actualizacion aih vf @ pen 5.15

Alberto Arispe Marco Contreras

Jefe de Research Analista

(511) 630 7500 (511) 630 7528

[email protected] [email protected]

Andino Investment Holding S.A.

Valor Fundamental del Equity (S/. MM)

Valor Fundamental (S/.)

Anterior VF (Feb -12)

Recomendación

Capitalización Bursátil (S/. MM)

Precio de Mercado (S/.)

Acciones en Circulación (MM)

Potencial de Apreciación

ADTV - LTM (S/. 000)

Rango 52 semanas (S/.)

Variación YTD

Dividend Yield - LTM

Negociación

Cosmos Agencia Marítima

Neptunia

Otras subsidiarias

Inmobiliaria Terrano

Operadora Portuaria

Terminales Portuarios Euroandinos

Aeropuertos Andinos del Perú

Penta Tanks Terminals

Andino Investment Holding

Acciones en circulación

Valor Fundamental por acción

iii)

Fuente: Bloomberg

Comercio exterior: el sector comercio exterior ha crecido

sostenidamente en los últimos años (exportaciones e

importaciones crecieron 14.2% y 20.1%, en promedio

respectivamente, en los últimos cinco años). Creemos que el

buen desempeño de la economía irá de la mano con el

comercio exterior, sector que afecta a las empresas en marcha

del holding.

Kallpa Securities actualiza el modelo de valorización de Andino

Investment Holding S.A. (AIH) recomendando sobreponderar + las

acciones dentro de un portafolio benchmark para el mercado

peruano. Nuestro valor fundamental por acción común de S/. 5.15 se

encuentra 106.1% por encima del precio de mercado de S/. 2.50 al

cierre del 28 de setiembre de 2012.

692.85

5.15

5.40

336.17

2.30 - 3.50

LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")

Proyectos de infraestructura: se espera que los negocios de

infraestructura tengan una mayor participación en los ingresos

del holding. Esperamos que en los próximos dos años se

completen los planes de inversiones en los proyectos del

puerto de Paita (TPE) por US$ 150 millones y en los

aeropuertos del sur del país (AAP) por US$ 47 millones.

ii)

-24.2%

n.d.

BVL

iii)

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

Reducción en estimados para Neptunia: las principal

subsidiaria de AIH, Neptunia, no tuvo un buen performance en

lo que va del 2012. Reducimos nuestros estimados de ingresos

y costos para este año, afectándose significativamente los

márgenes de la empresa y el valor fundamental del holding.

EQUITY RESEARCH | Actualización 3 de Octubre de 2012

Sector Comercio Exterior Valor Fundamental

S/. 5.15Sobreponderar +

Andino Investment Holding

S.A.

2.50 Tesis de inversión: Sobreponderar +134.47

ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")

i)106.1%

333.73

Cambio en ponderación de subsidiarias

Reducimos nuestro valor fundamental de S/. 5.40 (Feb - 12) a

S/. 5.15, sustentado en las siguientes razones:

Terrenos como potenciales proyectos: existe un gran

potencial de desarrollo de negocio en los terrenos que

actualmente están en posesión de Inmobiliaria Terrano y

Operadora Portuaria para el desarrollo de un centro corporativo

& logístico, y un puerto de graneles, respectivamente.

VF - Suma de partes

5.15

134.47

692.85

8.57

20.43

Incremento en la participación de otras subsidiarias: A

diferencia Neptunia, las subsidiarias pequeñas como Triton

Transports, File Service, Multitainer, han tenido un desempeño

estable en lo que va del año, por lo cual han visto

incrementada su participación en el valor fundamental de AIH.

Ligero aumento en valorización de Operadora Portuaria

(Oporsa): En mayo de 2012 se realizó una nueva tasación de

Oporsa en la que se estimó un ligero incremento en la

valorización del terreno.

i)

ii)

(BVL: AIHC1)

Sobreponderar +

La variación YTD se calcula sobre la base del precio de la OPI

(S/. MM) %

86.04

178.56

69.74

59.60

176.86

93.05

100%

1%

3%

12%

26%

10%

9%

26%

13%

95

100

105

110

115

120

125

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

feb

-12

mar

-12

abr-

12

may

-12

jun

-12

jul-

12

ago

-12

sep

-12

Pts.S/.

Gráfico N°1: AIHC1 vs. INCA

AIHC1 INCA

mailto:[email protected]


Comercio Exterior | Andino Investment Holding S.A.

Ingresos

Gastos Operativos

Utilidad Operativa

Depreciación & Amort.

EBITDA

Utilidad Neta

Fuente: AIH, Kallpa SAB

Ingresos

Gastos Operativos

Utilidad Operativa


EBITDA

Utilidad Neta


Ingresos

Gastos Operativos

Utilidad Operativa


EBITDA

Utilidad Neta


Ingresos

Gastos Operativos

Utilidad Operativa


EBITDA

Utilidad Neta


Ingresos

Gastos Operativos

Utilidad Operativa


EBITDA

Utilidad Neta


www.kallpasab.com 2

Adicionalmente, mayores gastos operativos debido a la

reestructuración de costos implementada por la empresa

provocaron una disminución significativa en la utilidad

operativa. No obstante, esperamos que esta reestructuración

(reducción de personal entre otros gastos) concluya con una

mejora en los márgenes para los siguientes trimestres.

Por otro lado, un aumento en los gastos operativos también

afectó los márgenes de Cosmos que fue impulsado por

mayores servicios prestados a terceros. De la misma manera,

esperamos una mejora en los márgenes y un mejor

desempeño de la compañía en el segundo semestre del año

debido a la estacionalidad existente en el sector.

Cabe resaltar que los márgenes netos de Cosmos y Neptunia

se han visto afectados por el gasto financiero que genera la

deuda con Goldman Sachs, la cual vence en el año 2016.

Subsidiarias menores: las otras subsidiarias del holding

tuvieron desempeños mixtos. En primer lugar Triton

Transports, compañía con una flota de camiones para el

transporte de contenedores y otros tipos de carga, tuvo un

desempeño estable con un crecimiento en ventas de 3.2%

YoY, y un significativo incremento en la utilidad operativa por el

menor incremento en los gastos operativos. Esto es el reflejo

del incremento en la cantidad de clientes con rutas más

rentales para la compañía.

Finalmente, File Service, destacó en la primera mitad de 2012,

al registrar un aumento en ventas de 21.5% YoY, y junto a una

mayor eficiencia en costos, logró mejorar los márgenes

operativos y EBITDA.

Neptunia (S/. MM)

i)

ii)

Resultados 1S2012: Neptunia baja performance,

Cosmos y las más pequeñas crecen.

Neptunia: subsidiaria más grande del holding y se dedica a la

provisión de servicios logísticos (manipuleo de containers

principalmente). Durante el primer semestre del año las ventas

disminuyeron 0.8% YoY. Esto se debió a una caída en la

cantidad de contenedores por menores volumenes de la

campaña agrícola y un retraso en la campaña de pesca.

Cosmos: la segunda subsidiaria más importante, tuvo un

significativo incremento en sus ingresos de 21.0% YoY en el

1S2012 debido tanto a un mayor volumen de contenedores

como a incrementos en las tarifas cobradas a los clientes.

Asimismo la base de clientes petroleros ha aumentado tanto en

operaciones marítimas como fluviales en la selva peruana.

Actualización

iii)

5.57 4.97 12.0%

0.70 -4.76 -114.6%

% YoY

0.77 0.82 -5.8%

6.08 5.00 21.5%

-4.79 -4.15 15.4%

1.29

Triton (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY

16.24

1.52 1.19 27.8%

-1.76 -2.18 -19.2%

3.28 3.37 -2.6%

0.94 0.91 2.7%

File Service (S/. MM) 1S2012 1S2011

% YoY1S20111S2012

125.92 126.91 -0.8%

-121.41 -115.45 5.2%

4.52 11.46 -60.6%

-6.92 -3.31

-22.6%11.44 14.77

108.9%

-3.38 4.29 -178.8%

Cosmos (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY

87.65 72.42 21.0%

-83.91 -69.10 21.4%

3.74 3.32 12.6%

-1.83 -1.65 10.9%

15.74 3.2%

-14.72 -14.55 1.2%

Multitainer (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY

12.15 12.55 -3.2%

-11.69 -10.21 14.5%

-0.31 -0.30 3.4%

1.60 1.15 38.8%

0.85 51.2%

0.16 1.41 -88.6%

0.46 2.34 -80.2%

-0.13 -0.09 47.2%

0.60 2.43 -75.5%

En segundo lugar, Multitainer, empresa que brinda soluciones

de habitabilidad a través de contenedores en desuso, reportó

una caída en sus ingresos de 3.2% YoY en la primera mitad

del año. Asimismo, la empresa ha enfrentado una mayor

estructura de costos que afectaron los márgenes. No obstante,

se espera que las ventas se recuperen en la segunda mitad de

2012 al contar con un backlog de S/. 15.0 millones.

http://www.kallpasab.com/


Gráfico N° 2: Ubicación de proyectos

i)


ii)

iii)

www.kallpasab.com 3

En junio de 2012 se anunció como hecho de importancia el inicio de la primera etapa de Limahub, proyecto que

desarrollará un centro empresarial en el terreno, propiedad de Inmobiliaria Terrano, que se encuentra adyacente al

aeropuerto Jorge Chávez. En el proyecto se estipula la construcción de dos hoteles y un edificio corporativo con locales

comerciales. La inversión para esta primera etapa se estima en US$ 35 millones. En etapas posteriores se desarrollará

un centro logístico para atención de carga aérea.

En el caso de Oporsa, la compañía aun no da mayores detalles sobre el proyecto de la creación de un puerto de

graneles en el terreno que poseen en Ventanilla, cerca al puerto del Callao. No obstante el gran reto de la gerencia

estará en convertir estos potenciales proyectos en empresas altamente rentables, que justifiquen el desarrollo de un

negocio en lugar de la realización de ganancias por la fuerte apreciación del precio de los terrenos.

El principal proyecto de AIH consiste en la concesión del

puerto de Paita que el holding mantiene por un periodo de 30

años que comenzaron en el 2009. Este proyecto les permite

operar el puerto en ese periodo de tiempo con la condición de

realizar inversiones en la modernización de infraestructura.

Este proyecto, también obtenido a través de una concesión, tiene como objetivo la operación de cinco aeropuertos

en el sur del país. Para esto la empresa debera invertir un total de US$ 47 millones, monto que será cofinanciado

al 100% por el estado. Por este motivo, la empresa solo necesitará una línea de capital de trabajo. En junio de

este año se anunció el inicio del programa de inversiones, el cual se completará en un periodo de 24 meses

(3T2014).

Penta Tanks es la empresa que dejo de ser proyecto este año para convertirse en un negocio en marcha al

comenzar operaciones en junio de 2012, cuando se recibió la primera cisterna. Su giro de negocio es el

almacenamiento del etanol producido por Maple Etanol, subsidiaria de Maple Energy (BVL: MPLE) y su posterior

carga a los barcos tanqueros para la exportación de este combustible líquido.

Las obras inciaron en junio de 2012 y se espera que terminen

en un plazo máximo de 24 meses.

Para alcanzar el monto de la inversión la empresa realizó una

Oferta Pública Primaria (OPI) en febrero del presente año por

un monto de aproximadamente US$ 43 millones (S/. 114.85

millones). De este monto, US$ 26.5 millones serán utilizados

para TPE. Asimismo en abril se anunció la colocación de

bonos corporativos por un monto de US$ 110.00 millones a 25

años con una tasa de 8.125% para financiar este proyecto, con

lo cual casi se completa la totalidad de la necesidad de

inversión.

Estado actual de proyectos

Terminales Portuarios Euroandinos (TPE) - 50% de AIH

En agosto se hicieron dos embarques de etanol y se espera que estos continúen de la mano con el incremento en

la producción de etanol por parte de Maple, que inició operaciones en abril de este año.

Aeropuertos Andinos del Perú (AAP) - 50% de AIH

Penta Tanks Terminals - 100% de AIH

Así, el holding debe desembolsar un total de US$ 150 millones

hasta el 2014, con el objetivo de aumentar la capacidad de

manipuleo de contenedores del puerto y permitir el acceso a

naves con mayor calado.

Actualización

Potenciales proyectos: Terrano (75% de AIH) y Oporsa (100% de AIH)



P&G 2012e (S/. MM)

Ingresos

Costo de servicios

Utilidad bruta

Gastos Operativos

Utilidad Operativa

Depreciación y Amort. i)

EBITDA

Ing. Fin. Netos

Ut. Antes de impuestos

Impuestos

Ut. Neta


ii)

Fuente, AIH, Kallpa SAB iii)

www.kallpasab.com 4

Para el caso de las subsidiarias más pequeñas, las

valorizamos a través de múltiplos. El múltiplo que escogimos

es el EV/EBITDA dado que éste no se ve distorsionado por el

apalancamiento de la empresa ni por la depreciación, la cual

no es una salida de efectivo. Aplicamos un EV/EBITDA de 8.0x

veces de manera conservadora dado que en el caso de

Neptunia el múltiplo supera las 9.0x veces (los negocios

valorizados con este método pertenecen al sector logísitco).

Luego restamos la deuda y sumamos la caja de cada empresa

para hallar el valor fundamental de cada una.

Actualización

Empresas en marcha: en este caso aplicamos el método de

flujo de caja descontado para las subsidiarias más grandes,

Cosmos y Neptunia, descontándolos a una tasa de descuento

entre 10.50% y 11.50%. Nuestro supuesto más relevante

radica en el crecimiento de las ventas, las cuales aumentan al

ritmo del PBI.

Terrenos: Para valorizar los terrenos utilizamos las tasaciones

de la compañía y les aplicamos un castigo de 20% por falta de

liquidez.

26.74 14.81

-9.15 -10.31

2.87 0.81

-0.86 -

2.01 0.81

-209.85 -146.56

61.45 27.69

Para valorizar AIH utilizamos el método de suma de partes en el cual

consideramos las empresas en marcha, los terrenos y los proyectos

del holding.-49.43 -16.57

12.02 11.13

-14.72 -3.68

ValorizaciónCosmosNeptunia

174.25 271.30

Proyectos: Los proyectos son valorizados a través de flujo de

caja descontado. Las ventas en TPE crecen al ritmo del

incremento en el flujo de contenedores en el puerto de Paita

(que estimamos entre 6% y 7% para el periodo de concesión);

mientras que, en los aeropuertos los ingresos siguen el

dinamismo del tráfico de pasajeros (que crece a un ritmo

esperado de 6% - 8%).

47.6%

35.8%

16.6%

Gráfico N° 3: VF por unidad de negocio

Empresas en marcha

Terrenos

Proyectos



i)

ii)

iii)

Fuente: Kallpa SAB

www.kallpasab.com 5Actualización

Escenario Pesimista - VF: S/. 4.38: De manera pesimista aplicamos un castigo de 100 puntos básicos a nuestro

vector de crecimiento del PBI y a nuestro vector de crecimiento de ingresos de los proyectos. Adicionalmente,

incrementamos el castigo de los terrenos a 30%.

Escenario Optimista - VF S/. 5.98: Finalmente, a la espera de un mayor dinamismo de la economía local,

aplicamos una prima de 100 puntos básicos a nuestro vector de crecimiento del PBI y al crecimiento de los

ingresos de los proyectos. En tanto, disminuimos el castigo de los terrenos a 10%.

Escenario Base - VF S/. 5.15: En este escenario esperamos un crecimiento del PBI de 5.8% y 5.5% para los

años 2012 y 2013, respectivamente. Para los siguientes años estimamos un crecimiento de 5.0%. Asimismo,

mantenemos una tasa de crecimiento de ingresos entre 6% y 7% para TPE y entre 6% y 8% para AAP. Por otra

parte aplicamos un castigo de 20% a los terrenos por riesgo de liquidez.

Análisis de sensibilidad

A continuación, sensibilizamos nuestro valor fundamental a nuestro vector de crecimiento del PBI, el vector de

crecimiento de los ingresos de los proyectos, y al castigo que se le aplica a los terrenos:

4.38 -0.23

-0.22

-0.32 5.15

+0.34

+0.26+0.23 5.98

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

EscenarioPesimista

Terrenos-30%

Proyectos- 100 pbs

PBI- 100 pbs

EscenarioBase

PBI+ 100 pbs

Proyectos+ 100 pbs

Terrenos-10%

EscenarioOptimista

S/.

Gráfico N° 6: Análisis de escenarios



www.kallpasab.com 6

El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en

relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,

es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.

Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no

limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de

inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.

El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las

personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.

Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la

publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.

Generales

Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad

El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa

Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto

plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la

volatilidad del mercado y otros factores.

El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización

comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,

valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica

garantía alguna que este sea alcanzado.

Actualización

Subponderar -30% a -15% +15% a +30% Sobreponderar

Neutral -15% a 0% 0% a +15% Neutral

Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una

oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido

obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este

reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este

documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities

SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos

mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.

Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública

empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.

Definición de rangos de calificación

Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar+, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar-.

El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.

Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar +

Certificación del analista



KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA

GERENCIA GENERAL

Alberto ArispeGerente(511) 630 [email protected]

TRADING

Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge RodríguezGerente Head Trader Trader Trader(511) 630 7515 (511) 630 7516 (511) 630 7517 (511) 630 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

FINANZAS CORPORATIVAS

Ricardo CarriónGerente(511) 630 7500

[email protected]

EQUITY RESEARCH

Marco Contreras Fátima RamírezAnalista Asistente(511) 630 7528 (511) 630 7500


OPERACIONES

Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Armando TrujilloGerente Analista - Valores Analista - Tesorería Jefe de Sistemas(511) 630 7521 (511) 630 7523 (511) 630 7522 (511) 630 7500

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

OFICINA - MIRAFLORES

Jose Antonio Avendaño Daniel Berger Victor Hugo RosselRepresentante Representante Representante(511) 652 6452 (511) 652 6453 (511) 652 6400

[email protected] [email protected] [email protected]

OFICINA - CHACARILLA

Hernando Pastor Gerardo del ÁguilaRepresentante Representante(511) 626 8700 (511) 626 8700


OFICINA - EL POLO

Ana María Castro Gissella GarateRepresentante Asesora de Inversiones(511) 630 7532 (511) 630 7533


www.kallpasab.com 7Actualización


















actualizacion aih vf @ pen 5.15

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