมโยงระหวางปจจยตางๆ ทสาคญตอประสทธภาพของตลาดโดยรวมนนสามารถสรปไดในรปท 7.8


รปท 7.8: ปจจยทสงผลตอประสทธภาพของตลาดหลกทรพย

ทมา: Swati Ghosh และ Ernesto Revilla, “Enhancing the Efficiency of Securities Markets in East Asia”, The World Bank, 2007.

เนองจากผลตอบแทนสวนเกนของบรษทหลกทรพยมผลเสยตอทงประสทธภาพของตลาดและขดความสามารถในการแขงขนของตลาดหลกทรพยในฐานะองคกร รฐจงควรเขามามบทบาทในการกาจดผลตอบแทนสวนเกนดงกลาวอยางเรงดวน ในแงน มาตรการเปดเสรคาธรรมเนยมทจะเรมจากการปรบหลกเกณฑขนตาเปนขนบนไดระหวางป พ.ศ. 2553-2554 และเปดเสรเตมรปแบบในป พ.ศ. 2555 ตลอดจนนโยบายเปดเสรตลาดหลกทรพยและแปลงสภาพตลาดหลกทรพยเปนบรษทมหาชนทจะเรมดาเนนการในป พ.ศ. 2553 ตามแผนพฒนาตลาดทน กลวนแตเปนมาตรการทนาจะชวยลดทอนหรอกาจดผลตอบแทนสวนเกนไดในอนาคต

บรรณานกรม

ภาษาไทย

ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. 2552. สรปภาวะตลาดหลกทรพย. ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย.

(มกราคม-ตลาคม)

สมาคมตลาดหลกทรพย. 2551. รายงานประจาป 2551. สมาคมตลาดหลกทรพย.


สฤณ อาชวานนทกล. 2551. การพฒนาตลาดการเงนเพอความเจรญเตบโตทางเศรษฐกจ: กรณศกษาขาวสารใน

ตลาดทน. นาเสนอในการสมมนาวชาการประจาป 2551 สถาบนวจยเพอการพฒนาประเทศไทย. (29

พฤศจกายน)

สฤณ อาชวานนทกล และ กตตชย แซล. 2550. การเปลยนแปลงโครงสรางอานาจในการจดสรรทนในระบบ

เศรษฐกจไทยภายใตกระแสโลกาภวตน. นาเสนอในงานสมมนาวชาการประจาป 2550 ของคณะ

เศรษฐศาสตร มหาวทยาลยธรรมศาสตร, (12 กนยายน).

อญชน วชยาภย บนนาค. 2552. การแขงขนรปแบบใหมในตลาดทนโลก. SET Research Note (สงหาคม).

สถาบนวจยเพอตลาดทน ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย.

http://www.set.or.th/setresearch/files/spotlight/200908_Research_Note_04_2552.pdf

ภาษาองกฤษ

Elkins McSherry LLC (August).2009.Newsletter.

Ghosh, Swati and Revilla, Ernesto.2007. Enhancing the Efficiency of Securities Markets in East Asia. The

World Bank. https://www.elkinsmcsherry.com/EM/pdfs/Newsletters/Aug_2009_newsletter.pdf

IBIS World Global Investment Banking and Brokerage Report (July). 2009.

Khanna, T., and Sunder, S. 1999. “A Tale of Two Exchanges.” Harvard Business School Case Study.

Khwaja, A., and Mian, A., 2005. “Do lenders favor politically connected firms? Rent provision in an emerging financial market.” Quarterly Journal of Economics 120: 1371-1411.

Gordon, Robert J. 2000.”Does the New Economy Measure Up to the Great Invention of the Past?” Journal of Economic Perspectives 4(14): 49-74.

Zhou, C., and J. Mei. 2003. “Behavior Based Manipulation.” Working paper.

Ratterman, Joe. 2009. “European Equity Trading - On the Verge of a Tipping Point.” BATS Global Markets,

(July) Newsletter. http://batstrading.com/resources/newsletters/2009-07-Newsletter.pdf

Roxburgh, Charles et al. 2009. Global Capital Markets: Entering a new era. McKinsey Global Institute

(September).


Sofianos, George, and Sachs, Goldman. 2001. http://www.newyorkfed.org/newsevents/events_archive/research/

2001/FRBN_Conference_Domowitz_Paper.pdf (comments on Liquidity, Transaction Costs, and

Reintermediation in Electronic Markets. (February, 23)

World Federation of Exchanges. 2007. Cost and Revenue Survey. http://www.world-exchanges.org/files/

statistics/excel.

World Federation of Exchanges. 2007. Domestic Market Capitalization Segmentation Survey.

http://www.world-exchanges.org/files/statistics/excel/Market.

http://www.mckinsey.com/locations/swiss/news_publications/pdf/Global_Capital_Markets_Sept_2009.pdf

บทท 7 ี่ - tdri: thailand development research institute · 2014. 6. 2. · 304...

Documents