hsbc 30 03 15 educação
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Recuo no FIES para sempre: reduzimos
crescimento, margens, investimentos e
avaliao
A queda no financiamento impacta o
longo prazo. Baixamos nosso EBITDA
para o AF17e em 5-13%
Nossa ordem de preferncia ESTC
(Compra)
O programa FIES foi reduzido para sempre: Estabelecemos
que o FIES no diminuiu as taxas de evaso e que vrios mercados
regionais caram em 2013 apesar do FIES. Depois das mudanas
no FIES em dez/2014, elevamos o capital de giro, mas
mantivemos o crescimento inalterado. Depois das mudanas de
mar/2015, assumimos que os novos contratos FIES cairo em
torno de 60% frente a 2014 para sempre.
O FIES impacta as empresas em nveis diferentes: O impacto
depende 1) do peso do segmento presencial em relao ao total do
negcio; 2) da penetrao do FIES; 3) da alavancagem financeira.
Mudanas em nossas estimativas: Reduzimos nossas admisses
presenciais para 2015e em 3,3% para ESTC. O impacto de tais
cortes pequeno em 2015 por conta da herana de 2014, mas
aumenta com o passar do tempo. Analisando 2017e, baixamos
nosso EBITDA para ESTC em 5%.
Avaliao e classificao: A queda no financiamento e o
incremento dos riscos levam nosso VF/EBITDA alvo relativo
ao AF15e para baixo novamente. Alteramos de 11x para 9,6x
em se tratando da ESTC, com base na anlise de sensibilidade
do FCD. Para ESTC, estabelecemos um PA justo de R$22,00 e
uma classificao de Compra.
Os riscos superam as avaliaes: As incertezas do AF15
provavelmente perduraro at o 3T15 e os desafios reais devem
sustentar o crescimento orgnico nos anos a seguir. Embora as
avaliaes possam parecer atraentes, a anlise de sensibilidade
(Tabela 1, 2, 3) indica valores justos amplos de, R$18-26 para
ESTC. Assim, neste momento, os riscos podem ser melhores
que a avaliao para assinalar quando comparar novamente.
Educao
Brasil
Educao
Os riscos superam as avaliaes quando se
leva em conta a queda no financiamento do
setor
Educao
__PA__ Classificao Potencial de Alta/Baixa
Empresa Cdigo Preo Atual
Atual Atual Anterior*
Estcio ESTC3 BZ R$17,77 R$22,00 Compra OW 23,8%
Preo Atual (R$) = preo de fechamento em 20 de maro de 2015. *Explicaes do sistema de classificao anterior: OW-Overweight, N-Neutral, UW-Underweight; para explicaes sobre o novo sistema de classificao, veja nossa observao: Mudanas para a estrutura de classificao do HSBC, 23 de maro de 2015
Fonte: estimativas do HSBC.
24 de maro de 2015
Luciano Campos*
Este relatrio uma traduo de parte material dos originais publicados
pelo HSBC Bank Brasil S.A. em 23 de Maro de 2015 e reflete as
vises e opinies do analista naquela data. Este relatrio foi produzido
apenas para a informao geral dos clientes do HSBC e, em caso de
divergncia com o relatrio original, o relatrio original deve ser
considerado como a verso prevalecente.
Ver relatrios de pesquisa do HSBC em
http://www.hsbcinvestimentos.com.br
Emissor do relatrio: HSBC Bank Brasil S.A. Banco Mltiplo
Iseno de Responsabilidade & Disclosure Este relatrio deve ser lido com as informaes divulgadas e com os certificados do analista contidos no apndice de Divulgao, bem como com a Iseno de Responsabilidade, parte integrante do mesmo
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Educa
o
Bra
sil
24 d
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ar
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e 2
015
2
Avaliao comparativa global
Empresa Cdigo Bloomberg
Moeda Cmbio Atual
R$/US$
Preo Valor de Mercado
(US$ Milhes)
Preo alvo
Retorno potencial
Classif. HSBC
Desempenho (ltimos 12 ms.)
Receita Lquida (US$ milhes)
EBITDA (US$ Milhes)
Lucro Lquido (US$)
VF/EBITDA P/L
da ao Mx Mn 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e
Educao no Brasil Estcio ESTC3 BZ R$ 3,13 17,77 1,827 22,00 23,8% Compra 30,21 14,52 934 1,049 235 290 167 216 7,9x 5,6x 10,6x 8,2x SER SEER3 BZ R$ 1,00 11,30 468 ND ND SC 31,01 10,15 911 1,040 310 356 244 282 4,2x 3,6x 6,0x 5,2x Mdia - Brasil 6,7x 5,1x 8,6x 7,5x
Prestadores de servios educacionais nos EUA
American Public Education APEI US US$ 1,00 31,50 543 ND ND SC 38,00 26,24 347 358 81 86 37 39 5,4x 5,1x 14,7x 13,7x Apollo Group APOL US US$ 1,00 27,75 3.042 ND ND SC 35,23 23,30 2.732 2.780 407 452 148 182 5,6x 5,1x 20,5x 16,7x Bridgepoint Education Inc BPI US US$ 1,00 9,93 459 ND ND SC 16,25 8,96 597 611 45 53 13 18 5,3x 4,5x 34,3x 25,4x Capella Education CPLA US US$ 1,00 66,35 806 ND ND SC 77,86 52,89 440 464 96 105 43 48 6,7x 6,1x 18,7x 17,0x Career Education Corp. CECO US US$ 1,00 5,59 374 ND ND SC 7,85 4,32 709 720 -15 36 -44 0 ND 4,7x ND ND Corinthian Colleges COCO US US$ 1,00 0,01 1 ND ND SC 1,48 0,01 1.273 ND 80 ND ND ND 0,9x ND ND ND Devry Inc DV US US$ 1,00 35,73 2.308 ND ND SC 49,61 33,91 1.939 2.000 295 318 166 185 6,5x 6,1x 13,9x 12,5x Grand Cannyon Education LOPE US US$ 1,00 45,14 2.128 ND ND SC 51,99 36,95 773 852 247 275 126 141 8,3x 7,4x 16,9x 15,1x ITT Educational Services ESI US US$ 1,00 7,59 181 ND ND SC 29,89 3,66 924 969 82 82 20 30 1,7x 1,7x 8,9x 6,0x Lincoln Education Services LINC US US$ 1,00 2,41 59 ND ND SC 4,60 2,08 318 329 15 14 -10 -2 5,4x 5,7x ND ND Mdia - EUA 5,1x 5,1x 18,3x 15,2x
Preo da ao em 20 de maro de 2015 Fonte: consenso Bloomberg para empresas sem classificao e estimativas do HSBC para aes com classificao.
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Educao
Brasil
24 de maro de 2015
Principais mensagens deste relatrio Figura 1: Resumo do impacto do FIES, mudanas em nossas estimativas operacionais e preo alvo Estcio (ESTC)
Fatores que determinam o impacto das mudanas do FIES para cada empresa % da receita presencial sobre a receita lquida total em 2014 90,3% Penetrao do FIES em 2014 42% Dvida lquida/EBITDA 2014 & 2015 -0,1x / 0,3x Principais mudanas de premissas e estimativas % de variao de admisses na graduao em 2015 -3% % de variao na receita lquida total 2015 7% % de variao no EBITDA 2015 7% Novo EBITDA 2015 (R$ milhes) 737 HSBCe x consenso para o EBITDA 2015 2% % de variao na receita lquida total 2017 -3% % de variao no EBITDA 2017 -5% Novo EBITDA 2017 (R$ milhes) 1,078 HSBCe x consenso para o EBITDA 2017 9% Avaliao e classificao VF/EBITDA alvo anterior AF15 11x Novo VF/EBITDA alvo AF15 9,6x Preo alvo (R$/ao) 22,00
Classificao Compra
Ordem de preferncia 1
Fonte: HSBC
A mudana nas admisses a mensagem mais importante deste relatrio, pois um indicador dos
desafios do crescimento orgnico e da sustentabilidade das margens operacionais no futuro
2015 ainda se mostra bastante influenciado pela herana do crescimento de 2014, o que pode
mascarar os efeitos dos cortes nas admisses. Recomendamos que os investidores olhem para os
nmeros de 2017 e considerem que parte significativa do crescimento no perodo 2013-2015 foi
derivada de aquisies
Os riscos continuam altos. O impacto sobre as admisses provavelmente ser conhecido no 1T15 e
no 3T15, mas existem ainda possveis mudanas significativas na reteno de alunos, fato que pode
levar mais tempo para ser avaliado. Incertezas igualmente importantes se aplicam s condies
econmicas de alunos que utilizaro financiamento alternativo para o FIES, incluindo emprstimos
estudantis particulares e financiamentos das escolas. Alm disso, o ambiente regulatrio no parece
estvel ainda e mudanas adicionais, incluindo controles de preo para o FIES, ainda so possveis
nos prximos meses.
Embora a avaliao parea atrativa em relao ao passado e ao crescimento que podemos projetar
neste momento, nossa anlise de sensibilidade mostra faixas bem largas de valores justos. Portanto,
em nossa opinio, os investidores podem preferir olhar para os riscos e no para as avaliaes para
decidir sobre a compra.
Tabela 2: anlise de sensibilidade da ESTC no que diz respeito ao efeito do fechamento da lacuna (mudana na receita) e da alavancagem operacional sobre nosso valor do FCD por ao
Valor do FCD por ao (R$)
___________ Mudanas no fechamento da lacuna e receita lquida implcita x nosso cenrio bsico ____________ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 64% 70% 80% 90% 100%
-2,1% -1,8% -1,5% -1,1% -0,8% -0,5% -0,1% Bsico 0,2% 0,5% 0,9% 0,9%
Alavanc.operac.
1,30 18,40 18,62 18,84 19,05 19,27 19,49 19,71 19,80 19,93 20,15 20,37 21,34
1,04 20,28 20,55 20,82 21,08 21,35 21,62 21,89 22,00 22,16 22,43 22,69 23,72
0,78 22,11 22,43 22,74 23,05 23,37 23,68 24,00 26,01 24,31 24,62 24,94 26,01
Fonte: estimativas do HSBC.
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Brasil
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Um recuo no FIES cria uma lacuna de matrculas diferente para cada empresa Figura 2: A provvel queda dos novos contratos FIES em 2015 cria lacunas significativas nos volumes de admisso das empresas
Matrculas de admisso (000) no segmento de graduao presencial ESTC
Admisses pr-forma em 2014 FIES 42,9 No FIES: 136,8 Total 179,7 Participao de Mercado do FIES1 5,9% Estimativas de admisso pr-forma anteriores para 2015 (antes das mudanas no FIES) FIES 50,6 No FIES 145,8 Total 196,4 Novas estimativas de admisso pr-forma para 2015 (depois das mudanas no FIES) FIES 33,3 Participao de Mercado do FIES2 11% Anlise da lacuna Lacuna x admisses 2014 -25,3 % de admisses em 2014 14% Crescimento necessrio para o no FIES para o fechamento da lacuna 19% Lacuna x estimativas anteriores para 2015 -33,0 % de admisses em 2015 17% Crescimento necessrio para o no FIES para o fechamento da lacuna 23%
Fonte: relatrios da empresa, FNDE, HSBC
*Inclui ativos da Whitney
1. Participao de mercado sobre 732.000 novos contratos FIES informada pelo FNDE; 2. Participao de mercado sobre 300.000 novos contratos FIES assumida pelo HSBC
Segundo o FNDE, a entidade governamental que gerencia o FIES, cerca de 732.000 novos contratos FIES
foram assinados em 2014. O volume para 2015 desconhecido, mas parece muito provvel que seja
significativamente menor. (Ver pp 5-6 para o contexto). Se assumirmos 300.000 em 2015, utilizando a
mesma participao de mercado atingida pelas empresas listadas em 2014, descobrimos as seguintes
implicaes para cada companhia que cobrimos:
ESTC: Repetindo o mesmo processo para a ESTC, estimamos 42.950 admisses de graduao presencial
associadas ao FIES em 2014, implicando participao de mercado de 5,9% em 2014. Isso implica 17.602
admisses associadas ao FIES em 2015, indicando uma lacuna de 25.348 matriculados ou 14% das
admisses de 2014 e uma lacuna de 33.171 matriculados ou 17% de nossas estimativas anteriores para
2015 (antes das mudanas do FIES).
Quanto da lacuna no nmero de matriculados pode ser estreitada em 2015 e
como medir o impacto sobre a receita
As empresas foram surpreendidas pelas mudanas no FIES no final de dezembro. Alm disso, a
comunicao e a implementao de mudanas no foram claras, criando interrupes durante um
momento crtico da campanha de admisso e rematrcula do 1S15. Finalmente, condies econmicas,
confiana do consumidor e o mercado de trabalho parecem sofrer deteriorao no mesmo momento, o que
pode reduzir a demanda para a graduao. Assim, a falta de tempo de reao e as condies de
deteriorao listadas acima tornam difcil o estreitamento na lacuna nas admisses (Figura 2).
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Brasil
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Figura 3: Nossas estimativas de receita para 2017 caem 4-6% sob o impacto de uma queda no FIES
(% de variao das estimativas) ESTC
Admisses na graduao presencial em 2015 -3,3% Receita lquida total em 2017 -5,9%
* Admisses excluindo o efeito da consolidao de Whitney; a receita se refere ao pr-forma (ver figura 8)
Fonte: HSBC
A magnitude qual cada empresa pode estreitar a lacuna parece depender de 2 fatores: 1) tamanho da
lacuna relativamente ao tamanho total das admisses; 2) solidez do balano para subsidiar financiamento
a juros baixos para alunos que no podem estudar sem certo tipo de apoio. A ESTC tem a lacuna
relativamente menor, j conseguiu um financiamento estudantil particular a taxa de juro 0% e, durante a
teleconferncia dos resultados do 4T14, a empresa anunciou volumes de admisso preliminares que
implicam que ela j estreitou 64% da lacuna.
O impacto de tais premissas sobre a receita total pequeno em 2015, mas aumenta com o passar do
tempo. Para ESTC, essa premissa representa cortes de 5,9% em receita lquida para 2017e frente a nossas
projees anteriores.
Formas para estreitar a lacuna tm condies econmica menos atrativas que
o FIES
Vemos trs alternativas principais para as escolas tentarem estreitar a lacuna criada por um corte no FIES.
Elas incluem 1) aumento nos esforos de admisso para atrair matrculas no FIES; 2) Financiamento
estudantil particular; 3) Emprstimos custeados pelas escolas. Esperamos que todas as empresas usem
todas as alternativas em momentos diferentes, com intensidade diversa. Essas alternativas tm prs e
contras e, em nossa opinio, a terceira opo a apenas em 2014, o EBITDA das empresas cresceu 1,2-
1,7x o incremento da receita ou, em outras palavras, 1% de variao na receita correspondeu alterao
de 1,2-1,7% no EBITDA.
Figura 4: Escolas possuem alternativas para estreitar a lacuna de admisses criada pelo FIES, mas as mesmas so mais caras e tm condies econmicas menos atraentes comparadas ao FIES
Principais alternativas Prs Contras
1. Intensificar esforos de admisso para atrair mais alunos que pagam do prprio bolso
Fcil implementao
Alinhado com a experincia e com estruturas de vendas/marketing existentes
Despesas de marketing possivelmente elevadas Eficincia limitada em ambiente de confiana
reduzida por parte do consumidor Alunos que pagam do prprio bolso so associados
a altas taxas de evaso e inadimplncia
2. Financiamento estudantil particular Operadoras de financiamento particular
administram os esforos de cobrana e arcam com o risco de inadimplncia
Uma boa alternativa para atrair mais alunos que no teriam possibilidade sem um emprstimo
Alunos que tomam emprstimos particulares tendem a ser mais comprometidos e associados a taxas de evaso inferiores
Consideravelmente mais caro que o FIES para alunos e escolas
As escolas normalmente subsidiam os juros aos alunos: As taxas de juros aos alunos podem chegar a 0%
A escola no controla quem recebe o crdito
3. Emprstimos por parte da escola A escola controla quem recebe o crdito
Fora do segmento principal das escolas As escolas arcam com o risco de inadimplncia, que
pode levar anos at sua concretizao Consideravelmente mais caro que o FIES para
alunos e escolas As escolas precisam subsidiar os juros aos alunos
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Brasil
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Alavanc. operac: reduo de 1% na lucratividade da rec e de 1,6-2,8% no
EBITDA Figura 5: Ateno alavancagem operacional
ANIM ESTC KROT
Crescimento da receita 2014 x 2013 I 50,3% 39,5% 87,2%
Crescimento do EBITDA 2014 x 2013 II 69,7% 68,6% 105,3% Alavancagem histrica 2014 III = II / I 1,39 1,74 1,21 Variao em nossa receita lquida 2017 IV -4,6% -3,3% -4,1% Mudana no EBITDA 2017 baseada na alavancagem histrica (2014)
V = III * IV -6,4% -5,7% -4,9%
Mudana efetiva em nosso EBITDA 2017 VI -12,9% -5,4% -7,1% Alavancagem implcita 2017 VII = VI / IV 2,80 1,65 1,75
Fonte: Dados da empresa, estimativas do HSBC
O ensino superior, principalmente no segmento presencial, um negcio de custo fixo elevado, com uma
alavancagem operacional alta, associada ao crescimento no nmero de matriculados e aumentos de preos
frente da inflao. Os ltimos 3-5 anos encerrados em 2014 foram marcados por uma combinao
favorvel dos dois fatores (volumes e preos), resultando em margens bastante expressivas. Assim,
apenas em 2014, o EBITDA das empresas cresceu 1,2-1,7x o incremento da receita ou, em outras
palavras, 1% de variao na receita correspondeu alterao de 1,2-1,7% no EBITDA.
Para 2017, precisamos estimar o que o corte de 3-4% na receita corresponder diminuio de 5,4-12,9%
no EBITDA, o que significa que 1% de variao na receita foi equivalente alterao de 1,6-2,8% no
EBITDA. A alavancagem operacional difere ano a ano dependendo da consolidao da aquisio,
sinergias das aquisies e aumentos de preos.
O que voc precisa saber sobre FIES e o ambiente do setor educacional em
2015
O FIES o programa de financiamento estudantil federal. a fonte mais importante de
financiamento no segmento privado de graduao no Brasil. vlido para alunos abaixo de certo
nvel de renda, que optam por estudar no segmento presencial tradicional privado (em oposio ao
segmento de ensino distncia, que no conta com o FIES).
Segundo o FNDE, a entidade governamental que gerencia o FIES, cerca de 732.000 novos contratos
FIES foram assinados em 2014, atingindo aproximadamente 1,9 milho de alunos matriculados no
programa. A ttulo de referncia, havia 4,374 milhes de matriculados no segmento presencial
privado em 2013, ltimo dado informado pelo Ministrio da Educao (MEC).
No final de dezembro de 2014, o MEC anunciou duas mudanas ao programa: 1) Aumentou o
obstculo da elegibilidade, exigindo um mnimo de 450 pontos e uma nota diferente de zero no
ENEM (ENEM o equivalente brasileiro ao SAT nos EUA); 2) Elevou o tempo para o recebimento
das mensalidades relativas ao FIES por parte das empresas. Em fevereiro de 2015, o MEC informou
que a segunda mudana seria vlida somente em 2015, indicando que o tempo para o recebimento
voltaria ao normal a partir de 2016.
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Nos anos anteriores, principalmente em 2014, no havia limitaes conhecidas para o nmero de
novos contratos FIES que poderiam ser assinados em um dado ano. A percepo era de que qualquer
demanda seria atendida. Para o 1S15, o MEC informou que o FNDE receberia novos candidatos para
o FIES de 23 de fevereiro a 30 de abril de 2015 e que a emisso de novos contratos estaria restrita ao
oramento de 2015. A magnitude do oramento para 2015 e o mtodo de alocao no caso da
demanda ultrapassar a oferta no foram levados a conhecimento pblico ainda.
De acordo com as empresas listadas e no listadas, os alunos tambm esto passando por dificuldades
para renovar seus contratos FIES por conta de questes tcnicas no website do FIES e da limitao
imposta do incremento no preo das mensalidades de 6,41%. A regulamentao atual no d poderes
ao MEC ou a qualquer outra instituio para controlar preos ou aumentos de preos no segmento de
graduao particular. Assim, vrias escolas e organizaes do setor processaram o MEC e as
primeiras instncias vm exigindo que o MEC aceite a determinao de livre preo entre escolas e
alunos.
Todas essas questes vm criando incertezas importantes tanto para novos alunos que procuram
iniciar um programa de graduao e para aqueles que desejam continuar estudando com o
financiamento do FIES. As escolas procuram desenvolver mtodos de financiamento alternativos,
financiados por elas ou por outras instituies privadas, para dar apoio aos alunos, seja
temporariamente (emprstimo ponte) enquanto garantem um contrato FIES, ou permanentemente. A
efetividade dessas alternativas para atrair novos alunos ou manter os alunos existentes, assim como o
custo dessas alternativas para as escolas, ainda incerto.
O MEC informou um plano para criar um sistema centralizado para o FIES, onde os alunos seriam
classificados com base em sua nota do ENEM e as escolas seriam classificadas com base na
qualidade, permitindo que o MEC priorize e escolha quem recebe o FIES quando a demanda supera a
oferta
Principais premissas e metodologia para nossos novos cenrios bsicos
Entre tantos nveis de incertezas, estabelecemos as seguintes premissas-chave:
Figura 6: Principais premissas de projeo no caso de ANIM, ESTC e KROT
Assumimos 300.000 novos contratos FIES em 2015, em comparao a 732.000 em 2014. Como discutimos acima, o MEC e/ou o FNDE,
fonte oficial desse nmero, no informaram um oramento para 2015.
ESTC deve incrementar a participao de mercado. Considerando nossa anlise de demanda futura (ver nosso ltimo relatrio In the Spotlight Brazil Education: Demographic and regulatory
turning points) e as intenes do MEC de centralizar o emprego dos contratos FIES, assumimos que o nmero de novos contratos FIES se manter no patamar de 300.000 nos prximos anos.
Acreditamos que as empresas podem aumentar o nmero de matriculados no FIES para compensar parte, mas no a totalidade, da
lacuna criada por um FIES inferior. A ESTC j anunciou previamente os nmeros que implicam o fechamento de 64% da lacuna.
No mudamos nossas premissas de elevao de preos, que continuam em linha com a inflao de cerca de 7,1% em 2015, excluindo o impacto de aquisies
Fonte: HSBC
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Estcio
Estabelecemos um preo alvo justo de R$22,00 (R$24,70 previamente) e uma classificao de COMPRA
para as aes ESTC3 aps ajustar nossas previses em funo dos resultados do 4T14 e da
implementao de nova expectativa para o tamanho do programa FIES a partir de 2015. Nossa nova
previso leva em conta uma queda no ciclo de admisses relativo ao programa FIES e o possvel impacto
sobre as margens. Vemos valor justo a VF/EBITDA AF15e de 9,6x (11x anteriormente) para levar em
conta uma reduo significativa no crescimento e no potencial de gerao de caixa associado reduo da
disponibilidade de emprstimos estudantis baratos.
Mudanas em nossas estimativas Figura 16: Mudanas em nossas estimativas
2015e 2016e 2017e 2018e
Receita Lquida Atual 2.925 3.285 3.648 3.816 Anterior 2.736 3.270 3.772 3.960 Variao 6,9% 0,5% -3,3% -3,7% EBITDA Ajustado Atual 737 909 1.078 1.129 Anterior 688 924 1.140 1.194 Variao 7,2% -1,6% -5,4% -5,5% Lucro Lquido Atual 524 676 884 964 Anterior 494 645 784 787 Variao 6,1% 4,7% 12,8% 22,5%
Fonte: estimativas do HSBC.
A principal mudana s nossas estimativas o recuo no nmero de matriculados no segmento de
graduao tradicional. Esse decrscimo, como j discutido, relaciona-se menor disponibilidade dos
emprstimos estudantis ligados ao FIES a partir de 2015. Alm disso, aumentamos nossas taxas de evaso
daqui em diante porque no conseguimos achar evidncias de que o programa do FIES diminua as taxas
de evaso. Alm disso, nossa margem EBITDA inferior, dada a alavancagem operacional possivelmente
abaixo do esperado, considerando que agora projetamos menos alunos por campi que anteriormente.
Finalmente, a variao slida no lucro lquido se relaciona normalizao dos pagamentos do programa
do FIES a partir de 2016, o que beneficia a gerao de caixa e, assim, a receita financeira.
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Educao
Brasil
24 de maro de 2015
HSBC x Consenso Figura 17. HSBC x consenso
HSBC PA (R$) 22,00 Consenso - PA 22,83 Classificao Reduo Manuteno Compra HSBC Consenso 1 2 16 Compra Projees operacionais 2014r 2015e 2016e 2017e 2018e
HSBC receita lquida (R$ milhes) 2.414 2.925 3.285 3.648 3.816 Consenso (R$ milhes) 2.925 3.298 3.742 4.394 HSBC x Consenso 0,0% -0,4% -2,5% -13,2% N de estimativas do consenso 15 14 9 7 HSBC - EBITDA (R$ milhes) 556 737 909 1.078 1.129 Consenso (R$ milhes) 714 850 992 1.223 HSBC x Consenso 3,3% 6,9% 8,7% -7,7% N de estimativas do consenso 15 14 10 8 HSBC - Margem EBITDA 23,0% 25,2% 27,7% 29,6% 29,6% Consenso 24,4% 25,8% 26,5% 27,8% HSBC x Consenso 0,8% 1,9% 3,0% 1,8% N de estimativas do consenso 15 14 9 7 LPA (R$) - HSBC 1,40 1,68 2,17 2,83 3,09 Consenso (R$) 1,80 2,19 2,63 3,31 HSBC x Consenso -6,6% -1,0% 7,9% -6,5% N de estimativas do consenso 15 13 6 4
Fonte: Consenso Bloomberg e estimativas HSBC
Figura 18. Mudanas nas projees histricas pelo consenso para a receita lquida (R$ milhes) em 2015e
Figura 19. Mudanas nas projees histricas pelo consenso para o EBITDA (R$ milhes) em 2015e
Fonte: Consenso Bloomberg Fonte: Consenso Bloomberg
O consenso no alterou a receita para o AF15e de modo significativo aps o novo ambiente regulatrio.
Por outro lado, as estimativas de EBITDA vm diminuindo desde o incio do ano. Resumindo, nossas
previses de receita esto em linha com o consenso, mas nossas projees de EBITDA esto 3% acima do
consenso em 2015.
2,300
2,400
2,500
2,600
2,700
2,800
2,900
3,000
3,100
Jan-
14
Feb
-14
Mar
-14
Apr
-14
May
-14
Jun-
14
Jul-1
4
Aug
-14
Sep
-14
Oct
-14
Nov
-14
Dec
-14
Jan-
15
Feb
-15
Mar
-15 500
550
600
650
700
750
800
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-14
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Anlise de sensibilidade do EBITDA
Assumindo a magnitude do programa do FIES, calculamos que a ESTC ter uma lacuna de
aproximadamente 17.774. Alm disso, estimamos que a ESTC ser capaz de estreitar a lacuna em 64%,
com base nos dados de admisso do 1T15 anunciados quando dos resultados do 4T14, representando
cerca de 2,2% de nossa receita total em 2015. Nosso cenrio bsico implica que, para cada 10%
aproximadamente em receita, haver uma variao em torno de 10,4% no EBITDA ou um fator de
alavancagem operacional de cerca de 1,04x em 2015. Finalmente, elaboramos uma anlise de
sensibilidade, onde mudamos o percentual de estreitamento de lacuna e o fator de alavancagem
operacional.
Figura 20: Anlise de sensibilidade referente ao estreitamento da lacuna (alterao na receita) e o efeito da alavancagem operacional sobre nossa previso de EBITDA para o AF15
EBITDA AF15 (R$ milhes)
___________ Mudanas no fechamento da lacuna e receita lquida implcita x nosso cenrio bsico ____________ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 64% 70% 80% 90% 100%
-2,1% -1,8% -1,5% -1,1% -0,8% -0,5% -0,1% Bsico 0,2% 0,5% 0,9% 0,9%
Fator de alavancagem operacional
1,30 674 679 684 689 693 698 703 705 708 713 718 730
1,04 703 709 714 719 724 730 735 737 740 746 751 764
0,78 733 738 744 750 755 761 767 761 773 778 784 798
Fonte: estimativas do HSBC.
Anlise de Sensibilidade da avaliao
Utilizando nosso modelo de fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE) para captar efeitos de longo
prazo, estimamos um valor do FCD por ao de R$18,00, implicando um VF/EBITDA para o AF15e de
9,6x aproximadamente e um P/L para o AF15e de cerca de 13,1x no alvo. Utilizamos um custo mdio
ponderado de capital (WACC) de 13,3%, baseado em reais, considerando taxa livre de risco de 3,0%,
prmio de risco de mercado de 3,5%, prmio de risco pas de 2,29x e beta no alavancado de 1,00 (com
aumento a partir de 0,85), um custo da dvida em dlares de 10% e crescimento na perpetuidade de 4,5%.
Alm disso, utilizamos um IPC diferencial em Real e dlar de aproximadamente 2%. Aumentamos nossa
projeo de Beta porque a percepo de risco superior tendo em vista as mudanas regulatrias. Assim,
com menos emprstimo estudantil disponvel, a anti-ciclicalidade habitual em um ambiente de PIB fraco
no parece se aplicar.
Os parmetros mais importantes includos em nosso modelo so:
Taxa de crescimento anual da receita lquida em 2014-2024e em torno de 7,5%, com 2% no que diz
respeito a e 5% referente a preos mdios.
Aumento da margem bruta de 23% aproximadamente em 2014 para 29,6% a partir de 2017e.
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Figura 21: Anlise de sensibilidade no que diz respeito ao efeito do fechamento da lacuna (mudana na receita) e da alavancagem operacional sobre nosso valor do FCD por ao
Valor do FCD por ao (R$)
___________ Mudanas no fechamento da lacuna e receita lquida implcita x nosso cenrio bsico ____________ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 64% 70% 80% 90% 100%
-2,1% -1,8% -1,5% -1,1% -0,8% -0,5% -0,1% Bsico 0,2% 0,5% 0,9% 0,9%
Fator de alavancagem operacional
1,30 18,40 18,62 18,84 19,05 19,27 19,49 19,71 19,80 19,93 20,15 20,37 21,34
1,04 20,28 20,55 20,82 21,08 21,35 21,62 21,89 22,00 22,16 22,43 22,69 23,72
0,78 22,11 22,43 22,74 23,05 23,37 23,68 24,00 26,01 24,31 24,62 24,94 26,01
Fonte: estimativas do HSBC.
A dvida importante que temos sobre a sustentabilidade do crescimento do mercado (nossa tese de pico
do mercado) e agora a restrio de oramento possivelmente superior ao programa do FIES (um dos
catalisadores de crescimento mais expressivos no segmento nos ltimos 5 anos) fazem com que a
avaliao tradicional dos mltiplos seja particularmente limitada e possivelmente errnea para esse setor,
em nossa opinio. Portanto, elaboramos uma anlise de sensibilidade a fim de conseguir uma faixa
potencial para o mltiplo VF/EBITDA em nosso alvo.
Figura 22: Anlise de sensibilidade referente ao estreitamento da lacuna (alterao na receita) e o efeito da alavancagem operacional sobre nosso VF/EBITDA no alvo
VF/EBITDA AF15 Mudanas no fechamento da lacuna e receita lquida implcita x nosso cenrio bsico
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 64% 70% 80% 90% 100% -2,1% -1,8% -1,5% -1,1% -0,8% -0,5% -0,1% Bsico 0,2% 0,5% 0,9% 0,9%
Fator de alavancagem operacional
1,30 8,9x 9,0x 9,0x 9,0x 9,1x 9,1x 9,1x 9,1x 9,2x 9,2x 9,2x 9,5x
1,04 9,3x 9,4x 9,4x 9,5x 9,5x 9,6x 9,6x 9,6x 9,7x 9,7x 9,8x 10,1x
0,78 9,7x 9,8x 9,8x 9,9x 9,9x 10,0x 10,0x 10,5x 10,1x 10,1x 10,2x 10,5x
Fonte: estimativas do HSBC.
Avaliao e classificao
Estabelecemos um preo alvo justo de R$22,00 (a partir de nosso preo alvo em 12 meses de R$24,70 sob
nosso sistema de classificao anterior) e uma classificao de Compra para as aes ESTC. Vemos valor
justo a VF/EBITDA AF 15e de 9,6x (com queda frente a 11x). Aplicamos esse mltiplo nossa
estimativa de EBITDA AF 15e de R$737 milhes (aumento a partir de R$720 milhes) e de posio de
dvida lquida de R$247 milhes (anteriormente, tnhamos uma posio de caixa lquida de R$84
milhes) em 2015e. Nosso mltiplo alvo deriva de nossa anlise de sensibilidade do FCD apresentada na
Figura 22. Nosso preo alvo justo tem um potencial de alta de 23,8% e representa nossa avaliao do
valor atual da ao de fato, apesar de supormos que levar de seis a 12 meses para que o preo do
mercado reflita isso.
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Figura 23: Mtodo de clculo de preo alvo e potencial de alta
R$ milhes ESTC3
EBITDA 2015 737 VF/EBITDA Alvo 9,6x VF 7.108 Caixa final 2015 342 Dvida bruta final 2015 589 Dvida Lquida 247 Valor de Mercado 6.860 Nmero de aes - final do perodo (milhes) 311,8 PA (R$) 22,00 ltimo fechamento (R$) 17,77 Potencial de Alta % 23,8%
Fonte: estimativas do HSBC.
Riscos
Riscos de baixa: Um FIES inferior significa queda no financiamento para o setor, o que pode impactar a
capacidade da empresa de atrair e reter alunos suficientes para sustentar o crescimento. Mudanas
regulatrias recentes deram a determinadas instituies do governo o poder para influenciar os preos das
mensalidades relativas ao FIES, o que pode evoluir para um controle de preos efetivo no setor. Outros
riscos incluem aumento mais rpido da concorrncia no segmento de EAD; falta de visibilidade quanto a
Uniseb e PRONATEC, o possvel pico do mercado em 2015 e a disponibilidade de menos contratos do
FIES relativamente ao esperado em 2015.
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Dados Financeiros & avaliao: Estcio Compra
Demonstraes Financeiras
Acum. at 12/2014r 12/2015e 12/2016e 12/2017e
DRE - Resumo (R$ milhes)
Receita 2.414 2.925 3.285 3.648 EBITDA 556 737 909 1.078 Depreciao & amortizao -108 -112 -123 -136 Lucro operacional/EBIT 448 625 786 942 Desp. financ. lq. -5 -70 -71 -7 Lucro antes de Impostos 443 555 715 935 LAIR HSBC 443 555 715 935 Impostos -7 -31 -39 -51 Lucro lquido 436 524 676 884 Lucro lquido HSBC 436 524 676 884
Resumo do FC (R$ milhes)
Fluxo de caixa das operaes
388 56 1.142 1.059
Investimentos -1.205 -219 -230 -237 FC dos investimentos -891 -219 -230 -237 Dividendos 0 -109 -106 -137 Variao na dvida lquida 338 373 -695 -627 FCL para o acionista -829 -264 801 764
BP - resumo (R$ milhes)
Ativos fixos intangveis 1.375 1.375 1.375 1.375 Ativos fixos tangveis 466 573 680 781 Ativo circulante 1.476 1.677 2.163 2.779 Caixa e outros 715 342 1.037 1.664 Ativo total 3.514 3.843 4.448 5.185 Passivos operacionais 490 446 482 472 Dvida bruta 589 589 589 589 Dvida Lquida -126 247 -448 -1.075 Recursos dos acionistas 2.393 2.808 3.377 4.124 Capital investido 2.112 2.838 2.699 2.800
Anlise de ndices, crescimento e por ao
Acum. at 12/2014r 12/2015e 12/2016e 12/2017e
Variao A/A%
Receita 39,5 21,2 12,3 11,1 EBITDA 68,6 32,6 23,3 18,6 Lucro/ Operacional 73,7 39,5 25,8 19,9 Lucro antes de Impostos 72,6 25,2 28,9 30,8 LPA HSBC 67,8 20,3 28,9 30,8
ndices (%)
Receita/IC (x) 1,6 1,2 1,2 1,3 ROIC 29,1 23,9 26,8 32,4 RPL 22,3 20,2 21,8 23,6 ROA 18,9 17,7 19,3 20,5 Margem EBITDA 23,0 25,2 27,7 29,6 Margem de lucro operacional
18,6 21,4 23,9 25,8
EBITDA/desp.financ. lquidas (x)
111,2 10,5 12,8 164,1
Dvida lquida/PL lquido -5,3 8,8 -13,3 -26,1 Dvida lquida/EBITDA (x) -0,2 0,3 -0,5 -1,0 FCO/dv.lquida 22,8
Dados por ao (R$)
LPA divulgado (100% diludo)
1,40 1,68 2,17 2,83
LPA HSBC (100% diludo) 1,40 1,68 2,17 2,83 DPA 0,00 0,35 0,34 0,44 Valor patrimonial 7,67 9,00 10,83 13,22 Dados de avaliao
Acum. at 12/2014r 12/2015e 12/2016e 12/2017e
VF/Receita 2,0 1,8 1,4 1,1 VF/EBITDA 8,7 7,1 5,0 3,6 VF/IC 2,3 1,8 1,7 1,4 P/L* 11,3 9,4 7,3 5,6 P/Valor patrimonial 2,1 1,8 1,5 1,2 Retorno FCL (%) -16,6 -5,3 16,1 15,3 Dividend Yield (%) 0,0 2,2 2,2 2,8
Observao * = com base no LPA HSBC (100% diludo) Informaes sobre o emissor
Preo da ao (R$) 15,80 Preo alvo (R$) 22,00 3
9.
2
Reuters (Ao) ESTC3.SA Bloomberg (Ao) ESTC3 BZ V.Mercado (US$ milhes) 1.544 V. Mercado (R$ milhes) 4.984 Free float (%) 81 V. Empresa (R$ milhes) 5231 Pas Brasil Setor Servios Diver. ao Consumidor Analista Luciano Campos Contato +55 11 3371 8194
Preo relativo
Fonte: HSBC
10
15
20
25
30
35
40
10
15
20
25
30
35
40
2013 2014 2015 2016Estacio Rel to BOVESPA INDEX
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Disclosure
CERTIFICAO DE ANALISTA O(s) seguinte(s) analista(s), que (so) o(s) responsvel(is) principal(is) por este relatrio, certifica(m) que o(s) parecer(es) sobre os valores mobilirios ou o(s) emitente(s) em questo e quaisquer outros pontos de vista ou previses expressos neste documento refletem de forma precisa sua(s) viso(es) pessoal(is) e que nenhuma parte de sua remunerao esteve, est ou estar relacionada direta ou indiretamente (s) recomendao(es) especfica(s) ou pontos de vista contidos neste relatrio de pesquisa: Luciano Campos.
Certificao de analista de acordo com a Instruo 388 da Comisso de Valores Mobilirios
De acordo com a Instruo CVM N 483 (julho de 2010), o HSBC obteve do(s) analista(s) supracitado(s) sob o ttulo Certificao de Analistas" e divulgou (quando aplicvel) os demonstrativos estabelecidos no Artigo 17 e apresentou (onde aplicvel) os demonstrativos estabelecidos no Artigo 18 nas sees acima intituladas Certificao de Analistas e Disclosures do HSBC e dos Analistas. Alm disso, o(s) analista(s) certifica(m) que as recomendaes contidas neste relatrio foram preparadas de maneira independente, inclusive em relao ao HSBC. Alm disso, para fins do Artigo 16, o analista principal responsvel por cumprir o referido regulamento o primeiro nome citado na lista sob o ttulo Certificao de Analistas com certificao local, onde aplicvel.
Divulgaes Importantes Classificao das aes e base para anlises financeiras
O HSBC acredita que os investidores utilizam diversas metodologias e horizontes de permanncia no investimento ao tomarem decises de investimento, que dependem amplamente de circunstncias individuais, tais como os atuais investimentos detidos pelo investidor no momento da deciso, tolerncia ao risco e outras consideraes. Considerando estas diferenas, o HSBC tem dois objetivos principais em seus estudos/anlises de aes: 1) identificar oportunidades de investimento de longo prazo com base em temas ou idias especficas que podem afetar os lucros ou fluxos de caixa futuros de empresas em um horizonte temporal de 12 meses; e 2) identificar periodicamente as oportunidades de investimento de curto prazo que derivam de tcnicas fundamentalistas, quantitativas, tcnicas ou motivadas por algum evento em um tempo de permanncia de 0 a 3 meses e que podem ser diferentes de nossa classificao de investimento de longo prazo. O HSBC atribuiu classificaes para as suas oportunidades de investimento de longo prazo como descrito abaixo. Este relatrio visa apenas as oportunidades de investimento a longo prazo das empresas mencionadas no relatrio. O HSBC acredita que a deciso de um investidor de comprar ou vender uma ao deve depender de circunstncias individuais, tais como os atuais investimentos detidos pelo investidor no momento da deciso e outras consideraes. Diferentes empresas de valores/ investimentos mobilirios utilizam diversos termos de classificao e diferentes sistemas de classificao, para descrever as suas recomendaes. Os investidores devem ler atentamente as definies das classificaes usadas em cada relatrio de pesquisa/ anlise. Alm dissoem virtude de os relatrios de pesquisa/ anlise conterem informaes mais completas relativas s opinies dos analistas, os investidores devem ler atentamente todo o relatrio de pesquisa/ anlise e no devem concluir seu teor a partir da recomendao. Em qualquer caso, as recomendaes no devem ser usadas ou consideradas como base, de forma isolada, como conselho de investimento. Definies de classificao para oportunidades de investimento de longo prazo
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Classificaes de aes
O HSBC atribui classificaes para suas aes nesta indstria com a seguinte base: Para cada ao, estabelecemos uma taxa de retorno exigida calculada a partir do custo de capital para o mercado de aes local ou, conforme for adequado, para o mercado regional, estabelecido por nossa equipe de estratgia. A meta de preo para uma ao representa o valor que o analista espera que a ao atinja durante nosso horizonte de investimento. O horizonte de investimento de 12 meses. Para uma ao ser classificada como Overweight, o retorno implcito esperado deve exceder o retorno exigido por no mnimo 5 pontos percentuais durante os 12 meses seguintes (ou 10 pontos percentuais para uma ao classificada como Voltil*). Para uma ao ser classificada como Underweight, deve-se esperar que a ao tenha um desempenho inferior em seu retorno implcito esperado por no mnimo 5 pontos percentuais durante os 12 meses seguintes (ou 10 pontos percentuais para uma ao classificada como Voltil*). As aes entre essas duas faixas so classificadas como Neutral. Nossas classificaes so novamente verificadas em comparao com essas faixas no momento de qualquer alterao substancial (incio de cobertura, alterao de situao de volatilidade ou alterao na meta de preo). No obstante esse fato, e apesar de as classificaes estarem sujeitas a uma reviso administrativa constante, ser permitido que os retornos previstos flutuem para fora das faixas como resultado de flutuaes normais do preo das aes sem necessariamente levar a uma alterao de classificao. *Uma ao ser classificada como voltil se sua volatilidade histrica tiver excedido 40%, se as aes tiverem sido listadas por menos do que 12 meses (salvo se ela estiver em uma indstria ou setor no qual a volatilidade seja baixa) ou se o analista esperar uma volatilidade significativa. Contudo, as aes que no consideramos volteis podem, na verdade, tambm se comportar dessa forma. Volatilidade histrica definida como a mdia no ms anterior mdia mvel de 365 dias da volatilidade diria. Contudo, para evitar alteraes frequentes e enganosas na classificao, a volatilidade tem que flutuar 2,5 pontos percentuais a mais do que a referncia de 40% em qualquer direo para a situao de uma ao ser alterada.
Distribuio das classificaes para oportunidades de investimentos de longo prazo Em 23 Maro 2015, a distribuio de todas as classificaes publicadas globalmente pelo HSBC a seguinte:
Overweight (Compra) 41% ( 30% para as quais o HSBC prestou servios de banco de investimento ) Neutral (Manuteno) 39% ( 28% para as quais o HSBC prestou servios de banco de investimento ) Underweight (Venda) 20% ( 20% para as quais o HSBC prestou servios de banco de investimento )
HSBC e Divulgaes dos Analistas
1 O HSBC* estruturou ou gerenciou conjuntamente uma oferta pblica de valores mobilirios para essa empresa nos ltimos 12 meses. 2 O HSBC espera receber ou pretende obter remunerao por servios de banco de investimento paga por essa empresa nos prximos
3 meses. 3 No momento da publicao deste relatrio, o HSBC Securities (USA) Inc. um Formador de Mercado nos valores mobilirios
emitidos por essa empresa. 4 Em 28 Fevereiro 2015, o HSBC detinha de forma beneficiria 1% ou mais de uma classe de aes ordinrias dessa empresa. 5 Em 31 Janeiro 2015, essa empresa era cliente do HSBC e foi, durante o perodo de 12 meses anteriores, cliente do HSBC e/ou
pagou remunerao para o HSBC a respeito de servios de banco de investimento. 6 Em 31 Janeiro 2015, essa empresa era cliente do HSBC ou foi, durante o perodo de 12 meses anteriores, cliente do HSBC e/ou
pagou uma remunerao para o HSBC a respeito de servios relacionados a valores mobilirios que no de Banco de Investimento. 7 Em 31 Janeiro 2015, essa empresa era cliente do HSBC, ou tinha sido durante o perodo de 12 meses anteriores cliente do HSBC
e/ou pagou uma remunerao para o HSBC a respeito de servios no relacionados a valores mobilirios. 8 Um analista(s) de Research recebeu(ram) remunerao dessa empresa nos ltimos 12 meses. 9 Um analista(s) de Research ou um membro de sua famlia tem(tm) uma participao financeira nos valores mobilirios dessa
empresa, conforme detalhado abaixo. 10 Um analista(s) de Research ou um membro de sua famlia (so) diretor(es), conselheiro(s) ou membro(s) do conselho de superviso
dessa empresa, conforme detalhado abaixo. 11 Na data de publicao deste relatrio, HSBC um formador de mercado fora dos Estados Unidos dos ativos emitidos pela empresa
analisada e/ou dos ativos referentes a esta empresa.
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O HSBC e suas afiliadas iro, eventualmente, vender para e comprar de clientes os valores mobilirios/instrumentos (incluindo derivativos) de empresas cobertas pela Pesquisa do HSBC feita centralmente ou pela agncia. Analistas, economistas e estrategistas so pagos, em parte, com base na rentabilidade do HSBC, que inclui receitas de banco de investimento. Para disclosures em relao a qualquer empresa mencionadas neste relatrio, consulte o relatrio mais recente publicado sobre a empresa disponvel em www.hsbcnet.com/research.
OUTRAS DIVULGAES
1. Este relatrio datado de 24 Maro 2015 2. Todos os dados histricos contidos neste relatrio so referentes ao fechamento das aes em 22 Maro 2015, exceto
quando indicado de outra forma no relatrio.
3. O HSBC tem procedimentos em vigor para identificar e administrar quaisquer conflitos de interesse em potencial que surgirem a respeito de suas atividades de Pesquisa (Research). Os analistas de Research do HSBC e outras equipes do HSBC que esto envolvidos na elaborao e distribuio do relatrio operam e tm uma linha de subordinao gerencial independente das atividades de banco de Investimento do HSBC. Procedimentos de Chinese Wall esto em vigor entre as atividades de Banco de Investimento e Pesquisa (Research) para garantir que quaisquer informaes confidenciais e/ou que possam influenciar o preo dos ativos sejam tratadas de uma forma adequada
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Declarao de iseno de responsabilidade
* Entidades legais na data de 30 de Maio 2014
UAE HSBC Bank Middle East Limited. Dubai; HK The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Hong Kong; TW HSBC Securities (Taiwan) Corporation Limited; 'CA' HSBC Bank Canada.Toronto; HSBC Bank. Paris Branch; HSBC France; DE HSBC Trinkaus & Burkhardt AG. Dsseldorf; 000 HSBC Bank (RR). Moscow; IN HSBC Securities and Capital Markets (India) Private Limited. Mumbai; JP HSBC Securities (Japan) Limited. Tokyo; EG HSBC Securities Egypt SAE. Cairo; CN HSBC Investment Bank Asia Limited. Beijing Representative Office; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Singapore
Branch; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Seoul Securities Branch;
The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Seoul Branch; HSBC Securities
(South Africa) (Pty) Ltd. Johannesburg; GR HSBC Securities SA. Athens; HSBC Bank plc. London. Madrid. Milan. Stockholm. Tel Aviv; US HSBC Securities (USA) Inc. New York; HSBC Yatirim Menkul Degerler AS. Istanbul; HSBC Mxico. SA. Institucin de Banca Mltiple. Grupo
Financiero HSBC; HSBC Bank Brasil SA Banco Mltiplo; HSBC Bank Australia Limited; HSBC Bank Argentina SA; HSBC Saudi Arabia Limited; The Hongkong and Shanghai Banking
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atravs desta afiliada estrangeira no sediada nos EUA. a emissora deste relatrio.
No Reino Unido. este relatrio s pode ser distribudo para um determinado gnero de pessoas descrito no Artigo 19(5) do Financial Services
and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001. As protees conferidas pelo regime regulamentar do Reino Unido s esto
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no Reino Unido. Em Singapura. esta publicao distribuda pela The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Filial de
Singapura. para informao geral aos investidores institucionais ou outras pessoas especificadas nas Seces 274 e 304 da Securities and
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para qualquer outro fim. O Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Filial de Singapura. regulado pela Monetary Authority
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Na Coria esta publicao distribuda por The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Seoul Securities Branch ("HBAP
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qualquer finalidade. HBAP SLS regulada pela Comisso de Servios Financeiros (Financial Services Commission) e pelo Servio de
Superviso Financeira (Financial Supervisory Service) da Coria. Esta publicao distribuda no Japo pelo HSBC Securities (Japo)
Limited. No pode ser distribuda. no todo ou em parte. para qualquer outro fim. Em Hong Kong. este documento distribudo pelo The
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dos seus clientes institucionais e profissionais. No se destina. nem deve ser distribudo aos pequenos investidores em Hong Kong. O The
Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited no efetua qualquer declarao no sentido de que os produtos ou servios
mencionados neste documento esto disponveis para as pessoas em Hong Kong ou so necessariamente apropriados para uma determinada
pessoa ou apropriados em conformidade com a legislao local. Todas as questes colocadas por tais destinatrios tm de ser encaminhadas
para o The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. O HSBC Mxico. S.A.. Institucin de Banca Mltiple. Grupo Financiero
HSBC est autorizado e regulado pela Secretara de Hacienda y Crdito Pblico e pela Comisin Nacional Bancaria y de Valores (CNBV). O
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Comisin Nacional de Bancos y Seguros (CNBS). O Banco HSBC Salvadoreo S.A. est regulado pela Superintendencia del Sistema
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Educao
Brasil
24 de maro de 2015
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similares (coletivamente conhecidos por "Comentrios" no Canad embora suas jurisdies afiliadas possam nomear "Comentrios" por
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oferta de venda ou subscrio para, qualquer produto financeiro ou instrumento (incluindo mas sem limitao qualquer moeda, valor
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qualquer investimento. O HSBC baseou este documento nas informaes obtidas a partir de fontes que cr serem confiveis. mas que no
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uma alta e pode ser que voc no recupere o valor total investido. Quando um investimento for denominado em uma moeda que no a moeda
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receita desse investimento. No caso de investimentos para os quais no houver mercado organizado. pode ser difcil para os investidores
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consideradas neste relatrio situaes particulares dos destinatrios. tais como os objetivos do investimento. sua situao financeira ou
qualquer outra particularidade.
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