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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
MARS 2015
DETTE GRECQUE L E M A R C H É S ’ E S T A G U E R R I D ’ U N N O U V E A U S U R S I S
D A T E D E F I N D E L A R É D A C T I O N : 2 7 F É V R I E R 2 0 1 5
La question relative à la dette grecque a une nouvelle fois
tracassé le marché tout au long de ce mois de février.
Depuis l’avènement du nouveau gouvernement élu à
la fin du mois de janvier, le marché a relancé la ques-
tion d’un possible défaut de paiement de l’État grec.
Ce risque a naturellement ressurgi suite aux déclarations des
nouveaux dirigeants du pays à vouloir renégocier les termes
des engagements financiers, tout en refusant d’appliquer les
réformes structurelles imposées par les créanciers en dépit
de leur soutien apporté tout au long de ces dernières
années.
Évidemment, les discussions à ce sujet comportent des
enjeux importants. Depuis son élection, l’enjeu pour le
gouvernement d’Alexis Tsipras est de ne pas décevoir
ses électeurs par rapport aux promesses faites lors de
sa campagne électorale. Face à lui, les représentants de
l’Union européenne sont majoritairement opposés à accor-
der plus de largesses à la république hellénique dans le cadre
de son combat affirmé contre l’austérité.
Pour la communauté européenne, l’enjeu ne concerne pas
seulement d’éventuelles pertes monétaires pouvant découler
d’investissements malheureux dans des obligations grecques,
mais d’éviter de créer un précédent en ouvrant la porte à des
revendications similaires de pays ayant aussi fait appel à
l’aide financière de la Troïka. Sur ce point, le ministre irlan-
dais de l’agriculture a fait comprendre que le cas grec ne
pouvait être considéré comme une exception. Devant la
brèche, les ministres des finances européens se sont empres-
sés de répliquer le contraire.
Si l’on peut reconnaître là un risque de contagion, le marché
ne s’est pas affolé contrairement à ce qui avait été constaté
au paroxysme de la crise grecque il y a quelques années. En
effet, bien que les tractations aient provoqué de la
nervosité sur les marchés, ce nouvel épisode n’a pas
fait dérailler la tendance haussière des actions. En parti-
culier, les indicateurs vedettes des grandes économies euro-
péennes ont continué de progresser. À la mi-février, ils
avaient franchi des niveaux correspondants à des perfor-
mances de plus de 10% depuis le début de l’année.
Le marché serait-il devenu sourd à la tragédie grecque ? De
facto, les investisseurs ne considèrent plus l’avenir de la
dette grecque comme un facteur de risque systémique.
Après les mesures décidées au fil des années passées, les
banques de la zone euro, hormis celles sises sur le territoire
grec, n’ont plus d’exposition inquiétante à ces actifs à risque.
L’essentiel de la dette grecque est désormais en mains d’or-
ganismes supranationaux. En ce qui concerne l’éventuali-
té d’une contagion, le programme d’assouplissement
quantitatif de la Banque centrale européenne (BCE) est
un frein à la hausse des rendements obligataires des
autres pays périphériques de la zone euro. Dans ce
cadre, la question de la sortie de la Grèce de la zone euro
n’est même plus considérée comme un tabou. Le scénario
de « Grexit » comme certains l’appellent ne constitue toute-
fois pas notre scénario.
Dans cet environnement, notre allocation d’actifs demeure
orientée sur les actions, avec le maintien d’un fort biais de
surpondération des titres européens. Plus récemment, la
thématique des liquidités qui restera en vogue cette
année nous a conduits à mettre un pied au Japon. Sur
le plan obligataire, l’actualité a été rythmée par le relève-
ment des taux de rendement aux États-Unis et ce, malgré
des indices d’inflation peinant à remonter.
ALLOCATION D’ACTIFS ACTIONS OBLIGATIONS DEVISES
ÉTATS-UNIS : NEUTRE
EUROPE : SURPONDÉRER
ÉMERGENTS : NEUTRE
OBLIGATIONS D’ÉTATS DE PREMIÈRE QUALITÉ : SOUS-PONDÉRER OBLIGATIONS D’ENTREPRISES : SURPONDÉRER DETTE ÉMERGENTE: NEUTRE
EURO CONTRE DOLLAR : SOUS-PONDÉRER
EURO CONTRE FRANC SUISSE : NEUTRE
DOLLAR CONTRE FRANC SUISSE : SURPONDÉRER
DÉFLATION AUX ÉTATS-UNIS?
C E Q U E N O U S D I S E N T L E S O B L I G A T I O N S S U R L ’ I N F L A T I O N
Il est bien connu que les prix des actifs financiers sont révéla-
teurs de la pensée du marché. Dans ce cadre, les obligations
livrent des informations sur les attentes d’inflation.
Aux États-Unis, le bon du Trésor à 5 ans se traite à un prix
correspondant à un rendement à l’échéance d’environ
1.5%. Sachant que l’inflation est égale à -0.1% selon la
dernière statistique officielle, le rendement réel du titre est
d’environ 1.6%. En parallèle, le rendement actuariel de
l’obligation similaire mais indexée à l’inflation, le « TIPS » à 5
ans comme l’appelle le marché, est légèrement négatif. Il
s’agit dans ce cas de son taux réel également puisque le
propre d’un « TIPS » est d’ajuster les flux financiers à
l’augmentation du niveau général des prix.
Que déduire de ces chiffres ? Pour que les deux actifs puis-
sent produire des rendements réels équivalents, il faudrait
que l’inflation à venir soit voisine de 1.5%. À ce taux
d’inflation d’équilibre, connu sous le nom de
« breakeven », le marché est indifférent entre posséder
l’un ou l’autre de ces titres.
Si le choix de l’une ou l’autre obligation dépend des perspec-
tives d’inflation, quelle vision peut-on en donner ? Evaluée
dans sa version globale, l’inflation est actuellement
bien inférieure au niveau d’équilibre évoqué, mais les
très faibles niveaux observés dernièrement sont essen-
tiellement le reflet de l’effondrement des cours des
matières premières. Pour preuve, l’indice des prix à la con-
sommation est égal à 1.6% aux États-Unis lorsque sont
exclues l’énergie et l’alimentation. Dans ce contexte, le ren-
dement réel de l’obligation non indexée à l’inflation est alors
inférieur à zéro.
Prévoir l’inflation n’a jamais été facile, mais il y a des élé-
ments qui aident à faire des projections. Rappelant que
l’inflation est généralement positivement corrélée avec l’acti-
vité, elle a tendance à augmenter en cas d’accélération de la
croissance économique. Le deuxième élément fait référence
à l’origine du phénomène désinflationniste de ces derniers
mois : la chute du prix du pétrole a exercé une formi-
dable pression à la baisse sur les indices d’inflation.
Dans l’hypothèse où le cours de l’or noir cesserait désormais
de baisser, son influence s’essoufflerait mécaniquement dès
le début de l’été.
Sur ce dernier point, rappelons que le prix du pétrole n’avait
pas autant chuté depuis la crise financière de 2008. Certes,
le contexte est aujourd’hui différent mais l’historique est
intéressant. La dégringolade des prix des matières premières
lors de la Grande Récession avait emmené l’inflation globale
en territoire négatif. Quelques mois plus tard, l’indice était
remonté sous l’effet de la dissipation de l’influence de ces
biens spécifiques. Dans les faits, l’inflation aux États-
Unis avait reculé à un plus bas de -2.1% pour remonter
à 2.7% quatre mois seulement après cette baisse histo-
rique.
Mais le marché ne croit pas à une forte remontée de l’infla-
tion. Si la version globale de l’indice des prix à la consomma-
tion évolue sous l’effet des moteurs évoqués, le potentiel
d’inflation apparaît encore limité. La croissance américaine
pourrait se tasser sous l’effet de la force du dollar. Quant au
rebond du baril de pétrole, son potentiel existe bel et bien
mais il demeure contraint dans l’attente d’une demande
globale plus importante. En somme, les indices d’inflation
prendront du temps pour se redresser, et la Réserve
fédérale américaine n’est pas pressée pour relever son
taux directeur.
« LE MARCHÉ NE CROIT PAS À UNE FORTE
REMONTÉE DE L’INFLATION »
- 0.1%
Bien que Mirabaud & Cie SA ait sélectionné les meilleures sources d’informations, l’exactitude des indications figurant dans la présente ne saurait être garantie. Le but de cette publication n’est qu’informatif, et ne représente en aucun cas une offre de conclure. Les analyses et conclusions détaillées dans cette publication sont susceptibles d’être révisées en tout temps par Mirabaud & Cie SA. Les références aux performances passées ne sauraient garantir l’évolution future.
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ACTIONS N O S R A I S O N S D ’ I N V E S T I R A U J A P O N
A priori, l’argument est similaire à celui mis en avant dans la
thèse d’investissement concernant les titres européens : les
politiques monétaires non conventionnelles dont le but est
de reflater l’économie auront des conséquences importantes
sur les prix des actifs financiers. Alors que la BCE a annoncé
des achats de titres à un rythme de 60 milliards d’euros par
mois dès la venue du printemps, rappelons que la Banque
du Japon a comme objectif d’accroître son bilan de
80'000 milliards de yen par année, ce qui correspond à
environ 50 milliards d’euros par mois au taux de change
actuel. Que ce soit de manière directe ou indirecte, ces injec-
tions de liquidités se retrouveront en partie investies en
bourse, ce qui soutiendra mécaniquement les cours des va-
leurs mobilières.
Très concrètement, les effets des programmes d’assou-
plissement quantitatif transparaissent déjà dans les
bénéfices des entreprises japonaises. Un grand nombre de
sociétés ont en effet rapporté des bénéfices record tout der-
nièrement. Plusieurs constructeurs automobiles ont notam-
ment profité de l’appréciation du dollar et d’une forte de-
mande provenant des États-Unis.
Ces résultats sont conformes aux effets attendus de la dé-
préciation du yen. Depuis le lancement des mesures ultra-
expansionnistes de la Banque du Japon, le yen s’est déprécié
de plus de 30% contre le dollar. Le potentiel n’est pas
épuisé au vu de la divergence des politiques moné-
taires de part et d’autre de l’océan Pacifique. Selon cet
argument, il est évidemment nécessaire de couvrir le risque
de change de tout placement en bourse au Japon.
Sur le plan des fondamentaux, la situation demeure précaire
au pays du soleil levant. Le pays vient de sortir de la réces-
sion, mais la croissance économique reste fragile. Si les in-
dices d’inflation sont aussi remontés, ils ont été dopés artifi-
ciellement par l’augmentation de la taxe sur la consomma-
tion entrée en vigueur le 1er avril dernier. En somme, la ba-
taille est loin d’être gagnée pour le gouvernement ja-
ponais qui a mis un point d’honneur à sortir le pays
d’un régime déflationniste ayant sévi pendant deux
longues décennies. Dans cette perspective, la Banque du
Japon pourrait augmenter son programme d’achats de titres
pour ne pas faillir à sa mission de garantir, à l’avenir, un taux
d’inflation de 2%.
Mais la thèse d’investissement ne se limite pas au simple
argument monétaire. Les réformes structurelles sont en
marche comme l’ont illustré récemment les change-
ments décidés par M. Abe en ce qui concerne le secteur
primaire de l’économie. Des développements non moins
intéressants sont constatés en matière de gouvernance d’en-
treprise. En particulier, la politique de distribution des divi-
dendes et des rachats d’actions devraient profiter aux action-
naires. L’augmentation des salaires en discussion actuelle-
ment constitue une autre tendance de fond qui favorisera la
reprise de la demande intérieure.
Sur le plan des réformes, le Japon a ainsi pris l’avantage sur
la zone euro. On connaît les difficultés rencontrées à ce sujet
sur le Vieux Continent, le cas de l’économie grecque ayant
encore rappelé cet état de fait. Faut-il pour autant arbitrer
l’exposition aux actions au détriment des titres européens ?
En vertu de l’argument monétaire, nous restons convaincus
du potentiel offert par les actions européennes. Il nous
semble dès lors plus avisé de réallouer une partie du capital
investi dans les pays émergents au profit du Japon. Compa-
rant ces derniers, nous constatons que le niveau de volatilité
est très similaire, mais que le rendement a été bien différent. En 2014, les actions japonaises se sont appréciées de
plus de 7% au prix d’une volatilité de l’ordre de 14%.
À un niveau de volatilité équivalent, l’indice global des
actions des pays émergents a reculé de près de 5%
dans le même laps de temps. L’avantage du marché japo-
nais devrait encore se répéter cette année.
« UN GRAND NOMBRE DE SOCIÉTÉS JAPONAISES ONT RAPPORTÉ DES BÉNÉFICES
RECORD TOUT DERNIÈREMENT. »
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