laudo de avaliação - fae ferragens
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Contratante: Ferragens Aparelhos Elétricos S/A
Objeto: Ferragens Aparelhos Elétricos S/A
Laudo de Avaliação
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Índice
1. Índice............................................................................................................................................................................................................................................. 2
3. Sumário Executivo.................................................................................................................................................................................................................... 3
4. Informações sobre o Avaliador............................................................................................................................................................................................ 7
5. Descrição do Setor e da FAE................................................................................................................................................................................................ 11
6. Metodologia da Avaliação...................................................................................................................................................................................................... 25
7. Fluxo de Caixa Descontado................................................................................................................................................................................................... 28
8. Métodos Complementares..................................................................................................................................................................................................... 40
9. Apêndice....................................................................................................................................................................................................................................... 42
10.Glossário....................................................................................................................................................................................................................................... 54
11. Notas Importantes................................................................................................................................................................................................................... 56
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Sumário Executivo
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Sumário Executivo
Resumo dos Resultados
R$ 2,58
1,50 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,25 3,50 3,75 4,00 4,25
R$ 1,81
R$ 3,06
R$ 4,05
R$ 2,32 R$ 2,84 Fluxo de Caixa Descontado (DFC)
Valor Patrimonial Por Ação (VPA)
P/VPA
EV/EBITDA 2011E
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Sumário Executivo
Resultados
Como resultado do presente Laudo de Avaliação, estimamos o valor econômico da FAE entre R$ 32.197.464,72 (trinta e
dois milhões cento e noventa e sete mil quatrocentos e sessenta e quatro reais e setenta e dois centavos) e R$
39.411.980,48 (trinta e nove milhões quatrocentos e onze mil novecentos e oitenta reais e quarenta e oito centavos),
através da metodologia de Fluxo de Caixa Descontado (DFC).
O intervalo de valor por ação que a PAX considera está entre R$ 2,32 (dois reais e trinta e dois centavos) e R$ 2,84
(dois reais e oitenta e quatro centavos) por ação.
O modelo de Fluxo de Caixa Descontado (DFC) captura o potencial de crescimento do mercado e da
companhia. Por isso, consideramos que o valor justo calculado através da metodologia de DFC é o que melhor
representa o valor da FAE.
Cálculo via Fluxo de Caixa Descontado (DFC)
Principais informações
Data-base: 30 de junho de 2010;
Período projetado: 5 anos, dezembro de 2010 a dezembro de 2015; e perpetuidade. As premissas tornam-se
sensivelmente incertas após 2015 e, por isso, assume-se perpetuidade no período que sucede 2015;
Unidade Monetária: Projeções em Reais (R$), termos nominais;
Taxa de Desconto: 15,36%; calculamos a Taxa de Desconto em reais de acordo com a metodologia Global Capital Asset
Price Model (GCAPM)
Perpetuidade: 4,62%; consideramos uma taxa de crescimento na perpetuidade a partir da soma dos gastos de capital
líquidos à necessidade de capital de giro divididos pelo lucro operacional vezes 1 menos a alíquota marginal de imposto de
renda projetada pelos cinco anos, ou seja, a Taxa de Re-investimento (TR) multiplicada pelo Retorno sobre o Capital
Empregado (ROE).
Equivalência Patrimonial: De acordo com Fato Relevante de 19 fevereiro de 2010, em Reunião do Conselho de
Administração de n° 98, de 18 de fevereiro de 2010, ficou aprovado, por unanimidade dos presentes, sem quaisquer
ressalvas ou restrições, a Participação em Empreendimento Controlado em Conjunto com uma empresa internacional,
com finalidade de desenvolvimento de novos produtos. Desta forma, os resultados do empreendimento controlado em
conjunto (Eletra Energy Solutions) serão adicionados via equivalência patrimonial às projeções da FAE.
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Sumário Executivo
Resultados das demais metodologias
Conforme requisito do Anexo III da Instrução CVM 361, foi calculado o valor da FAE segundo o valor do Patrimônio
Líquido Contábil por Ação. De acordo com o ITR de 30 de junho de 2010 enviado à CVM, o Patrimônio Líquido Contábil
da FAE em 30 de junho de 2010 era de R$ 25.084.959,94 (vinte e cinco milhões oitenta e quatro mil novecentos e
cinquenta e nove reais e noventa e quatro centavos). A FAE possui um total de 13.873.872 (treze milhões oitocentos e
setenta e três mil oitocentos e setenta e duas) ações, sendo 7.060.418 (sete milhões sessenta mil quatrocentos e
dezoito) ações ordinárias, 3.992.487 (três milhões novecentos e noventa e duas mil quatrocentos e oitenta e sete) ações
preferenciais nominativas classe “A”, 593.549 (quinhentos e noventa e três mil quinhentos e quarenta e nove) ações
preferenciais nominativas classe “B” e 2.237.418 (dois milhões duzentos e trinta e sete mil quatrocentos e dezoito) ações
preferenciais nominativas classe “C” . Portanto, segundo o método do Valor do Patrimônio Líquido por Ação o valor da
FAE é de R$ 1,81 (um real e oitenta e um centavos) por ação.
Atendendo recomendação do Anexo III da Instrução CVM 361, o valor econômico da FAE foi calculado segundo múltiplos
de mercado de empresas comparáveis:
Por P/VPA (Preço da Ação dividido pelo Valor Patrimonial por Ação), sensibilizado entre os comparáveis, o valor
por ação da FAE seria R$ 4,05 (quatro reais e cinco centavos).
Pelo EV/EBITDA 2011E (Enterprise Value ou “Valor da Firma” dividido por Earnings Before Depreciation, Interest,
Tax and Amortization ou “Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização” anualizado), sensibilizado
entre os comparáveis, o valor por ação da FAE seria R$ 3,06 (três reais e seis centavos).
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Informações sobre o Avaliador
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Informações sobre a PAX
Equipe responsável
O processo de avaliação e revisão foi conduzido por profissionais com experiência em avaliação de empresas, assessoria
financeira e finanças corporativas do departamento de Análise de Investimentos da PAX.
Participaram da elaboração e revisão do presente Laudo de Avaliação:
Dário Sousa Pereira, Economista, com mais de 30 anos de experiência nos Mercados Financeiros e de Capitais.
Foi responsável pelas áreas de produtos, asset management, pesquisa de investimentos, gestão de renda fixa e
variável e área comercial de bancos e corretoras de porte mundial. Atualmente é Diretor-Executivo da PAX e
Diretor de Mercado de Capitais do IBEF-CE (Instituto Brasileiro de Executivos de Finanças).
• Eduardo David Duarte Dias, graduado em Administração (UFC), pós-graduado em contabilidade e planejamento
tributário (UFC), mestrando em Economia (CAEN/UFC), analista de investimentos certificado pela APIMEC e
registrado na CVM. Trabalhou em empresa do setor de energia e também em consultoria empresarial. Atualmente
é analista da PAX, CNPI N° 257/09 – NE e professor universitário.
• Francisco Leite Holanda Júnior, graduado em Administração (UFC), pós-graduado em Finanças
(COPPEAD/UFRJ), analista de investimentos certificado pela APIMEC e registrado na CVM, tendo trabalhado em
factoring, securitizadora e banco. Atualmente, é analista-chefe da PAX, CNPI N° 256/09 – NE, Diretor de Serviços
do IBEF-CE (Instituto Brasileiro de Executivos de Finanças) e Conselheiro da APIMEC-NE (Associação dos Analistas
e Profissionais de Investimentos do Mercado de Capitais).
• Gregório Pinto Matias, graduado em Administração (UECE), mestrando em Economia (CAEN/UFC), analista de
investimentos certificado pela APIMEC e registrado na CVM, tendo trabalhado em empresas do setor de energia,
alimentos e industrial. Atualmente é analista da PAX, CNPI N° 256/09 – NE, conselheiro da APIMEC-NE (Associação
dos Analistas e Profissionais de Investimentos do Mercado de Capitais) e professor universitário.
• Pedro Rocha Lima Amaro, graduando em Ciências Econômicas (UFC) e pós-graduando em Finanças pelo
IBMEC/RJ, assistente de análise de investimentos da PAX.
Descrição do processo interno de aprovação do Laudo de Avaliação
Este Laudo de Avaliação foi concebido pelo Sr. Eduardo Dias, auxiliado pelo Sr. Pedro Amaro. O Sr. Dário Sousa Pereira
coordenou o processo interno de aprovação, que passou por revisão final do Sr. Holanda Júnior e Sr. Gregório Matias –
analistas independentes no processo de avaliação da FAE.
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Empresa
Qualificação como avaliadora
Nos termos do inciso X, “a” do Anexo III, da Instrução CVM 361, a PAX dispõe suas qualificações como avaliador através
de sua experiência:
Laudo de Avaliação de empresas S/A de capital fechado:
Laudo de Avaliação para Gestão Baseada em Valor (GBV) dos Empreendimentos Pague Menos S/A – 2010;
Laudo de Avaliação (Valuation) de empresas listadas no Mercado de Ações (Bovespa):
Banco Industrial e Comercial S.A (BicBanco) – 2009;
Companhia Energética do Ceará (COELCE) – 2010;
M. Dias Branco S.A – 2010;
Drogasil S.A. – 2009.
Informações sobre a PAX
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
A PAX declara que não possui quaisquer conflitos de interesses que impliquem em interferência no processo de avaliação
da FAE, bem como na elaboração deste Laudo de Avaliação. A FAE, seus controladores e seus administradores não
direcionaram, interferiram, limitaram, dificultaram nem praticaram quaisquer atos que tenham comprometido o acesso, a
utilização ou o conhecimento de informações, bens, documentos ou metodologias de trabalho relevantes à este Laudo de
Avaliação, nem tampouco determinaram ou restringiram a capacidade da PAX de determinar de forma independente as
metodologias utilizadas neste Laudo de Avaliação.
A PAX e as pessoas a ela vinculadas declaram não ser titulares de Ações, e não ter sob sua administração discricionária
valores mobiliários de emissão da FAE, exceto o Sr. Francisco Deusmar de Queirós, que detém 733.072 (setecentos e
trinta e três mil e setenta e duas) Ações Ordinárias, 19.044 (dezenove mil e quarenta e quatro) Ações Preferenciais
Classe “B” e 714.028 (setecentos e catorze mil e vinte e oito) Ações Preferenciais Classe “C”.
Segundo os termos do artigo 8º, inciso V, “d”, da Instrução CVM 361, a PAX receberá da FAE o montante de R$
30.000,00 (trinta mil reais) pela elaboração e apresentação deste Laudo de Avaliação.
Este Laudo de Avaliação é propriedade intelectual da PAX e não pode ser publicado, copiado ou divulgado, na íntegra ou
parcialmente, bem como não pode ser utilizado por terceiros sem consentimento prévio da PAX, exceto por partes
envolvidas na OPA nos termos da Instrução CVM 361.
Data da Avaliação: 18 de outubro de 2010
Analistas responsáveis pelo Laudo de Avaliação:
Francisco Leite Holanda Júnior
Analista CNPI N° 246/09 – NE
Eduardo David Duarte Dias
Analista CNPI Nº 257/09 – NE
Gregório Pinto Matias
Analista CNPI N° 256/09 – NE
Dário Sousa Pereira
Diretor-Executivo
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Informações sobre a PAX
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Descrição do Setor e da FAE
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Visão Geral do Setor
•Pouca inovação
•Boom residencial Passado
•Medidores automáticos
•Redução de custos
•Novos produtos
Presente •Medidores inteligentes
•Sistemas de dados
•Meio ambiente
Futuro
Medir
Coletar
Gerir
Utilizar
56
10
100
* em milhões
América do Sul Medidores
Água Gás ElétricosFonte: Itron /PAX – Set 2010
Utilizar os dados
Elaboração: PAX
Oportunidade
SmartGrid < 1%
ISO
Padrão Nacional
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Visão Geral do Setor
Medidores Inteligentes (Smart Meters) muitas vezes se referem a medidores de energia elétrica, mas podem ser também
dispositivos de medição de gás natural, ou consumo de água.
Os Medidores Inteligentes geralmente envolvem tecnologia de tempo real ou sensores em tempo quase real, notificação
da falta de energia, monitoramento da qualidade da alimentação, entre outros.
Os recursos adicionais dos Medidores Inteligentes são mais do que a simples leitura de medidor automatizada (AMR). Os
Medidores Inteligentes são também uma alternativa menos dispendiosa para a medição e hoje são utilizados em larga
escala em todas as classes de cliente, inclusive residenciais.
Os medidores inteligentes podem ser parte de uma rede, mas sozinhos não constituem uma rede inteligente. Medição
inteligente é o primeiro passo para gerir de maneira eficiente o uso dos recursos naturais, mas é necessária a implantação
de infra-estrutura para gerir e apresentar os dados.
Inúmeros países europeus, asiáticos e também americanos estão implantando Smart Grids (redes de medição inteligente)
de energia elétrica. Ainda são bastante incipientes os medidores de consumo de água e gás, devido à ineficiência dos
custos operacionais.
Fonte: Trilliant Inc
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Visão Geral do Setor
Medidores Elétricos Inteligentes
O mercado de medidores inteligentes de energia, em geral tem crescido 3% a 5% ao ano;
Mesmo em meio à depressão econômica global, o mercado de medidores inteligentes (fluídos, energia e gás) tem
apresentado crescimento de mais de 10% ao ano;
A IMS Research acredita que o uso de tecnologia na medição irá expandir ainda mais nos próximos três anos;
Expansão do mercado fora da Europa, previsão de crescimento de 2 dígitos nos próximos anos;
Fonte: IMS Research
Smart Grid
Desafios
Grandes investimentos das concessionárias em:
Rede própria de telecomunicações ou PLC (Power Line Communications);
Parcerias com operadoras de telefonia para transmissão de dados.
Vantagens
Detectar e corrigir eventuais falhas rapidamente;
Combate às fraudes;
Maior controle da utilização e tarifação;
Comercialização de energia elétrica a partir de residências ou carros elétricos, através do acúmulo de energia em horários
de menor tarifa e devolução em horário de pico;
Acompanhamento em tempo real do consumo de energia elétrica.
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Concorrentes Mundiais
Como tecnologia e inovação ganharam papel central, empresas conhecidas em outras áreas passaram a fazer parte do ambiente de medidores.
Grandes players presentes no mercado brasileiro de medidores:
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Market Share
14%
14%
11%
9% 5% 4%
4% 4%
3% 3%
3% 3% 3%
20%
Elster
Itron
Sensus
Hydrometer
Ningbo Water Meter Co.
Minol/Zenner
Neptune
Ningbo Fenghua Sanlian
Ningbo Huangtai Industrial Co
Ningbo Jiajie Water-Meter
Ningbo Aimei
Timely Water
Badger Meter
Outros
Mundial
Água
Energia
Fonte: Itron / PAX
Fonte: Itron / PAX
16
12%
11%
8%
6%
6% 5%
52%
Landis + Gir
Itron
Holley Metering
Ningbo Sanxing Group
Jiangsu Linyang
Wasion
Outros
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Visão do Setor no Brasil
ANEEL abre audiência para definir novo padrão de medidor de energia 28/09/2010
O consumidor de energia elétrica terá mais participação e poder de fiscalização do serviço recebido a partir da instalação de medidores
eletrônicos inteligentes. A diretoria colegiada da Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL) aprovou nesta terça (28/09) a abertura de
audiência pública, com sessão presencial prevista para dezembro deste ano, para discutir o modelo de medidor inteligente que passará a
ser instalado nas residências e estabelecimentos comerciais e industriais atendidas em baixa tensão.
A proposta de resolução colocada em audiência prevê que os novos equipamentos possam apurar a tensão do fornecimento e a energia
ativa e da energia reativa consumidas, além de registrar o número e o tempo das interrupções para cálculo dos indicadores individuais de
qualidade (DIC e FIC).
Pela norma colocada em debate com a sociedade, o novo medidor também deverá informar a tarifa por horário de consumo e permitir a
comunicação remota entre consumidor e distribuidora para verificação do consumo, suspensão do fornecimento e religação do serviço.
Outra proposta é que o aparelho venha a permitir que o consumidor visualize o montante de energia consumida e as informações sobre
continuidade do fornecimento. O regulamento submetido à audiência propõe prazo de até 18 meses, a partir da publicação da resolução que
vier a ser aprovada pela diretoria colegiada, para que as distribuidoras passem a utilizar o novo sistema de medição em novas ligações ou
substituição, por qualquer motivo, do sistema existente. Ainda segundo o regulamento em discussão, os consumidores atendidos com os
novos medidores deverão ser informados sobre as novas funcionalidades dos aparelhos.
Ainda segundo a proposta, se a distribuidora optar por realizar a troca em unidades consumidoras que, inicialmente, não sejam alvo da
resolução, deverá avisar o consumidor com 30 dias de antecedência, por meio de correspondência específica, sem qualquer cobrança por
eventuais adequações nos padrões. Inicialmente, as unidades consumidoras residenciais do "subgrupo B1 - baixa renda" não estão
enquadradas na proposta.
Etapas futuras - A ANEEL estuda ainda a criação de um plano para substituição de todos os 63 milhões de medidores no longo prazo, que
será o primeiro passo rumo a instalação de redes inteligentes (smart grids). Para isso, a Agência fará regulamentações paralelas que
permitam a cobrança de tarifas diferenciadas por horário de consumo, o que possibilitará ao consumidor administrar seu consumo, a
exemplo do que já acontece na telefonia, serviço no qual o valor da tarifa varia de acordo com o horário da ligação. No futuro, o sistema de
medição inteligente possibilitará o registro da energia gerada por unidades consumidoras residenciais por meio de painéis solares e micro
turbinas eólicas, por exemplo.
Fonte: Aneel (http://www.aneel.gov.br/aplicacoes/noticias/Output_Noticias.cfm?Identidade=3571&id_area=90)
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Light e Cemig investem R$ 65 milhões para implantar rede inteligente 02/10/2010
A Light e a Cemig vão investir R$ 65 milhões em pesquisa e desenvolvimento de uma tecnologia que vai permitir ao consumidor conhecer o
seu próprio fluxo de consumo de energia elétrica.
Os medidores inteligentes, que devem ficar prontos para utilização dentro de três anos, vão tornar possível que haja uma cobrança de tarifa
diferenciada de acordo com o horário de uso e época do ano, para o caso de grandes consumidores, como indústria. O smart grid, sistema
eletrônico inteligente de monitoramento da rede elétrica, permite que se faça uma melhor gestão do uso da energia.
O presidente da Light, Jerson Kelman, cita a aplicação da tecnologia em casos como os períodos de maior seca, em que há menos energia
gerada nas hidrelétricas, com maior utilização de usinas térmicas, o que eleva o custo de geração de energia.
"Se a tecnologia já estivesse disponível, por exemplo, alguns tipos de indústria poderiam transferir seu processo produtivo para janeiro,
quando não há necessidade de se ligarem as térmicas. Como esse consumidor sobrecarregaria menos o sistema, ele poderia ter uma tarifa
mais baixa em janeiro", explicou Kelman.
Para que o consumidor procure ter consciência da importância da gestão do seu próprio consumo de energia, seria necessário, segundo o
presidente da Light, dar incentivo de preços, com valores mais baixos para os momentos de menor pico de energia. Nas horas de maior
consumo, há também um maior custo para a distribuidora, que precisa se certirficar de que não haverá sobrecarga, nem do sistema em
geral, nem de transformadores específicos. "Isso tudo só funciona se tiver tarifa diferenciada. Você tem que dar um sinal de preço ao
consumidor de quanto está custando", disse o presidente da Light. No entanto, para que passe a haver uma cobrança diferenciada por
horário ou época do ano, seria preciso modificar a legislação atual.
Outro benefício da nova tecnologia é reduzir o nível de furto de energia, que atualmente é muito elevado. A cada 100 megawatts/ hora
distribuídos pela Light, outros 42 MW/H são furtados. Os novos medidores vão ajudar não somente por acompanharem cada consumo
efetuado, mas por permitirem que cortes e religações de energia ao sistema sejam feitos remotamente.
A pesquisa para o desenvolvimento da tecnologia levará três anos. No Rio de Janeiro, aproximadamente mil clientes da área de concessão
da Light, que abrange 31 municípios, deverão participar do projeto piloto. Deste total, 300 clientes vão testar a automatização total da rede
elétrica interna, com uso de tomadas e eletrodomésticos inteligentes. Em Minas Gerais, a implantação do piloto será na cidade de Sete
Lagoas e atingirá 2 mil consumidores.
Além da Light e da Cemig, que farão todo o investimento, de R$ 35 milhões e de R$ 30 milhões, respectivamente, estão envolvidos no
projeto os institutos tecnológicos Lactec e CPqD e a empresa privada CAS Tecnologia.
Fonte: Valor Econômico
Visão do Setor no Brasil
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Principais Players no Brasil
Senergy é a empresa do grupo Nansen que atua
no segmento de soluções de hardware e
software destinados a tele-medição remota de
energia, gás, óleo e saneamento. Para o setor
elétrico, a Senergy oferece soluções no combate
às perdas não técnicas e blindagem da receita.
Possui clientes como CEMIG e Eletrobrás. A
companhia está localizada em Contagem (MG).
A Elo é a empresa líder em medidores de
energia elétrica no Brasil, tendo como principais
clientes as 40 maiores concessionárias
distribuidoras de energia elétrica do Brasil. A
tecnologia empregada permite a coleta remota
dos dados dos medidores eletrônicos. A Echelon
e a ELO firmaram em outubro de 2009 aliança
estratégica para trazer Smart Grid ao mercado
de energia latino-americano.
Em 2004, a Mobix S/A passou a trazer para o
Brasil produtos da indiana Genus Power
Infrastructure Limited (GPIL). A GPIL vendo o
interesse do mercado brasileiro em seus
produtos tomou a decisão de construir uma
fábrica no Brasil para ter segurança no
atendimento às concessionárias brasileiras.
Assim, em 26 de abril de 2006 passou a existir
Genus S/A onde a GPIL como novo membro da
sociedade entrou com 50% de participação.
A Itron é uma das maiores empresas de
medição inteligente do mundo, com cerca de
8.000 clientes em 130 países. A sede é em
Liberty Lake, Washington (EUA). A Itron está
presente na cidade de Campinas (SP) com
especialidade em medidores elétricos, desde a
compra da Elo Sistemas em 2006. No ramo de
medidores de água a base encontra-se em
Americana (SP), desde a compra internacional
da Actaris que possuía sede no Brasil.
A LAO Indústria Ltda. foi criada em 1995, produz
medidores de água e gás, e desenvolve soluções
em sistemas de medição. A planta fabril localiza-
se na região de Osasco (SP), com capacidade
produtiva anual de 1,5 milhões de medidores de
água e 300 mil medidores de gás.
A Landis+Gyr é a líder mundial em medidores
inteligentes. No Brasil, instalada em Curitiba
(PR), conta com 550 colaboradores diretos
distribuídos nas linhas de montagens,
Engenharia, Industrial, Suprimentos, Financeira,
Controladoria, Comercial e RH, produz
aproximadamente 2 milhões de medidores/ano
para o mercado brasileiro e sul-americano.
A CAM é propriedade da multinacional elétrica
Endesa, uma das cinco maiores em energia. A
empresa possui vendas superiores a 300
milhões de dólares anuais com duas filiais no
Brasil, em São Gonçalo (RJ) e Eusébio (CE).
Elster é um das maiores empresas do mundo em
fornecimento de soluções de alta qualidade em
precisão e medição integrada nos segmentos de
água, eletricidade e gás. O grupo atua em 38
países e com mais de 9.000 colaboradores, e
mais de 170 anos de experiência. No Brasil, atua
com nome de Elster Medicao de Energia Ltda,
em Cachoerinha (RS), e Elster Medição de Água
S/A, em Montes Claros (MG).
19
A Sappel do Brasil é uma empresa de origem
francesa com 104 anos de atuação no mercado.
Em 2002, inaugurou em Recife sua primeira
indústria na América Latina. A companhia fabrica e
comercializa medidores de água, líquidos
industriais, energia térmica e sistema de leitura à
distância, para o mercado interno e exportação.
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Mercado Brasileiro de Medidores Elétricos Demanda de 3 a 4 milhões de medidores/ano
Capacidade instalada estimada da indústria ~ 10 milhões/ano;
Número de consumidores ~ 65 milhões
Mercado de substituição ~ 700 mil a 1 milhão medidores/ano
Em 2009: 80% de medidores eletrônicos (AMR), porém não eram Medidores Inteligentes (Smart Meters), similares aos
eletromecânicos;
Participação da FAE ~ 13% de Market Share (4° Ranking Nacional)
Fonte: Abinee/FAE
Visão do Setor no Brasil
Mercado Brasileiro de Medidores de Água Demanda ~ 5 milhões de medidores/ano
Capacidade instalada estimada da indústria ~ 6,5 milhões/ano ( excedente exportado);
Número de consumidores ~ 55 milhões
Em 2010: 100% de medidores velocimétricos, não são Medidores Inteligentes (Smart Meters);
Participação da FAE ~ 17% de Market Share (3° Ranking Nacional) Fonte: FAE
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Sobre a FAE
A FAE (Ferragem e Aparelhos Elétricos S.A.) foi fundada em 13 de Setembro de 1967 por Gerardo Matos Bezerra Lima,
em parceria com a Mitsubishi Electric Corporation. O objetivo inicial da companhia era fabricar medidores de energia
eletromecânicos e contribuir para o desenvolvimento do estado do Ceará.
Ao longo dos mais de 40 anos, a FAE fabricou diversos produtos, como parafusos, secadores de cabelo, aspiradores
portáteis, disjuntores, tesouras elétricas e conectores elétricos. A partir do ano 2000, a FAE entrou no ramo de medição
de consumo de água, através da implantação de sua primeira linha de hidrômetros.
No decorrer de sua história a FAE foi acompanhando as exigências e tendências do mercado. Por isso, a empresa
desenvolveu e ampliou suas linhas de medidores, tornando-se um parque fabril de grande escala. Atualmente, a FAE é
especializada na medição de energia e água, com clientes em diversos países.
A FAE conta com uma equipe altamente qualificada, com experiência prévia em companhias do setor, e vem
incrementando seus investimentos em P&D com foco nas pessoas, visando desenvolver novos produtos e tecnologias que
estão sendo desenvolvidas em outros mercados.
Em virtude das mudanças tecnológicas ocorridas no segmento de medidores de energia elétrica nos últimos anos, a FAE
tentou alinhar seu plano de negócios a esta nova realidade. Entretanto, devido à velocidade deste processo, a empresa
decidiu firmar parceria estratégica com um grupo estrangeiro, já conhecedor da tecnologia envolvida, para continuar
sendo capaz de suprir o forte crescimento do mercado a preços competitivos. Desta parceria surgiu uma nova empresa, a
Eletra Energy Solutions (“Eletra”), cuja participação da FAE equivale a 50%. A FAE integralizará sua parte no capital da
Eletra mediante aporte financeiro concedido através de financiamento junto ao BNDES, atendendo o CAPEX em 2010 e
2011, cujo valor aproximado é de R$ 7.000.000,00, e os outros 50% será feito em dinheiro pelo parceiro estratégico para
atender à necessidade de capital de giro em 2010 e 2011.
Energia Água Energia Água
Parceiro
Estratégico
50%
50%
Até 2010 2010 em diante
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Análise SWOT da FAE
Forças
P&D
Parcerias estratégicas
Fraquezas
Custos operacionais
Estrutura de capital
Oportunidades
Conversão de medidores
Valor agregado com serviços
Ameaças
Guerra de preços
Novos entrantes
Produtos chineses
SWOT
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Dados Operacionais
Balanço Patrimonial
ATIVO 2007 2008 2009
CIRCULANTE 39.996.146,62 34.035.665,63 38.926.970,46
DISPONÍVEL 1.448.272,30 2.519.149,66 895.432,56
DIREITOS REALIZÁVEIS 38.538.164,72 31.514.720,43 37.992.793,72
Matérias-Primas em Poder de Terceiros 3.233.700,44 1.715.455,34 1.944.331,88
DESPESAS EXERCÍCIO SEGUINTE 9.709,60 1.795,54 38.744,18
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 799.656,07 954.029,14 1.080.284,27
DIREITOS REALIZÁVEIS 799.656,07 954.029,14 49.816,81
Depósitos Judiciais 15.068,65 27.657,89 27.657,89
Impostos a Recuperar 784.587,42 708.391,77 22.158,92
Crédito com Empresas Ligadas - 217.979,48
PERMANENTE 13.193.567,31 12.985.428,31 13.213.813,72
INVESTIMENTOS 197.024,65 197.024,65 107.337,79
IMOBILIZADO 12.368.970,71 12.574.741,36 13.106.475,93
DIFERIDO 627.571,95 213.662,30 -
TOTAL DO ATIVO 53.989.370,00 47.975.123,08 53.221.068,45
1S09 1S10
36.506.935,55 36.254.251,76
209.622,00 1.205.288,89
36.212.287,04 34.943.009,41
2.572.501,42 2.224.572,96
85.026,51 105.953,46
709.629,75 940.965,57
709.629,75 940.965,57
38.967,44 35.773,46
2.158,92 30.436,33
668.503,39 874.755,78
12.762.113,07 13.442.372,68
167.085,85 107.337,79
12.595.027,22 13.335.034,89
- -
49.978.678,37 50.637.590,01
PASSIVO 2007 2008 2009
CIRCULANTE 15.237.738,96 8.820.879,50 20.609.753,23
Fornecedores 4.869.959,83 2.943.675,52 9.828.816,60
Impostos Taxas e Contr.Divs. 4.106.377,07 831.486,75 1.345.992,87
Dividendos e Participações 634.149,97 532.751,58 219.471,00
Adiantamento de Clientes 64.231,18 63.428,65 522.728,22
Instituições Financeiras 3.797.911,73 2.088.456,20 6.934.510,28
Provisão P/Férias e 13 Salário 840.935,47 769.182,06 964.125,45
Salários a Pagar - 148.356,78 228.327,20
Outros Débitos 924.173,71 1.443.541,96 565.781,61
EXÍGIVEL A LONGO PRAZO 11.724.028,99 11.746.972,97 2.629.469,27
Instituições Financeiras 11.724.028,99 11.746.972,97 2.469.469,27
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 27.027.602,05 27.407.270,61 29.981.845,95
Capital Realizado 13.750.798,05 21.518.394,25 21.518.394,25
Reserva de Lucros 5.579.718,94 5.509.207,80 8.463.451,70
Lucros(Prejuizos)Acumulados - 379.668,56 -
TOTAL DO PASSIVO 53.989.370,00 47.975.123,08 53.221.068,45
1S09 1S10
13.480.872,98 22.616.851,89
5.452.909,06 7.593.085,01
642.090,36 1.495.790,82
394.704,86 184.354,05
78.187,50 175.509,86
3.467.983,15 10.073.666,22
1.582.398,32 1.522.106,21
404.083,40 286.192,51
1.458.516,33 1.286.147,21
10.800.461,08 2.935.778,18
10.800.461,08 2.763.641,67
25.697.344,31 25.084.959,94
21.518.394,25 21.518.394,25
5.888.876,36 8.463.451,70
-1.709.926,30 - 4.896.886,01
49.978.678,37 50.637.590,01
23
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Dados Operacionais
Demonstração de Resultados
DRE 2007 2008 2009
RECEITA BRUTA 116.830.015,19 82.546.523,26 85.516.900,05
(-) DEDUÇÕES DE VENDAS -31.290.588,69 - 21.261.085,00 -13.236.022,49
RECEITA LÍQUIDA 85.539.426,50 61.285.438,26 72.280.877,56
(-) CUSTOS DOS PRODUTOS VENDIDOS -67.440.158,06 -49.687.630,86 -54.579.482,61
LUCRO BRUTO 18.099.268,44 11.597.807,40 17.701.394,95
RECEITAS (DESPESAS) OPERACIONAIS -14.698.270,77 -11.808.505,52 -15.172.584,71
(-)Despesas financeiras - 701.689,45 -291.574,02 -653.989,89
Receitas financeiras 681.787,32 2.715.202,86 459.367,89
(-)Despesas com vendas - 5.759.645,45 - 4.553.636,54 -5.737.832,72
(-)Despesas gerais administrativas - 9.100.679,55 -9.486.906,01 -8.974.336,12
Outras receitas operacionais 547.307,62 112.820,50 3.876,49
(-)Outras despesas operacionais -365.351,26 -304.412,31 -269.670,36
RESULTADO DE EQUIVALÊNCIA PATRIMONIAL - - -
RESULTADO ANTES DO IR E CSLL 3.288.566,95 379.668,56 2.574.575,34
LUCRO LÍQUIDO 2.116.959,27 379.668,56 2.574.575,34
1S09 1S10
37.389.716,57 53.113.487,98
-8.748.430,12 -13.452.823,96
28.641.286,45 39.660.664,02
- 23.527.532,61 -35.541.754,26
5.113.753,84 4.118.909,76
-7.063.738,45 -9.016.161,43
- 133.367,60 - 712.181,94
199.815,29 77.528,01
-2.482.279,02 -3.765.991,99
-4.556.231,78 -4.424.932,98
3.704,50 40.636,46
-95.379,84 -231.218,99
- -
-1.709.926,30 -4.896.886,01
-1.709.926,30 -4.896.886,01
Indicadores Operacionais
Indicadores 2007 2008 2009 1S09 1S10
Liquidez e Solvência
Liquidez Corrente 2,62 3,86 1,89 2,71 1,60
Liquidez Seca 1,83 2,57 1,23 1,65 1,16
Liquidez Imediata 0,10 0,29 0,04 0,02 0,05
Quantidade de Ações
Quantidade de Ações 13.883.872,00 13.883.872,00 13.883.872,00 13.883.872,00 13.883.872,00
Valor Patrimonial 1,95 1,97 2,16 1,85 1,81
Desempenho
Margem Bruta 21,16% 18,92% 24,49% 14,25% 17,98%
Margem Ebitda 7,17% 6,20% 5,02%
NOPAT 3.227.263,96 -2.634.326,96 2.723.432,24 -1.768.397,97 -37.152,03
Margem Líquida 2,47% 0,62% 3,56% -9,89% -1,78%
Giro do Ativo Total 158,44% 127,74% 135,81% 29,70% 42,26%
Roa 1,56% 0,48% 2,62% -33,29% -4,22%
Roe 0,78% 0,28% 1,48% -17,12% -2,09%
Alavancagem 2,00 1,75 1,78 1,94 2,02
24
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Metodologia da Avaliação
25
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Metodologia
Avaliação da Empresa
Este Laudo de Avaliação utiliza três métodos distintos para chegar ao intervalo razoável de preço da FAE, são eles: Valor
Patrimonial, Fluxo de Caixa Descontado e Múltiplos de Mercado.
Fluxo de Caixa Descontado (DFC) é o método cujo valor dos ativos operacionais é obtido através do cálculo do fluxo de
caixa operacional projetado, trazido a valor presente utilizando um fator de desconto equivalente ao custo médio ponderado
de capital (WACC);
Valor Patrimonial por Ação da FAE com base nas Informações Trimestrais (ITR) de 30 de Junho 2010;
O método de precificação via Múltiplos de Mercado utiliza a relação entre o valor da FAE e itens de performance, como
EBITDA e Lucro Líquido, ou entre o Valor Patrimonial por Ação. A média sem outliers dos múltiplos de comparáveis são
aplicados sobre os números da avaliada, foram aplicados os seguintes:
EV/EBITDA – Enterprise Value ou “Valor da Firma” dividido por Earnings Before Depreciation, Interest, Tax and
Amortization ou “Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização” anualizado, sensibilizado pela média
dos pares comparáveis;
P/VPA – Preço da Ação dividido pelo Valor Patrimonial por Ação, sensibilizado pela média dos comparáveis,
excluídos os outliers;
1. A Eletra também teve seu valor estimado através do método de Fluxo de Caixa Descontado (DFC) e testes de estresse.
26
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Escolha do método
O Valor Patrimonial refere-se a valores contábeis históricos, não levando em consideração as margens financeiras atuais,
bem como perspectivas futuras da FAE;
As ações da FAE não possuem liquidez, são detidas por base acionária reduzida, não sendo, portanto, admitidas à
negociação em mercado organizado, conforme o edital da OPA, o que impossibilita a análise do potencial de valorização
ou desvalorização da empresa de acordo com a média de preço dos 12 (doze) meses anteriores à publicação do fato
relevante. Assim, o potencial das ações não pôde ser capturado;
Para analisar os múltiplos devem ser consideradas empresas similares, ou seja, de mesmo ramo, risco, e maturidade. A
dificuldade de encontrar empresas que apresentem as mesmas características, ainda que pertençam ao mesmo setor é
um forte entrave e pode acarretar em grandes distorções. Os métodos que utilizam comparações de múltiplos
apresentaram limitações:
Aplicando o P/VPA da média dos pares comparáveis, excluindo os outliers, encontramos valor extremamente
distorcido, irreal;
O EV/EBITDA não pôde ser aplicado para o exercício de 2010, uma vez que a empresa apresentará geração de
caixa (EBITDA) negativa. Ainda que seja possível projetá-lo para 2011, torna-se deveras abstrato e de pouca
credibilidade;
O modelo de Fluxo de Caixa Descontado (DFC) captura o potencial de crescimento do mercado e da
companhia. Por isso, consideramos que o valor calculado através da metodologia de DFC é o que melhor
representa o valor da FAE.
27
Metodologia
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Fluxo de Caixa Descontado
28
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Fluxo de Caixa Livre
Taxa de Desconto
Fluxo Livre Descontado
Valor da Empresa
Ajustes Valor do Acionista
Metodologia
Fluxo de Caixa Livre (DFC)
Resultado Operacional
Receitas, Custos, Despesas (exceto Resultado Financeiro, Equivalência Patrimonial, Resultado Não Operacional,
Depreciação e Amortização)
Investimentos (CAPEX)
Variação no Capital de Giro
Imposto de Renda e Contribuição Social sobre Lucro Líquido (IR e CSLL)
Taxa de Desconto (WACC) ajustada para refletir o risco de mercado do segmento de atuação da empresa;
Projeções em R$ (Reais) para o período de 2010 a 2015;
Perpetuidade (Valor Residual) em R$ (Reais) para os períodos após 2015.
Fonte: PAX
29
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Taxa de Desconto (WACC)
Para descontar o Fluxo de Caixa, utilizou-se o Custo Médio Ponderado do Capital (WACC). Empregamos a metodologia Global Capital Asset
Price Model (GCAPM) para o custo de capital próprio, conforme equação abaixo:
Para calcularmos o Custo de Capital de Terceiros (Kd) ponderamos a dívida atual pelo seu respectivo custo, conforme equação abaixo:
1. Custo de Capital Próprio (Ke) refere-se a expectativa de retorno dos acionistas baseada nas de taxa de juros e retorno do mercado
2. Taxa Livre de Risco (Risk Free): T-Bond de 10 anos
3. Beta (β) é o risco que determinado ativo adiciona a um portfólio de mercado. Foi utilizado o Beta dos últimos 60 meses de empresas comparáveis, com alavancagem
proporcional ao percentual de Dívida Total / Patrimônio Líquido (Debt/Equity)
4. Prêmio Mercado é a taxa de retorno médio do portfólio de mercado. Fonte: NY University (Damodaran)
5. O Prêmio de Risco País do Brasil foi calculado através da média dos últimos 3 meses, multiplicado pelo desvio-padrão do Ibovespa sobre o desvio-padrão do Global 40.
DAMODARAN, Aswath. Equity Risk Premium (ERP: determinants, estimations and implications)
6. As taxas de Inflação americana e brasileira esperadas são premissas macroeconômicas estimadas através de métodos de estimação ARIMA já citados e explanados
7. Dívidaj se refere a cada captação da FAE no mercado financeiro;
8. Custoj se refere ao custo de cada uma das captações da FAE;
Metodologia
Ke = ( 1 + ( 1 + ( + x ( + ) ) ) / (1 + ) ) - 1 ) x ( 1 + ) ) - 1 Taxa Livre
de Risco
Beta Alavancado
(β)
Prêmio de
Mercado
Inflação
Americana
Esperada
Prêmio de
Risco País
Inflação
Brasileira
Esperada
WACC = ( Ke x ( Patrimônio Líquido / Passivo) ) + ( Kd x ( Dívida Total / Passivo) x ( 1 - Alíquota Marginal de Imposto ) )
n n
Kd = ∑ ( Dívidaj x Custoj ) / ∑ ( Dívidaj ) j = 1 j = 1
30
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Premissas Básicas
PREMISSAS 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Macroeconômicas*
Dólar (USD/R$) 1,75 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80
Euro (€/R$) 2,22 2,30 2,30 2,30 2,30 2,30
Inflação – IPCA (%a.a) 4,8% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
Inflação – CPI (EUA %a.a) 0,39% 1% 1% 1% 1% 1%
Inflação – IGPM (%a.a) 6,9% 5,4% 2,3% 5,7% 2,1% 5,3%
Selic (%a.a) 10,8% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7%
Libor (%a.a) 0,8% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Curva DI (%a.a) 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7%
Fed Funds Rate (%a.a) 0,3% 0,8% 1,5% 2,3% 3,0% 4,0%
Zinco - (R$/Kg) 3,77 4,23 5,00 4,18 4,49 4,49
Cobre - (R$/Kg) 19,51 19,64 18,01 20,13 20,34 21,23
Latão - (R$/Kg) 13,21 13,48 12,80 13,75 14,00 14,53
Participação no Resultado**
Energia 70%
Água 30%
Devedores Duvidosos
Provisão para Dev. Duvidosos 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0%
Perpetuidade (g)*
Tx. De Crescimento 0% 0% 0% 0% 0% 4,62%
Operacionais
% Outros Materiais sobre Net Sales 18,86% 14,15% 14,15% 14,15% 14,15% 14,15%
% Material Direto sobre Net Sales 59,33% 62,30% 62,30% 62,30% 62,30% 62,30%
% Adm/Gerais sobre Net Sales 8,67% 6,93% 6,93% 6,93% 6,93% 6,93%
% Marketing/Net Sales 8,17% 6,94% 6,94% 7,64% 8,40% 9,24%
Capex (R$) 1.500.000,00 891.471,50 961.302,99 1.017.869,22 1.097.640,27 1.200.605,60
Taxa de Aplicações Financeiras (%a.a) 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5%
Custo das Operações Financeiras (%a.a) 10,67% 10,67% 10,67% 10,67% 10,67% 10,67%
Dividendos
Payout 25% 25% 25% 25% 30% 30%
Participação Eletra
Investimento em Coligada 0% 50% 50% 50% 50% 50%
*As premissas Macroeconômicas foram estimadas pelo método ARMA, à exceção do cobre que teve seus valores estimados via ARIMA, metodologia em anexo. As variáveis Macroeconômicas sofreram estresse em 2.500 cenários via modelagem de Monte Carlo, com variabilidade de 10% para mais ou menos. A Perpetuidade teve variabilidade entre 3% a 6,6% nos cenários testados. **A participação de energia, a partir de julho de 2010, é nula, tendo em vista que foi desativada.
31
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
67.440
49.688 54.579
57.360
21.860
27.098 31.305
37.234
44.877
em milhares
Projeções
A partir de 2011, as estimativas de
Receita Operacional Líquida não
contabilizam resultados provenientes
de medidores elétricos porque este
segmento será totalmente a parte, na
Eletra, e adicionados ao da FAE por
Equivalência Patrimonial com impacto
direto apenas a partir da linha de
Resultado antes do Imposto de Renda
e Contribuição Social sobre Lucro
Líquido. 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
85.539
61.285
72.281
64.405
28.596 35.447
40.951
48.707
58.705
em milhares
Água
Energia
Água
Receita Líquida
Custo do Produto Vendido
Água
Energia
Água Da mesma forma que a Receita
Líquida, o CPV projetado a partir de
2011 não contempla a unidade de
energia, justificando assim a queda
percebida no gráfico. Atualmente, o
CPV da FAE (Energia + Água)
corresponde a 89,06% da Receita
Líquida, caindo para 76,5% nos
próximos anos em virtude de ganhos
com a substituição de equipamentos
e da entrada da Eletra.
32
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
14.860 14.040
14.712
10.841
3.967 4.918
5.966
7.468
9.494
em milhares Gerais e Administrativas Comerciais
Água
Energia
Água
Despesas Operacionais
Depreciação e Amortização
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
2.849
1.412 1.286
846
291 361 418
498 601
em milhares
Água
Energia
Água
Projeções
Em termos nominais, as despesas
operacionais, excluindo-se receitas e
despesas financeiras, reduziram cerca
de 70%, devido ao advento da Eletra.
Entretanto, em termos percentuais,
as despesas continuam em uma
patamar próximo a 19%, tendo uma
leve queda nos anos seguintes
chegando próximo aos 18% da
Receita Operacional Líquida.
As despesas com Depreciação e
Amortização vem caindo ao longo dos
últimos anos em virtude da
desmobilização dos imóveis (Cisão –
FAE Participações em 2007), e da
baixa substituição dos equipamentos.
Já os valores projetados, apesar de
não incorporarem o CAPEX da
Energia, apenas o referente à água,
apresentam um leve crescimento em
função da aquisição de novos
equipamentos e da maior
manutenção do parque fabril.
33
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
EBITDA
A baixa geração de caixa nos últimos anos, em especial
em 2010, onde a empresa, mesmo utilizando os
incentivos fiscais, não conseguiu suprir sua demanda
de giro e investimentos, foi reflexo da forte
competitividade de preços no setor de energia
associado ao encerramento da produção do medidor
eletromecânico, cuja expertise da empresa promovia
boas margens de preço. Os produtos substitutos
(Eletrônicos), apesar de desenvolvidos pela empresa,
não contemplam possibilidade de incentivo fiscal, o que
os tornam inviáveis quando comparados à
concorrência. Desta maneira, a FAE optou como
realinhamento estratégico formar parceria com uma
empresa estrangeira (Criação da Eletra), conhecedora
da tecnologia que permitirá a produção de todos os
componentes do medidor eletrônico no Brasil a partir
de 2011, gerando melhores margens, preços mais
competitivos e sinergias no desenvolvimento de novos
produtos.
Com a formação desta nova empresa (Eletra), onde a
FAE detém 50% do capital, o Ebitda continuará a ser
sensibilizado pela unidade de energia, porém, a partir
de agora, através da metodologia de Equivalência
Patrimonial. De acordo com as premissas
estabelecidas, a expectativa é que o CAGR nos
próximos quatro anos seja, aproximadamente, de
29,1% ao ano, em linha com as expectativas do
mercado.
2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
6.133
3.799 3.627
-3.162
3.757
6.564 7.653
9.151
10.429
em milhares
Água
Energia
Água
Projeções
34
7,17% 6,20% 5,02%
-4,91%
13,14%
18,52% 18,69% 18,79% 17,77%
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
1.500
891 961
1.018
1.098 1.201
em milhares
Água
Energia
Água
Água
Energia
Água
Variação do Capital de Giro CAPEX
Projeções
A interrupção na produção dos medidores eletromecânico (energia) e a venda a preço de custo do estoque em 2010, juntamente com a
entrada da Eletra a partir de 2011, mudou completamente a estrutura de financiamento operacional da FAE, pois a redução das contas de
ativos e passivos operacionais minimiza a Necessidade de Capital de Giro em 2011, fazendo assim, com que a variação do capital de giro
em 2010 e 2011 seja negativa, o que ajuda no fluxo de caixa. Com a evolução da unidade de água e o maior dispêndio com o aumento
da planta e manutenção, como vistos no gráfico (CAPEX) acima, a necessidade de capital de giro aumenta a partir de 2012, fazendo com
que a variação seja positiva e a empresa necessite de financiamento em giro.
2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
-2.435
1.482
-5.910
-10.720
1.426 1.247 1.838 2.324
em milhares
35
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Equivalência Patrimonial
36
Em Reais (R$) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
PATRIMÔNIO LÍQUIDO - ELETRA 13.481.612,16 19.520.345,96 27.205.224,82 37.183.367,95 48.995.258,30
Capital Realizado 11.685.809,05 11.685.809,05 11.685.809,05 11.685.809,05 11.685.809,05
Capital Subscrito 11.685.809,05 11.685.809,05 11.685.809,05 11.685.809,05 11.685.809,05
Reserva de capital - - - - -
Reserva de Lucros 89.790,16 396.216,35 800.271,11 1.339.191,83 1.996.745,93
Legal 89.790,16 396.216,35 800.271,11 1.339.191,83 1.996.745,93
Lucros(Prejuizos)Acumulados 1.706.012,95 7.438.320,56 14.719.144,66 24.158.367,08 35.312.703,31
Exercício Atual 1.706.012,95 5.732.307,61 7.280.824,10 9.439.222,42 11.154.336,23
∆ Patrimônio Líquido da Eletra 1.795.803,10 6.038.733,80 7.684.878,86 9.978.143,13 11.811.890,34
% da Eletra 50% 50% 50% 50% 50%
Resultado de Equivalência Patrimonial - FAE 897.901,55 3.019.366,90 3.842.439,43 4.989.071,57 5.905.945,17
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
898
3.019
3.842
4.989
5.906
em milhares
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
WACC
Empresas Comparáveis* Ticker Beta Alavancado Dívida PL Debt/Equity Market Cap Beta Desalavancado ITRON INC ITRI US Equity 1,07 781,76 1.400,51 0,56 2.422.090.000,00 0,78
EMERSON ELECTRIC CO EMR US Equity 0,96 4.575,00 8.555,00 0,53 38.071.880.000,00 0,71
ESCO TECHNOLOGIES INC ESE US Equity 0,84 180,47 517,34 0,35 917.087.800,00 0,69
BADGER METER INC BMI US Equity 1,23 8,00 144,46 0,06 600.701.000,00 1,18
ROPER INDUSTRIES INC ROP US Equity 1,19 1.153,76 2.421,49 0,48 6.028.395.000,00 0,90
SCHNEIDER ELECTRIC SA SU FP Equity 1,09 6.324,00 11.888,00 0,53 24.556.600.000,00 0,81
ECHELON CORP ELON US Equity 1,55 25,38 115,90 0,22 348.236.100,00 1,35
TELVENT GIT SA TLVT US Equity 1,07 308,02 279,98 1,10 697.225.600,00 0,62
COMVERGE INC COMV US Equity 1,71 12,75 74,04 0,17 153.123.100,00 1,53
Beta Médio Não Alavancado do Setor 0,78
Beta Médio Alavancado – FAE** 0,86
% Capital de Terceiros (Projetado) 9,41%
% Capital Próprio (Projetado) 90,59%
Tributação (Alíquota Efetiva) 13,50%
Custo de Capital Próprio - Ke 16,14%
Risk Free - (T-bond de 10 anos) 3,70%
Prêmio de Risco Histórico 6,00%
Inflação Esperada - EUA 0,39%
Inflação Esperada - Brasil 4,76%
Prêmio de Risco País - Brasil 2,85%
Risco País 2,00%
E.P. (Ibovespa) 24,51%
E.P. (Global 40) 17,21%
WACC
15,36%
Custo de Capital de Terceiros - Kd 9,36%
Endividamento por Moeda – R$ jun-10
Dívida em Moeda Nacional R$ 4.222.533,29
BANCO DO BRASIL R$ 77.738,50
BANCO DO NORDESTE R$ 1.062.500,00
ITAÚ R$ 82.294,79
BICBANCO R$ 3.000.000,00
BANCO FINASA R$ 7.500,00
OUTROS -
Dívida em Moeda Estrangeira R$ 5.442.542,70
BRADESCO R$ 3.088.970,63
ITAÚ R$ 1.461.573,24
BICBANCO R$ 891.998,83
OUTROS -
Total da Dívida R$ 9.665.075,99
Custo Ponderado da Dívida R$ 904.223,71
37
*Dados de 30 de setembro de 2010, colhidos do Sistema Bloomberg.
**A relação Dívida/PL utilizada para alavancar o Beta da FAE foi de 0,1 baseado na média da relação Dívida/PL projetada para os próximos 5 anos.
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Fluxo de Caixa Determinístico
Em Reais (R$) 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA 64.405.462,13 28.596.300,00 35.447.475,00 40.950.678,00 48.707.355,72 58.704.762,02
Custos dos Produtos Vendidos (57.359.523,84) (21.860.441,53) (27.097.822,26) (31.304.745,80) (37.234.338,08) (44.876.855,32)
LUCRO OPERACIONAL BRUTO 7.045.938,29 6.735.858,47 8.349.652,74 9.645.932,20 11.473.017,64 13.827.906,70
Receitas (Despesas) Operacionais (12.444.437,82) (5.553.816,39) (6.425.215,28) (7.026.196,11) (8.371.828,89) (10.445.394,43)
Efeitos Inflacionários (14.648,16) - - - - -
EBIT (5.413.147,69) 1.182.042,07 1.924.437,46 2.619.736,10 3.101.188,75 3.382.512,26
(+)Depreciação e Amortização 845.686,50 291.471,50 361.302,99 417.869,22 497.640,27 600.605,60
(+)Resultado de Equivalência Patrimonial - 897.901,55 3.019.366,90 3.842.439,43 4.989.071,57 5.905.945,17
(+)Resultado Não Operacional (outras receitas) 15.493,75 - - - - -
(+)Resultado Financeiro 1.390.051,83 1.385.905,67 1.258.745,80 773.368,83 562.700,31 540.320,94
EBITDA (3.161.915,61) 3.757.320,79 6.563.853,15 7.653.413,58 9.150.600,91 10.429.383,98
% Margem Ebitda -4,89% 13,14% 18,52% 18,69% 18,79% 17,77%
(-) ∆ Capital de Giro 5.910.252,22 10.719.895,81 (1.425.574,38) (1.247.327,19) (1.837.689,20) (2.323.905,28)
(-) CAPEX (1.500.000,00) (891.471,50) (961.302,99) (1.017.869,22) (1.097.640,27) (1.200.605,60)
(-) IR/CS - (141.099,91) (767.435,39) (1.258.205,97) (1.757.481,91) (2.093.361,54)
Fluxo de Caixa Livre 1.248.336,60 13.444.645,46 3.409.540,39 4.130.011,20 4.457.789,53 4.811.511,56
Perpetuidade 44.757.515,53
Valor Presente do Fluxo 23.024.354,29
Valor Presente da Perpetuidade 21.900.532,11
Enterprise Value (EV) 44.924.886,39
(+) Disponibilidades 200.000,00
(-) Dívida Financeira 8.665.182,83
(-) Outras Dívidas, Provisões e Créditos* 1.651.304,80
Valor da FAE 34.808.398,77
Valor da FAE Por Ação (VPA) 2,51
Perpetuidade (Valor Residual) = Fluxo 2015E / ( WACC - g )
g é obtido através do produto entre a Taxa de Reinvestimento e o ROCE projetado
38
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Análise de Sensibilidade
11
.70
3
13
.63
1
15
.55
9
17
.48
7
19
.41
5
21
.34
4
23
.27
2
25
.20
0
27
.12
8
29
.05
6
30
.98
4
32
.91
2
34
.84
1
36
.76
9
38
.69
7
40
.62
5
42
.55
3
44
.48
1
46
.41
0
48
.33
8
50
.26
6
52
.19
4
Mai
s
* em milhares
No Fluxo de Caixa determinístico apresentado no slide anterior, encontramos R$ 34.808.398,77 ou R$ 2,51 por ação para a FAE.
Entretanto, após estressarmos as premissas em 2.500 diferentes cenários, via modelagem de Monte Carlo, chegamos a um valor justo
de R$ 35.804.722,60 ou R$ 2,58, fruto da média dos valores de maior freqüência (vide histograma acima). Mesmo considerando que
o preço de R$ 2,58 por ação é o ideal, estabelecemos um intervalo para as ações entre R$ 2,32 e R$ 2,84, que equivale a 1
desvio-padrão desses resultados mais freqüentes em relação aos R$ 2,58.
*Consideramos o valor médio das observações do intervalo de 67,28% (ou 1.682 cenários) como valor justo.
Mínimo
R$ 30.984.321,50
Máximo
R$ 40.625.123,70
Valor justo*
39
67,28% dos 2.500 cenários simulados
encontram-se neste intervalo
Média
R$ 35.804.722,60
R$ 2,58 / Ação
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Métodos Complementares
40
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Métodos Complementares
Valor Patrimonial por Ação
O Valor Patrimonial por Ação da FAE é R$ 1,81, segundo o último informativo enviado a CVM, Informações
Trimestrais (ITR) – data base 30 de junho de 2010.
Em Reais (R$) 2007 2008 2009
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 27.027.602,05 27.407.270,61 29.981.845,95
Capital Realizado 13.750.798,05 21.518.394,25 21.518.394,25
Reserva de Lucros 5.579.718,94 5.509.207,80 8.463.451,70
Lucros(Prejuizos)Acumulados - 379.668,56 -
TOTAL DO PASSIVO 53.989.370,00 47.975.123,08 53.221.068,45
Quantidade de Ações 13.883.872,00 13.883.872,00 13.883.872,00
Valor Patrimonial por Ação (VPA) 1,95 1,97 2,16
1S09 1S10
25.697.344,31 25.084.959,94
21.518.394,25 21.518.394,25
5.888.876,36 8.463.451,70
-1.709.926,30 - 4.896.886,01
49.978.678,37 50.637.590,01
13.883.872,00 13.883.872,00
1,85 1,81
P/VPA
Empresas Comparáveis 2010E 2011E
BADGER 3,59 3,16
COMVERGE 3,10 2,89
ECHELON 3,83 4,21
ESCO 1,73 ,163
ITRON 1,81 1,67
ROPER 2,33 2,08
TELVENT 1,70 1,64
Média – Sem Outliers 2,24 2,02
FAE (R$/ação) 4,05 4,87
EV/EBITDA
Empresas Comparáveis 2010E 2011E
BADGER 11,89 10,39
COMVERGE N/A 14,01
ECHELON N/A N/A
ESCO 11,21 10,10
ITRON 9,99 8,93
ROPER 11,42 9,80
TELVENT 8,53 6,50
Média – Sem Outliers 11,03 9,65
FAE (R$/ação) N/A 3,06
Aplicando a média dos múltiplos dos pares
comparáveis da FAE, excluídos os outliers, e
ponderada por valor de mercado, chegaremos
aos valores por ação ao lado. O fato de a Eletra
iniciar suas operações no ano de 2011,
amadurecendo nos anos subseqüentes, torna
completamente incorreto esse tipo de
metodologia, provocando distorções
significativas na precificação.
Precificação Via Múltiplos
41
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Apêndice
42
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Empresas Comparáveis
Badger Meter
Fundada em 1905, a Badger Meter ganhou reputação internacional como empresa inovadora no desenvolvimento de
tecnologias de medição. A companhia fabrica e comercializa instrumentos de medição de vazão e controle, servindo
empresas de água e gás, municípios e indústrias. As ações da Badger Meter são negociadas na NYSE, desde 1971. A
Badger Meter tem sede em Milwaukee, Wisconsin, EUA, e possui fábricas no México, República Checa e Alemanha,
todas as unidades com padrão ISO 9001.
Comverge
Fundada em 1980, a Comverge foi formada a partir da fusão de grupos de tecnologia: Scientific Atlanta / Lucent Bell
Labs e PowerCom, sua sede fica em Norcross, Geórgia, EUA. A empresa realizou recentes aquisições estrategicamente
para continuar a expandir as linhas de produtos de tempo real e acesso via web. A Comverge tem suas ações listadas
na NASDAQ, desde 2007.
Echelon
Fundada em 1988, a Echelon constrói redes de medição inteligentes. A empresa tem sede em San José, Califórnia,
EUA, e produz toda a infra-estrutura necessária para uma Rede Inteligente de Energia (Smart Grid). A companhia tem
escritórios na China, França, Alemanha, Itália, Hong Kong, Japão, Coréia, Holanda, e Reino Unido. Está listada na
NASDAQ desde julho de 1998. É a responsável pela rede inteligente de energia da Itália, a maior, com 27 milhões de
usuários.
43
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Empresas Comparáveis
Itron
Fundada em 1977, a Itron é uma das maiores empresas do mercado de medição inteligente. A sede é em Liberty
Lake, Washington, EUA. A empresa é listada na NASDAQ, desde 1993. A Itron está presente na cidade de Campinas
(SP) com especialidade em medidores elétricos, desde a compra da Elo Sistemas em 2006. No ramo de medidores de
água a base encontra-se em Americana (SP), desde a compra internacional da Actaris que possuía sede no Brasil.
Roper
Fundado no fim do século XIX, o grupo Roper é composto por empresas de diversas áreas, dentre elas a de soluções
em medição a distância de energia e água. Desde 1992, Roper Industries é listado na NYSE. A sede fica em
Sarasota, Florida, EUA.
Telvent
Fundada em 1941, Telvent é uma empresa espanhola. Foi a primeira de seu país listada na Nasdaq, em 2004. A
companhia atua em diversos mercados com soluções de TI como softwares para a agricultura, transportes, petrolífero,
financeiro e redes inteligentes de água e energia. A sede da companhia fica em Sevilla, Espanha.
Esco Technologies
A Esco Technologies surgiu como uma cisão do grupo Emerson, em 1990. A Esco atua em três diferentes mercados,
mas prepondera, com aproximadamente 60% da receita, o segmento de medição inteligente. A sede da companhia
fica em St. Louis, Missouri, EUA. As subsidiárias Aclara e Doble são as representantes da Esco Technologies no
mercado de medição inteligente de energia, o foco da companhia é o EUA. A companhia é listada na NYSE, desde
1990.
44
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Premissas Básicas – Eletra
PREMISSAS 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Macroeconômicas*
Dólar (USD/R$) 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80
Euro (€/R$) 2,30 2,30 2,30 2,30 2,30
Inflação – IPCA (%a.a) 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
Inflação – CPI (EUA %a.a) 1% 1% 1% 1% 1%
Inflação – IGPM (%a.a) 5,4% 2,3% 5,7% 2,1% 5,3%
Selic (%a.a) 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7%
Libor (%a.a) 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Curva DI (%a.a) 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7%
Fed Funds Rate (%a.a) 0,8% 1,5% 2,3% 3,0% 4,0%
Zinco - (R$/Kg) 4,23 5,00 4,18 4,49 4,49
Cobre - (R$/Kg) 19,64 18,01 20,13 20,34 21,23
Latão - (R$/Kg) 13,48 12,80 13,75 14,00 14,53
Devedores Duvidosos
Provisão para Dev. Duvidosos 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0%
Perpetuidade (g)*
Tx. De Crescimento 0% 0% 0% 0% 5,13%
Operacionais
% Material Direto sobre Net Sales 60,62% 60,02% 59,42% 58,82% 58,23%
% Adm/Gerais sobre Net Sales 8,70% 8,61% 8,53% 8,44% 8,36%
% Marketing/Net Sales 7,99% 8,07% 8,15% 8,24% 8,32%
Capex (R$) 6.300.000,00 2.217.208,20 3.382.880,87 3.759.352,84 4.039.790,32
Taxa de Aplicações Financeiras (%a.a) 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5%
Custo das Operações Financeiras (%a.a) 10,67% 10,67% 10,67% 10,67% 10,67%
Dividendos
Payout 25% 25% 25% 50% 50%
WACC
WACC 14,46%
*As premissas Macroeconômicas foram estimadas pelo método ARMA, à exceção do cobre que teve seus valores estimados via ARIMA, metodologia no Apêndice. As variáveis Macroeconômicas sofreram estresse em 2.500 cenários via modelagem de Monte Carlo, com variabilidade de 10% para mais ou menos. A Perpetuidade teve variabilidade entre 3% a 6,6% nos cenários testados.
45
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
41.283
60.614 68.546
86.659
99.939
em milhares
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
54.547
85.135 97.068
123.635
143.706
em milhares
Projeções
Receita Líquida Custo do Produto Vendido
Despesas Operacionais Depreciação e Amortização
46
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
11.151
16.209 17.397
22.068
25.497
em milhares
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
927
1.217 1.383
1.759
2.040
em milhares
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
4.703
10.937
13.033
17.251
20.837
em milhares
Projeções
47
Variação do Capital de Giro
8,62%
12,85% 13,43%
13,95% 14,50%
Margem EBITDA %
CAPEX
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
-
-4.943
2.099
-2.690
-139
em milhares
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
6.300
2.217
3.383 3.759
4.040
em milhares
EBITDA
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
WACC
Empresas Comparáveis* Ticker Beta Alavancado Dívida PL Debt/Equity Market Cap Beta Desalavancado ITRON INC ITRI US Equity 1,07 781,76 1.400,51 0,56 2.422.090.000,00 0,78
EMERSON ELECTRIC CO EMR US Equity 0,96 4.575,00 8.555,00 0,53 38.071.880.000,00 0,71
ESCO TECHNOLOGIES INC ESE US Equity 0,84 180,47 517,34 0,35 917.087.800,00 0,69
BADGER METER INC BMI US Equity 1,23 8,00 144,46 0,06 600.701.000,00 1,18
ROPER INDUSTRIES INC ROP US Equity 1,19 1.153,76 2.421,49 0,48 6.028.395.000,00 0,90
SCHNEIDER ELECTRIC SA SU FP Equity 1,09 6.324,00 11.888,00 0,53 24.556.600.000,00 0,81
ECHELON CORP ELON US Equity 1,55 25,38 115,90 0,22 348.236.100,00 1,35
TELVENT GIT SA TLVT US Equity 1,07 308,02 279,98 1,10 697.225.600,00 0,62
COMVERGE INC COMV US Equity 1,71 12,75 74,04 0,17 153.123.100,00 1,53
Beta Médio Não Alavancado do Setor 0,78
Beta Médio Alavancado – Eletra** 1,31
% Capital de Terceiros (Projetado) 47,22%
% Capital Próprio (Projetado) 52,78%
Tributação (Alíquota Efetiva) 24,87% Custo de Capital Próprio - Ke 20,00%
Risk Free - (T-bond de 10 anos) 3,70%
Prêmio de Risco Histórico 6,00%
Inflação Esperada - EUA 0,39%
Inflação Esperada - Brasil 4,48%
Prêmio de Risco País - Brasil 2,85%
Risco País 2,00%
E.P. (Ibovespa) 24,51%
E.P. (Global 40) 17,21%
WACC
14,46%
Custo de Capital de Terceiros – Kd*** 11,0%
Endividamento por Moeda – R$ Jan-11
Dívida em Moeda Nacional R$ 4.959.074,07
Total da Dívida R$ 4.959.074,07
Custo Ponderado da Dívida R$ 545.498,15
48
*Dados de 30 de setembro de 2010, colhidos do Sistema Bloomberg.
**A relação Dívida/PL utilizada para alavancar o Beta da FAE foi de 0,89 baseado na média da relação Dívida/PL projetada para os próximos 5 anos.
***Custo do capital de terceiros foi projetado pela média das linhas de financiamento do BNDES.
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Fluxo de Caixa Determinístico
Em Reais (R$) 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA - 54.546.600,00 85.135.000,00 97.068.050,00 123.635.000,00 143.705.500,00
Custos dos Produtos Vendidos - (41.282.685,10) (60.613.651,08) (68.546.475,95) (86.659.183,46) (99.939.317,59)
LUCRO OPERACIONAL BRUTO - 13.263.914,90 24.521.348,92 28.521.574,05 36.975.816,54 43.766.182,41
Receitas (Despesas) Operacionais - (11.150.653,92) (16.209.303,63) - 17.397.428,95 - 22.068.110,16 (25.497.219,31)
EBIT - 2.113.260,99 8.312.045,29 11.124.145,11 14.907.706,37 18.268.963,10
(+)Depreciação e Amortização - 926.984,48 1.217.208,20 1.382.880,87 1.759.352,84 2.039.790,32
(+)Resultado de Equivalência Patrimonial - - - - - -
(+)Resultado Não Operacional (outras receitas) - - - - - -
(+)Resultado Financeiro - 1.663.181,96 1.407.505,51 526.158,01 583.882,35 528.273,71
EBITDA - 4.703.427,42 10.936.758,99 13.033.183,99 17.250.941,56 20.837.027,13
%Margem Ebitda - 8,62% 12,85% 13,43% 13,95% 14,50%
(-) ∆ Capital de Giro - - (4.943.345,72) 2.099.181,49 (2.690.062,08) (139.250,47)
(-) CAPEX - (6.300.000,00) (2.217.208,20) (3.382.880,87) (3.759.352,84) (4.039.790,32)
(-) IR/CS - (317.457,88) (2.183.521,33) (3.043.049,89) (4.129.292,13) (5.117.880,94)
Fluxo de Caixa Livre - (1.914.030,46) 1.592.683,74 8.706.434,72 6.672.234,51 11.540.105,40
Perpetuidade 123.687.829,81
Valor Presente do Fluxo 15.110.945,98
Valor Presente da Perpetuidade 62.958.955,18
Enterprise Value (EV) 78.069.941,16
(+) Disponibilidades -
(-) Dívida Financeira 4.332.581,68
(-) Outras Dívidas, Provisões e Créditos* 14.358.146,03
Valor da Eletra 59.379.213,45 Valor Por Ação da Eletra 5,08
Perpetuidade (Valor Residual) = Fluxo 2015E / ( WACC - g )
g é obtido através do produto entre a Taxa de Reinvestimento e o ROE projetado.
49
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
2.4
55.4
39,
20
4.2
80.8
79,
81
6.1
06.3
20,
43
7.9
31.7
61,
05
9.7
57.2
01,
66
11
.58
2.6
42,2
8
13
.40
8.0
82,9
0
15
.23
3.5
23,5
1
17
.05
8.9
64,1
3
18
.88
4.4
04,7
5
20
.70
9.8
45,3
7
22
.53
5.2
85,9
8
24
.36
0.7
26,6
0
26
.18
6.1
67,2
2
28
.01
1.6
07,8
3
29
.83
7.0
48,4
5
31
.66
2.4
89,0
7
33
.48
7.9
29,6
8
35
.31
3.3
70,3
0
37
.13
8.8
10,9
2
38
.96
4.2
51,5
3
40
.78
9.6
92,1
5
42
.61
5.1
32,7
7
44
.44
0.5
73,3
9
46
.26
6.0
14,0
0
48
.09
1.4
54,6
2
49
.91
6.8
95,2
4
51
.74
2.3
35,8
5
53
.56
7.7
76,4
7
55
.39
3.2
17,0
9
57
.21
8.6
57,7
0
59
.04
4.0
98,3
2
60
.86
9.5
38,9
4
62
.69
4.9
79,5
6
64
.52
0.4
20,1
7
66
.34
5.8
60,7
9
68
.17
1.3
01,4
1
69
.99
6.7
42,0
2
71
.82
2.1
82,6
4
73
.64
7.6
23,2
6
75
.47
3.0
63,8
7
77
.29
8.5
04,4
9
79
.12
3.9
45,1
1
80
.94
9.3
85,7
2
82
.77
4.8
26,3
4
84
.60
0.2
66,9
6
86
.42
5.7
07,5
8
88
.25
1.1
48,1
9
90
.07
6.5
88,8
1
91
.90
2.0
29,4
3
93
.72
7.4
70,0
4
95
.55
2.9
10,6
6
97
.37
8.3
51,2
8
99
.20
3.7
91,8
9
10
1.0
29
.23
2,5
1
10
2.8
54
.67
3,1
3
10
4.6
80
.11
3,7
5
10
6.5
05
.55
4,3
6
10
8.3
30
.99
4,9
8
11
0.1
56
.43
5,6
0
11
1.9
81
.87
6,2
1
11
3.8
07
.31
6,8
3
11
5.6
32
.75
7,4
5
11
7.4
58
.19
8,0
6
11
9.2
83
.63
8,6
8
12
1.1
09
.07
9,3
0
12
2.9
34
.51
9,9
1
12
4.7
59
.96
0,5
3
12
6.5
85
.40
1,1
5
12
8.4
10
.84
1,7
7
Mai
s
Análise de Sensibilidade
No Fluxo de Caixa determinístico apresentado no slide anterior, encontramos R$ 59.379.213,45 ou R$ 5,08 por ação para a Eletra.
Entretanto, após estressarmos as premissas em 25.000 diferentes cenários, via modelagem de Monte Carlo, chegamos a um valor justo
de R$ 57.218.657,70 ou R$ 4,90, fruto da média dos valores de maior freqüência (vide histograma acima).
*Consideramos o valor médio das observações do intervalo de 60% (ou 15.000 cenários) como valor justo.
50
Mínimo
R$ 40.789.692,15
Máximo
R$ 73.647.623,26
Valor justo*
60,0% dos 25.000 cenários simulados
encontram-se neste intervalo
Média
R$ 57.218.657,70
R$ 4,9 / Ação
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Fluxo de Caixa Determinístico Comparativo
Em Reais (R$) 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA 64.405.462,13 28.596.300,00 35.447.475,00 40.950.678,00 48.707.355,72 58.704.762,02
Custos dos Produtos Vendidos (57.359.523,84) (21.860.441,53) (27.097.822,26) (31.304.745,80) (37.234.338,08) (44.876.855,32)
LUCRO OPERACIONAL BRUTO 7.045.938,29 6.735.858,47 8.349.652,74 9.645.932,20 11.473.017,64 13.827.906,70
Receitas (Despesas) Operacionais (12.444.437,82) (5.553.816,39) (6.425.215,28) (7.026.196,11) (8.371.828,89) (10.445.394,43)
Efeitos Inflacionários (14.648,16)
EBIT (5.413.147,69) 1.182.042,07 1.924.437,46 2.619.736,10 3.101.188,75 3.382.512,26
(+)Depreciação e Amortização 845.686,50 291.471,50 361.302,99 417.869,22 497.640,27 600.605,60
(+)Resultado de Equivalência Patrimonial - - - - - -
(+)Resultado Não Operacional (outras receitas) 15.493,75 - - - - -
(+)Resultado Financeiro 1.390.051,83 1.385.905,67 1.258.745,80 773.368,83 562.700,31 540.320,94
EBITDA (3.161.915,61) 2.859.419,24 3.544.486,25 3.810.974,15 4.161.529,35 4.523.438,81
%Margem Ebitda -4,91% 10,00% 10,00% 9,31% 8,54% 7,71%
(-) ∆ Capital de Giro 5.910.252,48 10.719.895,81 (1.425.574,38) (1.247.327,19) (1.837.689,20) (2.323.905,28)
(-) CAPEX (1.500.000,00) (891.471,50) (961.302,99) (1.017.869,22) (1.097.640,27) (1.200.605,60)
(-) IR/CS - (51.309,76) (115.272,53) (320.650,75) (540.148,45) (652.310,92)
Fluxo de Caixa Livre 1.248.336,60 12.636.534,06 1.042.336,34 1.225.126,99 686.051,42 346.617,01
Perpetuidade 3.214.077,32
Valor Presente do Fluxo 14.334.439,37
Valor Presente da Perpetuidade 1.570.370,28
Enterprise Value (EV) da FAE sem Equivalência Patrimonial 15.904.809,65
(+) Disponibilidades 200.000,00
(-) Dívida Financeira 8.665.182,83
(-) Outras Dívidas, Provisões e Créditos* 1.651.304,80
Valor da FAE sem Elquivalência Patrimonial 5.788.322,03
Perpetuidade (Valor Residual) = Fluxo 2015E / ( WACC - g )
g é obtido através do produto entre a Taxa de Reinvestimento e o Roce projetado
*Os valores a crédito do Resultado de Equivalência Patrimonial interferem no
cálculo do IR/CSLL, fazendo com que o valor da FAE + 50% da Eletra seja
diferente da FAE incluindo a Eletra via resultado de Equivalência Patrimonial. 51
%50 de participação no Equity Value da Eletra 29.689.606,72
Valor da FAE + 50% do Equity Value da Eletra 35.477.928,75
Valor da FAE com Eletra* 34.808.398,77
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Metodologia
Estimações das Premissas Macroeconômicas
Variáveis analisadas:
Preço do Cobre (Lbs/contr.)
Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA)
Consumer Price Index (CPI)
Índice Geral de Preços ao Mercado (IGP-M)
Taxas de Juros
De posse de um modelo de séries temporais:
Pressupõem-se:
Linearidade em relação aos parâmetros;
O valor esperado dos resíduos deve ser nulo;
Não existência de multicolinearidade
Homoscedasticidade dos resíduos
Ausência de correlação serial
Os resíduos são independentes das variáveis independentes e têm distribuição normal (0,σ²)
52
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Metodologia
Estimações
Modelo ARMA
O processo pelo qual fizemos as projeções foi o autoregressivo e de médias móveis (ARMA)
De posse de um processo de Média Móvel
e de um processo autoregressivo
É possível combinar os dois processos num Autoregressivo e de Média Movel (ARMA):
Modelo ARIMA
O processo ARMA, porém, exige estacionariedade da série, o que pode ser facilmente detectado pelo teste ADF de raiz unitária. No caso do
cobre, podemos observar um comportamento explosivo da série, o que nos faz tratar pela primeira diferença, resultando numa modelagem
ARIMA (p,d,q).
53
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Glossário
54
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Glossário
Beta: Coeficiente que mede o risco não diversificável de um ativo. O coeficiente indica a correlação dos retornos da ação com os retornos de uma carteira
de mercado perfeitamente diversificada;
Beta Alavancado: Inclui o risco econômico, ou risco do negócio, e o risco financeiro, determinado pelo nível de endividamento (Debt/Equity);
CAPEX: Capital Expenditures, investimentos em manutenção e/ou expansão de capacidade;
CAPM: Capital Asset Pricing Model, Modelo de Precificação de Ativos, utilizado para determinar a taxa de retorno teórica apropriada de um determinado
ativo em relação a uma carteira de mercado perfeitamente diversificada;
CAGR: Compounded Average Growth Rate, ou Taxa Média Composta de Crescimento;
Custo de Capital Próprio: “O custo do Patrimônio Líquido é a taxa de retorno que os investidores exigem para realizar um investimento patrimonial em
uma empresa”. DAMODARAN, Aswath, p. 59. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. 1ª ed.,
8ª reimp. Rio de Janeiro: Qualitymark Ed., 1997;
Custo de Capital de Terceiros: “É definido de acordo com os Passivos onerosos identificados nos empréstimos e financiamentos mantidos pela
empresa”. ASSAF NETO, Alexandre, p. 356. Finanças corporativas e valor. 1ª ed. São Paulo: Atlas, 2003;
Debt / Equity: Quociente do Endividamento Total / Patrimônio Líquido;
EBIT: do inglês, Earnings Before Interest and Taxes. Significa, com relação a um período, o Lucro Operacional antes dos Juros e Impostos;
EBITDA: do inglês, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Significa, com relação a um período, a soma das depreciações,
amortizações e variação das provisões técnicas ao lucro operacional antes dos juros e impostos;
Empresas Comparáveis: Empresas de um mesmo segmento de atuação econômica listadas em bolsa;
Fairness Opinion: Documento produzido por instituição contratada para balizar decisão a respeito de fusão e aquisição, ou oferta hostil;
Outliers: Maiores e menores valores de uma distribuição que podem distorcer o resultado de uma média de valores;
Prêmio por Risco de Mercado: retorno adicional em relação à taxa livre de risco exigido por investidores para compensar o risco adicional assumido ao
se investir no mercado acionário;
Ticker: Abreviação utilizada para identificar ativos em bolsa;
WACC: Weighted Average Cost of Capital, do inglês, Custo Médio Ponderado de Capital é a Taxa de Desconto, média ponderada dos custos de
financiamento utilizados para financiar as atividades de uma firma.
55
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Notas Importantes
56
CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
Notas Importantes
Este laudo (“Laudo de Avaliação”) foi elaborado pela PAX CORRETORA DE VALORES E CÂMBIO LTDA ("PAX"), com sede
em Fortaleza, Ceará, Av. Dom Manoel, n.º 1020, Centro, inscrita no CNPJ/MF sob n.º 06.979.363/0001-05, na qualidade
de instituição avaliadora, por conta e ordem de FAE – FERRAGENS E APARELHOS ELÉTRICOS S/A (“FAE””), com sede em
Fortaleza, Ceará, à Rodovia BR. 116 – KM 13, 2363, Messejana, inscrita no CNPJ sob n.º 07.281.413/0001-30, em razão
da oferta pública de aquisição de ações para cancelamento de registro (“OPA”) da FAE – FERRAGENS E APARELHOS
ELÉTRICOS S/A. Essa OPA será realizada pela FAE aos acionistas minoritários titulares de ações ordinárias e ações
preferenciais classe A; classe B; e classe C ("Acionistas") de emissão própria, representativas do capital social da FAE,
em circulação no mercado ("Ações"), visando ao cancelamento do registro de companhia aberta da FAE, de que trata o
artigo 21, parágrafo 6º, da Lei n.º 6.385, de 7 de dezembro de 1976 ("Lei n.º 6.385/76") e de acordo com o artigo 4º,
parágrafo 4º, da Lei n.º 6.404, de 15 de dezembro 1976, conforme alterada ("Lei das Sociedades por Ações"),
observados os termos da Instrução da Comissão de Valores Mobiliários ("CVM") n.º 361, de 5 de março de 2002,
conforme alterada.
Nos termos do artigo 8° da Instrução CVM 361 e de seu Anexo III, foi elaborado Laudo de Avaliação da FAE pela PAX
que apurou o preço das ações de emissão da FAE pelo seu valor econômico, conforme metodologia de Fluxo de Caixa
Descontado; Valor do Patrimônio Líquido apurado nas últimas informações periódicas enviadas à CVM; e Múltiplos de
Mercado.
A PAX não assumiu responsabilidade de conduzir ou conduziu qualquer avaliação dos ativos e passivos contabilizados ou
não da FAE; revisão ou auditoria das demonstrações financeiras e dos documentos que embasaram a elaboração da
dívida líquida; auditoria técnica das operações da FAE, suas controladas e coligadas; avaliação da solvência da FAE de
acordo com qualquer legislação estadual ou federal relacionada à falência, insolvência ou questões similares; ou qualquer
inspeção física das propriedades e instalações.
Este Laudo de Avaliação foi preparado de acordo com os termos da Instrução CVM 361 e não representa uma proposta,
solicitação, aconselhamento ou recomendação da PAX para adesão ou não à OPA, sendo a decisão de aderir ou não de
responsabilidade única e exclusiva dos Acionistas, não podendo a PAX ser responsabilizada por qualquer decisão tomada
pelos mesmos. Os Acionistas devem realizar suas próprias análises quanto à conveniência e oportunidade de aderirem à
OPA através de seus próprios consultores jurídicos, tributários e financeiros para estabelecerem suas próprias opiniões
sobre a OPA de forma independente. Este Laudo de Avaliação não deve ser utilizado como opinião da PAX quanto à
adequação da OPA (fairness opinion), nem quanto a qualquer outro aspecto que envolva a OPA.
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CONFIDENCIAL | Outubro de 2010
A PAX utilizou informações obtidas de fontes que julga confiáveis, incluindo demonstrativos financeiros públicos. A PAX
não realizou investigação independente a respeito de tais informações e não assume responsabilidade quanto a precisão
das mesmas.
Para chegar às conclusões apresentadas neste Laudo de Avaliação a PAX discutiu com a administração da FAE as
projeções financeiras e operacionais para os próximos cinco anos; realizou reuniões com membros integrantes da
administração sobre as perspectivas da FAE; e levou em consideração informações diversas, análises setoriais, pesquisas
e critérios financeiros, econômicos e de mercado que considerou relevantes.
As estimativas e projeções deste Laudo de Avaliação, inclusive as projeções de receitas, custos, margens de rentabilidade,
crescimentos de volume e despesas operacionais, foram disponibilizadas pela administração da FAE e refletem a melhor
avaliação a respeito da evolução da FAE e de seu mercado.
Os cálculos financeiros contidos neste Laudo de Avaliação podem não resultar em soma precisa devido a
arredondamentos.
As informações relativas às condições financeiras e contábeis da FAE, bem como as de mercado, são aquelas disponíveis
em 30 de junho de 2010. Qualquer alteração dessas condições poderá afetar o resultado deste Laudo de Avaliação. A PAX
não assume qualquer obrigação de atualizar ou rever o Laudo de Avaliação em função da divulgação de qualquer
informação ou evento posterior à data de divulgação deste Laudo de Avaliação.
Não há garantias de que quaisquer das premissas, estimativas, projeções, resultados parciais ou totais, ou conclusões
utilizadas ou apresentadas neste Laudo de Avaliação serão efetivamente alcançadas ou virão a se verificar, total ou
parcialmente. Os resultados verificados no futuro poderão ser diferentes das projeções. Tais discrepâncias podem resultar
de diversos fatores, incluindo mudanças nas condições de mercado. A PAX não assume qualquer responsabilidade quanto
a materialização de resultados diferentes do projetado.
Este Laudo de Avaliação indica um intervalo de valor limitado a 10% (dez por cento), nos termos artigo 8º, parágrafo 4º,
da Instrução CVM 361, que a PAX julga razoável para as Ações no âmbito da OPA, a 18 de outubro de 2010, e não avalia
qualquer outro aspecto ou implicação da OPA ou qualquer contrato, acordo ou entendimento firmado com relação à OPA.
Os resultados apresentados neste Laudo de Avaliação referem-se exclusivamente à OPA e não se aplicam a qualquer
outra questão ou operação, presente ou futura que envolva a FAE.
Notas Importantes
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