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Juin 2015
Scénario de Marché et Allocation d’Actifs : nos anticipations à 6/9 mois
Présentation de Philippe Hottinguer Et Cie Gestion
Nos fonds Actions : PHCG European Macro Picks et CPH Equity
Analyse macro-économique et allocation d’actifs
M.-A. LAFFONT
Directeur de la Gestion
+33 1 53 20 39 85
m.laffont@phhgestion.com
B. GODEFROY
Directeur du Développement
+33 1 53 20 39 95
b.godefroy@phhgestion.com
2 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
Présentation de Philippe Hottinguer Et Cie Gestion
1. Plus de deux siècles de présence dans la finance
2. Un groupe, deux activités dont la gestion d’actifs
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3 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
1. Plus de deux siècles de présence dans la finance
Une société de gestion fondée sur des valeurs fortes
Les « Hottinger » : une longue tradition dans la finance Notre éthique et nos valeurs
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4 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
Philippe Hottinguer Et Cie Gestion, la structure du groupe qui s’attache à la gestion d’actifs
Les activités du groupe Philippe Hottinguer
2. Un groupe indépendant avec deux activités dont la gestion d’actifs
Les sociétés du groupe Philippe Hottinguer sont indépendantes d’autres entités portant le nom « Hottinger » ou « Hottinguer »
Philippe Hottinguer Finance conseille des entreprises et des investisseurs pour tous types d’opérations d’ingénierie financière
Philippe Hottinguer Et Cie Gestion (PHCG) est une société de gestion agréée par l’A.M.F. (n° GP 11000021) depuis juillet 2011
PHCG accompagne ses clients grâce à un process précis d’analyse économique et d’allocation d’actifs
Nous développons une gamme d’OPCVM et une offre de mandats de gestion pour compte de tiers (FID, institutionnels, privés…)
Notre équipe comprend 4 gérants avec une expérience de l’ordre de 25 ans en moyenne sur les marchés financiers
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5 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
Nos fonds Actions et nos process d’investissement
1. Cycle économique, momentum et perception des investisseurs
2. PHCG E.M.P. : notre fonds « grandes capitalisations Eurozone »
3. CPH Equity : notre fonds « small/mid caps Eurozone »
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6 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
Accélération ou décélération macro-économique : un élément clef de notre process d’analyse
Dans la mesure du possible, nous identifions l’évolution macro-économique des différentes régions (US, Europe, émergents)
Nous remettons en perspective la valorisation des différents indices au regard des attentes de croissance
Le taux d’exposition et le bêta de nos fonds sont réévalués périodiquement en fonction de notre analyse macro/micro
Les zones en croissance et/ou en phase d’accélération sont identifiées pour orienter notre stock-picking
1. Cycle économique, momentum et perception des investisseurs
Notre analyse « macro-économique » est un élément important de notre stock-picking
Stabilisation 1ère phase de hausse Bull Market Bear Market
- Macro : 1ers signes d’amélioration
largement ignorés
- Micro : analystes révisent fortement
en baisse leurs attentes BNA
- Valorisation : attractive mais pas
d’acheteurs
- Psychologie : désespoir et
démoralisation
- Macro : accélération de la
croissance
- Micro : stabilisation puis
révision en hausse des BNA
- Valorisation : attractive et
investisseurs prêts à payer plus
cher
- Psychologie : doutes,
réflexions puis espoir
- Macro : optimisme, extrapolation
des tendances présentes
- Micro : révisions généralisées à la
hausse des BNA par les analystes
- Valorisation : changement de
méthodologie pour justifier
- Psychologie : euphorie et avidité
- Macro : prise de conscience de la
détérioration de l’activité
- Micro :1ère phase de dégradation BNA
- Valorisation : chute des bourses sur fond
d’extrapolation des 1ères révisions BNA
- Psychologie : peur et panique
Macro, Micro (BNA = résultats des entreprises), valorisation et psychologie : 4 ingrédients clefs du cycle d’investissement
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7 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
Principales caractéristiques Philosophie de notre FCP : PHCG European Macro Picks
Actions essentiellement zone Euro
Grandes capitalisations > 1 Md€ principalement
Stock-picking et exposition liés à notre Scénario Macro
Exposition Actions évolue entre 70% et 100%
Fonds éligible au PEA
Aucune contrainte sectorielle particulière
Portefeuille de conviction : 25 à 30 lignes
Pas de ligne dépassant 5% de pondération sauf exception
PHCG European Macro Picks : FCP actions géré à base de macro-économie et de stock-picking
Objectifs de notre FCP : PHCG European Macro Picks
Afficher une performance solide et régulière
Surperformer l’Eurostoxx 50 NR (dividendes réinvestis)
Afficher une volatilité inférieure à l’Eurostoxx 50
Investir sur des sous-jacents à forte liquidité
2. PHCG E.M.P. : notre fonds « grandes capitalisations Eurozone »
2.1. Caractéristiques et descriptions de PHCG European Macro Picks
Forme Juridique FCP coordonné
ISIN part R et part I FR0011101088 / FR0011109081
Elligible PEA Oui
Date de création 28/10/2011
Classification AMF Actions Zone Euro
Durée d'investissement >5 ans recommandée / Risque élevé
Valorisation Quotidienne
Souscription/rachat Chaque jour avant 12h
Dépositaire - centralisateur CM-CIC Securities
Affectation des résultats Capitalisation
Frais de gestion fixe 2% / 1% max. part R / part I
Commission de performance Si positive sur l'exercice, 10% TTC de
la sur-performance vs Eurostoxx50 NR
Indice de référence Eurostoxx 50 NR (dividendes réinvestis)
Droits entrées/sorties 2% / 1% maximum
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8 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
Scénario Macro PHCG
Risques/opportunités
sur les BNA
Consensus Macro
Valorisation Indices
Valorisation Secteurs
Risques/opportunités
sur la valorisation
Exposition du
Portefeuille :
25 à 30 lignes
70% à 100%
investis
Pérennité et solidité du business model
Valorisation de la société
Track-record du management
Free-cash flow et croissance structurels
Stock-picking
Les éléments intervenants dans la construction de notre portefeuille
2. PHCG E.M.P. : notre fonds « grandes capitalisations Eurozone »
2.2. Construire un portefeuille cohérent avec notre analyse « macro »
Une méthodologie qui fait le lien entre macro-économie et stock-picking No
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Nous intervenons dans un univers plutôt réduit de titres avec une prédominance pour les grandes capitalisations
Nous adaptons notre gestion en fonction du cycle et sans dogme particulier (growth, value, GARP, yield…)
Nous restons réactifs avec une partie du portefeuille qui peut être investie sur des situations spéciales bien identifiées
9 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
PHCG EMP : surperformance réelle vs Eurostoxx 50 NR pour une moindre volatilité !
Performances
Le fonds PHCG EMP (I) progresse de +73.8% depuis son lancement fin octobre 2011 avec +21.9% en 2015 au 5 juin 2015
La performance depuis le lancement (3,5 ans) est très supérieure aux +60.1% de l’Eurostoxx 50 NR (dividendes réinvestis)
Sur 643 fonds Eurozone big caps, Morningstar nous classe 5ème en YTD, 21ème sur 6m et 15ème sur 1 an
Sur 261 fonds Zone Euro, Quantalys nous classe 8ème en YTD, 10ème sur 6m et 9ème sur 1 an
Depuis le lancement, le niveau de cash/quasi-cash moyen a été de 15% (8.3% aujourd’hui) permettant de mieux résister…
… aux phases de baisse (début 2012) en limitant la volatilité (12.8% vs 16.2% pour l’Eurostoxx50)
Performances* du FCP au 05/06/2015
Profil du portefeuille au 05/06/2015
Cours de PHCG EMP du 28/10/2011 au 05/06/2015*
2. PHCG E.M.P. : notre fonds « grandes capitalisations Eurozone »
2.3. Une performance nettement supérieure à celle de l’Eurostoxx 50 NR
* Notation tirée de Quantalys.com / Les performances passées ne présagent pas des performances futures
PHCG EMP
Part I
PHCG EMP
Part R
Eurostoxx50
NR
Eurostoxx50
cours au 05/06/15 1,737.92 170.06 6,643.97 3,510.01
2015 +21.9% +21.4% +13.6% +11.6%
2014 +3.2% +2.4% +4.0% +1.2%
2013 +23.4% +22.8% +21.5% +17.9%
2012 +14.1% +13.7% +18.1% +13.8%
2011 (2 mois) -2.0% -2.0% -5.5% -5.9%
dp création 28/10/11 +73.8% +70.1% +60.1% +42.5%
PHCG EMP
Part I
Eurostoxx
50 NR
Nbre de lignes 32 50
Rendement médian 2.6% 3.4%
Capi. (M€) médiane 8 676 44 509
Bêta 1 an 0.89 x 1.00 x
Volatilité 1 an 16.1% 18.0%
Volatilité 3 ans 12.8% 16.2%
Ratio de Sharpe 3 ans 1.78 x 1.42 x
PHCG European Macro Picks part I Catégorie Actions Zone Euro par Quantalys Eurostoxx 50 NR dividendes réinvestis Eurostoxx 50
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10 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
Principales caractéristiques Philosophie de notre fonds : Placeuro CPH Equity
Actions essentiellement en zone Euro
Small-mid caps principalement (capitalisations < 2 Md€)
Stock-picking centré sur la notion de PEG et momentum BNA
Exposition Actions évolue entre 70% et 100%
Fonds éligible au PEA
Aucune contrainte sectorielle particulière
Portefeuille de conviction : environ 30 lignes
Pas de ligne dépassant 5% de pondération sauf exception
CPH Equity : un fonds pour profiter du dynamisme des small-mid caps européennes
Objectifs de notre fonds : Placeuro CPH Equity
Surperformer les grands indices comme l’Eurstoxx50 NR
Surperformer l’Euro Stoxx Small NR
Investir sur des sous-jacents en croissance
3. CPH Equity : notre fonds « small/mid caps Eurozone »
3.1. Caractéristiques et descriptions de CPH Equity
Forme Juridique Compartiment SICAV Luxembourg
Coordonnées Oui-UCTIS IV
ISIN part R et part I LU1120754533 / LU0272991307
Elligible PEA Oui
Date de création (part I et R) 20/12/2006 et 04/11/2014
Gestionnaire Délégation à PHCG le 06/04/2012
Durée d'investissement >5 ans recommandée / Risque élevé
Valorisation Quotidienne
Souscription/rachat Avant 16h
Dépositaire - centralisateur Banque Degroof Luxembourg
Affectation des résultats Capitalisation
Frais de gestion fixe 2%/1.25% max. part R/part I
Société de gestion Cofigeco Luxembourg
Gestionnaire délégué Philippe Hottinguer & Cie Gestion
43 rue Taitbout 75009 Paris
Tel : +33 153 20 39 90
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11 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
Les éléments de notre process de gestion
La contrepartie d’un risque lié à des titres à plus faible liquidité est la recherche de profil à croissance forte
La sélection de titres privilégiera la notion de GARP (Growth At Reasonable Price) soit la recherche de sociétés affichant…
… un PEG (exprimé par un rapport PE sur croissance des BNA) inférieur à 1x sur plusieurs années.
Nous ajoutons à ce critère de tri, la recherche de sociétés ayant des résultats plutôt révisés en hausse (momentum)
Une fois cette liste arrêtée par secteur, nous évitons les entreprises à trop fortes dettes et trop faibles marges
De même, nous excluons les titres à trop faible liquidité et/ou qui ne sont pas suivis par au moins 4 analystes
Notre process de stock-picking pour CPH Equity intègre une composante quantitative forte
5 000 valeurs
dans 40 secteurs
PEG N à N+3 < 1x
Eviter endettement trop élevé
gearing < 100% et/ou
DN/EBITDA < 3.5x
Exclure sociétés non suivies
par au moins 4 analystes
Eviter marge nette trop faible Exclure titre à liquidité limitée
(< 300 K€/jour)
Stock-picking
Momentum de
BNA stable ou
positif
Un échantillon de départ très large Une sélectivité forte
3. CPH Equity : notre fonds « small/mid caps Eurozone »
3.2. Construire un portefeuille privilégiant croissance, PEG et momentum
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12 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
CPH Equity : après 2013 et 2014, la performance 2015 est au-dessus de l’Eurostoxx Small NR
Au 5 juin, CPH Equity progresse de +65.1% vs +52% pour l’Eurostoxx Small NR (div. réinvestis) depuis le 07/02/2012
Forte surperformance en 2013 et 2014 avec +27.8% et +7.1% vs +24.9% et +0.5% pour l’Eurostoxx Small NR
L’année 2015 avec +19.2% affiche une forte progression et une nouvelle surpeformance vs l’Eurostoxx Small NR (+17%)
Ces performances ont été atteintes avec un niveau de cash/quasi-cash moyen de 10% (6.2% aujourd’hui) et une volatilité faible
Performances* de CPH Equity au 05/06/2015 Cours de CPH Equity du 07/02/2012 au 05/06/2015*
3. CPH Equity : notre fonds « small/mid caps Eurozone »
3.3. Volatilité maitrisée et surperformance et pour notre fonds small/mid caps
Profil du portefeuille au 05/06/2015
CPH Equity
part R*
CPH Equity
part I **
Eurostoxx
Small NR
Ecart ** Indice
composite
Ecart
cours au 05/06/15 126.88 2,077.39 393.56 - 138.08 -
2015 +19.0% +19.2% +17.0% +2.2% +12.6% +6.6%
2014 nd +7.1% +0.5% +6.6% +0.7% +6.5%
2013 nd +27.8% +24.9% +2.9% +18.4% +9.4%
dp le 07/02/12** nd +65.1% +52.0% +13.2% +38.1% +27.1%
*création part R le 07/10/14 **date de reprise par PHCG comme conseil puis délégataire de la gestion
*** 75% Euros Stoxx Small NR et 25% EONIA
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1,600
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2,000
2,200CPH Equity Part I
Indice composite rebasé ***
Eurostoxx Small NR rebasé
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CPH Equity
Part I
Eurostoxx
Small NR
Nbre de lignes 32 94
PE 2015 médian 18.7 x 18.5 x
Rendement médian 1.5% 2.2%
Capi. (M€) médiane 1 692 3 844
Bêta 1 an 0.86 x 1.00 x
Volatilité 1 an hebdo. 15.7% 16.1%
Volatilité 3 ans hebdo. 13.6% 16.0%
Ratio de Sharpe 3 ans 1.55 x 1.75 x* Notation tirée de Quantalys.com / Les performances passées ne présagent pas des performances futures
13 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
Analyse macro-économique et allocation d’actifs
1. Macro US : bien que volatile, la croissance reste robuste
2. Macro Europe : vers un rythme de croissance proche de +2%
3. Eléments à surveiller pouvant impacter la croissance et les entreprises
4. BNA : le match tourne à l’avantage de l’Eurozone sur les US
5. Allocation : les obligations Corporate aux US et les actions en Europe
Synthèse de notre scénario Macro sur l’Allocation d’Actifs et le stock-picking
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14 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
US : créations d’emplois privés et taux de chômage depuis 25 ans
Des créations d’emplois privés à 214K/mois en moyenne depuis début 2011 conduisant à un taux de chômage de 5.5% vs 9%
La volatilité des chiffres de l’emploi (56 à 414 K/mois !) ne doit pas occulter l’amélioration continuelle du marché du travail
Les ISM de l’emploi restent plutôt corrects avec 55.3 pour les services et avec 51.7 (vs 48) pour le manufacturier
Les créations d’emplois devraient rester un facteur clef de soutien à l’économie dans les prochains trimestres et …
…un taux de chômage de 5% à 5.5% doit progressivement se traduire par une accélération des hausses de salaires.
Les US devraient afficher un taux de chômage < 5% fin 2015, une 1ère depuis début 2008 !
1. Macro US : bien que volatile, la croissance reste robuste
1.1. Le rythme des créations d’emplois poussera le chômage à la baisse
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Us var. emplois All employees Private MM 3 mois (G)Unemployment per cent of total labour force (D)
Récession de 2000-01
Creations d'emplois proche de 200 K/mois depuis 4 ans conduisant à un taux de
chômage en recul de -3.5 pt
En moyenne sur les 25 dernières années, les créations d'emplois privés sont de 95K/mois
pour un taux de chômage de 6.1%
15 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
US : évolution des salaires réels (a/a) et des revenus disponibles réels (a/a)
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1. Macro US : bien que volatile, la croissance reste robuste
1.2. Salaires et revenus des ménages : positifs mais sous surveillance !
Salaires réels et revenus disponibles accélèrent depuis mi-2014 avec +2.5%/+3.5% vs une médiane historique à +0.3%/+2.1%
Mais l’essentiel de cette accélération est liée à l’effondrement de l’inflation qui ressort à 0% aujourd’hui vs +2% mi-2014
A horizon de 6 mois, l’inflation basse devrait donc générer un bon niveau de revenus favorable à la croissance du PIB
Néanmoins, un taux de chômage < 5% ne sera pas sans danger sur un dérapage des salaires (fin 2015, début 2016 ?)
Salaires et revenus : si la situation actuelle est idéale, elle doit être surveillée
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13%
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Us Real Disposable personal income, Volume, AR, sa
Us Real Average weekly earnings Private - cours Var. 1 an (D)
Le revenu disponible réel progrese de plus de 3% depuis fin 2014
Forte accélération des salaires réels liée à la baisse de l'inflation
Sur 25 ans, les salaires réels progressent de +0.3%/an et le revenu disponible de +2.6%
16 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
US : confiance des consommateurs et consommation réelle (a/a)
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La forte baisse des prix du pétrole présageait d’une accélération de la consommation à plus de 3% au 1S 2015
Dans les faits, la consommation est de +2%/+2.5% et les ménages ont porté le taux d’épargne à 5.6% vs 4.5% en 5 mois
Il semble donc que l’apport de pouvoir d’achat (près de 100 Md$ soit 0,7 pt de PIB) ait été perçu comme non durable
Au final, malgré la déception à CT entourant la consommation et un repli de la confiance, les moyens du consommateur avec...
…un fort désendettement et une hausse de ses revenus réels restent tout à fait favorable pour les trimestres à venir.
La consommation US devrait continuer à croître de près de +2.5% apportant +1.8 pt au PIB
1. Macro US : bien que volatile, la croissance reste robuste
1.3. Consommation des ménages : une déception toute relative !
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US Consumer Confidence - Michigan (G) US Personal consumption Vol, Chg. 1yr (D)
Le niveau de confiance se replie de 7 pt depuis janvier
moyenne 1995-2007de +3.7%
médiane 1995-2007 à 95
La consommation dépasse +2.5%
depuis 1 an
17 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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Depuis fin 2014, l’ISM manufacturier a chuté de 59 à 52.8 impactant la croissance de la production industrielle (+1.9% vs +4.8%)
Dans le même temps nous constatons une forte détérioration du ratio stocks/ventes à 1.37x vs une moyenne 15 ans à 1.30x
A contrario, l’activité reste très bien orientée dans les services avec un ISM business toujours très élevé avec 59.5 !
Nous ne retrouvons pas de situation comparable historiquement ce qui pointe vers une visibilité faible de l’activité à venir même…
…si la remontée récente de l’ISM manufacturier new-orders à 55,8 donne quelques signaux de réaccélération.
US : ISM manufacturier et services (non-manufacturing business)
US : à ce stade, la divergence des ISM relativise toute conclusion sur la dynamique à venir
1. Macro US : bien que volatile, la croissance reste robuste
1.4. Rarement les ISM n’ont donné une image si divergente des entreprises
30.0
32.5
35.0
37.5
40.0
42.5
45.0
47.5
50.0
52.5
55.0
57.5
60.0
62.5
65.0
67.5
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Us ISM Non-Manufacturing business (G) Us ISM manufacturing PMI (G)
Le niveau de 50 marque la frontière entre croissance et récession
La situation dans l'industrie et les services est très
différente !
18 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
US : dettes de l’Etat et des ménages rapportées aux PIB et déficit public sur PIB
An
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Au fil des exercices budgétaires, le déficit public se réduit fortement avec 2.5% en ligne de mire vs 10% en 2008
Avec une croissance nominal proche de 4%, la dette publique/PIB devrait amorcer un recul en 2016
Le désendettement des ménages (dette/PIB et revenus/PIB) est très significatif notamment dans un environnement de taux bas
Lors du prochain retournement de cycle (2017-18?), les US pourraient retrouver des marges de manœuvre
Déficit et dettes publics maîtrisés et désendettement des ménages : un cocktail US rassurant
1. Macro US : bien que volatile, la croissance reste robuste
1.5. Des marges de manœuvre en phase de reconstitution
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
110%
89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
US federal defcit / GDP US federal debt / GDP Us Domestic nonfinancial debt, households
Avec une croissance nominale du PIB proche de 4% et un déficit/PIB < 3%,le ratio
dette publique/PIB amorce sa baisse
Entre 2008 et 2015, le déficit budgétaireévolue de -10% à -2.5% !
Dette ménages /PIB en recul de -20 pt entre 2008 et 2015
19 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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Depuis 2013, les mises en chantier sont de l’ordre de 1 M/an vs 0,6 M en 2009-10-11 et 0,8 M en 2012
Si le redressement est substantiel, il reste décevant au regard des déficits accumulés et d’une moyenne historique à 1,5 M/an
La hausse des prix s’accélère (+8.8%) dans un contexte de revenus et de taux actuels très positifs pour les acheteurs
Désendettement des ménages, baisse du chômage, taux toujours très bas, croissance de la population et stocks anémiques…
…ne peuvent conduire qu’à une très forte accélération des mises en chantier avec un impact sur le PIB de l’ordre de +0.3 pt.
Résidentiel US : même si elle se fait attendre, l’accélération reste incontournable
US : stocks de biens à vendre et confiance des promoteurs
1. Macro US : bien que volatile, la croissance reste robuste
1.6. Immobilier résidentiel : un facteur de soutien et d’accélération du PIB
0
10
20
30
40
50
60
70
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Us Stock en M NAHB
Un bon niveau de confiance des promoteurs pour des stocks toujours
inexistants !
US : prix de l’immobilier et mises en chantier (écart à la moyenne)
-1,100
-850
-600
-350
-100
150
400
650
900
1,150
1,400
1,650
1,900
2,150
2,400
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
210
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Ecart à la moyenne (1 500) Us Housing starts sa - (000x) (D)Us Existing-Home sales, median price ($) déflaté, base 100 au 12/196812 Moy. mobile sur pér. (Us Existing-Home sales, median price ($) déflaté, base 100 au 12/1968)
Une cycle haussier de l'immobilier de9 ans avec un excès cumulé de mises en
chantier de 2.8 M
Un cycle immobilier de 8 ans avec un déficit cumulé de mises
en chantier de 6.55 M
Les prix sont revenus sur leur moyenne 1997-2015
20 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
US : Croissance du PIB et principaux contributeurs
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Le PIB 1T (2nd est.) ressort à -0.7% avec une consommation limitée à +1.8% et des investissements entreprises à -2.9%
Si toute sorte de facteurs «exogènes» ont été avancés (grèves dans les ports, climat…), le chiffre est clairement mauvais…
…d’autant qu’il intègre une contribution des stocks pour +0.4 pt et un surstokage (ratio stocks/vente à 1.37) qu’il faudra réduire !
Si nous attendions beaucoup de la baisse du baril et des mat. 1ères, l’impact a d’abord été négatif avec un effondrement des…
…investissements dans ce secteur qui a couté -0.3 pt de PIB au 1T et qui coûtera tout autant au 2T 2015.
Néanmoins, les effets positifs d’un baril faible devraient se diffuser progressivement et accélérer la consommation
Si la volatilité va perdurer sur la croissance, nous attendons tout de même une hausse du PIB de +2.3% pour la 3ème année
Rappelons aussi que contrairement aux années passées, cette croissance se fait dans un contexte de forte revalorisation du $
De plus, l’absence d’emballement post-baisse du pétrole avec une hausse du taux d’épargne renforce la croissance M/LT
PIB US: si l’emballement attendu n’a pas eu lieu, la croissance gagne en robustesse
1. Macro US : bien que volatile, la croissance reste robuste
1.7. US : retour sur un rythme de +2%/+2.5% après un 1T franchement mauvais
Contrib Var. Contrib Var. Contrib Var. Contrib Var. Contrib Var. Contrib Var. Contrib Var. Contrib Var. Contrib Var. Contrib Var. Contrib Var. Contrib Var.
Consommation des ménages 1.2pt 1.8% 1.6pt 2.4% 0.8pt 1.2% 1.7pt 2.5% 2.2pt 3.2% 3.0pt 4.4% 1.7pt 2.5% 1.2pt 1.8% 1.7pt 2.5% 2.1pt 3.0% 2.4pt 3.5% 2.0pt 2.9%
Dépenses du gouvernement -0.3pt -1.4% -0.4pt -2.0% -0.2pt -0.8% 0.3pt 1.7% 0.8pt 4.3% -0.3pt -1.9% 0.0pt -0.2% -0.2pt -1.1% 0.2pt 1.0% 0.2pt 1.0% 0.0pt 0.0% 0.1pt 0.3%
Investissements Entreprises 0.9pt 7.2% 0.4pt 3.0% 0.2pt 1.6% 1.2pt 9.4% 1.1pt 8.6% 0.6pt 4.7% 0.8pt 6.3% -0.4pt -2.9% 0.0pt 0.0% 0.3pt 2.0% 0.4pt 3.0% 0.3pt 2.2%
Investissements Résidentiels 0.3pt 13.5% 0.3pt 12.1% -0.2pt -5.4% 0.3pt 8.5% 0.1pt 3.2% 0.1pt 3.8% 0.0pt 1.4% 0.1pt 4.8% 0.5pt 15.0% 0.3pt 10.0% 0.2pt 7.5% 0.2pt 7.6%
Variation des stocks 0.1pt ns 0.0pt ns -1.2pt ns 1.3pt ns -0.1pt ns -0.1pt ns 0.0pt ns 0.4pt ns -1.1pt ns 0.6pt ns -0.2pt ns 0.0pt ns
Exportations 0.4pt 3.3% 0.4pt 3.0% -1.2pt -9.6% 1.4pt 10.6% 0.6pt 4.5% 0.6pt 4.4% 0.4pt 3.2% -1.0pt -7.8% 1.3pt 10.0% 0.5pt 3.5% 0.5pt 3.5% 0.3pt 2.6%
Importations -0.4pt 2.3% -0.2pt 1.1% -0.3pt 2.2% -1.7pt 10.8% 0.1pt -0.9% -1.6pt 10.0% -0.6pt 4.0% -0.9pt 5.4% 0.0pt 0.0% -0.3pt 2.0% -0.5pt 3.0% -0.7pt 4.3%
Autres/ajustements 0.0pt ns 0.0pt ns -0.1pt ns 0.1pt ns 0.0pt ns -0.1pt ns 0.0pt ns 0.0pt ns 0.2pt ns 0.0pt ns 0.0pt ns 0.0pt ns
Variation du PIB US 2.3% 2.3% 2.2% 2.2% -2.1% -2.1% 4.5% 4.5% 4.9% 4.9% 2.2% 2.2% 2.4% 2.4% -0.7% -0.7% 2.7% 2.7% 3.6% 3.6% 2.8% 2.8% 2.3% 2.3%
Var. Core-PIB* 2.1% 2.0% 0.6% 3.6% 4.2% 3.2% 2.5% 0.8% 2.5% 2.8% 3.0% 2.6%
*Variation du PIB hors contribution les plus volatiles (stocks, exportations et Importations)
2014e1T 2T 3T 4T20132012Contributeurs à la croissance
1T (2nd) 2Te 3Te 4Te 2015e
21 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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Après avoir été très pénalisante, la confiance en Italie et surtout en Espagne confirme un changement spectaculaire
Depuis le point bas de 2012, le rebond de la confiance en Eurozone est très fort avec un retour au-delà des normes historiques
Mais surtout, nous constatons une forte accélération entre nov-2014 et avr-2015 avant une petite correction en mai-2015
Si cet optimisme peut surprendre, rappelons que le PMI emploi est en en hausse depuis 7 mois avec un plus haut depuis 4 ans
Eurozone : une confiance qui justifie une croissance économique réelle et d’un bon niveau
2. Macro Europe : vers un rythme de croissance proche de 2%
2.1. La confiance du consommateur : le reflet de la reprise en marche
Eurozone, France, Allemagne, Italie et Espagne : confiance des consommateurs, écart à la moyenne
-30
-25
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-15
-10
-5
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5
10
15
20
25
Fr ecart à la moyenne (EU) De ecart à la moyenne (EU) Eurozone ecart à la moyenne (EU)
Ita ecart à la moyenne (EU) Esp ecart à la moyenne (EU)
Le rebond de la confiance depuis novembre 2014 reste spectaculaire
22 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
-5.0%
-4.0%
-3.0%
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
-25
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-10
-5
0
5
10
15
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Eurozone ecart à la moyenne (EU) Retail Sales, Volume Of Sales, Excl. Of Motor Vehicles Euro Zone (y/y)
Le niveau de confiance justifie une consommation proche >+1.5% en volume
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Consommation des ménages : un contexte conjoncturel extrêmement favorable
2. Macro Europe : vers un rythme de croissance proche de 2%
2.2. La consommation s’annonce comme l’élément moteur de 2015
Eurozone : écart à la moyenne de la confiance des consommateurs et ventes de détail
Avec un niveau de confiance des consommateurs proche des plus hauts, la consommation devrait se situer à +1.5%/+2%
Compte tenu de l’inertie, la forte redistribution liée à la baisse des taux et des mat.1ères est un soutien pour 2015 et 2016
Enfin, le niveau élevé du taux d’épargne avec 13.5% peut accélérer la consommation dans un contexte de retour de la confiance
Ne sous-estimons pas l’effet de levier conjoncturel après deux terribles années 2012-13 et une consommation négative (-1%)
23 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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65
30
35
40
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50
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8
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9
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0
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3
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6
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7
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8
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9
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0
01/1
1
01/1
2
01/1
3
01/1
4
01/1
5
Fr PMI manufacturier, sa Eul PMI manufacturier, sa De PMI manufacturier, saFr PMI services, sa Eul PMI services, sa De PMI services, sa
PMI Services :
un niveau relativement élevé
PMI Manufacturier : au-delà de la moyenne historique malgré la
faiblesse de la France
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Les PMI manufacturier/services avec 52.2/53.8 progressent de plus de 2 pt en 6 mois et dépassent de 1 pt la moyenne historique
C’est surtout la très forte accélération en Italie (54.8/52.5) et en Espagne (55.8/58.4) qui caractérise ce début 2015
La France reste plus incertaine avec une bonne activité dans les services (52.8) mais une situation difficile dans l’industrie (49.4)
L’Allemagne reste en phase avec sa tendance de fin 2014 avec des PMI proches de leur moyenne historique (51.1/53)
La tendance est à l’accélération avec un effet de levier plus fort en Italie et en Espagne
Europe, France et Allemagne : PMI des services et PMI manufacturier
2. Macro Europe : vers un rythme de croissance proche de 2%
2.3. Des PMI clairement au dessus de leur moyenne des 15 dernières années
24 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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Entre capacités des ménages et besoins des entreprises, le potentiel conjoncturel est élevé
Demande de crédits des entreprises non financières
2. Macro Europe : vers un rythme de croissance proche de 2%
2.5. Plus de revenus et plus de crédits : fondamental pour la reprise
Eurozone : évolution du revenu disponible
Nous constatons une forte accélération des revenus disponibles avec une croissance proche de 3% aujourd’hui
Au-delà de la hausse des salaires, cette accélération est avant tout liée à une moindre pression fiscale sur les ménages
Dans un contexte de faible inflation avec une forte baisse du pétrole, le pouvoir d’achat progresse très fortement
Du coté des entreprises, le retour d’une certaine confiance commence à donner des premiers effets sur les crédits
Après des années de sous-investissement, les entreprises sont un fort contributeur potentiel à la croissance
25 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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Il ne faut pas nier le chemin parcouru par l’Eurozone avec un excédent primaire (+0,2%) et un déficit public à -2.4% du PIB
Rappelons que ce redressement a été effectué dans un contexte de croissance 0 pendant 3 ans entre 2012 et 2014 !
La reprise économique en cours devrait permettre d’atteindre les objectifs fixés sans impacter la croissance, une première !
Mais la zone reste caractérisée par une grande hétérogénéité qui laisse toujours la place à des conflits permanents
Par conséquent la situation budgétaire de chaque pays est aussi le reflet de ses marges de manœuvre en cas de ralentissement
Dans ce contexte, seule l’Allemagne offre une marge de sécurité qui est aussi un gage de moindre cyclicité à MT
Le cas grec est toujours complexe avec un effort réel (déficit) qui devra se traduire à terme par un effacement partiel de la dette
Le redémarrage économique permettra de réduire les déficits sans pénaliser la croissance
Tableaux de bord de la Zone Euro : estimations de la Commission Européenne hors mesures fiscales non décidées/votées
2. Macro Europe : vers un rythme de croissance proche de 2%
2.6. Une contrainte budgétaire moins pesante à CT
Taux de
chômage
Dette/PIB :
estimations CE
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2015e 2015e
-7.5% -6.8% -5.1% -4.8% -4.1% -4.0% -3.8% -3.5%
-5.1% -4.4% -2.5% -2.2% -1.8% -1.8% -1.7% -1.3%
-5.5% -4.2% -3.5% -3.0% -2.9% -3.0% -2.6% -2.0%
-0.8% +0.0% +1.2% +2.2% +1.9% +1.6% +1.7% +2.3%
-11.1% -9.4% -9.4% -10.3% -6.8% -5.8% -4.5% -3.5%
-9.3% -7.5% -7.0% -7.4% -3.5% -2.5% -1.4% -0.6%
-10.2% -11.2% -7.4% -5.6% -4.8% -4.5% -3.1% -2.8%
-7.3% -8.2% -3.0% -0.7% +0.1% +0.5% +1.8% +1.7%
-15.7% -11.1% -10.2% -8.7% -12.3% -3.5% -2.1% -2.2%
-10.5% -5.2% -3.0% -3.7% -8.3% +0.4% +2.1% +1.8%
-3.1% -4.1% -0.9% +0.1% +0.1% +0.7% +0.6% +0.5%
-0.4% -1.6% +1.6% +2.4% +2.2% +2.4% +2.2% +2.0%
-6.4% -6.1% -4.1% -3.6% -2.9% -2.4% -2.0% -1.7%
-3.5% -3.4% -1.2% -0.6% -0.1% +0.2% +0.4% +0.7%
amélioration plus ou moins forte depuis les dernières prévisions de la Commission en novembre 2014
dégradation plus ou moins forte depuis les dernières prévisions de la Commission en novembre 2014
Eurozone
25.6% 180.2% Grèce
Allemagne
11.6% 94.0% Eurozone
4.6% 71.5% Allemagne
13.4% 124.4% Portugal
Grèce
22.4% 100.4% Espagne
Portugal
Déficit total /PIB et déficit primaire /PIB : estimation Commission Européenne
12.4% 133.1% Italie
Espagne
10.3% 96.4% France
Italie
France
26 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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La dette publique grecque se chiffre à 320 Md€ soit 180% du PIB dont 85% auprès d’institutions publiques (FESF, BCE, FMI…)
Par rapport à 2010 et 2012, les investisseurs privés sont très peu impliqués comme détenteurs de dette «à risques»
S’il est souvent admis que le risque n’est plus systémique, admettons qu’un défaut et/ou une sortie de l’€ reste «délicat»
La BCE a mis en place un plan de refinancement d’urgence auprès des banques grecques pour près de 80 Md€ !
Les dépôts bancaires se sont effondrés de près de 30 Md€ en 5 mois pour se limiter à 130 Md€ !
Qu’en sera-t-il des prêts en € auprès des entreprises mais aussi des ménages en cas de retour de la drachme ?
Bref, l’enjeu est surtout de ne pas trop valoriser la gauche radicale grecque mais l’Europe est condamnée à renégocier
Rappelons que le FMI a reconnu avoir provoqué une trop grande austérité et que la Grèce affiche un excédent primaire en 2014
Si nous ajoutons une paupérisation indiscutable et une dette/PIB intenable à 180%, il est difficile de ne pas justifier un haircut
La Commission veut maintenir la pression sur la Grèce en décalant simplement les remboursements mais la Grèce veut …
…un desserrement de l’austérité, un nouveau plan d’aide et très certainement une visibilité sur un haircut.
S’il est donc légitime que chacun fasse un pas, l’Eurozone a toujours besoin d’en passer d’abord par des postures dramatiques
La seule bonne nouvelle tient à un dénouement proche puisqu’un accord interviendra avant fin juin compte tenu des échéances
L’Eurozone ne peut s’empécher de jouer avec le feu au risque de se bruler !
2. Macro Europe : vers un rythme de croissance proche de 2%
2.7. Focus Grèce : le grain de sable à retirer très vite !
27 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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Eurozone : une croissance réelle sous réserve que la confiance reste bien préservée !
2. Macro Europe : vers un rythme de croissance proche de 2%
2.8. PIB Eurozone : ne pas sous-estimer les facteurs conjoncturels
PIB en Europe (t/t annualisé)
Rappelons que 2012 et 2013 ont affiché un recul de -1.3%/-0.7% pour la consommation et -3.7%/-2.5% pour l’investissement
Autant dire que le rebond de 2014 (PIB à +0.8%) avec une consommation à +1% et des investissements à +1.1% est dérisoire
Par conséquent, les 2 principaux agents économiques ont accumulé un retard important lié à leur pessimisme
En cela, la forte hausse des indices de confiance peut provoquer un rattrapage conjoncturel largement sous-estimé
Mais surtout, la baisse des taux, des mat. 1ères et de l’€ sera un soutien pour 2015 et 2016 compte tenu des effets décalage
Différentes études estiment l’impact de cet alignement des planètes à près de 1 pt de croissance sur 12 à 24 mois
La croissance du 1T2015 avec +1.7% devrait se poursuivre tout au long de 2015 avant d’approcher +2% en 2016
Nous attendons une convergence des niveaux de croissance entre les différents pays
Précisons que ce scénario «rose» repose sur la confiance qui se nourrit d’absence de tensions durables au sein de la zone…
… comme avec la Grèce et d’une poursuite de alignement des planètes (€/$ < 1.15, un baril < 70$ et des taux Core < 1%).
PIB 2012 PIB 2013 PIB 2014 PIB 2015e PIB 2016e
annuel annuel 1T 2T 3T 4T annuel 1T (1ère est) 2T 3T 4Te annuel annuel
US 2.3% 2.2% -2.1% 4.5% 4.9% 2.2% 2.4% -0.7% 2.7% 3.6% 2.8% 2.3% 2.2% à 2.6%
Euroland -0.6% -0.4% 0.9% 0.1% 0.8% 1.2% 0.8% 1.7% 1.7% 1.8% 1.8% 1.4% 1.8% à 2.2%
France 0.2% 0.7% -0.6% -0.3% 0.8% 0.1% 0.2% 2.2% 1.0% 1.5% 1.5% 1.1% 1.5% à 2%
All. 0.6% 0.2% 3.1% -0.3% 0.3% 2.8% 1.6% 1.1% 2.5% 2.0% 2.0% 1.7% 1.8% à 2.2%
Italie -2.8% -1.7% -0.8% -0.5% -0.4% 0.0% -0.4% 1.2% 1.5% 1.5% 1.7% 0.8% 1.5% à 2%
Espagne -2.1% -1.2% 1.2% 2.1% 2.1% 2.7% 1.4% 3.7% 2.0% 2.5% 2.5% 2.7% 2.2% à 2.7%
2014 t/t annualisé 2015 t/t annualisé
28 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
40.0
42.5
45.0
47.5
50.0
52.5
55.0
57.5
11/12 05/13 11/13 05/14 11/14 05/15
Inde PMI Manufacturier Activity
Bresil PMI Manufacturier Activity
Russie PMI Manufacturier Activity
Chine PMI HSBC Manufacturier Activity
Les indicateurs manufacturiers toujours peu convaincant
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Si les indicateurs type PMI sont très hétérogènes d’un pays à l’autre, l’image globale n’est toujours pas très positive
Impactée par les mat. 1ères, la situation du Brésil est préoccupante avec des PMI manufacturier/services à 45.9 et 42.5 !
Les indicateurs en Russie sont très volatils avec un faible manufacturier (47.6) mais un très bon PMI des services (52.8) !
L’Inde affiche une hausse de son PMI manufacturier à 52.6 mais une forte baisse dans les services avec 49.6 !
Pour la Chine, les PMI sont là aussi disparates avec une faiblesse du manufacturier (49.2) et un rebond des services (53.5)
Difficile d’avoir une image claire des tendances macro au sein des BRIC
3. Eléments à surveiller pouvant impacter la croissance et les entreprises
3.1. B.R.I.C. : la seule certitude tient à l’incertitude sur le momentum macro !
BRIC : évolution récente des PMI manufacturier (HSBC)
BRIC : évolution récente des PMI services (HSBC)
40.0
42.5
45.0
47.5
50.0
52.5
55.0
57.5
11/12 05/13 11/13 05/14 11/14 05/15
Inde PMI services Activity
Bresil PMI services Activity
Russie PMI services Activity
Chine PMI HSBC services Activity
Un grand écart plutôtinattendu
29 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Industrial Production, Value Added, Industry, Growth Rate, YoY Growth, Perc...Retail Sales, Consumer Goods, YoY Growth, Percent - China, Peoples Rep ofExpenditure Approach, Fixed Assets Investment, Urban, YoY Growth, YTD, Perc...
Un décrochage bien réel depuis
fin 2013 !
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Au-delà du rythme officiel de croissance (7%), la détérioration est réelle depuis fin 2013 (investissement, conso et production)
Les risques entourant cette économie sont largement documentés depuis des années (crédits, surcapacité, immobilier, bourse…)
Mais c’est une perte de compétitivité qu’il faut rappeler avec des salaires à +10%/an et une réévaluation du Renminbi ($ fort)
Si nous ne nions pas les risques, il faut rappeler toutes les mesures prises très récemment pour soutenir l’économie avec …
…une baisse des taux CT (-1 pt en 1 m.), deux baisses des réserves bancaires en 2m., et surtout une multitude de plans de…
…relance/soutien annoncés en avril (infrastructures/internet pour 185 Md$, immobilier pour 20 Md$, rail pour 20 Md$ …).
Si cela ne remet pas en cause les faiblesses structurelles du pays, cela devrait largement soutenir l’activité pour le reste de 2015
Chine : la relance à tout prix, positif à CT même si cela génère de nouveaux risques à M/LT
3. Eléments à surveiller pouvant impacter la croissance et les entreprises
3.2. Focus Chine : mesures de relance à tous les étages !
Chine : indicateurs d’activité depuis 2004
Chine : évolution de la courbe des taux depuis 1 an
30 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
-2.5pt
-1.5pt
-0.5pt
0.5pt
1.5pt
2.5pt
3.5pt
4.5pt
5.5pt
6.5pt
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4 E/$ médian 1999-2015 à 1.25
QE en Europe et remontée des taux au 2nd semestre 2015 aux US
devraient accroître le spread et donc peser sur l'E/$
Spread de taux 1 anmédiane à +0,07 pt
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La conjugaison d’un recul de l’€/$, d’une baisse du pétrole et de taux bas explique la quasi-totalité de la reprise européenne
Il est donc primordial que ces facteurs « exogènes » restent correctement orientés pour valider la croissance 2015 et 2016
Remontée des taux CT US et QE de la BCE devraient être favorable à la baisse de l’€/$ mais l’excédent de la balance des…
…paiements (250Md€/an) et un moindre écart de croissance Eurozone/US sont très défavorables à la baisse de l’€/$ !
Mais surtout, un $ trop fort déclencherait une nouvelle guerre des changes avec la Chine qui pourrait «dépéguer» son Renminbi
Concernant le cours du Brent, le niveau de 60$/70$ semble lui aussi convenir aux différents intervenants puisqu’il permet de…
…limiter l’expansion de nouveaux entrants pour permettre à l’Arabie Saoudite de reconquérir quelques parts de marché.
Enfin, l’expansion des bilans (BCE et BoJ) devrait permettre de limiter la hausse des taux LT malgré les agissements de la Fed
Nous optons pour un statu quo à 6/9 mois mais il est difficile de donner des objectifs à MT
Pétrole : prix du Brent en € et en $
3. Eléments à surveiller pouvant impacter la croissance et les entreprises
3.3. €/$, pétrole et taux LT : 3 facteurs clefs pour la macro et la micro !
€/$ et écart de taux d’Etat 1 an entre US et Allemagne
31 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
$/€ 1.128 4.9% 3.8% 5.1% 0.1% -8.3% -17.7% -17.7% -14.9% -9.6%
Yen/€ 140.466 29.8% 15.8% 8.7% 5.2% 4.5% -4.7% 0.3% 2.0% -1.7%
RMB/€ 6.996 2.4% 1.8% 6.4% 0.7% -7.4% -15.9% -18.1% -14.4% -8.9%
£/€ 0.734 4.1% -2.6% -4.1% -7.1% -6.2% -10.1% -9.9% -7.5% -6.9%
Real/€ 3.536 16.2% 22.8% 13.3% -0.5% 2.5% -0.5% 15.6% 17.3% 11.2%
Rub/€ 63.000 9.9% 19.5% 16.1% 10.7% 34.7% 47.4% 31.3% 31.1% 5.6%
variation pondérée** 4.5% 3.2% 2.9% 0.4% -1.7% -5.3% -5.1% -3.8% -3.1%
* en retenant l'hypothèse que les parités actuelles restent constantes, ** en retenant l'hypothèse d'un impact de 25% pour le $, 7.5% pour le Yen et le RM B, 5% pour la £ et 2.5% pour le Real et le Rouble.
WTI Crude oil ($) 58.0 10.5% 2.4% 8.8% -7.4% -25.2% -48.4% -43.3% -39.2% -20.5%
Iron Ore 62% CN (NYM $/mt) 59.0 12.9% -18.2% -18.0% -29.7% -44.6% -47.4% -43.4% -35.6% -20.6%
Copper (LME $/t) 5,994.0 -9.3% -11.1% -5.3% -1.1% -7.6% -16.8% -11.8% -14.4% -9.6%
Aluminum (LME $/t) 1,705.8 -11.6% -14.4% -2.0% 11.4% 11.0% 5.4% -5.2% -14.1% -13.2%
Corn (Chicago $/bu) 3.55 -43.0% -39.6% -29.1% -35.9% -16.2% -14.6% -25.0% 1.3% 0.9%
Soybeans (Chicago $/bu) 9.4 -11.9% -6.5% 0.2% -19.4% -23.7% -27.5% -36.3% -17.5% -5.8%
Cotton (NYM $/lbs) 0.65 10.5% 6.3% 4.1% -23.2% -23.5% -29.7% -26.7% -1.4% 5.4%
4T2015 vs
4T2014*
4T2015 vs
4T2014*
2T2015 vs
2T2014*
3T2015 vs
3T2014*
3T2015 vs
3T2014*cours actuel
4T2013 vs
4T2012
1T2014 vs
1T2013
2T2014 vs
2T2013
3T2014 vs
3T2013
4T2014 vs
4T2013
1T2015 vs
1T2014
2T2015 vs
2T2014*
3T2014 vs
3T2013
4T2014 vs
4T2013
1T2015 vs
1T2014
2T2014 vs
2T2013cours actuel
4T2013 vs
4T2012
1T2014 vs
1T2013
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Si personne ne nie la baisse de l’€ et des mat. 1ères, nous pensons que son impact reste sous-estimé
Au-delà des conséquences sur le PIB, la dévaluation de l’€ devrait générer près de 5 pts de croissance des BNA en Eurozone
Si l’impact de l’effondrement des mat.1ères est plus difficilement quantifiable, un surcroit de BNA de qq points est certain
Ces éléments de nature exogène constituent un point clef dans le redressement des marges en Europe
Toute réappréciation sur l’€ et/ou les mat. 1ères doit être surveillée de près pour ne pas remettre en cause leur contribution
€/$ et mat. 1ères : compte tenu de l’inertie leur impact positif sur les BNA débute à peine
3. Eléments à surveiller pouvant impacter la croissance et les entreprises
3.4. Impact de la baisse de l’€ et des mat. 1ères : nous n’avons vu que le début !
Evolution des principales devises vs € et des principales matières 1ères
Eurozone : l’impact des
changes sur les
entreprises et sur le PIB
s’annonce exceptionnelle
L’effondrement des mat.
1ères favorisera
l’amélioration des marges
et la hausse du pouvoir
d’achat
32 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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La fin de la double peine (écart de PIB et €/$) devrait réduire le spread de BNA S&P/Eurostoxx
4. BNA : le match tourne à l’avantage de l’Eurozone sur les US
4.1. S&P 500 et Eurostoxx : l’effet de levier est considérable sur l’Eurozone
Depuis mi-2011, le découplage des BNA entre l’Eurozone et les US est historique avec un retard cumulé de 75 pt !
Cette situation s’explique par un écart de croissance sur les PIB tout aussi historique avec près de 2.3 pt/an entre 2012 et 2014
Malgré cette divergence économique, l’€/$ est resté quasiment stable sur toute cette période à près de 1.3 grâce aux QE US !
La situation actuelle est diamétralement opposée avec un spread de croissance de PIB réduit et un €/$ en baisse de -15%
Tous les éléments sont –enfin !- réunis pour avoir une réduction de l’écart de croissance des BNA US/Eurozone
S&P 500 et Eurostoxx : BNA forward 12 m depuis 1995
10
15
20
25
30
35
40
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
mars-96 mars-98 mars-00 mars-02 mars-04 mars-06 mars-08 mars-10 mars-12 mars-14
S&P 500 - BNA mobile forward 12 m ($) Euro Stoxx - BNA mobile forward 12 m (€)
BNA Eurostoxx : +75% pour rattraper
le retard !
33 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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La dynamique des BNA n’est plus à l’avantage du S&P 500 vs Eurostoxx, bien au contraire
Les BNA de l’Eurostoxx ne sont plus révisés en baisse depuis 5 mois, une première depuis plus de 4 ans !
Si la croissance attendue pour 2015 est élevée avec +20.4%, l’impact $, taux et pétrole représenterait déjà près de 8 à 10 pt
Au regard de la reprise économique et de l’effet de levier opérationnel, la croissance des BNA en Eurozone est atteignable
Concernant le S&P500, les révisions ont été lourdes du fait du $ à partir de sept-2014 avant de se stabiliser depuis avril-2015
La croissance attendue pour 2015-16 avec +1.9%/+12% est sans doute encore un peu trop élevée au regard des années …
… 2012-13-14 qui affichaient +7%/an pour une croissance économique comparable mais un moindre effet de levier opérationnel
Eurostoxx : BNA 2014-15-16-17e en € (source consensus Factset)
18.0
20.5
23.0
25.5
28.0
Eurostoxx BNA 2014 Eurostoxx BNA 2015
Eurostoxx BNA 2016 Eurostoxx BNA 2017
BNA : absence de révisions baissières depuis 5 mois, une
1ère depuis 4 ans ! BNA 2015 /14:+20.4%
BNA 2016 /15:+14.1%
BNA 2017//16 :+11.3%
110.0
120.0
130.0
140.0
S&P 500 BNA 2014 S&P 500 BNA 2015
S&P 500 BNA 2016 S&P 500 BNA 2017
Des révisions extrêmment violentes à partir de sept-2014
avec près de -10 pt
BNA 2016/15 :+12%
BNA 2017 /16: +10.8%
BNA 2015/14 : +1.9% !
S&P 500 : BNA 2014-15-16-17e en $ (source consensus Factset)
4. BNA : le match tourne à l’avantage de l’Eurozone sur les US
4.2. Eurostoxx et S&P 500 : renversement du rapport de force
34 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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Si les taux restent prépondérants, la dynamique de l’Eurostoxx est meilleure que celle du S&P
5. Allocation : les obligations Corporate aux US et les actions en Europe
5.1. S&P et Eurostoxx sont surévalués dans un environnement de taux normalisés
S&P 500 (2 093) : BNA consensus vs PHCG et modèle de valorisation
Eurostoxx (363) : BNA consensus vs PHCG et modèle de valorisation
Notre modèle se projette fin-2015 et il considère que les
indices sont valorisés sur le BNA forward 12 m soit fin 2015
pour un BNA équivalent à celui de 2016. De plus, nous faisons
figurer dans ce modèle de valorisation théorique un niveau de
taux LT à 3% pour mieux apprécier l’impact des distorsions
liées aux nombreux QE à travers le monde qui provoque une
surévaluation durable de la plupart des classes d’actifs.
Nous valorisons ci-contre le S&P en retenant des taux
souverains 10a normatifs de 3% et 4% auxquels s’ajoutent la
prime de risque médiane 2002-15 soit 3.43 pt.
Au final, en intégrant nos hypothèses sur le BNA forward 12m
fin-2015 soit 124.5$ et un PE de sortie de 15.6x et 13.5x pour
3% ou 4% de taux LT , notre valorisation du S&P ressort à
1936 (-7%) ou 1676 (-20%).
Pour l’Eurostoxx, en retenant des taux souverains 10a
normatifs de 3% et 4% auxquels s’ajoutent la prime de risque
médiane de 4.77 pt, nous obtenons un PE de sortie de 12.9x
et 11.4x soit appliqué à notre BNA de 25.1€, une valorisation à
322 (-11%) ou 286 (-21%).
Si les niveaux de surévaluation des indices US et Europe sont
quasiment équivalents, la dynamique n’est pas la même
puisque par rapport à dec-2014 et pour des taux à 3%, notre
objectif sur le S&P 500 est abaissé à 1936 vs 2129 tandis que
celui de l’Eurostoxx est porté à 322 vs 305.
=>
2014 2015 2016 2014 2015 2016
Consensus 115.3 117.5 131.6 => +7.7% +1.9% +12.0%
PHCG 115.3 115.3 124.5 => +7.7% +0.0% +8.0%
Révisions attendues 0% -2% -5%
BNA de référence en $ Var. des BNA correspondante
consensus PHCG révisions actuel cible cible
BNA 2014 115.3 115.3 0% Tx LT 2.41% 3.00% 4.00%
BNA 2015 117.5 115.3 -2% Prime de risque 3.49pt 3.43pt 3.43pt
BNA 2016 131.6 124.5 -5%
BNA mobile actuel 123.5 119.5 -3% PE mobile 16.9x 15.6x 13.5x
BNA mobile fin-2015 131.6 124.5 -5% BNA PHCG mobile fin-2015 => 124.5 124.5
consensus PHCG Objectif sur le S&P 500 1,936 1,676
PE mobile actuel 16.9x 17.5x Potentiel -7% -20%
PE mobile mi-2015 15.9x 16.8x
=>
2014 2015 2016 2014 2015 2016
Consensus 18.2 22.0 25.1 => +9.4% +20.4% +14.1%
PHCG 18.2 22.0 25.1 => +9.4% +20.4% +14.1%
Révisions attendues 0% 0% 0%
Var. des BNA correspondanteBNA de référence en €
consensus PHCG révisions actuel cible cible
BNA 2014 18.2 18.2 0% Tx LT synthétique 1.35% 3.00% 4.00%
BNA 2015 22.0 22.0 0% Prime de risque 5.07pt 4.77pt 4.77pt
BNA 2016 25.1 25.1 0%
BNA mobile actuel 23.3 23.3 0% PE mobile 15.6x 12.9x 11.4x
BNA mobile fin-2015 25.1 25.1 0% BNA PHCG mobile fin-2015 => 25.1 25.1
consensus PHCG Objectif sur l'Euro Stoxx 322 286
PE mobile actuel 15.6x 15.6x Potentiel -11% -21%
PE mobile fin-2015 14.5x 14.5x
35 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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Obligations US : vendre le souverain (2.4%) et acheter le Corporate (4.2% BBB)
5. Allocation : les obligations Corporate aux US et les actions en Europe
5.2. Obligations US : nous amplifions notre préférence pour le Corporate
-1.0 pt
-0.5 pt
0.0 pt
0.5 pt
1.0 pt
1.5 pt
2.0 pt
2.5 pt
3.0 pt
3.5 pt
-1 pt
0 pt
1 pt
2 pt
3 pt
4 pt
5 pt
6 pt
7 pt
8 pt
9 pt
Core-Taux réel US : spread T-Bonds 10y - Core-CPI (G) Spread tx Corporate BBB US - T-Bonds 10y (D)
Spread taux Corporate US vs taux d'Etat : sur sa médiane 2002-15 à
+1.80 pt aujourd'hui
Taux réels à +0.60 pt vs médiane 2002-15 à
+1.90pt
2005 -2007: spread entre 1.1pt et 1.35 pt
Des taux US 10a à 2.4% dans une économie en croissance de près de +2% et avec un Core-CPI à 1,8% restent une aberration
La hausse des taux de la Fed en 2015 et un CPI (-0.1% aujourd’hui) qui ne profitera plus d’effets de base ne manqueront pas…
…de peser sur les taux LT même si les QE en Europe et au Japon continueront d’entretenir la liquidité mondiale.
Le taux normatif du 10 ans US devrait se situer à MT à près de 4% avec près de 3% fin 2015-début 2016
Néanmoins, nous resterons plus positif à CT sur les obligations Corporate (4,2%) dont la prime vs le souverain est de...
…+1.8 pt vs +1.1/1.35 pt lors du dernier haut de cycle de résultats des entreprises, laissant une marge de sécurité appréciable.
US : taux réels et prime de risque des taux Corporate vs taux souverains
36 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
-5pt
-4pt
-3pt
-2pt
-1pt
0pt
1pt
2pt
3pt
4pt
5pt
6pt
7pt
8pt
9pt
10pt
11pt
12pt
13pt
14pt
15pt
-10 x
-5 x
0 x
5 x
10 x
15 x
20 x
25 x
S&P 500 Index Fixed - Next Twelve Months - NTMA Median P/E (L)
Spread : Inverse PE S&P 500- taux Corporate BBB US en pt (D) = prime de risque vs Corporate
Spread : Inverse PE S&P 500- taux T-Bonds 10Y US en pt (D) = prime de risque vs souverain
Malgré la faiblesse des taux souverains, la prime de risque des actions est proche de
sa médiane historique à 3.49 pt !
Le PE du S&P 500 à 16.9x (inverse à 5.9%) affiche maintenant une prime de 18%
sur sa médiane 2002-15 à 14.3x.
Spread inverse du PE vs tx Corporate à 1.73 pt vs
médiane 2002-15 à 1.36 pt
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S&P 500 : trop d’éléments défavorables pour ne pas être vendeur aujourd’hui
5. Allocation : les obligations Corporate aux US et les actions en Europe
5.3. Actions US : notre recommandation passe de conserver à vendre
Le PE forward 12m (16.9x) du S&P affiche une prime de 18% sur sa norme 2002-15 avec un plus haut depuis début 2004,…
…période caractérisée par un fort recul du $ à la veille d’une accélération économique et d’une forte progression des BNA !
Avec une prime de risque en ligne avec sa médiane, le S&P accentue sa sensibilité aux BNA et à la remontée des taux LT
Remontée des taux, pression sur les BNA et PE trop élevé nous incitent à la prudence sur le S&P 500 pour les 6 prochains mois
SP 500 (2 093) : PE forward 12 mois et prime de risque contre T-Bonds 10A et Corporate BBB 7-10 ans
37 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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6 pt
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Core-Taux réel Europe : spread tx 10y Etats -Core CPI (D) Spread tx Corporate BBB Europe - tx 10y Etat (D)
Spread taux Corporate vs taux d'Etat : médiane 2002-15 à +1.29 pt vs +1.05 pt aujourd'hui
Taux réels à +0.44 pt vs médiane 2002-15 à +2.23pt
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Obligations Eurozone : réduction du spread Core/Périphérie, un thème à redécouvrir
5. Allocation : les obligations Corporate aux US et les actions en Europe
5.4. Obligations Eurozone : la convergence comme seul salut !
Hausse du core-CPI à 0.9%, craintes sur la Grèce et fortes émissions en mai ont provoqué un brutal rebond des taux LT
Si nous devons rappeler qu’avec un Core-CPI proche de 1% et un PIB à +1.5%, le niveau cible du 10a reste à 2.5%, le QE de…
…de la BCE jusqu’à mi-2016 et la forte réduction des émissions de dettes souveraines sur 3 mois devrait limiter la remontée
Concernant les taux Corporate, la faiblesse du spread vs souverain n’est pas pour nous convaincre d’y revenir
Dans ces conditions, nous ne pouvons que rester vendeurs sur ces deux classes d’actifs même si le risque est limité à CT
Par contre, la stratégie de convergence des tx souverains retrouve un vrai intérêt près de 140 pb entre Core et Périphérie .
Eurozone : taux réels et prime de risque des taux Corporate vs taux souverains Nous retenons un taux synthétique
souverain 10a (1.3% aujourd’hui) basé sur
le poids des pays dans l’Eurostoxx.
Si la volatilité est restée forte sur les taux
depuis 6 mois, les niveaux actuels sont
comparables avec ceux de déc-2014 avec
des taux souverains 10a proches de 0.9%
en All., 1.2% en Fr., 2.3% en Esp. et en It.
Malgré le QE, la réduction du spread
Core/Périphérie ne s’est pas accentué du
fait de la résurgence de risques liés à la
Grèce et alors même que l’Espagne ou
l’Italie affichent une forte amélioration de
leurs fondamentaux macro-économiques.
Un spread de 50/75 pb vs 140 pb parait
atteignable vs l’Allemagne.
38 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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22.5 x
Euro STOXX Fixed - Next Twelve Months - NTMA Median P/E (R)
Spread : Inverse PE Estoxx- taux Corporate BBB Eurozone en pt (D)
Spread : Inverse PE Estoxx- taux d'Etat 10Y Euroland en pt (D)
Le PE de l'Eurostoxx à 15.6x (inverse à 6.4%) vs une médiane de 2002-15 à 12.2x soit une prime de +28%
Spread inverse du PE vs tx Corporate à 4.02 pt et vs tx souverain à 5,07 pts pour des médianes 2002-15 à 3.48 pt
et 4.76 pt !
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Eurostoxx : hausse des BNA et QE permettent d’anticiper un retour sur les plus hauts (+8%)
5. Allocation : les obligations Corporate aux US et les actions en Europe
5.5. Actions Eurozone : la valorisation reste tendue mais la dynamique demeure
Néanmoins, la prime de risque Actions vs tx souverains et Corporate montre que l’Eurostoxx affiche encore un potentiel de …
…de revalorisation de l’ordre de +5%/+10% en instantané et +15% à fin 2015 une fois intégrée la hausse des BNA 2015.
Dans le contexte européen actuel (QE et reprise), nous estimons que l’Eurostoxx retrouvera ses plus hauts de 2015 à 393 (+8%)
Eurostoxx (363) : inverse du PE forward 12 mois et spread vs tx souverains synthétique 10A et Corporate BBB 7-10a
Avec l’annonce du QE mi-
janvier, le PE forward 12m de
l’Eurostoxx (15,6x) a dépassé
les bornes 10,5x/14,5x dans
lequel il évoluait généralement
depuis 2002.
SI les éléments qui peuvent
justifier ce rerating sont
nombreux avec des taux LT à
1.3% vs 3% à 5% entre 2002 et
2012 et une forte croissance
des BNA attendue, les niveaux
actuels de P/E ne semble plus
laisser de place à un rerating.
39 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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En résumé : vendre le S&P, acheter l’Eurostoxx et les taux Corporate US pour les 6/9 prochains mois
Synthèse de notre scénario Macro sur l’Allocation d’Actifs
Après un démarrage clairement décevant (-0.7%), la zone US devrait tout de même afficher une croissance 2015 de l’ordre de +2.3%
Si ce rythme est finalement comparable à celui de 2012-13-14, les US affichent toujours des réserves de croissance importante
Hausse des salaires, taux d’épargne élevé, désendettement, déficits maîtrisés et immobilier en font une économie robuste aujourd’hui
La zone Euro confirme son redémarrage avec des indicateurs avancés élevés et une croissance proche de +2% fin 2015-début 2016
Hausse du pouvoir d’achat, baisse de l’€, des taux et du pétrole, moindre contrainte budgétaire et rebond conjoncturel sont à l’ordre du jour
Ce scénario de reprise européenne reste néanmoins très dépendant du niveau de confiance retrouvée et de cet «alignement des planètes»
Si la raison nous incite à croire à un accord sur la Grèce, le temps presse pour ne pas remettre en cause la croissance retrouvée
La situation des pays émergents est très fragile avec une sévère récession au Brésil et en Russie et un redémarrage décevant en Inde
Si le ralentissement en Chine est prononcé, l’importance des dernières mesures pourrait se traduire par un rebond macro au 2nd semestre
La faiblesse généralisée des taux LT liée aux liquidités excessives (QE, taux CT à 0%....) entretient une surévaluation généralisée des actifs
Après la fin du QE, nous pensons que la remontée des taux CT aux US dès sept-15 n’est pas une remise en cause de cet environnement
Le QE en Europe et au Japon combiné aux nouvelles baisses de taux dans les émergents devraient donner encore 9 à 12 mois de répit
Sur la zone US, nous recommandons toujours de vendre les obligations souveraines (2.4%) mais d’acheter les obligations Corporate (4.2%)
Au-delà de sa valorisation, nous recommandons de vendre le S&P 500 (2093) compte tenu d’un momentum défavorable
Sur l’Eurozone, nous recommandons toujours de vendre les obligations souveraines et les obligations Corporate même si le risque est…
… plus faible après la remontée récente (QE) et nous conseillons l’arbitrage Periphérie vs Core après la remontée des spread (140 pb).
Pour l’Eurostoxx (363) avec en instantané une surévaluation comparable à celle du S&P, la dynamique sur la macro et sur les BNA avec …
…une BCE plus agressive (positif pour €/$ et des taux bas) devrait permettre de retrouver les points hauts de 2015 à 393 (+8%)
40 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
En reprenant les principales conclusions de notre scénario Macro, nous mettons en lumière quelques thèmes qui nous semblent …
…porteurs pour le 2nd semestre 2015 avec leurs conséquences en terme de stock-picking dans la gestion de nos différents fonds.
Si nous choisissons des actions aux qualités intrinsèques propres pour une valorisation que nous estimons insuffisante, nous voulons…
…aussi mettre en avant dans ce slide le lien que nous pouvons faire entre macro-économie et micro-économie.
Ainsi, nous avons accentué la composante cyclique de nos portefeuilles en privilégiant les entreprises très présentes en Eurozone…
…et nous maintenons une exposition forte aux thèmes de la consommation (US et Europe) et de l’exposition à la dévaluation de l’€
A contrario, nous restons très prudents sur les secteurs impactés par la baisse des mat. 1ères et la remontée des taux
1er thème : profiter d’une reprise purement européenne sans être réellement impacté par le ralentissement des émergents
=> privilégier les entreprises « domestique » réalisant une part significative de leur résultats en Eurozone
2ème thème : profiter de la baisse de l’€ et d’une consommation en Europe et aux US bien orientée
=> privilégier les entreprises aux résultats favorisés par la baisse de l’€ avec une prédominance consommation
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Consommation, €/$ et reprise cyclique en Europe : notre tiercé gagnant pour le stock-picking
Synthèse de notre scénario Macro sur le stock-picking Actions Europe
41 M.-A. LAFFONT 01 53 20 39 85 10 et 11 juin 2015 Cf. avertissement en dernière page
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