analisis struktur modal optimal pt. x...
TRANSCRIPT
UNIVERSITAS INDONESIA
ANALISIS STRUKTUR MODAL OPTIMAL PT. X
TESIS
OKTHALEON NAIBAHO 1006794091
FAKULTAS EKONOMI MAGISTER MANAJEMEN
JAKARTA JANUARI 2012
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
UNIVERSITAS INDONESIA
ANALISIS STRUKTUR MODAL OPTIMAL PT. X
TESIS
Diajukan sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Magister Manajemen
OKTHALEON NAIBAHO 1006794091
FAKULTAS EKONOMI MAGISTER MANAJEMEN
KEKHUSUSAN MANAJEMEN KEUANGAN JAKARTA
JANUARI 2012
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
ii
HALAMAN PERNYATAAN ORISINALITAS
Tesis ini adalah hasil saya sendiri,
dan semua sumber baik yang dikutip maupun dirujuk
telah saya nyatakan dengan benar.
Nama : Okthaleon Naibaho
NPM : 1006794091
Tanda Tangan : . ..............................
Tanggal : 16 Januari 2012
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
iii
HALAMAN PENGESAHAN
Tesis ini diajukan oleh : Nama : Okthaleon Naibaho NPM : 1006794091 Program Studi : Manajemen Keuangan Judul Tesis : Analisis Struktur Modal Optimal PT. X Telah berhasil dipertahankan di hadapan Dewan Penguji dan diterima sebagai bagian persyaratan yang diperlukan untuk memperoleh gelar Magister pada Program Studi Magister Manajemen Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia
DEWAN PENGUJI Pembimbing : Eko Rizkianto, SE, ME. Penguji : Dr. Sylvia Veronica NPS.
Penguji : Dr. Siti Nurwahyuningsih
Ditetapkan di : Jakarta Tanggal : 16 Januari 2012
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
iv
KATA PENGANTAR
Puji dan syukur ke hadirat Yang Maha Kuasa, Tuhan Yesus Kristus,
karena berkat-Nya hingga tulisan ini bisa dapat diselesaikan tepat pada waktunya.
Terima kasih atas berkat-Nya yang berlimpah.
Dalam kesempatan ini saya ingin menyampaikan rasa terima kasih
sebesar-besarnya kepada semua pihak yang telah membantu dalam proses
penulisan tesis ini, untuk itu saya ingin berterima kasih kepada pihak pihak yang
telah membantu saya baik secara langsung maupun tidak langsung.
Prof. Rhenald Kasali PhD. selaku pimpinan program Magister Manajemen yang
telah memberikan kesempatan saya untuk bisa belajar dan mengembangkan diri
saya di MM ini. Terima kasih juga telah menjadi mentor saya selama kuliah di
MM, dan juga terima kasih telah mengijinkan saya menggunakan data yang
didapatkan selama mentoring untuk dijadikan bahan tesis saya.
Bapak Eko Rizkianto SE, ME. selaku pembimbing saya. Terima kasih atas
masukannya dan juga asistensi serta juga untuk waktu yang telah diluangkan
untuk membimbing saya selama kurang lebih 1 semester ini. Terima kasih atas
bimbingannya selama ini sehingga tesis ini bisa selesai tepat pada waktunya.
Papa dan Mama. Terima kasih atas semua dukungan yang selama ini telah
diberikan untuk saya, baik dalam bentuk materi maupun dukungan-dukungan
lainnya (doa dan lainnya)
Kak Novel. Makasih atas dukungan yang udah dikasih selama ini.
Angkatan MM-101. Terima kasih untuk menjadi angkatan yang sangat
menyenangkan, meskipun dipecah menjadi kelas A dan B, ternyata kedekatan
antar mahasiswa bisa terjalin satu sama lain. Terima kasih untuk semua kenangan
yang telah diberikan untuk saya. Semoga semua impian kita akan bisa tercapai.
Kelas B-101. Untuk kelas, saya mengucapkan terima kasih yang sebesar-besarnya
untuk setiap detik yang kita lewatkan bersama-sama. Terutama untuk Iman, Wibi,
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
v
Wenda, Unas, William, Michael, Rossi yang selalu membuat tawa di kala kuliah.
Juga untuk teman-teman yang lain: Erik, Ivan, Mbak Isye, Mbak Lisa, Mbak
Ruth, Nicken, Tere, Tika, Okki, Rahma, Pepi, Tri, Putri, Reza, Aidil, Mas Wahyu,
dan Dimas, terima kasih untuk bimbingannya selama kuliah 1 setengah tahun ini,
semoga kita semua akan bisa mencapai semua impian kita.
Kelas KP-101. Untuk kelas ini yang merupakan gabungan kelas A-101 dan B-101
terima kasih untuk suasana yang sangat menyenangkan saat belajar mata kuliah
keuangan
Mentoring Pak Rhenald. Acha, Amel, Kang Ahmad, Berta, Tika, William, Erik,
Rahma, Iman, Wibi, Wenda, dan Tri, terima kasih untuk kerjasamanya selama ini
dalam menyelesaikan proyek yang diberikan untuk kita.
Arsitektur UI 2005. Terima kasih atas dukungannya selama saya kuliah.
Dukungan yang saya dapatkan tidak akan pernah saya lupakan.
Dan untuk semua pihak yang tidak bisa disebutkan satu per satu. Dengan
segala kerendahan hati, saya ucapkan terima kasih sedalam-dalamnya sehingga
tesis ini dapat diselesaikan.
Okthaleon
2012
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
vi
HALAMAN PERNYATAAN PERSETUJUAN PUBLIKASI TUGAS AKHIR UNTUK KEPENTINGAN AKADEMIS
Sebagai sivitas akademik Universitas Indonesia, saya yang bertanda tangan di
bawah ini:
Nama : Okthaleon Naibaho
NPM : 1006794091
Program Studi : Magister Manajemen
Kekhususan : Manajemen Keuangan
Fakultas : Ekonomi
Jenis : Tesis
demi pengembangan ilmu pengetahuan, menyetujui untuk memberikan kepada
Universitas Indonesia Hak Bebas Royalti Noneksklusif (Non-exclusive Royalty-
Free Right) atas ilmiah saya yang berjudul :
Analisis Struktur Modal Optimal PT. X
beserta perangkat yang ada (jika diperlukan). Dengan Hak Bebas Royalti
Noneksklusif ini Universitas Indonesia berhak menyimpan,
mengalihmedia/formatkan, mengelola dalam bentuk pangkalan data (database),
merawat, dan memublikasikan tugas akhir saya selama tetap mencantumkan nama
saya sebagai penulis/pencipta dan sebagai pemilik Hak Cipta.
Demikian pernyataan ini saya buat dengan sebenarnya.
Dibuat di : Jakarta
Pada tanggal : 16 Januari 2012
Yang menyatakan
( Okthaleon Naibaho)
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
vii Universitas Indonesia
ABSTRAK
Nama : Okthaleon Naibaho Program Studi : Magister Manajemen Judul : Analisis Struktur Modal Optimal PT. X Setiap perusahaan membutuhkan modal untuk bisa menjalankan kegiatan operasinya, sama halnya dengan PT. X, perusahaan yang bergerak di bidang konstruksi di Indonesia. Saat ini perusahaan memiliki struktur modal 49,58% utang dan 50,42% modal sendiri. Semakin tinggi tingkat utang akan meningkatkan kemungkinan perusahaan mengalami kebangkrutan. Struktur modal yang optimal akan menghasilkan nilai perusahaan yang paling tinggi dan menimbulkan biaya yang paling rendah. Nilai perusahaan tertinggi berada di komposisi utang 30%. Biaya modal (WACC) yang paling rendah yaitu 11,04% berada di komposisi utang 40%. Berdasarkan perhitungan tersebut, struktur modal yang optimal untuk PT. X berada pada komposisi utang antara 30%-40%.
Kata kunci : Struktur modal, nilai perusahaan, biaya modal
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
viii Universitas Indonesia
ABSTRACT
Name : Okthaleon Naibaho Study Program : Master of Management Title : The Analysis of Optimal Capital Structure of PT. X
Every company needs capital to run its operations, so does PT. X, a company which operates in construction industry in Indonesia. At present, the capital structure of the company is composed by 49,58% debt and 50,42% equity. The higher the level of debt the company will increase the risk of bankruptcy. The optimal capital structure will maximize the value of the firm and minimize the cost of capital. The maximum value of the firm is reached when the debt ratio is 30%.The minimum cost of capital (WACC) which is 11,04% is reached at 40% debt ratio. Based on that calculation, the optimal capital structure of PT. X can be reach between 30% and 40% in debt ratio.
Key words: Capital structure, value of the firm, cost of capital
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
ix Universitas Indonesia
DAFTAR ISI
HALAMAN PERNYATAAN ORISINALITAS ............................................... ii HALAMAN PENGESAHAN ........................................................................... iii KATA PENGANTAR ....................................................................................... iv HALAMAN PERNYATAAN PERSETUJUAN PUBLIKASI ........................ vi TUGAS AKHIR UNTUK KEPENTINGAN AKADEMIS ............................. vi ABSTRAK ........................................................................................................ vii ABSTRACT .................................................................................................... viii DAFTAR ISI ..................................................................................................... ix DAFTAR GAMBAR ........................................................................................ xii DAFTAR TABEL ........................................................................................... xiii DAFTAR RUMUS .......................................................................................... xiv DAFTAR LAMPIRAN .................................................................................... xv BAB 1 PENDAHULUAN................................................................................... 1 1.1 Latar Belakang ............................................................................................... 1 1.2 Permasalahan ................................................................................................. 5 1.3 Tujuan............................................................................................................ 5 1.4 Metode Penulisan ........................................................................................... 6 1.5 Sistematika Penulisan ..................................................................................... 8 BAB 2 KAJIAN LITERATUR .......................................................................... 9 2.1 Struktur Permodalan....................................................................................... 9 2.2 Konsep Nilai Perusahaan (value of the firm) ................................................. 10 2.3 Pendekatan Modigliani-Miller ...................................................................... 11 2.4 Cost of Capital ............................................................................................. 14 2.5 Komponen dari Cost of Capital .................................................................... 15
2.5.1 Cost of Debt ....................................................................................... 15 2.5.2 Cost of Preferred Stock ...................................................................... 16 2.5.3 Cost of Equity .................................................................................... 16
2.5 Pecking-Order Theory.................................................................................. 23 2.5.1 Rules of Pecking Order ...................................................................... 23
2.6 Altman’s Z-Score Model ............................................................................... 24 2.7 Penilaian Kinerja Keuangan ......................................................................... 26
2.7.1 Liquidity Ratios .................................................................................. 26 2.7.2 Profitability Ratios ............................................................................. 27
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
x Universitas Indonesia
2.7.3 Leverage Ratios ................................................................................. 28 2.8 Cost of Financial Distress ............................................................................ 29
2.8.1 Direct Costs of Financial Distress ...................................................... 30 2.8.2 Indirect Costs of Financial Distress ................................................... 30 2.8.3 Agency Costs ...................................................................................... 31
2.9 Trade-off Theory .......................................................................................... 31 BAB 3 TINJAUAN PERUSAHAAN ............................................................... 34 3.1 Latar Belakang dan Sejarah Perusahaan ....................................................... 34 3.2 Visi dan Misi Perusahaan ............................................................................. 34
3.2.1 Visi Perusahaan .................................................................................. 34 3.2.2 Misi Perusahaan ................................................................................. 35
3.3 Tujuan Perusahaan ....................................................................................... 36 3.4 Budaya dan Nilai-Nilai Perusahaan .............................................................. 36 3.5 Arah Pengembangan Perusahaan .................................................................. 39 3.6 Kondisi Perusahaan Saat Ini ......................................................................... 40
3.6.1 Customer............................................................................................ 40 3.6.2 Kondisi Keuangan .............................................................................. 42
3.7 Analisis Internal Financial Perspective ........................................................ 46 3.7.1 Strength ............................................................................................. 46 3.7.2 Weakness ........................................................................................... 46
3.8 Analisis External Financial Perspective ....................................................... 47 3.8.1 Opportunity ........................................................................................ 47 3.8.2 Threat ................................................................................................ 47
3.9 Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan .................................................. 48 BAB 4 ANALISIS ............................................................................................ 57 4.1 Analisis Kinerja Keuangan (2006-2010) ....................................................... 57
4.1.1 Liquidity Ratios .................................................................................. 57 4.1.2 Profitability Ratios ............................................................................. 58 4.1.3 Leverage Ratios ................................................................................. 59
4.2 Perkembangan Struktur Modal PT. X ........................................................... 61 4.3 Biaya Modal dan Nilai Perusahaan PT. X ..................................................... 63
4.3.1 Biaya Pinjaman PT. X ........................................................................ 63 4.3.2 Biaya Ekuitas PT. X ........................................................................... 63 4.3.3 Biaya Modal (WACC) PT. X ............................................................. 64
4.4 Pendekatan Modigliani-Miller ...................................................................... 65 4.5 Pengaruh Financial Distress dan Agency Cost .............................................. 71
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
xi Universitas Indonesia
4.6 Pendekatan Balancing Theory (Static Trade off Model) ................................ 74 BAB 5 KESIMPULAN DAN SARAN ............................................................. 80 5.1 Kesimpulan .................................................................................................. 80 5.2 Saran ............................................................................................................ 81 DAFTAR PUSTAKA ....................................................................................... 82 LAMPIRAN ..................................................................................................... 85
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
xii Universitas Indonesia
DAFTAR GAMBAR
Gambar 1.1 Metode Penulisan Tesis ………………………………….. 6 Gambar 2.1 Arus kas antara Perusahaan dengan Pasar Modal ……….. 10 Gambar 2.2 Grafik Optimal Capital Structure ……………………….. 21 Gambar 2.3 Pengaruh VL terhadap Total Debt (D) …………………… 32 Gambar 2.4 Pengaruh Cost of Capital terhadap DER………………….. 33 Gambar 3.1 Perolehan Kontrak PT. X …………………………………. 40 Gambar 3.2 Market Share PT. X terhadap Proyek Konstruksi………… 41 Nasional periode 2006-2010 Gambar 3.3 Penjualan PT. X dan Kompetitor…………………............. 42 Periode 2006-2010 Gambar 3.4 Laba Bersih PT. X dan Kompetitor ……………………….. 43 Periode 2006-2010 Gambar 3.5 Grafik Profitabilitas PT. X dan Kompetitor………... …….. 44 Periode 2006-2010 Gambar 3.6 Return on Equity PT. X dan Kompetitor………………….. 45 Periode 2006-2010 Gambar 4.1 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X …….. 75 Tahun 2011 Gambar 4.2 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X ……… 76 Tahun 2012 Gambar 4.3 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X ……… 76 Tahun 2013 Gambar 4.4 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X ……… 77 Tahun 2014 Gambar 4.5 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X ……… 77 Tahun 2015 Gambar 4.6 Grafik WACC PT. X ………………………………………. 78
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
xiii Universitas Indonesia
DAFTAR TABEL
Tabel 1.1 Daftar Rencana Pembangunan Jalan Tol Indonesia……….. 2 Tabel 1.2 Daftar Proyek Program Indonesia 1000 MW…….............. 3 Tabel 2.1 Interpretasi Terhadap Nilai Beta ………………………...... 19 Tabel 3.1 Asumsi Makro Ekonomi RJP ……………………………... 50 Tabel 4.1 Rasio Likuiditas PT. X ……………………….................. 57 Tabel 4.2 Rasio Likuiditas PT. WIKA………………….................. 57 Tabel 4.3 Rasio Profitabilitas PT. X ………………………………… 58 Tabel 4.4 Rasio Profitabilitas PT. WIKA ……………….................. 58 Tabel 4.5 Rasio Leverage PT. X ……………………………………. 60 Tabel 4.6 Rasio Leverage PT. WIKA ………………………………. 60 Tabel 4.7 Rasio Debt to Equity PT. X ………………………………. 61 Tabel 4.8 Hasil Perhitungan Altman Z-Score ………………………. 62 Tabel 4.9 Hasil Output SPSS ……………………………………….. 64 Tabel 4.10 Perhitungan Value Unlevered ………………………………… 67 Tabel 4.11a Hasil Perhitungan VL Tahun 2011 ………………………... 68 Tabel 4.11b Hasil Perhitungan VL Tahun 2012 ………………………... 68 Tabel 4.11c Hasil Perhitungan VL Tahun 2013 ………………………... 69 Tabel 4.11d Hasil Perhitungan VL Tahun 2014 ………………………... 69 Tabel 4.11e Hasil Perhitungan VL Tahun 2011 ………………………... 69 Tabel 4.12 Hasil Perhitungan WACC ………………………………… 70 Tabel 4.13a Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2011 ……………. 72 Tabel 4.13b Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2012 ……………. 72 Tabel 4.13c Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2013 ……………. 73 Tabel 4.13d Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2014 ……………. 73 Tabel 4.13e Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2015 ……………. 74 Tabel 4.14 Hasil Perhitungan WACC PT. X …………………………. 78
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
xiv Universitas Indonesia
DAFTAR RUMUS Rumus 2.1 Rumus Nilai Perusahaan ………………………………….. 9 Rumus 2.2 Rumus Value of The Firm MM I tanpa Pajak ……………. 12 Rumus 2.3 Rumus Expected Return MM II tanpa Pajak …………….. 12 Rumus 2.4 Rumus Value of The Firm MM I dengan Pajak ………….. 12 Rumus 2.5 Rumus Value unlevered ………………………………………. 13 Rumus 2.6 Rumus Expected Return MM II dengan Pajak …………… 13 Rumus 2.7 Rumus Weighted Average Cost of Capital (WACC)……… 14 Rumus 2.8 Rumus Cost of Debt …………………………………………… 15 Rumus 2.9 Rumus Cost of Preffered Stock ………………………………. 16 Rumus 2.10 Rumus Perhitungan Beta dengan covariance ………….... 18 Rumus 2.11 Rumus Persamaan Beta dengan Regresi…………………. 18 Rumus 2.12 Rumus CAPM ……………………………………………. 19 Rumus 2.13 Rumus Perhitungan Beta Levered ……………………….. 20 Rumus 2.14 Rumus Perhitungan Harga Saham dengan DDM ……….. 21 Rumus 2.15 Rumus Hubungan Harga Saham dengan cost of equity…. 22
dengan metode DDM Rumus 2.16 Rumus Perhitungan cost of equity dengan metode DDM .. 22 Rumus 2.17 Rumus Perhitungan Future Growth Rate …………………… 22 Rumus 2.18 Rumus Perhitungan Altman Z-Score …………………….. 25 Rumus 2.19 Rumus Perhitungan Current Ratio …………………………… 26 Rumus 2.20 Rumus Perhitungan Quick Ratio ……………………………… 27 Rumus 2.21 Rumus Perhitungan Cash Ratio ………………………………. 27 Rumus 2.22 Rumus Perhitungan Profit Margin …………………………… 27 Rumus 2.23 Rumus Perhitungan EBITDA Margin …………………….. 27 Rumus 2.24 Rumus Perhitungan ROA ……………………………………… 28 Rumus 2.25 Rumus Perhitungan ROE ……………………………………… 28 Rumus 2.26 Rumus Perhitungan Total Debt Ratio ………………………. 28 Rumus 2.27 Rumus Perhitungan Debt-Equity Ratio ……………………… 28 Rumus 2.28 Rumus Perhitungan Equity Multiplier ……………………... 28 Rumus 2.29 Rumus Perhitungan Times Interest Earned …………………. 29 Rumus 2.30 Rumus Perhitungan Cash Coverage Ratio………………….. 29
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
xv Universitas Indonesia
DAFTAR LAMPIRAN
Lampiran 1 Hasil Output Regresi Perhitungan Beta ........................................... 85 Lampiran 2 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC Tanpa Financial Distress .............. 87 Lampiran 3 Summary Value Levered Perusahaan Per Tahun ............................. 93 Lampiran 4 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC dengan Financial Distress ............ 98 Lampiran 5 Value of the Firm, Value Unlevered, dan Value Levered PT. X tahun 2011-2015........................................................................................................ 102 Lampiran 6 Neraca Keuangan PT. X ................................................................ 103 Lampiran 7 Neraca Keuangan PT. X (lanjutan) ................................................ 104 Lampiran 8 Laporan Laba Rugi PT. X ............................................................. 105 Lampiran 9 Laporan Arus Kas PT. X ............................................................... 106 Lampiran 10 Proyeksi Neraca Keuangan PT. X Tahun 2011-2015 ................... 107 Lampiran 11 Proyeksi Laporan Laba Rugi PT. X Tahun 2011-2015 ................. 108 Lampiran 12 Proyeksi Arus Kas PT. X Tahun 2011-2015 ................................ 109 Lampiran 13 Target Kinerja Perusahaan........................................................... 110 Lampiran 14 Grafik Kinerja Keuangan Perusahaan .......................................... 111 Lampiran 15 Annual Report PT. X 2010 ........................................................... 113
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
1 Universitas Indonesia
BAB 1
PENDAHULUAN
1.1 Latar Belakang
Di dalam dunia usaha terdapat 2 jenis pendanaan yang bisa dilakukan oleh
perusahaan, yaitu pendanaan internal dan juga pendanaan eksternal. Dalam
pendanaan internal biasanya yang digunakan adalah dengan menggunakan saldo
laba (retained earnings) perusahaan yang didapatkan dari hasil operasi
perusahaan. Sedangkan pendanaan eksternal biasanya dilakukan dengan 2 cara
yaitu dengan menerbitkan surat utang (debt) atau dengan menerbitkan saham
(equity). Keputusan perusahaan untuk menggunakan salah satu dari kedua sumber
pendanaan tersebut secara langsung akan mempengaruhi nilai dari perusahaan
tersebut (value of the firm). Masing-masing dari jenis pendanaan tersebut
memiliki kekurangan dan kelebihan yang nantinya juga bisa mempengaruhi
pengambilan keputusan akan sumber pendanaan yang akan dilakukan perusahaan.
Oleh sebab itu, diperlukan kompisisi yang tepat antara jumlah utang dan
jumlah saham yang akan diterbitkan oleh perusahaan agar bisa mendapatkan nilai
perusahaan (value of the firm) yang optimal tetapi tetap bisa memenuhi
kepentingan shareholder dan juga bondholder. Untuk mendapatkan dana dari
pihak luar, tentunya ada biaya yang harus dikeluarkan oleh perusahaan dalam
bentuk pembayaran dividen untuk pemegang saham dan juga pembayaran bunga
serta pokok pinjaman kepada pemegang obligasi. Biaya yang timbul tersebut juga
harus juga menjadi pertimbangan perusahaan saat mengambil keputusan dalam
menentukan struktur modal mereka. Perusahaan tentunya menginginkan biaya
yang paling minimum dalam penyediaan sumber dana ini.
Saat ini, pemerintah Indonesia mempunyai program-program untuk
membangun infrastruktur secara besar-besaran. Dari Road Map Rencana
Reformasi Birokrasi PU 2010-2014, dikatakan bahwa Kementrian Pekerjaan
Umum yang notabene merupakan bagian dari pemerintahan yang menangani
proyek pembangunan infrastruktur Indonesia, merupakan pengguna Anggaran
Pendapatan dan Belanja Negara (APBN) untuk tahun 2010-2014 terbesar yaitu
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
2
Universitas Indonesia
sebesar Rp.274,2 Triliun. Dari total tersebut nilai investasi yang dialokasikan
untuk jalan tol sebesar Rp.111 Triliun. Jika dilihat dari nilai tersebut, maka pasar
konstruksi di Indonesia merupakan target yang potensial untuk bisa diraih oleh
PT. X. Dalam Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X, dinyatakan
bahwa peran serta PT. X dalam pengembangan infrastruktur jalan tol di Indonesia
sudah mulai terlihat sejak pembangunan Jalan Tol Cipularang. Selain itu, pada
tahun 2008, PT. X juga telah mendapatkan kontrak pembangunan Jalan Tol Bogor
Ring Road dan Jalan Tol Kanci Pejagan. Berikut adalah daftar rencana
pembangunan jalan tol di Indonesia:
Tabel 1.1 Daftar Rencana Pembangunan Jalan tol Indonesia
Sumber: Kementrian Pekerjaan Umum Indonesia (2011)
Jalur Length (km) Investor Investment (IDR trillion)
Cikampek-Palimanan 116 PT. Lintas Marga Sedaya 11,36Pejagan-Pemalang 57,5 PT. Pejagan Pemalang Toll Road 5,51Pemalang-Batang 39 PT. Pemalang Batang Toll Road 3,82Semarang-Batang 75 PT. Marga setiapuritama 7,21Semarang-Solo 75,7 PT. Trans Marga Jateng 6,21Solo-Ngawi 90,1 PT. Solo Ngawi Jaya 5,13Ngawi-Kertosono 87,02 PT. Ngawi Kertosono Jaya 3,83Kertosono-Mojokerto 40,5 PT. Marga Hanurata Intrinsic 3,48Surabaya-Mojokerto 36,27 PT. Marga Nujyasumo Agung 3,12
Cengkareng Kunciran 15,2 PT. Marga Kunciran Cengkareng 3,49Kunciran-Serpong 11,2 PT. Marga Trans Nusantara 2,62Cinere-Serpong 10,14 PT. Cinere Serpong Jaya 2,21Cinere-Cimanggis 14,7 PT. Trans Lingkar Kita Jaya 3,17Cibitung-Cibitung 25,4 PT. Cimanggis Cibitung Tollways 4,44Cibitung-Cilincing 34,5 MTD-Nusa Cipta 4,22
JORR W2 7 PT. Marga Lingkar JakartaGempol-Pandaan 13,61 PT. Margabumi Adhikarya 0,89Depok-Antasari 21,7 PT.Citra Waspphutowa 4,76Ciawi-Sukabumi 54 PT. Trans Jabar Tol 7,77Waru-Tj.Perak 18,6 PT. Margaraya Jawa Tol 11,11Pasuruan-Probolinggo 45 PT. Trans Jawa Pas Pro 5,96Bekasi-Kp. Melayu 21,04 PT. Kresna Kusuma Dyandra 7,15Gempol-Pasuruan 33,75 PT. Transmarga Jatim Pasuruan 2,76Bogor Ring Road 11 PT. Marga Trans Jabar 1,44Total 953,93 111,66
Non-Trans-Java
JORR II
Trans Java
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
3
Universitas Indonesia
Tidak hanya proyek jalan tol, PT. X juga ikut serta dalam pembangunan
power plant untuk PLN. Dan saat ini pemerintah juga sedang mencanangkan
program Indonesia 1000 Mega Watt. Ini menjadi salah satu kesempatan yang
bsisa dimanfaatkan oleh PT. X mengingat pada tahun 2007 PT. X telah
mendapatkan kontral PLTU Tarahan, PLTM Mongano, Lobong, Marasap. Ini
menunjukkan bahwa perusahaan memiliki kompetensi untuk bisa menangani
proyek nasional yang direncanakan pemerintah. Berikut adalah daftar proyek
untuk Program Indonesia 1000 Mega Watt:
Tabel 1.2 Daftar Proyek Program Indonesia 1000 MW
Sumber: Kementrian Energi dan Sumber Daya Mineral (2011)
PT. PT. X juga telah mengembangkan sayap untuk menjadi perusahaan
kontraktor yang menangani beberapa proyek di luar negeri, terutama di negara
Timur Tengah (Oman, Libya). Tetapi muncul masalah dari proyek tersebut,
dimana pada awalnya diharapkan bahwa proyek di luar negeri tersebut akan
menjadi salah satu sumber pendapatan dari perusahaan. Tetapi kenyataanya, justru
menjadi piutang yang tidak bisa tertagih. Masalah ini juga mengganggu kondisi
keuangan perusahaan.
Dengan adanya piutang yang tidak tertagih (macet) tersebut, perusahaan
menjadi kekurangan kas untuk bisa mendanai proyek-proyek yang sedang atau
No Power Plant Project Province Capacity (MW)1 PLTP Tangkuban Perahu I Jawa Barat 2 x 552 PLTP Kamojang 5 dan 6 Jawa Barat 1 x 40 & 1 x 603 PLTP Ijen Jawa Timur 2 x 554 PLTP Iyang Argopuro Jawa Timur 1 x 555 PLTP Wilis/Ngebel Jawa Timur 3 x 556 PLTP Sungai Penuh Jambi 2 x 557 PLTP Hululais Bengulu 2 x558 PLTP Kotamobagu 1 dan 2 Sulawesi Utara 2 x 209 PLTP Kotamobagu 3 dan 4 Sulawesi Utara 2 x 2010 PLTP Sembalun Nusa Tenggara Barat 2 x 10
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
4
Universitas Indonesia
akan berjalan, dengan demikian perusahaan tidak bisa membiayai dengan
pendanaan internal untuk menjalankan proyek tersebut. Oleh sebab itu
perusahaan terus berusaha mencari pendanaan eksternal, tetapi perlu diketahui
tidak selamanya pendanaan eksternal ini baik, sebab ada risiko kebangkrutan
(banckruptcy risk) yang akan dihadapi perusahaan dengan semakin tingginya nilai
utang yang dimiliki perusahaan. Dari Rencana Jangka Panjang Perusahaan (RJPP)
PT. X, terlihat bahwa jumlah utang berbunga dari perusahaan jumlahnya terus
naik dari tahun 2006 sampai 2010, meskipun dibarengi dengan kenaikan laba
bersih (net income) perusahaan.
Dari Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X juga ditemui hal
yang unik lainnya, yaitu bahwa rata-rata harga pokok produksi (HPP) dari tahun
2006-2010 adalah 90,456%. Ini menunjukkan bahwa perusahaan membutuhkan
pendanaan yang cukup besar untuk bisa mendanai proyek yang sedang atau akan
berjalan. Perusahaan harus mendanai proses pengerjaan proyek dengan nilai yang
besar, sedangkan seringkali pembayaran proyek tersebut dilakukan setelah
pengerjaan proyek selesai.
PT. X juga merupakan Badan Usaha Milik Negara (BUMN) dimana
perusahaan harus memenuhi peraturan-peraturan pemerintah dalam menjalankan
usahanya. Kondisi ini menuntut perlu ditetapkannya kebijakan terbaik sebagai
bagian dari manajemen keuangan perusahaan yang sekaligus harus memenuhi
semua kebijakan pemerintah.
Dengan demikian perlu dirumuskan strategi pengolahan dari sumber-
sumber pendanaan eksternal dalam usaha untuk mendanai aktivitas usahanya
sehingga bisa memperbaiki kinerja keuangan perusahaan dan juga bisa melihat
kemungkinan adanya ekspansi usaha. Strategi yang akan dibahas adalah mengenai
strategi penentuan alternatif pendanaan baik secara utang (debt) ataupun dengan
penerbitan saham baru (equity) yang sesuai dengan kondisi perusahaan PT. X
yang nantinya juga akan meningkatkan nilai dari perusahaan tersebut (value of the
firm).
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
5
Universitas Indonesia
1.2 Permasalahan
Seperti dikatakan di atas, PT. X membutuhkan dana yang besar dalam
mendanai proyek yang sedang ataupun akan dijalankan dikarenakan rata-rata
biaya Harga Pokok Produksi (HPP) dari proyek konstruksi yang dijalankan
perusahaan mencapai 90,456%. Di sisi lain, pemerintah sedang merencanakan
pembangunan infrastruktur di Indonesia secara besar-besaran. Dana APBN yang
digunakan Kementerian Pekerjaan Umum mencapai Rp.274,2 Triliun, dan sebesar
Rp. 111 Triliun digunakan untuk pembangunan jalan tol.
Dengan adanya kondisi seperti di atas, pihak manajemen PT. X dihadapkan
pada alternatif penyelesaian masalah mengenai struktur permodalan tersebut.
Selama ini pihak PT. X cenderung untuk menambah utang mereka dan
menggunakannya untuk operasi perusahaan, hal ini bisa terlihat dari jumlah utang
perusahaan yang cenderung mengalami peningkatan setiap tahunnya. Tetapi di
sisi lain, meskipun keputusan ini terlihat sangat berisiko mengingat tingkat utang
perusahaan terus naik, kinerja perusahaan bisa dikatakan cukup baik dilihat dari
peningkatan net income perusahaan. Tetapi, sebaiknya pihak manajemen PT. X
mulai mempertimbangkan strategi yang tepat mengenai struktur permodalan yang
optimal bagi perusahaan agar bisa terus menjalankan operasi perusahaan dan juga
bisa meningkatkan nilai perusahaan. Pihak manejemen juga memperhatikan
kondisi perusahaan karena keputusan mereka mengenai struktur permodalan
tersebut juga akan mempengaruhi tingkat risiko kebangkrutan yang akan dihadapi
perusahaan. Dengan demikian, pertanyaan yang harus dijawab untuk bisa
menyelesaikan permasalahan di atas adalah: bagaimanakah struktur modal yang
optimal dari PT. X?
1.3 Tujuan
Berdasarkan pokok permasalahan yang telah disebutkan di atas, penulisan akhir
ini bertujuan untuk mengetahui struktur modal yang optimal dari PT. X dalam
mencari pendanaan eksternal.
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
6
Universitas Indonesia
1.4 Metode Penulisan
Gambar 1.1 Metode Penulisan Tesis
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
7
Universitas Indonesia
Penulisan Tesis ini diawali dengan studi literatur yang berkaitan dengan
topik bahasan tesis Kemudian mencari studi kasus yang berkaitan. Kasus yang
dipilih merupakan kasus dimana perusahaan mempunyai permasalahan di dalam
struktur permodalannya. Kemudian dilakukan pencarian data yang diperlukan
untuk menganalisis struktur modal perusahaan tersebut.
Dengan teori yang ada, maka bisa dilakukan analisis terhadap kondisi
keuangan internal perusahaan. Analisis terhadap laporan keuangan perusahaan
menggunakan rasio-rasio keuangan yang ada dan berkaitan dengan pengambilan
keputusan terhadap struktur permodalan. Juga dilakukan penilaian mengenai
risiko kebangkrutan perusahaan dengan kondisi struktur permodalan saat ini,
apakah perusahaan dalam keadaan risiko default yang kecil ataukah sudah dalam
keadaan risiko default yang tinggi.
Setelah dilakukan penilaian terhadap kondisi perusahaan saat ini, yang
dilakukan selanjutnya adalah menghitung nilai perusahaan (value of the firm)
dalam keadaan tanpa utang (value unlevered). Perhitungan tersebut dilakukan
dengan menggunakan beta perusahaan dalam keadaan unlevered dan juga
menggunakan proyeksi EBIT tahun 2011-2015 yang didapatkan dari Rencana
Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X (lampiran 11).
Langkah selanjutnya adalah melakukan beberapa skenario terhadap
komposisi struktur modal perusahaan, mulai dari 0% debt hingga 100% debt.
Dengan melakukan beberapa skenario tersebut akan bisa terlihat bagaimana nilai
perusahaan (value levered) dalam kondisi struktur modal tersebut. Selain itu juga
akan bisa dihitung biaya modal (cost of capital) bagi perusahaan dengan berbagai
skenario tersebut.
Setelah didapatkan value levered perusahaan, dimasukkan variabel
financial distress costs yang nantinya akan mengurangi value levered perusahaan
di dalam perhitungan. Nilai tersebutlah yang menjadi nilai aktual perusahaan.
Kemudian, nilai aktual perusahaan akan dibandingkan di setiap skenario tersebut
sehingga untuk bisa menemukan komposisi optimal dari struktur modal
perusahaan. Struktur modal yang optimal diharapkan akan menghasilkan value of
the firm yang paling besar untuk perusahaan.
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
8
Universitas Indonesia
Selain itu, pertimbangan mengenai biaya modal (cost of capital) juga
menjadi hal yang penting untuk diperhatikan saat mengambil keputusan struktur
modal yang paling optimal tersebut. Idealnya, struktur permodalan yang optimal
akan menghasilkan nilai perusahaan yang paling tinggi dan juga dibiayai dengan
biaya modal yang paling rendah. Setelah mendapatkan struktur modal yang
optimal, maka bisa ditentukan bentuk pendanaan yang cocok untuk perusahaan
untuk mencapai komposisi tersebut.
1.5 Sistematika Penulisan
BAB 1 Pendahuluan
Bab ini merupakan bagian pendahuluan yang berisi latar belakang, permasalahan,
tujuan, metode penulisan, dan sistematika penulisan
BAB 2 Kajian Literatur
Bab ini merupakan kajian dari beberapa literatur yang berhubungan dengan tema
penulisan ilmiah secara keseluruhan. Hasil kajian literatur ini akan digunakan
menjadi dasar teori untuk membahas bab-bab selanjutnya
BAB 3 Tinjauan Perusahaan
Bab ini berisikan studi kasus yang berkaitan dengan tema penulisan ilmiah. Pada
bab ini, merupakan penjelasan deksriptif mengenai perusahaan yang terkait
BAB 4 Analisis
Bab ini merupakan analisis dari studi kasus yang ada menggunakan teori-teori
yang ada pada BAB 2
BAB 5 Kesimpulan dan Saran
Bab ini merupakan kesimpulan dari penulisan ilmiah yang memberikan jawaban
dari pertanyaan yang telah dikemukakan pada BAB 1.
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
9 Universitas Indonesia
BAB 2
KAJIAN LITERATUR
2.1 Struktur Permodalan
Struktur modal merupakan sebuah penggambaran mengenai proporsi
pendanaan aktiva perusahaan yang diperoleh dari utang jangka pendek maupun
utang jangka panjang perusahaan (current and long term liabilities) dan juga
saham perusahaan (equity).
Struktur modal ini penting karena struktur permodalan ini akan
mempengaruhi nilai dari perusahaan tersebut (value of the firm). Nilai perusahaan
dapat dihitung dengan menggunakan persamaan (Ross et al., 2010: 488):
V= D + E (2.1)
Dimana:
V = nilai perusahaan (value of the firm)
D = jumlah utang perusahaan (debt)
E = nilai ekuitas perusahaan (equity)
Bentuk keputusan yang dapat diambil untuk mengubah struktur permodalan
adalah:
mengubah bentuk Debt atau Equity
mengubah proporsi antara Debt dan Equity
Keputusan yang diambil oleh manajer keuangan dalam struktur permodalan
akan mempengaruhi pula arus kas perusahaan, karena dengan mengubah bentuk
ataupun jumlah debt atau equity akan mengubah pula bentuk dan jumlah
pembayaran yang dilakukan perusahaan kepada shareholder maupun bondholder.
Berikut adalah gambar arus kas antara perusahaan dengan financial market:
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
10
Universitas Indonesia
Gambar 2.1 Arus kas antara Perusahaan dengan Pasar Modal Sumber: Ross et al. (2010)
Dari gambar di atas bisa dilihat keterkaitan antara kegiatan perusahaan degan
pasar modal. Untuk mendanai kegiatan operasionalnya, perusahaan menerbitkan
surat utang ataupun saham (equity). Hal ini akan memberikan arus kas masuk ke
dalam perusahaan (A). Uang yang didapatkan diinvestasikan oleh manajemen
perusahaan (B). Uang yang dihasilkan oleh kegiatan perusahaan (C) dibayarkan
kepada pemegang saham dan pemegang obligasi (F). Pemegang saham
mendapatkan uang dalam bentuk dividen, sedangkan pemegang obligasi
menerima pembayaran bunga dan pokok pinjaman yang mereka pinjamkan
kepada perusahaan. Tidak semua uang perusahaan akan habis dikeluarkan, ada
jumlah tertentu yang ditahan menjadi retained earning (E) dan juga dibayarkan ke
pemerintah melalui pajak (D). diharapkan perusahaan akan menghasilkan arus kas
yang dibayarkan kepada shareholder dan bondholder (F) yang lebih tinggi
dibandingkan arus kas yang didapatkan perusahaan dari bondholder dan juga
shareholder (A).
2.2 Konsep Nilai Perusahaan (value of the firm)
Pihak manajemen adalah pihak yang ditunjuk oleh pemilik perusahaan dan
juga oleh pemegang saham untuk menjalankan kegiatan operasi perusahaan. Pihak
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
11
Universitas Indonesia
manajemen dituntut untuk meningkatkan kemakmuran pemegang saham maupun
pemilik perusahaan, salah satunya adalah dengan memaksimumkan nilai
perusahaan. Untuk mengestimasi nilai perusahaan ini bisa dilakukan beberapa
metode valuasi. Valuasi terhadap nilai perusahaan juga berguna untuk
menentukan apakah harga saham perusahaan saat ini undervalued ataukah justru
overvalued. Hal ini berguna ketika perusahaan akan menerbitkan saham baru, jadi
perusahaan bisa menilai berapakah harga yang wajar untuk perusahaan mereka.
Jika dilihat dari sisi luar perusahaan, maka valuasi terhadap nilai perusahaan ini
berguna untuk para investor yang akan membeli ataupun mengakuisisi
perusahaan. Dengan valuasi ini diharapkan investor akan bisa menilai berapa
harga yang wajar untuk perusahaan tersebut.
Memaksimumkan nilai perusahaan tidak selalu hanya dengan
meningkatkan laba perusahaan ataupun hanya dengan menaikkan harga saham
perusahaan. Jika dikaitkan dengan teori struktur modal, Ross et al. (2010)
mengatakan bahwa jika tujuan manajemen adalah untuk membuat perusahaan
mempunyai nilai yang maksimal, maka perusahaan harus memilih debt-to-equity
ratio yang bisa membuat nilai perusahaan setinggi mungkin. Untuk melihat hal
tersebut, cara yang akan dilakukan adalah dengan membuat beberapa skenario
mengenai komposisi antara utang dan modal sendiri perusahaan. Akan dilihat
apakah dengan perubahan komposisi tersebut akan mempengaruhi nilai
perusahaan atau tidak.
Jika perubahan komposisi tersebut tidak mengubah nilai perusahaan, maka
bisa dikatakan tidak ada komposisi struktur modal yang optimal, sebab
bagaimanapun komposisinya nilai perusahaan akan tetap sama. Tetapi, jika
perubahan komposisi tersebut menyebabkan perubahan pada nilai perusahaan,
maka tentunya akan bisa ditemukan komposisi yang optimal dimana nilai
perusahaan mencapai titik tertinggi. Ross et al. (2010) mengatakan bahwa
perubahan pada struktur modal akan menguntungkan stockholder jika dan hanya
jika nilai perusahaan mengalami kenaikan.
2.3 Pendekatan Modigliani-Miller
Strategi dalam penentuan struktur modal sangat ditentukan oleh kondisi
lingkungan bisnis yang ada dan juga mengenai peraturan perpajakan pemerintah.
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
12
Universitas Indonesia
Salah satu kondisi yang ikut mempengaruhi adalah mengenai kondisi capital
market yang ada. Ketika capital market yang ada merupakan capital market yang
efisien dan tanpa pajak, Modigliani Miller (1958) menunjukkan bahwa kebijakan
proporsi struktur permodalan perusahaan tidak berpengaruh kepada nilai
perusahaan (value of the firm) tersebut (proposisi I), dan dinyatakan dalam
persamaan sebagai berikut (Ross et al., 2010: 504):
푉 = 푉 (2.2)
Selanjutnya, Modigliani-Miller mengatakan bahwa required return on equity (푘 )
mempunyai hubungan positif akibat adanya leverage (proposisi II), dan
dinyatakan dalam persamaan (Ross et al., 2010: 497):
푘 = 푘 + (푘 − 푘 ) (2.3)
Dimana:
푘 = cost of equity of levered firm
푘 = cost of equity of unlevered firm
푘 = cost of debt
D = total debt
E = total equity
Menurut Ross et al. (2010), ada 2 asumsi yang tidak realistis mengenai teori MM
I dan MM II tersebut. Asumsi tersebut adalah:
a. Pajak diabaikan
b. Bankruptcy cost dan agency cost tidak dipertimbangkan.
Ketika diasumsikan kondisi adanya pajak perusahaan (Tc), tanpa adanya
bankruptcy cost, diharapkan teori yang digunakan akan semakin mendekati
kenyataan. Dalam keadaan dengan pajak, Modigliani-Miller menyatakan bahwa
nilai perusahaan merupakan fungsi dari kenaikan leverage, akibat adanya tax-
shield, yaitu dinyatakan dalam persamaan berikut (Ross et al., 2010:512):
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
13
Universitas Indonesia
푉 = 푉 + 푡푎푥 푠ℎ푖푒푙푑 (2.4)
Dalam melakukan perhitungan di atas, nilai perusahaan dalam keadaan tanpa
utang (푉 ) didapatkan dengan menggunakan persamaan (Ross et al., 2010: 507):
푉 = ×( ) (2.5)
Dimana:
푉 = nilai perusahaan dalam keadaan tanpa utang
퐸퐵퐼푇 × (1− 푡 ) = arus kas perusahaan setelah dikurangi pajak
푅 = biaya modal perusahaan tanpa utang
Sedangkan expected return on equity (푘 ) juga mempunyai hubungan positif
akibat adanya leverage (proposisi II), dinyatakan dalam persamaan berikut (Ross
et al., 2010: 509)
푘 = 푘 + (푘 − 푘 ). (1− 푇푐) (2.6)
Dimana:
푘 = cost of equity of levered firm
푘 = cost of equity of unlevered firm
푘 = cost of debt
D = total debt
E = total equity
Tc = corporate tax
Dengan perhitungan seperti di atas, maka perusahaan akan cenderung untuk
memilih pendanaan dengan menggunakan utang, sebab dengan menggunakan
utang nilai perusahaan (value of the firm) akan meningkat.
Berikut adalah asumsi yang digunakan dalam pendekatan Modigliani-Miller
dengan pajak (Sianipar, 2000):
a. Tidak adanya biaya transaksi
Di dunia nyata, komisi terhadap broker cukup besar dan tentunya akan
mempengaruhi besarnya tingkat pengembalian yang diinginkan investor
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
14
Universitas Indonesia
b. MM mengasumsikan bahwa perusahaan dan investor peorangan dapat
meminjam pada rate yang sama risk free rate, sehingga dalam
perhitungan WACC, cost of debt sama dengan rf
c. Beberapa perusahaan memiliki tax shield dalam bentuk lain, misalnya
depresiasi yang tinggi, dimana akan mengurangi nilai pajak (tax saving)
d. Diasumsikan tidak ada financial distress costs dan agency costs, padahal
keduanya muncul ketika perusahaan memutuskan untuk menggunakan
utang untuk menjalankan kegiatan operasinya.
Di dalam dunia nyata terdapat adanya bankruptcy cost, dimana nilai dari cost
of debt dan juga cost of equity akan semakin tinggi ketika tingkat utang
perusahaan semakin banyak. Selain itu juga perlu dipertimbangkan mengenai
financial distress cost yang akan muncul seiring dengan kenaikan tingkat utang
perusahaan. Financial distress cost ini akhirnya justru akan mengurangi nilai
perusahaan (value of the firm).
2.4 Cost of Capital
Cost of capital (biaya modal), menurut Pratt (2002), adalah expected rate
of return yang diinginkan pasar untuk menarik dana untuk investasi tertentu.
Dalam istilah ekonomi, biaya modal untuk sebuah investasi tertentu adalah sebuah
opportunity cost – sebuah biaya yang dikeluarkan karena “melewatkan” investasi
terbaik setelahnya. Istilah “pasar” merujuk pada para investor yang bisa menjadi
kandidat untuk menyediakan dana untuk investasi tertentu. Jadi, bisa dikatakan
bahwa biaya modal adalah expected rate of return yang diinginkan oleh investor.
Biaya modal yang ditanggung oleh perusahaan adalah merupakan rata-rata
tertimbang (weighted average) dari setiap jenis modal yang berbeda yang
digunakan perusahaan untuk mendanai kegiatan operasional perusahaan tersebut.
Biaya modal rata-rata tertimbang (weighted average cost of capital) dapat
dituliskan dala persamaan berikut (Pratt, 2002:46):
푊퐴퐶퐶 = 푤 푘 + 푤 푘 + 푤 푘 (1− 푡) (2.7)
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
15
Universitas Indonesia
Dimana:
WACC = weighted average cost of capital
푤 = proporsi dari common equity di dalam struktur modal
푘 = cost of common equity
푤 = proporsi dari jumlah saham preferen di dalam struktur modal
푘 = cost of preferred equity
푤 = proporsi dari debt di dalam struktur modal
푘 = cost of debt
푡 = pajak
2.5 Komponen dari Cost of Capital
Cost of capital dibentuk dari beberapa komponen yaitu: cost of debt, cost of
preferred stock dan cost of equity. Pada sub-bab berikut akan dijelaskan
pengertian dan cara perhitungan dari masing-masing komponen tersebut.
2.5.1 Cost of Debt
Penggunaan pinjaman sebagai biaya modal menimbulkan beban tetap yang
akan mengurangi laba dari biaya operasi. Beban tetap tersebut berupa bunga
pinjaman (interest), 푟 , yang harus dibayarkan perusahaan tanpa melihat profit
perusahaan. Beban bunga ini merupakan kewajiban yang harus dilakukan oleh
perusahaan karena meminjam sejumlah uang dari investor. Bunga juga merupakan
faktor pengurang pajak, (T), sehingga dalam perhitungan cost of debt, pajak juga
menjadi faktor pengurang. Bentuk dari utang yang biasa dilakukan oleh
perusahaan adalah dengan mengeluarkan surat utang/obligasi maupun dengan
meminjam kepada bank. Ketika menerbitkan surat utang/obligasi yang menjadi
cost of debt adalah yield to maturity dari obligasi tersebut. Sedangkan jika
perusahaan meminjam dari bank, maka yang menjadi cost of debt adalah tingkat
suku bunga yang dikenakan dari bank tersebut kepada perusahaan. Cost of debt
dihitung dengan persamaan berikut (Ross et al,2010:413):
푘 = 푟 (1− 푇) (2.8)
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
16
Universitas Indonesia
Dimana:
푘 = after tax biaya utang (cost of debt)
푟 = tingkat bunga pinjaman/obligasi
T = pajak
2.5.2 Cost of Preferred Stock
Biaya yang muncul ketika perusahaan menggunakan saham preferen
sebagai biaya modal adalah pembayaran pendapatan untuk investor yang
memberikan dana. Bentuk pendapatan yang diterima investor adalah dalam
bentuk pembayaran dividen, tidak dalam bentuk bunga seperti yang didapatkan
oleh pemberi pinjaman. Dividen yang didapatkan jumlahnya tetap, dan
dibayarkan setiap periode yang telah ditentukan.
Dividen untuk saham preferen ini tidak bersifat tax-deductible, karena
dividen tersebut dibayarkan setelah pajak diperhitungkan. Biaya saham
preferen,푘 , diperhitungkan sebagai berikut (Ross et al., 2010:412)
푘 =
(2.9)
2.5.3 Cost of Equity
Menurut Pratt (2002), biaya ekuitas merupakan sebuah konsep yang melihat ke
masa mendatang (forward looking concept), dan karena ekspektasinya
berdasarkan jumlah i-nya, maka tidak bisa secara langsung ke pasar. Ada 2
pendekatan yang biasa digunakan, yang pertama adalah Capital Asset Pricing
Model (CAPM) atau menggunakan Dividend Discount Model (DDM).
2.5.3.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Metode CAPM ini merupakan model yang paling umum digunakan untuk
menghitung cost of equity sebuah perusahaan. Pada CAPM terdapat sebuah risiko
yang disebut systematic risk sebagai risiko yang tidak bisa dihilangkan dengan
diversifikasi. Risiko sistematis ini dihitung dengan menggunakan faktor yang
disebut beta (훽).
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
17
Universitas Indonesia
Menurut Ross et al. (2010), nilai dari beta perusahaan ditentukan oleh 3 faktor,
yaitu:
a. Cyclicality of Revenues
Pendapatan dari beberapa perusahaan sangat bergantung pada waktu, dan
terkadang bersifat siklus. Maksudnya adalah, kinerja perusahaan-
perusahaan tersebut akan “baik” di saat fase expansion, dan kinerja mereka
akan terlihat buruk di fase contraction. Hal ini terjadi bukan karena
mereka adalah perusahaan yang buruk, tetapi memang bisnis mereka
adalah bisnis yang sangat tergantung pada siklus. Bukti empiris
menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan berteknologi tinggi sangat
tergantung pada siklus tersebut. Tetapi, perusahaan yang berada di industri
utilitas, tidak bergantung pada siklus. Karena beta menghitung bagaimana
respon return saham terhadap return market, tidaklah mengherankan
bahwa saham-saham perusahaan yang bersiklus mempunyai beta yang
tinggi.
b. Operating Leverage
Perusahaan dengan fixed cost yang tinggi dan variable cost yang rendah
seringkali dikatakan memiliki operating leverage yang tinggi. Sebaliknya,
perusahaan dengan fixed cost yang rendah dan variable cost yang tinggi
memiliki operating leverage yang rendah. Operating leverage
menggambarkan efek pendapatan perusahaan dari beta yang siklikal.
Perusahaan dengan penjualan yang siklikal, biasanya mempunyai fixed
cost yang rendah dan variable cost yang tinggi. Hal ini dikarenakan
produksi mereka akan tinggi di high season, dan rendah di low season.
Jika perusahaan ini menggunakan fixed cost yang tinggi untuk
menggantikan variable cost mereka dalam proses produksi, maka hal itu
akan meningkatkan beta perusahaan. Peningkatan di dalam operating
leverage akan meningkatkan beta perusahaan. (Ross et al.2010)
c. Financial Leverage and Beta
Ross mendefinisikan financial leverage sebagai bagaimana sebuah
perusahaan bergantung pada utang, dan sebuah levered firm adalah
perusahaan yang memiliki utang di dalam struktur modalnya. Sama halnya
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
18
Universitas Indonesia
dengan operating leverage, peningkatan di dalam financing leverage juga
akan meningkatkan beta perusahaan.
Perhitungan Beta
Beta digunakan untuk menghitung sensitifitas dari excess total return
(return yang didapatkan dari saham) terhadap return dari market portfolio (di
Indonesia, market portfolio adalah Index Harga Saham Gabungan). Pratt (2002)
mendefinisikan beta sebagai sebuah fungsi dari hubungan antara tingkat
pengembalian dari sebuah saham dan tingkat pengembalian dari pasar yang diukur
dari index pasar. Dengan demikian bisa dilihat seberapa besar return saham
tersebut jika dibandingkan dengan return dari IHSG. Beta dari suatu perusahaan
dirumuskan sebagai berikut (Pratt, 2002: 81):
훽푥 =
= , (2.10)
Cara lain yang bisa digunakan untuk menghitung beta adalah dengan
melakukan regresi terhadap return saham dan return pasar. Return saham sebagai
dependent variable dan return pasar sebagai independent variable. Regresi
tersebut akan menghasilkan gais yang disebut “characteristic line”, dan
kemiringannya (slope) tersebut menggambarkan nilai beta saham perusahaan.
Hasil persamaan yang muncul dari proses regresi tersebut akan berbentuk (Bodie
et al. 2009:254):
푦 = 훽푥 + 푟푒푠푖푑푢푎푙 (2.11)
Nilai beta tersebut akan menunjukkan bagaimana arah dari return saham jika
dibandingkan terhadap return pasar. Nilai beta perusahaan menjadi salah satu
pertimbangan oleh investor ketika membentuk portofolio saham. Interpretasi dari
nilai beta bisa dituliskan sebagai berikut (Pratt, 2002):
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
19
Universitas Indonesia
Tabel 2.1 Interpretasi Terhadap Nilai Beta
Beta saham Interpretasi
훽 > 1 Ketika rate of return dari pasar naik atau turun, maka rate of
return dari saham juga cenderung untuk bergerak searah tetapi
dengan hasil yang lebih besar. Sebagai contoh, sebuah saham
dengan 훽 = 1.5, maka ketika return dari pasar naik sebesar
10% maka rate of return dari saham tersebut akan sebesar
15%, begitu pula sebaliknya. Ketika return saham turun 10%,
maka rate of return dari saham tersebut akan turun sebesar
15%
훽 = 1 Fluktuasi dari rate of return saham akan sama dengan fluktuasi
rate of return pasar.
훽 < 1 Ketika rate of return dari pasar naik atau turun, maka rate of
return dari saham tersebut juga bergerak searah tetapi dengan
hasil yang lebih kecil. Sumber: Pratt (2002)
Pratt (2002) mengatakan bahwa CAPM menyimpulkan bahwa expected return
dari sebuah saham merupakan sebuah fungsi linear dari beta sebuah saham.
Fungsi linear tersebut dituliskan sebagai berikut (Pratt, 2002:72):
퐸(푅 ) = 푅 + 훽(푅푃 ) (2.12)
Dimana:
퐸(푅 ) = Expected return (cost of capital) dari sebuah saham
푅 = Rate of return yang tersedia dari sebuah sekuritas yang bebas risiko
훽 = beta saham
푅푃 = equity risk premium dari pasar secara keseluruhan
Seperti dikatakan sebelumnya, perhitungan beta menggunakan regresi dari
return saham terhadap return IHSG menyatakan beta perusahaan dengan kondisi
existing. Jika perusahaan saat ini telah menggunakan utang sebagai salah satu
pendanaan operasinya, maka beta tersebut merupakan beta levered, dan di dalam
beta ini ikut menggambarkan leverage di dalam struktur modal perusahaan. Pratt
(2002) menyatakan bahwa ketika beta perusahaan diukur berdasarkan penelitian
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
20
Universitas Indonesia
berdasarkan data return historis, di dalam pengukuran tersebut termasuk di
dalamnya tingkat volatilitas yang berkaitan dengan risiko keuangan perusahaan.
Tentunya saham-saham perusahaan dengan tingkat utang yang lebih tinggi
mempunyai risiko lebih tinggi dibandingkan saham-saham perusahaan dengan
tingkat utang yang lebih rendah. Dengan kata lain, beta levered menggabungkan 2
faktor risiko yang ditanggung pada systematic risk, yaitu: risiko bisnis dan risiko
keuangan (struktur modal).
Untuk melakukan penyesuaian terhadap tingkat leverage pada perhitungan
beta dengan menggunakan data historis tersebut, maka perlu dilakukan
perhitungan beta unlevered. Shannon P. Pratt mengatakan bahwa beta unlevered
adalah beta yang akan dimiliki perusahaan jika perusahaan tidak memiliki utang
sama sekali. Hubungan antara beta levered dengan beta unlevered bisa dinyatakan
dalam persamaan berikut ini (Weston et al., 2004:247):
훽 = 훽 1 + ( ) (2.13)
Dimana
훽 = levered equity beta
훽 = unlevered equity beta
B = total debt
S = total equity
T = tax rate
Weston et al. (2004) menyatakan bahwa perbedaan antara levered beta dan
unlevered beta menggambarkan risiko keuangan yang muncul akibat penggunaan
utang dalam struktur modal perusahaan. Oleh karena itu, rumus di atas bisa
digunakan untuk menghitung target rasio utang berdasarkan target beta
perusahaan. Weston juga mencoba menggambarkan efek dari bankruptcy cost
terhadap tingkat leverage perusahaan, cost of debt, dan cost of equity dan hasilnya
seperti gambar di berikut ini:
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
21
Universitas Indonesia
Gambar 2.2 Pengaruh WACC, Re, dan Rd Terhadap Tingkat
Leverage
Sumber: http://www.wallstreetoasis.com
Dalam perhitungan dengan menggunakan model CAPM, juga terdapat variable Rf
dimana didefinisikan sebagai Rate of return yang tersedia dari sebuah sekuritas
yang bebas risiko.
2.5.3.2 Dividend Discount Model (DDM)
Pada pendekatan Dividend Discount Model (DDM), nilai intrinsik dari
saham perushaaan didefinisikan sebagai nilai sekarang (present value) dari arus
dividen di masa yang akan datang (퐷 ), dan di diskontokan dengan required rate
of return dari saham biasa (푘 ), dan dapat dituliskan sebagai berikut (Ross et al.,
2010: 270)
푃 =( )
+( )
+( )
+ ⋯+( )
(2.14)
Dengan persamaan di atas, maka akan bisa didapatkan cost of equity (푘 )
dengan memperkirakan pertumbuhan arus dividen yang akan dibagikan di masa
yang akan datang. Besarnya 푘 tergantung asumsi yang digunakan mengenai
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
22
Universitas Indonesia
pertumbuhan dividen, apakah pertumbuhannya nol, pertumbuhan normal, atau
pertumbuhan supernormal.
Jika pertumbuhan dividen normal (konstan) maka besarnya cost of equity
dari saham biasa bisa dihitung dari persamaan (Ross et al., 2010: 282):
푃 = (2.15)
Maka dengan formula di atas bisa diubah menjadi persamaan di bawah untuk
mencari cost of equity, (ke) (Bodie, et al., 2009:594):
푘 = + 푔 (2.16)
Dimana:
푘 = cost of equity (biaya saham)
퐷 = dividen yang akan dibagikan per lembar saham pada akhir tahun 1
푃 = harga per lembar saham perusahaan i
푔 = rate dari pertumbuhan dividen perusahaan i
Ross et al. (2010) mengatakan bahwa ada 3 cara untuk menentukan rate
pertumbuhan dari dividen (푔 ). Yang pertama adalah dengan menghitung rate
pertumbuhan historikal dari dividen perusahaan menggunakan data-data masa
lampau. Untuk beberapa perusahaan, menghitung rate pertumbuhan historikal
mungkin bisa berguna, meskipun tidak secara sempurna bisa menghitung rate
pertumbuhan di masa yang akan datang (future growth rate). Cara kedua adalah
dengan menghitung rate pertumbuhan dividen dengan menggunakan persamaan
(Ross et al., 2010: 406):
푔 = 푟푒푡푒푛푡푖표푛 푟푎푡푒 × 푅푂퐸 (2.17)
Dimana:
Retention rate = rasio dari retained earning terhadap earning
ROE = rasio dari earning terhadap nilai dari ekuitas perusahaan
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
23
Universitas Indonesia
Semua variabel yang dibutuhkan untuk mengestimasi baik retention ratio maupun
ROE dapat ditemukan di dalam laporan laba rugi maupun neraca keuangan
perusahaan.
Cara ketiga adalah dengan membuat perkiraan mengenai pertumbuhan di
masa yang akan datang. Tetapi biasanya analis hanya akan mengestimasi
pertumbuhan selama 5 tahun di laba perusahaan.
2.5 Pecking-Order Theory
Hal yang paling sering dihadapi oleh manajer ketika perusahaan
membutuhkan modal baru adalah pilihan antara melakukan pinjaman, baik dalam
bentuk obligasi ataupun meninjam kepada bank, atau dengan menerbitkan saham
baru. Menurut Ross et al. (2010) salah satu motif perusahaan untuk menerbitkan
saham adalah masalah timing. Perusahaan seringkali menerbitkan saham baru
ketika harga saham mereka sedang naik. Begitu juga sebaliknya, perusahaan
sebaiknya lebih memilih untuk menerbitkan obligasi atau melakukan pinjaman
ketika mereka menilai harga saham mereka sedang undervalued. Tetapi,
perusahaan yang menerbitkan saham baru ketika harga saham mereka sedang
tinggi juga tidak luput dari perhatian investor. Para investor yang menilai bahwa
saham tersebut sedang overvalued tidak akan membeli, melainkan menunggu
harga saham tersebut kembali ke titik wajar.
2.5.1 Rules of Pecking Order
Menurut Ross et al. (2010), ada 2 aturan dasar mengenai Pecking Order tersebut:
a. Rule #1: Use Internal Financing
Kecenderungan yang muncul dari manajer mengenai timing untuk
menerbitkan saham baru ataupun menerbitkan surat utang baru adalah
manajer akan menerbitkannya di saat mereka berada di kondisi
overvalued. Surat utang dikatakan overvalued ketika pasar melihat
prospek perusahaan sangat cerah, tetapi manajer justru melihat keadaan
yang sebaliknya. Dengan demikian, publik cenderung melihat surat utang
yang diterbitkan bersifat hampir risk-free, tetapi manajer justru melihat
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
24
Universitas Indonesia
kemungkinan default yang sangat besar dari penerbitan surat utang
tersebut. Oleh karena itu, para investor cenderung untuk menilai sebuah
penerbitan surat utang dengan pandangan yang sama seperti penerbitan
saham baru, dan cenderung untuk berhati-hati. Cara terbaik para manajer
untuk keluar dari permasalahan ini adalah dengan membiayai proyek
ataupun operasi perusahaan dengan menggunakan saldo laba. Dengan
demikian, manajer tidak perlu mengkhawatirkan mengenai skepticism dari
para investor.
b. Rule #2: Issue Safest Securities First
Ross mengatakan bahwa, meskipun para investor takut terjadinya
mispricing untuk keduanya, baik surat utang dan juga saham, ketakutan
terbesar lebih cenderung kepada mispricing pada harga saham. Surat utang
relatif memiliki risiko yang lebih kecil dibandingkan saham karena jika
financial distress diabaikan, maka investor mendapatkan return yang
tetap. Oleh karena itu, teori pecking-order mengatakan bahwa jika
pendanaan dari pihak luar benar-benar dibutuhkan, maka debt harus lebih
diutamakan daripada equity. Jika perusahaan telah mencapai batas
maksimal dari kapasitas utangnya barulah perusahaan sebaiknya
mempertimbangkan equity sebagai sumber pendanaan.
Perusahaan bisa memilih salah satu dari jenis utang yang ada. Sebagai
contoh, karena convertible debt lebih berisiko dibandingkan straight debt,
teori pecking order mengatakan bahwa manajer sebaiknya menerbitkkan
straight debt terlebih dahulu barulah menerbitkan convertible debt. Jadi,
manajer harus mempertimbangkan risiko yang akan dihadapi ketika
menerbitkan debt maupun equity, dan lebih memilih jenis yang lebih aman
terlebih dahulu.
2.6 Altman’s Z-Score Model
Saunders dan Cornett (2011) mengatakan bahwa Altman mengembangkan
sebuah model yang digunakan untuk menghitung klasifikasi risiko default dari
sebuah perusahaan ketika melakukan peminjaman. Metode ini dilakukan dengan
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
25
Universitas Indonesia
melakukan pengamatan terhadap berbagai rasio keuangan dari peminjam
(borrower) dan melakukan pembobotan kepada berbagai rasio tersebut. teknik ini
disebut Altman’s Z-Score Model, yang diformulasikan sebagai berikut (Hermawan
et al.: 4 )
푍 = 1.2푋 + 1.4푋 + 3.3 푋 + 0.6푋 + 0,999 푋 (2.18)
Dimana:
푋 = perbandingan antara Working Capital terhadap total asset
푋 = perbandingan antara laba ditahan (retained earning) terhadap total asset
푋 = perbandingan antara earning before interest and taxes terhadap total asset
푋 = perbandingan antara market value of equity terhadap long-term liabilities
푋 = perbandingan antara sales terhadap total asset
Berdasarkan Altman’s scoring model tersebut, semua perusahaan dengan nilai Z
kurang dari 1.81 akan dipertimbangkan sebagai sebuah perusahaan dengan risiko
default yang tinggi. Jika nilai Z di antara 1.81 dan 2.99, maka perusahaan
dianggap tidak bisa ditentukan (indeterminant) risiko kegagalannya. Sedangkan
perusahaan dengan nilai Z diatas 2.99 dianggap sebagai perusahaan dengan risiko
default yang kecil (Saunders and Cornett, 2011).
Dengan menggunakan model ini, maka perusahaan bisa menilai sendiri
bagaimana risiko default mereka saat ini. Jika risiko default mereka masih kecil,
maka mereka bisa melakukan peminjaman lagi, tetapi jika risiko default mereka
sudah tinggi, maka sebaiknya perusahaan tidak meminjam lagi dan lebih mencari
alternatif pendanaan yang lain. Agustine, & Chrestinawati (2003) menyatakan
bahwa model Z-Score ini layak digunakan untuk menilai perusahaan-perusahaan
di Indonesia dengan persentase kelayakan lebih dari 80% untuk periode 1994-
1998. Karena mempunyai tingkat kelayakan lebih dari 80%, maka model tersebut
bisa digunakan untuk menilai kinerja perusahaan di Indonesia.
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
26
Universitas Indonesia
2.7 Penilaian Kinerja Keuangan
Penilaian kinerja keuangan biasanya dilakukan dengan cara menganalisis berbagai
rasio keuangan. Rasio keuangan merupakan cara membandingkan dan
menyelidiki hubungan antara berbagai potongan-potongan dari informasi
keuangan (Ross et al., 2010).
Ross mengelompokkan rasio-rasio keuangan menjadi beberapa kategori, yaitu:
Short-term solvency, or liquidity, ratios
Long-term solvency, or financial leverage, ratios
Profitability ratios
Market values ratios
Asset management, or turnover, ratios
Rasio yang akan digunakan dalam menganalisis studi kasus yang ada adalah
liquidity ratios, financial leverage ratios, dan profitability ratios.
2.7.1 Liquidity Ratios
Ross et al. (2010) mengatakan rasio likuiditas ditujukan untuk
menyediakan informasi mengenai likuiditas dari sebuah perusahaan dan rasio-
rasio ini biasanya disebut sebagai liqudity measures. Kepentingan utama dari
perhitungan rasio ini adalah untuk menilai kemampuan perusahaan untuk
membayar utang-utangnya di dalam jangka waktu yang pendek tanpa mengalami
financial distress. Konsekuensinya adalah rasio-rasio ini fokus kepada current
assets dan current liabilities.
Rasio yang digunakan dalam liquidity ratios antara lain: current ratio dan quick
ratio.
Current ratio merupakan rasio antara current assets terhadap current liabilities.
Secara persamaan dapat ditulis sebagai berikut (Ross et al., 2010: 57):
푐푢푟푟푒푛푡 푟푎푡푖표 =
(2.19)
Rasio ini merupakan sebuah pengukuran terhadap likuiditas perusahaan dalam
jangka waktu yang pendek. Untuk kreditur, seperti supplier, semakin tinggi
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
27
Universitas Indonesia
current ratio akan semakin baik. Dari sisi perusahaan, semakin tinggi rasio ini
mengindikasikan likuiditas perusahaan yang baik, tetapi bisa juga dimaknai
sebagai ketidakefisienan penggunaan dari kas ataupun aset jangka pendek
perusahaan.
Quick ratio merupakan perbandingan antara quick asset (current asset-inventory)
terhadap current liabilities (Ross et al., 2010: 57).
푞푢푖푐푘 푟푎푡푖표 =
(2.20)
Rasio ini digunakan untuk melihat seberapa besar kemampuan quick asset
perusahaan bisa digunakan untuk membayar current liabilities perusahaan.
Inventori menjadi faktor pengurang karena inventory dianggap sebagai aset yang
kurang likuid untuk bisa membayar current liabilities perusahaan.
Cash ratio merupakan perbandingan antara cash terhadap current liabilities (Ross
et al., 2010: 57).
푐푎푠ℎ 푟푎푡푖표 =
(2.21)
Rasio menjadi hal yang menarik bagi calon short-term creditor karena rasio ini
menggambarkan seberapa banyak jumlah cash perusahaan yang ada untuk bisa
digunakan membayar current liabilities. Semakin besar rasio ini, berarti semakin
baik pula perusahaan untuk membayar current liabilities-nya.
2.7.2 Profitability Ratios
Menurut Ross et al. (2010), ada 3 jenis pengukuran yang sudah diketahui dan bisa
digunakan secara luas dalam menganalisis laporan keuangan perusahaan. Rasio-
rasio ini bertujuan untuk mengukur seberapa efisien perusahaan menggunakan
aset-asetnya dan seberapa efisien perusahaan bisa mengatur operasinya.
Profit margin adalah pengukuran yang digunakan untuk menilai seberapa besar
net income yang didapatkan perusahaan untuk setiap satuan mata uang penjualan
dari perusahaan (Ross et al., 2010: 57).
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
28
Universitas Indonesia
푝푟표푓푖푡 푚푎푟푔푖푛 = (2.22)
EBITDA margin lebih melihat secara langsung pada operating cash flow daripada
net income dan tidak termasuk efek dari struktur modal atau pajak.
퐸퐵퐼푇퐷퐴 푚푎푟푔푖푛 = (2.23)
Return on Asset (ROA) adalah pengukuran dari keuntungan per satuan mata uang
terhadap asetnya (Ross et al., 2010: 57).
푅푂퐴 =
(2.24)
Return on Equity (ROE) adalah pengukuran bagaimana nasib pemegang saham
selama tahun tersebut. ROE diterjemahkan sebagai pengukuran dari keuntungan
per satuan mata uang terhadap setiap satu satuan mata uang saham yang
ditanamkan sebagai investasi terhadap perusahaan. ROE diukur dengan cara (Ross
et al., 2010: 57):
푅푂퐸 =
(2.25)
2.7.3 Leverage Ratios
Rasio ini bertujuan untuk melihat kemampuan perusahaan dalam jangka
panjang untuk memenuhi kewajiban-kewajibannya, dalam hal ini financial
leverage. Ross et al. (2010) menyertakan 3 pengukuran yang biasa digunakan:
Total Debt Ratio merupakan perbandingan dari total liabilities terhadap total asset
perusahaan. Secara formula bisa dituliskan sebagai berikut (Ross et al., 2010: 57):
푇표푡푎푙 퐷푒푏푡 푅푎푡푖표 =
(2.26)
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
29
Universitas Indonesia
Variasi dari rasio tersebut yang sering digunakan adalah debt-equity ratio, dan
equity multiplier (Ross et al., 2010: 57).
퐷푒푏푡 − 푒푞푢푖푡푦 푟푎푡푖표 =
(2.27)
퐸푞푢푖푡푦 푚푢푙푡푖푝푙푖푒푟 =
(2.28)
Time Interest Earned adalah pengukuran yang sering digunakan untuk mengukur
solvabilitas jangka panjang perusahaan (Ross et al., 2010: 57).
푇푖푚푒푠 퐼푛푡푒푟푒푠푡 퐸푎푟푛푒푑 = (2.29)
Rasio ini mengukur seberapa baik perusahaan bisa memenuhi kewajiban bunga
dan sering kali juga disebut interest coverage ratio.
Cash coverage ratio, adalah rasio yang menjawab permasalahan dari rasio TIE,
karena TIE berdasarkan EBIT, dimana tidak menggambarkan jumlah uang yang
tersedia untuk membayar bunga. Alasannya adalah bahwa depresiasi dan
amortisasi, noncash expense, telah dikeluarkan. Karena bunga ditentukan oleh
cash outflow, cara untuk mendefinisikan cash coverage ratio adalah (Ross et al.,
2010: 57):
퐶푎푠ℎ 퐶표푣푒푟푎푔푒 푅푎푡푖표 = (2.30)
EBITDA adalah dasar dari pengukuran pengukuran kemampuan perusahaan untuk
menghasilkan uang dari operasinya dan seringkali digunakan sebagai pengukuran
dari arus kas yang tersedia untuk memenuhi kewajiban keuangan perusahaan.
2.8 Cost of Financial Distress
Seperti yang diketahui, dengan semakin tingginya tingkat utang
perusahaan akan terus meningkatkan nilai perusahaan karena adanya tax benefit
kepada perrusahaan. Ross et al. (2010) mengatakan bahwa utang akan
memberikan tekanan kepada perusahaan karena pembayaran bunga maupun
pokok pinjaman merupakan sebuah kewajiban bagi perusahaan. Jika kewajiban ini
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
30
Universitas Indonesia
tidak terpenuhi, maka perusahaan akan mengalami kesulitan keuangan (financial
distress). Hal paling buruk yang mungkin terjadi adalah kebangkrutan
perusahaan., ketika kepemilikan dari aset perusahaan dialihkan menjadi milik
pemegang saham dan pemilik obligasi. Financial distress cost menurut Ross,
dibagi menjadi 3, yaitu: direct cost, indirect cost, dan agency cost.
2.8.1 Direct Costs of Financial Distress
Maksud dari direct cost di sini adalah biaya legal dan administratif dari
likuidasi ataupun reorganisasi perusahaan. Ross et al. (2010)mengatakan bahwa
sejumlah studi akademis telah mengukur direct cost of financial distress.
Meskipun kebanyakan dari studi menyatakan hasil penelitian dalam nilai yang
absolute, biaya ini sebenarnya hanya merupakan presentasi dari nilai perusahaan.
Ross et al. (2010) menyatakan bahwa penelitian White, Altman, dan Weiss
memperkirakan direct cost of financial distress ini berkisar antara 3% dari nilai
pasar perusahaan tersebut. Dalam sebuah studi mengenai direct financial distress
costs dari 20 kebangkrutan perusahaan kereta api, Warner (1997) menemukan
bahwa net financial distress costs, secara rata-rata, bernilai 1 persen dari nilai
pasar perusahaan 7 tahun sebelum kebangkrutan, dan presentase tersebut akan
meningkat semakin mendekati waktu kebangkrutan perusahaan (contoh: 2,5%
dari nilai pasar perusahaan 3 tahun sebelum kebangkrutan). Lubben (2000)
memperkirakan bahwa rata-rata dari biaya legal kebangkrutan sekitar 1,% dari
total aset perusahaan yang bangkrut. Bris, et al. (1998) menemukan bahwa biaya
kebangkrutan bisa dihitung dari nilai aset perusahaan berkisar dari 2-10%.
2.8.2 Indirect Costs of Financial Distress
Ross et al.(2010). mengatakan bahwa indirect costs ini sulit untuk diukur.
Dengan adanya kebangkrutan ini, biasanya penjualan akan mengalami penurunan
dikarenakan hilangnya kepercayaan dari konsumen maupun supplier. Ross et al.
(2010) menyatakan bahwa kedua biaya baik direct maupun indirect jika
digabungkan bisa mencapai lebih dari 20% dari nilai perusahaan tersebut. Ross et
al. (2010) juga menyatakan bahwa dari penelitian Bar-Or (2000) memperkirakan
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
31
Universitas Indonesia
expected future distress costs dari perusahaan yang ‘sehat’ berkisar antara 8-10%
dari nilai operasinya.
2.8.3 Agency Costs
Ketika sebuah perusahaan mempunyai utang, maka akan terjadi perbedaan
kepentingan antara pemegang saham dan pemilik obligasi. Oleh karena itu,
pemegang saham biasanya memiliki strategi yang akan menguntungkan mereka.
Perbedaan kepentingan ini memunculkan agency cost di dalam perusahaan. Ross
et al. (2010), menyatakan ada 3 strategi yang biasanya digunakan oleh para
pemegang saham yang justru akan menurunkan nilai perusahaan.
a. Strategi 1: Kecenderungan untuk mengambil risiko yang besar
Para pemegang saham memiliki kekuatan untuk menentukan keputusan
perusahaan. Oleh karena itu, seringkali para pemegang saham mengambil
keputusan untuk menjalankan proyek dengan tingkat risiko yang besar.
Hal ini dikarenakan para pemegang saham berpikir bahwa mereka
menggunakan uang orang lain (uang dari pemegang obligasi).
b. Strategi 2: kecenderungan untuk underinvestment
Strategi ini justru berkebalikan dengan strategi 1. Pada strategi ini,
perusahaan cenderung untuk tidak berinvestasi jika nilai dari proyek
tersebut tidak bisa mencegah kebangkrutan yang akan terjadi.
c. Strategi 3: Milking the property
Strateginya adalah dengan membayar dividen yang jauh lebih besar dari
sebelumnya sehingga hanya akan menyisakan sedikit untuk pemegang
obligasi. Hal ini biasanya dilakukan ketika perusahaan akan dinyatakan
bangkrut, oleh karena itu para pemegang saham mengambil keputusan
untuk membagikan dividen dalam jumlah yang sangat besar, sehingga hal
ini akan menguntungkan pemegang saham.
2.9 Trade-off Theory
Modigliani dan Miller mengatakan bahwa nilai perusahaan akan naik
seiring dengan peningkatan tingkat utang perusahaan. Oleh karena itu, perusahaan
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
32
Universitas Indonesia
akan cenderung menggunakan utang sampai titik maksimum. Tetapi di dunia
nyata, terdapat banckruptcy costs yang justru akan mengurangi nilai perusahaan.
Ross et al. (2010) mengatakan bahwa hubungan antara efek pajak dan distress
cost terlihat seperti grafik berikut ini:
Gambar 2.3 Pengaruh VL terhadap Total Debt (D) Sumber: Ross et al. (2010)
VL menunjukkan nilai perusahaan dengan utang dan merupakan dihitung dengan
persamaan linear VL= VU + Tc x D. Jika diperhitungkan nilai financial distress
costs maka nilai aktual perusahaan akan mencapai titik tertinggi pada titik VL*,
lalu kemudian turun kembali. Dengan demikian bisa diambil kesimpulan bahwa
tingkat utang optimal berada di titik D*. Nilai perusahaan akan mengalami
penurunan karena dengan semakin tinggi tingkat utang perusahaan maka akan
semakin besar pula financial distress costs yang akan ditanggung perusahaan,
bahkan tax benefit yang didapatkan perusahaan dari utang lebih kecil
dibandingkan financial distress costs tersebut.
Gambar berikut menunjukkan hubungan antara biaya modal (cost of capital)
dengan tingkat utang perusahaan.
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
33
Universitas Indonesia
Gambar 2.3 Pengaruh Cost of Capital terhadap DER Sumber: Ross et al. (2010)
Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) mengalami penurunan dari titik RU
sampai titik D*. Titik D menjadi titik terendah dari WACC karena setelah
mencapai titik D, WACC akan mengalami kenaikan dikarenakan risiko
kebangkrutan juga akan muncul disana. Semakin tinggi tingkat utang perusahaan
akan membuat risiko kebangkrutan semakin tinggi. Jadi bisa dikatakan bahwa
biaya modal yang paling kecil berada di titik D*.
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
34 Universitas Indonesia
BAB 3
TINJAUAN PERUSAHAAN
3.1 Latar Belakang dan Sejarah Perusahaan
Berdasarkan Peraturan Pemerintah (PP) No. XX tahun 19XX, PT. X
ditetapkan menjadi Perusahaan Negara PT. X .Kemudian berdasarkan Rapat
Umum Pemegang Saham tanggal 17 Nopember 2003 melalui Keputusan Menteri
Badan Usaha Milik negara No. Kep-XXX/MBU/XXXX tanggal 17 Nopember
XXXX, pemegang saham menyetujui penjualan saham Negara Republik
Indonesia (divestasi) untuk program kepemilikan saham bagi karyawan dan
manajemen melalui program EMBO sampai dengan sebanyak-banyaknya 24,5%
dari jumlah saham Perseroan yang telah ditempatkan/disetor setelah Penawaran
Umum
Dengan Surat Keputusan BAPEPAM, Pernyataan Pendaftaran menjadi efektif
dalam rangka Perseroan melakukan Penawaran Umum kepada Masyarakat
sebesar 441.320.000 (empat ratus empat puluh satu juta tiga ratus dua puluh ribu)
saham biasa atas nama baru dengan nominal Rp.100,00 (seratus rupiah) setiap
saham.
3.2 Visi dan Misi Perusahaan
Visi dan misi dari PT.X ini didapatkan dari Laporan Rencana Kerja Jangka
Panjang PT.X seperti dijabarkan sebagai berikut:
3.2.1 Visi Perusahaan
Visi PT. X untuk tahun 2015 adalah:
“Menjadi juara sejati di bisnis jasa konstruksi dan mitra pilihan dalam bisnis jasa
perekayasaan dan investasi infrastruktur di Indonesia dan beberapa negara
terpilih”
Menjadi “juara sejati” di bisnis jasa konstruksi memiliki arti PT. X berangan-
angan untuk memperkuat posisinya di pasar (meraih market share nomor satu), di
benak dan hati konsumen (menjadi thought leader di industri).
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
35
Universitas Indonesia
Di dalam visi 2015, juga telah ditetapkan bahwa tujuan akhir yang ingin dicapai
perusahaan di dalam bisnis jasa perekayasaan dan investasi infrastruktur adalah
untuk menjadi “mitra pilihan” di industri.
Lalu mengenai mengapa Indonesia dan beberapa negara terpilih, hal ini terkait
pada ruang lingkup bisnis yang telah ditetapkan oleh perusahaan lima tahun ke
depan, yang ingin mengepakkan sayapnya ke beberapa negara yang potensial
terutama untuk JAKON.
3.2.2 Misi Perusahaan
Membangun sebuah Great Infrastructure Enterprise dengan:
1. Menciptakan nilai yang berkesinambungan kepada pelanggan, karyawan,
pemegang saham, dan berbagai pihak lain yang berkepentingan
2. Memperkokoh kompetinsi inti dalam JAKON, memperluas kapabilitas
dalam jasa perekayasaan, serta mengembangkan kapabilitas dalam jasa
investasi secara selektif
3. Berkecimpung aktif dalam program-program Public-Private Partnership
(PPP) untuk mendukung pertumbuhan ekonomi, menjalankan inisiatif-
inisiatif Corporate Social Responsibility (CSR) dalam rangka
pengembangan kemanusiaan.
Misi pertama, mengandung pengertian;
a. Memenuhi kebutuhan pelanggan dengan produk dan layanan yang handal
dan bermutu, melalui
Tingkat harga yang harus dibayar oleh pelanggan
Mutu produk, termasuk kecepatan pelaksanaan proyek dan kondisi
fisik
Layanan yang prima oleh para petugas perusahaan
b. Menyediakan lingkungan kerja yang aman, mensejahterakan dan
memberikan kesempatan untuk berkembang secara profesional bagi
karyawan
c. Dividen, pembagian sebagian hasil laba yang dibagikan setiap tahun
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
36
Universitas Indonesia
d. Kenaikan harga saham, akibat peningkatan kinerja perusahaan, citra
perusahaan dan juga prospek perusahaan dimasa depan akibat dari
program dan sumberdaya yang dimiliki pada saat ini
e. Memberikan rasa aman dan kepercayaan sehingga diminati oleh investor,
financial institution, supplier & sub kontraktor, dan pemerintah
Misi kedua, mengandung pengertian;
Memperkuat posisi PT. X di bidang infrastruktur dan bangunan gedung
Memperkuat kompetensi utama SDM PT. X di bidang keahlian teknik dan
manajemen proyek
Membangun kapabilitas engineering, procurement, dan project
management, di bidang power plant, industrial serta oil and gas.
Mengembangkan kapabilitas dalam investasi di bidang infrastruktur dan
properti yang selektif, melalui penguasaan manajemen risiko dan
mempunyai lembaga/organisasi khusus dalam penanganan manajemen
risiko
Misi ketiga, mengandung pengertian:
Investasi di bidang infrastruktur seperti jalan tol, air bersih, power plant
dan properti secara selektif melalui Public-Private Partnership (PPP)
Ikut pembinaan dan pengembangan dengan UKM yang terkait maupun
tidak dengan bisnis utama perusahaan
3.3 Tujuan Perusahaan
Sesuai dengan anggaran dasar, maksud dan tujuan perusahaan adalah turut serta
melaksanakan dan menunjang kebijaksanaan dan program pemerintah di bidang
ekonomi dan pembangunan nasional pada umumnya, serta pembangunan di
bidang industri konstruksi.
3.4 Budaya dan Nilai-Nilai Perusahaan
Dalam perjalanannya menuju value creation, PT. X menyadari salah satu
keunggulan yang dimilikinya dalah berasal dari budaya yang dimilikinya. Oleh
karena itu, PT. X sangat memperhatikan nilai budaya dari perusahaan yang
mendukung visi dan misi perusahaan. Berkaitan dengan perumusan strategi
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
37
Universitas Indonesia
perusahaan yang baru, PT. X merasa perlu meghasilkan budaya yang menunjang
semangat menuju Great Infrastructure Enterprise.
Oleh karena itu PT. X merumuskan nilai-nilai budaya naru dengan mendasarkan
pada kekuatan dari nama “PT. X” yang sudah sangat terkenal dalam lingkungan
industri. Kata PT. X sendiri dapat diartikan sebagai puncak, maha, atau apex.
Sebagai hasillnya, budaya baru yang dirumuskan adalah PT. X PRINCIPLES,
yang memiliki nilai:
Advanced
Determined
Humane
Inspiring
Penguraian prinsip PT. X tersebut adalah sebagai berikut:
Advanced itu berarti menjadi maju dan terdepan dalam pikiran (mind),
perasaan (heart) dan jiwa/spiritual (spirit)
a. Maju dalam pikiran (mind) berarti mengolah pola pikir yang positif,
seimbang dan maju dengan berdasarkan kepada ilmu pengetahuan
b. Maju dalam hati (heart) berarti memiliki jiwa kepemimpinan,
innovator dan memberikan motivasi (motivator) kepada karyawan,
pelanggan dan masyarakat
c. Maju dalam spiritual (spirit) berarti memiliki hati nurani yang
berlandaskan prinsip bahwa Tuhan itu satu, segala sesuatu adalah
kehendak Tunah dan Tuhan itu Maha Rahim
Determined itu berarti tegas, berkemauan keras, teguh, fokus dan konsisten
dalam menghasilkan quality, cost, delivery (QCD) di bidang konstruksi,
menjunjung tinggi nilai nilai Health, Safety, dan Environment (HSE) di jasa
perekayasaan, dan memegang prinsip nilai-nilai tata kelola perusahaan (GCG)
di investasi.
a. Selalu memberikan kualitas terbaik dalam setiap pekerjaan, memiliki
cost conscious (kepedulian terhadap biaya yang dikeluarkan), dan
menepati waktu penyelesaian pekerjaan sebagai pedoman utama dalam
kegiatan konstruksi
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
38
Universitas Indonesia
b. Selalu memperhatikan dan menjunjung tinggi standar-standar HSE
(Health Safety Environment) dari setiap pekerjaan yang dilakukan
dalam perancangan dan perekayasaan
c. Memegang prinsip nilai-nilai tata kelola perusahaan (GCG) yang
berlandaskan pada kejujuran nurani untuk menciptakan sistem
manajemen yang adil, teratur dan terbuka terutama dalam investasi
yang terkait dengan berbagai pihak lain
Humane itu berarti memiliki kepedulian dan empati dalam menjalankan
operasi perusahaan dengan menjaga lingkungan hidup sekitar (preserving
environtment), berkomitmen mendukung upaya pengembangan komunitas
(supporting community development) dan memelihara kelangsungan hidup
dunia (promoting sustainable world)
a. Memperhatikan aspek lingkungan dalam setiap pekerjaaan yang
dilakukan sehingga dapat menjaga lingkungan di sekitar kawasan
pekerjaan
b. Setiap pekerjaan berorientasi untuk mendukung upaya pengembangan
komunitas masyarakat setempat dalam proyek-proyek yang dikerjakan
c. Turut memelihara kelangsungan hidup dunia melalui hasil pekerjaan
yang mendukung kesinambungan dan kestabilan lingkungan
Inspiring itu berarti memberikan inspirasi kepada rekan sejawat, klien, dan
pemegang saham. Memberikan inspirasi kepada orang lain melalui setiap
tindakan yang dilakukan, yaitu:
a. Melayani dan menjalin hubungan dengan pelanggan berdasarkan
keikhlasan hati sehingga dapat memberikan kepuasan kepada
pelanggan
b. Menghasilkan value/nilai kepada perusahaan melalui setiap pekerjaan
yang dilakukan dengan sungguh-sungguh dari dalam hati
c. Menyebarkan semangat dan pengaruh positif kepada karyawan dan
orang lain dalam setiap tindakan yang dilakukan.
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
39
Universitas Indonesia
3.5 Arah Pengembangan Perusahaan
Bila digambarkan sebagai sebuah rumah, PT. X memiliki tiga pilar
penyangga rumah mereka yang menggambarkan tiga ruang lingkup bisnisnya,
yaitu jasa konstruksi, EPC dan investasi. Dasar fondasi rumah PT. X adalah PT. X
principles dengant tiga kemampuan dasar yang dibutuhkan untuk tiga ruang
lingkup bisnis PT. X, yaitu manajemen proyek, ahli perekayasaan dan manajemen
risiko. Sedangkan yang menjadi atap rumah PT. X adalah milestones PT. X,
sebagai target pencapaian dan pedoman operasi perusahaan utnuk lima tahun
mendatang.
Milestones PT. X dapat digambarkan sebagai sebuah perjalanan menuju
terbentuknya Great Infrastructure Enterprise dimana perjalanan yang akan
dilewati tiap tahunnya oleh PT. X adalah sebuah perjalanan menuju yang teratas
(The Road to The Top). Penyusunan milestones yang dilakukan adalah koheren
dengan tujuan dan visi yang telah disusun sebelumnya. Untuk merealisasikan
tujuan dan visi perusahaan, milestones harus dapat memberikan panduan operasi
perusahaan yang tepat.
Penyusunan milestones PT. X dimulai dengan perumusan tema tahunan untuk
perusahaan yang dilanjutkan dengan perumusan strategi tahunan dari tiga ruang
lingkup bisnis PT. X yang diselaraskan dengan tema tahunan perusahaan. Tiap
ruang lingkup bisnis PT. X juga mempunyai tema utama sebagai strategi utama
perusahaan, yaitu:
Dalam Jasa Konstruksi, PT. X akan memfokuskan usahanya untuk
menjadi true champion di Indonesia dan excellent di pasar internasional,
dengan memperkuat kompetensi utamanya (Strengthening the Core)
Dalam EPC, PT. X akan memposisikan dirinya menjadi partner terpilih
diantara pemain besar dalam pasar dengan mengembangkan
kemampuannya sebagai pemain baru (Extending the Capability)
Dan dalam Investasi, PT. X akan memposisikan dirinya menjadi partner
terpilih diantara pemain besar dalam pasar dengan berorientasi pada
perluassan bisnis infrastruktur untuk PT. X (Expanding the Business)
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
40
Universitas Indonesia
3.6 Kondisi Perusahaan Saat Ini
Untuk melihat kondisi perusahaan saat ini akan dilihat dari 2 sudut pandang, yaitu
dari customer dan juga dari kondisi keuangan perusahaan itu sendiri. Data yang
digunakan untuk menjelaskan kedua kondisi ini berasal dari RJPP PT.X.
3.6.1 Customer
Berikut adalah pencapaian perolehan kontrak perusahaan dibandingkan
pesaingnya dari tahun 2006 s/d. 2010:
Gambar 3.1 Perolehan Kontrak PT. X
Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015
Terlihat dari tabel di atas, PT. X cenderung mengalami peningkatan dalam
perolehan kontrak sampai tahun 2009, pada tahun 2010 perolehan kontrak PT. X
mengalami penurunan yang cukup besar, yaitu sekitar 44,9%. Di sisi lain, kondisi
pesaing justru mengalami peningkatan pesat dari sisi perolehan kontrak, terutama
pada Wika yang saat ini jumlah kontraknya sekitar 272% dari total kontrak pada
tahun 2006. Ini menunjukkan bahwa PT. X harus mulai memperbaiki kinerja
perusahaan dan melakukan evaluasi mengenai penurunan ini. Ada beberapa faktor
yang memungkinkan hal ini terjadi, salah satunya adalah bahwa PT.PP ataupun
PT. Wika bisa memberikan harga yang lebih kompetitif dibandingkan PT. X.
2006 2007 2008 2009 2010
Realisasi Kontrak PT. X 8323 10599 13526 14760 8132
Realisasi Kontrak PP 3524 5190 6129 6054 11300
Realisasi Kontrak WIKA 7641 11099 14488 17907 20820
0
5000
10000
15000
20000
25000
Dal
am M
ilyar
Rup
iah
Perolehan Kontrak
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
41
Universitas Indonesia
Pemerintah saat ini sedang membuat program-program untuk membangun
infrastruktur secara besar-besaran di tanah air, dan ini bisa menjadi pasar proyek
konstruksi yang sangat potensial untuk diambil. Tetapi jika melihat grafik di atas,
maka PT. X harus bekerja lebih keras untuk bisa mendapatkan proyek konstruksi
nasional jika tidak ingin perolehan kontrak mereka semakin menurun.
Berikut adalah pencapaian sales PT. X dari tahun 2006 s/d tahun 2010 dan
dibandingkan dengan nilai konstruksi nasional yang ada sehingga didapat market
share yang dapat digambarkan sebagai berikut:
Gambar 3.2 Market Share PT. X terhadap Proyek Konstruksi
Nasional periode 2006-2010 Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015
Dari grafik di atas terlihat bahwa PT. X hanya memegang 2,65% dari total
konstruksi nasional pada tahun 2010. Padahal pada tahun 2010, terjadi kenaikan
44,7% secara total pada proyek konstruksi nasional jika dibandingkan pada tahun
2009. Ini menunjukkan bahwa pasar konstruksi nasional juga bisa menjadi sasaran
utama PT. X dalam meningkatkan pendapatannya. Terlebih lagi pemerintah
mempunyai program untuk pembangunan jalan tol senilai Rp. 111 triliun dan juga
program Indonesia 1000 MegaWatt. Jika PT. X bisa memanfaatkan kedua
program pemerintah ini, maka mereka akan bisa meningkatkan pendapatan
2006 2007 2008 2009 2010
PT. X 4.328 4.973 6.639 7.525 5.674
Konstruksi Nasional 48.902 70.790 102.476 148.345 214.736
86%
88%
90%
92%
94%
96%
98%
100%
Dal
am M
ilyar
Rup
iah
Market Share
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
42
Universitas Indonesia
mereka secara keseluruhan. Tetapi yang perlu diperhatikan adalah bahwa ketika
total proyek konstruksi nasional mengalami kenaikan, justru nilai proyek PT. X
mengalami penurunan. Ini menunjukkan bahwa PT. X harus bekerja lebih keras
untuk bisa mendapatkan proyek konstruksi nasional tersebut dengan mengalahkan
para pesaingnya saat pengadaan tender oleh pesaing mereka. PT. X harus bisa
menunjukkan kompetensi mereka saat pembangunan dan juga harus bisa
memberikan harga yang bersaing dengan para kompetitornya.
3.6.2 Kondisi Keuangan
Realisasi pencapaian sales dan pertumbuhan sales sejak tahun 2006
sampai 2010 serta dibandingkan dengan pesaingnya dapat digambarkan sebagai
berikut:
Gambar 3.3 Penjualan PT. X dan Kompetitor
Periode 2006-2010
Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015
2006 2007 2008 2009 2010
PT. X 4.329 4.974 6.640 7.715 5.675
PTPP 2.438 3.218 3.934 4.203 4.400
WIKA 3.049 4.285 6.559 6.591 8.070
TOTL 1.120 1.322 1.902 1.731 1.451
growth PT. X 43% 14,90% 33,50% 16,20% -26,40%
-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%
01.0002.0003.0004.0005.0006.0007.0008.0009.000
Dal
am M
ilyar
Rup
iah
Sales
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
43
Universitas Indonesia
Dari tabel di atas bisa dilihat bahwa pertumbuhan sales dari PT. X sangat
volatile, dilihat dari perubahan growth yang sangat signifikan dari setiap
tahunnya. Dari tahun 2006, pertumbuhan turun dari 43% ke 14,9%, tetapi dari
tahun 2007 ke tahun 2008 kembali mengalami kenaikan ke 33,5%, lalu tahun
selanjutnya kembali mengalami penurunan ke 16,2%. Dari segi total sales,
memang setiap tahunnya mengalami kenaikan, tetapi dari segi pertumbuhan
mengalami volatilitas yang cukup tinggi. Jika dilihat dari nilai penjualan, kembali
PT. Wika menjadi kompetitor dengan pertumbuhan penjualan yang paling
konstan. Di saat kompetitor lain mengalami penurunan penjualan pada tahun
2010, penjualan Wika mengalami kenaikkan sebesar 22,4%. Hal ini berkebalikan
dengan PT. X yang justru mengalami penurunan penjualan sebesar 26,4%.
Realisasi pencapaian Laba Bersih (EAT) dan Pertumbuhan EAT sejak tahun 2006
sampai dengan 2010 serta dibandingkan dengan pesaingnya dapat digambarkan
sebagai berikut:
Gambar 3.4 Laba Bersih PT. X dan Kompetitor
Periode 2006-2010 Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015
2006 2007 2008 2009 2010
PT.X 96 112 81 166 189
PTPP 77 93 122 163 201
WIKA 94 129 156 189 52
TOTL 102 54 17 52 70
growth PT.X 23% 16,80% -27,70% 103,10% 14,50%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
50
100
150
200
250
Dal
am M
ilyar
Rup
iah
EAT
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
44
Universitas Indonesia
Pertumbuhan paling besar terjadi dari tahun 2008 ke tahun 2009, dimana
pada tahun tersebut terjadi pertumbuhan sebesar 103,10%, tetapi pada tahun
berikutnya pertumbuhan kembali menurun sebesar 14,5%.
Jika melihat dari sisi jumlah earning after tax nya (EAT), penurunan
jumlah EAT terjadi periode 2007-2008, tetapi dari sejak 2008-2009 dan 2009-
2010 jumlah EAT kembali meningkat. Hal yang menjadi unik disini adalah, pada
gambar 3.3 terlihat bahwa PT. X memiliki nilai penjualan yang lebih rendah
dibandingkan PT. Wika, tetapi dari sisi laba bersih, PT. X berada jauh di atas PT.
Wika. Ini menunjukkan bahwa kemampuan tingkat penjualan yang tinggi tidak
selalu mencerminkan laba bersih yang akan didapatkan perusahaan.
Jika dilihat profitabilitas PT. X dibandingkan dengan para pesaingnya bisa
digambarkan dalam grafik sebagai berikut:
Gambar 3.5 Grafik Profitabilitas PT. X dan Kompetitor
Periode 2006-2010 Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015
Dari sisi profitabilitas, pada tahun 2007-2008 mengalami penurunan
hampir 1 persen, hal ini diakibatkan oleh penurunan dari jumlah sales maupun
jumlah EAT dari perusahaan. Tetapi, untuk periode 2008-2009 dari 2009-2010
kembali mengalami peningkatan.
2006 2007 2008 2009 2010
PT. X 2,21% 2,24% 1,23% 2,15% 3,34%
PTPP 3,15% 2,89% 3,09% 2,88% 4,57%
WIKA 3,08% 3,01% 2,38% 2,87% 2,89%
0,00%0,50%1,00%1,50%2,00%2,50%3,00%3,50%4,00%4,50%5,00%
Pros
enta
se
Profitabilitas
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
45
Universitas Indonesia
Realisasi pencapaian Return on Equity (ROE) dari tahun 2006-2010 dapat
digambarkan sebagai berikut:
Gambar 3.6 Return on Equity PT. X dan Kompetitor
Periode 2006-2010 Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015
Dalam 3 tahun belakangan terjadi penurunan dari ROE, terlebih lagi pada periode
2007-2008, terjadi penurunan ROE hampir 13%. Menurut PT. X hal ini
disebabkan oleh 3 hal, yaitu:
Persaingan semakin ketat, proyek jasa konstruksi terjadi marjinalisasi
Besarnya beban bunga akibat peningkatan jumlah piutang bermasalah
Timbulnya masalah-masalah pada proyek konstruksi di luar negeri
Tetapi, pada periode 2009 dan 2010, terjadi kenaikan kembai untuk nilai ROE PT.
X. Ini menunjukkan bahwa PT. X telah berhasil mengatasi permasalahan yang
muncul pada periode sebelumnya, dan berhasil meningkatkan pendapatannya
sehingga menghasilkan tingkat pengembalian yang semakin baik untuk pemegang
saham mereka.
Nilai ROE ini juga yang menjadi perhitungan bagi para investor untuk
menanamkan saham kepada perusahaan. Semakin tinggi nilai ROE ini akan
meningkatkan minat investor untuk berinvestasi di perusahaan tersebut. Untuk
nilai ROE, saat ini hanya PT. PP yang mempunyai nilai yang lebih baik dari PT.
2006 2007 2008 2009 2010
PT. X 27,58% 32,27% 19,31% 27,08% 31,10%
PTPP 37,42% 38,66% 40,10% 42,43% 0,00%
WIKA 23,34% 10,00% 11,27% 12,34% 13,00%
TOTL 22,80% 11,90% 3,90% 10,58% 12,85%
0,00%5,00%
10,00%15,00%20,00%25,00%30,00%35,00%40,00%45,00%
Pros
enta
se
ROE
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
46
Universitas Indonesia
X. Ini menunjukkan bahwa PT. X menjadi salah satu perusahaan yang sangat
menarik bagi para investor di bidang konstruksi.
3.7 Analisis Internal Financial Perspective
3.7.1 Strength
Sebagai perusahaan publik. Mulai tahun 2003, PT. X telah mencatatkan
saham perdananya di listing Bursa Efek Jakarta dan Bursa Efek Surabaya.
Diharapkan dengan menjadi perusahaan publik, memacu PT. X untuk
berkinerja lebih baik lagi karena bertanggung jawab kepada pemegang
saham.
Pengendalian “cash flow” melalui CMS (Cash Management System).
Memungkinkan kantor pusat dapat menarik seluruh dana giro unit
operasional yang belum dipakai, untuk langsung dipindahkan ke rekening
kredit revoling sehingga perhitungan bunga kredit benar-benar optimal
berdasarkan dana yang digunakan
Akses pendanaan yang cukup luas
3.7.2 Weakness
Perencanaan pengendalian “Cash Flow”
Perencanaan dan pengendalian cash flow masih perlu ditingkatkan
kualitasnya, agar tidak mempengaruhi kelancaran produksi yang dapat
berakibat penyelesaian proyek menjadi terhambat
Ketersediaan modal sendiri untuk kegiatan usaha
Akibat krisis keuangan global pada tahun 2008, perusahaan belum
memungkinkan untuk melakukan penerbitan saham baru, akibatnya
ketersediaan modal untuk pengembangan usaha (termasuk investasi)
menjadi kurang
Piutang bermasalah
Terdapat aset-aset non produktif
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
47
Universitas Indonesia
3.8 Analisis External Financial Perspective
3.8.1 Opportunity
Cara pembayaran ke pihak III
Melakukan optimalisasi dalam pembayaran utang usaha kepada pihak
ketiga dalam rangka memperkecil beban bunga, dengan menerbitkan
SKBDN (Surat Kredit Berdokumen Dalam Negeri) yang memberi
kepastian jaminan pembayaran kepada vendor / pihak III
Menerbitkan saham baru
Investor asing/domestik berminat untuk menginvestasikan dananya kepada
PT. X
Pendanaan proyek dengan sistem modal nol
Potensi melaksanakan proyek dengan sistem modal nol yaitu
melaksanakan proyek yang memberikan uang muka, sehingga uang muka
tersebut bisa dijadikan modal kerja.
3.8.2 Threat
a. Krisis keuangan global masih belum berlalu
Dengan krisis global yang masih terjadi pada tahun 2008, para investor
asing masih enggan untuk menanamkan modal di Indonesia. Bahkan,
krisis yang terjadi di Eropa di pertengahan tahun 2011 ini juga semakin
memperburuk keadaan. Ini terlihat dari index harga saham gabungan
(IHSG) yang sempat turun ke kisaran 3.200 di kisaran bulan September,
padahal di akhir Juli sampai awal Agustus, IHSG sempat menyentuh nilai
4.000. Ini menunjukkan adanya penarikan modal dari para pelaku pasar,
dan ini dikhawatirkan akan terus terjadi di 2011 dan akan menyulitkan
perusahaan untuk mendapatkan tambahan modal dari saham.
b. Ketatnya persaingan dan karakter industri yang mempunyai keuntungan
marginal (profit margin) kecil
Saat ini rata-rata HPP dari PT. X mencapai 90,456%. Sehingga ini
membuat industri konstruksi sulit untuk mendapatkan margin yang
banyak, sehingga jumlah dari proyek sangat menentukan tingkat
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
48
Universitas Indonesia
keuntungan yang akan didapatkan perusahaan. Karena margin yang kecil
tersebut, perusahaan dituntut untuk mendapatkan proyek dengan kuantitas
banyak, dan ini membuat persaingan antar perusahaan menjadi sangat
ketat. Banyaknya proyek juga membutuhkan ketersediaan modal kerja
yang cukup banyak pula untuk bisa membiayai jalannya proyek tersebut.
c. Persyaratan green contractor meningkatkan biaya
3.9 Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan
Asumsi yang digunakan oleh perusahaan untuk menyusun Rencana Kerja Jangka
Panjang Perusahaan (RJP) terdiri dari asumsi untuk faktor internal dan faktor
eksternal. Berikut adalah asumsi yang digunakan
Faktor Internal
Asumsi yang dipakai untuk faktor internal antara lain:
1. Financial
a. Penyelesaian piutang bermasalah berjalan sesuai rencana
b. Aset-aset non produktif yang bisa terjual dan terkelola sesuai yang
direncanakan
2. Customer
a. Terjadi peningkatan networking dalam rangka mencari pasar
b. Terjadi peningkatan kemampuan daya saing
c. Terjadi peningkatan keunggulan negosiasi
d. Terjadi peningkatan pelayanan untuk memberi kepuasan pelanggan
3. Internal Process
a. Terjadi efisiensi biaya proyek sehingga HPP mengalami penurunan
b. Terjadi peningkatan penerapan sistem yang ada
c. Terjadi peningkatan pemahaman dan implementasi manajemen
proyek
d. Terjadi peningkatan penerapan GCG
e. Terjadi peningkatan efektivitas pengawasan baik yang dilakukan
secara internal maupun eksternal
4. Learning and Growth
a. Sasaran perusahaan tidak banyak mengalami perubahan
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
49
Universitas Indonesia
b. Diterapkannnya spesialisasi berdasarkan bidang/jenis pekerjaan
organisasi
c. Sistem pengelolaan SDM dapat terlaksana
d. Terjadi perekrutan SDM sesuai kebutuhan secara konsisten
Faktor Eksternal
1. Lingkungan Makro
Politik:
Hubungan Eksekutif, Legislatif, dan Yudikatif serta lembaga tinggi
negara lainnya menjadi kondusif
Demonstras-demonstrasi yang mengganggu perekonomian berkurang
Sosial
Terpeliharanya hubungan kerja antara serikat pekerja dengan
manajemen yang lebih baik
Budaya:
Budaya korupsi semakin berkurang
Tingkat birokrasi yang bersifat negatif mengalami penurunan
Hankam:
Kondisi keamanan mendukung iklim usaha dan investasi
Ekonomi:
Dampak dari Krisis Global tahun 2008 semakin menurun
Regulasi perpajakan dan kegiatan bisnis lainnya masih dapat
ditanggulangi
Arus globalisasi yang menimbulkan persaingan masih dapat
ditanggulangi
Tingkat pertumbuhan investasi memberikan peluang terhadap
pertumbuhan jasa konstruksi
Perubahan dan perkembangan teknologi mampu diantisipasi
Persaingan antar pelaku bisnis dalam jasa konstruksi masih dapat
dikendalikan
Angka-angka makro ekonomi diasumsikan sebagai berikut:
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
50
Universitas Indonesia
Tabel 3.1 Asumsi Makro Ekonomi RJP
URAIAN 2011 2012 2013 2014 2015** Pertumbuhan Ekonomi 6,0 - 6,3 6,4 - 6,9 6,7 - 7,4 7,0 - 7,7 7,0 - 7,7
Inflasi 5% ± 1 5%± 1 4,50%± 1 4,50%± 1 4,50%± 1 Suku Bunga 6,0-7,5 6,0-7,5 5,5-6,5 5,5-6,5 5,5-6,5
Kurs $ Rp9.250 Rp9.250 Rp9.250 Rp9.250 Rp9.250 Sumber: RJP PT. X
2. Lingkungan Industri
a. Pertumbuhan bisnis jasa konstruksi secara rata-rata > 20% per
tahun
b. Perusahaan konstruksi asing bermitra dengan kontraktor dalam
negeri ketika masuk ke Indonesia
c. Tersedia lembaga pelatihan/pengembangan yang spesifik untuk
bidang jasa konstruksi
Strategi Perusahaan
Seperti dikatakan di bagian 3.2.1, visi PT. X untuk tahun 2015 adalah: “Menjadi
juara sejati di bisnis jasa konstruksi dan mitra pilihan dalam bisnis jasa
perekayasaan dan investasi infrastruktur di Indonesia dan beberapa negara
terpilih”. Oleh karena itu PT. X mempunytai strategi di setiap perspektif yang ada.
a. Strategi Korporasi dan Bisnis
1. Melakukan pengembangan pasar secara lebih selektif
2. Melakukan perluasan area pasar
3. Meningkatkan pertumbuhan pasar Jakon
4. Meningkatkan loyalitas dan keterikatan pelanggan
5. Pertumbuhan perusahaan berkesinambungan dengan memperhatikan
efisiensi
6. Memperkuat balance sheet dengan menurunkan tingkat leverage dan
menyesuaikan penggunaan asset dengan pendanaan
7. Peningkatan kompetensi SDM
8. Pemenuhan kebutuhan SDM secara seimbang dan berkesinambungan
didasarkan pada rencana pertumbuhan perusahaan dan kebutuhan
9. Mengelola risiko secara komprehensif
10. Membangun data base yang komprehensif
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
51
Universitas Indonesia
11. Membangun IT sesuai rencana kebutuhan
12. Memelihara kelangsungan hidup dunia melalui hasil pekerjaan yang
mendukung kesinambungan dan kestabilan lingkungan serta
mendukung upaya pengembangan komunitas masyarakat setempat
dalam proyek-proyek yang dikerjakan
b. Strategi Tiap Bidang
Financial Perspective
Untuk mencapai sasaran dalam financial perspective, perusahaan
menetapkan strategi
1. Selalu menjaga keseimbangan arus kas dengan menjaga keseimbangan
permodalan dan hutang cabang/divisi. Kelebihan arus kas dari operasi
diprioritaskan untuk pembayaran utang, serta tetap melakukan
sentralisasi keuangan
2. Peningkatan profit margin telah dilakukan dengan penekanan biaya
pada pos-pos yang tidak mengganggu potensi pertumbuhan perusahaan
di masa yang akan datang
3. Efisiensi biaya bunga
4. Optimalisasi aset yang ada telah dilakukan dengan membentuk tim
pengelolaan aset
5. Menjaga devidend payout ratio pada posisi 20%-30% untuk
menambah laba yang ditahan
6. Membatasi kredit jangka pendek pada tingkat optimal dengan
menggunakan credit revolving dan SKBDN
7. Melakukan tertib administrasi atas pengeluaran-pengeluaran biaya
8. Melakukan kegiatan proyek dengan memperhatikan persyaratan
pembayaran
9. Menetapkan metode Just In Time (JIT) dalam rangka memperkecil
inventory turnover
10. Mengurangi penyertaan-penyertaaan yang tidak produktif
Customer Perspective
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
52
Universitas Indonesia
Untuk mencapai sasaran dalam customer perspective, perusahaan
menetapkan strategi peningkatan kepuasan pelanggan dengan cara:
1. Membangun sistem seleksi pasar yang lebih komprehensif
2. Penetrasi pasar pada owner lama (Departemen PU, Perhubungan,
Swasta yang telah menjadi pelanggan) serta proyek infrastruktur
3. Pengembangan pasar baru di Departemen lain, BUMN, Swasta
Nasional/Asing secara hati-hati
4. Pengembangan pasar EPC secara selektif dan bertujuan selain
untuk mendapatkan keuntungan juga untuk mendapatkan
pengalaman perusahaan dan “Transfer Knowledge”
5. Aliansi strategis dengan swasta nasional dan swasta asing dengan
upaya kerja sama operasi untuk mendapatkan dan melaksanakan
proyek
6. Memasuki investasi infrastruktur, properti, secara hati-hati melalui
kerja sama operasi dengan mitra yang berpengalaman
7. Membangun networking dengan konsultan, calon owner proyek,
dan calon investor
8. Mengembangkan sistem pengendalian informasi pasar yang
terpadu melalui PT. X-MIS, sertta mereview sistem pemasaran
lainnya
9. Meningkatkan penanganan “Customer Complain”
10. Mengidentifikasi customer need dan berupaya memenuhi
kebutuhan pelanggan
11. Untuk meningkatkan kepuasan pelanggan dengan melakukan
pengukuran berupa survei kepuasan, serta lebih lanjutnya sedang
dikembangkan survei keterikatakn pelanggan
Strategi Internal Process Perspective
Untuk mencapai sasaran dalam Internal Process Perspective,
perusahaan menetapkan strategi sebagai berikut:
1. Melakukan pengendalian piutang sejak awal (memonitor piutang
prestetujuan dengan “owner”, sehingga meminimalisasi potensi
piutang macet
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
53
Universitas Indonesia
2. Peningkatan kualitas produk, menurunkan biaya produksi dan
menjaga ketepatan waktu pelaksanaan proyek selalu dilakukan
terus menerus dan berkesinambungan
3. Pengelolaan risiko yang efisien dan efektif
4. Membentuk unit penelitian dan pengembangan yang akan
bermanfaat secara signifikan bagi perusahaan
5. Mengembangkan dan membangun sistem informasi terpadu
6. Penerapan sistem perencanaan dan pelaksanaan proyek secara
konsisten
7. Penerapan sistem manajemen mutu sesuai standar ISO 9001:2000
secara konsisten
8. Senantiasa melakukan koordinasi dalam pelaksanaan Good
Corporate Governance dengan komite audit
9. Melakukan pembinaan EN dan PM melalui On the Job Training
(OJT) dan In House Training, dalam rangka meningkatkan
kompetensi dan kapabilitas untuk meningkatkan produktivitas
proyek
10. Melakukan Cost Reduction Program (CRP)
11. Menurunkan Rasio jumlah NC Product terhadap penjualan melalui
penerapan sistem pengendalian mutu secara konsisten
12. Kegiatan pengadaan barang dan jasa (procurement) dikelola oleh
unit pengadaan yang berada dalam satu departemen dengan unit
supporting lainnya sehingga terkoordinasi dengan lebih baik
Strategi Learning and Growth Perspective
Untuk mencapai sasaran dalam learning and growth perspective,
perusahaan menetapkan strategi dan kebijakan sebagai berikut:
1. Implementasi sistem pengelolaan SDM dengan baik dan konsisten
2. Melakukan rekruitmen tenaga potensial setiap tahunnya dalam
rangka pemenuhan kebutuhan perusahaan jangka panjang
3. Penguasaan dan peningkatan kemampuan di pasar oil&gas, power
plant
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
54
Universitas Indonesia
4. Melakukan pelatihan baik secara on the job training maupun in
house training
5. Mengirim karyawan pada pendidikan formal ataupun non formal di
dalam negeri ataupun di luar negeri
6. Untuk mengantisipiasi perkembangan fungsi pekerjaan yang
ditangani, dilakukan evaluasi, review, dan revisi sistem dan
pengelolaan SDM yang ada
7. Memelihara dan mengembangkan sistem rewards and punishments
8. Menerapkan secara konsisten sistem karir manajemen untuk
pengembangan karyawan
9. Membangun kapabilitas karyawan secara kuat melalui penciptaan
iklin kerja yang kondusif sehingga memberikan rasa aman dan
kepuasan.
Kebijakan
Kebijakan perusahaan dimaksudkan untuk memberikan batasan-batasan
dalam menjalankan strategi perusahaan
Kebijakan Financial
1. Menjaga DER(D/E) dan TIE(EBITDA/I) sesuai yang dijanjikan
kepada Wali Amanat
2. Harga jual aset-aset non produktif berada di atas nilai buku
3. Tertib administrasi dalam pengeluaran biaya yang mengacu ada
pedoman akuntansi
4. Menghindari missmatch kepada kebutuhan dana
5. Memperhatikan aspek teknis efisiensi dan efektivitas dalam
persyaratan pembayaran
6. Memperhatikan sumberdaya yang dimiliki dalam rangka pemeliharaan
aset
7. Menjaga “Quality of Earning” sehingga tercipta ROE yang dituntut
oleh pemegang saha,
Kebijakan Customer Perspective
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
55
Universitas Indonesia
1. Pemilihan proyek harus dilakukan secara lebih berhati-hati dengan
mekanisme evaluasi yang komprehensif dan berjenjang
2. Pemilihan mitra harus dilakukan dengan mekanisme evaluasi yang
komprehensif dan cukup meyakinkan
3. Memperhatikan kemampuan untuk pengoptimalan sumber daya yang
dimiliki sesuai dengan perkembangan customer need
4. Pemenuhan customer need dengan mengoptimalkan sumber daya yang
dimilki dan pada batas yang rasional serta berdampak kepada
peningkatan mutu produk
5. Penignkatan kepuasan pelanggan dan keterikatan pelanggan harus
diupayakan dan tanpa mengakibatkan kerugian
6. Pelaksanaan survei kepuasan pelanggan dilaksanakan setiap tahun dan
diusahakan kualitas surveinya, serta lebih dimanfaatkan hasilnya
7. Kebijakan bahwa seluruh karyawan adalah pemasar, tetapi harus tetap
berhubungan dan dikoordinasikand engan penanggung jawab operasi
Kebijakan Internal Process Perspective
1. Pertumbuhan harus tetap berkesinambungan dan diimbangi efisiensi
2. Pemilihan mitra harus dilakukan dengan mekanisme evaluasi yang
komprehensif dan cukup emyakinkan
3. Cost reduction program dilakukan dengan memperhatikan efektivitas
dan dilakukan pada pos-pos yang tidak mengganggu potensi
pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang
4. Pengembangan kesisteman mengacu pada rencana jangka panjang,
budaya perusahaan dan dalam implementasinya harus menjaga
keseimbangan antara keinginan dan kenyataan yang ada
5. Penerapan sistem informasi terpadu dilaksanakan tepat waktu
6. Pembangunan database yang komprehensif dilakukan secara bertahap
dengan biaya yang efisien
7. Koordinasi pelaksanaan GCG dilakukan secara rutin, konsisten dan
bertahap
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
56
Universitas Indonesia
8. Pelatihan dan pembinaan dilakukan didasarkan analisa kebutuhan,
dengan sejauh mungkin menggunakan tenaga internal
Kebijakan Learning and Growth Perspective
1. Pelaksanaan rekrutmen MT mengutamakan kualitas calon dan sebatas
untuk pemenuhan kebutuhan key personal, serta dilakukan dengan
melakukan prekrutan di perguruan tinggi negeri dan swasta pilihan,
serta melakukan pengumuman melalui website perusahaan
2. Rekrutmen tenaga yang sudah berpengalaman di luar perusahaan
sedapat mungkin dihindarkan kecuali dalam kondisi mendesak dan
tidak tersedia sama sekali tenaga dari dalam perusahaan
3. Penugasan pada jabatan/fungsi yang bobotnya lebih kecil dari grade-
nya sedapat mungkin dihindari dan hanya diperbolehkan maksimal 1
grade di bawahnya
4. Pelaksanaan pengembangan dan pelatihan baik OJT maupun IHT
dilakukan dengan memperhatikan efisiensi dan efektivitas.
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
57 Universitas Indonesia
BAB 4
ANALISIS
4.1 Analisis Kinerja Keuangan (2006-2010)
Kinerja keuangan yang akan dinilai pada sub bab ini adalah liquidity ratios,
profitability ratios, dan leverage ratios. Ketiga rasio ini dapat menunjukkan
kondisi keuangan perusahaan berkaitan dengan struktur permodalam perusahaan.
4.1.1 Liquidity Ratios
Rasio likuiditas ini menyediakan informasi mengenai tingkat likuiditas
dari sebuah perusahaan. Tujuan dari perhitungan rasio ini untuk menilai
kemampuan perusahaan untuk membayar utang perusahaan dalam waktu jangka
pendek tanpa mengalami financial distress.
Tabel 4.1 Rasio Likuiditas PT. X
Sumber: hasil olahan penulis
Tabel 4.2 Rasio Likuiditas PT. WIKA
Sumber: hasil olahan penulis
Dari ketiga rasio di atas terlihat tidak terlalu banyak perubahan yang terjadi,
kecuali dari current ratio pada tahun 2009 ke tahun 2010, terjadi penurunan
sebesar 0,06 x. Ini menunjukkan terjadinya penurunan jumlah current asset
ataupun karena kenaikan dari current liablities perusahaan.
2006 2007 2008 2009 2010current ratio 1,19 1,21 1,17 1,20 1,14quick ratio 1,11 1,13 1,02 1,08 1,13cash ratio 0,08 0,24 0,09 0,07 0,07
Rasio LikuiditasTahun
2006 2007 2008 2009 2010current ratio 1,21 1,65 1,44 1,44 1,41quick ratio 1,04 1,44 1,07 1,14 1,17cash ratio 0,18 0,61 0,29 0,35 0,34
Rasio LikuiditasTahun
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
58
Universitas Indonesia
Jika dibandingkan dengan pesaing mereka yaitu PT. WIKA, rasio yang cukup
berbeda adalah cash ratio. Hal ini menunjukkan bahwa perbandingan jumlah kas
perusahaan dibandingkan jumlah kewajiban jangka pendek perusahaan PT. WIKA
lebih baik, karena menghasilkan nilai rasio yang lebih besar. Ini menunjukkan
bahwa kemampuan PT. WIKA untuk membayar kewajiban jangka pendek
perusahaan lebih baik dibandingkan dengan PT.X.
4.1.2 Profitability Ratios
Pengukuran rasio ini bertujuan untuk mengukur seberapa efisien perusahaan
menggunakan aset-asetnya dan seberapa efisien perusahaan bisa mengatur
operasinya. Berikut adalah tabel hasil perhitungan rasio profitabilitas PT. X dan
PT. WIKA sebagai kompetitor:
Tabel 4.3 Rasio Profitabilitas PT. X
Sumber: hasil olahan penulis
Tabel 4.4 Rasio Profitabilitas PT. WIKA
Sumber: hasil olahan penulis
Dari tabel di atas bisa diambil kesimpulan bahwa investasi pada PT. X
adalah investasi yang cukup menarik bagi investor, hal ini mengacu pada nilai
ROE yang menunjukkan bahwa keuntungan yang akan didapatkan dari investor
dari setiap satuan mata uang yang ditanamkan sebagai investasi akan kembali
sebesar 22% di tahun 2010. Pada tahun 2008, nilai ROE turun secara drastis
karena terjadi krisis finansial global sehingga secara tidak langsung juga
2006 2007 2008 2009 2010profit margin 2,2% 2,2% 1,2% 2,1% 3,3%EBITDA margin 5,8% 5,9% 5,5% 7,0% 1,0%ROA 8,3% 5,7% 3,7% 4,9% 6,0%ROE 21,7% 21,0% 11,1% 22,6% 22,0%
rasio profitabilitasTahun
2006 2007 2008 2009 2010profit margin 3,05% 3,01% 2,38% 2,87% 4,72%EBITDA margin 4,03% 5,60% 4,38% 7,34% 7,92%ROA 7,80% 6,39% 5,39% 6,12% 7,62%ROE 23,13% 9,99% 11,27% 12,34% 15,77%
rasio profitabilitasTahun
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
59
Universitas Indonesia
berdampak pada PT. X . Nilai dari Net Income PT. X pada tahun 2008 mengalami
penurunan yang cukup drastis, yaitu sebesar 27% dimana pada tahun 2008 NI dari
PT. X sebesar Rp. 81.482 juta sedangkan pada tahun 2007 sebesar Rp. 111.601
juta.
Selain itu nilai ROA perusahaan mengalami kenaikan dari tahun 2009 ke
tahun 2010, hal ini menunjukkan bahwa perusahaan berhasil memanfaatkan
dengan baik aset yang dimiliki, sehingga nilai pengembalian untuk setiap satuan
mata uang yang ditanamkan untuk membeli aset mengalami kenaikan dari 4,9%
menjadi 6%.
Jika dibandingkan dengan kompetitor utama PT. X yaitu PT. WIKA, nilai
ROE PT. X bisa dikatakan lebih baik dibandingkan PT. WIKA. Ini menunjukkan
bahwa kemampuan perusahaan untuk menghasilkan keuntungan dari setiap nilai
satuan mata uang sebagai yang ditanamkan lebih baik dibandingkan PT. WIKA.
Investor akan melihat rasio ROE ini sebagai salah satu pertimbangan dalam
mengambil keputusan.
Seperti yang dikatakan pada bab 1, rata-rata HPP dari PT. X mencapai
90,456%, dan ini tergambarkan dari rasio profit margin perusahaan. Pada tahun
2010, profit margin perusahaan hanya sebesar 3%. Padahal, pada tahun 2010,
nilai penjualan PT. X mencapai Rp. 5.674 milyar.
4.1.3 Leverage Ratios
Rasio ini untuk melihat kemampuan perusahaan dalam jangka panjang untuk bisa
membayar kewajiban-kewajibannya. Pengukuran rasio ini utang harus dilunasi
oleh perusahaan. Jika perusahaan gagal untuk membayar utang tersebut maka
akan bisa mengakibatkan perusahaan dinyatakan bangkrut. Hasil pengukuran
rasio ini bisa dilihat pada tabel berikut:
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
60
Universitas Indonesia
Tabel 4.5 Leverage Ratios PT. X
Sumber: hasil olahan penulis
Tabel 4.6 Leverage Ratios PT. WIKA
Sumber: hasil olahan penulis
Dari hasil pengukuran di atas terlihat tingkat utang dari PT. X meningkat dari
tahun 2006-2007, tetapi sejak tahun 2009-2010 tingkat utang perusahaan sudah
mulai turun.
Dari times interest earned yang dihitung dengan formula EBIT/interest,
nilainya > 1, ini menunjukkan laba operasi yang dihasilkan perusahaan bisa
digunakan untuk membayar bunga utang mereka. Biasanya rasio times interest
earned ini digunakan untuk menilai apakah perusahaan dalam keadaan mendekati
kebangkrutan ataukah mereka masih dalam keadaan yang baik. PT. X saat ini
masih dalam keadaan mampu untuk membayar bunga dari pinjaman-pinjaman
mereka.
Dilihat dari rasio equity multiplier, PT. X memiliki jumlah aset yang jauh
lebih banyak daripada nilai equity perusahaan. Tetapi pada 2010, terdapat
penurunan nilai rasio equity multiplier ini. Hal ini menunjukkan terjadi penurunan
jumlah aset perusahaan (dari Rp. 5,6 Triliun pada 2009 menjadi Rp. 4,9 Triliun
pada tahun 2010). Penurunan jumlah aset ini dikarenakan PT. X berusaha melepas
beberapa aset yang dianggap tidak produktif lagi. Dari debt-equity ratio juga
perusahaan mengalami penurunan dari sejak 2006, ini menunjukkan bahwa
perusahaan sudah mulai melakukan pembayaran untuk utang-utang mereka.
2006 2007 2008 2009 2010total debt ratio 0,85 0,88 0,80 0,87 0,82debt-equity ratio 2,11 1,80 1,22 1,16 0,97equity multiplier 6,51 8,16 8,77 7,70 5,72Times interest earned 2,05 2,12 1,50 2,62 2,39
leverage ratioTahun
2006 2007 2008 2009 2010total debt ratio 0,85 0,69 0,76 0,73 0,71debt-equity ratio 1,97 0,66 0,44 0,48 0,44equity multiplier 6,60 3,20 4,17 3,72 3,49Times interest earned 1,08 1,78 1,85 3,03 2,45
leverage ratioTahun
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
61
Universitas Indonesia
4.2 Perkembangan Struktur Modal PT. X
Struktur modal merujuk bagaimana PT. X mendanai kegiatan operasi
perusahaannya. Struktur modal ini mencakup semua sumber pendanaan
perusahaan, yaitu utang (pinjaman) dan modal sendiri (equity). Berdasarkan
laporan keuangan PT. X, perkembangan struktur modal PT. X bisa dilihat pada
tabel berikut:
Tabel 4.7 Rasio Debt To Equity PT. X
Sumber: hasil olahan penulis
PT. X memiliki utang sebesar total kewajiban di akhir 2010 dengan total
nilai Rp. 4.059 milyar, dengan total utang mencapai Rp. 843 milyar rupiah. Debt-
equity ratio pada akhir tahun 2010 mencapai 97%. Ini menunjukkan bahwa
perbandingan antara utang dan modal sendiri perusahaan hampir sama. Harga
pasar untuk saham PT. X saat ini adalah Rp. 455 per lembar saham (per 4 Oktober
2011), dengan jumlah saham beredar 1.801.320.000 lembar saham. Proporsi
financing mix PT. X tersusun dari 49,48% utang dan 50,52% saham. Utang yang
dihitung disini adalah utang yang memiliki interest bearing, yaitu utang bank
jangka pendek, utang obligasi jangka pendek, utang bank jangka panjang, dan
utang obligasi jangka panjang.
Untuk melihat apakah PT. X mempunyai risiko default yang tinggi atau
tidak, maka bisa menggunakan pengukuran dengan tools Altman Z-Score (lihat
bab 2.6). Berikut adalah hasil perhitungan Altman Z-Score PT. X berdasarkan
data yang ada pada laporan keuangan perusahaan tahun 2010:
Year Total Asset Total Liabilities total debt Total Equity DER2006 2.870Rp 2.420Rp 931Rp 450Rp 2,112007 4.333Rp 3.788Rp 1.008Rp 545Rp 1,82008 5.125Rp 4.525Rp 715Rp 600Rp 1,222009 5.629Rp 4.888Rp 851Rp 741Rp 1,162010 4.927Rp 4.059Rp 843Rp 861Rp 0,97
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
62
Universitas Indonesia
Tabel 4.8 Hasil Perhitungan Altman Z-Score
Sumber: hasil olahan penulis
Dari pengukuran di atas didapatkan hasil Z-score untuk PT. X adalah
sebesar 3,289. Pada bab 2.6 dikatakan bahwa berdasarkan Altman’s scoring
model tersebut, perusahaan dengan nilai Z < 1.81 akan dipertimbangkan sebagai
sebuah perusahaan dengan risiko default yang tinggi. Jika nilai Z di antara 1.81
dan 2.99, maka perusahaan dianggap tidak bisa ditentukan (indeterminant) risiko
kegagalannya. Sedangkan perusahaan dengan nilai Z > 2.99 dianggap sebagai
perusahaan dengan risiko default yang kecil (Anthony Saunders (2011). Dengan
demikian bisa dikatakan bahwa PT. X dengan struktur modal sekarang
mempunyai risiko default yang kecil, dengan nilai Z = 12,889. Agustine &
Chrestinawati (2003) menyatakan bahwa model Z-Score ini bisa digunakan untuk
perusahaan-perusahaan di Indonesia dengan tingkat kelayakan di atas 80%.
Sebenarnya dengan nilai ini berarti perusahaan masih bisa meningkatkan lagi nilai
utang mereka, tetapi apakah ini menambah nilai perusahaan atau justru
sebaliknya?
2010Current Asset 3.943,832Rp Current Liabilities 3.450,703Rp Total Asset 4.927,696Rp Retained Earning 668,335Rp EBIT 320,820Rp MV of Equity 1.639,201Rp Long Term Liabilities 609,238Rp sales 5.674,980Rp X1 0,100072935X2 0,135628294X3 0,065105477X4 2,690575768X5 1,151649777Altman Z-Score 3,289658796
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
63
Universitas Indonesia
4.3 Biaya Modal dan Nilai Perusahaan PT. X
4.3.1 Biaya Pinjaman PT. X
Biaya pinjaman PT. X ditentukan oleh formula sebagai berikut (rumus 2,8):
kd= i (1-T)
Asumsi yang digunakan untuk melakukan perhitungan biaya pinjaman (cost of
debt) dari PT. X adalah bahwa tingkat bunga pinjaman perusahaan sama dengan
risk free rate, yaitu tingkat BI rate (lihat halaman 14).
4.3.2 Biaya Ekuitas PT. X
Secara teori CAPM, menyatakan required rate of return saham biasa
(common stock) sama dengan risk free rate ditambah dengan risk premium yang
merupakan perkalian antara beta dengan market risk premium yang bisa dituliskan
sebagai berikut:
푘 = 푟 + 훽 (푟 − 푟 )
Risk free didapatkan dari BI rate yang ditetapkan oleh Bank Indonesia. Nilai BI
rate yang digunakan saat ini yaitu 6,75% (per 8 September 2011). Market risk
premium didapatkan dari market equity risk premium Indonesia yaitu sebesar
6,68%. (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) (diakses pada tanggal 4 Oktober
2011)
Beta yang merupakan sensitivitas perubahan harga saham terhadap perubahan
market portfolio (IHSG) didapatkan dengan melakukan regresi untuk
mendapatkan pengaruh dari perubahan return market terhadap perubahan return
saham. Return saham PT. X menjadi dependent variable sedangkan return IHSG
dimasukkan menjadi independent variable dalam melakukan regresi tersebut.
Output dari regresi tersebut adalah sebagai berikut:
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
64
Universitas Indonesia
Tabel 4.9 Hasil Output SPSS
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized
Coefficients
B Std. Error Beta T Sig.
1 (Constant) -1.446E-5 .001 -.019 .985
return IHSG 1.378 .047 .573 29.547 .000
a. Dependent Variable: return PT. X
Sumber: hasil olahan penulis
Dari perhitungan SPSS di atas didapatkan nilai 훽 dari saham PT. X yaitu sebesar
1,378.
4.3.3 Biaya Modal (WACC) PT. X
Biaya modal rata-rata tertimbang merupakan biaya modal secara agregat yang
terdiri dari kombinasi biaya utang dan juga biaya ekuitas perusahaan. Ross
menyatakan di dalam bukunya Corporate Finance bahwa formula yang digunakan
untuk menghitung rata-rata tertimbang biaya modal adalah sebagai berikut (rumus
2.7):
푊퐴퐶퐶 = 푤 푘 + 푤 푘 + 푤 푘 (1 − 푇)
Dimana:
푤 = proporsi dari equity di dalam struktur modal
푤 = proporsi dari debt di dalam struktur modal
푘 = cost of equity dari perusahaan
푘 = 6,75%
T = 25%
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
65
Universitas Indonesia
Tarif pajak yang dikenakan kepada perusahaan sebesar 25%, hal ini sesuai dengan
tingkat pajak korporasi di Indonesia yang sejak tahun 2010 menggunakan flat rate
yaitu sebesar 25%. (http://www.taxrates.cc/html/indonesia-tax-rates.html)
4.4 Pendekatan Modigliani-Miller
Ada 2 teori Modigliani-Miller (MM) yang menggunakan asumsi yang
berbeda, yang pertama adalah teori MM dengan asumsi keadaan tanpa pajak dan
capital market yang efisien. Teori MM I tanpa pajak menunjukkan bahwa
kebijakan pendanaan baik menggunakan utang maupun menggunakan saham
tidak akan mempengaruhi nilai perusahaan (VL=VU). Dengan demikian, bisa
disimpulkan bahwa jika menggunakan pendekatan MM tanpa pajak tidak akan
bisa ditentukan struktur modal yang optimal.
Oleh karena itu, dalam menganalisis struktur modal PT. X, digunakan
teori MM I dan II dengan kondisi capital market tidak efisien dan terdapat pajak
sehingga akan terdapat tax benefit ketika memutuskan melakukan pendanaan
dengan menggunakan utang dan bisa meningkatkan nilai perusahaan.
Untuk bisa menentukan struktur modal yang optimal, maka digunakanlah rumus
MMII dimana nilai perusahaan dengan utang merupakan nilai perusahaan tersebut
tanpa utang ditambah dengan tax benefit yang didapatkan dengan pendanaan
utang perusahaan tersebut, dan dituliskan dalam persamaan (rumus 2.4):
푉 = 푉 + 푡푎푥 푠ℎ푖푒푙푑
Sedangkan expected return on equity atau yang disebut biaya ekuitas juga
mengalami dampak positif akibat adanya leverage (proposition II) (rumus 2.6)
푘 = 푘 + (푘 − 푘 ). (1− 푇푐)
Dimana:
푘 = cost of equity of levered firm
푘 = cost of equity of unlevered firm
푘 = cost of debt
D = total debt
E = total equity
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
66
Universitas Indonesia
Tc = corporate tax
Dari rumus di atas terlihat bahwa untuk mendapatkan cost of equity levered firm
(ksl) diperlukan cost of equity of unlevered firm (ksu). Cost of equity of unlevered
firm didapatkan dengan menggunakan rumus CAPM dan menggunakan beta
perusahaan unlevered. Beta perusahaan yang didapatkan dengan menggunakan
regresi dari return saham PT. X dan juga return IHSG merupakan beta
perusahaan dengan kondisi saat ini, dimana perusahaan sudah memiliki utang.
Oleh karena itu, beta levered tersebut harus diubah menjadi beta unlevered.
Beta perusahaan dalam kondisi tanpa utang (unlevered) bisa didapatkan dengan
menggunakan rumus (2.13):
훽 = 훽 1 + ( )
Dimana
훽 = levered equity beta
훽 = unlevered equity beta
B = total debt
S = total equity
T = tax rate
훽 = 훽 1 +퐵(1 − 푇)
푆
1,378 = 훽 1 + ( %)( )
훽 = ,,
훽 = 0,794
Setelah mendapatkan beta perusahaan dalam keadaan tanpa utang, barulah
digunakan rumus CAPM untuk mendapatkan biaya ekuitas (cost of equity)
perusahaan dalam kondisi tanpa hutang (ksu).
푘 = 푟 + 훽 (푟 − 푟 )
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
67
Universitas Indonesia
푘 = 6,75% + 0,794 (6,68%)
푘 = 12,054%
Untuk mencari nilai perusahaan (value of the firm) dalam keadaan tanpa utang
(unlevered) bisa menggunakan (rumus 2.5):
푉 = ( )
Dimana:
푉 = nilai perusahaan dalam keadaan tanpa utang
EBIT = laba perusahaan sebelum bunga dan pajak
T = tarif pajak
ksu = cost of equity of unlevered firm
Hasil perhitungan Vu disajikan pada tabel berikut:
Perhitungan nilai perusahaan tanpa utang ini menggunakan data proyeksi EBIT
untuk tahun 2011-2015 yang didapatkan dari Rencana Kerja Jangka Panjang
Perusahaan (RJPP) PT. X. (lihat lampiran 11)
Tabel 4.10 Perhitungan Value Unlevered
Sumber: hasil olahan penulis
Nilai Vu ini menggambarkan berapa nilai perusahaan di masa yang akan
datang dalam keadaan tanpa utang, karena dalam perhitungannya telah dilakukan
penyesuaian dari nilai beta perusahaan sehingga menghasilkan cost of equity
perusahaan dalam keadaan tanpa utang. Setelah mendapatkan nilai perusahaan
tanpa utang (Vu), langkah selanjutnya adalah menghitung nilai perusahaan dengan
utang (VL). Perhitungan ini dilakukan melalui beberapa skenario proporsi utang
dari 0% sampai dengan 100%.
Kenaikan yang terjadi di nilai Vu diakibatkan juga kenaikan dari proyeksi
EBIT perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan optimis akan
2011 2012 2013 2014 2015EBIT 720.921Rp 1.102.565Rp 1.248.422Rp 1.450.891Rp 1.688.882Rp ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%tax 25% 25% 25% 25% 25%Vu Rp4.484.458 Rp6.858.458 Rp7.765.756 Rp9.025.205 Rp10.505.618
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
68
Universitas Indonesia
mengalami pertumbuhan dari sisi pendapatan untuk jangka waktu 5 tahun ke
depan.
Berikut adalah tabel hasil perhitungan nilai perusahaan dengan berbagai tingkat
utang untuk setiap tahunnya:
Tabel 4.11a Hasil Perhitungan VL Tahun 2011
Sumber: hasil olahan penulis
Tabel 4.11b Hasil Perhitungan VL Tahun 2012
Sumber: hasil olahan penulis
tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2011 -Rp 4.484.458Rp 4.484.458Rp 25% -Rp 4.484.458Rp 0% 100%2011 459.944Rp 4.139.500Rp 4.599.444Rp 25% 114.986Rp 4.484.458Rp 10% 90%2011 944.096Rp 3.776.386Rp 4.720.482Rp 25% 236.024Rp 4.484.458Rp 20% 80%2011 1.454.419Rp 3.393.644Rp 4.848.063Rp 25% 363.605Rp 4.484.458Rp 30% 70%2011 1.993.093Rp 2.989.639Rp 4.982.731Rp 25% 498.273Rp 4.484.458Rp 40% 60%2011 2.562.548Rp 2.562.548Rp 5.125.095Rp 25% 640.637Rp 4.484.458Rp 50% 50%2011 3.165.500Rp 2.110.333Rp 5.275.833Rp 25% 791.375Rp 4.484.458Rp 60% 40%2011 3.804.995Rp 1.630.712Rp 5.435.707Rp 25% 951.249Rp 4.484.458Rp 70% 30%2011 4.484.458Rp 1.121.115Rp 5.605.573Rp 25% 1.121.115Rp 4.484.458Rp 80% 20%2011 5.207.758Rp 578.640Rp 5.786.398Rp 25% 1.301.939Rp 4.484.458Rp 90% 10%2011 5.979.278Rp -Rp 5.979.278Rp 25% 1.494.819Rp 4.484.458Rp 100% 0%
struktur modal
tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2012 -Rp 6.858.458Rp 6.858.458Rp 25% -Rp 6.858.458Rp 0% 100%2012 703.432Rp 6.330.885Rp 7.034.316Rp 25% 175.858Rp 6.858.458Rp 10% 90%2012 1.443.886Rp 5.775.544Rp 7.219.430Rp 25% 360.971Rp 6.858.458Rp 20% 80%2012 2.224.365Rp 5.190.185Rp 7.414.550Rp 25% 556.091Rp 6.858.458Rp 30% 70%2012 3.048.204Rp 4.572.306Rp 7.620.509Rp 25% 762.051Rp 6.858.458Rp 40% 60%2012 3.919.119Rp 3.919.119Rp 7.838.238Rp 25% 979.780Rp 6.858.458Rp 50% 50%2012 4.841.265Rp 3.227.510Rp 8.068.775Rp 25% 1.210.316Rp 6.858.458Rp 60% 40%2012 5.819.298Rp 2.493.985Rp 8.313.283Rp 25% 1.454.825Rp 6.858.458Rp 70% 30%2012 6.858.458Rp 1.714.615Rp 8.573.073Rp 25% 1.714.615Rp 6.858.458Rp 80% 20%2012 7.964.661Rp 884.962Rp 8.849.624Rp 25% 1.991.165Rp 6.858.458Rp 90% 10%2012 9.144.611Rp -Rp 9.144.611Rp 25% 2.286.153Rp 6.858.458Rp 100% 0%
struktur modal
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
69
Universitas Indonesia
Tabel 4.11c Hasil Perhitungan VL Tahun 2013
Sumber: hasil olahan penulis
Tabel 4.11d Hasil Perhitungan VL Tahun 2014
Sumber: hasil olahan penulis
Tabel 4.11e Hasil Perhitungan VL Tahun 2015
Sumber: hasil olahan penulis
tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2013 -Rp 7.765.756Rp 7.765.756Rp 25% -Rp 7.765.756Rp 0% 100%2013 796.488Rp 7.168.390Rp 7.964.878Rp 25% 199.122Rp 7.765.756Rp 10% 90%2013 1.634.896Rp 6.539.584Rp 8.174.480Rp 25% 408.724Rp 7.765.756Rp 20% 80%2013 2.518.623Rp 5.876.788Rp 8.395.411Rp 25% 629.656Rp 7.765.756Rp 30% 70%2013 3.451.447Rp 5.177.170Rp 8.628.617Rp 25% 862.862Rp 7.765.756Rp 40% 60%2013 4.437.575Rp 4.437.575Rp 8.875.149Rp 25% 1.109.394Rp 7.765.756Rp 50% 50%2013 5.481.710Rp 3.654.473Rp 9.136.183Rp 25% 1.370.427Rp 7.765.756Rp 60% 40%2013 6.589.126Rp 2.823.911Rp 9.413.037Rp 25% 1.647.281Rp 7.765.756Rp 70% 30%2013 7.765.756Rp 1.941.439Rp 9.707.194Rp 25% 1.941.439Rp 7.765.756Rp 80% 20%2013 9.018.297Rp 1.002.033Rp 10.020.330Rp 25% 2.254.574Rp 7.765.756Rp 90% 10%2013 10.354.341Rp -Rp 10.354.341Rp 25% 2.588.585Rp 7.765.756Rp 100% 0%
struktur modal
tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2014 -Rp 9.025.205Rp 9.025.205Rp 25% -Rp 9.025.205Rp 0% 100%2014 925.662Rp 8.330.959Rp 9.256.621Rp 25% 231.416Rp 9.025.205Rp 10% 90%2014 1.900.043Rp 7.600.173Rp 9.500.216Rp 25% 475.011Rp 9.025.205Rp 20% 80%2014 2.927.094Rp 6.829.885Rp 9.756.979Rp 25% 731.773Rp 9.025.205Rp 30% 70%2014 4.011.202Rp 6.016.804Rp 10.028.006Rp 25% 1.002.801Rp 9.025.205Rp 40% 60%2014 5.157.260Rp 5.157.260Rp 10.314.520Rp 25% 1.289.315Rp 9.025.205Rp 50% 50%2014 6.370.733Rp 4.247.155Rp 10.617.889Rp 25% 1.592.683Rp 9.025.205Rp 60% 40%2014 7.657.750Rp 3.281.893Rp 10.939.643Rp 25% 1.914.437Rp 9.025.205Rp 70% 30%2014 9.025.205Rp 2.256.301Rp 11.281.507Rp 25% 2.256.301Rp 9.025.205Rp 80% 20%2014 10.480.884Rp 1.164.543Rp 11.645.426Rp 25% 2.620.221Rp 9.025.205Rp 90% 10%2014 12.033.607Rp -Rp 12.033.607Rp 25% 3.008.402Rp 9.025.205Rp 100% 0%
struktur modal
tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2015 -Rp 10.505.618Rp 10.505.618Rp 25% -Rp 10.505.618Rp 0% 100%2015 1.077.499Rp 9.697.494Rp 10.774.993Rp 25% 269.375Rp 10.505.618Rp 10% 90%2015 2.211.709Rp 8.846.836Rp 11.058.545Rp 25% 552.927Rp 10.505.618Rp 20% 80%2015 3.407.228Rp 7.950.198Rp 11.357.425Rp 25% 851.807Rp 10.505.618Rp 30% 70%2015 4.669.164Rp 7.003.745Rp 11.672.909Rp 25% 1.167.291Rp 10.505.618Rp 40% 60%2015 6.003.210Rp 6.003.210Rp 12.006.421Rp 25% 1.500.803Rp 10.505.618Rp 50% 50%2015 7.415.730Rp 4.943.820Rp 12.359.551Rp 25% 1.853.933Rp 10.505.618Rp 60% 40%2015 8.913.858Rp 3.820.225Rp 12.734.083Rp 25% 2.228.464Rp 10.505.618Rp 70% 30%2015 10.505.618Rp 2.626.405Rp 13.132.023Rp 25% 2.626.405Rp 10.505.618Rp 80% 20%2015 12.200.073Rp 1.355.564Rp 13.555.636Rp 25% 3.050.018Rp 10.505.618Rp 90% 10%2015 14.007.491Rp -Rp 14.007.491Rp 25% 3.501.873Rp 10.505.618Rp 100% 0%
struktur modal
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
70
Universitas Indonesia
Dari tabel di atas bisa dilihat bahwa nilai perusahaan (value of the firm) akan naik
seiring dengan meningkatnya jumlah utang. Hal ini diakibatkan adanya tax benefit
yang didapatkan perusahaan dengan berutang untuk mendanai operasi perusahaan.
Rata-rata tertimbang biaya modal (weighted average cost of capital) juga semakin
rendah dengan semakin tingginya tingkat utang perusahaan. Hal ini disebabkan
adanya tax benefit yang ada di dalam perhitungan WACC saat mengalikan cost of
debt (kd) dengan proporsi utang (lihat lampiran 2). Berikut adalah hasil
perhitungan WACC untuk berbagai tingkat utang:
Tabel 4.12 Hasil Perhitungan WACC
Sumber: hasil olahan penulis
Rata-rata tertimbang dari biaya modal (weighted average cost of capital)
juga semakin rendah dengan semakin tingginya tingkat utang perusahaan. Hal ini
disebabkan adanya tax benefit yang ada di dalam perhitungan WACC saat
mengalikan cost of debt (kd) dengan nilai utang. Hal inilah yang seringkali
menjadi pertimbangan perusahaan untuk lebih cenderung untuk membiayai
operasi perusahaan mereka dengan utang daripada menggunakan biaya sendiri
(equity). Tetapi, ada hal yang seringkali dilupakan ketika mengambil keputusan
tersebut. Ketika mengambil keputusan tersebut juga harus mempertimbangkan
mengenai financial distress cost. Dalam perhitungan di atas belum dimasukkan
mengenai financial distress cost, dimana risiko perusahaan untuk bangkrut akan
semakin besar seiring dengan peningkatan jumlah utang perusahaan. Dengan
Debt WACC ksl kd0% 12,06% 12,06% 6,75%
10% 11,76% 12,50% 6,75%20% 11,45% 13,05% 6,75%30% 11,15% 13,76% 6,75%40% 10,85% 14,71% 6,75%50% 10,55% 16,04% 6,75%60% 10,25% 18,03% 6,75%70% 9,95% 21,34% 6,75%80% 9,65% 27,98% 6,75%90% 9,34% 47,88% 6,75%
100% 5,06% 0,00% 6,75%
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
71
Universitas Indonesia
demikian, nilai perusahaan (value of the firm) juga akan berkurang dengan adanya
financial distress cost tersebut.
4.5 Pengaruh Financial Distress dan Agency Cost
Pendekatan untuk mencari struktur modal yang optimal dengan menggunakan
pendekatan Modigliani-Miller belum mempertimbangkan agency cost dan juga
financial distress. Di dunia nyata, kemungkinan perusahaan untuk bangkrut akan
semakin tinggi dengan semakin tingginya tingkat pinjaman perusahaan.
Lewis (2008) mengatakan bahwa besarnya financial distress dan agency cost
sebenarnya sulit untuk ditentukan. Sangat sedikit studi yang berusaha untuk
mengestimasi indirect bankruptcy cost. Hal ini kebanyakan disebabkan oleh fakta
bahwa indirect cost adalah sesuatu yang tidak bisa dilihat secara langsung
(unobservable) dan harus disimpulkan sendiri dari nilai perusahaan tersebut.
Korteweg (2007) berusaha mengidentifikasi financial distress costs dengan
sampel 269 perusahaan yang telah memiliki surat utang yang bisa
diperjualbelikan. Ia menggunakan bahwa present value dari net financing benefit
sebagai fungsi kuadrat dari tingkat utang, dengan asumsi bahwa semua
perusahaan di industri yang sama mempunyai biaya modal tanpa utang (unlevered
cost of capital) yang sama dan mengalami bankruptcy cost yang sama dengan
jumlah utang yang sama. Dengan demikian, perhitungan financial distress cost
mulai muncul ketika perusahaan sudah memiliki utang (leverage). Probabilitas
perusahaan mengalami financial distress cost dihitung dengan menggunakan
fungsi kuadrat dari tingkat utang seperti dinyatakan Korteweg (2007).
Berdasarkan penelitian terdahulu yang dilakukan Sianipar (2000), asumsi yang
digunakan untuk tingkat maksimum probabilitas financial distress adalah 95%.
Perhitungan dampak dari financial distress cost terhadap nilai perusahaan dan
perhitungan terhadap V, VL, dan VU tersaji dalam tabel 4.10 sebagai berikut:
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
72
Universitas Indonesia
Tabel 4.13a Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2011
Sumber: hasil olahan penulis
Tabel 4.13b Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2012
sumber: hasil olahan penulis
Debt V VL Vu0% 4.484.458Rp 4.484.458Rp 4.484.458Rp
10% 4.594.845Rp 4.599.444Rp 4.484.458Rp 20% 4.682.718Rp 4.720.482Rp 4.484.458Rp 30% 4.717.165Rp 4.848.063Rp 4.484.458Rp 40% 4.663.837Rp 4.982.731Rp 4.484.458Rp 50% 4.484.458Rp 5.125.095Rp 4.484.458Rp 60% 4.136.253Rp 5.275.833Rp 4.484.458Rp 70% 3.571.259Rp 5.435.707Rp 4.484.458Rp 80% 2.735.520Rp 5.605.573Rp 4.484.458Rp 90% 1.568.114Rp 5.786.398Rp 4.484.458Rp
100% 298.964Rp 5.979.278Rp 4.484.458Rp
2011
Debt V VL VU0% 6.858.458Rp 6.858.458Rp 6.858.458Rp
10% 7.027.282Rp 7.034.316Rp 6.858.458Rp 20% 7.161.674Rp 7.219.430Rp 6.858.458Rp 30% 7.214.357Rp 7.414.550Rp 6.858.458Rp 40% 7.132.797Rp 7.620.509Rp 6.858.458Rp 50% 6.858.458Rp 7.838.238Rp 6.858.458Rp 60% 6.325.919Rp 8.068.775Rp 6.858.458Rp 70% 5.461.827Rp 8.313.283Rp 6.858.458Rp 80% 4.183.660Rp 8.573.073Rp 6.858.458Rp 90% 2.398.248Rp 8.849.624Rp 6.858.458Rp
100% 457.231Rp 9.144.611Rp 6.858.458Rp
2012
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
73
Universitas Indonesia
Tabel 4.13c Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2013
sumber: hasil olahan penulis
Tabel 4.13d Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2014
Sumber: hasil olahan penulis
Debt V VL VU0% 7.765.756Rp 7.765.756Rp 7.765.756Rp
10% 7.956.913Rp 7.964.878Rp 7.765.756Rp 20% 8.109.084Rp 8.174.480Rp 7.765.756Rp 30% 8.168.735Rp 8.395.411Rp 7.765.756Rp 40% 8.076.386Rp 8.628.617Rp 7.765.756Rp 50% 7.765.756Rp 8.875.149Rp 7.765.756Rp 60% 7.162.768Rp 9.136.183Rp 7.765.756Rp 70% 6.184.365Rp 9.413.037Rp 7.765.756Rp 80% 4.737.111Rp 9.707.194Rp 7.765.756Rp 90% 2.715.509Rp 10.020.330Rp 7.765.756Rp
100% 517.717Rp 10.354.341Rp 7.765.756Rp
2013
Debt V VL VU0% 9.025.205Rp 9.025.205Rp 9.025.205Rp
10% 9.247.364Rp 9.256.621Rp 9.025.205Rp 20% 9.424.214Rp 9.500.216Rp 9.025.205Rp 30% 9.493.540Rp 9.756.979Rp 9.025.205Rp 40% 9.386.214Rp 10.028.006Rp 9.025.205Rp 50% 9.025.205Rp 10.314.520Rp 9.025.205Rp 60% 8.324.425Rp 10.617.889Rp 9.025.205Rp 70% 7.187.345Rp 10.939.643Rp 9.025.205Rp 80% 5.505.375Rp 11.281.507Rp 9.025.205Rp 90% 3.155.911Rp 11.645.426Rp 9.025.205Rp
100% 601.680Rp 12.033.607Rp 9.025.205Rp
2014
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
74
Universitas Indonesia
Tabel 4.13e Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2015
sumber: hasil olahan penulis
Terlihat dari tabel di atas bahwa nilai perusahaan memang mengalami kenaikan
karena adanya efek dari tax benefit dari pinjaman (utang). Tetapi, nilai perusahaan
tidak selalu naik sampai di titik akhir karena adanya efek dari financial distress
cost. Terdapat titik dimana nilai perusahaan kembali mengalami penurunan
padahal tingkat utang ditingkatkan, hal ini terjadi karena financial distress cost
terus mengalami kenaikan dan bahkan nilainya sudah melebihi tax benefit yang
didapatkan oleh perusahaan melalui utang tersebut. Untuk melihat perhitungan
nilai perusahaan yang telah mempertimbangkan financial distress secara lebih
lengkap bisa melihat lampiran 4.
4.6 Pendekatan Balancing Theory (Static Trade off Model)
Shyam-Sunder, Lakshmi dan Myers (1999) mengatakan bahwa ketika
mencari struktur modal yang optimum memerlukan sebuah tradeoff, sebagai
contoh antara tax advantages dari uang yang dipinjam (debt) dan financial
distress yang muncul akibat perusahaan meminjam terlalu banyak ataupun
melebihi batas kemampuan perusahaan untuk membayar tingkat bunga
pengembalian pinjaman tersebut.
The static trade off theory menyatakan bahwa struktur modal yang optimal
didapatkan dengan melakukan net terhadap tax advantage dari debt financing
Debt V VL VU0% 10.505.618Rp 10.505.618Rp 10.505.618Rp
10% 10.764.218Rp 10.774.993Rp 10.505.618Rp 20% 10.970.077Rp 11.058.545Rp 10.505.618Rp 30% 11.050.775Rp 11.357.425Rp 10.505.618Rp 40% 10.925.843Rp 11.672.909Rp 10.505.618Rp 50% 10.505.618Rp 12.006.421Rp 10.505.618Rp 60% 9.689.888Rp 12.359.551Rp 10.505.618Rp 70% 8.366.292Rp 12.734.083Rp 10.505.618Rp 80% 6.408.427Rp 13.132.023Rp 10.505.618Rp 90% 3.673.577Rp 13.555.636Rp 10.505.618Rp
100% 700.375Rp 14.007.491Rp 10.505.618Rp
2015
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
75
Universitas Indonesia
dengan leverage related cost seperti financial distress dan bankruptcy (Baxter,
1967 and Altman 1984, 2002).
Dari perhitungan di atas, didapatkan struktur modal yang menghasilkan nilai
perusahaan yang paling besar, yaitu di proporsi utang 30%, untuk setiap tahunnya
(periode 2011-2015). Nilai perusahaan (V) terus mengalami kenaikan mulai dari
0% debt sampai dengan 30% debt, hal ini disebabkan adanya tax benefit yang
didapatkan dari pendanaan dengan utang. Tetapi, setelah mencapai komposisi
utang melebihi 30%, nilai financial distress costs melebihi nilai tax benefit
sehingga nilai perusahaan cenderung mengalami penurunan.
Hal tersebut juga bisa dilihat dari grafik berikut ini:
Gambar 4.1 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X Tahun 2011
Sumber: hasil olahan penulis
Nilai V perusahaan untuk tahun 2011 mencapai titik tertinggi di komposisi 30%
utang dengan nilai perusahaan sebesar Rp. 4.717.165 juta.
Rp-
Rp1.000.000
Rp2.000.000
Rp3.000.000
Rp4.000.000
Rp5.000.000
Rp6.000.000
Rp7.000.000
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
2011
V VL Vu
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
76
Universitas Indonesia
Gambar 4.2 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X Tahun 2012
Sumber: hasil olahan penulis
Nilai V perusahaan untuk tahun 2012 mencapai titik tertinggi di komposisi 30%
utang dengan nilai perusahaan sebesar Rp. 7.214.357 juta.
Gambar 4.3 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X Tahun 2013 Sumber: hasil olahan penulis
Nilai V perusahaan untuk tahun 2013 mencapai titik tertinggi di komposisi 30%
utang dengan nilai perusahaan sebesar Rp.8.168.735 juta.
Rp-
Rp2.000.000
Rp4.000.000
Rp6.000.000
Rp8.000.000
Rp10.000.000
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
2012
V VL VU
Rp-
Rp2.000.000
Rp4.000.000
Rp6.000.000
Rp8.000.000
Rp10.000.000
Rp12.000.000
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
2013
V VL VU
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
77
Universitas Indonesia
Gambar 4.4 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X Tahun 2014 Sumber: hasil olahan penulis
Nilai V perusahaan untuk tahun 2014 mencapai titik tertinggi di komposisi 30%
utang dengan nilai perusahaan sebesar Rp. 9.493.540 juta.
Sama seperti tahun-tahun sebelumnya (2011-2014), nilai V perusahaan untuk
tahun 2015 mencapai titik tertinggi di komposisi 30% utang dengan nilai
perusahaan sebesar Rp. 11.050.775 juta. Hal itu bisa dilihat dari grafik berikut:
Gambar 4.5 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X Tahun 2015 Sumber: hasil olahan penulis
Rp-
Rp2.000.000
Rp4.000.000
Rp6.000.000
Rp8.000.000
Rp10.000.000
Rp12.000.000
Rp14.000.000
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
2014
V VL VU
Rp-
Rp2.000.000
Rp4.000.000
Rp6.000.000
Rp8.000.000
Rp10.000.000
Rp12.000.000
Rp14.000.000
Rp16.000.000
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
2015
V VL VU
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
78
Universitas Indonesia
Pertimbangan selanjutnya adalah mengenai biaya modal perusahaan. Berikut
adalah perhitungan rata-rata tertimbang biaya modal (WACC) PT. X setelah
mempertimbangkan financial distress cost.
Tabel 4.14 Hasil Perhitungan WACC PT. X
Debt WACC ksl kd 0% 12,06% 12,06% 6,75%
10% 11,76% 12,50% 6,75% 20% 11,46% 13,06% 6,75% 30% 11,20% 13,83% 6,75% 40% 11,04% 15,03% 6,75% 50% 11,21% 17,36% 6,75% 60% 13,05% 25,04% 6,75% 70% ∞ ∞ 6,75% 80% ∞ ∞ 6,75% 90% ∞ ∞ 6,75% 100% ∞ ∞ 6,75%
Sumber: hasil olahan penulis
Gambar 4.6 Grafik WACC PT. X Sumber: hasil olahan penulis
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
WACC PT. X
WACC ksl kd
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
79
Universitas Indonesia
Dari tabel dan grafik di atas, terlihat bahwa nilai biaya modal yang paling rendah
untuk PT. X adalah pada komposisi 40% utang, yaitu sebesar 11,04%. Jika dilihat
dari nilai perusahaan didapatkan nilai maksimal perusahaan berada di komposisi
30% utang. Dengan demikian bisa diambil kesimpulan bahwa struktur modal
yang optimal dengan mempertimbangkan nilai perusahaan dan biaya modal
adalah berada di antara komposisi utang 30%-40%. Nilai WACC akan mulai
mengalami peningkatan setelah titik 40% karena nilai cost of equity levered
perusahaan (ksl) mengalami peningkatan sejak dari komposisi 40% utang. (lihat
perhitungan lampiran 4)
Salah satu komponen perhitungan nilai ksl adalah proporsi utang dan modal
sendiri seperti dinyatakan dalam persamaan 2.6
푘 = 푘 + (푘 − 푘 ). (1− 푇푐)
Jadi, semakin tinggi tingkat utang, akan semakin tinggi pula tingkat biaya cost of
equity perusahaan. Semakin tingginya ksl tentu akan menyebabkan semakin tinggi
pula biaya modal perusahaan, karena biaya modal perusahaan merupakan rata-rata
tertimbang dari biaya modal dan biaya utang perusahaan.
Dengan mempertimbangkan hal ini, maka PT. X bisa melakukan restrukturisasi
untuk mencapai titik optimal tersebut.
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
80 Universitas Indonesia
BAB 5
KESIMPULAN DAN SARAN
5.1 Kesimpulan
Kesimpulan yang bisa diambil dari penelitian yang dilakukan mengenai
struktur permodalan PT. X adalah:
Komposisi struktur modal PT. X saat ini terdiri dari 49,48% berupa utang
dan 50,52% menggunakan modal sendiri. Dalam keadaan seperti itu, risiko
default PT. X masih rendah, hal itu bisa terlihat dari perhitungan dengan
menggunakan tools Altman Z-Score yang menghasilkan nilai lebih tinggi
2,99.
Meskipun risiko default PT. X masih rendah pada komposisi tersebut,
ternyata struktur modal yang optimal dari PT. X tidak berada di titik
tersebut. Nilai perusahaan PT. X masih bisa meningkat lagi.
Nilai perusahaan yang tertinggi dari PT. X berada di komposisi 30% utang
dan 70% modal sendiri. Dengan komposisi ini maka nilai PT. X mencapai
titik maksimum yaitu sebesar:
a. Rp. 4.717.165 juta untuk tahun 2011
b. Rp. 7.214.357 juta untuk tahun 2012
c. Rp. 8.168.735 juta untuk tahun 2013
d. Rp. 9.493.540 juta untuk tahun 2014
e. Rp. 11.050.775 juta untuk tahun 2015
Selain melihat dari sisi nilai perusahaan, perlu juga diperhatikan mengenai
biaya modal perusahaan (weighted average cost of capital). WACC yang
paling rendah untuk struktur modal PT. X berada di komposisi 40% utang
dan 50% modal sendiri. Pada komposisi ini didapatkan nilai WACC paling
rendah dibandingkan pada komposisi lainnya, yaitu sebesar 11,04%.
Dengan mempertimbangkan kedua faktor diatas, bisa diambil kesimpulan
bahwa struktur modal yang optimal untuk PT. X berada pada komposisi
utang antara 30% dan 40%.
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
81
Universitas Indonesia
5.2 Saran
Saran yang bisa diberikan kepada PT. X adalah:
1. Dalam menentukan struktur modal, perlu diperhatikan posisi utang
perusahaan mengingat dengan meningkatnya utang perusahaan akan
menyebabkan financial distress bagi perusahaan
2. Pertumbuhan penjualan dan keuntungan juga akan menjadi salah satu
faktor dalam penentuan kebijakan struktur permodalan, sehingga
perusahaan harus bisa mencapai target pertumbuhan yang telah
diproyeksikan.
Seperti yang diketahui, utang perusahaan saat ini berada di titik 49,48%, oleh
karena itu maka ada beberapa hal yang bisa dilakukan PT. X untuk bisa mencapai
struktur modal yang optimal:
1. Menerbitkan saham baru
Dengan menerbitkan saham baru, maka jumlah equity perusahaan akan
bisa bertambah. Dengan bertambahnya equity perusahaan, maka tingkat
utang perusahaan akan bisa menurun. Uang yang didapatkan perusahaan
dari penerbitan saham baru ini bisa digunakan untuk menjalankan proyek
ataupun untuk membayar utang perusahaan.
2. Menerbitkan convertible bond
Dengan menerbitkan convertible bond maka utang tersebut kemungkinan
bisa dikonversikan menjadi kepemilikan saham di PT. X. Perusahaan bisa
mengkonversikan utang tersebut menjadi saham di perusahaan jika
dirasakan keputusan tersebut adalah yang terbaik untuk perusahaan.
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
82 Universitas Indonesia
DAFTAR PUSTAKA
Agustine, I., & Chrestinawati, M. (2003). Analisis keakuratan Z-score model altman dalam memprediksi kondisi keuangan perusahaan-perusahaan di Indonesia, Undergraduate Thesis. Universitas Kristen Petra <http://dewey.petra.ac.id/dgt_res_detail.php?mode=extended&knokat=4876 >
Anthony, Robert N., David F. Hawkins,and Kenneth A. Merchant. (2007). Accounting Text & Cases (12th edition). Singapore: McGraw-Hill.
Bank Indonesia, Data BI Rate. September 2001. <http://www.bi.go.id/web/id/Moneter/BI+Rate/Data+BI+Rate/>
Bodie, Zvi., Kane, Alex., and Marcus, Alan J. Investments (8th edition).(2009)
Singapore: McGraw-Hill.
Brigham, Eugene F. and Pihilip R. Daves. (2007). Intermediate Financial Management (9th edition). USA: Thomson/South-Western.
Bris, Arturo, Ivo Welch, and Ning Zhu. (1998). The Cost of Bankruptcy: Chapter 7 Liquidation versus Chapter 11 Reorganization. Journal of Finance. October 1998.
Damodaran, Aswath. (2011). “Equity Risk Premium (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2011 Edition”. Februari 2011.Stern School of Business. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Fernandez, Pablo. Levered and Unlevered Beta. January 2003 (revised on May 2006). IESE Business School – Universidad de Navarra. http://www.iese.edu/ciif/
Hermawan, M. S., Junios Tirok, and Dharma S. Dawis. (2011). The Degree of Company Vulnerability Using Altman Model: A Survey of Public Listed Companies in Indonesia. Journal of Applied Finance and Accounting 2(2): 88-99 <http://bbs.binus.edu/journal/RndData/Journal/Data/20110923100700.pdf>
Indonesian Stock Exchange, Company Report PT. WIKA. November 2011. <http://www.idx.co.id/Home/ListedCompanies/CompanyProfile/tabid/89/language/en-US/Default.aspx>
Indonesian Stock Exchange, Company Report PT. Jasa Marga. November 2011., <http://www.idx.co.id/Home/ListedCompanies/CompanyProfile/tabid/89/language/en-US/Default.aspx>
Indonesian Stock Exchange, Company Report PT. X, November 2011. < http://www.idx.co.id/Home/ListedCompanies/CompanyProfile/tabid/89/language/en-US/Default.aspx>
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
83
Universitas Indonesia
Korteweg A. (2007). The Cost of Financial Distress Across Industry. Graduate School of Business, Stanford University, 1-59.
Lewis, Craig M. (2008). Expected Bankruptcy Cost. Owen Graduate School of Management Vanderbilt University, 1-42.
Lubben, Stephen J. (2000). The Direct Cost of Corporate Reorganization: An Empirical Examination of Professional Fees in Large Chapter 11 Cases. American Bakruptcy Law Journal.
Pratt, Shannon P. (2000). Cost of Capital (2nd edition). New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.
PT. WIKA Laporan Keuangan Keuangan Konsolidasian 2007. Januari 2012. <http://www.wika.co.id/wp-content/uploads//2011/12/Laporan-Keuangan-Konsolidasi-Q4-2007-Audited.pdf> PT. WIKA Laporan Keuangan Keuangan Konsolidasian 2009. Januari 2012. <http://www.wika.co.id/wp-content/uploads//2011/12/Laporan-Keuangan-Konsolidasi-Q4-2009-AUDITED.pdf> PT. WIKA Laporan Keuangan Keuangan Konsolidasian 2010. Januari 2012. <http://www.wika.co.id/wp-content/uploads//2011/12/Laporan-Keuangan-Konsolidasi-Q4-2010-audited.pdf> PT. X (Persero). Rencana Jangka Panjang Perusahaan. 2010
PT. X. Financial Statement 2010. September 2011. (data perusahaan)
PT. X. Financial Statement 2009. September 2011. (data perusahaan)
PT. X. Financial Statement 2008. September 2011. (data perusahaan)
PT. X. Financial Statement 2007. September 2011. (data perusahaan)
PT. X. Annual Report 2010. December 2011. (website perusahaan)
Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield., and Jeffrey Jaffe. (2000). Corporate Finance (9th edition). Singapore: McGraw-Hill.
Saunders, Anthony and Cornett, Marcia M. (2011). Financial Institution Management (7th edition). Singapore. McGraw-Hill.
Shyam-Sunder, Lakshmi and Myers, Stewart C. Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics, 51:219-244.
Sianipar, Harangan P. (2000). Mencari Struktur Modal yang Optimal Studi Kasus: PT. Wijaya Karya. Indonesia: Universitas Indonesia.
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
84
Universitas Indonesia
Taxrates.cc. Indonesia Tax Rates. <http://www.taxrates.cc/html/indonesia-tax-rates.html> Warner, JB. (1977). Bankruptcy Costs: Some Evidence. Journal of Finance. May
1977.
Weston, J. Fred., Mitchell, Mark L., and Mulherin, J. Harold. (2004). Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance (4th edition). New Jersey: Pearson Prentice Hall.
Yahoo Finance. Historical Price of PT.X . 4 Oktober 2011. (data perusahaan)
Yahoo Finance. Historical Price of Composite Index (^JKSE). 4 Oktober 2011. <http://finance.yahoo.com/q/hp?s=%5EJKSE&a=02&b=18&c=2004&d=11&e=21&f=2011&g=d>
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
85
LAMPIRAN
Lampiran 1 Hasil Output Regresi Perhitungan Beta
Model Summary
Model R R Square
Adjusted R
Square
Std. Error of the
Estimate
1 .573a .328 .327 .03147421
a. Predictors: (Constant), return IHSG
ANOVAb
Model Sum of Squares Df Mean Square F Sig.
1 Regression .865 1 .865 872.997 .000a
Residual 1.773 1790 .001
Total 2.638 1791
a. Predictors: (Constant), return IHSG
b. Dependent Variable: return PT. X
Variables Entered/Removedb
Model
Variables
Entered
Variables
Removed Method
1 return IHSGa . Enter
a. All requested variables entered.
b. Dependent Variable: return PT. X
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
86
Lampiran 1 Hasil Output Regresi Perhitungan Beta (lanjutan)
Coefficientsa
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized
Coefficients
B Std. Error Beta t Sig.
1 (Constant) -1.446E-5 .001 -.019 .985
return IHSG 1.378 .047 .573 29.547 .000
a. Dependent Variable: return PT. X
y = 1,378x - 9E-06
-30,000%
-20,000%
-10,000%
0,000%
10,000%
20,000%
30,000%
40,000%
-15,000% -10,000% -5,000% 0,000% 5,000% 10,000%
Axi
s Ti
tle
Axis Title
X
Series1
Linear (Series1)
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
87
Lampiran 2 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC Tanpa Financial Distress
D E kd ksu2011 5.979.278Rp 4.484.458Rp 25% 5.979.278Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 5,06%2012 9.144.611Rp 6.858.458Rp 25% 9.144.611Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 5,06%2013 10.354.341Rp 7.765.756Rp 25% 10.354.341Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 5,06%2014 12.033.607Rp 9.025.205Rp 25% 12.033.607Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 5,06%2015 14.007.491Rp 10.505.618Rp 25% 14.007.491Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 5,06%
struktur modalksl WACCtahun D Vu tax rate VL E
D E kd ksu2011 5.207.758Rp 4.484.458Rp 25% 5.786.398Rp 578.640Rp 90% 10% 6,75% 12,06% 47,88% 9,34%2012 7.964.661Rp 6.858.458Rp 25% 8.849.624Rp 884.962Rp 90% 10% 6,75% 12,06% 47,88% 9,34%2013 9.018.297Rp 7.765.756Rp 25% 10.020.330Rp 1.002.033Rp 90% 10% 6,75% 12,06% 47,88% 9,34%2014 10.480.884Rp 9.025.205Rp 25% 11.645.426Rp 1.164.543Rp 90% 10% 6,75% 12,06% 47,88% 9,34%2015 12.200.073Rp 10.505.618Rp 25% 13.555.636Rp 1.355.564Rp 90% 10% 6,75% 12,06% 47,88% 9,34%
tahun D Vu tax rate VL Estruktur modal
ksl WACC
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
88
Lampiran 2 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC Tanpa Financial Distress (lanjutan)
D E kd ksu2011 4.484.458Rp 4.484.458Rp 25% 5.605.573Rp 1.121.115Rp 80% 20% 6,75% 12,06% 27,98% 9,65%2012 6.858.458Rp 6.858.458Rp 25% 8.573.073Rp 1.714.615Rp 80% 20% 6,75% 12,06% 27,98% 9,65%2013 7.765.756Rp 7.765.756Rp 25% 9.707.194Rp 1.941.439Rp 80% 20% 6,75% 12,06% 27,98% 9,65%2014 9.025.205Rp 9.025.205Rp 25% 11.281.507Rp 2.256.301Rp 80% 20% 6,75% 12,06% 27,98% 9,65%2015 10.505.618Rp 10.505.618Rp 25% 13.132.023Rp 2.626.405Rp 80% 20% 6,75% 12,06% 27,98% 9,65%
Estruktur modal
ksl WACCtahun D Vu tax rate VL
D E kd ksu2011 3.804.995Rp 4.484.458Rp 25% 5.435.707Rp 1.630.712Rp 70% 30% 6,75% 12,06% 21,34% 9,95%2012 5.819.298Rp 6.858.458Rp 25% 8.313.283Rp 2.493.985Rp 70% 30% 6,75% 12,06% 21,34% 9,95%2013 6.589.126Rp 7.765.756Rp 25% 9.413.037Rp 2.823.911Rp 70% 30% 6,75% 12,06% 21,34% 9,95%2014 7.657.750Rp 9.025.205Rp 25% 10.939.643Rp 3.281.893Rp 70% 30% 6,75% 12,06% 21,34% 9,95%2015 8.913.858Rp 10.505.618Rp 25% 12.734.083Rp 3.820.225Rp 70% 30% 6,75% 12,06% 21,34% 9,95%
tahun D Vu tax rate VL Estruktur modal
ksl WACC
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
89
Lampiran 2 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC Tanpa Financial Distress (lanjutan)
D E kd ksu2011 3.165.500Rp 4.484.458Rp 25% 5.275.833Rp 2.110.333Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 18,03% 10,25%2012 4.841.265Rp 6.858.458Rp 25% 8.068.775Rp 3.227.510Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 18,03% 10,25%2013 5.481.710Rp 7.765.756Rp 25% 9.136.183Rp 3.654.473Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 18,03% 10,25%2014 6.370.733Rp 9.025.205Rp 25% 10.617.889Rp 4.247.155Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 18,03% 10,25%2015 7.415.730Rp 10.505.618Rp 25% 12.359.551Rp 4.943.820Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 18,03% 10,25%
struktur modalksl WACCEtahun D Vu tax rate VL
D E kd ksu2011 2.562.548Rp 4.484.458Rp 25% 5.125.095Rp 2.562.548Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 16,04% 10,55%2012 3.919.119Rp 6.858.458Rp 25% 7.838.238Rp 3.919.119Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 16,04% 10,55%2013 4.437.575Rp 7.765.756Rp 25% 8.875.149Rp 4.437.575Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 16,04% 10,55%2014 5.157.260Rp 9.025.205Rp 25% 10.314.520Rp 5.157.260Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 16,04% 10,55%2015 6.003.210Rp 10.505.618Rp 25% 12.006.421Rp 6.003.210Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 16,04% 10,55%
tax rate VL ksl WACCEstruktur modal
tahun D Vu
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
90
Lampiran 2 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC Tanpa Financial Distress (lanjutan)
D E kd ksu2011 1.993.093Rp 4.484.458Rp 25% 4.982.731Rp 2.989.639Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 14,71% 10,85%2012 3.048.204Rp 6.858.458Rp 25% 7.620.509Rp 4.572.306Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 14,71% 10,85%2013 3.451.447Rp 7.765.756Rp 25% 8.628.617Rp 5.177.170Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 14,71% 10,85%2014 4.011.202Rp 9.025.205Rp 25% 10.028.006Rp 6.016.804Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 14,71% 10,85%2015 4.669.164Rp 10.505.618Rp 25% 11.672.909Rp 7.003.745Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 14,71% 10,85%
Estruktur modal
ksltax rate VL WACCtahun D Vu
D E kd ksu2011 1.454.419Rp 4.484.458Rp 25% 4.848.063Rp 3.393.644Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,76% 11,15%2012 2.224.365Rp 6.858.458Rp 25% 7.414.550Rp 5.190.185Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,76% 11,15%2013 2.518.623Rp 7.765.756Rp 25% 8.395.411Rp 5.876.788Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,76% 11,15%2014 2.927.094Rp 9.025.205Rp 25% 9.756.979Rp 6.829.885Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,76% 11,15%2015 3.407.228Rp 10.505.618Rp 25% 11.357.425Rp 7.950.198Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,76% 11,15%
tax rate VL Estruktur modal
ksl WACCtahun D Vu
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
91
Lampiran 2 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC Tanpa Financial Distress (lanjutan)
D E kd ksu2011 944.096Rp 4.484.458Rp 25% 4.720.482Rp 3.776.386Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,05% 11,45%2012 1.443.886Rp 6.858.458Rp 25% 7.219.430Rp 5.775.544Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,05% 11,45%2013 1.634.896Rp 7.765.756Rp 25% 8.174.480Rp 6.539.584Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,05% 11,45%2014 1.900.043Rp 9.025.205Rp 25% 9.500.216Rp 7.600.173Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,05% 11,45%2015 2.211.709Rp 10.505.618Rp 25% 11.058.545Rp 8.846.836Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,05% 11,45%
Estruktur modal
ksl WACCtahun D Vu tax rate VL
D E kd ksu2011 459.944Rp 4.484.458Rp 25% 4.599.444Rp 4.139.500Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2012 703.432Rp 6.858.458Rp 25% 7.034.316Rp 6.330.885Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2013 796.488Rp 7.765.756Rp 25% 7.964.878Rp 7.168.390Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2014 925.662Rp 9.025.205Rp 25% 9.256.621Rp 8.330.959Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2015 1.077.499Rp 10.505.618Rp 25% 10.774.993Rp 9.697.494Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%
tax rate VL ksl WACCEstruktur modal
tahun D Vu
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
92
Lampiran 2 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC Tanpa Financial Distress (lanjutan)
D E kd ksu2011 -Rp 4.484.458Rp 25% 4.484.458Rp 4.484.458Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2012 -Rp 6.858.458Rp 25% 6.858.458Rp 6.858.458Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2013 -Rp 7.765.756Rp 25% 7.765.756Rp 7.765.756Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2014 -Rp 9.025.205Rp 25% 9.025.205Rp 9.025.205Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2015 -Rp 10.505.618Rp 25% 10.505.618Rp 10.505.618Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%
WACCtahun D Vu tax rate VL Estruktur modal
ksl
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
93
Lampiran 3 Summary Value Levered Perusahaan Per Tahun
tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2011 -Rp 4.484.458Rp 4.484.458Rp 25% -Rp 4.484.458Rp 0% 100%2011 459.944Rp 4.139.500Rp 4.599.444Rp 25% 114.986Rp 4.484.458Rp 10% 90%2011 944.096Rp 3.776.386Rp 4.720.482Rp 25% 236.024Rp 4.484.458Rp 20% 80%2011 1.454.419Rp 3.393.644Rp 4.848.063Rp 25% 363.605Rp 4.484.458Rp 30% 70%2011 1.993.093Rp 2.989.639Rp 4.982.731Rp 25% 498.273Rp 4.484.458Rp 40% 60%2011 2.562.548Rp 2.562.548Rp 5.125.095Rp 25% 640.637Rp 4.484.458Rp 50% 50%2011 3.165.500Rp 2.110.333Rp 5.275.833Rp 25% 791.375Rp 4.484.458Rp 60% 40%2011 3.804.995Rp 1.630.712Rp 5.435.707Rp 25% 951.249Rp 4.484.458Rp 70% 30%2011 4.484.458Rp 1.121.115Rp 5.605.573Rp 25% 1.121.115Rp 4.484.458Rp 80% 20%2011 5.207.758Rp 578.640Rp 5.786.398Rp 25% 1.301.939Rp 4.484.458Rp 90% 10%2011 5.979.278Rp -Rp 5.979.278Rp 25% 1.494.819Rp 4.484.458Rp 100% 0%
struktur modal
Rp-
Rp1.000.000
Rp2.000.000
Rp3.000.000
Rp4.000.000
Rp5.000.000
Rp6.000.000
Rp7.000.000
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
VL dan VU Tahun 2011
VL Vu
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
94
Lampiran 3 Summary Value Levered Perusahaan Per Tahun (lanjutan)
tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2012 -Rp 6.858.458Rp 6.858.458Rp 25% -Rp 6.858.458Rp 0% 100%2012 703.432Rp 6.330.885Rp 7.034.316Rp 25% 175.858Rp 6.858.458Rp 10% 90%2012 1.443.886Rp 5.775.544Rp 7.219.430Rp 25% 360.971Rp 6.858.458Rp 20% 80%2012 2.224.365Rp 5.190.185Rp 7.414.550Rp 25% 556.091Rp 6.858.458Rp 30% 70%2012 3.048.204Rp 4.572.306Rp 7.620.509Rp 25% 762.051Rp 6.858.458Rp 40% 60%2012 3.919.119Rp 3.919.119Rp 7.838.238Rp 25% 979.780Rp 6.858.458Rp 50% 50%2012 4.841.265Rp 3.227.510Rp 8.068.775Rp 25% 1.210.316Rp 6.858.458Rp 60% 40%2012 5.819.298Rp 2.493.985Rp 8.313.283Rp 25% 1.454.825Rp 6.858.458Rp 70% 30%2012 6.858.458Rp 1.714.615Rp 8.573.073Rp 25% 1.714.615Rp 6.858.458Rp 80% 20%2012 7.964.661Rp 884.962Rp 8.849.624Rp 25% 1.991.165Rp 6.858.458Rp 90% 10%2012 9.144.611Rp -Rp 9.144.611Rp 25% 2.286.153Rp 6.858.458Rp 100% 0%
struktur modal
Rp-
Rp2.000.000
Rp4.000.000
Rp6.000.000
Rp8.000.000
Rp10.000.000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
VL dan VU tahun 2012
VL Vu
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
95
Lampiran 3 Summary Value Levered Perusahaan Per Tahun (lanjutan)
tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2013 -Rp 7.765.756Rp 7.765.756Rp 25% -Rp 7.765.756Rp 0% 100%2013 796.488Rp 7.168.390Rp 7.964.878Rp 25% 199.122Rp 7.765.756Rp 10% 90%2013 1.634.896Rp 6.539.584Rp 8.174.480Rp 25% 408.724Rp 7.765.756Rp 20% 80%2013 2.518.623Rp 5.876.788Rp 8.395.411Rp 25% 629.656Rp 7.765.756Rp 30% 70%2013 3.451.447Rp 5.177.170Rp 8.628.617Rp 25% 862.862Rp 7.765.756Rp 40% 60%2013 4.437.575Rp 4.437.575Rp 8.875.149Rp 25% 1.109.394Rp 7.765.756Rp 50% 50%2013 5.481.710Rp 3.654.473Rp 9.136.183Rp 25% 1.370.427Rp 7.765.756Rp 60% 40%2013 6.589.126Rp 2.823.911Rp 9.413.037Rp 25% 1.647.281Rp 7.765.756Rp 70% 30%2013 7.765.756Rp 1.941.439Rp 9.707.194Rp 25% 1.941.439Rp 7.765.756Rp 80% 20%2013 9.018.297Rp 1.002.033Rp 10.020.330Rp 25% 2.254.574Rp 7.765.756Rp 90% 10%2013 10.354.341Rp -Rp 10.354.341Rp 25% 2.588.585Rp 7.765.756Rp 100% 0%
struktur modal
Rp-
Rp2.000.000
Rp4.000.000
Rp6.000.000
Rp8.000.000
Rp10.000.000
Rp12.000.000
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
VL dan VU tahun 2013
VL Vu
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
96
Lampiran 3 Summary Value Levered Perusahaan Per Tahun (lanjutan)
tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2014 -Rp 9.025.205Rp 9.025.205Rp 25% -Rp 9.025.205Rp 0% 100%2014 925.662Rp 8.330.959Rp 9.256.621Rp 25% 231.416Rp 9.025.205Rp 10% 90%2014 1.900.043Rp 7.600.173Rp 9.500.216Rp 25% 475.011Rp 9.025.205Rp 20% 80%2014 2.927.094Rp 6.829.885Rp 9.756.979Rp 25% 731.773Rp 9.025.205Rp 30% 70%2014 4.011.202Rp 6.016.804Rp 10.028.006Rp 25% 1.002.801Rp 9.025.205Rp 40% 60%2014 5.157.260Rp 5.157.260Rp 10.314.520Rp 25% 1.289.315Rp 9.025.205Rp 50% 50%2014 6.370.733Rp 4.247.155Rp 10.617.889Rp 25% 1.592.683Rp 9.025.205Rp 60% 40%2014 7.657.750Rp 3.281.893Rp 10.939.643Rp 25% 1.914.437Rp 9.025.205Rp 70% 30%2014 9.025.205Rp 2.256.301Rp 11.281.507Rp 25% 2.256.301Rp 9.025.205Rp 80% 20%2014 10.480.884Rp 1.164.543Rp 11.645.426Rp 25% 2.620.221Rp 9.025.205Rp 90% 10%2014 12.033.607Rp -Rp 12.033.607Rp 25% 3.008.402Rp 9.025.205Rp 100% 0%
struktur modal
Rp-
Rp2.000.000
Rp4.000.000
Rp6.000.000
Rp8.000.000
Rp10.000.000
Rp12.000.000
Rp14.000.000
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
VL dan VU tahun 2014
VL Vu
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
97
Lampiran 3 Summary Value Levered Perusahaan Per Tahun (lanjutan)
tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2015 -Rp 10.505.618Rp 10.505.618Rp 40% -Rp 10.505.618Rp 0% 100%2015 1.077.499Rp 9.697.494Rp 10.774.993Rp 40% 431.000Rp 10.505.618Rp 10% 90%2015 2.211.709Rp 8.846.836Rp 11.058.545Rp 40% 884.684Rp 10.505.618Rp 20% 80%2015 3.407.228Rp 7.950.198Rp 11.357.425Rp 40% 1.362.891Rp 10.505.618Rp 30% 70%2015 4.669.164Rp 7.003.745Rp 11.672.909Rp 40% 1.867.665Rp 10.505.618Rp 40% 60%2015 6.003.210Rp 6.003.210Rp 12.006.421Rp 40% 2.401.284Rp 10.505.618Rp 50% 50%2015 7.415.730Rp 4.943.820Rp 12.359.551Rp 40% 2.966.292Rp 10.505.618Rp 60% 40%2015 8.913.858Rp 3.820.225Rp 12.734.083Rp 40% 3.565.543Rp 10.505.618Rp 70% 30%2015 10.505.618Rp 2.626.405Rp 13.132.023Rp 40% 4.202.247Rp 10.505.618Rp 80% 20%2015 12.200.073Rp 1.355.564Rp 13.555.636Rp 40% 4.880.029Rp 10.505.618Rp 90% 10%2015 14.007.491Rp -Rp 14.007.491Rp 40% 5.602.996Rp 10.505.618Rp 100% 0%
struktur modal
Rp-
Rp2.000.000
Rp4.000.000
Rp6.000.000
Rp8.000.000
Rp10.000.000
Rp12.000.000
Rp14.000.000
Rp16.000.000
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
VL dan VU tahun 2015
Vu VL
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
98
Lampiran 4 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC dengan Financial Distress
D E kd ksu2011 5.979.278Rp 0,95 5.680.314Rp 25% 5.979.278Rp 298.964Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 6,75%2012 9.144.611Rp 0,95 8.687.381Rp 25% 9.144.611Rp 457.231Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 6,75%2013 10.354.341Rp 0,95 9.836.624Rp 25% 10.354.341Rp 517.717Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 6,75%2014 12.033.607Rp 0,95 11.431.927Rp 25% 12.033.607Rp 601.680Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 6,75%2015 14.007.491Rp 0,95 13.307.116Rp 25% 14.007.491Rp 700.375Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 6,75%
ksl WACCstruktur modal
tahun D EVLtax rate V= VL -FD
probabilitas financial
distress and agency cost
expected financial
distress and agency cost
D E kd ksu2011 5.207.758Rp 0,81 4.218.284Rp 25% 5.786.398Rp 1.568.114Rp -Rp 90% 10% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2012 7.964.661Rp 0,81 6.451.376Rp 25% 8.849.624Rp 2.398.248Rp -Rp 90% 10% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2013 9.018.297Rp 0,81 7.304.820Rp 25% 10.020.330Rp 2.715.509Rp -Rp 90% 10% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2014 10.480.884Rp 0,81 8.489.516Rp 25% 11.645.426Rp 3.155.911Rp -Rp 90% 10% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2015 12.200.073Rp 0,81 9.882.059Rp 25% 13.555.636Rp 3.673.577Rp -Rp 90% 10% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!
WACCtahun D E
struktur modal
ksl
probabilitas financial
distress and agency cost V= VL -FDtax rate VL
expected financial
distress and agency cost
D E kd ksu2011 4.484.458Rp 0,64 2.870.053Rp 25% 5.605.573Rp 2.735.520Rp -Rp 80% 20% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2012 6.858.458Rp 0,64 4.389.413Rp 25% 8.573.073Rp 4.183.660Rp -Rp 80% 20% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2013 7.765.756Rp 0,64 4.970.084Rp 25% 9.707.194Rp 4.737.111Rp -Rp 80% 20% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2014 9.025.205Rp 0,64 5.776.131Rp 25% 11.281.507Rp 5.505.375Rp -Rp 80% 20% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2015 10.505.618Rp 0,64 6.723.596Rp 25% 13.132.023Rp 6.408.427Rp -Rp 80% 20% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!
expected financial
distress and agency cost
probabilitas financial
distress and agency cost WACCtahun D tax rate VL E
struktur modal
kslV= VL -FD
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
99
Lampiran 4 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC dengan Financial Distress (lanjutan)
D E kd ksu2011 3.804.995Rp 0,49 1.864.447Rp 25% 5.435.707Rp 3.571.259Rp -Rp 70% 30% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2012 5.819.298Rp 0,49 2.851.456Rp 25% 8.313.283Rp 5.461.827Rp -Rp 70% 30% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2013 6.589.126Rp 0,49 3.228.672Rp 25% 9.413.037Rp 6.184.365Rp -Rp 70% 30% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2014 7.657.750Rp 0,49 3.752.297Rp 25% 10.939.643Rp 7.187.345Rp -Rp 70% 30% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2015 8.913.858Rp 0,49 4.367.790Rp 25% 12.734.083Rp 8.366.292Rp -Rp 70% 30% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!
tahun
probabilitas financial
distress and agency cost
expected financial
distress and agency cost
struktur modal
ksl WACCD tax rate VL EV= VL -FD
D E kd ksu2011 3.165.500Rp 0,36 1.139.580Rp 25% 5.275.833Rp 4.136.253Rp 970.753Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 25,04% 13,05%2012 4.841.265Rp 0,36 1.742.855Rp 25% 8.068.775Rp 6.325.919Rp 1.484.655Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 25,04% 13,05%2013 5.481.710Rp 0,36 1.973.416Rp 25% 9.136.183Rp 7.162.768Rp 1.681.058Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 25,04% 13,05%2014 6.370.733Rp 0,36 2.293.464Rp 25% 10.617.889Rp 8.324.425Rp 1.953.692Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 25,04% 13,05%2015 7.415.730Rp 0,36 2.669.663Rp 25% 12.359.551Rp 9.689.888Rp 2.274.157Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 25,04% 13,05%
struktur modal
ksl WACCtahun D tax rate VL E
probabilitas financial
distress and agency cost
expected financial
distress and agency cost V= VL -FD
D E kd ksu2011 2.562.548Rp 0,25 640.637Rp 25% 5.125.095Rp 4.484.458Rp 1.921.911Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 17,36% 11,21%2012 3.919.119Rp 0,25 979.780Rp 25% 7.838.238Rp 6.858.458Rp 2.939.339Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 17,36% 11,21%2013 4.437.575Rp 0,25 1.109.394Rp 25% 8.875.149Rp 7.765.756Rp 3.328.181Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 17,36% 11,21%2014 5.157.260Rp 0,25 1.289.315Rp 25% 10.314.520Rp 9.025.205Rp 3.867.945Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 17,36% 11,21%2015 6.003.210Rp 0,25 1.500.803Rp 25% 12.006.421Rp 10.505.618Rp 4.502.408Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 17,36% 11,21%
ksl WACC
struktur modal
tahun D tax rate VL E
probabilitas financial
distress and agency cost
expected financial
distress and agency cost V= VL -FD
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
100
Lampiran 4 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC dengan Financial Distress (lanjutan)
D E kd ksu2011 1.993.093Rp 0,16 318.895Rp 25% 4.982.731Rp 4.663.837Rp 2.670.744Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 15,03% 11,04%2012 3.048.204Rp 0,16 487.713Rp 25% 7.620.509Rp 7.132.797Rp 4.084.593Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 15,03% 11,04%2013 3.451.447Rp 0,16 552.232Rp 25% 8.628.617Rp 8.076.386Rp 4.624.939Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 15,03% 11,04%2014 4.011.202Rp 0,16 641.792Rp 25% 10.028.006Rp 9.386.214Rp 5.375.011Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 15,03% 11,04%2015 4.669.164Rp 0,16 747.066Rp 25% 11.672.909Rp 10.925.843Rp 6.256.679Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 15,03% 11,04%
tahun D
probabilitas financial
distress and agency cost
expected financial
distress and agency cost tax rate VL V= VL -FD E
struktur modal
ksl WACC
D E kd ksu2011 1.454.419Rp 0,09 130.898Rp 25% 4.848.063Rp 4.717.165Rp 3.262.746Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,83% 11,20%2012 2.224.365Rp 0,09 200.193Rp 25% 7.414.550Rp 7.214.357Rp 4.989.992Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,83% 11,20%2013 2.518.623Rp 0,09 226.676Rp 25% 8.395.411Rp 8.168.735Rp 5.650.112Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,83% 11,20%2014 2.927.094Rp 0,09 263.438Rp 25% 9.756.979Rp 9.493.540Rp 6.566.447Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,83% 11,20%2015 3.407.228Rp 0,09 306.650Rp 25% 11.357.425Rp 11.050.775Rp 7.643.547Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,83% 11,20%
struktur modal
ksl WACCD
probabilitas financial
distress and agency cost
expected financial
distress and agency cost tax rate VL V= VL -FD Etahun
D E kd ksu2011 944.096Rp 0,04 37.764Rp 25% 4.720.482Rp 4.682.718Rp 3.738.622Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,06% 11,46%2012 1.443.886Rp 0,04 57.755Rp 25% 7.219.430Rp 7.161.674Rp 5.717.788Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,06% 11,46%2013 1.634.896Rp 0,04 65.396Rp 25% 8.174.480Rp 8.109.084Rp 6.474.188Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,06% 11,46%2014 1.900.043Rp 0,04 76.002Rp 25% 9.500.216Rp 9.424.214Rp 7.524.171Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,06% 11,46%2015 2.211.709Rp 0,04 88.468Rp 25% 11.058.545Rp 10.970.077Rp 8.758.368Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,06% 11,46%
tahun D
probabilitas financial
distress and agency cost
expected financial
distress and agency cost tax rate VL V= VL -FD E
struktur modal
ksl WACC
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
101
Lampiran 4 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC dengan Financial Distress (lanjutan)
D E kd ksu2011 459.944Rp 0,01 4.599Rp 25% 4.599.444Rp 4.594.845Rp 4.134.900Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2012 703.432Rp 0,01 7.034Rp 25% 7.034.316Rp 7.027.282Rp 6.323.850Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2013 796.488Rp 0,01 7.965Rp 25% 7.964.878Rp 7.956.913Rp 7.160.425Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2014 925.662Rp 0,01 9.257Rp 25% 9.256.621Rp 9.247.364Rp 8.321.702Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2015 1.077.499Rp 0,01 10.775Rp 25% 10.774.993Rp 10.764.218Rp 9.686.719Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%
struktur modal
ksl WACCtahun D
probabilitas financial
distress and agency cost
expected financial
distress and agency cost tax rate VL V= VL -FD E
D E kd ksu2011 -Rp 0 -Rp 25% 4.484.458Rp 4.484.458Rp 4.484.458Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2012 -Rp 0 -Rp 25% 6.858.458Rp 6.858.458Rp 6.858.458Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2013 -Rp 0 -Rp 25% 7.765.756Rp 7.765.756Rp 7.765.756Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2014 -Rp 0 -Rp 25% 9.025.205Rp 9.025.205Rp 9.025.205Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2015 -Rp 0 -Rp 25% 10.505.618Rp 10.505.618Rp 10.505.618Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%
tahun D
probabilitas financial
distress and agency cost
expected financial
distress and agency cost tax rate VL V= VL -FD E
struktur modal
ksl WACC
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
102
Lampiran 5 Value of the Firm, Value Unlevered, dan Value Levered PT. X tahun 2011-2015
Debt V VL Vu V VL VU V VL VU0% 4.484.458Rp 4.484.458Rp 4.484.458Rp 6.858.458Rp 6.858.458Rp 6.858.458Rp 7.765.756Rp 7.765.756Rp 7.765.756Rp
10% 4.594.845Rp 4.599.444Rp 4.484.458Rp 7.027.282Rp 7.034.316Rp 6.858.458Rp 7.956.913Rp 7.964.878Rp 7.765.756Rp 20% 4.682.718Rp 4.720.482Rp 4.484.458Rp 7.161.674Rp 7.219.430Rp 6.858.458Rp 8.109.084Rp 8.174.480Rp 7.765.756Rp 30% 4.717.165Rp 4.848.063Rp 4.484.458Rp 7.214.357Rp 7.414.550Rp 6.858.458Rp 8.168.735Rp 8.395.411Rp 7.765.756Rp 40% 4.663.837Rp 4.982.731Rp 4.484.458Rp 7.132.797Rp 7.620.509Rp 6.858.458Rp 8.076.386Rp 8.628.617Rp 7.765.756Rp 50% 4.484.458Rp 5.125.095Rp 4.484.458Rp 6.858.458Rp 7.838.238Rp 6.858.458Rp 7.765.756Rp 8.875.149Rp 7.765.756Rp 60% 4.136.253Rp 5.275.833Rp 4.484.458Rp 6.325.919Rp 8.068.775Rp 6.858.458Rp 7.162.768Rp 9.136.183Rp 7.765.756Rp 70% 3.571.259Rp 5.435.707Rp 4.484.458Rp 5.461.827Rp 8.313.283Rp 6.858.458Rp 6.184.365Rp 9.413.037Rp 7.765.756Rp 80% 2.735.520Rp 5.605.573Rp 4.484.458Rp 4.183.660Rp 8.573.073Rp 6.858.458Rp 4.737.111Rp 9.707.194Rp 7.765.756Rp 90% 1.568.114Rp 5.786.398Rp 4.484.458Rp 2.398.248Rp 8.849.624Rp 6.858.458Rp 2.715.509Rp 10.020.330Rp 7.765.756Rp
100% 298.964Rp 5.979.278Rp 4.484.458Rp 457.231Rp 9.144.611Rp 6.858.458Rp 517.717Rp 10.354.341Rp 7.765.756Rp
2011 2012 2013
Debt V VL VU V VL VU0% 9.025.205Rp 9.025.205Rp 9.025.205Rp 10.505.618Rp 10.505.618Rp 10.505.618Rp
10% 9.247.364Rp 9.256.621Rp 9.025.205Rp 10.764.218Rp 10.774.993Rp 10.505.618Rp 20% 9.424.214Rp 9.500.216Rp 9.025.205Rp 10.970.077Rp 11.058.545Rp 10.505.618Rp 30% 9.493.540Rp 9.756.979Rp 9.025.205Rp 11.050.775Rp 11.357.425Rp 10.505.618Rp 40% 9.386.214Rp 10.028.006Rp 9.025.205Rp 10.925.843Rp 11.672.909Rp 10.505.618Rp 50% 9.025.205Rp 10.314.520Rp 9.025.205Rp 10.505.618Rp 12.006.421Rp 10.505.618Rp 60% 8.324.425Rp 10.617.889Rp 9.025.205Rp 9.689.888Rp 12.359.551Rp 10.505.618Rp 70% 7.187.345Rp 10.939.643Rp 9.025.205Rp 8.366.292Rp 12.734.083Rp 10.505.618Rp 80% 5.505.375Rp 11.281.507Rp 9.025.205Rp 6.408.427Rp 13.132.023Rp 10.505.618Rp 90% 3.155.911Rp 11.645.426Rp 9.025.205Rp 3.673.577Rp 13.555.636Rp 10.505.618Rp
100% 601.680Rp 12.033.607Rp 9.025.205Rp 700.375Rp 14.007.491Rp 10.505.618Rp
2014 2015
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
103
Lampiran 6 Neraca Keuangan PT. X
PT. X (Persero) Tbk. DAN PERUSAHAAN ANAK NERACA KONSOLIDASIA Per 31 Desember 2010 (Dalam Rupiah Penuh)
ASET
ASET LANCARKas dan Setara Kas 242.117.620.949Rp Investasi Sementara 2.006.411.315Rp Piutang Usaha
Pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa 632.875.562.112Rp Pihak Ketiga 459.855.763.471Rp
Piutang RetensiPihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa 179.261.010.174Rp Pihak Ketiga 276.325.798.975Rp
Tagihan Bruto Pemberi KerjaPihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa 867.230.973.657Rp Pihak Ketiga 634.773.213.795Rp
Piutang Lain-lain kepada Pihak Ketiga 109.068.930.959Rp Persediaan 61.766.216.479Rp Uang Muka 117.155.249.952Rp Biaya Dibayar di Muka 124.974.546.640Rp Pajak Dibayar di Muka 236.421.213.184Rp Jumlah Aset Lancar 3.943.832.511.662Rp
ASET TIDAK LANCARPiutang Kepada Pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa 7.347.959.012Rp Piutang Kepada Pihak Ketiga 246.090.937.851Rp Aset Real Estat 294.653.470.110Rp Aset Tetap 186.401.376.095Rp Properti Investasi 44.227.628.066Rp Setoran Dana Kerjasama Operasi 169.621.913.092Rp Beban Ditangguhkan 15.447.866.585Rp Penyertaan SahamTanah yang Belum Dikembangkan 11.685.761.634Rp Aset Pajak TangguhanAset Lain-lain 8.386.778.168Rp Jumlah Aset tidak Lancar 983.863.690.613Rp JUMLAH ASET 4.927.696.202.275Rp
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
104
Lampiran 7 Neraca Keuangan PT. X (lanjutan)
PT. X (Persero) Tbk. DAN PERUSAHAAN ANAK NERACA KONSOLIDASIAN (Lanjutan) Per 31 Desember 2010
KEWAJIBAN, HAK MINORITAS DAN EKUITAS
KEWAJIBAN LANCARHutang usaha
Pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa 83.246.706.913Rp Pihak Ketiga 2.130.987.236.953Rp
Hutang Bank 304.032.612.796Rp Hutang Pajak 74.492.267.233Rp Uang Muka Diterima 525.472.069.150Rp Pendapatan Diterima di Muka 17.474.200.768Rp Biaya yang Masih Harus Dibayar 196.342.541.974Rp Hutang Retensi 111.706.093.835Rp Kwajiban Lancar Lainnya 6.949.442.440Rp Jumlah Kewajiban Lancar 3.450.703.172.062Rp
KEWAJIBAN TIDAK LANCARHutang Kepada Pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa 3.705.205.704Rp Hutang Bank Jangka Panjang 40.000.000.000Rp Hutang Obligasi 499.298.167.869Rp Hutang Retensi 10.398.139.263Rp Uang Jaminan Penyewa 2.519.480.567Rp Hutang Lain-lain kepada Pihak Ketiga 27.518.372.679Rp Kewajiban Diestimasi atas Imbalan Kerja 25.798.691.637Rp Jumlah Kewajiban Tidak Lancar 609.238.057.719Rp
JUMLAH KEWAJIBAN 4.059.941.229.781Rp
Hak Minoritas atas Aset Bersi Perusahaan Anak 6.641.489.449Rp
EkuitasModal Saham - Nilai Nominal Rp. 100 per Saham 180.132.000.000Rp
Modal Dasar 5.440.000.000 sahamModal Ditempatkan dan Disetor Penuh
Tambahan Modal Dister 19.143.631.284Rp Modal Saham Diperoleh Kembali (9.749.733.500)Rp Selisih Revaluasi Aset TetapSelisih Nilai Transaksi Restrukturisasi Entitas Sepengendali 3.232.427.011Rp Selisih Penjabaran Laporan Keuangan (65.683)Rp Saldo Laba
Ditentukan Penggunaannya 481.318.807.376Rp Belum Ditentukan Penggunaannya 187.036.417.557Rp
Jumlah Ekuitas 861.113.484.045Rp
JUMLAH KEWAJIBAN, HAK MINORITAS DAN EKUITAS 4.927.696.203.275Rp
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
105
Lampiran 8 Laporan Laba Rugi PT. X
PT PT. X (Persero) Tbk. DAN PERUSAHAAN ANAK LAPORAN LABA RUGI KONSOLIDASIAN Untuk Tahun yang Berakhir pada 31 Desember 2010 (Dalam Rupiah Penuh)
PENDAPATAN USAHA 5.674.980.407.618Rp
BEBAN POKOK PENDAPATAN 4.964.348.195.778Rp LABA KOTOR 710.632.211.840Rp
LABA PROYEK KERJASAMA 58.478.145.306Rp
LABA KOTOR SETELAH PROYEK KERJASAMA 769.110.357.146Rp
BEBAN USAHAAdministrasi dan Umum (201.300.768.603)Rp Pemasaran (16.975.162.082)Rp
Jumlah Beban Usaha (218.275.930.685)Rp LABA USAHA 550.834.426.461Rp
PENDAPATAN (BEBAN) LAIN-LAINPendapatan Bunga 13.327.019.038Rp Beban Bunga (107.312.461.479)Rp Beban Keuangan Lainnya (25.429.113.414)Rp Laba (Rugi) Selisih Kurs Bersih (2.091.079.379)Rp Beban Penyisihan Penurunan Nilai Piutang (96.151.180.468)Rp Laba Penjualan Aset TetapBeban Lainnya - Bersih (12.357.260.021)Rp Jumlah Beban Lain-lain -Bersih (230.014.075.723)Rp LABA SEBELUM PAJAK PENGHASILAN 320.820.350.738Rp
Beban Pajak:Pajak Kini (128.427.480.739)Rp Pajak Tangguhan (2.199.307.656)Rp
Jumlah Beban Pajak Penghasilan (130.626.788.395)Rp LABA SEBELUM HAK MINORITAS 190.193.562.343Rp
HAK MINORITAS ATAS LABA (RUGI) PERUSAHAAN ANAK (709.932.732)Rp LABA BERSIH 189.483.629.611Rp
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
106
Lampiran 9 Laporan Arus Kas PT. X
PT PT. X (Persero) Tbk. DAN PERUSAHAAN ANAK LAPORAN ARUS KAS KONSOLIDASIAN Untuk Tahun yang berakhir pada 31 Desember 2010
ARUS KAS DARI AKTIVITAS OPERASIPenerimaan Kas Dari Pelanggan 6.197.750.471.054Rp Penerimaan Bunga Giro dan Deposito 13.327.019.038Rp Penerimaan Restitusi Pajak 113.800.341.091Rp Jumlah Penerimaan 6.324.877.831.183Rp
Pembayaran Kepada Pemasok dan Beban Lainnya (5.976.288.520.525)Rp Pembayaran Kepada Karyawan (127.474.653.108)Rp Pembayaran Beban Keuangan dan Bunga Pinjaman (121.243.794.011)Rp Pembayaran Pajak Penghasilan (130.626.788.395)Rp Jumlah Pengeluaran (6.355.633.756.039)Rp
Arus Kas Bersih Digunakan untuk Aktivitas Operasi (30.755.924.856)Rp
ARUS KAS DARI AKTIVITAS INVESTASIPenjualan Aset TetapPenambahan Aset Tetap (6.410.856.722)Rp Penambahan Investasi Jangka Pendek (7.355.373.517)Rp Setoran Dana Kerjasama Operasi (31.002.144.093)Rp
Arus Kas Bersih Digunakan Untuk Aktivitas Investasi (44.768.374.332)Rp
ARUS KAS DARI AKTIVITAS PENDANAANPenerimaan Pinjaman Bank 1.618.252.261.776Rp Pembayaran Pinajamn Bank (1.558.259.209.569)Rp Pembayaran Dividen (49.658.900.000)Rp
Arus Kas Bersih Diperoleh dari Aktivitas Pendanaan 10.334.152.207Rp
Penurunan Bersih Kas dan Setara Kas (65.190.146.981)Rp
KAS DAN SETARA KAS PADA AWAL TAHUN 306.902.360.957Rp Rekening yang Dibatasi Penggunaannya 2.496.486.352Rp Pengaruh Selisih Kurs-Bersih (2.091.079.379)Rp
KAS DAN SETARA KAS PAD AKHIR TAHUN 242.117.620.949Rp
Saldo Kas dan Setara Kas pada akhir tahun terdiri dariKas 25.274.023.834Rp Bank 63.343.597.115Rp Deposito Berjangka 153.500.000.000Rp Jumlah 242.117.620.949Rp
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
107
Lampiran 10 Proyeksi Neraca Keuangan PT. X Tahun 2011-2015
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
108
Lampiran 11 Proyeksi Laporan Laba Rugi PT. X Tahun 2011-2015
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
109
Lampiran 12 Proyeksi Arus Kas PT. X Tahun 2011-2015
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
110
Lampiran 13 Target Kinerja Perusahaan
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
111
Lampiran 14 Grafik Kinerja Keuangan Perusahaan
2011 2012 2013 2014 2015
TOTAL ASET Rp6.420 Rp6.924 Rp7.834 Rp9.054 Rp10.52
Rp-
Rp2.000.000
Rp4.000.000
Rp6.000.000
Rp8.000.000
Rp10.000.000
Rp12.000.000
Axi
s Ti
tle
TOTAL ASET
2011 2012 2013 2014 2015
SALES Rp9.150 Rp10.40 Rp11.98 Rp13.89 Rp16.14
Rp-
Rp2.000.000
Rp4.000.000
Rp6.000.000
Rp8.000.000
Rp10.000.000
Rp12.000.000
Rp14.000.000
Rp16.000.000
Rp18.000.000
Axi
s Ti
tle
SALES
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
112
Lampiran 14 Grafik Kinerja Keuangan Perusahaan (Lanjutan)
2011 2012 2013 2014 2015
EAT Rp203.55 Rp260.00 Rp325.00 Rp400.00 Rp510.00
Rp-
Rp100.000
Rp200.000
Rp300.000
Rp400.000
Rp500.000
Rp600.000
Axi
s Ti
tle
EAT
2011 2012 2013 2014 2015
ROE 29,29% 27,25% 28,28% 28,72% 30,13%
25,50%26,00%26,50%27,00%27,50%28,00%28,50%29,00%29,50%30,00%30,50%
Axi
s Ti
tle
ROE
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
113
Lampiran 15 Annual Report PT. X 2010
Description 2010 2009 2008 2007 2006Revenue 5.674.980Rp 7.714.614Rp 6.639.942Rp 4.973.867Rp 4.328.860Rp COGS 4.964.348Rp 7.059.135Rp 6.059.669Rp 4.516.924Rp 3.926.033Rp Gross profit 710.632Rp 655.479Rp 544.273Rp 456.943Rp 402.827Rp Profit (Loss) from Joint Operation 58.478Rp 96.401Rp 28.248Rp 38.513Rp 34.160Rp Gross Profit after Joint Operation 769.110Rp 751.880Rp 572.521Rp 495.456Rp 436.987Rp Income from Operation 550.834Rp 536.819Rp 367.908Rp 291.094Rp 251.700Rp EBITDA 440.387Rp 429.983Rp 258.715Rp 309.492Rp 287.544Rp Interest Expense 107.312Rp 107.846Rp 106.289Rp 135.061Rp 141.388Rp Net Income 189.484Rp 165.530Rp 81.482Rp 111.601Rp 95.581Rp Net Income per share (in full IDR) 107,83Rp 94,20Rp 46,04Rp 61,96Rp 53,06Rp Net Working Capital 493.129Rp 287.765Rp 689.926Rp 684.113Rp 419.420Rp Total Investment 61.545Rp 61.948Rp 73.460Rp 51.260Rp Total Assets 4.927.696Rp 5.629.454Rp 5.125.369Rp 4.333.167Rp 2.869.948Rp Total Liabilities 4.059.941Rp 4.888.581Rp 4.525.469Rp 3.787.812Rp 2.425.550Rp Total Equity 861.113Rp 731.200Rp 584.279Rp 531.235Rp 440.661Rp Interest Bearing Debt 843.331Rp 852.536Rp 715.563Rp 1.008.516Rp 931.347Rp Minority Intertest in Subsidiaries 6.641Rp 9.673Rp 15.620Rp 14.121Rp 3.737Rp Outstanding Shares (in thousand IDR) 1.757.226Rp 1.757.225Rp 1.769.847Rp 1.801.320Rp 1.801.320Rp Dividend per Shares (in full IDR) 28,26Rp 11,51Rp 15,04Rp 12,98Rp 10,61Rp Operating Cash Flow (30.756)Rp (144.106)Rp (3.306)Rp 605.832Rp (155.990)Rp Capital Expenditure 6.411Rp 9.072Rp 51.448Rp 33.966Rp 9.377Rp Market Capitalization 1.639.201Rp 738.541Rp 477.859Rp 2.449.795Rp 1.441.056Rp Enterprise Value 2.240.414Rp 1.284.175Rp 828.518Rp 2.688.134Rp 2.260.460Rp
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012
114
Lampiran 15 Annual Report PT. X 2010 (lanjutan)
Description 2010 2009 2008 2007 2006Financial RatiosEBITDA Margin (%) 7,8 5,6 3,9 6,2 6,6ROE (%) 33,2 27,1 19,3 32,3 27,9ROA (%) 6,5 5,9 1,6 2,6 3,3Current Ratio (%) 114,3 106,6 117,4 120,9 119,5DER (%) 97,9 116,6 122,5 180,8 211,5EBITDA to Interest Expense (x) 4,1 4 2,4 2,3 2PER (x) 8,7 4,5 5,9 22 15,1EV/EBITDA (x) 5,1 3 3,2 8,7 7,9Growth RatiosRevenue -26,24 16,2 33,5 14,9 43Operating Income 2,6 45,9 26,4 15,7 44,8EBITDA 2,4 66,2 -16,1 7,6 27,4Net Income 14,5 103,1 -27 16,8 22,7Total Assets -12,5 9,8 18,3 51 18,9Equity 17,8 25,1 10 20,6 18,8OthersExchange Rate (IDR/USD) 8.991Rp 9.400Rp 10.950Rp 9.419Rp 9.038Rp
Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012