arturo vásquez cordano
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Aplicación de la Metodología de Estimación del WACC: El Caso del
Sector Hidrocarburos Peruano
IX CURSO DE REGULACIÓN ENERGÉTICA DE ARIAECartagena de Indias, Colombia
Arturo Vásquez Cordano, Ph.D.Oficina de Estudios Económicos
OSINERGMIN – Perú
4 de noviembre del 2011
Contenido1. Motivación 2. Aplicación al Sector Hidrocarburos:
Metodología de Cálculo3. Resultados4. Caso de Estudio: Cálculo de Multa para
una Empresa Petrolera
04/11/2011 2/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Motivación: Usos del WACC• Usos Privados: Evaluar la generación de valor en el corto plazo de
negocios en marcha y evaluar inversiones nuevas (cuestionado por la teoría de opciones reales).
• Uso Regulatorio: Remunerar inversiones y CO&M de infraestructura energética a través del sistema tarifario para asegurar la sostenibilidad del servicio (mantenimiento y expansión del sistema) (Chisari, Pardina y Rossi 1999)
– Transmisión y Distribución de Electricidad– Transporte y Distribución de Gas Natural
• Uso en Procesos Sancionadores: Cálculo de sanciones óptimas– Valor presente del costo postergado y el costo evitado (beneficios ilícitos)
asociados a las infracciones legales (enfoque conservador del regulador).04/11/2011 3/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Aplicación: WACC del Sector Hidrocarburos Peruano (2004 – 2006)
• Estimación del WACC como insumo para el procedimiento de cálculo de multas ex-ante ex-post del sector hidrocarburos utilizado por OSINERGMIN.
• Cuatro segmentos:– Gas Natural (Distribución)
– Gas Natural (Diversificado, incluyendo actividades de producción y transporte)
– Petróleo (Integrado, incluyendo actividades de transporte, refino y comercialización)
– Petróleo (Producto, incluyendo actividades de extracción)
04/11/2011 4/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Costo Ponderado del Capital (WACC)• WACC = medida referencial del retorno esperado promedio que las
empresas de un sector regulado esperan obtener como mínimo para poder hacer frente a sus obligaciones y permitirles una rentabilidad adecuada.
( )1D E
D EWACC t r r
D E D E
= − +
+ +
Donde:
D: financiamiento externo vía deuda de largo plazo.E. financiamiento vía capital propio o patrimonio (equity).t: tasa impositiva.rD: tasa de interés de la deuda.rE: costo de oportunidad del capital propio.
04/11/2011 5/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Costo de Oportunidad del Capital Propio (1)• Estimado en base al modelo CAPM (un enfoque de maximización de la
utilidad esperada en un entorno de elección bajo incertidumbre). Adolece de algunas debilidades cuando es aplicado al caso peruano.
• Basado en la decisión que toma el inversionista para construir un portafolio de activos que maximice su nivel de rentabilidad. Uso de un activo libre de riesgo y otros activos riesgosos (representado por el índice de mercado). Se asume que el mercado de capitales se encuentra en equilibrio.
( )u f u M fr r r rβ= + −
= costo del capital sin apalancamiento
= rentabilidad libre de riesgo
= rentabilidad promedio del mercado de renta variable
= Coeficiente beta sin apalancamiento
u
f
m
u
r
r
r
β
04/11/2011 6/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Costo de Oportunidad del Capital Propio (2)• Se usa un factor beta para la economía estadounidense (Damodaran). Este
es desapalancado por el ratio deuda/capital y por la tasa de impuestos que poseen estas empresas americanas, tal que la expresión que resulta recoge únicamente el riesgo no diversificable inherente a una actividad.
• Esta prima puede ser menor o mayor a la unidad dependiendo si tienen mayor o menor riesgo sistemático respecto al de mercado.
• El beta desapalancado asumiendo que el riesgo de la deuda es nulo, se calcula usando la relación (Rubinstein, 1973):
1 (1 ) ( )
eu Dt
E
ββ =
+ −
04/11/2011 7/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Costo de Oportunidad del Capital Propio (3)
• Luego, estos betas son nuevamente apalancados por los ratios deuda/capital y la tasa impositiva propios de la realidad de las empresas peruanas.
• La rentabilidad libre de riesgo es aproximada por la tasa promedio de retorno anual de los bonos del tesoro peruano. El promedio anual es 7.60%.
• La rentabilidad del activo riesgoso se calcula a partir del rendimiento promedio anual del índice de la Bolsa peruana IGVL (1995-2005) que es 16.11%.
Natural Gas (Distrib.) 30 0.65 76.59% 27.66% 0.42Natural Gas (Div.) 38 0.84 54.76% 20.52% 0.60Petroleum (Integrated) 34 0.85 14.01% 31.59% 0.80Petroleum (Producing) 145 0.62 19.38% 15.15% 0.54
Tasa impositiva
Beta desapalancado
Nombre de la industriaNúmero de empresas
Beta promedio
Ratio D/E
04/11/2011 8/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Costo de Oportunidad del Capital Propio (4)• Los ingresos de las empresas peruanas son gravados con un 30% de
impuestos. Para realizar los cálculos se asume que el riesgo no diversificable por sector es similar entre países.
GNLC (Calidda) 0.01TGP 1.44
Aguaytia 0.18Pluspetrol Camisea 0.05
Petroperú 0.16Refinería la Pampilla 0.20
Petróleo (Productor) Pluspetrol Norte 1.27 127.49% 0.54 1.03 0.163
0.137
Petróleo (Integrado) 17.99% 0.80 0.90 0.154
Gas Natural (Divers.) 11.28% 0.60 0.65
Beta apalancado
Costo de oportunidad del K
Gas Natural (Distrib.) 72.85% 0.42 0.64 0.136
Nombre de la empresa
D/E (2004)D/E por
industriaBeta
desapalancado Nombre de la
Industria
04/11/2011 9/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
WACC para las Empresas de Hidrocarburos • El costo de oportunidad de la deuda es aproximado por el promedio de la
tasa activa comercial para el año 2004 publicado por la SBS que es de 8.63%.
• En el siguiente cuadro se calcula el WACC utilizando datos de Perú para las 4 segmentos del sector hidrocarburos:
GNLC (Calidda) 0.01TGP 0.59
Aguaytia 0.15Pluspetrol Camisea 0.04
Petroperú 0.14Refinería la Pampilla 0.17
Petróleo (Productor) Pluspetrol Norte 0.56 56.04% 0.106
Nombre de la Industria Nombre de la empresa D/(D+E)D/(D+E) por
industria
Petróleo (Integrado) 15.22% 0.140
WACC
Gas Natural (Divers.) 9.82% 0.129
Gas Natural (Distrib.) 0.30 0.113
04/11/2011 10/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Limitaciones del WACC usando datos nacionales
• El modelo CAPM tiene sus limitaciones cuando se quiere aplicar a una realidad como la peruana en la que no existe un mercado de capitales desarrollado debido a problemas como la falta de liquidez, o falta de información de calidad.
• En estos casos, se recomienda usar datos de países ajenos a estos problemas como Estados Unidos y ajustar estos resultados por riesgo país, riesgo de devaluación y por riesgo regulatorio (en caso difieran los sistemas de regulación). Asumiendo que el riesgo no diversificable por sector es similar entre países, se realizan las estimaciones.
( )u f u m f p dev
r r r r r rβ= + − + +
pr = riesgo país
devr = riesgo de devaluación
04/11/2011 11/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Cálculo del WACC usando enfoque de Ajuste del CAPM
• La rentabilidad libre de riesgo es aproximada por la tasa promedio de retorno anual de los bonos del tesoro de Estados Unidos a 30 años. El promedio para el período 1975 – 2005 es de 7.6%.
• La prima por riesgo de mercado se calculó en base al rendimiento promedio de las acciones norteamericanas sobre el retorno libre de riesgo usando el índice Standard & Poors 500 (S&P500) para el periodo 1975 –2005 equivalente a 5.72%.
• La prima por riesgo país es calculada como el diferencial de rendimientos entre los bonos soberanos del Perú y los del tesoro de Estados Unidos (“stripped spread”). Para el año 2005, se calculó un diferencial promedio promedio de 1.67%.
04/11/2011 12/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Comparación de Cálculos del WACC para el Sector Hidrocarburos Peruano
• Se comparan los resultados de las estimaciones usando los datos para Perú con las estimaciones que emplean los datos de Estados Unidos. En el siguiente cuadro se puede apreciar que los resultados no difieren mucho.
Petróleo (Productor) 16.312% 10.557% 16.059% 10.445% 0.112%
0.089%
WACC
11.475%
13.106%
13.888%
Nombre de la Industria
Gas Natural (Distrib.)
Gas Natural (Divers.)
Petróleo (Integrado)
Costo de oportunidad del K
13.648%
13.701%
Diferencia WACC
0.127%
0.157%
15.402%
WACC
11.348%
12.949%
13.977%
USANDO DATOS DE PERÚCosto de
oportunidad del K
13.830%
13.875%
USANDO DATOS DE USA
15.297%
04/11/2011 13/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
• Multa “Ex Post”
ex 2 2post j
B D AF w w
p
α−
+ += + +
Beneficio Ilícito del
incumplimiento de las
normas de seguridad
Fracción del
Valor del Daño
Ambiental
Atenuantes y
Agravantes
Probabilidad
de Aplicar la
Multa
Premio Salarial
para evitar la
captura regulatoria
Sanción Ambiental
04/11/2011 14/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Uso del WACC en el Cálculo de la Sanción
• Dentro de la fórmula del cálculo de la multa ex-post, se considera el factor B que representa el beneficio económico obtenido por el incumplimiento de los compromisos ambientales por parte de las empresas privadas.
• El factor B se divide en tres componentes: (i) Inversiones en Capital, (ii) Gastos no depreciables y (iii) Costos Anuales Evitados.
• El procedimiento para hacer el cálculo financiero del factor B implica calcular el valor actual neto (VAN) de los costos anualmente evitados y/o postergados para el periodo que comprende desde la fecha de incumplimiento hasta el año donde se calcula la multa.
04/11/2011 15/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Modelo de Valoración del Flujo de Caja LibreEl Flujo de Caja Libre (FCL) corresponde al flujo de caja generado por las operaciones de la empresa después de impuestos, reinversión en activos fijos y capital de trabajo. El FCL viene a ser el efectivo disponible para los suministradores de fondos (capital propio y financiamiento externo).
( )1
Valor Presente Neto (-) 1
Nt
tt
FCLInversión Inicial
WACC=
= +
+ ∑
El Flujo de Caja libre (FCL) se define como:
+ Ingresos- Costos Operativos- Inversiones- Pago de Impuestos- Capital de Trabajo (activo corriente menos pasivo corriente)
04/11/2011 16/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Caso de Estudio: Vertimiento de Aguas de Producción en el Lote 8 (2004)
Caso de Estudio: Vertido de Aguas de Producción• El Lote 8 de Pluspetrol Norte S.A. se encuentra ubicado en la provincia de
Loreto, región Loreto en medio de la selva que rodea los ríos Corrientes y Tigre. La extensión del Lote es de 182,348 hectáreas.
• Se verificó que la batería 9 de Pavayacu, no existen vertimientos en los puntos de control que fueron establecidos por el PAMA.
• Se verificaron las altas concentraciones de cloruros y bario, así como las altas temperaturas (hasta 80°C) con que se vierten aproximadamente 77,000 barriles de agua de producción al día. Hay bosques humedales afectados, en una extensión aproximada de 100 hectáreas.
• La contaminación ha originado que la extensión de terreno descrita, se encuentre sin vegetación, con daños en la flora y fauna, además se han visto afectados los pobladores de las comunidades indígenas de la zona.
04/11/2011 18/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Batería 9
PAVAYACU
Punto de descarga de
las aguas de
producción hacia la
Quebrada
Huanganayacu
Daños
Ambientales
Tramo de
100 Km
hasta el Río
Tigris
Cálculo del Factor B
• Se calculó el costo evitado por las obras civiles que no ha ejecutado Pluspetrol Norte S.A. en el lote 8. En este caso falta construir el acueducto y mejorar la poza API para disponer mejor del agua de producción.
• Se ha utilizado el monto asignado en el PAMA para la ejecución de este trabajo: US$ 500,000.
• Utilización de un modelo financiero de flujo de caja descontado que valoriza el costo evitado/postergado en ciclos inicial y de reemplazo de la infraestructura y/o equipos requeridos por las normas ambientales y de seguridad. Valoración de los costos de operación y mantenimiento.
• WACC = 10.56%04/11/2011 20/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Cálculo del Factor BI. INVERSION EN CAPITAL NECESARIA PARA OBTENER UNA OPERACIÓN "AMBIENTALMENTE ADAPTADA"ESCENARIO EVITADO
Tasa Impuesto
30%Inversión Evitada
US$ 500,000
Vida Util Contable (Años)
10Año de Calculo
2004 WACC 10.56%
Ciclo PrimarioVariables 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Inversión 500,000 Depreciación 50,000 50,000 50,000 50,000 50,000 50,000 50,000 50,000 50,000 50,000 Escudo Fiscal IR (30%) (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) FCN 500,000 (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) VPN Ciclo Primario (US$) 370,846
Ciclo de ReemplazoVariables 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Inversión 633,825 Depreciación 63,383 63,383 63,383 63,383 63,383 63,383 63,383 63,383 63,383 63,383 Escudo Fiscal IR (30%) (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) FCN 633,825 (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) VPN (Año 10) 470,104VPN Ciclo de Reemplazo (2004) (US$) 172,271
1. Beneficio Inversión Evitada (S/. TC. 3.4) 1,846,600
04/11/2011 21/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Cálculo del Factor BII. COSTOS DE OPERACIÓN Y MANTENIMIENTO
Variables 2002 2003 2004Costos Evitados 23,615 23,615 23,615 Escudo Fiscal IR (30%) -7084.5 -7084.5 -7084.5FCN 16,531 16,531 16,531 Valor Futuro (2004) (US$) 95,031
2. Beneficio COyM Evitado (S/. TC. 3.4) 323,104
Beneficio de la Infracción (1+2) (Soles 2004) 2,169,704
/ .2,169,704B S=
04/11/2011 22/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Cálculo del αD: Descripción del Estudio Fuente
• Andersen, L. (1997). “A Cost-Benefit Analysis of Deforestation in the Brazilian Amazon”. IPEA Discussion Paper 455.
• Evalúa un análisis costo-beneficio de la deforestación en la Amazonía Brasileña. Busca determinar los costos del cambio de uso de suelo forestal a otro tipo de uso (como el agrícola), versus los beneficios de mantener el bosque en pie (beneficio de la conservación).
• Se realiza la transferencia del valor de los beneficios ambiental para estimar el valor del servicio ambiental de protección de cuencas y erosión de suelo.
04/11/2011 23/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Beneficios Perdidos por la DeforestaciónDimensión Espacial
GeográficaTipo de Valor Técnica Bien - Servicio Ambiental
Valor (Ha/año) US$ 1990
Ajuste PBI-PPP (1990)
US$ 2004 (Ha/año)
Nuevos Soles 2004
(TC. 3.4) (Ha/año)
VAN (2%)
Productividad MarginalProducción de Madera Sostenible
104.00 77.30 112.90 383.86 19,193
Productividad Marginal Productos no maderables 10.00 7.43 10.85 36.89 1,845
Productividad Marginal Regulación Hídrica 61.00 45.34 66.22 225.15 11,257
Productividad Marginal Control de Fuego 6.00 4.46 6.51 22.13 1,107
Bienes Sustitutos/Costos Evitados
Regulación de Nutrientes 3,480.00 2,586.67 3,778.08 12,845.47 642,274
Bienes Sustitutos/Costos Evitados
Control de la erosión y Protección de Cuencas
3.00 2.23 3.26 11.08 554
Valor de Uso IndirectoValoración Contingente, Productividad Marginal
Fijación de Carbono 135.00 100.34 146.56 498.30 24,915
Valor de Uso Productividad Marginal 0.77 0.57 0.83 2.82 141
Valor de OpciónProductividad Marginal, Valoración Contingente
30.00 22.30 32.57 110.74 5,537
Valor de Uso Directo Costo de Viaje Turismo - Recreación 3.20 2.38 3.48 11.83 592
Valor de No Uso Valoración Contingente Valor de Existencia 6.40 4.76 6.95 23.63 1,182
708,596
Valor de Uso Directo
Valor de Uso Indirecto
Protección de la Biodiversidad
Beneficios Privados Locales
Beneficios Públicos Locales
Beneficios Globales
VAN / Ha en Soles del 2004
04/11/2011 24/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Cálculo de αD
VAN / Ha Area Afectada (Ha)Valor del Daño Ambiental
Ocasionado por los Vertimientos (Soles 2003)
Factor 2 (5% del Daño)
708,596 100 70,859,570 3,542,979
2,169,704 + 3,542,979 / . 5,712,683B D Sα+ = =
Cálculo de la Multa (sin incluir factores agravantes y atenuantes)
Probabilidad de Detección: PE = 1
04/11/2011 25/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Cálculo de Atenuantes y Agravantes• Los factores atenuantes y agravantes han sido en base a los criterios
planteados por la GFH - OSINERG. El factor A puede variar la multa entre -15% y 56% de su valor original como máximo.
• A = ( 1 + ΣΣΣΣF1.. F7/100)( 1 + F8/100)
F1 Antecedentes de Incumplimiento 4F2 Respuesta a la Emergencia 4F3 Grado de Colaboración -2F4 Origen del Problema 5F5 Capacidad para afrontar gastos evitados 10F6 Afectación a Comunidades Indígenas 5F7 Implementación de Sistemas de Gestión Ambiental 0
F8 Afectación a Reservas Naturales 0
Factor Final 1.26
04/11/2011 26/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Cálculo de la Multa
( )8
1 ... 7( )* 1 1 S/. 7,197,981
100
$2.12
F FMulta B D F
Multa millones
α +
= + + + =
=
∑
• Se aplicó también una sanción no monetaria (cierre temporal) de la Bateria Pavayacu por un año.
04/11/2011 27/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Resultado de la Política Regulatoria• Generación de incentivos económicos para que la empresa petrolera
PLUSPETROL y PETROPERU (el antiguo operador del campo) remedie la contaminación y contenga los vertimientos de aguas de producción.
• Sistema de reinyección de aguas de producción completamente instalado en el 2009
04/11/2011 28/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Casos de Estudio: Derrames de Petróleo• Otros casos de aplicación práctica en:
Vásquez Cordano, A. (2006), Sistemas de Sanciones por Daños
Ambientales para la Fiscalización de la Industria de
Hidrocarburos en el Perú. Documento de Trabajo No 20, Oficinade Estudios Económicos, OSINERGMINhttp://www.osinerg.gob.pe/newweb/uploads/Estudios_Economicos/DT20_OSINERG.pdf
• Caso de Estudio del Lote 8: Eliminación del mayor impacto ambiental de los campos petroleros (Villar, Salvador, Delgado, Ortiz, y Vásquez 2010)
http://www.osinerg.gob.pe/newweb/uploads/GFH/Eliminacion%20del%20mayor%20impacto%20ambiental%20de%20la%20Selva%20Peruana.pdf
04/11/2011 29/30Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
Aplicación de la Metodología de Estimación del WACC: El Caso del
Sector Hidrocarburos Peruano
IX CURSO DE REGULACIÓN ENERGÉTICA DE ARIAECartagena de Indias, Colombia
Muchas Gracias
avasquez@osinerg.gob.pe
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