an do va bo ba bat kha thi
Post on 24-Jun-2015
866 Views
Preview:
TRANSCRIPT
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
BỘ MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
--------------------
ĐỀ TÀI 10:
NHÓM SINH VIÊN NGHIÊN CỨU:
1. Nguyễn Thùy An- TCDN8
2. Đỗ Thị Bích- TCDN7
3. Nguyễn Thị Thùy Giang- TCDN7
4. Dương Xuân Thắm- TCDN7
5. Lê Công Minh – TCDN7
TP.HCM, Ngày 14 tháng 5 năm 2009
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
1
1. Giới thiệu.
Trong bất kỳ nền kinh tế mở nào, những nhà hoạch định chính sách phải luôn đối
mặt với ba khó khăn liên quan đến những chế độ thanh toán nước ngoài, đôi khi được ám
chỉ đến như “bộ ba bất khả thi” mà họ tất yếu phải đối mặt. Bài viết này nghiên cứu sự
phản ứng lại của nền kinh tế Ấn Độ. Nó bắt đầu với một thảo luận chung về “bộ ba” và
sự liên hệ của nó đến Ấn Độ. Tiếp đó là một sự mô tả về chế độ thanh toán của Ấn Độ và
sự phân tích về việc thực hiện chế độ thanh toán này trong thập kỷ vừa qua, đặc biệt là
trong thời gian khủng hoảng Đông Á. Cuối cùng sẽ là đánh giá tổng thể về chế độ thanh
toán của Ấn Độ, cả về quá khứ và tương lai1.
2. Bộ ba bất khả thi.
Bộ ba bất khả thi có thể được phát biểu như một định đề : một quốc gia không thể
đạt được đồng thời tỷ giá hối đoái cố định, tự do hóa hoàn toàn tài khoản vốn và chính
sách tiền tệ độc lập. Nói một cách rộng hơn là không thể đạt được đồng thời ba mục tiêu
(đáng mong ước) sau đây : ổn định tỷ giá, sự hợp nhất thị trường vốn và độc lập tiền tệ.
Bất kỳ cặp mục tiêu nào đều có thể đạt được bằng cách chọn một chế độ thanh toán thích
hợp nhưng yêu cầu phải từ bỏ cái thứ ba. Cụ thể :
(i). Ồn định tỷ giá và sự hợp nhất thị trường vốn có thể được kết hợp bằng
cách áp dụng một tỷ giá hối đoái cố định lâu dài nhưng yêu cầu phải tử bỏ sự độc lập tiền
tệ. Vì thế, những nhà cầm quyền không thể thay đổi lãi suất trong nước một cách độc lập
với lãi suất nước ngoài.
(ii). Độc lập tiền tệ và sự hợp nhất thị trường vốn có thể được kết hợp bằng
cách thả nổi tỷ giá nghĩa là yêu cầu phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Lúc này những
nhà cầm quyền tự do ấn định lãi suất trong nước nhưng họ phải chấp nhận tỷ giá hối đoái
mà thị trường quyết định.
Vijay Joshi là một thành viên viện nghiên cứu của Trường đại học Merton, Oxford. Ông ta rất biết
ơn Shankar Acharya, Kamakshya Trivedi và John Williamson vì những lời phê bình có ích. 1
Max Corden đang làm công việc liên quan đến những chế độ tỷ giá hối đoái, đặc biệt, năm 2002,
Corden đã có cảm hứng về bài luận văn này và tôi có được vinh dự đóng góp vào Festschrift này.
Nhà xuất bản Blackwell Ltd 2003, 9600 đường Garsington, Oxford OX4 2DQ, UK và 350 Main
Steet, Malden, MA 02148, USA.
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
2
(iii). Ổn định tỷ giá có thể được kết hợp với độc lập tiền tệ nhưng yêu cầu
phải từ bỏ sự hợp nhất thị trường vốn. Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và
tỷ giá bị phá vỡ.
Phiên bản chuẩn về bộ ba có thể được coi như một định đề nhưng không hoàn
toàn là như vậy. Nếu tự do hóa tài khoản vốn là một mục tiêu chính sách, nó chắc chắn
phải ám chỉ đến sự đạt được tính dễ chuyển đổi của tài khoản vốn-Capital Account
Convertibility (dưới đây gọi tắt là CAC). Cuối cùng là nhất quán CAC với tự do hóa
không hoàn toàn tài khoản vốn. Trong cách giải thích này, những nhà cầm quyền có thể
vẫn giữ được phần nào sự độc lập tiền tệ (trong ngắn hạn) ngay cả với tỷ giá hối đoái cố
định, đến một quy mô nào đó sự can thiệp vô hiệu hóa là có thể. Sự phân biệt giữa rào
cản tự nhiên và những rào cản được tạo ra bới chính sách đến tính chu chuyển vốn là
quan trọng. Trong bài viết này, tôi sẽ đề cập đến tự do hóa tài khoản vốn nghĩa là CAC
hay không có những rào cản từ chính sách với các dòng vốn.
Feffrey Frankel đã đặt vấn đề về tính liên quan của “bộ ba bất khả thi” đến chính
sách trên nền tảng là nó giới hạn giả tạo những lựa chọn bằng cách từ bỏ những kết hợp
giữa ba mục tiêu giả định. Những nhà cầm quyền có thể hướng vào ổn định tỷ giá một
phần và độc lập tiền tệ một phần bằng cách áp dụng một “chế độ trung gian”, tức là một
chế độ giữa cố định và thả nổi, trong sự kết hợp với CAC. Có thể định nghĩa một chế độ
trung gian chính xác hơn không? Trong bối cảnh hiện tại, câu trả lời tùy thuộc vào việc
những nhà cầm quyền có can thiệp để đạt được một mục tiêu tỷ giá hay không. ( Ngay cả
khi nó là mục tiêu đó là rộng lớn, tạm thời, không chính thức hay thay đổi ). Nếu họ có
một mục tiêu tỷ giá, chính sách tiền tệ bị cưỡng ép và đó là chế độ trung gian. Nếu họ
không có một mục tiêu tỷ giá, chế độ hoặc là thả nổi hoàn toàn, hoặc là thả nổi có quản
lý. Với cơ chế thả nổi có quản lý, có sự can thiệp nhưng không phải là mục tiêu mà họ
muốn đạt được.
Frankel khẳng định rằng một chế độ trung gian thì khả thi với CAC, ngay cả với
tự do hóa hoàn toàn tài khoản vốn2. Điều này trái ngược với cái gọi là “quan điểm trung
dung” mà trong đó khẳng định rằng : với xu hướng toàn cầu hóa tài chính, chế độ trung
gian thì không khả thi3. Ần ý trong quan điểm này là tin tưởng rằng (a) kinh doanh chênh
lệch giá đang phá vỡ những sự không hoàn hảo thị trường vốn tự nhiên làm cho sự can
thiệp vô hiệu hóa là không thể, (b) những nước đang phát triển dù muốn hay không cũng
đang hội nhập với thị trường vốn thế giới, và (c) các kiểm soát vốn là không khả thi. Tôi
thì không đồng ý với quan điểm của Frankel rằng cơ chế trung gian phù hợp với CAC.
Nhưng tôi tin tưởng, trái ngược với lối giải thích mạnh mẽ của quan điểm trung dung, các
2 Xem Frankel (1999). Frankel nói rằng (pp.5,6) ngay cả với tự do hóa hoàn toàn tài khoản vốn,
không có gì ngăn cản một quốc gia chọn một giải pháp trung hòa giữa sự thả nổi và liên minh tiền tệ. Rõ
ràng ông ta hiểu rằng một tỷ giá cố định có thể điều chỉnh được là không khả thi nhưng trong quan điểm
của ông ta “không gì trong lý thuyết hiện hữu ngăn cản một quốc gia theo đuổi một chính sách thả nổi có
quản lý mà một nửa của các biến động trong nhu cầu về tiền tệ của nó được điều tiết bởi sự can thiệp và
một nửa trong tỷ giá hối đoái”. Cái mà Frankel gọi là thả nổi có quản lý trong đoạn trích dẫn này là một chế
độ trung gian như đã định nghĩa trong trang này. Lúc này thả nổi có quản lý góp phần hình thành một mục
tiêu tỷ giá, áp đặt một sự cưỡng ép lên chính sách tiền tệ và có thể là tính dễ bị tổn thương đối với sự tấn
công đầu cơ. 3
Xem Eichengreen (1994). Gần đây, phiên bản ít tính thuyết phục hơn của quan điểm trung dung
có thể được tìm thấy trong Fischer (2001).
Nhà xuất bản Blackwell Ltd 2003.
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
3
kiểm soát vốn là khả thi trong một số trường hợp nhất định, Ấn Độ là một ví dụ điển
hình4. Vì vậy, sự thấu hiểu về “lý thuyết bộ ba” vẫn quan trọng thậm chí ngay cả sự cho
phép chính sách đánh đổi, bởi vì có một sự khác biệt then chốt giữa cơ chế trung gian có
và không có các kiểm soát vốn.
Thảo luận ở trên liên quan tới những chế độ thanh toán khả thi. Sự tối ưu bao gồm
tính khả thi và có thể chỉ được đánh giá trên sự tham khảo tiêu chuẩn liên quan tới những
mục tiêu cơ bản của chính sách kinh tế ( cơ bản hơn các mục tiêu giả định trong bộ ba).
Một danh sách thống nhất các tiêu chí sẽ được trình bày dưới đây. Chế độ thanh toán nên
được đánh giá bởi việc nó có thể có hay không :
- Thực hiện vai trò như một cái neo danh nghĩa chống lại lạm phát.
- Tạo điều kiện cho sự điều chỉnh thực tế nền kinh tế vĩ mô.
- Đẩy mạnh tính hiệu quả nền kinh tế vi mô.
- Giảm bớt tính dễ bị tổn thương dẫn đến những cuộc khủng hoảng (điều này
đề cập trở lại vấn đề còn đang tranh cãi về tính khả thi).
Và bây giờ, tôi sẽ chuyển sang thảo luận ngắn gọn về những chế độ thanh toán và sự
liên hệ của chúng với Ấn Độ, dựa vào các tiêu chí trên.
3. Những chế độ thanh toán : Các xem xét tổng quát.
a. Tỷ giá cố định và tính dễ chuyển đổi tài khoản vốn (CAC) :
Chế độ này rõ ràng không thích hợp với Ấn Độ.
(i). Điểm mạnh chính của chế độ này được cho là nó cung cấp một cái neo danh
nghĩa vững vàng, một thuộc tính thu hút trong những quốc gia lạm phát cao, nơi mà lòng
tin vào những cái neo nội địa đã được thỏa hiệp khắt khe 5
. Nhưng Ấn Độ là một nước
lạm phát thấp với một truyền thống tài chính bảo thủ, và đó là một chính quyền dân chủ
trong đó lạm phát là cử tri không được lòng dân.6
Hơn nữa, tỷ giá có thể là một cái neo
danh nghĩa không phù hợp với Ấn Độ, nước mà lạm phát được điều khiển bởi những cú
sốc trong nguồn cung lương thực và tăng trưởng cung tiền, và khá không nhạy cảm với
chính sách tỷ giá, nó tương phản hoàn toàn với những nước nhỏ hơn và có nền kinh tế mở
cửa hơn7.
4 Chile, Trung Quốc và Malaysia cũng sử dụng thành công các kiểm soát vốn trong những năm 90.
5 Thậm chí một cái neo danh nghĩa vững vàng không nhất thiết phải kiểm soát lạm phát một cách
nhanh chóng trên phạm vi thế giới; và đã có rất nhiều những ví dụ đáng tiếc, đặc biệt ở Mỹ Latinh, tỷ giá
trên nền tảng những chương trình ổn định, dẫn tới thực tế đánh giá quá cao và tình trạng suy thoái kéo dài,
kết thúc bằng khủng hoảng. 6
Ở đây không phải nói rằng Ấn Độ không cần một cái neo danh nghĩa thể được chế hóa trong
tương lai. Các truyền thống có thể bị ăn mòn, và thực tế là chủ nghĩa bảo thủ tài chính đã bị ăn mòn dữ dội
trong những năm gần đây. 7 Xem Joshi và Little ( 1994, chs. 10 &11 )
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
4
(ii). Khuyết điểm nổi bật của cơ chế này liên quan đến sự điều chỉnh thực vì nó
không để lại bất kỳ cơ hội nào cho học thuyết Keyness về các chính sách tiền tệ ( và tỷ
giá). ( Sự hợp nhất thị trường vốn là một phần của chế độ thanh toán có thể làm giảm tạm
thời nhưng không phải là điều chỉnh đến những cú sốc tài chính). Lập luận này chống lại
quan điểm chính sách tỷ giá cố định phù hợp cao cho Ấn Độ vì những lý do sau đây :
Ấn Độ là một quốc gia rộng lớn với phần đóng góp của mậu dịch trong
GDP thấp. (Những quốc gia đang phát triển có tỷ lệ NK/GDP khoảng 30%, của Ân Độ
chỉ vào khoảng 10%). Sự quản lý mức cầu bản thân nó là một cách rất tốn kém với việc
đối phó lại những cú sốc, bởi vì tác động của nó có thể giảm đi phần lớn trong nhu cầu và
sản lượng trong nước.
Ấn Độ dễ bị những cú sốc không cân đối với sự thừa nhận từ những quốc
gia ổn định như Mỹ. Những điều này bao gồm những sự phát triển theo chu kỳ không
đồng bộ (đôi khi nhưng không phải luôn luôn được gây ra bởi những đợt hạn hán).
Những cú sốc tỷ lệ mậu dịch (bao gồm giá dầu), những cú sốc thị trường vốn bên ngoài,
những cú sốc chính trị…. Có nhiều ví dụ về những sự kiện này từ chiến tranh thế giới thứ
hai, bao gồm cả thập niên 90. Và để điều chỉnh những cú sốc này yêu cầu phải có sự thay
đổi trong tỷ giá thực.
Tiền lương danh nghĩa và tính không co giãn của giá kết hợp với tiền lương
thực và tính co giãn của giá là một sự mô tả đúng với thị trường lao động và sản phẩm Ấn
Độ8. Vì vậy, thay đổi trong tỷ giá danh nghĩa là cần thiết và hiệu quả trong sản xuất dẫn
đến thay đổi trong tỷ giá thực (nếu đi kèm với sự quản lý mức cầu).
Trong chế độ thanh toán này, chính sách tiền tệ trở nên bất lực nhưng chính
sách tài khóa thì có tác dụng như một công cụ phản chu kỳ. Ở Ấn Độ, tính linh hoạt của
chính sách tài khóa hiện nay bị cưỡng ép nghiêm trọng vì thâm hụt ngân sách dai dẳng.
Do đó, Ấn Độ phải chấp nhận một phí tổn đáng kể kèm theo để chọn một chế độ tỷ giá
mà chế độ này cho phép một chính sách tiền tệ linh hoạt.
(iii). Quan điểm truyền thống về hiệu quả nền kinh tế vi mô thì ưa thích tỉ giá cố
định vì nó loại bỏ rủi ro tỉ giá. Mặc dù có nhiều sự phản đối, nhưng có thể có phần nào
đúng ở đây9. Tuy nhiên, tầm quan trọng của nó thì không chắc đúng trong trường hợp của
Ấn Độ. Vì Ấn Độ mở cửa hạn chế, nên những sự thay đổi trong tỷ giá ít có tính chất quan
trọng. Quan trọng hơn, mậu dịch của Ấn Độ được đa dạng hóa sâu từ đầu đến cuối. Việc
neo vào một đồng tiền chính có thể chỉ giảm bớt rủi ro tỷ giá ở một mức độ không đáng
kể. Nếu việc neo vào rổ tiền tệ đã được chấp nhận, tỷ giá danh nghĩa hiệu quả có thể
được ổn định nhưng mỗi thành phần tỷ giá trong rổ tiền tệ có thể vẫn không ổn định.
(iv). Một lập luận quan trọng cho tỷ giá cố định khả năng loại trừ những cuộc
khủng hoảng tiền tệ do đầu cơ. Điều này hiển nhiên đúng nếu sự cố định là thực sự không
thể thay đổi được, nhưng theo kinh nghiệm gần đây , ví dụ ở Argentina, ám chỉ rằng điều
này có thể chỉ được bảo đảm bởi việc đôla hóa bằng mọi cách. Thậm chí một tỷ giá đã
được ấn định trước, bao gồm chuẩn tiền tệ, có thể mất đi sự tín nhiệm do chống đối
những nguyên tắc cơ bản hay ảnh hưởng xấu. Một khi điều đó xảy ra, những vấn đề đầu
8 Về phần bằng chứng, xem Joshi và Little (1994, chương 2).
9 Mặc dù những rủi ro có thể được phòng ngừa về nguyên tắc, bảo hiểm kỳ hạn thì không sẵn có
những kỳ hạn quá ngắn. Hơn nữa, nếu tỷ giá kỳ hạn là bất ổn như tỷ giá giao ngay, tính bất ổn trong những
số thu và các sự thanh toán ngoại hối không được giảm bớt bởi phòng ngừa.
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
5
cơ có thể mang lại lợi nhuận kếch xù. Đôla hóa là một quyền chọn không thích hợp cả về
mặt kinh tế và mặt chính trị với Ấn Độ.
b. Tỷ giá thả nổi và CAC :
Trường hợp phản đối tỷ giá cố định với cùng một cơ sở giả định nghiêng về chế
độ tỷ giá thả nổi, trong đó chính sách tiền tệ có thể được triển khai để tạo điều kiện thuận
lợi cho sự điều chỉnh thực đến những cú sốc, với tỷ giá thay đổi tự do để làm cân đối cán
cân thanh toán. Tuy nhiên, điều này vẫn chưa kết thúc ở đây.
(i). Trong chế độ này, tỷ giá không thể cung cấp một cái neo danh nghĩa.
Điều này có khả năng gây ra lạm phát trừ khi chính sách tiền tệ tự nó cung cấp cái neo.
Nếu chính sách tiền tệ được ấn định để quản lý chu kỳ kinh tế hay đối phó lại những cú
sốc thực, điều này có thể mâu thuẫn với vai trò chống lạm phát của nó. Câu trả lời hợp lý
hiện tại với vấn đề này là “mục tiêu lạm phát”, tốt nhất là kết hợp với sự độc lập của ngân
hàng trung ương. Ưu tiên hàng đầu được đưa ra là để đạt được mục tiêu lạm phát nhưng
tốc độ đạt được ( tương ứng với sự thay đổi sản lượng) được bỏ lại với “sự thận trọng
miễn cưỡng”. Điều này diễn biến phức tạp hơn nếu những cú sốc gây ra suy thoái kèm
lạm phát là thường xuyên. Nếu Ấn Độ đã từng chấp nhận một tỷ giá thả nổi, có thể phải
đặt một cái neo vững chắc hơn, hơn là được cung cấp bởi truyền thống tránh lạm phát của
nó.
(ii). Lý lẽ chính phản đối tỷ giá thả nổi kết hợp với CAC là tỷ giá thực tế
trong thị trường không phù hợp với mức độ cân bằng cơ bản của nó. Những người đam
mê thị trường tin rằng điều này có thể không bao giờ xảy ra. Quan điểm chủ đạo là sự lo
ngại về việc thả nổi của những nhà hoạch định chính sách đôi khi có thể được dựa vào cơ
sở hợp lý. Ở đây tôi sẽ tập trung vào 3 nguyên nhân của sự lo ngại, cái mà ngăn cản
những nhà hoạch định chính sách Ấn Độ từ việc để cho tỷ giá thả nổi.
a.Dòng vốn vào quá mức :
Những dòng vốn có thể ồ ạt chảy vào trong thị trường chứng khoán và thị
trường trái phiếu trong nước do tính lạc quan bất hợp lý, kết quả là tỷ giá giảm và một
thâm hụt tài khoản vãng lai lớn không thể chống đỡ được, theo sau một sự đảo chiều đột
xuất và bất ổn định. Những dòng vốn này thường theo sau sự mở đầu của một chương
trình cải cách kinh tế. Nhưng một chương trình cải cách hầu hết luôn luôn nhấn mạnh sự
tự do hóa nhập khẩu, một cú sốc bất cân xứng cái mà thường bắt buộc phải có sự giảm
giá tỷ giá thực, một cách chính xác ngược lại với sức ép thị trường cho sự tăng giá. Nó có
thể được tranh luận rằng, vì sự bóp méo cơ bản trong trường hợp này là trong thị trường
vốn, sự phản ứng thích hợp là việc đánh thuế trong dòng vốn vào. Vì vậy, nó có thể là tốt
nhất để can thiệp trực tiếp vào thị trường vốn (để nhắm đến tỷ giá gián tiếp hơn là bằng
cách can thiệp vào thị trường ngoại hối).
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
6
b.Tính cạnh tranh của xuất khẩu :
Lập luận khác có liên quan đến lo ngại của việc thả nổi là sự mong muốn
giữ tỷ giá dưới giá trị để duy trì tính cạnh tranh của xuất khẩu. Động cơ thúc đẩy là để đạt
được một phần đóng góp cao hơn của xuất khẩu trong GDP, bằng cách đó cho phép một
phần cao hơn trong tiết kiệm, đầu tư và nhập
khẩu trong GDP, và do vậy có một tỷ lệ tăng trưởng cao hơn10
. Nhiều người tin rằng điều
này là một phần của chiến lược Đông Á trong những năm “thần kỳ”, mặc dù cơ sở phân
tích của lập luận chưa bao giờ được báo hiệu đầy đủ.11
c. Sự sụp đổ tỷ giá :Những nhà hoạch định chính sách có thể lo ngại rằng
cú sốc bất lợi ở một mức độ vừa phải hay ảnh hưởng xấu đơn giản có thể gây ra việc
không kiểm soát được, dẫn đến sự sụp đổ của tỷ giá. Điều này có thể gây ra những hậu
quả thảm khốc trên khả năng đứng vững của các định chế tài chính, hay nó có thể để lại
khuynh hướng không thể chấp nhận được trong các chính sách chống lạm phát, hoặc nó
có thể gây ra những thay đổi không được ưa thích trong việc phân phối thu nhập. Nói
cách khác, sự độc lập tiền tệ được bàn bạc bởi tỷ giá thả nổi có thể là một ảo tưởng.
(iii). Những lập luận về tính hiệu quả của nền kinh tế vi mô thì nhẹ nhàng chống
lại cơ chế này nhưng họ không phê bình trong việc chọn cơ chế tỷ giá cho Ấn Độ như đã
thảo luận trong phần trước.
(iv). Một lập luận mới đây cho rằng tỷ giá thả nổi là bằng chứng chống lại những
cuộc khủng hoảng do đầu cơ. Điều này đúng một phần nếu một cuộc khủng hoảng được
định nghĩa như sự thất bại của việc bảo vệ tỷ giá bởi các nhà cầm quyền. Nhưng nó lại sai
trong một hướng tổng quát hơn. Nó nhiều hơn không đáng kể một hạng mục niềm tin, cái
mà cơ chế này có thể nhất thiết ngăn cản sự biến động lớn, sự biến động làm mất ổn định
trong tỷ giá.12
10 Chú ý rằng động cơ thúc đẩy thì không để giảm bớt thâm hụt tài khoản vãng lai hay để thực hiện
sự bảo vệ tỷ giá. 11
Có lẽ lập luận có thể chạy dọc theo những con đường sau đây : một tỷ giá không bị sụt giá, trên
những giả định hợp lý, nâng phần đóng góp của lợi nhuận và do đó nâng phần đóng góp của tiết kiệm và
đầu tư trong thu nhập quốc gia; sự khuyến khích đầu tư được cung cấp bởi tăng trưởng xuất khẩu nhanh
chóng. Nó có thể là khó khăn để đạt được kết quả này bởi chính sách thuế/trợ cấp tốt nhất để gia tăng tiết
kiệm và đầu tư. 12
Một lập luận hợp lý hiện nay cho một tỷ giá thả nổi là nó có thể ngăn ngừa những cuộc khủng
hoảng do đầu cơ bằng cách ngăn chặn việc vay ngoại tệ không có phòng ngừa (UFB). Điều này là lập luận
rủi ro tỷ giá chống lại một tỷ giá thả nổi bật lên vị trí đứng đầu của nó. Một lập luận đối lập là các nước
đang phát triển bị làm bẩn bởi “tội tổ tông” và vì thế có thể không có năng lực để vay kéo dài bằng tiền tệ
của chính họ (hay, cái đến từ thứ tương tự, nhận bảo hiểm kỳ hạn lâu dài ) trong tương lai dự đoán được dù
là họ áp dụng các tỷ giá thả nổi. Những đề xuất của tranh luận này kéo theo kết luận rằng chỉ có đôla hóa là
một câu trả lời cho “tội tổ tông” và vì thế cho vấn đề UFB. (Xem Eichengreen và Hausmann, 1999). Dĩ
nhiên, điều này không giải quyết trường hợp cho cơ chế tỷ giá cố định cái mà những nhược điểm khác của
nó tất cả quá rõ ràng. Với ý nghĩ của tôi, lập luận UFB củng cố trường hợp cho các kiểm soát vốn, cái mà
được xem xét dưới đây.
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
7
c. Chế độ trung gian :
Chế độ còn lại để được xem xét là chế độ trung gian có và không có CAC. (Để
xem xét một cách đầy đủ cần sự xem xét về (i) tỷ giá cố định với các kiểm soát vốn, tức
là nhánh thứ 3 của bộ ba; và (ii) tỷ giá thả nổi với các kiểm soát vốn. Tôi không thảo luận
(i) vì nó chắc chắn bị kiềm chế bởi cơ chế trung gian với các kiểm soát vốn. Các kiểm
soát vốn cho phép những nhà cầm quyền triển khai chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá
như những công cụ độc lập. Nó có thể là dại dột nếu loại bỏ sự tự do này và chọn tỷ giá
cổ định với các kiểm soát vốn. Tôi sẽ trở lại với (ii) vào cuối bài viết).
Sự hấp dẫn của cơ chế trung gian với CAC là nó có thể kết hợp được những ưu
điểm của ổn định tỷ giá, mục tiêu tỷ giá và dao động tỷ giá. Vấn đề còn tồn tại là nó có
thể bị tổn thương gây ra những cuộc khủng hoảng do đầu cơ. Điều này đã được chứng tỏ
qua nhiều lần với tỷ giá cố định có điều chỉnh nhưng về sau cũng được chứng tỏ qua dải
băng tỷ giá (bands), tỷ giá con rắn tiền tệ (crawls) và tỷ giá con rắn trong đường hầm
(crawling bands). Ví dụ, những cuộc khủng hoảng tiền tệ chủ yếu trong thập niên 90, ít
nhất có ba cuộc đã xảy ra ở những nước có tỷ giá con rắn trong đường hầm “crawling
bands”: Mexico (1994), Indonesia (1997) và Nga (1998). Chế độ trung gian với kiểm
soát vốn có những ưu điểm của chế độ trung gian nhưng không có tính dễ bị tổn thương
dẫn đến khủng hoảng. Cuối cùng dĩ nhiên là các kiểm soát vốn có thể đưa ra sự bóp méo
trong sự phân phối nguồn dự trữ.
Có quá nhiều điều để nói về những lý lẽ tán thành và những lý lẽ phản đối về cơ
chế trung gian có và không có các kiểm soát vốn. Thay vì phân tích những vấn đề này
trong lý thuyết, bây giờ tôi sẽ chuyển sang một bài học kinh nghiệm về trường hợp Ấn
Độ, cái mà có liên quan trực tiếp đến vấn đề còn đang tranh cãi.
4. Cơ chế thanh toán của Ấn Độ.
Các chỉ số kinh tế vĩ mô chủ yếu và cán cân thanh toán của Ấn Độ được đưa ra
trong phụ lục (Bảng 1 và Bảng 2).
Chế độ thanh toán của Ấn Độ vững chắc trong phạm trù “cơ chế trung gian có
các kiểm soát vốn”. Các kiểm soát vốn hoạt động dọc theo một sự sắp đặt tỷ giá, đã được
mở đầu vào tháng 3/1993, điều đó được mô tả một cách chính xác như một “tỷ giá thống
nhất đã được xác định bởi thị trường”.13
Quan điểm thực tế thì khác. “Được xác định bởi
thị trường” không nên được hiểu là tỷ giá thả nổi. Ở đó có sự can thiệp của Ngân hàng
trung ương Ấn Độ (RBI) trong thị trường ngoại hối và sự can thiệp này là linh hoạt, đôi
khi là sâu. Trong thực tế, sự quản lý tỷ giá có vẻ như được dẫn dắt bởi mục tiêu giữ tính
ổn định tỷ giá danh nghĩa đối với đồng USD, nhưng thỉnh thoảng có những đợt giảm giá
từ từ để điều chỉnh sự đánh giá quá cao của tỷ giá thực hiệu quả. Nói cách khác, những
nhà cầm quyền chắc chắn đã có những mục tiêu tỷ giá mặc dù các mục tiêu có thể thay
đổi. Có thể gọi sự sắp xếp này là “sự bò trườn tùy ý” hay “bò trườn có quản lý” của tỷ
giá. Như tôi sẽ nhấn mạnh dưới đây, sự quản lý đồng nhất của hệ thống này rất được giúp
13 Nó được mô tả trong các bản báo cáo tài chính và các tài liệu của chính phủ Ấn Độ. Báo cáo
thường niên về mậu dịch và các hạn chế hối đoái của IMF đã phân loại cơ chế tỷ giá của Ấn Độ như “thả
nổi độc lập” trong các năm từ 1990-2000. Không có sự mô tả nào đạt được trên thực tế.
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
8
ích bởi các kiểm soát vốn.
BẢNG 1
Sự đo lường tính bất ổn ở những nước khác nhau
Xác suất của những sự thay đổi hàng tháng
(trong khoảng +/-1%)
Xs của thay
đổi hàng
tháng trong
lãi suất ít
hơn 50 điểm
chuẩn
Quốc gia Sự mô tả
chế độ*
(IMF)
Tỷ giá hối
đoái (đối
với đồng
USD)
Dự
trữ
ngoại
hối
Tiền tệ
cơ sở
Mỹ , 1973-99($/DM)
Nhật Bản, 1973-99
Ấn Độ, 1993-99
Mexico, 1994-99
Philippines,1988-99
Chile, 1982-99
Hàn Quốc, 1980-97
Malaysia, 1992-98
Indonesia, 1978-97
Brazil, 1994-98
Argentina, 1991-99
Thái Lan, 1970-97
Thả nổi
Thả nổi
Thả nổi
Thả nổi
Thả nổi
Thả nổi có
quản lý
#
#
#
#
Cố định
#
26.8
33.8
82.2
34.6
60.7
45.5
80.1
59.4
96.4
64.3
97.9
93.6
28.6
44.8
21.6
13.2
9.7
21.3
16.1
34.3
22.8
22.2
15.3
21.3
42.1
22.7
27.4
5.7
12.5
29.2
12.3
24.3
16.9
16.7
14.3
19.8
80.7
86.4
15.9
9.4
38.9
11.1
51.9
83.3
46.8
20.4
31.6
41.2
Ghi chú : * Sự mô tả chế độ được đưa ra bởi IMF trong Báo cáo thường niên về Thương Mại và Các Hạn Chế
Hối Đoái. Nguồn : Calvo và Reinhart (2000)
a.Tỷ giá con rắn tiền tệ.
Sự quản lý tỷ giá con rắn tiền tệ của Ấn Độ như thế nào? Bằng chứng của vấn đề
được đưa ra dưới đây.
Chỉ cần nhìn sơ cũng có thể thấy được tỷ giá Rupee-Đola tương đối ổn
định; hay chính xác hơn là có những thời kỳ ổn định được mở rộng, được đánh dấu bởi
những sự sụt giá riêng biệt, có điều độ lớn và một cách từ từ. Ví dụ, trong các thời kỳ
giữa 1993-giữa 1995, giữa 1996-giữa 1997, giữa 1998-giữa 1999 và cuối 1999-giữa
2000.
Tình hình này được chứng thực thông qua những đo lường thống kê về tính
bất ổn của tỷ giá hối đoái, được đưa ra trong Bảng 1. Qua bảng 1, có thể thấy được tính
bất ổn của đồng Rupi thấp hơn đáng kể không những với những nước G3 mà còn với
những thị trường mới nổi có liên quan.
Bảng 1 cũng cho biết rằng Ấn Độ biểu lộ tính bất ổn của lãi suất, cơ sở tiền
tệ và dự trữ ngoại hối cao hơn đáng kể so với những nước G3 và những thị trường mới
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
9
nổi có liên quan. Điều này củng cố cho giả định: chế độ tỷ giá của Ấn Độ về thực tế
hướng về phía cố định hơn là thả nổi.
BẢNG 2
Chỉ số tỷ giá hối đoái thực và tỷ giá hối đoái danh nghĩa (cơ sở 1993/94 =
100)
Năm Re/$ NEER REER
1990/91
1991/92
1992/93
1993/94
1994/95
1995/96
1996/97
1997/98
1998/99
1999/00
2000/01
17.94
24.47
30.65
31.37
31.40
33.45
35.50
37.17
42.07
43.33
45.68
169.1
127.9
105.4
100.0
95.9
87.4
85.6
86.7
76.6
75.4
75.8
128.8
109.1
98.7
100.0
105.1
101.0
104.1
109.9
105.3
105.3
106.3
Ghi chú :
1 Đây là chỉ số xuất khẩu có trọng số với những trọng số dựa trên các hướng xuất khẩu
của Ấn Độ từ 1992-97. 2 Mỹ, Nhật Bản, Anh và Pháp, Hà Lan, Ý, Vương Quốc Bỉ, Thụy Sĩ, và Úc được tính đến.
Ký hiệu : Re/$ : Tỷ giá hối đoái song phương, Rupee/USD; NEER : Tỷ giá hối đoái danh
nghĩa hiệu quả ; REER : Tỷ giá hối đoái thực hiệu quả.
Nguồn : Khảo sát kinh tế 2000/2001, Chính Phủ Ấn Độ.
Câu hỏi tiếp theo là “các mục tiêu của chính sách tỷ giá là gì”? Mặc dù những nhà
cầm quyền Ấn Độ đã miễn cưỡng khi nhấn mạnh rằng tỷ giá hối đoái là “do thị trường
quyết định”, họ cũng đã nói rõ những mục tiêu khác không hợp với chế độ thả nổi hoàn
toàn. Các mục tiêu khác này là giải quyết tính bất ổn để ngăn chặn những thị trường rối
loạn, và để duy trì một tỷ giá hối đoái cạnh tranh14
. Mặc dù được phát biểu không rõ
ràng, nhưng cũng là điều hiển nhiên khi Ấn Độ mong muốn tích lũy khá lớn nguồn dự trữ
ngoại hối. Hướng tới những mục tiêu này, ta có thể thêm vào mục tiêu kinh tế vĩ mô
chung về bảo đảm lạm phát thấp và sự ổn định theo chu kỳ. Bằng chứng ủng hộ cho
những mục tiêu trên đến từ các thực tế sau đây :
Mục tiêu ngăn chặn tính bất ổn quá mức trong ngắn hạn là hiển nhiên khi
mà tính bất ổn của tỷ giá Rupee/Đôla thấp.
Liên quan đến tính cạnh tranh, tỷ giá Rupee-Đôla (và tỷ giá hối đoái danh
nghĩa hiệu quả) đã theo sau một khuynh hướng giảm giá, chẳng hạn như để duy trì tỷ giá
hối đoái thực hiệu quả khoảng chừng ở mức độ tháng 5/1994 (Xem bảng 2).
14 Những nhà chức trách đã thận trọng khi không định rõ một con số mục tiêu rõ ràng cho REER
mặc dù mức độ tháng 5/1994 đã được sử dụng như mục tiêu ẩn. Nghiên cứu này không nói về sự thích hợp
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
10
của điểm chuẩn này. Báo cáo thường niên của RBI về tình trạng tháng 6/1995, “ Mục tiêu chính của chính
sách tỷ giá hối đoái sẽ là bảo đảm một tỷ giá hối đoái thực hiệu quả ổn định”.
Nhìn chung, trong suốt thập kỷ, sức ép thị trường đã hướng về sự đánh giá
cao đồng Rupee. Thâm hụt cán cân mậu dịch đã ở mức độ vừa phải, về thực chất có
nhiều tác động hơn bởi sự kết hợp của những dòng vốn vào vô hình (phần lớn là những
tiền gửi cá nhân) và thặng dư tài khoản vốn. Nguồn dự trữ đã tăng rất đáng kể, từ 2.5 tỷ $
năm 1991 lên 50 tỷ $ năm 2002 (đảm bảo nhập khẩu trong 9 tháng liên tiếp). Xem bảng
2.
Mặc dù có sức ép, nhưng sức ép này lên tỷ giá hối đoái đã đi xuống đáng kể
từng ngày. Những nhà chức trách đã chống lại những sức ép đó; ý định của họ, phần lớn
thành công, đã cho phép sự sụt giá danh nghĩa nào đó nhưng không nhiều hơn để hiệu
chỉnh bất kỳ sự đánh giá quá cao tỷ giá thực trước đây.
Như vậy, tỷ giá hối đoái đã được quản lý sâu. Với những công cụ nào? Một phần
từ những phương pháp theo lối truyền thống, đó là sự can thiệp thị trường và chính sách
tiền tệ, Ấn Độ có tiếng về việc sử dụng các kiểm soát vốn. Động cơ thúc đẩy cho các
kiểm soát vốn không hoàn toàn giành được bởi sự đóng góp của chúng để đạt đến tỷ giá
hối đoái mục tiêu. Các kiểm soát vốn cũng được sử dụng (hay chính xác hơn là không
xóa bỏ các kiểm soát vốn khi chúng đã hợp lý) để giảm bớt tính dễ bị tổn thương với tỷ
giá hối đoái và giảm bớt những cuộc khủng hoảng kinh tế vĩ mô.
b. Các kiểm soát vốn :
Các kiểm soát tài khoản vốn đã được sử dụng vào cuối thập niên 50 và đã trở nên
toàn diện và quyết liệt vào năm 1973. Trong những năm đầu thập niên 90, khi quá trình
cải cách bắt đầu, đã có sự tự do hóa có chọn lọc các kiểm soát này. (Từ “có chọn lọc”
phải được nhấn mạnh. Trong thập niên 80, những kiểm soát các dòng vốn vào đã được
nới lỏng để tài trợ cho các thâm hụt tài khoản vãng lai hiện thời bị gây ra bởi các chính
sách kinh tế vĩ mô nới lỏng. Trong thập niên 90, các kiểm soát vốn trên dòng vốn vào
được tạo ra từ nợ đã được thắt chặt trong khi các kiểm soát vốn trên những dòng vốn vào
không được tạo ra từ nợ đã được tự do hóa). Từ đó trở đi, những sự thay đổi trong kiểm
soát vốn đã tương đối nhỏ hơn. Hiện nay, các kiểm soát này đạt được sự ăn sâu của
chúng không nhiều từ những sự biến đổi trong sức mạnh của chúng như các giới hạn mà
họ bố trí lên hoạt động và kỳ vọng trong thị trường hối đoái.15
Những nét nổi bật nhất của
hệ thống kiểm soát vốn được đưa ra dưới đây : 16
(i). Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI).
Trước năm 1991, các hạn chế đã được áp dụng trên nền tảng từng trường hợp
và đã quá chặt chẽ đến nỗi đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI bị giảm đi từ từ. Trong cải
cách vào thời kỳ 1991-1992, đã chấp nhận đầu tư nước ngoài lên đến 51% cổ phần với
15
Lưu ý rằng Ấn Độ đã chính thức đạt được tính dễ chuyển đổi tài khoản vãng lai hiện thời chính
thức (IMF Art. VIII) năm 1994. 16
Về những phân tích khác về hệ thống các kiểm soát vốn của Ấn Độ , xem Joshi và Little
(1996), Habermeier (2000), Reddy (2000), Joshi (2001) và Ahluwalia (2002).
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
11
một loạt các ngành công nghiệp. Những đề xuất cho một tỷ lệ phần trăm cao hơn trong sở
hữu nước ngoài được xem xét bởi một Hội đồng xúc tiến đầu tư nước ngoài. Từ năm
1996, FDI được chấp nhận cho nhiều ngành công nghiệp hơn, trong đó, một số ngành
được cho phép vốn cổ phần nước ngoài lên đến 74%.17
(ii). Đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) :
Trước năm 1991, đầu tư gián tiếp nước ngoài không được cho phép, trừ một
số trường hợp ngoại lệ nhỏ. Năm 1992, những nhà đầu tư thuộc tổ chức nước ngoài (FIIs)
như các quỹ hưu trí, các quỹ tương hỗ, vv..được cho phép đầu tư vào danh sách các
chứng khoán gồm các vốn cổ phần và trái phiếu trên các thị trường sơ cấp và trị trường
thứ cấp trong (trừ trái phiếu chính phủ), vấn đề còn lại chỉ là một số yêu cầu điều tiết.
Vào năm 1997, đầu tư vào các công trái và trái phiếu kho bạc đã được cho phép. Sự tái
hồi vốn, lợi tức và lãi vốn được cho phép tự do theo tỷ giá thị trường.18
(iii). Vay mượn thương mại nước ngoài :
Vay nước ngoài của các công ty Ấn Độ (các khoản tiền vay ngân hàng
thương mại, các trái khoán Châu Âu. v.v..) dưới quyền hạn của Bộ Tài Chính, được kiểm
soát cẩn thận trong từng trường hợp cơ bản. Có các kiểm soát không chỉ trên tổng mỗi
khoản vay mà còn trên ngày đáo hạn thanh và mục đích sử dụng cuối cùng (ưu tiên cho
các dự án về năng lượng và các khu vực cơ sở hạ tầng).19
Vay ngắn hạn ngoài tín dụng
thương mại thông thường bị phản đối mạnh mẽ. Và cũng có một hạn mức chung cao nhất
hằng năm cho việc vay mượn thương mại nước ngoài.
(iv). Các khoản tiền gửi ngân hàng của những người Ấn Độ không cư trú :
Trong thập niên 80, đã có những sự nỗ lực thấy rõ để thu hút các khoản tiền
gửi ngân hàng của người Ấn Độ không cư trú bằng cách đưa ra cả các lãi suất cao và các
bảo đảm tỷ giá hối đoái. Những khoản tiền gửi này đã tỏ ra bất ổn cao trong cuộc khủng
hoảng năm 1991, nên bảo đảm tỷ giá hối đoái đã bị hủy bỏ và các lãi suất ưu đãi đã được
loại bỏ từ từ.
17 Trong thực tiễn, hệ thống này có nhiều hạn chế hơn so với những điểm mạnh của nó, vì ở đó
vẫn còn nhiều rào cản phải vượt qua, được dựng nên bởi các chính quyền địa phương nếu không phải là bởi
Trung ương. Các dòng vào vốn FDI đã tăng lên từ khoảng 150 triệu Đola trong thập niên 80 (trung bình
hằng năm) đến 2 tỷ Đola vào cuối thập niên 90. Con số sau đó vẫn còn rất nhỏ để so sánh với dòng vốn vào
ở các nước Đông Á. Tích lũy dòng vào vốn FDI trong thập niên 90 vào khoảng 19 tỷ Đola nhưng sự lao
nhanh xuống tự nhiên của nó nghĩa là nó không phải là một nguồn dễ bị tổn thương trong sự kiện một cơn
khủng hoảng. 18
Gía trị sổ sách tích lũy của vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài từ 1991-2000 vào khoảng 21 tỷ
Đola và có khả năng bất ổn hơn FDI. (Trên tực tế, trong sự kiện một cuộc khủng hoảng, những dòng chảy
ra của đầu tư gián tiếp nên được ngăn chặn bằng cách giảm giá các trái phiếu và giá vốn cổ phần, nhưng lý
lẽ này không hoàn toàn được ủng hộ bởi kinh nghiệm Đông Á năm 1997.) 19
Trong một vài năm, vốn vay đã được quy định phải giữ ở nước ngoài cho đến khi chúng được
giao phó đến một sử dụng đầu tư cụ thể.
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
12
(v) Các ngân hàng thương mại và thị trường tài chính:
Các ngân hàng không được phép chấp nhận tiền gửi hay các khoản vay kéo
dài bằng ngoại tệ và thực hiện kiểm soát nghiêm ngặt tài sản và nợ nước ngoài. Không có
gì phải bàn cãi rằng đó là một cách kiểm soát của hệ thống kiểm soát vốn. Sự quốc tế hóa
đồng tiền Ấn Độ bị can ngăn một cách mạnh mẽ. Chính phủ không cho phép mua bán
đồng Rupee trên thị trường quốc tế ( mặc dù vẫn tồn tại việc mua bán đồng Rupee trên thị
trường quốc tế nhưng rất giới hạn ). Có nhiều hạn chế trong việc cho những người không
cư trú vay đồng nội tệ, vì thế đã giới hạn các cơ hội bán khống trực tiếp đồng Rupee. Thị
trường hoán đổi và thị trường kỳ hạn cũng bị kiểm soát chặt chẽ vì các thị trường này có
thể được sử dụng để đầu cơ chống lại đồng Rupee bằng việc phá vỡ các hạn chế trong
việc cho những người không cư trú vay trực tiếp đồng rupee. Do đó, sự đẩy mạnh chính
sách tổng thể đã và đang giới hạn việc mua bán kỳ hạn trong giao dịch ngoại hối để bảo
đảm cho các giao dịch tài khoản vãng lai. Tất nhiên, cái giá phải trả là : thị trường kỳ hạn
thiếu tính thanh khoản và độ sâu tương thích.
(vi) Những dòng vốn ra:
Những người Ấn Độ sống ở nước ngoài và những nhà đầu tư không cư trú
thuộc các tổ chức nước ngoài (FIIs) có dự án đầu tư được chấp nhận thì được phép tự do
chuyển vốn và lợi nhuận về nước. Nhưng việc chuyển vốn ra nước ngoài của những
người cư trú bị cấm nghiêm ngặt ngoại trừ một số ngoại lệ nhất định.
Nói tóm lại, Ấn Độ có một hệ thống kiểm soát vốn toàn diện. Hệ thống kiểm
soát vốn này được tự do hóa một cách có chọn lọc vào những năm 90. Sự tự do hóa dòng
vốn chủ yếu tập trung vào đầu tư trực tiếp nước ngoài và đầu tư theo danh mục của
những người không cư trú. Trong khu vực này, sự tự do ra vào của dòng vốn giờ đây trở
nên thông thường. Việc vay mượn bên ngoài có để lại nợ cho quốc gia thì bị kiểm soát
chặt chẽ (thậm chí còn bị kiểm soát chặt hơn cả những năm 80), nhất là đối với nợ ngắn
hạn. Các ngân hàng và các thị trường tiền tệ nhìn chung là phải đối mặt với những hạn
chế đáng kể trong các hoạt động ngoại thương của mình. Dòng vốn ra của những người
cư trú vẫn tiếp tục bị nghiêm cấm.
5. Việc quản lý cán cân thanh toán của Ấn Độ vào
thập niên 90.
Mặc dù tài khoản vốn bị đóng cửa một phần nhưng những nhà cầm quyền Ấn Độ
vẫn phải đương đầu với nhiều thử thách cam go trong những năm 90, điều đó đòi hỏi phải
có một sự quản lý tích cực.20
Đó là bởi vì những sức ép lên tài khoản vốn có thể làm cho
tự thân nó bị ảnh hưởng bằng nhiều cách – ví dụ: (i) sự sớm và sự trễ trong các giao dịch
tài khoản vãng lai. (ii) Việc trốn tránh sự kiểm soát vốn. (iii) Sự thay đổi dòng vốn vào và
20 Kinh nghiệm của Ấn Độ về cán cân thanh toán những năm 90 được phân tích rất rõ ràng sáng tỏ
bởi Achrya(1999) và Mukhopadhyaya(1999). Tương tự đối với bài phân tích vào nửa đầu thập kỷ của Joshi
và Little (1996).
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
13
ra trong danh mục cho phép (những điều này có thể đủ lớn để dẫn đến các biến động
trong các dòng vốn ròng, biến động này nằm trong phạm vi từ chỗ đóng góp tiêu cực đến
chỗ đóng góp tích cực đáng kể vào GDP). Trong phần này, tôi sẽ xem xét các “tình tiết”
khác nhau để có được một thái độ nhất định đối với các lập luận có liên quan đến mong
muốn tính dễ chuyển đổi của tài khoản vốn(CAC).
a. Khủng hoảng thanh toán năm 1991
Đây là một cuộc khủng hoảng kiểu cũ mà nguyên nhân là do sự yếu kém trong
các nền tảng chính yếu,cụ thể là trong sự thâm hụt tài khóa (khoảng 8-10% GNP) và
thâm hụt tài khoản vãng lai (khoản 3% GNP, 45% trong xuất khẩu) trong suốt thập niên
80.21
Để tài trợ cho các khoản thâm hụt trên thì chính phủ đã nới lỏng kiểm soát vốn và
cho phép mở rộng các khoản vay mượn nước ngoài từ các hoạt động thương mại (bao
gồm cả nợ vay ngắn hạn). Tình hình chính trị đảo lộn ở Ấn Độ kết hợp với sự gia tăng
đột biến trong giá dầu do Iraq xâm chiếm Kuwait đã châm ngòi cho cuộc khủng hoảng.
Khi cuộc khủng hoảng nổ ra, đã có một dòng tiền ròng chảy ra từ tiền gửi ngân hàng của
những người không cư trú và một sự cắt giảm các khoản cho vay ngắn hạn. Trong một
lúc, Ấn Độ gần như đứng bên bờ vực vỡ nợ.22
Cuộc khủng hoảng này đã được giải quyết khá là nhanh chóng (từ 1991/2 đến
1992/3) và bằng một cách thức chính thống xưa nay đó là sự kết hợp giữa sự phá giá
đồng tiền, giảm phát và vay mượn IMF. Đồng thời với nỗ lực bình ổn này, chính phủ
cũng đã bắt tay vào chương trình cải cách nền kinh tế.
b. Sự tràn vào ồ ạt của dòng tiền đầu tư vào trong nước , 1993-1995
Từ năm 1993-1995 Ấn Độ đối mặt với một việc khác lạ. Dòng vốn đầu tư tư nhân
tràn vào Ấn Độ một cách quá mức do nhân tố đẩy là lãi suất đồng Đôla thấp, nhân tố kéo
là cơ hội tạo ra lợi nhuận được mở toang bởi tiến trình cải cách và thái độ tích cực của
các đảng phái. Thêm vào đó, sự kết hợp giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ của
Ấn Độ làm gia tăng lãi suất trong nước đã tạo ra một động lực lớn cho các công ty Ấn Độ
tăng vốn đầu tư nước ngoài. Dòng vốn đầu tư không để lại nợ từ khu vực tư nhân tăng
nhưng không đáng kể ở mức 4 tỉ đôla năm 1993-1994 và 5 tỉ đôla năm 1994-1995, tăng
lên đến 3% GDP. Khoảng ¼ trong số này là từ việc đầu tư trực tiếp nước ngoài, phần còn
lại là vốn đầu tư danh mục.
Trước các luồng vốn vào này, nhà cầm quyền Ấn Độ khi ban hành chính sách đã
phải đối mặt với một vấn đề đó là làm thế nào để chỉ đạo được chính sách vĩ mô, đặc biệt
là chính sách tỷ giá. Có hai khả năng lựa chọn là : (a) Thả nổi hoàn toàn tỷ giá danh
nghĩa. (b) Cố định tỷ giá hối đoái danh nghĩa mà không triệt tiêu tác động của chính sách
tiền tệ. Có một quan điểm chung cơ bản giữa hai cách thức này. Đó là cả hai giải pháp
đều liên quan đến việc làm giảm tỷ giá thực, sự thâm hụt tài khoản vãng lai trở nên xấu
21
Xem bài phân tích của Joshi và Little viết năm 1994.
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
14
22 Vào đêm trước khủng hoảng, nguồn dự trữ ngoại tệ chuyển đổi của Ấn Độ là 2 tỉ đôla nhưng nợ
ngắn hạn lên đến 6 tỉ đôla .
hơn và sự chấp nhận các động lực thị trường trong những ảnh hưởng đến chuyển đổi
nguồn vốn. Nhưng cũng có một sự khác biệt quan trọng khác. Ở khả năng (a), đó là sự
giảm trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa kéo theo sự giảm trong giá thực. Điều này ảnh
hưởng một cách nhanh chóng lên thương mại và việc thanh toán tài khoản vãng lai, và có
một sự chuyển đổi thực tế của các nguồn lực.
Khi không có ảnh hưởng của lạm phát, sự giảm giá trị của tài khoản thương mại
làm giảm phát. Ở khả năng (b) là lạm phát gây ra sự tăng giá thực sự, đó là hậu quả của
việc mở rộng cung tiền, và sự chuyển đổi bị ảnh hưởng từ từ bởi sự tích lũy ban đầu của
các nguồn dự trữ giờ đã cạn kiệt
Những nhà cầm quyền Ấn Độ kiên quyết loại bỏ khả năng (a) theo quan điểm về
vấn đề dòng tiền vào mang tính chất có thể tồn tại tự nhiên trong một thời gian ngắn. Họ
lo sợ các hậu quả xấu khác nhau có thể có của việc cho phép giảm tỷ giá hối doái danh
nghĩa quá nhanh chóng (và sau đó là giảm tỷ giá thực) đó là:
(i). Nó có thể phá hủy tiến trình phục hồi của xuất khẩu và một kết quả không
thể xem là tốt nếu dòng vốn vào này hóa ra chỉ là tạm thời mà thôi. Một khi điều này xảy
ra, xuất khẩu không thể hồi phục lại một cách dễ dàng được và phải chấp nhận độ trễ
cùng những ảnh hưởng do độ trễ gây ra.
(ii). Nó có thể tạo ra sự đối kháng với việc tự do hóa nhập khẩu, một khía
cạnh khác của tiến trình cải cách.
(iii). Cho dù dòng tiền vào đã chứng tỏ tính lâu bền một cách hợp lý của
mình, nhưng cũng quan trọng không kém là sự kết hợp đó làm gia tăng thâm hụt cán cân
tài khoản vãng lai nên được phản ánh bằng một sự gia tăng trong đầu tư chứ không phải
bằng một sự giảm sút trong tiết kiệm. Việc thu hút dòng tiền từ nước ngoài vào lĩnh vực
đầu tư có thể được thực hiện tốt hơn nếu nó diễn ra theo từng bước được tính toán kỹ
lưỡng hơn là trong sự vội vàng. Trong bối cảnh này, cũng thật thích hợp khi dòng vốn bắt
đầu vào đúng lúc đầu tư và sự phát triển của công nghiệp đều dưới mức bình thường.
Người ta hy vọng rằng sự khôi phục của nền kinh tế sẽ làm tăng thâm hụt tài khoản vãng
lai và thu hút dòng tiền vào mà không gây ra lạm phát và sự giảm giá thực.
Như vậy, mặc dù cũng tương tự như phương án (a) trên một khía cạnh quan trọng,
phương án (b) có được lợi thế của việc trì hoãn sự chuyển đổi và có thêm thời gian thực
hiện (buying time). Chính phủ đã quyết định chấp nhận rủi ro lạm phát đi kèm với lựa
chọn này nhưng đã cố gắng giảm nguy cơ lạm phát bằng việc sử dụng chính sách vô hiệu
hóa để phá vỡ sự liên kết giữa việc dự trữ tích lũy và sự mở rộng tiền tệ.23
Thêm vào đó,
nó còn mang đến cơ hội để mở rộng tự do hóa nhập khẩu và cải thiện cấu trúc nợ bằng
việc hoàn trả lại các món nợ nước ngoài ngắn hạn.
Trong trường hợp này, các nhà cầm quyền đã khá là thành công. Quỹ dự trữ quốc
gia được củng cố đáng kể kèm theo đó là việc mở rộng xuất khẩu và bùng nổ công
nghiệp trong nước. Nhiều vấn đề được mong đợi đã thực sự trở thành hiện thực. Cung
tiền và giá cả tăng nhanh hơn những năm 1994-1995. Nhưng mà tình hình vẫn còn đặt
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
15
23 Phạm vi của sự vô hiệu hóa bị giới hạn bởi chi phí tài chính (đặc biệt trong quan điểm của
Chính Phủ về thâm hụt tài chính và tiếp đó là quy mô của việc vay mượn mới).
dưới sự kiểm soát. Nhìn lại vấn đề, kết quả thậm chí là có thể tốt hơn nếu như có sự cắt
giảm tài chính và nếu như phần nào tính linh hoạt của tỷ giá bị giới hạn được cho phép
(trong một dải băng). Nhưng nhìn chung, giai đoạn này đã cho thấy : một sự tăng vọt tạm
thời trong dòng vốn đầu tư vào trong nước có thể được xử lý mà không phải hy sinh
những mục tiêu chính sách khác. Đương nhiên là sự tăng mạnh trong dòng vốn đầu tư –
vấn đề mà các nhà cầm quyền Ấn Độ phải giải quyết - có quy mô nhỏ hơn vấn đề mà
nhiều nước Đông Á phải đối mặt. Nhưng bản thân điều đó phần nào là do các thước đo
về giá cả khác nhau và thước đo số lượng khác nhau đã ngăn cản những dòng tiền vào
quá mức.
c) Tính bất ổn của các dòng vốn, giai đoạn 1995-2001
Áp lực thị trường làm đồng rupee bị định giá cao được thể hiện quá rõ ràng trong
giai đoạn 1993-1995 đã không còn tiếp diễn trong giai đoạn này. Ba năm tiếp theo, tuy
không thường xuyên nhưng sức ép lên tỷ giá hối đoái có chiều hướng giảm mạnh, đặc
biệt là trong những thời kỳ sau: (i) giai đoạn từ giữa năm 1995-đầu 1996: theo sau cuộc
khủng hoảng Mexico; (ii) giữa năm 1997 đến đầu năm 1998: hậu quả của cuộc khủng
hoảng Đông Á ; (iii) giai đoạn từ giữa năm 1998 đến đầu 1999: sau các vụ thử nghiệm
hạt nhân của Ấn Độ và sự không tán thành của quốc tế.
(i). Giai đoạn từ giữa năm 1995- đầu 1996:
Từ giữa năm 1995, sức ép lên tỷ giá có xu hướng giảm xuống như một kết
quả của việc gia tăng thâm hụt tài khoản vãng lai và được theo sau bởi sự tăng giá có tính
chu kỳ trong nước, gắn liền với sự co lại (sụt giảm) của dòng vốn vào như một phản xạ
đối với khủng hoảng Mexico. Tỷ giá thực hiệu quả đã tăng vào khoảng 7% so với năm
1993. Chính Phủ đã cố gắng để sắp đặt một sự sụt giá có điều tiết, nhưng nỗ lực ấy có
dấu hiệu vượt khỏi tầm kiểm soát bởi vì những áp lực đầu cơ đã quá lớn và tỷ giá danh
nghĩa đã vượt quá mốc chuẩn mong muốn. Những nhà cầm quyền Ấn Độ đã đối phó lại
bằng cách thắt chặt tiền tệ, điều mà họ vẫn làm để chống lạm phát. Trước tháng 3 năm
1996, tỷ giá danh nghĩa sụt giảm khoảng 10% thì nó đã được làm cân bằng trở lại quanh
mức độ mong muốn của các nhà cầm quyền.
(ii). Giai đoạn từ giữa năm 1997- đầu 1998:
Giữa tháng 8 năm 1997 và tháng 2 năm 1998, theo sau cuộc khủng hoảng
Đông Á, sức ép thị trường có xu hướng giảm xuống đáng kể và còn tái diễn trên cả thị
trường giao ngay và thị trường kỳ hạn. RBI đã đáp lại bằng việc cho phép một sự giảm tỷ
giá có điều chỉnh (10%), bán đôla trên cả thị trường giao ngay (khoảng 2 triệu đô la) và
kỳ hạn (khoảng 3 triệu đô la) và tác động lên 2 gói tiền tệ nhạy cảm (tăng lãi suất, tăng tỷ
lệ dự trữ tiền mặt và giảm hạn mức tái cấp vốn cho Ngân hàng thương mại) vào tháng
11/1997 và tháng 1/1998. Phải thật cẩn thận để không lãng phí một lượng lớn nguồn dự
trữ ngoại hối và chủ yếu là nhờ vào các biện pháp tiền tệ, và các “ảnh hưởng thông báo”
(announcement effects).
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
16
(iii). Giai đoạn từ giữa năm 1998- cuối 1998:
Một lần nữa, một đợt giảm mạnh sức ép lên đồng rupee khác được gây ra là
do các cuộc thử nghiệm hạt nhân của Ấn Độ, bên cạnh đó còn do ảnh hưởng từ sự vỡ nợ
của Nga rồi đến khủng hoảng tiền tệ ở Brazil. Các nhà chức trách đã đối phó bằng một
cách thức tương tự như cách mà các quốc gia Đông Á đã sử dụng sau khủng hoảng năm
1997, tức là bằng một sự phá giá và can thiệp ở mức độ vừa phải, thực hiện thắt chặt tiền
tệ. Từ đầu năm 1999 trở đi, đồng rupee được giữ khá ổn định, chỉ thay đổi trong một
phạm vi hẹp.
Trong giai đoạn thứ 2 và thứ 3 của ba giai đoạn trên, RBI đã đối mặt với tình
trạng tiến thoái lưỡng nan. Một mặt, mong muốn tránh sự sụp đổ tỷ giá hối đoái và điều
này đòi hỏi một chính sách nới lỏng tiền tệ (monetary easing) kể từ khi xuất khẩu và sự
tăng trưởng của công nghiệp đã bị trì trệ trong những năm 1996-1997. Chính sách mở
rộng tài khóa bị hạn chế bởi vì thâm hụt tài chính cần phải được giảm bớt để bảo đảm cho
sự bền vững lâu dài. Khi tỷ giá đã ổn định sau khi làm giảm một cách vừa phải, RBI đã
cố gắng nới lỏng độ chặt của chính sách tiền tệ và tránh ngắt quãng sự hồi phục của công
nghiệp và xuất khẩu.
Kể từ năm 1998, RBI đã tiếp tục điều chỉnh đồng Rupee tạo ra một sự giảm
tỷ giá danh nghĩa có kiểm soát, điều đó đã giúp cho tỷ giá thực hiệu quả không đổi. Sự
quản lý nợ thận trọng đã làm cải thiện đáng kể trong hệ số nợ nước ngoài. Trong bối cảnh
đang phải đối mặt với nhiều cú sốc, chuỗi những sự kiện tương đối tốt đẹp được tạo ra
trong những năm 90 đã tương phản sâu sắc với chu kỳ phát triển và suy thoái của nền
kinh tế của các nước Đông Á. Nội dung của phần tiếp theo nói về kết quả mà Ấn Độ đã
đạt được và sự linh hoạt của chính sách vĩ mô – cái đã góp phần đưa đến kết quả này - sẽ
không thể thực hiện được nếu không có “chiếc đệm” kiểm soát vốn.
6. Tại sao Ấn Độ thoát khỏi cuộc khủng hoảng Đông
Á và ảnh hưởng xấu của cuộc khủng hoảng ?
Rõ ràng là Ấn Độ đã thoát khỏi khủng hoảng tiền tệ ở Đông Á một cách nhẹ
nhàng. Tại sao lại như vậy? Một sự giải thích hợp lý rằng Ấn Độ đã có được những nền
tảng tốt hơn các quốc gia bị ảnh hưởng trong cuộc khủng hoảng Đông Á. Bảng 3 so sánh
Ấn Độ với 5 nước trong cuộc khủng hoảng Đông Á. Thâm hụt tài khoản vãng lai là một
trong những “cơ sở” („fundamentals‟) truyền thống.
BẢNG 3
‘Fundamentals’,1996
Quốc gia FB/GNP(%) Delta P/P (%) CAB/GNP(%) CAB/XGS(%) NPA(%)
Ấn Độ
Indonesia
Hàn Quốc
Malaysia
Philippines
Thái Lan
-5.0
-1.0
0.0
0.7
0.3
0.7
9.0
8.0
4.9
3.5
8.4
5.8
-1.7
-3.5
-4.8
-4.9
-4.6
-8.3
-11.7
-13.0
-14.6
-6.4
-9.9
-19.5
17.3
8.8
4.1
3.9
n.a
7.7
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
17
Chú thích:
FB: (Fiscal Balance of the Central Government)Cán cân tài khóa của chính quyền trung ương.
P/P: (Rate of Consumer Price Inflation) Tỷ lệ lạm phát giá tiêu dùng.
CAB: (Current Account Balance) Cán cân tài khoản vãng lai.
GNP: (Gross National Product) Tổng sản phẩm quốc dân.
XGS: (Exports of Goods and Services) Tổng lượng hàng hóa và dịch vụ xuất khẩu.
NPA: (Non-performing Assets of commercial banks as a proportion of their total advances) Tỷ lệ
tài sản không tạo ra tiền trong tổng số tiền cho vay của các ngân hàng thương mại.
Nguồn: FB/GNP, NPA : Ngân hàng thanh toán quốc tế, Bảng báo cáo hàng năm của các năm
1997/1998 và 1999/2000; P/P: Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), bảng thống kê tài chính quốc tế; và
CAB/GNP, CAB/XGS: Ngân hàng thế giới(WB), Tài chính phát triển toàn cầu năm 1999.
Trong khi Thái Lan thâm hụt tài khoản vãng lai quá mức khoảng 8% GNP vào
năm 1996, các nước Đông Á khác có mức thâm hụt trong khoảng 4-5% GNP, thì Ấn Độ
chỉ 1.7%. Tuy nhiên trên diện rộng, với một đất nước có mức mậu dịch thấp như Ấn Độ
thì hệ số tài khoản vãng lai/xuất khẩu là thước đo tính dễ bị tổn thương tốt hơn hệ số tài
khoản vãng lai/GNP. Dựa trên cơ sở này, Ấn Độ có vẻ rất giống những nước khủng
hoảng. Một nền tảng truyền thống khác là lạm phát. Về khoản này, một lần nữa kết quả
của Ấn Độ lại không tốt hơn những nước khủng hoảng. Có lẽ nền tảng quan trọng nhất
thuộc về cán cân tài khóa. Lúc này Ấn Độ đã có mức thâm hụt quá mức, quả thực không
thể chống đỡ được nữa.
Vào năm 1996, các nước Đông Á đã đạt được sự cân bằng trong cán cân tài khóa,
trong khi thâm hụt tài khóa của chính quyền trung ương Ấn Độ là 5% GNP (trên thực tế
kết quả lại còn tệ hơn - xem bảng 3). Điều này là do mức thâm hụt khu vực công của Ấn
Độ (bao gồm thâm hụt của các chính quyền địa phương và các doanh nghiệp nhà nước)
thì cao hơn nhiều, khoảng 8% GNP. Tuy nhiên, với các nước Đông Á, có ít sự khác biệt
giữa tình hình ngân sách chung và tình hình ngân sách của chính quyền trung ương. 24
Không thể lý giải việc tránh khỏi khủng hoảng của Ấn Độ là do hệ thống tài chính
của nó vững mạnh hơn những nước Đông Á khác. Thực tế, mặc dù đã có sự cải cách ban
đầu trong khu vực tài chính vào năm 1991 nhưng hệ thống tài chính của Ấn Độ vẫn còn
yếu kém. Bảo hộ ngầm là bản chất đặc trưng của CNTB - cái bị chỉ trích nhiều ở Đông Á,
đã được phổ biến rộng rãi trong hệ thống ngân hàng quốc hữu hóa của Ấn Độ. Theo Bảng
1, dựa trên những số liệu chính thức, vẫn còn một khoản chưa thanh toán được của tài sản
không tạo ra tiền (NPA) khoảng 17% của tổng số tiền vay, nặng nề hơn những nước
khủng hoảng. Dĩ nhiên đã loại ra việc Đông Á báo cáo không đúng sự thật quy mô của nợ
xấu nhưng những con số mà Ấn Độ đưa ra cũng có khuynh hướng giảm xuống đáng kể.
24
Lưu ý rằng kết quả có liên quan dựa trên nền tảng của Ấn Độ sẽ không khác mấy nếu chúng ta
lấy trung bình cho khoảng thời gian 1990-1996.
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
18
Bảng 4
Tỉ giá danh nghĩa dựa vào đồng đôla Mỹ (tỉ lệ phần trăm thay đổi hàng năm)
1993 1994 1995 1996
India
Indonesia
Korea
Malaysia
Philippines
Thailand
-0.2*
-2.8
-2.8
-1.1
-6.3
+0.3
-0.1
-3.5
0.0
-2.0
+2.6
+0.7
-3.4
-4.1
+4.0
+4.6
+2.7
+0.9
-9.3
-4.2
-4.3
-0.5
-2.0
-1.7 Lưu ý:
Dấu trừ cho thấy sự giảm giá.
Bắt đầu tháng 3 năm 1993 khi hệ thống tỉ giá mới được bắt đầu.
Bảng 5
Tính bất ổn của tỉ giá danh nghĩa dựa vào đôla Mỹ
3/1993-7/1995 3/1993-7/1997
India
Indonesia
Korea
Malaysia
Philippines
Thailand
0.2
0.2
1.4
2.5
3.9
0.6
2.9
0.6
3.8
2.1
3.5
2.6 Lưu ý:
Tính không ổn định được đo lường như là tỉ lệ phần trăm độ lệch tiêu chuẩn từ xu hướng
của tỉ giá danh nghĩa hàng tháng.
Một lý giải khác về khả năng giúp Ấn Độ thành công trong việc tránh được khủng
hoảng liên quan đến chính sách tỉ giá. Người ta lập luận rằng việc neo vào đồng đôla Mỹ
ở các nước khủng hoảng đã làm ru ngủ khu vực tư nhân trong sự an tâm về rủi ro tỉ giá và
làm cho họ chìm vào việc vay mượn ngắn hạn không phòng ngừa lượng ngoại tệ lớn.
Trong khi đó Ấn Độ thì như thế nào? Tôi đã ám chỉ đến sự thật rằng tỉ giá của Ấn Độ
được can thiệp sâu. Quả thật từ tháng 3/1993, khi hệ thống tỉ giá mới được bắt đầu, cho
đến giữa năm 1995, tỉ giá đã được thay đổi công khai từ mức 1$= Rs 31.37. Đương nhiên
trong thời kì này, khó để lập luận rằng bất kì rủi ro tỉ giá được nhận thức trong việc vay
mượn ngắn hạn. Quả nhiên, tỉ giá đồng Rupee-USD sau đó đã tăng khoảng 10% nhưng
lại ổn định từ giữa năm 1996 đến giữa năm 1997. Bảng 4 cung cấp số liệu để so sánh với
các nước khủng hoảng.
Không có nước nào ở trên đã duy trì việc neo vào đồng USD một cách cứng nhắc.
Indonesia đã giảm tỉ giá một cách từ từ trong khi Hàn Quốc, Malaysia, Philippin và Thái
Lan thực hiện sự kết hợp luân phiên giữa tăng và giảm tỉ giá. Dựa trên cơ sở của những
số liệu này trong thời kì 1993- 1995, sự thúc đẩy việc vay mượn không phòng ngừa ở
những nước khủng hoảng sẽ tốt hơn ở Ấn Độ thì không thấy rõ, có thể loại trừ Thái Lan.
Tất cả những nước này, kể cả Ấn Độ, đã nới lỏng việc neo vào USD, dù cho chế độ tỉ giá
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
19
của họ có khác nhau – “dải băng tiền tệ”, “con rắn tiền tệ”, “con rắn trong đường hầm”
(crawling bands).
Với thông tin được cho trong bảng 4, nó chỉ cung cấp những con số hàng năm mà
không đưa ra tính dự báo tỉ giá trong ngắn hạn. Tôi đã thử xem xét lại vấn đề này theo
một hướng khác bằng cách lấy logarit tự nhiên hồi quy tỉ giá danh nghĩa hàng tháng (với
USD) của Ấn Độ và các nước khủng hoảng theo thời gian (nhiều tháng) và không đổi.
Trong mỗi trường hợp, sai số chuẩn của các số dư từ phương trình hồi quy (có nghĩa là
độ lệch tiêu chuẩn của các quan sát tỉ giá hàng tháng theo xu hướng) cung cấp một tiêu
chuẩn để dự báo: sai số chuẩn thấp hơn thì dự báo tốt hơn. Bảng 5 đưa ra kết quả thống
kê về những nước liên quan.
Dựa vào bảng 5, rõ ràng Ấn Độ không khác với những nước khủng hoảng về việc
thúc đẩy vay mượn nước ngoài ngắn hạn không phòng ngừa. 25, 26
Sự khéo léo của những nhà làm chính sách Ấn Độ trong cách họ giải quyết khủng
hoảng sau khi nó xảy ra cũng có thể là một giải thích về thành công của Ấn Độ. Quả
thực, Ấn Độ đã thực hiện trong việc cân đối tài tình sự can thiệp: giảm tỉ giá vừa phải,
thắt chặt tiền tệ. Nhưng họ không tác động lên chính sách kinh tế vĩ mô thông thường các
nước khủng hoảng cũng vậy. Những nhà hoạch định chính sách ở các nước khủng hoảng
bị lấn át bởi sự đảo chiều dồn dập của dòng vốn.
Khó tránh khỏi đi đến kết luận rằng, có hai lí do cho việc lý giải kết quả thuận lợi
của Ấn Độ đó là việc quản lý nợ và kiểm soát vốn. Những nhà hoạch định chính sách đã
có những nổ lực thấy rõ trong việc giảm nợ nước ngoài và cải thiện cấu trúc nợ sau cuộc
khủng hoảng thanh toán năm 1991. Kết quả là nhiều khoản nợ ngắn hạn đã được thanh
toán và việc kiểm soát chặt chẽ đã được áp dụng đối với nợ ngắn hạn mới, việc vay
thương mại dài hạn bên ngoài được làm tốt hơn, một sự cố gắng để thu hút các dòng vốn
đầu tư như là FDI và vốn đầu tư danh mục; và sự khuyến khích quá mức với tiền gửi của
những người không cư trú được loại bỏ (ví dụ lãi suất cao hơn và các bảo đảm tỉ giá).
Vào năm 1996, những biện pháp này không được sử dụng và tình hình nợ nước ngoài của
Ấn Độ được cải thiện một cách đáng kể so với năm 1991 ( xem Bảng 6).
Qua bảng 6 cho thấy, tỉ số nợ/GDP và tỉ số nợ/dịch vụ hoặc tỉ số nợ/xuất khẩu
giảm tương ứng từ 39% và 35% (tháng 3/1991) đến 25% và 21% ( tháng 3/1997). Có một
sự thay đổi quan trọng từ dòng vốn tạo ra nợ đến dòng vốn không tạo ra nợ. Tỉ lệ nợ ngắn
hạn trong tổng nợ giảm từ 10% xuống còn 5%. Trong cùng kỳ, dự trữ ngoại hối đã tăng
từ 2 tỉ $ đến 28 tỉ $. ( bảng 7)
25
Việc sử dụng sai số chuẩn của số dư như là một tiêu chuẩn để đánh giá dự báo, giả định rằng dự
báo việc thay đổi của tỉ giá danh nghĩa thị trường đạt được bởi một xu hướng theo thời gian không phức
tạp. Lưu ý rằng trong mỗi hồi quy, thống kê – t theo xu hướng thời gian có ý nghĩa ở mức 5%.
26
Việc neo vào đồng USD ở những nước Đông Á cũng bị chỉ trích trong một khía cạnh khác: khi
đồng USD bắt đầu tăng giá trong năm 1995, làm tiền tệ Đông Á tăng theo USD và vì thế làm mất đi tính
cạnh tranh thật sự. Trong bối cảnh này, Ấn Độ đã làm theo một chiến lược khôn ngoan hơn. Các nhà làm
chính sách ở Ấn Độ nhận ra rằng để duy trì việc neo vào USD khi USD bắt đầu tăng giá suốt 1995 sẽ đưa
đến sự đánh giá quá cao hiệu quả thực sự rõ rệt. Do đó, từ giữa năm 1995, họ đã vạch ra hoặc đồng ý trong
sự tăng tỷ giá vừa phải chống lại sự tăng giá của USD. Theo kết quả, trong thời kì giữa năm 1995 đến giữa
1997, sự đánh giá cao tỉ giá thực của Ấn Độ thì ít hơn nhiều so với những nước khủng hoảng. Tuy nhiên,
không mối quan hệ giữa quan điểm trên với Ấn Độ thời kì 1993-1995 khi dòng vốn vào Ấn Độ là nhiều
nhất, sự thúc đẩy việc vay ngắn hạn không phòng ngừa khi đó ở Ấn Độ nhiều như các nước khủng hoảng.
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
20
Bảng 6
Các chỉ số nợ nước ngoài (%)
Chứng
khoán nợ/
GDP
Nợ/ dịch vụ Nợ/ xuất
khẩu
Nợ ngắn
hạn/ Tổng
nợ
Nợ ngắn
hạn/ dự trữ
ngoại hối
1991/92
1995/96
1996/97
1999/2000
38.7
27.1
24.7
22.0
35.3
24.3
21.2
16.0
491.7
295.7
277.1
258.6
10.3
5.2
7.2
4.1
382.3
28.5
30.1
11.5
Lưu ý:
Các dòng vốn liên quan tới năm tài khóa đã chỉ định, cổ phần gắn liền với kết thúc năm đã
chỉ định.
Bảng 7
Các chỉ số nợ năm 1996
EDT/ GNP
(%)
NCEDT/
XGS (%)
TDS/XGS
(%)
SDT/ EDT
(%)
SDT/ RES
(%)
India*
Indonesia
Korea
Malaysia
Philippines
Thailan
23.8
58.3
27.4
42.0
46.5
51.3
103.6
180.5
82.0
40.4
80.1
110.9
21.2
36.6
9.4
9.0
13.4
12.6
5.3
25.0
49.9
27.9
19.9
41.5
27.1
166.7
192.7
39.7
67.9
97.4
Lưu ý:
EDT: tổng nợ nước ngoài
GNP: tổng thu nhập quốc dân
NCEDT: tổng nợ nước ngoài không ưu đãi
XGS: xuất khẩu hàng hóa và dịch vụ
TDS: tổng nợ dịch vụ trên nợ dài hạn cộng với thanh toán tiền lãi của nợ ngắn hạn
SDT: nợ ngắn hạn
RES: dịch vụ quốc tế
* Số liệu Ấn Độ đưa ra vào 3/1997
Ấn Độ có tỷ số Nợ/GDP thấp vào năm 1996, nhưng đáng chú ý, trên cơ sở của
một tỷ số thích hợp hơn tức là tỷ số tổng số nợ không ưu đãi chia cho xuất khẩu hàng hóa
dịch vụ thì Ấn Độ có vẻ không tốt hơn các nước Đông Á. Mà nợ của Ấn Độ lại tốt khi
được đo lường bởi tỷ số nợ/dịch vụ. Có thể thấy được sự khác biệt nghiêm trọng trong
hai cột cuối. Ấn Độ quản lý để giữ cho nợ ngắn hạn trong tầm kiểm soát, cả trong mối
quan hệ giữa tổng nợ và dự trữ ngoại hối. Do đó, bài học từ cuộc khủng hoảng gần đây về
cấu trúc của vấn đề nợ nước ngoài dường như đã không giúp ích gì cho Ấn Độ.
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
21
Để hoàn chỉnh, một lập luận khác được đưa ra để giải thích cho việc Ấn Độ thoát
khỏi khủng hoảng là vì Ấn Độ không phải là nước nhận dòng vốn chủ yếu. Thứ nhất,
những số liệu của Ấn Độ một lần nữa thích hợp với lập luận trên. Sự thật là dòng vốn tư
nhân vào Ấn Độ trong thời kì 1992-1996 chỉ khoảng 1.5% GNP mỗi năm, ngược lại, với
khu vực Đông Á từ 3.2% (Hàn Quốc) đến 10.3% (Malaysia). Nhưng khi tính theo tỉ lệ
với xuất khẩu, thì tỉ số là 10.3% ( Ấn Độ), trong khi với khu vực Đông Á từ 9.7% (Hàn
Quốc) đến 20.2% (Thái Lan). Dựa trên cách đo lường này, rõ ràng Ấn Độ không phải là
nước nhận dòng vốn thứ yếu. Thứ hai, quan trọng hơn là tỉ số ở trên che dấu sự cấu thành
của dòng vốn. Lý do chính cho sự khác biệt trong tổng các dòng vốn giữa Ấn Độ và các
nước khủng hoảng là khối lượng của dòng vốn vào tạo ra nợ (đặc biệt là ngắn hạn).
Những dòng vốn này rất lớn trong các nước khủng hoảng (ngoại trừ Malaysia), và nhỏ ở
Ấn Độ. Hơn nữa, điều này là hiển nhiên do Ấn Độ sử dụng các kiểm soát vốn để hạn chế
các dòng vốn vào.27
Thêm vào đó, việc kiểm soát dòng vốn ra cũng giúp ích trong việc
tránh ảnh hưởng xấu.
Kết luận mà tôi đưa ra từ việc xem xét lại các điểm ở trên là Ấn Độ được lợi từ
việc tránh thực hiện CAC hấp tấp, ngược lại với những nền kinh tế của các nước Đông
Á28
. Cách tiếp cận thận trọng này đã giúp ích trong nhiều khía cạnh: (i) cho phép Ấn Độ
điều chỉnh việc kiểm soát vốn để đạt được một cấu trúc nợ nước ngoài ít thay đổi hơn; (ii)
cho phép các nhà hoạch định chính sách thực hiện hành động cao tay trong cân bằng các
mục tiêu tỷ giá và lãi suất; (iii) trong suốt thời kì khủng hoảng, sự hiện diện của kiểm
soát vốn có hiệu quả đã giúp tái bảo hiểm thị trường ngoại hối. Lập luận gần đây đã nêu
bật khả năng đa cân bằng (multiple equilibria) trong thị trường tiền tệ. Việc kiểm soát
vốn của Ấn Độ cho phép những nhà hoạch định chính sách tránh một trạng thái cân bằng
xấu được gây ra bởi sự đầu cơ bất ngờ, bầy đàn và đáng sợ.
7 Kinh tế chính trị
Có chút nghi ngờ rằng Ấn Độ đã có thể kiểm soát lượng vốn và thành phần của
các dòng vốn 29
. Hai vấn đề phát sinh một cách tự nhiên. Thứ nhất, tại sao việc kiểm soát
vốn của Ấn Độ lại hiệu quả? Thứ hai, Ấn Độ không giống như những nước khác, có khả
năng chống lại áp lực sử dụng CAC được tạo ra bởi IMF và Bộ Tài Chính Hoa Kỳ trong
đầu những năm 90? Tóm tắt ngắn một số ý chính như sau:
Ấn Độ đã có công cụ kiểm soát vốn từ cuối thập niên 50. Việc tự do hóa có
chọn lọc thì dễ dàng hơn việc thiết lập một hệ thống mới từ đầu.
27
Tuy nhiên, sự thật là việc đầu tư danh mục cổ phần vào thị trường chứng khoán của Ấn Độ cũng
một phần nào bị ngăn cản bởi thiếu tính minh bạch, so sánh để nói Malaysia.
28
Kì lạ thay vào 1997, Hàn Quốc vẫn duy kiểm soát đầu tư trực tiếp nước ngoài nhưng lại buông
lỏng việc kiểm soát đối với sự di chuyển của dòng vốn ngắn hạn.
29
Việc sử dụng kinh tế lượng để nghiên cứu sự khác biệt giữa lãi suất của Ấn Độ và thị trường
nước ngoài cũng đã xác nhận tính hiệu quả của việc kiểm soát vốn. Xem Joshi và Sagger (1998).
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
22
.
Tư tưởng về một thị trường hoàn toàn tự do thì không có bất kì sự ủng hộ
nào tại Ấn Độ.
Những dòng vốn ngắn hạn đã được tự do hóa một phần trong những năm
1980 và trở thành một phần nguyên nhân gây ra cuộc khủng hoảng năm 1991. Kinh
nghiệm từ cuộc khủng hoảng này đã đưa đến một thái độ thận trọng đối với CAC, đặc
biệt là đối với những dòng vốn ngắn hạn.
Những ngân hàng nước ngoài mà thường gây ra áp lực thực hiện CAC
không có mặt nhiều ở Ấn Độ.
Ấn Độ quá lớn không thể bị bắt nạt bởi các công ty quốc tế và cộng đồng
tài chính quốc tế.
8. Đánh giá chế độ thanh toán của Ấn Độ :
Liệu sẽ có một chế độ thanh toán nào thích hợp cho Ấn Độ hơn không? Tôi không
nghĩ như thế. Những điểm sau đây có liên quan:
Trong thập niên cuối, Ấn Độ nằm trong nhóm các nước phát triển nhanh
nhất thế giới (tăng trưởng GDP 6%, GDP/người 4%). Lạm phát ở mức vừa phải theo tiêu
chuẩn của nước đang phát triển (8%) và vì thế có mức thâm hụt tài khoản vãng lai
1%GDP. Nguồn dự trữ đã được tích lũy ở mức yên tâm (50 tỷ USD, đủ để nhập khẩu
trong 9 tháng liên tiếp). Tình hình nợ nước ngoài đã được cải thiện đáng kể. Cùng thời
gian đó, đã và đang có một tiến trình cải cách kinh tế. Có nhiều điều để bình luận ở đây,
đặc biệt về sự thất bại của việc giảm thâm hụt tài khóa (Ấn Độ nằm trong số các nước có
mức thâm hụt cao nhất thế giới) và tốc độ chậm của việc cải cách. Khó có thể phủ nhận
rằng, nhìn tổng thể, kết quả là tốt. Rõ ràng có nhiều nhân tố giải thích cho kết quả này
nhưng chế độ thanh toán chắc chắn phải giúp ích hoặc ít nhất là không gây trở ngại cho
tiến trình này.
Đánh giá chế độ thanh toán của Ấn Độ đòi hỏi xem xét các kịch bản trái với
thực tế. Hầu như không thể tin được rằng Ấn Độ sẽ thực hiện tốt hơn với tỷ giá cố định
kết hợp với CAC. Có nhiều cú sốc vào thập niên 90 bao gồm cả sự thâm hụt tài khóa dai
dẳng dẫn đến cuộc khủng hoảng năm 1991, sự tràn vào ồ ạt của dòng vốn trong thời kỳ
1993-95, ảnh hưởng xấu từ khủng hoảng Đông Á và những cuộc khủng hoảng tiền tệ
khác (1997 trở đi) và sự tăng trưởng chậm lại của công nghiệp (1997-99). Những khó
khăn này có thể sẽ không được vượt qua với chế độ tỷ giá cố định.
Tỷ giá thả nổi kết hợp với CAC sẽ làm tốt hơn tỷ giá cố định tuy nhiên nó
sẽ dẫn đến một số rủi ro và vấn đề đáng kể. Ví dụ, năm 1993-95 sự tràn vào ồ ạt dòng
vốn đầu tư, có thể làm cho tỷ giá bị định giá cao quá mức, sự suy giảm tốc độ tăng trưởng
của xuất khẩu, tài khoản vãng lai bị thâm hụt lớn và cuối cùng là sự sụp đổ tiền tệ. Ảnh
hưởng xấu từ cuộc khủng hoảng tiền tệ ở những nơi khác có thể trở thành vấn đề lớn hơn
nhiều sau đó trong thập niên này.
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
23
Chúng tôi cũng phải xem xét sự lựa chọn không có thật là chế độ trung gian
kết hợp với CAC. Có rất nhiều lựa chọn thay thế khác nhưng tôi chỉ đưa ra lựa chọn hợp
lý nhất, đó là việc quản lý tỷ giá như đã được thực hiện trong thực tế nhưng không có
kiểm soát vốn. Lập luận ở những phần trước đã ám chỉ rằng với một chế độ như vậy : (a)
Ấn độ đã có thể bị tổn thương do chu kì kinh tế - phát triển và suy thoái của nền kinh tế
các nước Đông Á. (b) tính linh hoạt của chính sách kinh tế vĩ mô có thể bị giảm đáng kể.
Ví dụ, trong những giai đoạn bị ảnh hưởng xấu từ các quốc gia khác, lãi suất buộc phải
tăng lên ở mức cao để bảo vệ tỷ giá hối đoái, kèm theo là những hậu quả có hại cho nền
kinh tế thực sự.
9. Ấn Độ có nên thực hiện CAC trong thời gian sắp
tới ?
Như tôi đã lập luận ở phần trên, sự hiện diện của kiểm soát vốn là một lý do chính
để Ấn Độ tránh được khủng hoảng và ảnh hưởng xấu từ cuộc khủng hoảng đó trong
những năm 90. Dĩ nhiên điều đó không có nghĩa là Ấn Độ nên tiếp tục kiểm soát vốn
không thời hạn.Thật vậy, một ủy ban được thành lập bởi RBI với chủ tịch là S.S Tarapore
đã báo cáo vào năm 1997 ( trước khi cuộc khủng hoảng Đông Á xảy ra) và kết luận rằng
Ấn Độ nên tiến tới thực hiện CAC theo cách thức là thực hiện từng bước trong 3 năm
đồng thời đạt được những điều kiện tiên quyết sau: sự ổn định tài khóa, lạm phát thấp và
hệ thống ngân hàng được kiểm soát chặt chẽ, có khả năng thanh toán và có tính cạnh
tranh31
. Sau đây, tôi sẽ nhận xét về các lập luận đối với việc thực hiện CAC trong bối
cảnh Ấn Độ32
.
Theo đánh giá của tôi, trường hợp thực hiện CAC ở Ấn Độ trong thời gian
sắp tới ( khoảng 5 năm tới) là khó. Vì những lý do thích đáng sau đây: mặc dù đã có sự tự
do hóa thương mại đáng kể vào những năm 90, Ấn Độ vẫn duy trì mức bảo hộ tương đối
cao. Dù cho số lượng những hạn chế đã được bớt dần trên diện rộng vào năm 2001, mức
thuế quan trung bình xấp xỉ 30% (và có thể tăng hơn nữa để bù cho những sự hạn chế bị
loại bỏ). Sự bảo hộ đó thì đủ mạnh để tạo ra sự phân phối sai lệch đáng kể (substantial
misallocation) của vốn nếu CAC được áp dụng.
Sự tối ưu hóa trong việc kết hợp giữa đầu tư và tiết kiệm không đòi hỏi phải
có CAC. Ấn độ có thể tiếp tục quản lý thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức độ thích hợp
sao cho có thể kiểm soát luồng vốn ra cũng như có thể ảnh hưởng đến cấu trúc dòng vốn
vào.
31 Theo RBI (1997). Uỷ ban cũng đề nghị giám sát bốn biến số sau: Thâm hụt tài khoản vãng lai;
tỷ giá thực hiệu quả; tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên nợ ngắn hạn và trên lượng nội tệ trong lưu thông; và sự
vững mạnh của hệ thống tài chính.
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
24
32 Thảo luận dưới đây tập trung vào các điểm đặc biệt liên quan đến Ấn Độ. Để có cái nhìn tổng
quát hơn về CAC tham khảo các bài nghiên cứu xuất sắc của Bhagwati (1998), Cooper (1999), Eichengreen
và Mussa (1998) và Williamson (1993 và 1999) .
Nếu thực hiện CAC thì có thể phân tán được rủi ro trong danh mục vốn đầu
tư, nhưng dường như nó không phải là ưu tiên hàng đầu trong giai đoạn cải cách hiện tại
của Ân Độ mà ưu tiên hàng đầu là đa dạng hóa cơ cấu sản xuất.
Lý luận cho rằng CAC đóng vai trò như là một quy tắc hành xử của những
nhà làm chính sách thì khó tránh khỏi sự chỉ trích rằng quy tắc thị trường vốn thường
được áp dụng không phù hợp. Điều đó đã được thể hiện rõ ràng trong cuối những năm 80
khi thị trường vốn thế giới cho phép Ấn Độ thực hiện thâm hụt tài khóa và thâm hụt tài
khoản vãng lai cao trong vài năm trước cuộc khủng hoảng 1991.
Có nhiều sự phản đối kịch liệt đối với lập luận cho rằng những kiểm soát
vốn là không hiệu quả. Kinh nghiệm thực tiễn ở Ấn Độ đã chỉ ra rằng kiểm soát vốn đã
hiệu quả cho đến lúc này. Có thể kiểm soát vốn của Ấn độ không ngăn chặn được sự rò rỉ
vốn, nhưng nó ngăn chặn được sự di chuyển nóng, lớn và đột ngột của dòng vốn- nguổn
gốc gây ra khủng hoảng tài chính và làm cho chính sách vĩ mô trở nên phức tạp hơn.
Kiểm soát vốn đã mở rộng sự tự do cho những nhà hoạch định chính sách
Ấn Độ trong việc thực hiện chính sách tiền tệ phản chu kì. (Một số bằng chứng cho điều
này đã được đưa ra trong phần 4. Nó cũng chỉ ra chênh lệch lãi suất có bảo đảm giữa Ấn
độ và Mỹ giữa năm 1993 và 1998 là lớn và không ổn định). Sự độc lập trong chính sách
tiền tệ thì vô cùng quan trọng vì chính sách tài khoá phản chu kì đang phải đối mặt với
những hạn chế nghiêm trọng về khả năng thanh toán. Kiểm soát vốn đã cho phép các nhà
hoạch định chính sách kết hợp độc lập tiền tệ với mục tiêu tỷ giá, và họ thích điều này
hơn là thả nổi tỷ giá (đúng theo sự đánh giá của tôi).
Sự tự do hóa những luồng vốn đầu tư ra nước ngoài sẽ ăn mòn cơ sở tính
thuế, đây là một xem xét rất quan trọng ở Ấn Độ, một nước có ít hơn 10 triệu người
(chiếm tỷ lệ 1/100) đóng thuế thu nhập.
Thực hiện CAC sẽ nguy hiểm về mặt chính trị trong một quốc gia nơi có
tính nhạy cảm về việc "bị chi phối bởi những người ngoại quốc" rất mạnh mẽ. Sự tự do
hóa thương mại là một tiến trình đủ lớn cho thời gian tới. Nếu theo sau CAC là việc rút
vốn ồ ạt khi xảy ra khủng hoảng, thì sự từ bỏ CAC và ngay cả với tự do hóa thương mại,
là có thể là trong bối cảnh chính trị của Ấn Độ - và khả năng của một kết quả như vậy dĩ
nhiên sẽ làm tăng khả năng rút vốn của những nhà đầu tư nước ngoài!
Những điều kiện Tarapore vẫn chưa đạt được. Đặc biệt, thâm hụt ngân sách
rất cao (9% GDP), rất giống với mức độ thâm hụt ngân sách trước cuộc khủng hoảng
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
25
1991. Sẽ thật là ngu ngốc khi đi theo CAC trong khi nền kinh tế đang bị đe doạ bởi nguy
cơ khủng hoảng.
Mặc dù đã có nhiều tiến bộ trong cải cách, nhưng Ấn Độ vẫn chưa có được
một khu vực tài chính vững mạnh và hiệu quả - điều kiện ban đầu để thực hiện thành
công CAC.33
Cụ thể là:
i. Tỷ lệ của NPAs vẫn còn rất cao. Theo ước tính chính thức mới
nhất thì tổng NPAs vào khoảng 12% tổng tiền cho vay, và 10 trong 27 ngân hàng thuộc
khu vực công có NPAs cao hơn 15%. Thực tế NPAs còn cao hơn nhiều. Những ngân
hàng có NPAs tương đối lớn đã nhanh chóng thực hiện mở rộng tín dụng và xoay vòng
những món nợ khó đòi, để làm đẹp những con số NPA.
ii. Xu hướng kinh doanh vì lợi nhuận và hiệu quả vẫn chưa thể hiện
sự cải thiện lâu dài trong hoạt động của các ngân hàng. Có ít bằng chứng về việc cắt giảm
chi phí và những ngân hàng yếu kém nhất thuộc khu vực công vẫn còn tồn tại một vấn đề
nghiêm trọng. Chính phủ vẫn còn quá tôn sùng sở hữu công.
iii. Sự giám sát thận trọng trong khu vực tài chính vẫn còn có khá
nhiều sai sót, bằng chứng là một số vụ bê bối gần đây liên quan đến các định chế tài
chính.
CAC sẽ đặt áp lực đáng kể lên các ngân hàng vì khách hàng của họ (cả người đi
vay lẫn người gửi tiền) sẽ có được ưu thế từ thị trường thế giới. Không khó khăn để
tưởng tượng ra một kịch bản mà trong đó việc rút lui của những khách hàng tốt nhất sẽ
dẫn đến một sự gia tăng lớn về rủi ro của các danh mục đầu tư của ngân hàng và sự gia
tăng các vấn đề NPA. Một cú sốc kinh tế vĩ mô theo các điều kiện như vậy có thể chứng
tỏ được sự tàn phá khi thực hiện CAC.
10. Trong tương lai xa hơn
Khi việc củng cố tài chính diễn ra và hệ thống tài chính trở nên vững mạnh, kiểm
soát vốn ở Ấn Độ nên được nới lỏng. Mong muốn hội nhập vào nền kinh tế thế giới của
Ấn Độ trong dài hạn không thích hợp với sự kiểm soát vốn chặt chẽ. Khi quốc gia có
thâm hụt tài khóa cao và khu vực tài chính yếu ớt thì kiểm soát vốn cung cấp một giới
hạn an toàn và chúng cũng giúp giảm áp lực cho cải cách khu vực tài chính và tài khoá.
Tính khả thi của kiểm soát vốn toàn diện sẽ sụp đổ qua thời gian. (Tuy nhiên, tôi nghi
ngờ quan điểm cho rằng những tiến bộ trong công nghệ thông tin làm cho kiểm soát vốn
không thể vận hành. Rốt cuộc những nhà cầm quyền có thể vẫn cung cấp cho chính họ
những kỹ thuật tương tự !) Tuy nhiên tôi có chút nghi ngờ về việc kiểm soát vốn cần
được loại bỏ hoàn toàn. Đúng hơn là nên thực hiện kiểm soát vốn có trọng điểm.
33 Để có một thảo luận đầy đủ, tham khảo Joshi, khu vựa tài chính của Ấn độ được nghiên cứu bởi
Joshi và Little (1996) và Hanson và Kathuria (1999)
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
26
Ví dụ, phải giữ kiểm soát bằng việc giới hạn độ mở rộng của các ngân hàng trong tất cả
hoạt động liên quan đến ngoại tệ.
Việc nới lỏng kiểm soát vốn đáng kể sẽ làm cho hệ thống tỷ gía trung gian hiện
nay với nhiều tỷ giá mục tiêu trở nên không vững vàng và Ấn Độ sẽ tiến đến thả nổi có
quản lý. Điều đó không có nghĩa là chính sách tiền tệ không thể được dùng để tác động
đến tỷ giá mà chính sách tiền tệ có thể được sử dụng chỉ khi nó không: (a) mâu thuẫn với
mục tiêu trong nước hoặc (b) xung đột với thị trường ngoại hối. Nói cách khác, Ấn độ
nên chấp nhận một cơ chế tỷ giá giống như các nước G-3 nhưng kèm theo là tấm đệm
kiểm soát vốn được tập trung cao độ. 34,35
11. Những điểm tổng kết đáng chú ý
Những lý lẽ đưa ra trong bài nghiên cứu này đã dẫn dắt tôi đến những kết luận sau
đây:
Ấn Độ phát triển nhanh chóng trong những năm 1990 và đã có những tiến
triển tốt, hợp lý trong tiến trình cải cách kinh tế. Trong thập niên qua , Ấn Độ phản ứng
với “bộ ba bất khả thi” bằng việc áp dụng một hệ thống tỷ giá hối đoái trung gian có kiểm
soát vốn. Trong hoàn cảnh đất nước như lúc này, nó có thể là một cơ chế thanh toán tối
ưu. Nó cho phép các nhà hoạch định chính sách cân bằng được mục tiêu tỷ giá với tự chủ
trong tiền tệ và tránh được những ảnh hưởng xấu từ cuộc khủng hoảng Đông Á.
Kinh nghiệm của Ấn Độ chỉ ra rằng (a) kiểm soát vốn có thể được thiết kế
riêng để quản lý thâm hụt tài khoản vãng lai khi thâm hụt tài khoản vãng lai được tài trợ
bởi dòng vốn vào có tính ổn định hơn là bất ổn và (b) kiểm soát dòng vốn ra của những
người cư trú cũng có thể đóng một vai trò hữu ích trong việc tránh một sự thoát vốn đột
ngột và có quy mô lớn – điều này có thể tạo ra những chi phí lớn cho nền kinh tế. Nói
cách khác, kiểm soát vốn có thể giúp đạt được những lợi ích chính yếu của các dòng vốn
trong khi cắt giảm đáng kể những chi phí lớn.
34 Một khả năng khác đáng để xem xét là chế độ trung gian BBC (dải băng tỷ giá, rổ tiền tệ, con
rắn tiền tệ) kết hợp với CAC. Một vấn đề gặp phải ở bất kì hệ thống nào như trên là tại biên của dải băng tỷ
giá, hệ thống phải đối mặt với vấn đề đầu cơ của tỷ giá cố định có điều chỉnh. Phiên bản gần đây nhất của
hệ thống này đang tìm kiếm phương pháp để khắc phục vấn đề trên bằng cách làm cho dải băng tỷ giá chỉ
mang tính biểu thị. Williamson (1998) tán thành ý kiến này, ông quy nó cho uỷ ban Tarapore (RBI 1997).
Hệ thống này sẽ bao gồm một giao ước là không can thiệp vào trong tỷ giá dải băng, kết hợp với quyền
(không có bất kì giao ước nào) can thiệp bên ngoài tỷ dải băng tỳ giá. Những nhân tố căn bản nào của dải
băng tỷ giá mà những nhà cầm quyền làm cho không có giao ước nào bảo vệ được và nó khác biệt như thế
nào với việc thả nổi có quản lý? Nhân tố căn bản chỉ có thể là những kỳ vọng của thị trường. Nhưng nếu thị
trường coi nhẹ dải băng tỷ giá biểu thị thì dải băng tỷ giá sẽ mất đi sự tín nhiệm. Tôi không chắc rằng
những lợi ích của hệ thống như vậy sẽ có nhiều ảnh hưởng đến chi phí của việc thực hiên nó. 35
Sẽ là khôn ngoan nếu thể chế hoá “lạm phát mục tiêu” để cung cấp cái neo danh nghĩa trong
trường hợp tỷ giá thả nổi có quản lý kết hợp với CAC. Chú ý rằng một vài yêu cầu của lạm phát mục tiêu,
đặc biệt sự vắng mặt của việc quản lý vốn và một hệ thống tài chính linh hoạt, vững mạnh cũng là những
yêu cầu cho CAC và hiện nay nó không tồn tại ở Ấn Độ
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
27
.
Mặc dù trên một vài phương diện nào đó, Ấn Độ là một nước đang phát
triển không điển hình, kinh nghiệm thực tiễn đã giúp củng cố những nghi ngờ về mong
muốn chế độ thanh toán trung dung (tỷ giá cố định hay thả nổi kết hợp với CAC) sẽ giúp
ích cho việc cải cách ở các nước phát triển, như là một thành phần của cấu trúc tài chính
quốc tế hiện đại.
Thật là cần thiết và đáng mong muốn trong một giai đoạn dài hơn, Ấn Độ
nên tự do hoá tài khoản vốn một cách đáng kể, đồng thời tiến tới tỷ giá thả nổi có quản
lý. Nhưng thời điểm này thì không thích hợp. Thâm hụt tài chính quá cao. Hơn nữa, trong
tình trạng hiện nay lĩnh vực tài chính không đủ mạnh để chịu được những tác động xấu
(the cold shower) của CAC. Việc nhanh chóng tiến tới CAC sẽ làm gia tăng những nguy
cơ dẫn đến khủng hoảng kinh tế vĩ mô, điều đó có thể phá vỡ những chương trình cải
cách lớn và chưa hoàn thành của đất nước.
PHỤ LỤC
BẢNG A1 Các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô chính
GDP Giá trị tăng
thêm của công
nghiệp
Cung
tiền
tệ
(M3)
Giá bán
sỉ
Thâm hụt tài
khóa hợp nhất
Thâm hụt
tài khoản
vãng lai
1990-91
1991-92
1992-93
1993-94
1994-95
1995-96
1996-97
1997-98
1998-99
1999-00
2000-01
5.6
1.3
5.1
5.9
7.3
7.3
7.8
4.8
6.6
6.4
5.2
7.7
-0.6
4.0
5.2
10.2
11.6
7.1
4.3
3.4
6.4
6.6
15.1
19.3
14.8
18.4
22.4
13.6
16.2
18.0
19.4
13.9
16.2
10.3
13.7
10.1
8.4
12.5
8.1
4.6
4.4
5.9
3.3
7.0
9.4
7.0
7.0
8.3
7.1
6.5
6.4
7.3
8.9
9.4
9.1
3.1
0.3
1.7
0.4
1.0
1.7
1.2
1.4
1.0
1.0
0.5
Nguồn : Khảo sát kinh tế (qua những năm khác nhau), Bộ tài chính, Chính phủ Ấn Độ
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
28
BẢNG 2
Cán cân thanh toán (%GDP theo giá thị trường hiện tại)
1990/
91
1991/
92
1992/
93
1993/
94
1994/
95
1995/
96
1996/
97
1997/
98
1998/
99
1999/
00
2000/
01
2001/
02
Xuất khẩu (giá
FOB)
5.8 6.9 7.3 8.3 8.3 9.1 8.9 8.7 8.2 8.3 9.5
Nhập khẩu (giá
CIF)
8.8 7.9 9.6 9.8 11.1 12.3 12.7 12.5 11.4 12.3 12.5
Cán cân mậu
dịch
-0.3 -1.0 -2.3 -1.5 -2.8 -3.2 -3.9 -3.8 -3.2 -4.0 -3.0
XNK ròng vô
hình
-0.1 0.7 0.6 1.1 1.8 1.6 2.7 2.4 2.2 2.9 2.5
Cán cân tài
khoản vãng lai
-3.1 -0.3 -1.7 -0.4 -1.0 -1.7 -1.2 -1.4 -1.0 -1.0 -0.5
Thặng dư tài
khoản vốn của:
► Đầu tư
nước ngoài
► Hỗ trợ ròng
từ bên ngoài
► Vay thương
mại ròng
► Tiền gửi
của người
không cư trú,
ròng
► IMF, ròng
2.3
0.03
0.70
0.71
0.48
0.38
1.5
0.05
1.13
0.58
0.15
0.32
1.6
0.23
0.77
-0.15
0.82
0.45
3.5
1.55
0.69
0.22
0.44
0.07
2.8
1.53
0.48
0.32
0.05
-0.35
1.3
1.38
0.28
0.38
0.32
-0.48
3.0
1.60
0.29
0.73
0.87
-0.25
2.4
1.31
0.23
0.96
0.28
-0.15
2.0
0.58
0.20
1.06
0.23
-0.09
2.3
1.15
0.20
0.07
0.34
-0.06
1.9
1.07
0.10
0.87
0.49
-0.01
Những khoản
trích yếu :
► Dự trữ
ngoại tệ, cuối
năm ( tỷ USD)
► Dự trữ
ngoại tệ ( Số
tháng nhập
khẩu đảm bảo)
► Vốn đầu tư
nước ngoài
tròng (tỷ USD)
Trực
tiếp ( tỷ USD)
Gián
tiếp (tỷ USD)
5.8
2.5
0.1
0.1
0.0
9.2
5.3
0.1
0.1
0.0
9.8
4.9
0.6
0.3
0.3
19.2
8.6
4.2
0.6
3.6
25.2
8.4
4.8
1.0
3.8
21.7
6.0
4.8
2.0
2.8
26.4
6.5
6.2
2.9
3.3
29.4
6.9
5.4
3.6
1.8
32.5
8.2
2.4
2.5
-0.1
38.1
8.2
5.2
2.1
3.1
42.3
8.6
5.2
2.4
2.8
50
Nguồn : Tóm tắt số liệu thống kê về kinh tế Ấn Độ năm 2000 ; và báo cáo thường niên 2000/2001 của RBI.
Ấn Độ và Bộ ba bất khả thi Vijay Joshi
29
HẾT
top related