ΕΚΤ 2002
Post on 02-Dec-2015
220 Views
Preview:
DESCRIPTION
TRANSCRIPT
EL
EC
B
EZ
B
EK
T
BC
E
EK
P
E T H � I AEK�E�H
2002
E Y P � � A � K H K E N T P I K H T PA � E Z A
EY
P�
�A
�K
H K
EN
TP
IK
H T
PA
�E
ZA
ET
H�
IA
EK
�E
�H
20
02
© ���� �� ������� ������, 2003
������� ! Kaiserstrasse 29
D-60311 Frankfurt am Main
Germany
��"�#$%��� ��&#� Postfach 16 03 19
D-60066 Frankfurt am Main
Germany
�!'()�$ +49 69 1344 0
/������ http://www.ecb.int
0�1 +49 69 1344 6000
�('�1 411 144 ecb d
�� ������� �� �� ������ ��.
��� ���� � � ������� �� ������� ����� �� �� ���������� �������, ������ ����� � � ����.
� ���� �������� �� � ��!� ��� ������"#��� � � �� ����� $�%��� � � � 28� (�"���� �� 2003.
ISSN 1561-4514 (������ �� )
ISSN 1725-2857 (��������� �� )
III� �� � $�%��� �+, • 2002
�2'$3$4 2
��)�'��$ 5
6��$�$%��(4 �1�'&1��4 ��� �$%� %����� �$'�����
1 ��� �2�! ! �� ��$)� �� �$%� %�����4 �$'�����4 �$ 2002 10
2 7$%� %����(4 ��� "!%��$�� ����(4 �1�'&1��4 17
2.1 ��������� ��������� 172.2 ��������������� � ��� 23
3 8 �1('�1! �� ��%9� 45
4 8 �1('�1! �!4 ���33�4, �!4 ���! !4 ��� �!4 �3$�4 �3� &�4 54
5 �!%$ �$�$%��(4 �1�'&1��4 63
6 �$ #����(4 %��$$��$�$%��2 ���;�''$�, $� ���''�3%����(4 � $��%&�4��� �$ � $��3�$ �'!%9� 68
��)�'��$ 55
�3� &�4 �������4 ������4
1 �)�%$3� �!4 �$%� %�����4 �$'�����4 84
1.1 &����' 841.2 (��)������ �����*����� 851.3 +�'���� ����� � � �'� 88
1.4 +' ��� ,�����-����� 891.5 / �-���� ��')����� ��)������0� ��1�����0� 901.6 2�,���' ���������' ���)��� 91
1.7 (�������*���� ���� � �' )� ��� 94
2 ��1��4 ���''�3%��$4 ��� #��"�&� ! �� ���''�3%����9�#���� &%� ��� �� �#&� ��)�'�&� �!4 ��� 952.1 +�'���� ������' ��� 952.2 (��)������ ��� ������� ����0� ,��1����� 95
2.3 (��)������ �,��� ��������� 972.4 3� '���� ��� ,��)������� ��� ������� ����0� ,��1����� ��� ���
�,��� ��������� ��� 45/ 97
��)�'��$ 555
���"�&� ! ���#���
1 <����� 102
����"2%���
� �� � $�%��� �+, • 2002IV
2 ��1��4 �$'�����4 102
3 �'�& �$ #��"�&� !4 ���#��� 3�� ��4 ��1��4 �$'�����4 103
4 ����#����(4 �3� &�4 106
5 �'�& �$ #��"�&� !4 ���#��� 3�� ��4 ����#����(4 �3� &�4 106
��)�'��$ IV
6��$�$%��(4 �1�'&1��4 ��4 '$��(4 "9�4 �!4 ���� ��4 =� !4 111
��)�'��$ V
���� �� ��� #�����4 ���3� &�
1 ���� �� �(%��� 124
1.1 4��� �� 6��0�� 6��1��*����� ��� 2�'������ 1251.2 +��'���� �� ��� ����)��� �� �������- ��� ����� � ������ �
��� �� ��� ����������� � '���� ��� ,��,�����0� �������- 127
1.3 7 6�������� �� � 8���� ��� 4��0��� 1291.4 8�����-1��� ��� )������������0� � �0� 130
2 ������4 ���3� &� 131
2.1 +���� � ��� ,��� � ������� ��� �������� � ������ � 1322.2 +�����-1��� ��� ��������� ���� �� �*���� )��������������
� ��� 133
2.3 6)����� � � (�/ ��� �������� ����� 1342.4 6���� ���� � ��� �������� )0��� ��� 44 1362.5 6���� ���� � ��� )0��� ��� 2����-4������- ��� ��� :������ � 2���� � 138
��)�'��$ VI
������ ! �!4 ���� ��4 =� !4
1 �� �33� 142
2 >� ��� $��$�$%���, �$%��� ��� �� %��� �!��%��� 143
2.1 +�� ���� �- ����� 1432.2 ��� ��� 1���� �- ����� 1452.3 3������ �- ����� 146
2.4 6����� �� ������� � ��� ������� ���� � ������ � 1472.5 4�������� �� )������������* ��� 1492.6 6����'���� 150
3 �$��$�%� &�4 3�� �!� (���1! 1513.1 +�������� ��� � '��� � ;��� ���'���� ��� ��� ������0�
�� 465/ 151
V� �� � $�%��� �+, • 2002
3.2 / � � ���� ���'��� ��� 45/ ��� ��0��� *�� �� ��
������� ����' ,��1���� 1523.3 &����* ������ ������ �� � 1533.4 2���* ��� ��� ��,0� �����0� ��� ����1'����� – ,��������-
������ ���� ��* ������ )0��� 1533.5 6������ ����������*����� � ��� ��������� ��'��=�� ��� ��* ������
)��0� 154
3.6 6���� ���� �� ��� ������-1��� ��� �����0� �����= ������� 1543.7 6���� ���� �� 1���� �������0� �����=0� 154
��)�'��$ V55
���33� ��� (�#$ ! �����$3�%%��&�
1 8 �� �33� �� �����$3�%%��&� ��� �� ��%��� ��9 ��� !�1('�1! �!4 ���'$)$&�4 �$�4 1581.1 +���,���*� ��������0� �,��'��� ��� �����0� ���)��� ���� �
�����= ��'��� ��� ������ ���0 � 2001 158
1.2 7 ���� � ��� �����= ������� ��� ���'��� ���0 ���' �������, ��'>���� 158
1.3 7 ������� ��� ��*����� ��� ������-���� �����= ������� ���
���'��� ���0 ��� ��*����� ��� �� 2002 1601.4 2�*����� ��� �1���0� �����= ������� 160
2 ���33� �� �����$3�%%��&� ��� �� ��%��� ��9 1612.1 +��� � ��� �����= ������� ���0 1612.2 (��)������ ��1�'��� ��� ,���� �� �� 6����� ��- 2�1���� ��
4������� ��� 1622.3 ?��� ���� �� ��� ���� � ��� ���'��� ���0 162
3 �$��(4 �$'����(4 �$� �� � ��%��$4 3�� �!� ��%����� #��"�&� ! 1633.1 /�� ��� ������ ��� ��� ���� ��� �� 4������� ��� ��
��� � ��'�� ������ ��� ��� ��� ���*��� )����������� ���
������0� ������� 0� �� �������� ��* ��� 1���,�� ��� � 41�5/ 1633.2 @������ *��� �����'� �� �� )� �� �)���'��� ����-������
�����0� ��� =0�� �� ���0 163
4 �$ �� &� �� �����$3�%%��&� ��9 ��2 �!� ���"��1! 164
��)�'��$ VI55
�� ��%��� �'!%9� ��� #�����$�� %$� �&�'�
1 �3� &�4 "����(4 %� �� � ��%��� �'!%9� ��� #�����$�� %$��$� �� � ��%��$4 1691.1 / �-���� TARGET 1691.2 / �-���� �����������0� �������0� �����=0� 172
2 <����� �(%��� �$� �$%(� �!4 ��&;'�@!4 �� � �!%��� �'!%9� 173
� �� � $�%��� �+, • 2002VI
3 �� ��%��� �'!%9� %�3�'� �$ 9� 174
3.1 4�������� ��� '��� ���� ��� �����0� � '��� ��0� �� ���0 1743.2 6-���� (��������- 2,�'������� 6-�,���� 174
4 A�!� &�4 �'!%9� %���4 �1&�4 175
5 �� ��%��� ������� !4 ��� #�����$�� %$� �&�'� 177
5.1 2���* ��� ��� �����'��� ,��������- ������ 1775.2 4������ ��� ������A�0� ��,0� ��� ��� ��� �����0� ���0� 1785.3 6���� ���� � ��� 4�����A� 4����� B�1�����0� 2�)0� ��� 2 �0�
5����0� 2��0� 178
6 B''�4 #� �!�2�!��4 179
��)�'��$ 5C
C!%��$�� ����� ����2�!�� ��� ��$���&�
1 ���� !, ���#2 ��4 ��� �&�#��$� �$� �������2 �$%(� 182
2 D��%& ��4 3�� �! "!%��$�� ����� ����2�!�� ��� �!� ��$���&� 186
3 D��%� ! �$� �������$� ��� "!%��$�� ����$� �$%(� 189
��)�'��$ C
����� ���2 �'�& �$
1 �� �33� 196
2 ����� ���� �$�"�&� 3�� �$ �2%� %�, ��4 ������4 ��� ��4"!%��$�� ����(4 �3$(4 196
3 ����� ���� �$�"�&� 3�� �$ � $��3�$ �'!%9�, �� ���''�3%�����#���( �%� ��� �! #����� ����#����� �( ! ��� ���%� %(��4 ���''�3%����(4 � $��%&�4 198
4 C!%��$�� ����$& '$3��� %$& 199
5 ����� ���� �$�"�&� 3�� �� #!%2 �� $��$�$%��� 200
6 <����� $��$�$%��� ���� ���� �$�"�&� 200
7 ����3� &� %� �!� ���� �� ����$�� ��� %� #�����&4 $3��� %$�4 200
VII� �� � $�%��� �+, • 2002
��)�'��$ C5
F$��� �����$��� ��� #� �!�2�!��4
1 ��%;$�'�����(4 '���$�3&�4 204
2 ��%%2) ! %� ��4 ���3$�� ��4 �$%� %�����4 "!%��$#2�! !4 ����$�$%����4 �2 ;� !4 207
3 ���"�&� ! �� #����$'!����9� ��� #����$#$���9� ��1�� �!4���� ��4 �$��2�!��4 207
��)�'��$ C55
�1����� ����$���&� ��� '$3$#$ &�
1 8 ����$������� �$'����� ��� $� ���)�&4 #� �!�2�!��4 �!4 ��� 2121.1 4������������ ,�������*����� 212
1.2 6������' �����������' =�� ��� ���' � 2002 214
2 8 ����''�3� �'!$)$�9� ��� ��2@�� %� �$ ���� �2 �$��$;$�'�$ 214
2.1 4����*���� ��� �)����� ����- ��� 45/ ��� �� 4�����A�-5��>���� 214
2.2 2�*;��� ��� 45/ �)����' � ����� ��� 1���� �� ��1���� ���' ���
����,��'���� �� 4�����A�- 5��>���� 215
��)�'��$ C555
�$ �� %��2 �'�& �$ �$� �� � ��%��$4 ��� �$� ���� �$� �� ��%��$4������9� �����9�
1 �$ �� � �!%� ��� �$ ���� �2 �� �!%� ������9� �����9� 223
2 �� 23��� '�@�4 ��$)� �� �!4 ��� 2242.1 / (�������* 6�>-�� 224
2.2 7 4��������� 4����� 2272.3 / &����* 6�>-�� 228
3 8 $3�� ! �!4 ��� 2303.1 7 ������� ,����>������ ��� 45/ 2303.2 (��)������ ��1�0���� ,�����- 231
3.3 / � ��* ��� ��� 45/ 2333.4 4 ������'���� ��� 45/ 234
4 6 �$�����24 ���'$3$4 �$� ���� 234
5 6� ����$�(4 �$� ���� 234
� �� � $�%��� �+, • 2002VIII
��)�'��$ C5V
��� �$� '$3��� %$& �!4 ��� ��� ��$�$�!%(�$4 5 $'$3� %24 �$��� � ��%��$4 3�� �$ 2002
1 5 $'$3� %24 �!4 31!4 ����%;&$� 2002 238
2 G�$��'( %��� "� �4 1.1.2002 – 31.12.2002 239
3 F$3� ���(4 �$'����(4 241
4 �!%��9 ��4 ��& �$� � $'$3� %$� 246
5 �!%��9 ��4 ��& �� ��$��'� %��� "� �4 252
6 =��� ! �1����9� �'�3��9� 256
7 �!%�& ! ��& �!4 #���$%�4 �� ��#9� 257
8 ��$�$�!%(�$4 � $'$3� %24 �$� �� � ��%��$4 �!431!4 ����%;&$� 2002 258
7$%��(4 ��1��4 �$� ��$�����!��� ��2 �!� ���� �� ������� �������$ 2002 261
��#2 ��4 �!4 ���� ��4 �������4 ������4 263
�����%���
����* � 280&����'�� 282
����'$3$4 �'�� &�, ������ ��� ���3�%%���
�'�& ��
1 7 ��*���� �� (�������- 6�>���� ��� 45/ �� ���� �� ��� ����-1������� ������� � ������ � �� ��' � �� ��� � ���,�'���� ��� ������>���*���� ��� � �'� )� ��� 15
(�' ���: 8���>���*���� ��� ��������: ,�'�1���� �� ��� �� ,�'����� 152 6������ �-���� ��� ���>���*����� ��� )������������0� � �0� ���
=0�� �� ���0 � 2002 33
(�' ��� 2: 8�� �� �� � �1� ��� ��*����� ��� ���� ���>� � ��,����� Dow Jones EURO STOXX, 1992-2002 33
(�' ��� E: (������ Dow Jones EURO STOXX ��� �������� ������ �
���>���*����� ���� )�������������� � ���, 1998-2002 34
IX� �� � $�%��� �+, • 2002
3 +��,�������� ���' ���� ��� �����=��0� �������� )�� ����
��� =0�� �� ���0 42(�' ���: (������ �������� ��� �����=��0� ,������ ��� ���)��� ����
��� ,������ ��,*���� �������0� �* �� ��� =0�� �� ���0 44
4 4��,�'���� ��� ���� � � ��� �����= ������� ��� ��� ���'��� ���0���� ���� ��������� 50(�' ��� 2: /��� ���������� ��� ���� 51
(�' ��� E: /��� �������� 51(�' ��� &: 4��� ���� ��� ��>��;��� �� �� ���1����* ��� ����*�
���1����*� >'��� �� 4�(/5 52
5 +��������� ��*,� ��� ,���1�����0� ������1����� ���� � �����A*���� ��� �� ����� ��� =0��� �� ���0 61
6 (�*��� �����' ��� ����� ���1������� 67
7 7 ������� ��� ��������0� ���� 7+2 70(�' ��� 2: F�=- � ���)��0� ������� 0� ��� ,��1� � ����,���� 1���
��� 7+2 70
(�' ��� E: (�����*� ��� �������0� 70(�' ��� &: ���� �������0� 71
8 /'���� ��� ,��1�0� ��� �0� ��� �� )���-���� ����- 1990 ��� 2002 78
(�' ��� 2: 6����� ���� ��� �0� ��� �� )���-���� 78(�' ��� E: 4 )0���� ��� ����� ��� ��� ��� �� )���-���� ��� =0�� ��
���0 ��� ���� 7+2 78
(�' ��� &: 4�� ��� ��� �� )���-���� ����- =0��� ���0 ��� 7+2 79(�' ��� (: 4�� ��� ��� �� )���-���� ��' ���, 1997-2002 80(�' ��� 4: 4�� ��� ��� �� )���-���� ����- ��� =0��� �� ���0 ���
��� 7+2 ��� ��� ��� �;�� � ��)�� ��� 809 (�*��� ,��>-����� �)����' � �� � ;� ����� >�������� ���
�����������*����� �� ������ ��- ������� ��� ������� � ������ � 87
10 &��,� ���� ��� 45/ ���' � 2002 204(�) 2�� ��� ����0�-��0� 204(>) 2�� ��� ������A�0� 1����0� � '��� 206
11 7 4��������� 4�������� 4��0 2002 213
�&����4
1 6�����0��� �� 83 19
2 +��' ���� ���>� � �� 83 223 5�����-��� )��* ���� �� ���0 ��,1���� ��* ������� ��� =0���
�� ���0: ��'���� ���' ��� ���*)� 25
4 �����,*���� ��� � )������������0� ���� ��� =0��� �� ���0 ���)���� 26
5 ('���� ��* ��F ��� �������' ��� � )�������������� ���)��� ���� 28
6 7 ������� ��� ��0� ��� �� �*���� ��� =0�� �� ���0 457 6-�1��� ��� �-����� �� ��� ����- 24+ ��� =0�� �� ���0 548 E��)���� ���� � ��� =0�� �� ���0 57
9 4�������� ���� � �' �� ����� ��� =0�� �� ���0 5910 (������ ���'����� ��� )��0� ��� =0��� �� ���0 6311 8��������� ,������ �� �� (���� 112
12 8��������� ,������ �� �� 6��,�� 11613 8��������� ,������ �� � 7���� E������ 119
� �� � $�%��� �+, • 2002X
14 8��� �� ��� ��1� �-����� �� ��� ����- 24+ 143
15 E����' ���)��� �� ��� ��* ������ )0��� 14416 +��1����*� >'��� �� 4�(/5, ��� *�� ����*,� 14617 6����� �� ������� � ��� ������� ���� � ������ � ��� ��* ������
)��0� 14818 5���� ��� ���� � � �����= ������� ���0 � 2002 16219 G �� ��� ���� �����0� ��� TARGET 169
20 8� ��� �����, �����0� ��� TARGET � 2002 170
���3�%%���
1 4���*��� ��� 45/ ��� ��� � �'� )� ��� 10
2 2-���� �� 83 ��� �� �����'� 173 A�*����� ��� ������ � ��� ��� ���� � ��*����� )� ��� 184 5�� ���� �� 83 ��� ��� ���� *���� ���>� � �� 21
5 2��� ������-���� )�� �'��� �� ���0 �� �)�� ��,1�� ��*������� ��� =0��� �� ���0 24
6 �����,*���� ��� � )������������0� ���� ��� =0��� �� ���0
��� )���� 277 :* � )����/24+ ��� � )������������0� ���� ��� =0��� �� ���0 288 (�) (������ ��0� ��)0� ��� =0�� �� ���0, ��� 7+2 ��� ��� F������ 30
8 (>) T����� ���>���*���� ���� )�������������� � ��� ��� =0�� �� ���0,��� 7+2 ��� ��� F������ 30
9 E��)���*1��� ����*��� ��� =0�� �� ���0 ��� � ����� ��� ���-���
��,*���� ��� � �'� )� ��� 3610 EURIBOR 3 ��0� >'��� ��>����� ������� � ���� ����� ��� ������
���>���*���� ��* ,����0��� ���������� ��� ��>����� ������� �
���� ����� �� EURIBOR 3 ��0� 3611 (�) 2�,*���� �����*1���� ������0� �* �� ��� =0�� �� ���0,
��� 7+2 ��� ��� F������ 38
11 (>) (����' ��,*���� �����*1���� ������0� �* �� ����-��� 7+2 ��� ��� =0��� �� ���0 38
12 +�� ����* ����*�� ��� =0��� �� ���0 ��� ���1����*� “����- �����”
*��� ��� �=���� �� �� 4�(/5 ��� =0��� �� ���0 3913 E��)���*1��� �����=��' ����*��� ������ � ��� �� ����� ����*�� ���
� �'� 41
14 8�����*1��� �����=��' ����*��� ������ � ��� �� ����� ����*�� ���� �'� 41
15 6�>� ���� �-���� �� ���1����- (>'��� �� 4�(/5) ��� =0�� ��
���0 ���' ������0�� 4616 2�'���� �� ���1����- (>'��� �� 4�(/5) ��� =0�� �� ���0 ���'
������0�� 47
17 2�'���� ��0� ���� � - >��)����0� ��A*���� �� �� =0�� �� ���0 4818 5*��� �� ����� ��' �',� ��A*���, ��1� �� ,��'�� ��' ��1��*
��� ���� � ��*���� �� ����� ��� =0�� �� ���0 49
19 6�>� ���� ��' ����� �-���� �� ��� ����- 24+ ��� =0�� �� ���0 5520 (������ ������-��� ��� =0�� �� ���0 5621 4�� � �� � �10� ��� >��)���� ���� � ��� =0�� �� ���0 58
22 2��� �� ��� =0�� �� ���0 6023 3������ ��� ��� ���� ���1����� ������� ���� ������ �� ���0 74
XI� �� � $�%��� �+, • 2002
24 F�=- � ���)��0� ������� 0� ��� ������� ������� �� ��� � �10� ���
=0�� �� ���0 7525 G �� �����0� ������� 0� � )0��� ���*� ��� =0��� �� ���0 7626 (������ ��,����� ����� �����0� ������� 0� � )0��� ���*� ��� =0���
�� ���0 7627 L1���� ��1��0� �0� '���� ����,-���� ��� ����,-���� )����������
��� =0��� �� ���0 77
28 +��' ���� �����*����� ��� )� �� �' ��� ,�����-����� ��� =0�� �����0 � 2002 86
29 +��������' ���)��� ��0��� >�1�,�� �� ����� ��,���' �� ���
����,����� ��'���� �� 4������� ��� 9230 �� �� �������0� ���� ����,����� ��'���� �� 4������� ��� 9331 3������ ��� )������������� ,������ �� �� =0�� �� ���0 ��� �� ���
���*� ��� =0��� )0��� ��� 44 11332 (������ ������� ������ ������� ��� ���'��� ��� ���*� ��� =0���
�� ���0 )��0� ������ �� ���0 114
33 /����= ��'��� ���0 �� �������� � 2002 15934 /����= ��'��� �� �������� ����- 2000 ��� 2002 16035 (����������� ���'����� �� ����* ��� ������0� �������0� ��
����)���� �� 4����-���� 172
� �� � $�%��� �+, • 2002XII
����$%$3�)&�4
C9�4
E4: E�� �(2� (����&4B &������
4:: 4��',�F6+ F������&2: &�����
FB: F����,��F/2 F�����:3? :���>-�
3:: 3����,��2?6 2������+3B +�� ����
MF� M�����,��63? 6��,��7E 7���� E������
F2+ F������7+2 7������ +�������
B''�4 ���$%$3�)&�4
24+ 2��1'���� 4 )0�� +�A*�
(�/ (��1��� �������* /���(34 (��1� � 3� '���� 4� �����(/5 (������ /�0� 5��������
ECU 4�����A� ������� 8�',�44 4�����A� N����41�5/ �1����� ��������� ��'��=��
45/ 4�����A� 5������ /�'��=�4�(/5 4��������� (������ /�0� 5�������� 4�F 4�����A�* �������* O,���
465/ 4�����A�* 6-���� 5������0� /����=0�46: 95 4�����A�* 6-���� : �����0� 1995EUR ���0
��F �������' �������������' F,�-���+5 ����������' ����1�����repos ��'���� � �'�/�0����� ������ � �������
����� �'�/������0�����66F ���1����� ������� ���� ������/(( /�'��=� (��1�0� (��������0�
��%)�� %� �!� ������� �!4 �$��2�!��4, $� "9�4 �!4 �� ���)($���� �!���$� � (��� ! %� �!� �')�;!���� ��� �$� $�2%��24 �$�4 �!� ���& �$�"!������ 3'9 �.
XIII� �� � $�%��� �+, • 2002
0�$3�)&�4 �$� ���("$���� �!� ��� �� =��� ! 3�� �$ 2002
1 / +'��� �� 4��0 ���� 18 F������� 2002 – ��� �� ��� ���� � �� 8������ ������.
2 6��������� �-�� ��' ��� ���*� �,��� ����,����� �� (�������- 82
6�>���� �� � ��� �� 8'�����)� ���� 7 M�>������ 2002 � ��� ����������� ���� ����� 10 ��0� ��* ��� �� ��� ��� 6��1 ��� �� 8'�����)�.3 +�*�,�� �. Duisenberg ������0��� *�� 1� �������1�� � 2003.
/ ��>�������* � �� ��� 4���)��� Limburg �� 8'�����)�, *�� � ��� �����,�����.
3 &�� ��� �����) ���� � �� ���0, +�*�,�� ��� 45/ �. 100Willem F. Duisenberg ������>'��� � (��1��� E��>�� 5���' �� ��� 2002, ���' ��� ����� ��� � �� ������* (���)�� �� L�)��.
4 ��� ������������ ��� 45/ ���� 13 8�P� 2002. 110
5 3 ��0�� ��� ������*� 2�����*�,�� ��� 45/, �.�. Christian Noyer 122(�������') ��� :��'� +���, �.
2�)�������� ��� ,������ ��� �� � �� ����)*��� 2������,�� �.Christian Noyer, ���� 28 8�P� 2002.
6 3 3����,*� �� ������ Harry Mulisch ,��>'=�� ����'���� ��* � 140
�������� >�>�� �� ��� ,�'����� ��� 3����,�� � +�������� � 4>,',��,� 6����>�� �� 2002.+�������� �� �� � �� F����- ��)������� Antoni Gaudí ��� ,�'�����
��� F������ � +�������� � 4>,',��, � 8'� �� 2002.
7 N�1��� ��� ������ ��* ��� �� �,� ��� 45/ � ���� “The Making of the €uro” 156��� Banco de España ��� 8�,���� ��� �� E�����0�� � �������� �� 2002.
8 4 ������ �� 4�����A�- 6)����, M�� ��-���, 5 6����>��� 2002. 166
9 6���,����� �� (�������- 6�>���� ��� 4����-� , ���� 180
26 6����>��� 2002.
10 / �������� �� 4������� ��� ���� ��1��� )������������0� 194�������0� “Sibos 2002” (&���-�, 30 6����>��� – 4 3���>���).
11 (�-��� 6���,�� ��� 45/ �� 1���� �������0� �����=0�, M�� ��-���, 20224 ��� 25 3���>��� 2002.
12 7 ������ ������ �� ,��1�-� ��)��������- ,�� ����- �� � �� 210����� ��� 45/ ������������ � )0� ��� ����� �� ��� ������, ��Grossmarkthalle, ��� M�� ��-���.
7 ��0�� ���'����� ��� ������ �, ���� 30 ��� 31 3���>��� 2002.
13 7 ��1��� ��� ������ ��* ��� �� �,� ��� 45/ � ���� “The Making of the 220€uro” ���� �,�� ��� 41��� � /�'��=�� ��� +������ ��� E���>��
(2 (���>��� 2002 – 15 F������� 2003).3 �. Eugenio Domingo Solans, 8��� ��� 4��������� � 4����� � ��� 45/,��� �. Leszek Balcerowicz, +�*�,�� ��� 41��� � /�'��=�� ��� +������,
� �����'=�� ��� ��1���.
14 N�1��� � ���� “6- )��� /�)�� ��* ��� +�� ����”, ���� 45/, 236���� 4 (���>��� 2002.
3 �. Vítor Constâncio, (����� � ��� Banco de Portugal, ��� �. :��'�+���, �, 2�����*�,�� ��� 45/, � �����'=�� ��� ��1���.
� �� � $�%��� �+, • 20022
+ 2002 ���, ��$ ����� ��$9���, ������$� ���-$� ���� ����� ��� ���������?� ��� ����. + ��,�
�������$ ����$� �� ���� ��� ������# � ������� ��� �����;���-����� ��� ��� ���!��� ���, ��� 1�
F�������, � ��� �������� ��� ����� �!�� ��� (�������� ��� 1����� � ���������� � N����� (1�2). 5 ��!<���
�� ���, �� ����� �� ��� ����)�-��, ���$(� ��� �����������#�����, ��’ ���$ ��� � �� ��� ��#���
���������� ��� (�� -� ��� (���� #���� �� ��������� ��������� ��� ��������$ $��� ��� �����$����
�����. R��� ���$� ��������� ������!�#�� �����!, (� ��$ �� ��,����!(��, �����;��$� ����, � ��������
#���������,�, � ������� ���#��� -���� ��� ��!(� ������� � �������!������� �#���!��� ��(# �
�����,� – ��-,� ��� �� -����!$����� ��� 2�����?� � N����� (22), �2����)���� ��� � ��$(��� �-�����
��#��. 5 ��!<��� �� ���, �����������)�� ��������� ����������,������#����� ��� ������� ����!-����
�� ���� $��� ������� �� #����-��)� ��� (��#����;���� �����;���-
!��� ��� ������. &� �!���� (� �
�����#�� ��� ��!<���� ����� -��� ��$��� ���?� ��!�� �� ���) ��� �� -�� ��(# �� ����)���� �� ���,. +,��
����, 300 ����)��� ������ ��� ;,����� ���, �#�� ������!��� � �� ����$��� ��� �#�� �������� ��� �(�� ���
�� ��������� 2��,���.
+ (�)��� �������$ ����$� �� 2002
��� � ��$���� �� ���<�� � /�#���3���,� 3�<��� ���� ��� 22 ��������9�� �� (��� #,��� �� ����#-)�
���� 2�����?� N���� �� ��� ��� ��$� 2004, ��$�� � ��$���� ��� (�� �#����$� ����-��. 5 (��)����� ��� �#��
��!�� ������ ������ ��� ����� �$���.&�,��, ����(��� ���,� � ���� ��(�#��) �� �����!���� ��������!
���� 2��,�� ��� ��� � �$� ���$ �#��<��)���� ������ ���(��$����."�)����, ��$������ ��� �� ����)����
(��)����� ��$ ����<� � 2�����?� �N�����. +���, (�(��� $�� ��������$���� ��$ �� ��9 ��� ��!��-���
<�������� ��$� �� �!�� ��!<���� ������ ����� ��� ���!�, � ����$���������� ��) ����)����� ��$ $,�� ��
����)���� (����)�����. + ����$����$ �����!����� ��������� ���� �����$� ��� �� ������! $� ��� ��� ��
�������! ��!��-���.
+ �$� �� ��� �� ��� ��!��-��� -�
��-�� ��� � ���, – ��) ��,������#-)� ���� 22 – -� ������-�� ��$ ��$� �� ��� -� ������,��� ��
���� ��� �)������� ��� �� ����!�#����� ;,�� �� ���,. 1� (������ ����)��� ���� ����,�-��,� �� ��� �
��!(� ����� � ��!������ ���� ��������� $�� (�� -� ��-�� ��� $������$#��� � ���,. 2��)���, �� ��$ ���
<������ �������$����� �� 2������� -��� ����� �� (��-���� ��� ��#��� ���-���� ��( ��� � (�������
2�����?�$ 4)���� 3������,� +����;,�(243+) ��$ � 2004, $��� ��<��������� #��(�!���� ��� �� (��)����� ���
22. 4� ������ ��� ���������� ����� (��)�����, � "�������$ 4�<)�� ���
3� �� � $�%��� �+, • 2002
2�����?� � 3������ � +�!��;�� (23+)
���(��� ������ �)����� ��� ����������� ��� $��� 9��������)���� � ��� �#������ (���!���� ���
4��- ��� ��� �������. 2������, �2����)���� �#�� (� �����)��� ������������ � ��� ��������� ��!��;��
��� #��,� �� -� ���#�� ��� ����22 ��� �������-�� ���������� ����������, #��������������, -������
��� ����� ��������� ���� #,��� �����. 5���)�� 2� ��� N�-��� ������<!�����(��$ ���!��� ��� �� (��(������ ���
(��)������.
5 !����� ��� ������� � ������ � �
2002 #������������� ��$ �9��$ <�-$�<�<��$����� $�� ���! ��� ����������� ������. 1 ��� ���-����$�,
���)��� <!��� �� 2�"+3, ���2,2%, �����,� #���$���� ��$ $,�� �2001 (2,4%), ���! �������� �����,�
�9��$���� ��$ �� �����(� ��-���)���� ��<��! � �� ���-��$������� ��,�, $��� ��� ��;�� � 23+. 1 ���
�� ��� ��-$� �)����� �� ���)�����������) ���-�� 63 �����#)�-������ ��-��� �� �����( !�� �� 7%, ��$
5,5% ������ � 2001, ����<������� �����������! ��� �� �����!� (4,5%). 5������� ��� ����$��� ���� �9��
���<���$���� ��� #������������,����,� ��� ��������)�� ������ ���������� ��� ����(��,� ��� <��-
#���$-���� ��-�� ���� � �9��$<�-$ �����$����� ��� #���$������(��. 2����� ��������)�� �� �#����!
#���! ����$��� �� �������)��� ���;,�� �� ���, � 2002. 8$�� ��� ��#����������� � ���������, ��� ;,��
�� ���, �������)-��� ������$���������$���� ��$ $�� -� #����;$������ �� #����($���� (����� ���� �
���-������� � ��!������ �����$--���. 4�����! �!����, �� $9�� ���#����! ������) ��-) ��� ��-
��� � (�������$����� ��� (�(��� $��������� ���������� #�������������� ���#��� �� ������<!����� ��
63 ��#�� ��-��$���� ���(��$ #����� ��,� ��������� ��������� � 2002 (��
-��� -��� $�� ����(�)� ���()���
��� �� ���-��$���� ��� ��,�. 5����$���� ��� ���<�<��,-��� ��$ ���#����! ����������� �������� ��������
� 2002.
"����#,�, � ����� ��!����� ���
;,�� �� ���, � 2002 ��� <��()������$ $,�� �����$���, � �������� ��-$� �)����� �� ��������) /2& ��
(�����-�� �� �#����! #���$ – ���!-����$ – �����( �� 0,8%, ������ 1,4% �2001. 2����!����� ���- ��� ������ �
����� � (�������$�����, ��-,�(�!��� ���!����� ����<����� �� �������� -���� �9��$ <�-$ �<�<��$�����.
+���� ��(�� ���!����� ��� ������������ ���!���� ��� � �����,������� ���� ���� �� ��������� ��� ����
������)��, � (������� ��������� ����#�������������� ����� (� ����$�� (�� ��������� �� #������������
���-��$���� ��� ;,�� �� ���,) ��� ����������� �� ������-)� ���������)���� ��������. 4� ������
���$, ��� � (�(��� �� ���(��� �������� �� ���, � 2002 ��� ���� ��#���� 2003, � ���-��������� �������
��#,�����, �(��� ��$ � (�)�����!�� �� 2002. 3��$��� �)��, �"�������$ 4�<)�� ���!���� ��
��,��� �� <����! ����$��� ��� 23+ ���!50 �!(�� <!��� � "���<�� �� 2002��� ���! 25 �!(�� <!��� � 6!��� ��
2003.
&��! ��� ���- ��� ������ � (��-
�����$����� �� ��������-����, ��-$� ���-����) ��� ;,�� �����, �������� �#����! �9��$�. T��$�,
���� !�( ��� ��,� � 2002����<���� ������ ���(��� ���������� ���!�����, $��� � ���(�!����
��$ �� #��� <!�� �)�������, ���� ���� ��� ����� ������� ��� �(������� �������� ���- ���. 2�!���,
��-$� �)����� ��� ��������,� ��-,��������� �9��$� ���! ��� !�( �����������, ����$� �� ��(��,���
$�� ��!�#�� ������ (���-�������(����9��� ���� ����� ��������.
� �� � $�%��� �+, • 20024
2���� ����$� $�� ������� ��$ ���
��� ���� ��� ��,� �� ����,-���������� �� �!���� #,��� ��� ;,��� �����, ���(����� � ��� ������� ��
���,. T��$�, (����� -��� � ���)����$�� � ���-������� �������� ��$ ���������� �� ���, ��� ����)����. 1�
����������� ������ �� �������)������� ��� ��� ���� ��� ��,� ��� ��(��� ���!;�� ��#�! ��� $#� �$� ���
�#����! ������������ ��� ����, ��$���� ��,���� ��,�, ��� ��(� �����!;�� ���$��� ��#�!, �� ���
�����)� ����)��� ��� ����U�����) ��� �������,�.2������, �������� �� ����-)� ���
����!������ ��(���� ������� ���� ����,�.#. �$�� ��� ���������� � #��,�� ��2001-02, � ���� -��� -��� ���������
$�� ���(����� � �� ��!<��� �� ���,.5 ��) ���������� ������ ���(������� ������� � �� ���, ���� !�( ���
��,� -� ����� ��-��$���� ���(�� .&�!����, ��������� $�� ����$-��� �������� �� ���, -� ������� ��� �
��-$ �)����� ��� ��,� �� #���!�����(�, (�(��� $�� � �� �$��� �#����� ��� �� (���!���� ��� ��,� ����)
��� #��,� ��� ;,��� �� ���,,���������� ���� �� ���������$.
4��� ��#�� �� 2003, � �������� ��� �����-��$���� ��� ��,� ����$-����������� !��� ���?���, ��$�� �
��-������ ��� ���� ���������������������. L������, ��� ��$ ��<����! ��)��� �� 2002 ��#)�� ��� �,��,
(��. $�� ������ �� �����#��-)� �(���-������� ������-�����. 3�� �)�(�$�� � �� ��������� ����� �������� ���
��?$���� (��)� �� ��#)������������� ��� ��,� ((�����)��������� � ��� ���,� �� #��!;�� ��
������� ������ ) ���, �����$����, �����$����� ��� ���� ��� ��,�.
&��$�� � #!���� ��� ������� ������� � �#�� �� ������������ ()�����������!����, � #���$ �����( ���
�����$-���� ���-�������,� ���(-��,� ��� ��� ����������� ���()�� ��
�������)� ���� ����� �$��� ��������
�� ��(��,��� $�� � ���������!����� �#�� ������)�� ��������$���� ��� 23+ �� (����� ��� ��
���-��$���� ��� ��,� ����$-���. 6�(�(��� ��� �<�<��$���� �#����! � ���������� ���������, � ��������� ���
������� � ������ � ��� 23+ ����#����� ������� ��� #����$��� �����������!� �$� ��� � "�������$
4�<)�� (,��� �� ��<!��� ���!���������!���� ������� � ������ �) $���� ��� ��� #�������������� ����� ���
��� �����)� ���!����� (����( ��-(���� ��� ���(���� ��� �#����! ���� ���!���� ������� � ������ �).
5 �<�<��$���� �� #����� ���� ���������� ��������� � 2002 ����!���
� �������$ ��-(������$ �$� ���� (��(�����;�� ��� ��� �����)����!����� � )����� ��$� �������
�������� � ������ � �������-������ ��� ���-��$����. 4�� ��� ���������� � ������ �, � ������ ���$
���-���� ���� 23+ �� ���(�,���, ��������#��$ ��� ���$, �� (��� ���� ������-��$����� ��� ��,�, ����!�����
��$ ������. 4�� (������ ������ ,� 4��- �� �(����� ��� 2�����?� �3��$����� ��� � 4)��� 4��-��$�����
��� /�!������ #�����)�� �� ���������!� ��� ��� ���(���� ��������,� �����$����. /��$ �
��������$ ������ ���<�<��,-��� ��$��� 2�����?� 4��������, � ����������;�� “4��- �� -����;��� ���
4)����� ��� ��� 2��,��” �� $9�� �������#)� "����<������� � "�!���9��. 5-������ ��$� ����� 4���!���� -�
��������� �������$ < � ��� ��� 2��,����� -� ����#)��� ��������� � ������ ������ �����# ��������� ��� 1�2.
1� (�������� ��������� ��� ;,���� ���, ��� �����! ������������ �
2002. + �� (������$ ��������� -��� �� 2,2% �� /2&, ��$ 1,6%� 2001. 1� ������$����� #,���
(�� �����#�� ��� ��$#�� �� ��#��-���� ��� ����!��� ���-��$�����. +
5� �� � $�%��� �+, • 2002
4�<)�� ECOFIN ( ���� ������, �
��<�� �� 2002 ��� �� F���!�� ��2003 �������#�, $�� � &������� ���� ������ ��#�� ����<���! ��������.
+ 4�<)�� ECOFIN ������ ���(����)����� �� F���!�� �� 2003, � ������ ���)-��� ������� ����(�����
��� ����� ,��� �� �����- ��� �����)��� ��� ��!���� ����<���)��������. + 2002 � ������ ���
������ �����<� � 3%, �� ����� � �� �����!� ��� � �$� ��������//2&�)���� � �� 4��- ��.
/���-��� � $,�� �������;���� ��#�!, �4)��� 4��-��$����� ��� /�!������ (��
“(���� �� #����” ��� #��,� ���� ,��� ����� �������!;�� �� ���)� (���������������� �� ��������� ��� ��������
(����!����� ��� ����� � (�����-��$�����. /���-���, ��$�� � #,�������)#�� ����$-��� (������
-��� �#�($� ����������� �����-����� , � 4)��� ����#�� ����������� ��� �� �� ��������� ��� ���$-
���� ���-������,�. 1� #,��� �������-)� (� �� �������� ��� ����!�� ��� (�$��� �����! ��� (��
������ �����,� �� (������! ����������� �� ����)��� ���, ���! ����� � ������� ���- ��� ���
�#����! ���?���. 1� #,��� �� ���������������� ���� ���$��� ��4��,�� 4��-��$����� ��� /�!������
(� ���������;�� ���$�����(�������� (������� ���������)���� ��$ ��� �� ���������
��� ���$���� ���-������,�. �� ��(��-�-)� � �������� (������������������, $��� #,��� �#�� ������
������ !�� �� 3% �� /2& �������� �!<�� ���� (������ ������� � �� ���!����� �� ���)�
��� ����� ��!�����, ���������� ��,��� � ������ ���! ����<���$��� �� 4)��� 4��-��$�����
��� /�!������.
5 ���)�� 2� ��� N�-��� ���9�;�� ���
(�������$����� ��� 23+, �� 2���-���� ��� ��� �� 243+ ���! � 2002
��� �������� ��� ���������, ��-
����� ��� #�������������� ������������ ;,�� �� ���, ���! � 2002 ��� ������#�� �� 2003. 5 23+ ����#�)�� 1.105
����� ��� �� ���� �� 2002, ������1.043 � 2001. 1 ���-$� ��� ����� ������������ �� ����-�� � 2003 �� 1.263,5,
�� $9�� ��� �������� �����,� �$�� ������������� (��)������ �� 243+. + 2002� 23+ ��� 9� �)<��� ������������
� � " ��� M�����)���� ������ ��$����� ����(� � ���$ ����������� �(�$������ ��������. 3��$���
��� ���� (��-� ��#��������$(�������$ ��� �� (��$����� �� #,��.6��! ��� �����!���� ��� ����
��������!����, $��� � ������������!(�� ��� 23+ -� �������)� �� �����#,� ��� $#�, $��� � ���, �� #�����!
��-���� ������.
5 ������ 2� ��� N�-��� ��� 23+ ����� �
��������� �� ����� ��� ������ �.2��� ��) ���� ���� �� �� ��� ��,�� &�$�(�� ��� 23+ ��� �� ��#�
�� #��! ��� ��� �� �� ��P����� ���23+ ��� �� 2������� ��� ��� ��,����� < ��� ��� �� ����!�#� ��
��?�����! ����$�� $��� � �������� ����� ���(�� ��� 1�2 ��� �������� ��� �����;�������� ��� ���
���!��� ���,. 2�#�����, $��� �������(����� � ���� 2��������� 2����� , �� "�������$ 4�<)�� ���
�� ����$ 4�<)�� ��� ��� ���-�(���� ���������� �� ��#�� ����������� ����� #�$���. 2���!;� ������
��� ������)�� � ��� ��� ��2�����?�) 3��<���� ��� �(��� ���2����� � 1�����,� ��� �������,�
=�-�����, �� 2�����?�) 4�<����,�� 4�<���� ECOFIN ��� ���2�����?� � 2����� �. +���, ��#�����,
-��! � �������$ ��� 23+ ��� ����-���,� �������,� �����;,� ��2������� ��� ��� �� ����# ���
�� ���� ��� ��� ��� ��� ��� ����$# ��� �����#)� ������� � �� ���,��� ��� ���������� ��� 1�2. 2���
�(������� ���� ���� �� ��#� ����������� �� ���������, �;� ��� �’ ���$
� �� � $�%��� �+, • 20026
� ��(��$ ��� ��?�����$ ��#�����.
/��! �!�� ��’ $�� ��#�����, ��������� ��� 2��,��� �� �����<���� ���� ������)�� ��� � ���, ��� �
-����)���! ��, ��� 23+. 4�� (��<�<��,$�� � 23+ (�� -� �!9�� �� ����<!��������!-���� ,��� �� ��������-�� ����
���(���� ��� ����,� ��� 2��,���
��� -� ����#���� �� (�����!���� ���
�������� ()��� �� �����$� ��,��� $���� $���.
M�����)���, 6!���� 2003
Willem F. Duisenberg
� �� � $�%��� �+, • 200210
���3�%%� 1
�������� � ��� ��� � � ��� �������(������� % �����, ������� �������)
���: ���.�����: �� �������� ��� ��� ��� �!���� ���������"���� ���� �#�� ��# �$����%���� ���� "�������� ���&���! �������#��� ��� ��� ��# "������������ ���� ��� ��� 28 )�#��# 2000. +��� �� ������� �#��, �� �������� �����������%�� ���,������ �������� ����$���� ��� ��� "�������� �������������! �������#.
�������� ����� ������������������� ���� �� ���������������� ���� � �����������/��� ���� �������� ��������������� ��� ���� (��� !)���� �������� ��#��� ���� � �����������
1999 2000 2001 20021,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
1 ��� �2�! ! �� ��$)� �� �$%� %�����4 �$'�����4 �����$ 2002
+ ����<!��� �� �� ��� -��� �
������� ������ � 2002 #���-���������� ��$ ������� �<�<��$����. 1���(������ �#����! � ��� ����$-����
���-��������� ������� �� ���� �������!����� ��� ����!<�����. 6��! ������<�!(���� ��� ����� � (�����-
��$����� ��-’ $�� �� (�!����� �� 2001, ���� ����!-��� ��������� ��$ �������$ ��� ������)��� �$�� ���
��������,� ���-����� ���� 5&/ �4����<�� �� 2001, ���� ��#�� �� 2002����,-��� ���������� ��!��9� ��
��-) �)����� �� ��������) /2& ���;,�� �� ���,. T��$�, $� ��#��)��� ���, ��-$� ��� ��!��9�� ����!�����
�������� ��� ���� �������# � ���� #���-����������� ����� ��� ��� ���������,����!���� �� ���(����� ���� �� ��
��������� ��� ���� ������)��. 4�����!,� �� ��� �)���� �� ��������) /2& ���;,�� �� ���, ����!��� $�� ��� 0,8% �
2002, ������ 1,4% � 2001.
&��! �� ������$ ��-$ ���
����� � ��!��9��, � 2002 ���-����$� <!��� �� 2�"+3 �������$� ��� ���<�!(����, �� 2,2% ���!
�� $� ��$ 2,4% � 2001, �������������� �����,� �9��$���� ��$ � !��$�� �� ����� ��<��$ � �� ���-��$����
��� ��,� $��� ��� ��;�� � 23+. +��,� ��!�� �� ����, �����������!����� – $��� � ��������� ��
�������� ��� ���� ��� ��(,� (����� � –����<���� ���� !�( �� ���-����),��, �!��� !��� ���#���, $��� �
��������� ��� ��-������ ���������,���!����� �����#��� �#����! � ��(��� ���� ��� ���-��$����� ��� ��,�
��� ;,�� �� ���, ����$-���./��$���� � �(� ���, � ������� �)������� ��,� �� ��������� !����� ��(����
������� ���� ���� ��������� , � ����$�� �������-�;���� �� ���� ��$������� !���� ���!����� ��
�#���;���� � �� �����������������$ ��-$ ��� ����� �
11� �� � $�%��� �+, • 2002
��!������, ��-,� ��� � �� �������
�������� �� ���,.
2� $9�� ���,� ��� ��������� ����-
�$����, ���! � ����)��� ��� ��2002 � "�������$ 4�<)�� (��� ����� ��!#��� ����$�� �����!� ����
��!���� �)���� ���#����($��������!<��� �� 3,25%. T��$�, ��-,� ������ ��� ����� � (�������$�����
������� ������ $� ������-)��� ������������ ���!���� – ��� � (�(����� ����#�;$��� �������� �� ���, –
���� -��� $�� � ���-��������� ���������#�� ��#�� ���. 3��! ��������, �"�������$ 4�<)�� ���!���� ��
��,��� �� <����! ����$��� ��� 23+ �"���<�� �� 2002 ���! 50 �!(��<!��� ��� �� ��� � 6!��� �� 2003
���! 25 �!(�� <!��� ��$� (<�."�!���� 1).
1� ���!���� ������� � ������ � ���� �-���� � 2002 ��� ���� ��#�� �� 2003-� ������ �� �������)� ��� �� ���(���$
� ��� ��������� ��,���� ��� <����,��������� ��� 23+ �� ��������������$ � "�������$ 4�<)�� � 2001
(������! ���! 150 �!(�� <!���, � (���!#��� ����$�� �����!� ���� ��!�����)���� ���#����($����� ��,-��� ��
3,25% ���� 8 ��<��� 2001). + 2001,�(��� ��! ��� ���������� ���-����� ��4����<���, � (��-����� ��(������
��( ����� $�� � ���<�!(���� �������� � (�������$����� ��� ;,���� ���, -� ��#� !��� ����)����
(�!����� ��� ������ ��$ $,�� �����$���,�$�� -� ����<���� ��� �����!���� �����(��,� ������� ���� ����. +���$#���,
����-��)��� ���(���! � �����,���� ��$����)���� (�����!���� ��� ��,� ����� !�� – �� �������� ���� ��� ����
��� ��,� �� ���������, ���� ��������� ���, � 1999 ��� � 2000 ��� ��������� ���� ��� ��(,� (����� � ����
��#�� �� 2001. 4�����!, � ���!��������� ��( ����� #���$����� ���--��������� ������� ����$-��� ���, ��
���(���$ � ��� ���<�!(���� �������� � (�������$�����, �����$���
�� ��<!��� ��� �����!���� ���
��-����,� ��� ����. &��$��������� �������� ��� ��$ ��� ��!������� �������,� ���#����. 5
������� �������� �����#)�-��� �(�)��� ��!�� �� 2001, �(��� ��! ������������� ���-�����, ���! � �������
��� �� ��!� <�-$ ��������)�� ������ ��� ����(��,� �� �(�����)��� ��$ ��#�� ��� !���� ��
�����$-���� ��-�� ���� ���������$��� �����! ��� �#����! ����� <��#���$-��� #����(���! ��� ��
������<!����� �� 63. 2�����, �� �����-$� �)����� ��� ����,���� ��� ���(�����$ ��� ����#��� �� ��#����.
3��’ ��#!� $�� ���! �� ��,� ���,����� ��������� � ��� ������� �
������ � ��� 23+, ��� ��,��� ����� 2002 � �)���� �� 63 ���<��()�-����!���, ��! ��� ��������� ����������
#����������� �� ��#�� ��������-�� ��-��$��� �� 2001. T��$�, ����<�!(���� ��� ��� ��) ��� ���
�����! ����$���� � <´ ����� �� 2002,���! � �� ��(��,-��� �������!������� ; ���� #����(���,� ����
�� ������<!����� �� 61. &��� ��$��� ��������$��� �<�<��$���� ����#�������������� �����, � �������
�������� �!���� �� �������� ��� �������( ��� ��$ � #���$ �$������������ ��� (����!����� #� ���.
2����� ���� ��#�� �� 2002, ��-$��)����� ��� (������ ��� �� �(�����$��� ����#��� �� ��#����, �� ��� �!����
�� ���-��������� � <´ ����� ������. 2����� �� #���� ����(, �����$� $�� � (��-���� �����$���� ���
;,�� �� ���, ��� �������! �9��$������$ $�� ��(�#���� -� #����;$��� ����� #����($���� (����� ���� �
���-������� � ����� � ��!�����������)�� ���� ����)���� �����#��.
G�� ���! ��� ��!���� �� ������ ��(�)���� ���,�� ���! � ��,� ��!-�� �� 2002, � ��������� ��
��������,����� ���� ��#�� �� �������<�<������ ��� ����)���� ���(����
� �� � $�%��� �+, • 200212
�� "�������) 4�<���� �#����! � ���
������� �������� ��� �� ;,�� �����,. /�$ ��� ��(������ �� ��� (��-�������� ��,��� ��� �� 2002 !�#��� ��
(���������� $�� � ����� (�������$�������� ��#� �-!��� �� ���,��� ���� ������ ���� �� 2001 ��� $�� !��� -�
����#$��� ��!��9� ��� (�!����� �� 2002.5 �<�<��$���� �#����! � � ����$������<!��� �!���� �� ��,����� �!���. 4��
;,�� �� ���,, ��������� ��-$��)����� �� ��������) /2& ����� -����$�� �´ ����� �� ���� ��� � �������
��������� !�#���� �� ��(��,��� $�� ������#� (����-�� ��!��9� ��� ����� �(�������$�����. 1� ���(���� ���
����� ��!��9� ����#)���� ��$ �����$� $�� (�� �� �#�� ��� ;,�� �� ���,��������� ���������� ����������
� ���� �� �����)� ���#�$���(��(������ ������ �. 4’ ���$ �����<!���, ���� -��� $�� �� #���!
����$��� ��� � ����������� ���(�!���� ����������$ (��-��� ���$(��, � ����-� ����#���� ��$ ��� �����$���
��#,���� �� ���-����), -� ��,������ �)���� ��� ��#,���� ; �����.
/�$ ��� ���������� ��<��� �����������$��� �� 2������� ���,��-,� ��� ��$ ��� ��<��9��� (��-�,�
������,� ��� �(�����,� �����,�������� �� ���$�� ���$�� ��� !������ 2002. ����! �����$��� $�� � �)����
�� ��������) /2& ��� ;,��� �� ���,-� ���������� �!�� � (������$ ��� ��-$��� � ���� �� ���� ��� -�
���-�����-�� �’ ���! �� �����(� �2003. /�!���� ���(���� ��� �#����!�� ����� ��!��9� �������)���
��� ���� #�������������� �����, $��������������;$��� ���� ��($���� ����$���. T��$�, ���! ��� ���(����
�����, � ����< � #���� ���!���� �������� � ��!��9�� ������� �<�<���,�� ���(���$ !����� � �� �������
�)���� ��� ��,� �� ��������� ��� ������������� ���������� ���������)��� ���$� ��� ;,��� �� ���,.
1� ���� ��������� �������� �#����!
�9��)� �� ���� ��-)� ��$(� ������#�� �� 2002 (F���!���: 2,7%). 1���-����$� <!��� �� 2�"+3
��������� ������ �!���� (����!��������� ��#�� �� 2002, ������ ���������������� ��� ���(��,� �����$����,
$��� � ��������� �� ( ���� �� !�(��� ��,� ��� ��(,� (����� �, ���� ���� ��� ����� �$��� ��� �
(���� � <!�� �)������� �$�� ����������� ��� ��,� ��� ��������� ������#�� �� 2001. 5 ������ �������� ���
������� � ��� �����;�������� ������ ���!��� ���, �� �����( �����,� ���� -��� $�� ��� ��� , ���$��
�� ��� �!��� ��(�� ���(���� ��������, �(��� ������� �������,�. 1�(�(��!��� ��-� �)����� �� 2�"+3
��#,����� <�-���� ��! ��� ()��,��� ��� �� 2002, ������ �$�� ����9�� � <!��� �)������� ��
����)��� ����. 5 ��#,���� ��� $�� ��� �#����! <��(���, �� ������������ ��� ��� ���� ��� ��,� ��
��������� �� ��#�� �����-�� ������#�� �� 2002. +���$#���, �����#��������)�� � ����$� $�� ���-����$�
#���� ��� �� ����!<����� ������,����� (�������� ��� � ��������������(� (����� �) ������� �9��$�,
��������,���� �(��� ��� ������� �����,� ��� �������,�. 2�!���, ���-������ ��������� (�� ���
��-���#�������, ��’ ���$ ��� ������! ������ �� ���-����) ��� �#����!���$��� ���?� ��$ $,�� ��#� ��<���-��
�� ���� �� 2001.
=�$ ����� ��� ���- ���, ��� ��,���
��� �� 2002 � "�������$ 4�<)�������� $�� � ��������� ��� ��-��������������� ��� ����� �9��$� ��-$�
�)����� ��� ��,� ��� �������,� ������( ����� ���()��� ��$(� ��� ��,�����$-���. 1� ���(��� ���� $��
����!;���� ��$ ��� �������� �� ���,,� ��� !�#��� ��� !����. 2������, �����������$� ���!����� �� (��)��
���� �����!�� ����$���� ��� $�� �������� �������� ������-)���
13� �� � $�%��� �+, • 2002
�� #��������;���� ��$ �<�<��$����.
"�(��� $�� ������ ���!�������( ����� �����$���� ���-����������������, ���! �� ����#�;$��� �<�<��$����
�#����! � � (�����$ ��� ����� ���!������ (�� � �� ����! ��� -���)�� �� �����!��� �������! ���
�������� ��� �� ���-��$���� �����,�), � "�������$ 4�<)�� ������ $����$ ��� (��-����� ��������� (��
�������� ���,� �� ����) ��� ���-()��� ��� �� ���-��$���� ��� ��,�����$-��� �������)��� � ���(���
��$(� � ���(��� ������ ��� ��,�.
+ (�)��� ��!�� �� 2002 ���!-���� �
�����#��� �#����! � ��� ���������������, $��� ���������������� ����������� ����� ��� #������������,�
���,�. 1� ���� ��$��� ��,���� �����,� ���� ����$���� #������������������� ���! ��� -����)� ���
����#���� ��� �������� �!���� ���������)���� ���� ����� ����� ��! ������������� �9���� ���� ��� ��#,�
���� ��#�� �� 2000. /� ��� � ������������ ����� ��� ��#,� ����� �!����()��� �� ��������� ������<,�, �
��,���� ��� ��,� ���� #������������������� ��� �� ���� (��-,���������$����� ������ ����. &� �-�� (�
��$ ���!����� $��� � ��������<�<��$���� ��� ���,� �#����! � ������������ ��� ����#$���� �������,�
���#����, �� #���$���� ��������$���� �������! ���(� ��� �<�-���� �)���� ��� ���������,�
���!����, �� ���(���$ ��� � ��������,���� ��� ���� ���� �� ���������.1� (��-����� ��(������ ��(��,��� $��,
���! �� ������� �)���� ��� ��#,��� (������)� �� �������! ��� ;,����� ���,, � ��� !�#��� ��� ���� ���
(�������� �� ’90, � !���� ���(�!������� ���<�,� ��� #������������,����,� ���� ����������� (��!�� �����
���! ���$�� ���$����� ��� ;,�� �����, ��$ $,�� �� !���� ��!��� ������.T��$�, � ����$� $�� � ��,�� ���
#������������,� ��,� ������� -��� ������$�� �����( �)���� ��� ��-��$����
�� ���������� � ����� ��� ;,��� ��
���, ��� ��� (��-�,� (�����(�����.2������, �$�� ��� �������# � �������!���� ���� #�������������� �����
��� -��� ��� ��� ���#��� ���� � �$���!������� ��������� ��� ��� ���,����,�. 1� ��,���� ��� ��,� ���
��#,� ���(�)���� ��� ��$ (��)�������� (����!� ��($���� ��� �������,��$��� ��� ;,��� �� ���, ������ ���
�������#�� ������,� �$���, �(������� ��������� ������,� � #���$����(��<!-��� ���������� � ����$�����.
&��� ��$ ��� �<�<��$���� ����#�������������� �����, � �<�������������� ���������� ��
������-)��� �� �������)���� ���$���� ;,��� �� ���, ��������� � �����<�<��$����� ��� ;,�� �� ���, ���
(��-�,�.
1� ���!����� ���� �����������;����
���� (������ �������,� ���������.W����� ��$ ����# <������� �#�� ����� �� 2002, � (������ ������)���
��� �� ���������� ��� �����,���������� ��( ����� $�� (�� ��� ������-��$ �� �����#��-�� ��������� �
����� (�������$���� �� ��$����� ����. 2������, � ��������������!���� ���(���,-���� � (�)���
��!�� �� 2002 ��� ���!����� ��$���)���� ��� ��,� �� ���������.2����� (������$��� $�� � �����
��!��9� ��� ;,�� �� ���, ����������� -� �������$��� � (�)�����!�� �� 2002 � <��()��� ��-$ ��$
$,�� �����$��� ���� ��# �� ����.8�<!����� ��$9� ��� ������� ��� ,��-,� ��� ��� ���$��� ����� ���� ��
��������� ��$ ��� ��<��9��� (�$������� �(�����,� ����� ��� ��$ �����<��� ��� ��������$��� ��
2������� ���, � "�������$ 4�<)������� ���(���! ��� ���(���� ���#����! � ��� ����� ��!����� ��
��$��� �� ���� ��� ��� ��,��� ��� �� 2003. T� �� �)��, ����!#������� ��-,� �)����� �� ��������) /2&
�����$��� �� ��!���� ���$���� ���(�!����� �� 2003. +� ���#��� ��� ���
� �� � $�%��� �+, • 200214
����� (�������$���� �� ���
(��-���� � (�)��� ��!�� �� 2002��� ���� ��#�� �� 2003 ���<�<������ $��� ����� ��!����� ������� ��!����
��) ������ .
G�� ���! ��� ������� ��� ��,�, �
(�)��� ��!�� �� 2002 ���-����$�<!��� �� 2�"+3 �����$��� �)�� �� 2%,(��. � !�� $�� �� ����� ��<��$ � ��
���$ �� (���� � 23+ ��� ���-��$������� ��,�. 2�����, ���-����$� <!����� 2�"+3 #���� ��� �� ����!<�����
������,��� �� (�������� ��� ������������� ��(� (����� �) ��������#����! �9��$�, � ��-)� ��� �!����
�� 2,5%, ��������,���� �(��� ��� �����(����� ��� ��,� ��� �������,�, ���� � �� ����! ��� -� ��)�� ��
��(-�� – �� ���� ���!#���� – �������# ��(�� �!�� �� ��-) �)�������� ������,� ��(#,� �#�� ���
��# �� 2002. 4�����!, � ����$� $�� ���-����$� ��,� ��������� ��������’ ���! �� �����(� ��( ���� $�� �
(���-������� (����9��� �� ������������� ;,�� �� ���, ���� �����,�������� ���!����� ������ ��� ��-,�
��� ��� ��,� ���� ���- ��� #��� ������ � ��!������.
T��$�, $�� ���)�� � ����,-��� -��� $�� � ������ ����� (�������$���� ��� ���� ���!����� ��
-� ����$��;� ��� (������)� ���()�����$(� ��� ��,�. 1� ���(��� �����(����� � ��� ��� ���� ��� ��-,�,
���$�� (�� ��#�� �����9��, -��� -�������$��� ��-��� �� (�� ������$����!��� ������� ���<� �� �����$
����<!���. 4��� ��������� ����� ������-�������,� ������� �����$��� ����<!��� ������ ��� � �����( ���
������������ � ������� �� ���,, ��� � (�)��� ��!�� �� 2002 ������ ��,��� ��� �� 2003 ���
�9��$��� ��$ $,�� � ��,� ��!�� ��2002.
5 ����$���� ��� �����,���� ����������,� ��������� ��� ���-��$����
��� ��,� ��� ���$��� ��� � (�)���
��!�� �� 2002. &��$�� � ������� �������� ������-)�� �� ����� ��#�����! � ��������, ������ �� ���-���)�
��������! � ���!����� ��(��$������ ��� �!���� ��� �������,����-,�. 5 ����#�;$��� �����
������� �������� ����$��� ����$�,�� ��!� <�-$, ���� �������# ���#������������,� ���,�, �������� ���
���� � ����(���� ���!����� ��#����(���! ��� �� ������<!������� 63 ��� #��������;���� ��$
�9��$��� <�-$ �����$����� ���#���$��� ���(��. /������ ����$����� #���$ �$��� ��������� ���
(����!����� #� ���, (�(��� $��� #���$ �����( �������� ���������)�� ��� ;,�� �� ���, ���)��
�� ������� ��������, ��!�� �������������;$��� �(��� ��� ������� �)���� �� ����) �������) ���-��
61. 4� �����$-�� ��;���, � ������������ �������� ������-)�� �������� �����#���, ��-,� � (��-����
�����$���� ��� ������$���� ��$ $����(�#���� -� #����;$��� ��� ��#����($���� (����� ���� �
���-������� � ��!������. T��$�, �"�������$ 4�<)�� -�,���� $�� ���(��� �� (������-)� ���-���������
������� ��$ ��� ��� ����<!����������$���� ��� ���$� ��$ ����������)��� ���- ��� ������ �
����� � ��!������. =��� �������$����� ��� � ������)�� ��� ���#,���� �� �� ��� ��-) �)�����
��� (������ ��� �� �(�����$ ���,�(��� ��� � #�����������������#��� ����.
4�����!, ��������,���� �� <��(�������� ��!����� ��� ��� �������� ��
���,, ��$ � �-��$��� �� 2002 ��� ��!!�#��� <�-���� �� (���������� !<�������� ���-�������,� �������. &��$��
� ���!���� ���� ����� �����������-���)��� ()���� ��� ��$<��9� ��������� �� ���-����) <��#���$-���,
� ��!���� ��� ( ���� ���� �������$�� ��#�� <�����-�� � �������� ��
15� �� � $�%��� �+, • 2002
�'�& �$ 1
� ������ ��� ���������� ���������� � ��� �� ������ � �� ��� �!���� ����������� �������� ��� ���� �� ���� ��� �� ��"��� � � ��� ��������� � � ��� �������
$�� �%������ ��% ���� 8 ����'��% 2001 �� +��������� $%�'����� ��� �,- �������� ��� ���
�#�� ��� ���� � #����.�� ��� �����%��� ��� ����������� ��������� ���� ��� ��� �/��
��% �%������ ���� ��� �� ��� %�� �������� �%������ � ��'���� �������� � ����� �� �
������� ���� ��� ��� �%��������� %���. 1�� �� ��%� ��� �%� %��� ��� ������ ��� �
�%�'���� ��� ����������� ��� ������������/� .�/�. 2��� �� �������� ��� �,- .�
1 Pérez-Quirós and Sicilia (2002), “Is the European Central Bank (and the United States Federal Reserve) predictable?”, ECBWorking Paper No 192. 0,. ���� Gaspar, Pérez-Quirós and Sicilia (2001), “The ECB monetary policy strategy and themoney market”, International Journal of Finance and Economics 6, 2001, ��,. 325-342.
�� ���������� �������� %��#� .����/� ��'��3���� �� ��� � ��% -���% $����% ���
����������� �� ����������� 1�����,1 ������ ���� � '�'����� ��� .�/� ������ ���
��'� ��� ����.�� �� ��� ����� ��� �������� %�/� �� � ��.��� �% ����� ���
�%��������� ���� ��� � �%��'��� �’ %�� ��� '�'�����. ������, �������� ��� � ��3�
�������� .� �� ���������� �������� �� ��� �� ��� � �%��'��� �� ��� �����������
��� �%�������� ��� ����%�'�������� ��� ��� %��'��� �����/� ���� ������� ��#���
� �����������. ������ �� .��� � �� � ��.����� �%����� � � ������� �� ���
���'���� ��� ���������, � %�� � ����/� �� ��.��� ����� .� �����������
�%������� �� � � ������� ���� ��������� ��� �,- � .������ ��.���� �%����'���.
���: ���.�����: �����6�,� �� �#����� ����,��� ��# �������# �78)9 ��� ��� �������� ��� ��� ����,,���� �� ��# "����78)9 "�������� 2 �6"���"�� ��� 3, 6 ��� 12 ��:�.
# ��������� �$� ������$�: "���!�$� $ ��� � "���� ��(�#���� ����,��, �� ����������� ����"��, ��� �������� ����6�,:� ��� �������� �� ������ �������� �� %:� ��#�#�:, ���� �� ������$���� ����"�)
4 ��%��% 1999 - 8 ����'��% 20019 ����'��% 2001 - 28 9�'�%��% 2003
EONIA
+�����12 ���/�6 ���/�3 ���/�
0,00
0,02
0,04
0,06
0,08
0,10
0,12
0,14
0,16
� �� � $�%��� �+, • 200216
<� '��� � �����, �� ��� 2����� �#���=�� ��� ����� � ������� ��� .��� �.��� ���
����� ���� ��� ��.� ��� �% ������ ��� �%��������� ����������� ���������. !� ������
�������� �� � ������� ��� .��� ����� .� ��� ���� ����� ��������, ��������% ��� �%���
%�� � ������� � ��������� �� �� ������ ��� �% ������ ��� �%��������� �����������
���������. >�����, � � ����� ���%�� ��� ���� ��� ����� ���� ������� � ���. ���� ���� ��
������ ��.����� ��% ���� ��� � �������%� �� ���'������� %�/� ��� ��������� ���
.��� �����, ���� �. . � �% ����� �� ��� ���� ��.��� �����=���� ���'���� ���
'���/� ��������� ��� �,-.
,�’ ��, � ��� ������� � �������� �% ����� ��� �%��������� ����������� ��������� �
����/��� �� ���'������� ��� ��������� ��� .��� ����� �%��� ���� ����� �������� ��
� ��� �������� � ���� �����% � ������� ���� ��.������ ��������, � ���� ������
�����%� � ����������� �� '��� ��� �������������� '�'������.
-� ���.�� �������=�� �� ���'������� ��� ��������� ��� .��� ����� .� �������� ��
�� ��� ��� �� ����, ���� �#��� ���� ��� ������ 4 ��%��% 1999-8 ����'��% 2001 �� ���
������ �� ��� 9 ����'��% 2001 �� �#��. <��� ��� ����� ����� � ���'������� ���
��������� 12 ���/� ���� ����� ���� �� ��� ��� ���.������ ������. !%�� %�����/��� ���
� .����� '�'����� ��� ���'������ ������ ���� ��� ����� � ������� � �% ����� ���
�%��������� ����������� ���������. $��� �������� �������� ����, � ���'������� ���
��������� ���/���� �������� ���� ��� ��.� ��� �% ������ ��� �%��������� �����������
���������. !� �� ���� ������� � �%� ���� ���� �%������� ����� �� ���� ����, �
������ ��� ���'�������� ���� %�����/��� ��� � '�'����� �� ��� �� ���� � ������� ��
�������� ����������� ��������� ����� ���/���� ������ �� ��� ����� � .������
�%��������� ����������� ��������� �� ������� �% �����.
��#�� ��� ���-����$� �� �����(��!�� �� 2% ��� (�!����� �� 2003 ���
��� ����#��� �� ��������� �� �����(���<��! � �� ���-��$���� ��� ��,�. T��� �)��, � "�������$ 4�<)��
���!���� ���� 5 "���<��� 2002 ����,��� �� <����! ����$��� ��� 23+ ���!50 �!(�� <!��� ��� ���� 6 6����� 2003
���! 25 ��$� �!(�� <!���. + ��!#�������$�� �����!� ���� ��!���� �)�������#����($����� ��-��� ���� ��
2,50%, (��. �� �����( ���������! #���$���������! � �� ������$ �� $� ��.1� ��,���� ��� <����,� �������� ���
23+ ������������ � ��$# ���������-���)� � (�!��� ���!������� ������;�� (����,� ��� �����
(�������$����, ��<!������ ���� ���(��� ���� ��� ���-��$����� ��� ��,�����$-���.
4�� ����(���� �� ���� 5 "���<��� �"�������$ 4�<)�� ����������� ������
��� �� �����!� ��� �� ������� ��������, � ��� ���;�� �������$ �$��� ������ �� ��,�� ���,�� ���
��������� � ������� � ������ � ���23+. /��!���� �� (����� ��� ���!<������ 4,5% ��� �� ��� (�� ��� ��-$�
�)����� �� 63), ����,���� $��, �)����� ��� ��(������, ������-)� �� ��#)��� ����(#�� � <!�� ��� ���� ��#�
��-������ � "���<�� �� 1998 ��� �������#��� (��(#��! ���<�<����$��� � �� �����!�. 4����������, � ����(#��
����� ���)��� (������ �� ��� �)����,<!��� ��� �!���, �� /2& ���! 2,0-2,5%��� �� ��� �����, <!��� ��� �!���, ���
���(����� � ��#)����� �� 63 ���!0,5-1,0% ��� ;,�� �� ���,. + "���-<�� �� 2002 � "�������$ 4�<)��
�������<� $�� � �� �����!� ���������$-��� �����, �!�� �� ������ ��
17� �� � $�%��� �+, • 2002
���3�%%� 2
&��� ��� #3 ��� ���� �������(������:� ��� ����,�����:� "���&��;�� �������)
���: ���.
<3 (������� %���� �#����)<3 (������� �������� ����� ��� ��/� ���/� ��% ������% %���� �#����)���� ����� (4½%) <3 (�#������� %���� �#���� ��.����� �� ����� '���)
´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. 1999 2000 2001 2002
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
��<!����� ��$9� ���! �� �)������ ���
���#��,� ��������� �� 63 � ��� �� �����!�. &�!����, � ����� ��� ()���������� ��,� ��(��,��� $�� �
<��#�#�$���� ��� ���� �� 63 (�� �#��������� ��� �����,���� ���� ������������������ ��� ��,� ��� $�� � ���������
�� 63 ��$ ��� �� �����!� -� ������
�� ����)���� �� ���(���$ � !������������)� ��� #������������)�(������ �������� �� �������
��������� � �����,���� ��� ������-��$���� ��� ��,�.
2 7$%� %����(4 ��� "!%��$�� ����(4 �1�'&1��4
2.1 7$%� %����(4 �1�'&1��4
� ������ �� �� ��� �3 �������������� �� ������� ��� 2002
1 ��� �� ��� ��-$� �)����� ������� �������) ���-�� 63�����#)�-��� �� 7,4% � 2002, ��$ 5,5% �
2001. 1 (�(��!��� ��-$� �)����� ��63, ��! ��$ ������� ����!#���� �(�)��� ��!�� �� 2001, ����!�����
�!��� ��� ��,��� ��� �� 2002, ���!���$���� ���-���� -��� �)�� �� 7%(<�. "�!���� 2). &��$�� �����$� ���
$�� ���,� ��,� ��� (�(��!������-,� �)����� �� 63 ��#,���� ���
���$� �����,� ��� (�!����� �� 2002,������� ��) �9��$���� ��$ ��� �� �����!� 4,5% �� $�� �� (�!����� ��
����.
5 ��#��� ������� �������� ��
������� -��� � 2002 ����#��� ����������!, �� ��!� <�-$, ��� ������������� #�������������� �����. G��� ���
� (�)��� ��!�� �� 2001, � ����(�������$� ��� ��F �(����� ����� ���������� ����� ��� �����! ���������!
� �� � $�%��� �+, • 200218
���#���, ����(�,���� ���� ��#,����
��� ��,� ��� ��#,� ��� ��� �9�� ���<���$���� ��� #������������,����,�. 6��! ��� �����!����� ���
������ ���� ����$���� #������������������� ��� ���� �� 2001 ��� ��� ��#���� 2002 – $��� ��(��,��� � �����!
��!��9� ��� ��,� ��� ��#,���� � ����� ��,�� ��� ������ ����<���$����� ��� #������������,�
���,� – � <��#�#�$��� (����� �� 63����-����� �!��� ��� ��,��� ����� 2002. 4�� ����#��� $��, �� ��� ���
���� ��,���� ��� ��,� ��� ��#,���� ��� �������� ���<���$����� ���#������������,� ���,�, � ����(����
���$� ��� ��F �(����� ��� �� ��$���! ����� ������� ��� ����� ��� �����! ���#���. &��$�� ���! ��
(�!����� �� ��������) �� ���!����(�#���)���� ��� #����(���! ����� ������<!����� �� 63 ��-,� ���
��� �� �����$-���� ��������-�� ����, � �������#� ����� �������()���� �� ��#��, ���$���� �!����
�� ��������� ��� �!�� ������ ���
<��#���$-���� ������,��� �� 63,$��� ��������!��� ��� �������$ �����(�� � ������ ��� ���)��� ��($����
��� ���� ������� ���<���$���� ��������� �$���. 4��!(���� � ����� ������������, � <��#�#�$��� (����� �� 63
����#)-��� �������! ��� � ���� ������.
2��)���, � ���������� #�����������(�� ��� $�� ���!����� �� ����<������� ����� (����� ��� ������� �
��������� � 2002. 2���� ��-��$ � �)������ 63 �� ���(� -��� ��� ��$ � #���$�����( ��� <��#���$-���� �������� ���
!�� ��$ � #���$ �$��� ��������� ���������$��� � (����!���� #����(���,����� �� ������<!����� �� 63 ���
�(��� ������� � �� �9��$��� <�-$�����$�����. /��$ ��������!��� ���<�-���� ����!#���� �� �� ��� ��-)
�)����� �� ����) �������) ���-��61 �� 8,8% � (´ ����� �� 2002 ��$ 5,5%� �������# ����� �� 2001.
���3�%%� 3
A������ � ���������� ��� ��� ������ ������� �������(�� ������� ��# +3, ����� �;��� ���� ���:� ��:�)
���: ���.1) 9���,�� ��# ����;"�# ��� ���� "�����$:&�� �� +3 ��� �� ����"� ��# ���� �#�6��� �� �� �! � �� ��������
�������� �!�$��� �� �� ���� ���$����, �� ����"� 6��� �� <��;�6��� ��# 1998.2) 9���,�� ����������� �������� �������� ���� �� ����,�� ��� ���:� ������,��� ��� ��� ������ �� ���&�������
��� ���:�, �� ����"� 6��� �� <��;�6��� ��# 1998.
������� ���������� �������� ����� 1)
������� �.������ �������� ����� 2)
´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. 1999 2000 2001 2002
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
19� �� � $�%��� �+, • 2002
�&����4 1
������)� ��� #3(������� ����������� ����6�,;�, ������� ��� ��������� �;��� ����)
���: ���.1) �#�����,��6������� �� ��,�� �� ������ ��������.
2001 2002 2001 2002 2002 2002 2002 2003�´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. Iam.
+� ������� ��� ����,������ "���&��
#1 3,6 7,3 5,5 6,2 6,6 7,6 8,8 9,8�� ��# ����#: ������ �� �%������ -7,6 -11,8 -18,6 -28,0 -19,9 -7,7 12,9 34,6�� ��# ����#: �������� ��� ���� 5,9 10,7 10,4 13,0 11,7 10,3 8,2 6,6
<2 - <1 (= ����� ' %�������� ��������) 4,8 5,9 5,9 6,7 6,4 5,5 4,9 4,0
#2 4,2 6,5 5,7 6,5 6,5 6,5 6,7 6,7<3 - <2 (= ��������� ���) 14,2 12,3 20,6 15,9 14,0 11,6 8,4 11,0
#3 5,5 7,4 7,7 7,8 7,5 7,2 7,0 7,4
=��� ������� ��� ����,������ "���&��
������ �� �%������ -7,7 -11,6 -18,4 -27,9 -19,7 -7,7 12,9 35,2
,������� ��� ���� 5,9 10,8 10,1 13,0 11,7 10,4 8,3 6,1
,������� �� �%��������� ������ ��� 2 ��� 11,9 2,3 7,3 3,6 2,9 1,4 1,3 0,6
,������� %�� ������������ ��� 3 ���/� -0,5 8,8 5,0 9,1 9,4 8,9 7,7 6,9
$%������� ���.��� 18,6 3,0 19,5 4,6 2,3 2,9 2,3 11,9
<���� ���'��� ������� ��� .��� ����� 13,9 23,6 25,5 29,5 25,1 22,4 18,6 17,2
H��.� �� ��� ������ ��� 2 ��� 1) 9,3 -2,2 11,5 1,6 3,9 -4,3 -9,2 -8,3
/�� � ����������� ��#��� �������
�������� ��#� �������� �� ����,�����������$����� �����$����� ��� ;,�� �����, ��$ $�� ��(�#���� -� #����;$���
��� �� #����($���� (����� ����� ���-������� � ��!������, $��������)� � (������ ����!;����
�����$�����. 4� "�!���� 3, � ��$�������� ������ � ��$����� #� ����������� �� � (����! ����) ��
�����(� �� �� (����,����� �63 ��� �� �����(� �� �� -�(������$��� ��$ ���- ��� (����)�
������� � ��������� � ��-$ ��<��$��� ��� �� �����!� (4,5%), ��$ �"���<�� �� 1998 ( ��� ��<!�����
�� ����(� <!���). 2������, � ��$�������� �������� � ��$����� #� �����;���� �� � (����! ����) ��
�����(� �� �� (����,����� � 63,�����-������� � <!�� �� 2�"+3, ����� �����(� �� �� -� (������$���
�� ��������)� $��� �� � ������ ������� �������� �������$����)���� � ��� �� �����!� (4,5%) ���
�� ���-����$� ��� ��<��$� � �����$ �� (���� � 23+ ��� ���-��$����
1 + # �� ������ �� ���� ���� �� ����� ���� �� ������ ���� ���� � � !��� �� ������ � ��"#�� ����/� � � � ������� �� �������� "#��� � �� �#����% �� �. 0� �� �� ��, �� ��� �� ���� �� � ��� �� ���� ��� ���� �� ��# �� �, � �� �� "���� �� �����-��� ��� ("�. � #�%�� “4� ��� �� ����� �������� ���� �#�����” � � ��!�� �6�� 2001 ������ �� 7�� �� �� �+,).
��� ��,�, ��� �!�� � ����( <!��� �
"���<�� �� 1998.1 /�) ��#,����������! ��� ��,��� ��� �� 2002, ���������� �$� ��� ������ � $� ���
��� �������� � ��$����� #� ������ -���� <�-���� ��� �#�� �� ���� ��2002 ��#�� �-!��� ��� ��,���� �����(�
�� �#�� ���������� ��$ ��� ��# ��+���� 4��(�� ��� 1����� � ���������� � N����� (1�2).
5 ����� (����� ��� ������� ���������� � 2002 ����$��� ������ ����
��������� �� 61 ��� ��� ����)����#����(���,� ���� (<�. &����� 1). /�$��� ������,��� �� 61, ����,-��� �����
��!��9� �� �� ��� ��-) �)����� �������� �� ��������. &��$�� ��$��� �� �������� ��,-��� �#�($�
���! 1/3 � 2001, ��� ����( ���� ��$
� �� � $�%��� �+, • 200220
��� ������� �� ���, �� ����� �� ,
� 2002 � (����!���� ������ ���� �-���� ����)��� �����(� �#����!�� ���. /��$ ��������)�� ������ ���
�������� ������������ ������������$ �$��� ��� ����-����� ��� �������� !���� <��#���$-���� ����-�����
�� ������<!����� �� 63, ���! ������ ���;��)���� ��� ; ����������;�������� ���, �� ���� �
������� ��� ;,��� �� ���,, $�����(��,��� �� ���#��� �� ��;���������,� ��� ;,��� �� ���,. 8$��
��� �������� � ��� ���������������������� ��$ �$��� ���<��#���$-���� ����-�����, �� ���
��-$� �)����� ��� ����-����� �������� ���<��()�-��� �!��� ��� (�!������� 2002, ���! �������� �#����! �9��$�.
G��� ��������-���, � ��������� ��61 ������! ��������)��� ������ �#���$ �$��� ��������� ��� (����!�����
#� ��� ��� ����-����� ��� �����.2�����, � �������# ���� #������-�������� ����� ����<��� ��-��$� ��� ���
���� �)���� ��� ; ����� ���������,����#���� � �9��$ <�-$ �����$�����,�(��� � (�)��� ��!�� �� ����.
/���-���, �� ��� ��-$� �)����� ������,� <��#���$-���� ����-����� ���$�
��� ����-����� ��� ����� ���<��()�-���� 2002, �� 4,9% � �������� ����� ��$5,9% � �������# ����� �� 2001. 5
���<�!(���� ��� ����$��� ������ ����������� ��� <��#���$-���� ����-�������-����� ((��. ��� ����-����� �
��������� (�!����� ��� () ��,�), ���� �������-������ �� ���� ��$ ����#)��� �� �� ��-$ �)����� ���
<��#���$-���� ����-����� ����������((��. ��� ����-����� ��$ ����(�������� ���,� ��,�). 5 �#����! ��� (����!
��� �������� ������ � ����) ��� ()���,� �������,� <��#���$-��������-����� ��������� $��� �������� ��
(����!���� <��#���$-���� ����-��������������� �#����! ��������$����. 5���<�!(���� �� �� ��� ��-) �)�����
$��� ��� ���,� <��#���$-��������-����� ���$� ��� ����-����� ���
����� ���� �#���;$��� ������ �� ���� ���
� � ����$� $�� ��! ��� ������� ��������;�������� ��� ��� ���!������, �������!����� � ���������� ��$
�� (����!���� #� ��� ��� ���<��#���$-���� ����-�����.
1 �� ��� ��-$� �)����� �������)���� #����(���,� ����,���$�� ��#,���� ��� (�!����� ��
2002, �������� �#����! �9��$� ���(����,-��� �� 8,4% � ������������� �� 2002. 2������, � <��#�#�$���
(����� ��� ��������� ��� � ����#)-���� (�)��� ��!�� �� 2002,��(��,����� ���� ����������
#����������� ��� ���#��� �� 63 ����� ��� ��!��� �<�<��$����� ����#�������������� �����. 6����) ���
����)���� ����, � �)���� ������(��� ��<���� ��������� ��� ���!�#� ��� ��� �(������� ������� �
2002. 5 �������� ��� #�������������#�! ��� ��������� ��-�� ����#� ��� �� ����$(�� �������# � ����
#�������������� �����.
5 ������� �������� �������� �9��
��� �� F���!�� �� 2003, �$����� ����#�;$���� ����������#����������� ��� �� #���) �����(�
��� <��#���$-���� ��������. 1�����$� ��� $�� ���,� ��,� ����� ���� ��-,� �)����� �� 63
�����#)�-��� �� 7,1% ��� ����( ��$� ��<�� �� 2002 �#�� � F���!���� 2003, ��$ 6,9% ��� ����(
1���<���-"���<��� 2002.
������ ����� ���!����� � ����� �"���#� ����� �� ���� ��� ���"��������
4� "�!���� 4 ������!;���� ���� ���� �� 63 ��� ��� �����$����
���<� � ��, $��� ���)���� ��$ ��������� ������$ ��� ��F ��� �2002. 4�����!, � ��#��� !�(� �� 63
���(�)-��� ��$ �-����� �)���� ���������,� ����,���� �� #��� -����
21� �� � $�%��� �+, • 2002
���3�%%� 4
����� � ��� #3 ��� �$� ���� ���$� � ������ ���(������� ��;�, �;,�� �����"�#, "����. �#�:, ���� ������� ��� ����,������ "���&��)
���: ���.+3 = 1 + 2 + 3 – 4 + 5
M3 ��� ����������� ��������������� %�� �/���� (�����
������% �� ��������/�) (4)
����/���� ��� ��� �������� ���� (1)
����/���� ��� �� .����� �%'�����
(2)
���� �������� �����
��% �#������� (3)
������ ��.����� ���'���� ��% <3
(�%������'������ ������� ��
���������) (5)
�´ �. 2001´ �. 2002'´ �. 2002.´ �. 2002�´ �. 2002
-200
-100
0
100
200
300
400
500
-200
-100
0
100
200
300
400
500
��$ �� ��F ��� ������� ��� ;,��� �����,, �����#��$��� �)���� ��� ��
�����$-���� #���������,���#��,���� ��� ��F (���$� ����������� ��-�����,�) ��� �9��$����� ��-����
����� ���� �� ��� ��� ��F ��� ;,����� ���, ������ �� ��������).
/�������$����, ���’ ��#!� $�� ���! ������������� ���������, ��� �� �����-$� �)����� ��� (������ ��
#��� -���� ��$ ��F ��� ������� ���;,��� �� ���, ��#,���� �� 4,5% �2002, ��$ 5,4% � 2001. 5 ������� ���
�� �-� ������ ��$ �� ������� ���<�!(���� �� �� ��� ��-) �)�������� (������ ��� �� �(�����$ ���, ��,
�������#� ��-$� ��� (������ ����� ����� ��<������ ����� -����$� � 2002(<�. &����� 2).
5 ���<�!(���� ��� �� ���� �������� ���������� ��� �� �(�����$ ���
��������)�� ��� ��������� ����#��� ���� (������ ��$ �� ��F, �� ���
��-$� ��� ���� ��#,���� �� 4,8%� (´ ����� �� 2002, ��$ 6,5% �
�������# ����� �� 2001. /�������!���! ���, �� ��� ��-$� �)�������� (������ ��� ��F ��� �
#�������������� ���#��� ���� ��,-����������!, ��������,���� �� ������� ����-����� ��� (�������$�����
���#���)���� ��� �����,�, ��, �� ��� ��-$� �)����� ��� (������ ����� �������! �����#)�-��� �����!.
(&�����$����� ���������� �#����! � ������������ ���! ��� <�. ���� 2�$���� 2.2�#����! � �� #����($���� ��� �
#������������,� ���� ��� ;,��� �����, ��� #����).
4�����!, � 2002 ��� �� ��� ��-$��)����� ��� (������ ��� �� �(�����$��� ���, �� ��������)� $���, ���!
�� #���$���� ��$ �� ���#�$�� ��$� �� ��$ � 1980 ��� �� �. T��$�, �(����� ��� (������ (�� �!���� �� �#��
����-�� ��� �(�������, �� ���-�� ��$9� $��� �����$��� ����<!��� #�������������
� �� � $�%��� �+, • 200222
��$ ������ ����� ��!����� ����9��$ <�-$ �<�<��$�����. 2�����, �����#��� ��� ��� �)���� ��� (������
!��� (�� ��( ����� $�� �� �#���<��� ����������� ���!����� ���������! ����,���� ��� ;,�� �� ���,.
&��!�����, (�� ���������� �� �������#,��� �� ��F �� ��-������ �� ������������� ��!�� �� ��� �� #� ����
(������ ��� ������� ���� ���������.
+���, � ����!#���� �� ��-) �)�������� (������ ��� �� ����� ��<��������������)�� ��� �������� ��!����
#����($����� ��� ����� � ��<���������� ;,�� �� ���,, � ���� ���������� ���� ��� ����� ��� ������,�
��$(�� �� ������ ��� �#����! #��� ������ � ��!������.
G�� ���! ��� ���)� ���!��������<� � �� 63, �� ��� ��-$��)����� ��� �� �����$-����
#���������,� ��#��,���� �����F (���$� �������� ��� ��-�����,�)�����#)�-��� �������! �� ���� ��,��
������ �� 2002. 5 ����!#���� ��� ��#��! ���� ��������)�� ��� ����$����
��(�� ����� ��� ���)��� ��($������ (�!���� �#�� ��� !���� �� 2002,���! ��� ����#��� �������$����;� ������
�� ��� �)���� ��� �<�<��$����� ��������$���� #�������������� �����. +�������� ����� �� 2002 �� ���
��-$� �)����� ��� ��������� ��� ��������� �� ������� ����� ���-��$�,����$� �� ��(��,��� $�� � ���������
���(�!���� ��� ��������� ���� #���-����������� ����� ��#�� �������-�������$ ��� ���(�!���� ��� ��#,����� ���
�����$-���� �������� ��� ��-��$���� ��$ ��� �)���� ��� ���<���$��������� ���! �$���.
+���, � ��� ��� ��-��,� ����� ������ ��� ��� ��F ��� ;,��� �� ���,
������ �� ��������) �� (�(��!���<!�� ����#���� �� ���!����� ��������$ ��-$ ��� (�!����� �� 2002.
3��! � (�(��!�� �#�� � "���<���� 2002 � ��-���� ����� ���� �� ������ ��F ��� ;,��� �� ���, ������ ��
��������) ��� -���� ���! 164 (����.���,, ��, ���! � (�(��!�� �#�� �"���<�� �� 2001 ��#�� ��������� ��
������� ����� ���-����. /�� �������� <������� ��� -���� � ��-�� �
�&����4 2
,��� ��� � ������ ��� #3(������� ����������� ����6�,;�, ������� ��� ��������� �;��� ����, ���� ������� ��� ����,������ "���&��)
2001 2002 2001 2002 2002 2002 2002 2003�´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. Iam.
,�� ��������! �� ���������������-����� )� � ( ��� � ������� ��� ���! �����)�) 3,0 4,4 2,9 3,1 4,0 5,1 5,2 5,7
,������� �� �%��������� ������ ��� ���2 ��/� -0,2 1,4 -0,2 0,2 0,9 1,9 2,6 2,6
,������� %�� ������������ ��� ��� 3 ���/� 3,8 -11,2 -5,7 -11,5 -13,2 -11,1 -9,0 -5,3
H��.� ������� ��� ��� 2 ��/� 5,4 7,8 5,9 6,5 7,7 8,8 8,1 8,7
,���)� � ��� �������� � 0)� ��� ��) 5,4 4,5 5,2 5,1 4,5 4,2 4,1 4,2
,���)� � ��� � ���� ���-��� -4,0 1,6 -0,7 1,7 1,8 1,1 1,9 1,8
-����� ���� ���� /� -6,2 3,5 -0,7 3,5 3,8 2,5 4,1 3,5
+���� -1,0 -1,0 -0,8 -0,8 -0,9 -0,9 -1,2 -0,8
,���)� � ��� ������ �������� � 0)���� ��) 8,3 5,3 6,9 6,1 5,2 5,0 4,8 4,8
-����� ���� ���� /� 22,6 12,5 23,8 22,3 14,8 7,5 6,9 9,1
<��� �� �� ������ �%����� �� 7,2 0,7 3,2 2,1 -3,5 1,0 3,3 0,4
+���� 7,8 5,3 6,5 5,7 5,6 5,3 4,8 5,0
���: ���.
23� �� � $�%��� �+, • 2002
-���� �� ��� ��� ��F ��� ;,��� ��
���, ������ �� ��������) ��������)���$� �� ������� <������� �� ��;�������#��,� ��������,� ��� ;,��� ��
���, $� ��� ��� ��-���� ������ ����!����� � !���� ����()���� ��� �����()���� #���������� �;�. 1�
��-���� ����� ������ �#���;���� ����)!���� ��� � ��� �#����! ���������������()���� #���������� ��� �������
��� ;,��� �� ���, �� ��#�� ���#��$����� �� ��������).
2� ��������(�, � �� ��� �)���� �� 63�������� ����� � 2002, � ���������� ��������-�� ��� ;,�� �� ���,
������$���� �����$���� ��$ $����(�#���� -� #����;$��� ��� ��#����($���� (����� ���� � ���-�-
������ � ��!������. +�� ��,��� ����� 2002 (���!����� �!���� ��(�����������) ������) ��� ������� �
���������, ��� �#���;$��� ��� <��(��� ����-���� ���������������������� #�����������, ���
����#��� $�� � ��������� ����� (�����<�<��,-����. /���-����, ���$���� ���(�!����� �� ����, ���� ����������
#����������� �������� ����������)���� ��� (����,� ����!;���������$�����. /�� � �9�� ����!;���
�����$���� -��� -��� $�� ��-��$� -������)�� �� ���-��$���� ��� ��,�����$-��� �� (�� (��-��$��� ��
�)�� #�$�. T��$�, � (�(��� ��������� ����� ��!����� � 2002, ���(��� ��� � ����<��� �����$����
�� ��������� ���-��������� ����������� -��� $�� ��� ���$�, !�9� �������!���� �(��� � (�)��� ��!�� ��
2002. 1 ����#�;$��� ������$� ���� ��� ��-) �)����� ��� (������ ����� �(�����$ ��� ���� ��;� ���
������� ��� .
2.2 C!%��$�� ����(4 �3$(4
$��!������� � �� � �"� ���� �"�����%��&"�
+ 2002 � ���! #����!��� �� �#����(-�� ��$ ������� ��� ;,��� �� ���,
����#��� �� ���-)�����, ���! � �����,�<��()��� ��-$ ��$ $,�� � 2001. 5 ������� ������)���� #����!���
��� -��� ���! 6,4% � 2002, �������)����� ���! 7,1% � 2001. 1 �� �����-$� �)����� ��� ����� ���
������)���� <��#���$-����#����!��� �����#)�-��� ��$ 4,1% ������ �� 2001 �� 12,0% �� ���� ��
2002, ��$�� ��� (�!����� �� �������<��()�-���, �-!����� �� 0,2% ��/�����, ��� ��� ��$���� ���
�����9�. +���$#���, �����! ���<�!-(���� ��������� �� ��� ��-$��)����� ��� ����� ��� ������)����
�����$-���� #����!���, �-!������� 5,8% � 2002, ��$ 7,4% � 2001.
6����) ��� ���� ��($���� #����!������! � 2002, � ����� �� �(�����)��� ���������� �!9�, ��, ����-���
� ����� �� ��� ��� ����� � ��<���������� -����. 1� ���������� �������������� ��������)�, ����) !����,
(������ �� ��� ��� #����(�������!���� ��� () ���� �� �� ����(������ � ��$(� ��� ����� �
(�������$�����.
1 �� ��� ��-$� �)����� ��� ������ �
����� ��� ������)���� #����!������ ����� � ��<������� �����#)�-��� ��$3,4% �� ���� �� 2001 �� 5,0% �� ����
�� 2002, (�(��� $�� ��� � ������� ��<������ ��� � ���� ���� ��� ����� ���<������� ������������� ��� ��(���
��� (�������$���� (<�. "�!���� 5). 5���� ��� ������)���� #����!������ ���,� ���� ��� ����� �
��<������� (���� ���� ������<!-����� ������ ������� ���� ����(������� ��� �������������
��<��� ����) ��� -��� ���! 27,4% �2002, ��$ 24,0% �� ���� �� 2001,
� �� � $�%��� �+, • 200224
���3�%%� 5
&��� ������������$� �� � ���$� � ��) ��� -���� �"�! � ��� �������� �0)� ��� ��)(������� ����������� ����6�,;�)
���: ���.
m��������� v������������� i������ ����������� ��� ������� ��% �������������� ������ �������������� ��� �������.����� �%'�����
1999 2000 2001 20020
10
20
30
40
50
60
70
0
10
20
30
40
50
60
70
��������,���� � ����$� $�� �(�������� ��������� ���� �� �$��
���� ��� ���$��� ���?��� ��� ���’�������� � (�������� ��� ��!���� �����������.
G�� ���! �� �(�����$ ���, �� �����-$� �)����� ��� ������ � ����� ���
������)���� #����!��� �� �#����(-�� ��$ ��F ���<��()�-��� �����,�,��$ 5,5% �� ���� �� 2001 �� 4,6% ��
���� �� 2002. 5 ���<�!(���� ��� ��-��$� ��������)�� � ����$� $�� �#����(����� ��!���� ��� ��F ���
����������� �$�� ��� #��� � ; �����(������ �� ���� �� �(�����) �#������������) ��� ��$ ���- ���
������ � ����� � (�������$�����,���! ��� ����( � ���� ����-����� ����� �(�)��� ���! �������� �9�� .
4� ���$ �(�����$ ��� ���$� ��� ��F, �� ��� ��-$� �)����� ��� �����
��� ������)���� #����!��� �����, �� �#�� ��(-�� ��$ �#�������������� ���#��� ���� ���<��-
()�-��� �������! �� 3,7% �� ���� ��2002, ��$ 19,3% �� ���� �� 2001.
5 ���� ��� ������)���� #����!����� �#�� ��(-�� ��$ � ���������
���#��� ���� �� #������������)��� ��� -��� ���! 26,8% � 2002,������ 45,1% �� ���� �� 2001. 5
����#�;$��� (����� !�(� �����(��� � (�������$����� �� ������) ��-��,� ��������! �� ���� ��
���� ��$ ��� ��(�� #����!�������-���� ��$ � #�����������������#��� ���� ��� ��� ���� ��(��, (��.
� �� ���!<��� ����� ��(��) ���)(special purpose vehicles) �� ��!��������� � ��������� ���#��� ���� ��
#������������) ���. 5 ���������(��� (�������$���� ��� ���,���� ����� ��(�#���� �� ��������!
� ����$� $�� � �� �$�� ��� #����($����� �����,� ����<!����9���� (��<�-����� ���������� �
����$�����. 2��)���, � <��()�����)���� ��� ����� ��� ������)����#����!��� �� ��($-���� ������!
��$ �� �(�����$ ��� ���$� ��� ��F����,-��� ��$ ���- ��� ������������,� ��� ���!���� ������� ���
�����$���� �����#�,� ��� ����(��,��#����! � �� ��������$ ���(��. 1�
25� �� � $�%��� �+, • 2002
�����#��� ����� ����������������� ���
#���������� ��� $��� #����($�������� ���#��� ����, ��-,� � (��������($���� ����) ��� �������,�
�$��� � �� #���$���� ����� (��<!-��� ��� ��� �������#�� ������,��$��� (����)�-���� �������! ���
(����,-���� �� �#����! �9��! �����(�� 2002 �� �)������ � �� ����)������. 4�� (�!����� �� ����, ������� ������
�� ���!����� � ������,���� ��<!-������� ���������� � ����$����� �������������,� �!�� ��$ � $�� �� ����������
,��� �� #��$����! ��� �� #������-��;���� ���!����� ��� ����()����. /��$� ���� $�� ��� ��� ��<�-��-����� �����
�������� – �� #�������������� “�������!�����” ��) �#���� ��� ����(���� ������� – � �$��� #����($��� � ���
��� ��� ���,� �������,� �$������ -��� ��$� ������$��� ��$ $,�� �(������ ��($����.
6��$�� �� ��� ��-$� �)����� �������� ��� ������)���� #����!���
�� ���, ���<��()�-��� �������!, � $��#����($����� ��� ���#��� ���� (��#����������� �<��!. 5 ��(���
(�������$���� $�� ���! �� #��$������������� �����! ���-�� . 2�!���, ��� ��#��$����� ����(���� � ����� � ������$
�$��� #����($����� <����,-���,��-,� � (��)����� ��� (����,� �����($��,� ��� ������ ��� ������,�
�$��� �����������-������ ��$ ������� ��� ��($���� ��� ���-��$-���� ������,� �$��� (<�.
"�!���� 11(�)). 4�����!, � ���!�������,� �$��� �� ���, ���(�����������$ <�-$ ��-�����$�����.
4��� ������ ��(��� (�������$������ �(�����) ��� ����<��� � �������
���<�!(���� �� ��-) ��$(� ���������)���� <��#���$-���� #��-��!���. "�(��� $��, $��� �����-
���-���, �� ���� ����� ������,������<!-���� ��� ���������� �����$����� (���$��� ������,�, ������
��($��� #����!��� -�,����� $�� ����- ��� ��� ���!� ���)��� ���
��(�� �����$-���� ���� <��#�-��$-���� ������, ��$�� ��������(���� (�� ��� (����-����� ��
���� ��� <��#���$-���� ������ �����$���� �!�� ��$ �!�� �����(.
&��! ��� ��,�� ��� ��-,� ��$(� ���,� ����$ ��� ������)����#����!��� �� �#�� ��(-�� ��$
� ��������� ���#��� ���� ��#������������) ��� ��� ��$ �#�������������� ���#��� ���� ��� ��
���$�� ��� ��($���� #����!��� ��$������� ��� ;,��� �� ���, ��� -��������,� �� ���� �� 2002, �-!�����
�� 12,5% ��$ 11,6% �� ���� �� 2001(<�. &����� 3). /�������,���� ��� ����� ���<� , �� �������#� ����!
��� #����!��� �� �#�� ��(-�� ��$�� ��� ��� ��F ��� ��$ �� ��� �������� � ��<������� ��������� ������
�#�($� ���!<����, 36,1% ��� 51,4% ������ �� 2002. 1� () ���� ���� �;�,�$� �� $��� ����� ������)����
#����!��� $� ��� �� $��� ������)$��� ��($����, ����#���� �� ������#)����� ���! #����!��� �� ���,.
�&����4 3
������������� �� � ���� � ��) �"�!-��� ��� �������� � 0)� ��� ��): ������ ���� ���-� �������(������� %, �;,�� �����"�#)
1998 1999 2000 2001 2002
NXI 35,8 37,0 37,4 36,5 36,1
��� ������� ������� �H 7,1 8,5 9,7 11,6 12,5
+ ����������;������������� ��#���������������!���;� 2,3 3,3 4,0 5,3 6,3+ ��������������;������������� 4,8 5,2 5,7 6,3 6,2
K����� �%'����� 57,1 54,5 52,9 51,9 51,4
�������� �#6;��� 55,4 52,9 51,2 50,0 49,1B���� ������ �#6;��� 1,7 1,6 1,7 1,9 2,3
���: ���.�����: 9�� 1� )���#���# 2001, �� ������� ��� � %:���# �#�: ����,��6���#� ��� �� �,,�"�.
� �� � $�%��� �+, • 200226
+ ����$ ��� ���-!������ ��($����
#����!��� �� ���, ��$ ������� ���;,��� �� ���, ��� �� ���$�� �����($��,� ��� �� $�� �� ������
�������� ���-��$ � 2002, �)�� �� 93%.4#����! ���-��$� �������� ��� �� �����-$� �)����� ��� #����!��� �� !���
������ �� ��($-���� ��$ ���������� ;,��� �� ���, (11,3% � 2002). /�$
��� ������ �� +���� 4��(�� ��� 1�2,
� ��($���� #����!��� �� ���������� ��$ ������� ��� ;,��� �����, ���!����� ���������! � ��#)���
��-$ ��$ $,�� � ��($���� ��� �� ���,.5 ������� ��� ��-��$� ���(����� � �����?)�� (��-������ ��� ���,�
���������, � ��� ��-���)��� �����($��� #����!��� ��� ;,��� �� ���,
!��#������%������� �� ������� %���� �#���� (����� ������%) 3)
������� ����� ����
����������� 1999 2000 2001 2002 2002 2002 2002���� ��%� 2) ´ �. '´ �. .´ �. �´��. 4)
������ 100 6,3 7,2 5,4 5,4 5,1 4,7 4 ¼
�� ��# ����#: �������������� ' %�������% ��%� 17,8 5,3 11,0 5,4 3,0 1,6 0,8 1 ½
�� ��# ����#: �������������� ����������% ��%� 82,2 6,6 6,4 5,4 5,9 5,9 5,6 5
7��������� 5) 27,1 10,7 7,4 5,7 5,7 5,9 6,1 6
�� ��# ����#: �������������� ' %�������% ��%� 8,1 9,0 6,3 -0,7 -0,6 1,1 1,2 2 ¼
�� ��# ����#: �������������� ����������% ��%� 91,9 10,8 7,5 6,3 6,3 6,4 6,6 6 ¼
# ����������$���- ��� ���� � 33,3 8,6 14,3 8,3 6,4 5,6 4,2 3 ¾
�� ��# ����#: �������������� ' %�������% ��%� 30,6 10,9 20,2 5,0 1,0 -2,9 -3,4 -2 ¼
�� ��# ����#: �������������� ����������% ��%� 69,4 7,6 11,7 9,9 9,2 10,0 8,0 6 ¾
: ���� ���-��� 39,6 2,3 1,8 2,9 4,3 4,0 4,2 3 ½
�� ��# ����#: �������������� ' %�������% ��%� 13,8 -4,6 -2,8 9,2 8,9 11,6 9,7 9
�� ��# ����#: �������������� ����������% ��%� 86,2 3,4 2,5 2,0 3,6 2,8 3,3 2 ¾
���: ���.�����: 7� ������������ �������� ��� #�����:���� ��# ����,��6������� ��� ��B 95 ��,!������� ��� �� ��������������� ��� � ������"��� ��� � ��������������:� ���;�� �� %:� ��# �#�:. <�� ����,��6������� ���� �� ����� ���������� ��������������� ���C����, �� "����� ��# �����!���� ��� � ������ �#6;��� ��� ��� � ��������������;�������������, �� � �����;��� �����;�, ,���;� �#������;� ��� ,���;� #�����:����. �� "�� ���!�� ��� �� "����� ��# �����!������� �����%�� ��# � �������!. ������������ ,�����;����� 6,. ��� #������� ���� ����� 6.1 ��� ��$�,��� “����������������� ��� � %:� ��# �#�:” ��# +����# <�,��# �� ���.1) E ������"��� �;�� ��;�#� ����,��6���� �� "�����, �� ��"�&;��� �������$�, �� ���&������� ��� ������ �#��� ���
��� � ��������������:� ������������ ��� ��� #�����:���� ��� ����&;���� �� ��������� �#6;����. E ������"����;�� 6���#���&����# ��;�#�, ",. ��;�#� �� ������ "������� ;�� ;�� ;���, ����,��6���� �� 6���#���&���� "�����, ��6���#���&���� �������$� ��� ��� #�����:���� ��� ����&;���� �� ��������� �#6;����.
2) �;,�� �´ �������# 2002. �#��,��� ������"��� �;�� 6���#���&����# ��� ��������&����# ��;�#� ��� ��� ���;�������"��� �;�� ��;�#� �� ������� �� �#��,���� ������"���� �;�� ��;�#�. 9�� ���;� ������"��� �;��6���#���&����# ��� ��������&����# ��;�#� �� ������� �� ������"���� �;�� ��;�#� ��# ���������# ���;�. ���!��,� ����� �� "��$;��#� ,��� ������#,�����.
3) 7� ������� �#&�� �! �� #��,��%����� �� �� �,�� ��# ����#����! !G�#� �� ������"���� �;�� ��;�#� �� ��,�#����;����� ����� "�� �� ������ !G��.
4) �� ������� ��� �� ��� ����$��� ����� #��,��%����� �� 6�� ��� �#��,,��;� ���� �������%����� ��� ���������� ���������� �� �������, ��� �����%�� ��� ��� ��"����� ��,��.
5) ����,��6������� ��� � ���"�������� �"�!���� ��# � #�����!� ������#���.
�&����4 4
;�����"��� �$� � ����������$���)� ���-$� � 0)� ��� ��) �-�$��-�� 1)
27� �� � $�%��� �+, • 2002
�� ���(�,��� ������� (�����! ����)
��� ���!��� (<�. &����� 2“&�$������ <����,���� ��� ���������,����#���� ��� ��� ��($���� ������” ��
��)#� F������� 2003 �� 6������"�����). + ���, �������� ��������$�$��� ��� ��� ��� (��-���� ����(����.
1 �� ��� ��-$� �)����� ���������)���� #����!��� �� ���,�� �#�� ��(-�� ��$ � ������� ���
;,��� �� ���, ��� ������ 12,9% �2002, ������ 17,5% �� ���� �� 2001.
'����(��� �� ����(���� ������������ � �"� ���������� �"���)� ����"� ��� )������ ���) �� " ������
4�<�(�;���� � ��� ������� ���#��� ���� ��� ��F ��� ��� ��($����#����!���, �� ��� ��-$� �)�����
��� #����($����� ��� � #���-���������,� ���� ��� ;,��� �� ���,��� #���� ���<��()�-��� ��� (�!�����
�� ���� ��� ��-��� �� 4,25% ������� (´����� �� 2002, ��$ 5,4% �(´����� �� 2001 (<�. &����� 4). /�� �
�����! ��-(�� �!�� ��������)�� ������#�;$��� ���<�!(���� �� �� �����-) �)����� ��� #����($�����
��� � #������������,� ���#��� ������� #����, ��, � �� ��� ��-��)����� ��� #����($����� ���
�������,� ��� ��� ����� � ��<���������� #���� �����#)�-���� �!��� ���)������ � � (´����� �� 2001 (<�.
"�!���� 6).
6��! ��$ ����������� ��,�� ����) ��
�´��� �� �� 1999 ��� �� �´��� ���� 2002, �� ��� ��-$� �)����� ���#����($����� ��� �������,� ���
#���� �����#)�-��� �����,� ��� � (´����� �� 2002 (����,-��� �� 6%������. 2�(��$����, � #����($����
��� �������,� ��� �����$-���#���� ((��. � ��#�� (�!����� !�� ����$� ����) ����#��� �� ������������ �
��#) ��-$, �� ��������! �� ��!�<�-$ ��� ����� !�( ��� (������ ���
���! �������� �� #���)���� ��$ ��F��� ;,��� �� ���, (<�. &����� 5). 5
!�(� ��� � �� ����! ��� ��-�(� -��� ��$ �� ������,� #���!����$��� ��� ���������,� (������ ��� ��$
��� ����#�;$���� ��������� ��� ���� �����,� ��� ������,� �� ������� #,������ ;,��� �� ���,. 2������� ��� ������
�)����� ��� ������ � #����($�������� �������,� ��� #����, �$���� #���� ��� �������,� ��� � /2&
��� -��� �����,� � 2002 ��� ��-����)�� �� 51% � �´����� �� ���� (<�."�!���� 7).
1 �� ��� ��-$� �)����� ���#����($����� ��� � #����-
��������,� ���#��� ���� ��� #����������� �!9� ��� ��-��� �� �����(�����,� �!�� �� 4% � (´ ����� ��
2002, ��$ 8,3% � (´����� �� 2001. +��,� ��!�� �� ����, � ������� ��� ��������)�� ������ ��� ����� ��,��
�� ��-) ���<� � �� <��#�-��$-��� (�����) ��� �� �$�����#��� ���� ((��. � ��#�� (�!�����
��� ��� ���). 2�(��$����, � �#�������������� ���#��� ���� ������
���3�%%� 6
;�����"��� �$� �����������$���)� ���-$� � 0)���� ��) �-�$ ��-��(������� ����������� ����6�,;�)
���: ���.�����: B�����;����� 6,. ���� ����� 4.
1999 2000 2001 2002
������%�� �� �������������� ��� �������.����� �%'�����
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
� �� � $�%��� �+, • 200228
�� <��#���$-��� (!���! ��� ��$ ��F��� ;,��� �� ���,, �� �������������)�� ���� � 75% ��
����$����� ������ �� <��#���$--��� #���� ���. 1 �� ��� ��-$��)����� ��� �����$-���� #����-
($����� ��� � #������������,����#��� ���� ��� #���� ��������!��� �9��$� ��� �� �$�� ����(. +
(�)��� ��!�� �� 2002 ����-���,���<��()�-��� ��� ��-��� �)�� �� 6,75%� (´����� �� 2002, ��$ 10,0% �
<´�����. 5 ���<�!(���� ��� �� �-���� ��$ �� �����$-��� (!���� ��� ��$�� �����$-��� ��(�� #����!���,
�� �����#-���� ���$��. 4�����!, �2002 �$�� �� #���� ��� �#������������,� ���#��� ���� ��� �
/2& ���-���� -��� �� ������� �����,�� �����( ���! �� �9��$��� �� 62% (<�."�!���� 7).
5 ���<�!(���� �� ��-) ��$(���� #����($����� ��� � #����-
��������,� ���#��� ���� ��� #������������)�� �� ������� ����� ���
���: ���.�����: ������������ ,�����;����� 6,. ���� #������:���� ��# ����� 2.5 ��� ��$�,��� “���������� ������� ��� � %:���# �#�:” ��# +����# <�,��# ��� ��� ���������� ������;� ����:����.1) �;,�� "´ �������# 2002. �� "����� ��� ���;� ��$��%����� �� ������� ��� �#��,��:� "����� ��# �����!� �� 8=) ����
��� �"������ � ��������������� ���;� (� ����!���� �� � ���"�������� �"�!���� ��# � #�����!� ������#���). 9��,#����� "������� ��� ����� �� ������� ��� "����� ��# �����!� �� 8=) ���� ��� ��������� ���;�. �� �!��,� ����� ��"��$;��#� ,��� ������#,�����.
2) H��� ��%����� ��� ��B 95, ",. ���� �� � ���"�������� �"�!���� ��# � #�����!� ������#���.3) 7� ������ �� ������,������ ���� ��� ��� ���������:� "����� "�� ���� �,���� ����������;��� ���� ! ��� ���:� ��
%:�� ��# �#�:.
�&����4 5
��� �� ��� 7;< ��� ���������� ��� � ����������$���- ��� ���� �(�;,�� �����"�#, ������� ���� ������� ��� ����,������ "���&��)
!��#������ ������� %���� �#����%��������� % ��% 1999 2000 2001 2002 2002 2002 2002
�%����% 1) ´ �. '´ �. .´ �. �´ �.
7��������� 2) 52,5 10,7 7,4 5,2 5,4 5,7 5,9 5,8
,�������� ����� 3) 15,8 7,5 7,8 3,0 3,7 3,0 3,2 3,7
$��.����� ����� 3) 66,4 12,2 8,5 6,9 7,3 7,8 7,8 7,6
L���� ����� 17,8 8,8 3,6 1,7 0,4 0,9 1,7 1,5
# ����������$���- ��� ���� � 47,5 6,9 10,9 6,2 5,0 4,4 3,5 3,5
1�� 1 ���� 33,2 5,9 12,8 2,1 -1,6 -3,1 -2,6 -1,6
M�� ��% 1 ���%� 66,8 7,5 9,9 8,6 8,8 8,8 6,9 6,3
���3�%%� 7
=� � ��-��/&�, �$� �����������$���)� ���-$� � 0)���� ��)(�� ������� %)
���: ���.�����: B�����;����� 6,. ���� ����� 4. 7 ,���� ��;�#�/9�� �� 6�� ��#� ��������#� ���������������!�,���������!� ���� ����� ���,������ ��� �,�� �� 6�� ��#����������#� ������#� ,���������!�, �#��� ����"� �����:� ������� "�� �#�����,��6������� �� "����� ��#�����!���� ��� � ��������������;� ������������ ��� ��������%�� ����� �� %:�� ��# �#�:.
������%�� �� �������������� ��� �������.����� �%'�����
40,0
45,0
50,0
55,0
60,0
65,0
70,0
75,0
80,0
85,0
40,0
45,0
50,0
55,0
60,0
65,0
70,0
75,0
80,0
85,0
1998 1999 2000 2001 2002
29� �� � $�%��� �+, • 2002
���#���)���� ��� �����,� ��� ���
������ �������� ����(���� (�������$���� �� ������ ��� #���� ������� � ; ����� ��� ��� #���,�
�������,� ���(,�. 2������, � �#�������������� ���#��� ���� �������-!�-���� ��� ��!��� �� <����,��� ��
#��������� ��� -��� ��� ����,��� � �����( �� #���� ���.+���, (�� ���������� �� ������� #,���
��� ;,��� �� ���, �� ��F �� ��-�������!��� �� ����������� ��!�� ����� ��� #� ���� (������ ����(�,����
���� �!9� ��� ���(����� ���������,� ��� ��� ��,���� ��� �������� #���������,� ���#����
���������) ��� � #������������,����#��� ����.
1 �� ��� ��-$� �)����� ���#����($����� ��� ����� � ��<���������� #���� ��!�-��� �)�� �� 4% �
2002, ������ 2,9% � (´����� �� 2001. 5������� ��� ��������)�� ��� ��������(�������� ��!���� �� "���� ��$
���- ��� ������������ ������ ������ � ��!������ ��� ;,�� �����,. 1 �� ��� ��-$� �)����� ��
<��#���$-��� (�����) ��� ����� ���<������� �������� �9��$�, ��$�����<��()�-��� �!��� � (�)��� ��!��
�� ����, ��, �������#� ��-$� �������$-��� (�����) ��!�-����)�� �� 3% $�. &�-��$� ���$
��(��,��� $�� � ��<��� ���� �����-� -���� ��$ �� #���! <��#���$-�������$��� ��� �� ���)9�� ��� ��$�-����
(�������� ��� ��!����.
�� ����� �"� �����)� ���)�����������" �� 2002 �� �� " ����#�!�!������
4���#�;���� ��� (��-������ ������ ���� �� ��#�� ��#���� � 6!��� ��
2002, � (��-���� ���� ��� ��#,���,-���� ��� (�!����� �� 2002, ��� �������! ����! ���. 4� ���� �� 2002 �
���� ��� ��#,� ��#�� �-!��� �������(� �� ��#�� ��������-�� $�
����� ��! �� #������������ �����
�� �-���,�� �� 1998 (<�. "�!����8 (�)). 5 ��,�� ��� ��,� ��� ��#,����(�)-��� ��$ ���� -���� �9��$
<�-$ �<�<��$�����, $��� ����������$ ��� ������ ���<���$���� ���#������������ � ���!�, �(��� ��
(�!���� ��$ �� ��� 6�P� ��� ��� ��#��1���<��� (<�. "�!���� 8 (<) ���&����� 3).
4�����!, � ������ (������ ��,� �����#,� ���� 5&/, ��� F������ ��� ��
;,�� �� ���, ���)-���� ���$������� � 2002, ��$�� � ������� �����,� ��� �������,� ��#,� ���!
����)� ���(���;$��� ������ ��$��#,���� ���!�����. 4��� ��#�� ��2002, � �����!�� (������ ��� �#����!
���-��� ��� � ������ ���<���$����������� �� ����� �����(�, ��-,� ������#���� ���� ����� �����,�
������� ���(��� ��� ���-�� ����� ��!��9�. /�$ �� ��� 6�P� ��� �� ����F���� $��, � ���� ��� ��#,�
(�#-���� ��������� ��-(���� �������, ����� ���(� -���� �� ���� ��$ ��������$���� �����#��� �#����! � ���
��������� ��� �������,� �������,� ������#��� ����. + �(� ���� ,-��� ��� �����<���$���� �� �9��! �����(�, ��!���
������� �� ��#�� ��������-�� �������! ��� ���������� ���-����� ��� 11��4����<��� 2001. 2������, ��� �����
��� ��,� ��� ��#,� ��� ���� !�(��� ���<���$����� ����<���� ��� �(���� � ����� ��� �������,� ���(,�,
�� ��� ��(��#-���� #���$���� ��$$� �����$���, ��� � #���������� ���������,� ��� ��� ����$��� �����.
4�� ���� F���� ��� �#�($� �$���� ��/)����, � ���� ��� ��#,� �����9��
���(��! ���� 5&/ ��� �� ;,�� �� ���,,����$� �� �!���� �� ��������! ��������� ����)���� ��� ���,�, ��-,�
-��� -��� ��-��$ $�� � �������������-����� (�� -� ��� �����! �$����������� $� ��#��! �����$���. 4��
(�!����� �� 4����<��� $��, ��-,���#��)�� � ����(��� �#����! � ���
� �� � $�%��� �+, • 200230
���3�%%� 8
(�) � ��� ���)� � ���)� �� 0)���� ��), �� �,& ��� �� <��$���(1 )���#���# 1998 = 100, ������� �������)
���: Reuters.�����: �#�!� "���� (���:� �����:�) Dow Jones EUROSTOXX ��� � %:� ��# �#�:, "���� Standard & Poor’s 500��� ��� E�9 ��� "���� Nikkei 225 ��� �� )�����. 9�� ��1 )���#���# 2001 ��� � ��, ��� ������� ��� � %:� ��#�#�: ����,��6������ ��� �,,�"�.
���: Bloomberg.�����: 7� ���������;� ����;� ��������� ����6,�������������,�!� �� ���������� �#���� ����,�� �������������� ����6�,:� ��� ���:� ��� �����:� �� ������"� "�������� ;�� ���:� ��:�, ���� #��,��%���� ��6�� ��� ���;� ��� "���������� ������;���� �� "����:����:� �����:�. 7� "����� �����:� ��#� ����#� �$���!� ���������;� ����6,������ ���� � "���� Dow Jones EUROSTOXX 50 ��� � %:� ��# �#�:, � "���� Standard & Poor’s500 ��� ��� E�9 ��� � Nikkei 225 ��� �� )�����. J�������"�#� ���� ��� �� 1999, ���������� ����� �� �������������6,������ ��� � %:� ��# �#�: ;��� �������#���� ��6�� ��� ���������� "��&;����� �&���;� ���������;� ����;�.
(b) T ������ � ��������� ���������������- � ��- �� 0)� ��� ��), �� �,& ��� �� <��$���(������� % �����, 10������ ������ �;��� ���� ����������������)
=/�� �%/ N2! ����
=/�� �%/ N2! ����
1998 1999 2000 2001 200240
60
80
100
120
140
160
180
200
220
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
1998 1999 2000 2001 200210
20
30
40
50
60
10
20
30
40
50
60
�������� ��� ����$���� ������ ����� -����� � ���������� �������
�������,� ���(,�, � ���� ��� ��#,������!������ �������! ��� $�� ��������� (������ �������� �����
��,��, �-!����� ��� #���$���������(� �� ���� ���� ��#�� 1���<���.+ (´����� �� 2002 � ����� ��#,�
�����9�� ��� �!��. 5 !�(� ��� ��,���� ��#,�, � ��� ��� �(���������!�� �� 1��,<��, !��� �� ���
� ��<�� ��� ������!���� �����,�� "���<��, ����,-��� �� �� ���������� #������������� ��$ �� (�������
�����,� ������!���� � ���?�$-���� – �� �)������ � �� �����$��� –���#��� ��� �� ���(� ��� ������,� ���
��$ �!��� <������� ��� ���(��,� ������ ����� ��!�����, �(��� ���� 5&/.
4�����!, � ���� ��� ��#,� ���;,�� �� ���,, � <!�� �� ���) (�����
Dow Jones EURO STOXX, ��#,��������! 35% � 2002. 4� �(� (�!����, ����� ��� ��#,� ���� 5&/, � <!�� �
(����� Standard & Poor’s 500, ��,-�������! 23%, ��, ���� F������ (������Nikkei 225 �������9� ��,����� 19%.
+ <´ ��!�� �� 2002, � ������ ���<���$���� ��� #������������ ����!� �������� �#����! �9�� ��� ;,��
�� ���, �� �)������ � ��� 5&/ ��� ���F������.
5 ������� ����� ��� ��,� �����#,� ��� ;,�� �� ���, ����<���,��� � �$�� �� � ��� ���(� (@/2) ���
������,� ��� ;,��� �� ���, ����#�� ��� ��� �� �-!��� ���! ���
31� �� � $�%��� �+, • 2002
������! ��� �����(! ���. /���-���, ����
5&/ � �$�� @/2 ��������� �����,� !����$ �� ������! ��� �����(! ���.
4��� 5&/, � (������� #���$����� ��$$,�� �����$��� �������,� ���(,� ��� �(�������� ��!��9� ��� ����� �
(�������$����� ( ����� ��� ���� �����#,� �� ������ �����. 2������,�������� ��� �������,� ����-���,� ��
������� -���� �� ����� ������,����,(����� -���� ���<���� �#����! � ������������ ��� ���#���� ��� �� �������!
���(�. 2�(��$���� ��� ���� F����, �������� ������������,� WorldCom(������� �� ����)���� ���-�,����
���(,� �� ��#� �����-�� ��� ���#����! ��� ������,� ��� 5&/, (��������� ��� ����� ��,�� ��� ��,�
��� ��#,� ��� ����$#��� !�(��� ���<���$����� ���� ���!. 5������� ��� ( ���� ��� 2�����
3���������!� ��� 5&/ (Securities andExchange Commission – SEC) �� (���!��� ��(���-�����! �����#� ������� ��!���
���������,� ������,� �� �����)� (����������$����� ������,���� ���� ��$ ���14 /��)��� 2002) $�� � �������
������!���� ��� ����� ����<���,�������� �� ��!��� � �����#����#����! � ��� ��������� ����-�����.
G��� ��� �� () ����)��� ���, ���,���� ��� ��,� ��� ��#,� ���� 5&/� 2002 ��� �(������� ��!��� ��� ���
��� ��#������, $�� (������ NasdaqComposite ��#,���� ���! 32% ������!� 2002.
4��� F������, � ���� ��� ��#,���� -���� � ��,� ��!�� �� ����,
�� ���� #!�� ��� ��� ���� �� ���<� �������� ��<������ � ���$ �� -�������������$����� ������)� ��� ���
��!������ ��� ���� ��#,�. /�$ ��´ ����� ��� ��! $��, � ��� ������� ��,� ��� �������,� ��#,�
���(���;���� ������ ��$ ���!���������$���� �<������. 8$�� ��� ��!����<�<��$�����, � ����(���� ���; �����
������������ ��-�� ���� ������!����� ��� ��� ���! �$���, �
�������� ��� ��������� �������
��� ��,� ��� ��#,�. 1� ��-(����������� ����#������� ��� � ���� ������, ���$�� � !���� ��������� #��-
������������ ����� �������;����!��9�, ��-,� ������ ��#,������!�����, $��� � �����$��� �����#��
��� ���,� ��� ��� ���!-��� ��#������������) ���� ��� ���F������� ��� ��� � ��$<��� ��� �
��������)���� �����;��,� (������,������;�� (����,� ��� ���� ����������,� ��#,�. 4��� 14 ��<���
(������ Nikkei 225 ��-��� �� #���$��������( ��� ���������� 19 ��,�.
4�� ;,�� �� ���,, � ���� ��� ��#,������!������ �<��! ��$ ��� ������(����!����� �� ������� -���� ����
����������� #�������������� �����.T��$�, � ��,�� ��� ��,� ��� ��#,���� ;,�� �� ���, ��� ����)���� ���
����,-��� �� ��� ����<!��� ���������!�9�� � �<�<��$�����, $��� �������� ���� ������ ���<���$���� ��
�����;���� � <!�� �� (����,������������� ��� �� (����� Dow JonesEURO STOXX 50. 5 �������# ��
�����!���� ���� ���! ��#,� ���;,��� �� ���, �!���� �� ��������!������ (����������� ���(�!���� ��$ ���
���!��9� �������,� ����(!��� ����!��� ����������� �������� ��� ��$ ������#�;$��� �<�<��$���� �#����! � ���
��#)���� ��� � ���-� ��� �����$��������$���� ����� � ��!��9��.&��!����� $�� � ��,�� ��� ��,� ���
��#,� ��� ;,�� �� ���, ��������)����� (�!���� ��#,���� ���!�����.N��� ��$ ���)� ��� � �#����!
#���$����� ���($���� ��� �������� ��������� ��� ;,��� �� ���, ���)������ � ��� ����� ��� 5&/.
"�)����, � ����$� $�� � ��($���� ��������$-���� ������,� �$���, �����;�� ����� �$� ��� ��-���$ ��
��������� ����$������ ��� ��#,�,��,-���� ������$��� ���� 5&/ ���!��� ;,�� �� ���, � 2002 ����� ��-��$�
�� �� ���� �� #������������ ���! ���5&/ �� ����)��� <�-$.
� �� � $�%��� �+, • 200232
/�������$���� ���! ��� ��� ������,
� ����� ��,�� ��� ��,� ����#�������������� ����� ��� ;,��� �����, ����$��� ������ ��� �������
����� ��� ��,� ��� ��#,� �� ������ ��#������, ��� ������������,� ����� #������������) ���, � ����
��#,����� ���! 52%, 36% ��� 36%�������#� � 2002. 1� ����� ���� �����;� ����<���� �� ��� ��� ���� ���
������ � ��,��� �� ����,-��� ������) (����� � 2002. 5 ����� ��� ��,���� ��#,� �� ��� ��� ��#������
��� �� ��� ��� ������������,���������)��, $��� �!����, �� ���� �������#�;$���� (��-������ ��� ���� ��!
�� �9��! �����(� �� �������)��� ������ ��� (�������� �� ’90, ��-,� ������#���� ���� ���! �����)-����
�� ���-���)� ��� � (���������� ������(���� ��� ��� �� ���(� ����������#�� ������,�. 2�!���, �
�����$���� �����#��� ��� �� �9��! #������ ������,� ������������,� ����������� ����� ��� ��,� ��� ��#,� ��� ��
�$�� ���. 4� #������������$ ���,� �����$���� ��,�� ��� ��,� �����#,� ��� (�!����� �� <´ ��� �� �´
��� �� ��#� ������� �������� �$����� ���(���� ������� �����;,�$� ��� ���� ������)� ���
����������,� ������,� �� ��� ���#����! �9��$ <�-$ ����-������ �������<��� ��� ��,� ��� ��#,�. 1
���� ��� �������,� �����!����������� �������! ��$ ��� �������;���� �� �� �-�� ��$ ��� �������
����������.
5 ������� ��,�� ��� ��,� ���
��#,� � 2002, �� ���(���$ � ���(������� ��������� �� ��#�� �����-���� () ����)��� ���, �������� $�� ��#�
��������� ��������� ��� ��� ����� ���;,��� �� ���,. 5 #������������ ���!���� �� �����!��� !��� ��� �����
(�������$���� ��� ����!��� �)����(��)���, � ��� ����� � �� �: ���(�!������)��, �$�� �����!;���� � ������-
����� (��!��, ���(�!���� �$����
��������, �$�� �����!;���� ����#���������� ����()����, ��� ���(�!����������) ��� ���(�!���� ������)���,
�$�� �����!;���� ��� � �����!���� ���� ����()����. 2���� $�� ()��� �����(������� ������<,� � ���(���� �!-�
������ (��)�� ���� ����� (�������$���� (<�. ��� &����� 3 ����)#� 4����<��� 2002 �� 6������
"�����). T��$�, � (��-����� �����������(������, �� ��� �������, ��(��,���$�� ��� ;,�� �� ���, � !����
���(�!���� ��� #������������,���������� ���� ����� (�������$��������� �� ���-����, ���! �������! ��
����������� ��$ $,�� ���� ����� ���5&/ $�� � (����!���� ��#,� ����� ��(��(�(���. 2���( �!���� � ��,�� ���
��,� ��� ��#,� ��� ����$������$��, � ����� ��� ;,��� �����, ��#� �������� ��-��$����� ��
���������� ��� ��� (��-�,������,� (�����(�����.
4� (�!���� ��$ � ���� �� 2002��� ��� 28 M�<������ 2003 � ������� ��#,� ��� ;,�� �� ���, ((������
Dow Jones EURO STOXX) ��� ���� 5&/((������ Standard and Poor’s 500) ����#������� ��-(�� �!�� �� ������� -���
�� ���� ����)��� ��� ��� ��,-�������! 9% ��� 4% �������#�. &��!�����,� �(� (���, ��� -��� � �<�<��$����,
���)��� � ��� ������ ���<���$������� #������������,� ���,�. 4������������ ����� �������� �� ����<����
() ���!�����. &�,��, �����!, ���������� ���� #�������������� �������������)��� ������ ��� ����#�;$����
�����#��� ��� ��� ����������� ���!����."�)����, ��$ ��� (����)���� ���#������� ��� ����� ��� ��� �� ���(� ���
������,� ��������� !��� ���������!��)���, �� ��� �����)����<�<��$���� ���� ����� $�� ���! ���
�����$��� ������� ��� �������,����(,� �� !�� ����.
33� �� � $�%��� �+, • 2002
��� ����� &: #-�� ����� �- !� � ������ � ����� � ������ ��� " ��� DowJones EURO STOXX, 1992-2002(�� ������� %)
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
<���� ��� ������� 1992-2002: 0,8%
�'�& �$ 2
�������� ���� � � ��������� �$� ������������)� � ��)� �� 0)���� ��) �� 2002
�� ����� ��� ���� /� ��� =/�� ��% �%/ �������� ������� ���%������� �� 2002. �� �%���
������� ��� ���/� ��� ���� /�, ����� ��% ��� ���/���� ��������, ��%���� �� .����� ����
%3������� �������� ���'���� ��� ���� �� �� 2002 �� �,�� � ���.����� ��� ('�.
+��.�� !). !� �� �� ���� ���%�� ��.���� ��� �������� ���'��/� ��% �%����% ������
Dow Jones EURO STOXX ������ � %#����� � ����%�� ���, ��� �� 2002 �� ���� ������ �������
��% ��.���%� %��� �����/���� �� 1,5%, � ���� �������� �� �,�� ��� ������ 1992-2002 (0,8%
�����%). $�� ��� ������ ������������ �������� �� ��%� ��.�����, ���� �.������%� ����
�������� .� �� =/�� ��% �%/, ���%� �����%� ����� � ������� � ������ �� � ���
���������/� .�/�, ���� �������� ���� %3��� ���'������� ��� ���/� ��� ���� /�
��� =/�� ��% �%/ �� 2002.
��� �� �A�� � ������ � ��������� �� 2002
� '���� �� �� ��� ���������/� .�/� �% �� �%��.��� �� ��� ������
���'������� ���� %����.�=��� �� '��� � ����/�� �������� ��� �����/� ���/� ���� /�,
� ���� – �� ����� ����� – ���� �� ��������� .� �� �%���.��� �����3� ��� .�/�
� ����� �� ��� '�'����� ��% ����=�� ��� ' %�������� ��������� ��� ���/� ���
���� /�. <� '��� � ������� ������� ��� =/��� ��% �%/ ��� �� �� '��� �%.������ ���#�
�/�, � '�'����� ��� ���������/� .�/�, ���� %�����/���� �� ��� ������
���'������� ��� ���/� ��� ����������� .��� ��� =/��� ��% �%/, ��� �#������
%3��� �� 2002. ,�� ���� �� ��� 35%, ����� 27% �����% ��� ���� �� �� 1998-2002, ��/ ���
������ %3������ �� � ������ ��% �����/���� ���� ���� N2! ��� �� ���� ���� �� 2002
('�. +��.�� 8 (')).
� �� � $�%��� �+, • 200234
��� �A��� � � ��������� ���-����� �� ������� ��� �)���� ���� ���
$��� �� ��% 2002, �� �%������ ��� �.������� .�/� ���� /� �.��� ������ ��.����
�%����'�����, ��� ����������� � ���� ���� .��� ���� � .�.���� ��� 11�� $�����'��%
2001. <��� � ��� <Q�% ����, �� ���� �����/� �.����� ���.��� �� %#�����
'�'����� � ����� �� ��� ������ ����������� ������ ��� ������������/� .�/� ��
�������� ����� ��� ���'�������� ���� ���������� �� ��� ��.���� ����������� .���.
�������� �� %���� ��%� ��.�����, ���� �� ���% ��� .� ��� ��.������� ������� �� ���
#������� ��� ���� ���� .� � ������ ����, �� .����������� �������� �� �� ��� � ����
��������� ��� ��'��3��� .� ��� ���������� ����%#�, ��� �.������ ��'�����.
M���� ��.�����, ��% ������ ��������� �� =/�� ��% �%/, ���� ��� � �%��'�� ��
���� ���� ������ %3��� '�'����� ���� ���� � %�� �� 2002. 2/���, � ���'������� ���
����������� .��� ������ � ���� %3������ ��� �� ����� ��� ���� /� ���/����� �� � �
��� %#������ ('�. +��.�� R). !%�� ��� ���� �������� ���� “������ ��� �������
�#������”, ��������% ��� – ������ �� �3�� ��% ��%� ��� ��� ������ ���� ' % ���
����� – � ��/�� ��� ����� ��� ���� �� ��� ������ � %#���� �� ��.� �����/�/����� �������
���, ���. �� ������ ��� �#�����.1 N �#��� ��� ������� �#������ ��� ��� ������ ���/���
� ������� ������ ������ ��% � ��� ���������%� �� �������� ���%������� ���
������ ��� �� � � ���������� ���� ��� �����%� � ���� ��� '�'�. K�’ %�� �� � ���� ���
���� �� .����� ��� �%����'����. ������ � ��/�� ��� ���/� ��� ���� /� ��� =/�� ��% �%/ ��
2002 ��� ��������� �� �,�� �� ����� .���, �� �%������ ������� ���'�������� ��� ���/�
��� ���� /� ��� =/�� ��% �%/ ��� %3������ �� ��.���� �� ����� ����������� ���� ��.
��������, � ����� ��� �������������/� �� � %�� ����� � ����%�� ���, �%��� ��.� ���
.��� ���/� ������� ��������� ����� .����� (UMTS), .�.���� ��% ���� %� ��� ������
������� �#������.
������, ��.� ��� ��.���� =���/� ��% %������� �� ��� ���� �� ��% �� � �� ���%�����
��%�, ������ �%��U��� ����=�� �� ���������� ������ ����#�������� � ���%�����
1 0,. �.�. Black F. (1976), “Studies of Stock Price Volatility Changes”, Proceedings of the meeting of the American StatisticalAssociation.
��� ����� B: � ��� Dow Jones EURO STOXX ��� ���������� � ������� ��������� ��� ������������- � ��-, 1998-2002
1998 1999 2000 2001 2002175
225
275
325
375
425
475 0
10
20
30
40
50
60
Dow Jones EURO STOXX (����� �����)�������� ������� ���'�������� (��#�� �����)
l���� ��� ������� ���'�������� (1998-2002: 27,4%)
35� �� � $�%��� �+, • 2002
��%� �����=���� ��� ���.� ��� ���� /� ��% �������� ��� ������ ��% 2002. !%��� ��
��������� ����������� ������� �� ��� .��� ���� /� ��� ��� ����� ��� .�/�
������� (�. . ��� ��� .��� �����.��), �� ������ �����/���� �� � ����� ������� �����
�������, ���� ��� � �%��'�� ���� %#����� ���'������� ��� ���������/� .�/�
��� =/��� ��% �%/.
1�� ����� ��.���� ��% �#�.�� �� � ����� %3��� ���'������� ��� ���������/�
.�/� ��� =/��� ��% �%/ ����� � ���� �� .�.���� ��� � ��/�� ��� ���/� ��� ���� /� �� 2002
���������� �� ���������%� ������ �� �,�� �� ����� ��������� .���, ��.� ��% %�����/���
%3������ ������ �%� ����� ���#� ��� ������%� ������. !%�� ����� � �������� %#�����
���'������� ��� .����� ������ ��� ���/� ��� ���� /�.
K�����, ��/ �� ��.����� �.������ ��'����� ������ ��� �������� �#��� ���
���'�������� ��� ���������/� .�/� ��� =/��� ��% �%/ ����������� ��������
��������� �%����� �� ���� ����� ��% ����=�%� �%.��������%� ������ ��� =/�� ��%
�%/, � ��/�� ��� �.������� ���������/� .�/� �� � ���� ��.����� ������ ���
=/�� ��% �%/. -� �������� ��� ��� �� ������� ���%������� ��� ���/� ��� ���� /� ��� =/��
��% �%/, ����� �� ������ �#����� ��% 2002, %���'��� ���� ������ ������� ���.������.
*�) � �"� ������("� ��� %������#���� ������� �� ������� ��� 2002
+� ����$��� ��� ���!� #� ���
�������� !�( � ��,� ����!�� ��2002, ����#�;���� ��� �!�� �� ����������� ���� �� 2001. 4�� ��� 6�P�, � �!��
��� (���$���� ��� �� ����$��� ��� ���!�#� ��� ��,����� ���(���! $� �(�)��� ��!�� �� 2002. 5 ������� ���
�������� ��� ���!� #� �����������)�� ��� ���(���� ��� ���,���� �� �������! <��#���$-��� ����$���
��� ���!� #� ���. + ��,�����!�� �� 2002 � ����� �������!�( ��� �������,� <��#���$-����
��������. 1� ���(���� ����������$������ ���(���! ��� �� �!��,���!����� � ��� ���(���� �#����! �
��� �������� ��� ������ ��� �����-����$. N���, �����! � (´����� ������ � ����� ������� ��,�� ���
�������,� <��#���$-���� ����������� ���!� #� ��� ��� �� ��!� <�-$������)��� �� ����� ���! 50
�!(�� <!��� ��� <����,� �������� �����!���� � "�������$ 4�<)�� ���23+ ��� ����(���� �� ���� 5 "���<���
2002, � ��� ��� ��� � $�� ���<� �� ����. 4� ���� �� 2002 � ����� ���
���)��� ��($���� ��� ���!�
#� ���, ���)��� �� � (����!����) �� ������� EURIBOR (,(�����,� ��� ��$� ��$�, ��� �����,�
������� .
/�������$����, ��� ���������� ��� ��
2001 �� ����$��� ��� ���!� #� �����#,����� �������!, �(��� ��! ������$�� ��� 11�� 4����<��� ��� ��
����� ��� <����,� �������� ��� 23+�� �����)-���, ��-,� ������)���� ����(���� ��� ����� ��� ���-�-
������,� ������� �� ������ ������(���)���� ������,� ��� ����$-���� ������. 2��)���, ��� �
���� �� 2001 ��� ���� ��# �� 2002, ������ ��� !�#��� �� �������������,��-,� ��#��)�� � ������(��� ��� �
���(���� ��� ���!� ������������(���! ��� ��� ����� ��!��9���� ��� ��!���� ��(��,� ���()��� ���
�� ���-��$���� ��� ��,�. T� �� �)��,��$ �� ���� �� 2001 ��� �� ��� 6�P��� 2002, �� ����$��� ��� ���!� #� ���
���!�����. 5 �)���� ��� �� ����� ��������)����� (�!������ (<�. "�!���� 9).N���, � ����� ��� ���)��� ��($���� ���
���!� #� ���, � ��� ��� �#�($���;$���� ���� ��# �� 2002, ��� -���
� �� � $�%��� �+, • 200236
���3�%%� 10
EURIBOR 3 ��)� ��� � ��������$�� �������� �����$� ��� � ������� ��������� ��� "����)����������-� $ �� ��������$�� �������� �����$� ���EURIBOR 3 ��)�(������� % �����, ����"�� 6���, ������� �������)
��;�: Bloomberg, Reuters ��� #��,������ �� ���.
EURIBOR 3 ���/� '���� �%�'����� ����������� ��������� ��% ��.�%� �� +����'�� ��% 2002 (����� �����)
EURIBOR 3 ���/� '���� �%�'����� ����������� ��������� ��% ��.�%� �� <���� ��% 2003 (����� �����)
T����� ���'������� �� ����� ��������%� ������ 6 ���/� (��#�� �����)
2001 20022,4
2,8
3,2
3,6
4,0
4,4
4,8
50,0
60,0
70,0
80,0
90,0
100,0
110,0
�������! ��� ��,��� ��� �� ������� ��-��� ��� 70 ������ �!(�� <!������ ��� 6�P�.
1� ���<��� ��� �����$����������� � ������ ��� <��#���$-����
�������� ��� ���!� #� ��� ��������!�� ����( (������,����� �����$ ��� ������� ��� ������,� ��������
�� �����;���� � <!�� �� ��<$����������� � ���� ����� ��� �� EURIBOR���,� ��,� � �������� ���!(���
���$� �� 2002 ��� ���� ��#�� �� 2003. +�����$��� ���! ��� -���� ���! 100 �!(��<!��� ������ ��$ �� ���� �� 2001 ���
�� ��� 6�P� �� 2002. +�� �(�� ����(,� �<�<��$���� ��� ���,� �#����! ��� �������! <��#���$-��� ����$���
�������� �����! ���-�� �� �#����!#���! �����(�, $��� �������� ��$ ��������� ���<���$���� �� �������
EURIBOR ���,� ��,� �� ���)���� ��$�� (����,��� ���������� ��� ���
��<����� ������� � ���� ����� (<�.
"�!���� 10).
5 ��(�� �!�� ��� �������� ��� ���!�
#� ��� ��� ����� ��,��� ��� ��2002 �������!���� ��� ���� 6�P� ������$��� �� ����$��� ��,����� ���(���!
��� � ���� �� ����. /�$ � ����6�P� ��� ��� ��#�� 4����<��� ����)�� ��($���� ��� ���!� #� ���,
�����;$��� �� � (����! ����) ��EURIBOR (,(��� ��,� ��� ��$� ��$�,����� �#�($� ��;$���� ��! ��� ��,��
��� �������� ��� ���!� #� ������� ����)����� (�!������. +���$#������ -��� �������! � �<�<��$���� ���
���!�. 4�� ��� 4����<��� � �������� ���)��� ��($���� ��� ���!�#� ��� �������!���� ���(���!,
���3�%%� 9
C�������! ��� ������� �� 0)� ��� ��) ��� ���� � ���������"�� $� � � ��� �������(������� % ����� � ����������� ����"��, ��������������)
���: Reuters.
EURIBOR 1 ����� (����� �����)EURIBOR 3 ���/� (����� �����)EURIBOR 12 ���/� (����� �����)����� ���#� EURIBOR 12 ���/� �� 1 ����� (��#�� �����)
20022001
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
-0,6-0,30,00,30,60,9
37� �� � $�%��� �+, • 2002
���(��$��� ��$ ������� �����
��� ������ � ���<���$�����, ��-,�����,����� � ��<��9��� ��� ���!� �������� ��� <����,� �������� ��� 23+.
4� ���� �� 2002 � ����$�� EURIBOR��$� ��$� ��� (,(��� ��,� ���
2,90% ��� 2,75% �������#�, (��. 43 ���59 �!(�� <!��� #���$���� ��$$,�� �� ���� �� 2001, ��� � ������
���<���$���� ��#� �������9�� �������)��� #���! ��� �����(�. +��() ��,��� ��� �� 2003 �$� ��
����$��� ��� ���!� #� ��� $� ��� ������$��� ��� ��<����� ������� ����� ����� ��� �� EURIBOR ��������
��������� ��,��.
4�� (�!����� �� 2002 � �����( �
����$�� ��� (�������;�� � ���!�#� ��� ��� ��-�� ���� (�!������ ��������, $��� �������� ��$ � (�����
21�F/, ���)-��� ����� ���!����� ���� � �� ��!#���� ������� �����!���� ��!���� �)���� ���#����($�����
�� 2������� ���. 5 ���<���$������ (����� 21�F/ ��� �����! ��� ��������;$��� �� ���� ��� ����$(��
� �����, ����( �$�� � ��#������ ����� ��!#����� ��-�����,� �������(������� ��� �� �����;��$ ���. 1
(������ 21�F/ ������ ������ �� ���!������!��� ��� ��������� ���� ��������,��!-� ��$�, ����( �� #������������!
�(�)��� ���-�)��� �� �����$������ ��������� ��� ������!����. G��� ����� ����)��� ���, � ����$�� ���$
��� ����$��� �)�� ���� ����� ������. 4��� ��#�� F������� �� 2002 (������ 21�F/ ������� �!���
�9��$���� ��$ � ��!#��� ����$�������!�. 5 ������� ��� ����$��� ����#���� ����$���� �����$����� ��
���!���� � ��!<��� �� ���,, ����( �; ���� �����;�������� ���, �������)���� ��$ ��� �����$��� ��� �
������� �-���,� �����;����������� ��� ��������,� �(��!��� ��� ����-����� ��������� ��!��;�� ���
<��()���� ��$ ��� �����$���. =�$ ������- ��� �����, � 2����)����
(��� ���� () ��!���� �)-���� ���
<��#�#�$���� (����!����� ��������$����� ���� ��#�� F������� ��2002 ��� �� �������� �����$���� ���
��������! �(�)���. 1� ��!���� ���������<���� ���� �����!����� �����$����� ��� ���,� ��� (������
21�F/ ��,-��� ��� �!�� ���(���! ��������! ���-���� -��� �� �����( ����9��$��� ��$ � ��!#��� ����$��
�����!�. &�!�� �)-���� ���<��#�#�$���� (����!����� ��������$����� (������ -��� ������ ���� 18
"���<��� 2002 � ���$ ��� ���# �����$����� �$�� ��� ����<���!#���,� �����,� �� ��#�� ��<��-��
���� ��!�� �)���� ���#����($�������� 17�� "���<���, ��-,� ��� �$�� �������$����� ���-��,� �����$����� (<�.
3��!��� 2).
�� ���� ��� �"� ��������� �"������%"� �&� � � ����� ��(��� ��2002, �����)��� �� �����������( ��� ����&���("� ���� &�� ���"� �������# �"�
1� ��($���� ��� ������,� �$��� ���;,�� �� ���, ��� ��� 5&/, ��! ��$����� ���<��� � 2001, ��#,�����
���! �� (�!����� �� 2002. 5 ��,�� ��� ����,-��� ������ ��$ �� ��� 6�P���� ��� ��#�� 1���<��� ��� <����$�
���!����� �� �������� ��� ������������� ���! �$��� ��� ����( ��� �������� �� ��� � �������# ����
#�������������� ����� � ������!���� ���� ��� ����(��,� ����� $��� �� ���; ���� ������������
��-�� ����. 4�����! � 2002, ���($���� ��� (�����,� ������,��$��� ��� ;,�� �� ���, ��� ��� 5&/
��,-���� ���! 90 ��� 130 �!(�� <!����������#� ��� (����,-���� �)�� ��4,3% ��� 3,8% �� ���� �� ���� (<�.
"�!���� 11(�)). 2���( � ��,�� ��� ��� ����)���� ���� 5&/, � (����!��($���� ��� (�����,� �$���
����) 5&/ ��� ;,��� �� ���, ���������� ���! � ����)��� ��� ��
� �� � $�%��� �+, • 200238
���3�%%� 11
���: Reuters.�����: 7� ���"����� ��� ��������&����� ������:� ���,���� �$���!� �� "������ ���,��� � ���,��� �� �� �,��;����"��&;��� "�������. 9�� �� 1 )���#���# 2001 ��� � ��, ��� ������� ��� � %:� ��# �#�: ����,��6������ ��� �,,�"�.
(b) ������� ���"�� $���������! ��$� ������)� ����� $�� ���� �$� �,& ��� � 0)� ��� ��)(������� % �����, ������� �������)
(�) &��"�� � ��������! ��$�������)� ����� $� �� 0)� ��� ��), �� �,& ��� �� <��$���(������� % �����, ������� �������)
=/�� �%/ N2! ����
1998 1999 2000 2001 2002-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
1998 1999 2000 2001 20020,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
2002, ��) ��#� ����-�� �)�� �� �(��� 2001 (<�. "�!���� 11(<)).
4��� 5&/, � ��($���� ��� ������,��$��� �������� ��� !�( �����,��� ��� �� 2002, ��-,� � �����
������ �� ����$(��� ��� ��� ������������� � ��!������, ��! ���������(��� �� ��#� ������� ��� ������
��$ �� ����$�� ��� 11�� 4����<���2001. 4��� ��������$���� ��� ����<���� � ��,���� �� <����)
������� ��� 1���(��� � +�!��;����� 5&/, � �� ��-��� � 1,75% ������# �� 2002, (��. �� #���$���
�����($ �� ��$ � 1961. 4�� ����#���,��-,� � ����� (��<����� ���?�$������������� ����� � ��!������, �
����� ��� ���)��� ��($���� ����� ����$��, ������� �� ����$��� �� �!��<�-$ ���� �)���� ��� ��($���� ���
�����$-���� �$���. =� �#�������� ��(������ ��� ��,��� ��� ��
���� $�� ��#�� ����-�� � �����$-�������-��������� ���(���� ��� ���!�.+�� ������� ��� ��������! �.#. � !�(�
�� ���-����) ����) �����, $����������� ��$ �� (����! ����) ���������,� ��($���� ��� (�����,�
������,� �$��� ��� 5&/ ������ ��($���� ��� (�����,� �����--������� �$��� �� ��(�(�� �
=������ 1�����,� ��� 5&/.
1� ����$(��� ���(���� ��� ���!� ���
��� ����� ��!����� ��#,�������! �� ��� 6�P� ��� � ��($���� ����$��� �������� ��,�� �$�� ���
���� � ��� ����(��,� ��$ ��� �������#,� ��� ��� ����� �$���, (��.�� ����������� #����(���! ���, �
��� �� ���� ��� ���!��9� �������!� �������,� ����-���,� ������������� ��������. 4�� ����� ���
��($���� ��� �$��� ����<���������� � �����$���� ���!���� ��� 6���
39� �� � $�%��� �+, • 2002
/���� ��� � (������� (�����������
��$ �� �����$��� ���#���� ��� ��������. 2������, � ��������������!-���� ��� ���()��� ��� ����
��!���� �� ���������! �(�)������������ � ������ ��(�#���� ������#���� ��� ��-(�� �!��, �
�������� � �������� ��($���� ���(�����,� �$��� �� �-!��� ������#�� 1���<��� ��� #���$���� �����(!
��� ��$ � 1958. 6��! �� ���1���<��� � ��($���� ��� �$����������� ��� !�(, ��-,� ����!������
� ���!���� ���� ���! ��#,� ��� �����(���� ���������� �� ���!���! ������ #������������ ���! �� ���
����<!��� $�� �� ���#��� ������������,� ���-,� ��� �������,����(,� �)����� ��� ����(��� ��� ��
������� ����� ��!�����. 5��$���� ��� 1���(��� � 2����� �/���� � /��!� �� ��,��� � <����$
����$�� ����<���� ���! 50 �!(��<!��� �� 1,25% ���� 6 ��<��� ����#������������ ��� ����(��� ��� .
4��� F������, � ��������� ��� ��($������� �����$-���� ������,� �$���
(�� �����!������ �������! ��$ �������$���� ��������� � 2002. + ��,���!�� �� 2002 � ��($���� ���
(�����,� �$��� ��������� �#����!���-���� �)�� �� 1,4%, ��, ���$�����,����� �#�($� ����#,� ��� ��-����
�)�� �� 0,9% �� ���� �� 2002. 1������#��� ��� ���,� �#����! � ����������� ��� ������ ��� � ��#,��
�����;��$ �)����, ��-,� ��� ����������� #����������� ��$ �������� ��#,� ��� ��� �����
�$���, ����<���� ���� ��,�� �����($���� ��� �����$-�����$��� ���! �� (�!����� �� ����.
4�� ;,�� �� ���,, � ��������� ������,� �$��� ��<!(�;�� �� ��!�
<�-$ � ��� ��������� ���� 5&/ � 2002,�� ��� � ������ ��,�� ��� ��($������� �$��� ��� ;,�� �� ���, ���
���$��� �����. G��� ��� ���� 5&/, �����,��� ��� �� 2002 � ����� ������
���(���! �� ����$(��� ��� ���
�������� ����� � ��!������,��!�� �� ���!���� ��� !�( �����($���� ��� �����$-����
�$���. &��!�����, ��� -���� ������$-���� ���-��������� ���(-���� ��� ���,�, ������� �� ��������!���
��� ���-����$ ����) ����� – �������;���� �� � (����! ����) ���������,� ��($���� ��� (�����,�
�$��� ��� ��� ��($���� ���(�����,� �����-������� (� <!���� 2�"3+ ��� ;,��� �� ���, #���� ���
���� �� ����)) �$��� ��� ;,����� ���, – ��� ��� -��� ���! 30�!(�� <!��� ������ ��$ � ����
"���<��� 2001 ��� �� ��� 6�P� 2002(<�. "�!���� 12).
/��$���� ��� (�!����� �� ����, �(������� ���$��� ���?�,� ���-�����,� ���#���� ��-,� ��� � ��,��
��� ��,� ��� ��#,� ����������������! ��� ���(���� ��� ���,� ���
���3�%%� 12
,�� ������ ������� � 0)� ��� ��) ��� ��!$����� “� ������ ���” ��$ ����� �0 ��� �� �������� � 0)� ��� ��)(�� ������� %, ������� �������)
��;�: Reuters,K��#���� 7��������:� �� J�,,�� ��� ISMA.�����: 7� ���������;� ���"����� ��� ���,����#��,��%����� �� 6�� ��� ������� ���;� ���������&������;��� �!�$��� �� ��� ��<�� �� %:�� ��#�#�: (�,� �����!) ��,,��:� ���,���� ��# ,���#� �� 2012.7� �;&�"�� ��# ����������!���� ��� ��� #��,������ ��#�,&������! �����! ����# �������$����� �� ��,. 16 ��#��!��#� L�6��#���# 2002 ��# +����# <�,��#.
���������� ����� ������% ��� =/��� ��% �%/�.������ �������� �����.�� ��� =/��� ��% �%/
´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �.2002 2003
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
� �� � $�%��� �+, • 200240
��� ����� ��!�����. 5 ��� ���
������(��� !����� ��-(���� ����������� ��($���� ��� (�����,� �$������ ;,��� �� ���, ��$ �� ��� 6�P�
��� �� 1��,<��, � �������� ������������ � ����� ��� ���)�����($����, ��, ���!����� ��,-����
� ��($���� ��� (�����,� ���-��-������� �$��� ��� ;,����� ���, ��� ���-����$� ����)
�����. 3�-(���� ������� ���� ��($����!������ ������ �� �������! ��!�(���������� ���������,� ���#��� ����, ��
��� ������ ��� �� ����<�� ��� ������ ��� ��������� ��� (������������#���� ��� ��� ���(���� ���
������,� ��� ;,�� �� ���,. 5 ���������� �)���� �� ���!������ ���()�� ��;��)� � ����(���� �������� ��
(������ ��� ��#�� ��� ���!�������������� #����������� ��$ �������� ��#,� ��� ��� �����
�$���. &��!�����, ��� -��� ��<�<��$���� ��� ���,� �#����! � ��������� ����� ��� ��($���� ���
�$��� ��� ;,��� �� ���,, $��������������;���� ���� �)���� ��������� � ���<���$����� ��� ���!�
�$���. /�$ �� 1��,<��, ����-��� ���� 5&/ $�� ����,-��� !�(� �����($���� ��� �$���, � ��($����
��� �$��� ��� ;,�� �� ���, (�����(����� ��� �!��, �� ��� ����<!�����!����� ��(������ ��$ ��� (����)����
�����,� ���#����.
4��� ����� �������,� �$��� �$� ���
;,��� �� ���, $� ��� ��� 5&/, �(������ ��($���� ����) ��������$-���� �������,� �$��� ��
��(�(�� ���#��� ���� ��������� DDD ������ ������,� �$��� � ����������(�!������ ���������� �#����! ��!���
(����!����� ��� (�!����� �� 2002,�������#�� � ��� ������� ��� ������ ����<���$����� ��� #������������ �
���!�. 4����������, � (������ �����(�� ���������� ��� �!�� ��� ��,��� ��� �� 2002, �� ��� ����<!���
�����$���� ����(���� ��� ���,� ������ �������� ��� ������ �$� ���
;,�� �� ���, $� ��� ���� 5&/.
/��$���� $��, � (������ (����)�-����$��� � ����� !�#���� �� �����#)��#����! � ��� ��������� ��� �����,�
������!���� ��� ������,�, �(��� ����5&/ ���! ��� ��� ;,�� �� ���,.2��)���, ��-,� � �����#��� �����
�!���� �� ����!;���� � ������������� �� 2002, � (������ ��($��������) ��� () �������,� �$���
��,-���� �!�� ���� () ������ ������������� �� �����(� �� �������)������� ��# �� ����, �� ���� �$��
��� �#���� � ���-�������� ���#������������,� ���,�.
4��� ��#�� �� 2003, � ��($���� ��������$-���� �$��� ��� ;,��� �����, ����#���� �� ��#��)� �����!, ��,
� ��($���� ��� �$��� ����������!#����� ���<��� ���� 5&/. /�$ ������ "���<��� 2002 ��� ��� 28
M�<������ 2003, � ��($���� ���(�����,� ������,� �$��� ��� ;,���� ���, ��,-���� ���! 30 �!(��
<!��� ������ ��� ��-���� �� 4,0%, ��,� ��($���� ��� (�����,� ������,��$��� ��� 5&/ �������� ��� $�
��,�� ��� �(�� ����(. 3��$��� �)��,� (����! ��($���� ��� (�����,�������,� �$��� ����) ��� 5&/ ���
��� ;,��� �� ���, ��,-��� ���! 20�!(�� <!��� �� -20 �!(�� <!��� ����28 M�<������ 2003.
, ���� ��� ������� �����#����)���� ������� �� 2002
+� <��#���$-��� �����;��! ����$���
������ � �������� ��,�� � 2002 �� �������<!��� $�� �� ����$��� ��� ���!�#� ��� �������;�� �����������
(����!�����. /�$ � ���� �� 2001 ���� ���� �� 2002 �� ����$��� ���,� ��,���� ���!� #� ��� ��,-���� ���! 40
�!(�� <!���. +�� �(�� ����(, ������$��� ��� ����-����� ��� �������� ��� <��#���$-���� ����-�����
���������� ((��. ����-����� ��$����(����� ��� ���,� ��,�)
41� �� � $�%��� �+, • 2002
���3�%%� 13
C�������! ��� ���� 0��� ������� ������� ��� �� ������� ������� � � ���(������� % �����, ������ �;��� ����)
��;�: ��� ��� Reuters.�����: 9�� �� 1 )���#���# 2001, �� ������� ����,��6���#� ��� �� �,,�"�.
�������� .��� ����� 3 ���/������ ��� ��� ������� ������� ��� 1 ������������ �� �%��������� ������ ��� 1 ������������ %�� ������������ ��� 3 ���/��������� ��� ����
1998 1999 2000 2001 20020,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
��#,����� ���! 10 �!(�� <!���������, ��, � ����$�� ��� ����-��������������� (�!������ ��� ��� ���
��,-��� �#�($� ���! 30 �!(�� <!���,��������,���� �� ��� -�� ��� ���#����� ���,� ��� �������� ��� ��
����$��� ��� ���!�. G�� ���! ������$��� <��#���$-���� #��� ����, ��
����$��� ������ � ��� (!���� ������#��� ���� (�!������ ��� ��� �����#,����� �#�($� ����� � �� ����$���
���,� ��,� ��� ���!� #� ��� (<�."�!���� 13).
+� �����$-��� �����;��! ����$��������� � ���!����� ���-��! ��� � 6!�
���3�%%� 14
#�������! ��� ���� 0��� ������� ������� ��� �� ������� ������� � � ���(������� % �����, ������ �;��� ����)
��;�: ��� ��� Reuters.�����: 9�� �� 1 )���#���# 2001, �� ������� ����,��6���#� ��� �� �,,�"�.
�������� 5��/� ����/� �����.�� ���.����� ����� ��� ������%���������� �� �%��������� ������ ��� ��� 2 ��/������ ��� ��� ������� ������� ��� ��% ���%�
1998 1999 2000 2001 20023,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
� �� � $�%��� �+, • 200242
�� 2002, ��, ���$��� ��#,����� ���
��-���� �� ���� �� 2002 �� �����(������! #���$���� ��$ $,�� �� ���� ��2001 (<�. "�!���� 14), ����-,����
����� �#�($� ���!����� � ������ ����������� ��� ���!� #� ���. 1���($���� ��� �������,� ������,�
�$���, � ��� ���� ���(���������$���� ������ �����$-��������;��! ����$��� ������ �, ��������
��#��! !�(, �#�($� ���! 60 �!(��<!��� ��$ � ���� �� 2001 ��� � 6!��� 2002, ��� ���$��� ��#,����� ���!
130 �#�($� �!(�� <!��� ��� � ������ 2002. /������#�, � ����$�� ��������$-���� ����-����� ��-�����
((��. ����-����� (�!������ !�� ��� ()��,�) ��� � ����$�� ��� ���������,�(������ ��� �� �������! ��� -����
���! 30 �!(�� <!��� ������ ������$��� ��#,����� ���! 70 �!(��<!��� ������ ��� �(�� ����(. 1�
���$��� ������ ��� ���� ��������$-���� �����;��,� �������������� � �����������;�� �� ��� -�
#���� �������� � ��� ��� ���!�����!;���� ��$ �� ����$��� ��� ���!�.
+�� ����( ��! � 6!� �� 2002����,-��� �� !��� <��()���������� ������� �����$-����
�����;��,� �������� #��� ����, �(������ (������ ��� ��� ���#��� ����, �$����� ��#,����� ��� �������� ���
���!�. 5 ������� ��� ��(�#����
���(�$��� � ��� �����$���� �����#���
�#����! � ��� ���������� ����$������� ���#��� ����, ��-,� $� ���������$����� �������� ���)������ ��
��,#����. G��� ������!;�� � &�����3, �����$��� ��������$� ���(���,�� �� ��(��,��� � (��)����� ���
(����!� ��($���� ��� �������,��$��� ������ ��� �������#��������,� �$���, ���(����� ��� -�� �
�)���� ��� (����,� ����) �����;��,��������� #��� ���� ��� �������� ������!�. 4����������, � (����! ����)
��� ��($���� ��� �������,� �$������������ DDD ��� ��� ������,��$��� � ���������� (�!������
��� -��� ��$ 190 �!(�� <!��� �������� 220 �!(�� <!��� ������ ��$ �6!� ��� � "���<��, �-!����� ��
�9��$��� �����( (260 �!(�� <!���������) �� 1��,<��.
6��! �� ����� ��� <����,� ����������� 23+ ���� ��#�� "���<��� �� 2002��� ��� ��,�� ��� �������� ��� ���!�
#� ��� �� �����)-���, ��<��#���$-��� �����;��! ����$�������-����� �������� ��� �!9� ��
F���!�� �� 2003, ��, �� �������#�����$��� #��� ���� ������������!#���� ���<� . +� �����$-���
�����;��! ����$��� ������ � ��,-������������� �� F���!�� �� 2003,����#�;���� ��� �!�� �� �������� ��!
� 6!� �� 2002.
�'�& �$ 3
,���"���������� ���� ��� �$� ���� 0��)� ������$� ��� �� $� �� 0)���� ��)
+������ ��.�����, ���� �� ���������� ������ ��% �%����.��� � ����.� ���� ���=��/�
��������� �� �� � ����� ��� ���=/� �� ��� ������ ��%�, ��=�%� ��� ��� �������� ���
���=��/� ��������� ��.�����. $������� ��� ������ ���� ��� � ��=�%� ������
��������� ��� ���=/�, �. . � ������� ��%� �� �%��%��� �� ��%� ��%�
� ����������� ��%�.1 -� ��� ������ �#���=�� �������� ���� �� %���� ��%�
�������������� ��.�����. 2/���, � ���=��� ������� ��.����� �����%� � �����=����
�� ��� �#���#��� ���� .��� ����� �� �������, ���� ������ �� ����=��
� ������������ ���� ��� .�/� %�/� ���� ������ � �������� ������� ������/�
1 M. A. Weth (2002), “The pass-through from market interest rates to bank lending rates in Germany”, Discussion Paper 11/02,Economic Research Centre of the Deutsche Bundesbank.
43� �� � $�%��� �+, • 2002
2 G. de Bond (2000), “Retail bank interest rate pass-through: new evidence at the euro area level”, ECB Working PaperNo. 136, F. Heinemann and M. Schüler (2002), “Integration benefits on EU retail credit markets – evidence from interest ratepass-through”, Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung, ��� S. Kleimeier and H. Sander (2002), “Consumer credit ratesin the eurozone: evidence on the emergence of a single retail banking market”, European Credit Research Institute, ResearchReport 2.
3 ��� (2002), “Report on Financial Structures”.
��%� ����� � ���������=�%� ��� ������ ���� .��� %��� .� � ��������%� ������.
$%���/�, %�� �� �%����� ����� � ��� ���#� ��� ���=��/� ��������� ��.����� �� ���
��������� ��� .��� �� �%.������� ��������. 2���.���� ���, �� �������� ��� ���.����/�
������ ��� � ������%�� ������� ��� ���� ������ �� ��� �������� ��� ������/�
����/� �����.�� ('�. +��.�� 14). � ������� ������������� ��.���� ��� ���=��/�
��������� ��.����� ��% �#���=��� ��/ ���� � '���� ��.������� �� ����� ����� ���
.��� ���=��/� ����/����. �� ����=�� ����� � ����=�%� � �������� ��%� �� ��.��������
������ .� � ��������%� ������� �� � �%������� ��%� � �����=�%� � ������� �#����
��� ���� �� �� � �� ������� ��� ���=/� ������ � �����.�%� �� ���������� ��.��
�������. � ����� ��.���� ��% �#���=��� ��/ ���� � (����������) ���������� ����%���
��� ����� ���'���� �� ����= ��� ��.�� �� ������.
�� ���� �"���� ����������� �������� � �$� ���� 0��)� ������$� ��� �� $� ��� � ��� �
�$� ������$� � � ���
�� �������� ��� ��������� ��� .��� ����� �� ��� ����/� ������������/� .�/�, ��%
���� �� ����� ��.�� ���� ��� ������ � �H ������ ������ ���� /��� � ��.���%� �����,
�������� �� '���� ������������ ��.��� ��� ���=��/� ��������� ��.�����. N ���
� �� ���#�� ��� � ���=��� ������� ��.����� ��� =/��� ��% �%/ ������� �� �����
%������ ���� �#���#��� ��� ��������� ��� .���.2 -� ������� ��� ���'���� ��% ��������% ���
.��� ��% �������� �� ������� ���� ����� �� ���=��� ������� ��.����� ���� �% ��
������� �� 50%. <�� ��� ���� � ���=��� ������� ��.����� �%�%.���=����
���%� �� � ������� ��� .���. ���� �������� ������ ��� � � ���� �� ��� ���� �
���=��� ������� ��.����� �����=���� ������ ���� ���'���� ��� ��������� ��� .���
������ � � �� %#���� ���� ��� ���.�.� ��% �%/. �#���� ����/� ������� �� ��������
���������� �������, �� ����� ��%���=�� ����� ����� �� � ��� �� ��� �#���#��� ���
.���.
, ������ �� ���� $������- �� � ��- �� � � ����� -�
�� �%������ ��% ��.������� ��% �������� �� �������� ����� ��� .��� ���=��/�
����/���� ������ � � �%� %#���� � ����%�� ���, �� � ��� ���� �� ��� ������ ��� �� ��
�� =����� ����/����. !%�� � ���� ��� ��������� ��.������ ���� ��� � �%��'�� ����
��������� �� �� 1999 � ���� �����.� ��� ���=��/� ��������� ��.����� ����
���'���� ��� ��������� ��� .���, � ���� ����=�%� ��� ����..��� �� ���� ������
����������� ��� ���=��/� ������. $��� ���%� ��� �������, � ��U��� ��������
��% ���=���� ���� ������ ��� ���� %�� ��� ��������������� ��� ���=��/� .�/� ��
�%��'�� ��� �������� ��� ��.�������/� ���/�. ��������, �� �� ����� ������ ��%
����� ��� ��������/� ��%�����, �� ����� (�� �� �#������) �������������� ����
.�� ���=��/� ����/����. �� ����=�� ��� =/��� ��% �%/ ���������=�%� ������ ��� ��
��.����� ��.������ �� ����%� ����� �������������� ��������'����, ���� ��
���������� ������ �� � ���� �%���#���.3
$��� ���%� ��� =������, %�� �%� �����#��� ��� � ��.������� � �� %#����, ��/� �� �������
��� ���=/� �#���=�%� ��������� � ������� ��� ���=��/� ������ �� ��.���� �� �
� �� � $�%��� �+, • 200244
������- ������$� �$� ���� 0��)� "�� �$� ��� ��� ���� � ��� "�����- ���"�� $� ������)� ����� $� �� 0)� ��� ��)(����"�� 6���, ������ �;��� ����)
��;�: Bloomberg, ��� ��� Reuters.�����: 7� "��$��;� ���"����� ��� �������:� ���,���� #��,��%����� �� "��$��� ���� ! ��� ���"����� ����������:� ���,���� "�������� 7-10 ��:� ��� ��� ���"����� ��� ������:� ���,���� "�������� 7-10 ��:�.
1999 2001 2002 20032000
����� ���#� ��% ��������% ��� ������ ��� ��� ������� ������� ��� ��% ���� ���%� �� ��� ������� ��% ������� ������ �����.�% ����� �������� ����������� �����/� �����.�� �� #����.��� RRR
0
50
100
150
200
250
300
0
50
100
150
200
250
300
������� ��% �� ��%� �� ����� ����=�� �� ���� �������������� .���. N �#���#� %��
����� � �%������ �� �� ��.����� �������� ��� ��������/� ��������� �� ���'�����
��������� ��� ���/�, � ���� ���%������� �� ��.���� ��� ���/� ���#� ��� ������
������%�/�, ��/� �� �� ��� ��#� ���������� ��������/� ��./� ����������� �����
��� ���=/�, ��%�� ����� .� �������� ��� �������. 2���.���� ���, �� .��� ������/�
��.���� �� �����/� �����.�� ��� =/�� ��% �%/ � �%� �������� ��.����� '���� ��
%3������ '��� �%������� � ����%�� ���. 2���/�, ���� ������������ �����, �
��.������� ����� � ������ �������� �� ����� ����� ��� .��� ���=��/�
����/����. ��/ � ��.������� ������ � ���� � ����� %3���� ���� .�� ��%�������
���.����/� ������ ��� � ������%��, � .�� ���������� ������� ��� �� � �������
������ � ���� ��.���� ��.��������.
&���!��� �� ������ �� ��� ����$���� ���"��� �� 2002
-� ��.���� �� � �#���#� ��� ������ ���#� ��� ���=��/� ��������� ��.����� �� ���
�%.������� ��������� ��� .��� ����=���� ������ �� ��� ��������� ����%��. W��� ��� ���
�� ���.��, �� �� 2000 � ����� ���#� ��% ��������% ����������� ������ ���
��� ������� �� ��% ��������% ��� .��� �� �%.������ ������ �%�'��=�� �� .������ .����
�� �� ����� �������� ���#� ��� ����������� �����/� �����.�� ���.��� RRR ��
��� �%.������� ����/� �����.��. N ������ %�� ����� �� �� �� �����#� .� ���
��������� ����%�� ��% �������, ���� ��� �����'������ �� �%����� ����� ���� .��� �����/�
�����.��. -� ���.�� ��� ��� ������ ��� �� ���% ��� .� ��� ��������� ����%�� %#����� ��
2002, ���� %�����/��� � ����%��� ��� ������ ���#� ��% ��������% ��� ������ ���
��� ������� �� ������ ��� ��% ���� ���%� �� ��� �������� ��� ����/� ����/� �����.��.
W��� �� ����������� ������������� ��.����� ��� ���=��/� ��������� ��.�����
������ ��� ��������� ������ ��� �� 2002. ��/ � ���=��� ������� ��.����� ��� =/��
45� �� � $�%��� �+, • 2002
��% �%/ ���������� �� 2002 ���� �#���#��� ��� ��������� ��� .���, ���� ���� ��� �
� ���� �� � ����� ��� �����.�� %��� ����������, ���#� �����, �� �� ���
%#������� ���% ��� .� ��� ��������� ����%�� �� ������ ����� ��� .��� ����/����.
3 8 �1('�1! �� ��%9�
� �� �� ��# ��� ������ ����"�� ��#�� ���"� ���������� �� 2002 � �� � �� �� 2001
O ��� �� ��� ��-$� ���-����)
<!��� �� 2�"+3 � 2002 ��� 2,2%, (��.
���! 0,2 ��� ����������� �!(��#���$���� ��$ $,�� � 2001 (<�. &�����
6). +�� �(�� ����( ��� ��-$���$(� �� 2�"+3 #���� ��� ���� ��� �������������� ��(,� (����� � ���
��� ��������� �����#)�-��� ��$ 2,0% ��
2000 2001 2002 2001 2001 2001 2001 2002 2002 2002 2002 2002 2003´ �. '´ �. .´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. +��. �.
����������-�� � ������)� �������$�� (�����)��� ������)� ���
K������ ������� 2,1 2,4 2,2 2,1 3,0 2,4 2,2 2,5 2,1 2,1 2,3 2,3 2,2
�� ��# ����#:
!.�� 2,5 2,3 1,6 2,1 3,2 2,2 1,6 2,1 1,4 1,3 1,8 1,9 1,6
���� ������� 1,4 4,4 3,1 3,2 4,9 5,1 4,7 4,9 2,9 2,3 2,3 2,2 1,4
���#�.���� ����������� 1,2 2,8 3,1 1,8 2,6 3,3 3,4 3,5 3,2 3,0 2,7 2,7 2,8
<� ���#�.���� ����������� 1,8 7,0 3,1 5,3 8,3 7,8 6,6 7,0 2,4 1,4 1,7 1,4 -0,6
R���� ���� .�� 3,0 1,2 0,9 1,5 2,4 0,8 0,2 0,8 0,7 0,8 1,5 1,7 1,8
R���� ���� .������� ���.��� 0,5 0,9 1,4 0,2 1,2 0,8 1,5 1,7 1,6 1,3 1,2 1,2 0,6
���.�� 13,1 2,3 -0,6 6,6 6,8 0,8 -4,3 -2,1 -2,3 -0,7 2,8 3,8 6,0
X������� 1,5 2,7 3,1 2,2 2,6 2,7 3,0 3,1 3,1 3,3 3,1 3,0 2,8
F���� " ��� ���)� ��� ������
-���� �.�.��'���� ���/� ��U����� 1) 5,5 2,2 -0,1 4,5 3,6 1,5 -0,8 -0,8 -0,8 -0,1 1,2 1,5 .
,����� �.��� ������� ��U����� 2) 1,3 2,6 . 2,1 2,7 2,5 3,3 3,5 2,4 2,0 . - -
2.�.������ �.��� 2) 1,3 0,0 . 0,4 0,0 0,1 -0,4 -0,4 0,2 0,6 . - -
<������.��� ������� ������� 2) 2,6 2,7 . 2,5 2,8 2,6 2,9 3,1 2,6 2,6 . - -
$%������ ���������� �.��� 3) 3,3 3,4 . 3,4 3,0 3,7 3,4 3,9 3,5 3,6 . - -
-���� �������%(�%//'���) 4) 31,0 27,8 26,5 28,4 31,7 29,0 22,4 24,6 27,8 27,2 26,5 27,1 28,3
-���� �����%����� 5) 16,7 -7,6 -1,7 -0,8 -3,0 -10,5 -15,6 -3,6 -5,5 -1,6 4,4 2,1 -2,3
��;�: Eurostat, �&���� �������, <��&�;� =����������� �����,��#, HWWA – Institut für Wirtschaftsforschung (Hamburg) – ���#��,������ �� ���.�����: J�� �����"�#� ���� ��� �� 2001, �� ������� ��� ��� ��<�� "�� ����,��6���#� �� �,,�"�. 7� ,���� "����� ���:���� �����#� ����,��6���#� �� �,,�"� ��� ��� �����"�#� ���� ��� �� 2001.1) �,� �������#:�.2) �!��,� ���������.3) �!��,� ��������� (� ����!����: ������, "����� "����, ����"�#�, #��� ��� ,���;� #������).4) 9��� Brent ���,�#����;�� (����"�� ���� ��� ;�� ����). �� ECU �;��� ��� �� <��;�6��� ��# 1998.5) ����� ��;������. �� �#�:.
�&����4 6
� �-��� �$� ���)� ��� ��� ������ �� 0)� ��� ��)(������� ����������� ����6�,;�, ����� ��� ���$;����� "��$�������)
� �� � $�%��� �+, • 200246
2,5%. 5 ��#,���� �� ��� ��-)
���-����) <!��� �� 2�"+3 � 2002��������� ��$ �� ���$���� �� ����)���� ��� �� ����!<����� ��������,�
�� – (��. ��� � ���������������(,� (����� � ��� ��� ���������. +�F���!�� �� 2003 � (�(��!��� ��-�
���<� � �� 2�"+3 ��� �� 2�"+3 #������� ���� ��� � ������������� ��(,�(����� � ��� ��� ��������� ��#,�����
�� 2,2% ��� 2,0% �������#�, (��. ���#���$���� ���! 0,1 ��� 0,2 �������������� �!(�� �� �)������ � �
"���<�� �� 2002.
. ������� ��� ���������� ����"�� ���� 2002 ������ � ���("� ���!���������� ���!���� �"� ���)� �"��� ������% ���"� ���)� �����&#� ����� ����%���
1 ������$� ��-$� ���-����)<!��� �� 2�"+3 ��� ;,�� �� ���,��������� (����!����� � 2002, �
���� ��������)��� ������ ���<��#�#�$���� ���<��� ��� ������!<����� ��������,� ��. 6��! ��$
�����$���� !�( �� F���!�� ��2002, ���-����$� <!��� �� 2�"+3��#��)�� ��� �� F)��, �$�� !�#���
��� �!�� �� ���!�����, �-!����� �� 2,3%� "���<�� �� 2002 (<�. "�!���� 15).5 ����!#���� �� ���-����) ��
F���!�� �� 2002 ����$��� �� ����������!�����, $��� � !�(� ��� ��,� ���� ������������� ��(,� (����� � ���
��� ���������, � #���$���� <!���)������� �� ����)��� ����, ��-,���� � ��� ���� ��� ����� �$��� ���
��� (�������! ��-��;$���� ��,�.4����������, � (������� �����������- ��� !������ ��(�� ����� ����
���� ��� �����������,�. +����$���� ��� $�� � ���� ��� �������������� ��(,� (����� � ���
����$���� ���!����� �� ����<��� �������� �� �� ��� ��-) ���-����),��) � ���(�!���� ��� (����,�
������,� ���-��,� !�#���� �������������. 2������, � ���-���������
������� �� ����#���� ��$ ��� ���� ���
���!��� �<�)�-���� ��� ����( ��� ,��-,� � ��������� ���(�!���� ���� ������ ���(����� � �� ��)����
��-,(�� �����) ��� ����,(����������!-���� ��� <��(,� ����-�-����� ���������.
1� ���� ��� ��������� ����<���� �����������! ���� ��#,���� �� ���-����)
� ��,� ��!�� �� 2002. + (�)�����!�� �� ���� $�� ��� ����$�������!����� �� ����<��� ���� !�( ��
������) ���-����), ��������,�����$� ��� ���(�!���� ��� #��� � <!����)������� $� ��� �!��� ��(�� �����
���� (��-���� ���� �� ��������� ������,-��� ��� � ���� �� ����.
���3�%%� 15
������� ��� ���� �����!$������ (��� � ��� �����) ��0)� ��� ��) ���� ������)��(������ �#�6�,� �� ����������� ����"��, ����� �������)
���: Eurostat.
´ �. '´ �. .´ �. �´ �.2001 2002
%������� '���� ���� .�� ���� ���.������#�.���� ���� ��������� ���#�.���� ���� ����������.�� .������ �������
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
47� �� � $�%��� �+, • 2002
� ����"�� ��� !� �� ��� $�/,0 �"�(���� ��� ������!����� ��� �) �� ����������� ������ �� 2002
&��! ��� �#����! #������ ���- ��� ���; ����� ��� ;,�� �� ���,, (�(��!��� ��-$� ���<� � ��
2�"+3 #���� ��� �� ����!<�����������,��� �� – (��. ��� ���� ��� �������������� ��(,� (����� � ���
��� ��������� – ������� �#����!���������� ���<�!(���� ��� (�!������� 2002, ����$� �� ���(�$��� �� ����
� ��� ����� ���(�!���� ������������(������#,� �� ������� -���� ���� ������ ��������� ��� ��� ��(,� (����� �,
��-,� ��� � ��� ������� ��� ��������� ���, ���! � ����)�� ���.2������, ��$ ��� ������� ��� �������
��������,� �� 2�"+3 ���)���� $�� �������� ������� ��$ ����� (������ ����������,�) ����,-���� ��� ���� �
���� -� ��)��� �� ���(����� ���� ������� ��� �����;����������� ��� ���!��� ���, (<�. &����� 4).
2!� ���,��� ��� �����!�����!�����, ����������� �9��$�(�(��!��� ��-$� ���<� �, �(��� ���
��,� ��� �������,�, ���� ������ ���������� ���� ���(���� !���� – $#��������� ��$������� – �����$����,
$��� � ������� �� �$���� �������� ��!�!(� ��?$���.
1 (�(��!��� ��-$� ���<� � �����,� ��� �������,� ��� 2,9% ����9��$���� �� $�� �� (�!����� �� ����
(<�. "�!���� 16) ��� (����,-��� ��3,1% ���! �� $� � 2002, ������ 2,7%� 2001. 1� ����� <������ ��� $#� �$�
����!<����� ������,��� �� 2�"+3 –(��. � ���� ��� ������������� ��(,�(����� � ��� ��� <��#����,� ���-,�
���� ��� ��������� – ��� -���� ���������! �� $� � ��#)��� ��-$ � 2002�� �#��� � � 2001. 2��)���, ����-���
� ��� ���� ��� �������,�, (�(��!��� ��-$� �)����� ��� ��,����� �� �$�� ��������� ���-,� ���
<��()���� � 2002. T� �� �)��, ����������� �9��$� �� ��� ��-$�
���-����) <!��� �� 2�"+3 #���� ������� ��� � ������������� ��(,�
(����� � ��� ��� ��������� ��������� ���!�)�� �$� ��$ ��� ���� ��� �������,�.
�� ��&���� ����"�� �� ���� �"��"�)� ��� )��� ��� ���) �������� ����� ����!����� �� 2002
5 ������� �� ���-����) ���������
�!���� ��������� ���� ������� #,������ ;,��� �� ���, � 2002, ��������,��������) !���� ��� ������ ���(���� ���
(������#,� ���� ���� ��� ��������� ��� �����(,� (����� �, �� (�������� ������� ��
���3�%%� 16
&����� ��� ��!$������ (��� � ��������) �� 0)� ��� ��) ����������)��(������� ����������� ����6�,;�, ����� �������)
���: Eurostat.�����: J�� �����"�#� ���� ��� �� 2001, �� ������� ��� �����<�� "�� ����,��6���#� �� �,,�"�.
.������ ��+-,���#�.���� ���� ��������� ���#�.���� ���� �������'���� ���� .�� ���� ���.������.�� %�������
1997 1998 1999 2000 2001 2002-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
� �� � $�%��� �+, • 200248
�$���� �������� ��! �!(� ��?$���,
��-,� ��� ��� ���<��� ��� (�������!��-��;$���� ��,� ��� ��� ������$���. 4�����! �!����, � (�����! ���
��-,� ���-����) (����� -��� �#�($����!<���� � 2002 �� �)������ � � 2001.
$����# ��� ��� � ����"�� ��� �(�������( �� ���!������ �"�����"�)� ��� � ���"��(
2�, ��!���� ��������$���
���-����$� ��,-��� � 2002, � ���)���$ �� �����$�� <�-$ ���! ��(�!����� �� ���� ����)�� $��
���-����$� ��#� ����-��. &.#. (��������� ���� ���� ��� �� ���-����$ ���!� ����)�� (�(��!�� ��
�������;�� � 2�����?� 2����� ����-)�� ���-��! ��(�� ����� (<�.&����� 4, "�!���� ). T� �� �)��, �
(����! ����) �� ��������$������-����) ��� ��� ���� ���� ��� �����-����$ ��-��� �� �������
�����(�. T� ��������, �� �9��! �����(����-����) �� ������!;�� ����� ���� ���(����� ��� ��� <�-$ �
��� ��� ���� ��,� �� ������� -���� ������������� ��(�, ������ ���� ���������,�� ���� �$�� ��� ��������� ���
�����;�������� ��� ��� ���!������,. (4� &����� 4 ������!;��������������� � ���(�!���� ���� ���� ��$
��� ������� �� ���, �� ����� �� .)
/���-���, ��$ ��� ��<��9��� ���
���������,� ���! � ����)��� ����� 2002 ���)���� ��#,���� �����-����), ����$� �� ��(��,��� $��
� ����������� ���<����� $�� ������ ���� � ���� ����,-���� ���(�!����� �� ���� -� ��� ����
�����$���! ��� ���������. /��$��<�(�;�� � ��� !�9� $�� (�!��������������� ���!����� – ����
���� ������<!����� ��$ ��� ������� ����� �$��� �#�� ��� ���(�!������� #��� � <!��� �)������� –
����)������ ���<�������! ��� �� �� ����-$ �� ���-����) � 2002.
4������� $�� � M�<��!�� �� 2003
(������ ��� ���� ���� ��� �����-����$ ��#,���� �������!. 2�����!���� ��) ����� ��� �� �����-�� �� �
��#,���� ��� ����������)�� ����$���� (���� ���� ��(�� ������� ����-)�� (������ ���$� ������.
�� ����� � ����� ���� ��� �� (����%"%#� �������� �%��������� ��2002
1 (������ ��,� �������) <��#����,���?$���� (���$� ��� ��������,�)��#,���� ���! 0,1% ���! �� $� �
2002, ������ �)����� ���! 2,2% � 2001. 5
���3�%%� 17
&����� ���)� ���� $ �����������)� ���G���$� �� � 0)���� ��)(������� ����������� ����6�,;�, ����� �������)
���: Eurostat.�����: �� ������� �$���!� �� 12 ����-�;, �� %:����# �#�: (��� ��� �����"�#� ���� ��� �� 2001).
���.�� (����� �����)'���� �� ���� �����%/� (��#�� �����)�������� .�� (��#�� �����)������� .�� (��#�� �����)��������� .�� (��#�� �����)
1997 1998 1999 2000 2001 2002-12
-8
-4
0
4
8
12
16
20
24
-4
-2
0
2
4
6
8
49� �� � $�%��� �+, • 2002
����� ��� ����$��� ������ ����
������� ��� ��,� ��� ��������� ���(�������$���� ���� ������� ��� ��,���� ��(�!���� ��� ��� �����������,�
���-,� (<�. "�!���� 17). 1 ����� ��� ��-$� �)����� ��� ��,��������) ���$� ��� ��������� ��� ���
��������,� (����,-��� �� 0,6%,������ 1,8% � 2001. 5 <��(��� �)���� �����,� ��� ��#��! ��!(�� ��� �����(��
������� � ��������! �� ���� ��� �������� ���� ��� ��,� ��� ����������������� ��� ��������� �� ���, � 2002.
2������, � ���- ��� ��� ; �������������� �#����! #������ ��� (�!������� ����, ����$� �� � �� ����! ��
��$(��� ��� <��#������ ���#��� ���� ����� ��� ��� ���� ���.
1� ���� ��� ��������� ��������<!����� ���� ���� �������)<��#����,� ��?$���� ��,-���� ���!
2,4% � 2002 ������ �)����� ���! 2,8% �2001. 6��$�� � ���� ���� ����������� �� (�!��� 5&/ ���������
�#�($� ���!<����� �� �#��� � �����)�� ���, �����;$���� �����, ��#,����� ���! 5% ������. T�
�� �)��, � �����!�� ����� ��� ��,���� ��������� ��������� �#�($� ����� �� ��$ ��� ����#��� �� ���,
������ �� (����� 5&/. 1� <��()������ ��� ��-� ���<� � ��� ��,� �����(�!���� ��� ��� �����������,�
���-,� ����<���� ������ ���� ��,�� ��������) ��-) ��$(� ��� ��,��������). 5 ���<�!(���� ��� ��,�
�������) ��� �����������,� ���-,��������$����;� �� ���$���� �)���� �����,� ��� (����,� ��� ��� � (����,�
�����������,� ���-,�. 5 ��� �� ���!�(� ��� ��,� ��� ���������,����-,� � 2002 ��� 1,0%, (��. ��������
���-�� �� �#��� � � 2001.
������ ����!���� � ��# � �� � ����� ����%��#� ������ �� �� �"�� ��2002, ��� �� ���������� � �"� �����)� ��� %���� ��% (�
/�$ � 1999 ��� �� � $�� �#�($� �(������ ��� ��<,� ��� �� �$����
�������� ��� ;,�� �� ���, ����-)����(��� ��(�� �����. + ����$�����$ ����#������ � 2001 ��� ���� ��#��
�� 2002, ���! ��� ���<�!(���� �������� � (�������$����� ��� ����)���� ��� ��������.
1 �� ��� ��-$� �)����� �����-���� � (��!��� ��! ��-��$ ���
���! �� $� 2,8% �� ���� ��,�� �������� 2002, �����! �9��$���� ��$ $,�� �2001 (<�. "�!���� 18). 2������, �
���3�%%� 18
����� � ���� ��� ����"� ���G����,���!��� ��� "���� ��� ���!$�� ������� $ ������ � ���� �� 0)���� ��)(������� ����������� ����6�,;�, �������� �������)
���: Eurostat.�����: �� ������� �$���!� �� 12 ����-�;, �� %:�� ��#�#�: (��� ��� �����"�#� ���� ��� �� 2001). �!��,� ���������.
������ �.��� �� ����� ��U������������.��� ����� �� ��������.�.������ �.���
1997 1998 1999 2000 2001 2002-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
� �� � $�%��� �+, • 200250
�'�& �$ 4
���"��� � � ��� $ � �$� ���� 0� �������$� ��� �$� � ����$� ��) ������- �������$��
2��� �� ��� ���� � �� ������ �� ��� ���.�.� ��� ���=�.������ �� ��� �������
�%/ ��� 1� ��%��% 2002 �� �� ������� ���� ��� ���/� ��� =/��� ��% �%/ ��� ���
������. $� ������ /�� ��� =/��� ��% �%/ �� �������� ��������� ��� � ����'�� ��� �%/
�������� ��������� %#����� ��� ���/�. -� ��� 2����� �%��3�=�� ���� �� � ����� �� ���
�������� ��% �� � ���� ����� � ����'�� ��� �%/ �� �#���=�� ������� ��.�%� .� ��%� �����%�
�� �������� �������� ��� �� �%/ �������� ��.� ������� ���� �����. N ���3� ��%
��'������ ���� ��� �� ��������� %��� � ���� �� ��� �� �������� �������� �� ���
��������� � %#����� ������� ��� ���/� ���#� ��� �/� ������� ��� � �������� ���
��.������ �� � �%.������ ��� ������� ��� ��� ���/�.
H����-� ���- ���� ��� �� -���� �� ��� � �������� ��� � � ����� ��� ��), ���� ��������
����$� ���� ��� � �������-�
�� �%������� ��% �� � � ������� ��� ���/� �� � ������ ������� �� �%/ � �%� ��������� ��
������� ����..�����: ������� ��� �#���#�� ��� ���/� �� �%������ �������, ������� ��������
'���/� ��������/� ���/� ���/� �����.����� .�/� �� %�����/� �� ��%��� � ����� �� ���
������.��� ����.��� ��� ��� ������� ��� �� ����'�� ��� ��� ������. �#���� ���
����/� ��% ��%���=�%� �� ����..����� %���, ���� ������� � �%.������ � ����������
��%�. ��������, � ��������� %�� � ����� � ���������� ���� �� .������ �����#��� ����
��� �� �%������ ��������, ������ ���� ���� ������� � �� ������� �� ��������� ��%
��� ���� ��./� �� �� ����'�� ��� �%/ �� ������� ��% ��� ���� �� ����� ��.��
������� ���� �����, ���� �% �� %#����� ��� ������� ����, ��� ���������� ����=������ ���/�,
��� ����/� � ��� ���/� ��� ���.������. 2� ��� ������#� %��, �� ���������� �������
����.�%� ��� ���� '���� �%�����: � ���.�.� ��% �%/ ��� ���.��� �� .�����%�����
%#����� ��� ���/�. 2. . ������ �� ������ ��% �������%�� � Eurostat ��� ����� ��% 2002, '����
���� ���� ���� �#����% .� ��� ��+-, ��� =/��� ��% �%/, � ������ ��� �%������� ���
���=�.������ �� ������� �%/ ���� ��������� ��� =/��� ��% �%/ �� �/�� �#�����
��% 2002 ��� ��� �������� �%������� �� 0,0 ��� 0,2 ��� ��������� ������. N %#�����
������ ���� ����� � ������� � �������� ���� ��� ��� �� ��� ������� ��������� ���%�
�������� �� ������ ��� ����'��� ��� �%/ ���� �� ������ �� ���'���� ��� ���/�. !����,
����� �� ��� ������� � ���..%�������� ��� ����� ��� ���� /��� �� ���� ����� �� �%/ �
���� ���%������ � � ��������� � %#���%� � ����/� ����%� ��%�.1
N ������ �� �� ����'�� ��� �%/ ���� ��� � ������ �� / �� /. 2. . ��� K��� �
�������� ���� �. /�� +-, �������� �� 0,2 ��� ��������� ������, ��/ ���� ������ ���
����/� 0,6 ��� ��������� ������.2 �� ������ ���#� ��� �/� �%������� ���� �� ��
��������� '��� ��.������� ���� ������� �� ������� .��� (� ������ �� �� ���� ��%
�%������ �� �� �� ����� ��� ���/� ������/� ��� ������� �� � ��� �� ��� ��.����), ��/�
�� �� ��� ���������� �%������ ��� =������ ���� ������� �� /��.
!�� � ������� ���� �� ������ ��� �� ��������� ���� ����� ������=���� �%��� ��
�%.��������%� �����%� ��% ���� ��� %�����/�, ���� ������� �������� �� ������
��������. $%.�������, �� ����� ������� %�����/�, �. . �������, ���, �������� ��
���.���������, ������ ��� %#����� �������� �� ���� ��� /�� ��� =/��� ��% �%/ ����
1 �����;���� � ��� ��� ���"������ ���� ���;� 6,. ��� �,���� 3 �� ������� N�&��� �� ��� ��� �� 2001.2 0,. “The short-term impact on prices of the euro cash changeover”, Banque de France Bulletin Digest, ����;�6���� 2002, ���
“Getting used to the euro”, De Nederlandsche Bank Quarterly Bulletin, ����;�6���� 2002.
51� �� � $�%��� �+, • 2002
��� ���.�.� ��% �%/. �� ��������� ��% ��.����� �� �������� �� %��� ��� �%����/���
��% ��+-, ��� �#������ %3���� �� 2002 �� � ��� �� �� ���� �#���#� ��%� � ���.����� ���.
2. . ��� ��%��� ��% 2002 � ����� ������ ��� ���/� ��� ��������� �� ��� ��� ��� =/���
��% �%/ (��% �� � �%�������� ��������� ���� ��+-, ��� =/��� ��% �%/ 6,7% �� 2002) ���
%��������� �� �� ���� �#��� ��%� ��� ���� ��� ��� ������ ��� ������% 1996-2001 ('�.
+��.�� !). 2������ �#���#��� �������� ���� ����� ��� ���������� (�%���������
��������� ���� ��+-,: 1,1%, '�. +��.�� R) �� ����� %�����/�. K� ��� ���������� ��
��� ����� ���.���� �� %#����� ���/� ��� =/�� ��% �%/ ��� ������ ��.���� �� ��
��.���� �� ��� ����� ��� =/��� ��% �%/ /�� ��� ��. !%��� �� %#����� ��� ���/� ��% ���
%3������� �� �� ���� �� � ������� �������� � ��������� �� �� ����%� ��.�����
�� ���%� �� �� ����'�� ��� ��� ������, ���� ���� ������� � �� �����%�� ��%� ��.�����
%����.
�� ����� ��� .�/�, � ���� �����������%� � ���� �� 60% ��� �������/� ��������/�
���/� ��� =/�� ��% �%/, %��� �%������ ��� ������ � � �%� �������� �������� �� ��
����'�� ��� ��� ������. >�����, � ����'�� ��� �%/ ���� ��� � �������� �� ��� �� =/��
��% �%/ ��������� �������� ����/� .�/� ��% .��=���� �% �� �� � ������%��, ����
���� � ���� ������� �� �� ���������. L�.� ��� ����� ����� ��� .�/� %�/�, ����
���..%�������� ����� � ���� � ����� �������� �� �������� ���'���. !������, �� �����
��� ��'����� .�/�, ����� ��� ���/� ��������/� .�/�, ������ ��� ������ �
���..%���������� ��� � ����, .�.���� ��% �%������ �� ��� �� ����.��� ����� �� �� ��
� ����� ������ ��.������ ���� .��� %���.
<������� �� ����� ��� .�/� �� ��� %�����/� ��% ��� � ������� ���������� �� ���
���.�.� ��% �%/ �#��������� � ��%���=�%� ������ ����� %��� ��� ������ ����� ��
2002, ��%� ��� ������%� ����� ������ ��� � �%� �������� �� ��� �� �������� �� �%�����.���
��%� ������ � � �%� ���'�%����. N �#���#� %�� %�����/��� ��� � �������� ��%� ����
��������� � ���� ���� �������, � �� ���� ��� � %��#�%� �� ������� ��������
���������, ��������% ��� ��� ������ � ��%�� ���� �� �����.�� ��� ���/� ��%
��������� ��� �����%.� ���� ���%����/� ���/� �� �%/.3 ��������, �� ���������
���� ������ � �%�� ������ ���� /�� ��% �#����%���� � ����=�%� ������% ����%�
��������� ������.� ��� ����/�. <��������, ��� ������� � %��#�� �����
��� ����� &: ���- ��������$� ������-(����� ���������� ����6�,�)
��� ����� C: ���- ����$���$�(����� ���������� ����6�,�)
��;�: Eurostat ��� #��,������ �� ���.
+��. �.
9�'.<��.
!�.<����
���. ���.
!�..$���.
���.����.
+��.
2002l���� ��� 1996-2001
2002l���� ��� 1996-2001
+��. �.
9�'.<��.
!�.<����
���. ���.
!�..$���.
���.����.
+��.0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
3 0,. ,.�. “Consumer prices and the changeover from Deutsche Mark to euro”, Deutsche Bundesbank Monthly Bulletin,)�!,��� 2002.
� �� � $�%��� �+, • 200252
������ ������ ���� ���������, ��� ����� � �%������� ��� ������/� � ���������
��� �� ����� ���/�. !������, ������� ��� �� �%/ � �%�'���� ��� �%.������ ���
���������, ������ � ���� ���� �� ������� ��� ���/� �� ��� ��.������ ��� =/�� ��%
�%/, �� ������ � ����� %�� � � �%� ������ ���.
����$�� � �� ������ � �$� �������$�)�, � ��!$����� ����!�
- �������� �%��� ���� ��� ��� �������� ��� ����'��� ��� �%/ � ���� �� ����
������� �� �� .����� �������� ��� ������/� ��� =/�� ��% �%/. $����� �� ��
�%�'����� ��� �%��U��� �������� (����'��� 2002), ���� �� �� 80% ��� ������/�
��� =/�� ��% �%/ ����� ��� � ������� ��� ���/� �� �%/ �%������� �� ��������� ���������.
!%�� �������� ��� �%�� � �������� ����� ��% �������� � ������� ��� ���������� .� ���
���������, ��� ����� ����=�� � �%��U�� �������, �� ��� ��%��� ��% 2002 �� �� ���
�� ������ ��% ���%� ('�. +��.�� K). N �#���#� %��, ��% �������� ���� ���������� ���
�/� ��� =/��� ��% �%/, � ��� �� ���� ������� �� ��� %�� /��� ��% ��.������%
���������� '���� ��% ��+-, ��� ��� ������, �� �������� � ����� ���#� ���������� .�
��� ��������� �� ��.������% ���������� � ���%����� ��� �� ���������.
<� ����� ��� ��� ������ %��� ���� �� .�.���� ��� �� �������� ������%� ��.�����
����� ���� �#���#� ��� ���/� ��� �%.��������� .�/� �� %�����/� ��% .��=�%�
�% ���� �� ��� ���� ���� ������� .� ��� �#���#� ��� ���/� ��� ��'����� ���/�, ����
���� � ���� .��, � ���� .��=�%� ��.���� �% ��. X�� �%� �����#��� ���, �� ��������
�����/����, � ������� ��� ���/� �� � ������ ������� �� �%/ �%������� ����� ��
��������� ���������, ��.� �� ����� ���'�� ������ � ��� �=���� ��������� ��
����#� �� ��������. �� ����� ������� �� � .�� ��% �� �������� ����������� ��
�������� '���, ���� � � ����, %#����� ������ �������� ���� � ��% 2002. !%��� ��
��� ����� :: ������� � ��� �����-A � �� ��� ��!$����� ��� ���� ��!$�������� � ��� �����("��$��� ������:� &����:�-������:� ���������� ��� ������� ����������� ����6�,;�, ����� �������)
��;�: �#����C�� �������� (Business and Consumer Surveys) ��� Eurostat.�����: 7� "����� �� �#����C��� ��������� ��� ��� ���������� ��� ��� ���6,;G��� ������� �� ��� �,&������ ��$��%������� "��$��;� &����:�-������:� ���������� ��� "�� �����!� �� �#��������!� ����� �� ��� �������$����� �#&���,&������!. J�� ��� �����"�#� ���� ��� �� 2001, �� ������� ��� ��� ��<�� "�� ����,��6���#� �� �,,�"�.
��'��3��� .� ��� ��������� (����� �����).������ ��+-, (��#�� �����)
���������� .� ��� ��������� (����� �����)
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002-10
0
10
20
30
40
50
60
70
0
1
2
3
4
5
6
53� �� � $�%��� �+, • 2002
��������� �#�.����� �� ��.��� '��� �� ��.����� �� ���%� �� ��� ���.�.� ��% �%/,
���� �� �%������� ������ �%������, ������ �� ����� ������ � � �� �%������ �� %��� ���
��������� �� �� ����'�� ��� �%/. <������� �� '´ ������ ��% 2002 �� ������� %���� ���'����
��� ���/� ����/� �� %�� � .�� � ��� � %�� ����, � ������� ��� ���������� .� ���
��������� �%�� ��� � %#�����.
-� �/��� ������ �/� ��������� � ����� ���#� ���������� .� ��� ��������� ��
��.�.�����% ���������� ������. 1�� ��.���� ��% ����/� ���#� ��� ���� ��
.�.���� ��� �� �������� ��� � �%� �#��������� �� ��� ����� �� �%/. �� �� ���� ���������
%����.����� ���%� �����%� �����.�%� .� � �%.����%� ��� ���� ����� �� �%/ �� ��� �����
����� ��� ������ ������ ���� � ���� ������ �������� ���� ��� .� � ��������� �� ����������
.� ��� ��������� �� �������� /��. ��������, ������ �� ��� �����#���, ���� ��� ���.�.�
��% �%/ %�� �%� �������� ���������� ����� .� �� ���� ��U��. � ��.������ �����
��������/� ���/� ���� �������� ��. %�� ���%� ��������, �� ������ ����/� ���=����
��������� ��� .� � ���������� �� �� ���%� ������.����.4 K�����, �������� ������
��.����� ������ � '������%� � �#�.���� .��� �� ��� ���������� ��� ������/� ��������
��� �%�� �� %3���� %���� ����������, �� ���������� �� ��%� ����%� ��.����� �
%�������� ��� ������� ��/� .� �� ������� ��������, ���� ������ �� �� �� ��������
%�� /��� ��� ��'��3��� .� ��� ��������� ��� �� ��.����� ���� ��% 2002 ('�. ������
+��.�� K).
K�����, �������� �� �������� �������� %��'������ %#����� ���/� ��� ������ ���
����'��� ��� �%/, ������ ��� �� �����/���� %��� ��� ���� �� � �%������ ��%� �����
��� ���� ����������. �� ���������, �� �������� � ����� �� ��� ���%� ��%� � ���#�%�
��� ��� ���� ������������ � .����%� ����� �%.������� .�� �� ���� � �%� .����
�#����� �������.���� %#����� ���/�. ��������, � .�� �� �� %������� ��% ����������
�� ��� �%������ ��% �%/ �����������%� � ����� ���� ������� ��� �%������ “�����”
��� ���/� ��% ���=�%� ��� ��+-,. $%���/�, ���� �� ������ ���������� ���� ��%
���������� (��+-,) ��� =/��� ��% �%/ � ������� � ������� ���� ���.�.� ��% �%/ ��
�%���� ���� �� 2002. !%��� �� �����/���� ���� ��������� (��+-,) � ���� �� ��� �� ��������
��������, ��/ � ���� %�� ��� �������� ��� ���/� �� ���%����� ������� �#���� ���
���.�.�� ��% �%/ ������� ���, ��� ��� ���, � �������� ��� ��.������ �� �
�%.������ ��� ������� ��� ��� ���/�.
4 0,. �.�. “The adaptation of prices to the changeover to the euro”, Nationale Bank van België/Banque Nationale de Belgique,www.nbb.be.
(�(��!��� ��-� �)����� ��������) ������ �$���� �������� ���
��� ���-!������ ������� ��(#,� ������ ���� �9��$���� �� ���� ��,�������� �� 2002 �� �)������ � � 2001.
T��$�, ��$ �� (��-���� ���#��� ��� ���������� #,��� (�� ���)���� �������������!#���� �� �$���� �������� ��� �
���� �� 2002. 5 !�9� ��� ���<�<��,����� ��$ � ����$� $�� �� ��� ��-$� �)����� ��� ��<����,�
��(#,� ��#,���� � (�)��� ��!���� 2002.
4� �)������ � � ����)�� ���, ��� �� ��� ��-$� �)����� ���
���������$����� ��� �������� ��������! �9��$���� �� ���� ��,�� �������� 2002, �� ��� �������� �� #���$
�����(. /�������,���� ��� ��������(����!�����, � ���������$���� ����������� �����9� � <´ ��� � �´ �����
�� 2002, ��, �� () ����)��� ��������#� ����,��� ������� �� ��� �)����.N���, (�(��!��� ��-$� �)����� ��
�$���� �������� ��! �!(� ��?$����� �)�� ��� ������ ��� ;,��� ��
� �� � $�%��� �+, • 200254
���, ���<��()�-��� ��$ 3,5% � �´
����� �� 2,4% � <´ ��� �� 2,0% � �´�����. 5 ������� ��� ����,� ���(��,$��� �����;���� ���! ��������� �
<!�� �� (����! �� ���� ��-,� �)���������) �� �����-����� �� /2& ����� �$���� �������� ��! �!(�
��?$���, (��#��� $�� � ���<�!(���� ���
����� � (�������$����� ���(����
�������! ��� ���(�. 2��)���, ����������� ������ � ��!��9�� ��� ����-�����$����� � 2002, � !�(� ��
�$���� �������� ��! �!(� ��?$����#�� ���<��(��-�� ��� �����,� �#�����-�� � ��-(���� ������� ��� ���
����,� ���(��.
4 8 �1('�1! �!4 ���33�4, �!4 ���! !4 ��� �!4 �3$�4�3� &�4
1�������# ���������# �� �������� ��2002
&��! ��� -������ ��(������ ��������� -���� ���� ��# �� ����, ������ (�������$���� ��������
#��� � 2002. 5 ��!��9� �� ��������
������� %���� 1) -�������� %���� 2)
2000 2001 2002 2001 2002 2002 2002 2002 2001 2002 2002 2002 2002�´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �.
2.����� ��������. /�� ��U�� 3,5 1,4 0,8 0,5 0,3 0,6 0,9 1,3 -0,2 0,4 0,3 0,4 0,2
�� ��# ����#:
�. /� =����� 2,9 0,9 0,2 0,0 -0,2 -0,1 0,4 0,8 0,0 0,0 0,2 0,2 0,4
������� �������� 2,5 1,8 0,6 1,6 0,5 0,4 0,6 1,0 0,0 -0,2 0,4 0,4 0,4
+����� �������� 2,0 2,1 2,5 1,6 2,0 2,6 2,7 2,6 0,6 0,7 0,9 0,3 0,5
!�������� ������������.��% ������% 4,9 -0,6 -2,5 -2,5 -2,5 -3,2 -2,6 -1,8 -0,9 -0,2 -1,3 -0,2 -0,1
<��'���� ���������3), 4) 0,0 -0,4 -0,1 -0,7 -0,3 -0,2 0,0 0,1 0,0 0,0 0,1 0,0 0,1
,��� �#.�.�� 3) 0,6 0,5 0,6 0,5 0,5 0,8 0,5 0,5 -0,2 0,4 0,1 0,2 -0,2
�#.�.�� 5) 12,6 2,8 1,2 -2,8 -2,4 0,6 2,7 4,1 -1,2 0,2 1,7 2,1 0,0
���.�.�� 5) 11,3 1,5 -0,3 -4,1 -3,9 -1,5 1,5 3,0 -0,8 -1,0 1,5 1,8 0,6
2.����� ������������������ #�:
�� �� �����:
B���� �� ���������%/� 4,0 1,1 0,2 -1,5 -1,8 0,1 0,7 1,7 -1,3 0,9 0,6 0,5 -0,4
,����%�� 2,4 -0,6 -1,5 -0,6 -0,6 -1,6 -1,8 -2,0 0,0 -0,7 -1,0 -0,1 -0,2
X������� .��� 6) 4,8 2,6 1,3 1,7 1,3 1,2 1,2 1,5 0,1 0,3 0,5 0,3 0,4
�&����4 7
���! � � ���� ��� ��� ������� &�, �� 0)� ��� ��)(����������� ����6�,;�, ����� ��� ���$;����� "��$�������, ������:� "���&��;�� �������)
��;�: Eurostat ��� #��,������ �� ���.1) ���������� ����6�,� ;����� �� ��������� �����"�# ��# �����!����# ;��#�.2) ���������� ����6�,� ;����� ��# �����!����# �������#.3) �#�6�,� ��� �! � ��# ����������! 9��, �� ����������� ����"��.4) �#�����,��6������ ���� (���� "��&��) ����,$:�.5) 7� � ����;� ��� �� �������;� ��,!���#� ���&� ��� #������ ��� �#�����,��6���#� �� "���#������� ������� ����� ��
%:�� ��# �#�:. �� ������� ����� �� %:�� ��# �#�: "�� ���,�$���� ��� �� ������� ��� �&���:� ,��������:� ��� ����������;� ��� ��� � ����;�. �#���:�, �� ������� �#�� "�� ���� �,���� �#������� �� �� ������� ��# ���%#��# �,���:�.
6) ����,��6���#�: �������, ����$��;�, �����������, ���������������;� ��� ������������;� #������.
���� ��# �� 2002 (�� �����#)�-��� ���� ��������� ��-� �)����� ����������) /2& ��������� �� $�� ��
(�!����� �� ���� �� �����(� #���$������$ ���! �� ����� ����� � �(������$ ��-$ ��!������ ��� ;,���
�� ���,. + �������� ����� ��
55� �� � $�%��� �+, • 2002
���� ������� -���� ���� ��(������ ���-
<�!(�����, ��-,� ��������� ��-$��)����� �� ��������) /2&(����,-��� �� #���$ �����(.
4�����!, ��� �� ��� ��-$� �)������� ��������) /2& ��,-��� �� 0,8% �2002, ��$ 1,4% � 2001, ��������,���� ��
������$��� ���<!����� ��$ � 2001, �����(���$ � ��� ������ ������������-)� �)����� �� ����,-���� ���
(�!����� �� 2002 (<�. &����� 7).
5 ����������� <��(��� ��!����� ��$ �
���� �� 2000 ����<��� ��� ������� ���������� ��� ����()���� �!�����������, � �������� � �#��-
������ ���������$ (�����$ ��������-�� �� ����� ��������� �2002. 1 ��� <�-$� ��������� ��
���������) (�����) ��� ��� ������������ � 2002 �������;� ����#�$�� �� $� ��, ��, �
����$ �������� ������� ����� $��)���� ��� �������� #���$��� ���#��� � � 2000.
H <��(��� ����� ��!����� � 2002����$��� �� ��� �)�� �������,�
(������#,�, � ���� $����� ����<�<��$���� ��� ������ ��� ���(������#���� ��!��9��. 1� �����������
���!����, � ���� ��������� �������! ���� �� ��������� ��� ��� ���(����, ��!-��� ��,�� ��� ��,� ��� ��#,� ���
� ������ ���������� ��������-)��� �� �������)� ��������$��� ����� ����<���� ����
���<�!(���� �� ��-) ��$(� �������� � (�������$����� � 2002.
4’ ���$ � (������ �����$ ����-<!���, ����� �������$ �� �����-)�� ������������� (���-�������
������-�����, � ���� ����������� ����#)��� ��� ������)�� ���������� ����� ��!����� ���
�)���� ��� ����#$�����. + &�����6 ����!;�� �$� �#�� ��#�� ��� ������ �� ����!��� ����-
��-����� ��� 22.
� ��# ��� ������ �� �� �����%����� '$* ���!��������������" �� 2002 ��%" ��� ���������� ��!��#� ��� �%�)��� #�� ��
4� �)������ � � 2001, ��� �� �����-$� �)����� �� ��������) /2&
��� #���$���� � 2002, �$�� ������$����� ��<� � ��� ��#,����; ����� ���� ����� (�������$����.
5 ������$���� ��� ��#,���� ; ��������� -��� ��$ �� ������� ������������� ���������,� (����,�, � ���
�������-������ $� �� ���� ��$ ������������� !�( ��� �(����� ������!�����.
1� ���-!������ ����()���� �!��� ���������������,-���� ��� (�)��� ����#�� ��� �
2002 ��� �������� ��� ��,�� ���! 2,5%(<�. &����� 7). 5 �!9� ��� ����()�������,� ���� �� ��(-�� �� �������
���!�����. &�,��, � ���������-���� � ����� � ��!��9�� ��� ;,���� ���, ��,-���� ��� (�!����� �� ����,
� �������� � ���#��� ���� �� �����$9��
���3�%%� 19
������� ��� ��� ������ ���� ������ ������� &�, �� 0)� ��� ��)(�#�6�,� ��� ����� �� ����������� ����"��, ������:�"���&��;�� �������)
�. /� =����� ���� �#.�.���.����� !�2 1)
2000 2001 2002-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
��;�: Eurostat ��� #��,������ �� ���.1) ���������� ����6�,� ;����� ��# �����!����# �������#.
� �� � $�%��� �+, • 200256
�� ����(����! ��� ����!���. "�)����,
� ���(���� �� ���#��������) ��������!����� (����,� ��$ ��� ����� ���<�!(����. /��! ��� � �������
��������! ��� ���#��� ���� �����(����� �� (����� ��� � ���(�$ ������� �������� ���! ��$�� � ���,
������� �������� ��(�#���� �� ��������� ���#��������! ���(�. +����, � �������,�� ��� ��,� ��� ��#,� � 2002 ��#�
�������� �� ����-�� � �$��� !���������������� ��� ��� ��(��� ��#,�,��!�� � �� � �� ����! �� ���� ��
�������� �������! ��� ����(������ (��!���.+������, � ����#,� (������$����(������ �$� ��� ��($���� ���
�������,� �$��� $� ��� ��������$-���� �������� �����;��,�#��� ���� ������ � ��(�#����
�����!����� $�� � $�� #����($�������� ���#��� ���� ��� ���#-������, ���!�� #���! ����$��� (<�. &����� 3). +���, �
����� �� ��������) ���( ��� ����������,� ��� � �)���� ��� �<�<��$��������(����� ������ �������! ���� ����()����
��� ���! ��������, � ���� ����!��� $����,-���� ���! 2% ������ � 2002.
+ 2002 � �(����� �����!���������!����� �������! ��$ ��� ������ ����� (�������$���� ��� ��� �����
�<�<��$����. 4�����!, � �(����� �����!���� ��� -��� � �� ��-$ 0,6%� 2002 (<�. &����� 7). 2�(��$����, ��
�)������ � � 2001, � ��������$(��-��� ���$(�� ��� �������,�����!��� $�� ������� ���$���� !�(
��� (�!����� �� 2002, ������ �������� ���<��()����� �)����� ��� ����#$�����, ���� $�� �������-������ �� ���� ��$
��� �����! !�( ��� ��������,���<,� � 2002 �$�� �� �!���#���$���� ���-����). 5 ��<� ���
��-��,� (�$���� ���<�<!����, �$������ �����,� ������� � ���!����� �����)���� �� ���( ��� ��� �������,�
����!��� $�� �������� �#����!���!<���� � 2002 ������ �� 2001.
+ ����$ ���������� ����������,� ����!��� $�� ��� -��� �
2002. 4��� ��# �� 2002 � !�(� ��
����) ���) ���(�-��� � �� ����$����� 11�� 4����<��� 2001 ��� – �����$��� <�-$ – � �� ��!<���
�� ���, �� ����� �� , ����������� ���� � ����������� ����)���$�� ���-����$� ��#� ����-�� (<�.
&����� 4) ��� ��� �� ���$-�� ���������� ��� ��������� �����.+�� ��$���� ��� �� 2002 � �!-���
��,�� ��� ��,� ��� ��#,� !�������������� ��(���� ������� �� ����$���������� ��� �������,�, ����(
����� �� ��)� �� ��� ����������,� ��� �������� (����,� ���������)�� (<�. "�!���� 20). T��$�,
� ��������� �����,���� ��� ��������� ��,� ��� ��#,� ���� ��-�� ���� ��� �������,� ��(�#���� ��
�������-������� �� ���� ��$ ��� ����
���3�%%� 20
� ��� ��������� �� 0)� ��� ��)("��$��;� ������:� &����:�-������:� ����������)
1998 1999 2000 2001 2002
����������� ������/� (����� �����)��� ��. ��������� '���� ��� (����� �����)��� ��. ��������� %�����/� (��#�� �����)
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
���: �#����C�� �������� (Business and Consumer Surveys).�����: H,� �� ������� ���� ������:� "���&��;��. ��������� ;��#� #��,������ �� ����,���� ��� �� �;�� ��� �������"�# ��� ��� )���#���� ��# 1985 ��� � �� ��� ����������!� ��� ������,��:� ��� ��� ������������;�����"���� �� 6�������� ��� ��� ��� 9��,�� ��# 1995��� � �� ��� ��� ������������;� ����"���� ��# ���;� ���#�����:�.
57� �� � $�%��� �+, • 2002
��� ��,� ��� ������,� �� �������
����#�� ��� ;,��� �� ���,. /�$�, ��<���� ����������� ���!���� ��� ����(��� #���������� ��� ���-��,�
���� ���! �������� ���� ������ ��( ����� �� �������! �� ��� ��� ���������)���� ��� ��� ��������)�
�$���.
�� ���!���� �"� �������"� ��� ���!�� ��� �� � ��� ��%�����'$* �� 2002, ��) �� ����� ��%"%�� ���!�� ������
1� ���<��� ��� ��-�!���, ��! ��$
��!�� ������� ��<� ���� �)���� ����������) /2& � 2001, ��#�� �(���� ���! �� $� ��<� � 2002.
5 <������� ��� ���#��������,����(��,� ���� ��# �� ���� � ���� ���� ��� ���!� ����$(� ��
#������������� ��$ ��!������ �����-�!���. T��$�, � (�)��� ��!���� ���� ����������$� ��-$�
�)����� ��� ����� � (�������$�����( ���� ��� ���#��� ���� ��
�����$��� ��� �� �!�� � ���-���$
)9� ��� ��-�!��� ���, ����$� ��(�� ������9� ��� �#���� ������,�� ���#�� ������� ��<� ���� �)���� ��
��������) /2&.
+ 2002 ��� �� ��� ��-$� �)�����
�� $��� �$� ��� �������,� $� ������ ������,� ���-,� ��� �������,�(��������<������ ��� ��� �����,�
��������,� ����) ��� #��,� ��� ;,����� ���,) ��,-��� ��������� �� -0,3%��� 1,2% �������#�. 5 ������� ���
�����������;�� �� ���� �� ������� ������$��� ���<!����� ��$ ��� ��������������� �� $��� ��� ��������,�
� (�)��� ��!�� �� 2001. T��$�, $��� ��� �����,� ��������,������9� ���� �� ��� �� 2002. 5
(����� ��� ������,� ����#)-��� #!������ !�( ��� ����$���� ; �����.1� ��������� ������ ��,-���� ���� ��
��� �� ����. + �������� ����� ������ � �)���� ��� �������,� ��� ���������,� ���<��()�-���, ��, �
�����$ ��;)�� ��#� ������� ��<� ���� �)���� �� /2&. 3��! �� $� �
������� %���� 1) -�������� %���� 2)
2000 2001 2002 2001 2002 2002 2002 2002 2001 2002 2002 2002 2002�´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �.
$����� '���� ��� ���������%/� 5,5 0,4 -0,7 -3,6 -2,7 -0,6 -0,5 0,9 -1,8 0,6 0,6 -0,1 -0,1
�!���� ���"�� 6��������:��,�"��:
$����� '���� ��� ���������%/� �� ���.��� 6,0 0,2 -0,9 -4,7 -3,2 -0,9 -0,8 1,2 -2,3 0,9 0,5 0,0 -0,2
�������� .�� 5,9 -0,8 0,3 -6,0 -2,1 0,3 0,7 2,3 -2,6 2,3 0,7 0,2 -0,9
,������ .�� 9,4 1,3 -2,6 -4,9 -6,7 -2,7 -1,9 1,0 -2,5 -0,6 0,8 0,2 0,3
,�������� .�� 2,2 0,4 -1,0 -2,6 -1,2 -0,9 -1,9 -0,1 -2,0 0,3 0,2 -0,5 -0,1
+��� ���������.�� 6,5 -2,5 -4,9 -7,4 -6,7 -5,8 -3,9 -3,0 -3,7 -0,5 -0,9 0,6 -2,4
<� ���� ���������.�� 1,4 1,0 -0,2 -1,5 -0,1 0,1 -1,5 0,5 -1,7 0,5 0,4 -0,6 0,3
���.�� 1,9 1,2 0,7 3,5 1,2 2,1 0,7 -1,0 1,9 -1,6 1,1 -0,5 0,2
<�������� 5,9 0,2 -1,0 -4,6 -3,4 -1,0 -0,7 1,2 -2,3 0,8 0,6 0,0 -0,2
�&����4 8
C��������� ���� $ � �� 0)� ��� ��)(����������� ����6�,;�)
��;�: Eurostat ��� #��,������ �� ���.1) ���������� ����6�,� ;����� �� ��������� �����"�# ��# �����!����# ;��#�. =���������!���� ������� "���&��;�� ���
"��$����������� �� ���� ��� ���&�� ��� ��������� ���:�.2) ���������� ����6�,� ;����� ��# �����!����# �������#. =���������!���� ������� "���&��;�� ���� ������� ��� ��� ��
���� ��� ���&�� ��� ��������� ���:�.
� �� � $�%��� �+, • 200258
2002, � ��<� ��� ��-��,� ������,�
���� !�( ��� ����� � (�����-��$����� ��� ������� , �$�� ��������� �� $��� ��� �������,�.
� ����� �"� ����� �)� �������� �� �(�� � �����#�� ���� ������������#� �� ��������� �� 2002
4)���� � �-����������! ���#���, ������-���� ���� ��� <��#���� ���$���� ��������,� ��� -��� �����! � 2002,
���! 0,2%. 5 <��(��� ��� !�(� �� �-������� ��$ �� ������$��� ���<!�������$ � 2001, ���$�� � <��#����
(�������$���� �����9� � ��,���!�� �� ���� (<�. &����� 7). +����#��� ��� �� <��#���� �������
(��#��� $�� � ��!��9� �������� ������# �� ���� ��$ �� ��(�!��� ���-!(<�. &����� 8), ���!����� � ���
�������� �� �)��� ��� ��-�!������ ��� ��!��9� ��� �������� � ; �����(<�. "�!���� 21). + (�)��� ��!��
�� 2002 � <��#���� (�������$�������<��()�-���, ��������,���� ���(����������� ���#���� �������
��������� ��� ��������, ��$�� �(�(��!��� ��-� �)��� � ���������-)��� �� �����#)�����,
���)��� ��$ �� �)������ ���� #���)� ��-)� �� (�)������� �� �� 2001. 5 ������� ��
�������������) ���, ���)��� �<!�� ��� �������� �����-���� ����,��,-��� ���! 1,5% � 2002. 5 �!9�
��� ������������� � (�������$������� �-� �� ��!� <�-$ ��$ ��� ����#���(������� ��������� ��� ������,
��, �������! ������ ����<���� �#���������� �� �����$���� �����)������ ��� ;,�� �� ���, ��� � �����
�<�<��$����.
/���-���, � �����-���� ���� ��� ���
��� �������,� ����#��� �� ���!����� �2002, �� ��� � <��()��� ��-$ ��$ $,��� 2001. 5 (�������$���� ��� ��� ���
�������,� ���!� ��� -��� ���! 1,3%(<�. &����� 7), ���������� � <����
����� ��� ()��� ��� ����� �
��!������ � 2002. 1� ��������� ��-��)����� ��� ������ � �����-���������� ��� ��� ���$ ��������� �#����!
���-��� ��� (�!����� �� ����.
� !���� �� ����� �"� ����)��� �� ��� ��%����� '$* �����"� �"�)� ��� )��� ��� ���)���)���� �� 2002
1 <�-$� (�����!� ��� ��-,� �)�����
�� ��������) /2& ����) ��� #��,���� ;,��� �� ���, ������� ��,�� �2002. 5 (����! ����) ��� () #��,�
�� ��#�� �� �9��$��� ��� �#���$��� ��-$ �)����� ������������� 4,1 ����������� �!(��, ��$ 5,0
����������� �!(�� � 2001. 1 ����� ��� ��-$� �)����� �� ��������)/2& ��#,���� �� $��� ��� #,��� ���
;,��� �� ���,, � �������� �� M�����(��.2������� ��� ������ � ����� �
���3�%%� 21
��� $ - � �!)� ��� �������������� $ � �� 0)� ��� ��)(�����, ������� ����������� ����6�,;�)
��;�: Eurostat ��� #��,������ �� ���.�����: �� ������� ;��#� #��,������ �� 6�� �������o!������!� �;��#� ���#� ���:� ��:�.
1997 1998 1999 2000 2001 2002
�#.�.�� ����� ��� =/��� ��% �%/�#.�.�� ����� ��� =/��� ��% �%/'���� ���� �.�.� ���� �����%/�
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
59� �� � $�%��� �+, • 2002
(�������$����� � 2002, � ��� �� ���
��-� �)����� �� ��������) /2& ���#���� �� ������� #,���. 4� �������!����� � ��������$ /2& ��� -��� $�
����! � 2002.
. �� � ��� � ���� �����!������� �������" �� 2002
5 ���<�!(���� ��� ����� �(�������$����� �������� ���(���! ��� �������� �������� � 2002 ��� � ���������
��-� �)����� ��� ������ �����#$����� ������ �������� � (�)�����!�� �� ����. 4)���� � ��
(��-���� �-���! ���#���, � !�(� ��������� � ����#$����� ����!��� �� 0,4%� 2002, ������ 1,4% � 2001. 4� �)������
� �����$����� ���<��()����� �������� � (�������$����� �� ��-��,-���� �� (������� �� ’90, � �)����
��� ����#$����� ��� ;,�� �� ���,�������� �#����! ��-����� ��� ��!���� �� 2002. 5 ��-�����$���� ���
��-��,� ��������� �� ���� ��$ � ����$�$�� ���� ��#�� �� 2002 ��������#��� ���� ������� $�� � ���<�!(����
-� ��� <��#)<��. 2���( $�� �
����� (�������$���� ��������#��� , � ���- ��� ���� ���! ��������#����������� � (�)��� ��!�� ��
���� (<�. &����� 9).
G�� ���! ��� ��������� � 2002 ���!
���, � <��#����� ���� ((��. ����������� ��� � <��#���� ���$���������,�) ��!����� �������$
(�(��!�� ��-$ �)����� �������#$�����, ��, ��� ��� ����������,� ����#������ � ��-��
(������� -����� ��������. T��$�, ��-$� �)����� ��� ����#$����� ������ ���$ ���<��()�-��� ����������
�� �#��� � � 2001. 2�(��$����, � �)������� ����#$����� ���� #����������������� ���#���������� ���������, � ����
�����)��� �� ����$��� ���-����$���!���� ��� ��-�� � (��������-����� �������� �� ��������� #�$���, ���
#���$���� ��$ � ��� ��� �������#���)����� � 2001. 4��� ��$�������������� ���!� ((��. �� ��$��, ���
������� ��� ��� �����������), � �)������� ����#$����� ������ ���<��()�-������-��!, �� ��� ���$��� �����.
������� ���'���� -�������� ���'����
1999 2000 2001 2002 2001 2002 2002 2002 2002 2001 2002 2002 2002 2002�´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �. �´ �. ´ �. '´ �. .´ �. �´ �.
�.���� �%����� 0,9 1,0 0,9 . 0,7 0,8 0,8 0,7 . 0,3 0,2 0,2 0,1 .
!�� ����� 1,8 2,1 1,4 . 0,9 0,7 0,5 0,3 . 0,2 0,1 0,0 -0,1 .
K��.� 1) -2,4 -1,6 -0,8 . -1,6 -2,3 -1,9 -1,9 . -0,5 -0,4 -0,2 -0,9 .
R���� �� 2) 0,3 0,9 0,3 . -0,4 -1,0 -1,0 -1,2 . -0,2 -0,4 -0,2 -0,4 .
– ���� �����%/� -0,2 0,6 0,3 . -0,5 -1,1 -1,1 -1,2 . -0,2 -0,4 -0,2 -0,4 .
– �����%�� 2,0 1,7 0,3 . -0,2 -0,6 -0,7 -1,3 . -0,2 -0,3 -0,1 -0,7 .
X������� 3) 2,7 2,9 2,0 . 1,6 1,6 1,3 1,0 . 0,4 0,3 0,1 0,2 .
,������ �� � �� 4)
$%������ 9,4 8,5 8,0 8,3 8,0 8,1 8,2 8,3 8,5 - - - - -
,��� ��� 25 ��/� 18,5 16,6 15,6 16,1 15,7 15,8 16,1 16,2 16,3 - - - - -
25 ��/� �� ��� 8,2 7,4 7,0 7,3 7,0 7,1 7,2 7,3 7,4 - - - - -
�&����4 9
�� ��� � ��� � ��� � ���� �� 0)� ��� ��)(������� ����������� ����6�,;� ��� ������� %)
��;�: �&���� ������� ��� #��,������ �� ��� ��� �� �������� "#������. ������� Eurostat ��� �� ������,� ��� ��������.1) �#�����,��6������� �,���, &��� ��� ������,,�#� "��:�.2) ����,��6������� �������, �� �������#;�, �� ��#���-����,,��-,������, � ,���������, �� $#���� �;��� ��� !"��#�.3) � ����!���� �����"���� ��������� ��� ������.4) ������� ��# ��������! "#������! �!�$��� �� ��� �#������� �� <��&��!� 7������� �������.
� �� � $�%��� �+, • 200260
�����# �� � ��� ���%(� �� 2002
4�<�(�;���� � ��� ���<�!(���� ����)����� ��� ����#$�����, � ����$
�������� ��� ;,�� �� ���,, <!������������ ���), ��� -������(���! �� 8,3% (��� $�� ����),
������!����� !�( ���! 0,3 �������������� �!(�� �� �)������ �� 2001 (<�. "�!���� 22). 6��! ��$
������� ��� ����#)� ��#,�����, ���-$� ��� ������� ��� ;,�� �����, ��� -��� �� 11,4 ����)��� ���!
�� $� � 2002.
5 ������� �������� $�� ������� !�( ��
$��� ��� ��������� !(�� ��� �� ��$������ �)��. + ����$ �������� ��� ������ �-� �� 16,1% � 2002, (��. ���
�9��$��� ���! 0,5 ��� ������������!(�� �� �)������ � � 2001, ��, �����$ �������� ��� ��$�� ��$ 25
��,� ��� !�� ��� -��� ��$ 7,0% � 2001
���3�%%� 22
&� � �� �� 0)� ��� ��)(����� �������, ������:� "���&��;��)
���: Eurostat.�����: �� ������� �$���!� �� 12 ����-�;, �� %:����# �#�: (��� ��� �����"�#� ���� ��� �� 2001).1) 7� ������� ����6�,;� "�� ���� ������:� "���&��;���.
1994 1996 1998 2000 2002-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
10,0
10,5
11,0
11,5
����� ���'��� �� �������� (����� �����) 1)
% ��% �.����� �%������ (��#�� �����)
�� 7,3% � 2002. 3��! ��������, � (����!
�� ����) �������� ����) ��� ()�������,� !(�� �������� �#�($����!<���� � 2002 �� �)������ � �
2001. 2������, ���$�� � ������� �������!�( �$� ���� !�(��� $� ��� ������������, � (����! ����) �� ���
����) �������� ��� ��(�,� (7,2% �2002) ��� �� �������#� ����) ���������,� (9,8% � 2002) ����#��� ��
������;���� ���(���! �� $�� �� (�!������� ����. + ����$� ���$ ��(��,���$�� � !(�� �� ����(����! -������
������$��� ��$ �� #���������� ������-��,� ���� ���! �������� ((��. ���� ��� � ��������) (�� �������� ��
��� ����� �#����! ������$��� ��$��� ���<�!(���� ��� ����� �(�������$�����, �(��� �� �)������
� �����$����� ���<��()����� ������,-���� �� (������� �� ’90. 5������� ��� -��� ���� ������$�����
#,��� ��� ;,��� �� ���,, ��, <�-$�(�����!� ��� ����,� �������� ����)��� #��,� ��� ;,��� �� ���,
(����� -��� �#�($� ���!<����.
+���, ��-$� �)����� �� �������)
(�����) ((��. �� �-������ $������ ����#�)���� ��� ��� �������)����!��� $�� ��� �����! <��()����
� 2002, �����������;���� �������������� #��� �)���� �������� � (�������$����� ��� ���
!�( ��� ��������, � ��� ������ ����-���)��� ��� ���( �� �������$(�����$.
4������!, ��$�� � �)���� �������#$����� ��� ;,�� �� ���,
�������� �#����! ��-����� ��� �(�)��� ��!�� �� 2002, � ������������� ���(���! #�����������,
��������,���� ������, � �!��� #���� ��������, ��� ���<�!(���� �������� � (�������$�����. 1� ���������
����� ���;�� �(������� $�� ����� �����������$� �� ����#���)� � ����!-���� ������ ������� ��� ������-����� ����
���! �������� ��� ������� ���-������ ��������� �� �����;�� ���
61� �� � $�%��� �+, • 2002
!�( ��� ����#$�����, �������� ��
����-�� � �����������$���� ��� ���!��������� ��� �� ����!;���� � ���(�!����
�'�& �$ 5
, �������-� ����"� �$� "���!�$���)� � �����!��� $� ��� � ��- ���G���$���� � ���� � 0)� ��� ��)
�� ��������� ���%������� ���� .��� ��U����� �� �.��� ���� ��%� �� ���%#���
�%����� ��� ��������� �� ���%������%� ��� �����.� ���� ���'���� ��� ���������/�
�%����/�. -� <���� ��% 2000 �� �%��U�� $%�'����� ��� L���'/�� �.�/��� �� �����
��% ���%. ������� ��% ����������� ������% �� ������� �� ������#� ��.��
���%�������, �� ��� ������ �����/���� � .���� � �%��U�� 1���� � ��.����������� ��
�%�������� �������� ��� .�/��� �� ��� %����� �� � �� 2010. !�� ���� �� ����������
���'����� � �� ���������� ��������, .�.���� ��% �������� ���� ����������� ���
����3� ������ ����� .� � %��������� �� “��.�� ��� L���'/��”, �� ��� � �
���� %��� � ����������� ���� ��������� ��� ��������� �� � �����%.����� �%������ ��% �
�%����� ��� ����� ��� ����������� ���������� �� ��� �� ������. X�� �� ���� %��, ��
��� 2����� #����.�� �� �%����� ��� ����� ��% � �� ��������� ���� %�������� ��%
��.������ ���%������� ��� �� � ����%�� ��� �� ����� �� 2002. N #����.��� %��
�� ������� �%������ �� ��� ���3� ��% ��%���=��� ���� ������ ��� �%��U��� ��������
� ����� �� ��� ����.� ��� K����/� 2���������/� ��� ����������� 2�������� .� �� 2002.
N �����%.� ��� .�/� ��U����� �����%����� �� #����.���� ��� ������ ��� ��������
��% ,�����, ��/ � ��������� ��� .�/� �.��� %��.��� ��� ������� ��%
L�%#��'��.�%. ,� �� ��� ��������� '��=���� �� ���� �� .� ��� ����� ��� ������� ��
���%������� �� ���� / �� �%�'����%� ���� ������� ��� K����/� 2���������/�
��� ����������� 2��������, �� ������ �������=�%� ��� �%� �� ����������� ���%� ������%�
������ ��� ����������� ���������. <� '��� ��� ����������� %��� ����=���� �� �%�������
.� ��� ���������� �������� ���� ����%�-����%� ��� �� ('�. ,������ V).1
$��� ���� ��� .�/� �.���, �� K������ 2����������� ��� ����������� 2�������� .� ��
2002 ������ ��� ���� �.��� � ����-����: ) � �������%� � �%����� �����/� ��
�� /� �� ���� ��% � ������ ��� �%����%� ��� �.�� �� � ������� ��� �=�����
�� ������, ') � '����/��%� ��� ����������� �� ��� ��������������� ��� ���.����/�
�������/� ���� .�� �.���, .) � ��.���%� � ������ ���� ����������� ����� �� ���#�
��� ��/�-���/�, �) � ���%������%� ��� ��..������� �����������, �) � �������%� �� ���
�%������ �.����� ��� �.��� �� � �������%� ��� %������� .� ��� �%�'����� �.���
�� ��) � ��.���%� � ������ ��� �%����� � ��� .%���/� ���� .�� �.���.
!����� /�� ����=�%� ��� ��� �� ����� � �������%� ��� �%����%� ��� �.�� � �
���/��%� ��� �.�������� ������� ���������� ��������. ��������, �%�� ������ �� ����������
� '�������� � ������� �=������ �.��� ���� ��� ���� %��� ��� ���������������� ���
%�����/� ��% �� �%� � .��� �� ������, ��/� �� ��� ����.�� %��������
��Z�������� .� ��� �=����� �.���. !����, ����� /�� �%�� ��� � �����/��%� ��
��� �%������ �.����� ��� �.���. >�����, ������ ���%������� ���� .��� �.��� ���
� �%� ������.���� � ���� �����%, �. . ��� � �%� �������� ���/� �� �%�������
���%������� ��� �%�������� �%���#��� �� ����� �%��#��������� �� ������ �����/��%� ��
��� ��-(��,� �!���� �� �����)
�)��� (<�. &����� 5).
1 �!���� ��# �#�6�#,�# �� 21� )�#��# 2002 ��� ��#� ������!� ���������,����!� ��� ���������:� ��,����:� �������:�-��,:� ��� �� ���������.
� �� � $�%��� �+, • 200262
�=������ �%����� � ��� �.=������ ��.������ ������ ��� �.���� �%�����, ��/ ��� ����
���� � ������ ��� ��������� ��� �������/� ������� ��� �� ������ �� ������
'����/��%� ��� ��..������� �����������. $%������, ������ ��� �� 2002 � ��������� ���
.�/� �.��� �� /��� �� '����� %��� ���� ���������� /�� ��� =/��� ��% �%/ ��
��.���� �� � ���.����� ���.
-� ��.�� ��� �������/� ���%������� ���� .��� ��U����� ������� �� �%� ����
�����, ���#� ��� ������ �� K������ 2����������� ��� ����������� 2�������� .� �� 2002
������ ��� � ����-���� ������%�: ) � ������/��%� ��� %�������� ��� ��������� .���,
') � �#������%� �%������ ������������� ��.������� �� .) � ���� ���%� ���
���%������� ���%� �����%� ������� %�������. �#����%���� � %������� ������� ���������
��������� ��� �����%.� ��� ��������� .���, ����� ���� .��� %�����/�. 2���� �� %��
� ������ ������ ��� ��������� ���%� �������� ����������, �. . ���� ����������� ���������
.� ��� ��%�� �%.���/� �� ����� /�� ��� =/��� ��% �%/ � ��� ��� ��������� �% ����
�� ���%� ��� �����/� /�. <��� �� �%�� � '������� ��� �� ������, �� ������� ���
��������� ��� �� .� ��� �������� .�� ��% ��� � �� ���� �������� ��� ������ ����� ���
��/�-���/� ������� ������� �� 2002. !%�� �� “������� �������” ��% ������� ����
/�� ��� =/��� ��% �%/ ���%������ �� 2,2% ��� ���/'�� ��% 2001 �� 2,4% ��� ���/'�� ��%
2002.
W��� ��� ��� ������ ��% ��.�������, ������� /�� ��� =/��� ��% �%/ ��'� ���
���������% � ���� ���%� ��� ���������� ��� /� �������� ��% ��.������� �� ���
%�������/� /�. 1�� ����� ����� �� ��� ����� � ������� � ���������� �� ���'�/����
��% ��.������� ���� � ������ ��� ����/� ���� �����, �� ������, �� �� .�������� ���� �
��������, �#����%���� � ������=�%� �������� ��� �� �������%� ������, ���� ��
������������ �� �� ������ �������. ������, �%�� ������ � ����.� ���������/�
���%������� ���%� �����%� ������� %�������, � ����� ��%� ���� ������ �� / �� /
�� �� ����� �� �����. �� ��������� ��� ���%������� �’ %���� ��%� ������ ������%����%�
�� ��� ��.������ ������ ������ ��� ������ ��� ���/� ������� �� %����, ����� ����
���������������. N �#���#� %�� �%�� ������ �� 2002, ��� �� '����� %���.
$%�������, �� ��������� �%���3��� ���� .��� �.��� �� ��U����� ���/���� ����� ��
2002. >�����, ������ /�� ������ � �����.�%� �� �� ����..��� ���� ���������/�
����� ��� � ��'����%� %#������ ���������� .� �%������ ���������. ,�/� � ����
����� ��� �������/� ���%������� ��� ��������� �����, � .� �� ����������
����..��� ��% ����%���� � �������� ����-���� � ������ ��� �� ��� ������� ���
�����%#� ��� ����.��/� ��� �� ��% ��.������ ��� L���'/��. ��������, � �����3�
�������������� ���� ��� ��� %�������� �%�����/� ���%������� ���� ��� ������ �
�%�'����� ��� �%������ ��% ������� � ����� �� ��� �������� � ��� ����������� ����3��.
>� �� �����%, ���� ���� ����������� � ��.�� � ��'������ ����������� ����������
���� ���� ��� �������/� ���%�������.
63� �� � $�%��� �+, • 2002
5 �!%$ �$�$%��(4 �1�'&1��4
. �����(�" � �"� ���� �������)������� ���"� �� 2002 �&�(���� ���("� ��� ���!����� � ��� ���������#���������
+ 2002, ��� (�)��� ����#�� ���, ��(������! ���������� ��� ;,���� ���, ���(���,-����. 4)���� � ��
�� ��$����� (��-���� ���#��� ���Eurostat ����,-��� �� ������ )9��2,2% �� /2&, ������ 1,6% � 2001 (<�.
&����� 10). 5 ������� ��� ���(������
��� � (��$����� �� �������� ����� �� �����( �� ��#� �� ��������-��
��$ � 1998 ��(�(���� ������ ���������� ����� (�������$����,� ��� �������� �� (������!
���������� ��� ��� ���������� ������$���� ���-������,�, ��-,� ������ (���� ������� ��� (�$����
��$(�� �� ������� #,���. 2������, ���������� ���-��� ���� ��� ���������,����#���� ��� � ������ �� 2001, �
����<!���� ��� (����,� ��� �
,� ������ (+) � -�� ���� (-) � ���� ���-���
1999 2000 2001 2002
J)� ��) -1,3 -1,0 -1,6 -2,2
R��.�� -0,5 0,1 0,3 0,0
K���� -1,5 -1,4 -2,8 -3,6
����� -1,8 -1,9 -1,9 -1,2
���� -1,2 -0,9 -0,1 -0,1
K��� -1,8 -1,4 -1,6 -3,2
���� 2,3 4,3 1,1 -0,3
��� -1,7 -1,8 -2,6 -2,3
L�%#��'��.� 3,5 6,1 6,4 2,6
������ 0,7 1,5 0,1 -1,1
!%��� -2,3 -1,9 0,3 -0,6
2���.�� -2,8 -3,2 -4,2 -2,7
9������ 2,0 6,9 5,1 4,7
&��!������ ��-� ���� ���-���
1999 2000 2001 2002
J)� ��) 72,7 70,2 69,2 69,1
R��.�� 114,9 109,6 108,5 105,4
K���� 61,2 60,2 59,5 60,8
����� 105,1 106,2 107,0 104,9
���� 63,1 60,5 56,9 54,0
K��� 58,5 57,2 56,8 59,1
���� 49,3 39,3 36,8 34,0
��� 114,9 110,6 109,5 106,7
L�%#��'��.� 6,0 5,6 5,6 5,7
������ 63,1 55,8 52,8 52,6
!%��� 67,5 66,8 67,3 67,9
2���.�� 54,3 53,3 55,6 58,0
9������ 47,0 44,5 43,8 42,7
�&����4 10
������������ �������� �$� �$�)� � 0)� ��� ��)(�� ������� ��# 9��)
��;�: Eurostat ��� ��� ��� �� �#����������� ���;& �� %:�� ��# �#�:.�����: �� ������� 6��%����� ��� ��B 95 ��� ����,��6���#� ��� �,��$���� ��# ���� "��&;����� �;��� ��� 17 +����#2003. �� �,�������/;,,����� ��# ���P��,������! "�� ����,��6���� �� ;��"� ��� �:,� �"��:� UMTS.
� �� � $�%��� �+, • 200264
�������� ������� ���(����� �������!
��� (������! ���������� ��2002 �� ������� #,���. 4#�($� $��� �#,��� (�� �����#�� ��� (������)�
��$#�� ��� ���� ��#�� -���� �������!��� ���-��$����� �� ���<������ ���� �� 2001. 5 ��$����� ��$ ���
��$#�� ��� ������� ��� ����#$������! �� $� �� 1,3% �� /2&.
1� (�������� ��������� ��� �(�������(������� ���� #,��� �� ��#�� (���!��� (�������� ���������� �
2001. 5 ������ �������9� �����������! �9��$��� ��� �� � �����!� 3%�� /2& � 2002. ����� �� ����-
����;���� �� ��(� ��$ !(��������� � ���������� ������ ����!� (UMTS),� ����� ��#� �$� �������� 3,2% ��
/2&, ��, �$�� �� �������� ����F����� ��� ��� &������� ��� �����!#���$����. + ��<�� �� 2002 �
4�<)�� ECOFIN ������ $�� �� �#�����<���$ ������ ���� &������� ���� 2001, ��� �� F���!�� �� 2003 ������
$�� �� �#� ����<���$ ������ ��� ������ ��� � 2002. + 4�<)��ECOFIN ; ���� ��$ ��� ��(�����$����
#,��� �� �!<�� ���� ��� �� ������������ ��� ���!����� ��� �� F���!�� ��2003 ��-����� �)����� � ��� ���
���)-��� ������� ����(����� ��� �� �����. 4�����!, 9 #,��� �������9���������� � 2002, ������ 6 �
����)�� ���. 6$� � D����, �8���<)�� ��� � M�����(�� ��#������������ ����������$ ��U�-
����$.
1 �$�� ��� (����,� ��� ����� �
��<������� ��� ;,�� �� ���, ��� �/2& ������ �� ��,����� � 2002, �����,�� ��! ��$ � 1993. /�� -���
�#�($� ���! 0,5 ��� ����������� �!(��,��������,���� ����) !���� ��� !�(��� (����,� ��� ��� ���($���� ���
�������� �$�� ��� (����)� ����� ����������. 6��$�� ����� ����� $�� �������������� ����, �.#. ��� ��� ���
������, (���� -���� ������� ��!, (��(������,-��� ���������� ��$����� ��$
��� ��$#�� ��� ��� (��!���. 1� (��!���
��� �$��� �� ����$ �� /2&��,-���� ��) ��� � 2002. 5���<�!(���� ��� �)����� ���
������,� ��$(�� � 2002 ��-��$��������� ������ ��� <��(��� !�( �������� � (�������$�����, ��$�� �
�(� ��� (�� ������ ��������� ��-������ ������-�����. L��� ���!������� �(����� ����������! ���� �)���� ���
������,� ��$(�� ��� � ����������������� ��� ������� �� ��#�� ������� ����)��� ���, ��-,� ��� �
��������� �����,���� ��$ ��� ������� ������#��������,� ���(,� ��� ��� ��,���� ���������,� ���#����.
1 ��� �$�� �� #���� ��� ;,�� �����, ��,-��� � 2002 ���! 0,1 ���
����������� �!(��, �� 69,1% �� /2&.1� �������� ��������-#����, ����� (�� �����!;�� � �$� ��
�������� ���! $� � )9� �����-!����� #���� ��� ����� ���<�������, ������ � (�$�� #��� ��
����$ �� /2& ���! 0,2 �������������� �!(��. 4��� 2��!(� ��� ��M�����(�� ���!����� ���$� ����<���
�������! ���� ���<�!(���� ��� �������� �$�� �� #����. 4� D����, ���2��!(� ��� ��� F����� �$�� ��
���-!����� (�$��� #���� ��������!�� �� 100% �� /2&. 1 �$�� ��#���� ��� -��� �� ����� ��$ ��� ��������
#,��� �� �#�� �9��! ��������. 4���F����� � ����� �� �$�� �� #������ �-� ������ ��$ �� #����-
����� �������� �� ��#� ������� ��!��� ���(����.
5 ����)-���� ��� (������ ������� � ��� ;,�� �� ���,, ���)����� � ���<� �� ������! (��-����
�������)� �������� �)���� ����#��� ��� 2�����?� � 2����� �,#��!���� �!��� � 2002, $��� ��� �
2001. 5 #��!���� ��� ������� -��� ����������$����� #,��� ��� ����$��� �����!���� �������� ��� ��$(��, ��, ��
������� #,��� �����)��� �$������� � ��!�� �)���� ��� (����,�. 5
65� �� � $�%��� �+, • 2002
����)-���� ��� (������ � ������ �
��� ���������� $� ���� F������, ���1����(�� ��� ��� &�������.
. �%�#� ���� �������# ��� � ������� � ����(��� ��’ ������ 1�����������
4)���� � �� ����!��� ���-�-
�$����� �� ���<���� � #,���-����� ���� �� 2002 ��� ���� ��# �� 2003,� (������$ ������ ��� ;,��� ��
���, -� ���-�� � 2003 ���! 0,4 �������������� �!(��, �� 1,8% �� /2&.6$� � /������ (�� ��#� ��<!���
��$���� ��$���� ���-��$����� ������ M�<������ �� 2003. 1� -���������(�!���� ��$ �� �����!���� ���
(����,� ��� ��$ �� ����#�;$��� �������� (����,� ��� �$��� -� �������--���� ��� ��������� �����,���� ��$ ���
������ ��-)� ����� � ��!��������� ��$ ��� ������������� ����������� �������. 4� ������� #,��� �
<��������� ��<��9��� ��� �� (�$��������! �����;���� ��� ���� ���������� ��!��9� �� ��������� ���
� 2003. +� �������� ��� ������, �� ����� ��� ��� &������� ��<������� $��-� ���-)�, ���! -� ��������� ������
�� 3% �� /2& � 2003. F�������� ����U�����) ��<������� ��� �D���� ��� ��� F������, ��, ��� M�����(��
��������� �� (������-�� � (������$���$����. L���� #,���-��� ��<�����#���! ��� ����� �������� � 2003. +
2004 � �� (������$ ������ ���;,�� �� ���, ��<������� �� ���-�� ��1,1% �� /2&, ��<�-)�� ��$ ��
����#�;$��� ����� ��!��9� ��� ��(������ ������ ���� #,����� �#�� �9��$ ������.
+ ������! (��-��� ���������(������$ �������� ��� ;,�� ��
���, ��<������� �� <�����-�� ���! 0,5%�� /2& ������ � 2003 ��� ���! � �(������� ����$ � 2004, �)���� �
��� ������)� �� �����#���� �������!��� ���-��$�����. 1 ���
�$�� (����,� ��� ����� � ��<�������/
/2& ��� ;,�� �� ���, ��������� ��������-�� �� ������ ��#�! ��� ���,���� ��� ������� �� �#��
�������-�� ��� � 2003 (�� ����� �(���������!���. 3��(��� �� �������)� ����� �(�������� �������� -� ��)���
�� ����-�� ��$ � (�����������������$ ����<!���, ��� ����<!-���� ��� (����,� ��� ��� ���������
�������� ��������.
4��� 7 1���<��� 2002 � 1!(� 2��,
���,���� �#����! � �� ��������� (������ � ������ � ��� $���#,��� ������-)� �� �����;��
(�������� ����������. 3��������� �������� $�� � #,��� ����� �������� ���(�,��� ����# <������� ���
(���-����� � (������ � ��� -����((��. ��� (������ � -���� #������� ���(�!���� ������,� �����$����
����� ��, $��� �������� ���!���������, ���(�)� ��!���) ���!#�������! 0,5% �� /2& �������. /�$�
����)���� ������ -� ������ ������)#�� � #,��� �� �#�� ����<���!��������. G�� � ������ ���� ��$�
���,����� $�� � ��������� ��� ������ (� �� �������� ������U�����)� �� 2003. 2������,
(�#-���� $���� $�� � ������ ������ �� <���;���� �� ������������������ ����(#�� ��� �� ������<,�
���(������� ����.
/�$ ��� #,��� �� ������-)� ��
������!;�� ��������, � ����� ��� �F����� (�� ��������� �� �����-)�� ��� ��!#���� �����)��� (�-
����� ������ � 2003. 5 ��������� � &������� ��!��� ��������� ����,��� �� (���-�����! ��� ��������
���! ������$��� �� 0,5% �� /2&, $������������� �$�� �� ��!�� )9����� �����!��� ���, � ���� ��
�����)� ���� �)���� ��� ��$(�� ������ �������$ ��� (����,�. "�-����� ��������� ��������������
��� ���� /������.
� �� � $�%��� �+, • 200266
1� #,��� �� �#�� (� ����)#�� ���
(������ ���!����� ������ ������ ��� ,��� �� �� �������� �!������������. 5 ���)-��� ��������� ���
���$���� ���-������,� ����� #� ����$� �� ����$(�� )����� $� ��� ������$(�� ��!��9��. 2��)���,
������� ��$ ����� ��� #,������������� �������! �������� �2002. + ����$� ���$ ������;�� �$�
�������$ ����� �� (�$��� �����! ��(��-���� ����� ����-,��� ���������,(�(��� !����� $�� � (������
���!����� ����� �����-��� ���� �����(������<��� �� �����) ����<!�����.
5 ��$����� ��� ��� (����-��)� ���$��� �� 4��,��4��-��$����� ��� /�!������ ��������
���� ����� ���-��$���� ��� ��’���$ ������� ��������� ���� ������ ������� � ������ � �������-
������� ��� ���-��$���� ��� ��,�.2������, � �������� ��� (��� �������,� (������,� -����� ����#��
����-,��� ��� �� �����������)� ���������! (������! ��<� ����� -� ����-�� ��$ �� � ����� ��
���-��).
*������ ���� ������� ���� �������"���# �������� � �"����� �"� ���������)�
1� ���#���� ������� ���- ���������;�� ��� �!�� ��� ��!���
(���-�����,� ������-����� ��� ������ (�$���� �����,�. 1� �� �$��������-�����, ��$�� �� �� �� ����
��$ ����� -� ��(���-)� ����$-���,���� ���#��� �������� -� ��(���,������ ������)��, �������;���� ���� ���
��� ����� ��!����� <��#���$-���./��$ -� ��<�� �(��� �� ����#-)� ���� ������ ��������� ������-�����
�� �� ���(�!;�� ������� ���(����,�, ��,���� ��� ���������� (������ ������ . 5
(������ ���-��#�� $#� $� �����;����� ������)��, ����( ��������;�� ��
<����$���� ��� (�$���� �����,�,
���! ��� (�����)��� ��� ���$�������������� ��� ���$���� ���-�����-�,� (<�. &����� 6).
F(������� ��������� ��!��� (���-�����,�������-����� ��!�#�� ��� ��� ���
(����,�. +� ���#��� �� -� ������ ���������)� ����� � ���# , �� ���� ��"����, ��� ��������� ���-,� ���
�������,� ��� ��� ����#��� �����������) (�����) ��� � � 9����!������ ����� ,��� �� ���-)� ��
����������� ��� ������� �� ����#������$ �� ����!��� �� ����� �����( ���. 1� �������� ����-
��-����� (��(�����;�� ������ <����$�$� ��� �� <������� ��� ������������� ���!� ��������. 8$�� ��� (�-
�����,� �����,���� ��� � ������ �����-��), � �����,� �#�(�������������-����� ��� (����,� ��� ���
�$��� �#�� ���������� ������ ������ �)���� ��� ��(���$����� ��� ��������� ��� ����� � ��!������, ��
����� ��� (������,� �����-���,�, ��� �����!���� ��� <����$�������� (�$���� �����,� ���-
��$-��� ��� ��� ��!������ ��� ����������� � ���<!������ ��� ������-�,� ����,�.
"�� ������������ �������) ���-������� ��� (����,� ���������-
����$� ��� �� ����������)� ���)�.1� �������� ������-����� � 2002 ��� ����������� �� �)������ � ��
����)��� ���, ��, ��� �� ����# ����� ���)������ ��$ �� ����!������-��$����� ��<������� ���(���!
������$����� ��,���� ��� �������. 4��#��� � � ��$<��� ��� � ������ �����-��), (�� ����,-��� ��!��
��$(� ���� ����� ����� ���� ��<!���� ��� <����$���� ���(�$���� �����,� �����$-���.
1� ������-����� �� ���� ���������� � ���!����� ���, ���� ���)�������������, ��������. 5 ������� ���
�������� �������(���,� �����!����������������) �)��, ���!����� ���
67� �� � $�%��� �+, • 2002
�'�& �$ 6
������ ���������� ��� ���������� ���! ������
- ������ ���������� ������ � ����#�%� ��� ���������� �������� �� ������%� ����%�.
2/���, � '��������� ��� �������� ���������/� ������� ������ ��Z������ .� ��
���������� ��������, ������ � �� �������� ������ ��%� �� ����������
%��������%� ��� ���������� ����%#� �� ������ �.��=�%� ��� /�� � ��'��� �� �����.��
��.���� ������, �� ������ ������� ��������. +������, � ������������� �������� �����
� �%�'���� ��� �������� ' %������ �'������� ��� ��������� ��� �%����/�
���%�������. N %����� ������������� ����������� ��� ��� �� ��� ������ ��%
��Z����.����� ���� ���%������� ��� ����������� ���������� ��� ��� %�� �%�
�%'�������� ���'�����. N �%������� ��� �� ������������� ������ ��� �� ���%������
���� �� ������������� ��� ��� �� �� ���������� '��������� ��� �������� ���������/�.
&������ "����������� ���! ������ �-�$ �$� "����$� "����)� ��� ��"$�
�� %������ �������������� ������������ ����%� �� ������ ��������� ���
�����.�� �� ��� ��������/� ���'�'�����, ��/� �� �� ��� ����������� ��% �����=�%�
�������� '����� �%����/��� ��� ����/� ���/� ���� �%������ ���%�������. - �����.���
���� �#��������� �����% ����. �� ��� ���������� ���������: %#������ �� ������
����3�� �� ���/����� �� ������ ������. <� �#���� ��� ������ ��% �%������� �� ���
��.�, �� ������ ������ ���� �� ��� �� �������� ������������ ���� ��Z����.���� ��%
���%� �� .����� ��� �����=���� �� ��� �%������ ���%�������. N �%������ =�����, � �� �
���������� ���������, ���� ���� �� ������%� ������, ����� � '����� ����������
����%#� ���.�� �� �������%� ���%� .� � ������%�� �� ��� ��� �������. - ���� �����
�� �� �����%.� ��� %������ ����������/� ������ � .���%� ������ ���� � � ������
���������� ���� '�/���, ����� �� ����������� ����� ���#������ � ������������� ��� ��%
� ������� ��� ������ �� �����=�%� ���.�� �� �%������� ��%�.
� ��A �-��$� "����������� �������� " � ���� ����!$ ������� �� � �����������
"��� ���� � 0���
$�� ������ ������ /�� ��� ����� � �� �������� �� �%������ =����� ���� ���
�������������� ���������, �% �� ���� %�� �������%��� ����.�.���. - �������������
��� ����=���� �� ����� %������ �� ���� ������� � ���������, ����� � ��������
������������� �������� ��������� ��� �%������ ���%�������. !������, �� %������
������������ �� �%� �.����, �%�������� �� ��'��3���� �����.��, ������ �%�������
���� �� �� ���� ��� ���������. N ��3� ������������/� ����� ���=��� �%��� ���
�����/���� ������������� �#%.���� � �������� ��� �������� ���������/�.
�� "����������� ������� � ��: ��$������� ��� ���! ������
N �����%#� �� � ������� '�/����� �������� ���������/� �� � �������������� ���� ���
�������������� ��������� ���� �� '����� ��� �� ��% �������������� ������% ��� ��. ��
����#��� ��� $%������ %�� �/��%� � ����-���� � �����.�%� � %��'����� �������������
�������� (M�� 104), ���. �������� ��% %��'���%� ��� ���� ����� (3% ��% !�2), ��/
.� �� ������� ��� �� ������� ��% !�2 ��'������ ���� ����� 60%, �� ��� ������#�
�#������ %�� �%.��������� ��Z��������. -� $������ $�������� �� !����%#��
������=�� �� ������������� ��� ��� �������� ���������/� ��� �’ %�� �� ������
�������������� ���� ��. R���� ��% $%��/��%, �� /�� � �%� ���'�� �� �����%�� �
� �� � $�%��� �+, • 200268
�����������! ��� �� �����)-���
��� <����,� �����!��� �� �����(��������) �)��, ��#���� � ��)���$ ��-$. ����!, ������-�� �� �����
������� ������������� � ����������� ������������� ������� ����������, ���� /���
�� ������������� ��%� �������� � �%�'��=�� �� ��� ���%������� ��% ����������� �����%
��� ��� ����%�� � ��������� %��'����� �������. K� � ����% ��� � ������
�������������� ��������� ��% ��������� ��� �%������ ���%�������, %��'�� ��� ���/� �����
��������� – �� ��� ���.�������� � ������� ��% %��'������ ���������� – �� ��������
��'�� ������ � �#�����/� ���������� ��� ��% ���. �% ��� �%'������.
���������� � ��$(� $�� ���! �
�$� ��� (�$���� �����,� ��������#��� ��� ����� � ��!������.
6 �$ #����(4 %��$$��$�$%��2 ���;�''$�, $� ���''�3%����(4� $��%&�4 ��� �$ � $��3�$ �'!%9�
. ������ ��� �%�� ��� �������(��������� ��������#
6��! ��� ���<�!(���� �� ����,-��� �
2001, � ����$��� ����� !�#��� ������!���� � ���� ��-$ ���� ��#�� ��2002. 1 �� ��� ��-$� �)����� ��
����$��� ��������) /2& ����!���$�� �����#)�-��� �� 3,1% � 2002, ��$ 2,3%� 2001.
1� ������� ���($���� ������������!��� (������ ��! �� �$�. 1�
����$���� ���!����� �� ����<�������� ����!#���� ��� ��$(� �� /2& ���� ��-����� ; ���� �� ���� ���
�������,� ���� 5&/, � ��!��9� ����������,� ����,� ���� ��� F�������,� ��� ����$��� ������ ���� ��������,
��� � �#����! ���-�� ��!����� ����#,��� ��$ ������ ���� 22. 2��)���, ���(�!����� �� 2002 � ����$��� ��!��9�
���(���! ���<��()�-��� �� �)������� ��� ��#���� ���(���� ��� �(��������$���! ��� ����� �� �<�<���. 1�
�������� ��� ��� ����$��� ����������!������ �(������� ��$ �����<���$���� ��� #������������,�
���,�, � ��� ��������)�� ��� ������� �� �!�� �������� ��� ��,���� #������������,� ���,� ��� ���
�������� ����������� ���!����.
5 ��!��9� ��� ������ ��� 5&/ ���
������$��� ������ ��$ $,�������$��� ��� �����)-���� ����!�#�� ����������, �(��� ��� ���
��� �������,� ��� �� ��;)�����#��,� ��������,�. 4��� F����������,-��� ��#��! ����� ��������, �
��� ���<��()�-��� � (�)��� ��!���� ���� �$�� ��� ��-��������� �)�������� �������� � ; �����. 2��)���, �
��-����� ��#,��� ; ���� ���� /��� ������� F������� �� ���� ��� ����$�����!����� � (�)��� ��!�� �� 2002,
�������-�;���� �� ���� ��� ���(������$ ��� �!��� ���$��� (����� ��������� ����� ��� ��$ ���
������ (�������$���� ���� F������.
4��� 5&/, ��-$� �)����� �� /2& ���
2,4% � 2002, ������ $��� 0,3% �����)�� ���, ���! � ��,�����!�� �� ��� � �����
(�������$���� ���������$���. 4�<�(�-;���� � ��� ����� ��!��9�, ����������$���� �� ���#��������) �
�������) ��� ������� ��#��� !�(� 2002. 5 ��-�����$���� ��� (��!��� ����������,�, �� <���;$��� ���� �)�����
�)���� ��� �(����� � �����!����� ������ ����()���� �� ��������, ����<�������������! ���� !�( �� /2& �
2002. 5 �(����� �����!���� ��� -����������! (3,1%) �� �)�� �� ����,
69� �� � $�%��� �+, • 2002
�� ��� ���<��()�-��� � (´ �����. 5
�����!���� (����,� ���-,� – �(��������� ��� ��� �����������,� – ��#� ��)��!�� ��<� ���� �)���� �� /2& �
��������, �$�� ��� ��������,�(�����)����� �� �����#�� � ������� ��(,� ���,�. N��� �������$�
���!����� �� ���$��� ��� (��!��� ����������,� ��� � �������� ����������, � ���� ����#���� � ��-$
�)����� �� (��-���� ���( ��� ��5,9% � 2002. N��� !��� ���?�$����!����� ��� � ��-�� ���!
������,�, ��-,� �� ������,� #���!����$��� ��� ���������,� ����$-����(������ ��-!������ ��� ����()���� ��
��������, �������-�;���� �� �!��<�-$ ��� ��������� ���(�!���� �����)� �� ������� � ��!�� ��,�� ���
��,� ��� ��#,�. &��! �� �-���� �)���� ��� �����!�����, � ����$���������� ��� -��� � 2002 �� 3,9%
�� (��-���� ���( ��� ��$ 2,3% �2001. 5 ������� ��� ��(�#���� ����������! ��� ������� �<�<��$���� ���
��� ���!����� � �������#�� ����#�������������� ����� ��� � ���(��� ���(������ ��� ������,� ��� ���
����#$����.
1� ���#���������� ����()����, ��!���,
�������,-���� ��� �!�� � 2002,��<�(�;���� � �� �#����! #��� ���(���� ��� ������,� ��� � �������
�����#��� ��� ���(��#������ ������,�. 5�)���� ��� (�$���� �����!����� ��� �������()���� �������� ����� $� � 2002,
��, � ��<� ��� ��-�!��� ������!����� ��� �����,� -���� �� �)���� ����. G�� ���! � ��$��,
$��� ��� �������,� �����$��� ��#)������$ �� $�� ��� ������,� ���! �����)��� ��� �� 2002, � ��������
� ������ �� ��;���� ���#��,���������,� �� (������-�� �� 5% �� /2&.=�$ ��� ���- ��� �����, ������� ��$
��� ���������� �� ����������� ����5&/ ��� ���� ��� (�������� �� ’90���������� ��$�, ��, � ����������
���������� ����#���� �� ���(���,�����(<�. &����� 7).
1 �� ��� ��-$� ��$(� ��� ��,�
��������� ���� 5&/ �������� �#����!���-��$� � 2002, ��, �������#���-$� ��� ��,� �������) ���
�������$� � ����)��� ��� �� ����.&��! �� ���-�� �)���� ��� ��,� �����������, � ��#,���� ���-���������
������� ��������� �����! ��������������� (�!����� �� 2002 �$�� �� #���)<�-) #���������� �� ���������)
(�����) ��� ��� ������ �)����� ������������$�����. 1 ���-����$�, $����������� ��$ ��� (������ ��,�
��������� ��� �������), ��,-��� ��1,6% ��� -1,3% �������#� � 2002, ������2,8% ��� 2,0% � 2001. 1 �� ��� ��-$�
��$(� ��� ��,� ��������� #���� ������� ��� ��(,� (����� � ��� ������������ ��� 2,3% � 2002, ������ 2,7%
� 2001, ��, �������#� ��-$� �����,� �������) #���� ��� ���� �����(,� (����� � ��� ��� ���������
��,-��� �� 0,1% � 2002, ������ 1,4%� 2001. +� ����$��� ��������� ��������,� #���! �����(� � 2002. 6��!
�� �������� ����� ���! 425 �!(��<!��� � 2001, � 2����� /���� �/��!� (FOMC) �� 1���(���)
4��� ��� 3������,� +����;,� ������ ����$��-��$# ��� ������� � ��!��;�����! 50 �!(�� <!��� � ��<��
�� 2002, �� 1,25%. 6� � ��� ���$,� 1���(��� 2����� /���� �/��!� ���<��� �� ������� �!��
��� ������ � ��� ��$ #����$���� ���(�����. 5 (������ ������ �������� ��������� � 2002, ��-,�
��U�����$� ��������� ������1,5% �� /2& ���! � (������$��� 2002, ������ ����!���� 1,3% ��
/2& � (������$ ��� 2001. 5������� ��� ����$��� ������ ��� � 9�(������,� ����� – �����������,
��� ��� ��$ ��� �������� ���������� �� -���������� ��� ����� 2001 ��� �� (��� ��� ���� ��
�����-��� � 6!��� �� 2002 – ���(�������$���� ���� ���$��� ������ �� ��U�����) ��� �����$
�)��.
� �� � $�%��� �+, • 200270
��� ����� C: ��� ���� �$� ���������)�(�� ������� �� ������,���)
���: 7������"���� �#6;��� ��� E�9.
��� ����� &: <��0� �� �� ����)�������� )� ��� "� !�� � �"����� !-��$� �,&(�� ������� ��# 9��)
���: Bureau of Economic Analysis.
1985 1990 1995 2000-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
���=�.�� �� �%�/� �%���./� (��#�� �����)
������� �����%���� ���� �� ����� ��� .��� (����� �����)
1992 1994 1996 1998 20003
4
5
6
7
8
9
3
4
5
6
7
8
9
�'�& �$ 7
� �-��� �$� ����������)� ��� �,&
N �%��/�%�� �������/� �� ������%�� �� ��� ���=�.�� �� �%�/� �%���./� ��� '����
��������� ��% �%����%� �� �%�� � ����%#� ��� ��������� ��� N2! �� ������ ����% ���
������� ��% ’90. N ������ �. /� =�����, ��% ��� � ��� ������� ����� ��% ���.������%
�����% ���� N2!, �� � ����� ��� %#����� �%��/�%�� ��%�, ���� �� ������� ������%�/�
��� �� �� ������� ������� ���������. �� ��������� %��� ��� ����/���� ��� ������ ���
������ ��% 2001 ��, �� �� �����%, ���� ��� � ��������%� ������� .� ��� ����3�.
-�� ����%�� ������ � �%������� ������� ��� ��������� ��� N2! �%��������� ��
%#������ ������� ��% ���=%.��% �� �%�/� �%���./� (�� 0,8% ��% !�2 �� 1992 �� 3,9% ��
2001 �� �����% 5% �� 2002). !������ �� �,�� � �� ������� ������, �� ���=�.�� �� �%�/�
�%���./� ��� N2! ��� '����/���� �������� ���� ��� ����� ��% 2001. <����� %#�����
������ �� 2002, ���� �� �� ������� ������ ����� '�������� �� 2001. N ������� ���
����������� ��% ���������� ��% ���=%.��% �� �%�/� �%���./� ��� N2! � �� ���'�����
�������� � ����%�� ���. ��/ �� 1999 �� �� 2000 �� ������ ���%������� �%��� ����
������� �������/� ����%���/� ���� ����, ����� ���� /�, �� �� 2001 �� �#�� �� ����������
��� �����%�/� �������� ��� �� ��������� �� ����� �����.. N �#���#� %�� �����=��
�� ������������ ��% ���������� �� �%�/� �%���./�, ������ – �� ������� �� ��� ���� ��
– � ������ �����.�� ��.�� %�� �/���� ���������. N ������� �����%���� ���� ��� /�
��� ������ �� ������=� ���� %�� �/���� �3�%� �����% 25% ��% !�2 �� 2001 ('�.
+��.�� !).
N �������� ��%�� ���������� ��� ���=�.�� �� �%�/� �%���./� �#��� ������
�������� ��� �#����� ��� N2! �� ��� ��.���� �� �%�� ��� ������ ������%. ����
#���������� ��� ��� ����%�� ����� �� N2! �#�/��� � ���� �# �������% �� ��� ������
.� ���������� ���� .�� �����.��, ��/� � �%� ������� �������� �� ���� ������ #����
������ ���������� �� ���������� ���%����% �� ���� ��. N ������� ��� �����������
71� �� � $�%��� �+, • 2002
���: 7������"���� �#6;��� ��� E�9.
��� ����� :: ;�-� ���������)�(������� ��# 9��)
1985 1990 1995 20000
10
20
30
40
50
60
70
0
10
20
30
40
50
60
70
���.����� �������������� �����
��% ���������� ����� ������ � �����=��
�� ����� ��������� ��� ���� ������
�������� ��%. 2�.���, ��/ �
���������� �� �����. �%����.���
����������� �� �#�������/� �����/�,
�� ���'�'����� ���������� ��% �%������� ��
��� #���� ������ ���������� �#�/��� ��
��.��� '��� �� ��� ����������� �#���#���.
N �#��� ��% �#������� ��%� ��� N2!
�%��%������ �� %3������ �������� ���,
�� �%��� �� %#����� ��� ��� ������%�/�.
<��#� 1997 �� 2001 � ������� �������� ���
������%�/� ���� N2! %#����� � ��� ��
�,�� �� ��������� !�2. +����������� ��
�����% 300 �����. ���. N2! (3,6% ��% !�2)
�� 600 �����. ���. N2! (5,7% ��% !�2),
�������� ���� �� ������� ������, ����
�� �� �.������� ��%�. ��/ � ��������
��� ������%�/� ���#� '���� ��� ���� ����������� ��� ���������, ������ �� 2001, �
������ �3� ��% ��� � ��.��� �#��� ��% ��%� ��� ������%�/� ��� N2!, �� ����� �����
��� 70% �����% ��% !�2 �� 2001 ('�. +�.���� R �� K). -� �3�� ��% ��%� ���� “����%”
������%��� ��� N2! ����..�=�� ���� �� ������ �������� �������� ��% �� ��� ��� ��
���.����� ����� (�����% 75%) �� ��������� ����� (25%).
>� �� �����%, � ���'�%��� .� ��� �#%������� ��% ��%� ��� ������%�/�, � ���� ��=��� ��
� ��.�� ��� ���� ���%���� ��� ������%�/� ��� �� �������� �������� ��%� �������,
%#����� �������� � ����%�� ���. 1���� .�� ��� 14% ��% !�2 �� .´ ������ ��% 2002,
�� �� ��.��� ������ ��� ���������, �� ������� ��� ���.������ ��� ������ ��% �����% ��%
�����/���� �� ��� ��� ������� ��% ’80. � %3������� �������� – �� �%��%��� �� �� ������
��� ���/� ��� �������������/� ����%���/� ���� ���� – �%��'�� �� ��� ������ ��%
���� ������% ��� ������%�/� (��% �����'���� ���� � �������������� ����%����
���� �� ��� �� � �����), � ������ �� ������� ��% ��������% ���������� ���/���� ��� 365%
�� .´ ������ ��% 2002, ����� 600% �� ����� ��� ����� ��% 1999.
$%���������, �� �. /��� �� �#������� ��������� ��� ���/���� �������� ��� ��
������ ��� ������� ������ ��� ��������� ���������. $%.�������, �� ������� ��%
���=%.��% �� �%�/� �%���./� �� ������� ��% !�2 %#����� �� 2002 ��� �� � ����
�������� ����� �� ��.���� �� �� 2001. ��������, � ��.��� �#��� ��% �������� ���
������%�/� �� � ������ ��% ���� ������% ��%� ���� N2! ��� ����%�� ����� �������� ���
���% ��� � ����� �� ��� ����� �� �� ������ ��� ����3��. -� �3�� ��% �. /��% ��
�#������� ��%� �������� �������� ��� �%����� ��� N2! �� ������� ���� � �% ��
������ ��� ������������ ��� �����%�/� � � ������ ���������� ��� �������/� ����%#��. ��
���% ��� � ����� �� �� ������������ ��� �������/� %�/� �������� �� �� ���
����������� �������������� ���������� �� �� 2001.
4��� F������, � ����� ������������ ��!��9�, ��<�-)��� ��$ ���
�������� ; ���� � ��,� ��!�� ��2002. 5 ����� �)���� ��� ������,�,
�(��� ��� ��� ���(�$���� ������ ���/����, ( ���� �� ������� !�( ���
<��#���� � ������� �. + (�)�����!�� $�� ��-$� ��� ����� �
� �� � $�%��� �+, • 200272
��������� ���<��()�-���, ��-,�
����!����� � �)���� ��� �������� �; ����� ��� ���!-���� � ������������<�<��$�����. 3��! ��������, � !�(�
��� ������,� ���<��()�-��� ��� ���<� �� ��������) ����� �����)���� �� /2& ����� ������� � �´
�����, ����,����� ���$� !�( �(´ �����. 4� $�� �� (�!����� �� ���� ��(����� ����(���� (��!�� ��������
�#����! #��� , �����������;���� ������ �� ����#�;$��� ��<� ��� ���������,� ��� ���#��� ���� ��� �
����!;� ���������$ (�����$ ������#��������$ ���, ��-,� ��� �����#������ ��� ������� ��������. 4�����!,
� ����� �����!-��� ���! 0,3% � 2002.
1� �!���� �����-����) ����#�������
$� � 2002 ��� "+3 ��,-��� ���! ��$� ���! 0,9%. =�$ ��� ���- ��� �����, �+�!��;� ��� F������� �)���� � ��$#
��� ��� � ��$��� ��� ���#)�����������,� ��� ��������,� �(��!����’ ��� � ���! 5 ������. ����, ��
15-20 ������. ����. 2������, �)���� ���$ ��� ������� ������,� ���,������$-���� ������,� �$���
��� 1,2 ������. ����. 2�����, ��� ��(�����)��� ��� ������� �� ��<� ������ � ��������)���� (������
��� �� ����������� #������������ ���-��$����, � +�!��;� ��� F�������(������� ���� 11 1���<��� �����-
����� ��$���� ���!� ��#,������ 2 ������. ���� (�� ���� ���!�)��$ ������� ��!��;�� � ����
(������)��� ��#�� �� �����<����� ��<����! �(�� ���!���! ���. 4� ����1���<��� ������,-��� �� ��<�������$
��$���� ��� ��� ������,���� ����<� ��� ��� � ��������)����(������, � ��$# �� ��(��������$ ��
�$�� ��� � ��������)���� (��������� ��!��� �����;,� ��� � ���� ��(������) ���� 2004. + ��$����
��<����� ������ ������$���� ��������� ���������) ��� �����;,� �������!;�� ��� ��!��� �� -�������� ��
������ �� -� (����� �� ����# ��"���� �� ��#��$ ���!��� ���
#������������,� �(��!���. 2������,
��<����� �� (������� ��� ���� ������ ��������� <�,���� (��������,�.G�� ���! �� (������ ������ ,
���� ��# �� 2003 � �������$���<)�� 9 ���� �����������$��U�����$ ��� � (������$
��� 2002. 1 �����������$� ���$���U�����$�, �� ����#���� �� 2,5������. ����, ��(���,��� ��� ��������
��� ������� ��� �����;�� ��� ������������#��� ����.
4��� ����� ��������� #,��� ���$� ���F�������, � ����� ��!��9� � 2002 ��� ����$���� ��$ $,�� ��<���$���
��#��!. 5 ������� ��� �������� �� ()<����)� ���!�����. &�,��, ��������� ; ����, ��������<������
��� ; ����� ��?$���� �� ��� ����������� � ��� ��� ���������,�, ����� ��-����� ��$ $,�� �����$���.
2������, � �)���� ��� ������� � ����3��� ��� ����$���� ��$ $,�� �����$������ ���($���� �����$��� ����$����
��� ������,� ��� �����������. "�)����,� ��#,��� ; ���� ������� ��!��9�, ����� $#� ��� �(� <�-$ �� $��� ��� #,���
��� ����# �. ����!, � ���?�$��������- ��� ��� ���!� �������� ��� ������$�� (��-��� ���$(��, � ��
��������! -������ (��������������(�!���� ��$ �� ��������$ ���,�� ���(���$ � ��� ��������� ���
; ����� �� ���� ��� �������,� ��� �������������! ���� ������ �, ����<�������� �$���� ��� ��#,���� ; �����.
2��$� ��� ����# �, � 3��� ��� � �$���3��� �������� ��� �9��$�����
�� ���� ��-)� �)����� �� /2& �2002, 8% ��� ������ 6% �������#�, ���� ��������)��� �)���� ���
������� � �� ���)� ���� ���������. 4� !�� !�� �� �!����,� ���� 3��� ��� � 4�����)��, ���$��
������� �� ������!��� �������)���-)� ��!������ $��� � 2001,����#���� �� ����,��� #���)�
��-)� (2,3% ��� 2,2% �������#� � 2002)�$�� ��� ������ � �(����� �
73� �� � $�%��� �+, • 2002
�����!�����. 2� �� ����), � �����-
-��������� ������� ����#������� ����3��� ��� � ���� 3���, �����������-;����, ����) !����, (���-�����)�
���!����� ���� 3��� ��� ��������������� ��� ��<,� ��� ���������,�������� � �� ���� 3��� �$��
��� ����!����� � ��� 3���. 1�����-����$� ��� 4�����)�� ������ +�?<!� ��������)�� ��� )�����
����<!����� ���������) (�����),���$�� ��������� ��(������ ��#,�������� � ���� �� 2002.
4��� #,��� ��$ ������ ���� 22, ����<�!(���� �� ��-) ��!������ ���
(�!����� �� 2002 ��� ����������.2�, � �������� ; ���� �����!������������! ��$ ��� ����$��� �����
���<�!(����, � ��#,��� ; ���� ��� �(���� �(����� �����!���� ������������-���� ���� ������$����� #,���.
2��)���, ������� #,��� ��������������� ���(������ ��� (������ ���� -����, ������� �� �� ���� $�
��������)�� �� (���� ����� ��������. 5 )����� ���������) ���)�� ���(���$ � ��� !����� ����� �
������� � ������ � ��� ��� ����������� ���!��� ��� ������$����� ��$������ #��,� ������ �� ���, ����<����
������ ���� �����!���� ��� ���-�-������,� ������� (<�. 3��!��� VI).
4��� +�����, � ������� ��� -���� 2002, ��! �� �<�� )���� ����� #������������ ����� �� ���-
�)��� ����. 5 ��!��9� �� �-���#��! ��$ �� ��������$ ���, ��������� -��� ��$ �� ����� �)���� ���
������������$����� ��� #,��� �����(�$��� � �� ��!�� ������� ��������, ��, � �(����� �����!���� !�#���
�� ���!����� � ���� -����$ ��-$ ��$� <´ ����� �� 2002. 5 ����-����� ��������� � ����� $�� ����<��� �������!
���� �)���� �� ��������) #���� ���#��� � � /2& ��� ���� ��$��������( ���� ���-�������,� �������, �
���� ��#,����� ��� (�!����� ������. 1 �� ��� ��-$� ��$(� ��� ��,�
��������� ���<��()�-��� ��$ 73% ��
F���!�� �� 2002 �� 30% � "���<��,�� �����( #���$��� ��$ � ��$# ���������� � ��!��;�� ��� �� ���-����$
�� ���� �� ���� (35%).
5 ����� ����� ����#��� ��
�����)������ � �#����! ���-��$ ��-$��� ���� ����#�� ���, � ��!#���� $����<�!(���� �� ��-) �)����� ��
��������) /2&, ��$ 5% � 2001 ��4,3% ������ � 2002. 5 �)���� ��������!����� �������� �9�� ��� �
����(���� ; ����, ����#�$��� ��$ ����9���� ���� �� ���������, ���<��-()�-��� ��, ���! �������� -���� .
1� ���-��������� ������� ��#,������!���, ��$ 18,6% � 2001 �� 15% ������� 2002. + ���$���� �� ��;����
���#��,� ��������,� ����#��� ����,����� ��� (�!����� �� 2002, ��-,� ������ ��!��9� ��� �������,� �����<�
���! ��) ��� �������#� �)���� ���������,�.
4�� 8������ /���� , -����� ��-����<� � �� /2& ����,-���� ���� ()����)����� #,��� (D��;���� ��� 6����$),
�� ����-��� � �� <�-�! ����� ������� ����;�� ��� /������� . ����!, � �������� ��(��#-��� ��) �<��$���� ��$
$,�� �����$��� ��� ��� � ����� �� ������������$� ��-$� ���<� � �� /2& ��$�� ��� ����# . + ��������$ /2& ���
/������� � �������,-��� � (�9 ����-$ �� ��� ��� �������,��������,� ���� #�����������
���, � ��� ��#�� ��������� �����,�������� ��#,��� ; ����. /��� � ������������#����, $�� ���! ��� ��#,���
�����!, ��$ � �!��� ��� �����;��,�����-����� ���, $�� ���! � ��������$,��$ �� ����#�;$��� ��)�� �����,� ���
������,� �$��� �� (������)��(�,��� ����(����, � ��� ������,-������ ���� "���<��� �� 2001. 5 �����
��� D��;����� #������������� ��$������� �������# ���� #���-����������� �����, � ���
��������)�� � �����$�� (�$��#��� ��� ��� �����#�� ��� ���,�
� �� � $�%��� �+, • 200274
��� ��� ������ ���!����� ��� #,��.
2��)���, � ����� ���������������� ��-�����$���� ���� �������# ��� . 5 ����� �� 6����) �������
��� ��!��9� ��! ��� ��������<�!(���� �� 2001, #!�� ���� �����!-������ ��������� ���� 5&/, �� (��� ����
��� �9��,� ��,� �� ��������� ������ ������� �� ���. 5 ����� ��!��9� ������9� �� ���-������� ���
���-��,� ���� ���! �������� ��� �����$ �������� ��� �!�� �� 3% ������ �� ����.
1� ���� �� ���) ��������� �)�� Brent��� -���� �����!, ��$ 24,4 (�. 5&/ �
<����� ���! �� $� � 2001 �� 25,0 (�.� 2002. 6��!��� ��� ���� �������� ����� ��$ � "���<�� �� 2002 ��� �
M�<��!�� �� 2003 ��� ��-���� ��� 33,7(�. 5&/ ���� 28 M�<������ 2003. 4�����$����� �)���� ����<���� (�!���
���!�����, $��� � ������� ����$���; ����, �� ���! ��-���� ���)��������� ��� ��?$���� (�)����� ��� �
$����� ��� ���������,� ���!����. 1����� ��� ���,� <����,� �����!������� �� ��������� �������� ������
�)����, � ��� ����$��� �(��� �������� ��� ������� � ��(,� (����� ��� ����(���� ���� #���$����� ���� ��
����)��� ����.
,� ���) ����#���� ����� �"���������"� ���� ���"� �� 2002
6��! ��$ �� ����( �#���� ����-��$����� � �´ ����� �� 2002, ������� ���-����� ������������
������ �� ���, ��������� ��!����������, �-!����� �� �����(� ���!��) �9��$���� ��$ � �� $� �� 2001
(<�. "�!���� 23). 1� ��������� ���������,-���� ��$ ���- ��� ���������<�<��$����� ��� ��� ��������
��!������ ���� ����$����� �����������#�� �� �$��, ��-,� ��� ��������,���� ��� ��,� ���� ����$����
#�������������� �����. 4� ����
�� 2002 � ������ ���-�����
������������ ������ �� ���, ����#�($� 6,5% �9��$���� ��$ $,�� ���� ��# �� ���� ��� �#�($� 9% !�� �� ���
�����(� �� 2001. 4��� 28 M�<������2003, ��������� ������� �� ���)����� ���)�� 2� ��� N�-���, � ������
���-����� ������������ ������ �����, ��#� ����-�� ���! 8,3% �� �)������� � �� $� �� 2002. 1� ����������
���-������ �������������� ��������� ���,, � ��!-��� �� ��� ��� ������� � �$��� �������� ������ ���
�����,� ������� ��� ;,��� �� ���,,���)-���� ����� ���$�� � �������� (����� ������ � ���-������
������� (<�. "�!���� 23). 1� �����(������ ����) ��� (����,� �������-����;�� ������ ��� (���������� ���������
��� ��,� ��� �� �$���� ������������) ��� ;,��� �� ���, ��� ���������$ ��� �������)� �����)�
������� ���, �(��� ��� F�������.
���3�%%� 23
H��������� ��� ��� ���������!����-� ������� ������ ����������� ��) 1)
(�����/�������� �������, �´ ���. 1999 = 100)
1994 1996 1998 2000 200280
85
90
95
100
105
110
115
80
85
90
95
100
105
110
115
��������� �.�����, +-, �.�����, ������� ���/� �.�.�� �.�����, ������ �.���
���: ���.1) Q��"�� ��# "��� ���������� �� ������ ��# �#�:. 7�
��� ����$���� ����������� ��� �� ����� ��������$���!� �� L�6��#���� ��# 2003. J�� �� �������������&����;� �#��,,�������� ������� 6���� ��# �����#�������� (��� ����"� ���C�����), ��� ����$���������� �$��� �� �´ ����� ��# 2002 ��� 6��%���� ���;��� �� ����������.
75� �� � $�%��� �+, • 2002
+ (�!�� 5&/, ��) �������� �#����!
���-��$ ������ �� ���, ��� ���� �� 2001��� ���� ��#�� �� 2002, ���� -�������� ��$ �� /����� ��� � ����
F���� �� 2002. 5 ���(������ ���������,� ��� ��� ����� ��!��������� 5&/ ��(�#���� �� ������ �$� ����
�����! ��!�� ��,�� �� (�����. 1�������� �� (�!�� ���!-���� ��$ ��������#�� ��� ���!� �#����! � ��
��$����� ��� ���������,� ������,���� ��� �����! ��(����� �����������#��. 6��! ��$ �� ����( �#���� �
���-��$����� �� �����! �9��$ �����(,� (�!�� ���� -��� ��������� �������� ���, ��� � ���� �� ����. 5
��������� ��� ������� ����$��� ��(�!���� ���!�����, $��� � (��)�������� �������,� (����,� �������� ������
��� ;,��� �� ���,, � �����#�� ������!� ��� � ������ �� ���������)��;���� ���#��,� ��������,�, �
��!���� (������) �������� ����5&/ ��� � �<�<��$���� ��� ��� ������������� � ��!������ ���� 5&/.
4)���� � ��� �������� ��� ���!�, ������$���� ����������� ���!����������� ������ �$� ���� ��(��!���
�� ���������) ������. 4� ������ 2002 � ���, �������#)�� �� 1,05(�. 5&/, (��. ��#� ������-�� ������ ��
(����� ���! 16% �� �#��� � ��� ��# �� ���� ��� ���! 17% ��� ���� �� �#���� � �� $� �� 2001. 4��� 28
M�<������ 2003 � ������������ ������ ���,/(����� ��� 1,08 (�.5&/ ��! ���,, (��. ���! 14% �9��$����
��$ � �� $� �� 2002.
+ ���� F�������, ��) ���� -��� ������
�� ���, ��� ���������� ��� �� 2001,�������� �#����! ���-��$ � ����)������ �� 2002. =��� -��� � ��������
����� �� ����, �����������;���� ������ ��� �<�<��$���� ��� ��� ������������� � ��!������ ���� ����$�����
����� �����) ��� �������,�������,� ��� ��� �����#�� ��� ���!���� ��� ������� ��� ��<��!��� ��
#������������) ��� ���� F������.5 ������� ��� ( ���� ��� ���������
��#�� �� ���-��� ��� ��� �� �!�� ���
����$��� ��� �#����! � ��� ����������� ������ ��� #,���. 4��� 31"���<��� � ���, �������#)�� ��
124,39 ����, (��. ��#� ������-�� ������ ������ ���! 4,1% �� �#��� � ��� ��# ������ ��� ���! 14,5% �� �#��� � � ��
$� �� 2001. 4��� 28 M�<������ 2003 ������������� ������ ���,/���� ���127,32 ���� ��! ���,, (��. ���! 7,8%
�9��$���� ��$ � �� $� �� 2002.
+�� ���������� ��� �� 2001 �
��<����$ ��!�� ����� -��� ������$��� ��� �������,� ���!���,��������<����� �� ���,, ��!
��� ���������� ���-����� ��� 11��4����<��� 2001 ���� 5&/. +� ������,�� ������ �� 2002 � �$��� ���
2�<����� �������� �#����! ���-��$ ���#��� � � ���,, ��, ����� -��� �����!����� ������ �� (����� 5&/. &�� �
���� �� ���� � ��!�� 2�<���������#)-��� ��������� ������ $��� ����������,� ���!��� ����( ��� �!�� �
��! �� �$� ����(���� � �����
���3�%%� 24
<��0� �� �� ����)� ������� )� ��� ������- ������� - �� � �!)� ��0)� ��� ��)("����. �#�:, ������:� "���&��;�� �������)
���=�.�� �� �%�/� �%���./� (����� �����)���=�.�� .�/� (����� �����)�#.�.�� .�/� (��#�� �����)���.�.�� .�/� (��#�� �����)
1999 2000 2001 2002-80-60-40-20
020406080
100120140
50
60
70
80
90
100
���: ���.�����: �� ������� �$���!� ��� 12 �:��� �� %:�� ��#�#�:. )��%!���: ����#���� !G�� 12����#. �������;� ���� ����;� ���&:�: ����� ������� �� ���#� � ��.
� �� � $�%��� �+, • 200276
���������� ��!�� $�� ���! ���
��!��9� ���()���. 4� ���� �� 2002 ����, �������#)�� �� 1,45 ��<����!��!���, (��. ��#� �����-�� ������ ��
��<����) ��!��� ���! 2,1% �� �#��� ���� ��# �� ���� ��� ���! 3,9% �� �#���� � �� $� �� 2001. 4��� 28
M�<������ 2003 � ������������ ������ ���,/��<����) ��!��� ��� 1,46��<����! ��!��� ��! ���,, (��. �#�($�
���!<���� �� �)������ � � �� $��� 2002.
,� � � %�� ������ )� ����%)����� ( � ����� � �� 2002
+ ��;)�� ���#��,� ��������,� ���;,��� �� ���, ��������� ���$����
)9�� 62,1 (����. ���, � 2002, �������������� )9�� 13,8 (����. ���, �2001 ($�� �� ���#��� ���)� ��� 12
#,��� ��� ;,��� �� ���,). 5 ���������� ����$��� ������ ��� ������� �)���� �� ����!���� �� ��;����
���-,�, ��$ 75,8 (����. ���, �� 132,7(����. ���, (<�. "�!���� 24). +��������� �� ��;���� ���(�!��� ���
�� ��;���� ���#��,� ���<�<!������������� �#�($� ���!<����. 5 �)������ ����!���� �� ��;���� ���-,�
�� �-� ������ ��$ �� ������� �������� ����� ��� �������,�, �� ���(���$� �� ��� !�( ��� ������,�.
5 ����� ��� ����� ��� �������,����-,� � 2002 �� �)������ � �
����)�� ��� ���(����� � ����������$� ��� $�� $� ��� ���� ���� ����������,� (<�. "����!��� 25 ��� 26).
&�,��, � ���� ��� ��������� ���#���$����� � 2002, ������ �$�� �����!��� ��������� �� ���, ��� (�!�����
�� ����. "�)����, $��� ����������,� (�� ��������� ������������<��� ���$� �� 2002 ��� ���
#���$���� ��$ $,�� � 2001,���������$��� ���� ��-�� ; ���� ���;,�� �� ���,. 4��� ����-����� ���
; ����� �������� $�� ����<��� ������ �
����� ��� (��!��� ��� ���������������� ��?$����, $��� �(��� �����������! ���-!, �� ������!;��
�9�� ��!����� ��$ ��� ���������.
���3�%%� 26
� ��� ����"���� ���� ������)�������� )� � �)� ��� � 0)���� ��)("����: 2000 = 100, ������:� "���&��;�� �������, �������;��� ���� 3 ��:�)
���.�.�� �#.�.��
1999 2000 2001 200270
75
80
85
90
95
100
105
110
70
75
80
85
90
95
100
105
110
��;�: Eurostat ��� #��,������ �� ��� 6���� �������� ��Eurostat.1) 7� ��,�#���� ����������� �$���!� �� 8�;�6��� ��# 2002
��� 6��%����� �� �;��� �� ����������.
���3�%%� 25
K �� ������)� ������� )� � �)� ��� � 0)� ��� ��) 1)
("����: 2000 = 100, ������:� "���&��;�� �������, �������;��� ���� 3 ��:�)
��;�: Eurostat ��� #��,������ �� ��� 6���� �������� ��Eurostat.1) 7� ��,�#���� ����������� �$���!� �� 8�;�6��� ��# 2002
��� 6��%����� �� �;��� �� ����������.
���.�.�� �#.�.��
1999 2000 2001 200270
75
80
85
90
95
100
105
110
70
75
80
85
90
95
100
105
110
77� �� � $�%��� �+, • 2002
5 ��� �)���� ��� ����� ��� ����$����
���-,� ����) 2001 ��� 2002 ���(����� ���� !�( �� $��� ��� ������,�, ����<!(�;� � ��� ��!��9� ��� �������� �
; ����� � 2002. T��$�, � ���� ���������,� (�� ��� -��� ��$��� � ��$��, ����( ��,-���� � ���� ���
������,� �� �����-)����� ��� #,������$� ��� ;,��� �� ���, ($������)���� ��$ ��� (������ ��(�����
�����). "�� ���������� � ��������� ���;,��� �� ���, �� ������ �� ����-,������(�� ��� ��� �� �������-���� ��
����� ��� ������������$����� ���� �-� ��$ ��� �������� �� ���,.
�� ����� ��� �� ����� ��� �� ������� ��� ����&���(�� � (��&��� � ����� �� ���� �� 2002
1� ��-���� !���� ����()���� ��� �
����()���� #���������� �;�, ��$��-���� ����� )9�� 63,4 (����. ���, �2001, ��!����� ��-���� ������ )9��
29,4 (����. ���, � 2002 (<�. "�!����27). 5 ����� ��� ����$��� �� ���� �����!�� ����� ��� ��-��,� ���,�
!���� ����()���� ��$ 101,5 (����. ���,
� 2001 �� 21,0 (����. ���, � 2002, �
��� �����������;�� �� ������� �!9���� (�������$����� �����,� ������#���)���� (������ �����$����
��� ��������� ��� (�������$����������,� ��� ���#���)���� �� ������������ <�. �� &����� 8). 2������, �
��-���� ������ ��� ����()����#���������� ��� ;,�� �� ���,��� -���� � 2002 ��� 50,4 (����. ���,,
�� ��� ��!��� ��,���� ��� ��,� ��������$���� #�������������� ����� ������ �#����! ��!��� ��,��� ���
����()���� �$� ��$ ������� ���;,��� �� ���, �� ��#�� ��������)$� ��� ��$ ������� ��������) ��
��#�� ��� ;,��� �� ���,. 1� �!������� ;,��� �� ���, ������ ������ �������()���� ��� �� #��$����� ��
��������), ��, ��� -���� �������! ������� ����()���� ��$ � ������� ��#��$����� ��� ;,��� �� ���,.
N�� ��$ �� ���������� #������������!�� ��;���� #���������,�
��������,� � 2002 ��� $�� � �����������<��� ��� �,� ��� ����()����#���������� (�� ���(����� ����
������ � ��� ��������� ��� �,� �����#,�, $��� ����<���� ���! �����)��� ��� �� 2001 ��� ���� ��#��
�� 2002, ���! ��-��;���� $� ���������$��� ��$ ��� ��� ����()���� ��#��$�����. 2��$� ��� ���������
“#��$�����” ��� ����()���� #���-�������, � 2002 ��� ;,�� �� ���,����,-���� ��-���� ������ ���
“$��� ��� ���!���” (21,0 (����.���,) ��� ����� ��-���� ����� ����“������ ��� ���!� #� ���” (9,7 (����.
���,). 5 ����$��� ����� ���-<�!(���� ��� � ��!��� ��,���� �����,� ��� ��#,� ��(�#���� �� ����<����
���� ��������� �����. /��;�� �� �����-��$�� ��� -���� �������! � (���������������()���� �� ������ ��� ���!�
#� ���, ��-��,� �$�� ��� �9�� ��<�<��$����� ��� �(����$ ���#��������$��� ��������. 4����������, �
�!���� ��� ;,��� �� ���, ����(����55,6 (����. ���, �� ������ ��� ���!�
���3�%%� 27
F!������ ��!��)� ��)� �� �$� � �"�� $� ��� � �"�� $�������������� � 0)� ��� ��)("����. �#�:, ����#���� �������)
�. <�. <���� ���. $��. ����.9�'. !�. ���. !�.. ���. +��.
20012002
-160
-140
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
-160
-140
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
���: ���.�����: �� &����� ������ #��",:��� ��&��� ������ ����� ������� ������ ��&��� �����.
� �� � $�%��� �+, • 200278
��� ����� &: �������� ���� �� ��)���� �� �$� �� $�("����. �#�:)
��;�: Thomson Financial ��� #��,������ �� ���.
��� ����� C: � �)�� ��� �-� �� ��- ��� �� �$� �� � �� 0)� ��� ��) ��� ��� �,&(�� ������� ��# �#��,�#)
��;�: Thomson Financial ��� #��,������ �� ���.
1990 1992 1994 1996 1998 2000 20020
250
500
750
1.000
1.250
1.500
1.750
2.000
0
250
500
750
1.000
1.250
1.500
1.750
2.000
N�. R������N2!=/�� ��% �%/
1990 1992 1994 1996 1998 2000 20020
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
N2! – �. /���=/�� ��% �%/ – �. /���N2! – #����=/�� ��% �%/ – #����
�'�& �$ 8
��� � �$� "� !�)� �� ��)� ��� �� �$� �� $� � ���� 1990 ��� 2002
$� ���� ��� ������� ��% ’90 �� ���� �� ��� �� �%�� ������� �����/���� �#�� ���
�#.�/� �� �%. ��������, ����� ���#� �%��U�/� �� �������/� ��� �������. ��
�%���.�� %���, � �� � �%� ������� ��� ���� �� � ��� �� �� �/��� ������� ���% �����
�� 2000-2001, �������� ���� �������� �������� ��� ��������� �� ��� �%��U���
��������� �� �� ��� �� �������� ������=���� ���%� ������ ��� �� ����.�� �� ���
�������������/�. $����� ��% ������ ������% ���� � ���.����� ������ �� � '����
��������� ��� ������� ������ �� �������� � ������ ��� ������� �#.��� ��
�%. �������� ���#� ��� =/��� ��% �%/ �� ��� N2!.
��� � $ ��� �� �- !� ��� �� ��� �!��� �$� �� ��)� ��� �� �$� �� $�
N #� ��� �������� �#.�/� �� �%. ��������1 ��� =/�� ��% �%/ �� ��� N2!, �� 281
�����. �%/ �� 1990, ��%�/���� �� ������� ��� ��� 2.900 �����. �%/ �� 2000 �� ������
���/���� �� 673 �����. �%/ �� 2002. $��� �%���.�� %��� ����������� �� ���������
������, �� ������, ���� �� 2000, ����� � �� �#.��� �� �%. �������� �%������� #�� 1.800
�����. �%/ �����% ('�. +��.�� !). N �#��� ��� �#.�/� �� �%. �������� ��� ������
��� =/�� ��% �%/ �� ������ ��% ’90, ��� ��.���� ���%������ �� �,�� ���� N2! �� ���
N������ R������. -�� ������ � ��� ��� �%����� ���������� (1997-2002), �� ������ ���
=/��� ��% �%/ ����� � �� �#.��� �� �%. �������� #�� ��� ��� 3.000 �����. �%/, ���. 6,9%
��% !�2 ��� =/��� ��% �%/. !������, �� ��� ������� ��� N2! ����� � �� �#.��� ��
�%. �������� #�� 6.400 �����. �%/ �����%, ���. 11% ��% !�2 ��� N2!, �� �� ��� �������
��% N������% R������% �� �#.��� �� �%. �������� #�� �����% 2.000 �����. �%/, ���.
22,5% ��% !�2 ��% N������% R������%.
1 7� ���&������� � ����;� ��� �#�����!���� ����,��6���#� �#��,,��;� ���� ����� �� ������� ���� �#�������;�� �:������� ��� �����:��� ��� ������$:����� �������. �� ������� ������� ���;������� ��� �� Thomson Financial.
79� �� � $�%��� �+, • 2002
��� ����� :: ��� ��- ��� �� �$� �� �� ���� 0)� ��) ��� �,&("����. �#�:)
��;�: Thomson Financial ��� #��,������ �� ���.
1990 1992 1994 1996 1998 2000 20020
20
40
60
80
100
120
0
20
40
60
80
100
120
�� �� =/�� ��% �%/ ���� N2!�� ��� N2! ��� =/�� ��% �%/
N �#��� ��� #�� ��� �#.�/� �� �%. �������� ���� ������ ��������� �� �,�� � �#���
��% ����� ��%� � ����%�� ���, �� �������� � ���� #� ��%� � � �� .���� ���� ��.�����.
<�����, � ���� #� ��� �#.�/� �� �%. �������� ���� ������ ����� � ������ ��� =/���
��% �%/ %#����� �� 20 �����. �%/ ��� ������ 1990-1996 �� 90 �����. �%/ ��� ������ 1997-
2002. !� �� � ���� #� ��� �#.�/� �� �%. �������� ���� ������ ����� � ������ ��� N2!
�� ��% N������% R������% %#����� �� ������� ���� %3������ �� %�� ��� =/��� ��%
�%/, � �������� �#��� ��� ����� #�� ��� �#.�/� �� �%. �������� ��� =/�� ��% �%/
%���'� %�� ��� N2! �� ��% N������% R������%.
N ���%�� ��� �����%���� ��� �#.�/� �� �%. �������� ��������� ���, �� �� �%������
#� ��� �#.�/� �� �%. ��������, �� ������� ��% ������ ������� �� #���� ������
.����/� %#���� �� ��� �� ������ ��% ’90 ��� =/�� ��% �%/, ��/ ���� N2! ��� �����.
<� '���� ����� ���#� ��� N2! �� ��� =/��� ��% �%/ ��� �� ���� %3������ �������
��� �. /��� �#.�/� �� �%. �������� ���� N2!, �� ��.���� �� ��� ���%������. !������,
�� ������ ��� =/��� ��% �%/ ����� � ���� ��������� �� �#.��� �� �%. �������� �� #����
������ �� �,�� �� ��� ������� ��� N2!, ���� �� ���%��%� ��� �� �� � ������� ��%� ('�.
+��.�� R).
��/ � �#��� ��� �#.�/� �� �%. �������� ����� ��� =/��� ��% �%/ ������ � �%������
����� �� �� -��� $����� ��� ���, ���� ������� � �� ������ � �% �� ������ ��� ��� ��
����%� ��.�����, ���� � �������� ��� ���������, � ������ ��� ���������� �� �
����%����� �������� ������ �� .�/�.
��� � � �� ��- ��� �� �$� �� � � ���� � 0)� ��� ��) ��� �$� �,&
�� ������� �#.��� �� �%. �������� ���#�
��� =/��� ��% �%/ �� ��� N2! ��%����
������� ������������� � ����%�� ���. ��
�#.��� �� �%. �������� ���% � ����/�
���� ��� �� �� =/�� ��% �%/ �� �
����/���� �� ��� N2! �� ������� ���% �
����/� ���� ��� �� ��� N2! �� �
����/���� �� �� =/�� ��% �%/ ��������
�� ������ ������ �� �/�� ����% ���
������� ��% ’90. !�� �� 1996 �� �#��, ��
���������� ��� ��� ������� ��� =/��� ��%
�%/ �� �#.��� �� �%. �������� ������-
�/� ��� ������� %#����� �� ���� ��
%���������������� ���#� 1996 �� 2000,
��/ �� ��� �#.�/� �� �%. �������� ���
��� ������� ��� %#����� ���� ('�.
+��.�� K). +�����/���� ���� �%�����
��� �/� �#.�/� �� �%. �������� ���#�
��� =/��� ��% �%/ �� ��� N2!. N � ��
����%#� ��� ��������� �� � �#��� ��� �.�.������� �� ������ ����% ��� ������� ��%
’90 ���� N2! �� � ���� ���������� .�� ��%�, ����� ���� ���� ��� �� ����.��,
���� ��� � �%��'�� ���� ���%�������� ��� �������/� ��� �������.
W��� ��� �� ������� ��� ������, �� 58% ��� ���������� ��� N2! �� �#.��� ��
�%. �������� ������ ������������ ������ ��� =/��� ��% �%/, ������� ���� ��.�����
� �� � $�%��� �+, • 200280
��� ����� �: ��� ��- ��� �� �$� �� � ��� ���-�, 1997-2002
��;�: Thomson Financial ��� #��,������ �� ���.
25%
�������������� �����
29%
%�������
36%���������
7%
������2% �%����� ����
0% ������ ������
��� � 0)� ��� ��) ��� �,& (% ��� �������)
10%
�������������� �����
29% %�������
58%
���������
2% ������1% �%����� ����
0% ������ ������
��� �� �,& �� 0)� ��� ��) (% ��� �������)
��� ����� �: ��� ��- ��� �� �$� �� �� ���� � 0)� ��� ��) ��� �$� �,&���� ���-� � �A�� � ����� ��("����. �#�:)
��;�: Thomson Financial ��� #��,������ �� ���.
1990 1992 1994 1996 1998 2000 20020
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
�� �� =/�� ��% �%/ ���� N2!�� ��� N2! ��� =/�� ��% �%/
�� �� ������� � ��� =/��� ��% �%/ ��� ����������� ���� ��� N2! (36%) ('�. +��.�� +).
!������, �� ��� ������� ��� =/��� ��% �%/ �����%�� ���� ��.����� ������� (25%) ��
��������� ��� ������� ��% �������������� ���� �� �,�� �� ��������� ��� ������� ��
��� ������� ��% �������������� ���� ��� =/��� ��% �%/ (10%). $��� ���� ��� %3����
�� ����.��,2 � ������� �#��� ���
�#.�/� �� �%. �������� �� ���� ���
������� ��% ’90 �� �� 2000 �������� �%���
��� ��.��� ����%#� ��� �� ����.��. <��#�
1995 �� 2000 �� �#.��� �� �%. ��������
���� ���� %�� %#����� ��� .��������
����� ���� ���� N2! ��� �� ��� =/�� ��%
�%/. �� �#.��� �� �%. �������� ��� =/���
��% �%/ ���� ���� ��� %3���� �� ����.��
%#����� �� 10% �����% ��� �%�����/�
�#.�/� �� �%. �������� ��� =/��� ��% �%/
�� �/�� ����% ��� ������� ��% ’90 �� 50% ��
2000. ,�/� �� ����� ��� ���� /� ��% ���� ���
�� ����.�� ���/���� �� �� 2000 �� �#��, ��
������� %�� ���������� ���� �� �����
���� ��% 10% ��� �%�����/� �%���./� ��%�
���� �/��%� ����� ��% 2002. W � ���� ��
���������� ��� �������/� ��� �������
�� �#.��� �� �%. �������� ���� ����
%3������ �� �,�� ��� ��� ������� ��� =/���
��% �%/ ���� N2!, ��� �� �� ������ ���
�#.�/� �� �%. �������� ���� ���� ��� %3���� �� ����.�� ��� ���� %3������ ��� ��
��.����� ���� ��� ������% ���� N2! �� �,�� ��� =/�� ��% �%/.
�� ��� ������� ��� =/��� ��% �%/ �.��������� ��.���% �3�%� ���������� ���� �� ����.���
���� ��� N2! �� ����� �� ������ �� ��.����� �� ��� ������� ���'��� ���� .��. -�
+��.�� � ��� ��� ��� �� ���������� ��� =/��� ��% �%/ �� �#.��� �� �%. �������� ����
2 7 ���;�� �� #G,�� �����,����, ���� ��%���� ��� � ������� 6�� "�"��;��� (M&A database) �� Thomson Financial,����,��6���� �#��� "��$���#� �,�"�#� �������� ��� #�����:�.
81� �� � $�%��� �+, • 2002
���� ��� %3���� �� ����.�� ��� N2! %#������ �������� ��� �� 2000, ��/ �� ������� ��
���������� ��� N2! ��� =/�� ��% �%/ %#����� ���� ����. � %������� ���
�������������/�,3 � ������ �� ���� %��.��� �� ���� ����� %3���� �� ����.��, ��%����
������ ������ �#��� ��� �#.�/� �� �%. �������� �� ���� ��� ������� ��% ’90. <�����,
� #� ��� �#.�/� �� �%. �������� ���� ������ ����� � ��� ������� ��� =/��� ��% �%/
%#����� ��, ��/ ��� ������� �� 50 �����. �%/ ������� ��� �� �� 1998, ����� �� 300
�����. �%/ �� ����� �� 1999.4 1� ������ ��% ����� � �������� ���� ��� ���� �#.��� ��
�%. �������� ���� %������ ��� �������������/� ����������� ��� ������� ��� =/��� ��%
�%/. ��������, �� ������� ��� �#.�/� �� �%. �������� ���� ���� ��� �������������/� ���
��� �%�����/� �#.�/� �� �%. �������� ��� =/��� ��% �%/ %#����� ��, �� ������� ����
��% 10% �� ��% 1998, %���'� �� 50% �� 1999. !������, � �#��� ��� ������ ��% ���� ���
�������������/� ��� ���� ������� .� ��� N2!, ���% �� �#.��� �� �%. �������� ���� ��
��.� ���� ����� ����� �� 20% �����% ��� �%�����/� �#.�/� �� �%. �������� �� 1999.
$%������, � ���%�� ��� �������� ��� ������ �� ��� ����/� �/� ��������� ��� � ������
��� �#.�/� �� �%. �������� �� ���� ��� ������� ��% ’90 �� � ����� ��� ��������
�%��� �� �#.��� ��� ������� �� ����.�� �� �������������/� ���� �� �%��U��� ��� ��
�� ��������� ������. !��� ��%�/���� �� 2000, � ��������� �#.�/� ��
�%. �������� ���/���� �������� �� ������� �� ������ �%.����� �� ����� ��% �� �
������� �� ��� ��� ������� ��% ’90. N ��/�� %�� ��� ������ ������ ���%� ������
%3���� �� ����.�� ���� ��� =/��� ��% �%/ ��� �� ��� N2!.
3 N�� ����� ��# #�����;� ��� �,����������:�, ���� ��%���� �� 6�� "�"��;��� �� Thomson Financial, ����,��6���������� ���;� �� #G,�� �����,����.
4 E � ����� �� Mannesmann ��� �� Vodafone �����,� ����,� �;��� �� � �� ��� � ����:� ��� �#�����!���� ���� ��,��� ���;� �� 1999. ������, "���������� � ����:� ��� �#�����!���� �# �&�� ��������, ���� ��� �� "�� ,$&�#��G �#�� ����, �#��,,���.
#� ��� ��������), ������ 20,7 (����.���, � 2001, ��, � � �!��������(���� 45,9 (����. ���, �� ������ ���
���!� #� ��� ��� ;,��� �� ���,,������ 4,5 (����. ���, � 2001.
4�����! � 2002, � ��;)�� �����,���� ;,��� �� ���, ������������$���� �� ��;)�� ���#��,�
��������,� ��� ��������� ��-���������� !���� ����()���� ���
����()���� #����������. &��!������ ��� ��-���� ����� ������, �� ��F��� ;,��� �� ���, (���� �� 2���-
���� ���) ������������ <��#�-��$-���� ���������� �� ���!�������-���� ����� 159,4 (����. ���,. 3��!
��������, � ��-�� -��� ��� ��F ���;,��� �� ���, (���� �� 2���-���� ���) ������ �� ��������)
�����!���� ��$ ������� �� ���� ��2001 �� -���� �� ���� �� 2002.
�� ����������� ������ ��� �������� Limburg�� ��������, ���� ����� � ��������
��������!� �"��� ���� ��� ����� ����� �������� ��� #���������" ������$��� ��� ����� ���������� ��� 7 %���������� 2002 �� ��� �������� ��� ���$����� 10 ��� ��� ��� ������&���� ���'���� ��� ��������. ( �������� �. Duisenberg ���������� ��� '� �������'�� �� 2003
� �� � $�%��� �+, • 200284
1 �)�%$3� �!4 �$%� %�����4 �$'�����4
1.1 <�����
+ ���������$ ������ ��� ��� ����� ��� ������� ������� � ������ ���(��#-��� �����������$ � 2002.
+� <����! ���#��� �� ���������)������� – (��. � ��!���� ����� ����!�, � �!���� (�����)����� ��� ��
��!#���� ��#������! ��-�����!, ��-,���� � ����������� �������� ���(��#������ ��!���� ��$ ��� 2-�3+ –
��������� ���!<����.1
1� ��!���� �)���� ���#����($�����
(&3/), � ���� (������)���� �� ��! ����<(!(� ��� ��� -�� �#�� (�!����� ()�<(!(��, ����#�� � ����)��� ���
��� ���#����($����� �� #����������� �� �����;��$ ���, ���;�� <����$�$� ��� �������$ ��� ���-��,�
�����$����� ��� ����(�)� �������)-���� ��� ������� � ������ �. +2����)���� (�������� ������ ��!����
�� �����$-���� ���#����($�����(&&6/), � ��#�$���� �� ��! � �� ���(�!����� ���,� ��,�, � ���� $�� (��
#������)���� ��� �� ����(�)� �������)-���� ��� ������� � ������ �.2��$� ��$ ����� ��� �������� ��!����
����� � ���!�, � 2002 � 2����)����(��� ����� ����� ��!���� ��!������<��#�#�$���� (����!����� ��� �����$-
����� ��� ��� ������,���� �����������������.
1� () �!���� (�����)����� ���������� � 2����)����, (��. �(����$����� ���� � #����($����� ���
� (����$����� ��(# � ����-�����, ����$ ��� ���# ��� ��� ����$���������$����� (�!������ ��� �����,
���;�� �!�� �$� �� �� ����(�)���� ����)-���� ��� ������� � ������ ���� ��-��)� ��� �� !�� ��� ��� ��
�!�� �� ����$��� ��� (�������;�� ����!� ��� ��-�� ���� ��� �����.
&��!����� � �� (��������� ��!��������� � ���!� ��� ��� ���# �!����
(�����)�����, � 2����)���� ���������$ �� ��������! �(�)��� �� ���)�
��!#���� ��#������! ��-�����! )9����� ��� � 2% ������������<��#���$-���� ��#��,��,� ���.
4��$� ��� ��!#����� ��#������,���-�����,�, ��� ��� ���� ����������! �(�)��� �����!���� �$���,
����� � ���-������� ��� <��#�-��$-���� �������� ��� ���!�#� ��� ��� � ���)���� ��
(���-�����) �������� �����$������� �����;��) ���� ��� ������ ��2������� ���. 5 (����$���� � �����
��� ��!#����� ��-�����,� ���! ��$�, � ��� ��������� ����������<���$���� �� ������,��� ���
��#����� � ����� ��� ��!#�������#������,� ��-�����,� �� ��������(� ��� (�!����� �!-� �������
����$(� � �����, (�����)��� �����-������� ���,� ��� <��#�-��$-���� ��������, ��-,� �<�)���
��� ���(�!���� �� (�#���� ��$��������� �����(��� ���<��� ��������$�����. N��� � 2����)����, ��$
�������� ���- ���, ������;���� ���������� &3/ ��� &&6/ $��� (����������!���� ����� � ���!�.
+ ������ ��� ������� � ������ � ��2������� ��� ��������� �� ��� ���)
�!�� ������<������� �� �����#������ ��!���� ������� � ������ �. G���� ��������! �(�)��� �� �#��
��#����� � ����� ��!#�������-�����,� ��)�, ���’ ��# �, ���#�� ��$�<��� ���� �!���� (�����)�����
��� �� �����#�� �� ��!���� ����� ����!� <!��� ������,� (������,�.4���,����� $�� � 1(���� ����
5��������) �� ���,2 ��� ���
1 ,� ��� ������� �� ��� ������#�� � ��� ������ � �� ������ �� �+, �� �� “� ��� ������ ��� ���� ��� � � 9��� �� ����: ;����� ����� ��� �� ��� �� �� ������ �������� ���� ���� ���� �� ������� �� ��” (<�� ����2002).
2 =��� 2000/46/�+ �� �����A��� +����"��� �� �� ��B��"��� �� �� 18�� B�� ��"� �� 2000 �� �� �#��/�, �� #����� �� �� ������ ��� ���� � �� ��� ���� � � �� �����# �� ���� ������� !��� ��.
85� �� � $�%��� �+, • 2002
����� ��� ���� �� ��!��-���
��#�� ��-���� ��� ��� 27 /������ 2002,�������� �� ���$ ��� ��������,��(��!��� �� �#�� ��#�����
� ����� ��!#����� ��-�����,� ,����� ������<!��� ��� �� “�(�)������������) #� ���”.
2��$� ��$ �� �����! ���� �����������$�����, � ������<���$���
������ ������ �� ����)� $�� �����������! ���� ��� �� ���(���;�������� ��<������ ����������� ��-�����
��� ���� ����$;�� � 2-�3+ ��� ;,����� ���, ��� �� ����������� �������������� (������� ��� ��!����
������� � ������ �. 4� ���� ��2002, ��$ �� 6.926 ��������! �(�)��� ���;,��� �� ���, �� ��� ��#�� ��#�����
� ����� ��!#����� ��-�����,�, 3.245��������� ��� (����$����� ��(# �����-����� ��� 2.867 ��� (����$�����
���� � #����($�����. 4��� ��!��������� � ���!� <!��� ������,�(������,� ��)��� �� �����#��
2.320 ��������! �(�)���, ���! $� 763���<���� ������� �� �� ���!#����&3/ ��� $� 400 �� �� ���!#����
&&6/. 5 !(� ��� ��������,��(��!��� �� �����#-���� �� ��(���!��� ����# �� ��!���� ��!������
��� <��#�#�$���� (����!����� ��������$����� ���-)�� 141 �(�)���. 4��)������ � � ���� �� 2001,
������$� ���-$� ��� ��������,��(��!��� � ��#����� � �������!#����� ��-�����,� ��,-��� ���!
293, �$�� ��� ����#�;$���� ���#�-��)���� ��� �����,� ��� �����;��$���.
1.2 ���"�&� ! �� �2�!��4
5 (��#������ ��� ���-��,� �����$������� ���� �� 2������� ��� ���;��
�������$ �$� ���� ����� ��� �������������� � ������ �. D���;���� ����������� ��� �����,� �� �����;��)
���� ��� �� �����$����, � ������-��;���� ��$ �� ��!#����
��#������! ��-�����!, ��$ ��
����!;��� ��-�����! (�� ��� ���������� �)���� �� �� ��� ��$������� ���#)���� �������,� ���
��������,� �(��!��� ��� (�!����� �������$(� � ����� ��� �� ��!#������#������! ��-�����!) ��� ��$
���$��� ���!�����. 1� ������������)� �� ��()��� �� ������) ����������,� �����;,� �� ��� (��
����#���� !��� ��$ ��� �����������!��;��, �.#. �����;���!��� ����������, ����-����� �� "���� ���
��-���� ����� ���� ������ �� ��������).
+ )9� ��� ��!#����� ��#������,�
��-�����,� ��� ��� �����;$������-�����,� ������� ��� -�� �����$ ���!� <�-$ ����<����, ���! � ���$��
���!����� ����� �� ����-��� ��� ������� ��� ��$ ��� ����-��<������� ����� �� ()����. �� �
�$� ���$ � 23+ (����)��, ���<(�(���� <!��, ��$<��9� �� ���)9�� ��� ���$��� �����$����,
�������� �� (�����)��� ���������<������� �� (����,��� ���������� ��� ��� ��� ��!���� ����� �
���!�. + 2002 � �� ��$��� ��!�����,� ��� ��<��9��� �� �#��� � �)9� �� �� (����,-���� �����! �
���$�� ���!����� ��� 1,8 (����.���,, ������ 1,9 (����. ���, � 2001.
4�� (�!����� �� 2002 ������!, ����)��� ���$��� �����$����, � ����-������� "���� ���� 2-�3+ ���������� ���
�!�� �� ����)���� ���<���$���� ��-,���� (������ ���� ��$<��9 ���. T��$�,��! ��� ������� �� ���, �� �����
�� �� F���!�� �� 2002, (�������������!������ ��� ���� ��$<��9���� �����;�������� �� ��������.
�� ��� ����<���, � ; ���� ���������;�������� ���, ��(��#-��������! �9��$���� ��$ $,�� ��#� ��<��9��
� 2����)����, ��, ����$#��� �������� ��� �����,� �-���,������;�������� ��� �!���
<��()���� ��$ ��� �����$���. T� ���)��, �� F���!�� �� 2002 ��
� �� � $�%��� �+, • 200286
��!���� ��� ��<��9��� ��2������� ��� ��� � �)�� ���
�����;�������� �� �������� ��������� �������!��� ��$ $,�� ���! ��$� ��� (�!����� �� ����. �� �� ���)9��
��� ����($���� ; ���� �����$����� �������9� ��$ ��� �������! �������; ���� �����;��������, �
2����)���� (��� ����� () ��!������!������ ��� <��#�#�$���� (��-
��!����� ��� �����$�����. 2������, �23+ �����#� ���’ �������� ��#�$�����
��<��9��� ��� ��� ���$������!�����, �������� �� �����,������ �����#���� ���� ����� ��� ���
���� -��� ��������� ��� ���-��,������$�����. + 6!��� �� 2002 ����!���� ��� ��<��9��� ��� ��
�����;���!��� �� �������� ��#��������-�� �� ������! �����(�.
���: ���.
���3�%%� 28
,��� ��� � ������� ��� ���� �� �$� "� ������� $� �� 0)� ��� ��) ��2002("����. �#�:)
�� ������� ��.����� %������� ��.����� %�� ������ ���������
���%���%��� ����� ��������������%���%��� ���� �� ��������
10
30
50
70
90
110
130
150
170
190
10
30
50
70
90
110
130
150
170
190
Paq� o�� � �rs����
-10
-5
0
5
10
-10
-5
0
5
1023 Dejelbq�ot: 18,7
P� � d�etjok��rei
�. 9�'. <�. !�. <���� ���. ���. !�.. $��. ���. ����. +��.
87� �� � $�%��� �+, • 2002
&��$�� � ��������� �� ������� ���
������� � ������ �, �� (�!���� ��$��� ������� �� ���, � 1999 ��� �� �,
�������� �����,� -���� , �� 1��,<�� ��
2002 � 2����)���� ���������� (�$���(��<)����� �#����! � ������ ����
�'�& �$ 9
������ "������ �� �� ���� � � ��A �-��$� � ���$� ����� � ���������� ��� � ����� ���� �������� � ����������� ��������
$��� 7 ����'��% 2002 �� �%������� ������ ��� ���=��� �������� ��� =/��� ��% �%/ �� ������
��'����%�� � ����� �� ������ ��� �� ����� ������, ������ ��� ������ ���� � '����/��%� ���
��������������� ��% �����%.���� ������% ��� ����������� ���������.
- �� ��� ��% �������� ��� �#���� ��� ������ ��'����%�� ���:
(1) � ��.� ��� ������ ���������� ��� ������% ������ ��� ����� %�� �����/� ��������/�,
����� /��� � �=�� ������� ��� ��� ��% ����������� ��� 2,! ��% �����.���� ���� ��
�%������ ��% +���������� $%�'�%���% ���� ���� � �� ��.�������� � .���� #����.��� ���
����������� ���������, �����, ��� ����, �� �% �� ���'���� ��� ��������� ��� ��.���
���%��������� � �%������%� ����� �� ��� ��#� ��� ��� ������% ������ ��� ����� %�� �����/�
��������/�.
(2) � ������ ��� ������� ��� 2,! �� ��� �'������� �� ��, ��
(3) � ������ ��� ���#.�.�� ��� 22<!.
<� ��� ��.� ��� ������ ���������� ��� ������% ������ ��� ����� %�� �����/� ��������/�
�����/����, �/���, � ���������� �� ��������� ��% ����� �� ��������� ���'���� ��� ��������� ���
�%������� ��� ����%�'�������� ��� ��� %��'��� �����/� ���� 2,! ��, �������, � ��������
�� ���������� � �=�� �� � ��.�� � ������� ������ ��� ����� %�� �����/� ��������/� ���
��� ��� ���� �� TARGET ��� �����%.��, ���� ��% ����� � ��#������ ������ .� ��� ����=��
��� �� ' %������� �� ����� ��� �%�������� ��%� ���� ��� ��.��� ���%���������.
N �������� ��� ������� ��� 2,! ������� �%���������� ����, '���� ��% �����% �� 2,!
��� � ���������� �� � �� ��� ������� ������ ������ ��� ����� %�� �����/� ��������/�
�� � ��� � �� ���� ��������� �� ��� ��������� ���'���� ��� ��������� ��� ��� ������%�
������ ��� ����� %�� �����/� ��������/�.
N ������ ��� ���#.�.�� ��� 22<! �������� ���������% � �������� � ������������
����.� ��� ����������� ���������. N �����%� ���� ��% �������� ��� �����������
�������� .� ��� ��#��� %��� ��% ����% �� � �����%.���� ���'����� ��� ����� �� 22<!
����� �������=� �� ��� .� ��� ����� ��� ����=����.
- � ��� ��% �������� ��� ������ ��� ������� ��'����%��� %��#� ���� ���������%����
��� ��������/� ��%����� ��� =/��� ��% �%/ �� ���3� .��.����� ������� �� ��.���%�. ��
� ������� �� ���� �� .������ .���� %�� ��� ��� �/��� ������������ �����, ���
������ �������� ��� �� 22<! �%�� �=�%� � ������%� ��� ��.��� �� ������ �%�������
����/� ����%�'�������� ��% �%��%�������, �# �% �� � ���������� ��� � �����/� �� ����
��� ��� ����� ������.
-�� ��%��� ��% 2003 �� +��������� $%�'����� �������� � ���#�� �� ����� ��������� ���
������% ������ ��� ��� ����� %�� �����/� ��������/� �� � ���/��� �� ������ ��� 2,!,
�� �� �/�� ������ ��% 2004. 2�����, �������� � ��� �������� �� ���#.�.� ��� 22<!.
� �� � $�%��� �+, • 200288
��#��� � �)���� �������� �� <�����-��
� �����������$���� �� ������� ���������� � ������ � (<�. &����� 10).
1.3 ��1��4 ��$����4 �3$�4
3��! � 2002, � 2����)����(�����$���� 53 &3/, � ��� ���������� -��� �����$���� )9�� 67 (����.
���, ���! �� $� ��! ��!�� ��������#�-��� � 71% ��� ������ ����#����($����� ��� ��������,�
�(��!���. 1� ��!���� �����(������ -���� �� (��������������������) ������� � ��!#���
����$�� �����!� ��� � �� (��(����������� � <!��� ������) �������((������� “���������) �)��”).
4)���� � �� (��(������ ��� �������� !�� �� ����) ������������ � (��� ���,����� ��(��� �
�����!�) ������)���� �� ��� ��� �� ������$�� ����$��, ��, �������� � � ����$ ����$��
������)���� �������. +� ����$�������� � ((��. � ����$ ����$�� ��� ��� ���-��$ ����$��) �� ���)����
��$ �� (������� ������������)������� � �� (��(������ ������)������� ����� ��� -�� �9��$���� ��$
� ��!#��� ����$�� �����!�. 5 ���(����! ����) �� ����) ������� ����� ��!#���� ������� �����!�
(����,-��� �� 4,8 �!(�� <!���, (��.�������� �� !��� #���$ �����(,��������,���� � ����$� $�� (�� �� ����
������ ���(���� ��� ��� ���� ����������� � 2002. 2������, $��� ��� �����)�� ���, � ��� (����! ����)
�� ��� ���-��) ������� ��� ������) ������� (����,-��� �� 1,4�!(� <!���, �!�� �� ��(��,��� $�� �
������<���$��� ����#���� �� ��-<����� � �9��$ <�-$ <�<��$�������� ����<���� �� ��! ��� �� ����$���
����� �.
+ 2002 ��� ���-$� ���
������<������� �� ������#�� ����&3/ ��,-��� ���! 25% �� 307, �� ��� �
������$ )9� ��� �����,� ��������
���! �� $� �#�($� (���!�� ��$ ����! �� ������ -����. "�� ��!�#����(������ $�� � ����� �� ���-) ���
�����;,� �� ���#����(� -��������-���� ��$ � 2����)����(��)����� ��<� ��� �� �����;��$
�)���� ��� ;,��� �� ���, $�� ���!��� ����� �����$����� ��$ ���������� ��!��;� ����) ��� �����;,�.
6!����� ���������$� ��� ��$����������$����� ��� ��� &3/ ��� ��� ���(�������;�� � ���!� ��� ��-�� ����
��� ����� �������� �� �9��! �����(�.5 �-����� ����# ���� &3/ ��-��$��������� ���� ����#�;$���� ������� ���
���#���)���� ��� �����;��$ ��� ���;,��� �� ���,, ���� ������������������ ��� ��!���� (��#�������
�����$����� ���$� ��� �����;��,� ������� ���� �����������$���� ������������ ���!� #� ���, � ��� ���� �����
�� ���-$ ��� ������<������� �����-�)� �� ���� ��� �����$��������-���� ��$ � 2����)����.
2��$� ��$ ��� &3/, � 2����)���� ������! #����! (���� ��� (�������� ������
��� &&6/, � ���� ����� ���������������!���� ���# � �����$����� ���#�$���� �� ��! � �� ��� (�!�����
���,� ��,�. 3��! �� $� ��� (�!������� ���� � &&6/ �����#�� ������ �29% �� ������) $��� ���
���#����($����� ��� ��������,��(��!���. /���-��� � ��� &3/, � &&6/(�� (������)���� ���! ���$�� � ���$
�� �����!��� ��� ���!����������$����� �� ����(� ��� �������)-���� ��� ������� � ������ �.
N���, � &&6/ (������ -���� � �� �� ���,� (������,� ������������)�������, � ���������-����� $����
����� � ��� �)���� � �� (��(������������) ������� ((�������“���������) �)��”). 2�,
���������-��� $��� ����� � ���&&6/ �� (��� #-���� � ��,� ��!���� 2002 ��� 20 (����. ���,, ����
10 F���� � "�������$ 4�<)�����!���� �� �� ��,��� �� 15 (����.
89� �� � $�%��� �+, • 2002
���, ��� � (�)��� ��!�� �� ����.
+ 2002 ��� ���-$� ��� �����;,��� ������#�� ���� &&6/ ��,-��� ��186, ������!;���� ��,�� ���! 17% ��
�)������ � � 2001, ������ ��� ����(��� �$��� � ���)� ����������-���� ��� ��� &3/.
4��� &&6/, � (�����! ��� �����,� ��� �����! �9��$���� ��$ $,�� ���� &3/,
������ �$�� ��� ������� ��!#����������� �����!� ��� ��� ���$�����(�!������. 3��! �� $� ��� (�!����� ��
���� � �� ���-��$ ����$�������<���� � ����$ ����$�� ���! 1,9�!(� <!���, ������ 2,7 �!(�� <!���
� 2001. 1 �$�� ;���-����� ���������-���� ���!���� ��� ���! ��$� 2,1 ���! �� ����� �� ���-) ���
�����#$���� ������<�������.
G��� ��������-���, � 2����)����
(��� ����� () ��!���� ��!������ ���<��#�#�$���� (����!����� ��������$�����, ���� 4 ��� ���� 10 F�������
2002, �������� �� ���)9�� ����9��$���� ��� �����$���� ; ���������$����� �� ���� -��� ��$ ���
������� �� ���, �� ����� �� ./���� � ������������� ��!���� (�!��������� ����� (������ -���� ��
(�������� ������������) ������� �� �(� ��!#��� ����$�� �����!� ����#�� ��� ���! ��� () �����-����� &3/.
3��! ��� ��,�� ��!�� ������ -���� 25(����. ���, ��� ������#�� 61 ��!��;��,��, ���! �� (�)���� ������ -���� 40
(����. ���, ��� ������#�� 63 ��!��;��.+ ����$ ��� � �� ���-��$ ����$�� ��� �������#� 3,30% ��� 3,32% ���! ���
��,�� (�������, ���! ��#,����� ��3,28% ��� 3,30% ���! �� (�)����.
2������, � ���$ ��� ���# �����$�����, � 2����)���� (��� ������� ��!�� ��!������ ��� <��#�#�$����
(����!����� ��� �����$����� ����18 "���<��� �� (������� �����-�������) ������� � ��!#��� ����$��
�����!� 2,75% ��� (�!����� ��� ���,�.&�� ��� ��������! �(�)��� ���<����
������� ��� ������ -���� 10 (����.
���, � ����$ ����$�� 2,80% ��� �����-��$ ����$�� 2,82%. 5 ��!�� ��� ��#� ��$# �� ��,��� � ������
�����$����� �� (����� -��� ����( ���! ��� ��������� &3/ ��� ����$(�� ����� ��!#����� ��#������,�
��-�����,�, � ��� ������ -��� �������� ����)��� ����, �������<���$��� ���<���� �������
�� ��� #���$����� ��$ ��������)���� ��� ��� ���� ���� �����#������ � ����� ��!#�����
��-�����,�. &!���� ������$� $��������$����� �� #��� -���, ���(�� ������!-��� �� ��� � ������
�����$�����, ��-������� ��� � ��,��� ��$# ��� 23+ �� ����#�� ����������<���$���� ������� ��� ��<�
�����,� �����)� )9�� ���� &3/.
1.4 ��3��4 #����$'�� ��4
3��! ���$��, �� ��������! �(�)���
�����)��� ���� �!���� (�����)�������� () �$���. &�,��, �� ���)9��“������ ��������� �����$�����”, �
�����;��$ �)���� �� �)��$ ��(��-���� ���� ��) ���� ���� ����<��� �����$���� ���������! � �� ������!
��!#���� ��#������! ��-�����!. 4���������� �� �������)� �������� ����!���� ���) �� ��(�� ��) �#��
�������-�� � ��������� &3/ ��� ����$(�� �����, -� ������ �� �������-���)� ������� ������ ��� (����$�����
���� � #����($����� ���(����$����� ��(# � ����-�����.2����������� $�� ����� � ��������
���������� ����)� ��� ��#�� �������;���� �� �!�� � � ��"����!��� 28. "�)����, ��#$�
����($����� ��� �����,� ����)������� �����;,� �� ���� ��������, �$�� <�-$� �����$����� ���
���!� #� ��� (�� ����� ���� �9��$�,��(�#���� �� ��������� ������ ������� ��������,� �(��!��� ����
�!���� (�����)�����. +���� ������ ���� �� ���������-�� ��! �!��
� �� � $�%��� �+, • 200290
���� ���$� ��� ����$(� � �����, �� ���
�!�� �$� � ����($����� ��������$����� (�� ��)� �� ������-)����!��� ��$ �� (����$���� � �����
��� ��!#����� ��-�����,� ���! ��$� �� ����#���� ��$ � �)������!#����� ��#������,� ��-�����,�.
+ 2002 ����,-��� ����� �$� ��������� � $� ��� ��� �������
������ � ���� �!���� (�����)�����. 5#� �� ��� (����$������ ���� �#����($����� ��� ��� (����$������
��(# � ����-����� ��,-��� ���! 32%��� 64% �������#� �� �#��� � � 2001. 5����� ��� ������ � #� ��� ��� �!����
(�����)����� ���� �� ��(-�� ���!�)�� �$� �� ����$� $�� � 2002 �� ���$� ��� ��� �#����! ���� �������
����������$ ��<� � ����<���!#���,� �����,�, ���! ��� ����<��������� ��<��9��� �� 2���-
���� ��� �#����! � ��� ��!���������$�����. 5 ������ #� �� ����!���� (�����)����� ����-�� ���-��
������ ����� ��$ ��� ��# �� 1999 ���� 2002 ��-��� ���! �� $� � 0,1(����. ���, ��������. 5 ������� ���
��������! ��-��$� ��� ����������-�$���� (��#������ �����$����� �� ������� ��������,� �(��!���.
1.5 �$ � �!%� �'�"� ����$"����9� ��$��%����9�
+ 2002, � )9� ��� ������,� ��!#�����
��#������,� ��-�����,� �����������,� �(��!��� ��� ;,�� �� ���,�� �-� ���! �� $� �� 129,9 (����.
���,. &��$�� (������,����� �)���� ���!5,9 (����. ���, �� �)������ � � 2001, ������ �!�� ��� (�!����� �� ���� ���
��-(�� . + )9� ��� ������,���!#����� ��#������,� ��-�����,���!�-��� ����) (������) 131,7 (����.
���, ���! ��� ����( � ����� �� ��������� 23 M�<������ 2002 ��� (���#����)127,7 (����. ���, ���! ��� ����(
� ����� �� ����� ���� 23 1���<���. +�� ����� )9� ��� <!��� ������)
��� ��#������,� ��-�����,� ��
��$������ �� ��������� 2% ��� -��� ���!3,5% �� �#��� � � 2001, (��. ��������! <��()��� ��-$ ��$ $,�� ��
����)��� ���.
/�$ �� 6.926 ��������! �(�)��� ��
��!����� �� �)���� ��!#�������-�����,� � "���<�� �� 2002, ��4.432 ���� ����� ��� ��#���� ���
����-����, ��, �� ���! ��� ���� ���������, ��� ����� �(�)���. +���$���� ��� ���#)���� �������,�
��� �����;,� ��!�-���� ���! ��(�!����� �� ���� ����) 109,1 (����.���, ��� 161,7 (����. ���,, ����$� ��
��(��,��� $�� �� �#� �!���� �������$��$-�� ��������� �� ��������������(��� ���� 9��� �����,� (��-�����
(<�. !�� � � �� "����!��� 28).3����� �$�� ��� (����$����� � �������� ��!#����� ��-�����,� ���! ��
$� �� ����#���� ��$ � �)������!#����� ��#������,� ��-�����,�, ����<���$���� �� ������� 21�F/
(��� (������ ��� �������� �� ���,��� ��-�� ���� ��� �����) ���������� #���! �����(� ��� � 2002. 5 �����
��$����� ��� ��� ���� ���<�,��� ��� $��� 12 �!(�� <!��� (2001:15 �!(�� <!���), (��. !��� ���
��� �� (��-� (�(��� ��� �!� ���-����$9� � ��) ��� ��#�$���� �����!���� ��!������ ��� <��#�#�$����
(����!����� ��� �����$�����. T� ���)��, � 2002 � �)���� ��!#�������#������,� ��-�����,� ���������
�����#,� ��� () <������ ���������� ��,(��. �� ���-������� ��� �������� ������!� #� ��� ��� �� (��)����� ��
(���-�����) �������� �����$������� �����;��) ���.
3��! �� (�!����� �� 2002, ��! ����(� ����� ��!#����� ��-�����,�,������� -���� ���! �� $� 28
������,���� � ��$������ ���� ��#����� � ����� ��!#�������-�����,�, �� �������#)� �� ���
��� ��� �������� 10,5 ����. ���,. 1����� ��$ ����� ��� ������,���� �
91� �� � $�%��� �+, • 2002
��$������ ���)��� ���! ��! ���
�������� ����� ���$����� ��� 500 ���,.T��$�, ��� (�!����� �� ���� �� ������� ����� �#����! ��!��� ����<!����,
13 ��$ ��� ���� ( ����� �� ��$����!�� ��� 10.000 ���,. +� ������$������������! �(�)��� �� (�� ��#��
�����-�� �����,����� �� �!-�, ��,(��� �(�)��� ���<���� ����!���� ������ ���� ������ �� ��������� �
2��������� 2����� ��� 23+.
1.6 G�$#���� ���$� ���� �$�"�&�
+ 3���������$ �� 243+ ��;�� $�� $���
� ����(����� ��!���� ��2������� ��� ������ �� ���)��������$ ����� ���!����. + ������ ��
2������� ��� �� (����� �� �)������������,� ����� �#�(����� ���� ,��� ���������)�� � 2����)���� ��$ ;����
�� ������� ��$ ��!���� ���(�$����� �� ������� ������ ��� ������ ��� �����,� (<�. ������ �
3��!��� FFF �#����! � �� ���� ����#����()���), �� ��������;�� ��� ���#��������� ������<������� ��� �� ����#)�� ���
����������� (��������� ��� �����,���������,�. �� ��� ������ �� ���������(���� �� ���!���� ���� ����(�����
��!���� �� (�������� � 2����)��������$;���� ���! ���� �����������$�����. &��!�����, (�(���� �
(���� ���# ���� ��!�#����(������ �� ��� ��� ��������� ����������,� �����;,� ��-,� ��� ��
��� �� #������������ (�!�-������! �� ;,�� �� ���, ��� ������!��� �� (����������� � (��-���$����
�����)� ���!����� ��� �� (������������ ����(���,� ��!���� ��2������� ���. + L�-� 102 ���
4��- ��� �(����� ��� 2�����?� �3��$����� ������)�� ��� ������ ��$�<��� ��� (�$���� ����� ���
#������������! �(�)���. T� �� �)��,� ������ �� (����� �� �)������������,� (�� ��������� �� �������
(��������� ��!��� � � �� ��($��� ��
����� �� ��� �� (�$�� ��� �(�����$
���.
&������� �� ���-)� ��$9� �
(������ ����) ��� #��,� ��� ;,����� ���, �� ��� �� #������������ (�!�-����, �� ���������! ���#��� ��
������� ��(���! ��� ��� ����(�������!���� ������<!��� ���! ��� ������#����(���! ���. +� ���������!
���#��� �� ������� ��(���! ��� �������(����� ��!���� �� 2�����-�� ��� (���������� �� () ���������:
��� “��,�� <�-�(�” ��� �� “(�)����<�-�(�”. 5 (�!����� ��� (�� �����!;����� ��������$���! ��� ��� �� (�!���
��(� ��!���� ������� � ������ � ��2������� ���, � �������� $�� (����������� ������! �� #�������-)�
�� ���#��� ��� (�)����� <�-�(�� ��$ �2����)���� �� �������� ����������(��� �� ���$��� (�� ��������)����
����� ��(�� ����������). 5 ��,��<�-�(� ������<!��� ����)���#��$����� �� ����)� �$���
���� ��� ��������$����� �� ��� �#����-����� � 23+. 5 (�)���� <�-�(�������<!��� ���������! ���#��� ��
�#�� �(������� ������ ��� ��#������������ ���! ��� � �����;��$�)���� ��� ������� #��,� ��� ��� ��
��� �� ���� ��� ��������$�������-��;���� ��$ ��� 2-�3+ �)����� �� ��!#���� ���� ��� ��������$�����.
+� ����������� �-���! ���� �����������$����� ��� �� ���������!���#��� ��� (�)����� <�-�(�� ��$�������
���� ������� ��� 23+. +� ���������!���#��� ��� (�)����� <�-�(�� ��)��� ����� ����)��� � ����)���
#��$����� ��� ��#��.
4������$ ��� ��� ���������,�
���#���� ��� ��,��� <�-�(�� (��������<!��� $� #��$�����) ������������$ ������ ��� ����� � ��<������� ((��.
������ �� ��(�(���� ��$ �����������<��� ����, ��<��� ���� $���(�������(���, ������)� ���� �
���(������� ��� ������)� ������� �
� �� � $�%��� �+, • 200292
���!�����) ��� ��$ ������ �)��
Pfandbrief �� ��(�(���� ��$ ��������!�(�)��� ��� ���)������ ���� ��$��- ��� ��� ������,� ���� ��$ #��� ��
(�$��� ���. +� $��� ��� ����� ���<������� ��� �� ��?$��� �)��Pfandbrief ��������)� �� �������$����
��� ��(���,� ���������,� ���#����(<�. "�!���� 29). +� ���������!���#��� ��� ��,��� <�-�(��
������<!��� ������ ������ ����(�(���� ��$ (��-� ��� �����-���!�(�)��� ��� ������ �� �(�����) ���
(� ������� $��� ��������,��(��!���, �������! $��� ��� ������������$���� ��$ ���������! ���#���
���$� ��� ��?$���� �)�� Pfandbrief).2�(��$����, �� �������! $��� �#������,��� ������� �)���� ��$ � 1999.
4�� ���������! ���#��� ��� (�)�����<�-�(��, ���$� ��$ �� ����)���#��$�����, ������<!����� ��� �
����)���� ��#���� ����� ����, $��������;��! (!����, ������� �����-
��������� ��� ���#������ ��������-
����� � ��- ��.
4� ���� �� 2002 � ������ ���� ���
���������,� ���#���� ��� ��,���<�-�(�� �� ��� ��(���! �� ���!������� ����(����� ��!���� ��
2������� ��� ��� 6,9 ������. ���,,������ 6,6 ������. ���, �� ���� �� 2001.+ ������$ ��$ ��� ����)����
���������,� ���#���� ��� (�)�����<�-�(�� ��,-��� ��$ 340 ����. ���, �2001 �� 265 ����. ���, � 2002, ������
�$�� ��� ��������� ���� ���! ��#,�.3
4�����!, ��� �9��$ ��� �����$������$ ��� ��(���,� ���������,�
���#���� ��� ���������! ���#�����,��� <�-�(�� (96% �� ���� ��2002).
���: ���.
���3�%%� 29
, ��������� ����� �� ��)� ��!��"� ��� ���� ���" ��� �� �� �����"����-���� � ��� ���$���������(������� �;,�#� ����, "����. �#�:)
������ �����.������ ��������/� ��%����������� +������%
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
1999 2000 2001 2002<�. ���. $��. +��. <�. ���. $��. +��. <�. ���. $��. +��. <�. ���. $��. +��.
3 � �� ����������� �� !�����#��� ������ 9� � ��� ����� ��� ��� , ��� � �� �� �!�� �� ��# ��� �� ���� �� ���#�.
93� �� � $�%��� �+, • 2002
5 ������ ���� ��� ���������,�
���#���� �� ������-���� ��$ ���������<������� �� ���!���� �������(����� ��!���� ��
2������� ��� ��� 700 (����. ���, ������ �� 2002, ������ 720 (����. ���,�� ���� �� 2001. 4�����! ��� ��
��) ���), � ����$ ���#����!��� �� ��($-���� ��$��������! �(�)��� �������� ���-��$
�� 52%, $��� ��� � 2001. &��$���������, �� ��� �� #���$��� �����(,������� -��� ��� �� ����$ ���
�������,� �$���, ��, � ����$ ���������,� �$��� ��,-���. +���, �����$ ��� � ����)����
�����;��,� (������ (���������� �#����!���-��$ ��� ��������� ��������� ��� ������)�� �� 4% �� ���$�� ���
������-������ ���������,� ���#����.
1� ������<���$��� �� 2������� -
��� ��)� �� #������)� ����(���! ���������! ���#��� ��(��������� <!��, (��. �� ����)�
���!���� ��$ ��� 2-�3+ ��� #,��� $��
�(��)�� #������,���� ���������!���#��� �� <�������� �� !��� #,�� ���;,��� �� ���,. �� �� ����� (���� �
(��������� #� �� �������,� �� $�� ����(� ��!���� ���# � �����$����� ��2������� ���, ��!�#�� � �)����
�����������,� �������,� �����;,�(4/3+), ��-,� ��� � “���(�����” ����)��� �����!��� (��������) ������
(4"+) � ���� �#�� ������-�� -����!� <!�� �� ��$���� �� 2������� ���.+ 4/3+ ���� �� #�������-��
��� $�� �� ��(���! ���������!���#���, ��������<������ ��� �����)���� ���������,� ���#���� ���
��� ���������,� ���#���� ��� (�)�����<�-�(�� � ���������� �����$������� �(������� #������������! �� (��
��)� �� ���<�<���)� ��� ���4"+ (<�. 3��!��� VII). + ����$��� (���������,� �������,� ��� ��
���$�� ��� �������,� �� ������-�-��� ��� ����(����� ��!���� ��2������� ��� ��������� �������
���3�%%� 30
;��� ����� �)� ��� �����"����- ���� � ��� ���$���������(������� �;,�#� ����, "����. �#�:)
���: ���.
�. /��� 1�� '��������%������ 1�� '������. /��� ����������� 2�� '����� �. /��� �� ����������� 2�� '�����
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
100
200
300
400
500
600
700
800
900
0
1999 2000 2001 2002<�. ���. $��. +��. <�. ���. $��. +��. <�. ���. $��. +��. <�. ���. $��. +��.
� �� � $�%��� �+, • 200294
�)����, ��$ 9% �� /����� �� 1999 ��
33% �� ���� �� 2002 (<�. "�!����30). 5 �)���� ��� ���! $��� ������������ ���������,� ���#����, ���!
�(��� ������ �� ��($-���� ��$ ��������!�(�)��� ��� ���#��� ����. 5 � ���� ���(������� �� �� ��� �����$��
���������,� ���#���� �� �������(���! ��� ��� ����(����� ��!���� ��2������� ��� ������� �������! ��$ ���
23+, $�� �������� D!�� "�(����/�(���,� &��������,� 4��#����. 1�2-�3+ ��<!���� ��������� ���� 23+
�#����! � �� ��(���! ���������!���#��� �� ��(�(���� ���� �������#���-����� ����� ���. 2� ���,�, ��(���!
��� ��� ����(����� ��!���� ��2������� ��� -���)���� $� $�����������! ���#��� �����!����� ���
���!�� �� (����)�� � 23+. /�$ ��F)�� �� 2002, �� ���#��� ������������-�����! ��� (����)���� ��
(������$ �$� ��� 23+ (��$���� “MFIs andEligible Assets”). 2����� � ��(�����$�����)� �� ;�� ��� �� ���
(��<�<���)� �� ��������� �� ���� � �����,���� �� �����$�� ���� �� ��� ���!��� ��� ��(���,�
���������,� ���#����. 5 ��� (��(��������������� �#�� ��� ��� ��� ��$����,��� �����������$���� ��� ��� �����-
���� ��� �������,� �� �������������� ������<������� �� 2���-���� ���.
1.7 �� �!�2�!�� �!� �3$�"�%��$4
5 ������� �� ���, ( ���� ���
(������� ��� ��!��� ������� ���!�#� ��� � �9��$ <�-$ �����$����� ��$�� �� ;,�� �� ���,, �(��� �� � �
��� ���!� �� ���! ��!���� #�������# ���!����� ($��� (!���� #�������# ���!����� ��!���� �������� �
���!���). + 2002 ����,-�����$(� ��� �� � � �� ���! ��!���������� ���!����� (���! ������,�
�������!� – repos – <��#���$-����������), (��. �� ����� � �!�� ���
���!� #� ��� �� �����)��
������$��� �#�� �,��.
5 <������� �� ��������� � ���!
repos ��� ;,��� �� ���,, �$� �� ���� ���-� $� ��� �� ��� �� (�!�-��� ���, ��� ��������� ���$����� ����������
����� ���� ��� (������ #���� ���# ���!����� ��� ��(��� <��#���$-����������. 5 #� �� ������,� �������!�
� ���$ ��� ��$����� #����($����������,-��� �� ��� ���) �!�������#$���� ���� #��������������
�����. 5 �����$���� ��� ��������,��� (������)���� <!��� ������,��������!� ���! $��� �� "����,
���! �#�� ����-�� �!��� (����������� ��(� ��� �������,�. 2�����,������������ �� �����$���� �!�� ��� ���
������ ��$� ���)���� �!�����$��� �� "���� ���� ���������������!� “����� � ���!�����” (“generalcollateral”). 5 �!�� ��� ����#)-��� � ��-������ �� (����� EUREPO, � 6!����� 2002, ��� ������� (�����
�����!� ��� ��� ���! ������,��������!� “����� � ���!�����” ���;,��� �� ���,. 2��)���, ���! ���
���$��� ��$( �� �#�� �����-��,� ������� ��� �-���,� ���,�������,� �������!� )��� ,��� ��
��������� �� ������ ���! ��������<��(��� ��� ��)���� (��(������.
4� �#��� � � � � ��� ���!� �����! ���������� ��� <��#���$-���������� ��� #��������;���� ��$ #���$���
<�-$ ��!������ ��� ��������, � 1!(�2������� ACI–STEP (Short-Term EuropeanPaper Task Force), �� ����!-��� ��$ ���
ACI–N���� �������������,� /��,�,�����<� �� ����<���� � ��$# ��<����,��� ��� ���)�� ���!����� ���
�#�� � ��� �#�� ��<!��� �� ����!���!����. 5 23+ (���!���� ����������$ ��� ACI (�$��� (��<)�����
� -�� ��-��)� ��$��� ��� ������������ ������� ��� ������?�,����,� <��#���$-���� ������. +�
���������� ��� � ��� (��<)������ -�(�����-)� � 2003.
95� �� � $�%��� �+, • 2002
4)���� � ��� ����� ��-��� �� 243+
�#����! � �� (�!�-���� ��� �� ������������ ���!� #� ��� ��� ;,�� �� ���,,4
� <!�� ���#��� �� ��������,-���� ��$
��!��;�� � 2001, � ������ �)���� ���(�������$����� ���� ���! #� �������#������, �� ��� � <��()��� ��-$
��$ $,�� �� ����)��� ���. 4� � ���� ���!� �� ���! ��!���� #�������# ���!����� �� ���#��� (�� �(�����
�!��� ��� �!�� �� $��� �����������,�, ���! ���<�<������ $�� �(�������$���� ��������,����� ����
��!���� (�!������ ��� ����� ��� ����
4 “The Euro Money Market Study 2001” , 7����"���� 2002.
��!���� � (�!����� ��� ��� ��. 4�
� � �� ���! ��!���� ������ ���!������ �)���� �� $��� ��� ��������,�����#������ ��� � 2001. G�� ���! ���
���! ���#������������,� �����,���, ��#)���� ��-$� ��!������������!���� ���� ��!���� �������� �
�������� ��� ���!���. +���, �(�������$����� �� ���)� ��<$����������� � ���� ����� ��� ��������,
(����,��� ���������� ��� <��#�-��$-���� ������ �� ���, ��� -�����������!.
2 ��1��4 ���''�3%��$4 ��� #��"�&� ! �� ���''�3%����9�#���� &%� ��� �� �#&� ��)�'�&� �!4 ���
2.1 ��1��4 ���''�3%��$4
+ 2002 � 23+ (�� �����������
����<!���� ���� ���! ������!���� �(�� ��� ����<����. T��$�, ���� 28F���� � 23+ (��� ����� ��!���� ����
���! ������!���� ��� �������$ ���+�!��;�� ��� F�������, �)���� � ���)<��� �������,������ ����) �� ��
�$�� �(�)��� ��� ��� 23+, �����,������ ����($#� �� =�������1�����,� ��� F�������.
5 (���� � ������� ����) ��� 23+ ����� "��-�)� �������) +���� ("�+)
��� (����$����� ��� ������� ��������,���� ��(��,� ���<�����,� (�����!��� ��$� "�+ ��� �������$ ��� 23+ � !����
���$#�� ��(��,� ���<�����,� (�����-!��� ������� -��� � 2002 $� ����!.
2.2 ���"�&� ! ���''�3%����9�#���� &%�
5 (��#������ ��� ������������,�
(��-����� ��� 23+ ������� �� ��(�������;�� $��, ��! �!�� ���� , � 23+ -��#�� ��� (�!-�� ��� ��� ������� ��$�
�����,� �$��� ��� ��#$� ����<!����
���� ���! ������!����, �!� ��� $�������� ���-)� ��������� ��$ � "�������$4�<)��. �’ ���$, � �����$���� ��� �
���!���� �����)� ��� <��������U�-����� ��� ��� ����(��� ���������������,� (��-����� ��� 23+. =�$
���)� ��� �������)�, � (��#��������� ������������,� (��-����� ��� 23+��#�)�� ��� ���������� ��� ��$(� �
���.
4� ���� �� 2002 �� ��-��!
������������! (��-���� ��� 23+����#���� �� 43,2 (����. ���,, ������ 46,8(����. ���, �� ���� �� 2001. 5
���<� ��� ��������! ������ ����������� �� ���, �� ����,-��� �2002. 5 23+ �#�� �� (����$���� �� ;�� ���
��$ ��� 2-�3+ ��� ;,��� �� ���,����������� ����<� ��������-����,� (��-�����, ��$ ��� $��� ��
��<������� �� ���!��� ������$(���� ((��. ��� 3�����$ (23) ���-.1010/2000 �� 4�<���� ��� 8�� 6�P�
2000 �#����! � ��������� ����<���������������,� (��-����� ���$������ ��� ��� 2�����?� � 3������ �
+�!��;��).
� �� � $�%��� �+, • 200296
1� 2-�3+ ��� ;,��� �� ���,
�����<!���, �� ����������� <!��, ��(��#������ ��� ������������,�(��-����� ��� 23+, �)���� � ���
�����-��� ���� ����� ��� ��� ����()������� �� ��������� ��-����� �����!��� ��-��;���� ��$ � "�������$
4�<)��, ��-,� ��� � �� ������ ��-����� �����!� �� ������;������$ ��� 2��������� 2����� . &��!�����
� ��� ����� ��! �$���, � 23+ ��;���������� <������ ��������� ��� �������(��� ��� ������������,� ���
(��-�����. &�,��, �� ��-����������!� () �����(�� ((��. ����������� ��� �� ������ ��-�����
�����!�) ��� �!-� �$���, (�)����, ����������$���� ��������� ��$ ����� �����-�� ���� �����!� �� ��� ��
���(�� �������, �����, �� ���!�� ��� ��(���! ��� ��� ��(� ��!���� ����������, �� $��� �� �����<��$���
��������) ���()�� (<�. 3��!��� FFF). 4������#���, � 2-�3+ #������)� ������-,��� ��$������ ��� �� $��� ��
���()�� �������� �� ������� ������ ��($���� ��� #����������� ��(��#����;���� ��� �������$ ��� 23+,
��$ �� ����# ������� ��� 23+. G���(���!��� ��� ����(������ ��!���� ���23+, � 2-�3+ �����)� ��� �������$
��� 23+ <!��� ����� � �#���� ���� �,���� ,��� � ������<���$��� ��� 23+���� (��-���� #�������������� �����
�� ��)� �� (�������� ��� ��!���� ��(������)� � 2-�3+ ��� �������$ ���23+ ��$ ������� �� (������)� $���
(��#����;���� �� �(�� ������������! ���(��-����.
+ "�������$ 4�<)�� $���� ��� ��!�$��� ����� ��� ������������,�(��-����� ��� 23+, �� ���
�����)���� ������ ��$ (�!��� 5&/���! ������<!��� ��� ���� F�������,#���$ ��� ��(��! ���<�����! (����,���.
5 ��! �$��� ����� <���;���� �������� ���� <�������� ����� � ����)��� ���!��� ��-,� ��� ����
��<���$���� ����������� ��!����, ���� "�������$ 4�<)�� ()����� �� ���
����� ��� �!� ��� $��� � ������
��$��. G��� ��<������� ���� ��$ 264����<��� 1999 4������ ���3������,� +����;,� ��� � ����$
(Central Bank Gold Agreement), � 23+ ����!�� (�� ���<� �� �����$ (��#������ ���(��-����� �� #���$. 5 �� �$�� �������
��;��, ����) !����, $�� � ��<���$������������� ��!��;�� (�� -� ��� ��� ��(�������$���! ��� ���� ���! (������
#���) ��� ���� ���! ��<������������ � ���� ����� ��� (�����!������������� ��� #���).
1� 2-�3+ (��#����;���� ��������������! (��-���� ��� 23+
�)���� � ��� �����-��� ���� �������� ��� ��(������ ��� 23+. 2�����,(��#����;���� �� (��! ���
������������! (��-���� ���! ��� ��������, ���!, ��$�� � �#������ ��!������� ����<����� �!��� �����������
$���, ��#��)���� ���! ��������� �������,��� ��� 23+ �� ��<!��� ��������� ���, ���� ,��� �� ��!�#��
�������� � �� ������� ������ ���23+.
/�$ ��� ������ ��� ����� � �� ������� ���$ ��������� ����������!, ��,���!����� (���!����� ����#��� ��������
� ���$ �� <�����-)� � ��#�����(��#������� ����()���� #������������� (��#������� ���()��. 4)���� � ��
<�-���� (��)����� �� �!���� ���#������)���� ����(����,� ������� � ���$ �� <������� ���
�����������$����� � ��� �����<!����� � -�����, ���! � ��,������ �� 2002 ���!#-���� � �����#��
�� �!�� ���$ ��� �� ��<$����������� � ���� ����� ��� ������ ������!� #� ��� ��� ��� �$��� ���
�� (��#������ ��� ������������,�(��-�����.
+� ���#��� ��� �� ������������!(��-���� ��� �� �����$���� �� ���������� ���! �� ����)�� ��
�$� ��� 23+ $� ��� �� 2���-���� ���, (����)���� �!-� �� ��
97� �� � $�%��� �+, • 2002
(������$ �$� ��� 23+ �)���� �
&�$��� "�!(��� 2�(��,� &������,��� "�+. 5 (������� ��� ������,������ ��������� �� ����#�� �
�������� ������� ���!����� ��2������� ���, � ��� (����)�����!-� �<(!(� �� (������$ �$� ��� 23+.
2.3 ���"�&� ! �#&� ��)�'�&�
D����$� ���$� �� �������� ��� 23+����� �� ��� ����#�� ��-�����$ ��� ���
������,���� ��-��,� ������,����;����. 2������, ���! �� (��#������ ����(��� ��������� ��� 23+, -� ������ ��
���(�,����� �����$-��� � (����������( ��� � �� �� ����<����� ��� ���-��$ ����$�� ����� � ���
&3/.
4� ���� �� 2002 � #������!�� �(���
��������� ��� 23+ ����#$��� �� 5,6 (����.���,, ������ 4,8 (����. ���, �� ������ 2001. 5 ���<� ��� �� ����
��������! �� �����! ��$� ����)��� ������,� ���������,� ���(,� ���23+ ��� � 2001 �� �����$ ��-�����$,
� �� ������� ��� ��� �(������������. &���� ��� �)����� �� �����)��-�����), � ���<� �� )9�� ��
#���������� �(��� ��������� ���(�!����� �� 2002 ��������)�� �����������)� �$��� ��� �� ���<� ���
������� ����� ��� ���#���� �� �� �$��#����������.
+� $����� � 9��� ���!���� ��� 23+��;�� �������� <������ ��������� ������ ����(��� ��� �(��� ��������� ���
���� ������?��� ����� �$���.&�,��, �� ��������� ��-����������!�, (�)����, ��� �������$���
��$����� ��$ ��� ��� ��-����������!� �� ��� �� ���(�� �������,�����, �� ���!�� � �� ��(���! ���
��� ��(� ��!����, ��� �������, �� $����� �����<��$��� ��������) ���()��.4�� ����#���, � 23+ ������� ���
(����$����� �� ��� ����#�� ������-,��� ��$������ ��� �� $��� ��
���()�� �������� �� ������� ���
��� ��$(�� �� #���������� �(������������ ���.
2� $9�� �� ���) ��� ��� ��� <����,���������� �� ������!����� �������,�� �(�� ���!���� ����()���� ������ ��
������! $��� ��� ;,��� �� ���, ����� ������ !��� �9�� � ��$�����$��� �� ���)������ ��$ ���!����.
+ 1999 �����-���� ��� ��(���! ������ ������ ��<$���� ������� ����� ����� ��� �$��� ��� ;,��� ��
���, ��� ���������� ����-���� ���# �(������ ������, ��, ��$ � 2001����$����� ��$���� ���$���
(�����) ������ ��� �� �(�� ���!����.2�����, � 23+ ����#��� � 2002 ��(�������� ��������� ��� ����()����
��� �� ������ ���-��) ���( �������,���� �9�� � ���������� �����$����� ��($��� ���$� �� "����,
���� ,��� �� <����,��� �� �#��� ���()��/��$(��� �� #���������� �(������������ ���.
2.4 63�� ! �!4 #��"�&� !4 �� ���''�3%����9� #���� &%� ����� �#&� ��)�'�&� �!4 ���
+ "���<�� �� 2001 � 2��������� 2����� ���(���!���� ����,� ���(�������$����� (��#������� ���
����()���� #���������� ��� 23+ ����� ���� ��-���� �� ��#) ��$ 1��F������� 2002. 1� (�������$�����
(��#������� ��� ������������,�(��-����� ��� ��� �(��� ��������� ���23+ ��������,-���� �� ��� � �, �
��$# ����$� �� ��������-)� ����������� ����) ��� () ���������,��!(�� ��� ������� �� ����#�-��
��������� � “�����$ ���#�” ��(��#���;�� ��� ��!���� ������� ������� � ��$ ��� ����(������
(�������$�����.
2��$� ��$ ��� ����#��� �� “�����)
���#��”, ������ ��� !���� ��-������������� �� ������������ $�� �
� �� � $�%��� �+, • 200298
����(������ (�������$����� ��� 23+ (��
-� �������)�� �� ������� ������ ��� 23+. &�,��, (�� ������� �����$�(������!����� ����� ���!��� ���,
(�)����, � 23+ ����-�� �� �#����!��-���� ��������� �� ��� ��(��#������ ��� �(��� ��������� ���, ����
,��� �� �� ��������� ���( �����(�� ��)��� �� -� ��)����������� �� ������-�� $�� �#���;����
� �� ������� ������ , �(��� $������������ ���������� ���� ���!#� ���.
&��� ��$ ��� ���������� <����,���� ��
��������-����, ������� ��� !��������!-���� ,��� �� ����-�� ������������$���� ��� (�������� ���
(��#������� ��� #����������� ��� 23+.N���, ����(������ #!���, ��������!--���� ����������� �����$��� (���-
������� ��������,�. 2����� <����,-������� � ������� ���������� �����������) ���� ��� (��#�������
��� ����()���� #����������, �(������ ��� ��� (��#������� �������,�.
)����, 9 ��*�� 2002
+�� ��� ������� ������� ��� ���, � �������� ��� �-� �. Willem F. Duisenberg����$������� �� #��'��� /������ -��$������� ��� �� 2002, ���� ��� ��$��� �������� �� ������� #�������� ��� )����
� �� � $�%��� �+, • 2002102
1 <�����
5 23+ �#�� -������� ������ (��#����������()���, � ���$ �� ������, ���
������)-��� ��� �� ����������$��� ��� ���()��� � ��� ���������$ ��� #����������� ����������
��� ��� ��!���� ������ � ��� ��� ���������<!��� ���� ����-���� � 23+ ���� �12 2-�3+ �� 2������� ��� ���
�������$ ��� 23+. 5 ��������� �!(���� 23+ � ��� ��#������ � ��(��#������ ���()��� ����� ��$(�� ��� ���
������� $�� �� �!���� ���������,�, ��� (��(�����,� ��� ��������!��� �� �#�� ����-�(�)��� � 23+
��� �� (��#������ ��� �� �$�� ���()���.
+ ������ (��#������� ���()��� ��� 23+
��������,����� �� () <����)� ����:��� ��!���� ������ � ��� ��� ����(��������������. 1 ��,�� ���� ���! ���
���()��� �� ���(����� � ��� ��!������� ���� (�������� � 2����)���� �������� ��� ������� � ������ � ���
��� �����!��� �����,� (������ ������ ���# � ��(��� ���� �����$��������$� �� TARGET). 1 (�)���� ����
���! ��� ���()��� �� ���(����� ��� (��#������ ��� ������������,�
(��-����� ��� ��� �(��� ��������� ���23+.
�� �� ����)����� �����)���������$����, ���! ��� �)���� � ���<�������� ���������, � ��������� �!(�
��� 23+ �� ����� ��$(�� ��� �� ������,������)-��� ��� ���������� ������()��� ��(��� ����-���� ����
2��������� 2����� ��� ����� ����!�������$ ��� ����������� �!(�� � ���������<!��� ��� ���()���.
+ ������ (��#������� ���()��� ��� 23+����)����� �����������! � 2002,
����#�;���� ��� -������ ���($���� ������,��� ��$ ��� ������ ���������� � N�����. 5 �����#�� ���
��������! �� ���-�� ��� ���� ��� 23+���� �(������ ��� ������� ��������� $�� ���! �� (��#������
���()���, ��� �������� �� -��������$�� �#�� ���,(� ������ ��� �� � � ������ ��������� ��� 23+ �����$-���.
2 ��1��4 �$'�����4
4��� ��!���� ������ � ((��. �������������� ��!���� �� ���(����� � ��
������� ������ ��� �� ���� ��������,�), � 2����)���� �����<!������(�� �!��� ���!���� �������� �
���� ������<���$�� ��� ��(�#������ �� ����� �� -��� �� ������,��� �����#��,���� �� �� ������� ��$ ���
����#$��� �������. /��$� ��������$����(��� ����!;���� � ��� ���# �����)� ���!����� �� ���� ���
������<������� �� ��(�� ���� ���� $��-� �������-�� � �����#�-���� �������.5 �!��9� ��� �������� � ���!����
���#�������, ���! (�� ��������� �� ���,�� ���(�� #��������� � ;�����$�� �-�� ���� ��� ��#��,���� ��
������<������. 5 ���# ���!�������������� �� ��������$ ���(�� ��
���(�� ���!� ��� ���(�� �����$����� , � !��� �$���, �� ���(�� �������� ���
���!����� � ;��� �� ���������(����,� ��������� ���� ���! ���<� � ��� �����$�����. 4��$� ��
��!�#��� ������� (��#������� ���()�������� � ����������� (��#������ ���(������,� ���()��� ���!� ���
�����$����� ���� ���� ��(�#���� ������-�� � 2����)���� ���! ���������� ��� ���!����� �� �#�� �����-��
��$ ���� ������<���$�� ����-���� ��� �������� � ��� ��!�� ������ ���#��,���� ��.
+ ������ ������ (���� �(������� ��������� ����$���� ��� ��$����� ��� ������
�� ������� (���� �� ���!���� ��� �����!���� ������ �, (�(��� $�� �!��
103� �� � $�%��� �+, • 2002
���� ����� ��������� ��� � ������$
�� ��������) ���()��. G�� �����������! ���#��� �� #����-��)���� �� ���!���� ���� ����(�����
��!���� �� 2������� ��� ������ ������)� ����������� ���! ���� �����������$�����. +� ���� ��� ���!
��<������� �� ������ �� (����� ���)����� �������,�. 4������$ ���� ����������$����� ����� $�� �� ���������!
���#��� �� #������)���� �����!���� ���� ����(����� ��!���� ��2������� ��� ������ �� ����� �9�� �
��$�����. 5 ��������� �!(� ��� 23+�� ��#������ � �� (��#������ ���()�������� ��$(�� ��� ��� ����$���� ��� ���
������)-��� ��� (���$��� ���,��������,� �#����! � �� ��������$���(��, ���� ���� �����;���� �
2����)���� ��� �� ����$��� ���� ������������� � ����$����� ��� ��
�����-�� �� �� #���������!
���������! ���#��� ����� ��(���! ������ ��!���� ������ �. 2������, �������$(�� �� ��������� � ��!#���
�����)�� �����( ��$����� ��� ������� ��������� ���������,� ���#������ ���! ����)� ���������� ��
���������-)� �� �)�� �����(���,� ���������,� ���#���� ��2������� ���.
8$�� ��� �������)���� (����,�����) ��� ����,�-��,� �� ��� ��
#������������ ��� (�!�-����, ���!��� ��� ��������)� ���)� ��2������� ���, �� ���������! ���#���
�� ������� ��(���! ��� ��� ������������!���� �� 2������� ��� (������������ () ���������. 1� ��������� �����
���)���� “��,�� <�-�(�” ��� “(�)����<�-�(�” (<�. 3��!��� FF).
3 �'�& �$ #��"�&� !4 ���#��� 3�� ��4 ��1��4 �$'�����4
+ ������ (��#������� ��� ���()��� �����(����� � ��� ��!���� ������ � ��2������� ��� ���������� ��$ �����
�)���� ������,���: �� ����# ������()��� �� ���)� ��� ���!�����, �����#�� �������� ��� ��� ����$���� ��
��������) ���()�� ��� �������,�.
3��%��� �"� �����"� ��� &���� ��� &������
+� ���������! ���#��� ��� ��,��� ������ (�)����� <�-�(�� ��$������� �� ��������#� ���()���. +� ���� ���!
����$;���� ��� ���������! ���#����� #������)���� �� ���!���� ��������(����� ��!���� �� 2�����-
�� ���, �������� �� �������)����� 2����)���� ��$ �� ���(�� �������� #��������� ;��� �!�,
�$�� �-�� ���� ��� ��#��,���� ��������<������, �������� ��!��� �������-)� � �����#�-����� ���!�����.
2���,���� ��� ���!�����, � 2���-�)���� ����-���! �� #����-����
�����$����. 4��� ��������� ��� (�����#�� ���(�� ���!� ��� ���(�������$����� �� �#��� � �� (-����
���!����. �� �� ����# ��� ���()������,�, � 2����)���� �����)-������ � 2002 �� �#�� ��� (�!-�� ��
��#��! ����-,���, �������� ��������,����-,��� (����,� ��������, $����� �#��� � ������������ ��($���,
�������� ��������, ��-,� �����$�-���� ���� ����. /�$ ���! ��(��-���� ��������, � 2����)���� �
2002 #��������� �� ���� ��,��.
&������� �� ����)#�� ��� ����������$
�����( ����#� ���()���, �2����)���� �����;��, �)���� � ���<�������� ��������� ��� ���!�, �������
���������, $��� � ���#��� ��� �(������ ������� ��� ��,� ��� ����<���$���! ���. �� �� �������)�
� �����)���� �������� �����������! ��$� ,��� �� ��������)� � ���(�(�� <�-$ ��������� � <�<��$�����
�� ������ ��,���� ������� ����� ������, � <!�� ��� ������ �������, -�
� �� � $�%��� �+, • 2002104
��)�� �� ������ � ����#$���
���!���� �� �� (�(��� #���� ����(, #������)���� ����“(������ � ;����” (value at risk). 4��
��$�-��� ���� �� #������)���� ����� ����< ������$ ��� ������,��������� ������<!����� �� ���
������� (�������$� ����#� (backtesting) ��� � ����,���� ����-��!���� ������ (stress testing).
+ 2����)���� ����$;�� ��� ���������������� ��!��� � � ��(� ��
���������) ���#���, ��� ���������(�!����� ��� �� #������������! �������(��. �� ��� ����� ���
������,� ��������, ���������� ������������� ����$ ��$ ��� ���������� �� ���������) ���#���. +�
��#��! ����-,��� ����$;���� �� ��$��� ��������. 1�!��� � ���� ���������-������ ���������,� ���#����
������� ������ ��� ����� ��� �����)�����������,�, ������������ ������� �#����$� �!��9�� (����,� ��������
����$;���� ����-,��� (����,���������. 1� (������ �����������)������ ���� � ��� ���#
��$�-���� ���������,� ���#���� ����� ��� ����<� �����,�.
+� ���������! ���#��� ��� ��,���<�-�(�� �����!#-���� ��� � 2002 ������� ��������� ��!��� � �
����;$�� ����$ ������ �:���-��) �������, �����$���������� ��� �������$��� �����$���
�������. 1� �������� �������� ������$;���� ��� ���������! ���#������ (�)����� <�-�(�� ��������)� ���
��(��)� ���()��� �� ���(����� � ���!�� ���������! ���#��� ��� ��������!#���� ����� �������� $� ���
����� �� ����$;���� ��� ���������!���#��� ��� ��,��� <�-�(��. +� ��#��!����-,��� ��� �#����$� �!��9��
(����,� �������� ����$;���� ������������! ���#��� ��� (�)�����<�-�(�� ��!��� $��� ��� ����
��������� ��� ��,��� <�-�(��. +����������! ���#��� ��� (�)�����
<�-�(�� �����!#-���� �� ��������
��������� ��!��� � � ����;$������$ ������ �, � ������������)� (������ �� ��� �� �����
#������������! ��� �� �����$���! ���.+ 2002 ����#������� � ����!-���� ����� �������-�� ���(��� �����$�����
���� �������� �������� ������������,� ���#���� ��� ��,���<�-�(��.
'���� ���(�� ��
+� ���������! ���#��� �� #����-��)���� �� ���!���� ����,����
��-�����! ��� � 2-�3+ �����;����-�����! ��� �����)��� ���� ����������,� ��<!����� ��$9� ��� ��#��
�������� ��� ���� ������� �2����)����.
�� �� ����)��� ���������! ���#������ ��� () <�-�(��, ���������� ������������� ���! �� “���! �����!�”.
6� �� ��$� ���$ ���(���;���� � ������������������ �� ��� ���!������!�. 5 ���! �����!�
#����������� �� ��� ��,� ��� ���������� ��� ���������,� ���#�����)���� � �� �-( “��������
� <!�� ��� ���� ��� ���!�” (marked-to-market). 2!� (�(���� ������$�������$ �� ���� ���� ���! �����!�,
#����������� � #���$���� ����)���,�. �� �� ���������! ���#��� ���(�)����� <�-�(�� �� (�� �����
����)��� �� ���! ���$�� (�������)� ��������� (������!������,� �������� �� �� ����� (���� �
������ ��� � ���� ��� ���!�,� 2����)���� �����,� ����$;���� ��������� “�������� <!���
�-�����) �)��” (mark-to-model), $����$ ��� ���)�� ���� ������)����� ��������� �������� ���. 5
����$����� ��� <���;���� �� �����!����� ���)�� ��($���� ������#���� �����(�, ��, � (������ ����)
��� ��(�,� �� ��� �� ��������$���(�� ��<!����� ���,� ��$9� ���
105� �� � $�%��� �+, • 2002
��� “�#����,� (����,� ��($����”
(credit spreads). + 2002 ����������������� ��� �� <������� ��� �-$(����������, �� $9�� ��� ��!���� ��
����,���� ��-�����! � ���!����� ����������������� ����. 4� �� �)������������, -� ����<!������ �(�������
���# ��� <������� ��� -�������,��-$(�� �������� ��� �� ����#�� ��-� (������)���� ,��� �� (�������;����
�� �������������� ������� $���#������)���� ���� ��� ���!�.
'�����%� � �� �"���� �������
+� ���������! ���#��� ��#������)���� �� ���!���� ��������(����� ��!���� �� 2���-
���� ��� ������ �� ����)� �9��!���� ��� ��$�����. 5 �9�� ��$��������� �������� ��� �� ����!;����
��������$� ���(��� �� #��������;�� ��������<���$�� ��� (����;���������$���� ��$ � 2����)����.
&������� ��� ���������! ���#��� ���������� $�� ����� ���������� ���()���(������ ����� � (�.#. ����� ��
"����), � ���# �������,� ����� ������$�� ,��� ��������$� ���(��� ������������� �� ���(�� ���!� (�
(��#������ �� ��� ������� � ��������#� ���()��� $��� ������!����������!��), (�(��� $��
������<���$��� �� �����;�� ���(��� ����� � ����#�� ��� ���������$���#�� ��������� ��$ ���(�� �
����� �, �� ���)��� ��� ��� �!��9� ���-���� ��. /�$� ��� $��� � ���!���� ��(�� ���(�#���� �-����� ��#��,����
(�.#. �������! $���), ��������$����(��� ����!;���� �������! �� ���$���� ��� �$��� ����� �����,�
�9�� .
3��! ��� ����$���� ��� ��$����� ���
#����!���, � 23+ ��<!��� ��$9� ����)!���� ��� (��-����� ����� ���� ��$��$(��� ����� ��� ��$ ���� ���
����$����� ���������� � ����$����� ����� (��-���� � �(��� � 2-�3+, ��-,���� ������ -����! ���� ��� �� -�
��)��� �� ����������� �(��������9�� �������� ��� ���$#�� ���#����!���, ��������<������ ���
���� ����. + 2����)���� (�� (�#������ ���!���� #��$����� �� �#�� ��(,��� �����-�� ������<���$��� !���
����� � �� �� ������<���$����#�� ����)� (��)�. 5 ��$���� �����(���,� ���������,� ���#����
�������-����� ����#,�, ,��� ��(������,����� $�� ����� ���!#���� ��� �� ��!#��� �����( ���������� �
����$����� �� ������� � 2����)����.
5 23+ ������� �� ����� ����$����� ���
�������$ �� 2������� ��� ���! �����!���� ��� ��������$����� ��� ������� �����)� ��� ����������
����$����. 3��! �� (��(����������$�����, � 23+ ����$;�� �� ����!��$ ���� ���, <����! ���#��� ��� ����
����� � ����������� ��� � ���������. 523+ ������ �������-�� ��� ����� ������� ���� ����#�� �� ���� ���
����$����� ��� 2-�3+, ��-,� ��� ���!����)� � �-���� ������� ����$������� ����!;�� �� �-���! ���������!
���#��� ��� (�)����� <�-�(��. + 2002 �23+ ����#��� ��� ����!-���� ��� ��<����,��� �� ��������$���� ���
(���$��� ���,� ����$����� ������������,� ���#���� �� ����#������ ���!���� ��� ��� ��!���� ���� ���,�
����$����� ��! ��� �����$�������(�!���� ��� ���!���� ��� 2����� ���� D�������� �#����! � � �� 4)���
��� ��� ��������� ��!�����.
� �� � $�%��� �+, • 2002106
4 ����#����(4 �3� &�4
5 23+ �#�� () ��(,� ����()����: ��,��,��� #������!�� ������������,�
(��-�����, � �� ������<!��� ����������, #���$ ��� ��(��! ���<�����!(����,���, ��� (�)����, ���
#������!�� ����()���� �� ���, (��“�(�� ���!����” ��� 23+). 4��� �� �$������(������ (�������$�����, � 23+
(�����#�� ������� ���()���. 4�������(������ ��!���� � 23+ (�����#�����()��� ���!� �� ����#���� ��$
(������� ���<��� ��� ��������, ���������������,� �����,� ��� ��� ��,�!���� ���������,� ���#���� $���
#���$�. 2������, � 23+ (�����#�� ���(�������$�����. 1 ���(��� �����$���������� ���� ���!����� �� ��<!�����
�<��! ��$9� �� �#��� � �#������!�� ������������,� (��-���-��, ������#��$� ���$� �� ���
����� �� ��������;�� ���� 23+ ��� �)�����������,� ���#���� � �9��$ <�-$�����$����� ��� (������ #� �� ��
����<!���� ���� ����� ������!����.+���, � ����()���� ��� 23+ ��$��������� ��������$ ���(��. + ������ ����#�
���()��� ��� 23+ ��� ��� ����(�������������� ��<����� ��� ��������, ������ ��� ��� �� ��� ��� �� (��#������
��� ���()��� ���,�.
+� (��-���� ��� 23+ �� ���� ������
����� ��������� �� (�!��� 5&/ ��� ����F�������. +� (��#����;���� �����! �
2-�3+ �� 2������� ��� ����������$ ��� 23+. 3)��� ���$� ��
�� �$�� #���������� ����� � (������ #� �� �� �� ����<!���� ���� �����������!����. 1� -����� ��� 23+ ��
#���$ (�� ���)� ��$ �����$ (��#������,�)���� � �� 4������ ��� 3������,�+����;,� ���� ����) (Central BankGold Agreement) ��� 26�� 4����<���1999.
+� �(�� ���!���� ��� 23+ ((��. �#������!��$ ��� �� ��#,�� �$���)����� ��������� �� ���, ��� ��
(��#����;���� !(� (��#�������#���������� ���� 23+. 4��$� ���,���� ����()���� ����� �� �����)� ���
��-�����$ ��� ��� �!��9� ��-��,�������,���� ;���� ��� �� ����������$(��, �����$-���, ��� ���
����(�(����� ��������� ����� ����� ������� �)���� ���#����($-����� ��� 23+.
5 ����� �������� ��� � ��� � ���� 23+ �����,���� ��$ ��� ���!�����
(��#������ �� #���������� ����()-����. N#�� �����-�� � � (��#����������()��� ����!���� ��$ ��� ���������
�!(� “��!��9�� ���()���”. 5 ���-�������� �� � ��� (��#����������()��� ���)���� ��� ��$ �
����$���� ��� 23+.
5 �'�& �$ #��"�&� !4 ���#��� 3�� ��4 ����#����(4 �3� &�4
+ ������ (��#������� ��� ���()��� �����(����� � ��� ����(������ �������� ���23+ ���������� ��$ ����� �������(����
������,���, (��. �� ���� (��#����������()���, ��� ��!���� ��� ����(����,����($���� ��� � ��������$ ������ ���
��� ����� ��! ���������$ ���#��.
���� ����(�� �� �����"� �� �����&" �
2���( � 23+ ����-���� �� ���(�� ���!�,��������$ ���(�� ��� ���(�������$�����, � �����<��$��� ���(���
��� � ��$����� � ��� ��������� ������()��� �������-)���� ��-�����!. 5����!����� ��� ������)-��� �����
����$����� ��� �� ������� ��(����� ��� ����()����. +� �)��� ����
107� �� � $�%��� �+, • 2002
����#� ���()�� ���!� ����� �
��������� (�!����� ��� � �-(�(������ � ;����. 5 � ���� ����������� ��! ������<���$�� ��� ��������
���������,� ���#���� ������� ����� ���� ��� (��#������� ���()��� ���23+. G�� � ��(���� ������<���$���
������ �� ����)� ��!#���� ���� ������������� � ����$����� ��� ����������������)� �������)�. +�
#������������! �����$����� �������()���� �������-)���� ��������-�����!. G�� �� ��(���! ���������!
���#��� ������ �� ����)� �!������������ ���� ��� �����$�����.&�<������� ������ (��(������� ��� ���
�����! ��� ��� ��� ������,���� ��#$�����<!���� �� �������.
+ 2002 ����#������� � ����!-���� ����� (������� ��� ������ � �����$������������,� �����!��� �� -�
��������,��� $��� ��� �������(��#������� ���()��� ��� -� ������,���� ������$ �)���� (��#�������
�����$�����. +���, ����( � ����(����$�)��� ��� 23+ �#�� (������-��, ���! ���� <!�� ��� ��������� �� �#�� �����-��
��� ��!( (��#������� ���#�������������), ��������� �������� ��� ����-���$ ��� ��� ����� ��� �#����,�
���� (������ � ;���� ���� (��#��������#�����������. 5 ������� ����� ��� � ��� �(��� -� (����� ��� ����
����� ���� �$� ��� ��� (��#�����������()��� $� ��� ��� ��� (��#��������#�����������.
'���� � �"� ���������)� ����� �"�
5 ������ ��� ��!���� ��� ����(����,����($���� ������� ��!� ��� ���
(��#������� ���()���. 4� ������ <!��,�����;���� � ����(������ ���($���� ���$�� �� #������!���. 2������,
�������;���� ��� ��<!������ ��"�������$ 4�<)�� ������������� �����������$����� ��-����� �� ��������� ���
�� ��� <!��.
2����;���� � ����� ��� ���($���� ��
�#��� � ��� ��-�� ���� �����!� �������#�� #� ��� ���#��� ����(��#�������� #�����������. 5
����������� ���,� ��� ���#���� ������)����� ����$(�� ��������� ������#-)� ������������ �����!-
����. 5 ��!���� ��� ���� ������ ������� #� ��� ���� ���)-���� ��� ��#!���� ������ � $��� ������;�� ��#$�
����� ���� �� ������� �� (����� �������()����. /���)���� ������ � #� ��������� �������,� ���������,�
���#���� ��� (���$��� ��������,�-����� ���$� ��� #�����������, ,����� �����)���� ���)���� � ����(������
���($����. R(� ������� �������� � ��$#��� ��������� <������� ��� ������������� ���� ��� �����$����� ���
���($����. /��$ -� ��������� ��� ����� ������� ��!���� ��� ���($���� ���-� ������9�� ���� ���)-���� ��� ��
#!���� ������ � �� ����!;�� �������!���� ��� ���������.
'������� ��( �� %� ��� �����# �������� ��� �����(�
+ ������ ���$ ��� ��� ����� ��!���������$ ���#�� ������� ��
��������� ��- ��� ����(����,�(��(�����,� ��� 23+. N���� (�(���������� ��� <������� ����� ���
������������,� (��-����� ��! �$������ ��� <������� ����� �!-�#���������� ������ ��!
���������$ ���#��. G�� �� �����!����������,���� ���� �������������-�� ���� �����!�, ���$� ���
���� ����� �� �����������;�� ������#�$���� ���� ���� ��� 23+ $�����! �� �#��� ���()��-��$(���. 1�
��-�� ���� �����!� �#�� ������������ ��� ��� ���($���� ��� 23+ ��� ������ �)��� ���(�������� ���!����� ���
����<��$���� ��($����.
6� ��� ����� ��! ���������$ ���#��
���(�,����� � ���������� �����($���� �� ������ �!���� ��-
� �� � $�%��� �+, • 2002108
���������� �������,�. 4�������
�$�� (����-����� ��� ��� ��!����� ����-(����� �� #����������� ���! ��(��(������ ����� � ��! ���������$
���#��. �� � 2002, � ����$����<�������� �� ��� ��������$ ��$(���������������� ��(��! ��� � ���$
���$, �������� �� �������)� �
�����$���� ��($���� ��� (���$���
�������,� ���������,� ���#���� ����� #�������-)� ��� (��(������<������������. 2���( � �����
��! ���������$ ���#�� �#�� ��!�����(��$���� ��� ��� 23+, � �-(������$������ �� ����(�� ����������� ���
���(�,����� � ����# � <������ ���.
� �� � $�%��� �+, • 2002112
+ 2����)���� ��� � 2-�3+ ��� ���$�
��� ;,��� �� ���, #��,� ��� 22������!;���� ����! �� ������ �� ����) 4�<���� ��� 23+ � ���$
�� ��<!��� ��� (��� ���� ������-��$����� ��� ��,� �� �)����� 22. 5 ������ �����$���� ���
��������,� ���-��,� ��� ���������� � ��� ������������ ������� � ��� #��,� ���,� �������
����$����� ��� �� �������)����) �� 2������� ��� ��� ������,� 2-�3+ �� ��� �� ���$��� (��
�����#�� ���� ������ ������� ������ . &��$�� ��-��� ��$ ��� �� �$��2-�3+ ����� �� ������� ��� ������
�� (��������$ -����$ ��� ���������$������, ��,���� ���$� ���������� � ������ � ��� ��� ���,� �����
� (��� ���� ��� ���-��$����� ��� ��,�.
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2002 2002 2002 2002´ �. '´ �. .´ �. �´ �.
2.����� !�2 3,0 2,5 2,6 2,8 1,4 1,6 1,2 3,0 1,1 0,9
�#�6�,� ��� �! � ��# ����������! 9��: 1)
2.����� �. /� =������%������'������� ��� ��������� 4,6 3,9 0,1 1,9 0,7 1,0 0,8 1,5 1,1 0,8
,��� �#.�.�� -1,7 -1,4 2,6 0,9 0,7 0,5 0,5 1,6 -0,0 0,1
E�+-, 1,9 1,3 2,1 2,7 2,3 2,4 2,5 2,1 2,4 2,7
<������.��� ����� �� ������� 3,2 3,3 3,6 3,5 5,0 3,4 4,5 3,4 2,8 3,1
,����� �.��� �� ����� ��U�����,������ ��������� 1,8 2,5 2,4 1,7 3,4 1,1 2,3 0,5 0,9 0,8
!������������ ���/� ���.������(.�� �� %�������) 2,2 -2,5 -2,4 9,6 2,5 -0,6 1,4 -1,7 -1,3 -0,9
��=�.�� �� �%�/� �%���./� (% ��% !�2) 2) 0,5 -0,9 2,4 1,5 3,1 2,9 2,7 3,3 3,8 1,8
$%������ �� ����� 1,3 1,6 1,2 0,9 -0,3 -0,7 -0,9 0,1 -0,8 -1,4
2������ ��.�� (% ��% �.����� �%������) 5,3 4,9 4,8 4,4 4,3 4,5 4,3 4,4 4,6 4,7
+������������ �������� (% ��% !�2) 3), 4) 0,4 1,1 3,3 2,6 2,8 1,9 . . . .
����������� ������� ��� (% ��% !�2) 3) 61,2 56,2 53,0 47,4 45,4 45,2 . . . .
E������� ��/� ���/� (% �������) 5) 3,7 4,1 3,3 4,9 4,6 3,5 3,6 3,7 3,5 3,2
!������ �����/� ����/� �����.��(% �������) 5) 6,3 4,9 4,9 5,6 5,1 5,1 5,2 5,4 4,9 4,7
$%���.����� ������� �������% ECU � ��% �%/ 5), 6) 7,48 7,50 7,44 7,45 7,45 7,43 7,43 7,43 7,43 7,43
�&����4 11
#��������������� " ��� �� � �����(������� ����������� ����6�,;�, ����� ��� ����:����� "��$�������)
��;�: Eurostat, �#����C�� ��������, �&���� ������� ��� #��,������ �� ���.1) E���������� ����"��.2) �������� �������: ���� ������� ��� ����,������ "���&��.3) H��� ��%���� �� �#�&�� ��# +��������.4) �,������� (+) / ;,,����� (-) ������� �#6;����.5) +;��� ���� �����"�#.6) +���"�� �&����! ��������� ��� ECU �;��� �� �;,�� ��# 1998 ��� ��� �#�: ��� �� 1999 ��� ����.
���&�
5 ����� ��!����� ��� "������������� ����������� ����!#���� �
2002, ��-,� � ��������$ /2& ��� -������! 1,6% ������ 1,4% � 2001 (<�. &�����11). 5 �)���� �� ��������) /2& �
2002 �� �-� ������ ��$ ��� ��#,���; ����, ��� ��(��$���� ��$ ��� �(����� �����!����, � ��� ��� -��� ���!�����
� � ��������$ (��-��� ���$(��. 5“�����)-��� Whitsun” �� 1998, (���������,� ����� �� ���<����
������ ���� �)���� ��� �(�����,�������)����, �����,-��� � 2002. 5������� ��� ��������,� ��,� ���
������,� (�� �������� �������! ����(����� �����!����, ��, � ��,�� �����,� ��� ��#,� ( ���� ��
���������� ����� �� ��)�� ���
113� �� � $�%��� �+, • 2002
���3�%%� 31
H���������� ��� ����������$����� " ��� �� � 0)� ��� ��) ��� �� �� ���� 0)� �)� � ��
=/�� ��% �%/+��$�%���N������ R������
&��� ��� ������� &�,(������� ����������� ����6�,;�)
=/�� ��% �%/+��$�%���N������ R������
,�!$����� ��� � ��� �����(������� ����������� ����6�,;�)
+��$�%���N������ R������
������� ��������! ��$� ������$� -����� � 0)� ��� ��) 1)
(����"�� 6���)
+��$�%���N������ R������
������� ��������! ��$� ������$� -����� � 0)� ��� ��) 2)
(����"�� 6���)
1999 2000 2001 2002-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
1999 2000 2001 2002-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
1999 2000 2001 2002-120
-80
-40
0
40
80
120
160
200
240
280
320
-120
-80
-40
0
40
80
120
160
200
240
280
320
1999 2000 2001 2002-40
-20
0
20
40
60
80
-40
-20
0
20
40
60
80
��;�: ��� ��� Eurostat.1) J�� ��� ����� �� %:�� ��# �#�: �:��� �� ��: "�������%��� �������� ���:� ��:�. J�� � %:� ��# �#�:: EURIBOR ���:�
��:�.2) 9��"����� ��������&����� ������:� ���,����: ���"����� "�����:� ���,���� � ���,���� �� � �,��;���� "��&;���
"�������.
� �� � $�%��� �+, • 2002114
���3�%%� 32
��� � � ������� �����- ������� �$� ��������$� �$� ��� � 0)� ��� ��)�$�)� -����� ��� ��)
���)�� �����
=��� & ���
,�/��� +��� �� �%/
L��� !..��� �� �%/
���)�� ���"��,�/��� $�%���� �� �%/
$��� 31 +����'��% 1998 �����/���� ������� ������� ����� ��% �%/: 7,46038.
1999 2000 2001 20026,33
6,78
7,22
7,67
8,12
8,56
6,33
6,78
7,22
7,67
8,12
8,56
1999 2000 2001 20027,66
8,20
8,74
9,28
9,82
10,36
7,66
8,20
8,74
9,28
9,82
10,36
1999 2000 2001 20020,55
0,57
0,59
0,62
0,64
0,67
0,69
0,71
0,74
0,55
0,57
0,59
0,62
0,64
0,67
0,69
0,71
0,74
115� �� � $�%��� �+, • 2002
�������,�. 1� ����()���� �!���
��������, �(��� �� �������! ��� ����#������$ ������$, ��-,� ��� �(�$��� �����!����, ����<���� ������
���� ����� ��!����� ��� (�!����� ������. /� ��� � ��<� ��� ��-��,�������,� ���� �)���� �� /2&
����!����� � 2002, � ����#�;$�����(�� �!�� ��� ������,� ���������������, �!� ���-�� ��$9� $�� �
����$��� ; ���� ����� ������ . +����$ �������� �������� #���$ ��4,5%.
=�$ ���- ��� ����$����� ���� ���!�������� ��� �9��$����� ��,� ���������,
���-����$� <!��� �� 2�"+3 ���������)�� �� 2,4% ���! � ����)��� ����� ����, ���$� ��$ � ��<�� �$��
��-��� �� �9��$��� ���� �� (2,8%).1 ��� �� ��� ���-����$� <!��� ��2�"+3 ��� �9��$���� ��$ $,�� ��� ;,��
�� ���,, ������ �$�� ��� �)����� �����,� ��� ��������� �����(����� �������� ��������� (<�. "�!���� 31). 5
����#��� ��� �����!� ��������������-�� �� ����� ������� ��� �������-����� ��� ��-����,� �������, ��
��� ��-$� �)����� �� �$������������ ��! �!(� ��?$������<��()�-��� �� �#��� � � 2001,
������ �$�� ��� ��!��9�� ������������$����� ��� ��������. 1���������� ��� ��������,� ���-������
������������,� �����,� (��#��� $�� �������������$���� ��� "����� ������ ���;,��� �� ���, �������� �#����!
���-�� � 2002.
+� (�$��� �����! ��� "�����
��������� �)����� � 2002. +���$���� ��� ����� � ��<�������(����,-��� �� 1,9% �� /2&, (��. ��
���������� �!(� #���$��� ��$ $,��� ����)�� ���. + ��$ ������ ��������� ��� � ��������! �� �������
�������� ��$ �� �����)-��� ������ ��� ����!����. 2������, ����(� ��$ ������ ���( ���
���,� ���,��� ��,-���� �����!. 1�$�� �� (�$��� #���� ��� � /2&
����#��� �� ��#����, ��$ 45,4% � 2001
�� 45,2% � 2002. + 4��� ����� 2������������ &���!���4)������� ��� "����� -���� ��$# ���
(������$ ���$���� 1,9% �� /2&� 2003 ��� 2,4% �� /2& � 2004. +���$���� ��� � 2003 ����� ���! 0,2 ���
����������� �!(�� #���$��� ��$����� �� ���<���� � ����)��������������� �� &���!���
4)�������, ������ �$�� ���-��� ������� ���������,� ���#���� ��� �$�� ����9��$����� ��������. 1 �$�� ��
���-!����� (�$��� #���� ��� �/2& ��������� �� ���-�� �� 42,1% ��/2& � 2003 ��� 39,2% � 2004.
5 "���� ����� � ��� � $�� #,�� �������#�� ��� 64F FF. 4���#�;�� �� �����
������ ���-�� � ������������ �������� ������ �� ���, � �� ����!����-,��� (���)����� (±2,25%) ���
��,��� �� �#��� � ��� ������� ��������� ������ �� ���, �� ������ ��64F FF, � ��� ����� 7,46038 ��,��� ��!
���,. 5 ������� ��� <����,� ��������������� ��� ��� <��#���$-������������ ��� ���!� -� ������ ���’ ��# �
�� ����!;���� �� ���(���$ � ������!���� ��� 23+ ��� �� ����$��� ��-,���� �� ������ ��� �������� ���
������������ � ������� ��,���/���,.5 ��,�� �������� ��) ���! ����������� ��� ������ ��� (�!����� ��
2002, !����� ��� ����! ��������� ���#��� � ��� � (<�. "�!���� 32). 4���29 /��)��� � ��,�� ������� ��
����)���� ������� ��� ������ �� ���,��� � ��� ��� � ������ ��� ��-������� 7,424 ��,��� ��! ���,. +�
������������! (��-���� ��-���� ���9��$���$ ��� �����( ���! � �´����� �� 2002, ��� ��,-���� �����!
��� � ���� �� ����. 5 ��$���������#��� ��� ��,��� �������� ����)!���� ���� �,���� ��#,� ��
��������) ��$ ����� ����!���� ���"����� �������� �� ��,��� �� �����!�����(� ���()�� ��� �� $9�� ��� ��,���
��� ��,� ��� ��#,� ���� ����$������!.
� �� � $�%��� �+, • 2002116
+ 2002 � Danmarks Nationalbank (2-���
+�!��;� ��� "�����) ����� ������������ � ����$�� #��� ��,� ���, ��������� � (����! �� ������ ��
��!#���� ������� �����!� �����!���� �)���� ���#����($����� ���23+ �� ���������� ���� 20 �!(�� <!���.
2� $9�� ��� ������� � ���� � ��������������, � 2-��� +�!��;� ��� "���������� � ����$�� #��� ��,� ��� ���
1� M�<������, ���� 9 /��)��� ��� ����30 /��)��� ���! 0,05 ��� ������������!(�� �!-� ��!, ������;��!� � ��$
3,60% �� 3,45%. 4��� 5 "���<��� �����$�� #��� ���� ��,-��� ���! 0,5��� ����������� �!(��, ����-,����
��� ��$��� ����� �� <����) ���������� 23+, ��� ��-��� �� 2,95%. +�<��#���$-��� ����$��� ��� ���!� ���
"���� ��#,����� ���! �� (�!����� ��
2002, �����! ������$��� ��$ $,�� ���
;,�� �� ���,, � �������� � (����!��� ������ ������� ��� ;,��� �� ���,�� ���������� ���� 10 ������ �!(��
<!��� � "���<�� (<�. "�!���� 31).1� ��($���� ��� �����$-�����$��� ��!�-���� �)�� ��$ ��� ��
�����( 5,1%, ��, � (����! ��� ��������� ;,��� �� ���, (����)�-��� ���� 20�#�($� �!(�� <!��� ���$���� ��� ��
���.
�$�!#&�
5 �)���� �� ��������) /2&
�����#)�-��� ��� 4��(�� � 2002 ����� ��� ����$���� ����� � ���-<�!(����� ��� ��� (����)� ������
��� #������������,� ���,� (<�.
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2002 2002 2002 2002´ �. '´ �. .´ �. �´ �.
2.����� !�2 2,4 3,6 4,6 4,4 1,1 1,9 0,8 3,1 2,4 1,3
�#�6�,� ��� �! � ��# ����������! 9��: 1)
2.����� �. /� =������%������'������� ��� ��������� 1,0 3,9 3,0 3,4 0,0 0,6 -1,9 0,5 1,8 2,0
,��� �#.�.�� 1,4 -0,3 1,5 0,9 1,1 1,3 2,7 2,7 0,5 -0,6
E�+-, 1,8 1,0 0,6 1,3 2,7 2,0 2,9 1,9 1,5 1,6
<������.��� ����� �� ������� 4,7 2,6 1,2 7,0 5,0 3,9 5,1 3,6 3,7 3,1
,����� �.��� �� ����� ��U�����,������ ��������� 0,9 0,5 -1,1 5,0 5,8 2,1 4,7 0,8 1,4 1,7
!������������ ���/� ���.������(.�� �� %�������) 0,7 -0,5 1,1 4,5 4,7 0,4 2,0 0,4 -0,1 -0,7
��=�.�� �� �%�/� �%���./� (% ��% !�2) 2) . 3,6 2,6 3,8 3,8 4,2 5,5 5,3 4,1 1,8
$%������ �� ����� -1,1 1,5 2,2 2,2 2,0 0,1 0,2 0,1 -0,0 0,0
2������ ��.�� (% ��% �.����� �%������) 9,9 8,2 6,7 5,6 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 5,1
+������������ �������� (% ��% !�2) 3), 4) -1,5 1,9 1,5 3,4 4,5 1,2 . . . .
����������� ������� ��� (% ��% !�2) 3) 73,1 70,5 62,7 52,8 54,4 52,4 . . . .
E������� ��/� ���/� (% �������) 5) 4,4 4,4 3,3 4,1 4,1 4,3 4,0 4,5 4,4 4,1
!������ �����/� ����/� �����.��(% �������) 5) 6,6 5,0 5,0 5,4 5,1 5,3 5,4 5,6 5,2 5,0
$%���.����� ������� �������% ECU � ��% �%/ 5), 6) 8,65 8,91 8,81 8,45 9,25 9,16 9,16 9,16 9,23 9,10
�&����4 12
#��������������� " ��� �� � ���"��(������� ����������� ����6�,;�, ����� ��� ����:����� "��$�������)
��;�: Eurostat, �#����C�� ��������, �&���� ������� ��� #��,������ �� ���.1) E���������� ����"��.2) �������� �������: ���� ������� ��� ����,������ "���&��.3) H��� ��%���� �� �#�&�� ��# +��������.4) �,������� (+) / ;,,����� (-) ������� �#6;����.5) +;��� ���� �����"�#.6) +���"�� �&����! ��������� ��� ECU �;��� �� �;,�� ��# 1998 ��� ��� �#�: ��� �� 1999 ��� ����.
117� �� � $�%��� �+, • 2002
"�!���� 31). + ��������$ /2&
��� -��� ���! 1,9%, ������ 1,1% � 2001(<�. &����� 12), ��<�-)��, � ��,���!�� �� 2002, ������ ��$ ��� ��-����
��������. 1 ��-$� �)����� ���������,�, ��) ����#)-��� ��� ���� ��2001 ��� ���� ��#�� �� 2002, ���-
<��()�-��� ���(���! ��� (�!����� ������, ��������,���� �� <��(��� ��!��9���� ����$���� ������. 2��)���,
����( ��-$� �)����� ��� �������,����<��()�-���, � ��<� ��� ��-��,�������,� ���� �)���� �� /2& ��
�)�� �� ���� ����#)-���. + (�)�����!�� �� 2002 � �(����� �����!����������� ���$��� ��!��9� ���! ��
������� ��,�� ���� #������������������� � ��������. /��$ ��(�(���������� �� �9��$��� ��������$
(��-��� ���$(�� �$�� ��,���� ����������, ��� #���! ����$���, ���������$���� ���� ��� ������,� ��� ���
#��� �������. 5 (�$��� �����!���� ���� (�$���� ����()���� ������ ��� -�����������! � (�)��� ��!�� �� ����.
1� �(������� ����()���� ��� � <��#���� ������� ��������� $�� �����,��������� ��-’ $�� �� (�!����� ��
����. 1� ���<��� ��-�!��� ��#�������,� ������� ��<� ���� �)������ ��������) /2& �� �)�� ��
2002. 1 ��-$� ��$(� ��� ����#$��������<��()�-��� �������!, �� ��� ���������#����! �9��$� ��� ��� ���
��������,� ��� �� (�$�� ���. 1������$� ���-$� ��� ��������,���,� �������� ��,-���, �� ����
��������,���� ��� ��#��� �)������� ���������,� �(��,�. + ����$�������� �������� ���! �� 5% ��-’ $��
�� (�!����� �� ����.
1� �� ��� ��-� ���-����), $���
���)���� ��$ �� 2�"+3, �� "+3 ����� UNDIX1, ����#�;�� �� ���<��()������ 2002 (<�. "�!���� 31). 5 ������� ���
��������! �$� ��� �9�� <!�� �)��������$�� ��� ��� ���� ��� ��,� ���! �2001, $� ��� ��� ����-����� ��� �������
��$ ��� �����! �� �$����. 1 ����� ��� ���-����$� <!��� �� 2�"+3
��#,���� �� 2,0% � 2002, ��$ 2,7% �
2001, ��, "+3 ��� -��� ���! 2,4%,������ 2,6% � 2001.2 1 ��-$� �)������� �$���� �������� ��! �!(�
��?$��� ���<��()�-��� �� 2,1%, ��$5,8% � 2001, �� ��!� <�-$ ����������� ��!��9�� ��� ���������$����� ���
��������.
+ (������$ ���$���� ��� ����� �
��<������� ��� 4��(�� ��,-���(������! ��$ 4,5% �� /2& � 2001 ��1,2% �� /2& � 2002. 4�� ����� ���
����<���� � �������� ��� ��������� ��(���)��� � ��,���� ��$(����� �!���� �� 1% �� /2&, � �)����
������� �������,� (����,�, �(�������� �����,���� ��$ �����$� $�� � /2& ��� -��� � ��-$
#���$��� �� (������), ��-,� ��� ���!���9� ��� -����,� ���(�!���� ��$����)��� ���, � ���� ��#��
�����!��� �������! � (������$�������� � 2001. 1 �$�� �� #������� � /2& ��,-��� ��$ 54,4% � 2001
�� 52,4% � 2002. + ������������&�$���� 4)������� ��� 4��(��� -������$# ��� (������$ ���$���� 1,5%
�� /2& � 2003 ��� 1,6% � 2004.�!�� ��� ����)���� ����!���� �������)���� ��,�, � ���$���� ���$
�������� ��<��$ � � (������$���$�� ��� 4��(��� �)���� � ���� ���������� ���$���� �)�� �� 2%
�� $�� �� (�!����� �� �����) �)���.T��$�, � ��������� �!�� ��������)-���� ��� ������� ���-
( ��� �#�� ���<��-�� �������� ������������ � ��(�#$�� ���$�����������!���. 1 �$�� �� #���� ���
1 = �� � �� UNDIX �� 9� � �� � 7,+ !�� � �� ��#��� �� ����� �� �� #����� �����#���� �� �� "���� ��������� ����� �� ����� �����. B � B���� , � �� "�� �-� �!�� �� ������ ���� ���� ���� � �� � �� ��������%������� �� "#�� �� 7,+. ������ ���� ���� !���� ��������� �� � �� ��#��� �� ������� �����"��/���, �� ���#���� ������ ���� ���� ���� "� 9�� �� �� �������� �� UNDIX.
2 � ������ ������� �� � �� 7,+ �� �� ��7,+ � �B���� ��� �� � � � %������ �� �� �� �� �� �� ���� �� "����������� ���������, �� ��� �� �� 1��C���� �� 2002 ������"#��� � � �� ��7,+ ��# �!� � ��7,+, ��� � � ���%������� "#��� �� ��7,+ ���� 9� �!���� ���� � # 0,4 �� �� �� � � ���#�� ��� ���.
� �� � $�%��� �+, • 2002118
� /2& ��<������� �� ���-�� �� 50,9%
� 2003 ��� �� 49,3% � 2004.
5 Sveriges Riksbank (+�!��;� ���
4��(���) ��������� ��$ ��-���,���������� ������������ � �������. /������ ������� ������ � <!�� ��
��-���$ ���) ��$#� ��� �����-����$, (��. �)���� �� "+3 ���!2% � ����� ��$����� ±1 ����������
�!(�. 5 +�!��;� ��� 4��(��� �)����� ����$�� ��� ������,� �������!����! 0,25 ��� ����������� �!(�� �$�
���� 19 6����� $� ��� ���� 16 /������2002 �� 4,25%, ��$ ���- ��� �#����!�9��) <�-) #���������� ���
�$��� ��� ���?�,� ������,� �������$��� ����� ��!��9� � �����)����� �� ���(�� ����<���� ��
��$#� �� 2% ��� �� ���-����$.T��$�, � ������ ��,���� ��� ��,����� #�������������� �����, � �������
�<�<��$���� �#����! � �� ����$�������� ��!��9� ��� � ������ (�������$���� �� <��#����) ���
,-���� ��� +�!��;� ��� 4��(��� ����,��� � ����$�� ��� ������,��������!� ���! 0,25 ��� �����������
�!(��, �$� ���� 15 ��<��� $� ������� 5 "���<���, ����( �� �#�������� ���(��� �� (�����-��
���-����$� #���$���� ��$ � ��$#./�������,���� ����� ��� ���<��� �������� �������, � (����! ����) ���
<��#���$-���� �������� ��� ���!���� 4��(�� ��� ������� ��� ;,��� �����, ����#�;� �� (����)����� ���! �
��,� ��!�� �� 2002, �-!����� ����100 �!(�� <!��� ������, ��, ���������#����! ���-�� � (�)��� ��!�� ��
���� (<�. "�!���� 31). +� �����$-�������$��� ��<!(�;�� � ��� ��������� ��������$���� ����� �$��� ��-’ $�� ��
(�!����� �� ���� ��� � (����! ��� ���#��� � �� ;,�� �� ���, (����)�-��������! ���� 50 �!(�� <!��� ������
�� ���� �� 2002. 5 ������������ ������ ��� ��,���, � ��� ��!�-�����$ 9 ������ ��� 9,5 ��,��� ��! ���,
� 2002, �����!����� ���! ����$(����$ ��� ��������� ���� #��������������
����� ��� ��$ � �� �#����! � ���
��-�� ��-����� �� ���, ��$ �� 4��(��(<�. "�!���� 32). 4� ���� �� ���� ���,�� ��#� ������-�� ���! 1,5% ������
������ �� ���, �� �#��� � ��� ��# ��2002.
8�%(�$ >� &'��$
6��! �� ������� ���<�!(���� �������$���� ������, ��� ��-$��)����� �� ��������) /2& ��
5���� D������ ��#,���� �� 1,6% �2002 ��$ 2,0% � 2001 (<�. &����� 13).T��$�, ��! ��$ ����������� �)����
�� /2& ���� ��#�� �� 2002, � ������� 5����� D������� �����)#-��� ���#)����� ��-)� ���! � ��$��� ��
����, � �)�� ���-����$ ���!���� ����(����� �����!���� ��� ��� (�$����(��!���.
4� �)������ � � ����)�� ���, ��-$� �)����� ��� �������� �
�����!����� ��� �������,� � 2002�������� �#����! ���-��$� �� 3,9%,���! ��� ���<�!(���� �� ��-) ��$(�
�� ��������) (��-���� ���( ������ �� ����� ��� ��,� ��� ��#,�. 5�)���� ��� �(����� � �����!�����
�������� ��(�� #!�� ���� ����!#������ ��-) ��$(� ��� ��,� ���������,�, �� ����# �)���� ���
����#$����� ��� �� (����� �������� ��������. 4��� �)���� �� /2& ����������<��� � ����!#���� �� ��-) ��$(�
��� (�$���� �����!����� ��$ 2,3% �2001 �� 4,2% � 2002, �� ������� �������<�(�;���� � ��� �������� ��� ��$#��
��� ��� �������� (��!���. 1� ���-!����������()���� �!��� �������� ��,-�������! 4,5%, ������ �)����� ���! 0,8% �
2001. 2���� ��) ��-��$� � �)-������������)�� ���� �������� ����������� � ; ����� ��� � �)���� ��
�$���� !������� ��������� �����(����� � ��� ��,���� ��� ��,� ���#������� ��� �������� �� �#��
��������� �� ������� ��� ���#��� ������ ��� ��� ��� ����������� (��!���. 5
119� �� � $�%��� �+, • 2002
����� ��� ���#��������,� ����()�����������-������ �� ���� ��$ �������!#���� ��� ������,� ����()����, ��
������ ��� ���(���$���� ���<!-������ �������� �� (�$��� ���. ���<( ����#�� ��� � ��<� ���
��-��,� ������,� ���� �)���� ����������) /2& ��� ������� (1,0���������� �!(� � 2002). 1� ��������
��,-���� ���! 1,4% ��! ��$ �)���� ���!0,9% � 2001. T��$�, � �)�-��� ����)����� ��� ������ � ; ����� ����#�;�
�� ������;�� � ��-$ �)����� ����������,�, ��� ���<��()�-��� ��1,2% � 2002.
5 ����� ���$�� ��� ���!� ���������������� �#����! ���-�� , ��-,� �
����$ �������� ��� -��� ���, �� 5,2%� 2002. 5 ������ ����#$���� ����#���
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2002 2002 2002 2002´�. '´ �. .´ �. �´ �.
2.����� !�2 3,4 2,9 2,4 3,1 2,0 1,6 1,0 1,3 2,0 2,1
�#�6�,� ��� �! � ��# ����������! 9��: 1)
2.����� �. /� =������%������'������� ��� ��������� 4,0 5,1 3,8 4,1 2,6 2,6 2,6 1,9 2,6 3,1
,��� �#.�.�� -0,5 -2,2 -1,4 -1,1 -0,6 -1,0 -1,6 -0,6 -0,7 -1,0
E�+-, 1,8 1,6 1,3 0,8 1,2 1,3 1,5 0,9 1,1 1,6
<������.��� ����� �� ������� 4,3 5,3 4,0 4,7 5,2 . 2,8 3,2 . .
,����� �.��� �� ����� ��U�����,������ ��������� 2,8 3,5 3,1 2,9 4,0 . 2,4 2,6 . .
!������������ ���/� ���.������(.�� �� %�������) -7,1 -6,2 -2,5 0,7 -0,1 . -3,6 -2,8 -1,3 .
��=�.�� �� �%�/� �%���./� (% ��% !�2) 2) -0,1 -0,5 -2,1 -1,8 -1,5 . -0,5 -1,9 -0,2 .
$%������ �� ����� 2,0 1,2 1,5 1,3 0,8 . 0,6 0,8 . .
2������ ��.�� (% ��% �.����� �%������) 6,9 6,2 5,9 5,4 5,0 . 5,1 5,1 5,2 .
+������������ �������� (% ��% !�2) 3), 4) -2,2 0,2 1,1 1,6 0,8 -1,4 . . . .
����������� ������� ��� (% ��% !�2) 3) 50,8 47,7 45,1 42,1 39,0 38,6 . . . .
E������� ��/� ���/� (% �������) 5) 6,8 7,3 5,4 6,1 5,0 4,0 4,0 4,1 3,9 3,9
!������ �����/� ����/� �����.��(% �������) 6) 7,1 5,6 5,0 5,3 5,0 4,9 5,1 5,3 4,7 4,5
$%���.����� ������� �������% ECU � ��% �%/ 7) 0,69 0,67 0,66 0,61 0,62 0,63 0,61 0,63 0,64 0,64
�&����4 13
#��������������� " ��� �� �o H�$�-�� C���� ��(������� ����������� ����6�,;�, ����� ��� ����:����� "��$�������)
��;�: Eurostat, �#����C�� ��������, �&���� ������� ��� #��,������ �� ���.1) E���������� ����"��.2) �������� �������: ���� ������� ��� ����,������ "���&��.3) ���������� ��� �� ����,������ ;���. H��� ��%���� �� �#�&�� ��# +��������.4) ���������� ��� �� ����,������ ;���. �,������� (+) / ;,,����� (-) ������� �#6;����.5) +;��� ���� �����"�#. <�������%��;� ����&;���� 3 ��:� �� ,��� 9��,��.6) +;��� ���� �����"�#. ���: �<<.7) +;��� ���� �����"�#. +���"�� �&����! ��������� ��� ECU �;��� �� �;,�� ��# 1998 ��� ��� �#�: ��� �� 1999 ��� ����.
�� ���!����� � ���$� ��-$ $��� ���� 2001, ��<�-)��� ��$ �� ��!���)���� ��� -����� ����#$����� ��
(�$�� ���. 5 ������ ���<�!(���� �2001 ��� ���� ��#�� �� 2002 �������� ���#�� �����!��� ��� ���! �������� ���
��� ������ �� ���-) ��� ��������,���,� �������� ��� ��� ���<�!(����� ����-) �)����� ��� ��-���� � (��!���
��! ��-��$.
3�-’ $�� �#�($� �� (�!����� �� ����
��-$� ���-����) � <!�� � (�����RPIX (����,-��� ���! �� $� ��2,2%, ������ $� ��� � 2001,
���������� #���$���� ��$ ����<�������$ ��$# (2,5%).3 T��$�, �
3 = �� � �� RPIX �� 9� � �� � 7� � �� ,���� D������ !�� � ��� ����� �� � ��� ���� ��� ��.
� �� � $�%��� �+, • 2002120
��<�� ��� � "���<�� �������� �
��$# ���$, �$�� ��� ����� ���� ���<��;���� ��� ��� �)����� ��� (����,���������. 1 ���-����$� <!��� ��
2�"+3 ��� ���! �� $� 1,3% ��-’$�� �� (�!����� �� ����, �������!#���$���� ��$ $,�� <!��� �� (�����
RPIX, �� ���� ����( � ����� �����$���������,�� ��� (����,� ��������������<!����� �� (����� RPIX ���! $#�
��� 2�"+3. 5 ��$����� ���� ��������� �����,� ����) �������,� ��� ��?$����(����)�-��� ��������� � 2002. 1�
���� ��� �������,� ��� -����, ��,� ������ ; ���� ��� ��������������$� ���� ����$���� �����
�����)-��� �� ����� �������� ����������� ���� ��� ��?$���� �� ����� ������-����� �� (��-� ���������$.
+���$#���, � �� ��� �)���� �� �$������������ ��! �!(� ��?$��� ���)�� ��� ������ �������� �#����!
���-�� ���! �� $� ������ �� 2001.4�����!, � ������� ��$ ��� �����! ���$���� �������� �� ��������� !���
������������.
6��! �� ������� <������� ��
��U�����) ��� ����� � ��<��������� ����)��� #�$���, � (������$���$���� !�#��� �� ��,����� �-!�����
�� 0,8% �� /2& � 2001, ��, � 2002�����!���� �� ������ )9�� 1,4% ��/2&. 5 ����� ��� ����$��� ���
������� �)���� ��� ������,� (����,�,� ��� ����<��� ���� !����� ��������� �(������ � ������ � ��� ���� �����
����� ��� ��$(�� ��$ !���� �$���.2�(��$����, �� ��(� ��$ �� ���������,� ���,��� ��� #���$���� ��$
�� ��<���$���, ������ ��� ��� ���#������������,� �������,�. 1 �$���� (�$��� #���� ��� � /2&
��,-��� �����!, ��$ 39,0% � 2001 ��
38,6% � 2002. + ������������&�$���� 4)������� -���� �� ��$#(������$ ������ 1,8% �� /2& ���
� 2002/03 ��� 2,2% ��� � 2003/04. 1 �$���� ���-!����� (�$��� #���� ���� /2& ��������� �� ����-�� �����! ��$
37,9% � 2002/03 �� 38,8% � 2003/04.
5 Bank of England (+�!��;� ��� /������)
����� �� ������� ������ ��$��-���,� ��������� ������������ �������� ��� � ���$ ��$# ��� ��
���-����$, �� �� � ��<������ ��5����� D������� �#�� ����� �� �� ����)���� �� RPIX ���! 2,5%. + 2002
� ����� ����$�� ��� ������,��������!� ����� ���!<��� �� 4,0%.+ M�<��!�� �� 2003 ��,-��� ��
3,75%. 5 (����! ��� <��#���$-������������ ������ ��� ;,��� �� ���,��!�-��� �)�� ���� 60 �!(�� <!��� ��
$�� �� (�!����� �� 2002, ��, (����)�-����!��� � "���<�� $��� � 23+ ����� ��<����! ��� ����$��� (<�. "�!���� 31).
1� ��($���� ��� (�����,� �$�����!�-���� �)�� �� �����( �� 2001��� �� ���� �� ���� (����,-����
�� �����( �����! �9��$��� ��$ $,�� ���;,�� �� ���,. 5 ������������ ��������� ����� /������ ���� -��� �����!
������ �� ���, ����) ��# � ��� ������� ���� (<�. "�!���� 32). 5 ��#�� ������� ��� ����� ��������� ������ ��
���, � (��� 6�P�-F����, �����(�$��� ��(�#���� � � �� �#����!� ��� ��-�� ��-����� �� ���, ��$ �
5���� D������ ��� � �� ��!���������� �� ���, ������ �� (�����5&/ � �(� (�!����, ������!���� ��
���� ���! � �´ �����, ��, � ������������� �� ���� ����,-��� �!���������.
5�������������� ��!��� ���� �������� ����������� 5����������� �. Christian Noyer, ��� 28 ��*�� 2002
( ���� ��� � �������� 5�������������� �-�, �.�. Christian Noyer (�������)
��� ;����� ���������
� �� � $�%��� �+, • 2002124
1 ���� �� �(%���
+ 2002 � 23+ (��� ���� ��� �������������� ��� � ������! -����! $�����
��� ��$(��� �����.1 2���$���� ���23+ �!<���� ��� ���� ����(��!���� ��4�<���� ECOFIN $��� �� ��;��)���
-���� ��� �#����! � �� ��- ���� ������ ��$#�� �� 243+. + 2002���$���� ��� -���� �#����! � ��
���-��$����, �� �)-��� ��� ��� ��������� #������������) ���� ��� ������ ����� �� 4��,�� 4��-��$�����
��� /�!������. &��!�����, &�$�(���� 4�<���� ECOFIN �� �������������,���� ������ -��� ��
(����,��� ����# � �� ������(��!���� �� "�������) 4�<����.4���,����� $�� ���! � (�)��� ��!��
�� 2002, $��� ��� ���(��� ��4�<���� ��� 22 ���)�� ��!��-���� ���������� (� "����), &�$�(�� ���
1!(�� 2��, �!<��� ��� ��������(��!���� �� "�������) 4�<�������� �� &��(�� �� 4�<����
ECOFIN. 4��� ����(��!���� ��"�������) 4�<���� ������#� ������ ��� 2�����?� � 2����� �.
1 &�$�(�� ��� 23+ ��� � (������� ���2-�3+ ����� -���� ���� () !�����
���$(�� �� 4�<���� ECOFIN ���������� -���� �� 1<��( ���F������� �� /����� ��� ���� 3���#!��
� 4����<�� �� 2002. 3�� ���� ()���$(�� ��;�� -���� -���� �����)��� ��� ��� ����, ��
���-��$����, �� �)-��� ��� ��� ���������� ������?� � #������������ ����!�. 2�����, ��� �)�( �� 1<��( �
�����#���� ��#�� ��� �������� ��������!��� ��$9��� ��� ;�� ��� �#����!� ��� ������� (����<������ ��� ���
(��-� #������������! -����. 5 !�����)�(� �� ECOFIN ���� 3���#!����#� -��� ����) !���� � �� (��)�����
��� 22 ��� ��� ��#�������� �� (��-�)�#������������) ���� ���.
G��� ��� �� �����-$�, � 23+ ����#����� �����#�� ������! ���� ����(��!����
1 =� �!����� �� �+, �� � �����A�� +����"����� �� #9�� �!���� # � � +��#��� ECC.
��� 1!(�� 2��,. 5 ����# ��������(��!���� ����� �������� ���� 23+
��� �������� �����) ��� !���� (���$��� ��� �����)� �����,� ���#��,� ��� ;,��� �� ���, ��� � ��
2����� 1�����,� ��� �������,�=�-�����. 3)�� ��������� �����;�� ���� ���� 1!(� 2��, ��� �
�������� �������� ��� ��� �������� ;,��� �� ���, ��� � (����������������� ���� ������� #,��� ��� ;,���
�� ���,. F(������� ����� ($-���, �(������! � ��,� ��!�� �� 2002, ���������� ������)-��� ��� ��$(� ���
������� � ��� �����;�������� ������!��� ���,. 2������, $��� ��� ���!� �����-$�, ����) ��� -�!���
��; ����� ��� 1!(�� 2��, ��� ��� ���$(� ��� ����������� (���-�����,�������-�����.
&��� ��$ ����� ��� �#����� �������)������ �� ������$ �����(, � 23+
�����)-��� �� �����#�� ��������(��!���� ��� 1����� � ���"������ � 2����� � (EFC) ��� ���
2����� � 1����� � &����� � (EPC),���� ���� ��������� ������ �������$���� ��� 2-�3+. N#���� ���
�(�$���� �� ���� ��� ���� ()��������, � ���� ����#�� ����)������� ��<���� �� 4�<)�� ECOFIN ���
���� 1!(� 2��,, � 23+ �$���� ����<!��� � ��� ����(������� ��,�� ������� (�!���� (��(������� ����� �
������ � ��� ��� ��������� �����)���������. 2�(��$����, � 23+ ������#����� ���$���� ��� ����,�
&���������,� ��� 1����� �&����� � ��� ���� ����$���� ��������!��� ���-��$����� ���
�)������� ��� ����,�-��,�. 2������, �23+ ����<��� ���� ������� �����(�������$����� ��� () ������,�, �.#.
��� <������� ��� ��������� ��� ����-$(�� ��!����� ��� ���� �������
125� �� � $�%��� �+, • 2002
������ ���� ��� ������� #��,� ���
���� (�������� � 2����� 1����� �&����� �. 3�-,� ����� � ������ ��������!;�� ������ ��� (���-�������
������-����� ��� #������)���� ����� �)����� ��� �� ���� ��-���� ���2����� � 1����� � &����� � ��� ���
(���-������� ������-�����, � ��<� ��� 23+ �� ��� ���$ � � ����#�� $#�$� �� #� ��� ���$�� ��� (��(�������
��� (���-�����,� ������-�����, ���!��� ��� �������� �� ������� ��� �����$9��� ��� ��� �� ��!��-���.
2�����, � 23+ �����)-��� �� �����#������ ������ ���� �� ��������)����
() ���� � #�$� �� ������ ��6��������) "���$��, �$� ����#���$ $� ��� �� ������$ �����(.
4)���� � ��� ���� �� 2�����?�)4�<���� ��� 3������, ����$������� ����,�-��,�, ��� 2�����?� �
2����� �, ��� 23+, ��� �������,������;,� ��� ����,�-��,� �� (�������#�� ��� ;,�� �� ���, ��� ���
�������,� ������� �� �����( 22��; ����� ��� ������� �������� ������ �#������ ���� ���� ��� ��� !�����
������ �. N���, 6��������$�"�!��� �����)-��� �� ����#�� ��(����$���� ���������� � �������� �
��$9��� ��� ��($���� ������)�������) ��� �����#$����.
/�$ ��� ���-,�� ��� ;���!��� ������#$����� �� ������?�! $����� ���������)� � ��� ���� � 23+
(������� ������ �#�����, ������� �����!��� ��$��-�, ����( �#�� �(������������� ��$ ����� ��� -����
!�9�.
1.1 �)�%$3� �$� ��%)9�$������2�!��4 ��� G�����1!4
2� ��� ��� (����,� (������,���������� ��� ������,�, � 2002��(��#-��� ��� (������� ��� ���
����� �� 4��,�� 4��-��$����� ���/�!������.
+ 2001, � (������ -��� (��
�����( ����� � ��<�������) () #��,���� ;,��� �� ���,, ��� ������� ��� ���&��������, ��������� ���������
��������� ��$ ��� ��$#�� �� ��#����-�� ��� ����!��� ���-��$�����. 4���30 F������� 2002 � 2�����?� 2����� ,
(��<������� ���(�� ��!���������<���) �������� ��� ������ ������ &�������, ����� -��� �� 4�<)��
��� ��(�� 4���!���� � ��� ���� ������-)��� ������� ����(����� ���� ()����� #,���. 6� �� ��$� ���$, �
2�����?� 2����� ���������� �����,�� ��! �� (��(������ ������������(������ �� ��<������� ���
3�����$ (23) ���-. 1466/97 ��4�<���� ��� ��� ����#��� ��� ����������� (������ � ���!������ ��� ���
������� ��� � �������$ ��������,� ������,�. 3��$��� �)��, �() #,��� �����<�� ��� ������
(������ �� �!<�� �� �����)��� ����,��� �� �� ����<)� ��� �� �����!�(3% �� /2&) ��� �� �#�� ����)#�� �#�($�
����������� (������ -��� �#��� 2004. + 4�<)�� ECOFIN, ����)���9 �� ���� 12 M�<������,
-�,���� $�� � ��<��� ���� ��� ���������� ��� &�������� ��#�� �����-�������������! ���� �����#��� �� ��#�
����!��� � ��� ����!���� ��� �2�����?� 2����� ��� ���!���� ����������� ��� () (��(�������.
4��� 21 F���� 2002, � 4�<)�� 9 ����4)����� ��� ��� ����)� &���-
������)� ��� 1����� � &����� ���� ����,�-��,� ��� ��� 3��$�����.G�� ���! �� (������
������ , � ����� &���������� ���1����� � &����� � ���)� �� ��!��-��� �� (�� �#�� ��$� ����)#�� �#�($�
����������� ���������� (������ -��� �� � ��!��� ����$��� �#�� � 2004. 4)���� � ��
��� -� ������� , � ����!���� �������#���� ���� ����)� &���-������)� <���;���� �� �������
����(#�� ��� �� ������� ������� �������$����� �����,� ���<���,� ��
� �� � $�%��� �+, • 2002126
������<!����� ���� ������� �������
��<��9��� ��� 2����� �. 3��! �����$���� ��� $��, � ���������������� ��(��#-���� ��)
(����������� ��$ $,�� ��<���$���. T��� �)��, ��� $�� ��!��-���������-)��� �� �����;��
(�������� ����������, � ���������#�($� ������������ ���������� �(������ � -���� � ���$��� �#��
� 2004 (�� �����)�� ���� ���������$��$#, ��$9�� !����� ��� ����)-����� ������)���� ������ � ��� ���
��������,� ��<�,�. 4���)���9� ��� 1!(�� 2��, ���� 71���<���, � =����� 1�����,� ���
;,��� �� ���,, &�$�(�� ��� 23+, &�$�(�� ��� 2�����?� � 2����� � ��� 2������ 1�����,� ���
�������,� =�-����� ��; ����� ��������,���� ���,� ��� ���������. 6��! ������(�����, ���(���� ( ���� ���
1!(�� 2��, ��� ��� (����������������� ��� ;,�� �� ���,. 6� ��( ��� ���, � =����� 1�����,�
��� ;,��� �� ���, ���<�<������ �� ����� (����� ��� ���� (���!���� ���4��- ��� ��� ��� ����� ����<���,�
�����!��� ��� �� ��$# �� 4��,��4��-��$����� ��� /�!������ ��� ���������#�($� ������������ ����������,�
(������,� -����� ��� (�!����� �������) �)���. 2������, � 1!(�2��, ���,���� � �� ����<���� ���
2����� �, �)���� � ��� ��� �#,��� �� (�� �#�� ��$� ����)#�� ���$# ���$ -� ������ �� ���(�,���
(���� ������ ��� (���-����� �(������ � ��� -���� ���!���!#���� 0,5% �� /2& �������. 2��$�
��$ ���� �����$, $�� � ��$�������,����� $�� � ������ ��� -������� �� ����� ��� � 2003.
5 ���(������ ��� (������,�������,� ��� -����)� ��� ��� ����
��#�� �� �-���,�� �(���� � ��������� ������ (�$���� ��;�� ���� �� ������ ���$��� ��� ��� ����� ��
4��,�� 4��-��$����� ��� /�!������.4’ ���$ � ������, � "�������$
4�<)�� ���(��� ���� 24 1���<���
2002 (�$��� ( ���� ��� � 4)���4��-��$����� ��� /�!������. 4�� ( ������������ $�� � (������� ��
���������;�� ������ ��!��-��� ��(������$ ��� (�� �������� �������������)� ���$��� �� 4��,��, ���!
!��� ���� ���-��� ���,� �������,�-��,� �� ��� ���, $��� $������,��� ���$��� ��� �� $�� (�� ���$�-����
�� ����� ��� ��� ����)�������?�$����� ���- ��� ��#)�������!������ ,��� �� <����,��� ���
(�������� ��� -�����. 2������, �"�������$ 4�<)�� ��������� ����� $���������;�� ��� ����<���� ���
2����� � �)���� � ��� ��� � #,����� ������-)� �� ������!;������������ -� ������ �� (����-)� ��
����$��� �� ��� ��������� (������ � ������ �. 5��������� ��� -� ������ �� ������<!���
�� ���$����� ����� ������ � � ��(���� <������� ��� (���-����� �(������ � ���!������ ���!
���!#���� 0,5% �� /2& �������.
+ �������� (���!���� $�� �� (�$���
�����! ��� &�������� ����������! #���$���� ��$ $,�� ��#� �����$��� � 4�<)�� ��;��)�� ��� �������
����(����� ��� ��� &������� ������$����, ���! ��� ���$���� ��� ����,�&���������,� ��� 1����� �
&����� �. +�� 1� 4����<���, �������� ��� ��<� � ���#���� ��� ������� ��� � #���, � ��<������ ���
&�������� �����! ������� ������ �������� � ��<������� )9�� 4,1% ��� �2001, (��. ��) �9��$��� ��$ ��� ��
�����!� 3% �� /2&. N���, �)���� �� !�-� 104 ��� 4��- ��� ��� ��(����� ���� �� ����#���� ���
3�����$ (23) ���-. 1467/97 ��4�<����, � 2����� �-��� ������� �� (��(������ �� ����<���)
��������. 4)���� � �� < ��� ����<������� �’ ��� �� (��(������, �4�<)�� ECOFIN ��-����� /�$���� ���
��� )����� ����<���) �������� ������)-��� 4)����� ��� ��� &�������,
127� �� � $�%��� �+, • 2002
���,���� ���, ����) !����, �� (��-,���
� ����<���$ ������ � ����$���(����$�. + 4�<)�� �-��� ��-�����#�� ��� 31� "���<��� 2002
�������� �� �!<�� � ��<������ ���&�������� $�� �� �����)��� ���� ����� �������$ �� ����<���)
��������. 2�����, � 4�<)����$����� ���� �������� ��<������ ����-�� ��� ��� �� ����$��� $�� ��
���������� (������! ���� ,��� �(�$�� ������ �� ���-�� ��������� ����� �-!��� � 2003 �� �����( �����!
#���$��� ��$ � 3% �� /2&, ��-,� ����� (����� ��� � �$� �� #���� �!����$ ��� �� �����!� 60% �� /2&.
4��� 13 ��<��� 2002 � 2�����?� 2����� (������� ��� �-���������
������� ��� ��<��9���, �)���� ���� ���� �����$��� (������$������ 3,8% ��� �� ������ � 2002 ���
2,7% ��� �� �����, � �� !����� -������$��� �� 2,9% � 2003. 3��$����)��, � 2�����?� 2����� (�-
������, ���� 19 ��<���, ��-��� ��� ��(������ ���!����� ��� ������,-������ ���� �� ����� �� (��(������
����<���) �������� �)���� � �!�-� 104 ��� 4��- ���. +�� �(�� ����,� 2�����?� 2����� ����� -��� ��
4�<)�� ��� ��(�� 4)������ ��� �� ����� � ���$ �� ��(���-�� � #,����� �������� ,��� �� �����#-�� �
��!���� ����<���) ��������.
4��� 21 F������� 2003 � 4�<)��
ECOFIN ��-����� /�$���� ��� ���)����� ����<���) �������� ��� ������ ��� ���(��� 4)����� ��� ��
������, � ��� ��� ���)�� ��������� ��<������ �� (��-,��� �����<���$ ������ � ����$���
(����$�. &�� � ���$ ���$, ���������� ��#�� -� ������ �� ����$����� (��-����! ���� �� ��<�������
��� (������! ��� �#�(�� ��� �2003. + 4�<)�� �-��� ��-������� �� � 9� ���,� ��� ����� ��� ���
21 6�P� 2003. 2����� ���� 21 F�������,� 4�<)�� ECOFIN ���(��� 4)�����
��� ��� ������� ����(����� ��� ������
,��� �� �����#-�� � ��!��������<���) ��������.
1.2 �$�� ��4 3�� �!� ��& "� ! �$� ���$�� %$� �!4 $��$�$%���4�$'�����4 ��� 3�� �!���$��'� %����� $3�� ! ��#��#��� �9� ���$�� %$�
4�� �)�($ �� ��� D�����,�� ���� 15-166����� 2002, � 2�����?�$ 4�<)��
; ���� �� ����� ����)���� ��$(� ������ ����)-���� �� �������) �������� � ������ � ����) ��� ����,�-
��,�. &�� � ���$ ���$, � /�#���3���,� 3�<��� ���� �!����� ���2����� �� ������!��� ���!���� ���
��� ����#��� �� �������) �������� � ������ �, ��� !����� ���������$9�� ��� 2���� � 4��$(� ��
2�����?�) 4�<���� � 2003. 2������,������9�� � 4�<)�� ��� ��� 2����� �� ����,��� �� �����������! ���
�������� (��(������� �������),(������ ����� ���� ������� ����� ��� $#� ���,� ���� �� ��� ���������
�����-�������� ���,�.
4��� 3 4����<��� � 2�����?� 2�����
���(��� /�������� $�� ������������!���� ��� ��� ����������� ��!���� ��� �� ���� �)����
�������) ��� ����� � ������ � ������ ������ � ��� ��� ����#$����. 4��� 3"���<��� � 4�<)�� ��-����� ��-���
�� �����! �������� ��� ���!���� ���2����� �. 1� ����!���� ��� 2����� ���� �� 4�<���� ��� ��� �����������
��!���� ��� �� ���� �)�����������) ��� ����� � ������ � ������ ������ � ��� ��� ����#$����
������<!��� �� �� �. &�,��, -� �������� (-�� ����)���� ����� ������$-�� ��;���, ���� ,��� �
�� ��� �����$���� ��� ����,�&���������,� ��� 1����� �&����� �, ��� 3����-�������� ��,�
��� ��� ����!���� ��� ��� /���#$������ ��<!��� #,�� �!-� ���� #�$��� ��� $#�
� �� � $�%��� �+, • 2002128
�� �� ��� <!�� $��� ������� �,��.
"�)����, -� ������ �� (-�� ����)��������� ���� �� ��� ������)-��� �������� � ��� �����-�������� ���,�.
+����, -� ������ �� ��!�#�� ���� �������)��� �������) ��� ������ �,�)���� � �� �� � 2�����?�$
4�<)��, ���� ����� �� �)�(, -���<����� �� �����$���� ��� ����� ���� ������ � ��� -� (���� � �����$
����������$ ��� ������ �. 3��$����)�� -� �����!;���� �� “"���3����-�������� ��,�”, �� -� ����-
������ �$� ��� ����)� &���������)���� 1����� � &����� � $� ��� ���3����-��� ���� ���� ��� ����!���� ���
��� /���#$����. 2������, � (�!������-����� �� ��<!������ ��$ �� ��!��-��� �� ������ ��� (��(�����,� ��
8���<)��� ��� �� 3!����� -� �������� ���� �� ����� �� ���#��������,�������� �� �����-)� ��
�����������! � ��#��,���� ��<� ����#���� �� ���� ��� ����,�-��,���� �� �����#-)� ��#$� ������)9��� ���
������ 9���. �� � �$� ���$, � �-�������-����� ����� � -� ��<!������ ������� ����� �!-� �-��$���. G��, ��
����!��� ���-��$����� ��� ��!��������� ����,�-��,� -� ������ ��������- ��� �� ��<!������
������, ��-,� �#�� !������!����� � � #�$� ���!-���� �������� � �� ��U�����) �� �!-�
#,��.
4��� 27 ��<��� � 2�����?� 2����� ,
������$��� �� ����� �� 2�����?�)4�<���� ��� D�����,��� ��(������-)� ���!���� �������� ��
����#�-�� �������$� ��� ����� ������� �, ���(��� /�������� ��� �4�<)�� ��� � 2�����?�$ 3��<)��
��� ��� ����#��� �� �������) ���(������,� ������,�. 4’ ��� ���/��������, � 2����� ���������
����� ���!���� ��� �� <������� ����������� �� 4��,�� 4��-��$����� ���/�!������, � ����, �)���� � ���
2�����?� 2����� , ��)� ��������)� ��$ � ��#)� ���$
������. 1� ���!���� ����� ����� � �� �:
&�,��, � (������� ��$#� -������� �� (�����,����� ���! ��$� ,����� (������ ����)���� ���# ���
�����$ �)��. &�� � ���$ ���$, ��������� “�#�($� ������������ ���������� � (������ � -����” -�
������ �� ��;���� �)���� � �(���-�����$ (������$ ��������(� �� ��;���� ��$ ��� 2�����
�� � (������$ �������� #������ �����;���� � ���(�!���� �$��������� $� ��� – ������ – ������ �
�)���� �����$����). G��, � � ������� �� � �����!� 3% �� /2&-� ������- ��� �� ����#���� ��
������)� $���. "�)����, �� ��!��-��� � ��U�����)� �� ���#����$ � ��$# -� ������-�� �� <����,���
�� (���-����� (������ ��� -������! ���!#���� 0,5% �������. 5��$���� ��� ����� �)���� � ��� ��$ 7
1���<��� ( ���� ��� 1!(�� 2��, (<�.�������). +����, �� ��!��-��� -� �������� ����)��� (������ ������
�� ��������� ��� �������� (����!����� ������$(�� ��$(� ��� ����� �(�������$�����. +������, ��$ �������
��(���� ��U�-�����, ��� ��$�� (������������ � � ���� ��� �� � �����!�3% �� /2&, -� ��)��� �� �������)�
����� ��������� ��$ ��� ��#�������������� �#�($� ������������ ���������� � (������ � -����. 1
��(��$� ���$� ���,� ��� ���������-� ��� �� ������ ��� ��!��-��� ��#����(� ��� (���-������� ������--
�����, � ���� (��)� �� �)���� �������#$����� ��� �� ���������)(�����) ��� ���’ �������� ����#)�� ��
(���-����� (������ -�������$-���. 3�� �����, ���! ��(��(������ ���<��9�� ��� (�$����
�����,� -� ������ �� (-������)���� <��)���� ���� ����$���� ����$��� �� (�$��� #���� ��� � /2&.
&��� ��$ ����� ��� ���!����, �2�����?� 2����� ������ ��������9���� ��$���� ����� ��� �� ������������
� ����������� ����� ���, � ��������<!��� 4 �����: &�,��, ����
129� �� � $�%��� �+, • 2002
����# ����� �)�( �� 2�����?�)
4�<����, �� ��!��-��� -� ������ �����<�<��,��� ��� ������ ��� (�������� 4)��� 4��-��$����� ���
/�!������, � �� �� ��$� “[���������� ��� ����#��� �� �������) ���(������,� ������,�”. "�)����,
�������� �� <�����-)� � ��$���� ���� ������$���� ��� ���������,� ���#������� �� (�$��� �����!, � 4�<)��
ECOFIN -� ������ �� ��-�� ��� ����“3,(��� �-,� �������,� ��� �����<� (������,� ���#����”.
+����, � (��(������� ����� � ��4��,�� 4��-��$����� ��� /�!������ -������� �� ����� �� �������������,
�(��� � ��� ����<������ ����� ������� ������!���� ���� ���� �����-��)���� � �� �$�� (��(�������. 3��
�������, � ����)���� (���!���� -�<����,��� ��� �����$���� �������! ��� (������ ������ �� ����� �
�!-� #,��.
4�� ( ��� �� ��! �� ����(����� ��
"�������) 4�<���� ���� 5 "���<���, &�$�(�� ��� 23+ ������� $�� �/�������� ��� 2�����?� � 2����� �
��� ��� ����#��� �� �������) ���(������ � ������ � ����������!����� �������� ��� �� ���������-��
� ������)�� ��� � ������ ���(������ � ������ �. 2������,�������<� $�� � "�������$ 4�<)��
�������;�� �� ��� � <����$ ��$# ���2����� �, (��. �� <������� �������� � �� 4��,�� 4��-��$�����
��� /�!������ ��$ � ��#)� ���������$���.
1.3 8 ���('�� ! 3�� �$ L(''$� �!4��9�!4
4�� �)�($ �� �� 8!��� � "���<���� 2001, � 2�����?�$ 4�<)��
��-����� �� “"��� ���� ��� � 6������� 2�����?� � N�����” (����� ��� ��“"��� ���� �� 8!���”), � ���
���(���;�� ��� ���� ���� ��� ���
N���� �� <�������� �� “��� �����(�$�,
�� �� ��-������ ���� ��� )���� ����”. 2�$9�� ���,� ��� ���� ���� ����������� �� ���������� “� $� �
(����$� ����)��� �)�� ��� (���!����”� ��$��� "����<������� "�!���9�, �2�����?�$ 4�<)�� ���!���� ��
���������� 4�������� ��� � 6���� ���2��,���. 3�- �� ��� 4��������� -� ������� ����!��� �� ����$���� ;�� ��� ��
-���� � ������� ������� ��� 22, ��(������ ��� ��-���� �)����, ������� ��� ��� �� ���(���!��� ���
��#)���� ���- ���, (��,���� ��-��,���� -������ ��$� 4���!���� ��� ���&����� ��� 2��,���.
5 4��������, �� !�#��� ��� �������� ���� M�<��!�� �� 2002 ��� ��������� ��
�����,��� � ��� ��� � �������� ��2003, ������;���� ��$ �����,��� ����-���,� ��<��� ����, ��� �-���,�
���<�����, �� 2�����?�) 3��-<���� ��� ��� 2�����?� � 2����� �. 1���$ ������ #,��� �������)���� � ��
�(� ��$� $��� ��� �� ������! ��!��-���. /�$ �� ��,�� ��!(�� ��� ������,����, �� ��� ��� 4��������� ���,�����
� ��� ��$���� �� &��(�� Giscardd’Estaing �� �����!��� �� “4��- ��-����;��� ��� 4)����� ��� ��� 2��,��”.
+ ����� ���$ -� �������������� ��-����� ��� "����<������� "�!���9� �� -� ������-�� � 2003
��� -� ����� ���, -� ����,��������������! ��� -� ����#)��� �� ��� ��� ���������� <!�� ��� 2��,���.
+ 6!� �� 2002, $��� �� ���� -����� L�#�� � "��-��� D��<��
3���!��� ��� � 2002 ��� ��� ������� �� ���,, &�$�(�� ��� 23+ ����������� !�9� $�� � 4��������, �!� ��<��
�����# �, -� ������,��� ��� ��!�#�������� ( ��� 2��,��� ������������)� ��� (�������� ������)�
-��)� ��� (��(�������.
4� ������ ��� 4���������,
(����� -��� �� F)�� �� 2002 �
� �� � $�%��� �+, • 2002130
1!(� 2������� ��� ��� 1�����
"����<������. 5 1!(� 2������� �������� �����$ ������ ����� �(����<�������, �� ������<!��� ��
������� ������ , ��� ����� ������ ��� -����! ;�� ���. +4����<�� �� 2002, &�$�(�� ��� 23+
������� �� ���$��� ��� 1!(�� 2���������� �������� ��� ��$9��� �� �#����! �� �,� -� ��)��� �� �����-)� ��$
�� ������� 4��������� 4��- �� ��-���� ������� � ��� ����� ������� �. /������ $�� ���! ��� !�9 ��
� ��#)� ������ ����� �(����<������� ����� ����� ��� ����$ �������������� ��� ���� ���� ��
������. 2�����, ������9� ��4�������� �� (����� ��� ��� ���� ���)�� ������� ��� �� ����������� ���
��#�� ��� 4��- ��� �� ���)��������! -����, (��. ��� �������������� �������,� �����;,� ��� ��
������#��$ ���$ ��� (��� ����� ������-��$����� ��� ��,�. 1� ��#�� �����-� ������, ��-,� �����)� �� -�����
��� ������� � (�!�-����� ��� 22, ���#�� ���#��� -��� ��� ������� 4��������� 4��- ��.
+� 1��,<�� �� 2002 � 1!(� 2���������-����� ��� ����� ��� ��-���, $��
��$����� �� (������-�� � ��#)��� ( ��� ����� � (����<�������, ���-<�<��,����� ���’ ���$� �� ��$� ���
���������� ��(�$���� ��� 23+ ������� �� ������� ������ ��� ;,���� ���,. 5 ��-��� ������ �������� ���
!�9� $�� �� ��- ����, � ���� ��� �����������$ ��� 23+ ������ �� ������� �#�� ��� �� �� ��������)� ��$
��(�#$���� ���� (���!���� ��� 4��- ���.3��! �� ��; ���� ��� ��-���� ����1������ ��� 4��������� ���� 7
��<���, � ��!�� ����9���� �����,� ��� 4��������� �!#-��� ���� ���,���� ����!���� ��� 1!(�� 2�������.
5 23+ �������-�� ����! ��� ����������� 4��������� ��� -����� $�� � “4��- ��
-����;��� ��� 4)����� ��� ��� 2��,��”
-� ������,��� ��� -� ����������
��������� ��� �����#�� ��� 1����� ���� ������� � N�����.
1.4 L�����%� ! ��"!%��$�� ����9� �3$9�
&������� �� ������-)� �� ��� ������ ��$ � ����� �$���, (�(����
���� ����)���� ���# ��������!-��� �� ��-)� �� �����������$(�� ��� �� (������� ��� ��������!
������� ���!� #������������,��������,�. 3�� � 2002 ������ �������!< ��� ��� ��� ����)-���� ��� ��
�����( 22: -���������� ��� �-�� ������ ��;�� -���� �����,� � (��(����������!������ ��� ����� � ���
������,�.
+ 2�����?�$ 4�<)�� ��� D�����,���
(6!���� 2002) ���<�<����� $�� � �� �������� �� 4#�(�� "�!��� ��� ������������������ =�������� (FinancialServices Action Plan – FSAP) �#�� � 2005������� �������$���� �������� ���������-)� � ���������� �������� ���
������?� � ���!� #������������,��������,�. + 4#�(� �������!����� �1999 ��� ����#�� �����-)����� ��� �� ����
�� ������ �� ���-)� ��� ��� ���#������������,� ���,�. 5 2�����?� 2����� , ������)��� ��$ ��� 1!(�
��� ��� &����� ���� ���������������=�������� (Financial Services Policy Group)���� ��� ������������ ��� � 23+,
����!;�� �� ����! #����! (���� ������ ��$( �� ��� ��� ����� �� 4#�(�� "�!��� ��� ���
��������������� =��������. 4��� 7�N�-��� &�$(�, �� ��($-��� �"���<�� �� 2002, ����,����� $�� �
����� �� 4#�(�� ��#����, �� ������;���� $�� � 2�����?� 2����� �������� -������� ���� ����� � �#�� ��
��� �� 2004 �������� �� ����-�� ���-���� �� 2005. 6�#�� � ���� ��2002 ��#�� ��-���-�� 31 ��$ �� 42 ����
�� ��<������� �� ��#��$ 4#�(�
131� �� � $�%��� �+, • 2002
"�!���. 6����) ���,� ����� � 1(�����
��� ��� �������� ���# � #������-��� � ���!����� ��� ��� ��� ������!���� ����� #������������,�
�������,� ��-,� ��� 3�����$� ��� ��"��-� 8������! &�$���� ("8&). /�� ������ ������ $� ��������
�-������ ���!���� ��� ��<� ��$��� 2�����?� 2����� , ����) ���,� ���� ���-�,���� �� ������� ��������� �
��!������ ��� �����;,� ��� ��� ������,�����()����. "�(���� ��� �����$�������������� �� ����,-���� ���� ���!
��! ��� ������� �� 4#�(�� "�!������ ��� ��������������� =��������,�����!������ !��� ����� ����, $���
� /�������� ��� ��� 2���-!���� ��� �"��������$.
2������, � 2002 ����,-��� ��$(�$�� ���! �� (������� (,� �������( 22 ��� �� �)-���, ��� �������
��� �� ���-��$���� �� #������-������) ���� ���, � ���� -������ ������ �� ������������ ���
��!���� �� (�����)���� �� ������(��� ���<���$�� #������������$����<!���. &�� � ���$ ���$, �
4�<)�� ECOFIN ��� �)���9 �� ����3 "���<��� 2002 ��� )����� ��$ ������(�$��� (��<)�����, �������� ��-��� ��
������#� �� ����! ��$ ���������������!����. 5 ��-��� �������� ��������-�� �� $��� ��� #����-
��������)� ���� � (��-����$ ������
“Lamfalussy”, �� �#�� (� ��-���-�� ���
�� ��� ��� �����,� ���,�. &���������� �(���� ���,� ���� ��-�����,�������,� (“<´ �����(�”) ��� ��
�����;��$ ���, �� ��� ���#������������,� ���� �������,�(�������� ��� ��� �� ��� ���
������ ����!���� ��� ��� ����������,�������,�, ��-,� ������ ��� () ������,��������� (“�´ �����(�”) ��� ��
�����;��$ ��� ��� �� ��� ��������� ����!���� ��� ��� ����������,�������,�. +���, �������� � 1!(� ��� ���
&����� ���� ���������������=��������, � ��� �����$���� ��� ��$ ������(��� ��$� ��!���-����, �� ����#��
��<���� ������ � �� -����#������������,� ���,� ��� ���������� ��� 1����� ���
"������ 2����� ������������� ��� ��;�� ���� ��4�<���� ECOFIN ��� -�!���
#������������ � ���-��$�����. +4�<)�� ECOFIN ; ���� ��$ ���2�����?� 2����� �� �(�)��� �
��#)��� (����$� ��� �������� <´ ��� �´�����(�. 4’ ���$ � ������, ��� ��,��������� � ������� � � 2�����?�$
3��<)�� �� ��� ��� ��!-��������,� ���� �������� <´ �����(� ������ ��-����� ����� ����� �, �
�������� ����� -� �#�� ��#��!��<�������$ $� �$� (������$��������������� <�. �� 3��!��� F�).
2 ������4 ���3� &�
+ 2002 � 23+ ��� � 2-�3+ �����)-����
�� �����#�� �� (�������$�����(��-�,� ������,� ��� ����� �� �#���� �������!, #������������! ���
�����! -����. 1� ��������� ��-������� �#�� ����� �#����! � �� (��-� �����,���� ��� ��� (��-���� �����������
��� 23+ (�� ���������� ������������<��� (<�. 2� ��� N�-��� ���23+ ��� � 1999). 4� ������ ��� 22,
����#)-��� �������$� ��� (��-�,�
��������,� ��� #������������,�-�!���, ����) !���� ��� ��� ���������,� (�������� ��� ��� 1���-
�� � ��� "������ � 2����� �,��-,� ��� ��� ��� ���)����� �������� ��������,� � �� ��� �� 4�<����
"�����,� �� "�+ �� �������)� ����!��-��� ��� 2�����?� � N����� ��� ��� &�������� ��� 23+ �� "�+.
� �� � $�%��� �+, • 2002132
2.1 �$'�%��4 ��� #�%��4 ��$���&��!4 %��$$��$�$%���4 �$'�����4
5 23+ ��� � 2-�3+ �����)-���� ��
�����#�� �� �������� ������ ������$ ���� (����� � �������) ����� ������ ���� ��$ (��-���� ������)�
((��� � �������) �� ���)� ������������, ������� ��� #����-���������� ��������� ��� ��������.
*������#� ������(
5 23+ ������#� ���� �������� �������,� ��� ��$9��� � !��� $�����
� 9��� ���!���� �� ������ (���$��������,� ������,� ��� �����. 1&�$�(�� ��� 23+ ��� &�$�(�� ���
1!(�� 2��, �����,����� �� ;,�� �����, ���� ����(��!���� ��� �����,������,� ��� (�����,� �������,�
�����;,� ��� 1!(�� ��� 7 �� ������������� �� -���� �������� ���������������,� �����,�. 2�����,
&�$�(�� ��� 23+ ������#� ������;�� ���� ��� ��� ���!����� �������$���� ������ �� (��� #-����
�� ������ !���� !����� ��!���, $������ (�����,� �������,� �����;,� ���1!(�� ��� 10 ��� ��� �����,�
�����,� ��� (�����,� �������,������;,� ��� 1!(�� ��� 10 ��� ���1!(�� ��� 20. 1 &�������� � ��� 23+
������#� ���� �������� ������ ������� ��������� �� #,� ��� (��-�)������� ��� ��� (��-�,�
#������������,� ���,�, ��� �������������� � 2���������$ 4�<)���� "�+, ��-,� ��� ���� ��;�� ���� ��
2���������) 4�<���� �� "�+ �#����!� ��� �������� ��� ����$����������. +���, � 23+ ��� � 2-�3+
������#�� ���� 2����� 1����� �&����� � �� 1������) 1����� �4���������� ��� /�!������ (114/), �
��� ������� ��� <��#���$-��������$���� �������� ��� ��������)���� ��������� ������ � ��
���)� ����, ��<!������ ���� �������!����� ��� ��(��� World Economic
Outlook �� 114/. +���, � 23+ ��� �
2-�3+ ���<�� ��� ���� ����(��!���� �����������,� ��� ��� !(�� ����������� 2����� � 1����� � &����� �.
/����#� ������(
5 23+ ������#� �� (������������ ���� ��� ������� �,
#������������ � ��� ����� ������� � ��� ;,��� �� ���, ��$ ���)� � "�+ ��� �� 114/. + 2002,
�������,��� �� "�+ ��������� ()��-����� �)���� � � !�-� IV ��� ��������� ��� �� ������������
������ ��� ;,�� �� ���,, � �������� ����� ��� �-����� (��<���)����.1� ��-����� ����� <��������� ����)
!���� �� ��;�� ���� ��!��� ������������� �� "�+ ��� ��� 23+. 5��,�� ��-��� ����� -��� ���
�������� �� 2���������$ 4�<)�� ��"�+ �� /����� �� 2002. 5 (�)������-��� ��;�� -��� ��$ � 2���������$
4�<)�� �� "�+ ��� (����)-��� ��1��,<�� �� 2002, �;� � (�$������������ �� ���$9�;� ��� ���� ����
�� 2���������) 4�<���� �� "�+.+���$#��� (����)-��� ��� ( ���� ������ �� 4�<���� "�����,� �� "�+
�� �������)�� � ��!��-��� ��� ���)�� ��� &��(��� ��4�<���� ��� 22 ��� �����)�� ���
�������$ ��� ��#,� ��� ;,��� �����,. + 4�<)�� "�����,� �� "�+����#!�� ��� ��#�� ��� ;,��� �� ���,
��� ��� �����# ��� �� ��!<��� �����,. 2����!�-��� $�� � 2002 ���!����� ��� #���$���� ���
���-����$� �9��$���� ��$ $,�������$���, �$�� ��� ����($�����(�����!���� ��� �� �9��) <�-)
���!-���� �� ������-�� �� ��!�#�������� ��� ��������,� ���������, ���! �����$� $�� � ;,�� �� ���, �� �)��
����� ��) ���$��� ����� ��$ $,�� ���� ������� #,���-��� ���� ��$ ��(������� ��� ������� � ������. +
4�<)�� "�����,� �� "�+ ������� $��� ����� ��!��9� -� ����� ���(���
133� �� � $�%��� �+, • 2002
��� $�� -� ������- ��� �� ��!�#��
�������� ���(��� ������ �� ��-)����� � ��!������.
1 114/ (������� �� F)�� �� 2002��� 1����� 2����$���� ��� �� ],���� 2��, (Economic Survey of the EuroArea), � ��� <���;$���, ����) !����,�� ��� ��� ����������� �� 114/���� 23+. H �����$���� �������� -���
��$ ��� 2����� 2������� 1�����,�3�����!���� ��� /���������,�&�<��!��� �� 114/, ���� ��� �
2�����?� N���� ������������ ��$���) ��$ �� &�$�(� ��� 1!(��2��,, ��� 2�����?� 2����� ��� ���
23+. 5 �����$���� ������� $�� ������ ��!��9�, �� �#�� (������ ���, -� �����#��-�� ���(���!. G��
���! �� ������� ������ , ������$���� ������� ��� ��$����� ���������� ��,� ��� ;,�� �� ���, ��� ���(���
� ����$� $�� ��� ��-$� �)������� ���-����) ��� !�� �� 2% ��$� 2000 �� �� ����! �������,�
���-�������,� �����,�. 5 �� ����#����! �9��,� ��-,� ���-����) ��������� #,��� ��� ;,��� �� ���,
������� ��$�����, �� ��� ��������������� ���������� ����)������������ ���� ����� �������� ���
��?$���� ��-,� ��� ������������ ���� ��� #������������,����,�.
2.2 ����$'$��! ! �� �1�'&1�� ��4 ��3�2 %��4"!%��$�� ����(4 �3$(4
��������� �"� �%�� ��"��������� �"���)� %��)�
+ 243+ �����)-��� �� �����,����(������� ���# �� ��� (��-�,�#������������,� ������,� ���
����� �� ��#�)���� � ��� ������������� ����$���� #�������������������. &� �����������, � 23+ ��� �
2-�3+ ������#�� ���� ������ ������)-��� ��� ��������� ���� �����
�� (����������� ��$ �� 4��(�!���9�
��� �� ������������� 4��-��$����(4�4), ��� 2����� ��� � "��-����������������$ 4)���� (�� �(��)��
���� +"") ��� ��� 2����� �� 114/��� ��� ��������������� /����. 1&�������� � ��� 23+ ������#� ����
��;�� ���� �� 2���������) 4�<������ "�+ ��� ��� ���!����� ������������� 2�-����� ��� ��� &���$���
������������� 4��-��$���� (“GlobalFinancial Stability Reports”) ���������������� ��� �� ���� 2�-����� ��� ���
"��-���� /���� 3�������� (“InternationalCapital Markets Reports”), ��� ������������� ������ ���� ��� ��
�����($���� ��� /��(�$���� /��,�(“Emerging Market Financing”). 3��! ������!����� ��� ��$ ����� ��� ��-�����,
���!�� �����#,� �� "�+ �������-������ 23+ ��� �� ����!��� ��� ���- ����� �������)� ���� ������?��� #������-
�������� ����� ��� ��� ��������� �� ������ ��� ���� ��� #������������,����,� ���� 22.
$������������� ��"��!���(�� %� �����( �� � ��� �������� �"���#� ���������
5 23+ ������!����� � (��-� �(�)������ ����� �#����! � ����(������� -������� ���������� ��� (��-�,�
#������������,� ���,�. /����!�(�)��� ��� �����, ��������<��������� 4�4, �������� ��� �����,����
������ � ��$ ��� ����#�� ��!������#��� ���� ��� ��� ��� (���!�����,��� ������� � (����<�������, ���
�������,� ��� ��������,� �������,�,��-,� ��� �� (����� ���#������������,� ���,�. 5 (��-� �
���$���� ������ ����#��� �� ����!;�� ����� ����$;�� ���� ���! ����������� ��$(�� ��$ ���!���
(�������$����� ��� ���! ���#����($����� ��� ���������. 4’���$ � ������, � "�+ �������� ��
�-(���� ��� ��� ���� ����������� ��$����� ��� ������� #��,� �
� �� � $�%��� �+, • 2002134
�� (��-�,� ��������� ��$���� ����
�� �$�� ����.
5 23+ ������#� �� ��� ��� 4�4, �
��� �������, ����) !����, �����-����� (��-�,� ���)��� ��$ ������!���� #������������! ������, ���
��$( ��� ����� � ��� ����!������ ��#� (�����,��� �#����! � ���(�)��� �9�� � (������ � ��!������,
��-,� ��� ��� ��������� (���!����� ������ ��� ������!�����. 2�����, ��������� �� �������)� ��$ ��� ����(�
��� (�����,� ��� �������,� �����;,���� #��,� ��� 1!(�� ��� 10 ��; �������(��! -���� �� !������ ��
#������������) ���. 5 2����� +����;�� � 2������� ��� D��������������-�� �� �������!;���� ���
���-�,���� �� ������� ��������� ���!������ (������$����� ����������<�. �� 3��!��� F�). 5 23+ ������#�
�� ��� ��� 2����� � ��� � "��-����������������$ 4)���� �����)�� ��� �����$���� ���
#���������,� �����,���� ���#�� � ���� #����($��������#��� ���� �������� � ���
���#��� ���� ��� �������� � �������������� �� ��-�� ��� ��#���������������, ��� ��������� ����
�#����)� �����!� ��������)���()�� ��� ��� ��-������ (������� ���� �#����! � �� (��#������
(��-����� ��� -����,� �����. 5 23+������ ������#� ���� (�������$�������� 2����� � ��� �� 4��� ���
&����,� ��� "��������), ��� �������(��)�� ��� ��� 2��������� �2����� � ��� 23+ (������$�����
���������� <�. �� 3��!��� VIII). +���,� 23+ ������#� ���� ������������(��!���� ��� 2����� � /��,�, �
��� ������������� ��� 2����� ��� �����$ ��� � 4��!�����.
2.3 �"( ��4 %� �$ �7� ��� ���)�&4)$�&4
+ 243+ ����<��� ��� ����#�;$���
������� ��� ��#�������� � �� (��-�)������) ��� #������������)���� ���. 5 ��<� ���
�������� -��� ���� ��� �� ������ ����������� �� ������?�$ �����(,$�� ����#)-��� �������$� �� -����
�� !������ �� "�+, �(��� �� ��������� 1����� � ��� "������ �2����� �, ���� � ��� !��� ����#
�� ��� ��!��� (��-� �(�)��� ���$�����.
������� ��� �%�)��� ���������#��������#�
+ 243+ �(���� ���� ��(������ ��� �������!-���� �� "�+ �� ���- ��� ��
���-��$���� �� (��-�)� �����) ���#������������) ���� ���. F(����������# ($-��� ��� ������$ �$� ��
"�+ �� ��!�� ��$��9�� ��� �������.4� ������ ��� ���������� �������$�����, � "�+ �������� �� ����!
����� �� ���$ �#�� �� <����,����� ��$#���� ��� ��� ��$���� �����������, �� ����#)��� ��� �� #��� ���
��<��,� �� ����#�� � "�+ ��� �����<�-���� � �$� ��� �������� ��#,��� �� ��<!��� #����($���� ��$
� "�+.
+ "�+ ����#��� ��� ����!-���� �� ���
��� ��,-��� ��� ���-��$����� �����#,���� #������������,� �����-!��� ��� ��� ����� ��� (��-�,�
���������� ���)��� ��� ��(����.&� �����������, � "�+, �� ����������� �� "��-� +�!��;�, �����)-���
�� ������� ��� � ���� ��� (��-�,����)��� ��� ��(���� ��� ��� ����������� ��#,���� #������������,�
�����!���, �� ������ ��� 2�-�������� ��� + ���� ��� &��)��� ���3�(���� ��� ��� &����!���
/���$����� �� �������������)+��. 5 23+ ���� ���� ��� ����!-����
135� �� � $�%��� �+, • 2002
����� (��-������ ��#���)�
�������,��� � ��� ������#�� ��������� ��� �� &���!���/���$����� �� �������������)
+��.
/���(�� � �������� �"���)� ��( �"�
+ "�+ ����#��� ������ �� (������!
��$��� ��� ��� �� ������� ���#������������,� �������. 3��! ����; ���� ���,� ��� -�!���, � 243+
�$���� ��� �!�� ��� ��!��� �� ��!�#�������� ���$��� �� �� ��;�� �����(�$����� �� �(�����) ��� ��
(�$��� ��� ���� ������� ����������.
+ "�+ ������� ��� ������ ��$�<������ ����$;��, (��. � ������ <!��� ����� ��-��;���� � )9� ���
����� � < -���� ��� �� #,��-����� � ��;)�� �����,� ���������!;�� ��<� ���. +� ������! $���
��$�<����, �� ��-��;���� �)���� ���� ����,���� ��� #��,�-��,�,���-���� ����������!. 2������, �
2���������$ 4�<)�� �� "�+��������;�� ��� ��U�-����� �������#)�� ��� (��(������� ��$ ��� ����
����#���� ��$�<��� �� ����� < -��� ����� ��� ������,� ���� ������������� ������,����. + 243+ �����
$�� � ��$����� � ����<��������-������� ���$��� ��$�<���� -�(�����)��� � �������$ ����) $���
��� �����$���� �����, ��-,� ���� -���-�����;���� ���)���� �� ������� ���(����(�)���� ����,� ��� ���
�(���,� ������,� � ��� ����$���� ���(��-�)� ���$����� �� ����)��#�������������� �������.
2����� ����#������ (�!��� �#����! ��� -������ (��(�����,� ��� ��
(�������-�� � ��#��� ��� �� ���(�!�-���� ��� ������,� #��,�. +243+ �����)�� $�� ��� ��� �������� ���
�� � (��(������� ���(�!�-����� -� ��� ���-���$ �� ����������� ���������
��$(� ��� ����� �������������
�����������. 5 ��,�� ���������, ������� ��<���� , ����� �� ������<!��������� ��<!���� ������,� (������ “� ����
������� � (�!���”, � ��� ������)� �� �����������)� ����<� ��� �������) ����) ���
������,�. 5 23+ ���<� ��� �� ����� ������������ ��$ ��� ����(� ��������,� �����,� ��� (�����,�
�������,� �����;,� ��� 1!(�� ��� 10��� �� (���)���� ���!������ ��<����,�(���!����, -�� �� ������ ��;�� -���
� �����,��� �� �(�����) ���.2������, � (��-� � ���$���� ����!;������ ��� ��� ���� -� ��-���)�����
� ����!���� ������ ����,� ������<!���� ������,� �$���. 2�’ ���)�� -����, �� ��!��-��� ��� 22
���,����� �� (,��� � ���!(���� ��������<�� �� (������ �� ������<!���� ���� ��� $��� �� ��(�(�� �
��������� ��<��� ���� ��� 22 �)���� �� (���� !���� #��,�.
5 (�)���� ���������, � ��� �����-���� � �)����, ���! �� (���������$� (��-�)� ���) ������� ��� ���
���(�!�-���� ��� ������,� #��,�, ������� �����$ �� “6�#����$�/��(�!�-����� 3�����,� ���,�” (SDRM).
5 (��-� � ���$���� (��� ���� �������;�� ���� ��� � ��-��$ �)�� ��� �����#����� ���������� ���) �� �������.
+ ������$�� ������ -� ��������� ����!��-(����� ��� ��� �� �� ��(�� ����9���� ��� ������,� �� ��
�����)� �)<��� ���(�!�-�����#����, � ��� -� ����� (������� ������ ���$#�� $��� ��� �����,�
#����!��� �� -� ���)������ ��$ ��� �$�� ������.
5 ����� ���������, � ��� (�� �����-���� � �)���� ��� ���� ��������#���� �� ��� �,(��� ��� �
������� � ��� ��� ���(�!�-���� ��#����, ���! �� #� �� !������#����,� �� -� ���-)� ��� ��
������� ��� �������, $��� � ��� ������� �����,� ��� � ������
� �� � $�%��� �+, • 2002136
(�����) �� "�+ ��� ��� �!��9�
������$-���� ����,�. &������������, � #,��� �� �#�� �!<��(!���� ��(�#���� �� ���������, ��
����������� ������,����, �� �������������(��! ��� ������� ��� ������(��)� �(�,��� ��������, �
�������� �� ������)� ���� ���������� ���,� ��� ������,� (��� ������� ). + "�+ ���� �� #��� ���
����� < -��� ��� ��� #,��� �����,���! $� �!� ����)� �!��� ������<,���-������ ���� ��� ((�����$� ��� ���
�!��9� ������$-���� ����,�).
2.4 ����3� &� %� ��4 3���$���(4 "9�4�!4 ��
5 23+ (������� �#����� � ��� �����������!��;�� #��,� �� ������!;�� � ���22 ��� �������-�� ��� (��-����
��������� ��������� �� ����,��������� ����������� ����� ��� ������!;����(������ ��� ��� 23+. 2��$� ��$ ��� 12
��$ ������ #,��� �� ���)������ ��3��!��� VI, � ����������� ����� ����� �3��������� ��� /���!������ 3���,�
(3/3) ���� ��� ������<!����� � @����,� +����� (��9 ��� #,�� �� (�� �#����$� ��#���� � (���������)���� ��� ���
����� ��� ���� 22), �� "����! D���!���, �6��� /���� ��� � /���� .
/���-���� ��� ��� �#����� � ������������ ��!��;�� ��� ��$ ������#��,�, � �#����� � ��� ���������
��!��;�� ��� �������,� #��,� (�� �#��(�-�� �)���� � ��� ����� ������,���! �#�� �!<�� ���! ����)� (�!����
���� ��� �#�� �� �������� -���� �����)� ��� �!-� #,�� ��� ������!;�����$ ��(������. 4� ������ ���$ -�
������ �� �����-�� � �(������� �������� �#�� � -�����, ������ ���#������������� (��� ����) ���
����������� ��$ ����� ��� #,��� ������ ;,��� �� ���,: �#�($� $��� ����� �#,��� ���(����� � ��� 22 ���
�����������,� ������,�, �� ��#�)�������� ���� ������-����� ��� �������
���-,� (��� �� ������� ������,���� ���
������� ��������� ��� �������,�) ����)��� 22 ��� ��� �� �$�� #��,�. 4� �����������,����, � �������� ������
������<!��� ��(���� � ���� ��� �#������������$ ���. 2������, ��$����� !�9�, � ;,�� �� ���,
������� ��� ��� ������$����� ��$ �������� #,��� � ����)��� �����$ �������-,� ��� ��� �)��� ��� #����-
($�����, ����� !���� ����()����(��������<������ ��� ����()������ �����;��$ �)����) ��� �������
���������� � < -����.
F(������� �����)#-���� � (������ �#�����
� ��� 3������ +�!��;� ��� +������, ���� ��� � 23+ �#�� -������� (�!�������� � �� �����( ��,����� �����#,�,
��������<������ ��� �� ���������� ���� �� �����( "�������.2����� ����#)-��� � ���������� ��� 23+
� ��� 3������ +�!��;� ��� @�������$9�� ��� ��� �������,�������-����� ��� ��������� ��� ��
�������� ��� ������� � ��� ������ �.5 23+ �������� ��� ������ ��� ���������� ��!��;�� #��,� ��� "���� �
D������� �, �� ������� �� ������� ���������� � ��� �����!;���� �� !�����$ �� ��!<��� �� ���,, ��� � ���
��������� ��!��;�� #��,� ��� 6������(/������, F��� �, 6��$� ��� +������).2������, � 23+ ������#� ����
��(��,���� �� (���!����� � ()/���������� 1������� 3��$�����(CFA2) � ��� �������� ��� ���� �����
40 #�$��� ��$ �� (������� ���3������ � +�!��;�� ��� 3���,� ���"���� � /���� � (Banque Centrale des Etatsde l’ Afrique de l’ Ouest – BCEAO) ��� 30#�$��� ��$ �� (������� ��� +�!��;����� 3���,� ��� 3������ � /���� �
(Banque des Etats de l’ Afrique Centrale –BEAC). 2����� �������!����� � ������������� 23+ ��� �� �������) F(�)���
��� "���� � /���� � �� �(��)�� ����
2 “Communauté Financière de l’ Afrique” � � 7� ��� <����� ��“ Coopération Financière Africaine” � �� +�� ���� <�����.
137� �� � $�%��� �+, • 2002
L���� ( �!��). &�$������ ��� ��� $����
�� �(�)-��� (� ����<���� ��� �!������ ��� ��������) ���� ��#�� �� 2001 ��$��� ����$����� #,��� ��� "���� �
/���� � ��� �#�� ��$# �� (������� ����������� � ;,��� ���!����� � �����!�#��� ;,�� �� ��!��� CFA. +
2002 � �����#���� #,��� -���������� �����������$ �#����$������������,� �����,�. 5 23+
(��)����� ������ ������ � �4�<)�� 4���������� ��� ���,� ��3$��� (GCC). 1� ��� #,��� ��
������;�� ���$ � 4�<)��3 �#��������� ��� ��� ��$-�� ��� ����-�� ��� ���$ �$��� � 2010 ���,
�� ��,� < � ��� �� ������� �����,�� ���� �� 2002 ����(���� � �$��!��� � ��� ���$ �$��� �����!�. 5
���� ������� �� 4�<���� ��� �23+ ���(���!����� �� 1��,<�� ��2002 �� @�!�� ����!�� ��� ��
������� ������� ��� ;,�� �� ���,��� ��� ���������� �� &�����)//��<��)3$���. +���, � 23+ (��� ���� ���
�������� ��� ������ ��� ������ ���� ���� ��������� ��!��;�� ��� F����(���, �����<����� ��� ��� 2�<�����.
. ��# � ��� ���) ��� %��������� �)������ $$
6��$�� � #� �� �� ���, (�� �����
(��(�(��� ��� ������������!��-���,�� ��� ���)����� ����������� ���� 23+ �����)�� $�� (�� -� ������ ��
���(�,��� �����! �� �����!��� � (��-� �$� �� ���,, � ���, (��(�����;���������$ �$� �� ������� #,���.
2�(��$���� ��� "����! D���!���, $��� �#,��� ���$� ��� /�<����� #������)��� �$��� �����!� � ���,. 5 D����-
2�;��<��� �#�� ���(���� � �$��! ���� � ���, ��$ � ��-���,� ������ �������!����, ��, � 3�����, � &�,��
�������<�� "������� ���6���(���� ��� � �������<�� ���)�
3 4����� � �� � ��!����, � +��"�� , � =�#�, � + #�, � B������ <�" �� ������ <�"��# ����# .
�� ������������ ��� ������ � <!���
��� ������ ��� ���!��� ��� �������� ���,. 4�� 6��$���, � 6��$� ��� �+������ ��(�(�� �������$ �$� ��
���, ���! ��� !����� ��������������� � ��� ������ �, �� ��� ���#�� ��;��)� �� ��!<��� �� ��
�������� ������������! ��-���,��. 4���() ��������� ;,��� $��#����������� � ��!�� CFA, � ���,
������������� � ������$ ��!�� ���$��� �����!�.
4� ������� ��������� #,���, �� �������!#������)� � ���, �� ���!�����$���, �$� � �� �� �����,� $�
��� � �� �� ����-����� �� ���,. /�$�� 25 (����. ���, �� ��#�� ������-�� �#����������� ���$� ��� ;,��� ��
���, �#�� �� /)���� �� 2002,���!#���� � 1/5 ����!��� $���������� ��� D���!���, $�� ��
�����;���!��� ���, #������)������ �� ��-�������) ��� ���������� ��!��� �����. 4�� D���!���
������ ������������ �9��$� <�-$������!������ ���������,� ���#����� �������#� �� ���,, �.#. �� ���� ��
2001 � ����-����� �� ���, �����)����� 80% ��� ������,� ����-����� ��� �������<��, 70% ���� 3����� ��� 50%
��� D����-2�;��<���. + ����$ ��-���!������ ���!��� ��� ���������,����#���� � ���, �������� �9��$, ���!
�� ������� ��$( �� �#�� ������#-���� ��������� #�$��� $�� ���! ��������� ��� #������������
���-�������. "�������� ����� ���������� �� 3������(�� ��� ��6���<����: �����)� “�����������”
�����!�����, (��. �������� ��$����� ���#�� ��-�� ��� ���,� � ���, ������� �$���.
� �� � $�%��� �+, • 2002138
2.5 ����3� &� %� "9�4 �!4G &�4-��!���$� ��� �!4 F�������4G%����4
+� ��������� #�$���, ������� #,��� ���/���� ��� ��� 8������ � /���� � �#����(�����-�� ��� ��� ������� ��
���$��� � 2��,�� ��$ ��� ����� ,#������������ ��� ������� �������. �’ ���$ ��� ��#�! ;��)� ��$
��� 23+ �� ���(,��� ��� ������� ����� ������ (���$��� ����<���,� �����$ �#�� �� ����#)��� ���
����������� ���������� ���� () ����������������. 6� �� ����! ���, � 23+�������-�� � �����$�� ��(������
��� ������� ��������� �’ ����� �������������� ��� ����#)�� ��� (������ ����#����� � ��� ������ ��#��, �(������� (�
� ��� ��������� ��!��;��.
*���&�����# ����% ( ��� ' ( ����� $�������
5 4��!����� /����-2��,��� (ASEM) – ����������$��� �$�� ���������������) ��� ����,�-��,� ��� 22 ��� (���
#��,� ��� /������ � /���� – ����#����$ � 1996 ��)��� �������� ����������� �������,� ��� ����#��� ��
(���$�� �� -���� ������ �. 4��� 5 ��� 6F���� 2002, /�����$�(�� ��� 23+������#� ���� +������ 4��!����� ���
=����,� 1�����,� ��� ASEM ����3���#!��, $�� ��������� � (��-� �$� �� ���,, ��(��$���� �� #� �� ��
�$� ���� /������ /��� $� ��� ������������� #,��� ��� 22. 3��! ������������ ��� � ��� ���!������, � 23+
(���!���� ����!�� �9��) �����(� �-�� “&���������� ����� ,#������������ ��� �������
����������: � ������� ��� 2��,��� ������ /����”, � �� �������� -������ M�����)��� ���� 15 ��� 16 /������
2002. 4’ ���$ � ����!�� - � ��(��� #-� �� ������ �� 2��������)4#�(�� �� 3$�� �� �������
����<���� ��� ASEM ��� ���-�� ��
(������������� ������ – �9��$<�-�
�����#� ��$ �������� �����,�,��������� ��!��;�� ��� �������� ������������ ASEM, ��-,� ��� ����$���� (��-�,�
#������������,� ������,� ���������������� ���!������ ��$9��� ������� �����! -���� �� !������ ���
����������� � ����������� ����) /������� 2��,���. &�,��, � ����!����#� -��� � � �)�� ��� ��� ������#��
��� ������� (�!���� ��-,� ��� � ���<������ ��U�-����� ��� ����������� ������ � �����������. F(������� �����
($-��� �� ��$�� ��� ��� ����� !��������()����. "�)����, ��;�� -��� ������������ #������������ �����-
�����, �(��� $�� ���! ��������������$����, ��� ��������, ���������-����� ��� ��� ������� ���
�������,� ��� ��� ������?�,�#������������,� ���,�. 4� ���������$, ��;�� -���� ��(��$���� �
����<����� ��� ��� ����#��� ���#������������ � ����������� ��! �������� �� 1997-98. +����, �
�����#���� �� ����!�� ��; �������-���� ����������� ��� �� ���������� ��-���� ������� � ��� ������������ �
������ � ����) ��� #��,� �� (����#���)� ����������� ����������, ����������� ��(��$���� �� (�(!���� ��
���������� ��$ ��� ������?� �������.
1� (������ �#����� �����!<����, ����)!����, ����� ������9��� �� #,��� ���/����. 2�(������! ���������� $�� �
M�<��!�� �� 2002, ������������ ���23+, ���� ��� ����#�� &�$�(�� ������ ��� ��� 2��������� � 2����� �,
�������-��� ��� 3���. 3��$��� �)��, �23+ ������9� � 4����<�� �� 20026��$�� 4���������� � �� 8�?�
+�!��;� ��� 3����, ���$� �� �������� � ����#��� ��� (���)� ���������������) ��� () �(��!���. 4’ ���$ �
������, � 8�?� +�!��;� ��� 3���� �(������� M�����)��� ������ �������������,�� ������ �������� �� ��� ������ �
"���<��.
139� �� � $�%��� �+, • 2002
*���&�����# ����% ( �� 4�����#'�����#
6� ��� ��� ����<����, � 23+ ��� �
+�!��;� ��� F������� (���!����� ����23 ��� 24 6�P� 2002 ��� 6�(���� ���,� ����!�� �9��) �����(� ��
2������� ��� ��� ��� �������,������;,� ��� 8������ � /���� �. 2�#������-�� ��� ���������������$
������ �� �� �����( ��������$������ M�����)��� ���� 21 ��� 22 6�����2002. 4��$� �� �������� ��� ��
<����,��� � (�!�� ������ � ����) ��2������� ��� ��� ��� �������,������;,� ��� 8������ � /���� � ��� ��
��<!��� ���� �������� ��$9��� ���-�!��� ���) ��(��������. 1���;�� ���� ���!����� �)�� ��$ �����
�)���� !����: ��� ����������� ��� ���� ��� 8������ /���� ��� ���2��,��, �� ������� ��� ��
������������ ������ ��� -���� ��!������ �� #������������) ���.
5 (��(������ ��� ������?� ���� ����� ������!;�� �(��������(������ ��� ��� #,��� ��� 8������ �
/���� �, ��$�� � ������?� �������
(�� ���� �� ��������� � ���#�(��!�� �� �� -� (�-�� � ����������� ���������� ��� 8������ /���� ��-,�
(������� � ��#���� ���- ��� ���������)� ���� () ����#��. G��, ���(�(��� �� ���)���� ��$ ��� ������?�
������� ��� ���� �� ������-�� ��� ���8������ /���� ���! ��� ����� ����������� ������� �� ���
��,-���� ��� ���-�������� ��������� � ������ � ��� ���<�������� ��������� �� !���� �#����)�
���� ������ �. 4�� ��� ���������� � ��� ��� ������������ ������� �, � ��;�� ���� ����!������ ����
��U�-����� ��� ��� ����� �����#)�������� � ������ � ���������-����� ��� ���-��$����. +���� ��(��
��U�-����� ����� � ��� � (������ ��� (���-����� ������ , � -���� �� ������� � ��!��� �� ��<!����� ��$9� �
�������������� ��������� ��� ���(����.+���, � �����#���� �� ����!���������� �������� ��� ��� ����#���� ���
���-��$����� ��� ��� ��������� �����#,���� #������������,� �����!������ #��,� ��� 8������ � /���� �.
�������� ��� ����� ��� ����"����������� Antoni Gaudí �� ����������� ������� ��$�������� ���������,�� ���� ��� 2002
( ($$����� �����&��� Harry Mulisch �����-=�� ��������� ��� �� ��$������ ���$�� ���
�� �������� ��� ($$������� ��$�����������������, �� ���������� ��� 2002
� �� � $�%��� �+, • 2002142
1 �� �33�
+ 2�����?�$ 4�<)�� ��� 3���#!���,�� ��� �-� ���� 12 ��� 13 "���<���
2002, ���<� �� ������ ��$���� ����� (��)����� ��� 22. "��� #,��� – �+��#��, � 2�-���, � 3)���, � 8�����,
� 8�-�����, � 1�������, � 6!���, �&�����, � 4�<���� ��� � 4�<���� –�� -���� �� ����#-)� ���� 22 ��� 1�
6�P� 2004. 6��! ��� ������ ���4��- ��� &��#,����� ��� !���� ��2003, -� ����- ��� � �)��� ���
��$ $�� �� ��!��-��� ��� 22 ��� ���(��� ��������$���� #,���, � ��������-����� �� (������ ��� �-���$
(�9 ���� ��� � ���$ ���$. L����() #,��� – � D������� ��� � @����� –-� �#�� �� (����$���� �� ����� ��� ���
22 ���� ��#�� �� 2007. 6��! ��� ����� ���, $��� � #,��� -� ����#-)� ����1����� ��� ������� N���� (1�2)
�� “#,��� � ����������” ��� � ������������ ��!��;�� -� ��������� � � ��243+. G��� -� �#�� ����)#�� (����� ���
�)������, $��� -� ���-�� �)���� � ��(��(������ �� ��;���� ��� 4��- �� <!������ ��������� �� 6!�����#�, � #,���
����� -� ��-�� ��� � ���, ��� ���������� ��� ��!��;�� -� ����#-)� ��2����)����, � �� ���������� ��$
��� 23+ ��� ��� 2-�3+ ��� ;,��� �� ���,.
+ 2����)����, �� ��� (�� ���(�����
���� �� � ��� ����������(���������)����, ��#������ � ��(��(������ ���#,����� $��� ��$������
��� ���� ��� ��(�$���!� ��. 5 ��!����� 2������� ��� ��<!��� �� �� (����)� (���$�� �� ���! -����
����� � ������ � ���! ��� ��#���!;�� ��� ��� ���$ �#�� �� <�- ��� ������������ ��!��;�� ��� �� �$�� #��,� ��
��������)� ��� ��� ����� ��� ��243+ ���, �� ����������� ��!(�, ��2����)����. 1 (�!��� ���)���� -����
����� �, ��� � ��� -���� � �)������ ���)� ��� ��������� ��!��;��.2������, �� ������ �� (���$��
�����)������ ��#��� ���������� � ������������ ��!��;�� ��� ��$ ������ #��,�
�� ���� $��� �� ���� ��� �����,�,���! ;�� ��� ��� -���� ��������� �.
+ 2����)���� �����#�� ������ ���“1�����$ "�!��” ����) ��� 22 ���
��� ��$ ������ #��,�, ����<���� ���������� ��$ � 2�����?�$ 4�<)�� �"���<�� �� 2000 ��� ������;���� ��$
��� 2�����?� 2����� . 1 1�����$�"�!��� ������������� �� �����(�����,� ��� 1����� � ���
"������ � 2����� � (EFC). 4��$��� ����� (�) �� (�����)��� �� (��(������������� ��� ��� �������� � ��$9��� ��
-���� �������� � ������ � ���#������������ � ���-��$����� ���! ������������� �!�� ��� (<) �� ������,���
��� ��$ ������ #,��� � ��� (��(������������)� �������� ��� 22, ���� ����-� ��$������� ��! ��� ����� ��� ����
22.
4’ ���$ � ������, � 2����)����
�������-�� ����! ��� ����� ������ , �� ��� ��������� ��� ��-����! ;�� ��� ���� ��$ ������ #,���,
(������ �(������� ����� �������������� ���������, �� ��������� ��� ������� � ��� ��� ������������ �
������ � ��-,� ��� ��� ��������� ��#������������$ ���. 2�!���, � 23+�#�� ��#���� ���������� ��� ��
(���������� ��� �� (��)����� �� 243+��� ���$���� �� 2������� ���. 4������������� ����� ���!������ � ��(��
�)������ ��� 23+ ��� ��� ������ ��� $��� 9������� �� "�������$4�<)�� ��� � ��������� ��$� ����)
&������ 4�������� � �� ���$ �#�� �������!��� ��� 23+ ��� �� (��)�����.4� ���$� 3��!��� ������!;����
�����$���� ���,� ��� -�!���. >������� �� ������� $�� � �����$���� ��� (�� ��(��!;�� ��� ����$���� �� <�-)
�)������� ��� ��$ ������ #��,�, ������ -� (������ ��� � 23+, �)���� �� L�-� 122 (2) ��� 4��- ���, $��� -�
����#-)� � ���� #,��� ���� 22 ��� ��$9����� ��-�� � ��-������ �� ���,.
143� �� � $�%��� �+, • 2002
2 >� ��� $��$�$%���, �$%��� ��� �� %��� �!��%���
+�� ��������� (������� � ������$�������$ ������ #,��� �#�� ����)#��
������� ��$( $�� ���! �� �� ������#�����$ ��� �� ������ ������!� ��� ��� �(������ �������-
� � ���-��$�����. &� ��$�����, � �(��� (��(������ ���#,����� ���� 22�������� ���!���� ����)�����
(������� ���� �������� ��� ����#��� �����-��$���� �� �$����� ��� ����������./�$ ��� � ��� !�9�, �� -���� ��
������!;�� ����)��� ��(������ ���� 2����)���� �����: (�) � �������� �)������, (<) � ��� ��� -����
�)������, (�) � ������ �)������, (() ���������� ��� ������� � ��� ��������������� � ������ � ��� (�) �
��������� �� #������������$ ���.
2.1 ��3%����� �3�'� !
&��! ��� ���(������ �� (��-�)�
�����) ����<!�����, � �)���� ����������) /2& ��� �����!���������� ���� ������$����� ��$
������ #,��� � 2002. 1 ��-$������ � ��������� ���<��()�-��� �������� #,��� ��� ������� � ��� ���
������� � 2��,���, �� ���� �$�� ��������� � ����� � (�������$�����
(��-�,�, ���� #,��� ��� D����� � $���������� �9��$�, ����$� �� ���������� ���� ��� (����� ��!����� ���
����� � ������. T� �� �)��, ����-�� ����� ��!������ �������������� �� $��� �#�($� ��� ��$
������ #,��� ��$ � 2000 ����#��������� � 2002, ��, � /2& ����!��� $����� -��� � �� ��-$ 2,3% ������ (<�.
&����� 14). ����!, � ��-�����$���� �����$ ������ #��,� �������� ��� (��-� ����� ���<�!(���� �������� ����
�9�� ��#,��� ; ����, �� �� ������,-��� ��$ �� #��!���� ���(������ � ������ � �� �������
#,���, ��-,� ��� ���� �����$���������)�� ��� �� �������� ���-��$���� �� �#�� (� ������#-��.
G��, <�-$� �)������� �����������,� ���(�!��� � �� ;,�� ��
���,, (��. <�-$� �)������� �� ���!����� � ���( ���, ������������������ ���� ��$ ������ #,��� ��
�)��. N���, ������-�� �� ��!�#����!�� (����! ����) �� ��� ���!����� � /2& ���� ��$ ������ #,��� ���
R�%�.� ,���� -�� � ������ �%..� L����� L���%��
1999 2,3 4,8 0,5 -0,6 4,2 2,8 -3,9
2000 5,4 5,2 3,3 7,1 5,2 6,8 3,8
2001 4,0 4,1 3,3 5,0 3,7 7,7 5,9
2002 4,0 2,2 2,2 4,5 3,4 5,0 5,0
1999-2002 3,9 4,1 2,3 4,0 4,1 5,6 2,7
<��� 2����� c�%��� $��'�� $��'��� $�����1) d/�� ��% �%/
1999 4,1 4,1 -1,2 1,3 5,2 2,6 2,8
2000 6,1 4,0 1,8 2,2 4,6 4,0 3,5
2001 -0,8 1,0 5,3 3,3 2,9 2,7 1,4
2002 1,9 0,8 4,2 3,9 2,6 2,3 0,8
1999-2002 2,8 2,4 2,5 2,7 3,8 2,9 2,1
���: Eurostat.1) ���&����;�� 6���� ��# ����������! 9�� �� 1999.
�&����4 14
#-��� ������ ��!��� ���� ��� ��� ������� &�,(�� ������� %)
� �� � $�%��� �+, • 2002144
�� �������#� ��� ;,�� �� ���,. 4�
�!(�� ��(������ ��������,�(��!���, � ���! ����� � /2& ���� ��$������ #,��� ����� ���! �� $� �)��
�� 44% �� �������#� ��� ;,��� �����, ��� ��$� #���$��� �!� ���-)���$9� � ���#���� ��������������
�������. �� � �$� ���$, �� �)������� � ������$ ��� ���-��$ (���������#�� �� 35% ������ ��
���-��) ��� ;,��� �� ���,), ��#����$ ���-� ��� ������ ��� ��$������ #��,� �������� ���������! ���$
(���� � 7% �� /2& ��� ;,��� �� ���,).5 ��!�� ��� ��$�����, �� ���(���$� ��� ����� (������ ��� ��-,�
����� � ��!������, ��(��,��� $�� �(��(������ �������� � �)������� !���-� ����#����� ��� �����$ ����$ ��! ���
������ ��� �� �$�� #��,� ���� 22.
G��, $��� ��$������ ��� ��� ������ ����
2����� /��! ��� ���$���� ��� ;,�� �����,, � ����� ��� �������� � �)�������(�� ������;���� $� ��� �)������ ���
���(�!���. &� �����������, ���! ���
����$���� �� �� � ��$ ������ #,����#�� �����$��� �� ( ��� ��������� ���� ,��� �� ��-�����;����
������$��� � ��� �������#�� ��� ;,����� ���, ��� �#�� ����)#�� ����)��������� ������� � �� ;,�� ��
���,. 2�-��������$ ����� � ����$� $�� ���$ ������ #,��� �#�� ����������������� ��$( ��� ��� ���
����)-����. &���(������ #!���,� ���(� �� �������)�, ��(��������)� ��� �� �������)� ���
�� /2& ��� ��$ ������ #��,� �!;������ ������$��� � � �������# ���;,��� �� ���,. &� �����������,
�������$� ���� ����������� �� 5%�� /2&, ������ ������ 2% ��� ;,���� ���,, ��, <��#����$� ����
����������)�� � 26% �� /2&, ���!�� ��$ $,�� ��� ;,�� �� ���, (<�.&����� 15). /�$ �� ��,�� ��!(�� ���
��!<�� � ���, � ��$ ������ #,����������$����� � ��$��$ ��� ��� ��;,�� �� ���,, � ��� ���� �������
2���%���� ��������� ,�� ,�� <����� ��% <����� ��% 2������ �#.�.��(�������� !�2 ������ ������ '���� ����� .��.���� ��.�� ��� ��
��������) (�����. !�21) !�2 (% ��% ���� ��� ���� ��� =/�� ��% �%/) ����% ��% !�2 2) (%) !�2 2) (%) �%/ (% ���
.� �� =/�� �%�����/���% �%/) �#.�./�)
C��� ���� 8,0 15,2 6.506 28 23,0 13,8 19,3 51,5
����� 0,8 10,2 16.355 71 12,9 4,0 4,3 18,5
�� ��� 10,3 63,3 13.521 59 32,8 4,2 8,1 61,7
��!���� 1,4 6,2 9.995 43 22,7 5,8 12,2 41,5
H� ���� 10,2 57,8 11.839 51 27,1 4,3 5,6 68,6
= ����� 2,4 8,5 7.719 33 18,7 4,7 12,1 30,2
=�!������ 3,5 13,4 9.834 43 27,5 7,0 16,1 25,8
#���� 0,4 4,0 12.825 56 24,5 2,4 4,5 35,1
,��$��� 38,6 204,1 9.127 40 24,1 3,8 18,1 59,0
X������� 22,4 44,4 5.868 25 28,5 14,6 8,0 62,0
�������� 5,4 22,8 10.885 47 27,5 4,6 19,6 56,2
���� ��� 2,0 21,7 16.014 69 30,3 3,3 6,4 58,0
������ 3) 105,2 471,6 10.255 44 26,2 5,4 13,1 57,6
J)� ��� ��) 306,6 6.827,7 23.090 100 22,3 2,4 8,0 50,4
�&����4 15
C����� ����� �� �� �� ��� -���� �)� (2001)
��;�: �#����C�� ��������, Eurostat ��� <8�.1) �� ����"�� ���"#����� ���������:� "#������.2) �� ������� ��� � 0�#,���� �$���!� �� 2000.3) 7� ���,�� 3 ;�� ��� 8 ;��#� ���&����� �� ���� �� ���������� 9�� ��# 2001.
145� �� � $�%��� �+, • 2002
�� ����$��� �����$ ����� ���.
6!�����, � ����$ ��� �����,���������,� ��� ��$ ������ #��,� � ��;,�� �� ���, ����������� � �
�������# ��� ������,� ����,�-��,���� 22.
&��! ��� ��������$���� ���������,���������� ��������� ��$(� ��� ������ (���-�����,� ������-�����
�������� �� ������-�� � ��!<������ �� ����#�-�� � ����� ��!����� ���� �)������. &� �����������, � ��$
������ #,��� -� ������ �� ����#���� ��(��(������ ������-������ ��� ��,�, ��<����,��� ��� ������� (����<������ ���
� ����(����$ ����, �� ���- ��� ���������#���������� ��������� ��� ���(���,��� �� ���-��$���� ��
#������������) ���. 2������, ��)���� ��� �������� �� ������������ ����������� #�$��� ��(��,��� ��� ��!���
������-����� ��� ���,� ��������������� #��,�. +���, � �����(������ � ���������� ��
��������;���� ��$ ������ #,��� -������ ��� (������! (������! ������ ���)� ����.
2.2 7$%��� ��� �� %��� �3�'� !
5 �������� �)������ ������ �����(�)���� ��$ ����� ��� -������
������-�����, � ���� �����)����!����� �� �����!;�� ��������!��� �������� ����� � ��!������ ���
��$ ������ #��,� ����$-���. &������������, � ����� ��� -������������-����� ��U�-���� ��
(������� ��� ���!������ -��,� ������ ��-����� (��-�,� <���������������,� ��� ���)��� �� (�!����
���� (�.#. ������� (����<������,#��������� �-����). 2�-��-������$ ���#�� ����� $�� � ��$ ������
#,��� �#�� ���������� ������� ��$(��� ��� ��� ��� ����)-����. 2�(������!���������� $�� �)���� � ��� (������
��!<���� �� �������;�� � 2�����?� +�!��;� /�������$����� ��� /�!������
(EBRD) � ��$ ������ #,��� �#��
�������� ��� ��������� ������-�-���� ��� ��� ��� �(������� ���� ������ ���(�!�-����� ���#��� ����, ����
�����, � ��$�� ��� �� #���������-���! �(�)���.
G�� ���! �� ��� ��� �� -���� �)������, � 2����)���� ��(�������������� ��� ��� ������� ��-����� ���
����� �� ������) ������������ ��$ ������ #,���, �������� ������ ���� ��(�$���!� ��. /��� �
���� ����� ����������� � �������������� �������,� �����;,� ��� !����-�� ��� ��� � #������������$
��!(. 3��$��� ��� ��� ��� (�����,���� �������,� �����;,� ��� �������,�����,�-��,�, ��� �� ���� ����������
� �� ��(�����$��� ��!��, �2����)���� ������� � ���# ��� �� �����( ��$������ ��� ��$
������ #��,� ��� ��� (���!���� ���4��- ���.
G�� ���! ��� ����������� ����������,� �����;,�, ����)-���� ������������! ��� 12 ��$ ������ #��,�
<!��� ��� ��������� �� #����-�� -���� ���� ��-����� ��� � �)��������� ��� ������ � 2�F ��� � 23+ – (��.
-���� , ������� , ��������� �������� ����������� – ��� ��$ � ������ ���(� ���� �� ���(��� � 23+,
���� ������,���� �� ;�� -��� ���<�� �� 2�F ��� ��� 23+ �#����! �������$���� (���!���� ��� �-��� �
�-����� ���� ���� ��(�$���!���� ��� �(��� �#�(�� ����������,� ���2-�3+ ��� ����,�-��,� ��� 22. 1�
���(� ���� ����� ����<���� ���(��(������ �)���� � ��� ��� � ��$������ #,��� ���-�,����� ��� �$��
��� �������,� ��� �����;,� ���� ,����� ����)� ��� ��U�-����� ����;���� ��� 4��- ��, -������ ���� ���
<!���� ��� �� (������� ����!�������(��!���.
1� ��������� ��!��;�� ��� �� ��������!�(�)��� ������ �� �������)� �� ���
� �� � $�%��� �+, • 2002146
���-��$ ���$ ����<!���. +� ��� ��!��-
��� ������ �� ��-�� ��� � ������$�������, �� ���(�! �����! ��#������������$ ��� ��� ���
(�������$����� ��� �������,� �����;,�, (� ��$ ��� ����� ��� ���� 22. �� ��$� ���$ � 2����)���� ����!;��
������ ��� ���# �� ��� �-������ ���! � #������������$ ��� -�(��� $�� ���! ��� ���)-��� ������
���������, ��� ��-����� ��� ���#�������������� �����, ��� ���!�����,�� ���� ��� �����,�, ��� ������-
��$���� ��� �� �����;���!���.
/�� � ����� ��!���� < -��� �������!
��� ��������� ��!��;�� ��� ��$ ������#��,� $�� ���! � �$� ���, ���-���$ �����(, ���! ��� ��������
(��(������. 5 ��!���� ��� ������ <�-!��� 2�����?� 2����� ���! ����������� (��(������, ��� ������,��� ���
��� <!-� ��!���� ��� -�!��� ��!������ ��� ������������ ��� �������,������;,�.
2.3 6�$%� ���� �3�'� !
+�� ��������� (�������, � ��$ ������#,��� �������� ���$��� ��$( ����
�����!���� �� ���-����). 6!�����,��, �����$���� ���-����$� <����$����� (�9 ��� ����! ��� �� �����(�
�������-����), ���� (����,������� �#����! #���! �����(�, ��������� �������� ��$ ��� �����# �����
�����!��� �������� � ���-�-�������. 5 (��(������ �����!������� �����-����) ����#������ ��� �
2002. 4� ���� �� ����, ��� ��-$����-����) ��� ��$ ������ #��,� ����!��� �9��$���� ��$ �� �������# ���
;,��� �� ���, (<�. &����� 16). G��,������ ��(��� ���!�����, $��� ������!���� ��� ��,� ��� ������, �
� �����$���� ��-����� ���� ����������-����� ��� ��,� ��� � ����������� ���!��� ����<���� ��� (��(������
�����!����� �� ���-����) ��������� ��$ ������ #,���. 5 (��� ����#���,� ��-,� ���-����) ���-
���-�� �� ������� ����� ���!������� ��� �(������ �����) ����-
�&����4 16
,�!$����� ��� � ��� �����, �-�� ��� � ���"��(�� ������� %)
R�%�.� ,���� -�� � ������ �%..� L����� L���%��
1999 2,6 1,1 1,8 3,1 10,0 2,1 0,7
2000 10,3 4,9 3,9 3,9 10,0 2,6 0,9
2001 7,4 2,0 4,5 5,6 9,1 2,5 1,3
�´��. 2002 8,2 2,2 3,4 4,4 6,2 3,3 2,7
�´ ��. 2002 7,1 2,2 2,0 4,2 5,4 2,0 0,6
´ ��. 2002 4,6 3,8 0,3 2,9 4,5 1,0 -0,6
"´ ��. 2002 3,4 2,9 0,1 2,9 4,8 1,6 -0,9
<��� 1) 2����� c�%��� $��'�� $��'��� $����� 2) d/�� ��% �%/
1999 2,1 7,2 45,8 10,4 6,1 9,8 1,1
2000 2,4 10,1 45,7 12,2 8,9 11,9 2,1
2001 2,9 5,3 34,5 7,0 8,6 8,5 2,4
�´��. 2002 3,8 3,5 27,0 4,6 7,9 6,4 2,5
�´ ��. 2002 2,4 1,9 24,3 3,0 7,6 5,0 2,1
´ ��. 2002 1,5 1,4 21,4 2,5 7,4 4,0 2,1
"´ ��. 2002 1,1 1,0 18,4 3,1 6,9 3,5 2,3
��;�: Eurostat ��� �&���;� ��;�.1) <��.2) +� ���&��� �� ���� �� ���������� 9�� �� 1999.
147� �� � $�%��� �+, • 2002
<!����� ���-��$����� ��� ��,�,
(�(��� $�� �����$� ��$#� ����� ���-����� �� ���,, �������)�� ������ ��� ����� � ���� ���� ���
��������� �� 6!�����#�.
G��, � �������� ��� (��� ���� #���)
���-����) ������-�� �� ���������$�����, ��-,� ��!�#�� (�!������!����� �� ���� �� ��<!��� ����
��!���� (����,� ���-����) ����)��� ��$ ������ #��,� ��� ��� ;,��� �����,. 6����� ��$ ���)� ���
���!�����, $��� � ����#�;$���������-����� ��� ��,� ��� � !��� ���(�������,� �������,�, ���(����� � ��
(��(������ ��!<����. 2������, �����)���� �)���� ��� ���������$�������� ��� ��� ����)���� ���-,�
������ �� ��� ��� � ����)�������-,� ���� ��$ ������ #,��� ����� ��-��$�� (�� ��� �� �)���� ��� �#����,� ��,�
��� � ����)���� ���-,� ��� ���!��� �9��$��� ���-����$, �!�� ����#�! ���������� “����$�� Balassa-Samuelson”. 1� ������$����� ��������������� ����(����)�� $�� �#�� ���� �$� ��� ���$ ����$ ��� (����!�
���-����) ������ ��� ;,��� �� ���,�������� �� ����$�� Balassa-Samuelson,��!�#�� $�� ��(������ $�� � ����$��
���$ ������������ ���� ��$ ������ #,���.1
2������, � ���(��$���� ���) ��������� ����� ��-��$ �� ����-�� ��
����# ��� �!�, ����) !���� ��� �$����� ������� ���� 22, �����#��-�� � �)������� ���������$����� ��� ��� ���
����)���� ���-,� ��� �������,�.2��$� ��$ ���)� ��� ���!�����, ���!��� ��� ���� ��� ������,�
��-,�, �� �������� �.#. ���� ��-������� ��� ��-����,� (���(�� ����,���� ����� �9���� ���-���������
���(���� ��� ���� ��� �����-�� ���������� � ��� ��-,� � <!�� �����-����$ ����)���� ����$(��,
���� �� ��<!��� ���� ��!�������-�������,� �������. +���, ���������� ��$ ��� (������)�
��$#�� �� ������!����� ��$����� ��������� ��$ ������ #,��� ���� ��
-���� �� ���(�� �$� ��� ��$( ���
(��(������� ���-��������, �������� -��� � ��) �$�, $� ��� ������ ��$ ��� �����!���� ��
���-����).
2.4 ����!3��� �$%� %�����4 ��� ���''�3%�����4 �$'�����4
1� ��$ ������ #,��� ��)� ��-����-)� ����� ������� ������ ��9��$ <�-$ �������� � �� ;,�� ��
���,. �’ ���$ � �$�, � ����� ��������������� � ��������� � ������������ ���!����, ��-,� ������� �
������ ��� �� �� -� ����-�� �������� ������ ��� ��� ����)-������� ���-��$����� ��� ��,�, ��, �
�������� �)������ -� ���� ������#����� #���� �� ��(�;���� ��$�(�����$����� ��� ���� ��� �����-
������� � �������.
+� ��������� #�$��� �#�� ����-�� � ������
�� ���, �� ������ �����!� ������$ ������ #,���. 1� �� ��$��������(������ ����#���� ��$ �� 8�-�����, �
��� � M�<��!�� �� 2002������������� � (�!�� 5&/ �������)�� � �$��� �����!� ��� �
� ���,, ��� �� 6!���, � ��� ��/)���� �� 2002 ���!���� �� ��� ����� ��!-��� �� ���, ��� (���
���!��� �����!� ��� �� 70%. 1� ��$������ #,��� ����#�;�� �� ����-)�(���������� �������������� �����������
(��$ ��-���,�� ������ � ������!������� ���)-��� (���)����), ��, �����(������� ��� � ��������� �� ����-��
� ��-��� �� ��� �� ������� ������ �� ����� (<�. &����� 17). 1�#,��� �� �#�� ��-���,�� ���-�� �
������������ � ������� (D�������,2�-���, 8�����, 8�-����� ��� 6!���)�����,� ���)� �� ������� ������
��� ��-��;���� ���$ ��$# ��� ��
1 Benes, J. et al. (2002), “On the estimated size of the Balassa-Samuelson effect in five Central and Eastern European coun-tries”, ����. M. A. Kovács. National Bank of Hungary, WorkingPaper 2002/5.
� �� � $�%��� �+, • 2002148
������������ ������, ��, !���� #,�����-��)� ��$# ��� �� ���-����$(&����� ��� +��#��), �#�� �����-
�������$ ��-���,� ���� ����#$����(���)����� (4�<����) ���� ���)��)�(���� ��� � ���, � ����-,���
(���)����� ± 15% (3)��� ��� 1�������).+���, � ������)-��� ��� �������,�
���-,� ���;�� �������$ �$� ������������ ��� ������� � ������ �������� #��,� (@����� ��� 4�<����).
4�����!, � ������� ��� ������������� ������ ��� ��$ ������
#��,� �#�� ��<!��� �������! ��������!-��� ��������� �������� �
��;�: <8� ��� �&���;� �������;� �����%��.1) +� 6�� �� ;�"�� ��# <8�: IMF Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, 2001.2) �!�$��� �� �� �� ����� ��# <8�.
����� ���������� �������������� 1) 7������ ;������������
��! ��) ������� ������� ����
R�%�.� ,����/� �������� L�' R�%�.�� ���� �� �� 1997�%����.���� �� ����������� �� �%/
������ ,����/� �������� ,�/� ������� ���� �� �� 1992�%����.���� �� ����������� �� �%/
L���%�� ,����/� �������� L�� L���%��� ���� �� �� 1994. !�� �� 9�'�%����%����.���� �� ������ ��% 2002, ������ ����� �.��� ������� �� �%/ �%/ ��� ��% �����% N2!
&��� ���! �� ��������
L����� $������ ��� � ������ L� L������ 2���/� ����������'������ ����/�� ± 1%
<��� $������ ��� ����� L� <���� +���� �������������������� (�%/, ������ N2!, �� !..���):
����/� ���������± 0,25%
#���� �� ���" � ��� �� ��) � � ��!)��� "�������� ± 15%
,���� $������ ��� �� �%/ �� L� ,���%����/� ���������± 15%
�%..� $������ ��� �� �%/ �� 9����� �%..�� -� �%���.����� �����/�����/� ��������� �%��%�=��� �� ��� � .�± 15% ���������: 2,5- 4,5% �� � ��
����� ��% 2003
�� ��� � "�������� � ������� ������ �������� 2)
c�%��� ���. ����� �������� L�� c�%���� -� ������ N2! �� �� �%/ ������������� ������� ������� ���������� �����
$��'�� ���. ����� �������� ,�/� $��'���
$��'��� ���. ����� �������� -��� $��'���� 2��������� ���������/���.��/�.-� �%/ ������������ ��������� ������ �����
�� �! � "�������� 2)
-�� � ������� �������� ,�/� -�� �� $�� �� .� ��� ���������:2%-4% �� � �� ����� ��% 2005
2����� ������� �������� Z���� 2������ $�� �� .� ��� ���������: 3%(����� ������� ± 1 �������������) �� � �� ����� ��% 2003
�&����4 17
����� ��� ����������� ��� ������� ������ �������� �$� ��� -���� �$�)�
149� �� � $�%��� �+, • 2002
���-��$����� ��� ��� �����!���� ��
���-����), (�����,���� ���� �������������� ���- ��� ��� (����� �������� ��!�����. G��, �
������$����� #,��� ������,��������� ����, ��-,� ���! ��� !����� ��������������� � ��� ������ � � ��$
������ #,��� ������ �� �������������� ���(�� ������ ���������������$���!� ��� ������ ��
��������), �����$���� ��� ����!<�������� ��������� ��� �� ��<� ��� �����(����� � �� ��-���$ ��� ���
�������� ��$#�� ��� �� ���-����$ �������� $�� � ������������ ��������-��;�� �� ��!� <�-$ ��� ���- ���
��� ������� � ������ �. 2������,$��� ��� �� �!-� !��� �����, �(��#������ ��� ������������ � �������
��U��-��� ��� �� (��� ���� ������!������ �������� ��!��� ���������� , �� (������ ��� ��
(���-����� ������ .
2�$9�� ��� ��!���� �� �����#)��� ���
��������� ��� ��� ��� �� ������# ��� ���� 1�2, � ��$ ������#,��� -� ���-)� �� ������������ ���
!���� ��������� ���� ���� �#�� �������� ��-����� �� ���,. 1� ����<�����(����!����� ��� ������������ �
������� ������ �� ���, ���� ��(��#��!��� ��� ������� ���#�������������� �#����� � �� ;,�� ��
���, ��� �� ��<)� ���<��<��� ��� �����!����� ��� ���-�� � ��#,����������. G��, � ���-����
�������������� ������� ���� ��(����� ��� ������$����� ���� ����$�� ���! ��� �����)����
������-����� ��� ��� �����������-���!��� ��� �����,� (,� �����$ ������ #��,� � ��� �������#�� ���
;,��� �� ���,. 6�#�� ���� �, � ��$������ #,��� (�� ����(����� $��� � ���(� ��$� �’ ���$ � (����, ����$�
�� ��(����)���� ��$ �� (�!���������������! ��-���,�� �� �#����-�� ���. 1������� ��$ ������ #,���
-� ������ �� �����$��� ��������������! ��-���,�� ��� ,��� ��
����� ��<��! � �� 64F FF ���� ����#-)�
�’ ���$�. 6$��� ����� ��� ��� 22, -������� �� �!<�� ��������� ���!������ ��� � #�$� ��� ��� $���
����# � ��� 64F FF, �)���� � ���$# �� ������!����� �� [ ���� ��2�����?�) 4�<���� ��� �� 64F FF.
+���� ��(�� ���!���� �����)������� ��-)�� ��� �� �$�� #��,� ��������� �� ����� �)����� � ��� $���
��� 4��- ���, $��� � ��#������� ���������;�� �� ������������ ������ �� -�� ���) ��(��������. 1
64F FF -� (��(�������� �����! �$� ������� ��� �)������� ��� ��� ������ ���;,�� �� ���,. 2���( � ����# �’
���$� ��� () ���!#���� ��� ����� ����$ ��� ��U�-����� ��� ��� ������ ���;,�� �� ���,, ������#��$� �� �$��
����� �� <�- ��� �� �����#��� ��� �������������� ��� �������� ��� ����� ���-��$���� ��� �� ����#)��� ��
�)������.
2.5 �1�'&1��4 �$ "!%��$�� ����2�$%(�
2� ���� ��� ������)� �$���, ��#������������$ ��� ��� ��$ ������#��,� ������#)� � ��!��;��, ��, �
!���� ������,��� �� ����� ���$��������������. /�$ �� ����! ��� 23+, �����#��� �� #������������) ���
����� ������� , ��� ���$ ��� ()�$���. &�,��, � ( ��� � ����������� #������������) ��� �����!;��
�������! ��� ���������� ���������.&� �����������, ���� �)�����#������������$� ���� ����
�� ���������� ��� (���-�������������-����� ���� �������� �������� !�� �� ��<!��� ��� ����)����
�)���� �� (������) ��?$��� ��� ���)������ �� ��������) ���( ������ � �������# ��� ;,��� ��
���,. "�)����, � #������������ ���-��$���� ���� ��$ ������ #,��� ��������������� ��U�$-��� ��� ��� ��
!����� ��� ������� � ������ � ���(�������� ;,�� �� ���,. /����<��, �
� �� � $�%��� �+, • 2002150
����!������ �� #������������) ���
��)� �� (����� ��� ���� �������! ��� !����� ��� ������� ������� �, ��-,� ��� �� ����� ��� ���
��������� ��� �������,� �����;,� ������ ����!-��! ��� �� ����)#�����-��$���� ��� ��,�.
+ ��-��������$ ���#�� ����� $�� ����������� #�$��� �#�� �����-�� �������
��$(� �� ��� �� ���(�!�-���� ������ ��������� �� #������������)���. 1 �����;��$� ���� ����#)-���
��� ���������� �(������� ����������,� �����;,� ��� �� �������������� “�������” ��� ��� ����
�(�������. 5 (��(������ ��� ( ���� ������)���� ������� � ��� 22, �$�� ���������� ��!���� ��� �����;,� ��$ #,���
��� 22, ��� <������� �������! ��������������$���� �� �����;��)���� ���. G��, ����#�����$�
��� #������������,� �����!��� (���#�� ������-�� ��� <�-$�#������������ � (�����!<����
�������� !��� #���$�. /��$�����������;���� ��������� �� �$��� ������) ���������) ��� �����;,�
��� � /2& ( ��� ����� �)�� �� 1/4�� �������#� ���-�� ��� ;,�� �����,) ��� �� �$� ��� ��#,����
����,���� ��� � /2& (������ � 1/3�� �������#� ��� ;,��� �� ���,).2������, �� ������� #,���
�����;��$� ���� ������-�� ��������!;�� �������$ ����$ ���������)���� (������ ��� �
(����(��� �� (�������$���������)�� �� ��<� ��� ������� �(����<������� ��� ���� )����� ���)
������� �� (�� ����� ��)�����������$.
2.6 ��%��� %���
5 �������� (��#������ ����-��,���� ����� (������� ���! �� ��,��
��� ��� ��!<����, (� $�� � (�������-��,� ��� �#�(���$� ������ � �#����#�� ��� �����! ,��� � ��$ ������
#,��� �� ��)� �� ����)#���������� ���-��$����. &��! ������<�!(���� ��� ����� � ��!������
��������, � ������� ��������� ����������$����� ��$ ������ #,������������ �� ������� ����� -������ �
2002. "����� -���� ��� (����)�-������� � (������ ��-) ��!������ ��������� ;,��� �� ���,, ��, ����������
��� � ��$(� �� ��� ��������!���� �� ���-����). 4��������� ���$ ����<���� � ������
������� ������� � ��� ������������ ������� �. 2�����-)� $�� �� ��!�#�������� ���� ����: -� ������ ��
����#���)� � ����� ��!����� ��� ������ ��� -������ ������-�����,�������� �� �����#��-�� � (��(������
�)������� �� ��������) ���( ���. >������� ������ �� (������#-)� �� ���� ��������� � �����!���� �� ���-����),
��� ���!����� �� (�������-�� � ����# �������-����� ��� ��,�, ��� �� ����#�-����$� ������$��� #������������$�
����. &������� ��$����� ������!;�������� � ����� ��� ������� � ��� ��������������� � ������ � �#�� ��� �����
��-����� �� ���,. /� ��� -� ������ �������#-)� � ��!��� (����!����� ���������������,� �����,� ������ �� ���,,
���� ����� ���-���$� �!��� <�-$���������� ��� ������������,� �����,�,��� �� (�����)��� ��� ���������
������-����� �� �����)���� ��� ����� �� ������ ���� 1�2.
151� �� � $�%��� �+, • 2002
3 �$��$�%� &�4 3�� �!� (���1!
3.1 �$��$�%� &� �� $3���'�@�4 ��$)� �� ��� ������$�9� �$� ����
,� 5����� ���!����
+ 4����<�� �� 2002 � ����$4�<)�� ���!���� �� ���������� ���
(������� ��� �������,� �����;,� �����$ ������ #��,� �� ����������� ������������� ���� ����(��!���� �� ��!
��� ������ ��� 4��- ���&��#,�����. 4��$� ��� ��$�������� �, � ��� ����� �)���� � ���
��������� �� ��#� ��-�� ��� �4�<)�� �� 2�F � 1994 �� �#��� ���� (������� ��� �������,� �����;,�
��� /�������, ��� ��<�����, ���M�����(��� ��� ��� 4��(���, ����� �� (-������ (������� ��� �������,� �����;,�
��� ��$ ������ #��,� � (����$���� ���������-)� � �� -���� ��� ��� �-$(���������� �� 243+ ��� �� (�����)��� ���
����� ��� �� ��,� �� ����)4�<���� � 2004.
�� ��������� ��� $�0,
&������� �� (�����)��� ��� �� ������ ��� �������,� �����;,� ��� ��$������ #��,� �� 243+, � "�������$
4�<)�� ������ ���!���� ������#�� ���, � ��� ������ ���4��- ��� &��#,�����, � (������ ��
�������,��� ��$ ��� �����������!��;�� ��� ��$ ������ #��,� ������������� �� ����������� ����
�������� �� 243+, $��� ����������#���� �� �����( 243+.
,� /��������� ���!����
5 ������ ��� ���� ����,�-��,� ���;,�� �� ���, -� (�� ��� �� ������� (��)����� �� "�������) 4�<����, ��
��,���� ��!�� � 9��� ���!������ 2������� ���. &������� ��
(����������� � ����������� ��� �������� 9� ���!���� ��� ��! �� (��)�����, �4��- �� ��� ������� ��<����� �� “� ���
�����($�����”, � ��� ��������� ��������� ��� $��� 9������� ��"�������$ 4�<)�� ��� 23+ (L�-� 10.2
�� 3���������) �� 243+), � �� �� ���� ������!�� 6 �� L�-� 10 (“+"�������$ 4�<)��”) �� 3���������).
4)���� � �� � ��� �����($�����, �L�-� 10.2 �� 3���������) ���� ��������-�� ��$ � 4�<)�� ��� 22,
�����#$�� �� �����( /�#��,� 3���,� 3�<��� ����, �� ������;�� $����,���� ���$��� �,��� 9����-�����
����!���� ��� 23+ ��� ��! ��$(��<)����� � � 2�����?�$ 3��<)����� ��� 2�����?� 2����� ���� ���$���
����!���� ��� 2�����?� � 2����� � �����! ��$ (��<)����� � ��� 23+ ��� �2�����?�$ 3��<)��. 3��$���
������!��� ��� ��!��-��� �� ���,������ ������-����� ����� ���� ���! ����<���$��� �� �)����! ���. 4��
(��� ���� � ��� ������!��� ����+���� &�!�� ��� "����<������� �"�!���9�� �� ����� -��� ��� ���
��������� ��� 4��- ��� ��� �������,� ��<��� ���� ��� ����,�-��,���������� ��� ���(��� ��� $�� �
��#)��� (����$� ��! �� -��� �� ��#)��� 4��- ��� -� ����������� ���)����� ���! ��� ����� �� L�-�� 10.6.
+ 2002 � "�������$ 4�<)�� (��� ������������ ��;�� ���� � -�� ��-���������������� �������� ��� $���
9������� ��� ���!���� $���� ������-�,���� �� L�-�� 10.2 ��3���������), � ��� ������!����� ��
2�����?�$ 4�<)�� �� 4)����� ��� 23+(23+/2003/1) � M�<��!�� �� 2003.(5 ���� ��� � ��� ������$����
������ � ��� $��� 9��������� "�������) 4�<���� ���������������,� �� 3��!��� �FFF.)
� �� � $�%��� �+, • 2002152
3.2 �$ �33�3�%%(�$ ��)�'��$ �!4��� ��� ��9���$ 2�$ 3�� �� ���''�3%����� #���( �%�
4� ������ ��� (��)������, � "�������$4�<)�� ��� � ����$ 4�<)�� ��� 23+��#� -���� ������ � ��� �����-
���� �� ���������� �������� ���23+ ��� �� ��,���� ��� ���������������,� (��-����� �� ��#��
��#��! ���<�<����� ��$ ��� 2-�3+ ������ 23+. /��$ ��� ��������� (�$��,�)���� � ��� ���$��� �� ��#)��
� ���, 23+ -� ��� ����������, ��! ��(��)����� �� 243+, �� �������9�� ���������! ��� �� 243+ ��� �������$
��� �� (� ����<�<����� ����-������ ��������. 2������, �� (��������� ��������, � 23+ -� ������
������ �� �������9�� ������������!(��-���� ��� ��� ��!��-��� $��� ���!��-�� ��� � ���,. 3!�� ���� -� ���
�(������� (������, �� �� ����( !��������! ��� ��� ��������� �� ����-)�� (�������$����� ��� � ��������
����������� (��!��� ��� 23+ �$�� ���(��)������.
2�(��$����, � 3���������$ �� 243+��;�� $�� $��� � 2-�3+ �� �����#���� 243+ ����!����� �� ���!��� ���
23+, � �� ����#���� � ��� ��� 5(����. ���,, �)���� � �� ����(������ � �� ��������! � ���(�
����# � �� ��!���-���� ������-��$ ��� � /2& ��� 3��$�����. ���� ������$ ��� ��!-���� ��� ����
2-�3+ ���� ����(� ����� � $��� ���������#-)� �� 243+, -� ����������$������ �� ���-)� � ���-�����
��� (� �����#��,� 2-�3+. 3����$�� �)���� � �� ��#)��� $�����! ��� ����<� �� ����������
��������, �#�� ���������� $�� � 2-�3+�� 2������� ��� -� ����<!��� �100% ��� ����������� ���(��� ���
��, � 2-�3+ ��� ����,�-��,� �� (���#�� ��$� ��-�� ��� � ���, -� �������� ����<!��� $� � 5% �� ���(��
�� ��� �������, � ������ ���
���-����� ���� ����(� ����� � ��!
��� ������ ��� ���� 2-�3+ -� (��)���� ����� �� ������) ��) ������<�<����� ��������.
5 ����� ��� -� ����<���� ����� ��!��� ������ ��� ���� ����,�-��,� ����
22 ��� ��� �������#�� 2-�3+ �� 243+,��, � ����<�,���� $�� ���! �����<�<��� ������������,� (��-�����
-� ��(��,����� ���$����, (��. � �����-����� �� ���, ��$ �� ��� ��!��-���.+ ��,��� $�� ��� ��#��,� ���-
<�<!���� ������������,� (��-�������� ��� 23+ ����� � ��� 50 (����. ���,��� � 2-�3+ ��� ;,��� �� ���, �#��
���<�<!��� ������������! (��-�������� 23+ ���’ �������� ��� ����(������� � ��� ��� ��� ������ ��
���!���. N���, �)���� � � ������$��,��� $��, $��� -� ������� ����<�<!���� ��� �����)���� �����-
�������,� (��-����� ��$ ��� 2-�3+$��� ��� �������,� #��,�-��,� ���;,��� �� ���,, � 23+ -� ������ ��
�������9�� ������������! (��-���� ������������ 2-�3+ ��� ;,��� �� ���,.
�� �� �����#-)� ����� ��(����������� �����,���� ��$ �� (��)�����,�� $����� � 9��� ���!���� ��� 23+
��$������ ���� 2�����?� 2����� ���!<�� �� ���!����� ���� ��� ��������-�� ������ ��� � 3���������$
�� 243+. +� 1��,<�� �� 2002 �4�<)�� ECOFIN �������� ��$�����)���� � ��� ���, ��� ���
4��- ��� &��#,�����, -� �����-����� ���!����� �� L�-� 49 ��3���������). 5 ��� ��� ���!�����
��<����� ��� �)���� �� ������������������ ��� 23+ ��� �� ��,������� ��� ��#��,� ���<�<!����
������������,� (��-����� ��$ ���2-�3+ � ��� ������ ���� ����,�-��,�.1� ��� ���� ����� -� ������� ���$���
��� -� ����� ��!���� ��� �� ��!-������ 2-�3+ ��� ���� ����,�-��,� ���(�������� ����(� ����� � ��� ���
������ �� ���!���.
153� �� � $�%��� �+, • 2002
3.3 <����2 �'�& �$ ���!3���4
5 (��)����� �� 243+ ������� ������ ���������� ���,� ��������,� ��� 23+ ���
��(,� �� 243+, ,��� � 243+ ��� �23+ �� ��)� �� �����)� �� ��- ���!��� ��� �� ������,��� ��� ���)�
���.
5 23+ �����!;�� ��� ����$ &�����
4�������� � ��� ��� N�����, �� -���������� (��$ ��� � �#�(���$, �������� ��� ��� ������)-��� ���
(�������� ��� ��� 23+ �� $��� ������������)� ���� ���! ������������ ��� �� (��)����� �� 243+
���, ��������, �� 2������� ���.4��� �����!� �� &������ ����� � ����$ &����� 4�������� � �� 2�F, <!���
�� ��� �����!����� � ���������������$ ��� ������#���$ ������ ������ �������� ��� ��-��$���� �� 243+
�� +��� 4�!(� ��� 1�2.
&��! ���� ��( �, �� ��� �����)�
�#����! ��!� #�$� ��� ��������-)�, ��#��)� ����������!.2�����, � 23+ �#�� (� ����!<��
(�������$����� ��� �� <�- ��� ������������ ��!��;�� ��� ��$ ������ #��,��� �������-)� � � ������ �� 243+
��� �� �����!��� ��� ����� ��� ��243+.
1� (�������$����� �� ��<������� �� ����$ &����� 4�������� �, ��� � ����-� ����������-)� ��� (�!����� ��
2003, -� (���������� $�� ��<!������������� ����� ��� $�� �� ����� ;�� ���, �������� �� ������#-�� �
�� ������ ��� �������,� �����;,� ������� ����,�-��,� �� ������ �� 243+#���� �� ���������� � ������
��������� ������$���� ��� �����!����� 243+.
3.4 G1�$'23! ! �� ��$#$%9��'!%9� ��� ������� !4-#�����$�� %$� �&�'� ��4 ��2(���1! "9�4
+ 2002 � 23+, �� ���� ���������� � ���2-�3+ ��� ��� ��������� ��!��;�� ��� ��$
������ #��,�, ����$���� ��� ���!������� ��� ��(���$���� ��� ��(,������,� ��� ����-!�����-(��������)
������, ��-,� ��� ��� �������� �������������<��9�� ���� 12 ��$ ������ #,���. ����� ����$����, � ��� ��������,-���
������$��� �� ;�� ��� �#����! � ��(��)����� ��� 22 ��� $#� �$� ������U�-����� ��� ��� ������ ��� ;,�� ��
���,, ����,-���� ����$���� ��;�� ����� ��� ��������� ��!��;��, !���� ��$(����-����� ��#��, ����� (��#������� ��� ��
�$�� �����!��� ��� �����#���� ���������. F(������� ���# ($-��� ���#� �� (���$��� ���� �����,�, ����
��������$���� ��� ��(,� ��� ���!���� �� �� �������! ���� ��� �����!���������� ��� ��� ���� ��� ����-!�����
��� (��������) ������ �� �������)� ��������!;���� ���� �!-� #,��. +���,� ����$���� ��������,-��� �� <�-$
�������) ��� ���������, � <�-$���������� ��� ��!������ ����������,�, � �$�, ��� ��(�$����� ���
��� ���)� ��� ������� � ��!��;��$�� ���! ��� ���<��9� ��� �����!���.
5 ����$���� �������� �� ��������$��, �� ��� ��!�#�� ����-,��� <���������� $��� ��� ��$ ������ #,���, � ��(��
�����,� ��� ����-!�����-(��������)������ (�� ������!;�� ��<� ��� �$��<��! �� -� ��)��� �� ���������
��$(� ��� ��� ������ ���� 22. 5 23+���<��� ���� 12 ��������� ��!��;�� ���������� ����(�������� ��! #,�� ����!���� ��
��� ��� ���� �� ���(�#����<�������. +� �����! �����!���� ���� ����!���� �� �����9�� ��$
��� ����$���� ����� -���� ����2�����?� 2����� , � ��� ���$������!����� ��� ��-��� � ���� “&�� ��
"�������� N���� – N����� 4�������� ���� N�-��� ��� 2�����?� � 2����� � ���
� �� � $�%��� �+, • 2002154
��� ��$( �� ������� �!-� ��9 ���
#,�� ���� ����� ��� ��� ������#,����” �� (����)-��� ��1��,<�� �� 2002.
3.5 ��%)�&� �%�� ������2�!��4 %���4 ������(4 ������4 �� ��2(���1! "9�
2� $9�� ��� ���������� (��)������ ��� 22� 2004 ��� ��� ����$��-� ����$�������������� ����) �� 243+ ��� ���
�������,� �����;,� ��� ���� ����,�-��,�, �����9� � ��!��� ��� ��������� �� -� (����� ��� ��������
����������,� �������,� ����) ��243+ ��� ��� �������,� �����;,� �����$ ������ #��,�. 5 4������
2���������$����� �������� ���������(���������)���� ����) �� 243+ ������ 12 �������,� �����;,� ��� ��$
������ #��,� ��� ������,��� $��� ����������, ��U�!�#���� ���������� ��#� ����!9�� � 23+ � ��� ���������
��!��;�� ������� ��$ ������ #��,�.4��$� ��� �������� ����� �� (����������$�� � ��<���$��� ���)� ���!
��!#���� ��$���� $��� #����;���������������� ���������. 5 ���������#)�� ��� �� ������� ���! ��� ��� $���
�����! ��� ��������� ��������!������ ����) �� 243+ ��� ����������,� �����;,� ��� ��$ ������
#��,�. 5 ������ ��� � ��� ������������� ���������! ������� , (�(��� $��� ��������� ��!��;�� ��� (��� ��,���
���� ����,�-��,� -� ���-)� ������!�#�� ���� �������� �� 243+ ������������� ��! ��� ������ ���
4��- ��� &��#,�����.
3.6 ����3� &� 3�� �!� ����$'$�-�! ! �� �'� �9������$3�%%��&�
6� ��� ������ ��� ���������� �� 3�����/�!����� &����,� ��� 23+ ��� ��
4��� ��� &�����)-���� &����,�, �23+ ������!����� � ��� ���������
��!��;�� ��� ��$ ������ #��,� ���
��� ��� ��$��9�� ��� ���#������������,���� ����#!����� ���,.2�(��$����, � 23+ ����$���� ��� ���������
��!��;�� ��� ��$ ������ #��,��������� �� (������,��� ���� �����,� �#�� ����!<�� ��� �$� $��
���! ��� ������ ��� ��!���� �����,������;�������� ��� #,�� ���. /�$��� ����$���� �����9� $�� � ���������
��!��;�� ����� ��$ ������ #��,���)� �� ��������� ��-���� ��,�����9 ���� ��� ���������� �’ ���$ ��
��� ���� ��$� ��$ ��� ����� ��� ��������������� ��� ��$(���� �)<���� ��-� (����� �� ����������. 5 23+ ����)��
�� ����������� � ��� ��������� ��!��;��$��� ��� ��$ ������ #��,�.
3.7 ����3� &� � �(%��� ������9������9�
+ 2002 � 23+ ��� � 2-�3+ ��� ;,��� �����, ����#���� �� ����#�� < -��� ����
��������� ��!��;�� ��� ��$ ������ #��,�$�� ���! ��� ��#����� ���������� ������ �� ����� ��� �� 243+ ���
�������� �� 2����)����. &������������, � < -��� ���)�� ������������ ��� �������,� �����;,� ���
��$ ������ #��,� � � ���������$������ �� 243+ ��� �� 2������� ������ � ��� ���� ���� �� �����(
��������$��� �#����! � <����)����� ��(�$����� ��� �������,������;,�. N���, � ���������� �� -����
�������,� �����;,� ����) ��2������� ��� ��� ��� �������,������;,� ��� ��$ ������ #��,�
�����)-��� �� ����� ����� ��� � 2002.
+ 2002 ���<�� #,�� ������$����� ��$
300 (�!���� ����������� �� -�����������,� �����;,�. 4�����!, ��$ ����� �� 1999 ��� �#�� � ���� �� 2002
�#�� �����-�� ������ 1.000 �#������(�!����. /�$ � 1999, � ���# < -������������,����� ��� ���� ��� �����,�,
�� ��� �)������ ��� ���! -���� �����)� � ���$ ������ �� 243+, ���
155� �� � $�%��� �+, • 2002
������� �������� ��� ��� �����
��!����, �� ��������� , �� ������� ������ , � ���������$ ������, ����!�����, ��� �������� �������, ��
�������! ��$����, �� �����;���!������,, �� ��������$ ����#, ����������� ��� ��� ������-����� ���
������� ���������. 4’ ���$ � ������(�����,-���� ����!���, ������ ��� ���(������ ���������� ������9��� ��
�����( ��������$���, (��<���)��������) ��,����� �����#,�, ����!���
���!������ ��� �-������ ���
����(�������� ��������� ���# � ��#��� �< -����. 4� ������� ������,����,�������,��� ��$ � 2����)���� ���
��� ��������� ��!��;�� ��� ��$ ������#��,� ���$����� ��$ ���) ����)����,� -���� $��� � ��� ��������� ���
��� ������ ���� 22, �� ���� ��������,� ��� (��������) ������, #������������$� ���� ��� (�!����
���#�� �� ���������) ������� ��� ��$������ #��,�.
-�$������ 2002
>�'�� &������&��� ��� ��� ������ ��� �-� �� ���$�“The Making of the €uro” �� Banco de España ��������� ��� �� /����$��
� �� � $�%��� �+, • 2002158
1 8 �� �33� �� �����$3�%%��&� ��� �� ��%��� ��9��� ! �1('�1! �!4 ���'$)$&�4 �$�4
+� �����;���!��� ���, ��(�(���� ��$
��� 23+ ��� ��� 2-�3+ ��� ;,��� �� ���,./�$ ��� 1� F������� 2002 �������;���!��� ��� �� ������ ���,
��-���� �� �������� ��� (,(��� ��!��-��� ��� ;,��� �� ���,, �����,������� ������$����� ��$ 300 ����)���
������ ��� 2��,��� � �� �$��� ��������������� �� �-���! ��������;���!��� ��� ������. �!�� ����
�������� ���������� $��� ��������$���� �����������,� ����� ������� ��������� ����!-���� ��� �(���
���! ��� ����( ��� ��!<����(F���!���-M�<��!��� 2002), �������� ��� ���,� �����;��������
��� ���!��� �������� -�����$����. 4��� �����#�� ���) ����(��) ��#��� ��� ����<��� �
���?� ��(# �� ����)���� � ���)���$ �� �� �$���, � �� ��!��(�����$���� �� ���(���� ��� ��
�����;���!��� ��� �� ������ ���, (� ��$ ��� ��# �� 2002.
1.1 �$�)$#�� %24 �� ����9��#�%��� ��� �%�$��9����"��� �� %� �����$3�%%������� �(%��� ��9 �$ 2001
") �������� ���!����� ������������� ���� �� ��!<��� �� ���$��� ��� ����(���$� ���
��������,� �(��!��� � ��!�����$����� �����;�������� ������!��� ���, ���, ��� ���,�,
����(���$� ��� �����,����#��� ���� � �� “������ !;�”�����;�������� ��� ���!��� �
�������� ����!�� �� 2001. /�$ ������! ��� (������� � ������, �(��(������� ����� ���� �� -����-�� $��
������� ����������$ �$� ��� ��������#-�� ���� ��$ ��� <����)���$#�� �� ������� ��!<����, (��.
��$#� �� (����������� �� ���, �����)��� ��� ��� ��������,� ��
�����! � ���$��� ��� �� ���
F������� �� 2002. 4�����!, � 2-�3+��� ;,��� �� ���, ��(����� ����������! �(�)��� ���$� ��� ���$� ���
;,��� �� ���, � 6,4 (����. ��!#�������;�������� ���,, ������ ������ ������ 133 (����. ���,. 2������,
� <����� ����� �� ��������� ���(��(������ ��� ��!<���� �� �� �$��� ��� !���� ���������� ��� ���
������� �� ���, �� ����� �� ��$��� 1� F������� 2002. "�(��� $�� ����� (��������� �����,� �����)���� �(���
�����;���!��� ��� � ������ ������, ����(���$� �!��9� �)�� ��80% ��� �����)���� ��#��,�
��� ��� �����;�������� ��� ������. &��!�����, �)�� ��� 38 (����.��!#�� ���!��� ���, (���� -���� ���
��������! �(�)���, ��� ���#��� ���� ���,�� ���������� ������, ���� ������ ���;,��� �� ���, ��� ��� ���������,�
���������� ���� ��$ ��� 1� F�������2002, ���)������ � 97% ��� ������!�����)���� ��#��,� ��� ���
���!���.
1.2 8 �� �33� �������$3�%%��&� ��� ����%��� ��9 ���� �!� ��&$#$%���;� !4
2��$� ��$ ��� �����!�� ��$����� ��
�!��9�� ��� ��!���� �� ����(���),� 2����)���� ���(��� !��� 1,7 (����.��!#�� �����;�������� ���,,
������ � ������ � ����� 67 (����.���,, � ��,� (������- �� ��F������� 2002. 4��� 15 F������� 2002,
���-$� ��� ������)���� �����-;�������� ���, (��������<��������� �����;�������� �� (������)�-
��� ��� ����� ��� ��F) �� �-� ����,��� �����($ �� (8,1 (����. ��!#��).4�� ����#��� ��� ���! �� ����#
�)���� ��� ����� ��� ������)���������;��������, ���-$� ��� �����-
159� �� � $�%��� �+, • 2002
;�������� ���, �� ��������
��,-��� ���! 7,5%, �-!����� ��7,5 (����. ��!#�� ��� 1� 6�����2002, ������� ���! ��� ��� ��
�����;���!��� ���, ������ �� $�� ���#) �$�� #� ��� ��� ;,�� �� ���,.5 ����� ��� ��������� ���� �$��
�� $�� � ��,� (������- �� ��F������� ������� -��� ��) �9�� ; ���� �����;�������� ��� �
������ � ����� (�(��� ��� 5 ��� ��� 10���,) �� ���� ��� ��������,��(��!��� ��� ��� ���#��� ���� ���
��������)� �$���, �������� ����)� �� (���� #���� ��$<��� �����./��$ ���<�<��,����� ��$ � ����$�
$�� ���-$� ��� ������)���������;�������� ��� 5 ���, ��,-������! 34% ��� ���-$� ���
�����;�������� ��� 10 ���, ���!17% ��$ �� ��� F������� ,� ����� M�<������, ��, � ; ����
�����;�������� $��� ��� ��$�����������,� ���,� ����#�;� �� ���!�������� �(�� ����(.
5 ���� ��� ������)���������;�������� ���, �������
����# �����$���� !�( ���! �� (��������( ��!<����, �-!����� ��� 247(����. ���, �� ���� M�<������, ��$
133 (����. ���, ���� ��# �� F�������,
������� �� ����������)�� �)����
���! 86%. 4� ���� M�<������, �������;���!��� ���, �� �������������)��� (� � 86,5% ��� ������ �
����� ��� ������)���� �����;-�������� ���, ��� �-���,� �����;-�������� �;�.
"�(��� $�� ���! �� ����(���$(���� -��� ��!�� $��� ���!���
���, (������ � ����� 12,4 (����. ���,)���� ��!��;�� ��� �� !���� ���#��� ����, ���-$� ��� ������)���� ���!���
���, ��� -��� $� ���! 2,6% � ��,�(������- �� ��� ����$(� ��!<����.G��� ����<� ��� � �� �����;���!���
���,, ������ ���-$� ���!��� ���,�� �������� ����,-��� ���� 15F������� 2002, �$�� ��-��� �� 38,6
(����. ��!#��, � ������ ���� 12,6(����. ���, (#���� �� ������<!����� ����-���� �� ����#�� � 2-�3+). /�$
�� ��� F������� 2002, ���-$� ���������)���� ���!��� ���, !�#����� ��,����� �����! ��� �� ���� ���
����$(� ���!������ ��������� ��-����� 35,8 (����. ��!#��. 5 ���� ���������)���� ���!��� ���,
������� ��,�� ���! 8,2% ��$ �� ���F������� ,� � ���� M�<������, ��11,5 (����. ���,.
���3�%%� 33
���� 0� �������� ��) � ���������� �� 2002(�������!��� �������)
50 �%/20 �%/10 �%/ 5 �%/
500 �%/200 �%/100 �%/
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
2.500
2.000
1.500
1.000
500
800700600500400300200100
0
80070060050040030020010000
�. 9�'. <�. !�. <���� ���. ���. !�.. $��. ���. ����. +��.
2002 �. 9�'. <�. !�. <���� ���. ���. !�.. $��. ���. ����. +��.
2002
� �� � $�%��� �+, • 2002160
1.3 8 �1('�1! �!4 �$ 2�!��4 �����'$)$$���������$3�%%��&� ��� ��%�����9 �$�4 ��2'$��$�4 %���4 �$�2002
O ���-$� ��� ������)����
�����;�������� ���, ����#��� ����,����� �����! ,� �� /����� �� 2002,�$�� ��-��� �� ���,��� �����($ ��
(7,2 (����. ��!#��). +�� ��$���� ���������� ����������� �)���� (���!13,8%) ��� ��-��� �� 8,2 (����. ��!#��
�� ���� �� 2002. 5 ���� ���������)���� �����;�����������, (��� ���� ��� ��(�� ��� �����,
�����$��� ���! 45,3% ����) 6����� ���"���<��� 2002, �� 359 (����. ���,. 5!�(� ��� ��(�(���� ������ ����
����� ; ���� �����;����������!��� ������ � �����, ��� �(��������;�������� ��� 500 ��� ��� 200
���,. 2!� ����������)� �� �-���!�����;���!��� �� (�� ��#������������ � ���, �� ���� �� 2002,
� �)�� ��� ������)���� �����-;�������� �� �-� �� 98% ��������� � ����� ��� �-���,� �����;-
�������� �� <�������� �� ���������� ���� �� 2000.
G��� ��� ���� ��������� ��������;�������� ���,, ���-$� ������!��� ���, �� �������� ��,-���
�����! ,� �� /����� �� 2002, �$��
��-��� �� ���,��� �����($ �� (34,7
(����. ��!#��, � ������ ���� 11(����. ���,). 4�� ����#��� $��, ������������ �)���� ��� �� ���� "���<���
2002 (����,-��� �� 40,0 (����. ��!#��,������ � ������ � ����� 12,4 (����.���,.
1.4 G�2 � ! �� �����9������$3�%%��&�
5 �������� ��� �-���,� �����;-
�������� �������� �� �#����!��������! �����(� ,� �� ��� ��2001, �$�� � ��������� ��!<��� ��
���, ���!���� �-�$� ������� ��������;�������� ���,� ���� ��!��;��,� ��� �����#)�-��� ����� ��$ ���
������ ��� ����$(� ����(���) �4����<�� �� 2001. 4������$ ��� ��������;�������� ���,� ��� ��!���
������ � �����. 5 ���� ��� ��-����)���� �-���,� �����;���-����� ������� ��,�� (���! 29%) ��$
380 (����. ���, �� 270 (����. ���,� 2001, ��, �������#� $��� �����,-��� ��$ 11,7 (����. ��!#�� ��
9,6 (����. ��!#�� ��� �(�� ����(. +��,� (��� �� 2002, ������! 6,7 (����.�-���! �����;���!���, (��. 70% ��
���-) ��� �-���,� �����;���������� ������)��� �� ���� �� 2001,���)�-���� ��$ ��� ��������. +��
����( ��� � ���� ��� �-���,�
���3�%%� 34
���� 0� �������� � ���������� � ���� 2000 ��� 2002(����. �#�:)
0
100
200
300
400
�.2000 2001 2002 2000 2001 2002
���. ����. !�. $��. 9�'. ���. +��. �. ���. ����. !�. $��. 9�'. ���. +��.0
100
200
300
400
���=�.����� �����/� �������������=�.����� �%/
���=�.����� �����/� ���������� �� �%/
0
100
200
300
400
0
100
200
300
400
161� �� � $�%��� �+, • 2002
�����;�������� �� �����;����
��-�����! ��� �������� ���� 2-�3+�����$��� ����) 4% ��� 6% ��� ����� ����-���,� �����;�������� �� ����-
����. 3��$��� �)��, � ���� ���������)���� �-���,� �����;���-����� ������� �!-��� ��,��, ���! 178
(����. ���, �� F���!�� ��� 58 (����.
���, � M�<��!��. +�� ��$�����
��� �� 2002, ��-$� ������� � ����-���,� �����;�������� ���� ��!��;�����<��()�-��� �������!. 4� ���� ��
����, � ���� ��� �-���,� �����-;�������� �� (�� ��#�� ��$����������� � ���, ��� 13,3 (����. ���,.
2 ���33� �� �����$3�%%��&� ��� �� ��%��� ��9
2.1 ���33� �������$3�%%��&� ��9
6��! ��� �����# ������� ���
�����;�������� ���, ������������, � 2����)���� ���<� ������� ����$���� ��� ���)���, ���
�-$(�� ��� ��� (��(�����,� ��#������)���� ���! ��� ������� ���, � ���$ �� <����,��� ��� ��$����
��� ��� �����������$���� ��� $���������� � ���. 5 �� �$�� ����$����<�������� ���� ������� �� ��#��
������� �� ���������! �(�)���, ���!����!���� ������ ��� ��� ������� ������ ���)���� ���), ��� �����;,� ���
!���� #����,� ��� �����;�����������,. /�$�, � 2����)���� ����$�������� ��#����� ��� (��(������� ������� �
��� �����) ����#� ��� ��� ��!������ �������� ����!��� ������� �, ��������� ��� ���<!-��� ��� ���)���
��$����� �� #������)���� ������������! �(�)���. 2������, ($-�������)���� ����� ��� ������
(��#������, <!��� ���(��,� ���)���,;���!��� �� ���)� ��� �����, ������!���� ��� � ����<!��� �� �#��� �
��� ������� ��� #� �� ��� �����-;��������. 2�����, ����� -������������� �� (�!��� ����! �� #����-
��)���� ���� ������� ��� �����;-�������� ���,.
/�� � (��(������ �(�!���� <��������-� ����#���� �� ����$;���� �� �!-��������$ ��$���� ������� �, �$�
��� ��� ���#��� ����! �����;���-����� $� ��� ��� ��� ���������. �� ���
������� �����;�������� � 2003
�������� ��� ���<�-����� ��$������$�����.
+� /����� �� 2001 � "�������$4�<)�� ���!���� $�� �� ��$���#�$��� � ������� ��� �����;-
�������� ���, -� �������������<!��� ��$� ���) ��������������� ��� ������� �. /��$ ������� $��
�!-� 2-�3+ ��� ;,��� �� ���,�����<!��� ��� ��-)�� �� ���!��� �����$ �� ��� ������� ��$ ��
������ ��$���� ��� �����;���-����� ���, ��� ���$ $� ���-$������,� ���,�. 5 �)-��� ���
��<!���� ��� (����!���� �$������$����� �����$���� �����;���-�����, ����( �!-� ������ ����
���!����� �� ���$���� ���������!�(�)���, ��� ��������� �� 2����)������ �������-�� ��$ ������ �������
���! �� (��(������ ������� � ��������;��������.
5 �������� �������� ��� ��-������-����� �����;�������� ����)��� 2-�3+ ������������� #����
���<!�����. + 2002 � (��(���������(# �, ����#� ��� ���-�,����� ���������� � ��� �����;��������
<����,-���� ���������.
1� �������� ��!���� $�� ���!
��� ������� �����;�������� �2002 �� �-�� �� 4,8 (����. ��!#��.&����$� ��� �����;��������
���,� ����� �� ������������� ��#$�������� ��������, �� �����������-)�
� �� � $�%��� �+, • 2002162
�����;���!��� �� ��� ����� ����!�-���� ���� ��� �������� ��� �� ������-����)� ����� ���(���! ��-���� ����
2-�3+, ,��� �� ��)� �� ������)��� ��� �� ; ���� �����;��������,��$� ��� �� ����$(�� �� ������������
��# ��� ��#��)� �$���.
+� ���(���! ��-���� �����;���-
����� ��� 200 ��� ��� 500 ���, �������9�� ��$ ��� ��#�� ������� ���-���� ����� ��� �� �����-)�
� ��!���� � 2002. 1 &������18 ������!;�� ��� ����� ���������� � �����;�������� ����)
��� 2-�3+.
2.2 ���"�&� ! ��$��%��� ���#!%�$�3&� �$� ����!3��$�G�$�(%��$4 �$� �� � ��%��$4
5 �����(������� ��� ��!���� �������)��� �������$ $#� $� ���
������� � ���! ��� ��� ��(��������;�������� ���, ( ���� ����)!���� �� �� ������� ��� ��� ������
(��#������� ��� ���(���,� ��-�!����� 2������� ���.
2������, � "�������$ 4�<)�� ���<����!���� �#����! � ��� ������� ���
�����;�������� ��� ��� ���������
��-����� ��� �� (������� ��$�4��������) /�-���� ��2������� ��� (4/2). + ��$-�� ���$
-� #����������� �� ��������� �� ����!�#��� ���(���! ��-���� ��2������� ��� �� �����;���!���
���, (�� �����)� ��� �� ���)9�� ��#$������(�� �)���� ��� ; ����� ����������� �� (���$������ ��$�� �
(�!-��� �����;�������� ���,. + 4/2���������� ��$ � 30% ��� ������ ������ ��� ������)���� �����;-
�������� ���,, �� �����;���!������ ���,� ����)����� ���,�, ��� ��$ �20% �� ���-) ��� ������)����
�����;�������� #���$����� ��-���� � �����. T� �� �)��, � 4/2 ����� ���$��� ������<!��� �)�� ���
1,74 (����. �����;���!���.
+ �(�!-�� ��$��� �� 3������)
/�-���� +����;��������, � ��(����� -��� ��� �� �����������)���-���� �����9��� �����;�������� ���!
��� ������� �� ���, �� ����� �� ������-��� �� 4/2. N�� !�� ����� 4/2 -� ����#-�� �;� � ��
�����;���!��� �� ����;���� ����� ���(���! ��-���� ��� 2-�3+ � 2003.
2.3 A�$ ���1! 3�� �!� ���33� ����%��� ��9
/�$(�� ��� ��� ������� ��� ���!������, ����� �� ��!��-���. 5 23+ �������
�� ����!����� ������ � ��� ��$�������� ���!��� ���,�. N#�� ���������� ���������� ��� (��� ���� ��$� ���)
���� ��� (��#������� ��$����� ������������� �� ���!��� ���������,. + 2002 � ������� ����#������ �
<��()��� ��-$. ��$��� ����# �����$���� ��� ��$����� ��� ���!������ ������� ��-�����, ���-��� ����
��� (�����������,� ����#�� �� (�!�����!(�� ��� ������� �.
��������� 2������ !#� ���,- ��%#� (�������� (���. �%/) � �%� ���'��
���� �) ��� �.�.�
€5 1.131 5.655 K!L, �LL,!X$, 2�c
€10 1.045 10.450 K�c, �LL, cL
€20 1.555 31.100 $2, K!L, -!, 9 �
€50 742 37.100 R�L, $2,�LL
€100 307 30.700 -!, L�X
$����� 4.780 115.005
�&����4 18
�������� � ���� $ ����� 0� �������$� ��) �� 2002
163� �� � $�%��� �+, • 2002
3 �$��(4 �$'����(4 �$� �� � ��%��$4 3�� �!� ��%�����#��"�&� !
5 ������� ��� �����;�������� ���
��� ���!��� ���, ����� ���������� ���2-�3+ ��� ;,��� �� ���, � ���� ����,�������� ��� (��������,� ����($����
��� �������,� �� ����-)� $�����! ��� ��!���� ��� (���������#������) ��� ��� �������� ����������.
+ "�������$ 4�<)�� �#�� ��������������������� �� ������ ��� �������#������� ��� ����� �� ����#��
��� ��������� ����� ��� �#�� �!<�� ������� �� ���- ��� ��� ����<!��� ���)����������).
3.1 ��%$'$3���� �$'����� ��� �$����$ (33� ! �$� �� � ��%��$44 �$4 �$ ��$ '���$�3&�4 ����$�4 ���2��4 "��& � !4 ����%����9� ���''�39� �$��$ )($�� ��2 ��4 ��&#�4 �$�4$� �����
/�$ ��� 1� 6����� 2002 ����$;���� ��$� � 2����)���� �� ��� �������
������ ��� ��� �������� ���������� �������������� � ��������� ��� 2-�3+. 5������ ��� ��;�� () (��������!
�����(� �������,�:
• "���!� ���������: ��$������ ��� ���
<������ ��������� �� ����#�� $���� 2-�3+, ��$�� ����� ��(��$������ �� ��(�!;�� ��� ����� �
�����!.
• =�������� ������ �� -����:
��$�-���� ��������� ��� ������)� �� �������� � ��$��� ��� � 2-�3+. 1� ����������� �����
��������� ����#���� �������� -����, (�(��� $�� ��)� ����� �������� ��� ������� ��!��;��.
+ "�������$ 4�<)�� ��-$���� �������� ��� ��������� $�� ���! �
��!�� ��������,� ��� ��� ���$���#����������� ��� ������,� ��������,�
�� �������� ��$ ��� -���(�� ��� �
2-�3+. +� ���� �� ����-)������)� ��� (����!���� ��$������������).
• 5 2-�3+ ������ �� ������������ ���!-��� ��� ��!��9� �����;-
�������� ��� ���!��� ���!#������� ��� ,��� �������� (� ����< �(�!����� -� ��-������ �� �-���$
�����() �� ������ ���!#���������� ��! ���.
• 1� #�������,���� �� ������ ���������,� ��������,� �� ������-��)���� ���! ��� ,��� ����� ������
�� (������)���� ���! �� ���� �����!��9�� / ���!-���� ��� �#����,���,� ���� -���(�� ��� 2-�3+.
• 1� 2-�3+ ()������ ������ ������$;�� ���� ��!��� � �
���������� �$� ��� ��� ��(�$������� �#�� ��� #,�� ��� (�.#.(������� ��!�� ������,�
��������,� “������������ #����� /����������� �������” � �� ��$��� !�9� �� �$���� ��� ���
������� ��!��;�� ��(����� � �(������� ��!�� ��������,�).
3.2 �( �� ! 2� ���)$�4 3�� �!"� ! %!"��!%��� ������' !4%��!�9� �! �9�! �$� ��9
T� ��$�-�� ��� ����� -��� ��
��� ��������� ��� �� #� �� ����#���!��� ����)������ �����,� ���;,�� �� ���,. &�$������ ��� ���$��
�#�� ��� �� �� #����;���� � �(�� ����!��� ��� �� ��� �#�� �� (����$������ (�#����, �� �������!;���� ��� ��
(��-���� �����;���!���. �!�� �’ ��� ��� �� ��� ����������� (��(����������)������ �����,� ��-������� ����
������ � ��������� ����������� ��������;�������� � ��-�,���� ����-
� �� � $�%��� �+, • 2002164
<��� ��� �����)�� �)��� ���-
��������� ��� �����,�, � �������� ����,����� �������! � �$��� ������ �(��#�������.
4� ��; ���� ������� � �����;�� ��� ���#�� ��� ����)������ �����,� � ���
2�����?��� 2�,���� �� &�������)+�� ��� ��� ������������� ����#���!��� ���,� ����)-���� �
���������� ��� ��#����� ���#�� ���#� ��� ���. 4�� ����#���, � "�������$4�<)�� �������� ��� $��� �����!�
�� 2������� ��� ��� �� #� �� ����#���!��� ���,� ��$ ��������!
�(�)���, ��-,� ��� ��$ !���� �����
��� ;,��� �� ���, � ��� ��#�)����� �� (���� ��� �� (�!-��� �����-;��������. +� ����$���� ���#��� ���
�� �$�� $��� �����!� ����� �� ���� ������ �� ����# ��� �����$����� ��������;�������� ��� � ��U�-�����
��� �� (���� ��� �����;����������!��� � ��� ��$���! ���,�������� �� ���������� � ��������
���� �������� �����,� )����������;�������� �����;���������� ��� ����� ����!����� ���� ���
�������� �.#. ����( ����� �#����� �������.
4 �$ �� &� �� �����$3�%%��&� ��9 ��2 �!����"��1!
6��$�� �� �����! �����;���!���
��� (�� �����)��� ������!������$��� ��$ ��� ���$ ��!�� �����-) ��� ������)���� �����-
;�������� ���� #,��� �� �����)�� ��� �� ;,�� �� ���,, � 2���-�)���� ����� ���)��� ��������� ��
�������)��� �� �����;���!��� ���,��$ ��� ����#!���� � <!�� �� �9��$����(����! ��$����. +� �����;���!���
���, �#�(�!������ ��� (����� -�������! ��$� ,��� �� ����� ����) ��� ���������� �������� $�� ���! ���
�������� ��$ ��� ����#!����. /�$�,� 2����)���� (��� ���� �� (���(�� ���������� ��������� ��� ��� ��������
��!���� ��� �� #������������! ������������ �����;�������� ���,, ����--��$��� �$� �� ���)��� ���$ $�
��� ���� �����. 5 ���������� ���#�-���� � ��(# �, $��� �������� ��$ ������������ ������� �� ������-
�� -��� � 2002 ��� �� ���-$ �����������,� �� (������$ �$� �������������� ���������. 5 ��!��
�����������$���� ��� ��������,���� �� ��!<��� �� ���, �� ����� �� ��(����)���� ��� ��$ �� ���-$ ���
������������� �����,� �����;���-����� ���, � 2002, ��� �� �-�
$� �� 1/4 ������ �� ���-) ���
�����,� �-���,� �����;�������� �2001.
+ 2002 � 2����)���� (��)����� �3���� /�!����� &����,�. /��$������;�� ��� ����!���� ���
���������,� ��� ��#���,� �������,� ����� �����! �����;���!��� ���, ����<!����� ��$ �� 2-���! 3�����
/�!����� $��� ��� ;,��� �� ���, �� �������������� <!�� (�(���� �� �#��(������-�� ���� 23+. + 2002
������!����� 167.118 �����! �����;-���!���, �� ��� ���������� ��!������ ���� �� �� �:
€5 €10 €20 €50
&�$���� 1.039 3.108 14.845 136.133
&���$ 0,6 1,9 8,9 81,4
€100 €200 €500 4)��
&�$���� 10.307 1.525 161 167.118
&���$ 6,2 0,9 0,1 100
2���� ����� $�� ���-$� ��� �����,������;�������� ��� 50 ���, ���
�(������� �9��$�, (�(��� $�� ��� ������� ���� ������� ��� ���
165� �� � $�%��� �+, • 2002
����#��!���� � ���)��� ���(���$
���(�� ��� ���()��, ����( ���#���-��)���� � ��-��$����� ��������)����#� ��$ � ���$.
G�� ���! �� (��#���� ����� �������!��� ����#!����� �����;���-
�����, �#�� ��(��#-�� $�� ������!;����#���� (����!����� ��� ����,����� �������� ��� ���,�. /�� � ��� -��
������$���� (�� ������� -��� � 2002.+ ��,� ��!�� �� ���� ���-$���� ������������� �����,� ���
�(������� ���$�, ����( � ���$-���)�� ��$� �� �����;���!������, �� �!�� �� ��� �� �����;�
��������!, �$�� (�� ��� ��-�� �����#!��� ���. + (�)��� ��!�� ��2002 ���-$� ��� �������������
�����,� ��� -���, ���! �������� �#����!#���$� �� �)������ � �� ������!�����(�.
5 ��$���� ��� �����,� �����;-�������� ��� ������ �����,� ��� .
6��$�� #������ -���� �!����������� ��#�����, (�� <��-���� �����! ����� (�� -� ��)��� �� �������)�
� ��� ����#�� �� ��������� �2����)���� ��� ��� (��������� ��������$����� ��� �����;�������� ���,
(����$� ����#� /����#� � ��� �� /������� ��$ �����). + 2����)�����!���� ����#�;�� �� �������-�� ���
��������� ��� ��!( ��� ������,� ��#�,���� �� ������� ��� ��-��)� ���()����� (�����)� ��� �� �����;���!���
���, ��� ��� ������� � ��� ���$����� ������!���. &�!����, �$����� ��$������ ��#�����,� ���������
��� ������� � 2����)����, $������ ����� !���� ��#�� �� ��(�(�������;���!���, �� ����()��� �������!
��! ��� ��� ��� ������� ��� �����!������. R(� �#�� �������-�������� #������������! ��������� ���
�����;���!��� ���,, � ��$# ��(��#��������� � ����#!��� ��� ������� ����$���� ������$� ���
�����,�.
1� ����!-���� �� 2������� ���
���� ���� ��� ������� ��� �����!������ ����� ��� �� ���$������������� ���� ��������� ��� ���
�������� ��� �����;�������� ���,���! ��� ����#!����� ��� �����)���� (������� ��� ��#���,� <!���� ����
���� -� �����#-)� �� �������! �#�(����� �����;��������, ��-,� ��� ���<������� ��� �����!���� #��������-
����,� ��������� ���. 5 �����#�� ��������-��,� ���,� �#�� ;���� ��������� ��� �!��9� ��� ����� ���� ��
-� ������ �� ����)� �������! �������;���!��� ���,. + 2����)�����������-�� � ���# ��� ���������
��� ��� ��� ����#!����� ��� �����-;�������� ���, ���, �!� ����������!���, -� �!<�� �� ���!����� ����.
+ 2����)���� ������ ����#��� �������#�� � 2002 ��� (��-� ����������
��� ��� ����� ��� ����#��!����. +�/����� � (��-� � ���$���� (������������ ��!��� �� ����-)� �� ��()��� ��
(����-����� ��� ��� (���� ��� �������� ��#�����,� �-$(������� � ��� ����#��!����. 5 23+
!�#��� �� (������! �� (����$���� �������� ��� �� ��(�� ��#��� ����������� M�����)���, ��, � "�������$ ���
4�<)�� �� F)�� ���,���� �������-�� � "��-��� 3���� /���� �&���#��!����, �����)�� ��$
�������$ ��� 23+ ��� �����#� !������(���,� ��#,�. To "��-��� 3����/���� � &���#��!���� ����� �$��
(��-�,� ��#���,� ����,� ����)��(���,� ��#,� ��� !���� ����� ���� ����� ��$(�� ��� ��� �����
��� ����#!�����. 2�����, ��������������#�����)� ����#�� �� ����������������������! �#�� ��� ��������
�� (������,��� �� ��<!���� ��������� ��� ����#��!���� ��� ����#����#����� ��������� ��� ��<����. 1�
������� ���������� ��� �� �)����� ����� #����($���� �� "��-�)� 3�����/���� � &���#��!���� ����� -����
� "���<�� �� 2002.
� �� � $�%��� �+, • 2002168
<�����
N�� ��$ �� ��- ���� ��2������� ��� ����� �� ���-�� ���
�� ��������� ��� �����!��������,� ��� (��������) ������. &��� ���$ ���$ ����#�� (�����)�����
����� � ��� (��������) ������,���<����� �� ���� ��� �����,� ���(��������) �� ���, ��� (�� ��
�����)��� �����,�.
+ "�������?�$ /���������
4)���� +�#���� M�����!� K���������� ����# #�$� (�)���� TARGET)����)����� ��! ��� �����#,� � 2002
��� � ���������� �� ��� -���� �(�9 �� ��-$ - �$� �� ��� �� ���-$$� ��� �� ��� ��� ���� ���. 3��!
� ������)�� ��� � "�������$4�<)�� ���<� ����������� ���!������� � ���� �� TARGET ��� ��� ��
�)�(��� ��� ��$ ������ #��,� � ���$.+ TARGET2 -� �#�(������ ��! ��$(��<)����� � ��� #� ����.
G�� ���! �� ��������� ����# ��2������� ��� �� (��������$ ������,
� �)���� �����������,� �������,������;,� (4/3+), � �� (����� -����� ���<���� �)�� ��� �� (���������
#� �� �������,�, �������� � �)�� ����� � ���$ ���$ ��� ��������;���� ���������� <������ ��. 5 #� �� �������,�
���� ��!���� ������� � ������ � ��� ������!���� ���# � ��(��� ���� ���������� ������ �� TARGET $��� �����#-���
� 2002 ������!;���� ���� ��$���� 1.6 ��3������� FF (“/�(���! ���������!���#���”).
3��! ��� !����� ��� �� (��$����� ������<��9�� ��� �����!��� �����,�,
$�� �� �������,� �������! ���� ��������,� �� ���, �����)���� ����� �� ��$���� ��� � ��� “D������
/�#�� ��� �� 4������,� 4������!4��� ��� &����,�” (“Core Principlesfor Systemically Important Payment Systems”BIS, D�������, F���!��� 2001), � ����
��-�� -���� �� ��!#���� ��$���� ��$� "�������$ 4�<)�� � M�<��!��
�� 2001. 2������, �������� -����(�$���� (��<���)���� � -�� ����$���� ���<��9�� ��� �� ���� ���
�����,� ��� � ����� �� ���,, ��-,���� ��� ��$#�� $�� ���! ������!���� ��� �����!��� ���������)
#� ���. /�$�� �������� � ����������� 4��� ��� "��������) /(�!����-��� 4)�(���� (Continuous LinkedSettlement – CLS) � 4����<�� �� 2002,� 23+ ������� �� ����� (��������)��� �����,� �� ���, �� (������)����
��$ ��� ��!��;��-��� �� CLS ��� ����������$(�� – �;� � � 4)����3������,� +����;,� ��� 5&/ (FederalReserve System), � �� ����� �������� �– �� ���<����� �� ���� ��� �����,�.
G�� ���! ��� ������� ��� � �����,� 2����)����, (�,���� �� �����)��������,�, ���� ���� ��� ����<�����
�� �����;��) ��� ��� �� (���������$� ������ #,�� �����,� �� ���,.4�$#� ��� ����<���,� ���,� ����� ��
(-�� � (����$���� ���� ������ ���2��,��� �� ��������)� ���������� ;,�� �� ���, � ����� ��!��
���!����, ��#)���� ��� ��(���$����$��� ��� ���$� ��� �-���,� ���$���.
4�� ��� ��� �����!��� ����-!����� ���(��������) ������ ����#������ �����$���� ��� �����!��� (��������)
������ (4"+) �� ����� ��(���! ��� �(��������$ ������ � ��� ����#������ ���!���� ���� ����(����� ��!���� ��
2������� ��� ��� �������-����� ����!� (��(������ �������� ��� ��� �������� ���,� �����,� ���,�. 2�����
����#������ � ���������� � ��� 2�����?� 2����� @�-�����,� /�#,� ��� /��,�3����,� /��,�. 4�$#� ��� �����������
��� � ����� �� ������#-)� ������?�!��$���� ��� ��� (�������$����� ����-!�������� (��������), <!��� (��-�,� ��(���,�
����!����.
169� �� � $�%��� �+, • 2002
1 �3� &�4 "����(4 %� �� � ��%��� �'!%9� ���#�����$�� %$� �$� �� � ��%��$4
1.1 �$ � �!%� TARGET
+ �)���� TARGET ����� �������$������#�� ��� ������� #�������!� ��
���,, � ���, � �� ����! ���, ������������)�� ��� ��� ����������� !����� ��� ������� ������� �
������ �. 2������, ����#��� ��������,��� ��� !���� () <����)� �����)�, (��. �� ����#)�� ���
��(���$���� ��� (���������,������,� �� ���, ��� �� ������� �������$���� ��� ����� �#����$ ��� �
(��������$ ��#,���� ��� (���������,������,� ��!��� ��,�.
+ 2002 � �)���� TARGET�������!����� �#�($� 85% ��� ������ ������ ��� �����,� ��!��� ��,� ��
���, (������ �#�($� 75% � 2001). 5�)���� ��� �������� ����) !���� ������?)�� ������� ��� ���,� �.#. �
�<��(��$ �)���� Euro Access Frankfurt(EAF) ������ �� ���������, $��� �Deutsche Bundesbank ���������� �
�)���� RTGSplus. 5 ����# � �)������� (���������,� ��������,� ����������)���� ��� �� TARGET��(��,��� ������ $�� �$�� ��������������,� �����;,� ��� ;,�� �����, ������;���� ��$�� ��� #-� �
���,. + 2002 � !��� �����#������ TARGET ��� 1.560, � ���������#���� 2.328, ��, ������
����� � ��)��� �� ������)��� ������ 40.000 ��!��;�� ����������� ��� (��-�,�.
�����%�� �� " TARGET
+ 2002 � ������� �� �������!������ �)���� TARGET ������! ((��.
(����������� ��� ��#,���� ��������;�) ��� ���! �� $� 253.016��������. /��$ ��(����� � �)���� ��
���-) ��� ���! 20% ��� ��� ����� ������! 19% �� �)������ � � 2001.
1� (����������� ������� ����-
���,����� 31% ��� ������ � �������� ��������,� ��� �� TARGET, ������39% � 2001, ��, ����#���� �� �����)�
� 21% �� ������) ���-). /�$ ���(����������� ������� ��� ��TARGET, � 96% ��� ����� ��� � 54% ��
���-) ��� (�������;���� �������, ��,� ��$����� ��� ������� �����,�. 5��� ���� ��! (��������� (�������;��
����� ��� 15,9 ����. ���, (������ 17,7����. ���, � 2001), ��, ��! (��������� ����� ���!�� 0,8 ����. ���, (������ 1,0
����. ���, � 2001). &�����$�������������� ��� �� $�� ��� ��� ���������,� ��-,� ��� ��� ��� ����� ���!
��� ���� ����,-��� � ����� �����(�����,� ��� TARGET ������-��������� &������ 19 ��� 20.
�&����4 19
K �� ��� ���� ���$�)� �-�$TARGET *)
<��'���K �� 2001 2002 (%)
� �)�� ���"����������-$����� 53.663.478 64.519.000 20N������������ ��� 211.274 253.016 20
� �)�� $����� 42.164.099 50.785.315 20N������������ ��� 166.000 199.158 20
�����������-$����� 11.499.379 13.733.685 19N������������ ��� 45.273 53.858 19
&��� <��'���("�� �. ��)) 2001 2002 (%)
� �)�� ���"����������-$����� 329.992 395.635 20N������������ ��� 1.299 1.552 19
� �)�� $����� 201.389 271.914 35N������������ ��� 793 1.066 34
�����������-$����� 128.603 123.721 -4N������������ ��� 506 485 -4
*) 2001: 254 �;��� ,����#����, 2002: 255.
� �� � $�%��� �+, • 2002170
G��� ������-��� ��� � 2001, ������#���� �� TARGET ������ ����<!���� ��� ������� ��� ����� ���
(�!����� ��� �����. N�� �� 1 .. !�� ��50% ��� ��� ���� ����� ��� �#�($� 75%�� ���-) ��� (���������,� �����,�
�#�� (� (����������� ��� �� TARGET.5 ������ ��� ���������� �� ���� ���CLS � 4����<�� �� 2002 ����#��� ���
��� �!��, ��) � ������� �� ���, ����� CLS ������ �� (������)���� ��$ ��� 7�.. ��� ��� 12 � ������. H ��<�
��� �����,� ����� ��� (�!����� �������� ��<!���� �������! ���� �� ��������� �� TARGET ��� ��,��� ��
���(�� �� ���������)� “���� ����”,�$�� ������ ; ����� �����$�����,���$���� ��� (�!����� ��� �����.
+ �����$-�� ��$���� ����,� ��TARGET ����$����� ��� ��,�� ��! �
2002. 6�#�� ��������, � TARGET ���)��$ ��, ��������<������ $������ �-���,� �����!��� (��������) ��
����# #�$� (4"4�), -� ���������������$ ��� �������� �����. �!������ ��-������ �� �����$-���
����!��� ����,� �� TARGET,�������-��� � �<�<��$���� ����#�������������� ����� �� ����$���
�� ������� ��� ����,� ���,� ������)��� ���.
4��� 18 ��<��� 2002 � ��� ��(�� ��TARGET ��-��� �� ��������� � �����#��.5 ���<!-��� �������� ������ ���
���� ���� �� ������) ��� ����������� ��� (��(������� ���� -�����
�� "��-�)� /��-) +����;��)
8������) (International Bank AccountNumber – IBAN) ��� ��� ������� �����,�.H #� �� �� IBAN ������� ��U�$-���,
���! ��� ��� ��$� < �, ��� ��� ���$���(����������� ��� ����,� ����� �(straight-through processing – STP) ���
��� ��� �����,� �����,�.
4��� 27 ��<��� 2002 � "�������$
4�<)�� �������� �� ������ ������ ���� ��� ����<� ��;������ ����#� ���� �� TARGET �� ���������
(������������ �� ���� ���. + �������� <���;���� �� ��!�#������������� ��� ���!� ��� ��$#� �� �����
� �� ��� ��� ��������� ����<� ��;������ ��� ������� ;����.
/��� ������ ��� TARGET
5 (��-���$���� �� TARGET <����,-�����$� ������$��� ��� ��-��� �� 99,77%� 2002. 1� (������ ��� ����������
�� ��,-���� ���������, ���! 6%,�� �)������ � � 2001. +� ����������,����� �������� ����������,� ��
TARGET ����#)-���� � 2002, � ���$�� ����-�� � �����������$���! ��� ����� ������������� �$� ���� ����� ����
��� �������,� �������,� �����!���$� ��� ���� ��!���� ��� ��������,���� �� CLS, ���! <!��� ��� ���
(�(��!��� �� ���� -���� ��$ ������$�� ��� 11�� 4����<��� 2001. 5#����$���� ��� ����#����� �����
������,����� �������� ����������,����<�<��,-��� � ���������� (����,$��� ������ ��� ���! ��� ����� ���
��� ��,�� ��! �� ���������� ���- �������������.
��� ��� �� ���� ��# ��� ��� TARGET
+ 2002 � 23+ ��� � 2-�3+ ����#���� �(�!�� � ��� #� ���� �� TARGET.G��� ��� � ����)�� ���, �� ����!
#����! (���� ��� ������� ������ ����� ��� �-����� !(�� #����,� ��
�&����4 20
#- ���� ��� "� ���$�)� �-�$TARGET �� 2002
K �� ����� ��������
� �)�� ��� "����������- 371.758 28 �%�.
E �)�� 289.706 28 �%�.
�����������- 82.079 29 ����.
&��� ("�� �. ��))
� �)�� ��� "����������- 2.172 28 �%�.
E �)�� 1.489 28 �%�.
�����������- 689 29 ����.
171� �� � $�%��� �+, • 2002
TARGET, ��, �� �����( 243+
(�����,-���� () ����(��!���� ���1!(�� 2���,� ��� �� 4�������� &����,� �� 2��, (Contact Group onEuro Payments Strategy – COGEPS).2������, � 23+ ��������� () (������������ ����, ���� ���� ����#�� �
1!(� 2������� ��� �� "��#������ ��TARGET (TARGET Management WorkingGroup – TMWG) �� ���������� ��$
�����,��� �� 243+ ��� � 1!(�2������� ��� � TARGET (TARGETWorking Group – TGW) �� ������?�)
�����;��) ���. 4��$� ��� () ���,������� ���� ��� �� ����������-�� (�!��� ��� ���������! -���� ��
TARGET �� ������?�$ �����(. 5 ���� �#��� � ��� #� ���� (�������;�� $�� �2����)���� ��<!��� (�$���� ��$9� ���
��!���� ��� ��� ����! ������ ��� ������ �!��9 ���.
3���� ��"� �"�)�
4��� 24 1���<��� 2002 � "�������$4�<)�� ���!���� $�� � �����������!��;�� ��� ��$ ������ #��,� -� �#��
�� (����$���� - ���! $#� ��� ��#����� -�� ���(�-)� � � TARGET, $��� �#,��� ��� ����#-)� ���� 2�����?�
N����. 6� ��� ��������� ��!��;�� ��� ��$������ #��,� ����!;���� ��� ��;��)���������� ����������� ��$�� �)�(����,
��������<������ ��� �������� ,����� � #���!;���� �� ��������� 4"4� �����, �� �!-� ������� #,��.
TARGET2
2����� ���� 24 1���<��� 2002, �"�������$ 4�<)�� ��� 23+ ���<� ��
��������� ��$���� $�� ���! �������)-���� ��� ��� ��� -� �����#-�� ���$��� ����! �� ���� ��� TARGET(TARGET2). 3)��� ���$� �� 2���-���� ��� ����� �� (���������� $�� �TARGET -� �����#-�� �� ��� �)����
��: �) -� ������������� ���)���� ������!���� ��� �����,� ����#���� ���
��) �� ��������� �����(
�������,�, <) -� ����!��� ��� ��(��� �#��� �$����-�������� ��� �) -����� �� �����$;���� ��#)����
���� ��������� ���������, ���� ������������<!����� � (��)����� ��� 22 ����� 2������� ���. +���$#���, �
2-�3+ -� ��������� ��$(��� ��� ���� ���� ��� �������,� ��� ��������,��(��!��� ��� ��� ���������� � ���!.
+ TARGET2 ��������� �� ������� �����! �� ��� ��� ���#���� (��������. >�
����� ��� �)���� �� -� ���������� ��$����� ������� �����$��� ��� ��“��� �����$��”. /�� -� ����� ��
�����$�� ���������,� �����!������ ��� -� #������)� ��$ ���)$��� ��������� ��!��;�� �������� ��
���������9�� ����-��,� ��� (���� ��������$���. 2��$� �������� ��$ ��� ��������� ���������� �� TARGET2 -�
������-�� ���! �$�� ��� � ������ ��� �����$�� ������������� ���� ��!����$��� ������� ��� �������,� �����;,�
�� (�� ���-�)� �� (�����)� ������������$��, ��-,� ��� ���� ��!���� ����������#�� �����;�� � ��� ���$�����.
2�(�#���� �� ���������� ��(������-)� ��� !���� ����������$��� �� ����������� ��!(� ���
�������� �� ���� ��� TARGET2. G������ � TARGET, � TARGET2 -� �������� �)���� (��������), �� #� �
������� � ��!��;��, ���! �)�� �$��������,� �������,� �����,���!��� ��,� �� ���,. 2������, $���
��<����� ��� ��� �� ���$���, -� (�#����������� �����,� �� ���-�)� �� ������- ��� ��� ����������� �� ����#
#�$� ��� �� #� � ������� � ��!��;��.+ TARGET2 -� (��-���� ��) ����������� �����( �������,� ��$ $,��
� �����!�� �)����. 4��� <��������������� �� TARGET2, � ���� -�������<!��� ��� ��������� ��� ���
���������� �� -� �������� $�� ��������� ���� ��! ��, -� ����$;������ ������ (�!�-���� ��,� �� $� �
�)�� �� TARGET ��� ��� ��#,������� ��� (����������� ���������� ��
� �� � $�%��� �+, • 2002172
(��������,����� ��� ���). H ������
(�!�-���� ��,� -� <���;���� �� ���4"4� �����!�, � �� -� ��;������ ����� � � #���$��� �� �$���
��! �������� . 1� 2-�3+ ��)� ������#�� ��� !���� ���������, ��� ����$�� �!-� 2-�3+ -� ��� #��,��� #�����!
��� ����!����� ��$ ��� ��$�����. 4���16 "���<��� 2002 �����)#-���(�$��� (��<)����� � -�� “TARGET2 -
��#�� ��� ( ”.
1.2 �$ � �!%� �����$����9�������9� �����9� (�G��)
+ �)���� �����������,� �������,������;,� (4/3+) ��������� ��(��������� #� �� �������,� ��$ ���
������<���$���� ���� ��!����������� � ������ � ��� ���� ��!�������# � ��(��� ���� ��������.
2���$����� � 1998 �� ���<���� �)����� $�� � ���! �����)��� �������������)����. + 2002 � 4/3+ ��������
����$���� �#����$� ��� ��(��������� ���<�<��� �������,� ��2����)����. + )9� ��� �������,� ��
�#�� ������-�� ��� �� 4/3+ ��� -�����$ 157 (����. ���, �� ���� �� 2001�� 194 (����. ���, �� ���� �� 2002.
1� ������<���$��� $� �� ��!����������,���� ��������� ���� ����������
(���� �� 4/3+) �)��, (��. ���� ��(��������(����� ����) 4"+, ��� �� (��������� ���<�<��� �������,�. 4� "�!���� 35
������!;���� � ������� ��� #� ���(���������,� �������,� ��� �� 4/3+��� ��� ���(����� �� ����) ���
������,� �������,� �� ����#���� ��2����)����.
���3�%%� 35
�����������- ����� � $ ��������$� �������)� ����� �)� ������-������ ��� ���$������(%)
30
25
20
15
10
5
0
30
25
20
15
10
5
01999 2000 2001 2002
$%�������$!,-
W����� ��$ �� ��� ��� ���
������<������� �� (������-�� �4/3+, �� (��������,����� ��#)���� ����������� ��� ���) ��� �� (������-��
� ��!�� ���������� ��, � "�������$4�<)�� ���!���� �� ����#���������$-��� � ��������� ��
���� ��� ���) ��� �� ����� ���������<����,����. 4� �����( 2������� �������������� �#����! �� ��-����-�� ��$
� 2004 ��� ��(������$ #����$ ��������� ,���1 ��� ��� ���������� (��(���������� 2-�3+. &!����, �!���� 2-�3+
!�#���� (� ��$ � 2002 ���������)� ������� (��(�������� ��� �������� ��� ����� � ����
����!� ���!��� SWIFT. 2������, �2����)���� (��� ���� ��;�� ���� ���� ��!��;��--����)����� �� �����-
�!;���� � � 4/3+ �#����! ���� -������ �,(��� (�������� ������ -����)����� �� �������!;����
���������� �� 4/3+.
1 ,��#� ��� # �� �� ��!��� ��� ���� �#��9 �� ��#� ��� # �� �� � ���� �� ��� ���� �#��9.
173� �� � $�%��� �+, • 2002
2 <����� �(%��� �$� �$%(� �!4 ��&;'�@!4 �� � �!%����'!%9�
+ 2002, �� ������ ��� ���<��9�� ���
�����!��� �����,�, � 2����)�������(���� �� ����������� ��� �(�!��������$����� ��� �������,� �������,�
�����!��� �����,� ��� ����!�#��� ��$���� ���<��9�� ��� �������)��� ��$���� ���<��9�� ��� ��
���� ��� �����,� ��� � �����. 4��(�!����� �� ���� !�#��� �� ������� $���� �������,� �������! ���� ���
�����,� ��� ;,��� �� ���, ���,�� ��� “D������ /�#�� ��� ��4������,� 4������! 4��� ���
&����,�”.2 4� ������ ��� � ���(��(������� ����� -���� #�����! ��� �������� �-����� ������,��� ��
TARGET, ��, � TARGET �� �)�� ��#�������-�� ��$ � "�+ � 2001. 5 23+-� ���������� �#���� ��-��� ���$� ��
2003.
+� F���!�� �� 2003 � "�������$
4�<)�� ���!���� $�� �� �!-� 2-�3+��� ���� 23+ -� ������ �� (��#���;���� -���!#���� �� �����( ����(��������
�����#,�- � ��(�$����� ���<��9�� ������������� �� TARGET.
4��� 8 F���� 2002 ��($-��� ���#�(������� � ���� “&�$���� ���<��9�� ����� ���� ��� �����,� ��� � ����� ��
���,” ��� (�$��� (��<)�����. +����� ���$ ����!;�� ��� ��������� ���#�� � D������ /�#�� ��� �� 4������,�
4������! 4��� ��� &����,� ������� ��� �����,� ��� � �����. 2�,�� �������,� �������! ���� ���
�����,� ������ �� ����,�������� � ��� (��� D������ /�#��, ������!�� ����� ����!;�� ��� !�9� $��
��� ��$ ��� D������ /�#�� ����� �$�-����,(���, ,��� -� ������ �� ��#)����� ��� �� �������! ���� ��� �����,�
��� � �����. 5 �����$����� �����(��������� ��� �����,� -���� . 5�����$���� ��������� ��#� ��!��
�� #���. 1� �#������� ��������� ���
�������� ��� ��� �� (���!���� ���
��-����� �� 2������� ��� $�����! ��� ���<��9� ��� �����!��������,� ��� � �����. &���� �����
$�� $�� � D������ /�#�� -� ������ ��������)� ��� ���� ��� �����,���� � ����� ��� #��,� ��� 22 �
���������� ���� ���. +� �#$���, ����� (����)���� �� (������$ �$���� 23+, -� ������-)� �������� ��
��-����)� � ��-���� ��������� ��� ������ ����)-���� ��� ������ �.
4��� 19 6����� 2002 (����)-���� ��-��� “Electronic Money SystemsSecurity Objectives” (EMSSO) ��� (�$��
�#����$. H ��-��� ��� �����-����$#�� $�� ���! ��� ���!���� ��������!��� ���������) #� ���. 1�
��$#� ���� ���)� ��� �� �������������� ��� ��� ��#��� ���!������� �����!��� ���������) #� ���,
)��� ,��� �� ����#�-�� � ������)���� ���) ��� ���� ��� ���!, �����-�-�� ���������$� ��� ���� $���
����) ��� (���$��� �����!��� ��� ��(�������-�� � (�����������$���! ���. 5��$���� ���-��� ���’ ��# � -���� ��� ��
�#$��� ����!;���� (�. +���������� ��-���� ��� � (����)-��� �M�<��!�� �� 2003.
2����� � 2����)���� ����<!��������!-����, ��$ ���) � ��� 2-�3+ ���
����,�-��,� �� (�� �#�� ��$���-�� ��� � ���,, �������� �����(������ ��� ������ ��� #� ���
�����������,� �����;,� ��� ������������ ���, ��� ��� ��������� �� #,� ���$.4�$#� ��� ����!-���� ��� � ����� ��
���������-)� ��������� ��� ������������ �� $� �� ��� ��� �����,��� ���, ��� $#� $� ��� ��-�������
(�������;��! ���� ���.
2 “Core Principles for Systemically Important Payment Systems”,Bank for International Settlements, G���� , C���#���� 2001.
� �� � $�%��� �+, • 2002174
3 �� �� ���� �� ��� �� ��� ������ 9�� � � �� ����#��� �4<, � ����, � ���� C��� �, � � � <��� �, ���#��� ��"� �, � ���#��� +��# �� � ���#���<�� �� �.
4 4������ ���� �������� �� "�. � � #�%�� “CLS: B�����,������������ �� ��� �� ���������”, EKT, ���� � 7�� �,C���#���� 2003.
5 “Report of the Committee on Interbank Netting Schemes of theCentral Banks of the Group of Ten Countries”, BIS, H���"����1990.
3 �� ��%��� �'!%9� %�3�'� �$ 9�
3.1 �1�'&1��4 �� �''� � ��%����'!%9� %�3�'� �$ 9� ���9
+� ������� ��!�#��� ���� ���
��9����) ��!��� ��,� �� ���, -� �)���� Euro Clearing (EURO 1) ���+����;�� � N����� ��� � 2��, (2D/), �
�)���� Paris Net Settlement (PNS) ��� �����, � Servicio de Pagos Interbancarios(SPI) ���� F������ ��� � Pankkien On-linePikasiirrot ja Sekit-järjestelmä (POPS) ���M�����(�� - ����#���� �� �������)���! � 2002.
+ 2002 � EURO 1, � ����)��� ��$ ������ ��� ���!, (����������� ������
134.900 ���������� ��������, ������� � ��� ��� ��� ���� ��� 188(����. ���,. + PNS, �� ����� � �����
���$���, (����������� �)�� ���� 29.700���������� ��������, ���� ��� ��������� 78 (����. ���,. 3�� �� �������
���� ��� �;� (������������ ��������� �������#)��� �)�� ��� 2/3 �����-) ��� 1/6 ��� ����� ��� �����,�
�� �������!����� � TARGET.
G��� ��� �� ����)��� ���, �
������� �����,� ��� -���� ��� �!�����-����! �� $�� �� ���� ���."�(��� $�� $�� ��$������ ��� -��
��� ������� ��� � �����, � ��� ������� ��,-��� ��� � ������ ���� ���������� ��,�� ���! 10% ������.
3.2 �� �!%� ������$�� %$�G#��'����!4 ���#� !4 (ContinuousLinked Settlement)
4��� 9 4����<��� 2002 !�#��� ����������� � �)���� (��������)�(�!������� �)�(���� (CLS) �� ���������
� (��������$ ��!���� ������!��-��.3 + CLS ��������� �� ��!� <�-$�� ���(�� (��������) ���� ��!����
��� ������!����, ��) � ��������������� (�������;���� � ���������
�������� � <!�� � �# � “����� ������ ����� �”.4 1 �$�� ��� 23+ $��
���! � CLS ����� (���$�: �����#�� �������<��9 �� ��� ����#�� ���������(��������).
5 ���<��9� �� CLS (����������� �)����� � (��-����$ ������ �� ������!����
���� N�-��� Lamfalussy.5 2������� � ������<��9�� ��� �����!��� �����,� �#����-�� � Federal Reserve System. &��� ��$
��� ������ ��� ���������� �� CLS, ���������� ��!��;�� ��� ���!��� ����� �� ���$��� (�������;���� ��
�)���� ���$ ����$����� ��$ ���)��� ��-��)� ���()��� �� -��������$��� � ������� ��� �������#��
���!��� ��� �� CLS. 3��! �������$���� ��� � 23+ ��������$�� �����,� (��������$� ���
��!���� ������!���� �� ���, -�������������� � ����� ��� ��(���$��$�, #���� �� (�����)����
�(�����$���� ���(��� ��� ��#�������! �� ���, ��� �� ���� ��������,� �� ���,, ��� ���� �������� ��
�������-�� � ���, �� CLS. 4� ���$�������� ��������� ��� �� (��! ��������� ��� $��� � ��$����� ���������
��!��;�� �� ���<�� ��� ��������$����, ��� � Federal Reserve System�������� ��� ������ ��� ���������� ��
���� ���.
&������� �� ���#��,��� � ���$
���!���� �� (��������) �� CLS,�� F)�� �� 2002 � +�!��;� ��� /������$���� $�� � �)���� CLS (� ���$��� ��
��� (������� ��$ � ������$ (����)-� ��$������ ���� ������)� �� �#��
175� �� � $�%��� �+, • 2002
��(,��� � 5���� D������ ���’
����� � ��� 1(����� ��� 22 �#����! �� ���!���� �� (��������).
3��! � (��������$ ��� ��������,���� �� �)���� CLS, � ��!��;��#������)� � �������# 4"4� ��� ��
���(�)� ��� �������)� �����)� �� CLS �� �#����$ �$���. ��� ���, � 23+ !���� �������$ ����
�� CLS ��� $��� � ������� ��$ ������ � �)���� ���$ (��������,�������� �� 6�#����) &����,� ���
23+ (ECB Payment Mechanism – EPM) ��������,� ��� �� TARGET. "�(���$�� � ��#)���� ����� ����� ���#�� ����
������� �� ���-)���� ��� ��CLS, � 2����)���� <������� �� ����������,����� �������� ����������,�
�� ����$;��, ���� ,��� �� ������;���� ���(��� (���� � ��� ���������� ������ ���. 2����������� (���� ���
��� ������,���� �������� ����������,��� ���������� ���- ��� (������ -���� ������# ���������� �� ���������� �
��� �����;�� ���$���� � 2001 ��� �2002.
N�� � "���<�� �� 2002, � ���
��� ��� ���� ��� ��������,� ��(�������;���� ��� �� CLS ��#� �-!����� 268 (����. (�!���. 2���!��� $�� �
��$ ���$ ����� �����,� �9��$��� ��22% ��� ������ � ����� ��� ��������,����� ���! ������!����. 6��! �
(�!�� 5&/ (� �� ����������)������$ 47% ��� (�������;$���������,� ��� CLS), �� (�)���� -���
����#�� � ���, � ����$ 22%. 5���(���� ��� �����$���� ��� ���,� �����, ��� ����������, ��) � ����
��� ���� �����#$���� ������� (�������<����� �� 5,2 (����. ���, ��� � ���(����!���� �����$����� �� �������$
�� ����� � CLS ���� 23+ ��$ ��� 7 �..��� 12 � ������ ��� $� 0,8 (����.���, ������. + CLS ���(����)��
���������� ���-��$���� ��� ����������� ��$ ��� ������ ��� ������,� ��.+ �������� �� 2003 �#�(�!;���� ��
�������-)� �� CLS � ��,�� 4��(���,� ��,�� ��<�����, � ��,�� "����� ���� (�!�� 4�����)��� ��� ���$����
���$� �� 2003 -� �����-)� ������ �(�!�� ���� ]����(��� ��� � (�!������-3���.
4 A�!� &�4 �'!%9� %���4 �1&�4
/�$�� �����$����� �� �����;���-!��� ��� �� ������ ���, ��� 1�
F������� 2002 ��� ������ � ����������������� ���� ��( ��������!��� �����,� ��� � �� �$���,
� ���# ��� � ����� ���� �� ���)�#�� ������� ���� ��������� ��!������� ������ #,�� �����,� �� ���,.
4�$#� �� 2������� ��� ����� �������� ��� �� ;,�� �� ���, ���� !����������������$ #,� �����,� ��� �
����� �� -� ����#�� ���� ������ ����(���)� ��� �������� �#����)� ������ �����,�. �’ ���$ ��� ����#��� ��
����� �������� ��� ��� ��� �����,���� � ����� �� ���������� �� ��$#���$. + 2����)���� ���� ���������!
�� (�!��� �� �����)��� �����,�, ����� ��� ���<��9� �� �#�� ���������
����# . + 2����)���� ���-�� �����$#�� �� �� ���� ���������� ���
(�!�� � ��� 2�����?� 2����� ����� ������?�$ �����;��$ ���.
4� ���� �� 2001, � 2�����?�$3��<)�� ��� � 4�<)�� ��-�������� 3�����$ (23) ��. 2560/2001 �#����!
� ��� (����������� ������� �� ���,,�)���� � �� �� � ��!��;�� �������#������� �� ����,��� � �$���
��� (���������,� �����,� ������������)�� ��! ��� 12.500 ���,(50.000 ���, ��$ 1�� F������� 2006)
��� � �$��� ��� �������#�� ��#,���������,�. /�$ �� F)�� �� 2002, ������$� ���$� ��#)�� ��� ��� �������
��� �!���� ��� ���� 9��� �����,� ��$���$���� ������������� �#����, ��,
� �� � $�%��� �+, • 2002176
��$ ��� 1� F���� 2003 -� ��#)�� ��� ���
��� (����������� ������� ����,����.
T� �����)��� �����,�, � 2����)����
���(�,��� �� (�����)��� �� �����;��$��� �� ��������� �� ������<!��� �� (���������� � ��
3�����$. 4��$� �� ����� �� ��-���)������ ��!��;�� �� ���������)� ��� ��(����� ��� �� (������� ( ,
�����������! ��$���� ��� ���������,��-,� ��� �� ��( � ��� -� ������������ �� ����#�� ���������
�����,� ��� � ����� ��� ;,�� �����, � ����� ��� ��(���$ ��$�. &�����$ ��� ��-����� �� 3�����), �
��<�� �� 2001, � 23+ ���<��� ���� 4�<)�� ECOFIN ��� ��-��� “Towardsan integrated infrastructure for credittransfers in euro”, $�� ���������� �������� �� ������ �� ����-�-�� ,���� (����������� ������� ����,����
�� ������)� ����� ��(����� � �����#,����. 5 23+ ; ���� ��$ ��������#���� ���� ����� �� ����!<��
��� ����<���� ��� �� ����������#����! � �� (������� ( �� -� �����(������� ��� ��� ��!��;��, ��-,� ��� ��
����!��� �� ��-�� ��( (���(�������?�$ ���$�� ��9�������$�)���� (ACH) ��� ���$��
��9�������$ �)���� � (�����(�����) ���� -� ����<���� ���� ��(���$��������������� ��� (���������,�
�����,� ����,����.
+ 2002 �����;��$� ���� ��� 22
����������� �!��� < ��� ��� �������)-���� ��� . 4��� -��� � 2�����?�$4�<)�� &����,� (EPC), � ��
���������� ��� ��������$ ��$���� ����� (������� �� ������ #,�������,� �� ���,. 4�$#� ��
����!��� ����� �� (,��� ��(����$���� ���� ������ ����������)� ���( ��� �����
���$� �� #,�� ���) ����� �)��� ����-��! $��� ��� #,�� ���. +2����)���� �������;�� ��-��� ���$ �
��$����, ��, � 23+ �����#�� ��
��������� � ���� (�!���� !(��
�������� �� 2�����?�) 4�<����&����,�. 4���,����� ������ $�� �+����;�� N���� ��� � 2��, (2D/)
�����)���� ��� ���$�� ��9�������$�)���� ��� ��� (�������;���� �����������,���� �� ���, (STEP2), � ��
��������;���� �� ��-�� �� ������������ ��� �� 2003. N��� � STEP2 ���!�!�� ��-��$���� -� ����� ��,�� �����
�� -� ����#�� ��������� ���$�����9����) (ACH) �� ���������?�$�����(, $��� ��;���� ��$ � 2�����?�$
4�<)�� &����,�. 5 23+ -� ��������� ����! #����! (���� ��� ��� ��$(��� ����<���,� ��� ��� ������� ��
������ #,�� �����,� �� ���, ��� -������ �� �� � ���$.
5 23+ ���<��� ������ �� �#$��! ��� ���(��(������ (�$���� (��<)������ ������������ � 2�����?� 2����� �#����!
� ��� �� ���$ ������ ��� ��� ���������� � ����� ���� 2�����?� N���� (“Apossible legal framework for the SinglePayment Area in the Internal Market”,MARKT/208/2001 – Rev. 1). &�$-��� �o�2������� ��� ����� �� �������-��
����#,� ��� ��$( �� ����,��� �����;��$� ���� ��� �� ��������$;������$��� �� ��������� ��.
5 �����$��� #� �� ��� ���������������,� ��#����,� ��� � ��!���
����� � ������������ �#����,������ � ��� � ���������$ ��$���#�� ��������� (�!���� ��������� ��
#,� ��� ���������,� �����,�. 4���19 ��<��� 2002 � 23+ (���!��������(�� � -�� “5���������� �������
���� 2��,��”, $�� ����$���� ��������)� ���!� ��� �������������������!������ ��� ��$9��� ��� �#����!
� ��� ���#���� ��������� ��� ������ ���������,� �����,�. 2������, ���� ���� � ���� “E-payments in Europe –the Eurosystem’s perspective” (23+,4����<��� 2002) (����)-��� ���(�$�� �#����$ ���! ��� �� ������
��� (�!�� �� ����(��.
177� �� � $�%��� �+, • 2002
4� ������ ���$, � 23+ ���!����
������, � �� �)��� ��,� ���2�����?� � 2����� �, �� ����!<�� �����(�$���� ��� � &�������� ��
4����!��� 5��������,� &����,�
(e-Payments Systems Observatory – ePSO),� �� ��#� � ��� �� ��$���� ���2�����?� � 2����� �.
5 �� ��%��� ������� !4 ��� #�����$�� %$� �&�'�
+o 243+ ��(��������� �����! ��� �� ���� ��������� ��� �����!��� ����-!�����
��� (��������) ������. &�!����, � ��)��-� ��������� ��� �����!��� ���,�-� ��)�� �� -���� �� ���(�� ��� ��
����� ��� ������� � ������ � ������ �� ��������� ��� �����!��������,�. +�#$� (������#�� ���
��������� ��� 4����!��� "��������)+����� (4"+) ���� �� ���(-)����$��� ��� ��� ���� ��� �����,�
����( ����$;���� �#���������$#���� ���!(��� ��� ����� �(DVP) ��� �� �����! ������ ���
�����,� �� �����!. /������#�, ��#$��(����� ��� �������,� ������<��-����� �� (������ ��� ����-!����
���� �� ���������� � (��������$ �����������,� ��� ������.
+ 2����)���� �� �������� �#�� (���$�$�. &�,��, � "�������$ 4�<)��������� �� ��$����� ��� 4"+ �
����������� ��$����, �� �����-�������� � 1998 ��� �����)����� ��!���9� ��� ���()��� ���! ��
(������� ��� ����(���,� ��!���� ��2������� ���. "�)����, �2����)���� �������-�� ��� ��?)��
������� ��� ��� ���� ��� ��� �������-!����� ��� �� (��������) ������.
2������, � 243+ ������!;���� � !������#�� ��$(��� ��� �� �)-��� ��� ������<��9� ��� �����!��� ����-!����� ���
(��������) ������ �� ������?�$�����(.
+o 2001 � 23+, �� ������ ��� (�$����(��<)������ �� (���!���� �2�����?� 2����� , ���<��� �#$���
�#����! � ��� /�������� ��� �������-!���� ��� � (��������$.
5.1 G1�$'23! ! �� � �!%���#�����$�� %$� �&�'�
4��� 29 /��)��� 2002 � "�������$4�<)�� ������������ ��� ����$����
��� 4"+ �� ����� ��(���! ��� �(��������$ �������,� ���� ����(�������!���� �� 2������� ���.
+ 2����)���� �����,���� $�� �� 4"+����#�;�� �� �����-)� ��� ���
����$���� ��$���� ��� ��� ����$����. 2�(��$����, � �)���� SCLV/AIAF (���� F������), � SCL Barcelona(������ ���� F������), � BOGS (����2��!(�) ��� � Crest (�� 5����D������) ��� ����� � (��������$ ��
#� � ������� � ��!��;�� � “����$#������!(�� ��� ����� ” (DVP) �� ����# #�$�.
2������, ������� -��� $�� � ����� ������� 2������� ��� (������)����
��!��� � � �� � 2-�3+ ����$;���)���� ������������ (pooling system) �)���� ����(������� (earmarking system)
��� � (��������$ ��� ������ ������#���� �� ���!���� ���� ����(�������!����. 3��’ ��# �, �� ��$���� ��;��
$�� ������ �� ���������� (�����)���������$#���� ���!(��� ��� ����� ���� �����!���� �� ��) ���
��������. 2��)���, ���� #,��� $������$;���� � �)���� ������������, ������ ��������-����� ��� -�� ����
������� ��!��;� #���� ����� . 3��-���$�� �’ ��� ��� ��������� � ������� ��!��;� (�� (�����#�� ���(�� �� ��� �
��$ ��� ��������, ��) � ��������#��!;���� ���� ��$ �� #� ������� �������� ��� ��(���)���� $�
��! ��� ������� ���. &!����, ��������9���� ��� 4"+ ��� #��,� ���,�
� �� � $�%��� �+, • 2002178
��<������� �#����� ����$#����
���!(��� ��� ����� � ��� ��� ��!������� ���!�.
2�����, ���! ��� ����$���� ��� ����!������ �(��� ��-��! ���� ������,���� �� ����#��� ��� � � ���
������,�. 2��<�<��,-��� $�� �� ��(���!4"+ (��-���� ��� ���!������ (��(���������� ��� ���������� ��� ������,� ��� ��
��������� �<�� � <�!<��, ��, (� ��4"+ ��#�� ��#���� �� (������)���#�$����� (���� ��� ���(���! ���
���� ���.
5.2 ��$�$&! ! �� ���� �9���$#$%9� �$� �$%(� �� ���!�9��1�9�
To 2����)���� ��(��������� �(���������� �� (������� ������� ���������?� �
��( � ��� ��� ��� �����,� ���,�.+ 2002 ����,-���� ���� ���#���)������� ������� ��� ��� ��
(��������) ������ ���� 2��,��, ��!��� ������� ��(,� �� ��#,�������( �� ����� ���� F����� ��� ���
F������, ��� ��� �����! �� 4"+ ��8���<)��� ��$ �� ���� �� ����#��� 4"+ ��� �������, ��$ ��� ���
���� -��� � Clearstream Group. 4��� 194����<��� 2002 ��-��� �� ��#) ��� ����#,����� �� ���� ��� Euroclear�� ��������� ��� �����, ��� 1����(����� � D����, � � Crest �� 5�����D�������. + Euroclear Group ���������
�� ��-�� ��� ��� ���$ ��� ������#����$ (��������) � 2005.
5.3 ����3� &� %� �!� ���� ������$�� D��%� ���9� G"9� ��G3$9� ���!�9� G1�9� (CESR)
5 1!(� 2������� �� �(�)-��� ���$���� �� "�������) 4�<���� ���23+ ��� ��� CESR � 2001 ��� ����������
��$ �����,��� �� 243+ ��� ��� CESR,��-,� ��� ��� ��������� ��� 2���-��?� � 2����� �, ����#��� � ��� ���
��� ��� ��� 4"+ ��� ��� �������,�������<�������. 4��$� �� ���� �������� � ��!����� ������?�,� ���)���
��� ��� (�������$����� ����-!����� ���(��������), � <!�� ��� 4���!������� �� 4��� ��� "��������) +�����
(“Recommendations for Securities SettlementSystems”, BIS, D�������, ��<��� 2001).
2�(��$����, ���� 15 6����� 2002 ��$����� � 9��� ���!���� ��� 23+ ������ 2�����?� � 2����� � @�-�����,�
/�#,� ���� /���� 3����,� /��,���� ����� (�$��� (��<)����� �#����!� �� �)��, � ��(� ����� � ��� ���
���)� ��� ���)���, ��� ��-��)���(����� ���, �o�� $��� ��$�<������� ���� ���, ��� ���()��� ��� ���
�(������ ���, ��� �)����(��������), ��-,� ��� ;�� ����#����! � �� (�!�-���� ��� ���,�.
����,�, � �����#���� ��� (��(������(��<)������ -�,����� -���� �������<���� ��� ��� ��!����� ���,�
���)��� �� ������?�$ �����(, ���!����!���� ��� ��!��� �������),�������� �� (����������� � �$���
����� ��� ���� ���)���. 5 1!(�2������� ����#��� �� ��; ���� ������!���� ��� �� ��$����, ��,
��������;���� �� ����- ��� ��� ���(�$��� (��<)����� � 2003.
179� �� � $�%��� �+, • 2002
6 B''�4 #� �!�2�!��4
+� F)�� �� 2002 � 23+ (������� �����-��� “Payment and securities settlementsystems in the European Union, Addendumincorporating 2000 figures”, ����� ��� ��“Blue Book”. &�$������ ��� ������������
��� ��-���� �� 2001 <!��� ��$��������������,� ���#����.
+� /)���� �� 2002 �����$���� �(�)���� ��(�� ��� ��-���� “Payment andsecurities settlement systems in accession
countries”, ����� � ��� �� “Blue Book ������ ��$ ������ #,���”. 5 ��-��� ���
������!��� ��� ���!����� �� ��-��! ��$��� 12 #,��� ��$ � 2001, ��, ����-�������#��� ��� ��� ��� ����( 1997-2001.
2������, �� /)���� �� 2002�������� -��� ���� 23+ ��� ��
����!�� ��� ��,���� �����#� �������,������;,� � ���� “4��� ��� �����,���� (��������) ������”.
� �� � $�%��� �+, • 2002182
1 ���� !, ���#2 ��4 ��� �&�#��$� �$� �������2 �$%(�
5 ������)-��� ��� ��������� ������,����� ��� �����;��$ ���, ��$
�� ����! �� ���)���� �$����� ��� 22��� �� ;,�� �� ���,, ����#������ �������� -��� � 2002. 4������$ ��� ���
(�������$����� ��� � �������� -�����$ ��� ����(� ��� 2����� � +����;�� �2������� (BSC) �� 243+ ��� ��#� ()
�)���� !����. &�,��, ��� �� �����!���� ��� (���-�����,� ��������� ��������;��$ ��!(. + �$���� ��� � ���
��!����� – ��������� ��� ���� ����� �(���-������� ��������� �� ��(���������� ��!��;�� ��� ��� �������� ��#�� ��� �
��� ��<!��� ��$9� ��� �)��(���-�����,� ���������,� (����,� �������� -��� ��$����� – (����)-���
��� ��,�� ��! � 2002.1 4’ ���$ �������, � BSC ����#��� �� ����! ��������� ��(��! ;�� ���, $��� � �������
��� #������������,� �����$����� ��� ���(��#������� ��� �����;,� �� ������<!��� �� �#�� (�����-�� ��! ���
������� �� ���,.2 "�)����, ��� ������ ��!���� ��� ���-��$����� �� �����;��)��� �� (���!����� ��� ��� ���)�
��� �������� � �������� �� ���-�����$ �����(. &������-)�������������! � ��!�#���� ���- ���,
��-,� ��� � ���(��� ��� �� ���-��$������ �����;��) ���� ���, ��� () ����� #�$� ��<!������ ������ ����$����
��� $����� � 9��� ���!���� ��� 23+.4���#������� � �������� �#����! � ����-(����� ��� ��� ����$���� ���
��������,� ���()��� �� �����<!���� ��!��;�� ������ (���$��� ������� ������ ��� ��� �� (���������
����,���� ������!���� ������,��-,� ��� �#����! � �� <���������� ��$����� ��� �� �)��� ���
�������,� �� (����-����� �� �����(22. /�$ �� ������ ;�� ��� ������!������, ���;�� �� ������-)� �
���(��� (��������,� ���(�!���� ������!��;�� ��$ ������� �� ��(��,��������$� ��� #,��� ���. &���� �� ����
�� (���!����� ��$ ��� BSC, ������������� ��� ��������! ���� 23+ � ���$
1 G�. �+,, “Structural analysis of the EU banking sector”,H���"���� 2002.
2 G�. �+,, “Developments in banks’ liquidity profile and manage-ment, �#��� 2002.
�� <�����-�� � ������� ��!���� ���;���!��� �� ���(����� � ��
#������������ ���-��$����.
/����"����� ����(����
/�$ ��� ����$����� ��������� ��
����,-���� ��� �����;��$ ��� ��� 22���! � 2002, ���;�� �� �������-)��(������� � �� � (): ��,��, �
����!-���� �� ����<!���� � ��!��;����� �� ���(������-)� ��� �������������� ���� ��� ������� ��� ����
(������� � ������ �$��� ��� �����(���$ � �� ����� ��� ��$(�� ������ (�)����, � ��#��� �������� ���
#� ��� ���� �����!� �� ��������)���()�� (��������! ���!���� ������������).
8$�� ��� ��,����� ��$(�� ��! ��(���� ������� �� �����) ���
#������������) ����<!����� � 2001��� � 2002, ��-,� ��� �$�� �� ����������������), � ��!��;�� ��� 22
���������� �����$���� ������� ����,��� � �$��� ���. 4� �������!��;��, ��$ � 2001 ��� ��$�
����$���� � 2002, ������������������� ��,�� ��� ��$(�� ��$������� �������� �� ��� #-���� ���
��,�� ��! �� (������� �� 1990 ($��� ��(����� �����;�� , � ����(���� �����;�� ��� � (��#������ ���������)).
�’ ���$ ��� ����� ��!��;�� ��� 22�����<�� ��������� ����!������(�!�-����� � ���$ �� �������$
�� �$���� ��� (��������<��������� (����,� �������)), �����-����$ ��� ��!����� ��� ��
�������������$ ��� �� ������(������ �����;���� ��������. &��!��� �������� ����!-���� ���--
183� �� � $�%��� �+, • 2002
����), � �$�� �$����-��$(�� ���
�����;,� ��� 22 ��� -���� � 2001.T��$�, � ��,� ��!�� �� 2002 ���!��;�� �� ��#�� ���������$ !�� ���
100 (����. ���, ���$�-���� �� ��,������ �������#�� �$��� �$����-��$(�����. 1� �������� ����!-���� ���
�����;,� ��������� �� �������� ��� <������� ��� �����������$����� ��������;,� ����$-���. 5 #� ��
��?$���� �����!� �� ��������)���()��, �(��� ��������,� �����,���,�����!-��� � ����$��� ��-$ � 2002.
+� ��������! ���!���� �����)� ���$��� ��� ��#)���� ��������$��� � ��� ���!� �����,���. K��, ���!
�� ������� ��)���� �-�� ������<����,� ��#��,����, ���������$�� -� ����#���� �� �����)������
���(���. 4)���� � ��$����� ��������� ISDA (International Swaps andDerivatives Association), ����,���
$��� ��������,� ��� ��������,������,��� �������� ��-��� ������ �� 2001 �� 900 (����. ���,, �� ���
���� ����$ 35% �#�� ������-����$ ��!��;�� ��� 22.
5 ������� ��� ���!� ��?$���������!� �� ��������) ���()������ �� ��<!��� ����
�����������$���� ����� ������()��� �$� ����) ��� �����;,� $���� ����) ��� ���,� �(��!��� ��
#������������) ��� (�(��� �������������,� ������,�). +�#������������! �(�)��� -� �#��
������ �� (����$���� ����<����������$����� ��� (��#������� ����������) ���()��. T��$�, -�
��)��� �� (������-)� ��$�-������(��� ��� �� #������������ ���-��$����, ����( � ����� ��
��������) ���()�� ����) ���#������������,� �(��!��� -� ���$������$��� (����� � ��� ��� ����� ��� ���
�������� ��#��. 1� ���������� �����?$���� �!��9�� ���()��� ������������������ �� ���!��-�� ��!��;��
��� ������������ ��������. +� ��?$��������!� ��������) ���()�� -�
��)��� ������ �� ��� ��� ���
��-��$���� ��!(��� (������#,� ��$ ��������������� �������� ���� ��!��;�� ����� (����� ��� �������)� ���)�
��� ���������)� ���()��� ��� <!�� ��������;,�. + ����<�� ���-� ��������$��� ���()�� �����!��� �!����
��$ ��� ������������ ��<������ � ����.
&��!����� � ��� �)���� ��� ��������,�
��� ��?$���� �����!� �� ��������)���()��, ����,-��� ��$(� �� ����� ��������! ���� ��� ����$����� ��
��������) ���()��, �� ���� �� ���4��,�� ��� D�������� (<�. ��� �����������$���� �� ���$��� ��������). 6� ��
���� ��� ���! � ��!��;�� ��)� ����-��;�� ��� ���� ��� ����#$��������,���� ���! ��$� �� �� ��������!
����<������ ��� �������� ���()��� ����� ������#!��� ���)���� �������� ����� ��� ��������� ���. 1�
��!��;�� ������ �������� ��$( $�����! ��� ����$���� ��� �� ����# ������������,� ���()���, ����) !���� ���
(�$�� � �� �$�� ���(��� -����������-)� �� �� 4)��� ���D��������. +���, � ��� ����, �
������ <!-� ��� �9��$� <�-$������$����� ��� ����������,� �����,, � ������� ���� ��#����,� ���
�� (��������� ��� �����,� ��� �#�������������� �������� �#��������9�� ���� ��!��;�� �� (��#����;����
�����������$���� �� ���(�������$�����. +���$#���, �#�� ����-�� ���(��� ��!������� ��� �����$����� ��
������,���� �������# � ���� �����,��-,� � ��!��;�� �����,���� ����������$��� ��$ ��� ����� �����,�
���,�. 1 �����;��$� ���� �#�� ��#������ �����)���� �� �������� ��������-$(�� ��� �� (��#������ �� ���()��
�����$����� (�.#. �-(� (������)���()�� �����$����� – “liquidity-at-risk”),���! ����� <�������� ��$� �� �#����!
��,� ��!(�.
+ 2002 ����#������� �!���� ��$ ���
�!���� �� ��#�� �������-�� ����������� 2� ��� N�-���. 1� ��!��;��
� �� � $�%��� �+, • 2002184
�����)-���� �� ������������ ���
#,��� ��� ������� � ��� ������� �2��,���, ��!�� �� ��� ����������������� ��������� ���-�����. 2��$�
��� 22 �� ���� ������� ����������,���� (��������� � ������������ �����,� ��� ���#���)���� ���
��� �(����� ���������!��� ���-�������,�, ���! ��-$� ��� �� �$����������� ��,-��� �������! �� ����
�� 2001 ��� � 2002. 2� $9�� ���(����������� ���-��,� �������!����� ���� ���!, � ��!��;��
���(����� �� ����������� ��!�� ����� ��� ���()��� �� ���(����� ���� ������� ��� ���#���)����, $���
���)���� ��$ �� ��� ����� �����#,���� ��� (���������,����#���)���� ����) ��!���
�����;��,� �(��!���. 6����) ������$����� �����;,� �� ���(�,��� �������$9�� � �$��� ���, ��-$� ���
��#,���� ���#���)���� ��� �����,��������� �9��$�.
/�$ ��� ������� �� ���, ��� �� �, �������� �� �����;��) ��� (�� �#�������#-�� �$��� �� $� � �!�� ���
�����;��,� ������,� ��� �������)����(������ ���� ���� ������� ����.3
G�� ���! ��� �����;���� ��������
#�(��� � ��� ��� �������� �� ���(������ ��� ������������, � !�������������� ���! �$��� �-����� �����
(�.#. � ���(# ��($���� ������) �#�� (� �� ��!� <�-$ ����#�������� ���� �������� ���! �� ���)����
�$����� �� ;,�� �� ���,. 1 ��������������$�, ��� ����#)���� ��$��� ���( (��-�,� #������������,�
�(��!��� ���� ���!, �#�� ����������������! �� ������$ �$� ��� ��#,����#������������,� �(��!��� ��� �#��
��,��� ��� �� -���� ��� ���($#�� ������($���� ������. 5 ��( ��� ��(��������� ����-!���� ��� �
(��������$ ��� ��������,� ��� ������������-�� �� #��������;���� ��$���!����, ����$� �� ������� �<��$
��$(� ��� (������!����� ������ ������� ���# �����,� �������,�
3 4������ ���� ��� �������� "�. � � “Banking integration inthe euro area”, ECB Occasional Paper No. 6, 7����"���� 2002.
4 , � ��!� ��� �� %�� � � �� ����� ��� � �������� � �� �� ��� ���� ,���9���� ���� � �. +��-� ��� ��� � 99% �� ��� � ���� �����# �� �� �� ��"#�� � �������� ������ ��� �� � ������������� � �� 2001.
(��#������� ���������) �� (���������
<!��. 5 ������� �� ��� ���,�<��()���� ��� ��� ��� ������ ������;�� �, ����( � �� �$��
(�������$����� �#�� ���! ���!(������ ����$ #����� ��. T��$�,�������)���� �����$���� (�����(�����
����) ��� �-���,� ���,�. 2�(��$����, �������� ����� ��������,� �(��!������ �-���! �����;��! ���� ��� ����� (�
������� ��� � ����# ��� �����!��� ��#,���� �����;,� ����<������ 20% ������! ���� 22.
$���� ��� �� �(������
5 ���(���� ��� �����;,� ��� 22��#,���� � 2001, ��� ��$�
������$��� � ��,� ��!�� �� 2002,� �)���� ������ ��� �������� ��<��9������ ������� (!���� ��� �� ����� ���
��$(�� ��� �����;,� ��$ !���� ��������$� ��� �$���, ��������� � ������������)��� ��� ���(������ ���
���-��,� ���� ����� ��� ��#������������ ���!. 6��! ����������� ��� �$��� ��� ��� ��������
��(�����, � ���(���� ��� �����;,���� 22 (���)��� �� � ������ ��$(�� �� ��#��) ��� ��������)
��,-��� �� 10,1% � 2001, ��$ 12,4% �2002, #���� $�� �� �������� ��$ ����� �����(� ��� ����$(� 1995-99.4 G��
���! ��� ����� ��� ���(����� ���!��!��;�, ������������ ��$� ����$�������<� : � ��!��;�� � ���(���� �!��
�� 5% ��� -���� �������! (�$����-����! $� ��� � <!�� � )9� �������#�)���� ��������� ��� ��
����$ ��� ������,� ����#�)������������� �� �����;��) ���� ���),��, � !(� ��� �����;,� � �9��
���(���� (!�� �� 20%) �������,-���(������!. 1 ��-$� ������ ���
185� �� � $�%��� �+, • 2002
���(����� ��� ����$����� �����;��,�
���� �����#)�-��� � 2002.
4��� ����$����� �����;��)� ����
��� ��� ���� ��!�#�� (��-������������� ���#���, ��-$� �)����� �����<��9��� ��� ������� (!����
�����#)�-��� � ��,� ��!�� �� 2002(��� ��$� ������$��� � ���� �����),��-,� !�#���� �� �������)����
��#)���� �� � ��������)��� (!����.4��� �����;��)� ���� �� �#�����������$ !�� ��� 100 (����. ���,, �
��<��9��� ��� ������� (!���� ������$ ��� ���(,� (���� ��$ �����<��9���) ��� -���� ���! 25% � ��,�
��!�� �� 2001, ��������,���� ��������� ��)���� #������� ������,��� ����� #,��� ��� 22 ��� ���
��<!-��� ��� ��$����� ������������ ���� ������ �� ��������).F(������� �<��$ �� �� ��� ��(�
���,� ��!��� �����;,� ���!���� ������ ��� ��$(�� ��� ��$ ����(�����������;���� ��������, � ��� ����$���
��� (��#����� !������� ��������� ��$��� ������� ��� (�������� ����������! ��� ���� �!9� ���
(�������� ��� ���(�!�-����� ������#��� ����. 8$�� ��� �������# � ���#������������,� ���,�, � ��������
������� �� ��,��� �� #����($��� ��� ��� ��� ��(��� ��#,� ����$���, ���! ��� �� ����!���
���(�!�-��� � ���. +� ��(� ��$����(������ �����;���� ���������������,����� �9��$ ����$ ���
���(,� ��� ��!��� �����;,� ����������� ��� ��� (�������� �� 1990 ������ � 2000. 2����� �$�� ��� �������# �
��� #������������,� ���,�, ���!��;�� ����� ���� ���$���(����-������ �� ����()��� �� �������
����� ��� �� ��<��� ���!����, ��������� �� ��,����� �� ��(! �����$ (��#������ ���������) ��� ��$
(������!����� ������.
4�����!, � �������# ��� #����-
��������,� ���,� (�� �������� �$��� ��(� ��� �����;,� $� ��
��������$ ���(�� ��� �� ���(�� ���!�
�� �#�� ����!<��, ��$�� � ��#�� ������� (������)� !��� � ��!��;�� ��������! ���$�� ����� (������ 4% ��
�������� ������) ��� �����;,���� 22). �� ����� ��!��� ��!��;��, ���$����� (��(������ (���������� ���
���()��� (�� ����� �� ���-���! ����,����( ����$#��� ����� �����;����(�������$����� – ��������<������
��� (��-�,� – ���������� �!9�. 1���!��;�� �� (���������)���� ��������� ��� ��� ������,� ������ � ���
�#�� �(����-�� ���� ��#,���� ����� ��� ������� � ���� ���������� ������)����� ���($���� ��$ ��� ���- ��� ��
�����!����� � 2001 ��� � 2002.
2���( � )9� �� ��#��) ��������
��� �����;,� (�� �#�� �����������������! �#�� ���� � ��� ���!������#�� <�����-�� � ��#����� (��#�������
���()���, � ��!��;�� ������,���������������! ��� (������#�� ������,-���� �� ����<!��� ��� ��
�� �������)�. 1 ������$� �$����������� � ��!������ ��� �����;,� ���22 �������� �)�� �� 12,0% (��. �����
�����! �9��$���� ��$ �� ������! �(�����!����. 4� ���)� ���� $�� $��,�$�� ��� ��-(�� � �!��� ��
�����) �)��� ��� ��� (����,����-��,� ���� #�������������� �����,�#�� ��������� ��������� � (� #���
(���-����� ���(����, � ��!��;�������!������ �� ����$��� (���-��-����� ��������. 4��� ��-�����$����
�� �����;��) ��� ����<��� ��� �����$� $�� ���� ��� �������,���� ���#��������$� ���� (��
������!;�� �<���� �������������$� ��� 22. T��$�, � �<�<��$���� ����������� ���� #�������������� �����
������;�� ��� ��-��$����� �� ���-�� ��9��$ #��� �� �#�� ����!<�� ������!(� �� ���#��������) ��� ���
������ � ��!(� ��� ��#������, ���662 ��� ��� ������������,�.
2� �����, �����;��$� ���� ��� 22���(���� ���������� ��-�����$���� ����
� �� � $�%��� �+, • 2002186
(������� ��������� � 2001 ��� � 2002
��� �#�� ��$� (����$����� �������������� �����#,� ��� ��#$���������� (������#��. T��$�, ����������
�(������� �����)����� �� ���� ��������;,� ��� ��� ������,� �����
,��� �� (����������� $�� ��!�#��
����#,� ����� ���������! ��-������������� �� ��� ����<!��� ��#��������;���� ��$ �-����� ���(����
��� ��$ �����#��� �#����! � ��� ��$����������� ���������,� ���#����.
2 D��%& ��4 3�� �! "!%��$�� ����� ����2�!�� ��� �!���$���&�
4�� (�!����� �� 2002 ����#������ (�!��� �#����! � ��� ��!����� ���
-����,� ��-����� ��� 22 ��� ��#������������ ���-��$����, � !�������) !���� � ��� ��� 1����� � ���
"������ � 2����� � (EFC) (<�.3��!��� V). 1� �������� ��(�$�����������-)� �� ���)���� �� �-���$
�����(, �)���� � ��� ��# �����������$�����. 5 EFC $�� (����������$�� ������ �� ����#�-�� �������! �
����������,5 �������� �� �������-������ � ��?)�� ������� ���#������������,� ���,�. 2����� �
EFC ��#� -��� � ��� �������� �������)���� ��� �� ��#�� ��� ��$�������$��� � ������� ��� #����-
��������,� ���,� ���� 22. 5 N�-���“Report on Financial Integration”, � ��������-��� �� /����� �� 2002, �$���� ��
(������! ���� �� -� �������� ������ ��� 22 ��$ ��� �� ��������� ��� #������������,�
���,� ��� ��$����� �� ���-)� (�!������� $�� ���! �� �)-��� ��� ���������� �� #������������) ���
��� � ���$ ���$. 2�(��$����, ���-��� ��������� �� � 9� ����� ����� �������-)� � ����<�,���� ��� ��
��$(�� �� ����#���� ��$ ������$��� ����� ��� ���<� ���#������������,� ������,� ���� 22.
+� �����!���� ���! �����)� ��� ������� ���(�� � ��-���� �������������� �� ������ ��� 2�����?� �
4������ � +�!��;�� ��� ��� �����-���������� =��������,6 � ��� �������������� $�� �����)���� ����)����
����$���� ��� ���$��� ��������� �������(��,�, ������$���� �������� ����)
5 <� � � � � ������ ��%���� �� EFC �� �� “Report onFinancial Stability”, ��� ��������%��� �� <�� ��� �� 2002�� ��������%��� ���� ��� � ������� � �� �� �!��� �� ���!� ���� !��� ���� � ���� �� ����.
6 F. Heinemann and M. Jopp, “The Benefits of a Working Euro-pean Retail Market for Financial Services”, Report to the Euro-pean Financial Services Roundtable, Europe Union Verlag, 2002.
��� �-���,� ������,� ��� �)������ ���������,� �������,�.
1� ��-����� ��� EFC ��������� ������� ��� ������ ����$���� ���
��-����� ��� 22 �� (����� �� -���������$���, ��� ������� ��� �� ���-��$������ #������������) ���, � ���$
��� �������� �����������$����� (,������������. 5 (��������� ��� ����$-����� ��� � �����-��� ��$ � 4�<)��
ECOFIN � "���<�� �� 2002. 4������� ���$, � EFC ���<� ���� ��$ �4�<)�� ECOFIN �� (������ ��� ���
����$����. 5 ��-��� ��� EFC “EUArrangements for Financial Regulation,Supervision and Stability” (���)���� ��
������ ��$���� ��� ���$����� ���(,� �����������. 2�(��$����, � ��-������������ �� ������-�� �� $��� ���
#������������)� ���� � “���������Lamfalussy”, � ��� (� ����$;������� ��� ��� �����,� ���,�. /��$
�����!����� ��� ��-����� �� ������������������ � (��(�������, <!��� ��� ������$(��� ��� �� ��#���! ���� ����� �
-� ����� ��-������� ��������,�����)���� ��$ �����,��� �������,�-��,� �� -� (���;���� ��$ ��
��$(� �����$ �)���� � ��� �-��� ������� ��� ������)���� ��$�������� ��#��. 1� �������� ��#��
������ -� �#�� ��- �� �� ��<!��� �������� ����� ��� ������,� 1(���,�
187� �� � $�%��� �+, • 2002
��� ��!��-��� ��� �� ���(�,��� ��
�)������ ����) ��� ������,��������,�. 1� ������$���� ������-����� -� �����-)� ���! ���, (��.
-� ��!�#�� ��-������� ��� ���������������� ��� ��� ��!��;��, ��� ������������ ��� ��� ������)� �������,�
����()���� �� ������� ����� (1423/), ��������������� �������� ��� �� ���������!����. 2�(�� ��-����� ������ -�
�(��-�� ������ ��� ��� #������-������)� ���� �������,� (�����-��� ���. 5 1!(� &����� � ���
��� ��������������� =�������� (��!��� ���(���!���� ��� �� ���������� �� “2����� �������������,�
=������,�” – FSC) -� ����#�� ��<������� -� ����� ���<��9� �� -����#������������,� ���,� ��� ���-
����$ �� 4�<���� ECOFIN. 5 EFC -������ ��$(�� ��� ��� ��������� �������(��!���� �� ECOFIN �#����! � ��
#������������ ���-��$����. &�� ����$ ���$, -� ����������� ��$ ��� FSC.=�$ ��� ������$���� ���� (��,
��������;���� ������ �$�� ���� BSC ��243+. &�,��, � (���-������� ����)������� � ����)���� �� (������)���� ���$�
��� BSC ��� ��� ���)� ��� ��-������ � �������� �� ��������$�����( -� ��<!���� ���� ��;�� ����
��� 22 ��� -���� #������������ ����-��$�����. "�)����, $�� �#�� ����)#�� (� � BSC ���� ����!-��! ��� ��
���- ��� ��� ��<��� ������$�������) �������,� �����;,� ��� ��#,������;�� � �������� �� (�!���� ����
���) ��(�������� ��)� ������ ��#�����)��� �� ���������$ ���#�� �������� (�� �#����! � ��� ��������
����������,� �������,�.
5 ��-��� ��� EFC �����-���, ��
����������� �� , ��$ � 4�<)��ECOFIN ��� �����)-��� (�$���(��<)�����, ��$ ��� ��� �����9��
������ �� �� � ;�� ���: ��,��, ������� ��� -���� � �������� ��� �����-����� (��(������ ��� (�)����, �
��!��� �� -������)� �� ������� ����� (�������� (��(������� (��<)������ �
��� ��(�����$���� ����� �#����! �
�� �#�(�� 3�����,�. /�$ �� ����! ����������,� �����;,�, ���� ����� ������9����� �������. + ��,� ����� �
����# $��� ��� �������,� �����;,�,��$� ��� ������� �� (�� �#�� !������������ ��(�$�����, ���� (�� ���
��� ������ ���������� ��� �����;��$���. 5 ����# ��� ����� ������������� ��� ��,-��� ��� #������������ �
���-��$�����, ��$�� � ��!��;�� (��!�������!����� �!�� <�-$ �������)���()�� ��� � ���!���� ��� �����;��$
��� �#�� !���� �����,���� ������(�� �����,� ��� ��� (��#�����������$�����. + (�)��� ���� ����� �
����# ��#���,� ��������$������� ��-������� ��������, ���� ,��� ��������� �������� �� �����!������
��$ ��� ��� �� ��#���) ���� �� -����! �� �#�(�� ������,� ��� ����)� �� ���(-)� ������������ ���
�������! ��- ���! ��� ��� ��� ���������,� �������,�. + ���� ��������� $�� � ��� �� ���(����� � ��
#������������ ���-��$���� -� �������� (��-���� ����� ��#��� <!��, ��,���!����� ��������;���� � ����!-����
�� (� ����<!������ ���$� ��� BSC ���!���� ��!��� �� 243+ � ���$ ���������)-��� ��� ����-,� ������ ��
#������������) ���� ��� ��� 22.
") ��������� �������� ��-�����
����� -���� ���� ��#�� �� 2003, ��$��� ����(� ��� BSC: &�,��, � 6��$��4���������� �� ���! �� �)�����
����) �������,� �����;,� ��� ������,���#,� ��� ��� ������,���� �������. 5������� ��� ��-��;�� ��#�� ���
�� <������� ��� ������,� �-$(������������� ��� �������� � �������,�����) ��� () ��#,� �� ������,����
�������. "�)����, � 6��$��4���������� ����) ���! �������,������;,� ��� 22 (/������, D����, �����,
������, F�����, &������� ��� F������)� ���� ���)� �������$ ���,����,����. 5 ������� -� ������9��
� !���� $��� ��� ���,�� ��(��������� <!��.
� �� � $�%��� �+, • 2002188
&������� �� ����#)��� (�����! ���
����!-���� �� ������� �� �����( 22,� 23+ �(���� ������ ��� "��)-����������������� � 4��-��$����� ���
2�������. 4��$� ��� ���� "��)-����������, �� ���� ���������� � ��������$(��� ����������� �!(�� ���
23+, �� ����#�� ������ �����$���� ���;���!��� #������������ � ���-��$-����� �� �#�� ������ ��� �� ;,�� ��
���, ��� �� �������-�� ��������!��� ��������� ��� ��� ��� #����-�������� � �)-���� ��� ��������, ��-,�
��� �� !���� ���� ��� ������ � ��� ���#�������������� ���������.
/�$ ��� -������ ��������� ������,-���� � 2002 ��� ��!��-��� $�����! �� �)-��� ��� ��� ������� ��
#������������) ���, ������ ���������-)� � �� �. 4��� /������, �/�# 2������� ��� �������������,�
/��,� !�#��� �� ��������� �� /�����2002 �� ������ ��# ��$(�� ��� $������ #������������)� ���� ���
����#)-��� �$�� ��� ������� ���!��;��. &�!����, � ������� ��!��;������#�� !��� ���� ������
(��(������, �(��� ���� ����$��������#�� �� ���)� �� ��������$���(�� ��� �� ���(�� ���!�, ��� ������
����� ��$(�� �� �������!;���� $��� ����������� ��-����� �� ��<!���� ���!��;��. 4� D����, � -���� �#���
����) ��� ������� � ��!��;��, ��������� � �������� ��� �����;,� ������ ���!� �����,� ���,� ��� ���
������ � ��# � ��� ����������,�������,� ����#)-��� ��� �� ��� ��� (��������� � (����<�������. 6��� ���
(������� ��� ������� � ��!��;�������#�� ��� (�������$ ��<)�� ���������,� ��#,� ��� � ��?(��-����
2����� ������������� � 4��-��$-�����, ��$ ��� ���(��� �� (����� ���������� � ��!��;��, -� ����� ���)-��� ���
� �������$ ��� �������� ��#������������) ���. 4��$� ��� ���� �����)-���� ����� ����) !���� ��
������-)� � ���������� �� �������) ��(��������, $��� � #����-
�������� ���-��$����, ��� ���
������������ ��� �$���. 4�� ������,� ��?(��-���� ������ ��# (�����)���� �� ��� ��� �����;,�, ��
��� ��� �����,� ���,� ��� �� ������ ����������,� ������,�) !�#����� ��������� � 6!� �� 2002, ��,
����#)-��� �$�� ��� 1���(��� �+�!��;�� ���� �������� �������. 4��M�����(��, ��������!;���� � ������
���������� ��� /�# � 2������� ���������������) +��, � ���$ ��<�����-�� � �����������$���! ��. 4��
�����, ����� �-���� ��$���� ��� ����(���� ���� ��# �, ��� /�# � ���������������� � /��!� (FMA), �
��(�$���� �� �)-��� ��� ��� ���������� ���,� �����,� ���,�. 5 FMA -����(�!;�� ��� ���������� ��� ������ �
#����������� ��� �� ��<����#������������ � ���!�, ���������� �����-�� �����������$���� �
-����$ ������ �� (����� �� �)-��� ������ ������� ��� ���,� �����,� ���,�.4�� F����(�� ����#������ � �-����
(��(������ � ���$ ��� �(���� ���@�-����� � /�# � ��� ����������-���,� =������,�, �� -� �������
������,�� ���! �������� � � ������(���-������ ������� � ��!��;��, ���� ���� -� �!;���� “3������
+�!��;� ��� /�# �������������,�/��,� ��� F����(���”. 5 ��� ��-����� ��# -� ����� ��$(�� ��� �� �)-��� ���
������� $��� ��� #������������,�����, ��������<������ ;���!����� ���(����� � ��� ��������
������� ��� ��� �����������. 4���1����(��, ����#������� � �������� ������ ������� -���� � �����)-����,
<!��� ��� ���� ������� ��������� (�!����� ����) ��� �������� ��������� ��� ��� -�!��� �� ���)�
�� (��������� ��������,�. 1� ������������!����� ���� ���<��9� ��� ������)���# �, ��, � �������� �������
�����-���� ��$ ���) ���� ������� ��!��;� ��� �� ���� �������� �������������,� ������,� ��� ��� ������
����!����. 5 ���������� ����) ��� ()����� �������� � �������� �#�� �����
189� �� � $�%��� �+, • 2002
����$����. 2���$���� �� ��$�
�����#�� ��� (������ �� !��� ������!�����, ��, � "���<�� �� 2002���!-��� ���� ��$(��� �����)� �
�� ��� ���#,����� ��� () �����.4�����!, ��! ��� �����!�� ���������,
���-$� ��� ������,� ��#,� �#��
���-��, ��, �$�� ��� �������,������;,� ���� �������� ������� �#�����-����-�� ��� ���� ������$�����
������,���� �#�� ����#�-��.
3 D��%� ! �$� �������$� ��� "!%��$�� ����$� �$%(�
G�� ���! �� �)-��� �� �����;��)���, � ����$��� ; ��� ������#$���� ��� ��$(��� ����� ��
(��-��� �����( ��� �� �����( 22 ������ � 2002 � ���-�,���� �� ���������������� � ��!������. 4� (��-���
�����(, � 2����� ��� D�������� ��� ���+����;�� 2������ (BCBS) �������� �������!-���� ��� ��� �� �����)���
��������� ��� �� ����(���)��� �� �)������#��� ��� ���,� ���,��� ��������$��� �������, �� ��� ����� �
��!#����� ����������� ����� ����, �(��(������ ������ � ����$����� ��� ����-��#�� ��� ���!�. +� F)�� �� 2002,
� BCBS �������� �� ������� �� ��������� �������! ;�� ��� �#����! ���� ����������� �� ��� 4��,��
��� D��������. 4�� ������� ������-<!�����, ����) !����, �� �� �: �) ���(�� ���#������ ��� #����(���,�
����!��� ��� �����;,� ������ ������������ ���#��� ����, <) � (���-������ ����,���� ������!����
������ ��� ��� ����$���� �� ��������)���()�� � <!�� �� ���������� ��������� �� ������ �� (�)����
���,�� ��� � ��-�����, �� ���� ��������;,�, �����!��� �� <���;���� ������������ ����� ����, �) � ���)����
�� #!���� ����) ���,� ����������� �-$(�� �������� �����$�����, () �� �� ��������
������,����, �� ������ �� ��,�����,��, ��� ���������,� ����� ���� ����� ���������$ ���(�� ��� �) � ���<� ,
�� ���<����$ ���, ������ ��!#������� �������� � <!�� � ���!��� ������!��� ���! � ������$ 4)���.
2������, � BCBS ���<�<����� ������-������ #��(�!���� ��� ���
����������� �� 4��,��, <!����� ��� � �����$ (����) �����(��<)������ ��������� �� (�����-��
� (�)��� ����� �� 2003 ��� ����<��-�� �� (�$��� (��<)�����, ��,� �� 4)��� ��� D�������� -�
���������-�� � ������ ����� ��2003 ��� -� ��-�� �� ����� �� ������ 2006. +� 1��,<�� �� 2002 � BCBS�������� ��� ����� ��� ��������� 6�����&���� � 2��(����� � ���$ ������� ��� �� <!-� ��� ���(���� ���
���� ���$��� ��� D�������� ���� ��$�� (������� �� ����� ������(��<)������. +� ���������� ���
+����� 6������ &���� � 2��(�������������� ���� ��#�� �� ��������)�� 2003. 5 1!(� 2���� � ��
4��,��, $���� ����$�� ���� BCBS��� ��������� �� ������-�� ;���!�������� �, !�#��� �� ��������� � 2002.
4� �����( 22, � 2�����?� 2����� ,���!����� � ��� BCBS, �������� ��������
��� ��� ���$����� �� ������� ��(����� �� ������! �(�� ���!���� ��������;,� ��� ��� ������,� ����()����.
+ ��<�� �� 2002 ��� �� ���� �#���� � (��<)������, � 2�����?� 2����� ���������� �#����$ (�!�� (�
“"��� "�!��”) � �� ������# � #������������,� �������,���� � !���� ��(�����$���� �����. T�
<!�� ���) �� (���$��, � 2�����?� 2����� (������� ��� ���(�����$������ ��� ��� ������ ��������, $��
������!;�� ��� ���#���� ��$9��� ����#����! � � �� ������ ��� ��������� ���!������ ��� �����;,� ��� ��� ������,�
����()���� ��� 22. &�$-��� ��� 2���-��?� � 2����� � ����� �� (����)��� ���
� �� � $�%��� �+, • 2002190
���� ����� (��<)������ ���� ��#�� ��
��������) �� 2003, (��. ��� ��! ����� ����� (��<)������ ��� BCBS,��� ������ (��<)����� �� �����( 22.
2� ����#��� ��������� $�� � ��,������ �� 2004 � 2�����?� 2����� -� ��<!��� ��$���� ��� �#�(� 1(�����
�#����! � �� ������! �(�� ���!���� �����������,� �(��!��� ��� ��� ������,�����()����, � ��� -� ������� ���
��#)���� �������� (���!����. + �����������$ ������ ��� 22 ��������� ����-�� �� ����� ����$#��� � � ��
4)��� ��� D�������� �� ���� ��2006.
/��������$��� �� ����� ��2�����?�) 4�<���� ��� D�����,���(6!���� 2002), � 2�����?� 2����� -�
���� ��� ��� ��� ���$���� �������#����! � ��� ��-���� ��������� �� ���������� ��������� � ��!������ ��� $���
��� ���� ��� ������?� � ������,� �(������� ����� ���� ������������#��� ����. 2��(�,����� � ��� ����
��� ������ ��� � �-��$��� �� 2003.
5 23+, � ��� ����#�;�� �� ��<!���� ���
(��(������ � 9��� ���!���� ��� ���$�� ���, ������ �����#���� � ����(�$���� �� ��������� ���� ��$(���
��������, ������-�� �� �������;�����’ ��# � ��� ���$����� �����������) �������, $��� �#�� �����#-��
�#�� ���� �. 6����) !����, � 23+-�,���� -���� ��� ������� ���-�,���� ������!���� ������, ��
������ �� (�)���� ���,��, ������ ��!��;�� �� ��-��)� �-$(����������,� ����� ����. + ��� ���$,
�� ���(���$ � �� -������ ���$�����$��� ���)��� ���()���-��!-�������� ��������� ��� �������,� ����,����
($��� ����� -��� ��$ ��� BCBS ���<�� �� 2001), ��������� ����������� ��� (����!����� ��� ����-
�����,� ����� ���� ���! �� (�!����� �������) �)���. + �� ������,��$�� ���������-�� ������ ���, -�
��<!��� ����������! ���� ����#��� ���#������������ � ���-��$�����. G��
���! ;�� ��� �� ��(������� ��(��,�
��� 22, ������� ���(��$������(�(���� ���� ���!����� ������,������� #����(���,� ����!��� ���
�����;,� ������ ��������� ���#��-� ���� ��� ���� ��� ���#������ ������������ �����;,� ��� ������,�
����()����, ��� ���� � ���������������� ���� -� ������ �� ����� ��!���� �� ���������� ����� ���()�� ���.
2�!���, � �)������ ����) ��� ������,��������,� -�������� ������ ������� ���-� ��������� ��� ��$ �� �)��� ��- ����
��� ������ � �����;�� � �������� �´�����(�.
G�� ���! �� �)-��� ���#������������,� ���,�,����������! ��#���� � ��-����� ���
������,� ����� �� ��<������� ��4#�(� "�!��� ��� ��� ���������������=�������� (4"�=). 2�(��$����, � 2002
�����)#-���� �#�($� $�� � ��$#�!���� �������$����� �� ��-����������$ � 2�����?�$ 4�<)�� ���
D�����,���, $��� � 1(���� ��� ����������������)� 1���� 2������,�"�������� ���, � 1(���� ��� ���
3���#�������� &�������� ���� /��! ��� 3�����$� ��� �� "��-� 8������!&�$����. 5 �� �$�� �-���� (��(������
���(�)-��� ��$ ������� �����(��-����� ��� (������,� ��������!����� �����!����� � ��������� ��� ����
��� #������������,� ���,� (<�.3��!��� V). G�� ���! �� �)-��� ����� ��� �����,� ���,�, � ��������
��#��)� �� ������ ��� “����������Lamfalussy”, � ��� ���!-��� ��$ ���2����� 4�,� ��� �� @)-��� ���
2�����?�,� /��,� 3����,� /��,�.6� ��� 1(���� ��� ��� ����#����������������� ���� ���! ������� ��� ��,��
��! (�!����� ��!��� ���� ���������#�� (�-���� �´ �����(�) ��� ��������� ��� ��#���,� ��������,�
(������� <´ �����(�) ��� �����-��������� 2�����?� 2����� 3����,� /��,���- ���� “�����������” �#����! �
��� ��-����� ������,� <´ �����(�.2������, � ���!���� ��� 2�����?� �
191� �� � $�%��� �+, • 2002
2����� � ��� 1(����� �#����! � ��
���������! (����� ��� ��(��$���� ��� ������-�,���� ��� 1(���,� ��� ���2���(������ =�������� �����;����
�������! ��� (����$���� ������� ������ � ��� ������,� (��(�����,��)�� Lamfalussy. 5 ��?(��-���� 2�����
@�-�����,� /�#,� ��� 2�����?�,�/��,� 3����,� /��,� �#�� ����������� ���, ���$��� ��� ��� ���
2�����?� � 2����� �, ��#���$ ����#����! � �� ���� ����� � ���1(���,� ��� ��� ����#�������� ���������
���� ���! ��� �� ���������! (�����. 523+ �����#�� � ��� �(�$���� ����������� ���� 1!(� &����� � ��� ���
��������������� =�������� (FSPG), ���� �������-�� ��� ��$( $�����! ��� ����� �� 4"�=. 2�!���,
�)���� � �� ����������! ��� ��- ����,� 23+ ���(��� �#����! �������$���� �-������ (���!���� ���
��� ��� �)-���� ��� #������-������,� ���,�, $��� ���� ������,������ ��������-����.
5 ���������� ��� ����������$(�� ��$ ���!��� (�������$�����
��� ��� #����($����� ��� ��������������)-��� �� ������� ; ��� !�����������$����� � 2002. 1� ����$�����
��������� �� ����,-���� ��� �� �$����� ��� � �� � �����. &�,��, �����#,��� ��#�� ��������� ����# ���
(��(������ ����� � ��� ��, 2�(��,�4���!���� ���! ��� #����($�������� ��������� �� ��$����� � FATF(Financial Action Task Force). 4� ���������$, � FATF ����<��� �(������������!-���� ��� �� (,��� �� ������
������� ���,� ��� ���)���. "�)����,� FATF �����<� ��� ���-�,���� ��� 404���!��,� ��� ���! ��� ��������
��$(�� ��$ ���!��� (�������$�����.5 ���-�,���� ���)����, ����) !����,��� ��������� ��� ����$����� ���
������������� ��� ��� ��#����� ��������;��,� ����� ��� �� ����<!������ (���� �������� ��� �� ��������
�!-� )���� �������� , �� �)-��� ������ �������, �� �������! �# ��� ��� ���
(�������$����� ��� �� ���������� ���$�
�� #������������) ���. +����, �"�+, � "��-� � +�!��;� ��� � FATF��������� ��� �-(���� ��� ���
����$���� ��� ��$������ ��� #��,�� ��� 40 4���!���� ��� FATF. +� ��$������� FATF -� �����-)� ��� ��$���� ���
��� �,(���� �� �����)� !������ ������,� (�������� ��� �� "�+��� ��� "��-�)� +�!��;��, �.#. ���
2�-����� ��� ��� � ���� ��� &��)������ 3�(���� ��� ��� &����!���/���$����� �� �������������)
+��. 5 23+ ���#�� ��� FATF � ����(�$���� �� ��������� .
4�� ��� ��� ������� �, 1������$�"��-�,� 8������,� &��)��� (1"8& –IASB) �������� �� �����#����$ ���
�� <������� ��� �����!���� "��-�,�8������,� &��)��� ("8& – IAS), ��-,���� ����� ����!��� � ���$ ��
�)������ ��� ��� ����,� /�(�����8�������� /�#�� ��� 5&/. 2�(��$����, 1"8& ���(��� ���#�(�� ��� � "8& 32
�#����! � �� ������� �����$������� #������������,� ���� ��� �"8& 39 �#����! � ��� �����,���� ���
������ ��� #������������,� ����.2���!;���� � ��(�#$�� �� ������-�� �#� �� ��� �-$(� ��� �)���� ����� ��
������ �� "8& 39. H 23+ ���(��� �,� ��� ��� ����� ��� �-$(��������� � ��� �)��� ���� ���
�����;��$ ��� � ��<�� �� 2001.7
G�� ���! ��� ��������� ���� 22, 3�����$� (23) ���-. 1606/2002 ��
2�����?�) 3��<���� ��� ��4�<���� ��� 19�� F���� 2002��<����� $�� ��$ � 2005 ��� ���� �
� �������� �� �#�� ����#-�� ��#������� �� ��#��)���� �� ����-���;�� ��� ��������� �������)�
��� �)���� � �� “(��-� �������!
7 G�. �� ������ �� �+, “Fair value accounting in the bankingsector: ECB comments on the “Draft standard and basis forconclusions - financial instruments and similar items”, �����������%��� �� � ��� � =�#� ���� � (�����+%������� 4�� ���� �� E��� ���� � ��# ��� � ��8 H���"� �� 2001.
� �� � $�%��� �+, • 2002192
��$����”.8 4��$� �� 3�����) �����
�� ����)#�� ����$���� ��� #����-����� � �����$����� ,��� �������������� ��� �9��$ �����(
(���!����� ��� ��������$����� ��������,� ������!����. 5 ���)�����3�������� 2����� 8������,�
>�!��� (ARC) -� �������� ���2�����?� 2����� ���� ��-����� ������������, <!��� �� 3�����),
���)���. 5 23+ ������#� ��������(��!���� ��� ARC � ��� �(�$���� ����������� .
G�� ���! ;�� ��� ������� �(����<�������, ��! ��� ��-��� ���
1!(�� 2�(��,� ��� -�!��� 2������)"����� �#����! � ��� �)�#��
8 B����� �� � L�%�� 2 �� +��������, �� “���%������� ��# ��� ��” ����� � 7��%�� D���� ��# 4�� ��(7D4), 7��%�� 4�� �� E��� ������������4����������� (74E4) �� �� ����� � ������ �� (������ �� �� SIC-74E4), �� �� ����� ���� ������������ �� ������ ��� ���� �� ������ ��������� �%�� �� ������ ��# ��� �� �� ����� � ������ �� ��� % �������� % ����������� � � ������ � =�������� 7��%���D���� ���� 4�� ���� (=7D4).
���������$ ������ �� -� (����� ���
������� (����<������ ���� 2��,��, �2�����?� 2����� �������� �������� ������ ��!����� �#�(�� (�!��� � ���$
��� ����� ��� ����!���� ��� 1!(��.5 23+ -� ��<!��� ���� ��!����� ���)�� �#�(�� (�!��� ��� ��� ����# �
��� ��� ��$(�� ������! $����� �� ����������!;���� � �#�(�.
�� ��������� ��� ������������ ��� ��'�� ���������������������� “Sibos 2002” (+���"�)
30 ����������� – 4 (��������
� �� � $�%��� �+, • 2002196
1 �� �33�
+ 2002 � ���# ���������,� ���#���������#-��� ��!, ��, ����,-���
��������� ��$(� $�� ���! �����$���� ��� �� (��-���$���! ���./�������� ��$�-���� ���������
<����,���� ��! ��� ������� , ��F���!�� �� 2003, ��� ���� 3�����,��#����! � ��� �������� �������
���!����� �� ��� ��� ��F ��� �����������! ���#��� ��� �� ����$��� �����F, ��� 1(����� ��� ��� ����������
#������������)� �������)�, ��-,���� !���� ���,� ��!���� �� (������!;����. + �����!�� ���
������������ �� ���� ���������� � ���2-�3+, � ���� �������� �� ���#�����$ ��� ��<!������ ����� ��� ��
(��<�<!;�� ���� 23+ ��� ��� � �� ����!��� �����;�� �� ������������! ���-���� �� ;,�� �� ���,.
N����� ����!-���� ��� �� ����#�-�� �������$� �������� �� <�����-�� �
(��-���$���� ��� � ������$���� (��-�,����������� ��� �����,� ���������,����#���� �� ������ ��� ��������� <!��.
2������� �#�� ������ ����� ��� � ��$#��� ��!����� ��$� ���������������� ���# � ���������,� ���#����
��� ��� ���������� #������������)���� � #������������)� �������)�,� �� -� ����������� ����)����
�������� ����) ��� (���$���
���������,� ���#����. + 2002 � 23+����������� � ��,� ��� 4���(��
4�������� � ��� ���!����� (���!��������!��� ��� ��� ������#�� #� �������������,� ���#����. +� ����!���
���)��� ��(��$���� ��� ��#�� (�$�-��� ��� �� ���������! ���#��� ������ #�������������� �����.
+ 2����)���� ���(�,��� �� ���)���� �����!���� �� ��� ���$�����, ���������
��� �9�� � ��$����� ���������! ���#������! ��$� ,��� �� ���#������� ������<!����� ��� �(��!��� ��
��<!���� ���#���. &�� � ���$ ���$#��������, $�� ����� (����$�, �����!�#���� ����������� ���������.
3!-� ��! �� ��$������ �� ���<��-)����� ����������� ��#��,����, ���-�;����� �����$��� ������� �� �#��� � �
�������$�� �$���, �� ������ ���(��(������� ���� ��� �����#�� ���� ��<!������ �����. 4�� (�!����� ��
2002 � ����� (��(������ ��� �� ��!-����$����-�������� <����,-��� ���������.
+ 2����)���� �����#� < -��� ���� ��$������ #,���, ����) !���� ��� � ��(���!���� (���$��� ��������� �#����!
� ����������� ��(� ���������,����#���� (<�. 3��!��� VI), ���������� �����)��� ����������� �9�� �
��$�����.
2 ����� ���� �$�"�&� 3�� �$ �2%� %�, ��4 ������4 ��� ��4"!%��$�� ����(4 �3$(4
5 ������ ���# ���������,� ���#������� � �$���, ��� ��!��;�� ��� ���#�������������� ����� ����#������
�)���� � �� �#����! #��(����!���.
+� ��F ��<!���� ���#��� ��� ��
������� ��� ���!����� �� ������ ������������ <!�� �������� �� ����)���� ����������� ��#��,���� ��
��-�������� ���! ��� ������ ��� 1�2.1 “3��!��� ��� ��F ��� ���������)�
���)�” �����,����� �!-� �� ���(����)���� �� (������$ �$� ��� 23+.4��$� ���) ����� �� ������- ��� ��
����$;���� ���$� ��� ��F ��������� �� �$����� �� ;,�� �� ���,��� ��� 2�����?� N����.
4�� (�!����� �� 2002 �$� � 23+ $� ���� 2-�3+ ��#� -���� ���������� � ���
����� �� 3�����) ��� 23+ �#����!� ��� �������� ������� ���!�����
197� �� � $�%��� �+, • 2002
�� ��� ��� ��F (23+/2001/13), $���
��-�� -��� ��$ � "�������$ 4�<)��� ��<�� �� 2001. 5 ����� ������� ��#��,���� ������� �� ����������
� �� ��������! �(�)��� ��� ��� ��,�������. �� � ���$ ���$, (����)-����� ��<�� �� 2002 � 4���,����
3�-( ����� ��� �� 3�����$ 23+/2001/13 �#����! � ��� �������� ������� ���!����� �� ��� ��� ��F. 5 ��<�
���#���� �)���� � � �� 3�����$����� ��� ��,�� ��! ���� ��#�� �� 2003.1� <������ <����,���� $�� ���! ��
���������! ���#��� ��� �� ������� ���!����� ��� ��F ����� $�� �������;���������������� ������ ���#��� ��� ��
(!���� ��� ��� ����-����� ��� ��F(��������,� ���! ��(� ��� ���! (�!�����(������/����-����� ��� ���! ��������
(����� ���/����-���) ��� ��� ���������!���#��� ��� ��� �������� ��� �������� ������ ��� ��� (������, � �� ���
-� (�������-�� �������! � ������ ������� ���#���� ��� ��� ���.&��!�����, �� ���#��� ��� ���
�������� ��� ����� ���� �� �#��������� (��$ ��� ���������$�����#$�� ��� �� ������;�� ���
��!���� ��� �������,� ���-,� ������ �������#�� ��������,� ���-,� (�.#.(�������� ���<����� (������).
2���� ���������� ��#� -���� � 23+��� � 2-�3+ � ��� ����� �� ���
3�����) ��� 23+ �#����! � �� ����� ���������,� ���#���� ��� �� ����$��� �����F (23+/2001/18) �� ��-�� -��� ��$
� "�������$ 4�<)�� � "���<�� ��2001. 1� ����������� ����� -� ����#���� ��, ������ ��� ����������
���#��� ��� �� ����$���, �� ��� -�<����,��� �������! ��� ��!���� ���#����) ��!(��� ��� ������� �
������ � ���! ��� �� ������� ��!������-��� . +� ���#��� ���! ����� ������������� ��� ��� ����$���� ��� #������-
������ � ���-��$�����. 4�����!�������;���� 45 (������, � ������)� �� ����$����� ��$���� ��� ���
���� ����������. 1� ���� ����������� ����� ����$��� ��� ��F -� ����#���� ����
23+ � ���$��� ��� 19� ���!���
���� ��! � ���� �� ��$� ���� ���)�. + ��� 2003 -������������(� ���(��� � ����� � �� ���
������). 4#����! � �� �����!��, -������� ������ �� �����-�� $�� �2����)���� �����<� �� �����)��� ��
������ �����;��,� (������ � ���-� ����#�� �����������! ���������!���#��� ��� �� ����$���.
+ ��<�� �� 2002 � "�������$4�<)�� �������� �� 3�����$ 23+/
2002/8 �#����! � ��� ���# , �� ������<!��, ��������,� ���������,� ���#������� ��� ���$#�� ���(��� ��<����
��������� ��� ���!� #� ��� ���! �$���������, � �� �� ���������� 3�����$� 23+/2001/13 �������� ��
<�����-�� � ���#�$��� ���-��$���� ���� ��$���� ��� ���#���� ��� ������$#�� ���(��� ��<���� ���������
��� ���!� #� ���, �� �����������<!����� (� ��� ������$�� 63.
4� ������ ��� ��$����� ��#������)���� ���! �� �)������ ���
�)����� �� 63 � ��� �� �����!� �� �����-� �)����� �� �����;���� <!�����#��! (��-����� ���#����, ������
��������� ����!-���� ,��� �������������� � �9�� ��$���� ��� ���,���� ���������,� ���#����. 1� ��������
��� �,� <����,-���� ��� �������<������� ��$<��9�� ����-����� ��� ������<��� ��� ������������,� �����,�
(� ���� �����!;�� $�� ���#��� ��������) ��� ��F (�� ����� ����������� ���,) ��� � ����� ��� �����!-���
��� ��� �� ��������! ��������� ���#���./��$ ��������� �� �-$ ������$ �����-,� �)�����, ����(������ #!���, ���
����-����� �� ��F ��� ��� #��� ���� ��$��F ��! ���.
��� (������ �����)#-���� ������ ���$# ��� ����$���� ��� #���������-��� � ���-��$����� ��� ��� (���-�����,�
��������� ��� �����;��$ ���.
� �� � $�%��� �+, • 2002198
+� F���!�� �� 2003 � 23+ (�������
��� ��,�� ��! ���������! ���#��� ����� � �������! �(�)��� ��#������������) ��� (����������
��� ����������,� ������,� ��� ��������� ����!����). /��! �� ���������!���#��� ���)���� �� ��$���� ���
��-�� ���� ��� ������,� ����()������� ;,��� �� ���, �� ���� ����� ��, ��������,� ���! ����(����
������ (��-�� ���� �� ��#��, ��$���, �����, �� ������� �.!.) ��� ���!�������$, �� ��!�#��, ��� ��� ��$������
���(��� ��� ��������� (��!��� ������-)����� �� ���) ���$ �� ��(������������� ����(��,�). +� �� �$��
���������! ���#��� (�� ����� �� ������������� �� �$����� �� ;,�� �����,, �� ��� � 2-�3+ �#�� (� �!<��
���� ,��� �� ������ ��� �� ���#����� ��������,����� �� �-���$ �����($� � (����$� �����������. 4’ ���
�� <!�� ��)� �� ���������)�������������! ���-� ��(��� ���$����� ��� �� ;,�� �� ���, ������!.
+ 2����)���� ������� ��� ��������� ;�� ��� �#����! � ���
���(�!���� �� ��#� � ������� �� ���,
�� ����� �� ���� �����$���� ���
���������,� ���#���� ��� �� ������� ���!����� ��� ��F ��������,� ���!#,��, � <!�� �� ��� �������;���� �
��������� ����������� ������.
1� ����������� ��� ��� ��($���� ������
<����,-����. 6� ��� ����� �����-$(� ������), � ��� (��#���;����� �)���� ��� ��������,� ��$ ���
����������� �����, ��� ���������-����� ���� ��� ��� ����� ���<����� (�� ���(����� � ��� ����������,
������#!����� (� ����<������ �������������� �������� ��� ��-,��)�����. L������, �� F���!�� �� 2003,
� <!�� ��� ��������� �� ��#� �������$ ��� 23+ ��� ��� 2-�3+, � 23+ ����������� ������ (������� ���� �������
��������,� ���������,� ���#���� ��� ���������)��� ��������� ��#�� ���!��� ��($��.
&��!�����, � 23+ ����#��� �� �����)��������� �-$(�� ��� �� ������$
���������� ���������,� (����,� ��� ���#�������������� ����� ��� ;,�� �����,.
3 ����� ���� �$�"�&� 3�� �$ � $��3�$ �'!%9�, �� ���''�3%����� #���( �%� ��� �! #����� ����#����� �( ! ��� ���%� %(��4 ���''�3%����(4 � $��%&�4
+ 2002 ����#������� ���$����� ����!����� ��� � (������� ��� �������
��� ���������� ���������,� ���#���� ���� ��;)�� �����,� ��� ;,�� �� ���,,��� �� ��� (��-� ����(���� -��� ��
2������� ���, ��-,� ��� �� ������������������ �� -���.
4������ <������� �������� � ����$�$�� � ��<�� �� 2002 � 23+(������� ���#��� ��� ��� ����(����
-��� �� ���� �!-� ���� ��$ � 1999�#�� � 2001, ��� ��� ������!;����#�����! � ����� ���� ��� � ��#��,����
��� ;,��� �� ���,, ��, ��� �$�� ���(��-����� $� � ��-���� -�����. 5
���<� ��� (��-�)� ����(���� � -������$ ���� ���� �� ���� ���� ���������
�� ���� ��$ ��� ��� �� ����,������� ��;)�� �����,� ���! �� (�!������!-� ����. 2����$�-���, � ���<�����
��-���� ��������)� ��� ������(�!���� �$�� �������� �����)���� ��$ ���<��� ��� ��,� ���
���������,� ���#���� ��� ���������������,� �����,�, !�������<��� (�.#. (�������� (������,
�������������� ����) �� (���#���;���� � ���. �’ ���$ ��� ���������-���� <������� ���<�-�;��
�������! �� ���������! ���#��� ��� ��(��-� ����(���� -��� ��� ;,�� �� ���,
199� �� � $�%��� �+, • 2002
$�� ���! � ���������$ ���
�����#$�� ��� ��� �������� ��� ����.
G��� ��� �� ����)��� ���, �
2����)���� ���!����� ��� �� <���������� ��$����� ��� ��� (��-���$����� ������������,� ���#����. 6�� ��$ ���
�������$����� ���� ���� �#���;���� ���� ����()���� #����������. +� F)���� 2002 � 23+ (������� ��-��� $��
������!����� ��-��! ���� �� -���)��� �� ���-)� �� �-���$ �����(� ���$ ��� ���<!-��� ��� �����!���
����� � ���#���� ��� ��� ����()����#����������. 5 23+, �� ���������� ���� 2-�3+, �����)���� �� ������� <!��
(�(���� ��� ��� ������ � ��$# ��<������� ��� ��$����� ��� ���#���� ������ ����()���� #����������. 5 23+ �#��
������ ��<!��� �����,� �� ��� ������������� �� ������?�$ �����( ��� ����-���$ ��������� ��� ���������,�
(����,� ��� ��� ����$���� ��� ��$�������� ���#���� ��� � ��;)�� �����,���� ��� �����,� ���������,�. &��������
��������� ������ ������ �������� ������-�� <�-$� ���������, ����) ����$���� ���#���� ��� � ��;)�� �����,�
��� ��� �����,� ���#���� ��� ���������� ���#���� ��� � �$���, ��� ��!��;����� ��� �������� “��$���� �$��”
���� �-���)� �������)�.
4�� (�!����� �� 2002 ����!������ �
������$���� ����� ���� ���
3����-��� ���� �� � 2000/4 ��� 23+,
� ��� -����;�� � ���$ ������ �����! ��� ���!����� ���������,����#���� ��� � ��;)�� �����,�, ��
������������ -��� ��� �� (��-� ����(���� -��� ��� ;,��� �� ���,./��-������� �� ��� � ���
3����-��� ���� �� � ��������;������ ��(-�� � ��,� ����� �� 2003.
+ ��<�� �� 2002 (����)-��� � �����(�� ��� �� ���� ��-���� “4�����������-(� ��� 2�����?� � N����� ��� �
��;)�� �����,�/�� (��-� ����(���� -���” ((��-���� ��� ������!: “EuropeanUnion balance of payments/internationalinvestment position statistical methods”). 5��-��� ��� ������!��� ��� ������������-$(�� �� ����$;���� ��� ��!��-
��� ��� ��� ���!����� �� ��;���������,� ��� ��� (��-�)� ����(���� �-���� ���, ���’ ���$� �� ��$�, <����,���
�� (���!���� ��� ���!������ ���������,����#���� ��� �� ;,�� �� ���,.
R(� ��$ �� 1��,<�� �� 1999, � 23+(����)�� ���#��� ��� ��� ������ ������ �������� ���-����� ���������-
��� ������ �� ���,, ��-,� ��� ���#������ ��� ����$���� �� (��-�)� �$�� �����,.
4 C!%��$�� ����$& '$3��� %$&
5 ������ ���# ���������,� ���#����
��� ��� ���������� #������������)��������)� ��� ���� ��� ;,��� �����, ���� �� #������������), ��
��� (����)-���� ��� ��,�� ��! �6!� �� 2001, ����#������ ��!. 53����-��� ��� �� ��� 23+ �#����! �
��� ����������� ��#��,���� ��� ������ ���������� #������������,��������,�, $��� ��-�� -��� ��$ �
"�������$ 4�<)�� � ��<�� ��2002, -� ����������� $�� -� ����#����� �
������ ���# ���#���� ��� ���
���������� #������������)��������)� ���$� �� 2������� ���.5 �� �$�� 3����-��� ��� �� ���)����
�$� ��� ���#���� ��!���� $�� ���!��� ���!����� ���#���� ��� ����������������)� 8������)� ���
������� � N�����, $� ��� �����#��,���� ��<� � �-���,� ���#����,�(��� ���#���� �#����,� � ���
������������ �������� ��� �� ���������!����, �� ��� -� ����� �)���
� �� � $�%��� �+, • 2002200
(��-����. 5 ��� 3����-��� ��� ��
��-��� �� ��#) � ��<�� �� 2002.
1� ����������� ��� ��� #���������-
���)� �������)� <����,-������������� � ��� �����!���� ���������
����) ��� �������,� �������� ���
��� #������������,� �������,�.2������, ����!����� ��� � -�� ������������ � ���#������� ��� �����;-
�������� �� (�� ������������.
5 ����� ���� �$�"�&� 3�� �� #!%2 �� $��$�$%���
G��� ��� �� ����)��� ���, � 23+(������� �� ��� ���#��� ��� �� ��(���� ��� (��!��� �� "���� ��� ;,��
�� ���,. +� ���#��� ���! ����#�������� ���������� ��� � #��� ��"���� ��� ��!���� ��� (����!�
����) (������) �������� ������<�,� �� (�$��� #����. 5
(��<�<��� ���,� ��� �� ���� ���#��������#������ #���� (������� � 2002. R(���������� 3����-��� ��� �� ��� 23+
�#����! � ��� ��#��,���� ��<� ����������,� ���#���� ��� ��� (��(���������� ��� �������� ���������,�
�������,� ��� ��� ��� (�$���������,�.
6 <����� $��$�$%��� ���� ���� �$�"�&�
+� �����! �����! ���������! ���#���,�� ���)���� ��� ���� ��� � �$���,��� �-���)� �������)�, ��� �����
�������� ��-,� ��� ��� ���) �!�� !���������,� ���#����, �����)� �� <!����� �� ��������� ������� � ������ �
��� 23+. 4������;$���� ����! ����)���, � 23+ ��� � 2�����?� 2����� (� ��� ����� ������ ���)-��� ��’ ���!
�� ���������! ���#��� �� ������?�$�����() �������-)� ��� ����� �� &���!��� "�!��� �#����! � ���
4���������� =�#��,���� ��� 1�2, ��� ��#� ����������� �� 4�<)��ECOFIN � 4����<�� �� 2000. T�
����#��� �� &���!��� "�!��� ���1�2 ��� ��� !���� ����<���,�, ������<����,���� ��� �����! �����!
���������! ���#��� �$� �� �-���$ $���� �� ������?�$ �����(, ���! ������ ����� ��$� ���!. 5 2�����?�
2����� , �� /�������� �� ���(��� ���<�� �� 2002, ��������9�������,� ��� ��$( �� �#��
����������� ��� ��� ����)-���� �����!������ <��������� �-$(�����!������ ���������,� ���#���� ���
(����,� ��� ;,�� �� ���, ��� ���<��9���������� ��$(. 5 23+ ����<���������, $��� ��� �� �����-$�, �� �� ���
N�-��� &�$(� $�� ���! ���=�#��,���� &����$����� ��� 1�2���� ��� �����)���� �� �����)����
��� � ��#��,���� �� ������ ��&���!��� "�!��� ��� 1�2 ��� ���� �#�� �� ����) ��-���-�� ��$ �
4�<)�� ECOFIN.
2������, � 23+ �$���� ��� ��!��� ��
��!���� ��������� <����,���� $�����! �� ��������$���� ��� ���������,����#���� �� ����$�� �����(.
7 ����3� &� %� �!� ���� �� ����$�� ��� %� #�����&4$3��� %$�4
4� ������?�$ �����(, ���������
��������$� ��� ���������,� ��(�-� ��� ����) 23+ ��� 2�����?� �
2����� � (Eurostat) ����)����� ��!
���! � 2002, $��� ��� �� ����)������. R(� ��������� ��$���� ��(�� ��
201� �� � $�%��� �+, • 2002
6����� 4���������� �#����! � ��
1�����! ��� �������������!4��������! 4��#��� ����) ��� 23+ ������ Eurostat. 5 23+ ������!;���� ����! �
��� 2�����?� 2����� , �� ���� ������ 2����� � 4��������,� ��� >�����������!, �������������! ���
F�;���� &����,� (CMFB), ���� ������#�� ����������$�� ��$ ��� Eurostat,��� �-����� ����������� ���������, ��� 23+
��� ��� 2-�3+. 5 23+ �������� ����������� ��� ��� ��� ��-����� ���
��������) ������) ��$ ��� CMFB
��� (����� �� (��������� (��<���)������ ������ ��� "��(������� ��=���<���) 2�������.
5 23+ (������� ������ ������ ������ ���� +"", � "�+ ��� �� 114/ ��
���������! ;�� ���. 4� ���������� � ��������! -����! $����� ��� (��-����������)�, � 23+ ��<!���� ���
��-���$ (��-�,� ���������,� ���)������ ���-�� ��� � ��� ���.
� �� � $�%��� �+, • 2002204
1 ��%;$�'�����(4 '���$�3&�4
1 B����� �� � 4�� ������ �� ��������� �� #��� ��������� � ������� G� ���� �� ���#��� G�� � � �� �� G��� �� C���� �, ���� ����� �%��� � � B��%���, �L�%�� 105 (4) �� B��%���� �� � L�%�� 4 ��+ � ���� �� �B+, ��� ��!���� �� � ������� G� ����.0� �� �� ��, � ���!����� � 9� � � � ����� �� �+,��� ��!��� �� �� �%����� �!�� �� �������� G���� ��.
2 �� � ���� � ������� G� ���� ("�. �� ������������������ ���).
4)���� � � L�-� 105 (4) ��� 4��- ������ � L�-� 4 �� 3���������) ��
243+, �� ��(�����$��� ������! $�������� � ��$(��� �-����� ��#��,1 ���!���������, ;��)� �� ��,� ��� 23+ ���
�!-� �#�(� ������ � �-��� ��-���� � (�!����� �� ������� ����(� ��(�� ��� ���.
+� $��� ��� � ��U�-����� �� ��#)��$��� � �-����� ��#�� ;��)� �� ��,� ���
23+ ��� ������$���� �-��������-����� ��<������� ���� /�$������ 4�<���� 98/415/23 ��� 29�� F����
1998. + L�-� 2, ���!��. 1 ��� 2, ��� ���� /�$����� ��;�� ������������ ������� ������������ ���� -� ������
�� ;������� � ��,� ��� 23+, �����(��$���� ��� �!-� �#�(��;$����-���� (�!���� �#����! �:
• -���� �� ���)� � �$���,• ��� ����� �,
• ��� 2-�3+,• �� ����� , ���!����� ��� (���
�������,�, #������������,�,
�����;��,� ���������,� ��-,� ������������,� �� ���)� �� ���� ��������,� ��� � ��;)�� �����,�,
• �� ���� ��� �����,� ���(��������), ���
• ��� ���$��� �� ����$;���� ���
#������������! �(�)���, �� <�-$�� �����!;�� ����(,� ��
���-��$���� ��� #������������,��(��!��� ��� ���,�.
2������, � �-����� ��#�� ��� ����,�-��,����$� ��� ;,��� �� ���,,2 ������ ��
��<���)���� ��� 23+ ��� ��� �!-� �#�(��-���� � �)-���� �� ���! �� ���!������ ��� ������� � ������ �.
+ 2002 � ��,� ��� 23+ ;�� -��� ������!32 ����, 30 ���� ��$ ��!��-��� ��� 2
���� ��$ � 4�<)�� ��� 2�����?� �N�����. /�$ ����� ��� 32 ������,����, � 9���)��� ��� ����� �, � 7 ���������!
-���� ��� � 11 ���)��� ���$��� ���� -� ��)��� �� �����!��� �����-��$���� ��� #������������,�
�(��!��� ��� ���,�.
&� ��� #������$� ���!��� ���
���(� ���� ��� 23+ ��!�#�� ��(������$ �$� ��� 23+ (www.ecb.int). 4������� �� ����-�� �����!����� �
������,���� ���! ��� ���� ;�� -��� ���,� ��� 23+ � 2002.
�'�& �$ 10
:�$��"���� � � ��� ���� �� 2002
(�) &������� ����)�-� �)� 1)
!��.2) !�� f��
CON/2002/1 9������ !���/��� ��% ����% .� � 2�������� ���� �� �������
����#��� .� �� ���������� ��.
1 �� ����;�6��� ��# 2002 �� <�������� �#�6�!,�� ��;����� �������� ��� "��"�����:� "����#�� ���� �$��� ���J�:��� �� ��� ��# ��""����� ������� ��������� �&���:� ���:�. ��� � �� �� J�:��� �� ��� ���� ������ &�"�����!����� ��� "���#��� ���� �� ��� ; � ����� ���� �� ������� �� #��&;���� ��#�. J�� ��� J�:��� �� ��� ��#;��#� ����� ��� �� ����!��� ��,�����, &� "����&� ������� ��������, ",. &� "�����!����� ��;��� ��� "���#������� �� ���. �� <�������� �#�6�!,�� ���� ��;����� �� "�����#&�!� ��� "���#��� ���� �� ��� ������;������J�:��� �� ��� ��� ��# �8). ��� ���� "!� ������:���� �� ������ �&���;� ���;� &� �����:������ �������.
2 7� �����"������� ���&��!���� �!�$��� �� � ����� #��&;���� ��#� ��� �� <�������� �#�6�!,�� �� ���.
205� �� � $�%��� �+, • 2002
!��.3) !�� f��
CON/2002/2 K���� -��������� ��% ,�������� �#�����/� ������/� $%���./� ��
2����/� � ����� �� �� �%���.�, ������� �� ������� ��������/�
���� ���� .� �� ������, �� ������������� ����, ��� ����=��, �
�%����� �����/� �� �� ���=�.�� �����/�.
CON/2002/3 R��.�� ,������ ��������/� ���� ���� .� �� ���=�.�� �����/� �� ��
������ �����%���� ���� ��% R��.��%.
CON/2002/4 +�� -��������� ��% ����% � ����� �� �� ������������ ������ ��
������� �����������, �� ������� ����#��� .� ���
���������� ��� ����������� ��� ��������.
CON/2002/5 ������ ���������� ����#��� ��% �������� �����% .� ��� ����������
��� �������� �� �������� ��% ����% ��� ,%/���� ��� ���
�%����� ����������� �%/����.
CON/2002/6 K��� ,��.��� ��� �������� ������% ����� .� � ���=�.�����
�� ���� .����/� ��.���.
CON/2002/7 ���� -��������� ��% ����% .� ��� ���������� �� ���������� 1����
���� ��� ����#��� ��% ��'����%� ��'��� �� ��� ,������
-���= ��� ����� ��� �� X��%.��� ���������/� ��% ����
���������� �� ��� ������ �������.
CON/2002/8 +�� -��������� ��% ����% ��� +��.�������� ,����/� #�/� ��
��� ����#��� � ������ �� ��� ��� ��� ������ �� ���������
�������� ���������� ���� ��� � ��������, ��� ������
��� ��������� �� ��� ������ ���������%�� �������%���/�
�������/�.
CON/2001/9 K��� -����������� ��% +���.���� � ����� �� ��� ����������� � ����� ��
#���� /��, �� ������ �����=�%� �� ��������� ��% ���=%.��%
�����/� �� ��� �������� �����%����� �����.
CON/2002/10 +�� -��������� ��% ����% � ����� �� ��� H�������������� X�������
�� ����� ����� .� �� ������������� ����, ���� ��� ���
������� ��� ��� ������/� ������ �%���#���, ��� '��������
������� .� ��� ����������� ������ �.��.
CON/2002/12 9������ !�������� ��% 9��������� X��%.���% ���������/� � �������
��������� ���� �� �� � ������% ����� ��� 9������.
CON/2002/13 R��.�� f������ �%������� ���������� �������� ��% ��������������
���� �� ��� ������������/� %�����/�, ��/� �� �����/�
������ .� ��� ��%���.����� .��� ���������/� �����.
CON/2002/14 ���� ,�'��� ���/� �� ��� -���= ��� ����� ��� �� X��%.���
���������/�.
CON/2002/15 9������ $��..%�������� �����/� �� �%/, ���� ���=���� ���� � �����
���� �����/�, ��� ���������� ���������� ��� ����� ����/�
��% �%/.
CON/2002/16 ���� ����� ���� .� ��� “,������ -���= �� ! � �������� ���
H������������/� X�����/� ��� �����”.
CON/2002/17 L�%#��- ,�������� ��% ����=�� ��� ������ ������� �� .� ���
'��.� � �#� �� ��'�����.
3 7� �����"������� ���&��!���� �!�$��� �� � ����� #��&;���� ��#� ��� �� <�������� �#�6�!,�� �� ���.
� �� � $�%��� �+, • 2002206
!��.4) !�� f��
CON/2002/18 R��.�� !��������� ��� ������� � ���� ���#� ��% �������� ������% ���
������� -���=� ��% R��.��% �� ��� .����/� ������ ��� �������
����/�.
CON/2002/19 !%��� ����.� ��� “�����/� $%������� ��� FATF” � ����� �� ��
������������ ������ �� ������� ����������� �� ���
���������� ��� ����������� ��� ��������.
CON/2002/20 !%��� -����������� ��� '���/� ��������� �� ��� ��������� �����.
CON/2002/21 $�%��� -����������� � ������ �� �� �%���.� ��������/� ���� ���� .� ��
���=�.�� �����/� �� �� ������ �%������� .� ��%� �����%� ��%
������������� ���� ��#��� ����������� ��������� ��/� ��
� ������ �� ��� ����������� ������ �������� ��� �������� %���
�� �#�������� �����.
CON/2002/22 $�%��� 2���� ��% �����=�� ��� ������ 1��. �, %�.����� ��� $�%�����
,����'�����, �� ������������ ��% ����% .� ��� -���= ���
$�%����.
CON/2002/23 9������ !���/��� ��% ����% .� ��� �������� ! � ��%
H�������������� -���, �%������'������� ����������
������� �����%.�� �� ���� �#�%��/� ���'���� �%/����.
CON/2002/24 R��.�� 2���3� ��� ������������ ��% �������������� �%������� .�
�� ������������ ������ �� ������� �����������.
CON/2002/26 ����� ������ ������ ��� ���=�.������ �%/.
CON/2002/27 9������ ����� .� �� ������ ��� ��������/� ������������/� .�/� ��
�����/���� ������� ��.���.
CON/2002/28 $�%��� N -���= ��� $�%���� �� � �������%�� ��� ��% ����� � �������.
CON/2002/29 $�%��� ���.�.� ���% �%������� ��% '��=��� �� ��%��� .� �� �%���.�
��������/� ���� ���� ��% ���=%.��% �����/�.
CON/2002/30 ��� +���#��� .� �� ������� �����.�� '���� ��% ����% 483/93, �� ������
�����=�%� ��� �����.���� ��� -���=� ��� ����.
CON/2002/31 ��� +���#��� ��% ����% .� ��� 2�Z����.���� ��% 2003 � ����� �� �
���=�.����� �� � ����.
CON/2002/32 K��� ����� ���� .� ��� ������ ��� ������������/� �%���./�.
(�) &������� ��$��G�)� ! ����)� �� ��$� 5)
+������%��
���� �������
!��.4) !�� f�� �������
CON/2002/11 $%�'����� $����� .� �� ������� ��% !��������% ���
�� �%��U��� ,������� -���=�.
CON/2002/25 $%�'����� ,�������� ��% �%��U��� ,����'�%���% �� ��%
�� $%�'�%���% � ����� �� ��%�������� ��� ��'�'��
��� '���/� ��.��/� ��� �����/� ��.���/�,
�������� ���� �� ��.� ���� �� ��'�'��
���� ���� .� ��� �� ����� �� /�� �.���.
L 101,
14.4.2002,
���. 17
L 253,
22.10.2002,
���. 14
4 7� �����"������� ���&��!���� �!�$��� �� � ����� #��&;���� ��#� ��� �� <�������� �#�6�!,�� �� ���.5 <�����!����� ��� "���#��� ���� �� ���.
207� �� � $�%��� �+, • 2002
2 ��%%2) ! �$4 ��4 ���3$�� ��4 �$%� %�����4"!%��$#2�! !4 ��� �$�$%����4 �2 ;� !4
4)���� � � L�-� 237 (() ���
4��- ���, �#�� �����-�� ���� 23+ ���- �� �� �������-�� �� ��$�������� 15 2-�3+ ��� 22 ��� ��� (���!����
��� L�-��� 101 ��� 102 ��� 4��- ��� ������ 3�����,� (23) ���-. 3603/93 ���3604/93 �� 4�<����. + ��- �� ���$
���������� ��$ � ����$ 4�<)�� ���23+, � �� ������ �������-�� ����$����� ��� ��� �(��� ��� 23+ ���
��� �� �$�� (���!����. + L�-� 101������)�� ���� 23+ ��� ��� 2-�3+ ������#�� (�����)����� �������� 9���
!��� ��(�� ���������� (�����)�������� ��<��� ���� ��� ������! $����� ������)�, ��-,� ��� �� ���!;��
#��$����� ����-���� ��$ ���)�. +L�-� 102 ������)�� ��( ������ – ��$�� (�� ������)���� ��$
�$��� �������� � �������� – ��-����;�� ������ ��$�<��� ���������� � ��<�������, !���� ������,�
�����, (�$���� ���#��� ���� ���������,� ��!��� ������,� ��#������������! �(�)���. &��!����� �
� ����$ 4�<)��, �� ��$����� �������,�-��,� ��� ��� ������� (���!�����������-�� ��� � 2�����?� 2����� .
+ ����$ 4�<)�� �������-�� ��������� ����� #����!��� �$� �� ��#,���
(�$��� ��� $� ��� �� (�$������ !���� ����,�-��,� ��� ������������)� � ��������� ��!��;�� ���
22 ��� (�������� ���!. 4)���� �
� �������$ �� 3�����) (23) ���-.3603/93 �� 4�<����, � ��$�����#����!��� �� "���� ���
(�������� ���! (�� ������ ��#����������� ��� ��� ��������� ������ L�-�� 101 ��� 4��- ���. 1� �����
����� (�� ������ �� �����)� �� ����� ������� � #����($����� ��(�$��� ���.
�� � 2002, � ����$ 4�<)��(��������� ����� ������,���� �
��$������ ��� ��� �����!�� $������ 4��- ��� ��� ��� �����,�3�����,� (23) �� 4�<���� ��$
2-�3+ ��� ����,�-��,�. 4� $��� �������� ������,����, � ��$���� ������!��� �� (������)��� � 2-�3+ ���
��#�� �����-�� �� (�$�� ��� ��!��� ������� �� ���, �� ����� �� �����<����� � $�� �� 10% ��� ���!���
�� �������� �� ��<����� � L�-� 6�� 3�����) (23) ���-. 3603/93 ��4�<����. 4��� ��������� ��� 2��!(�,
����<��� �� ��� ����,-��� ���! �������� ��,��� ��� �� 2002, ��, ������������� ��� ������ ��� ��� M�����(���
� ��$<��� �� �#� �� $�� �� (�!������� ���� ��� (�� ��#� �����-�� ,� � ������ 2002. + ����$ 4�<)�� ������9�
��� ��������� ��!��;�� ��� () ���,�#��,� �� �!<�� ���� ����� ��� �������-,��� ��� ���!�����.
3 ���"�&� ! �� #����$'!����9� ��� #����$#$���9� ��1���!4 ���� ��4 �$��2�!��4
4)���� � � L�-� 123 (2) ��� 4��- ���
��� � L�-� 9 �� 3�����) (23) ��4�<���� ���-. 332/2002 ��� 18��M�<������ 2002 (� �� �������������
� L�-� 11 �� 3�����) (213) ��4�<���� ���-. 1969/88 ��� 24�� F����1988), � 23+ ������-�� �� ����� ��$(��
��� �� (��#������ ��� (����������,� ���
(����(���,� ��!���� �� ������� �
2�����?� 3��$���� ��� ���(����$������ ����$-���� ����� ��� �����. 3��! � 2002 $��, � 23+ (��
�������� ����� ��(�� (��#��������!��- ����, ����( (�� �� �#�� ����$�������$���� �� ���� �� 2001 )�� ������
���� ��!���� � 2002.
C ���� ������� ��� ���������, ��� 30 ��� 31 (�������� 2002
C ������� �������� ��� ���'��"� �����������-��" ���������" ��� �� ��� ������ ��� �-� ����������� �� ��� �������� ��� ����
�������, �� Grossmarkthalle, �� %����&�"���
� �� � $�%��� �+, • 2002212
1 8 ����$������� �$'����� ��� $� ���)�&4 #� �!�2�!��4�!4 ���
1.1 ����$������(4 #� �!�2�!��4
5 ����������� ��� ���!������������� ���������� ����� ����������
��� �!-� ������� ��!��;�. 5 23+,#������,���� ������ �����������!�������� – �� ���� ���������� � ���
2-�3+ �� 2������� ��� – ����<!��������#��� ����!-���� ,��� � ������?�$���$ �� ������� ���)���� �� ��- ���!
���, �� ��������� ��� ��� ��� ���!������ ��<!����� <!��� ��� � ������������ �. + 2002 ��������� ��������
��� �� <�����-�� ��������� ������������$���� ��� �������� ������������ ��� 23+. +���$#���, �����
�������$ �� ����#���)� � �(�!������-$ � ������������� (�������$������� �����)� ��� ����)����
��������� �� ���) � � ������!������ ��� ������� � ������ � ���� !��� ;�� ��� �� ���(����� � ���
��������� ��!��;�� ��� ;,�� �� ���,.
3��! ��� ��,��� ��� �� ����,
(���$;��� -��� ���� �������������(�������$����� �����#� � 2���������2�������� 2��, 2002, �� ��������
�(������� ����������� ����!-��� ������ ���� � 2����)���� < -��� ��������� ��� ;,��� �� ���, �� ��������
� �� ��� �$��� (<�. &����� 11).G�� ���! ��� ���������� ��� !���-����, � 23+ #��������� �� ��� -�
�����������! �������� �� (��-����:(����� �)��, �������)���� �)��,����(���� ��($���� (2� ��� N�-��� ���
6����� "����), (�������� ��� �������)������ �(���� �� ��� ��� ��!��� � 9������!���� ��� 23+, ��-,� ���
���������! ����!(�� ��� !�� ���������$. 5 ��!�� ��� ������� ������������������ ���� 23+ �� ����-)����� ��
����� ��� (�!���� ���(�� �� ���),��$ ������������)� ��� ��(��)� ��������;��,� -�!��� �#�� �����,���
��� 662, ������� ��� � ���) ���$.
&��!�����, � 23+ ��������� ��
������� �� �#�� ���)9�� ��$����������� ������� ��� �������,���� �����$����� �����,� -�!���,
(����)���� ��� ������ ����,� WorkingPaper Series ��� Occasional Paper Series ���(�����,����� ���������! ����(���,
����!��� ��� ������ ���. + 2002 �����$����� (�������$����� ���) ����(�� ���: � ����!�� ��
�������� -��� �� ������ ������!������ /����-2��,��� �� /�����,� ����!�� �� 2������� ��� ��� ���
3������,� +����;,� ��� 8������ �/���� � (6!��), � "�)��� 4���(��3������,� +����;,� ��� 23+ � -�� “1
����#�����$� �� ������?�) #��-����������) ���� ���” (1��,<���)��� � ����!�� �9��) �����(� � -��
�� (��(������ ���#,����� ��� ��������,�-��,� ��� 22 ("���<���).
/����� � ����������� (�������$��������� � ��(# !(�� ��������,� �����(�� ��� 23+. 1� ������9��� �����
����#�� ��� ��������, �(��� �� �������,�� �������� ��$ ���! ��� (�����-��$����� ��� 23+. 4�� (�!����� �� 2002
������ (���� ���� 23+ ������$���� ��$9.000 ����������, ��, ��$�� �(�)-���� 1998 � 23+ �#�� (�#-�� ������!
������$����� ��$ 40.000 ����������.
&���� ��$ ����� ��� �������������
(�������$����� �#�� ���$ ���������!� � (������$ �$� ��� 23+(www.ecb.int), ��� ����#�� ��$�<���
�� $��� ��� (����)���� ��� 23+. 1�������9��� �� (������$ �$� ��� � #� ����� ���,� !���� ����������� ���
���������) ��#�(���� ����#�������� ��!�� ��#�$���� ��� � 2002. 1(������$� �$�� ������ #�������� ��
�����$�� ��� ��� (�$���� (��<���)����.
1� (�$���� (��<���)���� #������ -
-���� �����! �����,� �� �����������$
213� �� � $�%��� �+, • 2002
������� � 2002 ��� ������$� ���-$�
(�$���� (��<���)���� �� �������-� -���� � ����<���� ��� 23+ ������ -���� ��$ ��� � ��� ���. 1�
��(�����$��� ��� -���� �� ��<!��� ���#$��! ��� ���� ���� 23+ ���� ���� 2-�3+.3�� � 23+ ��� � 2-�3+ #����������
��� �������#�� (������)� ��� �$������ ��� (��<���)���� �����. 6����) ���-�!��� �� ��� ���)��� � (�$����
(��<���)���� ��� �� ���� ��� �����,���� � ���������$ ������ ��� ������� ������� �.
5 ���������� � ��� 2-�3+ �#�� ������������ ��� ��� ��� ����������� ���
������� ��U�$-��� ��� �� ������-)��� ����� � �$�� �� (����-����� ���
��� ���)� ���)� ���$� �� 243+.
3��! �� (��(������ �� �������),����<!������ �(�������� ����!-����,��� �� ����!;���� “�� ��� ” �#����! �
��� ������ ������� ������ ��� ;,���� ���,. 2���� ���(�� ����� �� ����� 243+ �� ����-)����� �� �������
���(�� �� ���), �� �����������$ ����-���$ �����(, ��� ��,��� ��� �����<!����� ��$9� ��� �������#��
�(������$�����.
5 23+ ����#,� (������! ��$��� ��� ��
<����,��� ��������� �� #����$���� �������#$���� �����������,� ���������.4� ������ ��� � ��� ����!-����, �
�-��$��� �� 2002 � 23+ (��� ���������� �#����! � � ����������$ ���$
�'�& �$ 11
� ������� �� ���-�$� ���) 2002
-� �%������� �.������ ��� ������� ��������� �%/ 2002 ���� � ��% 2001. $�����
��� �������� ��� � �#�������� ��% ������ �� �� ��� ������ �� �� ��%� ��%� ��� ����'���
��� �%/. N ������� %��, � ���� ��� �� � ������� ���.������, ����������� ��� ���
�����%.��� ��� �� ���� �� ������� �� =/�� ��% �%/ �� ���� 11 �������� ���������� .�/����.
$�� �� ��� � ����..���� �� �� �%���� ����� ����� ��� =/��� ��% �%/. K� �� �����%.�
�� ��� %�������� ��� �������� �������� �������� 80 ������%��� �%/. ����� %���, ��
���,- ���'� �%����������� ����������� �� ������ �������, �� �������� �� �����/����
�� �� ������� �������.
N ����.��� ��� �������� '������� �� ����� '����� ��: �%��.�� �� ����� ��%
�����%.��� �� ������������ ����������, �����.�� ��%�/� .� ��� ��.�� ���
�.�/� ����������, ����#� ����� �� �%��U�� �� ������ �������, ����..��� ��
����� ��� ����������� �� ����..��� ���� ����/� ����������� (�. . �������� � �����, �����
�������.�, �������� �� ���������� �������.�).
K� ��� ������� �=���� ��������� �����%.����� � ����� �%��.��� �� � ���
��������� �� �#��������� ������������ ���� (�� ������������� ��.����) ��
/�� (�� ��������). <� %�� ��� ����, � ������� �=���� ��������� ���% � �� ��� � ���,
��% ��� � ����� ��� 80% ��% ����%���� � �%��� � ��� ���� ���������� �������� 2,5 ����.
$� �������� /�� �� ������� %�� ����� ��� 90%.
$%������, � ������� ��������� �������� ��%� ������� ��� �� ������� ������ ����% �.
2�.���, ��%������ ��.�� .� ��� �������� %��� ��� ����% ��, �� ����� �.�����������
��� ���� ��� ���� ��� �� �� 9�'�%��� ��% 2002, �����#� ��� � �#�������� ��% ������ ��
��� �#������ �������� �� � ��������� ������ ��� ���=�.������ %#����
������, ����� �#�������� � �������, �� ��� ��� �������� ��� �%������� ���
���=�.������ �� ��� ������� �%/ �� � ��� ������ �� ������������ ������� .� ���� ���
/��.
� �� � $�%��� �+, • 2002214
�� 6������ "�����. =�$ � �(� ���)�,
���������� ��$���� ��� �� <������� ���#�(���) ��� �� �$�� ����(�� ���(���.
1.2 �!%������ ����$��������!��%��� ���� �$ 2002
&��! �������� ;�� ��� ����#$����� �
2����)���� ��� ��� ��� ������������ 2002. +� ;�� ��� ���! ����)����������,� ��� �#����! ���!���� ���
N�-����, ���! ���������� �� �����������!��, ��� �� ���� ��� �����,������ ����� ���$�� ��� �����������,�
���� ���� �� ������,���� �2����)���� � 2002.
4� �!��� ��$ �� ;�� ��� ���!, � 23+�(���� �������!, ���(�,����� ��(��������� � ���$ �#����! � -���� ���
��(�$���!� ���. 4� �!��� !���;�� ���, � 23+ ��������-��� ����� ��� ��� ���# �������,� ��
��#�� ��<��-�� ��$ �� ��� ���������,��$ ������������ !(�� ��$ � ���)���$.
6����! ��$ �� ���(��$���� �����������!
;�� ��� � 2002 ��� �� �� �:
• 5 ����)-���� ��� ������� �
������ � (<�. 3��!��� F).• 5 ������� ��� �����;�������� ���
��� ���!��� ���, ��� 1� F�������
2002. 5 2��������� 2�������� 2��,2002 �����,-��� � �����#�� �(�)��� ����� �� 2002 (<�. &�����
11).• 1 �$�� �� 2������� ��� ���
(��(������ (��)������ ��� 22 (<�.
3��!��� VI).• 1� ��!���� ������� � ������ � (<�.
3��!��� FF).
• >���� �������� ��� ���-��$����� ��#������������) ���� ��� ����;��)���� �� ������?�$ ��� ��
(��-��� �����( (<�. 3��!���� V ��� F�).• 5 (�!�-���� ��� #������������,�
���,� ��� ;,�� �� ���, (<�.
3��!���� V ��� F�).• 1��������! -���� ��� 23+, �(��� �
��� ���� (��-�)� ���(��) ���
��#��������) (�������) ��� ����������� �(�$������ �������� ��� 23+(<�. 3��!��� �FFF).
• 5 !�9� �� "�������) 4�<�����#����! � � 4)��� 4��-��$�������� /�!������ (<�. 3��!��� F).
2 8 ����''�3� �'!$)$�9� ��� ��2@�� %� �$ ���� �2�$��$;$�'�$
2.1 ��� �2�! ! �� "( �� %���1��!4 ��� ��� �$� ���� �$��$��$;$�'&$�
4)���� � ��� (���!���� �� L�-�� 113(3) ��� 4��- ���, � 23+ ����#��� ��������� �������� ��$9��� � �
2�����?�$ 3��<)�� �� $�� �� (�!������� 2002. G��� ��� �� ����)���#�$���, � �)��� �� ���,� ���
��������,� ��� � ���������� ���!������ &��(�� ��� 23+ ��,��� ���2����� � 1�����,� ��� �������,�
=�-�����. 3��! �� (�!����� ���,� ������������, &�$�(�� �������� �
2�����?�$ 3��<)�� ��� ��� ���!����
�� "�������) 4�<���� �#����! � ��������� ������ ��� � !���� ������(�� ��� ��� 23+ ��� �� ����#���
�����)�� �� ���� ���� ��� ��,� ���2����� �. 1 &�$�(�� ������ ������������ 2� ��� N�-��� ��� 23+ ��� � 2001 ����
������ �� 2�����?�) 3��<����, ���� (��� ���� ��; ���� ��� ���(����#����$ 9 ����.
2��$� ��$ ��� ��! ����� ��������� ��&��(�� ��� 23+, � 2�����
1�����,� ��� �������,�=�-����� �!���� ��� !��� ��� ���
215� �� � $�%��� �+, • 2002
2��������� � 2����� � ��� ��������
��$9��� ��� (���$��� -�!���. G��� ����� ����)��� #�$���, /�����$�(����������� ��� 2� ��� N�-��� ��� 23+
��� � 2001 ���� 2����� . 1 �. Issing��� -� �� ������!��� ��$9��� �#����! �� �����$ ����<!��� ��� ���
������$���� ������ 3����-)����� ���1����� � &����� �, ��, �. Padoa-Schioppa ������#� �� ���$��� �#����!
� ��� ������� �� #������������)���� ��� ���� 22, $�� �� ���� �����$9��� ��� 23+ �#����! � ��� (�� ���
22 ��� �� #������������ �)-���,��� ������� ��� �� ���-��$���� ��#������������) ���� ���. 2�!���,
�. Padoa-Schioppa ��� -� ��$ ���2����� �� ���$��� �#����! � ������������ ��� ��� �������� ���
������?� � ����� � ������.
2��$� ��$ ����� ��� (�$���� ������ ����,
���!�� ��,� ��� 2����� �1�����,� ��� �������,�=�-����� �������-��� ��� 23+ ���
����������� !����� ��;�� ���� � ����� ��� 2��������� � 2����� � ���������� -�!���.
+���, � 2�����?�$ 3��<)�����!���� �� ����� ��� ��
3�����$ �� �������� �� �(�)����������� (��(������ �� ������ ������� $�� � 2���<������� ��)� ��
��<!����, ��� �� &��(�� ���2����� � 1�����,� ��� �������,�=�-�����, ������� ���� ���� ���� 23+.
2� ����#���, � ���� ���� �����, �;� ���� ����� ���� ��� 23+, (����)�������� 2����� 2�����(� ��� 2�����?�,�
3��� ���.1 6��$�� )�� � 4��- ��)�� � 3���������$ �� 243+ �����#���#������ (���!���� ��#��,���� ��� ��
-���� ���), � 23+ ���,���� �������! ���� �� �$�� ���� ����, �� <�-$�� ����� ���)� ��� ���� ���� ���
����� � ���, �� �-������ <!��, $���������� ��� �� �����-$�. +���$#���, �23+ �$���� $�� � ��� ���$ �� ����
��������� (�� ��,��� �� ������ ���������,� ���!����, $�� -� ������ ��
������- ��� �� ��;��)���� � <������
���� ���� �#����! � ��� ���!���������� � ��� 23+. 1� ������� ���� ������ (�����,��� � 2���<������� ���!
�� (�!����� ��� ���!���� �� &��(����� 23+ (����)���� �� (������$ �$���� 23+.
2.2 G�2@��4 �!4 ��� "����� %����'�3%(�� �!��%��� �$� �(�!������� ��4 ���#�� ��4 �$����� �$� �$��$;$�'&$�
1� ������� ���������� ��$9��� ����)�� 2�����?�) 3��<���� ��� ��� 23+
�!��9�� ���) �!�� -�!���. D����$ ���-�� ��� � ����$���� ��� �����,���� �������,� ��������� ��� � !�����
��� ������� � ������ � ��� 23+,���!����� $�� ������ 2���<�������(���)����� ���� ��� �#����! � �� !���
��- ���� �� ��� �#�� �����-�� ��2����)���� <!��� ��� 4��- ���.
+ 2�����?�$ 3��<)�� ������� �����!��$ ���! �� ;�� ��� �� [ ���! ���#����! � ��� 2� ��� N�-��� ��� 23+ ���
� 2001, � �� �����-��� ��$ ��������� �� 2������<���� ���� 3F���� 2002. 4��� ������!��� ��
����-)� ����!;���� ������ ��$ ������$���� ;�� ��� �� ��-���� � ���$� [ ���� ��� ����-��;���� � ��$9���
��� ���� �������� � 23+.
. �� %"%# �"� ���� �%����("� ���"� ������"� ���)
+�� 1� F������� 2002 � ����� �$�������� ��� ��������$���� ��� ��������� ��� 2��,���. /�$ ��� �� �$��
�������, �� �����;���!��� ��� �������� ���, ������ �$� #� � �� $���� ;,�� �� ���, ��� !�� ��� ���$
�)<� ��� ������?� � ����$�����. 523+ ���<���� ����� ��-����� ��
1 <�� �� ���� ��!��� �� B��%���� �� H ���, � �� ���������� � �� �����A��� +���� � �� �� ����#� ����� ���� ������ � �� �����A��� $�����.
� �� � $�%��� �+, • 2002216
2�����?�$ 3��<)�� �#����! � ���
��������� ��� ��� ������� ����?�����) ���) ����$�� ��� ��[ ���! �� �#����! � ��� 2� ��� N�-���
��� 23+ ��� � 2001 � 2�����?�$3��<)�� ����#!�� � 2����)������� ��� “!���� �����# (��(������
��!<���� �� ���,”.
T��$�, ��, ���;���� $�� � ���,
��������� �� �����!��� -����! ��� ���������� ��,� ��������� ��� ��� �)������� ���������), � 2�����?�$
3��<)�� �������� ��� ����#����������������� ������������� ��������� -���� �� ������� ������,����
(�(��� ��� ��� ��� �������,�).
5 23+ ��� � 2-�3+ �� 2������� ���
��$ � 2001 �������-)� ��������!��� ����)�� ��� ��-���� ���(�!���� ����������� ��� ��,� ��$ �� ��!<��� ��
���, �� ����� �� . 3��! ��� (�!������������� �� ��,��� �� 2�����?�)3��<���� &�$�(�� �� ���� $��
��$�� � ������9� ��� ���������,����� �� ����� (�������� , � ���(�!������� ���-����$ ��$ �� ��!<��� ��
���, ����!��� $�� ��� ��)����������� (3��!��� F).
4�%��� ( �� ��&���� ��� $0,
N�� !�� ; ��� �� ��-��� ���! ��������!�� ���������� ��$9��� ��� ���(��� ��� 23+. 4� [ ���! ��
�#����! � ��� 2� ��� N�-��� �� 2001 �2�����?�$ 3��<)�� ��$����� ��(����)����, ����� ��! ��� ����#
����(����� �� "�������) 4�<����,�� �������! ��� ����(��!���� ��"�������) 4�<���� ���! ��$� ,���
�� �����!����� ����������! �� (�!������#��� ��� �� ��<!������ ���! �������(��!����. 2�!���, ���!-��� ��
�������! ���! �������! �� �����!���,#���� �� ����!;�� ����������� ���,�� �)�-��� ��� 9 ��� ��-,� ��� ���
��,�� ��� ��#$� (�����)���� ��,��� "�������) 4�<����.
4� ��!����� ���,� ��� ���!����,
&�$�(�� �� ���� $�� �� ���������������)���� �)�� �� ������-��)���� ����� ��! ��� ��,��
����(����� �� "�������) 4�<�����!-� ��, ���! ��� ��� ��� -����<!����� ���!���� ������� �
������ �, ��-,� ��� �� 6����� "����,� 23+ ������ ��������! ��� �$��� �������� <���;���� � ���!���� ��
"�������) 4�<����. 3��$��� �)��,� �������$ �� "�������) 4�<���������������� ��) ��������� �� ���$
��$ $,�� � ������ �������!.
2������, &�$�(�� �� ���� $�� � 23+
�������)���� ��� (� �������� ����� ������<� � ��-����� �� ��<������� ���4��- �� ��� $��, ��� �� ���$�� ���
�����������,� ��������� (<�. 2�$���� 1�� ���$��� ��������) �� (�#��������, � 23+ �#�� ����)#�� ��)
�9��$ <�-$ (���!����� ��� ��(����.2�!���, � ��$���� �� � (����)���������� �������! ����� ����� � � ��
4��- ��, � ��� ��;�� $�� �� �������!��� ����(��!���� �� "�������)4�<���� �������� ��$�����, ��, �
"�������$ 4�<)�� ()����� ����������� �� ����� ��� ��������� ��� (��<���)��,� ��.
G�� ���! ��� ���!���� �#����! � ������!��9� �������,� ��� �� �)�-���
��� 9 ��� ��� ��� ������� ��$9��� �����,� �� "�������) 4�<����, �������� ���-�� ��$9� $�� � 23+ ����� ��� ������
������� ������ �� �����( ;,������,. T� �� �)��, �� (��(������ �� -����<���� (������� ��� �)�-���� ���
9 ��� ��� ��� ������� ��$9��� (������� ��,���) -� (��)�� �� !������������ ��� �� ��� �� ����������� ��$
�� ������ -�,���� ��� ����!��� ��$�� ����! ��� ;,��� �� ���,. 2�!���,� "�������$ 4�<)�� ������� ��
�������$ $���� ��� ���#�� ������� ��-)�� ��� ��� ���!���� ��. �’ ���$ ���� 23+ (�� ������ ��$��� ��� ��-�����
��� �� �$�� ���!���� ��� -� ����-��- ��� ��� ������ �� ������!;�� ��
217� �� � $�%��� �+, • 2002
����� ���#��� ��! ��� ���! ��$�
��� , !�� ��� ����� �������� ������#�� ��� ��������� ��������� ��� ��������$��� ��� !������ ��� ������� �
������ �.
+���, ���� �� �����-�� $�� �
��#��,���� ���# � �������,� ������ ��� 23+, $��� ��<������� ��$�� 4��- ��, ����� ���$��� � �������
!���� ��!��� �������,� �����;,�.2����� � 23+ �!-� !�� ���! ������� ���#��� � �� ��<������ (��-�,� $��
���! ��� ��������� ��� (��(������� ���#�� ��-����-�� ��� ����! ��,� ��� ������� ���� ��� ��#��,���� ��(-
����, �(��� ��� ������� �#����� ��� � �2�����?�$ 3��<)��.2
� ����� �"� �������������)����!��)� �"� �������%�"���"� ���$��" � �#���� �� ����� ��� %����� (�� � ��� ���� �� �� �)� ��� )��� ��� ���)
+ [ ���� �� 2�����?�) 3��<�����#����! � ��� 2� ��� N�-��� ��� 23+ ���
� 2001 ������ �������)���� � ; ������ ��������,� ��<�,� �����������$��� �� 2������� ���.
2�(��$����, � 2�����?�$ 3��<)���������� � �� �$�� ��<��� �� (�(������<��� ���-)� ��� $#� “�������”
((���� ���) ��� �� ���������� ���,� ��$� "�������$ 4�<)��, �$�� $�� ���(�����)� -� �#�� �� (����$���� ��
���������� ��,��� �� (������� ���.2�!���, � [ ���� �������� � 23+ ��(����)��, �� �� ��� <!��, �����$����
��� �����,� �!���� ��� �!-� #,����� ;,��� �� ���,.
1 &�$�(�� ���� ��� $�� ����������� ��<��� �����������$��� �� 2������� ���
�����)� �� ������� ��#��� ��<� ���� (�����9��� �� "�������)4�<����, ��-,� ���9�;�� ���
�����)�, � ����� ��$�, ���
���(�!���� ��$� ��!�� ���$���������,� ��� � �������$���-����$. &��! ��)��, � ��<���
����� ���’ �(��� ��$� �#�� ������$�$� ��� (��(������ ��� (��$������ ���������� � ������ �, ���! �����)�
�� ��$� ��<� ���� ����$���� ������()��� �� �����)� �� ���-��$������� ��,� �� ������ �� (�)����
���,��. 1� ��<��� ����� ����$� ������������)��� ��� ����$����� 2������� ��� ��� -� ������, ���
#!��� ��� (���!�����, �� (��#���;������$ ��� ��!���� ��� ��� ����� ��$������� "�������) 4�<���� $�� ���!
�� ������ ����$���� ��� ���()��� ����� ���-��$���� ��� ��,�. + ����$� $��� ��<��� ����!;���� � �� ��
(�����!��� ��������! ��� �����-�$���� ��� ��� �<�<��$���� ��#��������;�� � �� �$�� ��#����� ���!
��� ��� �(�� ��� ����� �����$����.
G�� ��! ��� ���!���� � 23+ ��
(����)�� �� ���� ������ ���� ��! #,����� ;,��� �� ���,, ��������$���-��$���� ���$� �� 2������� ���
(�� �#�� �#�� ���� � (����� $�� #���!;������ ��-����-�� �� ����� ������� .1� ���������� ��� (���-�������
��������� ���� ������� #,���-���<�<���� �������-)���� ��$ �2����)���� ��� �� �����)����
���)���� � ������� ���- ��� ���������)� ��� ;,�� �� ���,. 2���������, � 2-�3+ �� 2���-
���� ��� ������! �������-)� �������)�� ��� ��������� ����� �����������#�� #,���. +���$#���, (�(-
���� ��� ���� � ���, ����� ������� �23+ �� ����!;���� ���� ��������� ��� ;,���� ���, ���! ��� ��!���� �� (��������
��� ��� ���)� ��� ������� ������� �.
2 4������ ���� ��� �������� � %�� � # "�. � #�%�“� ������� �� �+,” �� “� ���#��� �� ������ �������� ���� �� �+,” � � ��!�� H���"� �� 2002 �� ���� ��7�� �� �� �+,.
� �� � $�%��� �+, • 2002218
/��� ��������� ��������� �� ����&"�� ���������� �� '��������
L��� ;�� ��� �� ����!������
������������ ���! ��� �������� ��$9��� ����) �� 2�����?�)3��<���� ��� ��� 23+ ��� �
(�������� �������� ��� � ������� ���(������,� -����� ��� ��!��-���.4’ ���$ � ������, ��� ��� 2����� �
��������� ��� ��$9��� ��� �#����! � �4)��� 4��-��$����� ��� /�!������ ����#����! � ���!���� ��� ��� ��������
��� (���!���� �� 4��,��.
1 &�$�(�� � ��� �������� ���
���!���� ����!��� ��� !�9� ���23+ $�� � ���$� (������$ ������������#!��� ���� ������� ����) ���
���-��#��� ��� ��� ���������. +!��������� ����$-�� ��$# ��� ���������#�($� ������������ ���������� �
(������ � ���!������, � 4)���4��-��$����� ��� /�!������ ����!��� $��� (�������� �������� -�
(�����!��� �� <����$���� ���(�$���� �����,�, ��, ���!���������#�� ����� �������� ,��� ��
�������)� � ���$��� ���-��������.2�!���, ��� ���$���� ��� ��������$-����$ ������ ��� ��� !����� ���
(������ � ������ � ���� #,��� ���
;,��� �� ���, ����� ������������� ��� ��� ������� � ������ ��������������� ��� ���-��$���� ���
��,� (<�. 3��!���� F ��� V).
1� ������ (�������� �������� ��
����#)�� �� �������� ���-��$-���� ������)� ���� �)���� ��� ���-�#$����� ��� �� ��������) /2&. 5
�� ��� ��$����� � ��� (���!���� ���4��- ��� ��� �� 4��,�� 4��-��$�������� /�!������ ����� !�� ��� � ������
�!-� ������� ��!�o��-����. 4����,�$�� ��!��-��� ������-)� �������;�� (�������� ����������
-� ������ �� (����-)� �� �� ��� ��������� (������ � ������ ���� �� ����)#�� � ����$��� (����$�
��� ��$#�� �� ����� -���� �������� �� 4��,�� 4��-��$����� ���/�!������. 4� [ ���! �� �#����! �
��� 2� ��� N�-��� ��� 23+ ��� � 2001, �2�����?�$ 3��<)�� �$���� ������ $��� 4)��� 4��-��$����� ��� /�!������
������� ;����$ ���#�� ��� ������������ ��� ;,��� �� ���, ��� $�� ��������� ������������ (������ �
-���� ����� �������)�� ��� ������$����� ��������� ��� ���$�������-������,�.
( �. Eugenio Domingo Solans, ��$�� ��� ����$������ ��������� ��� �-�,��� � �. Leszek Balcerowicz, �������� ��� �'����� �����=�� ��� ��$�����,��������=��� ��� ��'��
C ��'�� &������&��� ��� ��� ������ ��� �-��� ���$� “The Making of the €uro” ��� ���� ���
�'����� �����=�� ��� ��$����� �� /������(2 #��������� 2002 – 15 ��������� 2003)
223� �� � $�%��� �+, • 2002
1 �$ �� � �!%� ��� �$ ���� �2 �� �!%� ������9������9�
+ 2�����?�$ 4)���� 3������,�
+����;,� (243+) ���������� ��$ ���2�����?� 3������ +�!��;� (23+) ��� ����-����� ��������� ��!��;�� (2-�3+) ���
15 ����,�-��,�, (��. ������<!��� �������� 2-�3+ ��� ����,�-��,� �� (���#�� ��$� ��-�� ��� � ���,.
&������� �� ����#�-�� � (���!���� ����� ����� ����$���� ������� �(�!�-���� ��� �������,� �����;,� ���
;,�� �� ���,, � "�������$ 4�<)����� 23+ ��-����� �� $�“2����)����”. + 2����)����
���������� ��$ ��� 23+ ��� ��� 2-�3+ �������,�-��,� �� �#�� ��-�� ��� ����,. G� ��!�#�� ��!��-��� �� ���
(�� �#�� ��$� ��-�� ��� � ���,, -������� �� ������� (�!����� ����)2������� ��� ��� 243+.
5 23+ (��-���� ��� �������$�����)���� � � (�$�� (��-��� (����.
F(�)-��� �� ��� ��� �� 2������� ������ �� 243+ ��� ��������;�� $�� ��
�������#� ��- ���� ���,� �����)����
���� ��� ��� (��,� ��� (�������� ������� ��� ��� 2-�3+. 6��$�� � � 9����!���� �� ������ ��
2������� ��� ��� �� 243+ ��������������!, � 23+, $��� ������;�� � ����$� -� ��������)� �� �� �$��
��- ����, ����� ��� ��# �������������� �)���� � �3���������$ �� 243+.
3�-��� ��$ ��� 2-�3+ (��-���� ��� �������$���� � <!�� � �-���$ (����
��� ������ #,���. 1� 2-�3+ ��� ;,����� ���,, �� �����)� ����$�������� �� 2������� ���, �����)� ��
��- ���� �� �#�� �����-�� ��2����)���� �)���� � ��� ���$������ ���� -����;�� �� $����� � 9���
���!���� ��� 23+. 1� 2-�3+ ��<!���������� �� ��� �� 243+ ��� �������# � ��� �����,��� ��� ����
(�!���� 2������� �� 243+ (<�. 2�$����5 �����!��). 1� 2-�3+ ��)� � (��
� �� � $�%��� �+, • 2002224
��� ��-)�� �� ������)� ���������� ��
(�� ���)� � 2����)����, ���$� �!�� "�������$ 4�<)�� �����-�� $��
����� ����������� ���� ��$#�� ��� ��
��- ���� �� 2������� ���.
2 �� 23��� '�@�4 ��$)� �� �!4 ���
+ 2����)���� ��� � 243+ (���)������$ �� $����� � 9��� ���!���� ���23+: � "�������$ 4�<)�� ��� ���
2��������� 2����� . + ����$4�<)�� ����������� �� ���� $����� 9��� ���!���� ��� 23+, �!� ��� ���
$� (�!���� ��!�#�� ��!��-��� ����� (�� �#�� ��$� ��-�� ��� � ���,.5 ��������� ��� ��!��� � 9���
���!���� (������� ��$ �� 4��- ���(����� ��� 2�����?� � 3��$�����, �3���������$ �� 243+ ��� ��� 23+ ���
��� �������� 2�������)� 3�����)�.1
2.1 �$ ��$��!���2 ��%;$�'�$
+ "�������$ 4�<)�� ������;���� ��$
$�� �� ��� ��� 2��������� � 2����� ���� ��� (������� ��� 2-�3+ ��� ����,�-��,� �� �#�� ��-�� ��� � ���,.
4)���� � �� 4��- ��, � <��������(�$����� �� "�������) 4�<��������� � �� �:
• 3�-��;�� ��� �����-��� ���� �������� ��<!��� ��� ��������� ���!����
��� ��� �������� ��� ��-��$���� ���#�� �����-�� �� 2����)����.
• ���!;�� �� ������� ������ ���;,��� �� ���,, ��������<������,���! ���������, ���!���� �#����! �
��� ��(�!���� ��$#�� ���������� � ������ �, �� <����!����$��� ��� ��� �����! (��-�����
�� 2����)����, ��� ����#�� �������������� �����-��� ���� ����� ������ ����� ���.
+ "�������$ 4�<)�� ����(��!;��, ���!���$��, () ���� � �� ��� �������
��� 23+ ��� M�����)���. 4��� ��,������(����� �� ��$� ������� �� <!-�
1 =� E�� ����� +������� ��������%��� � �� �� ���������� � �� �����A��� +���� � ��. G�. �� ��� �����+������� �� �����A��� +�� ����� ,�#��9�, �� ���������� � L 125, 19.5.1999, ���. 34 �� L 314, 8.12.1999,���. 32, �� ��� ����� +������� �� ;������ B��"��� �� �� �+,, �� ���� ������ � L 75, 20.3.1999, ���. 36, ��L 156, 23.6.1999, ���. 52, �� �� <����� �� �+, ��12�� =� �"� �� 1999 �!� ��# �� �� ��� ����� +������� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �����A��� +�� �����,�#��9� (�+,/1999/7), �� ���� ������ � L 314,8.12.1999, ���. 34. �� � ���� �� ���� , ���������-%��� � �� ������ �� �+, �� �� “Compendium: B������������� ��������, C������ 1988 - 7����"���� 2001”(�#� ��� 2002), ��� � �� ��%����� �� ���� �� ��� ���� ���� �� �+,.
����$���� ��� �������,� ��������,� ��������� ��� ��<!������#������ ���!����, ��, � (�)����
����(����� �����,����� �� -���� �#����!� !��� ��- ���� ��� ��(�$����� ���23+ ��� �� 2������� ���. + 2002 ��
����(����� �������� -��� �������(�!���9�� ��� !���� () ������ ���$�M�����)����: � �� ������ -��� ��$ ���
+�!��;� ��� 1����(��� (De NederlandscheBank) �� 6!�����#� ��� � (�)���� ��$��� 3������ +�!��;� �� 8���<)���
(Banque centrale du Luxembourg) ��8���<)��.
3��! �� � 9� ���!���� �#����! � ��������� ������ ��� � !�����- ���� �� 2������� ���, �� ���
�� "�������) 4�<���� (�� �����)��� ����$���� ��� #��,� ���, ���! ���� ��� ����!����� ��$����, ����$�
�� ��������!��� ���� ��# “��� ���,�� 9 ��”.
+ "���<�� �� 2002 � "�������$4�<)�� ���!���� $���� $�����! � �����#$�� ��� ��$��� � ��
��� �� ������� ������ ��� $���9�������, � ��� -� ������-�� ,���� "�������$ 4�<)�� �� ���� ��� �!��
�� ��<!��� ���!���� �����������! ���������� ��$9�� ��� ������� � ���������
225� �� � $�%��� �+, • 2002
��� ;,��� �� ���, ��� (�������� 22.
5 ��$���� ���<� -� �)���� � ��“� ��� �����($�����” ��� 23+ ����<������� ��� 4��- �� ��� ������� (<�.
3��!��� VI). 6��! ��� ������ ��#)� ���4��- ��� ��� ������� ��� 1� M�<������2003, � 23+ ��-����� ���� �� 4)�����
��� ��� ������ ��� $��� 9��������� "�������$ 4�<)��.
4)���� � ��� �� 4)�����, $�� �� ����� "�������) 4�<���� -�������-)� �� ����������� ����
����(��!���� ��� �� �����#�� ����(��<���)���� �� ������� �������!����� <!��. G��, ���-$� ���
"�����,� ��� 2-�3+ �� -� �#��(������ 9 �� (�� -� ����<�������� 15. +� 15 (����,��� 9 �� -�
������;���� ����) ��� (�����,�, ���� -� �� ���)� �� ������� � <!����� ��� ������� ��-��;$���� ���$���.
+� ��� ��� ��� 2��������� � 2����� �(�����)� $�� (������ 9 ��.&������� �� (����������� $�� �
(������� �� -� �#�� (������ 9 ��-� ����#���� ��$ #,���-��� �� -������, ������!, ���������������� ���
������ ��� ;,��� �� ���, �����$��, � ��#�$���� � ��� ��� -��#�� (������ 9 �� -� (�������. 5
(��������� $�� ����) ���(�����,� -� ���! ����������! �� ����� ������� ��-���$ ��� ��#�$�����
� ��� ��� �!-� (����� � -� �#��
(������ 9 ��. 4� �!-� ���������, ���# “��� ���, �� 9 ��” -� ��#)�� ���$��� ��� (������� �� �#�� (������
9 ��.
1� (������� ��� 2-�3+ -� ����������
�� (���������� !(��, ��!��� � ��#����$ ���-� ��� ������ ��� ���#������������ � ���!� ��� #,���-
���� ��� ;,�� �� ���,. + �)���� ��������� � !������ (����,��� 9 ��-� ��-�� �� ����� � �� (�������
() !(��, $��� � #,��� ��� ;,��� �����, ����<)� ��� 15. G��� � #,��� ���;,��� �� ���, ����� 22, -�
�#������)� ����� !(��. + �)������ ������� � !������ (����,���9 �� -� ����� “���-��$” ��� “���$��”,
� ��� ����� $�� � ���-� ��� !(����� � ��#�$���� � ��� ��� � "���������� 2-�3+ -� �#�� (������ 9 ��
-� �����$;���� (��#����! ����������� (����)����� ��� ;,��� �����, ��� �#�� ������) ���-) 27
#��,�-��,�, (��. �� ������! ��!��-������ 22 ��� ��� 12 ��9 ���� #,��� ����� ���������� ��� "��� ���� ��� ��
(��)����� ��� 2�����?� � N����� ��������!��� ��� 4��- �� ��� �������. 1�����<��� $�� ����� � -� ��-����)�
��$ � "�������$ 4�<)��, � �� -���������� � ����9���� ��� 2/3 �����$�� ��� ��,� ��.
� �� � $�%��� �+, • 2002226
�$ ��$��!���2 ��%;$�'�$
4 �� (�� ��� ��# ���� ���#): Vitor Constâncio, Jean-Claude Trichet, H������ X. ;����#��, Guy Quaden,Matti Vanhala, Klaus Liebscher, Ernst Welteke, Yves Mersch, John Hurley, Jaime Caruana, Antonio Fazio, Nout Wellink
������ (�� ��� ��# ���� ���#): Tommaso Padoa-Schioppa, Otmar Issing, D���#� 7. 4������,Willem F. Duisenberg, Sirkka Hämäläinen, Eugenio Domingo Solans
Willem F. Duisenberg 4������� �� �+,Christian Noyer (��� 31.5.2002) <� ��������� �� �+,8��!� ". &���( � (��$ 1.6.2002) <� ��������� �� �+,
Jaime Caruana 7����� �� �� ,�#��9� �� C��� �Vitor Constâncio 7����� �� �� ,�#��9� �� 4�� ��� �Eugenio Domingo Solans ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,
Antonio Fazio 7����� �� �� ,�#��9� �� C � ����$��� �. �����!��� (��$ 1.6.2002) 7����� �� �� ,�#��9� �� ���#���Sirkka Hämäläinen ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,
John Hurley (��$ 11.3.2002) 7����� �� �� +�� ����� ,�#��9� �� C���� �Otmar Issing ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,Klaus Liebscher 7����� �� �� �%����� ,�#��9� �� <�� � �
Yves Mersch 7����� �� �� +�� ����� ,�#��9� ��D����"������
Maurice O’Connell (��� 10.3.2002) 7����� �� �� +�� ����� ,�#��9� �� C���� �
Tommaso Padoa-Schioppa ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,8��!� ". &���( � (��� 31.5.2002) 7����� �� �� ,�#��9� �� ���#���Guy Quaden 7����� �� �� �%����� ,�#��9� �� G��� ��
Jean-Claude Trichet 7����� �� �� ,�#��9� �� ;�� �Matti Vanhala 7����� �� �� ,�#��9� �� (����� �Nout Wellink 4������� �� ,�#��9� �� =���� �
Ernst Welteke 4������� �� =����������� ,�#��9� ��;���� �
227� �� � $�%��� �+, • 2002
4 �� (�� ��� ��# ���� ���#): Eugenio Domingo Solans, Otmar Issing, Tommaso Padoa-Schioppa������ (�� ��� ��# ���� ���#): D���#� 7. 4������, Willem F. Duisenberg, Sirkka Hämäläinen
2.2 8 ����'� ���� ����$��
5 2��������� 2����� ������;���� ��$�� &�$�(�, �� /�����$�(� ��� !���
������� ���, �� (���;���� � ��� ������� ��� /�#��,� 3���,� 3�<��� ���� ��� ����,�-��,� ��
�#�� ��-�� ��� � ���,. 1� �)������(�$����� ��� 2��������� � 2����� ������ � �� �:
• &����!;�� ��� ����(��!���� ��"�������) 4�<����.
• 2���$;�� �� ������� ������ ���
;,�� �� ���, �)���� � ��������-��� ���� ����� ��� ������!���� �� "�������) 4�<����
��� ��� �)� ����#�� ��� �����������(����� ��� ��� 2-�3+ ��� ;,��� �����,.
• "��#����;���� ��� ��-������� ����������� 23+.
• /���� ������� ��(�$����� �� � ���#��)���� ��$ � "�������$
4�<)��, ��������<������ �����(�� ��� ��������� � �)����.
Willem F. Duisenberg 4������� �� �+,Christian Noyer (��� 31.5.2002) <� ��������� �� �+,
8��!� ". &���( � (��$ 1.6.2002) <� ��������� �� �+,Eugenio Domingo Solans ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,Sirkka Hämäläinen ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,
Otmar Issing ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,Tommaso Padoa-Schioppa ����� �� �� ���� ���� ��� ����� �� �+,
� �� � $�%��� �+, • 2002228
2.3 �$ <����2 ��%;$�'�$
+ ����$ 4�<)�� ������;���� ��$ ��&�$�(� ��� �� /�����$�(� ��� 23+ ���
��� "������� ��� ��� 15 2-�3+. 2������$�� ��$ �� ��- ���� �� 2�����?�)�������) F(�)��� ������ ��
����#���� �� ������� � 23+ �$�� �� $��(�� �#�� ��-�� ��� $�� �� ��!��-��� ����,. + 2002 � ����$ 4�<)��
����(����� ����� ����. 6�� ��$ ���
����(��!���� ����� �������� -������ ����(�!���9��. + ����$ 4�<)�����!���� $��, ��! ��� ������ ���
4��- ��� &��#,�����, � (������� ����������,� �����;,� ��� ��9 ����#��,� -� ���)���� �� ����������� ����
����(��!���� �� ����) 4�<���� �������������.
229� �� � $�%��� �+, • 2002
�$ <����2 ��%;$�'�$
4 �� (�� ��� ��# ���� ���#): H������ X. ;����#��, Guy Quaden, Matti Vanhala, Klaus Liebscher,Ernst Welteke, Yves Mersch, Edward A. J. George, John Hurley, Jaime Caruana, Nout Wellink, Antonio Fazio
������ (�� ��� ��# ���� ���#): Vitor Constâncio, Jean-Claude Trichet, D���#� 7. 4������,
Willem F. Duisenberg, Bodil Nyboe Andersen, Urban Bäckström
Willem F. Duisenberg 4������� �� �+,
Christian Noyer (��� 31.5.2002) <� ��������� �� �+,8��!� ". &���( � (��$ 1.6.2002) <� ��������� �� �+,Bodil Nyboe Andersen 7����� �� �� �%����� ,�#��9� �� 7� �
Urban Bäckström (��� 31.12.2002) 7����� �� �� ,�#��9� �� B���� �Jaime Caruana 7����� �� �� ,�#��9� �� C��� �Vitor Constâncio 7����� �� �� ,�#��9� �� 4�� ��� �
Antonio Fazio 7����� �� �� ,�#��9� �� C � ����$��� X. �����!��� (��$ 1.6.2002) 7����� �� �� ,�#��9� �� ���#���Edward A. J. George 7����� �� �� ,�#��9� �� <��� �
Lars Heikensten (��$ 1.1.2003) 7����� �� �� ,�#��9� �� B���� �John Hurley (��$ 11.3.2002) 7����� �� �� +�� ����� ,�#��9� �� C���� �Klaus Liebscher 7����� �� �� �%����� ,�#��9� �� <�� � �
Yves Mersch 7����� �� �� +�� ����� ,�#��9� �� D����"������Maurice O’Connell (��� 10.3.2002) 7����� �� �� +�� ����� ,�#��9� �� C���� �8��!� ". &���( � (��� 31.5.2002) 7����� �� �� ,�#��9� �� ���#���
Guy Quaden 7����� �� �� �%����� ,�#��9� �� G��� ��Jean-Claude Trichet 7����� �� �� ,�#��9� �� ;�� �Matti Vanhala 7����� �� �� ,�#��9� �� (����� �
Nout Wellink 4������� �� ,�#��9� �� =���� �Ernst Welteke 4������� �� =����������� ,�#��9� �� ;���� �
� �� � $�%��� �+, • 2002230
3 8 $3�� ! �!4 ���
3.1 8 ������� #����;(�! ! �!4 ���
2��$� ��$ �� $����� � 9��� ���!������� 23+ �� ������!����� ���� 2�$����2, � ������� (����<������ ��� 23+
������<!��� ��� (�!��� �����(���������) ��� ��������) ����#�.
+ 3���������$ �� 243+ ��<����� ()�����(�, (��. ��� ��������)� ��������� ��� ����#�� ��� �� ����
�������)� ��� 23+ (L�-� 27.1 ��3���������) �� 243+) ��� � 2�����?�$2�������$ 4���(��, � �� ����!;�� ���
�����������$���� ��� (��#������� ���23+ (L�-� 27.2).
5 "��)-���� 2������� � 2��-�,�����(�������� ����#�� � ��-)�� ���2��������� � 2����� �. +� ��- ���� ���
"��)-����� 2������� � 2��-�,�������;���� �� 3���������$ 2��-�,�������� 23+.2 2������, � 2�����
2�������,� 2��-�����,� ����� ���)-������ �� (��������� ����#�� � ���� ��"�������) 4�<����. 4��$� ���
����#�� ����� �� ��������;���� $�����)������ �� ���! ����!��� ��� �����! ���������! ���� ��� �� �����(
243+.
5 (�!�-���� �� ���� ��� ��������)
����#� ��� 23+ <���;���� �� ����������� ���������, <!��� ��� �����!-� ��������� �!(� (+ �,
"��)-���� ���� "��)-����) ��������)-��� ��� � (��$ ��� ��������$ ����#��� �� (�� ��� �����������$����. &��
� ���$ ���$, � ����������� �!(������$;�� �� ����! ��$ (��(����������������) ����#� ��� ��� ���
��(�$���!� ���. &���(������ #!���,��� ���� "��)-���� 2��#��� ������!�#�� ��� �)���� “�����,� ���#,�”.
&��!����� � ���)� ��� ����#��, �"��)-���� 4#�(���) ��� 2���#� ��� �+ � "��#������� 3��()��� ��<�-
��)�� ��� 2��������� 2����� ��������)���� ���!���� �#����! � ��(��!
-���� ����#� �� �����!;�� �����! �����!���� ��� 23+.
+ 6!� �� 2002, �� ��� �� "�������)4�<���� ��������� ���� 3,(���
4�������!� �� -� �� (�����, ��� �����������! ��� ��-)�� ��� �� (�����!������� ��$���� ��� � �)�� ��
2������� ��� ��-,� ��� ��� ��-���������$���� ��� ��!��,� ��.3 +"�������$ 4�<)�� $���� ��� �)<��
(�������� � ���$ ��� ���# �����-��� ���� ���,� ��� ��� ��. 1�,(���� ���$� ������,��� �� 3,(���
4�������!� ��� 2�����?� � 3������ �+�!��;��, ��� ����#�� �����-��� ��������� ��� ��-��;�� ����� �����!� ���
� �������$ ��� 23+ ��� �� ��� ���2��������� � 2����� �, ��������!� ����� (�����)� �9��$ �����( ����������� �
(�������� ���! ��� �������� �����-��$���� ���.4
5 23+ �#�� -������� ��������� ���$��� ������ ��$��9� ��� ���!#����� �����-�����������,� ��� ��� #��������������
����� (“���$��� ���� ����!�����������������,� �������,�”). /��� ����$��� ������)�� �� �������$ ���
23+ ��� �� ��� ��� 2��������� � 2����� ��� ��������)����, !��� ����,���������� ��������� ���� ���� �#��
��$�<���, �������� �� ���)� �(�������������� (�������$����� � (��$ ������(�� ��� ��� (��$ ��� �������$
� ���(�� ��� ��� �������$ ������.5 52��������� 2����� $���� �)<��(��������, ��� �� ��� ����� ��
2 G�. � + � ��� ���%������� �� �+, � � ��� ��� ��� �� �+,.
3 G�. �� +���� B���������#� �� ���� �� 7����� ����B��"��� ��, �� ���� ������ � C 123, 24.5.2002, ���. 9, ��� � ��� ��� ��� �� �+,.
4 B�. �� +���� B���������#� �� �����A��� +�� �����,�#��9� ������ �� � L�%�� 11.3 �� ��� ������+�������� �� �����A��� +�� ����� ,�#��9�, �� ���������� � C 76, 8.3.2001, ���. 12, �� � � ��� ��� ��� �� �+,.
5 G�. ,��� 1.2 �� +����� �� � 4�������� �� �+,, ��������!�� ������ �!� ��# �� �� ������� ��� ����������#�� � ������� ��� ����� �, �� ���� ������ � C 236,22.8.2001, ���. 13, �� � � ��� ��� ��� �� �+,.
231� �� � $�%��� �+, • 2002
6 B�. �� <����� �� �����A��� +�� ����� ,�#��9� ��7�� =� �"� �� 1999 �!� ��# �� �� �����/� �� �# ��(�+,/1999/5), �� ���� ������ � L 291, 13.11.1999, ���.36. B� ���#� ��� �� � � � %��, � ��� ������ +�������� �� �����A��� +�� ����� ,�#��9� ��������%��� �� ������%��� �� L�%��� 9, "�. E� ���� ������ � L 314,8.12.1999, ���. 32.
(�������;�� �� ����� ������� ���,� ���
���$���.
/�$(� ��� �� ��U�����$ ��� 23+
����� � "�������$ 4�<)��, � ��9���;�� �� ��U�����$ ��� 23+,)����� ��$ ��$���� ��� 2��������� �
2����� �. 5 2����� &�U�����),� ��� ����!-��� �)���� � � L�-�15 �� 2�������) 3�����) ��� 23+,
�������� � "�������$ 4�<)�� ��-���� �� �#���;���� � ����U�����$ ��� 23+. /��������� ��$
�����,��� ��� �������,� �����;,��� 2������� ���. &�$�(�� ���2����� � ����� �. Liam Barron.
4����#���� ���� ����!-���� �����!��� ��� 2�����?�,� 3��� ��� ���
��� ����,�-��,� ��� ��� ������������� ��!��� ��� !���� ���!���(�������� ���, �� �����(� ����#� ��
�� �#�� ��#��! ���$� ��� 23+ ����#)-����� ��� �(���� ������)� 2����� � ������ 3��������� ��� /�!���, �)����
� ��� /�$���� ��� 23+ �#����! � �����$��9� ��� ��!���.6 H E����� ��� ���3��������� ��� /�!���, � ���
����(����� () ���� ���! �� (�!������� 2002, �����,����� ������! ��$ ��"��)-���� 2������� � 2��-�,����� ���
$�� �� -���� �� �#���;���� � ����������� ��� ��-��$���� ���. +"�������$ 4�<)�� ���!���� ��
���������� ��� ��#�� ����� -����� ���������,� ��,� ��� 2����� �.
3.2 ���"�&� ! ���9���$� #���%��$�
������" �
4� ���� �� 2002 ���-$� ���
����� ��� �� ����#�)�� � 23+����#$��� �� 1.109 !�� (���������#)��� �� 1.105,5 -����� �� ���
����#$�����), ��, ��U�����$� ������<���� ������! 1.172,5 -����� ����()��� �� ��� ����#$�����. �� �
2003, ��U�����$� �������) ���23+ ��<����� ���’ ��,��� $�� 1.263,5
-����� �� ��()��� �� ���
����#$�����, (��. �������� ���! 7,8%������ �� 2002.
+ 2002 � 23+ �������� 135 -������-������ (���� (�!������ 4 ��,�) ��������� ��� ���#�)#��, ������
�����,� �#�,�. 2�����, 44 ��!������������,� �����;,� ��� 22 ��� ��� ��$������ #��,� ��������� ���� 23+ ���
#����$ (�!���� 4 ��,� (���! ��$�).
4� ������ �� 4����#�� �� ������� �������� ��, �� ���! ����(�������� ����9��) �����(� ����������� �������� ��
�������$ ��������� ��� ������� ������� �, � 23+ ��������� 20 �������������������. 4� 4������ �� � �!����
$�����, �� ����-)����� �� �(�������������)#�� ��9 ���� (�(!�����,������#�� 12 !��, �� ��� ���������
���� 23+ ��� 3 ��� ���! �� $�.
+� F���!�� �� 2003 ��-���,-���
� 4������ �� ������ �������������� �. + ��$���� ���$ ����������� �������$ ��� 23+ �� ���� ���
�������� ������� �� ��������� ��!��;�����$� ��� ���$� �� 243+ ��������?�)� ��� (��-���� ������)�,
��<!������ ���� ���� ��!����� (��,�����) ��� 23+ ��� �����,� ������,�.
*�������� ����(�� �� ���)������������
+ 2002 ��������!����� � �-(��� ���� ������ � ��� ��-,� ��
�������) ��� 23+ – ;����� 4�����������%�� – ��� ��-���,-��� ���-��������-(���� �� ��-��� �� ����� ��$
1�� F���� 2002. + �)�� ���#�� ������� �-(�����, � ��� -� �#�� �����
� �� � $�%��� �+, • 2002232
��#), ����� � ������ ��� ��-,�
�)���� � ��� ���-��$ �� $� �����-,� �� ����#���� �� �� !(����������� ������,�, ���� ���
������<!�����, ���$� ��� 2-�3+ ��� ���+�!��;�� "��-�,� "��������,�, ��������� (��-���� ��� �����-����
������� �� �(��)�� ���� 2��,��.
5 23+ $���� ����!���� +��������
B��"���� ��� ����#�� ��������������<���� �� ��� �� �������) �����������,� -�!��� ��� ����<�� ��
(����������� �����)���� �� #,���������. 5 23+ ������ $���� ����!����B��"���� �� O�� P��� ��������,
��� ����#�� ��<���� ��� -�!����� ���)� ��� ���� ��������� � ������)��� ��� �����, (��. �� �#��� � �
�)�, ��� �-���$����, ��� ������ �.��.
6��&�������� ����� �� $��"�7�������(�
1 <���������$� ���-$� ��� 23+(����)�-��� ��� ���� �������)� ()�!(��, �� �������� ������! 123
-����� �� ���(�! ������� ������ ��$ 3��,� ��� 3 ��,�. 8$�� ��� (����,���!��� ; �����, �#�� ��#����
���������� ��� ��� ��$����� ��� �������!(��.
+ 2�����?�$ 4#��� ��� M�����)����
!�#��� �� ��������� ��� ��,�� #���! �4����<�� �� 2002 � ����� �!����(����), ���������� ��� ��� ��.
/�#��! � �#��� �����;$��� ���������$ #,�, ���! ��$ ��� ��# ��2003 ������-��� �� �� �����. +
�#��� �#�� ������� � ���: �������$���, ��� ����$���, ��� ����-�$��� ��� ��� ����$���.
��� ��� �� �� ��� "����
4)���� � ��� G��� /���#$�����, �23+ ��<���)���� ��� ����� 2�����
&������) �� -���� �� ���)� ��������� ��� ��� �� (��#������ ����-�,���� (�����). 2�����, ��;��!
��#$� ������� ��� $��� ����#$����� ���� N���� �� &������) ��� 23+ (USE).
+ ����� ��� USE ��� ��� �������� ����(��������� � ��!����� (���International and European Public ServicesOrganisation – IPSO) ��� �����,��� ����� ������� ���! �� (������!������������,� ��<!���� �������� ���-���
����!(��� ��$ � &���(���� ���2�����?�,� 3��� ���. 5 ����� ��!����� � IPSO ��,��� �� "���������
��� 2�����?�,� 3��� ��� ���)�-���.
1 Cia rtcjejqil�ma fgs�lasa kocodose apetheay rsgm Ejsekersij� Episqop�.2 Ems�y sgy Die�htmrgy Erxseqij�y Epihe�qgrgy �vei rtcjqosghe Lom�da Jasapok�lgrgy sgy Ap�sgy, g opoa kocodose l�rx sot Dietht�s� Erxse�ij�� Epihe�qgrgy rsg� Episqop� Jasapok�lgrgy sgy Ap�sgy pot idq�hgje r�lux�a le sg� ap�uarg sgy Et�xpa�j�� Je�sqij�� Sq�pefay rvesij� le sg� pq�"gwg sgy ap�sgy (EJS/1999/5) sgy 7gy Ojsxbqot 1999.
������ ������ �����������Steven Keuning
������ ������ ����� � �
Gerald Grisse
������ �����������������
Antti Heinonen
������ ������������
Manfred J. Körber
�������� ������������ ��������� Rtmsomirs��: Olaf Sleijpen
������ ������ ����������� ������
Gert Jan Hogeweg.�/0"2�34��: Philippe Moutot,
Wolfgang Schill
!��� "������������ � ��#� �� � ��$�������
J. Onno de Beaufort Wijnholds
������ ����������
������ � � 2
Michèle Caparello
������ ������ &� ��'�������
���� �$��� Jim Etherington.�/0"2�34��:
Christian Boersch
������ V� �asopirs�si��y
�sae�!s say�ai Epopse�ayMauro Grande
������ ������ ������ ��� ������2���
�34���� Pierre van der Haegen
.�/0"2�34��: Georges Pineau
������ ������ 5������ 6� ������Antonio Sáinz de Vicuña
������ �3�7����� ��� ��4�3��
Klaus Gressenbauer
������ ������ ���� �$��� &� �����
Jean-Michel Godeffroy.�/0"2�34��: Koenraad de Geest
������ ������ ���3��������
Francesco Papadia.�/0"2�34��: Paul Mercier,
Werner Studener
������ ������ 8������
Vítor Gaspar.�/0"2�34��: Ignazio Angeloni
������ ������ ����������� ���
��������� 6� ������Frank Moss
����������� ��������
56�6/sa: � Juristes-Linguistes � 7"3889:�� ;02�<89�� � 7�/66/4</� � =<4/>��8<3�
56�6/sa: � ?4/49849:�� @8ABDEAD F"2�36�� :/9 ?D�/""/E6/49:�� G9/H<863� � 7<�9:�� I9:A�A69:�� :/9 J�26/4AA9:A�A69:�� ?4/49849:�� � KA6986/49:�� :/9 5�/0<B9:�� ?4/49849:�� � ?4/49849:�� F"2�A>A�9/:�� ?D8426�43�
56�6/sa: � L:MA82� 5�/0<BAE�/66/43� � N:4�0382� 5�/0<BAE�/66/43�
56�6/sa: � N08263� N:M�8<3� :/9 O9P"9AH�:2� � 5�0AD :/9 N�26��382� � F�34A:�""AD :/9 G9/8:�Q<3�
56�6/sa: � I9:A�A6<4�9:�� ;0AM<9E6�43� � 7<�9:�� I9:A�A69:�� L�<D�/�
56�6/sa: � F�AR0A"AE986A� :/9 ?S<M3� � I�E/�349:A� ?S<M9/86A�
56�6/sa: � FA"949:�� ?D8426�43� F"2�36�� � FA"949:�� ?D8426�43� G9/:/�A�986A� J�<AE��>3� � TARGET
56�6/sa: � J�26/4AA9:A�A69:A� G9:/AD � T<869:A� G9:/AD
56�6/sa: � T<869:�� I�E��3� :/9 UA��3� 42� NN � 7<94A�9:�� F<�9AS�� 42� NN � FA"D6<��� ?S�8<3� .8//N9�2�9:�� :/9 GD49:� V698>/�9A
56�6/sa: � ;0A84��9W2� :/9 G9/:/�A�986A� F/�<6P�8<3� � F/�<6P�8<3� ?D�/""/E6/49:�� :/9 KA6986/49:�� FA"949:�� � N0<�M�8<3� � .��"D82� N09S<9��8<3� � ?D8426�43� G9/S<�982� J/�4A>D"/:AD � G9/S<�982� X9�M��3� 1
56�6/sa: � N09H<��282� 42� NX5 � N09H<��282� 4AD N?X5
56�6/sa: � V�26asopirs3si:�y ?saHe��s2say � V�26asopirs3si:�y Epopseay
56�6/: � G26A89A�A69:�� FA"949:�������� ����������� �9���9���Wolfgang Schill56�6/sa: � =/:�AA9:A�A69:�� NW<"W<3� Z��2� ND�� � J3��� NN � NW34<�9:�� NW<"W<3�
56�6/sa: � NWD02��4282� 7�/><3� � X4g�9/:�� NE:/4/84�8<3� � .8>�"<9/� :/9 =<4/>A���
������ ����������� 6� ������: Ian Ingram56�6/sa: � [AE9842�AD � I9:A�A69:�� N:H�8<3� :/9 FA"949:�������� "�������� ��������: Berend van Baak56�6/sa: � .0AMAS�� :/9 N�E/89/:�� ?S�8<3� � F�A8"�Q<3� :/9 NW�"9W2� F�A8309:A�
56�6/sa: � ;0A84��9W2� ?DE:<:�96��3� N>/�6AE�� F"2�A>A�9:�� � .8>�"<9/� F"2�A>A�9/:�� ?D8426�43� � .��04DW2� F"2�A>A�9/:�� ?D8426�43� � ;0AMA6�� :/9 ;0A84��9W2� ?D8426�43� � F/�/E3E�� :/9 NWD02��4282� J�284�� � ?4�/42E9:A� ?S<M9/86A� :/9 =<E�"3� L�E3�
������ 5����������� &��������Hans-Joachim Klöckers56�6/sa: � X<>/"/9/EA��� :/9 J�26/4A0984349:�� G9��H�382� � F�A8/�/4A"986A� KA6986/49:�� FA"949:�� � ?4�/42E9:�� KA6986/49:�� FA"949:��
Elpq�y: P�!ed���: Willem F. Duisenberg (j�msqo), "�����!ed���: [AD:�� G. Papad�6A� (aqirseq�), Sirkka HämäläinenPrx (ap� sa aqirseq� pqoy sa deni�): Eugenio Domingo Solans, Otmar Issing, Tommaso Padoa-Schioppa
����������� ��������
3.3 �� ���������� � � ���
� �� � $�%��� �+, • 2002234
3.4 �3���� �� ��4 �!4 ���
5 23+, �� ��� � ���$� ����!;���� ����-���� ������, �#�� ���$ ��
��������!��� �(�$���� �����. �� � �$�
����$�(4 ���� ��� �2�#$& �$�4
2����� 8������ � ��� �������) 2��( ���(AMICO)Ian Ingram
2����� +����;�� � 2�������(BSC)
Edgar Meister
2����� +����;��������(BANCO)
Antti Heinonen
2����� 2�������,� 2��������,�(ECCO)
Manfred J. Körber
2����� &������� �(ITC)
Jim Etherington
2����� 2������� � 2��-�,�����(IAC)
Michèle Caparello
2����� "��-�,� 4#�����(IRC)
Hervé Hannoun
2����� ���,� >�!���(LEGCO)
Antonio Sáinz de Vicuña
2����� &�!���� /��!�(MOC)
Francesco Papadia
2����� ������� � &����� �(MPC)
Gert Jan Hogeweg
2����� 4�������� �(STC)
Steven Keuning
2����� 4����!��� &����,���� "��������) (PSSC)
Jean-Michel Godeffroy
���$, ��$���� ��� ��$��( ��$ � "
��� M�����)���� ��� ��� ���� (��-� ��#��������$ (�������$ ��� ��(��$����� �� ����(�.
4 6 �$�����24 ���'$3$4 �$� ����
4� ������ �� 3������) "���$�� ��
243+ �������� -���� () ������ ����� 2002. G��� ��� �� ����)��� #�$���,��;�� -���� -���� �#����! � ��
�����;���!���, �� ���� ��������,� ��� ��� �������� �������.1� ��$9��� ��� ������?�,� ���(�,�
�������,� �������� ��� ��� 31�����,��� ��� ����;���� ��������#�� �� "�!�� (��<�<!������
�� "�������$ 4�<)�� ��� � ����$
4�<)��. 5 ��$���� ���,� ������?�,����(�,� �������,� ������� �����������-)� ����$���� ���
����;���� ���� ��������� ��!��;�� �����$ ������ #��,� � ��� �(�$���� ����������� ����� (��� ��� -� ��-�� ��
����� ��! ��� ������ ���4��- ��� &��#,�����.
5 6� ����$�(4 �$� ����
1� 2������� �� 243+ �����)-���� �����;�� �������$ �$� ���� ��������
��� ��-��$���� �� 2������� ���/243+. 6��! ��$ �#����! ��� ��� ��"�������) 4�<���� ��� ���
2��������� � 2����� �, � 2������� ��
243+ �����#�� ����(������� ��,�� �����������#�� ���� ��� ��(�� ���
��� ��� (����$����� �� (��(������ � 9������!����. 1� 2������� �� 243+�����)���� ��� -�� ��$ �����,���
��� �������,� �����;,� �� 2���-
235� �� � $�%��� �+, • 2002
���� ���. G��, � 2-�3+ ��� ����,�-
��,� �� (�� �#�� ��$� ��-�� ���� ���, �����#�� �� ����(��!����2�����,� �� 243+ �!��� �����
��#�)���� � -���� ��� ��(�$������� ����) 4�<����. 3��! ������������� �� ���-)� �� ����!�#�� ��
����(��!���� ��� !��� ��$(�� �����,
$��� �.#. � �-����� ��#�� �������� $���
��$������ ��� ����(��!���� ��� 2����� �+����;�� � 2�������. 2�� �� ���$�����!�#�� 12 2������� �� 243+. 3�� �
12 ����!-���� <!��� �� L�-�� 9 ��2�������) 3�����) ��� 2�����?� �3������ � +�!��;��.
������ �� ��� “� ������ ����� ��� ��� ��������”, ���� ���, ���� 4 ��������� 2002
� �. Vítor Constâncio, �������!� ��� Banco dePortugal, ��� � �. "���#� ����$!���, %���-
����$��� ��� ���, �������#&��� ��� ������
� �� � $�%��� �+, • 2002238
5 $'$3� %24 �!4 31!4 ����%;&$� 2002
���3!���2 G��. 2002 2001 !%�& !4 € €
C� 24 ��� ������ ��4 � "� 2 1 8.058.187.254 7.766.265.040
G����� ��4 � ���''�3%� (����� %!���$&�� �9�!4 ��9 2
/���� ���� ������ �� "�+ 164.788.323 72.074.161
3���-����� �� ��!��;��, #��$�����, (!������� ���! ���#��� ���������) 37.151.511.287 41.162.620.238
37.316.299.610 41.234.694.399
G����� ��4 � ���''�3%� (��������$&�� �9�!4 ��9 2 3.047.976.497 3.636.568.460
G����� ��4 � ��9 (����� %! ���$&���9�!4 ��9 3
3���-����� �� ��!��;��, #��$����� ���(!���� 183.237.923 391.170.869
C�23�)� � ��9 ���$&�� �9�!4 ��9 4 0 0
G����� ��4 ���24 �$� �� � ��%��$4 5/���� ���� �� ���(����� � ��� ����� ��� �����;�������� ���, ���$� ��2������� ��� 28.681.074.010 0
8���� ����� ���� ���$� �� 2������� ���(��-����) 5.468.478.796 9.697.303.920
34.149.552.806 9.697.303.920F$��� �$�"�&� ���3!���$� 6
2��,��� ��� ��,��� �!��� 112.624.758 100.585.6548��! #���������! ���#��� ���������) 5.529.030.465 4.516.504.313
"�(������� ��(� ��� �������-���� ��(� 1.260.718.561 620.508.777"�!��� 609.968.394 97.569.394
7.512.342.178 5.335.168.138
���$'$ ���3!���$� 90.267.596.268 68.061.170.826
239� �� � $�%��� �+, • 2002
���!���2 G��. 2002 2001 !%�& !4 € €
�����$3�%%���� � ���'$)$&� 7 28.681.074.010 0
A�$"�9 ��4 � ��9 (����� '$��9� ���$&���9�!4 ��9 8 1.036.000.000 1.022.000.000
A�$"�9 ��4 � ��9 (����� %! ���$&���9�!4 ��9 9 227.805.777 271.375.580
A�$"�9 ��4 � ���''�3%� (����� ���$&���9�!4 ��9 10 0 17.192.783
A�$"�9 ��4 � ���''�3%� (����� %!���$&�� �9�!4 ��9 10
3���-�����, ��$���� ��� ����� ��#��,���� 5.192.380.656 5.840.349.099
A�$"�9 ��4 ���24 �$� �� � ��%��$4 11=�#��,���� �� �������#)� ���
���<�<��� ������������,� (��-����� 40.497.150.000 40.497.150.000
F$��� �$�"�&� ���!���$� 12"�(������� ��(� ��� ��������#-������(� 1.417.939.194 1.759.319.678"�!��� 75.191.137 94.122.190
1.493.130.331 1.853.441.868
�$;'(@��4 13 2.644.780.685 2.803.216.269
F$3��� %$& ����$ �%$3�4 14 4.404.834.096 9.429.002.830
��)�'��$ ��� ��$��%����� 153��!��� 4.097.229.250 4.097.229.250/�-�����! 772.757.209 408.393.225
4.869.986.459 4.505.622.475
�(#! "� �4 1.220.454.254 1.821.819.922
���$'$ ���!���$� 90.267.596.268 68.061.170.826
� �� � $�%��� �+, • 2002240
G�$��'( %��� "� �4 1.1.2002 - 31.12.2002
G��. 2002 2001 !%�& !4 € €
&�������� �$�� ��� ������������,� (��-����� 990.618.897 1.707.431.459&�������� �$�� ��$ ��� ����� ���
�����;�������� ���, ���$� ��2������� ��� 726.917.226 08��� ��������� �$�� 1.965.003.344 2.271.293.068
4�� � ��� ���� 3.682.539.467 3.978.724.527��������� �$�� ��� ��� ����� ������� 2-�3+ �� �#��� � ���<�<��-����
������������! (��-���� (1.140.963.789) (1.509.312.118)8��� #�������� �$�� (1.547.042.623) (1.698.022.587)E���� ��� ���� (2.688.006.412) (3.207.334.705)
����$& �� ����$& �2�$� 19 994.533.055 771.389.822
&��������-���� ���(�/;���� ��$#����������� ��!���� 20 735.425.388 1.351.881.733/��<����� #���������,�
���#���� ���������) ��� -����� 21 (276.955.036) (109.023.392)6������� ���/��$ ��<��9��� ������������������,� ���()��� ��� ���()���
�$�� (���)����� ��� ��,� 154.000.000 109.023.392
����2 ��$�('� %� ��2"!%��$$��$�$%��(4 ��1��4, ��$ ;( ��4��� �$;'(@��4 (����� ���#��� 612.470.352 1.351.881.733
����� ((1$#�)/( $#� ��2 �%$�;(4 ����$%�����4 22 (227.158) 298.120
F$��� ( $#� 23 3.744.153 1.393.851
���$'$ ����9� � 2#� 1.610.520.402 2.124.963.526
"��!��� �������) 24 & 25 (120.003.344) (97.288.818)
"��������� (��!��� 26 (133.966.576) (185.712.394)
/��<����� ���,���� ��� ��,���� ������ (17.738.206) (20.142.392)
=�������� ������� � �����;�������� 27 (118.358.022) 0
�(#! "� �4 1.220.454.254 1.821.819.922
(������� �, 11 �� �� 2003
2=@T&/a35 32�+@F35 +@/&2]/
Willem F. Duisenberg4�������
241� �� � $�%��� �+, • 2002
F$3� ���(4 �$'����(41
L$)� ��� ��$� &� ! ��$��$�$%��9� ���� �� ��
1� ������� ������!���� ���2�����?� � 3������ � +�!��;�� (23+)
�#�� �#�(������ ���� ,��� ��������!;�� �)��� ��� ����� ���!����� ��� 23+ ��� �� ����������
��� ������,� ���. 3�������������)���� � ��� ��$��-�� �����������������, ��� ���� � "�������$
4�<)�� ��� 23+ -����� ���!������ ����� ��������� ��� ������� � ��!��;��. 1��������� ����� ����� �)����� � ���
(���!���� �� !�-�� 26.4 ��3���������) �� 243+, (��!�� ������� ������ �� ����-�����
��������� ��������� $�� ���!��� ���$��� �� (����� �� ������� ������)-��� ��� ������,� ��
2������� ��� ��� ��� ��<� �#����,� ��-�����.
F$3� ���(4 �"(4
2���$������ � �� � ��������� ��#��:� ��# ��� �������� � ����� ����!������ ��� ��� (���!�����, � ��#
��� ����������$�����, � ��# ��������,����� ����$��� �� �� �-�� ��!��� ���!����� �� ������), � ��# ��
���,(�� ��� �������,� ����$���, ���# ��� ������������ ��� ��$(��/��$(�� (� ��# �� (�(�������), �
��# ��� ����#�;$���� (�������$�����,� ��# ��� ��������� ��� � ��# �����������$�����.
>� ! 3�� �! '$3� ���� ����3�)�
1� �������� ������������� � ���-( �� ������) �$���� (�� ����),
� ��� ����� -��� ,��� ��������<!��� ��� �������, �� ���� ������!�, ��� ����)���� ������, ��
#���) ��� $��� ��� ���,� ���#�������������) ��� ��-����) ���$� ��� ���$�
1 =� ����� ���� ���� ���� �� �+, ������#��� � ��� ������� �� ����� �� 7����� ���� B��"��� �� �� �+, ��5�� 7����"� �� 2002 (�+,/2002/11), �� L 58 �� 3.3.2003,�. 38-59. � ����� � � �%��� �� ��!� �� 1� C���� ��2003, ��# ��!��� �� �� �� � #� ��� �� � ���������������� �� �� ��������� �� �����# �� !������ �� �+, �� � !���� ��� ���� � �� 31 7����"� �� 2002.=� �%�������� �� ����� ���� ���� ���� �������������� � �� ��� � �� ���� ����.
������) �� ����!;���� �����!�����. 1� ���������� ���
#���������,� ���#���� ������-���) ��� ��-����) ��������,���� �����������)� � <!�� ��� �������
(��������) ���.
C� 24 ��� ������ ��4/��$"�9 ��4 � ���''�3%�
1� ����� ���� ��� � ��#��,���� ������!;���� �� ���!����� ������������� ���, � ��� ���#��� ������������
������ ��� �������� ���!������ ��������). +� ��(� ��� �� ��(������������ � ��� ������ �� ��#��
���! � #�$� ��� �������� �. 5��������� ��� ����� ��� ����� ������� ��#��,���� �� ����!;���� ��
���!����� ������� #�����! ���! �$���,��������<������ ��� ���$� ��� ���$�������) ���#����.
5 ��������� ��� �����, � <!����� �� ��� ���!�, ��� ����� ����
��� ��#��,���� �� ����!;���� �����!����� ���������;���� #�����!��$ ��� ��������� ��� ����� ���
�$�� ���<� � ��� ������������,������,�.
4��� ��������� �� #���), (�� �������(�!����� ����) ��� (����,� ��$��������� ��� �� � ��� ���
������������ � �������, ���! ������-�������� �� ��� $�� ������� �������� �� #���) � <!�� ��� �� �� ��
���, ��! ����! ��-��) #���), $������ ���)���� ��$ �� ������������ ������ ���,/(����� 5&/ ����
31 "���<��� 2002.
� �� � $�%��� �+, • 2002242
�&�'$�
G�� �� ����)��� #��$����� ��� ��������� ���#��� ���������)
����,���� � �� ��� �� �� ��#������ ���! ���! ��� ����������!������ �� ������). �� �� #� ��
�� ����� ���� 31 "���<��� 2002,#������ -���� � ���� ���� ������!� ��� 30 � "���<��� 2002. 1� �
����)��� ����� ����,���� ���$���.
G��3�9� ! � 2#�
+� ��(� ��� �� ��(� ��������;�������� ����( ���! ��� ��������!������ ����<!������. +�
���������-���� ���(� ��� ����������-����� ;���� ������������� ���������� #� ����. + �$���
�� ���� ��� ������� ���#���������;���� � <!�� �� �-( �� ����$���� �� ��� ��� <!��. 4� ���������
� ���������-���,� ;��,� ��$��( ��� ���#�� �� ���� ������, � �� �$��� �� �� �$��
���#��� ��,����� �)���� � �������������� ������ /��� ��� �������� �� �� ���� �� ����.
+� � ���������-���� ���(� (����������;���� �� ��(�, ���!
���������� ����-���� �� �������$��������� �.
1� � ���������-����� ;�������������� ��� ���������� #� �����!� ����<����� ����)��� ���(�
��$ ��������� , �� ��� �#������������ ��� �������# �������$��������� �. 1� � ���������-�����
;���� ��� ��$� ������ ����� ������ ��� ��� (��-����� ��#���$ (�� ��9���;���� � �� �
���������-���� ���(� ��$ !����������, ������ ��$ #���$.
"������ ���� ��$ � !��� �����)���� ��$ ��� �����-�����
������ �����;���� ��� �����;���� ��
� � ��� ��������,� �$��� ������<������ ���! ��� ���������(�!����� ;� � ��� ������ ���,�.
G��� ����(�4 ��1��4
1� ������������� ��!���� ��(������)���� �� ������ ������,�
�������!� ������!����� ���������$ �� �����#$���� ����-������� ���)������ ��$ ���!����. 4��
������$ �����;���� � ����-����� ���� ���� ��� ������ �� #������)������ ���!����. 1� ����� �� ���)���� ��
������ ��� ��!���� ���) �� ��(���������� ��� ������$ ��� 23+ ������;���� $�� �� ��� �� #������!��
��$ � �� ����#����. 4��������������!� �� ���)� ������ �����!����� (�� �����!;�� � ��
�$��� ��� ������������ � -���� ������������ �$���.
1� ������������� ��!���� ��(������)���� �� ������ ������,�������,����� ������!����� ��
���������$ �� (!���� �� ���)������ ����!����, ��� ��� ���� �� (�����. 5 ������� ������ �� ����,���� �� ������
���,� ��� ������,� (�� ��$������ ����������� .
1� ������������� ��!���� (������-��<������ ��������,� (�����)������) �� (������)���� �� ������
����!��� ���$��� (�����)������ ������!����� ��� ������$$�� ��$�� ����#���� ���!���� ��$ ��
(����� ��� � �� �� �����,� ���(�!����� ��� ��!���. + 2002, � 23+ (�����<� ���!���� � �� �� �����,� ���!
�� (�!����� ������ ��!����.
��1��4 ���24 � $'$3� %$�
1� ��!���� �� ���!�����, (��.
��-������� ��!���� ������!����, ����-�����! ����� ��� ��!����
243� �� � $�%��� �+, • 2002
�������� � ���!��� ��� ����� ��!����
��� ���!��� �� �����!����� ����������� ��$� ������ ������ !����� ������� �������, ������<!�����
���� ��-�� ������������ -����������� �� �������)� ��������������! ���(� ��� ;����. 1�
��!���� ��� �������� ��������$;������ ��� ��� ���� ��� ���! ���#��. +���<$���� ������� � ���� ����� ���
�������� ������!����� �� �������)����$� ������) ���! ��� ��������������� �. 1� ��� ���� �����,����
�� ����-���� ���<�,� ��������������!����� ��� ������$. 1� ����������-����� ;���� �� �#��
������-�� ��� ���������� #� ������ ���� ��� #� ��� (�� �������;���������� � ���������-����� ���(,�
��$���� #� ����, ���$� �!� � �#���� �)<��� ����-������� ��$��� � ���.
<�3$�2�� �$� ���'��� %��� �!������� ! �$� � $'$3� %$�
+� ���#��� ���������) ��� ��-����)(��-,����� ,��� �� ������<!���
����$�� �� ����#���� ��$ ���������� ���!������ �� �� ���������) ��� ��� ��� ������� ���!
��� ��� � "�������$ 4�<)�� ��� 23+�������� ��� ������� ������!����,��$�� �� �� �$�� ����$�� �����!;��
����(,� ��� ���!����� �� ���������)��� �� ��-����) �� ������) ���!��� ������� ���!������ ��
������).
A�2'$��� ���24 �$� ����
T� ���������� ���$� �� 243+ ��;����
� (����������� ���������� ����������)���� ����) () �������,������;,� ��� 22. 1� ���������� �����
��$������� ���’ ��# � �� �������������� �� ���� ��� TARGET2 ���(�����)� (��� ��$���� ����) ���
�� �$�� �������,� �����;,� ��� 22 ���������)� ���(�(����� � �
2 ,� ��� �� TARGET � �� � 7������A�� <� �� ���������B�� �� ,!� � �� ���#� +��� �� �� B���!� E����("�. �� ��� +��#��� VIII).
TARGET. ������ ��-�����! ��������
��� (���,� ���,� ������� ������ ���23+, ���� ,��� �!-� 2-�3+ �� �����;���� $� ��-�� (��� -��� ������ ���
23+. 5 -��� ��� �����;���� �����������)� ��� 23+ ��� ����������)����� ��-�� �������� ��#����� �!-�
2-�3+ ������ ��� ���,� ��,� �� 243+.
+� “��$���� ���$� �� 243+” ��� 2-�3+
��� ;,��� �� ���, ������ ��� 23+ (���$��� �������� ��� 23+ ��� ��� -������� ���)���� ��$ �� ���<�<���
������������,� (��-����� ���� 23+)#��������;���� �� ����� ���� ��#��,���� ���$� �� 2������� ���
��� ������!;���� ��� ������$��� 23+ �� �� ��-�� (�������� #������� ) -���.
+� “��$���� ���$� �� 243+” ��������� ��$ ��� �����
�����;�������� ���, ���$� ��2������� ��� ������<!����� ����� $� ��-��$ ���#�� ���������) ��$
�� ���� “/���� ���� �� ���(����� ���� ����� ��� �����;�����������, ���$� �� 2������� ���” (<�.
“+����;���!��� �� ��������” ������$���� “8�������� ��������”).
+� “��$���� ���$� �� 243+” ��� ���$���� ;,��� �� ���, 2-�3+ ������ ��� 23+�����;���� �� �������$ “=�#��-
,���� �� ���, ������ � ������� ;,������,”.
F$3� ���� �����2�� ! �� �� 9%������ � 9%��� ��3&�
+� ���,��� �!���, ���������� �������(��, ����,���� �� �$��� ���
��� ���<��-���� ����. +� � ��(�����,���� �� �$���. 5 ���<��-�������� �����;���� � �� �-( ���
���-�� � ��$�<���� ��� �� (�!����� ���
� �� � $�%��� �+, • 2002244
���(�,���� ����� � ;� � ��
���������) ���#���, ��# � ���������$ � ����� ��! ��� ��$���� ��,�� �� �:
• ���������� ���������, �����������$ ��� ������$, ��� �������!
���: 4 ���• ������$�, ������ ��� �#������$�
������$�: 10 ���
• (��!��� �������� � ��� ����������-���� (��!��� �����������: 25 ���.
4��� ��������� ��� (����,� �������� ���� ��� �������������� (����,������������ �� �#���;���� � ���
�����!���� ��������� ��������!���� ���23+, � ����(� ��$�<���� �#�� ���-��,)��� ,��� �� �� �$�� ���������!
���#��� �� ���<���)� �� ��� ��� ����� �� 2008, ������� ���! ��� ���� 23+ ��������� �� �#�� ������-�� ����
�������� ��� ��������!����. 5 ����� ��� -� �����!��� ��� �� �����������)� ������ ��$ � 2003 ���
�� �.
+� �!��� ���#��� ���������) �� �#��
�$��� ���$��� ��� 10.000 ���,���<������ ���! � ��� ���!� ���.
�23�%%� ����1�$#2�! !4 �$��$ ���$� �!4 ���
5 23+ ����$;�� ��� ��$�����������($����� �� <���;���� ��
��-������� �������. +� ���������!���#��� �� ����� ����!����, �� �������;���� ����������! ��� ���
����<� ���#,� ��� ��� !��� ������� �����������, ������<!�������� ���! ���#��� ���������) ��� 23+
�� #�����$ ��()��. +� ���(� ��� �;���� ��$ ������� ��� ���������,����#���� �� ����� ����!����
���;���� �� ��(� ��� ��(� ���������(���) ����!��� ���! ���� �� �� ���)����. 1� ���#��
�� ����� ����<������ ��$ �� �)���������$ ���#,�, ���
���������� ��$ ��� ������� ��� 23+,
���)������ ��$ ��!#����� ���� ���� ����������;�� ��� ����<� ���#,� �<!�� ��� ��-������� �������(�����
�������.
�����$3�%%���� � ���'$)$&�
5 23+ ��� � 12 2-�3+ ��� ;,��� ��
���,, � ���� ��������)� �2����)����, ��(�(�� �����;���!������, ��$ ��� 1� F������� 2002.3 5
������ ���� ��� ������)���������;�������� ���, ���������� ������������ ���!��� ���� �!-� ��,
�)���� � ��� ����(� ����� ������;��������4.
5 23+ �����<� ��� ��(�� �� 8% ��������� � ����� ��� ������)���������;�������� ���,, ����$ �
�� �����;���� �� ��-����$ ��“+����;���!��� �� ��������”. +���(� ��� 23+ ��� ������ ��(�� ���
�����;�������� ���, ���)������ ��$����� ���� ������ ��� 2-�3+. 1� �� �$������� ����, �� ����� ������5,
�����;���� �� “/���� ���� ���$� ��2������� ���” ��$ � ���#��“/���� ���� �� ���(����� � ���
����� ��� �����;�������� ���,���$� �� 2������� ���” (<�.“=�$���� ���$� �� 243+” ���� ��$����
“8�������� ��������”). 1� ����������$�� ��� ��� ����� ���� ���,�������<!����� �� ���#�� “3�-���
��������� �$��”. + "�������$4�<)�� ���!���� $�� �� �� �$��
3 <����� �� �+, �� 6�� 7����"� �� 2001 �!� ��# �� �������� ���9����� �� ���� (�+,/2001/15), �� L 337,20.12.2001, �. 52-54.
4 �� �� ��� “��� � � ����� ���9����� ��” ����� � ����� # ��� ������ ��� � �, �� # �� � ���� ������� �� ����� �!�� �� �+, � � ������ �� ����������� ���9����� �� ����, ������ � � ��� � � ������ � ����������� ���#��� �� �� ����� �� ����� �!�� �� �%�+, � � �� ���� ������.
5 <����� �� �+, �� 6�� 7����"� �� 2001 �!� ��# �� ��� ���� �� ������ ���� ������� �� �� �%�������� ����� ���9�� �� ����� �!�� �� �� �� ������� � ���������� � �� 2002 (�+,/2001/16), �� L 337,20.12.2001, �. 55-61.
245� �� � $�%��� �+, • 2002
��(� -� (�������� #�����! ���� 2-�3+
� �� �� ��(�!���� (��� �.6 2�����,�� ��(� ���! -� (�������� �� ������,���$� �!� � ��-��$ ���(� ��� 23+ ���
� ���������� ��� ����� ���$��� �����( ��$� ��� ��$ �� ������)��������;���!��� ���,, ��� � ���
����)���� ��#$� ��$����� ��"�������) 4�<���� �� ��,��� ����$(�� ���$ �$�� ��$(�� ��� 23+ ��
�#��� � ��� ��(�� ��� (��#�����������;�������� ���,. �� � 2002,�������� -��� �� ��(�!��� (���
�� (�)���� ���!��� ���� �� 2003. /�$� 2003 ��� �� �, � ��(�!���� (�����-� ��������)���� ��! � ���� �!-�
��� ��.
F$��� �!��%���
8�<!����� ��$9� � �$� ��� 23+ ��
������� � ��!��;��, � 2���������
6 <����� �� �+, �� 21�� H���"� �� 2002 �!� ��# �� ������� �� ������� �� �� �����A��� +�� �����,�#��9� �� ����������� ���9�����# ����� �� � �� �%����� ��� ����� ���9�� ������� �!�� �� �� �� ����� (�+,/2002/9), �� L 323/49,28.11.2002, �. 49-50.
2����� ��� 23+ ����� $�� � (�������
�������� � ���!������ ������,� �,�(�� -� ����#�� ���� �����,���� ��������,� ������!���� ���������
��$�-���� ���������.
4)���� � � !�-� 27 �� 3���������)
�� 243+ ��� <!��� �)������ ��"�������) 4�<���� ��� 23+, �4�<)�� ��� 2�����?� � N�����
�������� �� ������ � �������PricewaterhouseCoopers GmbH ����������$� ������ � ��� 23+ ��� �� #� ��
�� ����� ���� 31 "���<��� 2002.
� �� � $�%��� �+, • 2002246
�!%��9 ��4 ��& �$� � $'$3� %$�
1 C� 24 ��� ������ ��4 � "� 2
5 23+ �#�� ���� ���# ���27,4 ����)��� ������ ��-��) #���)(2001: 24,7 ����)��� ������). + 2002
(�� �������� -���� ���������� ���#���). 5 ���<� �� �����;���� ���������$ �������� ���� ���������
(��(������ ��������� � (<�. “����$���� ����� ����/��#��,���� �� ���!�-����” ���� ��$���� “8�������� ��������”).
2 G����� ��4 � ���''�3%� (�����%! ���$&�� ��� ���$&�� �9�!4��9
<�� ����� ��� � �� 7H,
+ ���#�� ���$ �� ���������)
����������)�� �� ��(��! ���<�����!(����,��� �� �����#� � 23+ ���31� "���<��� 2002 ��� �������
��$ ������� ������������ ��(��,����<�����,� (�����!��� � � "��-����������$ +��� ("�+), <!��� ���
���� � "�+ �����(������ ��(�������� ��� ���� ����� ��(��,����<�����,� (�����!��� ������ ���,, ���
�������$ ��� 23+, ���$� ��,����� ������,����� ��,� ��(��,� ���<�����,�(�����!��� �� ����#�� � 23+. +� ��(��!
���<�����! (����,��� ��;���� �� (������!���. 5 ���� ��� ��-��;������ � ���-��$ !-���� ���
������������,� �����,� ��� ����!����)���� ���!��� (���,, ���� F�������,����� /������ ��� (����� 5&/).
8������,�, �� ��(��! ���<�����!(����,��� ���������;���� ������� ���� �� ���!����� (<�. “����$� ���
����� ����/��#��,���� �� ���!�����”���� ��$���� “8�������� ��������”).
+ %����� �� �#��9��, !������, �#����� ����# � ��!� ������ ����
<�� ����� �� ���#���� ��� � � � ���9���� ����
1� ����� ���� ����� �����)���� ��$��$���� �������,� �� ����� ��!��;��,(!���� �� ���!����� ��� ��-�� ���� ��
#��$�����, �� ����!;���� �� (�!���5&/ ��� ���� F�������.
3 G����� ��4 � ��9 (����� %!���$&�� �9�!4 ��9
+�� 31� "���<��� 2002, � ����� ���� ������������,����� ����-����� �� ��!��;��
������� ���$� ��� ;,��� �� ���,.
4 C�23�)� � ��9 ���$&���9�!4 ��9
G�� �� #��$����� �� ���, �������;,��� ���, �� (�������� � 23+�������#)� !��� �� ���!��� ��� ��
��-�����! ��� 23+. 5 23+ ���!������ �������� ��� �� �� �$�� #��$������� ��(��$ #������!��, � ��
������<!����� ���� ��� “8��!#���������! ���#��� ���������)”./���$��� (��-,-��� � �������#
��$��� ��� 31�� "���<��� 2001.
5 G����� ��4 ���24 �$��� � ��%��$4
<�� ����� ��� ������� � �� �� � ���� �� ���9����� �� ���� �� �� ��������� �� ��
+ ���#�� ���$ ���������� ��$ �������� ���� ��� 23+ ������ ��� 2-�3+ ���
;,��� �� ���, � ���� ���(����� ���� ����� ��� �����;�����������, ���$� �� 2������� ��� (<�.
247� �� � $�%��� �+, • 2002
“+����;���!��� �� ��������” ����
��$���� “8�������� ��������”).
D����� �� ����� �� �� �� ������� �� ��(�%���)
+ ���#�� ���$ ���������� ��$��������!/#�������! ��$���� ��� E-�3+��� ;,��� �� ���, ������ ��� 23+ ��
������ �� TARGET ��� ������<!�����(�!���� (����� �� ���( ��� ���23+ ��$ �� �����;���!��� (<�.
“+����;���!��� �� ��������” ���“=�$���� ���$� �� 243+” ���� ��$����“8�������� ��������”).
2002 2001€ €
1������ 2-�3+ ���;,��� �� ���, �������� �� TARGET 56.546.091.330 66.908.187.928
/���� ���� 2-�3+��� ;,��� �� ���,�� ������ ��TARGET (50.471.612.534) (57.210.884.008)
/���� ���� 2-�3+��� ;,��� �����, �� ��������� ��(�!����(��� � �����( ��� ���23+ ��$ �������;���!��� (606.000.000) 0
3�-�� -��� 5.468.478.796 9.697.303.920
6 F$��� �$�"�&� ���3!���$�
����� �� ��� �#��
/��! �����!<���� �� �� � �)��� ��()������� 31 "���<��� 2002:
3�-�� 3�-�� ������� ������� ���� ���� ���� ����
31.12.2002 31.12.2001€ €
��(� ��� ������ 51.496.140 39.288.068
5������������������ 33.522.388 28.703.744
2�����$�, ������,�#������$� ������$���� �������! ��� 2.575.083 4.492.005
&!��� ��$ �������� 9.092.185 8.077.125
8��! �!��� ���#������������) 15.938.962 20.024.712
4)�� 112.624.758 100.585.654
5 ��!�� �)���� �� ��()�� “ ��(���� ������” ���! ��������������
(��!��� �����!������ ��� 23+ ��� ���() �����! ���, �� 2����)�� ��� �Eurotheum.
D���# !��� ����������# � ��!� ������ ����
+ ���#�� ���$ ���������� ������ ��$�� �� �:
(�) +� #��$����� �� ���, �������;,��� ���,, �� ����,���� �� 5,4
(����. ���, (2001: 4,4 (����. ���, –<�. ������� 4).
(<) +� #������!��� ����()���� ��
���)� � ���� ����!���� ��� 23+��� ����,���� �� 61,9 ����. ���,(2001: 53,9 ����. ���,). +� ���������!
���! ���#��� �������#)� ���������������� �������(������������ ��� 23+ ��� ��� ����� ���
��� �� ����()-���� �#�� ��� 31"���<��� 2002 ��� ��� ����(��#����;���� �������� �������
(��#������� (��-�����. 1� ��������������� ��� 23+ ��� ���
� �� � $�%��� �+, • 2002248
����������� �� ����!���
����()���� �� ������ <!��. +����������! ���#��� �� ����� (������� ������!��� � !���
#���������! ���#��� �����������) ��� 23+, ��, �� ��-��!��(� �� ���)���� ��$ ��
(��#������ ���,� ��� �$��� (�������)� ��( ��� 23+, ���!��������()���� ��� �!��9�
�������,� �������(���,����#,�. 5 ���� ��� ���������,����,� ���#���� <���;���� ����
������� �� ����� ��$ ����������� ������� (��#�������(��-�����, �)���� � ��� ���� ���
���!� �� ����� �� ����.(�) 5 23+ ����#�� 3.000 ��#�� ���
+�!��;�� "��-�,� "��������,�, �
���� ������!����� �� �$����� ����, ����#$�� �� 38,5 ����.���,.
7���������� ���� �� ��������%�� ���
+ ���#�� ���$ ������<!���(�(�������� �$��� )9�� 727 ����.
���, ��� ��� ����� ���� ��� 23+ �����(����� � ��� ����� ��������;�������� ���, ���$� ��
2������� ��� (<�. “+����;���!����� ��������” ���� ��$���� “8����������������”). + ��$��� ��$ ���!
������ (�(�������� �$��� ��� ��������� ���,� #���������,� ���#������ ���������).
7�#���
5 �)���� �� ����,-��� �� ���#�����$ � 2002 �������� ������ ���
����������� ��(�!��� (��� �����( ��� ��� 23+ ��$ �������;���!��� (<�. “+����;���!���
�� ��������” ���� ��$���� “8����������������” ��� ������� 5 �������).
7 �����$3�%%���� � ���'$)$&�
+ ���#�� ���$ ������<!��� � ���(���� 23+ �� �)�� ��� ������)����
�����;�������� ���, (<�.“+����;���!��� �� ��������” ������$���� “8�������� ��������”).
8 A�$"�9 ��4 � ��9 (�����'$��9� ���$&�� �9�!4 ��9
+ ���#�� ���$ ���������� ��$
����-����� ��,� ��� +����;�� � N�������� � 2��, (EBA), � ����#������)���� ��� ��� ���#
���!����� ��� ��� 23+ �� �#��� �������� ��� EBA �� (�������;������� �� ���� ��� TARGET.
9 A�$"�9 ��4 � ��9 (����� %!���$&�� �9�!4 ��9
1� ��#��,���� ����� ����������)��
������ ��$���� �� ���)� ���� 23+ ����$� ��� ;,��� �� ���, 2-�3+ ��� ����� ����#���� ��$ ���������� ��
(�������;���� ��� �� ���� ���TARGET (<�. “=�$���� ���$� �� 243+”���� ��$���� “8�������� ��������”).
10 A�$"�9 ��4 � ���''�3%�(����� ���$&�� ��� %! ���$&���9�!4 ��9
1� ��#��,���� ����� ������� ��$���������� <!��� ������,� �������!��� (������ -���� � ������� ��� �
������� ��� ;,��� �� ���, �� ��������� (��#������� ��� ������������,�(��-����� ��� 23+.
11 A�$"�9 ��4 ���24 �$��� � ��%��$4
1 �������$� ���$� ���! ���
��#��,���� ������ ��� 2-�3+ ��� ;,����� ���, �� �����9�� ��$ ��
249� �� � $�%��� �+, • 2002
���<�<��� ������������,� (��-�����
��� ��� 23+. 1� ��#���� ��#��,���� ��� ���������� �� ���, ��� � )9���� ��� ���-��$, �����;$�� � <!��
��� ���� ��� ������������,� (��-��������! � #�$� ��� ���<�<�� � ���.+��;���� � � �������� (��-���
����$ ����$�� ��� ��!���� �)�������#����($����� �� 2������� ���,(��-��� ,��� �� ��������!��� �
�(����$ ����$�� �� ����$;���� ��� ������ ��� (��-����� �� ���<�<!�������$ �� #���) (<�. “4���,����
��� ��� �������!��� #� ����”,������� 19).
3���(� ����� �% €
2-��� +�!��;� �� D����� 2,8658 1.432.900.000
1���(��� +�!��;���� ������� 24,4935 12.246.750.000
+�!��;� ��� 2��!(� 2,0564 1.028.200.000
+�!��;� ��� F������� 8,8935 4.446.750.000
+�!��;� ��� ������ 16,8337 8.416.850.000
3������ +�!��;� ���F����(��� 0,8496 424.800.000
+�!��;� ��� F������ 14,8950 7.447.500.000
3������ +�!��;� ��8���<)��� 0,1492 74.600.000
+�!��;� ��� 1����(��� 4,2780 2.139.000.000
2-��� +�!��;� ��� /������� 2,3594 1.179.700.000
+�!��;� ��� &�������� 1,9232 961.600.000
+�!��;� ��� M�����(��� 1,3970 698.500.000
4)�� 80,9943 40.497.150.000
12 F$��� �$�"�&� ���!���$�
+ ���#�� ���$ ���������� ������ ��$�$��� ����$���� ��� ��� 2-�3+ ������ ����� ��,� ��� �� ���(����� �
�� ���<�<��-���� ������������!(��-���� (<�. ������� 11). 2�����������<!��� ��� ��#��,���� ��� 23+ ��
���(����� � � ���� ����!���� (61,9����. ���,, 2001: 53,9 ����. ���,) ������)� ���<����)� �������)� ��
��-����).
13 �$;'(@��4
2���( � 23+ (�����#�� �9��$ ���(���� � ������!���� ��� ���(�� �������
��� � (�(�� � ������$ )9��� ��-�����) ��������� � ���,�#��������� ����� ��$<��9� ������ ���
�� �$�� ���()���. 3!-� #�$� ����!;����� )9� ��� � �������$���� ��� � �����$<��9�� � <!�� ��� ����$���� ���
23+ ��� ��� �������)� ��� ���()����� � ������!���� ��� �������.
+ ���#�� ���$ ������<!��� ������(��������� ��<��9��� �� ���)�(��!�� ��� ���! ���-,� ��� �������,�,
��-,� ��� �� ���!����� ��$<��9� ���#��� � �� ��<���� ��#����� ���23+ �� ���������� ��� ���������
��������!���� �� #�������� ��� ����$� ���� ��#�� ��� ���!����� ��!��� ��$(�� �� ��-�� ��� �� �����!
��� �� ������$ ��� �����.
14 F$3��� %$& ����$ �%$3�4
1� �������� ���� ����������)��
��-�����! ��������� � ������#���� ��$ � ���������-�������(� ��� ��� ���#���� �� ���������)
��� �� ��-����). 5 ����� ���������� ���,� �������� ������ ����������� �� (����� 5&/ ������ ��
���, (<�. “����$� ��� ����� ����/��#��,���� �� ���!�����” ���� ��$����“8�������� ��������”).
2002 2001€ €
����$� 1.983.835.491 1.691.913.278
4��!����� 1.682.723.875 7.428.130.700
+���� 738.274.730 308.958.852
4)�� 4.404.834.096 9.429.002.830
� �� � $�%��� �+, • 2002250
15 ��)�'��$ ��� ��$��%�����
+��#���
5 �� ��� ����<�<����� ����# ���2-�3+ ��� ;,��� �� ���, �� ���!������ 23+ (� �� ����� 5 (����. ���,)
����#���� ������! �� 4.049.715.000 ���,��� ����)���� �� �� �:
3���(� ����� �% €
2-��� +�!��;��� D����� 2,8658 143.290.000
1���(��� +�!��;� ��� ������� 24,4935 1.224.675.000
+�!��;� ��� 2��!(� 2,0564 102.820.000
+�!��;� ��� F������� 8,8935 444.675.000
+�!��;� ��� ������ 16,8337 841.685.000
3������ +�!��;� ���F����(��� 0,8496 42.480.000
+�!��;� ��� F������ 14.8950 744.750.000
3������ +�!��;� ��8���<)��� 0,1492 7.460.000
+�!��;� ��� 1����(��� 4,2780 213.900.000
2-��� +�!��;� ��� /������� 2,3594 117.970.000
+�!��;� ��� &�������� 1,9232 96.160.000
+�!��;� ��� M�����(��� 1,3970 69.850.000
4)�� 80,9943 4.049.715.000
1� ������� ��� ���$� ��� ;,��� �����, 2-�3+, � ���� ����������)��� 5% �� ��) �� -� ������ ��
����<!��� �� ��������� �� -�������#�� ��� ������� N����,����#���� ������! �� 47.514.250 ���,
��� ���������� �� �� �:
3���(� ����� �% €
2-��� +�!��;� ��� "����� 1,6709 4.177.250
+�!��;� ��� 4��(��� 2,6537 6.634.250
+�!��;� ��� /������ 14,6811 36.702.750
4)�� 19,0057 47.514.250
+� ��! ���! ����������)�� �������
��� ��� �!��9� ��� ���������,� ��$(����� 23+ �� �#��� � �������� �� ��������� �������$ ��� ���$� ��� ;,��� ��
���, 2-�3+. 1� �� �$�� 2-�3+, �#���$�� ����#-)� �� 2����)����, (������������ �� ����<!��� !�� � � ��$
� �����)� �� ����� ������������!���, ����� �� ��) �� �#�� (�����������. 2�����, (�� (����)����
���(� ��� (�������� ���(� ��� 23+,��������<����� �� ���( �����$ ��� ����� ��� �����;��������
���, ���$� �� 2������� ���, )����#��)���� �� ���)9�� ��#$� ;������� 23+.
<��%�� ��#
4)���� � � !�-� 33 �� 3���������)�� 243+ ��� ��� ��$���� �� "�������)
4�<���� ��� 21�� 6����� 2002, ��$�� ��-��! ���(� ��� #� ���� ������� ���� 31 "���<��� 2001 ��$
365 ����. ���, ������-��� �� �����$��-�����$.
16 �23�%%� ���2%��$� #���� %$��&�'�
4� ������ ��� (��#������� ��� �(������������ ���, � 23+ �#�� ���!9��
�)<��� �� ���! ��$���� ���$���(�����) ������. 4)���� � �� �)<������ , (������� ������$���� (��������
���������� (�����) ������ ����������$ ��� 23+ � ������<��-����� �� �#�� ���-�� ���!�����
��$ ��� 23+. D!��� ��� �� �$����������, (������ -���� ���������������!���� � ������� �������!� ���
������,�����, ����� 1,4 (����. ���,������ (2001: 1,6 (����. ���,), � ������������ �������� ���� 31 "���<���
2002 (<�. “/������������ ��!����” ������$���� “8�������� ��������”).
251� �� � $�%��� �+, • 2002
17 ��%;2'��� %�''$�����4���'� !4 ��& ����$�&�
+ 2002 #������ -���� ��<$����
������� � ���� ����� ��� �������� �����!����� �� ������ ��� (��#���������� ������������,� (��-����� ��� 23+.
4��� 31 "���<��� 2002, � ������ ���� ��� ��������,� �� ���������������� ��� � ��$��-�:
4�<$���� ������� ����� ����� ��� �������� /��� ��<������ ���!����� €
/���� 1.130.775.475
&�� ���� 682.464.004
18 ��)�'����(4 #� %�� ��4
4��� 5 6����� 2002, � 23+ ��� " ���� M�����)���� ������9�� �)<���
�� ���! ��� ���! ��$ ��� 23+����(� ��� ��� �������� ��� ������,��������,� ��� ��������!����. D!��� ���
����-������� ��( ���� �������,� ��!#���� �� ���!� ������� ��61,4 ����. ���,, ��$ ����<���� ��
($���� � ���$��� ��� ��� 31 "���<���2004, ������� ���! ��� ��� �����$���� �� ����(� -� ���<�<�����
���� ���� 23+.
� �� � $�%��� �+, • 2002252
�!%��9 ��4 ��& �� ��$��'� %��� "� �4
19 ����$& �� ����$& �2�$�
4�� � ��� ���� �� ������� ������%�� ���
+ ���#�� ���$ ������<!�����������)� �$���, ��� #�������)��$���, ��� ��� ����� ���� ���
��#��,���� �� ���!�����, ������������ �� �� �:
4�� � ��� ���� �� �� � ���� ��
���9����� �� ���� �� �� ��������� �� ��
+ ���#�� ���$ ���������� ��$ �����������)� �$��� ��� 23+ ��� ����� ��,���� �� �#��� � � ���(�$ ��� (8%) ���
������ ��(�� �����;�������� ���,(<�. “+����;���!��� �� ��������” ������$���� “8�������� ��������”). �� ��
������$ ��� �$��� ���,� ����$;����� �������� (��-��� ����$ ����$�� �����!���� �)���� ���#����($����� ��
2������� ���.
E���� ��� ���� �� �� �� ����� �� �%�+, �� �!��� �� �� "�"�%�� ������� ��# ��%����
4� ���#�� ���$ �����;���� � �$���� ����<� -���� ��� ��� 2-�3+ ���
;,��� �� ���, ��� ��� ����� ��,� ��������� ��� 23+ �� �#��� � ��
������������! (��-���� �� ������<�<���� <!��� �� !�-�� 30.1 ��
3���������) �� 243+.
D���� ��� � ��� ���� �� ����� !���� ��� ����
+� ���#��� ���! ������<!�����������)� ��� #�������)� �$������ ������� �� �����9�� ��$
���������� ��� �� TARGET ��� ������ ���,� ����� ���� ��� ��#��,������ ���,.
6� �������� ��� �������� “&���������$�� ��$ ��� ����� ���
�����;�������� ���, ���$� ��2������� ���”, � ��-��� ����������$�� ��,-���� �� �)������ � � 2001,
������ �$�� ��� ������ ��� ���������� (����� 5&/ ��� �� ���, ���(�!����� �� ����.
20 ��3%��$�$�!�(��� �(#!/�!%&�4��2 "!%��$$��$�$%��(4 ��1��4
4� ������ ��� -�� ��!���� (��#�������
#���������� �����9�� ��-��!���������-���� ���(� ��$ ��� �,����������. + 2002, (�� ������� -����
��������� ����� ������!����.
21 G�$ ;( ��4 "!%��$$��$�$%��9� �$�"�&� ���3!���$� ��� �( ��
5 (��!�� ��� �������� �#�($� ����� �� ���� ��$�<��� �� �$������ ���� ��� ���� F������� ��� ���
��(��,� ���<�����,� (�����!��� ������#�� � 23+ � �� ������������ ��� ������ �� ���� �� ����
(31 "���<��� 2002), ��! ��� ���������� �� �$�� ���!��� ������ �� ���,��� (�!����� �� ���� (<�. “/����,����
��$(��” ���� ��$���� “8����������������”).
2002 2001
€ €
/��-!����� ����������$�� ��� ��������-����,� (��-����� 1.060.990.318 1.851.694.324
��������� �$�� �����#��,�������(�(����� �������������!(��-���� (70.371.421) (144.262.865)
3�-��� ��������� �$����� ������������,�(��-����� 990.618.897 1.707.431.459
253� �� � $�%��� �+, • 2002
22 ����� ((1$#�)/( $#� ��2�%$�;(4 ��� �$%�����4
+ ��()�� ���$ ���������� ��$ ��
��(� ��� ��(� �� ������������������. +� ��(� �� �-�� ��$ ������� ���<� -���� �� ��������! �(�)���
�$�� � ��$���� � ��� ������ ��#����� � ����� ��!#�������-�����,�.
2002 2001€ €
N�(� ��$ ��<����� �� -���� 634.241 931.206
N�(� ��� ��<�� ����� -���� (861.399) (633.086)
3�-��! ��(� ��$ ��<����� �� -���� (227.158) 298.120
23 F$��� ( $#�
"�!��� !��� ��(� �����9�� ���(�!����� �� ����, ������ ��$ ��
�����! �#���������� (�������,���<��9��� ��� ���������� #� ����.
24 ������4 �$ ���$�
4��� �������� ��� ������<!�������$ 92,6 ����. ���, ��� ��-)� �������� ���#�� (2001: 82,4 ����. ���,),
���(����� ������� ��� 23+ �� ��������!���� �� �������) ���, ��-,� ����� ���!������ ������ ��� ���#�!��� ��
����<��� � 23+. 1� ��<�� ��� ��,� ���2��������� � 2����� � ��� 23+ �� �-��������! �� 2 ����. ���, (2001: 1,9 ����.
���,). "�� ����<� -���� ����!���� ����,�� ��� ��� 2��������� � 2����� � �� ��������$��� ��� ��� ���������
��� ��� (�!����� �� ����. 1� ��-� ���� ����� ���#��, ��������<��������� ��<,� ��� ��,����� (�������,�
�����#,�, ����-)� ���’ ����� ���-�$�� ��� 2�����?�,� 3��� ������ ����� ��������� ��� ���$.
4� ���� �� 2002, � 23+ ����#�)��
1.105 ����� ���, ��$ ��� ���� 79�����#�� (���-������� -�����. 1 ������-$� ����#������ ���� 23+ ���!
� 2002 ��� 1.080, ������ 997 � 2001. +���(�� ����( ������ 113 ���� ���� 9���,��, 51 ��!����� ��#,����� ��$ ���
23+.
25 �$ �23�%%� ����1�$#2�! !4�$� �$ ���$� �!4 ���
4)���� � �� ������$ ������!��� �������($����� ��� 23+,���������� �� ��� ���������� ����� ��!
�������. 5 ��������� ���������� ���������� ���� 31 "���<��� 2001, � <!�� ���-( Projected Unit Credit, �)���� �
��� ��� ��<������� � ��!#�������#��,���� �� ����������� ��� ��!�����! �� -� ��� �������� ���
������� ��� ��� ����������� ���!�� � �� ��� ��������� ���.
1� �������(����� (��!��� ������!��� ����,���� �)���� � �����($���� ����(������� �������� .
1� �������� �������(����� (��!��� ���23+, � ���� ������<!��� �����$<��9� ��� ���($��� ��������� ���
��$�-���� ���#�� ��! ���������($����, ��� 27,4 ����. ���,(2001: 14,9 ����. ���,). 4� ��$ ���$
��������<!����� ��$<��9� ��� ����<� ����!���� �� ��� ��� 2��������� �2����� �, )9�� 2,1 ����. ���, (2001:
0,7 ����. ���,) ��� ��� ��#$� ��$�-�����������. D!��� ��� ����!��� ���������� , � 23+ ����<��� � 2002
��$�-��� �����! )9�� 10,5 ����. ���,.+ �����)�� �������$ ����$�����!� ��� 23+ ����� 16,5% ��� ���
����!���� ��(#,� $�� ���������).
26 ��$��!���(4 #�����4
4� ����� ��!����� $��� � ��������#���� (��!��� �� ���)� ��
� �� � $�%��� �+, • 2002254
��-��� ��� ���� ���� �������,�
��������!����, ���-! ��� ������$ ����������) #����� ��, ��<����������,� ��������,� ��� �����
��������� ��� �� -����, ��-,� ��������� (��!��� ��� ��� ��$���9�, ��!-���,�����!�����, ���!����� ��� ��������-
�!����� ����� ���.
5 ��-�� ����� ��� (�������,�
(����,� �� �)������ � � ����)����� �������� ������ �� ����$� $�� ���(�!����� �� 2001 ��#�� ����<��-��
��$�-���� ��<�� ��<)��� �� �#���� ��� 2��������� 2�������� 2��, 2002.
27 A�!� &�4 ���33�4�����$3�%%��&�
+ 2001, ��������� -��� � �$���������� � ��-���� �����;����-
���� ���, ��� ��� ������,���� �������������,� �� 2������� ��� �� ������
��� ��!<���� �� ���, �� ����� �� ,
�#��� $�� ���������-�� �����)��� �������$� �� ��-�������) ���� 2-�3+ �� �$���. 3��$���
��$����� �� "�������) 4�<���� ���23+ ��! ��� ������� �� ���,,�)���� � ��� ��� � ��$���
��$-�� �����;�������� -���������� �� ��� �� ��$� ���������)��-���� �� 2������� ���, � ��
�$�� �$��� ��-,� ��� ����� ��(� ���������� -���� � 2002 �#�� �����������-�����. 1� 2-�3+ ���<��)�-����
����-���� � �� ��$���� ��(� ��� ��(������� �� ���������) ��-������ 2������� ���.
+ "�������$ 4�<)�� ���!���� $�� ���(�!��� (��� �� ���( ��� ���
23+ �� ����#���� ��$ ��� ����� ��������;�������� ���, ���$� ��2������� ��� -� ������ �� ���-��
��$��� ��� ��� �� �$�� (��!��.
� �� � $�%��� �+, • 2002256
&�� �� &�$�(� ��� � "�������$ 4�<)��
��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��
M�����)���
2������ ��� ���������$���� �� ���� �������)� ��� 2�����?� � 3������ �+�!��;�� ��� 31�� "���<��� 2002. 1� �� �$�� �������� �������;���� � ��-)����� 2��������� � 2����� � ��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��. 2��� ������
���)-��� �� ������� ��,� �#����! � ��� �������)� ���)�, <!��� �� ����#���.
"������ ��� �� ����#$ �� � <!�� �� "��-� 2�������! &�$����. 4)���� � ����$���� ���!, ������ �� �#�(�!��� ��� �� (������ ��� �� ����#, ,��� ��<�<���-)� �� �)�� <�-$ $�� � �� ��� �������� (�� �����#�� ���,(���
������<����. 1 ����#� ������<!��� ��� �������, �� (����������� <!��,����������,� ��� ��� �����;���� �� ��! ��� �� ����$�� �� ������!;�������� �� ���� �������)�. 2�����, �����#�� ��� ����$���� ��� �������,� ��#,�
�� #������ -����, ��-,� ��� �������,� ���� ���� �� (���)���� � (������.+���, ���������� � ������ ��������� ��� �� ���� �������,�. &����)�� $�� ����#� �� (������ ��� ����#�� �� ����� <!�� �������� �� ������� ��
��,� ��.
3��! ��� !�9 ��, � ���������$��� �� ��� ��������, � ��� �������������
�)���� � ��� ��������� �������� �� ������-����� ���� ��,�� ��$���� �������,���� ��� ��� �������)� ��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��, ����#�����- ��� �- ���$�� ��� ����� � ���!������ ��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��
���� 31 "���<��� 2002 ��� ��� �������!��� ��� ������,� ��� ��� �� #� �� ������� ���� 31 "���<��� 2002.
M�����)���, 12 6����� 2003
PricewaterhouseCoopers
/�,��� 2������ 1�����) 2���#�
1� ������ ��������
������ ������ (Wagener) (Roennberg)
257� �� � $�%��� �+, • 2002
�!%�& ! ��& �!4 #���$%�4 �� ��#9�
5 ������� ��� (�� ������� � � ��������,� ������!���� ��� 23+ ��� �
��� 2002. "����)���� ���� 2� ���N�-��� ��� ���������)� $� �$���.
����$%� ��#9�
������� �� ���9�����# � ��� ��� ���� �+,
4� ������ ��$����� �� "�������)4�<���� ��� 19�� "���<��� 2002,��$ )9�� 606 ��������� ���,, �
�� ������<!��� ��� �� ���( ����� ���! � ���(� ��� 23+ �� �)����� ������)���� �����;��������
���,, (���� -��� ���� 2-�3+ ����3 F������� 2003, ���’ ������� ����� ���(�� ����# � ��� �� ���!���
��� 23+.
�� ���# � � ������ ��%�� ���
+ !�-� 33 �� 3���������) �� 243+
��;�� $�� � ��-��$ ���(� ��� 23+���<�<!;���� � ��� ��$��-� ����!:
• N�� ��$ � �� ��-��;���� ��$ �"�������$ 4�<)�� ��� (�� ���� ������<����� � 20% �� ��-��) ���(��
���������� �� �����$ ��-�����$ ���,��� $�� � 100% �� ��������.
• + ��$��� ��-��$ ���(� (������������) ��� ���(�)#�� ��� 23+, ���’������� ��� �� ����<�<����� ���(�!
���.
4)���� � � �� �$�� !�-�, �"�������$ 4�<)�� ���!���� ���� 20
6����� 2003 �� �� �������� ��������$ �� �����$ ��-�����$ ��� ��(������� � ��$��� ��$ )9��
614 ��������� ���, ���� 2-�3+ ���;,��� �� ���,, ���’ ������� ��� ������<�<����� ���(�� ����# � ���
�� ���!��� ��� 23+.
1� 2-�3+ �� (�� �����#�� ��� ;,��
�� ���, (�� (����)���� �� �!<�����(� ��$ �� ���(� ��� 23+.
2002 2001€ €
3��(� #� ���� 1.220.454.254 1.821.819.922
2��$(�� ��$ �������;���!����� ��(�(�� � 23+� �� (���� -������� 2-�3+ (606.000.000) 0
3��(� #� ������! �� (��� ���( ��� ��$ �������;���!����� ��(�(�� � 23+ 614.454.254 1.821.819.922
6�����! �������$ ��-�����$ 0 (364.363.984)
"�������� ���(� 614.454.254 1.457.455.938
"��� ���� 2-�3+ (614.454.254) (1.457.455.938)
4)�� 0 0
� �� � $�%��� �+, • 2002258
��$�$�!%(�$4 � $'$3� %24 �$� �� � ��%��$4 �!431!4 ����%;&$� 2002(�� . ����)
���3!���2 31! 31!����%;&$� ����%;&$�
2002 2001
1 C� 24 ��� ������ ��4 � "� 2 130.739 126.801
2 G����� ��4 � ���''�3%� ��2 %! ���$&�$�4�9�!4 ��9 234.486 264.9862.1 /���� ���� ��$ � "�+ 31.305 32.008
2.2 3���-����� �� ��!��;��, #��$�����. (!������� ���! ���#��� ���������) 203.181 232.978
3 G����� ��4 � ���''�3%� ��2 ���$&�$�4�9�!4 ��9 19.823 24.804
4 G����� ��4 � ��9 ��2 %! ���$&�$�4 �9�!4 ��9 4.190 5.7074.1 3���-����� �� ��!��;��, #��$����� ���
(!���� 4.190 5.707
4.2 /���� ���� �� ������� ��$ ����������(�����)����� �� ������ �� 64F FF 0 0
5 ������ � ��9 �$4 �� ����� �#�%��� �9�!4��9, "����2%��� %� ��1��4 �$%� %�����4 �$'�����4 227.654 203.5975.1 &�!���� �)���� ���#����($����� 180.000 142.000
5.2 &�!���� �� �����$-���� ���#����($����� 45.000 60.0005.3 /������������ ��!���� ��!������ <��#�#�$����
(����!����� ��� �����$����� 0 0
5.4 "���-������� ������������� ��!���� 0 05.5 "����$����� ���� � #����($����� 2.621 1.5735.6 &���,���� ��� ��� �!��9� ����-����� 33 24
6 F$��(4 ������ ��4 � ��9 ��2 �� ������#�%��� �9�!4 ��9 147 488
7 C�23�)� � ��9 ���$&�� �9�!4 ��9 * 27.828 24.417
8 C($4 3�����4 ��;(�! !4 � ��9 44.486 67.722
9 F$��� �$�"�&� ���3!���$� 105.808 95.567
���$'$ ���3!���$� 795.161 814.089
�� ������/������ �!��,� ��";����� �� �� ����������!� ��� ����6;� �&������ ,��� ������#,�����.* +;��� �� ����6�,�� �$�,���� ��� �,,��� ��� ,�������:� ��,����:� �� ��� ���� ��� ����� �� ����� 4 �� ��#
���,������! �� ���.
259� �� � $�%��� �+, • 2002
���!���2 31! 31!����%;&$� ����%;&$�
2002 2001
1 �����$3�%%���� � ���'$)$&� 371.866 269.558
2 A�$"�9 ��4 � ��9 (����� �� ����9� �#�%��� �9�!4��9, "����2%���4 %� ��1��4 �$%� %�����4 �$'�����4 133.565 148.0722.1 +��#)��� �������� (�� ���)���� � �)����
��!#����� ��-�����,�) 133.495 147.580
2.2 "����$����� ��(# � ����-����� 70 4882.3 3���-����� ��-����� 0 02.4 /������������ ��!���� ��!������ <��#�#�$����
(����!����� ��� �����$����� 0 02.5 3���-����� ��� ��� �!��9� ����-����� 0 4
3 F$��(4 ��$"�9 ��4 � ��9 (����� �� ����9��#�%��� �9�!4 ��9 15 37.159
4 ��#$�(��� "�23�)� 2.029 2.939
5 A�$"�9 ��4 � ��9 (����� '$��9� ���$&�� �9�!4 ��9 46.197 51.2775.1 ���� ��<������ 41.123 44.9705.2 8���� ��#��,���� 5.074 6.307
6 A�$"�9 ��4 � ��9 (����� %! ���$&�� �9�!4 ��9 8.813 9.446
7 A�$"�9 ��4 � ���''�3%� (����� ���$&�� �9�!4 ��9 1.125 2.524
8 A�$"�9 ��4 � ���''�3%� (����� %! ���$&�� �9�!4 ��9 18.588 20.2278.1 3���-�����, ��$���� ��� ����� ��#��,���� 18.588 20.227
8.2 =�#��,���� �� ������� ��$ ����������(�����)����� �� ������ �� 64F FF 0 0
9 F$3��� %24 ��#��9� ��;!����9� #����%��� �$� �7� 6.340 6.967
10 F$��(4 ��$"�9 ��4 59.702 77.181
11 F$3��� %$& ����$ �%$3�4 82.615 125.397
12 ��)�'��$ ��� ��$��%����� 64.306 63.342
���$'$ ���!���$� 795.161 814.089
261� �� � $�%��� �+, • 2002
&��!�� ����� ����� ��
��� �����
��� ��"�
EKT/2002/1 ,��%�%���� K��� ��� �%��U��� ,������� -���=�
��� 27�� 9�'�%��% 2002 ��% ��������� ��� ,��%�%����
K��� �,-/2001/3 � ����� �� �o ���%��U�� %�������������
������ � ��� ������� ������� �� �%�� � ��� (������
TARGET)
EKT/2002/2 ,��%�%���� K��� ��� �%��U��� ,������� -���=� ���
7�� <���% 2002 ��% ��������� ��� ,��%�%���� K���
�,-/2000/7 � ����� �� � ��� �� ��� ��������� �����������
��������� ��% �%��%�������
EKT/2002/3 ,�������� ��� �%��U��� ,������� -���=� ��� 18��
A�����% 2001 ��% ��������� ��� ,������� �,-/1998/15
� ����� �� ��� ����.� %�� �����/� ��� ����� ��������/�
EKT/2002/4 K�������� ��� �%��U��� ,������� -���=� ��� 6�� I�%���%
2002 ��% ����/��� ��� ,������� EKT/2001/13 � ����� �� ���
����������� ��.������ ������� ��% ���� ��� ���������/�
������������/� ��%�����
EKT/2002/5 ,��%�%���� K��� ��� �%��U��� ,������� -���=� ���
30�� �%���% 2002 � ����� �� �������� %�� �/���� �� ��
��������/� ���� ���� �����=������ �� ��� �%��U�� ,������
-���= �� ��� ��������� �� �� ��������/� ���� ���� ��
��� ������� �������� ����=�� ���� ���� ��� ����������� ��
���=���� ����������
EKT/2002/6 ,��%�%���� K��� ��� �%��U��� ,������� -���=� ���
26�� $�����'��% 2002 .� ��%� ��� ����%� ������ ��% �
�%��U�� ,������ -���= �� �� ������� �������� ����=��
����=�%� ��� �� �����.�� ��#��� ����������� ���������
�� ��#��� �%����.���� �� � �%���.����� ������� ���
�,- �� ��� �� �� ����� ��� �%���.����/� ��������� ���
�,-
EKT/2002/7 ,��%�%���� K��� ��� �%��U��� ,������� -���=� ���
21�� ����'��% 2002 � ����� �� ��� %�� �/���� %��'����
��������/� ���� ���� ��% �����=�� � �%��U�� ,������
-���= ���� ���� ��� ��������� �������������/�
��.���/�
1 ���!��� ���$� �����#�� ��� �����
��!���� �� ��-�� -���� ��$ ��� 23+ �2002 ��� (����)-���� ���� 2�����2�����(� ��� 2�����?�,� 3��� ���1.
/���� ��-,� ��� !���� ����� ��!������� 23+ �� (����)-���� ���2����� 2�����(� (����-����� ����
��(��������� ��$ � �����2������ "����)���� ��� 2�����?�,�3��� ���. 3��!��� ��� ���,�
1 B����� �� �� ��#���� 38 �� L�%��� 2 �� B��%���� �� H ���, ��� �������� � L�%�� 254 �� B��%���� ������ �� �����A��� +���� � �, � �� ���� ������ � �� �����A��� +���� � �� �� ����#9� �, �� �� ������!��� �� B��%���� �� H ���, �� “�� ���� ������ � �� �����A��� $�����.
7$%��(4 ��1��4 �$� ��$�����!��� ��2�!� ���� �� ������� ������ �$ 2002
��!���� �� ��-����� � 23+ ��$ ���
�(��� ��� ��!�#�� �� (������$ �$� ���23+ (www.ecb.int).
L 67,
9.3.2002,
���. 74-76
L 185,
15.7.2002,
���. 1-78
L 106,
23.4.2002,
���. 9-10
L 151,
11.6.2002,
���. 11
L 220,
15.8.2002,
���. 67-71
L 270,
8.10.2002,
���. 14-16
L 334,
11.12.2002,
���. 24-44
� �� � $�%��� �+, • 2002262
&��!�� ����� ����� ��
��� �����
��� ��"�
EKT/2002/8 ,�������� ��� �%��U��� ,������� -���=� ��� 21��
����'��% 2002 ��% ��������� ��� ,������� �,-/2001/13
� ����� �� ��� ����������� ��.������ ������� ��% ���� ���
���������/� ������������/� ��%�����
EKT/2002/9 !����� ��� �%��U��� ,������� -���=� ��� 21��
����'��% 2002 � ����� �� �� ������ ��% ���������� ���
�%��U��� ,������� -���=� �� � �%���������
���=�.����� �%/ ���#� ��� �����/� ������/� ���=/�
��� �%����� ����� ��/�-���/�
EKT/2002/10 ,��%�%���� K��� ��� �%��U��� ,������� -���=� ���
5�� +����'��% 2002 � ����� �� �� ������ ������ .� ��
��.������ ���������� �� ��� %��'��� �������������/�
�������/� ��� �%��U�� $����� ,�����/� -��=/�
EKT/2002/11 !����� ��� �%��U��� ,������� -���=� ��� 5��
+����'��% 2002 � ����� �� ��%� ������%� ��.������ ���
�%��U��� ,������� -���=�
EKT/2002/12 !����� ��� �%��U��� ,������� -���=� ��� 19��
+����'��% 2002 � ����� �� ��� �.���� ��� �������� ���
������� ��% ������� � �������� �� 2003
EKT/2002/13 $����� ��� �%��U��� ,������� -���=� ��� 19��
+����'��% 2002 ��� �� $%�'����� ��� �%��U��� 1�����
� ����� �� ��%� �#�������� ���.���� ��� �%��U��� ,�������
-���=� �� ��� Suomen Pankki
L 330,
6.12.2002,
���. 29-32
L 323,
28.11.2002,
���. 49-50
L 58,
3.3.2003,
���. 1-37
L 58, 3.3.2003,
���. 38-59
L 358,
31.12.2002,
���. 144-145
C 331,
31.12.2002,
���. 56
263� �� � $�%��� �+, • 2002
��� �� =��� !
“2� ��� N�-��� ��� � 1998”, /������ 1999.
“2� ��� N�-��� ��� � 1999”, /������ 2000.
“2� ��� N�-��� ��� � 2000”, 6!�� 2001.
“2� ��� N�-��� ��� � 2001”, /������ 2002.
=��� ! 3�� �! ��3�'� !
“N�-��� ��� �� 4)������ 2000”, 6!�� 2000.
“N�-��� ��� �� 4)������ 2002”, 6!�� 2002.
L!���&$ ��'�&$
L�-�� �� (����)-���� ��$ �� F���!�� �� 1999 ��� �� �:
“5 ;,�� �� ���, ���! ��� ������ �� +���� 4��(��”, F���!��� 1999.“5 ��������� ������� � ������ � �� 2������� ��� � ����������$ ���
���-��$����”, F���!��� 1999.“+� �������! ���-� ��� ;,��� �� ���, ��� �$�� ��� ��� ��������� ������� � ������ � �� 2������� ���”, M�<��!��� 1999.
“1 �$�� ��� <��#�#�$���� �����,� (����,� ���� ��!���� ��� �������� ��� ��,���� ;,�� �� ���,”, /������ 1999.
“1 �����;��$� ���� ��� ;,�� �� ���,: (���-�����! #������������! ��� �!����”,
/������ 1999.“+ ���������$ ������ �� 2������� ���: �������� ��� ��,�� ����$����”,6!�� 1999.
“5 ����� �� 4��,�� 4��-��$����� ��� /�!������”, 6!�� 1999.“6���#�$���� ��������� ��� �������� (����!����� ��� <����,� �����,� (����,����� #,��� ��� ;,��� �� ���,”, F)��� 1999.
“+ -����$ ������ �� 2�����?�) 4��� ��� 3������,� +����;,�”, F)��� 1999.“1 (��-� � �$�� �� ���,”, /)����� 1999.“1� ��������� ������!���� ��� �������,� �������������,� F(��!��� ���
;,��� �� ���, ���� ��#�� �� 1999”, /)����� 1999.“"������ ���-����) �� �� ������� �����”, 1��,<��� 1999.“&��������� �� 243+ ��� � ��� 2000”, 1��,<��� 1999.
“&������� � ����������$ ��� ���-��$���� ��� � ������� ��� �����$-������������,� �������� ��� (������� �� 1990”, ��<��� 1999.
“+ �)���� TARGET ��� � ������� �� ���,”, ��<��� 1999.
E�#2 ��4 �!4 ���� ��4 �������4������4
4��$� �� ���$��� �����$�� ����� �� �������� ��� �����,���� �#����! �
���������� ��($���� ��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��. 1� ��($���� (����-�����(���!� ���� ��(��������� ��$ � + � +)�� ��� 2��������. &������)� ������������ �� ��<!������ �����,� ���� ��#�(��� (��)-���� �� �����!�����
��� ����(� 2.
&� �� ���!�� ��� ��($���� �� 2�����?�) �������) F(�)��� ������ ��
<����� �� (������$ �$� ��� 23+ (www.ecb.int).
� �� � $�%��� �+, • 2002264
“���! ������ ��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��”, ��<��� 1999.
“5 ;,�� �� ���, ��� ��� ��! ��� ������� �� ���,: <����! #������������! ������<��� ��� #������������ � (�!�-�����”, F���!��� 2000.
“4�����������! (��-���� ��� �������� ��!���� �� 2������� ���”,
F���!��� 2000.“+ 2����)���� ��� � (��(������ (��)������ ��� 22”, M�<��!��� 2000.“2������ ��� ��� (��������) #����!���”, M�<��!��� 2000.
“1� �������� ��� � ���������� ���-������ ������� �� ���,”, /������ 2000.“1�2 ��� �����;�� �������”, /������ 2000.“+ ���������$ �����#$�� ��� �������� ��� ��� �����,��� ��� ��� ��
������� ������ ”, 6!�� 2000.“5 ������� ��� �� (���-�����! #������������! ��� ���,� �������� ��� ;,��� �����,”, 6!�� 2000.
“5 ���� ��� (�������� ���<���) ������� ���� ��!���� �)�������#����($�����”, F)��� 2000.
“6��!(�� ��� ������� � ������ � ��� ;,�� �� ���,”, F)��� 2000.
“5 � ����� �� ���-��) ��� � (������ ������ ��� ;,�� �� ���,”,F)��� 2000.
“"������ ��,� ��� �$���� ��� �� ;,�� �� ���,: �����$����”, /)����� 2000.
“+ ��������$ ��$�� ���� ����� ��� ;,��� �� ���,: �#��������� ����$����� ��$������ �!����”, /)����� 2000.
“/)���� �� (������) ��?$��� ��� ���������$ ���$: �����, #� ���� ���
���� ����”, 1��,<��� 2000.“1� �#����� ��� 23+ � �� $����� ��� ��� ������)� ��� 2�����?� � 3��$�����”,1��,<��� 2000.
“1� () ���,��� ��� ��������� � ��� 23+ ��� �� ������� ������ ”,��<��� 2000.
“]�� ��� �� ������� � ��!���� �� ���������) #� ���”, ��<��� 2000.
“5 ;,�� �� ���, ��! ��� ������ ��� 2��!(�”, F���!��� 2001.“�!���� ��� ������� � ������ � ��$ ���- ��� �<�<��$�����”, I���!��� 2001.“1� �#����� ��� 23+ � (��-���� ������)� ��� $�����”, F���!��� 2001.
“�������������! ��� ������� � #����($����� ��� ;,�� �� ���,”,M�<��!��� 2001.
“&�� ��� ����� �����( ������������ ��� �����,� ��� � ����� ��� ;,�� ��
���,”, M�<��!��� 2001.“5 �������� ���������� ��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��”, M�<��!��� 2001.“5 ������� ��� �����,� �����,� ���������,� ���#���� ��� �� ;,�� �� ���,”,
/������ 2001.“+ ������ �� 2������� ��� �� (����� �� �)����� �������,�”, A������ 2001.“5 ������� ��� �����;�������� ��� ���!��� ���,”, /������ 2001.
“&����� ��� $����� ��� ������� � ��!�����”, 6!�� 2001.“+ �� ��-���,� ��������� � ��!������ ��$ �� ����! ��� 23+”, 6!�� 2001.“�����($���� ��� #����������� ����()���� ��� � #���������,�
���� ��� ;,��� �� ���,”, 6!�� 2001.“���� ��#������ ��� ���������$���� ��� ;,�� �� ���,”, F)��� 2001.“"������ <����) ���-����) ��� ;,�� �� ���,”, F)��� 2001.
“"�������� �������� ��� ����� ��!�����”, /)����� 2001.“6������-����� ���� ���! ��?$���� ��� ;,�� �� ���,”, A)����� 2001.“5 ������� ��� ��� ��� ����-!����� ��� �������,� ������<������� ���
;,�� �� ���,”, A)����� 2001.“]�� ��� �� ���(����� � ��� ���$��� ������� � ������ �”, 1��,<��� 2001.
265� �� � $�%��� �+, • 2002
“5 ��������! ��� ������<������� $�� ���! ��� ��<� �����,� ����
�������� ��!���� ����� � ���!� �� 2������� ���”, O��,<��� 2001.“5 ��!<��� �� ���, �� ����� �� ���� ����� ���$� ��� ;,��� �� ���,”,1��,<��� 2001.
“+ ���������$ �����#$�� ��� �)�-���� (����,� �� ���#��������) �)��� ���;,��� �� ���,”, ��<��� 2001.
“+ ������ !������ ��� ����� � ������ � ���� 1�2”, ��<��� 2001.
“D����! �����! ���-� ��� � ������������ ������ �� ���,”, F���!��� 2002.“&��������� ��� �� �����;���!��� ���,: ��$ ��� ������� ��������;�������� ��� ��� ���!��� ���, ��� ��� (�������$����� �� -�
������- ��� ��! ��� ������ ��������� �� ���,”, F���!��� 2002.“5 #������������ ���! ��� � ������� ������ ”, M�<��!��� 2002.“&�$������ ��������� ��� (��-� ����������”, M�<��!��� 2002.
“5 ��������� ��� ���$��� (������,� ���-������,� ��� ;,�� �� ���,”,/������ 2002.
“1 �$�� �� 2������� ��� ��� ���� ��� �����,� ��� ����-!�����”,
/������ 2002.“D����,���� ��� ���������! ���#��� ��� �� ������� ���!����� ��� �� ����$��� �����F”, /������ 2002.
“5 (��#������ �����$����� ��$ ��� 23+”, 6!�� 2002.“"��-� � ���������� ��� ��� ��� ��������”, 6!�� 2002.“1� �����,���� ��� ������� � �� ���, �� ����� �� ���� ������� ���
�����;�������� ��� ���!��� �� ��������”, 6!�� 2002.“�������������! �� �����) �)��� ��� ;,��� �� ���, �� (������� �� ’90”,F)��� 2002
“"�!��� �� 2������� ��� � ��� #,��� ��$ ������ ���� 22”, F)��� 2002“2�������� ���� ��� !���� ����()���� ��� ����()���� #���������� ����) ;,������, ��� ��������)”, F)��� 2002
“5 �)������ ��� ��,� ��� ���������$� ��� ;,�� �� ���,”, /)����� 2002.“1 �����;��$� ���� ��� ;,��� �� ���, – ��$������ ��������� ��� ���(���”,/)����� 2002.
“/��������, #����($���� ��� ����()���� ��� ;,�� �� ���,”, /)����� 2002.“5 ��!(�� ��� ������� � ������ � ��� ;,�� �� ���,: ��$����� ��� ���”,1��,<��� 2002.
“3)��� #������������! ��� ���!� ������,� �������!� ��� ;,�� �� ���,”,1��,<��� 2002.
“5 ��(��� ��� 23+”, ��<��� 2002.
“5 (���!���� ��� ������� � ������ � ��� 23+”, ��<��� 2002.“5 �)�-��� ��� �)����� ��� ����#$����� ��� ;,�� �� ���, �� ��������� #�$���”,��<��� 2002.
“5 ; ���� ������ ��� ;,�� �� ���, ��� � ���(���� ��� ��!<���� ��������;���!��� ��� ������ ���,”, F���!��� 2003.
“1 ���$�, �#�(���$� ��� � ��������� �� "��������) /(�!������� 4)�(����
(Continuous Linked Settlement – CLS)”, F���!��� 2003.“5 �#��� ����) ������� � ������ � ��� (������,� ������,� ��� ;,�� �����,”, M�<��!��� 2003.
“+� ������������! ��-���,�� ��� ���(�$���� ����,� ��� ���!�”,M�<��!��� 2003.
� �� � $�%��� �+, • 2002266
=������4 %�'(��4
1 “The impact of the euro on money and bond markets”, J. Santillán, M. Bayle andC. Thygesen, F)��� 2000.
2 “The effective exchange rates of the euro”, L. Buldorini, S. Makrydakis and C. Thimann,M�<��!��� 2002.
3 “Estimating the trend of M3 income velocity underlying the reference value for monetarygrowth”, C. Brand, D. Gerdesmeier and B. Roffia, 6!�� 2002.
4 “Labour force developments in the euro area since the 1980s”, V. Genre andR. Gomez-Salvador, F)��� 2002.
5 “The evolution of clearing and central counterparty services for exchange-tradedderivatives in the United States and Europe: a comparison”, D. Russo,T. L. Hart and A. Schönenberger, 4����<��� 2002.
6 “Banking integration in the euro area”, I. Cabral, F. Dierick and J. Vesala, "���<��� 2002.
7 “Economic relations with regions neighbouring the euro area in the ‘Euro Time Zone’”,F. Mazzaferro, A. Mehl, M. Sturm, C. Thimann and A. Winkler, "���<��� 2002.
���� %�'��9�
1 “A global hazard index for the world foreign exchange markets”, V. Brousseau andF. Scacciavillani, M!�� 1999.
2 “What does the single monetary policy do? A SVAR benchmark for the European CentralBank”, C. Monticelli and O. Tristani, M!�� 1999.
3 “Fiscal policy effectiveness and neutrality results in a non-Ricardian world”, C. Detken,M!�� 1999.
4 “From the ERM to the euro: new evidence on economic and policy convergence amongEU countries”, I. Angeloni and L. Dedola, M!�� 1999.
5 “Core inflation: A review of some conceptual issues”, M. Wynne, M!�� 1999.6 “The demand for M3 in the euro area”, G. Coenen and J.-L. Vega, 4����<��� 1999.7 “A cross-country comparison of market structures in European banking”, O. De Bandt
and E. P. Davis, 4����<��� 1999.8 “Inflation zone targeting”, A. Orphanides and V. Wieland, 1��,<��� 1999.9 “Asymptotic confidence bands for the estimated autocovariance and autocorrelation
functions of vector autoregressive models”, G. Coenen, F���!��� 2000.10 “On the effectiveness of sterilized foreign exchange intervention”, R. Fatum,
M�<��!��� 2000.
11 “Is the yield curve a useful information variable for the Eurosystem?”, J. M. Berk andP. van Bergeijk, M�<��!��� 2000.
12 “Indicator variables for optimal policy”, L. E. O. Svensson and M. Woodford,M�<��!��� 2000.
13 “Monetary policy with uncertain parameters”, U. Söderström, M�<��!��� 2000.14 “Assessing nominal income rules for monetary policy with model and data uncertainty”,
G. D. Rudebusch, M�<��!��� 2000.15 “The quest for prosperity without inflation”, A. Orphanides, 6!���� 2000.16 “Estimating the implied distribution of the future short-term interest rate using the
Longstaff-Schwartz model”, P. Hördahl, 6!���� 2000.17 “Alternative measures of the NAIRU in the euro area: estimates and assessment”,
S. Fabiani and R. Mestre, 6!���� 2000.18 “House prices and the macroeconomy in Europe: results from a structural VAR analysis”,
M. Iacoviello, /������ 2000.
267� �� � $�%��� �+, • 2002
19 “The euro and international capital markets”, C. Detken and P. Hartmann,/������ 2000.
20 “Convergence of fiscal policies in the euro area”, O. De Bandt andF. P. Mongelli, 6!�� 2000.
21 “Firm size and monetary policy transmission: evidence from German business surveydata”, M. Ehrmann, 6!�� 2000.
22 “Regulating access to international large-value payment systems”, C. Holthausen andT. Rønde, F)��� 2000.
23 “Escaping Nash inflation”, In-Koo Cho and T. J. Sargent, F)��� 2000.24 “What horizon for price stability”, F. Smets, F)��� 2000.
25 “Caution and conservatism in the making of monetary policy”, P. Schellekens,F)��� 2000.
26 “Which kind of transparency? On the need for clarity in monetary policy-making”,B. Winkler, /)����� 2000.
27 “This is what the US leading indicators lead”, M. Camacho and G. Perez-Quiros,A)����� 2000.
28 “Learning, uncertainty and central bank activism in an economy with strategicinteractions”, M. Ellison and N. Valla, /)����� 2000.
29 “The sources of unemployment fluctuations: an empirical application to the Italian case”,S. Fabiani, A. Locarno, G. Oneto and P. Sestito, 4����<��� 2000.
30 “A small estimated euro area model with rational expectations and nominal rigidities”,G. Coenen and V. Wieland, 4����<��� 2000.
31 “The disappearing tax base: Is foreign direct investment eroding corporate incometaxes?”, R. Gropp and K. Kostial, 4����<��� 2000.
32 “Can indeterminacy explain the short-run non-neutrality of money?”, F. De Fiore,4����<��� 2000.
33 “The information content of M3 for future inflation in the euro area”, C. Trecroci andJ. L. Vega, 1��,<��� 2000.
34 “Capital market development, corporate governance and the credibility of exchange ratepegs”, O. Castrén and T. Takalo, 1��,<��� 2000.
35 “Systemic Risk: A Survey”, O. De Bandt and P. Hartmann, ��<��� 2000.
36 “Measuring core inflation in the euro area”, C. Morana, ��<��� 2000.37 “Business fixed investment: evidence of a financial accelerator in Europe”,
P. Vermeulen, ��<��� 2000.
38 “The optimal inflation tax when taxes are costly to collect”, F. De Fiore,��<��� 2000.
39 “A money demand system for euro area M3”, C. Brand and N. Cassola,��<��� 2000.
40 “Financial structure and the interest rate channel of ECB monetary policy”, B. Mojon,��<��� 2000.
41 “Why adopt transparency? The publication of central bank forecasts”, P. M. Geraats,F���!��� 2001.
42 “An area-wide model (AWM) for the euro area”, G. Fagan, J. Henry and R. Mestre,F���!��� 2001.
43 “Sources of economic renewal: from the traditional firm to the knowledge firm”,D. Rodriguez Palenzuela, M�<��!��� 2001.
44 “The supply and demand for Eurosystem deposits – The first 18 months”, U. Bindseil andF. Seitz, M�<��!��� 2001.
45 “Testing the rank of the Hankel Matrix: A statistical approach”, G. Camba-Méndez andG. Kapetanios, 6!���� 2001.
� �� � $�%��� �+, • 2002268
46 “A two-factor model of the German term structure of interest rates”, N. Cassola andJ. B. Luís, 6!���� 2001.
47 “Deposit insurance and moral hazard: does the counterfactual matter?”, R. Gropp andJ. Vesala, 6!���� 2001.
48 “Financial market integration in Europe: on the effects of EMU on stock markets”,M. Fratzscher, 6!���� 2001.
49 “Business cycle and monetary policy analysis in a structural sticky-price model of the euroarea”, M. Casares, 6!���� 2001.
50 “Employment and productivity growth in service and manufacturing sectors in France,Germany and the US”, T. von Wachter, 6!���� 2001.
51 “The functional form of the demand for euro area M1”, L. Stracca, 6!���� 2001.52 “Are the effects of monetary policy in the euro area greater in recessions than in
booms?”, G. Peersman and F. Smets, 6!���� 2001.
53 “An evaluation of some measures of core inflation for the euro area”, J.-L. Vega andM. A. Wynne, A������ 2001.
54 “Assessment criteria for output gap estimates”, G. Camba-Méndez and D. RodriguezPalenzuela, A������ 2001.
55 “Modelling the demand for loans to the private sector in the euro area”, A. Calza,G. Gartner and J. Sousa, A������ 2001.
56 “Stabilization policy in a two country model and the role of financial frictions”, E. Faia,A������ 2001.
57 “Model-based indicators of labour market rigidity”, S. Fabiani and D. RodriguezPalenzuela, A������ 2001.
58 “Business cycle asymmetries in stock returns: evidence from higher order moments andconditional densities”, G. Pérez-Quirós and A. Timmermann, A������ 2001.
59 “Uncertain potential output: implications for monetary policy”, M. Ehrmann andF. Smets, A������ 2001.
60 “A multi-country trend indicator for euro area inflation: computation and properties”,E. Angelini, J. Henry and R. Mestre, A������ 2001.
61 “Diffusion index-based inflation forecasts for the euro area”, E. Angelini, J. Henry andR. Mestre, A������ 2001.
62 “Spectral based methods to identify common trends and common cycles”,G. C. Mendez and G. Kapetanios, A������ 2001.
63 “Does money lead inflation in the euro area?”, S. Nicoletti Altimari, M!�� 2001.
64 “Exchange rate volatility and euro area imports”, R. Anderton and F. Skudelny,M!�� 2001.
65 “A system approach for measuring the euro area NAIRU”, S. Fabiani and R. Mestre,M!�� 2001.
66 “Can short-term foreign exchange volatility be predicted, the Global Hazard Index?”,V. Brousseau and F. Scacciavillani, F)��� 2001.
67 “The daily market for funds in Europe: Has something changed with the EMU?”,G. Pérez-Quirós and H. Rodríguez Mendizábal, F)��� 2001.
68 “The performance of forecast-based monetary policy rules under model uncertainty”,A. Levin, V. Wieland and J. C. Williams, F)��� 2001.
69 “The ECB monetary policy strategy and the money market”, V. Gaspar, G. Pérez-Quirósand J. Sicilia, F)��� 2001.
70 “Central bank forecasts of liquidity factors: Quality, publication and the control of theovernight rate”, U. Bindseil, F)��� 2001.
71 “Asset market linkages in crisis periods”, P. Hartmann, S. Straetmans and C. G. de Vries,F)��� 2001.
269� �� � $�%��� �+, • 2002
72 “Bank concentration and retail interest rates”, S. Corvoisier and R. Gropp,F)��� 2001.
73 “Interbank lending and monetary policy transmission – evidence for Germany”,M. Ehrmann and A. Worms, F)��� 2001.
74 “Interbank market integration under asymmetric information”, X. Freixas andC. Holthausen, /)����� 2001.
75 “Value at risk models in finance”, S. Manganelli and R. F. Engle, /)����� 2001.
76 “Rating agency actions and the pricing of debt and equity of European banks: What canwe infer about private sector monitoring of bank soundness?”, R. Gropp andA. J. Richards, /)����� 2001.
77 “Cyclically adjusted budget balances: an alternative approach”, C. Bouthevillain,P. Cour-Thimann, G. van den Dool, P. Hernández de Cos, G. Langenus, M. Mohr,S. Momigliano and M. Tujula, 4����<��� 2001.
78 “Investment and monetary policy in the euro area”, B. Mojon, F. Smets andP. Vermeulen, 4����<��� 2001.
79 “Does liquidity matter? Properties of a synthetic divisia monetary aggregate in the euroarea”, L. Stracca, 1��,<��� 2001.
80 “The microstructure of the euro money market”, P. Hartmann, M. Manna andA. Manzanares, 1��,<��� 2001.
81 “What can changes in structural factors tell us about unemployment in Europe?”,J. Morgan and A. Mourougane, 1��,<��� 2001.
82 “Economic forecasting: some lessons from recent research”, D. Hendry andM. P. Clements, 1��,<��� 2001.
83 “Chi-squared tests of interval and density forecasts, and the Bank of England’s fan charts”,K. F. Wallis, ��<��� 2001.
84 “Data uncertainty and the role of money as an information variable for monetary policy”,G. Coenen, A. Levin and V. Wieland, ��<��� 2001.
85 “Determinants of the euro real effective exchange rate: a BEER/PEER approach”,F. Maeso-Fernandez, C. Osbat and B. Schnatz, ��<��� 2001.
86 “Rational expectations and near rational alternatives: how best to form expectations”,M. Beeby, S. G. Hall and S. B. Henry, ��<��� 2001.
87 “Credit rationing, output gap and business cycles”, F. Boissay, ��<��� 2001.88 “Why is it so difficult to beat the random walk for forecast of exchange rates?”,
L. Kilian and M. P. Taylor, ��<��� 2001.
89 “Monetary policy and fears of financial stability”, V. Brousseau and C. Detken,��<��� 2001.
90 “Public pensions and growth”, S. Lambrecht, P. Michel and J.-P. Vidal, ��<��� 2001.
91 “The monetary transmission mechanism in the euro area: more evidence from VARanalysis”, G. Peersman and F. Smets, "���<��� 2001.
92 “A VAR description of the effects of the monetary policy in the individual countries of theeuro area”, B. Mojon and G. Peersman, "���<��� 2001.
93 “The monetary transmission mechanism at the euro-area level: issues and results usingstructural macroeconomic models”, P. McAdam and J. Morgan, "���<��� 2001.
94 “Monetary policy transmission in the euro area: what do aggregate and national structuralmodels tell us?”, P. van Els, A. Locarno, J. Morgan and J.-P. Villetelle, "���<��� 2001.
95 “Some stylised facts on the euro area business cycle”, A.-M. Agresti and B. Mojon,"���<��� 2001.
96 “The reaction of bank lending to monetary policy measures in Germany”, A. Worms,"���<��� 2001.
97 “Asymmetries in bank lending behaviour. Austria during the 1990s”, S. Kaufmann,"���<��� 2001.
� �� � $�%��� �+, • 2002270
98 “The credit channel in the Netherlands: evidence from bank balance sheets”,L. De Haan, "���<��� 2001.
99 “Is there a bank lending channel of monetary policy in Spain?”, I. Hernando andJ. Martínez-Pagés, "���<��� 2001.
100 “Transmission of monetary policy stocks in Finland: evidence from bank level data onloans”, J. Topi and J. Vilmunen, "���<��� 2001.
101 “Monetary policy and bank lending in France: are there asymmetries?”, C. Loupias,F. Savignac and P. Sevestre, "���<��� 2001.
102 “The bank lending channel of monetary policy: identification and estimation usingPortuguese micro bank data”, L. Farinha and C. Robalo Marques, "���<��� 2001.
103 “Bank-specific characteristics and monetary policy transmission: the case of Italy”,L. Gambacorta, "���<��� 2001.
104 “Is there a bank lending channel of monetary policy in Greece? Evidence from bank leveldata”, S. N. Brissimis, N. C. Kamberoglou and G. T. Simigiannis, "���<��� 2001.
105 “Financial systems and the role of banks in monetary policy transmission in the euroarea”, M. Ehrmann, L. Gambacorta, J. Martínez-Pagés, P. Sevestre and A. Worms,"���<��� 2001.
106 “Investment, the cost of capital, and monetary policy in the nineties in France: a paneldata investigation”, J.-B. Chatelain and A. Tiomo, "���<��� 2001.
107 “The interest rate and credit channel in Belgium: an investigation with micro-level firmdata”, P. Butzen, C. Fuss and P. Vermeulen, "���<��� 2001.
108 “Credit channel and investment behaviour in Austria: a micro-econometric approach”,M. Valderrama, "���<��� 2001.
109 “Monetary transmission in Germany: new perspectives on financial constraintsand investment spending”, U. von Kalckreuth, "���<��� 2001.
110 “Does monetary policy have asymmetric effects? A look at the investment decisions ofItalian firms”, E. Gaiotti and A. Generale, "���<��� 2001.
111 “Monetary transmission: empirical evidence from Luxembourg firm level data”,P. Lünnemann and T. Mathä, "���<��� 2001.
112 “Firm investment and monetary transmission in the euro area”, J.-B. Chatelain,A. Generale, I. Hernando, U. von Kalckreuth and P. Vermeulen, "���<��� 2001.
113 “Financial frictions and the monetary transmission mechanism: theory, evidence andpolicy implications”, C. Bean, J. Larsen and K. Nikolov, F���!��� 2002.
114 “Monetary transmission in the euro area: where do we stand?”, I. Angeloni,A. Kashyap, B. Mojon and D. Terlizzese, F���!��� 2002.
115 “Monetary policy rules, macroeconomic stability and inflation: a view from thetrenches”, A. Orphanides, "���<��� 2001.
116 “Rent indices for housing in west Germany 1985 to 1998”, J. Hoffmann and C. Kurz,F���!��� 2002.
117 “Hedonic house prices without characteristics: the case of new multiunit housing”,O. Bover and P. Velilla, F���!��� 2002.
118 “Durable goods, price indexes and quality change: an application to automobile prices inItaly, 1988-1998”, G. M. Tomat, F���!��� 2002.
119 “Monetary policy and the stock market in the euro area”, N. Cassola and C. Morana,F���!��� 2002.
120 “Learning stability in economics with heterogenous agents”, S. Honkapohja andK. Mitra, F���!��� 2002.
121 “Natural rate doubts”, A. Beyer and R. E. A. Farmer, M�<��!��� 2002.122 “New technologies and productivity growth in the euro area”, F. Vijselaar and
R. Albers, M�<��!��� 2002.123 “Analysing and combining multiple credit assessments of financial institutions”,
E. Tabakis and A. Vinci, M�<��!��� 2002.
271� �� � $�%��� �+, • 2002
124 “Monetary policy, expectations and commitment”, G. W. Evans and S. Honkapohja,M�<��!��� 2002.
125 “Duration, volume and volatility impact of trades”, S. Manganelli, M�<��!��� 2002.126 “Optimal contracts in a dynamic costly state verification model”, C. Monnet and
E. Quintin, M�<��!��� 2002.127 “Performance of monetary policy with internal central bank forecasting”,
S. Honkapohja and K. Mitra, M�<��!��� 2002.
128 “Openness, imperfect exchange rate pass-through and monetary policy”, F. Smets andR. Wouters, 6!���� 2002.
129 “Non-standard central bank loss functions, skewed risks, and certainty equivalence”,A. al-Nowaihi and L. Stracca, 6!���� 2002.
130 “Harmonized indexes of consumer prices: their conceptual foundations”, E. Diewert,6!���� 2002.
131 “Measurement bias in the HICP: what do we know, and what do we need to know?”,M. A. Wynne and D. Rodríguez-Palenzuela, 6!���� 2002.
132 “Inflation dynamics and dual inflation in accession countries: a ‘new Keynesian’perspective”, O. Arratibel, D. Rodríguez-Palenzuela and C. Thimman, 6!���� 2002.
133 “Can confidence indicators be useful to predict short term real GDP growth?”,A. Mourougane and M. Roma, 6!���� 2002.
134 “The cost of private transportation in the Netherlands, 1992-1999”, B. Bode andJ. Van Dalen, 6!���� 2002.
135 “The optimal mix of taxes on money, consumption and income”, F. De Fiore andP. Teles, /������ 2002.
136 “Retail bank interest rate pass-through: new evidence in the euro area level”,G. de Bondt, /������ 2002.
137 “Equilibrium bidding in the Eurosystem’s open market operations”, U. Bindseil,/������ 2002.
138 “‘New’ views on the optimum currency area theory: what is EMU telling us?”,F. P. Mongelli, /������ 2002.
139 “On currency crises and contagion”, M. Fratzscher, /������ 2002.140 “Price setting and the steady-state effects of inflation”, M. Casares, 6!�� 2002.
141 “Asset prices and fiscal balances”, F. Eschenbach and L. Schuknecht, 6!�� 2002.142 “Modelling the daily banknotes in circulation in the context of the liquidity management
of the European Central Bank”, A. Cabrero, G. Gamba-Mendez, A. Hirsch andF. Nieto, 6!�� 2002.
143 “A non-parametric method for valuing new goods”, L. Blow and I. Crawford,6!�� 2002.
144 “A failure in the measurement of inflation: results from a hedonic and matchedexperiment using scanner data”, M. Silver and S. Heravi, 6!�� 2002.
145 “Towards a new early warning system of financial crises”, M. Bussiere andM. Fratzscher, 6!�� 2002.
146 “Competition and stability – what’s special about banking?”, E. Carletti andP. Hartmann, 6!�� 2002.
147 “Time-to-build approach in a sticky price, sticky wage optimizing monetary model”,M. Casares, 6!�� 2002.
148 “The functional form of yield curves”, V. Brousseau, 6!�� 2002.
149 “The Spanish block of the ESCB-multi-country model”, A. Willman and A. Estrada,6!�� 2002.
150 “Equity and bond market signals as leading indicators of bank fragility”, R. Gropp,J. Vesala and G. Vulpes, F)��� 2002.
151 “G-7 inflation forecasts”, F. Canova, F)��� 2002.
� �� � $�%��� �+, • 2002272
152 “Short-term monitoring of fiscal policy discipline”, G. Camba-Mendez and A. Lamo,F)��� 2002.
153 “Euro area production function and potential output: a supply side system approach”,A. Willman, F)��� 2002.
154 “The euro bloc, the dollar bloc and the yen bloc: how much monetary policyindependence can exchange rate flexibility buy in an interdependent world?”,M. Fratzscher, F)��� 2002.
155 “Youth unemployment in the OECD: demographic shifts, labour market institutions, andmacroeconomic shocks”, J. F. Jimeno and D. Rodriguez-Palenzuela, F)��� 2002.
156 “Identifying endogenous fiscal policy rules for macroeconomic model”, J. J. Perez andP. Hiebert, F)��� 2002.
157 “Bidding and performance in repo auctions: evidence from ECB open marketoperations”, Kjell G. Nyborg, U. Bindseil and I. A. Strebulaev, F)��� 2002.
158 “Quantifying embodied technological change”, P. Sakellaris and D. J. Wilson,F)��� 2002.
159 “Optimal public money”, C. Monnet, F)��� 2002.
160 “Model uncertainty and the equilibrium value of the real effective euro exchange rate”,C. Detken, A. Dieppe, J. Henry, C. Marin and F. Smets, F)��� 2002.
161 “The optimal allocation of risks under prospect theory”, L. Stracca, F)��� 2002.
162 “Public debt asymmetries: the effect on taxes and spending in the European Union”,S. Krogstrup, /)����� 2002.
163 “The rationality of consumers’ inflation expectations: survey-based evidence for theeuro area”, M. Forsells and G. Kenny, /)����� 2002.
164 “Euro area corporate debt securities market: first empirical evidence”, G. de Bondt,/)����� 2002.
165 “The industry effects on monetary policy in the euro area”, G. Peersman andF. Smets, /)����� 2002.
166 “Monetary and fiscal policy interactions in a micro-founded model of a monetary union”,R. M. W. J. Beetsma and H. Jensen, /)����� 2002.
167 “Identifying the effects of monetary policy shocks on exchange rates using highfrequency data”, J. Faust, J. H. Rogers, E. Swanson and J. H. Wright, /)����� 2002.
168 “Estimating the effects of fiscal policy in OECD countries”, R. Perotti,/)����� 2002.
169 “Modeling model uncertainty”, A. Onatski and N. Williams, /)����� 2002.
170 “What measure of inflation should a central bank target?”, G. Mankiw and R. Reis,/)����� 2002.
171 “An estimated stochastic dynamic general equilibrium model of the euro area”,F. Smets and R. Wouters, /)����� 2002.
172 “Constructing quality-adjusted price indices: a comparison of hedonic and discretechoice models”, N. Jonker, 4����<��� 2002.
173 “Openness and equilibrium determinacy under interest rate rules”, F. de Fiore andZ. Liu, 4����<��� 2002.
174 “International monetary policy coordination and financial market integration”,A. Sutherland, 4����<��� 2002.
175 “Monetary policy and the financial accelerator in a monetary union”, S. Gilchrist,J. O. Hairualt and H. Kempf, 4����<��� 2002.
176 “Macroeconomics of international price discrimination”, G. Corsetti and L. Dedola,4����<��� 2002.
177 “A theory of the currency denomination of international trade”, P. Bacchetta andE. van Wincoop, 4����<��� 2002.
178 “Inflation persistence and optimal monetary policy in the euro area”, P. Benigno andJ. D. López-Salido, 4����<��� 2002.
273� �� � $�%��� �+, • 2002
179 “Optimal monetary policy with durable and non-durable goods”, C. J. Erceg andA. T. Levin, 4����<��� 2002.
180 “Regional inflation in a currency union: fiscal policy vs. fundamentals”, M. Duarte andA. L. Wolman, 4����<��� 2002.
181 “Inflation dynamics and international linkages: a model of the United States, the euroarea and Japan”, G. Coenen and V. Wieland, 4����<��� 2002.
182 “The information content of real-time output gap estimates, an application to the euroarea”, G. Rünstler, 4����<��� 2002.
183 “Monetary policy in a world with different financial systems”, E. Faia,1��,<��� 2002.
184 “Efficient pricing of large value interbank payment systems”, C. Holthausen andJ.-C. Rochet, 1��,<��� 2002.
185 “European integration: what lessons for other regions? The case of Latin America”,E. Dorrucci, S. Firpo, M. Fratzscher and F. P. Mongelli, 1��,<��� 2002.
186 “Using money market rates to assess the alternatives of fixed vs. variable rate tenders:the lesson from 1989-1998 data for Germany”, M. Manna, 1��,<��� 2002.
187 “A fiscal theory of sovereign risk”, M. Uribe, 1��,<��� 2002.188 “Should central banks really be flexible?”, H. P. Grüner, 1��,<��� 2002.189 “Debt reduction and automatic stabilisation”, P. Hiebert, J. J. Pérez and M. Rostagno,
1��,<��� 2002.190 “Monetary policy and the zero bound to interest rates: a review”, Y. Yates,
1��,<��� 2002.
191 “The fiscal costs of financial instability revisited”, L. Schuknecht and F. Eschenbach,��<��� 2002.
192 “Is the European Central Bank (and the United States Federal Reserve) predictable?”,G. Pérez-Quirós and J. Sicilia, ��<��� 2002.
193 “Sustainability of public finances and automatic stabilisation under a rule of budgetarydiscipline”, J. Marin, ��<��� 2002.
194 “Sensitivity analysis of volatility: a new tool for risk management”, S. Manganelli,V. Ceci and W. Vecchiato, ��<��� 2002.
195 “In-sample or out-of-sample tests of predictability: which one should we use?”,A. Inoue and L. Kilian, ��<��� 2002.
196 “Bootstrapping autoregressions with conditional heteroskedasticity of unknown form”,S. Gonçalves and L. Kilian, ��<��� 2002.
197 “A model of the Eurosystem’s operational framework for monetary policyimplementation”, C. Ewerhart, ��<��� 2002.
198 “Extracting risk neutral probability densities by fitting implied volatility smiles: somemethodological points and an application to the 3M Euribor futures option prices”,A. B. Andersen and T. Wagener, "���<��� 2002.
199 “Time variation in the tail behaviour of bund futures returns”, T. Werner andC. Upper, "���<��� 2002.
200 “Interdependence between the euro area and the US: what role for EMU?”,M. Ehrmann and M. Fratzscher, "���<��� 2002.
201 “Euro area inflation persistence”, N. Batini, "���<��� 2002.202 “Aggregate loans to the euro area private sector”, A. Calza, M. Manrique and J. Sousa,
F���!��� 2003.
203 “Myopic loss aversion, disappointment aversion, and the equity premium puzzle”,D. Fielding and L. Stracca, F���!��� 2003.
204 “Asymmetric dynamics in the correlations of global equity and bond returns”,L. Cappiello, R. F. Engle and L. Stracca, F���!��� 2003.
205 “Real exchange rate in an inter-temporal-in-country-model with incomplete markets”,B. Mercereau, F���!��� 2003.
� �� � $�%��� �+, • 2002274
206 “Empirical estimates of reaction functions for the euro area”, D. Gerdesmeier andB. Roffia, F���!��� 2003.
207 “A comprehensive model on the euro overnight rate”, F. R. Würtz,F���!��� 2003.
208 “Do demographic changes affect risk premiums? Evidence from international data”,A. Ang and A. Maddaloni, F���!��� 2003.
209 “A framework for collateral risk control determination”, D. Cossin, Z. Huang,D. Aunon-Nerin and F. González, F���!��� 2003.
210 “Anticipated Ramsey reforms and the uniform taxation principle: the role ofinternational financial markets”, S. Schmitt-Grohé and M. Uribe, F���!��� 2003.
211 “Self-control and savings”, P. Michel and J. P. Vidal, F���!��� 2003.212 “Modelling the implied probability of stock market movements”, E. Glatzer and
M. Scheiher, F���!��� 2003.
213 “Aggregation and euro area Phillips curves”, S. Fabiani and J. Morgan,M�<��!��� 2003.
214 “On the selection of forecasting models”, A. Inoue and L. Kilian, M�<��!��� 2003.
215 “Budget institutions and fiscal performance in central and eastern European countries”,H. Gleich, M�<��!��� 2003.
216 “The admission of accession countries to an enlarged monetary union: a tentativeassessment”, M. Ca’Zorzi and R. A. De Santis, M�<��!��� 2003.
217 “The role of product market regulations in the process of structural change”,J. Messina, 6!���� 2003.
218 “The zero-interest-rate bound and the role of the exchange rate for monetary policy inJapan”, G. Coenen and V. Wieland, 6!���� 2003.
B''�4 ��#2 ��4
“The TARGET service level”, F)��� 1998.
“Report on electronic money”, A)����� 1998.“Assessment of EU securities settlement systems against the standards for their use in ESCBcredit operations”, 4����<��� 1998.
“Money and banking statistics compilation guide”, 4����<��� 1998.“The single monetary policy in Stage Three: General documentation on ESCB monetarypolicy instruments and procedures”, 4����<��� 1998.
“Third progress report on the TARGET project”, ��<��� 1998.“Correspondent central banking model (CCBM)”, "���<��� 1998.“Payment systems in the European Union: Addendum incorporating 1997 figures”,
F���!��� 1999.“Possible effects of EMU on the EU banking systems in the medium to long term”,M�<��!��� 1999.
“Euro area monetary aggregates: conceptual reconciliation exercise”, F)��� 1999.“The effects of technology on the EU banking systems”, F)��� 1999.“Payment systems in countries that have applied for membership of the European Union”,
/)����� 1999.“Improving cross-border retail payment services: the Eurosystem’s view”, 4����<��� 1999.“Compendium: ����� ���,� �������, F)��� 1998 – 6!�� 1999”, 1��,<��� 1999.
“European Union balance of payments/international investment position statistical methods”,��<��� 1999.
“Money and Banking Statistics Compilation Guide, Addendum I: Money market paper”,
��<��� 1999.“Money and Banking Statistics Sector Manual”, second edition, ��<��� 1999.
275� �� � $�%��� �+, • 2002
“Report on the legal protection of banknotes in the European Union Member States”,
��<��� 1999.“Correspondent central banking model (CCBM)”, ��<��� 1999.“Cross-border payments in TARGET: A users’ survey”, ��<��� 1999.
“Money and Banking Statistics: Series keys for the exchange of balance sheet items timeseries”, ��<��� 1999.
“Money and Banking Statistics: Handbook for the compilation of flow statistics”,
"���<��� 1999.“Payment systems in the European Union: Addendum incorporating 1998 figures”,M�<��!��� 2000.
“Interlinking: Data dictionary”, Version 2.02, 6!���� 2000.“Asset prices and banking stability”, /������ 2000.“EU banks’ income structure”, /������ 2000.
“4��������! ���#��� �� �������� ��� �������!;���� � 243+”, M!�� 2000.“Correspondent central banking model (CCBM)”, F)��� 2000.“/���� ���� ���# � �����,� �����,� ���������,� ���#����”, A)����� 2000.
“Seasonal adjustment of monetary aggregates and HICP for the euro area”, A)����� 2000.“Improving cross-border retail payment services”, 4����<��� 2000.“Statistical treatment of the Eurosystem’s international reserves”, 1��,<��� 2000.
“European Union balance of payments/international investment position statistical methods”,No�<��� 2000.
“Information guide for credit institutions using TARGET”, No�<��� 2000.
“H ������ ������� ������ �� +��� 4�!(�: ���� ��������� �#����! � �� ������ ��� (��(������� ������� � ������ � �� 2������� ���”, ��<��� 2000.
“EU banks’ margins and credit standards”, "���<��� 2000.
“Mergers and acquisitions involving the EU banking industry: facts and implications”,"���<��� 2000.
“Annual report on the activities of the Anti-Fraud Committee of the European Central Bank”,
F���!��� 2001.“Cross-border use of collateral: A user’s survey”, M�<��!��� 2001.“Price effects of regulatory reform in selected network industries”, 6!���� 2001.
“1 �$�� ��� �������,� �����;,� ���� �������� �������”, 6!���� 2001.“Money and banking statistics in the accession countries: Methodological manual”,A������ 2001.
“TARGET: Annual Report”, M!�� 2001.“A guide to Eurosystem staff macroeconomic projection exercises”, F)��� 2001.“Payment and securities settlement systems in the European Union”, F)��� 2001.
“Why price stability?”, F)��� 2001.“The euro bond market”, F)��� 2001.“The euro money market”, F)��� 2001.
“The euro equity markets”, A)����� 2001.“The monetary policy of the ECB”, A)����� 2001.“Monetary analysis: tools and applications”, A)����� 2001.
“Review of the international role of the euro”, 4����<��� 2001.“The Eurosystem’s policy line with regard to consolidation in central counterparty clearing”,4����<��� 2001.
“Provisional list of MFIs of the accession countries (as at the end of December 2000)”,1��,<��� 2001.
“TARGET: the Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfersystem – update 2001”, ��<��� 2001.
“European Union balance of payments/international investment position statistical methods”,��<��� 2001.
� �� � $�%��� �+, • 2002276
“Fair value accounting in the banking sector”, ��<��� 2001.
“Towards an integrated infrastructure for credit transfers in euro”, ��<��� 2001.“Accession countries: Balance of payments/international investment position statisticalmethods”, M�<��!��� 2002.
“List of Monetary Financial Institutions and institutions subject to minimum reserves”,M�<��!��� 2002.
“Labour market mismatches in euro area countries”, 6!���� 2002.
“Compendium: 4���� ���,� �������, F)��� 1998-"���<��� 2001”, 6!���� 2002.“Evaluation of the 2002 cash changeover”, /������ 2002.“TARGET Annual Report 2001”, /������ 2002.
“5 ������ ������� ������ ��� ;,�� �� ���,. ���� ��������� ��� �� ��� ������ (��(������� ������� � ������ � �� 2������� ���”, /������ 2002.
“Annual report on the activities of the Anti-Fraud Committee of the European Central Bank,covering the period from January 2001 to January 2002”, 6!�� 2002.
“Developments in banks’ liquidity profile and management”, 6!�� 2002.“G�� �����!� �� 2������� ��� ��� �� #� �� �#���!��� ����)������
�����,� ��$ ��������! �(�)��� ��� !��� �(�)��� ��� ;,��� �� ���, �����#�� ���’ ��!����� ��� (���� ��� (�!-��� �����;�������� �� ���$”,6!�� 2002.
“Bond markets and long-term interest rates in European Union accession countries”,F)��� 2002.
“TARGET minimum common performance features of RTGS systems within TARGET as atNovember 2001”, F)��� 2002.
“TARGET Interlinking data dictionary as at November 2001”, F)��� 2002.“TARGET Interlinking specification as at November 2001”, F)��� 2002.
“TARGET Interlinking user requirement as at November 2001”, F)��� 2002.“Task force on portfolio investment collection systems, Final Report”, F)��� 2002.“Measurement issues in European consumer price indices and the conceptual framework ofthe HICP”, F)��� 2002.
“Payment and securities settlement systems in the European Union: Addendum incorporating2000 figures”, F)��� 2002.
“Financial sectors in EU accession countries”, /)����� 2002.“Payment and securities settlement systems in accession countries”, /)����� 2002.“TARGET Interlinking specification”, ��<��� 2002.
“TARGET Interlinking data dictionary”, ��<��� 2002.“Guidance Notes to Regulation ECB/2001/13 on the MFI balance sheet statistics”,��<��� 2002.
“Structural analysis of the EU banking sector”, ��<��� 2002.“European Union balance of payments/international investment position statistical methods”,��<��� 2002.
“Review of the international role of the euro”, "���<��� 2002.“Euro money market study 2001 (MOC)”, "���<��� 2002.“EU banking sector stability”, M�<��!��� 2003.
“Review of the foreign exchange market structure”, 6!���� 2003.“List of Monetary Financial Institutions and institutions subject to minimum reserves”,M�<��!��� 2003.
“Structural factors in the EU housing markets”, 6!���� 2003.“List of Monetary Financial Institutions in the accession countries”, 6!���� 2003.
277� �� � $�%��� �+, • 2002
��!%����� )�''�#��
“TARGET: facts, figures, future”, 4����<��� 1999.“EPM: the ECB payment mechanism”, /)����� 2000.“The euro: integrating financial services”, /)����� 2000 (������ -���).
“TARGET”, /)����� 2000 (������ -���).“5 2�����?� 3������ +�!��;�”, /������ 2001.“+����;���!��� ��� ������ ���,”, 6!�� 2001.
“TARGET – update 2001”, F)��� 2001.“The euro and the integration of financial services”, 4����<��� 2001.“2=@T. + "F31 6/4 �$���”, F)��� 2002.
� �� � $�%��� �+, • 2002280
C$�$'23�$ %(�� �$%� %�����4 �$'�����41
1 ,� !��������� �� �� ��� ������ ���� ���� ���� ��� ��"� � ������� �� �� � 1999 ��!�� � 2001 "� ��� � � ��� ����� ��%����� �� �+, �� � 1999 (���. 187-192), �� �2000 (���. 231-234) �� �� � 2001 (���. 261-263).
3 5��$��&$� 2002
+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+������;�� $�� � ��!#��� ����$�������!� ��� ��!���� �)����
���#����($����� ��� �� ����$��� ���(����$������ ���� � #����($����� ������ (����$������ ��(# � ����-�����
-� ��������� ���!<���� �� 3,25%,4,25% ��� 2,25% �������#�.
2�����, � "�������$ 4�<)��������;�� �� #��� ��� �����$����)9�� 20 (����. ���, � �!-� ��!�� ��
�����$-���� ���#����($����� ��-� (�������-�� � 2002. �� �� ��-���$�� ��) ���) ��<!����� ��$9� �
�����$���� ��!���� �� �����$������ �����;��) ���� ��� ���;,�� �� ���, ���! � 2002, ��-,�
��� � ���-��� �� 2������� ��� ������#���� �� ����#�� �� �)�� $�� ������#����($����� �� #������������)
��� ��� ��� ��!���� �)�������#����($�����. + "�������$4�<)�� ()����� �� ��������$��� �
�����!�� ��$ ��� (�!����� �� �����!� �����-)� ����($����� ������������� ��!���� �����$�����.
7 0�;$��&$�, 7 L��&$�, 4 G��'&$�,2 L�S$�, 6 5$��&$�, 4 5$�'&$� 2002
+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+
������;�� $�� � ��!#��� ����$�������!� ��� ��!���� �)�������#����($����� ��� �� ����$��� ���
(����$������ ���� � #����($����� ������ (����$������ ��(# � ����-�����-� ��������� ���!<���� �� 3,25%,
4,25% ��� 2,25% �������#�.
10 5$�'&$� 2002
+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+
������;�� �� ��,��� ��$ 20 (����.���, �� 15 (����. ���, � )9� ���
�����$����� �� -� #����-�� ��!-� ��!�� �� �����$-����
���#����($����� ���! � (�)�����!�� �� 2002. �� �� ��-���$ ����� ���) ��) ��<!����� ��$9� �
�����$���� ��!���� �� �����$���� �������;��) ���� ��� ��� ;,�� �����, ���! � (�)��� ��!�� �� 2002,
��-,� ��� � ���-��� �� 2������� ����� ����#���� �� ����#�� �� �)��$�� ��� ���#����($����� ��
#������������) ��� ��� �����!���� �)���� ���#����($�����.
1 G�3$� �$�, 12 �����%;&$�,10 6��;&$�, 7 7$�%;&$� 2002
+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+������;�� $�� � ��!#��� ����$��
�����!� ��� ��!���� �)�������#����($����� ��� �� ����$��� ���(����$������ ���� � #����($����� ���
��� (����$������ ��(# � ����-�����-� ��������� ���!<���� �� 3,25%,4,25% ��� 2,25% �������#�.
5 ����%;&$� 2002
+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+������;�� �� ��,��� � ��!#���
����$�� �����!� ��� ��!���� �)�������#����($����� ���! 0,50 �������������� �!(�� �� 2,75%, ��# �
������� ��$ ��� ��!�� � �������(��������) 11 "���<��� 2002./�����;�� ������ �� ��,��� �� ����$���
��� (����$������ ���� � #���-�($����� ��� ��� (����$������ ��(# �����-����� ���! 0,50 ��� �����������
�!(��, �� 3,75% ��� 1,75% �������#�,��$ 6 "���<��� 2002.
281� �� � $�%��� �+, • 2002
2������, ������;�� $�� � �� �����!�
��� �� �� �� ��-$ �)����� ���������) ���-�� 63 -� ���������4,5%.
9 5��$��&$� 2003
+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+������;�� $�� � ��!#��� ����$��
�����!� ��� ��!���� �)�������#����($����� ��� �� ����$��� ���(����$������ ���� � #����($����� ���
��� (����$������ ��(# � ����-�����-� ��������� ���!<���� �� 2,75%,3,75% ��� 1,75% �������#�.
23 5��$��&$� 2003
+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+ � ���$�� <������� �� ���������) ������� ���
������� � ������ � ������;�� ������$��� �� �� � () ����:
&�,��, ����� ��� #���� � ��-��������� ����$(� � ����� ��� ��!#�������#������,� ��-�����,�, )��� ,���
� ����(� ��� �� ��#�;�� �!���� ������� (��������) ��� ��!��� �)�������#����($����� (&3/) �� �����-
�������� ��! �� ����(����� ��"�������) 4�<���� ���� ��� �#�������������� � ������ ����$���� ���
����)-����� ��� ������� � ������ �.2������, ���! ���$��, � ���<��� ����������� ��� �!���� (�����)����� -�
��-����� �� ��#) ��$ ��� ������ ��� ��������$(� � �����.
"�)����, ����� ��� (�!������ ��� &3/��$ () �<(!(�� �� ��.
+� ������� ���� -� ��-)� ����#) ��� (�!����� �� ��,�� ��� ���� 2004.
4� ����#��� �� (����� �)�� ��� 10��
F���� 2002, � "�������$ 4�<)�� ���23+ ������;�� ������ �� (����� ��� ���15 (����. ���, � )9� ��� �����$�����
�� -� #����-�� � �!-� ��!�� �������$-���� ���#����($����� ��-� (�������-�� � 2003. �� �� ��-���$
���) �� ��) ��<!����� ��$9� ������$���� ��!���� �� �����$���� �������;��) ���� ��� ��� ;,�� ��
���, � 2003, ��-,� ��� � ���-��� ��2������� ��� �� ������- ��� ������#�� �� �)�� $�� �����$����� ���
��� ��!���� �)���� ���#����($�����.
6 0�;$��&$� 2003
+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+
������;�� $�� � ��!#��� ����$�������!� ��� ��!���� �)�������#����($����� ��� �� ����$��� ���
(����$������ ���� � #����($����� ������ (����$������ ��(# � ����-�����-� ��������� ���!<���� �� 2,75%,
3,75% ��� 1,75% �������#�.
6 L��&$� 2003
+ "�������$ 4�<)�� ��� 23+
������;�� �� ��,��� � ��!#�������$�� �����!� ��� ��!���� �)�������#����($����� ���! 0,25 ���
����������� �!(�� �� 2,50%, ��# �������� ��$ ��� ��!�� � �������(��������) 12 6����� 2003.
/�����;�� ������ �� ��,��� �� ����$������ (����$������ ���� � #���-�($����� ��� ��� (����$������ ��(# �
����-����� ���! 0,25 ��� ������������!(��, �� 3,50% ��� 1,50% �������#�,��$ 7 6����� 2003.
� �� � $�%��� �+, • 2002282
<' ��$
G3$� %��$"9� (equity market): � ���! ��� ��� ���� ������� ��(�� �������������� ��#,�, (��. ����� ���� ��� ���(�� ����$����� ��� ���#�������.
4������ (����! ����) ��� ��#,� ��� ��� #����!��� ����� $�� ���� ������������ ��#,� (�� ��!�#�� ��#����� ������� � �� ���� �� ��($��.
G3$� $%$'23� (bond market): � ���! ��� ��� ���� ������� ��(�� ���(������!����� �����$-���� "�$3�)�, (��. #����!��� � ��#�� (�!�����!�� �� ��$� ����.
G3$� "�%��$4 � "!%���3$� (money market): � ���! ��� ��� ���� �������!������, ����(��� ��� (������!����� <��#���$-���� ��������� ��� ��� � ���$
���$ #������)���� #����(���! ��� �� �����! �#�� ��#�� (�!����� ��� ������.
G%$�;�&$ ��)�'��$ �!4 �3$�4 "�%��$4 (money market fund): ���#�������������,� ����()���� � ��� ����()�� ������ �� ������ ��� �3$�4 "�%��$4 /��� �� !���� ���<�<!���� ��#���� ����� ���� � ��������� (�!����� ��� ��� ���
��� /��� � ��� ���(�,��� ����$ ��$(��� ��� ��� ����()��,� ��� ������ ����� �� ����$��� ��� ������ ��� ���!� #� ���.
G��� ����(� ��1! (reverse transaction): �������� ��� ��� ���� � ������� ��!��;� ���!;�� ����� ���������! ���#��� � �%)�&� �����3$�4 (������������(����� ��!���� ������ � )�'���4.
G��� �%;�''2%��$4 (counterparty): !��� ��<���$��� �� �� #�����-���� �������� (�.#. �� �� �������� � ��� ������� ��!��;�).
G�$��%����� ��%�&� ����1�� %! "!%��$�� ����9� ���"��� �� (pensionfund reserves of non-financial corporations): ��<��9��� ���$�� ���!���� ��
�#����;�� � � #�������������� ���#��� ���� � ���$ ��� ����<� ����!������� ��� ����� ��� ��� (��$������ ��� �� ���$��� “� ���$�� ����� ����!����”).
G�$�&%! ! %� �!� ��'$3! �1&� (fair value accounting – FVA): ��# ���������)���� � ��� ��� #����������� � ���#��� �� ��� ���!� – ��$�� ��!�#��,(��������! �� ������� ��� � – �� � ���)�� ���� ��� �����$���� ������,�
�,�, �������� �� ��-������ � ���� ��� #����(���,� ���� �� -� ������������ ������$.
G )�'��� (� %( � �1� )�'� ���� �� ������ ��) (collateral): ���������!���#��� �� ��� (�(���� �� ���#�� ��� �����!���� ��� ������� � (������(�.#. ���,� �� #���)� � ��������� ��!��;�� ��� �� �� ����� �#�%���), ��-,�
��� ���������! ���#��� �� ��� ���)���� (�.#. ��$ �� ��������! �(�)��� ��� ������������ ��!��;��) �� ������ �%)��9� �����3$�4.
>� ! ��$'$3� %$� �� ��$"����9� �'�"� �� ��$��%����9� � ;� ! ����$��%����9� (reserve base): � !-���� ��� ���#���� �� ������) (�������������� ���#���� �� ��-����)) � <!�� � �� �����;���� � ��$"( !��! !4 �'�"� �� ��$��%����9� ��$� �� ����$� �#�%��$4.
283� �� � $�%��� �+, • 2002
>� ��� ����2��� �!4 ��� (key ECB interest rates): �� ����$��� ��� ���� ��4�������4 ������4 (���) �� ��� ��������)� ��� ����)-���� ��� ������� ������� � ��� 23+ ��� ��-��;���� ��$ � ��$��!���2 ��%;$�'�$. 2�� �� ���$���,�� <����! ����$��� ��� 23+ ����� � �'�"� �$ ����2��$ �$ )$�4 ��� ��1������4 ���"!%��$#2�! !4, � ����$�� ��� #����2'�� !4 $����4 "!%��$#2-�! !4 ��� � ����$�� ��� #����2'�� !4 ��$#$"�4 �����( ��.
<����� ��;(�! ! (general government): $��� ��;���� �� ���� �2 �� �!%�F$3��� %9� 1995 (E�F 95), ���������� ��$ ��� ������� ��<������, ��� ��<��� ����$���(�� �����(���, ��� ���� ���(������ ��� ��� ������)� ������� �
���!�����.
<����2 ��%;$�'�$ (General Council): ��� ��$ �� $����� � 9��� ���!���� ���
���� ��4 �������4 ������4 (���). /�����;���� ��$ �� &�$�(� ��� ��/�����$�(� ��� 23+ ��� ��� (������� ��� 15 �-���,� �������,� �����;,� ��� EE.
���#��� &� �$� ���;$'��$� �''�&%%��$4 (excessive deficit procedure): � (�!������ L�-�� 104 ��� ������!4, $��� ����(���)���� �� &���$��� ���-. 20 ��� ��(��(������ �� ����<���) ��������, ������� ��$ �� ��!��-��� ��� 2�����?� �
N����� �� ���)� (������ ���-��#��, -���� ���� ��� � <!�� �� ��� ��(������ -��� #��������;���� �� ����<���$ ������ ��� ��-��;�� ��� ����������� ������ �� ����� ��) (�������-�� $�� (�� �#�� �������-�� � $�� ��� �
(������$ ������ � (�$�� #���. 5 (�!���� ��� ������,����� ��$ ��3�����$ �� ��%;$�'&$� �!4 �� �#����! � ��� ��������� ��� ��� ����� ���� �������� � ��� (��(������� ����<���) ��������, ��� ����� ��������$ ���#��
�� ��%)9�$� �����2�!��4 ��� G�����1!4.
����������2 � �!%� %���)$�4 ��)�'�&� (interbank funds transfer system –IFTS): � �!%� %���)$�4 ��)�'�&� $�� � ������$���� !��� �����#����( $��) ����� �� ����� �#�%���.
������ F$3� ���� �2���� (�F�) (International Accounting Standards – IAS):(����� �� ��(�(���� ��$ �� 63��� %2 �����9� F$3� ���9� �$���� (5GS>).2���� ��#������! (��-� ��$���� �� ���)� ��� ���# (�����,� ��� ����������
�������,� ��� ��� �����,� ������!����. +� /����� �� 2001 IASB��������� $�� �� �������! �� ��$���� ���!;���� �� ������ �2����C!%��$$��$�$%���4 �'!$)2! !4 (IFRS).
������ �2���� C!%��$$��$�$%���4 �'!$)2! !4 (International FinancialReporting Standards – IFRS): <�. ������ F$3� ���� �2���� (�F�).
������4 ����#����� �( ! (international investment position/external assets orliability position – i.i.p.): � ���� ��� � �)�-��� ��� �����!���� #���������,�
����� ���� ��� ��#��,���� ��� ������ ������ ��� ���,� #��,� �� �$��.2�� �� ���$���, � (��-� � ����(���� -��� ��� �9�!4 �$� ��9 �������;���� ����-�� <!��, � ����������� ��� �-���,� ���#����.
�����2'�� ! ��$#$"�4 �����( �� (deposit facility): ��3�� #����2'�� ! ���� � ��%��$4, ��� ��� ��)� �� #������)� � ���� �%;�''2%��$� ���
�� ��������)� �����( ��4 %&�4 !%(�4 �� �� �-��� ������� ��!��;������;$���� � ����-����� ����$�� (<�. ;� ��� ����2��� �!4 ���).
� �� � $�%��� �+, • 2002284
�����2'�� ! $����4 "!%��$#2�! !4 (marginal lending facility): ��3��#����2'�� ! �� �� � ��%��$4, ��� ��� ��)� �� #������)� �
���� �%;�''2%��$� ��� �� ��<!��� ����,���� (�!������ ��� ����� �����-����� ����$�� ������ ��(���,� ���������,� ���#���� (<�. ;� �������2��� �!4 ���).
����&%� �$��( �4 (option): #����(���$ �� � �� ����#�� ��� �!�#� (������, $#� $�� ��� ��� ��#�����, �� ���!��� �� ��� ��� ��� ����������
������� ���������$ ���#�� (�.#. $�� ��# ) �� ����-������ �� (����� �������� �� !������) �� ������ ������� ���$� ������� ��-�����(������� !������ � ����). + (������ ���������� ���!� (call option) ����#��
��� �!�# � (������ �� ���!��� � ������� ���������$ ���#�� ���������-���� �� !������, ��, � (������ ���������� ��� ���� (put option)����#�� ��� �!�# � (������ �� � ��� ��� ��� ������-���� �� !������.
��$��!���2 ��%;$�'�$ (Governing Council): � ��,��� $���� � 9��� ���!������� ���� ��4 �������4 ������4 (���). /�����;���� ��$ $�� �� ��� ���
����'� ����4 ����$��4 ��� 23+ ��� ��� (������� ��� �-���,� �������,� �����;,���� #��,� �� �#�� ��-�� ��� � ��9.
�$��%� ���24 �� �� � �(� ('�3"$4 (back testing): � ��!���� ��� ��-���� ���$(��� �� -� ��#� �� ����(���� ��������� �� ���� ����(�� � ��� ��#� ����$����� ����������� #���� ����( �� �����-$�.
���!���� �!%&� (Value at Risk – VaR): (������ ���()��, ��� ����!;�� �������� ;��� �� ���� �� ���)9�� ��$ ��� #������!�� �� ��� ����������
#����$ (�!���� � ��� (�(�� <�-$ ��-��$�����.
ECU (���� �� 7$%� %����� L$��#� –European Currency Unit): + ECU ���
(��� ���!���, �����)��� ��$ � !-���� ���-��,� ��,� ��� 12 ��$ �� 15������ ��� ����,�-��,� ��� 2�����?� � N�����. 5 ���� �� ECU �����;$����� ���-��$� ��� $�� ��� ����� ��� ���!��� �� � ����-����. + ECU����������!-��� ��$ � ��9 � ������� 1:1 ��$ 1�� F������� 1999.
���( ��4 3�� �!� ��! ! �� �$���� ��� �#&�� (Reports on theObservance of Standards and Codes – ROSCs): ���� ��-����� �����, � "�+ ��� �"��-� � +�!��;� �����)� ���! �$�� �� #,��-��� ����� �� (��-�,� ����(���!��$���� ��� �,(���� ���� �� � 12 ����: (�!(�� �������,�, (���!���� ���
(�$���� �����,�, (���!���� ��� ������� � ��� #������������ � ������ �,�����;�� �������, �����, ���!�����, ���� ��� �����,�, ������� (����<������,������� , �������$� ����#�, ��������$���� ��� (����,��� ������,�, ��� ���� ���!
��� �������� ��$(�� ��$ ���!��� (�������$����� ��� ���! ���#����($����� ��� ���������. 1� �� �$�� ��-����� �������;���� ��� (����)�������$��� ��� ��� ��� ��(�����$���� #,���-���� �� "�+.
=�����! #!%$�� &� (quick tender): � (��(������ (�������� ��� ���#�������� � �� � �!%� ���� ��1��4 �1$%�'�� !4 ;�"�"2���#����%�� �� �!4 �� �2�!��4. 1� �������� (�������� �����)���� ���$� ���,��� ��� �’ ����� �����#�� �� ��������� !(� ���� �%;�''$%(��.
285� �� � $�%��� �+, • 2002
����'� ���� ����$�� (Executive Board): ��� ��$ �� $����� � 9��� ���!����
��� ���� ��4 �������4 ������4 (���). /�����;���� ��$ �� &�$�(� ��� ��/�����$�(� ��� 23+ ��� !��� ������� ��� �� ��� (���;����, ���$��� ��� ���������, ��$ ��� /�#��)� 3���,� 3�<��� ���� ��� #��,� �� �#��
��-�� ��� � ��9.
�'�"� �$ ����2��$ �$ )$�4 (minimum bid rate): � ���,��� $�� �� �������
� � �� � ���� �%;�''2%��$� ��)� �� ��<!��� ������� ����(�������� ������������) ������� ��� ��1��4 ����4 ���"!%��$#2�! !4. T�;� ��2 ����2��$ �!4 ���, �#�� ���������� ��� � ���-��$ ����$�� ��� (������,�
���-��) �������.
���%$�� %(�$4 ��&��!4 ��%9� ������'�� (�����) (Harmonised Index ofConsumer Prices – HICP): (������ ��,� �� �� #�������� � ��$��!���2��%;$�'�$ �������� �� ����� ��� �� ����2�!�� �� ��%9�. 1 2�"+3�����)#-��� ��$ ��� ���� �� ����$�� (����$�� �� ���� �9��$��$����) (Eurostat) �� ���� ���������� � ��� �-����� ����������� ���������, ����� �2 7$%� %����2 /#�%� (�75) ��� ���$���� � ��� ���� �� ������������� (���) ���’ ����� ��� (���!���� ��� ������!4 �� ��<����� ���
���!����� (����� ��,� �� ��������� <!��, ��<������ ��$9� ��� (����,� ����-���,� ���,�.
��$�$�!%(�! '$3� ���� ���� �� ! �� 7C5 (consolidated MFI balance sheet):���)���� ��$ � ��9����$ ��� ����� ���� ��� ��#��,���� ����) ��� ��F (�.#.(������ ��� ����-����� ����) ��� ��F) ��� ������������ ������� ���!����� ���
��F. &���#�� ����������� ��������� ��� ��� ����� ���� ��� ��#��,���� �� ������ ��F ������ ������� ��� �9�!4 �$� ��9 �� (�� �� ��� ��� ��� ���$� ((��.������ ��� 3�����4 ��;(�! !4 ��� ��� ���,� ������� ��� ;,��� �� ���,), ��-,�
��� ������ � ������� ��� ;,��� �� ���,. 5 �������� ������� ���!����� ����� �����$���� ��� ���������,� ���#���� ��� �� ������$ ��� �$%� %����9� %�3��9���� ������� �� <!�� ��� ��� ������ ��!���� ��� �����$���� ���<� � �� L3.
�675G (euro overnight index average): (������ �� ���-��) ������� ����������� ��� (�������;�� ���! ��� ��-�� ���� (�!������ ��� ����� �� ��9.
=����;���� �� ���-��$� ��� $�� ��� �������� �� ����$;���� �� ����������(�����) �� ���, (�!������ ��� ����� #���� ���# ���!�����, $��� �� ����$������! ������,����� ��$ �� !(� �����;,�.
����2��� �� 7C5 (MFI interest rates): �� ����$��� �� ��� ����$;���� ��$�� ����� �#�%��� �� �(��)�� ��� �9�! �$� ��9 ��� ��$ !��� �(�)��� ��
����-����� ��� (!���� (�� ��9) �$��$���9� ��� %! "!%��$�� ����9����"��� �� ��� #��,� ��� ;,��� �� ���,. +� ���������! ���#��� ��� �� ����$������ ��F �����)���� <!��� �� 3�����) 23+/2001/18 ��� 20 � "���<��� 2001. +�
� ���������� ���������! ���#��� �� ���!����� �� ������ ��� <��#���$-�������������� � <!�� �� (� ��!�#��� �-���! ���������! ���#��� ��� �� ����$��������� � ���)���� �������� ����2��� '������4.
����2��$ ��1�� ����''�3�4 ��& �$� �675G (EONIA swap rate): ��!���������� � ��� �� �675G ����� ������� ����) () ��<������� �� ������!���
��� �)�� �����,� ��� ��� ���� ����$;���� �����$�� ����$�� ���(�(������ � (����� 21�F/ ��� ��� �)�� �����,� � ��� ���-��$ ����$�� �� ���
� �� � $�%��� �+, • 2002286
��-����� #����$ (�!����. + ���-��$ ���$ ����$�� �������� ����$�� ��!����
�������� � ��� �� 21�F/ ��� ��������! � �����$�� �� �����( �� (�����21�F/ ���! �� (�!����� ��� ��!��� �������� �. 1� ��!���� �������� � ��� �� (�����21�F/ ���������� � (�!������ 1-3 �<(!(�� ��� 1-12 ��,� ��� � (������!����
��� ������� ���#������������,� ��� (���,� ���� �3$� "�%��$4.
����$�� 6��$�$%���4 �$'�����4 (Economic Policy Committee – EPC):��<�������$ ������$ $����, � �� ��<!���� ���� ��������� �� ���� ����%;$�'&$� �!4 �� $�� ���! � �������$ ��� �����,� ������,� �������,�-��,� ��� ��� 3��$����� ��� ����#�� ��<���� ���� ���� �� ����$��(����$�� �� ���� �9� �$��$����) ��� � 4�<)�� ��� 22. &�� �)�������!;���� ����! � ��� 6��$�$%��� ��� �!%$ �$�$%��� ����$�� (EFC) �����#������ ��(��$���� � (���-������� �������� �� �����)� ��� <������� ��
����������) (�����) ��� ��� ����#$����� ���� 3��$����. 5 2����� 1����� �&����� �, � ��� ��<������� �� L�-� 272 ��� ������!4, ����!-��� � /�$������ 4�<���� � 1974. +� ��!��-���, � 2�����?� 2����� ��� � ���� ��������� ������ (���) (���;�� ��$ ������� � ��) ��� ��� 2����� �, ������������ ����) ��,����� �����#,� � !����� ��,�� ��� -�!��� ����� � ���(���-����� � ������ �.
����$�� ���� ���9� 3�� �(%��� �$%� %�����, "!%��$�� ����� ��� � $��3&$��'!%9� (Committee on Monetary, Financial and Balance of Payments Statistics– CMFB): $���� �� ������;�� ����������$��� ����$� ��$ ��� �-����� �������������������� ��� �� Eurostat ��� ������� ��$ ��� �-����� ��������� ��!��;�� ��� ������� �� ������� ������ (���). 5 CMFB (����� -��� � ��� /�$���� ��
4�<���� 91/115/213 (2���. 2��. L 59, 6.3.1991, ��� 19), �� ����� -��� � ���/�$���� �� 4�<���� 96/174/23 (2���. 2��. L 51, 1.3.1996, ���. 48).
����$�$'$3&� (comitology): � �� $� ���$ �����,� �)���� � (��(������� ��(����� ��� �#����� ����) ��� ���� ��4 ����$��4 (����$��4 ������ �9� �$��$����) ��� ��� ������,� �� ��� ������)� ���! ��� !�����
��� ����������,� ��(�� ��� ��� ��� ��� ����� �� ������) (����� ��� ������� ���-���� � ��%;$�'�$ �!4 ��. 1� (�!��� $�� �� (����� ��� (��(������� ���������,� ��-��;���� ���� /�$���� �� 4�<���� ��� 28�� F���� 1999 ��� ��
��-���$ ��� $��� !������ ��� ����������,� ��(�� ��� �� �����-����� ����2����� (1999/468/23). 1 $�� ������ �������, ��(��$����, ��� (��(������� ��� �����-����� �-����� <´ �����(� <!��� �� ������� Lamfalussy, $��� ���!-��� ��$
��� 2����� 4�,� ��� �� @)-��� ��� 2�����?�,� /��,� 3����,� /��,�, �)����� ��� ��� �� ���� �� �������� � 2����� ��� ��� ����� ��� �-����� �´�����(� ������ �� ��<!������ �� ��$(�� ��������� ������ .
EUREPO: � ����$�� � � �� �� ��!��;� �9�� � �������$����� (prime bank)����� (����-����� �� (������� ���!���� �� ��9 �� !��� ��!��;� �9�� � �������$�����,
������ � )�'���4 ����������,� ��� $� � �� �� ������,� �$��� ��� �������������� �� "���� ��(-����� ��$ #,��� ��� �9�!4 �$� ��9. + EUREPO�����;���� � ���$�� �-(���� $��� � EURIBOR. 2���� ��������������$
��� �������� �� �������)� ���� ����� ��� ��!���� ������ ���# � ���!�����(����� �%)��9� �����3$�4), ����-��� � � EURIBOR �� ��������! ������- ��� ���� ���! ��� ��!���� #���� ���# ���!�����. 2����� (������� � �)�-���
��� !(�� ��� �����;,�.
287� �� � $�%��� �+, • 2002
EURIBOR (euro interbank offered rate): � ����$�� � � �� �� ��!��;� �9�� ��������$����� (prime bank) ����� (����-����� �� (������� ���!���� �� ��9 �� !���
��!��;� �9�� � �������$�����. + EURIBOR �����;���� ��-�����! ��� ���(�������;���� ����-����� � (�!����� 1-3 �<(!(�� ��� 1-12 ��,�, �� ��� $����� ��� ���� �������� �����!� ��� �������������� � !(�� �����;,� �9�� �
�������$�����, ������������� ��� ���� (���(��! 9����.
Eurostat: 5 ��������� �������� ��� 2�����?�,� 3��� ���. 5 Eurostat ����� � �
��� ���� ��4 ����$��4 (����$��4 �� ���� �9� �$��$����) ��� ��������)-��� ��� ��� ������� ��� ������,� ���������,� ���#����.
EURO STOXX: 5 ������� STOXX Limited (����)�� ��� (������ Dow Jones STOXX,� ��� ���)� ��� ������� ��� ��,� ��� ��#,� �� �)�� ��� 2��,���. N�����$ ���)� ����� ��� (������ Dow Jones EURO STOXX. 1 (������ ���$� ������<!���
��� ���� ��� ��!��� �������� ��#,� �� ����#���� ��$ ��� #,��� ��� �9�!4�$� ��9. 2������, ��� � (����� Dow Jones EURO STOXX ��!�#�� ��� ���,� ��(,���(������ (���! ��� ��� ������ ��� ��� ���!�, ��-,� ��� ���(��� (������ ���
<��#�����).
��9 (euro): � ����� �� ������ ������?�) ������ � ��� ��-�� -��� ��$
� ���� �2 ��%;$�'�$ ��� �)�( ��� 6�(����� (15-16 "���<��� 1995).
���� �� ����$�� (����$�� �� ���� �9� �$��$����) (EuropeanCommission – Commission of the European Communities): � -����$ $���� ���2�����?� � 3��$����� �� ����! ��� ��� ����� ��� (���!���� ��� ������!4,��<!��� ����<����� ��� ��� ������ ������ , �������� ������! �-����! ����
��� �#�� (����(���� �� ������������ ����. 4�� ��� ��� ����� � ������ �,� 2����� ���������� ��� �����)� ����������)� ��� ����� � ������ � �����)� �� ��!��-��� ��� 3��$����� ��� ��<!���� ��-����� �� ��%;$�'�$ �!4 ���#����! � ��� ������� ��������� ��� ��� ����� ������ ��� ����,�-��,�.&������-�� �� (�$��� �����! �� ������ ��� �����)� �������� �����<!���� ��-����� ��� � 4�<)��. /��������� ��$ 20 ���, (��. () �����,���
��$ �� ������, ��� F������, �� �����, ��� F����� ��� � 5���� D������ ��� ��������$��� ��$ ��-��� ��$ �� ���! ��!��-���.
E��� �� ����$�� D��%� ���9� G"9� �!4 G3$�4 ���!�9� G1�9�(Committee of European Securities Regulators – CESR): (����� -��� �� F)���� 2001, �)���� � ��$���� �� ��#� (������-�� ���� N�-��� ��� 2����� � 4�,�
��� �� @)-��� ��� /��,� 3����,� /��,�, ��� ������;���� ��$ �����,��� ����-���,� ��#,� �� �#�� ����������� ��(�$����� ��� ��� ��� ���,� �����,����,�. T� $���� �´ �����(� �� ������ ��� ���� ������?� � ��������� �
(��(�������, ����#�� ��<���� ���� ���� �� ����$�� (����$�� ������ �9� �$��$����) �#����! � -���� ������ � ��� ��� ��� �����,����,� ��� ���;�� �������$ �$� ���� ����!���� �� ������) (����� �� �-���$
(���� ��� ����,�-��,�.
���� �� ������� ������ (���) (European Central Bank – ECB): 5 23+ �����
� ����� �� ���� �$� �� ��%��$4 ������9� �����9� (����) ��� ���� � ��%��$4 ��� (��-���� ��� �������$���� �)���� � � ������$ (����.2�������;�� $�� �� ��- ���� �� �����-����� �� 2����)���� ��� �� 243+
�����)���� ���� ��� ��� (��,� ��� (�������� ��� ���� ��� ��� (�������� ���
� �� � $�%��� �+, • 2002288
��� �-���,� �������,� �����;,�, �)���� � � 3���������$ �� 2�����?�)
4��� ��� 3������,� +����;,� ��� ��� 2�����?� � 3������ � +�!��;��. 5 23+(�������� ��$ � ��$��!���2 ��%;$�'�$ ��� ��� ����'� ���� ����$�� ���, �� ����$���� � 9��� ���!����, � <����2 ��%;$�'�$.
���� �2 �$��$;$�'�$ (European Parliament): /��������� ��$ 626�������,��� ��� ����,� ��� ����,�-��,�. 2���� � � ��� �-���� �
����������, � (����(���� �� $�� (������)���� ��!��� � ��� (��(������� ���� ���� -����;���� � (���� ��� 2�����?� � N�����. 4� ������ ��� 6��$�$%���4��� 7$%� %�����4 =� !4 (67�), � 3��<)�� �#�� ������ ��<���������
��(�$�����. 5 ������! $�� -����;�� ������� (��(������� ��� �� (������� ��(��� ��� ���� ��4 �������4 ������4 (���) ��� � 3��<)��(��������� ��� 2� ���� N�-����, ����� ��; ���� �#����! � �� ������� ������ ,
���!���� ��,��� ��� ��$(��� ���<�������,� ������,�).
���� �2 7$%� %����2 /#�%� (�75) (European Monetary Institute – EMI):&������$ �(��� �� (����� -��� ���! ��� ������ �� "�)���� 4��(�� ���6��$�$%���4 ��� 7$%� %�����4 =� !4 (67�) ��� 1� F������� 1994. +���- ���� �� 2�F ��� ������: �) �� ����#)�� �� ���������� ����) ��� �������,�
�����;,� ��� � �������$ ��� �������,� ������,� ��� <) �� ����!<�� ��� ������������������� ��� ��� �(���� �� ���� �$� �� ��%��$4 ������9� �����9�(����), ��� ��� !����� ��� ������� ������� � ������ � ��� ��� �� (�������
������ ������ �� +��� 4�!(�. + 2�F ��-��� ��$ ����-!���� ��! ��� �(������� ���� ��4 �������4 ������4 (���) ��� 1� F���� 1998.
���� �2 ��%;$�'�$ (European Council): &���#�� ���� 2�����?� N���� ������������� ,-��� ��� ��� ��!���� ��� ��� ��-��;�� ��� ������� �������� �����-)��������. /�����;���� ��$ ��� /�#��)� 3���,� 3�<��� ���� ��� ����,�-��,� ��� ��
&�$�(� ��� ���� ��4 ����$��4 (����$��4 �� ���� �9� �$��$����)(<�. ��� ��%;$�'�$ �!4 ��).
���� �2 ��%;$�'�$ �'!%9� (European Payments Council – EPC): (�������$$���� �� ���������� ��$ 52 �(�)���, ��������<������ �����,�,�������������,� ��� ����������,� �����;,�, � ��- ���� �� (����� ��� �� �����
#,� �����,� �� ���, ��� �� ��������� �� ������?�$ �����;��$ ��!( �� -������ ���)� �� ���� ��� �����,�. 5 ������ ��� �������� �� �������� -������� 17 F���� 2002.
���� �2 �� �!%� ������9� �����9� (����) (European System of CentralBanks – ESCB): /��������� ��$ ��� ���� �� ������� ������ (���) ��� ���
�-����� ��������� ��!��;�� (2-�3+) ��� 15 ����,�-��,�, (��. ������<!���, ���$� ��$�� ��� �� �� � ��%��$4, ��� ��� 2-�3+ ��� ����,�-��,� �� (�� �#�� ��$���-�� ��� � ��9. + 243+ (�������� ��$ � ��$��!���2 ��%;$�'�$ ��� ���
����'� ���� ����$�� ��� 23+ ���, �� ���� $���� � 9��� ���!����, � <����2��%;$�'�$.
���� �2 �� �!%� F$3��� %9� 1995 (��F 95) (European System of Accounts– ESA 95): �)���� �$���� ���������,� ���,� ��� ����� ���� � ���$��� ���������� ����� �������� ��� ����,� ��� ����,�-��,�. + 248 95
����� � ������ �������� �� (��-�)� 4��� ��� 2-���,� 8������,� �� 1993(SNA 93). + 248 95 ����� � ��$���� ��(�� �� ������?�) ���� ��� ��� !�#��� ������$;���� ��$ � 1999 �)���� � �� 3�����$ (23) ���-. 2223/96 �� 4�<����.
289� �� � $�%��� �+, • 2002
�� � �!%� (Eurosystem): ���������� ��$ ��� ���� �� ������� ������(���) ��� ��� �-����� ��������� ��!��;�� (2-�3+) ��� ����,�-��,� �� ��-������ ���9 �� +��� 4�!(� ��� 6��$�$%���4 ��� 7$%� %�����4 =� !4 (<�. ��� �9�!�$� ��9). &�� � ���$� �� 2����)���� �����#�� 12 2-�3+. + 2����)����
(�������� ��$ � ��$��!���2 ��%;$�'�$ ��� ��� ����'� ���� ����$�� ��� 23+.
E)���1 ���''�3� (lump-sum allowance): ���-��$ ��$ � �� ��� �� ����2&#�%� ������� ���! �� ������$ ��� ��$"( !4 ��! !4 �'�"� ����$��%����9� �� �� ������ �� ���� ��� ��!#����� ��-�����,� ���� � ��%��$4.
V9�! �$� ��9 (euro area): � ����# � ��� ���������� ��$ �� ��!��-��� ���#�� ��-�� ��� � ��9 �� � ����� �$��� �)���� � �� ������! ��� ���� ���
�������� ������ ������� ������ � ��-)�� �� ��$��!���$� ��%;$�'&$� ������� ��4 �������4 ������4 (���). 2�� �� ���$��� � ;,�� �� ���,������<!��� � D����, �� ������, ��� 2��!(� (� ��� ���!#-��� ��� 1� F�������
2001), ��� F������, �� �����, ��� F����(��, ��� F�����, � 8���<)��, ��� 1����(��,��� /������, ��� &������� ��� �� M�����(��.
8'���$���2 "�%� (electronic money – e-money): #������ ���� � �����-���)���� ���������! �� ��#���$ �� ��� ���� �� #�������-�� ������ ������������ ����� ��� ���� ��� �� (��������� �����,� ��� !����
���#��� ���� ���$� ��$ � ���� �� ��� ��(�(��, #���� ���’ ��!���� �� ����<!�����������;��� �������� ��� �������� (<�. ��� �$�'!%(�! ���� �$''��'�4"� �4).
����(4 ������ ��4 �$� �$%(� �� 7C5 (����� �$� �1����$�: (net externalassets of the MFI sector): ����� ���� ��� ��#��,���� ��� �$%� %����9�"!%��$�� ����9� �#�%��� (7C5) ��� �9�!4 �$� ��9 ������ �� ��������).1� ����� ���� ��� ��F ��� ;,��� �� ���, ������ �� ��������) ������<!��������� #���$, �����;���!��� #��,� ���$� ��� ;,��� �� ���,, ������ ��(-�����
��$ � ������� ��� ;,��� �� ���, ��� (!���� ��� � ������� ��� ;,��� �����, (��������<!����� ����-����� �� ��!��;�� ���$� ��� ;,��� �� ���,). 1���#��,���� �� ��� ��� ��F ������ �� ��������) ������<!��� ������
����-����� � ������� ��� ;,��� �� ���, ��� (!���� ��$ � ������� ��� ;,��� �����,. 1� ���<��� ��� ��-��,� ����� ���� �� ��� ��� ��F ��� ;,��� �� ���,������ �� ��������) ��������)� ������ ���������� ��� ��F ��� ;,��� �� ���, �
� ������� ��� ;,��� �� ���,, ���� ���� ����<�� ���� ��� ��F.
���$�� ���� ����$�� F$3� ���9� ��%��� (Accounting Regulatory Committee– ARC): �(�)-��� � ���$ �� �������� ��� ���� �� ����$�� (����$�� ������ �9� �$��$����) $�� ���! ��� ������� ��� �����9� F$3� ���9��$���� (�F�) � <!�� �� ��� -� �������;����, ��$ � 2005, � ���������
������� ������!���� ��� ������,� �� ����� ��������� �� ������?�! #������� ���.
�����( ��4 %&�4 !%(�4 (overnight deposits): ����-����� �� � ��� ��� ��$���
���!��� ����. /�� � �������� #����(���,� ���� ������<!��� ������ $�������-����� $9��� ����� �� ��� ���<�<!���� ��-)� �� ;���-�� (��� ������ � �.��.)#���� ������� ��-��������, �������$ ��� . &�����<!��� ������ �
���<�<!���� ����-����� �� ����� ������9��� ��-)� �� ;���-�� ��� � ���� �����$���� ���!���� �����.
� �� � $�%��� �+, • 2002290
�����( ��4 �%)�!%(�!4 #������4 (deposits with agreed maturity): 5 ��������
��� ������<!��� ������ ��-������� ����-����� � ��-������ (�!����� � ����,��!��� � ��� �-��� ������� , ���� (�� ����� ������9��� ���� ��$ �� � �� ��� ������)� �� �������)� ��$ �� $� ����<� � ��� �. 2����� ������<!��� ������
� ����)��� #��$�����, $��� � ����)��� ����������! ����-����� (�(���,�).1� ����-����� � ��������� (�!����� ��� () ��,� ������<!����� �� L2 (!����� �� L3), ��, ����� � ��������� (�!����� !�� ��� () ��,� ������<!�����
���� (� ���������) ��$ %��$�2�� %�4 "!%��$$��$�$%��(4 ��$"�9 ��4 �$��$%(� �� �$%� %����9� "!%��$�� ����9� �#�%��� (7C5) ��� �9�!4 �$���9.
�����( ��4 ��2 �$��#$�$&! ! (deposits redeemable at notice): ����-��������������� ��� ���� ����������� � ��!��9� ��$�� ����-���� ��(�� ��� ����
��$ ��� ��-����� #����$ (�!����. 4� ������ ������,���� ��!�#�� (����$������!��9�� ��$� ������ ��) ���$� ��� ������������ ��-����� ��� ����������$ �� $� ����<� � ��� �. 1� ����-����� ��$ ����(����� ��� ���,� ��,�
������<!����� �� L2 (!�� ��� �� L3), ��, ����� � ���$��� #�$�����(������ ��!����� ���� (� ���������) ��$ %��$�2�� %�4 "!%��$-$��$�$%��(4 ��$"�9 ��4 �$� �$%(� �� �$%� %����9� "!%��$�� ����9��#�%��� (7C5).
�����$%� ��� ���$� ���2 �$�"�&$ (asset allocation): � (��(������ ��� ����� �
����(����,� ��������� ����) (���$��� �������,� ���������,� ���#���� ��� ����������� ��$#�� $��� � <����������� ��� �#���� ���()��/��$(��� ��$�#����������.
������� � $��%&� (����� �$� ��9 (euro central rate): � ������ ������������ ������ ��� ���!��� �� L�5 55 ������ �� ��9, �)�� ��$ ��� ��� ��-��;����
�� ����-,��� (���)����� �� 64F FF.
������� ��;(�! ! (central government): � ��<������ $��� ��;���� ��
���� �2 �� �!%� F$3��� %9� 1995 (��F 95), #���� $�� �� ������<!������ ��<��� ���� $���(�� �����(��� ��� � ������� ���� � ���(������� (<�.3����� ��;(�! !). &�$������ ��� ������� ��� �� 248 95 �� ������<!��� $���
��� �������� (��������� ��������� ��� ��� !���� ��������� ��#�� ��� ���� ���(�$���� ���! ���$�� ���������� �� �$����� ��� ����� �����!����, ���$� ��$��� ������)� ������� � ���!�����.
�&�#��$4 #�����$�� %$� (settlement risk): �����$� $�� �� #����������� ��� ����(��,��� �� ���(�� ���, �� ��� �)���� �����!� ��������� ������, (��
���������-�� (��������$� $��� ���������. 6���� �� ������<!��� �$� ����������$ ���(�� $� ��� �� ���(�� �����$�����.
�$��$���2 ����!%(�$ (acquis communautaire): $�� �� #����������� ��� -����� �� ����!��� � �)�� �� ������) (�����, ��������<������ ��� ���-��,�,��� ������,� ��� ��� (���,� ��� 22. 1� #,��� �� ���!������ ���� 22 ������ ��
����$��� � ��!�#� ������$ ������� � ���$��� ���! ��� ������� ������#,��� � ���.
F23$4 �''�&%%��$4 (deficit ratio): � ��������� ��$� ��$ �� (������! ���� ���� <!�� �� ��� (������,����� � )����� ����<���) ��������, $��� ��<����� �
291� �� � $�%��� �+, • 2002
L�-� 104 (2) ��� ������!4. 1��;���� �� �$�� �� ��<���$��� �����!���
(�$��� �������� ��� � ���-!���� ��#,�� ��?$� �� ���#���� ���� ���!�.+ (�$�� ������ ��;���� �� &���$��� ���-. 20 (�#����! � �� #��#��� &� �$����;$'��$� �''�&%%��$4) �� ��-��$� (�����$� ��� 3�����4 ��;(�! !4.
F23$4 "($�4 (debt ratio): � ��������� ��$� ��$ �� (������! ���� ��� �<!�� �� ��� (������,����� � )����� ����<���) ��������, $��� ��<����� �
L�-� 104 (2) ��� ������!4. 1��;���� �� �$�� �� (�$��� #���� ��� ����-!���� ��#,�� ��?$� �� ���#���� ���� ���!�. + (�$�� #��� ��;���� ��&���$��� ���-. 20 (�#����! � �� #��#��� &� �$� ���;$'��$� �''�&%%��$4) ��
� ������$ ���-!���� #��� ���� ������ �� ���� �� ������� �� ���� ������, ������� ���$� ��� ����) ��� ���� ��� 3�����4 ��;(�! !4.
F$��$& �'!�($� '$3��� %$& (other accounts payable): #�������������#��,���� �� (�����)���� ��$ #����������� � #���������������������, $��� ��!�#�� #���� �������� ����) ��� �������� � ��� ��� �������#��
����� �.
L1, L2, L3: <�. �$%� %����� %�3(�!.
L�&#�� �%$�;�&� ��)�'�&� �!4 �3$�4 "�%��$4 (money market fund sharesand units): ���(�� �� ��(�(���� ��$ �%$�;�&� ��)�'��� �!4 �3$�4 "�%��$4.
L! ��'�%%(�$ $%2'$3$ (uncovered bond): $�� �� ���)������ $� ��$ ������ ����� �� ��($�� ��� $#� ��$ � )�'���.
L!"��!%� ������' !4 %��!�9� (cash-recycling machine): ���$� �#!����� � #����;���� � �(�� � ���������$��� ��� � �� �#�� �� (����$���� ��
(�#����, �� �������!;���� ��� �� (��-���� �����;���!���, (��. ��������� ��� ��!��9�#��!���, $��� � ����� ���$���� ������������� �#���� (/+6), ���! ��� ������!-��� �����;��������.
L!"��� %24 G��#��� !4 �����9� C�9� (Sovereign Debt RestructuringMechanism – SDRM): ����<���� �� "�+ � ���$ �� -������ ��$� ���)
������� ��� ��� ���(�!�-���� �� ��������) #���� ��� #��,�. 1 �#����$����$� -� (�����)��� ��� �)��9� �������� ��� ������,� ������,� ����) ���������,� ��� ��� ������,� �� ��������� ��) �9��) #����.
L!"��� %24 #�� ��#� !4 (interlinking mechanism): �� ��$ ��� ������,��� ������ ��� TARGET. 6� �� $� ���$� �)���� � ��(�� ��� � (��(������� ��
���(��� �� ��#,��� ���C � ���$ ��� ����������� (���������,� �����,� �������� �� TARGET.
L�5 55 (%!"��� %24 ���''�3%����9� � $��%�9� 55) (ERM II – exchange ratemechanism II): � ������� ������������,� �����,� � ��� ������� � ��������� �� ���������� ��� ��� ��� ������������ � ������ � ����) ��� #��,� ���
�9�!4 �$� ��9 ��� ��� ����,�-��,� ��� 22 �� (�� ���!#-���� ��� ;,�� �� ���,��$ ��� ������ �� +���� 4��(�� ��� 6��$�$%���4 ��� 7$%� %�����4 =� !4(ONE). 5 ����# ��� 64F FF ����� ��������� . T��$�, �� ��!��-��� �
���������� ��������� �� ����#-)� �� �#����$. 4�� 64F FF �����#�� � ��� ���,�� "����� � ;,�� (����-,���) (���)����� ±2,25% �� �#��� � ��� ������� ���
� �� � $�%��� �+, • 2002292
������ ������ �� ��9. 1� ����<!���� ���� ���! ������!���� ��� �
#����($���� ��� ����-,��� ��� ������ � ��� ����$����� ;,��� (���)���������� ���’ ��# � ���$���� ��� �����$������, ��, ��<������� ��� � (����$����� ��)<��#���$-���� #����($�����. 5 ���� �� ������� ������ (���) ��� �
�-����� ��������� ��!��;�� ��� ��,� �� 64F FF �#�� $�� �� (����$���� ������������ ��� ���$��� ����<���, �!� ��� ����<����� ��� ������#��$ ��� ���$,�� ����� � (��� ���� ��� ����2�!��4 �� ��%9�.
L! "!%��$�� ����(4 ���"��� ��4 (non-financial corporations): ���� ��$ ���-����)� ���� �� ���� �2 �� �!%� F$3��� %9� 1995 (��F 95). 1 ����
���$� ���������� ��$ ����������� �!(�� ��� ���� � (���������� ���#����������� ���������� (���������� ��$ ��� �������#�� ���������� ����(�����,� ���. 1� � #�������������� ���#��� ���� ������<!��� $��� ���
����������� �!(�� �� ��������;���� �� ������ ���! ��$���� ��� �#�� ���)��� (�������$���� ��� ������� ����)���� ���-,� ��� � #������������,��������,�.
Nikkei 225 (Nikkei 225 index): (������ ��� 225 ��������, ��$ ��� !�9� ������������� � ����$�����, �������,� ������,� ��������� �� #������� �� ��
+$��. 2���� (������ ���-����� �� ��� �� #������������ ���� ((��. � �� �!-���# � ���������!;���� ��� �� ���-$ ��� �����!���� ��#,�), ���� ,��� ���!-��� �!-� ��# � �� (����� ����� ��!��� � �� #������������ ��� ����.
7$��$���� (households): ���� ��$ ��� -����)� ���� �)���� � � ���� �2�� �!%� F$3��� %9� 1995 (��F 95). 1 ���� ��� �������,� ���)���� !��
!(�� ��$�� �� �����������, ��(�#���� $�� ��� �� ���#��������� (�.#. ���������#��� ���� ��� ��������� ��������). +� � ���(�����! �(�)��� �� ��������)��� �������! �����)� #�����$ -����$ ��� �)���� � � 248 95, ��$�� ��#�!
�����;���� ��� ���������! ���#��� �� ������ !(� �;� � �� �������!.
72%� %� � ���'$)$&� (currency in circulation): ���������� ��$ ��
�����;���!��� ��� �� ������ �� �������� �� #������)���� ������ ��� ��(��������� �����,�. 4� $�� �� (�!����� �� 2002 � �$��� �� �������������!<��� �����;���!��� �� ��� ��(�(���� ��$ � �� � �!%� ��� ��$
!��� �$%� %����� "!%��$�� ����� �#�%��� (7C5) (���� F����(�� ��� �8���<)��), ��-,� ��� ������ �� ��(�(���� ��$ ������(4 ��;��� ��4 ����9�!4 �$� ��9 �� ��9 ��� ��� �-���! ������ �� ����������!-���� ��$ �
���,, ��$�� ��$ 1�� 6����� 2002 �$� #� � �� $��� ��� #,��� ��� ;,��� �����, ����� ���� $� � ���,. +� �����;���!��� ��� �-���,� ���!��� ������������!-���� ��$ � ���, ������� �� ������<!����� ��� �����;���!��� ��
�������� ��$ 1�� F������� 2003, �$� ��� ��� ���)� ��� ��<� �#������������,� ���#���� �� ������ �� �� � ��%��$4 $� ��� ������������)� ���)�. + �(� ��#)�� ��� ��� �� ������ ��� �-���,� ���!��� ��
����������!-���� ��$ � ���,. + �$��� �� �������� ������<!����� �� L3 ����-��$ ���-�, (��. ���! $� �� �����;���!��� ��� ������ �� �������� ��(������)���� ���$� �� ��� ��� ��F ((��. �#�� ������-�� � �$��� �� (�����������
��$ �� ��F �� “����”). 2�!���, � �$��� �� �������� (�� ������<!��� ���$-�� �� ����#�� � ��������� ��!��;�� ��$ �����;���!��� ��($��,� ���(��$�� ���! (�� �#�� ��-�� �� ��������) )�� �� ���������! ������ (�� ���
(�� #������)���� ������ ��� �� (��������� �����,�).
293� �� � $�%��� �+, • 2002
7$%� %����� %�3(�! (monetary aggregates): � �2%� %� � ���'$)$&� ��� ��
����$����� ��$���� ������� ���#���� �� ��-����) ��� �$%� %����9�"!%��$�� ����9� �#�%��� (7C5) ��� ��� �������4 ��;(�! !4 �� �#���#����! �9��$ <�-$ �����$����� ��� (������)���� ��$ ������� ��� �9�!4 �$���9 ���$� �� #������������) ��� ��� ���$� �� ��� ��� ������� ���<�������. + ����$ �������$ ���-� L1 ��;���� �� � !-���� �� �$%& %��$4 � ���'$)$&� ��� ��� �����( �� %&�4 !%(�4. + “����” �������$ ���-�
L2 ���������� ��$ � 61, ��� �����( ��4 %� �%)�!%(�! #������ ��� () ��,���� ��� �����( ��4 ��2 �$��#$�$&! ! ��� ���,� ��,�. + ���) �������$ ���-�L3 ������<!��� � 62 ��� �������: �%)�&�4 �����3$�4, %�&#�� �%$�;�&���)�'�&� �!4 �3$�4 "�%��$4, ��-,� ��� ������ ��� �3$�4 "�%��$4 ���"�23�)� (�!������ ��� () ��,�. +� 1��,<�� �� 1998 � ��$��!���2 ��%;$�'�$��������� �� �����!� ��� ��� �)���� �� 63, ��� ��� ����� ���<�<��,��� (<�.
��� ��%� ���)$�4 3�� �! �$%� %����� ��(��� !).
7$%� %����� "!%��$�� ����� �#�%��� (7C5) (monetary financial institutions– MFIs): �� #������������! �(�)��� �� ��� �����)� �� ��� �� ��(�(��#� � ��� �9�! �$� ��9. 1 ���� ���$� ������<!��� � �� � �!%�, ���� ����� �#�%��� ($��� ��;���� �� ������$ (����) ��� $�� �� ���!
#������������! �(�)��� �� �(��)�� ��� ;,�� �� ���, ��� �� � (�������$���!��� ���������� �� �� (�#���� ����-����� /��� ����! �����!����� ����-����� ��$!���� ����� ���� ��F ��� �� #���)� ����,���� /��� �� ����()�� �� ������ ���
(��$ ��� �������$ (���!#���� ��$ ����� � ��$9���). 5 ��������� !(� (����(��!��� �� ����()�� �� ������) ���������� ������ ��$ �%$�;�&� ��)�'��� �!4�3$�4 "�%��$4. 4� ���� �� 2002 �� �#�� 8.545 ��F ��� ;,�� �� ���, (13
�-����� ��������� ��!��;��, 6.907 ��������! �(�)���, 1.620 ��<��� ���!���� ������!� #� ��� ��� 5 ���! #������������! �(�)���).
7$%� %����2 �� 2#!%� (monetary income): � ���$(�� �� ����;�� � �-�������������� ��!��;�� ���! ��� !����� ��� ��-��$���� ��� ��� ��� ��� ������� ������� � �� �� � ��%��$4 ��� � �� ������� ��$ ���������! ���#��� ��
(��#���;���� �)���� � ��� �����-��� ���� ����� �� ��$��!���$� ��%;$�'&$���� ���)���� ������ �����;�������� �� �������� ��� ��#��,���� ��$����-����� �� ����9� �#�%���.
6��$�$%��� ��� �!%$ �$�$%��� ����$�� (Economic and Financial Committee –EFC): ��<�������$ ������$ $���� �� �(�)-��� ���! ��� ������ �� +����
4��(�� ��� 6��$�$%���4 ��� 7$%� %�����4 =� !4 (67�), $��� ������ -��� �������� 2����� . +� ��!��-���, � ���� �� ����$�� (����$�� ������ �9� �$��$����) ��� � ���� �� ������� ������ (���) (���;��
��$ () � ��) ��� ��� 2����� �. + ��� ��$ �� () ��� �� (���;�� �!-� ��!��-��� ���������� ����) ��,����� �����#,� ��� (�$���� (������� ��� � !�� ����)��,����� �����#,� ��� �-��� � ������� � ��!��;�� ��� ������ #,���. + L�-� 114
(2) ��� ������!4 �����-�� �� ��- ���� ��� 1����� � ��� "������ �2����� �, ����) ��� ���� ����� ��� � �����$���� ��� ����� � ���#������������ � ���!������ ��� ����,�-��,� ��� ��� 3��$�����.
6��$�$%��� ��� 7$%� %����� =� ! (67�) (Economic and Monetary Union –EMU): 5 ������! ������!��� �� (��(������ ��� �� (������� ��� 1�2 ���� 2�����?�
N���� (22) �� ���� ��!(��. + &�,� 4�!(� ��� 1�2 !�#��� �� F)�� �� 1990 �������� ���� 31 "���<��� 1993. �������������� ������ ��$ ��� ���!����� $��� ���
� �� � $�%��� �+, • 2002294
��������,� ����,� ���� ���)-��� ������ ��������� ���$� ��� 2N. + "�)��� 4�!(�
!�#��� ��� 1� F������� 1994. &��<����, ����) !����, ��� �(���� �� ���� �$�7$%� %����$� 5#�%��$4 (�75), ��� ����$����� ��� #����($����� �� (�$������ ��$ ��� ��������� ��!��;��, ��� ����$����� ��� ������ � ��$�<���� ��
(�$��� ��� ��� #������������! �(�)��� ��� ��� ����� ����<���,�(������,� �����!���. + +��� 4�!(� !�#��� ��� 1� F������� 1999 � �����#,���� ��� ��(�$����� ��� ��� !����� ��� ������� � ������ � ����
���� �� ������� ������ (���) ��� � ��� ������� �� ��9. 6� ��� ������� ��� �����;�������� ��� ��� ���!��� ���, ��� 1� F������� 2002 �����,-���� ����-�(���� ��� 1�2.
6%�#� ��9 (Eurogroup): !��� $���� �����)�� ��$ �� ��� �� ��%;$�'&$�ECOFIN �� �������)� ��� #,��� ��� �9�!4 �$� ��9. &��������� ��������
������ ���� (��� -�� ���� ��$ �!-� �)�( �� 4�<���� ECOFIN) ��� �� ����!���-���� �� ���(����� � ��� ����� ��(�$����� ��� #��,� ��� ;,��� �� ���, ���� ����� �$���. 4��� �� �$�� ������ ���� ����������� ��� � ���� �� ����$��(����$�� �� ���� �9� �$��$����), ���! ��������� (� ��� � ���� ��������� ������ (���).
67�: <�. 6��$�$%��� ��� 7$%� %����� =� !.
O3��� %24 �����9� F$3� ���9� �$���� (International Accounting StandardsBoard – IASB): ����!����� ��� �(�����! #����(�)��� ����� ��-���)���)��� �� �(��)�� �� 8�(��.
6� ���� ��1! (outright transaction): �������� ��� ��� ���� ���!;���� ���)���� ���������! ���#��� �#�� �� � �� ��� (� !��� ��-����� ���!(��).
6���G ($3��� %24 �''$3��9� ����#� �� � ���!�(4 �1&�4) (UCITS):���#������ � ����������$ ��������� (�������$����� ��� ��������� ����()���� ��������� ����� ��������� �� ����)���� ��$ � ���$ ��� �� ���(�� ��� ����, ��!
��$ ������ ��� ����,�, �����!;���� ����)���� � ���#��� �� ���������)��� ���#�������.
��3�� #����2'�� ! (standing facility): (����$����� �� ����#�� � ������� ��!��;����� ���� �%;�''$%(�$�4 ��� ��� ��� #������)� � (�� ��� ����<����.+ �� � �!%� �������� () �!���� (�����)����� (�!������ ��� �����: ��
#����2'�� ! $����4 "!%��$#2�! !4 ��� �� #����2'�� ! ��$#$"�4 �����( ��.
����!!���$ �� �!%��� 8'���$���9� �'!%9� (Electronic PaymentSystems Observatory – ePSO): ��( ����� � �������� � �������,� �#����!� ��� ����������� �������. 4��$� �� ����� �� (�����)��� ��� �������� ��$9�������) ��� �����#$���� ���� ����� ��� �� #�����)�� �� ��� �������,�. /�#��!
� ePSO ��� ����<���� ��� ���� ��4 ����$��4 (����$��4 ������ �9� �$��$����), ���! ��$ ��� ��#�� �� 2003 �� ��������� �� �����<� ����� �� ������� ������ (���). 1 (������$� �$�� �� ePSO <�������� ���
(��)-���� www.e-pso.info.
����9�$ #��)$9� ��$�&%! !4 (variation margin/marking to market): �
�� � �!%� ������� �� �������� �!���� ��� ��-����� ����-,�� ����� ������������! ���#��� �� #������)���� �� � )�'��� ���� ���� ����(�4 ��1��4
295� �� � $�%��� �+, • 2002
���# � �����$�����. /��$ �����!����� $��, �!� � ������ ���� ��� ���������,�
���#����, $��� �����;���� �� ����! #����! (���� ���, ���-�� �!�� ��$ �������� �����(, � ���� �%;�''2%��$� ��#��)���� �� �������� ��$�-������������! ���#��� ( �����!). /������#�, �!� � ������ ���� ��� ���������,�
���#����, ��! �� ��� ������ ���, ����<����� � ��$ �� ������ ������<���$��� ���� � ����-,�� (����,� ��������, � ������� ��!��;�()����� �� �������9�� �� ����!;��� ���������! ���#��� ( �����!) ���
������<���$��.
����$�� ��$�&%! !4 (valuation haircut): ��� ����#� ���()��� � ��
����$;���� ��� ���������! ���#��� �� #������)���� �� � )�'��� �������� ����(�4 ��1��4. 4)���� � ���$, � ������� ��!��;� �����;�� ��� ���� ����� �$�� ���������,� ���#���� � <!�� ��� �������#� ���#��� �� ��� ���!�,
��� ��� ����� ����$ (������ ). + �� � �!%� ����$;�� ���������������� �� ��������)� �� #������������! ��� ������������ ���������,����#����, �.#. ��� ��������� (�!����! ���.
��&$#$4 ��! !4 (maintainance period): � #����$ (�!���� ���! � �������;���� � ��$����� ��� �� ����9� �#�%��� � ��� ��$"( ! ��! !4�'�"� �� ��$��%����9�. 5 ����(� � ����� ��� �� ��!#���� ��-�����! ���� � ��%��$4 (������ ��� ��, ��$ ��� 24 �!-� ��$� �#�� ��� ��� 23 �� �����.
���$� ���2 �$�"�&$ #����!4 ;��%&#�4 (tier two asset): ���������$ ���#��,����)�� �, �� ����� ��(��! ���� ��� ��������$����� �� ��� ��-��;������$ �� �-��� ������� ��!��;� ��� ���������� ��$ ��� ���� �� ������������� (���).
���$� ���2 �$�"�&$ �9�!4 ;��%&#�4 (tier one asset): ����)�� ���������$
���#�� �� ����� ������ ���� ��� ��������$�����, �� ��� ����� �$��� ���$�� �� �9�! �$� ��9 ��� ��-��;���� ��$ ��� ���� �� ������� ������(���).
��$ %��$�2�� %�4 "!%��$$��$�$%��(4 ��$"�9 ��4 �$� �$%(� �� 7C5 �!4�9�!4 �$� ��9 (longer-term financial liabilities of the euro area MFI sector): �
��������� ��#��,���� �� ��� ��� �$%� %����9� "!%��$�� ����9��#�%��� (7C5) ��� �9�!4 �$� ��9. &�����<!��� �����( ��4 �%)�!%(�!4#������4 !�� ��� () ��,�, �����( ��4 ��2 �$��#$�$&! ! !�� ��� ���,� ��,�,
"�23�)� ��(-���� � ��#�� (�!����� !�� ��� () ��,�, ��-,� ��� ���!���� �����-�����!.
�� �9 ��4 �$4 ���$&�$�4 �!4 �9�!4 �$� ��9 (credit to euro area residents):���-� �� �������;��, ��$ ������ �����, �� #����($���� �� ����#�� ������� �$%� %����9� "!%��$�� ����9� �#�%��� (7C5) ��� ��� ������� ���
�9�!4 �$� ��9 ���$� ��� ��F (�’ ���)� ������<!����� � 3����� ��;(�! ! ���� ���� �!���� ��� ;,��� �� ���,). 4)���� � �� ���$, ���������� ��$ (!������ #���)� �� ��F ��� ��$ ������ �� ����#�� �� ��F. 1� ����� ������<!���
��#��, ����� ����#�� ��� "�23�)� �� �#�� ��(-�� ��$ ������� ���;,��� �� ���, ���$� �� ��� ��� ��F.
�� ����2 &#�%� (credit institution): �(��� �� ������� ��� ���$ ��������#���� �� L�-� 1 (1) ��� 1(����� 2000/12/23 �� ���� �$� �$��$;$�'&$�
� �� � $�%��� �+, • 2002296
��� �� 4�<���� ��� 20 � 6����� 2000 �#����! � ��� ��!��9� ��� ��� !�����
(�������$����� ��������,� �(��!���, $��� ����� -��� � ��� 1(���� 2000/28/23 �� 2�����?�) 3��<���� ��� �� 4�<���� ��� 18�� 4����<��� 2000.4)���� � �� ���$ ���$, ��������$ �(��� ����� (i) ���#������ � (�������$����
��� ���� ���������� �� �� (�#���� ����-����� ��$ � ���$ !��� ��������������!���� ��� �� #����� ����,���� ��� �������$ ��� (ii) ���#������ !�� ���$��$���, ���$� ���,� �� ��!����� �� (i) �������, �� ��(�(�� ��� ����� � �
�� �� !'���$���$� "�%��$4. T� “���������$ #� �” ������ #������ ����,�� �������#�� �� �������� ���! �� ��($�� ���: (�) ��-���)���� �� ���������$��, (<) ��(�(���� ������ �����!���� ��������� ���!#���� ��$���� � ���
��(-���� #������ ���� ��� (�) ������� (��� �� �� ����� � ��$ !���� ���#��� �������$� ��$ �� ���� �� ��� ��(�(��.
�'!%(4 %�3�'� �$ 9� (large-value payments): �������, ������ ����)�����;,� ����) �����#$���� ���� #�������������� �����, � ���� ���)����! ���$�� ��!�� ��! ��� ��� -�� �����)� �������� ��� ������ (��������$.
��1! ��$����4 �3$�4 (open market operation): ��!�� �� (����������� �����<���� ��� ������� � ��!��;�� ���� #�������������� ����� ��� ���������� ��
�� ��$ ��� �� � ����������: (�) ������ ���! �,���� ���������,� ���#���� (�!��� ��-����� �������� ), (<) ���! �,���� ���������,� ���#���� � �%)�&� �����3$�4, (�) ���# � 9� (����� ������ ������� ���������,�
���#���� �� ��� ���������� �� � )�'���, (() ��(�� ����������,� #����������� � ��!��;��, (�) ��(# ����-����� ��-������� (�!������ ��� (��) ��1��4����''�3�4 �$%� %��� ����) �� ��#,��� ������ ��� !��� ������.
��1! ����''�3�4 �$%� %��� (foreign exchange swap): ��!�� �� ������<!���() ����$#���� ����������, �� !��� (spot) ��� �� ��-����� (forward), $��
������!������ ��� �$��� � !��. + �� � �!%� ()����� �� (�������� ��1��4��$����4 �3$�4 � �� �� �������� � ���!���, ��� ��� ���� � �-�������������� ��!��;�� ( � ���� �� ������� ������ (���)) ���!;�� ���)�
��9 � !��� �������� ������ ���� ������ ��� ����$#��� �� ��������)� �� �������!;�� � ��-����� �������� .
��1! �1$%�'�� !4 ;�"�"2��� #����%�� �� �!4 �� �2�!��4 (fine-tuningoperation): ��1! ��$����4 �3$�4 ��� ��� (�������� ���!���� � �� � �!%�,� ���$ ������ �� ������������ �����(��� (����!����� ��� �����$����� ���� ���!.
��1! �����3$�4 (repurchase operation – repo): ���� ����(� ��1! ���# ������$����� � <!�� �%)�&� �����3$�4.
��1! ����4 ���"!%��$#2�! !4 (main refinancing operation): ������ ��1!��$����4 �3$�4 �� (����������� ��$ � �� � �!%� � �� �� ���� ����(�4��1!4. 1� ��!���� �)���� ���#����($����� (������)���� ��� �<(�(�����������9� #!%$�� �9� ��� �#�� ��� -�� (�!����� () �<(!(��.
��1! ��$ %��$�2�� %!4 ���"!%��$#2�! !4 (longer-term refinancingoperation): ������ ��1! ��$����4 �3$�4 �� (����������� ��$ � �� � �!%�� �� �� ���� ����(�4 ��1!4. 1� ��!���� �� �����$-���� ���#���-
�($����� (������)���� ��� ������� ������9� #!%$�� �9� ��� �#�� (�!��������,� ��,�.
297� �� � $�%��� �+, • 2002
�$;$'(4 (projections): �� ���������� ����)���� �� (���!����� ��$ �
�� � �!%� � ���$ ��� ��$<��9� ��� ��-��,� �������,� ��������,���������� ��� �9�! �$� ��9. 1� ��<��� ��� ;,��� �� ���, ���)���� ���!��$� ����� ��� ��� ��<��� ��� ������� #��,�. 1� ��<���, � ����
(����)���� () ���� � #�$�, �����)� ��� �� (�)���� ���,�� ��� ���!3���4 �!4 �$%� %�����4 �$'�����4 ��� ���� ��4 �������4 ������4(���) ��� ����� ��� ��$ �� ���! ���#��� �� ��<!��� ��$9� �� � ��$��!���2��%;$�'�$ ���! ��� ����$���� ��� ���()��� ��� �� ����2�!�� �� ��%9�.
�$3�%%��� ����2�!��4 (stability programmes): ����$-��� ��<�������!
����!��� ��� ����(#�� �� ����-���� � #,��� ��� �9�!4 �$� ��9 ��� ����� ���)� ��� ������� <����,� �����,� ���<���,� ���� ����� ��� ����������� �� ����$-��� ��$#� ��� (������ ���!����� �#�($�
����������� ���������� , $��� ��<������� �� ��%)�$ �����2�!��4 ���G�����1!4. F(������� ����� (�(���� ��� ���� (������ � ���������� ��-,� ������ ����� �����! ���!���. +� ����!��� ���-��$����� ������ ��
���������)���� �!-� #�$� ��� ����!;���� ��$ ��� ���� �� ����$��(����$�� �� ���� �9� �$��$����) ��� ��� 6��$�$%��� ��� �!%$ �$�$%�������$�� (EFC). 6� <!�� ��� ��-����� �� �������;�� � �������� �����, �
��%;$�'�$ ECOFIN ��<����� �� ����$����, (�(���� �(������� ����� �� ���!�$�� ����$-��� (������$� ��$#� �� ��-���� �� ��$���� ������)���� � ��� �������� (������ � -���� �#�($� ������������
���������� � ��� ����#�� ������� ����-,�� ��������� ,��� �� ����)����� ���!���� ����<���) ��������. 1� #,��� �� (�� �����#�� ��� ;,�� �� ���,��#��)���� �� ��<!���� �� ��� �$3�%%��� �3�'� !4, $��� ��<����� �
4)��� 4��-��$����� ��� /�!������.
�$3�%%��� �3�'� !4: <�. �$3�%%��� ����2�!��4.
�$�'!%(�! ���� �$''��'�4 "� �4 (multi-purpose prepaid card): �!������� ��� �#�� ��-����-�� #������ ���� ��� � ��� ���� �� #�������-�� ���
���)� ��� (�!���� ���)� �� ���(����� � �������. 5 #� �� ��� �����(���� �� ��������$ �� ��������$, ��(�#���� $�� ������ ���� �� ������;������ ����������� ����# . + �����#$��$ ��� ���� �� �����,����� (���������;����).
4’ ��� ��� ��������� �!;���� ��� “���������$ ����$��” (<�. ��� !'���$���2"�%�).
�$ $%o�9 ��4 ���� �� �� �& !4 (stress testing): ��!���� ��� ��-���� ���$(��� ��� ��� -� ��#� �� ����(���� ��������� ��$ ������� ����(#�� ���(������� ���<��� ��� �����,� �����$���� ���()�� (�.#. �9��$���� ���<���$����
��� ���#����� ����) ��� ����(����,� ���������).
��$3��(4 ��$�('� %� �$� �$X�$'$3� %$� (primary balance): ��-��$�
(�����$� �� "���� #���� ��� (��!��� ��� �$��� ��� ��� �����������#��,���� �� "����.
���C ( � �!%� #�����$�� %$� � ���"� "2�$) (RTGS – real time grosssettlement system): �)���� (��������) � �� �������!;���� ��� (�������;�������� ����� � �� ��� �� (#���� ��9����$) �� ��������$ #�$� (����#,�).
D�. ��� TARGET.
� �� � $�%��� �+, • 2002298
�����2 ��&"$4 (chinese wall): �)�� ���$��� ��� (��(�����,� �� �#�� -��������
��� �� �������� �� (���� ����������,� �������,�, ����#$���� �.#. ��$ �������������� �!(�� �� ����� ��$(��� ��� ��� ����� ��� ������� � ������ �,��� ��� ����������� �!(�� �� ����� ��$(��� ��� �� (��#������ #�����������.
4��$� �� ����� �� �������� ��� ����#������ ����!������ ����������,��������,� ������,���� ��, ���� (���������� ���� $#�, -� ��)��� ��(����� ��� ��9��� ������ ����!�������.
�����2�!�� �� ��%9� (price stability): � (��� ���� ��� ���-��$����� ��� ��,������ ������#��$� ���$� ��� ���� ��4 �������4 ������4 (���). +�
1��,<�� �� 1998 � ��$��!���2 ��%;$�'�$ (������� �����$ ���$ ������-��$����� ��� ��,�, �������� �� ��-(���� ���,� ��� ���(���� ��� ��������� ������� ��� ��,� ��� �� ��(���. + "�������$ 4�<)�� $���� ��
���-��$���� ��� ��,� �� �� ��� �)���� �� ���%$�� %(�$� ��&��! ��%9�������'�� (�����) ��� �� �9�! �$� ��9 � ��-$ #���$��� �� 2%. +"�������$ 4�<)�� ��������� $�� � ���-��$���� ��� ��,� �)���� � ��
�����!�� ���$ ������ �� (���������� ����$-���. 1 ���$� ��-���� ��� ��!�� � ���)�� ���-����$, ��, ����$#��� � ���� “�)����” (�(�� � ��� $�� �����-����$�, (��. � ����������� ��,�� �� �����(� �� 2�"+3, (�� ��������
����� � � �� ���-��$���� ��� ��,�.
����%� %(��4 ($�$%� ���(4/��3%����(4) ���''�3%����(4 � $��%&�4 (effective(nominal/real) exchange rates – EERs): 1� �������� ���-������ ��������������������� �����)� ��� ��������$ ���-��$ �� $� ��� (���$��� (���,�������������,� �����,�. 1� ���������� ���-������ �������������� �������
����� � �������� ���-������ �������������� ������� �����-�������� � ������-��$ �� $� ��� ��,� �� �$���� ��� ����� #,��� �� �#��� � ��� ���� ��$��� ���� ��#,��� ���!. �� � �$� ���$, #�����)�� ��� �� ����-�� �
������������$���� ��� #,��� �� ��� ��� ���� ��� � �$���. 5 ���� �� ������������� (���) �����;�� (������ ������ � ���-������ ������������ �������� �� ��9 ������ ��� ������� ��� ��� ���� � !(�� �����,� ������� ���
�9�!4 �$� ��9. /�$ �� F���!�� �� 2001, � ���� !(� �����,� ����������������� ��$ 12 <��#������ ��� ��$����� ��<��#�������� #,���, ��, � ������!(� ���������� ��$ 38 �����)� �������, ���� ���� ������<!����� ���
���(�$���� ������ ��� ���!� ��� ������ �� ��!<���. 1� (������ ����������� � ���-������ ������������ � ������� �� ���, �����;���� � <!������������)� (������ ��,� ��� �$����.
Standard & Poor’s 500 (Standard & Poor’s 500 index): � Standard & Poor’s (����)��(�!���� (������, � ��� ���)� ��� ��������� ���� #�������������� �����
������! ���� 5&/. N��� ��$ ���)� ����� (������ Standard & Poor’s 500, ������������� ��$ 500 ��#�� ���������� � <!�� � ���(� ���!�, � <�-$�����$����� ��� ��� �����,���� ��� ������� ��!(�� ��� ������. 2���� ����
(������ ���-����� �� ��� �� #������������ ���� ((��. � �� �!-� ��# ����������!;���� ��� �� ���-$ ��� �����!���� ��#,�), ���� ,��� � ��!-����!-� ��# � �� (����� ����� ��!��� ��� #������������ � ��� �����.
����!3��� �$%� %�����4 �$'�����4 (monetary policy strategy): � ��������� ������� � ������ � ��� ���� ��4 �������4 ������4 (���) <���;���� ���
�����$ ���$ ��� ����2�!��4 �� ��%9� ��� �� () ��������! �������(“���,���”) �� ��<!���� ���� ����$���� ��� ���()��� ��� �� �������
299� �� � $�%��� �+, • 2002
���-��$���� ��� ��,�. 1 ��,�� ���,��� ��(�(�� �����)��� �$� ���� ��$����
#� ��� – � ��������� ��� ���������� ��������� ����)���� (���(��! $�� ���!� ���������$ ��� �����#$��. &�����<!��� �� ��%� ���)$�4 3�� �!�$%� %����� ��(��� ! ��� �� ����! ��$ ��������! ��(������ $�� �
��������� ��� ���������� ��������� ���;�� �$� ��� (��$����� ��� ��$<��9���� �������� ��� ��,�. 1 (�)���� ���,��� ���������� ��$ ��� ��!���� ���,� ���������� �����,� ��� #������������,� ���<���,�. &�����<!��� ������
��������! ��(������ $�� � ������� ��$ ��� �����! �� �$���� ��� � �#�������) ��� �����!� ��� ��� ; ����� ���� ����� ���-,�, �������,� ��� ����������-��;�� ��� ������� ��� ��,�.
��%;$�'�$ ECOFIN (ECOFIN Council): <�. ��%;$�'�$ �!4 ��.
��%;$�'�$ �!4 �� (EU Council): -����$ $���� ��� 2�����?� � 3��$�����./�����;���� ��$ �����,��� ��� ��<��� ���� ��� ����,�-��,�, ��� -�� ���=����)� �� ����� ��$(�� ��� �� ��;��)��� -���� (��’ ���$ ��#�! ����������
4�<)�� =����,�). G��� �����#���� �� �����( =����,� 1�����,� ���1������, � 4�<)�� ��� 22 ��#�! ���������� ��%;$�'�$ ECOFIN. 2������, �4�<)�� ��� 22 ���� �� �����#���� �� �����( /�#��,� 3���,� 3�<��� ����
(<�. ��� ���� �2 ��%;$�'�$).
��%;$�'�$ A�$�39�: <�. ��%;$�'�$ �!4 ��.
��%)�&� �����3$�4 (repurchase agreement): ������� � ��� ��� ������������ ����� ��$ �� $� �������!� �� ��$ �� ����� � ��������� �� ��
����-������ ������� ������� $��� ;���-��. 5 ������� ��� ����� ���$��� � (�����$ ������ ���#)��, � �� (����! $�� ����� � (�� ���������� �������$���� ��� ������. 1� �������� �������!� ������<!����� �� L3 $���
����� � ����� �$%� %����2 "!%��$�� ����2 &#�%� (7C5) ��� ���� �%;�'-'2%��$4 ����� �!���� ��� �9�!4 �$� ��9 ���$� �� ��� ��� ��F.
��%)�$ �����2�!��4 ��� G�����1!4 (Stability and Growth Pact): /�����������$ () 3�����)� �� ��%;$�'&$� �!4 ��: (�) ��� ��� ����#��� ��� ���<��9�� ���(�$���� �����,� ��� ��� ���<��9� ��� � �������$ ��� �����,� ������,�
��� (<) ��� ��� ��������� ��� ����� ���� ��� ����� � ��� (��(������� ������<���) ��������, ��-,� ��� ��$ � [ ���� �� ���� �$� ��%;$�'&$��#����! � � 4)��� 4��-��$����� ��� /�!������ �� ��-�� -��� ��� 4)�(
3��� � �� L������� ���� 17 F���� 1997. 4��$� �� ����� � (���)���� ������-��$����� ��� (�$���� �����,� ���! � +��� 4�!(� ��� 6��$�$%���4 ���7$%� %�����4 =� !4 (67�), �������� �� ����#�-)� � ���- ��� ���
����2�!�� �� ��%9� ��� ��� �9��)� ��-)� (����� ���� ��!������ �� -��������� ��� (������� -����� ��������. 2�(��$����, � �������� �#�($� ������������ ���������� � (������ � ���!������ ���������� �� ����$-��� ��$#�,
,��� �� ��!��-��� �� ����� �� -��� �� ���������;�� ��� ��� -��� ��������(����!�����, ��, ���!����� -� (�����)� � (�$�� ������ �� �����( #���$�����$ ��� �� �����!� (3% �� /2&). + 4)��� 4��-��$����� ��� /�!������
��<����� $�� � #,��� �� �����#�� ���� 1�2 ������,��� �$3�%%��� ����2�!��4, ��, � � �����#���� #,��� ������-)� �� ��<!�����$3�%%��� �3�'� !4.
� �� � $�%��� �+, • 2002300
����''�3%����� #���( �%� �$� �� � ��%��$4 (Eurosystem’s internationalreserves): �����)���� ��$ �� ������������! (��-���� ��� ���� ��4 �������4������4 (���) ��� �� ������������! (��-���� �� ���)� � �-����� �����������!��;�� (2-�3+) ��� #��,� ��� �9�!4 �$� ��9. +� ������������! (��-����
������ (�) �� ���)� ��$ �� ��������$ ����# ��� ������ ������� � ��# �, ������� 23+ ���� ��� 2-�3+ ��� #,��� ��� ;,��� ��� ���,, ��� (<) �� ������<!�������� ���� � �9�� �����$����, ����)���� ��� � �9�� �������$���� ����������
�� ��� �$��� ((��. $#� �� ��9) ������ � ������� ��� ;,��� �� ���,, ��-,� ���#���$, ��(��! ���<�����! (����,��� ��� ��-������� -����� ��� 2-�3+ ��� ;,��� �����, �� "��-��� �������$ +���.
���#� ! %���1� �� � �!%��� #�����$�� %$� �&�'� (link between securitiessettlement systems): (��(������� ��� �������� ����) � �!%��� #�����$�� %$��&�'� (���) ��� �� (��������� �����! ������ ��� �������,� ������,�. T����������� �)�� ���� �� �G�� � 2����)���� #�������� ��(����� ���(�������� �� (��������� #� �� � )�'��9�.
������! (Treaty): 6� �� $� ���$ ������ � 4��- �� �(����� ��� 2�����?� �3��$�����. 5 4��- �� ����!���� ��� @,� ���� 25 6����� 1957 ��� ��-��� �� ��#)
��� 1� F������� 1958. O(���� ��� 2�����?� 1����� 3��$���� (213) ��� ��#�!�������� “4��- �� ��� @,��”. 5 4��- �� ��� ��� 2�����?� N���� (� ��� ��#�!�������� “4��- �� �� 6!�����#�”) ����!���� ���� 7 M�<������ 1992 ��� ��-��� ��
��#) ��� 1� ��<��� 1993. 5 4��- �� ��� ��� 2�����?� N���� �������� ��4��- �� �(����� ��� 2�����?� � 3��$����� ��� �(���� ��� 2�����?� N����. 5“4��- �� �� L�������”, � ��� ����!���� �� L������� ���� 2 1���<���
1997 ��� ��-��� �� ����� ��� 1� 6�P� 1999, ��� �� ��$����� � 4��- �� ����������, � ��� ����!���� ���� 26 M�<������ 2001 ��� ��-��� �� ��#) ��� 1�M�<������ 2003, ��������� �$� �� 4��- �� �(����� ��� 2�����?� � 3��$�����
$� ��� �� 4��- �� ��� ��� 2�����?� N����.
�����'� ��4 �'�"� �� ��$��%����9� (reserve ratio): ��������� � �� ��
��-��;�� � ������� ��!��;� ��� �!-� �������� ��� ���#���� �� ������) ��������<!����� ��� ;� ! ��$'$3� %$� �� ��$"����9� �'�"� ����$��%����9�. 1� ����������� ���� #������)���� ��� �� ������$ ���
��$"( !4 ��! !4 �'�"� �� ��$��%����9�.
�� �!%� �����$����9� ������9� �����9� (�G��) (correspondent centralbanking model – CCBM): �#����$� �� ��-���,-��� ��$ � ���� �2 �� �!%�������9� �����9� (����) ,��� �� ��������� ���� ���� �%;�''$%(�$�4 ����<!��� ������� ��$ ��� ������� ��!��;� ��� #,��� $�� �(��)��
#������,���� � )�'���4 ���)���� �� !��� #,��. 4� ������ �� 4/3+, �!-��-��� ������� ��!��;� (2-�3+) ������� �� -����)����� ��� �������$ ��� !����2-�3+ $�� ���! ��� ������ �� ���)���� �� � �!%� #�����$�� %$� �&�'�(���) ��� #,��� ���.
�� �!%� #�����$�� %$� �&�'� (���) (securities settlement system – SSS):�)���� �� ��������� ��� ���# ��� ���<�<��� ������ !���� #���������,����������,� ���#����, ���� #���� ����� ���� ������ ����� � (<�. ����2"$�!���#$ ! ��� �'!%�).
301� �� � $�%��� �+, • 2002
�� �!%� %���)$�4 ��)�'�&� (funds transfer system – FTS): ������ �������,
�� <���;���� �� �(����� �)<��� �$, � ��!� ���-,� ��,�, ���)� ���$������ ���������� ��-�����, ��� �� (��<�<��� ��� � (��������$ #������,���#��,���� �� ����)���� ����) ��� ��,�.
�� �!%� �%@!)� %$� (net settlement system – NSS): � �!%� %���)$�4��)�'�&�, �� ��� � �������� (��������) �����,����� �� (���
����� ��-�� <!��.
������� #!%$�� &� (standard tender): (��(������ (�������� ��� ���
#�������� � �� � �!%� ���� �������� ��1��4 ��$����4 �3$�4 �� (��������.1� �������� (�������� (���!����� ��� �� 24 ,���. "������ ��<� � �����,����� �������� (�������� �#�� $�� � ���� �%;�''2%��$� �� ����)� �� �����!
���� ��� ��������$�����.
TARGET (������ �2 G��$%��$�$�!%(�$ �� �!%� ��"�&�4 L���)$�4��)�'�&� � ����"� C2�$) (TARGET – Trans-European Automated Real-timeGross settlement Express Transfer system): � ���C ��� � ��9. 2���� ������������� �)���� �����)�� ��$ �� 15 �-���! 4"4� ��� � �#����$
�����,� ��� ���� ��4 �������4 ������4 (���), �� ���(����� ����)��� ��� ���,� (��(�����,� (�� %!"��� %$� #�� ��#� !4), ���� ,��� �(����������� ������ ����� � �� ���������� ��$ � ��� �)���� �� !�� �� $��
��� 2�����?� N����.
TARGET2: (�)���� ����! �� ���� ��� TARGET �� -� ������#-�� � ���$ ��
��� ��� �� #������������ ������� ���$� ��� �9�!4 �$� ��9. 1� ����$������$#� �� TARGET2 -� �����: (�) �� ���)���� ���)���� ��� ��!���� ��� �����,�����#���� ��������� �����( �������,�, (<) �� ����!��� ���� �#��� �$����-
�������� ��� (�) �� ���� �� �����$;���� �� ��� ���� ��������� ���������, $���� (��)����� ��� 2�����?� � N����� ��� �� �� � ��%��$4. 4� ������ ��TARGET2, � �-����� ��������� ��!��;�� -� ��������� ���)-���� ��� ��� � ����
�������,� ��� �� ����9� �#�%��� ��� ��� ��� ���������� � ���!.
T���2"$�! ���#$ ! ��� �'!%� (DVP – delivery versus payment): �#����$�
�� ������ � ��%��$4 #�����$�� %$� �&�'� (���) ��� ��������;�� $�� ����!(�� ��� ���������,� ���#���� (������ !���� #����(���,� ����)����#���� �!�, ��� $�� �!�, ���������-�� � ����� .
���%��� %���;'!�2�!�� �!4 �3$�4 $%$'23� (implied bond market volatility):(������ ��� �����$���� ���<���$����� ��� ��,� ��� �$��� ( ��� ��<�����
������� � ���!(��� ��� �$���), �� ���� �� ��������� � <!�� ��� ������� #����%��� �$��( �4. 6� (�(��� ��� ��������-���� �� ��� ���!���$� (����,��� ���������� ��� �$���, ���� �� ��������� � ������
���<���$���� �)���� � ��� ���-��$ �)� ������) ��� ��,� ��� (�����!�������������, ��� ���,� �����!���, ����) !����, ��$ ��� �����$������<���$���� ��� �� � �� �������� ���������) ���#��� ���! � (�!����
�#�� �� � �� �� (����,��� ����������. +� �������� ���������! ���#�����)� �� ����� $���, �.#. �� (����� $��� �� ������) "���� (Bund) ��<$���� ������� � ���!(��� ��� �$���. 2�$�� �#�� ���-�� ��$9� �
���!������ ����(#��, � ������ ���<���$���� ���� �� ������-�� �� ����<���$���� ��� ��� ������� � ���! ���! ��� ��������� (�!����� ��(����,��� ����������.
� �� � $�%��� �+, • 2002302
���%��� %���;'!�2�!�� �!4 "!%��� �!����4 �3$�4 (implied stock marketvolatility): (������ ��� �����$���� ���<���$����� ��� ��,� ��� ��#,�, ������ �� ��������� � <!�� ��� ���� ��� #����%��� �$��( �4. 6� (�(������ ��������-���� ������ �� ��$� (����,��� ���������� ��� ��#,�, � ������
���<���$���� ���� �� ��������� � ��� ���-��$ �)� ������) ��� �� � ���(�����!��� ����������, ��� �����!��� ���,�, ����) !����, ��$ ��������$��� ���<���$���� ��� �� � �� �������� ���������) ���#��� ���! �
(�!���� �#�� �� � �� �� (����,��� ����������. +� �������� ���������!���#��� ��)� �� ����� #������������� (������ $��� Dow Jones EURO STOXX50. 2�$�� �#�� ���-�� ��$9� � ���!������ ����(#��, � ������ ���<���$����
���� �� ������-�� �� � ���<���$���� ��� ��� ������� � ���! ���! ������������ (�!����� �� (����,��� ����������.
���%��� %���;'!�2�!�� �� ����$�&� (implied interest rate volatility): (��������� �����$���� ���<���$����� ��� �������,� <��#���$-���� ��������$-���� ��������, �� ���� �� ��������� � <!�� ��� ���� ���
#����%��� �$��( �4. 6� (�(��� ��� ��������-���� ������ �� ��$�(����,��� ���������� ��� ��������, � ������ ���<���$���� ���� ����������� � ��� ���-��$ �)� ������) ��� �� � ��� (�����!��� ����������,
��� �����!��� ���,�, ����) !����, ��$ ��� �����$��� ���<���$���� ��� �� ��� �������� ���������) ���#��� ���! � (�!���� �#�� �� � �� �� (����,�������������. +� �������� ���������! ���#��� ��)� �� ����� ��<$����
������� � ���!(��� ��� <��#���$-���� ��������, $��� � EURIBOR ���,���,�, ��� �����$-���� ������,� �$���, �.#. ��� (�����,� �$��� �� ������) "���� (Bund). 2�$�� �#�� ���-�� ��$9� � ���!������ ����(#��, �
������ ���<���$���� ���� �� ������-�� �� � ���<���$���� ��� ��� ������� ����! ���! ��� ��������� (�!����� �� (����,��� ����������.
��%� ���)$�4 3�� �! #!%$ �$�$%��� �( ! (reference value for the fiscal position):+ &���$��� ���-. 20 ��� ������!4 �#����! � �� #��#��� &� �$� ���;$'��$��''�&%%��$4 ��-��;�� ����� ���� �����!� ��� � '23$ �$� �''�&%%��$4 ��� 3�����4��;(�! !4 (3% �� /2&) ��� � '23$ �$� "($�4 (60% �� /2&) (<�. ��� ��%)�$�����2�!��4 ��� G�����1!4).
��%� ���)$�4 3�� �! �$%� %����� ��(��� ! (reference value for monetarygrowth): + ��$��!���2 ��%;$�'�$ ���! ��� !����� ��� ������� ������� � ������ ���(�(�� �����)��� �$� ���� ��$���� #� ���, ��� �����!����� $�� ��
�$%� %����� %�3(�! ��� � ���!����� ���<� � ��� ����)���� (���(��! $�����! � ���������$ ��� �����#$�� ��� �� ������� ������� ��� ��,�. /��$����(������ � ��� ��������� �� � �����!� ��� � ��-$ �)����� ��
�������) ���-�� L3. 5 �� �����!� ���)���� � ��$� �� ����� ����� � ��� ����2�!�� �� ��%9�, $��� ��� ��;�� � "�������$ 4�<)��, ��� ������������� ������� ���, <���;���� (� �� ����$-���� ����(#�� ��� ��� �)����, <!��� ���
�!���, �� ��������) /2& ��� ��� �!�� ��� ��#)����� ��������� �� 63. 4�������� ������������ ��������� ��� �)����� �� 63 ��$ ��� �� �����!� �������, ��$�������� ���- ���, ���()��� ��� �� ���-��$���� ��� ��,� ����$-���. T��$�, �
�� �����!� (�� �����!����� (������ �� "�������) 4�<���� �� (��-,����#�������! ��� ��������� ��� �)����� �� 63 ��$ ��� �� �����!�.
�$�$�(�! ! ���)$�4 (benchmark): 4� �#��� � ����()����, ��-����� �����!������ ��� #������!�� �����!� ���� (������ �� ��������!;���� � <!�� ��
303� �� � $�%��� �+, • 2002
���(���$��� �����(� �����$�����, ���()�� ��� ��$(��� ��� ����()����. ������)��
�� ���������$ ���#�� � � �� ���������� � ��$(�� ��$� �����������#����������. 4� ������ ��� (��#������� ��� ������������,� (��-����� ������� ��4 �������4 ������4 (���), � ��������� ��-����� �����!� �����
��� #������!�� �����!� �� ��������! ��� ���� ���� ��� 23+ �� ��� �� �#������()��-��$(��� �� ��� �����$-�� ��;���. +� #������������! ��� ��������� ���-������ �����!� �����)���� $� �� ����������� ������,����. 5 ������
��-����� �����!� ��������! ��� ���� ���� ��� 23+ �� ��� �� �#��� ���()��-��$(��� �� #����$ ��;��� ����,� ��,�, � <!�� ��� ��!���� ���- ��� ������!�. 5 ������ ��-����� �����!� ��������!;���� �!-� ��.
�������� ����2��� '������4 (retail bank interest rates): <�. ����2��� �� 7C5.
�������(4 �3� &�4 %( �����$���9� (correspondent banking): �������<!��� ��� ���� ��� �� ����2 &#�%� ����#�� �� ��� !�� ��������$ �(������������ �����,� ��� !���� ���������. 1� ������� ��� ���������,� ��#�!
(������)���� ��� �����$#���� �������,� (�������,� “nostro” ��� “loro”), ���� ��)� �� ���#-)� �� �!��� ��������! $���. 1� �����;���� �������� ������������,� ����#���� ������ �� (���������$ �����(, ��)� $�� ��
����#���� ��� �� �-���$ �����(, �$�� ����� ������� ��� �� �#����� �����$������.“8������$� loro” ����� $�� �� #�������� ��������� � ��� �� #������������ �������$ �� ����� ��’ �$��� ��$� ���� ��������) �(�)���. + ���
��������$ �(��� �������#� -����� ���$ � �������$ �� (��$ �� “�������$nostro”.
�������� =� ! 3�� �$ ��9 (Euro Banking Association – EBA): ������$�, �������� �� ��� (������,���� ��� ��;��)���� $�� �� �����;��! -���� ����(������� �� ��� �� ��� �(��� -���� �#����! � �� #� �� �� ��9 ��� �
(��������$ ��������,� �� ���,. 5 +����;�� N���� ��� � 2��, �(���� �����������-!����� (ABE Clearing, Société par Actions Simplifiée à capital variable) � ���$ ��(��#������ �� 4��� ��� 2���-!����� 4�������,� �� 2��, (Euro Clearing System)
��$ 1�� F������� 1999. + 4)���� 2���-!����� 4�������,� �� 2��, (Euro ClearingSystem – Euro 1) ����� (�!(#� �� 4��� ��� 2���-!����� ��� "��������) ��ECU.
A�2 (���1! "9�4 (accession countries): &�� � ���$� ��!�#�� 13 #,��� ���������� � ��� ������� � 2��,��� ��� ��� 6������ �� ��������;���� ��$ �
���� �2 ��%;$�'�$ �� ��9 ���� ��� ���#,���� ���� 2�����?� N���� (22)."��� ��$ ����� (+��#��, 2�-���, 3)���, 8�����, 8�-�����, 1�������, 6!���,&�����, 4�<���� ��� 4�<����) �#�� ���-�� �� ����#-)� ���� 22 ��� 1� 6�P� 2004,
��) ��,�� ����!9�� ��� �� ����#��� ���,��� �� 4��- �� &��#,�����. L����() #,���, � D������� ��� � @�����, �#�� (� ��#���� (���������)���� ��� ������#,��� ��� ��� �#�� ������ ��-�� #������ ����� � ��� ���� 22 � 2007.
2����� ��9 ��� ��� ���#,���� ����� ��� � +����� ��� �����#�� ��� 1�����$"�!�� � ��� 22, ���! (�� �#�� ��#���� ��$� �#������ (���������)����. G�� �������)�� 2� ��� N�-��� ������� �$�� ��� “��$ ������ #,���”, �)���� � �����!��
12 #,��� � ��� ���� �#�� ������-�� ����#�;���� (���������)���� ��� ������# ��� ���� 22.
A�$"( ! ��! !4 �'�"� �� ��$��%����9� (reserve requirement): ���#����� ��� �� ����9� �#�%��� �� ���)� ��#�������� ����-����� (��!#����
� �� � $�%��� �+, • 2002304
��-�����!) ���� ������� ��!��;�. 4� ������ �� ���� ��� ��!#�����
��-�����,� �� �� � ��%��$4, �������� �� �������)� �� ��!#������-�����! ��$� ��������) �(�)���, ���������!;���� ����'� ��4 �'�"� ����$��%����9� ��� �!-� �������� ��#��,���� �� ������<!����� ��� ;� !��$'$3� %$� �� ��$"����9� �'�"� �� ��$��%����9� ��� �� ��! ����������#�� ���#���� �� ������) �� �(�)���. 2������, �� �(�)�������������� �� ����$��� �� �)���1 ���''�3�, � ��� �������� ��$ ��
��#������! ��!#���� ��-�����! ���.
A@!'$� ����(#$� 6%�#� ��#��9� 3�� �$ ������2 �&���$ (High Level Group ofCompany Law Experts): �(�)-��� ��$ ��� ���� �� ����$�� (����$�� ������ �9� �$��$����) � 4����<�� �� 2001 � ���$ ��� ��<� ����!������� �� -������ �)�#��� ���������) ������� �#����! � � (���� ��� ������,�
���� 2�����?� N����. +� F���!�� �� 2002 � 1!(� ��������� ��-��� ���;���!��� �#����,� � ��� 1(���� ��� ��� &������ 2����!�. +� /����� �� 2002�� ��- ���� ��� 1!(�� (����)�-����, �������� �� ��#��-�� ��(��,� � �� ����!
;���!��� ������� � (����<�������.
0$(�4 #�����$�� %$� (settlement agent): �(��� �� (���-)��� �� (��(������
(��������) (�.#. ��-��;�� ��� -����� (��������), �������-�� ��� �������� ��� �����,� �.��.) �� ���� ��� �����!� ��������� �� !��� ���� ��� �������)� (��������$.
UMTS (Universal Mobile Telecommunications System): �)���� ����� � ����������“������ ����!�”. L(���� #� ���� �!���� ��(���#�� ��� ��� ����� ���������
���)���� ����#��)���� ��$ ��<��� ���� ��� #��,� ��� 2�����?� � N����� ���������� ������������,�.
C�23�)� (debt securities): ����� �� ����������)�� ��$�#��� �� ��($��(�������) �� �������� ��� �� ������$����� ������� ��� �� ���� ((������ ) �� �� ������$����� ������������ ��������� ��������. 4�� -��
�#�� ��-����� ����$�� (�����(�) ���)���� ��$ � !��� ��� ������ ���� �����, � ��� ����<!������ ���! �� � �� �� #����!��. + ���$(�� ������ ��$ � #��$���� �����,� ���������� ��$ �� �����(�� �� ��#$�
�����!���� ��� �� (����! ����) ��� �� � ��� ��� ���!;�� � $�� ��� ���������� ����� �� ���! ��� �,���� � �� ���). 2���� (���������)��� ��� ��)��� ��������� ��������� ��������,� ���� (����������� �����, ���! (�� ����#��
��� ���� ������ (������ ����$����� ��� �� ��(�(��� �����. 1� ����� ������!� #� ��� ���, ���’ ��# �, � �(������� ��-�� ���� ������<!����� ������������! ���#��� ��� ��� ��($���� #����!��� �� ��� �������;�� � ���� ��������� ������ (���).
C!%���3$�: <�. �3$� "�%��$4.
C!%��$#2�! ! �� %! "!%��$�� ����9� �$%(� �!4 �9�!4 �$� ��9 %( "($�4 (debt financing of the euro area non-financial sectors): ������<!��� ��
#����($���� ��� �$��$���9�, ��� %! "!%��$�� ����9� ���"��� �� ������ 3�����4 ��;(�! !4 ��� #����. 6���� �� �!<�� ��� �� � ����: (!���� ��#���)���� ��$ �$%� %����� "!%��$�� ����� �#�%��� (7C5) ��� !����
#�������������� ���#��� ���� ��� �9�!4 �$� ��9, "�23�)� �� ��(�(������$ � #�������������� ���#��� ���� ��� ��$ �� ����� ��<������, ��$��%�����
305� �� � $�%��� �+, • 2002
��%�&� ����1�� %! "!%��$�� ����9� ���"��� �� ��� ��#��,���� ���
�������4 ��;(�! !4 ��$ ����-�����. "�� ������<!����� (!���� ��$ �� ����� ��<������, ��$ � #�������������� ���#��� ���� ��$ ��!��;�� �� �(��)�����$� ��� ;,��� �� ���,, �� ���!���� #������������! ��?$���, � ��#��, �
����� ����#��, ��� � '$��$& �'!�($� '$3��� %$&. 4� �� ��� <!��, ���� ����������� ���� ���)���� (������ ��� #����($����� ��� #���� �� ��������<!��� ��� �� (!���� ��$ � #������������)� ���� ��� ��$ ��!��;�� ���$�
��� ;,��� �� ���,.
top related