vÁllalati pÉnzÜgyek

Irwin/McGraw Hill

VÁLLALATI PÉNZÜGYEK

Vállalat

Részvényes

Projekt megvalósítása

Beruházási döntés

Osztalékfizetés

Tőkepiaci alternatívaTőkepiaci alternatíva

Vállalat

Részvényes

Projekt megvalósítása

Beruházási döntés

Osztalékfizetés

Tőkepiaci alternatívaTőkepiaci alternatíva

altrIRR

0)1(

)(

0

nn

alt

n

r

FENPV

CAPM

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 2

E(F1)E(F2)

E(Fn)

E(FN)

F0

… …Nn21

0E(F1)

E(F2)E(Fn)

E(FN)

F0

… …Nn21

0

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 3

V. Finanszírozási döntések

• Most a finanszírozás elkülönített hatását vizsgáljuk meg.– Ez meglehetősen bonyolult.

• Valójában eddig sem hagytuk figyelmen kívül, de kikerültük.– Tisztán saját tőkéből– Rögzített részvény – hitel arány

• Most a beruházási és osztalékfizetési döntések rögzítettek.

85

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 4

V.1. A gazdaság finanszírozása

• A mai vegyesgazdaságok mindegyikében a piaci koordináció az uralkodó.– Ez vegyül kisebb-nagyobb mértékű bürokratikus

koordinációval.

• A banki dominancia erősödése logikus következmény.– Ahol ezt tiltja a jogrendszer, ott szükségszerűen

erős tőkepiacok alakulnak ki.

85

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 5

•Vállalat (piac) által vezérelt gazdaság–Legszűkebb körre korlátozzák az állam gazdasági

szerepét• „Éjjeliőr”

–USA, Nagy-Britannia - („angolszász”)• Gyenge feudalizmus, korán parlamentáris politikai

rendszer• Korai iparosodás, folyamatos vállalati, piaci fejlődés

–Tőkepiac alapú finanszírozási rendszer• Kötvények és részvények, a bankhitelek inkább csak

rövidtávra.• Kiterjedt, fejlett tőkepiac (részvény- és kötvénypiac), így

nincs „bankokra-utaltság”.

85-86V.1.1. Tőkepiac-alapú finanszírozási

rendszer

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 6

•Állam által vezérelt gazdaság–Relatíve itt jut a legnagyobb szerep az államnak.

• Piaci mechanizmusok felfüggesztése, illetve korlátozása• Állami vállalatok, K+F finanszírozások, kedvezményes

hitelek stb.–Japán és Franciaország - („ázsiai kapitalista”)

• Erős feudalizmus és arisztokrácia• Megkésett iparosodás, majd robbanásszerű fejlődés, így

jelentős szerep a bankrendszernek, illetve az államnak–Hitelalapú finanszírozási rendszer – adminisztratív

dominanciával• „Szerény” tőkepiac, jelentős banki szerep (tulajdonosi is)• Állami támogatások a bankrendszeren keresztül

86-87V.1.2. Hitelalapú finanszírozási

rendszer

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 7

•Tárgyalásos vegyesgazdaság–Gazdaság kulcsszereplőinek (érdekképviseleteinek)

alkui.–Németország és a legtöbb kis európai ország

(„rajnai”)• Nyitott, kisméretű gazdaságok válasza a világgazdaság

kihívásaira (a német és osztrák „út” ettől eltérő)–Hitelalapú finanszírozási rendszer – intézményi

dominanciával• „Szerény” tőkepiac, jelentős banki szerep (tulajdonosi is)• Néhány nagybank (+tulajdonosi jogokkal,

kereszttulajdonlással, befektetetési alapokkal)• Kormányzati és pénzügyi szféra összefonódása

87

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 8

•Azt vizsgáljuk, hogy milyen hatással van a tőkeszerkezet megválasztása a részvényesek vagyoni helyzetére.

•Két forrásból szerezhet egy vállalkozás pénzt:–Adósság (Debt - „D”) - kamatok

• Banki hitelek• Kötvények

–Saját tőke (Equity - „E”) – „maradékok”• tulajdonosi megtakarítások (kisebb vállalkozásoknál)• kockázati tőke• részvények

•A vállalatok szabadon megválaszthatják, változtathatják D/E arányukat.

88V.2. Adómegtakarítás

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 9

E(F1)

E(F2)

E(Fn)

E(Fn+1)

E(F3)

E(F1) E(F2) E(F3)

E(Fn)E(F3)

E(F1)

E(F2) E(Fn+1)

E(TcE1) E(TcE2)E(TcE3) E(TcEn)

E(TcEn+1)

VBT

E

D

TcE

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 10

• Vállalat ~ vállalati üzleti tevékenység– Értéke adók előtt: VBT , adók után: V

• TcE is részesedés értéket mutat, az adókulcsokkal kötődik E-hez (a D-hez nem, mivel a kamatkifizetések adóalapot csökkentenek, azaz adómentesek):

• Így:

89

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 11

• Ha elfogadjuk, hogy VBT állandó, akkor az E D-re cserélésével csökken TcE értéke:

• A kapcsos zárójeles tag mutatja, hogy a részvényesek mekkora többlet értéket (adómegtakarítást) érnek el.

• A hitelpiacok hatékonysága (és tökéletessége) miatt, ez az érték tisztán a részvényesekhez jut.

89

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 12

D/E10

P

VBT

D

E

TcE

90

V

• Összességében az adózás utáni projekt értéke nő:

dDtcE

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 13

V.3. Adózás előtti érték csökkenése a tőkeáttétel függvényében

• Csak VBT-t vizsgáljuk.• Előre kell bocsátani: az üzleti tevékenység

értéke legtöbbször alig függ a források szerkezetétől.

• Az alábbiakban az eladósodással járó pénzügyi nehézségek apróbb hatásait vizsgáljuk meg.

90-91

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 14

V.3.1. Bevételek csökkenése, költségek növekedése

• Vevők kezdenek „megijedni”– Árbevétel-csökkenés

• Beszállítók óvatosabbak– Költség-emelkedés

• Munkavállalói bérkompenzáció a bizonytalanságért– Költség-emelkedés

91

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 15

V.3.2. Eltérés az értékmaximalizáló beruházási döntésektől

• Szintén a munkahely elvesztése miatti aggodalom áll a háttérben.– Magas kamattörlesztés mellett a menedzsment

olyan beruházásokat preferál, amik rövid távon rentábilisabbak (hosszú távon nem feltétlenül).

– Visszaszorul a K+F, az innováció.• Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe.

– A kisebb teljes kockázatúak preferálása.– A nagyobb teljes kockázatúak preferálása.

• „Már nem érdemes…”

91-92

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 16

V.3.3. Csődeljárás veszélye

• Csőd: a működésből származó pénzáramlások nem fedezik a kötelezettségeket.

• A magasabb D/E növeli a csőd valószínűségét.– Tehát a csőd rossz. (?)

• Modernisták: A csőd nem rossz!– A csőd nem oka, csak következménye az

értékvesztésnek.

92

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 17

V.3.4. Ellenőrzési költségek növekedése

• Pénzügyi nehézségek esetén a részvényesi – hitelezői – menedzseri – állami érdekkonfliktusok fokozódnak.

• Növekszik az ellenőrzés, növekednek ennek költségei is.

92

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 18

V.3.5. Információs hatások

• Amennyiben a vállalat inkább hitelt vesz fel, akkor az azt is jelezheti, hogy a vállalatnál úgy gondolják, hogy a részvények éppen alulárazottak.

• Ezzel szemben a részvénykibocsátás túlértékeltséget jelezhet.

• Összességében inkább az alacsonyabb hitelfelvétel irányába hatnak.– A hitelek összes mennyisége „korlátozott”.– Meg akarják tartani a finanszírozási

rugalmasságot.

92-93

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 19

V.3.6. Összegzett hatások

• A vállalati üzleti tevékenység értéke (VBT) a tőkeáttétel növekedésével jellemzően csökken.

• Igaz, a csökkenés csak nagyobb tőkeáttétel esetén érzékelhető, és akkor is csak szerény hatású.

93

D/E10

P

VBT

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 20

V.4. Adómegtakarítás és hatékonyság-vesztés együttes hatása

• Összességében a finanszírozásnak két hatása jelentkezik:– Az adózás utáni érték nő.– Az adózás előtti érték csökken.

93-94

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 21

94•A két hatás nagyjából kioltja egymást:

D/E10

P

VBT

D

V

E

TcETcE

E

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 22

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 23

Felmérés – adósság felhalmozásának

szempontjai

Értékelés (0-5)

Finanszírozási rugalmasság fenntartása 4.55

Hosszú távú túlélés biztosítása 4.55

Kiszámítható jövedelmek fenntartása 4.05

Részvényárfolyam maximalizálása 3.99

Finanszírozási függetlenség fenntartása 3.88

Jó adósminősítés fenntartása 3.56

Versenytársakkal összemérhetőség fenntartása 2.47

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 24

Felmérés – finanszírozási formák „rangsora”

Értékelés

Visszaforgatott eredmények 5.61

Egyszerű hitelek 4.88

Átváltható adósság 3.02

Közönséges részvények 2.42

Elsőbbségi részvények 2.22

Átváltható elsőbbségi részvények 1.72

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 25

V.5. Tőkeáttétel

• Kezdjünk az értékek szerinti felbontással:

• Most térjünk át a kockázatokra és a várható hozamokra!– Itt egészem más jellegű kapcsolatokra

számíthatunk.• Míg az értékek összege állandó, addig a kockázatok és

várható hozamok „megmaradnak”, „továbbmennek”.• A kockázatok és várható hozamok súlyozott átlagként

jelentkeznek, ahol a súlyokat az értékek adják.

94-95

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 26

• A kockázatok alakulása– „Kockázat-megmaradás”

• A várható hozamok alakulása– „Hozam-megmaradás”

95-96

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 27

V.5.1. Hitelek kockázata és várható hozama a tőkeáttétel függvényében

• Most koncentráljunk a vállalatnak nyújtott hitelekre!

• Tökéletes, hatékony hitelpiac feltételezéséből indulunk ki.– A hitelekért elvárt hozam (kamat) a hitelek

kockázatához igazodik.– A hitel-piac tökéletessége, hatékonysága nem

irreális kiindulópont.• A hitelek kockázata alacsony tőkeáttétel

esetén nulla, majd lassan nőni kezd.

75-76

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 28

rM

rD

E(rV)

rf

D/E

E(r)

10

rD

βV

Kockázat-mentes hitel

Kockázatos hitel

Kockázat-mentes hitel

Kockázatos hitel

β

D/E10

βD

96

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 29

V.5.2. Részvények értéke, kockázata és várható hozama a

tőkeáttétel függvényében• Most koncentráljunk a vállalati részvényekre!

– Fejezzük ki az eddigiek segítségével E(rE)-t, βE-t:

96-97

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 30

β

D/E10

βD

Kockázat-mentes hitel

Kockázatos hitel

βE

βV

97

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 31

E(r)

D/E10

E(rV)

Kockázat-mentes hitel

Kockázatos hitel

E(rD)

rf

E(rE)

97

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 32

V.6. Tőkeáttétel hatása a részvényekre - összegzés

• Három lényeges hatás1. Kedvezőbb hiteloldali adózásnál a hitelek

adómegtakarítást eredményeznek, amely megtakarítás a részvényeseknél csapódik le. Ennek eredményeképpen E (P) emelkedik.

2. A D/E növekedésével fellépő vállalati pénzügyi nehézségek miatt csökken az adózás előtti vállalati értéke, így E (P) csökken.

3. A D/E növekedésével βE és E(rE) növekszik, igaz, ennek E (P) értékre önmagában nincs hatása.

• Nézzük, hogy mi történik a CAPM-ben!

97-98

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 33

βVβ

E(r)

E(rV)

rfrD

rE

• Az „adóhatás”

rV

P

D/E

98

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 34

βVBTβ

E(r)

E(rVBT)

rfrD

rE

• Pénzügyi nehézségek

P

D/E

rVBT

98

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 35

βVβ

E(r)

E(rV)

rfrD

rE

• A tőkeáttétel jelensége

rV

P

D/E

98

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 36

βVβ

E(r)

E(rV)

rf

rE

• „Minden egyszerre”

rD

rV

P

D/E

98

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 37

• Miller – Modigliani tételek

– I. A vállalati hitel – részvény arány nincs hatással a részvények értékére.

• Beruházási döntéseknél eltekinthetünk a finanszírozás kérdésétől.

– II. Tőkeáttételes vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama nő a tőkeáttétellel.

Merton Miller

FrancoModigliani

98

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 38

• Konklúzió

– A finanszírozás részvényesi értéket befolyásoló szerepe még enyhe tökéletlenségek mellett is elenyésző. Pontosabban, több hatás eredője válik elhanyagolhatóvá.

– A beruházási döntések elválaszthatók a finanszírozási döntésektől.

– Tisztán saját tőkéből való megvalósítást feltételezünk.

99

E(F1)E(F2)

E(Fn)

E(FN)

F0

… …Nn21

0E(F1)

E(F2)E(Fn)

E(FN)

F0

… …Nn21

0

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 39

• A fentiek csak akkor érvényesek, ha a hitelek

minden esetben a CAPM-nek megfelelő, piaci szintű kamatok mellett elérhetők.

• Kedvezményes vagy magasabb kamatok esetén a fenti megközelítést követjük, de NPV számításunkat ki kell egészítenünk egy a hitelekre vonatkozó résszel.

– A hitelkonstrukció pénzáramait a CAPM szerinti, azaz piaci mértékű hitelkamattal diszkontáljuk.

99

hitelalap NPVNPVAPV

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 40

• Mérlegelendő, hogy az adómegtakarítás

értékét valóban ellensúlyozza-e a hatékonyságromlásból származó veszteség?

• A mennyiben az iparágban szokásos D/E arány 0,3 körüli vagy ez alatti, joggal feltételezhetjük, hogy igen.

99

gromláshatékonysárításadómegtakaalap NPVNPVNPVAPV