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电动车技术皇冠上的明珠——IGBT

车闻天下第 131 期｜2018.12.17

中信证券研究部

核心观点

陈俊斌

首席汽车分析师

S1010512070001

宋韶灵

汽车分析师

S1010518090002

2018 年 12 月 10 日，比亚迪发布了在车规级领域具有标杆性意义的 IGBT 4.0

技术，再一次展示出其在电动车领域的领先地位。IGBT 是电控系统中价值量

最高，也是技术壁垒最高的器件，堪称电动车技术皇冠上的明珠。本期车闻天

下将带您深入了解 IGBT 的前世今生，以及 IGBT 的技术壁垒何在。

▍ IGBT——电动车皇冠上的明珠

电控系统价值量仅次于电池，IGBT 器件技术壁垒最高

IGBT 是能源变换与传输的核心器件。IGBT 全称为 Insulated Gate Bipolar

Transistor，即绝缘栅型双极型晶体管，主要作用是进行交流电和直流电的转换、

电压高低的转换，其作用类似于电脑的 CPU。电动汽车上 IGBT 主要应用于电

池管理系统、电动控制系统、空调控制系统和充电系统。对于混合动力汽车，与

低压系统相独立的高压系统也需要用到 IGBT。

图 1：IGBT 模块

资料来源：三菱电机官网，中信证券研究部

新能源汽车电控系统价值量仅次于电池。纯电动新能源汽车成本结构中，动

力电池以 42%的占比位居第一，紧随其后的是电控系统，占比达 11%。在电控

系统成本中，IGBT 占比高达 41%，是电控系统中最重要的构成器件。根据全球

权威研究机构 Yole 的统计，2016 年，全球电动车共消耗约 9 亿美元的 IGBT 管；

据此测算，IGBT 单车价值量约为 450 美元。

车闻天下 131 期｜2018.12.17

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图 2：纯电动新能源汽车成本结构

资料来源：锂电网，中信证券研究部

图 3：新能源汽车电控系统成本结构

资料来源：大地和公开转让说明书，中信证券研究部

IGBT 制造难度大，具有极高的技术壁垒。中国功率半导体市场约占世界市场份额 50%，

但是中高端的 MOSFET（绝缘栅型场效应管）及 IGBT 主流器件市场基本被欧美、日本企

业垄断。我国 IGBT产品对外依赖度达到90%。国外 IGBT主要制造商包括英飞凌（Infineon）、

ABB、三菱、西门子、东芝和富士。此外，丰田汽车是目前全球唯一能够自产 IGBT 的整

车厂。

图 4：IGBT 主要制造商

资料来源：Yole，中信证券研究部

功率半导体 IGBT 的前世今生

IGBT 是功率半导体器件（PowerSemiconductorDevice）的一种。功率半导体根

据载流子类型，可分为双极型和单极型；根据材料类型，可分为硅基功率半导体器件和宽

禁带材料功率半导体器件。IGBT 属于双极型、硅基功率半导体。同样广泛应用于新能源

汽车车电控、充电模块的 MOSFET（Metal-oxide-semiconductor Field-effect Transistor，

绝缘栅型场效应管）属于单极型、硅基功率半导体器件。

42%

11% 10%

7%

30%

电池 电控系统 电机系统 电驱动零部件 整车其他部件

41%

10% 10%

8%

22%

9%

IGBT 散热底板 大电容 PCB板 其他材料 劳动制造成本

车闻天下 131 期｜2018.12.17

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图 4：功率半导体的类型

资料来源：中信证券研究部

IGBT 是 MOSFET 的加强版本，具有更好的耐高压特性。MOSFET 的优点是开关响

应速度快、工作频率高，可以达到 MHz 甚至 10MHz；但缺点是不耐高压，在高压大电流

场合功率损耗较大。当传输功率达到 1500W（对应电流约为 2.3A）时，MOSFET 的功率

损耗开始超过 IGBT；随着传输功率进一步提升，这一差距将进一步拉大。因此，相比

MOSFET，IGBT 优点是导通压降小，耐高压，传输功率可以达到 5000W。

表 1：BJT、MOSFET 和 IGBT 特性对比

BJT MOSFET IGBT

驱动方式 电流 电压 电压

驱动电路 复杂 简单 简单

输入阻抗 低 高 高

驱动功率 高 低 低

开关速度 慢 快 居中

工作频率 低 高 居中

饱和压降 低 低 高

资料来源：中信证券研究部整理

IGBT 融合了 BJT（Bipolar junction transistor，双极型三极管）和 MOSFET 的性

能优势，已经发展到第六代。IGBT 同时具有 BJT 器件通态压降小、载流密度大、耐压高

和功率 MOSFET 驱动功率小、开关速度快、输入阻抗高、热稳定性好的优点。其芯片在

结构上是由上万个元胞经大规模集成电路技术和功率器件技术制造而成。每个元胞分为体

结构、正面 MOS 结构及背面集电极区结构三部分。自 1988 年以来，IGBT 主要经历了六

代技术改进，在性能方面显著提升，功率损耗降低三分之二，断态电压提高至十倍。

车闻天下 131 期｜2018.12.17

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图 5：IGBT 结构示意图

资料来源：ofweek，中信证券研究部

图 6：IGBT 技术改进示意图

资料来源：《IGBT 技术发展综述》，中信证券研究部

表 2：各代 IGBT 的性能指标对比

代别 技术特点 芯片面积

（相对值）

工艺尺寸/

μm

导通压降/

V

关断时间/

μs

功率损耗

（相对值） 出现时间

1 平面栅穿通型（P.PT） 100 5.0 3.0 0.50 100 1988

2 改进的平面栅穿通型（P.PT） 56 5.0 2.8 0.30 74 1990

3 沟槽栅（Trench） 40 3.0 2.0 0.25 51 1992

4 非穿通型（NPT） 31 1.0 1.5 0.25 39 1997

5 场终止型（FS） 27 0.5 1.3 0.19 33 2001

6 沟槽栅场终止型（FS-Trench） 24 0.3 1.0 0.15 29 2003

资料来源：中信证券研究部

应用领域不同，IGBT 产品的工作电压也不同。其中，家电和工业安装等领域的工作

电压最低，为 650V；工业电机、高铁、动车和智能电网对工作电压要求最高，为 6500V。

新能源汽车 IGBT 的电压一般为 650V 和 1200V 级别。

图 7：IGBT 主要应用领域

资料来源：Yole，中信证券研究部

车闻天下 131 期｜2018.12.17

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SiC 和 GaN 材料开始渗透高端应用

功率半导体材料步入第三代。按照功率分立器件使用材料，可将其分为三代：1）第

一代为硅（Si）、锗（Ge）元素半导体材料；2）第二代为砷化镓（GaAs）等化合物半导

体材料、GaAsAl 等三元化合物半导体、Ge-Si 等固溶半导体、非晶硅等玻璃半导体以及酞

菁等有机半导体；3）第三代为碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）等宽禁带半导体材料。但

是目前硅（Si）由于经济性的原因，仍是功率半导体器件的主要材料，95%以上半导体器

件和 99%集成电路均为硅材器件。

图 8：SiC 和 GaN 适用于高端的 IGBT 产品

资料来源：Market & Technology trends in Wide Bandgap Power Packaging – Yole Developpement

SiC 器件相比 Si 器件优势明显，但价格较高。相比硅材器件，SiC 功率器件具有三大

优势：1）高压特性。SiC 器件是同等 Si 器件耐压的 10 倍；2）高频、高效特性，SiC 器

件的工作频率一般是 Si 器件的 10 倍。3）耐高温、低损耗，SiC 芯片可在 600°C 下工作，

而一般的 Si 器件最多为 150°C；同时 SiC 功率器件的能量损耗只有 Si 器件的 50%左右，

发热量也约为其 50%。SiC 和 GaN 材料性能优异，但是由于价格较贵，是普通 Si 材料的

大约 6 倍，暂时应用还只停留在高端产品。

表 3：硅材料和碳化硅、氮化镓材料的性能对比

特性 硅（Si） 碳化硅（SiC） 氮化镓（GaN）

带隙（eV） 1.1 3.26 3.49

电子迁移率（cm2/Vs） 1500 700 2000

电子峰值速度（x107 cm/s） 1.0 2.0 2.1

临界电场（MV/cm） 0.3 3.0 3.0

热导率（W/cm·K） 1.5 4.5 >1.5

相对介电常数（εr） 11.8 10.0 9.0

资料来源：电子工程网，中信证券研究部

▍ IGBT 的全球行业格局

2016 年，IGBT 全球市场规模达到 42.9 亿美元，市场份额排名前三的公司是英飞凌

（25%）、三菱电机（24%）和富士电机（12%）。

车闻天下 131 期｜2018.12.17

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图 9：全球 IGBT 市场规模预测

资料来源：博思数据（含预测），中信证券研究部

图 10：2016 年全球 IGBT 供应商市场份额

资料来源：IHS，中信证券研究部

中国 IGBT 有 90%的份额依赖进口，仅在大功率轨道交通领域实现国产化。2017 年，

国内 IGBT 收入前三名厂商为兰士微、中国中车和吉林华微电子。

图 11：国内主要 IBGT 厂商营收（单位：百万美元）

资料来源：公司公告，中信证券研究部

42.9 46.8

50.7 54.2 57.7

62.8 67.2

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

市场规模 增速

英飞凌, 24.50%

[类别名称], [值]

富士电机, 12.20%

赛米拉, 9.70% 安森美, 5.60%

日立, 3.20%

其他, 7.20%

Vincotech, 2.90%

ABB, 2.60%

Dantoss, 1.70% 嘉兴斯达, 1.60%

东芝, 1.40%

博世, 1.20%

IXYS, 1.20%

中国中车, 0.60%

其他, 20.40%

23.75

15.62 13.96

11.90

7.96

3.06

27.42

17.64 16.35

14.69

10.13

4.49

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

兰士微 中国中车 吉林华微电子 扬杰电子 上海先进 嘉兴斯达

2016 2017

车闻天下 131 期｜2018.12.17

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▍ 做好 IGBT 为什么这么难？

晶圆制造、背板减薄和封装工艺是 IGBT 制造技术的核心难点。IGBT 的加工过程大

致分为三步：衬底加工、器件加工和封装。国外 IGBT 技术起步较早，在设备、材料、芯

片设计和晶圆制造上构筑起了较高的壁垒，国产 IGBT 芯片的主要工艺设备和衬底片都必

须从国外采购。在 IGBT 大功率模块的封装方面，国产产品的功率密度、散热性能、可靠

性以及模块设计等指标远远落后于国际 IGBT 厂商。

图 12：IGBT 的加工流程

资料来源：www.yole.fr

大尺寸晶圆工艺落后

国内公司在大尺寸晶圆生产商工艺仍落后于全球龙头。晶圆是最常用的半导体材料，

可按直径分为 4/6/8/12 英寸等规格。晶圆越大，同一圆片上可制造的集成电路就越多，生

产就越经济；但晶圆越大，离晶圆中心越远就越容易产生坏点，后续加工也更加困难，对

生产技术的要求也越高。因此，硅晶圆的直径越大，代表生产晶圆的工厂具有更先进的技

术。目前，IGBT 产品最具竞争力的生产线是 8 英寸和 12 英寸，最为领先的厂商是英飞凌，

已经于 12 英寸生产线量产 IGBT 产品。国内晶圆生产企业绝大部分还停留在 6 英寸产品

的阶段。目前国内实现 8 英寸产品量产的有上海先进、株洲中车时代和华虹宏力，但其产

品良率与国际龙头相比还存在一定差距。

背板减薄工艺要求严苛

IGBT 的正面工艺和标准 BCD 的 LDMOS 区别不大，但背面工艺要求严苛：IGBT 的

背面工艺需要减薄 6-8 毫米，这样漏极和源极的漂移区长度完全可以通过背面减薄来控制，

有利于管子之间的并联结构实现大功率化。一般来说，特定耐压指标的 IGBT 器件，芯片

厚度需要减薄到 200-100μm；对于要求较高的期间，甚至需要减薄到 80μm。当硅片厚

度减到 200-100μm 的量级，后续的加工处理非常困难，硅片极易破碎和翘曲。目前国内

普遍可以将晶圆减薄到 175μm，比亚迪近期公布能将晶圆减薄到 120μm。

车闻天下 131 期｜2018.12.17

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减薄后后续处理工艺难度加大。晶圆减薄之后，后续处理工艺的难度加大，极易引起

碎片和翘曲：1）离子注入。IGBT 需要注入一层薄磷做缓冲层，而第四代 IGBT 需要注入

两次，注入的过程非常容易引起碎片。2）后处理。磷注入后，IGBT 需要进行清洗、金属

化（在背面蒸镀一层钛或银），最后是 Alloy，而这个过程中，硅片容易翘曲或碎片。针对

背板严苛的制造要求，企业不但必须不断改进生产工艺提高良率，而且还需要针对工艺开

发生产设备，以达到最好的生产控制效果。

英飞凌 300 毫米薄晶圆工艺业界领先，早于 2013 年就达到了 40μm的厚度水平。其

厚度甚至小于一张标准的书写用纸（约 110μm，合 0.11 毫米）。英飞凌的薄晶圆工艺可

以最大限度降低功耗，并支持紧凑的场效应管设计，以提高系统效率和功率密度。

图 13：英飞凌 300mm 毫米薄晶圆

资料来源：英飞凌官网，中信证券研究部

图 14：IGBT 器件

资料来源：英飞凌官网，中信证券研究部

封装要求远高于工业级别

IGBT 封装的主要目的在于散热，而散热的关键是材料。自第六代技术以后，各大厂

商开始将精力转移到 IGBT 的封装上。在 IGBT 封装材料方面，日本在全球遥遥领先，德

国和美国处于跟随态势，我国的材料科学则相对落后。车用 IGBT 的散热效率要求比工业

级要高得多，逆变器内温度最高可达 20°C，同时还要考虑强振动条件，车轨迹的 IGBT

远在工业级之上。

车闻天下 131 期｜2018.12.17

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图 15：IGBT 一般工业封装

资料来源：电力电子网，中信证券研究部

图 16：IGBT 车规级封装

资料来源：电力电子网，中信证券研究部

IGBT功能失效主要由热循环引起，一方面可能是不同层元器件热膨胀系数的不匹配，

另一方面可能是填充凝胶无法承受高温，从而导致元器件脱接。具体的失效方式包括芯片

键合失效、连接（焊接、烧结）方式失效和衬板连接失效。

图 17：IGBT 的主要失效方式

资料来源：Power Modules Packaging Technologies & Market - Yole，中信证券研究部

英飞凌 XT 技术大幅延长 IGBT 模块使用寿命。英飞凌的 PrimePACK 功率模块采用

了 IGBT5 芯片和 XT 模块工艺技术。XT 技术涉及到了芯片正面的键合线、芯片背面的焊

接（芯片至 DCB）和 DCB（直接键合铜）至基板的焊接等多项 IGBT 封装关键技术点。

XT 技术的应用使得 IGBT 模块静态和动态损失更低，并具有更强的热量和功率循环功能，

操作温度高达 175°C。通过增强热管理和功率循坏周次，产品功率密度提高 25%，使用

寿命延长 10 倍。

车闻天下 131 期｜2018.12.17

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图 18：英飞凌的 PrimePACK 技术

资料来源：英飞凌官网，中信证券研究部

设计优化和材料升级是封装技术进化的两个维度。设计升级方面主要是：1）采用聚

对二甲苯进行封装。聚对二甲苯具有极其优良的导电性能、耐热性、耐候性和化学稳定性。

2）采用低温银烧结和瞬态液相扩散焊接。在焊接工艺方面，低温银烧结技术、瞬态液相

扩散焊接与传统的锡铅合金焊接相比，导热性、耐热性更好，可靠性更高。材料升级方面

主要是：1）通过使用新的焊材，例如薄膜烧结、金烧结、胶水或甚至草酸银，来提升散

热性能；2）通过使用陶瓷散热片来增加散热性能；3）通过使用球形键合来提升散热性能。

图 19：封装技术未来发展趋势

资料来源：Power Electronics Overview: what are the markets and trends? – Yole

▍ 国内 IGBT 相关企业梳理

国内 IGBT 技术包括芯片设计、制造和模块封装技术目前均处于起步阶段。国内 IGBT

企业在研发与制造工艺上与世界先进水平差距较大。而且，IGBT 是关键设备上的核心部

件，供应切换具有非常高的风险，这也制约了我国 IGBT 技术的发展和产品的应用。目前

车闻天下 131 期｜2018.12.17

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国内能够在新能源汽车上量产 IGBT 的只有中车株洲时代和比亚迪。

图 20：国内 IGBT 产业链主要厂商

资料来源：SITRI 产业研究，中信证券研究部

中车株洲时代

中车株洲时代电气股份有限公司是中国中车旗下股份制企业，2006 年于香港联交所

上市。拥有国内首条、全球第二条 8 吋 IGBT 芯片及模块生产线，具备年产 12 万片芯片、

100 万只 IGBT 模块的自动化封装测试能力。公司 IGBT 产品的芯片与模块电压范围实现

了从 650V 到 6500V 的全覆盖。2017 年，公司研制的 3600A/4500V 压接型 IGBT 模块是

目前市场可见产品中容量最大，具备双面散热、长期稳定失效短路能力的器件，打破了国

外厂商在大功率压接型 IGBT 产品上的垄断。

2015 年底，中车株洲所旗下时代电气公司与北汽集团旗下的北汽新能源签署协议，

全面启动汽车级 IGBT、电机驱动系统等业务的合作，并宣布未来共同打造自主新能源汽

车品牌。

比亚迪

深圳比亚迪微电子有限公司是比亚迪集团旗下的独立子公司。2005 年开始，公司组

建研发团队，正式进军 IGBT 领域。2008 年，比亚迪集团斥资 2.7 亿元人民币收购宁波中

纬晶圆代工厂，进一步完善了半导体产业的自主开发生产地位。2009 年 9 月，比亚迪 IGBT

芯片成功通过中国电器工业协会电力电子分会组织的科技成果鉴定。2015 年，公司与上

海先进半导体签署战略产业联盟协议，共同打造 IGBT 国产化产业链。目前，比亚迪是国

内唯一一家拥有完整产业链的车企：包含 IGBT 芯片设计和制造，模组设计和制造，大功

率器件测试应用平台，电源及电控等。截至 2018 年 11 月，累计申请 IGBT 相关专利 175

件，其中授权专利 114 件。

车闻天下 131 期｜2018.12.17

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图 21：比亚迪 IGBT 4.0 发布会——产品迭代升级

资料来源：中国经济网，中信证券研究部

图 22：比亚迪 IGBT 4.0 发布会——比亚迪 IGBT 产业链

资料来源：中国经济网，中信证券研究部

2018 年 12 月 10 日，比亚迪发布了在车规级领域具有标杆性意义的 IGBT4.0 技术，

并宣布：比亚迪已投入巨资布局性能更加优异的第三代半导体材料 SiC(碳化硅)，有望于

2019 年推出搭载 SiC 电控的电动车。预计到 2023 年，比亚迪旗下的电动车将全面搭载

SiC 电控。比亚迪的 IGBT 4.0 技术在诸多关键技术指标上优于当前市场主流产品：

1) 电流输出能力较当前市场主流的 IGBT 高 15%，支持整车具有更强的加速能力和

更大的功率输出能力。

2) 同等工况下，综合损耗较当前市场主流的 IGBT 降低约 20%。这意味着电流通过

IGBT 器件时，受到的损耗降低，使得整车电耗显著降低。以比亚迪全新一代唐

为例，在其他条件不变的情况下，仅此一项技术，就成功将百公里电耗降低约 3%。

3) 温度循环寿命可以做到当前市场主流 IGBT 的 10 倍以上。这意味着比亚迪电动

车在应对各种极端气候、路况时，能有更高的可靠性和更长的使用寿命。

图 23：比亚迪 IGBT4.0 的技术参数

资料来源：中国经济网，中信证券研究部

图 24：比亚迪生产的碳化硅晶圆

资料来源：中国经济网，中信证券研究部

车闻天下 131 期｜2018.12.17

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表 4：国内 IGBT 产业链主要公司简介

公司 类型 地点 主要产品及服务

株洲中车时代电气 IDM 株洲 1200V-6500V 高压模块,国内唯一自主掌握了高铁动力 GBT 芯片及模块技术的企业

深圳比亚迪 IDM 深圳 工业级 GBT 模块、汽车级 GBT 模块(新能原车用与上海先进合作)600GBT 单管、IGBT 驱动

芯片

杭州士兰微 IDM 杭州 300-600V 穿通型 GBT 工艺,1200V 非穿通型槽棚 GBT 工艺,面向电焊机变频器、光伏逆变

器、电机逆变器 UPS 源、家电、消费电子

吉林华微 IDM 吉林 3 英寸、4 英寸、5 英寸与 6 英寸等多条功率导体分立器件及 C 芯片生产线,应用于逆变器、

电磁炉、UPS 电源

中航微电子 IDM 重庆 1200V/20-50AGBT 功率器件

中环股份 IDM 天津 用于消费电子 GBT 已经量产,高电压 GB 还在研发,节能型功率器件可用于充电桩

中国北车(子公司西

安永电) 模块 西安 1200V-6500V/75A-2400A 高压模块,主要面向轨道交通、智能电网等高压领域

西安爱帕克 模块 西安 600V-1200V/50A-400A 模块

威海新佳 模块 威海 1200V/50A-300A 模块,应用于 AC 和 DC 电机控制、变频器、UPS 等领域

江苏宏微 模块 常州 600-1200V/15-60A 单管、600-170V/5-800A 模块,应用于特种电源电焊机、UPS、逆变器及

变频器等领域

嘉兴斯达 模块、设计 嘉兴 600V-3300V/1800A-3700A 模块

南京银茂微 模块、设计 南京 600V-1700V/15A-200A 模块,应用于工业变频、新能源电源装备等

中科君芯 设计 无锡 国内唯一全面掌握 650V-6500V 全电压段 GBT 芯片技术的企业,面向电磁感应加热、变频家

电逆变焊机、工业变频器、新能源等领域

西安芯派 设计 西安 650-1700V80-600AGBT,应用电源管理、电池管理电机控制及充电桩等领域

吉林华微斯帕克 设计 吉林 智能功率模块及大功率 GBT 模块

宁波达新 设计 余姚 单管、模块,面向逆变焊机工业变频白色家电充电柱、UPS 电源光伏逆变器、空调、电磁感

应加热

无锡同方微 设计 无锡 600V/1200V/1350V 用交直流驱动、不间断电源、电磁炉、通用逆变器开关和共振模式电源

供给等

无锡新洁能 设计 无锡 TrenchNPT/TrenchFS 工艺,1200V/130v:遁于电磁加热等各类车开关应用

金芯微电子 设计 上海 面向电磁炉领域

山东科达 设计 东营 600V1200V 单管、模块,应用于电磁炉、小功率变频器逆变煌机无刷马达控制器、UPS、开

关电源、液晶电视及显示器、太阳能应用等领域

华虹宏力 制造 上海 拥有 60V-1200VTrenchFS 及 1700VTrenchNPT 工艺:3300V6500V 高压芯片工艺正在研发

上海先进 制造 上海 为英飞凌代工

深圳坊正微 制造 深圳 提供功率分立器件 GBT 晶圆制造技术

中芯国际 制造 上海 代工厂

华润上华 制造 无锡 1200V planar NPT IGBT 工艺

资料来源：SITRI 产业研究，中信证券研究部

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和

发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明

投资建议的评级标准 评级 说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级

（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个

月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个

月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代

表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300

指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）

或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场

以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合

指数或标普 500 指数为基准。

股票评级

买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；

增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间

持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间

卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；

行业评级

强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；

中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；

弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上

其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责

条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

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Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,

Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）

分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited

分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：

U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商

的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities

Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基

金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明 中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国《1934 年证券交易法》下

15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证

券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报

告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。

新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）

定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可

投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，《财务顾问法》第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报

告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 071/10/2018。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载

任何观点的背书。

英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在

提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA （UK）发布，该公

司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19 条所界定的在投资方面具有专业

经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。

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