SVEUČILIŠTE U RIJECI EKONOMSKI FAKULTET

Analiza javnog duga zemalja EU s refleksijom na Republiku Hrvatsku

DIPLOMSKI RAD

Predmet: Fiskalna politika Mentor: doc. dr. sc. Saša Drezgić Student: Ime i prezime: David Maruna

Studijski smjer: Financije i bankarstvo JMBAG: 0081100053

Rijeka, svibanj, 2013

2

1. UVOD 4

1. 1. Predmet i problem istraživanja 4

1. 2. Hipoteza diplomskog rada 5

1. 3. Svrha i ciljevi istraživanja 5

1. 4. Metode istraživanja 6

1. 5. Struktura istraživanja 6

2. TEORIJSKE OSNOVE JAVNOG DUGA 7

2.1. Osnovni pojam javnog duga

i proračunskog deficita 7

2.2. Klasifikacija javnog duga 8

2.3. Utjecaj proračunskog deficita i javnog duga

na gospodarski rast i ostale makroekonomske pokazatelje 11

2.4. Temeljni problemi javnog duga 13

3. UPRAVLJANJE JAVNIM DUGOM I KOORDINACIJA S

MONETARNOM POLITIKOM 15

3.1. Upravljanje javnim dugom 15

3.1.1. Ciljevi upravljanja javnim dugom 16

3.1.2. Institucionalni okvir za upravljanje javnim dugom 17

3.2. Povezanost javnog duga i monetarne politike 18

3.2.1 Sukob ciljeva upravljanja javnim dugom 21

3.2.2. Uvođenje operacija na otvorenom tržištu 22

4. ANALIZA JAVNOG DUGA ZEMALJA ČLANICA EU 25

4.1 Nastanak Europske unije 25

4.2 Javni dug zemalja članica EU 26

4.2.1 Utjecaj gospodarske krize na BDP i

stopu nezaposlenosti zemalja EU 26

4.2.2 Kretanje proračunskog deficita i javnog duga

zemalja EU pod utjecajem krize 28

4.2.3 Struktura javnog duga zemalja EU na kraju 2011. godine 33

4.2.4 Upravljanje javnim dugom tijekom krize u EU 38

3

4.3. Strategija razvoja Europske unije u budućnosti (Europa 2020) 39

5. JAVNI DUG U REPUBLICI HRVATSKOJ 42

5.1. Institucionalni okvir javnog duga u RH 42

5.2. Kretanje i struktura javnog duga 43

5.2.1 Kretanje javnog duga RH nakon osamostaljenja 43

5.2.2. Kretanje i struktura javnog duga RH pod

utjecajem financijske krize 45

5.2.3. Struktura javnog duga RH 48

5.3. Koordinacija upravljanja javnim dugom i

monetarne politike u Republici Hrvatskoj 51

5.4. Strategija upravljanja javnim dugom

za razdoblje od 2011. - 2013. godine 52

6. ZAKLJUČAK 54

7. LITERATURA 56

4

1. UVOD

1. 1. Predmet i problem istraživanja

Javne financije predstavljaju važnu gospodarsku, ali i političku komponentu svake zemlje.

Država koja teži ka što većoj stabilnosti svog gospodarskog sustava mora imati uređene javne

financije, samim time što su javne financije uređenije i gospodarstvo zemlje postaje stabilnije

i konkurentnije na međunarodnom tržištu. Jedna od važnijih stavki javnih financija je i javni

dug.

Javni dug kao posebna ekonomska kategorija postao je nezaobilazan čimbenik novog doba.

Osim što se koristi za financiranje državnog proračuna, javni dug predstavlja bitan instrument

ekonomske politike koji ima svoju fiskalnu i monetarnu funkciju i kao takav ima određeni

utjecaj na gospodarski razvoj. Kao jedna od ekonomskih kategorija predstavlja značajan

čimbenik u funkcioniranju gospodarskih aktivnosti. Također se može zamijetiti porast razine

javnog duga u posljednjih 20- ak godina što ga svakako čini sve važnijim čimbenikom

gospodarskih kretanja. Rast javnog duga je postao problem u većini zemalja svijeta, pogotovo

pojavom svjetske ekonomske krize početkom 2008. godine.

Između stručnjaka i nositelja ekonomske politike vodi se velika rasprava o smjeru kojim bi

fiskalna politika trebala krenuti kako bi obuzdala veliki rast javnog duga u posljednje vrijeme.

Rast javnog duga i proračunskog deficita je s jedne strane rezultat nedovoljne fiskalne

discipline u godinama koje su prethodile krizi, dok s druge strane odražavaju izravne ili

neizravne posljedice nedavnih turbulencija na svjetskom financijskom tržištu. Uzevši u obzir i

pad potencijalnog rasta BDP-a u srednjem roku, pojavile su se zabrinutosti oko održivosti

fiskalnih pozicija pojedinih zemalja i sposobnosti vlada da servisiraju preuzete obveze.

Osnovni problem istraživanja predstavlja pitanje što treba promijeniti u fiskalnoj politici koju

provode europske zemlje kako bi se obuzdao rastući javni dug. Zbog čega dužnička kriza u

Europskoj uniji ne jenjava i kakav utjecaj to ima na Republiku Hrvatsku kao buduću članicu

Europske unije?

Predmet istraživanja ovog rada je istražiti i analizirati značenje javnog duga, te analizirati i

obuhvatiti važne pojmove koji se pritom pojavljuju. Poseban naglasak će se staviti na

5

dinamiku i strukturu kretanja javnog duga zemalja članica Europske unije, te na razinu

zaduženosti Republike Hrvatske. Jedna od karakteristika rada je i pitanje održivosti javnog

duga, odnosno politike upravljanja javnim dugom, kao i njezina povezanost s monetarnom

politikom.

1. 2. Hipoteza diplomskog rada

Temeljna hipoteza rada koja nastupa kao odgovor na istraživačko pitanje je :

Na temelju analize javnog duga zemalja članica EU i Republike Hrvatske, u zadnjih nekoliko

godina uočen je porast državnog zaduživanja. Zbog velike razine udjela javnog duga u BDP-u

i tendencije njegova daljnjeg rasta postoji opasnost od novih velikih gospodarskih i političkih

nestabilnosti. Zbog toga je trenutna razina javnog duga u zemljama članicama Europske unije

neodrživa, što se odnosi i na Republiku Hrvatsku kao njezinu buduću članicu.

1. 3. Svrha i ciljevi istraživanja

Osnovna svrha istraživanja je analizirati strukturu i dinamiku kretanja javnog duga zemalja

članica EU i RH, utjecaj javnog duga na gospodarstvo i važnost upravljanja javnim dugom.

Poseban naglasak se stavlja na aktualnu gospodarsku krizu odnosno kako je ona utjecala na

razinu javnog duga u europskim zemljama.

Cilj je dobiti odgovore na pitanja :

Što je javni dug ?

Kakav utjecaj javni dug ima na gospodarstvo?

Što utječe na porast razine javnog duga ?

Kakvo je stanje i struktura javnog duga zemalja članica EU kao i RH ?

Zbog čega je važno da država ima razvijenu koordinaciju fiskalne i monetarne

politike?

Koja je važnost upravljanja javnim dugom ?

6

1. 4. Metode istraživanja

Tijekom ovog istraživanja korišten je niz različitih metoda znanstvenog istraživanja kao što

su: metoda deskripcije, metoda analize i sinteze, metoda komparacije, te metoda obrade

podataka kroz uporabu računalno podržanih programa.

1. 5. Struktura istraživanja

Diplomski rad je podijeljen u 6 dijelova koji su međusobno povezani.

U prvom poglavlju daju se uvodna razmatranja, postavljene su znanstvene metode, određena

je svrha ali i ciljevi cjelokupnog diplomskog rada.

U drugom dijelu će biti riječi o teoriji javnog duga odnosno o pojmu javnog duga, vrstama

javnog duga. Također se obrađuje tema utjecaja javnog duga i proračunskog deficita na

gospodarski rast, te temeljni problemi javnog duga.

Treći dio je jako važan jer govori o osnovama upravljanja javnim dugom, naglašava se

važnost održivosti javnog duga, te se govori o odnosu javnog duga i monetarne politike,

njihovim ciljevima koji ponekad mogu biti u suprotnosti.

U četvrtom dijelu koji čini najvažnije poglavlje u ovom radu, analizira se struktura i razina

javnog duga u zemljama članicama Europske unije. O utjecaju gospodarske krize na razinu

javnog duga u EU, te politikama koje zemlje članice provode kako bi održale javni dug u

granicama kriterija iz Maastrichta.

S obzirom na to da će Republika Hrvatska vrlo skoro postati punopravna članica EU, u petom

dijelu diplomskog rada će biti riječi o nastanku javnog duga u RH, njegovom kretanju od

samostalnosti i s posebnim naglaskom na razdoblje od početka financijske krize.

U posljednjem dijelu se predstavlja zaključak, koji je sinteza svih rezultata i analiza koje su

provedene u prethodnim dijelovima.

7

2. Teorijske osnove javnog duga

U ovom se poglavlju pobliže pojašnjuje osnovni pojam javnog duga, utvrđuje njegov obuhvat

i objašnjavaju vrste klasifikacija. Također će se ukazati na samu bit javnog duga, na njegove

značajke i na njegovo korištenje kao instrumenta ekonomske politike.

2.1. Osnovni pojam javnog duga i proračunskog deficita

Javne ili državne financije mogu se naći u situaciji kada više ne mogu financirati javne

izdatke iz vlastitih prihoda. U toj situaciji država izlaz pronalazi u resursima deficitarnog

financiranja, odnosno stvaranju javnog duga. Zato se javni dug smatra izvanrednim prihodom

države (Smilaj D.,2004:335), te već duže vrijeme predstavlja jedan od izvora financiranja

njezinih funkcija.

Javni dug se može definirati na više načina, ovisno o literaturi s kojom se susrećemo.

Najjednostavnija definicija javnog duga je da on čini dug središnje i lokalne državne vlasti

prema vanjskim i unutarnjim vjerovnicima (Smilaj D.,2005:334). Definira se i kao kumulativ

prošlih proračunskih deficita, jer se zaduživanjem financira manjak proračuna nastao kao

rezultat većih proračunskih rashoda nad prihodima tijekom određenog razdoblja (Bajo i

ostali,2011:15).

Potrebno je razlikovati pojam javnog duga od pojma proračunskog deficita. Prema Rosenu

(1999) javni dug predstavlja varijablu stanja budući da se mjeri u određenom vremenskom

trenutku, dok je proračunski deficit varijabla tijeka jer se mjeri tijekom određenog razdoblja.

Postoje različite vrste deficita koje ovise o obuhvatu javnog sektora. Proračunski deficit može

biti : opće države, središnje države te Državnog proračuna (Bajo i ostali.,2011:15). U skladu s

metodologijom MMF-a, relevantan je deficit konsolidirane opće države koji obuhvaća sve

dijelove države, odnosno predstavlja razliku konsolidiranih prihoda i rashoda središnje

države, nižih razina vlasti i izvanproračunskih fondova.

Proračunski deficit može nastati na tekućim javnim prihodima i rashodima, to jest na tekućem

dijelu proračuna kao razlika tekućih prihoda i rashoda ili kao razlika kapitalnih prihoda i

rashoda (Jurković P.,1993:129). Slučaj u kojem se proračunski deficit javlja u proračunu

tekućih javnih prihoda i rashoda je lošija opcija, jer to znači da se sredstva javnog duga

koriste za tekuću potrošnju. No kada se proračunski deficit javlja u proračunu kapitalnih

8

javnih prihoda i rashoda, tada je deficit posljedica povećanja društvenog kapitala koji ostaje

na raspolaganju i budućim generacijama, te je tako opterećenje manje nego li je to u prvom

slučaju.

Proračunski deficit moguće je financirati iz četiri izvora (Bajo i ostali,2011:17) :

1) zaduživanjem kod Središnje banke

2) prodajom državne imovine

3) zaduživanjem na domaćem financijskom tržištu

4) zaduživanjem u inozemstvu

Zaduživanje kod Središnje banke podrazumijeva uzimanje izravnih kredita od Središnje

banke ili prodaju državnih vrijednosnica Središnjoj banci. Ovaj izvor financiranja je

najnepovoljniji jer izravno potiče i rasplamsava inflaciju. Radi tog razloga ova vrsta

zaduživanja je u većini zemalja članica Europske unije strogo zabranjena.

Prodajom državne imovine moguće je ostvariti jednokratno smanjenje javnog duga i

proračunskog deficita. Prihodi od prodaje državne imovine u razvijenim zemljama ne

predstavljaju neku značajnu stavku javnih prihoda, dok u tranzicijskim zemljama ona

predstavlja jedan od bitnih načina financiranja proračunskog deficita ( vidljivo na primjeru

Republike Hrvatske).

Zaduživanje na domaćem financijskom tržištu ima prednost u odnosu na zaduživanje kod

središnje banke jer djeluje manje proinflatorno. Ali ima i jedan nedostatak, a on se odnosi na

pojavu istiskivanja privatnih investicija preko mehanizma kamatnih stopa. Proračunski deficit

sam po sebi uzrokuje porast potražnje za kreditima što dovodi do porasta kamatnih stopa na

kredite. To privatne investicije čini skupljima, pa se njihov obujam smanjuje. Zaduženje u

inozemstvu ne utječe na smanjenje privatnih investicija, ali uzrokuje odljev sredstava u

inozemstvo po osnovi servisiranja tog duga i mogućoj pojavi nelikvidnosti prema inozemstvu

u slučaju prezaduženosti

2.2. Klasifikacija javnog duga

Javni dug se može razlikovati prema različitim kriterijima, a najvažniji kriteriji koji se koriste

u praksi su (Bajo i ostali,2011:19) :

1) kriterij institucionalnog obuhvata

2) kriterij podrijetla ( rezidentnost stanovnika )

3) kriterij ročne strukture

4) kriterij valutne strukture

9

5) prema strukturi kamatnih stopa

6) kriterij utrživosti instrumenata javnog dug

Slika 1 : Podjela javnog duga

Izvor : izrada autora

Kriterij institucionalnog obuhvata se odnosi na državni dug i javni dug. U literaturi, ali još

češće i u praksi dolazi do miješanja pojmova državnog i javnog duga, razlog toga je ponajviše

u nejasnom obuhvatu javnog sektora. Obuhvat javnog sektora različit je među zemljama i

često ovisi o definiciji i obuhvatu institucija javnog sektora. Upravo radi toga razloga

Međunarodni monetarni fond je razvio sustav statističkih javnih financija koji precizno i

jednostavno definira javni sektor. Osim metodologije Međunarodnog monetarnog fonda,

uvažava se i metodologija Svjetske banke po pitanju obuhvata javnog sektora. Državni dug

obuhvaća dug konsolidiranog proračuna središnje države, a dug opće države uključuje

konsolidirani dug proračuna središnje države i dug proračuna jedinica lokalne i područne

samouprave (Bajo i ostali,2011:20).

Vrste javnog duga s obzirom na izvor odnosno podrijetlo su unutarnji i vanjski javni dug. To

je jedna od važnijih podjela, a razlika između unutarnjeg i vanjskog javnog duga je u tržištu

na kojem dug nastaje. Vanjski dug uključuje izravna inozemna zaduženja, dok neizravno

inozemno zaduženje nastaje prijenosom potraživanja domaćeg vjerovnika na vjerovnika u

instituc. obuhvat jav. duga

podrijetlo vjerovnika

ročna struktura

valutna struktura

struktura kamatnih stopa

utrživost inst. javnog duga

Vrste javnog

duga

10

inozemstvu. Unutarnji dug obuhvaća izravne obveze države prema vjerovnicima, odnosno

rezidentima određene države (Jurković P.,1993:132).

Prema kriteriju ročne strukture razlikujemo kratkoročni, srednjoročni i dugoročni dug. S

obzirom na rokove otplate, kratkoročnim smatramo dug s dospijećem do 1 godine,

srednjoročnim rokom otplate od 2-5 godina, a dugoročnim s rokom otplate preko 5 godina.

Treba napomenuti da se ponekad u literaturi može pronaći da srednjoročni rok otplate iznosi

do 10 godina, a dugoročni se odnosi na razdoblje otplate duga preko 10 godina.

Prema kriteriju valutne strukture javni dug može biti denominiran u domaćoj ili stranoj valuti

(Bajo i ostali,2011:22). Zaduživanje u domaćoj valuti poželjnije je od zaduživanja u

inozemnoj, jer se time podržava izgradnja referentne domaće krivulje prinosa. Također se

javlja i valutni rizik kao jedan od čimbenika, odnosno nemogućnost da se predvidi kretanje

tečaja strane valute. Međutim postoji i opasnost u slučaju da je cijeli dug denominiran u

domaćoj valuti, što može dovesti do nestabilnosti monetarnog sustava, u obliku povećane

potražnje za domaćom valutom i naposljetku povećanog rasta kamatnih stopa.

Kriterij strukture kamatnih stopa se odnosi na dug s varijabilnom i dug s fiksnom kamatnom

stopom. Dug s fiksnom kamatnom stopom propisuje fiksnu godišnju naknadu u postotku

glavnice koju dužnik isplaćuje vjerovniku kao naknadu za raspolaganje njegovim

financijskim sredstvima (Bajo i ostali,2011:21). Kako bi se zaštitio od porasta kamatnih stopa

na tržištu, vjerovnik može zatražiti izdavanje duga po varijabilnoj kamatnoj stopi. Osnovna

kamatna stopa je vezana uz neku od referentnih kamatnih stopa na međunarodnom

financijskom tržištu. Ako se na tržištu očekuje smanjenje kamatnih stopa, država bi se u većoj

mjeri trebala zaduživati po varijabilnoj, a s povećanjem kamata po fiksnoj kamatnoj stopi.

Kriterij utrživosti instrumenata javni dug dijeli na utrživi i neutrživi. Prema metodologiji

OECD-a utrživim se dugom otvoreno trguje na tržištima kapitala, a s neutrživim se ne trguje.

Utrživim instrumentima zaduživanja smatramo državne vrijednosnice, dok se neutrživim

smatra zaduživanje kreditima. Također treba razlikovati pojmove utrživi dug u inozemnom

vlasništvu i utrživi dug u inozemnoj valuti. Prema metodologiji MMF-a utrživi dug u

inozemnom vlasništvu je postotak utrživog duga koji pripada ulagačima nerezidentima.

Utrživi dug izdan u inozemnoj valuti je iznos duga izdanog posredstvom tržišta novca ili

izdanjima obveznica i isplatom kamate i glavnice duga u inozemnoj valuti (Bajo i

ostali,2011:21).

11

2.3. Utjecaj proračunskog deficita i javnog duga na gospodarski rast i ostale makroekonomske

pokazatelje

Iako ne postoji način ili model koji bi izravno povezivao proračunski deficit i javni dug s

gospodarskim rastom, postoji niz razloga zbog kojih bi javni dug mogao nepovoljno djelovati

na gospodarski rast. Prema konvencionalnoj teoriji svi učinci deficita proizlaze iz jednog

početnog učinka, a taj je smanjenje nacionalne štednje. Nacionalna štednja je zbroj privatne i

javne štednje. Privatnu štednju čini dio koji kućanstava ne troše na kupovinu dobara već je

štede, javna štednja je neutrošeni porezni prihod. U trenutku kada nastane deficit, javna je

štednja negativna što znači da je ukupna nacionalna štednja manja od privatne štednje.

S privatna ˃ S nacionalna

Ako deficit nastane zbog pada poreznih prihoda, povećat će se privatna štednja, ali u manjoj

mjeri, jer će kućanstva dio poraslog dohotka svakako i potrošiti. Isto tako smanjenje javne

štednje neće dovesti do podjednakog smanjenja nacionalne štednje. Svaki daljni učinak

deficita proizlazi iz jednostavnih identiteta prema kojima je štednja jednaka zbroju investicija

i netto izvoza. Tako se domaći proizvod može podijeliti na potrošnju, investicije , državnu

potrošnju i netto izvoz, to je vidljivo u sljedećoj formuli :

Yd = C + I + G + (Ex-Im)

Štednja predstavlja domaći proizvod koji se ne utroši na privatnu, odnosno državnu potrošnju:

Yd = C + S S = Yd - C - G

Posljedice negativnog učinka proračunskog deficita i javnog duga na gospodarski rast mogu

biti :

1) istiskivanje privatnih investicija

2) istiskivanje izvoza

3) porast udjela izdataka za kamate u ukupnoj državnoj potrošnji

4) servisiranje duga koje umanjuje šanse za rast

5) financijska nestabilnost

12

Slika 2 : Utjecaj javnog duga na gospodarski rast

proizvodnja,kapital proizvodnja (bez duga)

proizvodnja (s dugom)

količina kapitala (bez duga)

količina kapitala (s dugom)

vrijeme

Izvor : Samuelson P., Nordhaus W., 2005, Mate, Zagreb, str. 717.

Ravne linije pokazuju kretanje kapitala i proizvodnje u slučaju da država uravnotežuje svoje

knjige i nema duga. Kada se država izloži dugu, privatni kapital je smanjen. Zaobljene linije

prikazuju utjecaj većega državnoga duga na kapital i proizvodnju.

Visoki udio javnog duga u BDP-u može istisnuti privatne investicije, te potom apsorbirati

štednju koja bi služila financiranju tih istih privatnih investicija. Zato što se zaduživanjem

države povećava ukupna potražnja gospodarstva za kreditima. To dovodi do porasta cijene

kapitala na tržištu, odnosno porasta kamatnih stopa koje istovremeno obeshrabruju

posuđivanje privatnih investitora.

Ako je zadan maksimalan udio ukupnog duga u BDP-u, tada porast udjela javnog duga

dovodi do paralelnoga pada udjela privatnog duga ( u uvjetima kada je dostignut maksimum).

Porast kamatnih stopa koji će vjerojatno nastati kao posljedica deficita privući će zato strane

investicije. Inozemnim će investitorima tako porasti potražnja za domaćom valutom. U

slučaju da je tečaj kojeg održava središnja banka fleksibilan, porast potražnje uzrokovat će

aprecijaciju domaće valute, a kao posljedica toga se javlja trgovinski deficit.

Usporedno s rastom udjela javnog duga u BDP-u, dolazi vrlo vjerojatno i do rasta rashoda

države po osnovi plaćanja kamata. Povećani državni izdaci za saniranje kamata uvelike

smanjuju njenu šansu za gospodarski razvitak. Financiranje otplate duga novim zaduživanjem

može dovesti do povećanja duga te čak do nesolventnosti, a jedan od razloga je i taj što će se

13

vjerovnici kako bi se osigurali od neplaćanja tražiti i dodatak na kamatu u vidu premije rizika.

U slučaju da se otplata duga financira povećanjem poreza, može doći do distorzija koje su

usko povezane s višom razinom granične stope poreza.

Utjecaj javnog duga na gospodarstvo ovisi i o tome na što se točno sredstva prikupljena

zaduživanjem upotrebljavaju. Iako se dio javnog duga koristi za kapitalne investicijske

projekte često se u komponenti javnoga duga vidi i povećana državna potrošnja jer samo

dopuštanje javnog duga skida i ograničenja s rasta državnih rashoda. Ako dođe do rasta javnih

rashoda, to znači da dolazi i do rasta državne potrošnje kao komponente BDP-a, a samim time

i do porasta BDP-a.

2.4. Temeljni problemi javnog duga

Jedno od temeljnih pitanja vezanih za javni dug se odnosi na to, tko zapravo snosi teret javnog

duga? Da li je to sadašnja generacija ili je to zapravo nepravedni teret budućim naraštajima.

Prema Musgravu (1993) ako se sredstva potpuno koriste, povećanje javnih usluga premješta

sredstva iz privatnog u javni sektor, ostavljajući manje za proizvodnju privatnih dobara. U

tom smislu oslobađanja sredstava, opterećenje mora snositi sadašnja generacija, ali ne mora

biti tako ako se prijenos opterećenja promatra u obliku tekuće potrošnje.

U okviru klasičnog sistema investicije se automatski prilagođuju razini štednje koja se stvara

od dohotka pri punoj zaposlenosti. Uz takav sistem, svaki prijenos sredstava iz privatne u

javnu upotrebu ostavlja privatni sektor s manje sredstava. U tom slučaju opterećenje današnjih

javnih rashoda mora snositi današnji naraštaj.

David Ricardo, jedan od stupova klasične ekonomije i najvećih ekonomista smatra kako je sa

stajališta međugeneracijske solidarnosti nad teretom javnog duga, javni dug zapravo

neutralan. To se odnosilo samo na unutarnje dugove, odnosno kada se država zadužuje kod

domaćih subjekata. U tom slučaju dolazi do raspodjele sredstava između pojedinih slojeva

društva, onih koji posjeduju obveznice državnog duga i poreznih obveznika. U literaturi je taj

stav poznat i pod nazivom "teorem jednakosti" ili "teorem ekvivalencije". Ricardo je tvrdio

kako su svi sadašnji subjekti koji upisuju javni dug svjesni tereta otplate tog duga budućih

generacija. Tako da oni već sada, u momentu preuzimanja javnog duga rezerviraju sredstva

kojima će pomoći svojim potomcima otplatiti taj javni dug. 1974. godine u poznatom članku

"Are Government Bond Net Wealth" profesor Robert Barro ponovno oživljava Ricardovu

teoriju. Najvažnija komponenta Barro-a istraživanja je u tome, da je u obliku teorema pokazao

14

kako je za gospodarska kretanja sasvim svejedno financira li se javni dug oporezivanjem ili

izdavanjem državnih obveznica.

Domaćinstva su upoznata s time da država mora u budućnosti otplatiti svoje obveznice s

pripadajućim kamatama, a to se more ostvariti samo povećanjem poreza. Ono što su dobili, a

nije se uvelo kao dodatno oporezivanje domaćinstva, sada se štedi kaki bi se u budućnosti

mogli platiti porezi. To znači da će se povećani raspoloživi dohodak rasporediti na štednju, a

ne na potrošnju, čime razina agregatne potražnje ostaje nepromijenjena kao i dohodak

gospodarstva. Niži porezi danas znače više poreze u budućnosti, a to je činjenica koja nam

govori kako domaćinstva povećavaju svoju štednju kako bi mogla u budućnosti platiti više

poreze.

Kada se sredstva javnog duga koriste kako bi se ojačao gospodarski potencijal države, tada ne

dolazi ni do kakvog prevaljivanja tereta javnog duga na buduće generacije. Ako se koriste za

investicije koje nisu supstitut privatnih ulaganja tada se njima povećava fond kapitala, a tako

buduće generacije nisu oštećene.

Prema nekim stajalištima samo dopuštanje javnog duga postaje jedna vrst opasnosti jer se

tako otvara uvijek prisutna mogućnost rastrošnog ponašanja. Ovo je upozorenje veoma važno,

jer je od samih početaka Keynesijanska teorija zastupala stav da se problem fiskalne

ravnoteže mora sagledavati u pogledu globalne, a ne samo djelomične gospodarske ravnoteže.

Također načelo fiskalne konsolidacije isključuje prihvaćanje bilo kakvog oblika

neracionalnog ponašanja u politici javne potrošnje. Upravo zbog toga i odrednice

Maastrichtskog sporazuma, koje se odnose na stavke vezane za 3% i 60% udjela

proračunskog deficita i javnog duga u BDP-u nisu nimalo slučajne. One su navedene upravo

zato da se spriječi rastrošno ponašanje vezano za javnu potrošnju države.

15

3. Upravljanje javnim dugom i koordinacija s monetarnom politikom

U ovom poglavlju ukazuje se na važnost upravljanja javnim dugom te vrlo značajnu

povezanost upravljanja javnim dugom s monetarnom politikom. Također su objašnjeni ciljevi

upravljanja javnim dugom i njihov utjecaj na definiranje institucionalnog okvira. Poseban

naglasak se stavlja na potrebu koordinacije upravljanja javnim dugom i vođenja monetarne

politike.

3.1. Upravljanje javnim dugom

Osim razine javnog duga vrlo je bitno voditi brigu i o strukturi javnog duga. Struktura javnog

duga utječe na visinu troškova kamate za njegovo servisiranje, te se izravno odražava na

likvidnost gospodarstva, opseg investicija i ukupna kretanja gospodarstva. Upravo radi toga je

upravljanje javnim dugom vrlo važna stvar, koju se ne smije olako shvaćati.

Državni portfelj duga je najčešće najveći financijski portfelj u državi koji često sadrži rizične i

kompleksne financijske strukture i može uzrokovati značajan rizik za ukupnu bilancu i

financijsku stabilnost zemlje. Dobro upravljanje rizicima i dobra struktura javnog duga

neophodna je zato da država može umanjiti svoju izloženost rizicima. Prema A.Baji (2011)

slabo strukturirani javni dug (po rokovima dospijeća, valutama i kamatama), te velik iznos

potencijalnih obveza države bili su značajni čimbenici izazivanja i prenošenja ekonomskih

kriza u brojnim zemljama.

Upravljanje javnim dugom možemo definirati kao proces uspostave i provedbe strategije za

upravljanje javnim dugom s ciljem prikupljanja potrebnih financijskih sredstava vodeći

računa o odnosu troškova i rizika te ostvarivanje i nekih drugih ciljeva koje je država

odredila, poput razvitka i održavanja učinkovitog tržišta državnih vrijednosnica (MMF i

Svjetska banka,2001).

Ako je javni dug slabo strukturiran po rokovima dospijeća, valutama i kamatama to može

dovesti do značajne opasnosti za financijski sustav zemlje, pa čak izazvati i krizu. Ako je

javni dug dobro strukturira izloženost rizicima se značajno smanjuje. Primjer dobro

strukturiranog duga bi bio dug koji je dugoročan, denominiran u domaćoj valuti, s fiksnom

kamatnom stopom i kojim se trguje na efikasnom i transparentnom domaćem tržištu kapitala.

Upravljanje javnim dugom važno je naročito za male zemlje i zemlje u tranziciji zbog malog i

obično nedovoljno razvijenog gospodarstva, tržišta kapitala i niske razine domaće štednje.

16

MMF i Svjetska banka su 2001. godine objavile dokument pod nazivom "Smjernice za

upravljanje javnim dugom" s ciljem poticanja reformi i povećanja kvalitete upravljanja

javnim dugom. Smjernice nisu direktive već su izrađene kako bi se identificirala područja u

kojima postoji konsenzus o tome što se smatra dobrom praksom upravljanja javnim dugom

koja može smanjiti osjetljivost na rizike i financijske šokove.

Upravljanje javnim dugom pomaže vladama i ministarstvima financija da postanu svjesni

utjecaja financiranja zaduživanjem na financijski položaj države. Također treba istaknuti da

upravljanje javnim dugom nije i ne može biti zamjena zdravoj makroekonomskoj i fiskalnoj

politici te njena samostalna uloga nije dovoljna za smanjenje i eliminiranje proračunskih

deficita(MMF i Svjetska banka, 2002).

3.1.1. Ciljevi upravljanja javnim dugom

Prilikom kreiranja politike upravljanja javnim dugom važno je ustvrditi same ciljeve. Ciljevi

upravljanja javnim dugom utječu i na definiranje institucionalnog okvira, funkcija upravljanja

javnim dugom između institucija, te olakšavaju mjerenje učinkovitosti odabranih

instrumenata. Na temelju dobro definiranih ciljeva utvrđuje se strategija upravljanja javnim

dugom. Glavni ciljevi upravljanja javnim dugom su (Bajo i ostali,2011:93) :

1) osiguranje sredstava za financiranje potrebe države

2) minimiziranje troškova zaduživanja uz razuman stupanj rizika

3) potpora razvoju domaćeg financijskog tržišta

Međutim ciljevi i mogućnosti pojedinih zemalja su različiti i ponajviše ovise o njihovim

potrebama koje su oblikovane ovisno o visini i strukturi duga, razvijenosti tržišta kapitala,

kreditnom rejtingu, kvaliteti fiskalne i monetarne politike itd.

Neke od najučestalijih ciljeva upravljanja javnim dugom moguće je svrstati u dvije temeljne

skupine (Andabaka A., 2008:3) :

a) Ciljevi izravno povezani s provođenjem državnih operacija zaduživanja ili upravljanja

javnim dugom :

1) pokrivanje sredstava za državne potpore

2) osiguranje državi stalnog pristupa financijskom tržištu

3) poboljšanje državnih kreditnih uvjeta

4) širenje distribucije državnih vrijednosnica

17

b) Ciljevi povezani s potporom drugim politikama :

1) doprinijeti boljem funkcioniranju financijskih tržišta

2) potpora monetarnoj politici

3) doprinos razvitku tržišta obveznica

4) poticanje štednje kućanstva

5) pružanje referentne cijene za druge državne i korporativne vrijednosnice

U zemljama s nerazvijenim financijskim tržištem, ciljevi, struktura te zakonodavni okvir

zaduživanja nisu jasno definirani što otežava proces upravljanja javnim dugom. U tim

zemljama ciljevi upravljanja javnim dugom su ponajviše usmjereni na razvoj tržišta ili

potporu stabilnoj monetarnoj politici. U tom slučaju veliku ulogu ima središnja banka jer se

prioritet stavlja na zadovoljavanje financijskih potreba javnog sektora uz minimiziranje

troškova. Države s razvijenim financijskim tržištima postavljaju mikroekonomske ciljeve koji

se ne odnose samo na osiguravanje financijskih sredstava za potrebe države, nego i na

sofisticiranije ciljeve kao što su ublažavanje troškova volatilnosti, diverzifikacija tržišta,

upravljanje strukturom dospijeća duga itd.

3.1.2. Institucionalni okvir za upravljanje javnim dugom

Prema definicijama koje daju MMF i Svjetska banka institucionalni okvir za upravljanje

javnim dugom treba predviđati jasnu podjelu i odgovornosti svih tijela uključenih u taj

postupak, podlijegati sustavu provjere i nadzora provođenja ovlasti te se odlikovati jasnim

linijama odgovornosti. Također institucionalni okvir za upravljanje javnim dugom čine pravni

propisi (ustav, zakoni i podzakonski akti) kojima se utvrđuju uloge i odgovornosti tijela

uključenih u postupak upravljanja, te sustav provjera i nadzora provedbe ovlasti.

Najčešće su funkcije upravljanja javnim dugom raspršene po različitim državnim agencijama,

ali učinkovito upravljanje javnim dugom zahtjeva da se sve funkcije objedine unutar jedne

institucije. Nejasno definirani ciljevi i postojanje rivalstva među pojedinim odjelima i

institucijama u nekim zemljama predstavljaju glavnu prepreku u provođenju reformi

upravljanja dugom.

U praksi postoje tri institucionalna modela upravljanja javnim dugom, tako da ured za

upravljanje dugom može biti zaseban sektor unutar :

1) Ministarstva financija

2) u sklopu Središnje banke

18

3) te u obliku izdvojene i autonomne Agencije za upravljanje javnim dugom

Ured za upravljanje javnim dugom unutar Ministarstva financija ustrojen je kao

specijalizirana jedinica s jasnom podjelom ovlasti između ministra financija i ravnatelja

ureda. Ovaj model je prikladan za stanje u kojem se pomoću upravljanje javnim dugom i

upravljanja portfeljem države nastoje ostvariti i neki ciljevi države kao što je razvoj domaćeg

tržišta duga. U ovom slučaju Središnja banka ima ulogu fiskalnog agenta, odgovorna za

operativne poslove plasmana duga, prodaje i otkupa državnih vrijednosnica.

Ured za upravljanje javnim dugom u sklopu središnje banke postojao je u zemljama s

nerazvijenim financijskim tržištem koje nisu jasno razgraničile ovlasti monetarne i politike

zaduživanja države. Na ovaj način se olakšava koordinacija između monetarne politike i

politike javnog duga. Međutim postoji opasnost od pojave sukoba interesa, pošto je središnja

banka u ovom slučaju zadužena za provođenje monetarne politike i politike upravljanja

javnim dugom. Središnja banka može podići kamatne stope kako bi obuzdala inflatorne

pritiske u uvjetima kada se država nastoji kratkoročno zadužiti uz povoljnije uvjete radi

financiranja nastalih deficita. Moguće je također da središnja banka povećava likvidnost

tržišta neposredno prije refinanciranja duga ili da utječe na strukturu dospijeća ili valutnu

strukturu duga u skladu s potrebama monetarne politike.

Izdvojeni ured za upravljanje javnim dugom osnivaju brojne države početkom 1990. godine.

To je zasebna institucija s većim stupnjem autonomije u političkom procesu odlučivanja.

Također prednost izdvojene agencije je veća profesionalna usmjerenost djelatnika na

provedbu utvrđene politike upravljanja dugom te minimiziranje političkog utjecaja na stručne

odluke. Izdvojena agencija nudi konkurentne plaće koje omogućuju lakše zapošljavanje i

zadržavanje stručnog kadra. Izdvojeni ured za upravljanje javnim dugom najprikladnije je

rješenje kada se smatra da upravljanje javnim dugom treba jasno odvojiti od monetarne

politike za koju je odgovorna središnja banka.

3.2. Povezanost javnog duga i monetarne politike

Osnovni cilj monetarne politike u većini zemalja je očuvanje stabilnosti cijena jer je ta

stabilnost osnova za ostvarivanje gospodarskog rasta, visokog stupnja zaposlenosti i

poboljšanje životnog standarda (Bajo i ostali,2011:224). Određena monetarna politika

primjenjivat će se u određenim situacijama zavisno o tome da li se je država zadužila u zemlji

19

ili inozemstvu, količini novca u opticaju, da li se radi o financijskom ili nefinancijskom

sektoru, te na kraju o samoj vrijednosti domaće valute na međunarodnom tržištu.

Povezanost politike upravljanja javnim dugom i monetarne politike nedvojbena je, pa tako

mnogi radovi ističu važnost strukture javnog duga za provođenje optimalne monetarne

politike u kratkom i dugom roku. U mnogim zemljama u tranziciji upravo je struktura, a ne

razina javnog duga bila glavnim razlogom financijskih kriza i opće makroekonomske

nestabilnosti. U svojoj analizi iz 2000. godine Alessandro Misalle ustvrdio da je za

usklađivanje s monetarnom politikom, optimalna struktura duga kombinacija dugoročnog

duga uz fiksnu kamatnu stopu i inflacijom indeksiranog duga. Takva kombinacija duga

povoljno utječe na stabilizaciju deficita, što je po njemu osnovni cilj upravljanja javnim

dugom.

Za dobru koordinaciju politike upravljanja javnim dugom i monetarne politike, potrebno je

zadovoljiti određene preduvjete, a to su (Raspudić Golomejić Z.,2007:6) :

1) razvijenost tržišta državnih obveznica

2) neovisnost središnje banke

3) transparentnost upravljanja javnim dugom

Kvaliteta koordinacije u svakoj zemlji ovisi o uspješnosti ispunjavanja navedenih preduvjeta.

Razvijenost tržišta državnih obveznica pozitivno utječe na ostvarivanje ciljeva monetarne

politike i politike upravljanja javnim dugon jer osigurava veću transparentnost. Veza između

tržišta državnih vrijednosnica i ostvarenja ciljeva politike upravljanja javnim dugom i

monetarne politike se vidi u sljedećim primjerima :

Kao agenti za prikupljanje financijskih sredstava za potrebe države, osobe koje

upravljaju dugom zainteresirane su za dobro funkcioniranje tržišta državnih

vrijednosnica i za njegovu efikasnost, a sve to s ciljem minimiziranja troškova

servisiranja duga

Kao institucija nadležna za provođenje monetarne politike, centralna banka

nastoji promovirati efikasno utvrđivanje kamatnih stopa kao važnog elementa

transmisijskog mehanizma monetarne politike

Monetarne vlasti, fiskalne vlasti i ostale regulatorne vlasti imaju zajednički

interes u razvoju efikasnog tržišta državnih vrijednosnica, a sve u svrhu

postizanja makroekonomske stabilnosti

20

Ugovor iz Maastrichta zabranjuje središnjim bankama financiranje države, te jamči

neovisnost središnje banke. Prema ugovoru odgovornosti funkcije središnje banke po pitanju

upravljanja dugom, a da se pritom ne utječe na stabilnost cijena su (Bajo i ostali, 2011:224) :

1) savjetodavna funkcija - Središnja banka informira Ministarstvo financija o likvidnosti

bankovnog sustava, kretanju kamatnih stopa, monetarnih i kreditnih agregata

2) funkcija agenta pri emisiji - Središnja banka upravlja aukcijama državnih

vrijednosnica, te organizira i vodi sustav namire i plaćanja

3) funkcija fiskalnog agenta - Središnja banka u ime države obavlja plaćanja i naplate

Treći preduvjet koordinacije politike upravljanja javnim dugom i monetarne politike se odnosi

na transparentnost i jasnoću pravila vođenja operacija središnje banke i ministarstva financija.

To dovodi do smanjenja nesigurnosti investitora, snižava njihove transakcijske troškove i na

kraju pomaže državi da smanji troškove financiranja duga. Važnost koordinacije vidi se i u

sljedećoj tablici.

Tablica 1 : Proračunsko ograničenje i koordinacija politika

Fiskalna politika Upravljanje javnim dugom Monetarna politika

Dt = (Bt - Bt-ı) + (Mt - Mt-ı)

Izvor : Sundararajan, Dattels i Blommestein, (1997:7)

Tablica jasno pokazuje da je nužna kordinacija među politikama jer su glavni elementi

fiskalne politike, upravljanja dugom i monetarne politike međusobno povezani. Tablica

pokazuje da proračunski deficit u tekućem razdoblju (Dt) treba financirati neto prodajom

obveznica (Bt - Bt-ı) javnosti ili kreditima središnje banke koji vodi rastu novčane mase (Mt-

Mt-ı). Ovaj model pojednostavljuje stvarnost jer se u većini zemalja novčana masa ne kreira

isključivo kreditiranjem države od strane središnje banke. Ipak ovaj model je dovoljno dobar

za razumijevanje međuovisnosti i mogućnosti koordinacije politika. U praksi su poznata tri

primjera koordinacije s različitim posljedicama :

1) Monetarne vlasti su u poziciji da određuju ponudu novca, a samim time i veličinu

monetarne baze Mt, t = 1,2,3,..., u skladu sa svojim ciljem, a to je kontrola inflacije.

21

Deficit tada ovisi o monetarnim ciljevima i financijskim mogućnostima. To zahtijeva

da središnja banka samostalno određuje monetarnu bazu i da postoji dovoljan stupanj

koordinacije i fiskalne discipline za održavanje fiskalne ravnoteže.

2) Fiskalne vlasti određuju visinu deficita Dt, t = 1,2,3,..., a monetarne vlasti tada

osiguravaju količinu novčane mase potrebne za financiranje deficita. Posljedica toga je

da osnovni cilj središnje banke, a to je održavanje stabilnosti cijena, može biti

ugrožen, posebice u uvjetima visokog proračunskog deficita i kada su mogućnosti za

emisiju duga izvan središnje banke vrlo ograničene. Ovaj slučaj je tipičan za mnoge

zemlje u tranziciji.

3) Fiskalne i monetarne vlasti donose neovisne odluke o veličini proračunskog deficita i

monetarne baze. Na dobro razvijenim tržištima državnih vrijednosnica deficit de

financira prodajom obveznica Bt, t = 1,2,3,..., poslovnim bankama, te nebankovnim

institucijama i pojedincima. U toj se situaciji kamatne stope i tečajevi valute formiraju

u skladu s kretanjima na financijskom tržištu.

Situacija opisana u trećem primjeru predstavlja najpoželjniji oblik suradnje, ali je teško

ostvariva u tranzicijskim zemljama jer je zbog nerazvijenosti financijskog tržišta teško utvrditi

realnu razinu proračunskog deficita i neovisno utjecati na ponudu novca. Stoga možemo

zaključiti da su u tranzicijskim zemljama stabilizacija i razvoj financijskog tržišta zajednički

cilj monetarne politike i politike upravljanja javnim dugom.

3.2.1 Sukob ciljeva upravljanja javnim dugom

Kao što smo ranije ustvrdili glavni cilj upravljanja javnim dugom je pronalaženje optimalnog

omjera troškova i rizika povezanih sa zaduživanjem države, dok je cilj monetarne politike

očuvanje stabilnosti cijena. Zbog toga može doći do pojave sukoba koji mogu utjecati na

kvalitetu upravljanja javnim dugom.

Najčešća područja potencijalnog sukoba monetarne politike i ciljeva upravljanja javnim

dugom su : razina kamatne stope, rast zaduživanja države na domaćem tržištu kapitala, te

sličnost instrumenata kratkoročnog duga (Raspudić Golomejić Z.,2007:11).

A. Kamatne stope - U uvjetima velikog rasta monetarnih agregata i zbog mogućnosti

pojave inflacije, središnja banka poduzima mjere kojima utječe na rast kamatnih stopa.

To može biti u suprotnosti s namjerama fiskalnih vlasti da se uz što povoljnije uvjete

22

zaduže na domaćem tržištu, jer porast kamatnih stopa rezultira rastom troškova

državnog zaduživanja.

B. Rastuće zaduživanje države na financijskom tržištu - Svako zaduživanje države ima

monetarne učinke koje svakako treba uzeti u obzir, jer zaduživanje države izravno

utječe na likvidnost gospodarstva. Npr. prodaja velike količine državnih vrijednosnica

može dovesti do prevelikog rasta depozita države, što dovodi do rasta državne

potrošnje i naposljetku porast državne potrošnje utječe na porast opće razine cijena.

Radi tog razloga središnja banka mora raspolagati informacijama o planu zaduživanja

države kako bi monetarnim operacijama očuvala stabilnost cijena.

C. Sličnost instrumenata na istom dijelu tržišta - Izdavanje sličnih instrumenata

kratkoročnog duga, ali u različite svrhe može dovesti do zabune kod potencijalnih

investitora. U toj situaciji stvara se nepotrebna konkurencija između dva instrumenta.

Npr. ako se istodobno emitiraju vrijednosnice središnje banke i državne vrijednosnice,

može doći do sukoba monetarnih vlasti i institucija za upravljanje javnim dugom u

smisli koordinacije njihova dospijeća. Poželjno je da središnje banke izdaju

kratkoročne vrijednosnice s kraćim (1-3 mjeseca), a ministarstva financija s dužim

rokovima dospijeća (3-6 mjeseci). Takvim se rješenjem znatno smanjuje izravna

konkurencija između trezorskih zapisa i vrijednosnica središnje banke.

Iako je u stvarnosti teško izbjeći sukobe dviju politika, boljom koordinacijom njihovih

aktivnosti i utvrđivanjem zajedničkih aktivnosti, ti sukobi bi bili rjeđi.

3.2.2. Uvođenje operacija na otvorenom tržištu

Velika većina zemalja u posljednje vrijeme napušta izravne instrumente monetarne politike,

kao što su kontrola kamatnih stopa i politika obvezne pričuve, te prelaze na korištenje

neizravnih instrumenata, kao što su operacije na otvorenom tržištu. Temeljne funkcija

operacija na otvorenom tržištu je ublažavanje velikih fluktuacija kamatnih stopa na tržištu

novca. Učinkovitost provedbe operacija na otvorenom tržištu izravno ovisi o razvijenosti

financijskog sustava i tržišne infrastrukture, što je karakteristično za razvijene tržišne

ekonomije.

Prema studiji Svjetske banke iz 2001. godine neizravni instrumenti monetarne politike

poboljšavaju učinkovitost monetarne politike jer financijske izvore alociraju na tržišnoj

osnovi, te se ističe da su državne vrijednosnice najlikvidniji instrument na financijskom tržištu

23

brojnih zemalja, pa su posebno važne za provedbu neizravnih operacija monetarne politike.

Transakcije u okviru politike otvorenog tržišta obavljaju se i na tržištu novca i na tržištu

kapitala, a financijski instrumenti za operacije na otvorenom tržištu najčešće su državne

dužničke vrijednosnice.

Primjer ekspanzivne monetarne politike

U slučaju kada Središnja banka povećava ponudu novca kako bi potaknula gospodarski rast,

ona će ubuduće kupovati državne vrijednosnice. Pošto su najveći investitori u državne

vrijednosnice uglavnom velike financijske institucije i poslovne banke, središnja banka

kupovinom državnih vrijednosnica povećava ponudu novca na tržištu. U imovini financijskih

institucija doći će do smanjenja vrijednosti državnih vrijednosnica i povećanja novca u istom

iznosu. Tako se oslobađaju i dodatna sredstva za nove kreditne plasmane gospodarstvu, pa

tako posredno raste i njegova likvidnost.

Primjer restriktivne monetarne politike

Kada na tržištu postoji prekomjerna ponuda novca, središnja banka u tom slučaju može

prodavati državne dužničke vrijednosti kako bi apsorbirala viškove novca. Ponovno dolazi do

restrukturiranja u aktivi bankarskog sustava, koje se očituje u smanjenju vrijednosti novca i

povećanju vrijednosti državnih vrijednosnica. Razlozi zbog kojih se poslovne banke odlučuju

na otkup vrijednosnica su sigurnost ulaganja, te razina prinosa na državne obveznice.

Tablica 2 : Operacije na otvorenom tržištu

VRSTA

OPERACIJE

INSTRUMENT

UČESTALOST

ROK

DOSPIJEĆA

NAČIN

PROVOĐENJA kreiranje

likvidnosti

povlačenje

likvidnost

redovite

operacije

obratne

repo

operacije

------

jednom tjedno

1 tjedan

operacije

fine

prilagodbe

-obratne repo operacije

-izravne kupnje TZ

-repo operacije

-izravne prodaje

TZ

-neredovito

-prema potrebi

nestandardi-

zirano

strukturne

operacije

-izravne kupnje TZ

-obratne repo operacije

-izravne prodaje

TZ

-repo operacijE

-neredovito

-prema potrebi

nestandardi-

zirano

Izvor : HNB

24

Prema metodologiji MMF-a i Svjetske banke redovitim operacijama se isključivo povećava

likvidnost u sustavu, dok se operacije fine prilagodbe koriste za privremeno smanjenje ili

povećanje likvidnosti u sustavu. Te se operacije provode po potrebi radi upravljanja

likvidnošću na tržištu i upravljanja kamatnim stopama, i to u situacijama u kojima treba

neutralizirati učinke promjena kamatnih stopa uzrokovanih nepredviđenim fluktuacijama na

tržištu.

Operacije fine prilagodbe moguće je provoditi repo i obratnim repo operacijama, te izravnim

prodajama i kupnjama vrijednosnih papira i deviza. Zbog potencijalne potrebe za brzim

djelovanjem u slučaju iznenadnih tržišnih fluktuacija zadržan je visok stupanj fleksibilnosti

operacija fine prilagodbe pa njihova učestalost i dospijeće nisu standardizirani, a provode se

na aukcijama putem nestandardnih ponuda ili bilateralnim putem s ograničenim brojem

sudionika.

Treći su oblik operacija na otvorenom tržištu strukturne operacije, koje se primjenjuju u

slučaju potrebe za dugoročnijom prilagodbom strukture likvidnosti. Provode se izravnim

prodajama i kupnjama vrijednosnih papira te repo i obratnim repo operacijama. Mogu se

koristiti za povećanje ili smanjenje likvidnosti u sustavu, pri čemu njihovo dospijeće nije

standardizirano. Izvršavaju se putem standardnih ponuda na aukcijama, na kojima sudjeluju

poslovne banke, a prihvatljivih je kolaterala za taj oblik operacija više i obuhvaćaju sve vrste

državnih vrijednosnih papira.

25

4. Analiza javnog duga zemalja članica EU

U ovom dijelu rada analizirat će se zaduženost zemalja članica EU odnosno razina i struktura

njihovog javnog duga. Od pojave svjetske krize početkom 2008.godine, EU je doživjela

mnoge promjene. Europska unija je zbog velikog broja investitora iz Europe koji su

sudjelovali na tržištu novca i kapitala SAD-a, bila prva na udaru svjetske krize. Efekti

svjetske financijske krize prelijevaju se na realni sektor prvenstveno kroz manjak kapitala i

oštrijim uvjetima zaduživanja što rezultira povećanjem kamata i skraćivanjem rokova otplate

kredita. U poglavlju se navode i objašnjavaju načini pomoću kojih se europske zemlje

prilagođavaju nastaloj situaciji. Donose se nova pravila i propisi, te se uvodi stroga politika

kako bi se obuzdali rastući troškovi zaduživanja.

4.1 Nastanak Europske unije

Europska unija je rezultat procesa integracije europskih zemalja koji je započeo još 1951.

godine. Svoj formalni oblik dobiva 1.11.1993. godine stupanjem na snagu Ugovora iz

Maastrichta poznatijeg kao Ugovor o Europskoj uniji. Osnovna zamisao unije je bila

nacionalna integracija europskih demokratskih zemalja okupljenih s ciljem promicanja

zajedničkog mira i blagostanja. S godinama se širila i danas broji ukupno 27 članica.

Republika Hrvatska bi trebala 2013. postati punopravna članica. Da bi zemlja postala

članicom unije potrebno je zadovoljiti određene kriterije među kojima su, oni koji su vezani

za javne financije i javno zaduživanje, poznatiji kao kriteriji konvergencije.

Ugovor iz Maastrichta potpisan je 1992. godine, a stupio je na snagu 1.1.1993. godine.

Potpisale su ga zemlje članice EU, a sadrži načela i kriterije za uspostavu ekonomske i

monetarne unije, jedinstvene valute, zajedničke vanjske i sigurnosne politike, te zajedničke

obrambene politike. Osnovne stavke ugovora su :

1) stopa inflacije može biti najviše 1,5% veća od prosječne stope inflacije za tri zemlje

Europske unije s najnižom inflacijom

2) dugoročne kamatne stope ne smiju biti veće od 2% s obzirom na prosjek triju zemalja

Europske unije s najnižom stopom inflacije

3) deficit državnog proračuna ne smije biti veći od 3% BDP-a

4) javni dug ne smije biti veći od 60% ukupnog BDP-a

26

5) nacionalna valuta se mora nalaziti u normalnom rasponu tečaja koji je utvrđen

Europskim monetarnim sustavom tijekom dvije prethodne godine

4.2 Javni dug zemalja članica EU

4.2.1 Utjecaj gospodarske krize na BDP i stopu nezaposlenosti zemalja EU

Svako krizno razdoblje obično vodi do ozbiljne destabilizacije kako cijelog gospodarskog

sustava neke zemlje, tako i ukupnih javnih financija. To se očituje u smanjenom obujmu

gospodarskih aktivnosti jer dolazi do rasta nezaposlenosti i povećava se stopa umirovljenja,

što automatski znači dodatni izdatak iz državnog proračuna u vidu socijalnih naknada i razno

raznih državnih subvencija. Zbog povećanih državnih poticaja dolazi do puno većeg

povećanja proračunskih deficita, a samim time i javnog duga. Posljedica toga je smanjenje

gospodarske aktivnosti i životnog standarda u mnogim zemljama članicama.

Slika 3 : Dinamika kretanja stopa rasta za EU 27,1996.-2011.

Izvor : izrada autora prema podacima s Eurostata

Stope rasta BDP-a zemalja članica EU su do pojave krize bile pozitivne i uglavnom su se

kretale do razine od 4% godišnje. Na slici se jasno vidi veliki pad gospodarske aktivnosti u

2008. godini, što je rezultat nastale financijske krize. U 2010. godini tržište EU se počinje

polako oporavljati, ali je gospodarski rast i dalje neznatan, u prilog tome idu i negativna

predviđanja Europske komisije.

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Stopa rasta BDP-a

27

Slika 4 : Stopa nezaposlenosti u zemljama EU

Izvor: izrada autora prema podacima s Eurostata

Na slici se vidi da je izniman problem za zemlje EU postala nezaposlenost osoba mlađih od

25 godina. Nezaposlenost ove kategorije stanovništva na razini EU27 iznosi čak 21,4%.

Problem ogromne nezaposlenosti kod mlađih osoba u mnogim članicama, posebno

Španjolskoj (46,4%) i Grčkoj (44,4%), mogao bi dovesti do društvenih nestabilnosti što bi

dodatno ugrozilo ionako loše gospodarsko stanje u tim zemljama. Ukupna nezaposlenost je

također visoka, posebno (kao i kod nezaposlenosti osoba mlađih od 25 godina) u zemljama

koje su suočene s preveliko zaduženošću.

Neusklađenost između potrebe da zemlje EU što više uravnoteže svoje proračune (potpisanim

„fiskalnim paktom“ su obvezane ograničiti svoje deficite na 3% BDP-a) i nužnosti

ostvarivanja rasta naglašavaju potrebu alociranja javnih sredstava upravo u onim smjerovima

od kojih je vjerojatno da će se ostvariti najveći povrat u vidu povećanja BDP-a. Nužno je

stoga ispitivanjem „povrata na ulaganja“ između pojedinih segmenata javne potrošnje

ustanoviti koji bi to segmenti javnih izdataka mogli ostvariti najbolje rezultate za povećanje

gospodarske aktivnosti u kratkom i dugom roku.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

EU 27

EA 17

BE BG CZ DK DE EE IE EL ES FR IT CY LV LT LU HU MT NL AT PL RO SI SK FI SE UK

Mlađi od 25 g. Ukupno

28

4.2.2 Kretanje proračunskog deficita i javnog duga zemalja EU pod utjecajem krize

Financijska, ekonomska i državna kriza koja je započela 2008. je ostavila veliki fiskalni teret

zemljama članicama EU. Udio javnog duga u BDP-u je snažno porastao, što je bila posljedica

financijske krize ali i fiskalne politike koja se u to vrijeme provodila. Troškovi zaduživanja

zbog velike razine javnog duga postaju sve viši, a kao posljedice se javljaju otežano

financiranje privatnog sektora, dolazi do pojave "istiskivanja" privatnih investicija, te

smanjenja potencijalnog gospodarskog rasta.

Zbog povećanja državnih poticaja tijekom 2009. godine dolazi do porasta proračunskog

deficita zemalja članica EU. Posljedica toga je smanjenje gospodarske aktivnosti i životnog

standarda u mnogim zemljama članicama.

Tablica 3 : Proračunski deficit zemalja eurozone

Zemlja Proračunski saldo (%BDP-a)

2007. 2011. promj.07.-11. pred. 2012.

Austrija -0,9 -2,5 -1,6 -3,2

Belgija -0,1 -3,7 -2,6 -3,0

Cipar 3,5 -6,3 -9,8 -5,3

Estonija 2,4 1,1 -1,3 -0,5

Finska 5,3 -0,6 -5,9 -1,8

Francuska -2,7 -5,2 -2,5 -4,5

Njemačka 0,2 -0,8 -1,0 -0,5

Grčka -6,5 -9,4 -2,9 -3,2

Irska 0,1 -13,4 -13,5 -8,4

Italija -1,6 -3,9 -2,3 -2,9

Luksemb. 3,7 -0,3 -4,0 -1,9

Malta -2,3 -2,7 -0,4 -2,6

Nizozem. 0,2 -4,5 -4,7 -3,7

Portugal -3,1 -4,4 -1,3 -5,0

Slovačka -1,8 -4,9 -3,1 -4,9

Slovenija 0 -6,4 -6,4 -4,4

Španjolska 1,9 -9,4 -11,3 -8,0

EU 17 -0,7 -4,1 -3,4 -3,2

EU 27 -0,9 -4,4 -3,5 -4,2

Izvor : izrada autora prema podacima s Eurostata

29

Proračunski deficit je problem koji je prisutan u Europskoj uniji još od sredine 90- ih, jedini

pozitivan primjer je 2000. godina kada je na razini EU ostvaren suficit od malih 0,5% BDP-a.

U tablici je vidljivo da je i prosječni proračunski deficit EU 17 u promatranom razdoblju

porastao za 3,4 postotna boda. U eurozoni najveći porast proračunskog deficita bilježi Irska

koja u promatranom razdoblju od suficita u 2007. godini ima deficit od preko 13% BDP-a na

kraju 2011. godine.

Slika 5 : Proračunski deficit zemalja EU kao udio BDP-a, 2010.-2011.

Izvor : izrada autora prema podacima s Eurostata

U 2010. godini najveći proračunski deficit u EU bilježi Irska i to čak u visini od 31,2% BDP-

a, toliki postotak deficita je bio posljedica velike državne pomoći domaćem bankarskom

sektoru. Velike deficite imaju i Grčka (-10,5%), Velika Britanija (-10,1%), Portugal (-9,8%),

Španjolska (-9,3%). Iznimke su bile Švedska i Luksemburg s vrlo malom razinom deficita,

dok je Estonija bila jedina zemlja članica EU koja je u 2010. godini ostvarila proračunski

višak u visini od 0,3% BDP-a. U 2011. godini se vidi značajan pomak pa se prosjek deficita

EU 27 i EU 17 smanjio na razine od 4,5% i 4,1% BDP-a. Tri zemlje članice bilježe

proračunski višak, a to su Estonija, Švedska i Mađarska koja bilježi proračunski višak od čak

4,3%. Najveći proračunski deficit u Europskoj uniji i dalje ima Irska, ali važno je napomenuti

da se deficit u Irskoj skoro prepolovio u odnosu na 2010. godinu pa na kraju 2011. godine

iznosi 13% BDP-a.

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

EU 27

EU 17

30

Slika 6 : Usporedba proračunskih deficita EU 27 i EU 17, 2002.-2011.

Izvor : izrada autora prema podacima s Eurostata

Gledajući usporedno proračunske deficite EU 27 i EU 17 možemo vidjeti da se uglavnom

kreću u sličnim postocima. Najmanji deficit u promatranom razdoblju bilježe 2007. godine,

dok uslijed krize visina deficita kulminira 2009. godine. U 2011. godini dolazi do postepenog

smanjivanja deficita kako za EU 27 tako i za EU 17, što je rezultat provođenja strožih mjera

fiskalne politike.

Rastući deficit i mjere koje su države provele u početku krize, a koje su se prvenstveno

odnosile na pomoć financijskom sektoru uzrokovale su veliki porast javnog duga u cijeloj

Europskoj uniji. Zbog smanjenog gospodarskog rasta države članice EU jedini izlaz pronalaze

u povećanom zaduživanju kako bi financirale svoje velike državne aparate.

Svjetskom krizom od svih zemalja Europske unije, najviše je bila pogođena Grčka, zemlja

koja je do dolaska same krize bila jedna od najzaduženijih zemalja članica EU. Početkom

2007. godine udio duga u BDP-u Grčke je iznosio 105,4% dok je na kraju taj iznos premašio

170%, što predstavlja povećanje od čak 60 postotnih bodova. Zbog velike neizvjesnosti oko

budućnosti Grčke dolazi do pada povjerenja investitora. Takva situacija otežava

funkcioniranje i ostalih visokozaduženih zemalja Eurozone. U tablici 4 su navedeni udjeli

javnog duga u BDP-u za vrijeme trajanja krize.

-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

EU 27

EU 17

31

Tablica 4 : Udio javnog duga zemalja EU u BDP-u, 2007.-2012.

JAVNI DUG Promje.

2007 2008 2009 2010 2011 proj. 2012 07.-12.

FR 63,9 67,7 78,3 81,7 84,7 86,8 22,9

BE 84,2 89,2 95,7 95,5 97,8 97,5 13,3

DE 64,9 66,8 74,5 82,5 80,5 81,1 16,1

EE 3,7 4,5 7,2 6,7 6,1 6,9 3,2

EL 105,4 112,9 129,7 148,3 170,6 166,1 60,7

IE 25,1 44,5 64,9 92,2 106,4 117,9 92,8

ES 36,1 40,2 53,9 61,5 69,3 71 34,9

IT 103,6 106,1 116,4 119,2 120,7 119,8 16,2

LU 6,7 14,4 15,3 19,2 18,3 19 12,4

NL 45,3 58,5 60,8 63,1 65,5 64 18,7

AT 60,7 63,8 69,2 72 72,4 75,4 14,7

PT 68,4 71,7 83,2 93,5 101,7 107,4 39

SI 23,1 22 35 38,6 46,9 46 22,9

FI 35,2 33,9 43,5 48,6 49 52,2 17

MT 61,9 62 67,6 68,3 68 67,9 6

CY 58,3 48,3 58 60,8 62,3 64,3 6

SK 29,6 27,9 35,6 41 43,3 46,8 17,2

EU 17 66,3 70 79,4 85,5 87,9 88,7 22,3

BG 17,2 13,7 14,6 16,2 16,3 18,6 1,4

CZ 29 28,7 34,2 37,8 40,8 42,9 14

DK 27,5 33,4 40,6 42,9 46,6 47,1 19,6

LV 9 19,8 36,7 44,5 42,2 49,4 40,4

LT 16,9 15,5 29,3 37,9 38,5 43,6 26,6

HU 66,1 73 79,8 81,8 81,4 72,7 6,6

PL 45 47,1 50,9 54,8 56,4 55,1 10,1

RO 12,6 13,4 23,6 30,5 33,4 34,8 22,2

SE 40,2 38,8 42,6 39,5 38,4 33,4 -6,9

UK 44,5 52,3 67,8 79,4 85 87,9 43,5

EU 27 59 62,3 74,4 80,2 82,3 83,3 24,3

Izvor : izrada autora prema podacima s Eurostata

U promatranom razdoblju najveći porast javnog duga bilježi Irska koja ima porast javnog

duga od čak 92 postotna boda. Razlog tolikog povećanja leži u velikom proračunskom

deficitu, velikoj financijskoj pomoći bankama te smanjenom BDP-u. Promatrajući razinu

javnog duga EU 17 i EU 27 možemo vidjeti da njihov prosjek uveliko prelazi razinu od 60%

udjela u BDP-u. Iako zadnjih godinu dana prosjek javnog duga na razini cijele Europske unije

bilježi lagani rast, on je i dalje jako velik, te je u odnosu na početnu 2007. godinu veći za 24,3

postotna boda. Uz već prije spomenute Grčku i Irsku, najzaduženije zemlje su još Portugal i

Španjolska, pa se te četiri zemlje može često u literaturi naći pod kraticom PIGS. Najnižu

razinu javnog duga u Europskoj uniji ima Estonija u iznosu od samo 6,9% BDP-a na kraju

32

promatranog razdoblja. Ako se tablica pažljivije pogleda može se uočiti različitost u visini

javnih dugova novih i starih zemalja članica EU. Glavni razlog leži u tome da su zemlje koje

su pristupile EU 2004. i 2007. godine, morale zadovoljiti stroge kriterije iz Maastrichta, pa je

njihov javni dug manji od starih zemalja članica. Ali ipak stupanj gospodarskog razvoja ne

mora nužno biti uvjetovan visinom javnog duga. Jer npr. Belgija ima visok udio javnog duga

u BDP-u i visok stupanj gospodarskog razvoja, dok npr. Rumunjska ima nižu razinu javnog

duga koja zadovoljava kriterije iz Maastrichta, ali se ipak još uvijek ubraja u slabo razvijene

tranzicijske zemlje.

Na sljedećem grafu se može vidjeti velika promjena u visini javnog duga zemalja eurozone

pod utjecajem financijske krize.

Slika 7 : Promjena udjela javnog duga u BDP-u zemalja EU 17 od 2007.-20011

Izvor : izrada autora prema podacima s Eurostata

Razina udjela javnog duga u odnosu na BDP zemalja članica Eurozone, to su članice

Europske unije u kojima je euro glavna valuta, je porasla na 82% BDP-a. To je porast od čak

20 postotnih bodova u odnosu na 2007. godinu. Vidljivo je da je za vrijeme krize koja nastupa

2008. godine došlo do porasta razine javnog duga kod svih zemalja članica Eurozone. Najveći

porast javnog duga u razdoblju od 2008.-2011. godine bilježe Grčka, Irska, Španjolska i

Portugal. Visina njihova javnog duga je dosta zabrinjavajuća jer je prešla razinu od čak 100%

udjela u BDP-u, što je daleko od Maastricht-ih kriterija koji ne dopuštaju udio veći od 60%.

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Grč

ka

Ital

ija

Irsk

a

Po

rtu

gal

Bel

gija

Euro

zo

na

Fran

cusk

a

Nje

mač

ka

Au

stri

ja

Mal

ta

Špan

jols

ka

Cip

ar

Niz

oze

msk

a

Fin

ska

Slo

ven

ija

Slo

vačk

a

Luks

emb

urg

Esto

nija

promjena 2008-11

2007

33

Nemogućnost poštivanja Maastricht-ih kriterija predstavlja sve veći problem među članicama

EU. Od 27 zemalja članica EU samo njih nekoliko zadovoljava zadane kriterije. Zbog toga je

2011. postignut konsenzus u Europskoj uniji vezan za pooštravanje fiskalnih propisa, što se

smatra jednim od ključnih koraka za sprječavanje budućih dužničkih kriza.

S obzirom na nesigurnu situaciju u Europskoj uniji, rađene su razne analize i projekcije o

visini javnog duga u idućih 10-ak godina, stoga je na temelju raznih analiza i izvještaja

napravljen scenario mogućeg kretanja javnog duga u slučaju nastavka krize ili u slučaju

stabilizacije.

Slika 8 : Predviđanje dinamike kretanja javnog duga zemalja EU za razdoblje od 2010.-2020.

Izvor : izrada autora prema podacima s Eurostata

Predviđanja se temelje na analizi Europske komisije, koja je uključila sve važne

makroekonomske pokazatelje. Prema toj analizi udio javnog duga u BDP-u će se polako

početi smanjivati, ali uz postojanje opasnosti da krajem promatranog razdoblja opet ne

poraste.

4.2.3 Struktura javnog duga zemalja EU na kraju 2011. godine

U ovom dijelu će se prikazati detaljna analiza strukture javnog duga EU, na temelju podataka

dostupnih s Eurostata i na osnovu toga napravljenih grafova.

65

70

75

80

85

90

95

2010 2012 2014 2016 2018 2020

nastavak krize

konsolidacija javnog duga

34

Slika 9 : Udio javnog duga u BDP-u zemalja članica EU od 2010. - 2011.

Izvor : izrada autora prema podacima s Eurostata

Udio javnog duga u BDP-u bilježi rast kod 21 članice EU na kraju 2011. godine. Smanjenje

javnog duga je zabilježeno kod Latvije, Njemačke, Luksemburga, Švedske, Mađarske i

Estonije. 14 od 27 zemalja članica EU bilježi razinu udjela javnog duga u BDP-u veću od

preporučenih 60%. Najveću razinu javnog duga ima Grčka u iznosu od 165,3% BDP-a, a

potom slijedi Italija s razinom javnog duga od 120,1%. Najniži udio javnog duga u BDP-u u

Europskoj uniji ima Estonija u iznosu od 6%. Kao što se vidi na grafu prosjek udjela javnog

duga u BDP-u za EU 27 na kraju 2011. godine je veći za 2,5 postotna boda u odnosu na 2010.

godinu. Najveći porast udjela javnog duga u BDP-u bilježi Grčka s porastom od čak 20,3

postotnih bodova u odnosu na 2010. godinu, zatim Irska s porastom od 14,5 postotnih bodova,

te Portugal s porastom od 14 postotnih poena.

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

EU 2

7

EA 1

7

BE

BG

CZ

DK

DE EE

IE

EL

ES

FR

IT

CY

LV

LT

LU

HU

MT

NL

AT PL

RO

SI

SK

FI

SE

UK

2010 2011

35

Prema metodologiji ESA95, koja je relevantna za zemlje Europske unije javni sektor se dijeli

na centralnu vlast, lokalnu i regionalnu vlast i fonove socijalnog osiguranja.

Slika 10 : Dug zemalja članica EU po pod-sektorima na kraju 2011. godine

Izvor : izrada autora prema podacima s Eurostata

U većini zemalja članica (24 od 25) centralna vlast sudjeluje s više od 63% udjela u ukupnom

javnom dugu. Drugačija situacija je jedino u Estoniji gdje dug lokalne i regionalne vlasti u

ukupnom javnom dugu prelazi iznos od 52%. Značajne razine duga lokalne i regionalne vlasti

u ukupnom dugu su zabilježene i u Njemačkoj (36,9%), Španjolskoj (21,5%), Švedskoj (17%)

i Danskoj (15,6%). Fondovi socijalnog osiguranja imaju maleni udio u ukupnom dugu s

prosjekom manjim od 4%.

Javni dug možemo promatrati i s obzirom na instrumente zaduživanja, što je vidljivo u

sljedećem grafu.

Slika 11 : Struktura javnog duga zemalja članica EU s obzirom na financijske instrumente na

kraju 2011. godine

Izvor : izrada autora prema podacima s Eurostata

0%

20%

40%

60%

80%

100%

BE

BG

CZ

DK

DE EE

IE

ES

FR

IT

LV

LT

LU

HU

MT

NL

AT PL

PT

RO

SI

SK

FI

SE

UK

centralna vlada lokalna i regionalna vlada fondovi socijalnog osiguranja

0%

20%

40%

60%

80%

100%

BE

BG

CZ

DK

DE EE

IE

ES

FR

IT

LV

LT

LU

HU

MT

NL

AT PL

PT

RO

SI

SK

FI

SE

UK

depoziti

krediti

obveznice

36

Na grafu je vidljivo da 23 od 25 zemalja članica EU preferira obveznice kao najpoželjniji

instrument zaduživanja, pa tako udio obveznica u ukupnom dugu iznosi od 51,3% do 93,6%

ovisno o pojedinoj državi. Iznimke čine Latvija i Estonija, njihov glavni instrument

financiranja javnog duga je zaduživanje preko kredita. Kod njih udio zajmova u ukupnom

dugu prelazi 70%, velik udio zajmova u ukupnom dugu imaju i Luksemburg, Rumunjska i

Irska.

Slika 12 : Struktura javnog duga EU prema vrsti vjerovnika za 2011. godinu.

Izvor : izrada autora prema podacima s Eurostata

Udio duga prema nerezidentima u prosjeku iznosi oko 31,5% u ukupnom javnom dugu

zemalja Europske unije. U čak 12 zemalja : Finska, Latvija, Austrija, Litva, Portugal,

Slovenija, Mađarska, Irska, Nizozemska, Njemačka, Belgija, Francuska taj udio prelazi više

od 50%. Iznimku čine Luksemburg s manje od 2% i Malta s udjelom manjim od 5%. Kod

Malte, Luksemburga, Rumunjske i Češke velik dio duga drže domaće financijske institucije

između 61,8 i 98% ovisno o zemlji. Udio duga koji drže nefinancijski rezidenti, pod tim

pojmom podrazumijevamo nefinancijske institucije i kućanstva, je najizraženiji u Malti u

iznosu od 30% ukupnog duga, zatim slijede Italija i Njemačka.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

BE BG CZ DE EE IE ES FR IT LV LT LU HU MT NL AT PL PT RO SI SK FI SE

nerezidenti financijski rezident nefinancijski rezident

37

Slika 13 : Struktura javnog duga EU prema ročnosti za 2011.godinu

Izvor : izrada autora prema podacima s Eurostata

Udio dugoročnog duga u ukupnom javnom dugu kod svih zemalja članica prelazi preko 70%,

točnije kreće se u razmaku od 74,6% do 98,9%. U Estoniji, Sloveniji, Poljskoj, Bugarskoj,

Austriji i Slovačkoj udio kratkoročnog duga u ukupnom dugu je manja od 5%. Samo je u

Švedskoj i Rumunjskoj razina udjela kratkoročnog duga u ukupnom dugu značajnija, odnosno

prelazi iznos od 23%.

Slika 14 : Valutna struktura javnog duga zemalja EU na kraju 2011. godine

Izvor : izrada autora prema podacima s Eurostata

Članice Europske unije se većinom zadužuju u domaćoj valuti, to u prosjeku iznosi oko 68%

udjela u ukupnom dugu. Zemlje kao što su Velika Britanija, Finska, Luksemburg i Belgija se

u potpunosti zadužuju u domaćoj valuti, dok značajan dio duga u domaćoj valuti imaju

Francuska, Španjolska, Malta, Njemačka u iznosu preko 96% udjela u ukupnom dugu. U

0%

20%

40%

60%

80%

100%

BE

BG

CZ

DE EE

IE

ES

FR

IT

LV

LT

LU

HU

MT

NL

AT PL

PT

RO

SI

SK

FI

SE

kratkoročno

dugoročno

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

BE BG CZ DK DE EE IE ES FR IT LV LT LU HU MT NL AT PL PT RO SI SK FI SE UK

domaća valuta strana valuta

38

skroz drugačijoj situaciji se nalazi Litva koja se pretežno zadužuje u stranoj valuti pa taj udio

dostiže 91% od ukupnog duga, zatim slijede Latvija s 77% i Bugarska s udjelom od 72%.

4.2.4 Upravljanje javnim dugom tijekom krize u EU

U akademskoj literaturi se podrazumijevalo da se javnim dugom upravlja isključivo radi

ostvarivanja makroekonomskih ciljeva kao što su npr. izglađivanje poreznog opterećenja

odnosno ostvarivanje makroekonomske stabilnosti. Ali praksa u posljednjih nekoliko godina

nam govori suprotno. Primarni cilj upravljanja javnim dugom u većini zemalja pa i u EU

postaje financiranje državnih potreba za zaduživanjem uz najniže moguće troškove i

prihvatljivu visinu rizika (Andabaka A.,2008:5). Razdvajanje fiskalne politike koja određuje

visinu duga od politike upravljanja javnim dugom kojom se nastoji ostvariti optimalna

struktura duga je bio osnovni preduvjet za koncentriranje na primarni cilj upravljanja dugom.

Za primjer upravljanja javnim dugom u Europskoj uniji tijekom krize, izabrat ćemo dvije

države članice. Nizozemsku kao članicu eurozone i Mađarsku koja je nova članica EU i koja

još nije uvela euro kao nacionalnu valutu. Ove dvije države su izabrane zbog dobre prakse

upravljanja javnim dugom.

Kao dobar primjer upravljanja javnim dugom tijekom krize navodimo Nizozemsku. U

Nizozemskoj tradicija upravljanja javnim dugom seže čak u 19. stoljeće. Dutch State Treasury

Agency ili skraćeno DSTA na kraju svake godine objavljuje opsežnu publikaciju u kojoj osim

projekcije makroekonomskih i fiskalnih kretanja te kretanja na financijskim tržištima sadrži

ocjenu potreba za financiranjem države, ciljeve i plan izdavanja državnih vrijednosnica po

vrstama, popis primarnih dilera i njihovih obveza te obilje statističkih informacija.

Nizozemska primjenjuje fiskalno pravilo koje se odnosi na visinu rashoda, te je unatoč krizi

uspjela spriječiti prekomjerni rast duga, koji se 2011. godine zadržao na razini od 65% udjela

u BDP-u. Zahvaljujući čvrstoj kontroli nad javnim financijama visina duga krajem 2009. i

2010. godine je bila za dva do tri postotna boda niža od planirane. 2008. godine Nizozemska

ima najveće potrebe za zaduživanjem, kada je zbog gotovinskog deficita koji je iznosio čak

14% BDP-a, razina zaduživanja porasla za 40%. Taj porast je također bio i posljedica

dokapitalizacije i nacionalizacije dijela banaka koje su zapale u financijske poteškoće.

Tijekom 2009. i 2010. godine Nizozemska se sve više okreće dugoročnim instrumentima

zaduživanja. Važno je napomenuti da i tijekom najdublje krize Nizozemska nije odstupala od

svojih načela transparentnosti, fleksibilnosti, kontinuiteta prilikom izdavanja državnih

vrijednosnica.

39

Mađarska za razliku od Nizozemske nema veliku praksu upravljanja javnim dugom.

Sredinom 90- ih s obzirom na potrebe zaduživanja dolazi i do pojave politike upravljanja

javnim dugom. Za donošenje odluka o upravljanju javnim dugom zadužena je agencija AKK

koja usko surađuje s Ministarstvom financija. Osnovni cilj AKK je financirati središnju

državu uz najniže troškove u dugom roku, vodeći računa o rizicima. Također je vrlo ažurna u

objavljivanju publikacija, mjesečnih izvješća i statističkih podataka o javnom dugu. Mađarska

je veliku krizu proživljavala i prije 2008. godine, kada je u razdoblju od 2002. - 2007. godine

fiskalni deficit države iznosio oko 7,5%. Zbog kolapsa domaćeg tržišta kapitala, što je bila

posljedica značajnog odljeva kapitala u inozemstvo te prodaje domaćih obveznica od strane

inozemnih investitora, Mađarska je u studenom 2008. godine bila prisiljena sklopiti stand-by

aranžman s Međunarodnim monetarnim fondom. Taj aranžman je trajao sve do listopada

2010. godine. Zbog strogih fiskalnih pravila koje aranžman zahtijeva provedena je fiskalna

konsolidacija te je fiskalni deficit smanjen na 4,4% BDP-a u 2010. godini, dok je u 2012.

ostvaren suficit od 4,3%. Iako udio javnog duga u BDP-u prelazi 80% na kraju 2011. godine

na temelju dostupnih podataka vidi se postepeno usporavanje tog trenda. U 2009. godini

dolazi do postepenog oživljavanja domaćeg tržišta vrijednosnica, povećava se zaduživanje

kratkoročnim instrumentima, a radi poticanja ulaganja u državne obveznice na

maloprodajnom tržištu građanima su ponuđene obveznice vezane uz inflaciju. Stoga možemo

zaključiti da se Mađarska u upravljanju javnim dugom oslanja na referentne vrijednosti bitne

za valutnu strukturu javnog duga, udio duga u stranoj valuti te omjera duga s fiksnom i

varijabilnom kamatnom stopom.

4.3. Strategija razvoja Europske unije u budućnosti (Europa 2020)

Svjetska ekonomska kriza je snažno uzdrmala financijske temelje Europske unije, što se

najviše očituje na gospodarskim kretanjima u zemljama članicama. S obzirom na to da je

došlo do velikih porasta, posebice u veličini i strukturi javnog duga koji prelazi dopuštenu

razinu prema Maastricht-im kriterijima, potreban je novi zaokret u fiskalnoj politici zemalja

članica EU. Kriza je izbrisala godine ekonomskog i socijalnog napretka i ukazala na

strukturne slabosti europske ekonomije. Stoga je Europska komisija u prvom kvartalu 2010.

godine, donijela prijedlog strategije i plana razvoja gospodarstva europskih zemalja poznat

pod nazivom Europa 2020. Svrha strategije je što bezbolnije i što uspješnije prebroditi krizu i

pokušati vratiti financijsku snagu i potaknuti snažan ekonomski rast Europske unije do

40

2020.godine.Strategija predlaže 3 prioriteta koja se međusobno nadopunjavaju (Europska

komisija, 2010:12) :

1) Pametan rast : razvijanjem ekonomije utemeljene na znanju i inovaciji

2) Održiv rast : promicanje ekonomije koja učinkovitije iskorištava resurse, koja je

zelenija i konkurentnija

3) Uključiv rast : njegovanje ekonomije s visokom stopom zaposlenosti koja donosi

društvenu i teritorijalnu povezanost

Ciljevi strategije :

1) 75% populacije u dobi od 20-63 godine trebalo bi biti zaposleno

2) 3% BDP-a EU treba investirati u istraživanje i razvoj

3) Treba ispuniti klimatsko energetske ciljeve 20/20/20

4) Postotak osoba koje rano napuštaju školovanje treba biti ispod 10%, a najmanje 40%

mlađe generacije trebalo bi završiti tercijarni stupanj obrazovanja

5) 20 milijuna manje ljudi bi trebalo biti u opasnosti od siromaštva nego je sad

Ispunjenje ciljeva strategije Europa 2020. mora biti utemeljeno na vjerodostojnoj izlaznoj

strategiji u smislu proračunske i monetarne politike s jedne strane te izravne podrške koju

vlade daju gospodarskim sektorima, prvenstveno financijskom sektoru. Pojačana suradnja

gospodarskih politika naročito u euro zoni, trebala bi osigurati uspješan globalni izlazak iz

krize.

Povlačenje privremenih kriznih mjera mora biti koordinirano te je potrebno voditi računa o

mogućem negativnom učinku prelijevanja širom Europske unije i interakciji različitih

instrumenata politike. Potrebno je ponovno uvesti disciplinu državne pomoći koja počinje sa

završetkom okvira privremene državne pomoći. Takav koordinirani pristup mora se oslanjati

na sljedećim načelima (Europska komisija,2010:28) :

povlačenje fiskalnih poticaja mora početi čim se oporavak ustabili. Međutim, taj će se

trenutak razlikovati od države do države, pa je stoga potreban visok stupanj

koordinacije na europskoj razini

kratkoročne potpore za nezaposlene treba početi postepeno ukidati tek kada se sa

sigurnošću može ustvrditi prekretnica u rastu BDP-a pa će i zaposlenost, uz svoj

uobičajeni vremenski zaostatak, početi rasti

planove sektorske potpore treba postepeno ukidati čim ranije, obzirom da

predstavljaju veliki teret za proračun, da su uglavnom ispunile svoje ciljeve te zbog

njihovog mogućeg učinka izobličavanja jedinstvenog tržišta

41

potpore za pristup izvorima financiranja treba nastaviti sve dok se ne pojave jasni

znakovi da su se uvjeti financiranja tvrtki uglavnom vratili u svoje normalno stanje

povlačenje potpora financijskom sektoru, počevši od jamstva vlada, ovisit će o stanju

gospodarstva općenito te naročito o stabilnosti financijskog sektora.

Kvalitetnim provođenjem zadanih ciljeva Europska unija ima potencijal za oporavak

gospodarstva i daljnji ekonomski napredak. To znači da će povećanjem ukupne zaposlenosti,

većim investiranjem u kapitalne projekte te u istraživanje i razvoj doći do povećanja BDP-a,

što će za posljedicu imati smanjenje ukupnog javnog duga u BDP-u te vraćanje tih vrijednosti

unutar dopuštene granice.

42

5. Javni dug u Republici Hrvatskoj

Raspadom bivše države SFRJ počinje proces pristupanja Republike Hrvatske međunarodnim

financijski tržištima. Kako je u tom trenutku bivša država imala određene vanjske dugove na

međunarodnom financijskom tržištu, svaka od novonastalih država bila je dužna preuzeti dio

obveze za taj dug pa tako i Hrvatska. Prema podacima HNB-a naslijeđeni dug koji je preuzela

Republika Hrvatska iznosio je 2,8 milijardi američkih dolara, od čega je 246,5 milijuna

američkih dolara otpadalo na kratkoročni dug. Nadalje ta početna razina duga bila je uvećana

za 885,2 milijuna američkih dolara zbog procesa reprogramiranja duga prema Londonskom i

Pariškom klubu što je također rezultat naslijeđene strukture duga i nemogućnosti otplaćivanja

istoga zbog posljedica rata. Hrvatska je tako svoj tranzicijski put započela s ukupnim dugom

od oko 3,5 milijardi američkih dolara.

5.1. Institucionalni okvir javnog duga u RH

Zakonodavni okvir zaduživanja i upravljanja javnim dugom u RH propisan je Zakonom o

proračunu i godišnjim zakonima o izvršavanju proračuna. Zakon o proračunu iz 2008. definira

državni dug kao dug središnjeg proračuna, odnosno Državnog proračuna i izvanproračunskih

korisnika Državnog proračuna, a javni dug kao dug proračuna opće države, odnosno

središnjeg proračuna, proračuna lokalnih jedinica i izvanproračunskih korisnika.

Zakon o fiskalnoj odgovornosti kao jedna od ključnih mjera Programa gospodarskog

oporavka uvodi jasna fiskalna pravila, koja se u izmijenjenim gospodarskim okolnostima s

naglaskom na potrebu za jakom fiskalnom konsolidacijom postavljaju kao imperativ. Fiskalna

pravila za postizanje dugoročno održivih javnih financija podijeljena su na dva dijela.

Prvi dio usmjeren je na provođenje fiskalne konsolidacije u narednim godinama smanjenjem

ukupnih rashoda općeg proračuna, izraženih udjelom u procijenjenom bruto domaćem

proizvodu (BDP-u), za najmanje jedan postotni bod na godišnjoj razini. Smanjenje ukupnih

rashoda provodit će se do trenutka kada će primarni fiskalni saldo općeg proračuna u

nominalnom iznosu biti jednak nuli ili pozitivan. Primarni fiskalni saldo općeg proračuna

razlika je između ukupnih prihoda i ukupnih rashoda općeg proračuna umanjenih za rashode

za kamate općeg proračuna (Bajo i ostali,2011:33). Primjenom prvog dijela fiskalnog pravila

postiže se potrebna inicijalna konsolidacija prije uvođenja dugoročnog fiskalnog pravila.

Drugi dio pravila odnosi se na očuvanje održivih fiskalnih pozicija i rezultata provedbe

43

fiskalne konsolidacije, tako da se dugoročno cilja ciklički prilagođeni primarni fiskalni saldo

općeg proračuna na razini nula ili u pozitivnom iznosu s direktnim utjecajem na stabilizaciju i

smanjivanje udjela javnog duga u BDP-u. U strategiji Ministarstva financija RH iz 2011.

godine, ciklički prilagođeni primarni fiskalni saldo se definira kao fiskalni pokazatelj razlike

prihoda i rashoda bez kamata, u uvjetima kada postoji jednakost stvarnog i potencijalnog

BDP-a, izračunat primjenom metodologije Europske središnje banke uz ocjenu odstupanja od

potencijalnog BDP-a .Ovo pravilo omogućuje da u uvjetima u kojima je gospodarski rast

iznad potencijalnog rasta, rashodi ne bi smjeli porasti na temelju prihoda, koji iz te razlike

proizlaze, a u obrnutom slučaju rashodi ne bi trebali toliko pasti, koliko bi to stvarna razina

prihoda sugerirala.

5.2. Kretanje i struktura javnog duga

5.2.1 Kretanje javnog duga RH nakon osamostaljenja

Zbog posljedica rata i ratnih zbivanja razina duga sve do 1994. godine nije se bitno mijenjala

ni po pitanju strukture kreditora ni po pitanju strukture dužnika, jer su tada manje više vrata

svjetskih financijskih tržišta bila zatvorena. Tek nakon 1994. počinje rast zaduživanja

privatnih i javnih subjekata iz Hrvatske u inozemstvu, te osim toga došlo je na red reguliranje

obveza prema Pariškom i Londonskom klubu. Tako je 1995. godine potpisan sporazum o

reprogramiranju obveza prema vladama država članica Pariškog kluba. Ugovoreni uvjeti

reprogramiranja su : rok otplate 14 godina, u polugodišnjim otplatama, dok su kamatne stope

ugovarane bilateralno.

Ovo razdoblje od osnutka Hrvatske pa sve do 1997. godine nazivamo ranom fazom

zaduživanja, odnosno ranom fazom nastanka javnog duga. U toj fazi nastanka javnog duga

deficit opće države je iznosio oko 0,7% BDP-a, dok je visina prosječnog duga iznosila 23,3%

BDP-a. Nakon 1997. godine počinje zrela faza zaduživanja države. Međunarodna financijska

tržišta su sve dostupnija jer država dobiva po prvi put investicijsku kreditnu ocjenu, a sama

potreba države za novim investicijama i ulaganjima te saniranja poslijeratnog razdoblja

dovodi do rasta domaće potrošnje što je uzrokovalo sve veće proračunske deficite. Smanjuje

se potreba izdavanja državnih obveznica za specifične i izvanredne potrebe, ali zato

Ministarstvo financija počinje s emitiranjem trezorskih zapisa. Dolazi do porasta inozemnog

zaduživanja, te porasta unutarnjeg duga središnje države zbog mirovinske reforme započete

1999. godine.

44

2003. godine država izdaje prvu seriju obveznica koje su bile denominirane u domaćoj valuti,

odnosno u kunama. U toj fazi tzv. zrelog zaduživanja, deficit opće države iznosio je prosječno

5,2% BDP-a, dok je visina duga prosječno iznosila 35% BDP-a.

Tablica 5 : Unutarnji i vanjski dug središnje države za razdoblje od 1999.-2003. godine

JAVNI DUG 1999. 2000. 2001. 2002. 2003.

1. Unutarnji javni dug 16.755 21.324 24.907 28.746 32.053

1.1 Unutarnji dug Republike Hrvatske 16.012 18.509 21.467 20.997 25.676

Trezorski zapisi 777 2.564 4.892 5.632 6.548

Instrumenti tržišta novca 153 14 7 0 0

Obveznice 13.721 14.083 15.415 13.565 14.937

Krediti banaka 1.337 1.849 1.152 1.798 4.189

1.2 Unutarnji dug republičkih fondova 743 2.814 3.439 7.748 6.377

Instrumenti tržišta novca - - - - -

Obveznice - 1.686 1.636 4.108 3.418

Krediti banaka 743 1.127 1.803 3.640 2.959

2. Inozemni javni dug 29.981 38.927 42.413 45.057 51.039

2.1 Inozemni dug Republike Hrvatske 28.617 36.845 39.656 38.648 42.221

Instrumenti tržišta novca - - - - -

Obveznice 18.903 25.231 30.029 30.115 33.547

Krediti 9.714 11.614 9.627 8.533 8.673

2.2 Inozemni dug republičkih fondova 1.364 2.081 2.756 6.409 8.817

Instrumenti tržišta novca - - - - -

Obveznice 391 386 696 1.019 1.000

Krediti 974 1.695 2.060 5.389 7.817

Ukupni javni dug (1+2) 46.736 60.251 67.321 73.805 83.092

JAVNI DUG (% BDP-a) 28,5 34,3 35,2 34,8 35,8

Izvor : Izrada autora prema biltenu HNB-a

Ukupni javni dug 1999.godine je iznosio oko 46 milijardi kuna, da bi na kraju promatranog

razdoblja bio skoro udvostručen te je iznosio oko 83 milijarde kuna. Ako gledamo strukturu

javnog duga na početku promatranog razdoblja, vanjski javni dug iznosi skoro 30 milijardi

kuna ili otprilike 60% ukupnog javnog duga, dok je na unutarnji dug otpadalo nešto manje od

17 milijardi kuna ili 40% ukupnog javnog duga. Unutarnji dug najveći skok doživljava 2000.

godine , te nastavlja trend rasta svake godine, da bi 2003. godine iznosio 32 milijarde kuna.

Najveći dio unutarnjeg duga čine emitirane državne obveznice. Inozemni odnosno vanjski

dug najveći rast također bilježi 2000. godine, da bi na kraju 2003.godine iznosio 42,2

milijarde kuna.

45

Razlozi većeg zaduživanja na međunarodnim financijskim tržištima u odnosu na domaće

tržište možemo pripisati većoj oskudnosti kapitala unutar zemlje, a samim time i većim

kamatnim stopama na domaći kapital. Takva politika dovodi do veće ranjivosti inozemnog

zaduživanja ponajprije u vidu povećanog valutnog rizika pa dolazi do promjene svijesti i

počinju mjere konsolidiranja javnog duga. Radi ublažavanja inozemne zaduženosti 2004.

vlada donosi novu strategiju zaduživanja čiji je osnovni cilj bio veće zaduživanje na domaćem

tržištu kapitala. Ta faza se naziva fazom konsolidacije i posebno će doći do izražaja nakon

početka svjetske krize 2008. godine.

5.2.2. Kretanje i struktura javnog duga RH pod utjecajem financijske krize

Kao što smo već prije ustvrdili izvorište javnog duga su akumulirani manjkovi proračuna iz

prošlih godina. Uravnoteženje prihoda i rashoda proračuna provodi vlada, te ako prihodi i

rashodi nisu uravnoteženi prikazuje se razlika (višak ili manjak) proračuna. U slučaju kada su

prihodi veći od rashoda nastaje neto pozajmljivanje, a kada rashodi premaše prihode nastaje

neto zaduživanje ( Bajo i ostali, 2011:33).

Slika 15 : Višak / manjak proračuna opće države od 2005. - 2011. godine

Izvor : izrada autora prema podacima Ministarstva RH

Na grafu su vidljive različite mjere viška, manjka proračuna opće države. Kao što se vidi na

grafu proračun opće države je u stalnom ukupnom deficitu. Do 2009. godine proračunski

deficit opće države nije prelazio 3% BDP-a, pa je Republika Hrvatska ispunjavala jedan od

-6

-4

-2

0

2

4

6

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

ukupni v/m

tekući v/m

primarni v/m

46

fiskalnih kriterija za pristupanje Europskoj monetarnoj uniji. Zbog velike opasnosti da država

neće moći financirati redovne rashode dolazi do rasta tekućeg i primarnog deficita s visokim

potrebama za zaduživanje na domaćem i inozemnom financijskom tržištu. Problem je u tome

što država tekućim prihodima ne može financirati tekuće rashode (kamate na javni dug, plaće,

rashode za sustav socijalnog osiguranja) bez dodatnih zaduženja ili prodaje državne imovine.

Nakon ulaska Hrvatske u fazu konsolidacije udio domaćeg javnog duga u udjelu ukupnog

javnog duga postajao je kroz obračunska razdoblja sve veći u odnosu na inozemni javni dug.

Kao što se vidi iz tablice već krajem 2007. godine od ukupnog duga od 104,4 milijarde kuna,

39,6 milijardi otpada na inozemni dug, a 64,8 milijardi na unutarnji dug.

Tablica 6 : Unutarnji i vanjski dug središnje države za razdoblje od 2007. - 2011. godine

JAVNI DUG 2007. 2008. 2009. 2010. 2011.

1. Unutarnji javni dug 64.811 69.857 80.331 89.249 101.512

1.1 Unutarnji dug Republike Hrvatske 56.882 64.960 74.471 82.952 95.721

Trezorski zapisi 11.741 14.441 18.803 16.886 18.990

Instrumenti tržišta novca - 11 19 20 21

Obveznice 39.274 39.307 39.369 48.862 56.191

Krediti banaka 5.868 11.201 16.280 17.182 20.517

1.2 Unutarnji dug republičkih fondova 6.358 3.035 3.794 4.604 5.791

Instrumenti tržišta novca - - - - -

Obveznice - - - - -

Krediti banaka 5.959 3.035 3.794 4.604 5.791

1.3 Unutarnji dug lokalne države 1.572 1.862 2.066 1.692 1.777

Instrumenti tržišta novca 37 12 7 2 52.457

Obveznice 472 583 575 387 50.365

Krediti banaka 1.063 1.268 1.485 1.303 1.189

2. Inozemni javni dug 39.658 30.287 37.510 48.754 52.457

2.1 Inozemni dug Republike Hrvatske 29.424 28.459 35.786 46.443 50.365

Instrumenti tržišta novca - - - 3.458 1.189

Obveznice 20.397 18.768 26.102 31.684 36.962

Krediti 9.027 9.691 9.684 11.300 12.213

2.2 Inozemni dug republičkih fondova 10.187 1.800 1.715 1.984 2.092

Instrumenti tržišta novca - - - - -

Obveznice - - - - -

Krediti 10.187 1.800 1.715 1.984 2.092

2.3 Inozemni dug lokalne države 48 27 9 325 225

Instrumenti tržišta novca - - - - -

Obveznice - - - 168 -

Krediti 48 27 9 157 -

Ukupni javni dug (1+2) 104.470 100.144 117.841 138.003 153.969

JAVNI DUG (% BDP-a) 33,2 29,3 35,4 41,2 45

Izvor : Izrada autora prema biltenu HNB-a

47

Vidimo da inozemni dug nastavlja opadati kao i prethodnih godina. Najniža razina inozemnog

duga je zabilježena 2008. godine u iznosu od 30,2 milijarde kuna. Razlog opadanja

inozemnog duga je u tome što se država od 2004. godine većim dijelom zadužuje na

domaćem financijskom tržištu, ponajviše radi razvoja domaćeg financijskog tržišta. Razvijeno

domaće financijsko tržište svojim obujmom, dostupnom ročnošću, povoljnim prinosima

predstavlja atraktivnu alternativu međunarodnim financijskim tržištima. Razdoblje do kraja

2008. godine karakterizira i smanjenje udjela javnog duga u BDP-u.

No početkom 2009. svjetska ekonomska kriza zahvaća i Republiku Hrvatsku što dovodi do

smanjenja BDP-a, te ponovno dolazi do porasta nominalnog iznosa javnog duga i njegovog

udjela u BDP-u. Tako imamo smanjenje BDP-a s 342 milijarde na 333 milijarde kuna u 2009.

godini u odnosu na prethodno razdoblje, te samim time povećanje udjela ukupnog javnog

duga u BDP-u na 35,4%. Javni dug nastavlja s rastom i kroz iduće dvije godine, te s

negativnom prognozom za buduća razdoblja.

To je vidljivo i na sljedećem grafu, gdje se jasno vidi porast javnog duga države početkom

2009. godine, ali još više zabrinjava porast javnog duga s uključenim državnim jamstvima

koji prelazi granicu od 60% udjela u BDP-u čime se krši jedan od glavnih kriterija iz

Maastrichta.

Slika 16 : Dinamika kretanja duga opće države bez i s državnim jamstvima

Izvor : izrada autora prema podacima s Eurostata

0

10

20

30

40

50

60

70

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

dug opće države

dug opće države s državnim jamstvima

48

5.2.3. Struktura javnog duga RH

Nakon početka krize, država se u cilju otvaranja dodatnog prostora privatnom sektoru za

financiranje na domaćem financijskom tržištu ponovno počinje zaduživati na međunarodnom

financijskom tržištu. Gotovo cjelokupni iznos te oslobođene likvidnosti iskorišten je za

kreditiranje javnog sektora, dok je kreditiranje privatnog sektora izostalo čime je usporen

izlazak ekonomije iz krize. Zaduživanje u inozemstvu uzrokuje izloženost valutnom riziku, a

država se tom riziku dodatno izložila i zaduživanjem na domaćem tržištu izdavanjima

obveznica i kreditima denominiranima u eurima što se odrazilo i na valutnu strukturu duga.

Slika 17 : Valutna struktura javnog duga RH na kraju 2011.

Izvor : izrada autora prema podacima Ministarstva financija RH

Valutna struktura duga nam pokazuje da je 58% javnog duga denominirano u eurima, što je

rezultat izdavanja obveznica denominiranih u eurima, korištenja projektnih zajmova

međunarodnih financijskih institucija, te zaduživanja na domaćem tržištu putem sindiciranih

kredita. Udio duga denominiranog u dolarima iznosi 13%, a to je ponajviše rezultat izdavanja

obveznica na američkom tržištu u 2009. i 2010. godini.

U uvjetima značajnijih promjena na domaćim i međunarodnim financijskim tržištima i

dostupnosti izvora financiranja, iznos duga s promjenjivom kamatnom stopom može ostvariti

značajne utjecaje na kretanje rashoda za kamate.

hrk

usd

eur

58%

13%

29%

49

Slika 18 : Struktura javnog duga RH s obzirom na vrstu kamatne stope,2005.-2010.

Izvor : izrada autora prema podacima HNB-a

Udio duga s fiksnom kamatnom stopom povećan je s 80% u 2005. godini na 82% u 2010.

godini, uglavnom zbog rasta zaduživanja izdavanjem obveznica s fiksnom kamatnom stopom,

te sindiciranih deviznih kredita u 2009. godini. Udio duga s varijabilnom kamatnom stopom

postupno je smanjivan otplatama obveza prema Londonskom i Pariškom klubu.

Vlada je pri zaduživanju koristila obveznice, bankovne kredite i kredite međunarodnih

financijskih institucija, trezorske zapise i ostale instrumente tržišta novca. Ministarstvo

financija prvi put izdaje trezorske zapise 1996. godine kao kratkoročni utrživi instrument

zaduživanja. Na slici 19 vidljivo je da većinu duga čine obveznice u iznosu od 62%. Udio

kredita i trezorskih zapisa je značajno manji nego udio obveznica. Krediti se u najvećoj mjeri

odnose na zajmove od međunarodnih financijskih institucija, te na sindicirane zajmove od

domaćih banaka.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2005 2006 2007 2008 2009 2010

fiksna kamata

promjenjiva kamata

50

Slika 19 : Struktura javnog duga RH s obzirom na financijske instrumente,2011.

Izvor : izrada autora prema podacima Ministarstva financija RH

Strukturu duga možemo pratiti i prema rezidentnosti vjerovnika. Preveliko oslanjanje na

inozemni dug povećava ranjivost zemlje na nagle promjene uvjeta na inozemnom tržištu i

promjene "raspoloženja" inozemnih investitora. Ipak, u novije se vrijeme rezidentnosti

vjerovnika ne pripisuje neka velika važnost, jer uslijed opće liberalizacije i globalizacije

tržišta puno važnijim od rezidentnosti vjerovnika postaju karakteristike instrumenata duga i

kanali distribucije duga.

Slika 20 : Struktura javnog duga po rezidentnosti vjerovnika,2002.-2010.

Izvor : izrada autora prema podacima Ministarstva financija RH

obveznice

krediti

trezorski zapisi

ostalo

16%

62%

20%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

inozemni dug

unutarnji dug

51

Država se do 2004. godine više zaduživala na inozemnom tržištu, ponajviše radi veće

dostupnosti kapitala i nižih kamatnih stopa. Nakon toga slijedi razdoblje zaduživanja na

domaćem financijskom tržištu u svrhu njegova razvoja. Takva politika nije dugo trajala jer

zbog manjka kapitala na domaćem tržištu, država se ponovno okreće zaduživanju u

inozemstvu uz izloženost valutnom riziku.

5.3. Koordinacija upravljanja javnim dugom i monetarne politike u Republici Hrvatskoj

U zemljama u tranziciji, kao što je i Republika Hrvatska, vrlo je bitna koordinacija ciljeva,

instrumenata i institucionalnih rješenja u upravljanju dugom i monetarnom upravljanju. Za

kvalitetnu koordinaciju važna je međusobna razmjena informacija svih subjekata uključenih u

donošenje odluka vezanih uz monetarnu i fiskalnu politiku te politiku upravljanja dugom, koja

je jedno od osnovnih područja interakcije između fiskalne i monetarne politike. U mnogim

zemljama loše vođena fiskalna politika osnovi je uzrok brojnih problema kao što su visoka

inflacija, visok proračunski deficit, nizak gospodarski rast pa su za izlazak iz te situacije

potrebne odgovarajuće fiskalne prilagodbe.

Od uspostave neovisnosti, u Republici Hrvatskoj nije posvećena dostatna pažnja koordinaciji

upravljanja javnim dugom i vođenja monetarne politike. Poboljšanjem zakonodavnog okvira i

prakse, do pomaka dolazi 2001. godine kada je donošenjem Zakona o Hrvatskoj narodnoj

banci zabranjeno izravno zaduživanje države kod HNB-a, ali je otvorena mogućnost

provođenja operacija na otvorenom tržištu. Prema Zakonu o HNB-u (Narodne novine,75/08),

Hrvatska narodna banka ne može odobravati kredite Republici Hrvatskoj, izvanproračunskim

fondovima Republike Hrvatske, jedinicama lokalne o regionalne samouprave, tijelima javne

vlasti u Republici Hrvatskoj ni društvima u kojima Republika Hrvatska ili jedinice lokalne i

područne samouprave imaju dominantan utjecaj, niti smije izravno od njih kupovati njihove

dužničke instrumente.

Hrvatska narodna banka je postigla vrlo visok stupanj neovisnosti, a povremene pokušaje

pritisaka ne treba ozbiljno shvaćati jer se to događa i u drugim, znatno razvijenijim zemljama.

HNB ima jasnu zakonsku podlogu za neovisno provođenje monetarne politike, međutim to ne

znači da treba voditi politiku osamljenosti budući da sve svoje ciljeve HNB može ostvariti

samo u suradnji s drugima. Zbog toga je bitna dobra koordinacija HNB-a s Ministarstvom

financija te postizanje konsenzusa o optimalnoj kombinaciji fiskalne i monetarne politike.

Suradnja i koordinacija monetarne i fiskalne politike, a time i politike upravljanja dugom vrlo

je važan element za provođenje konzistentne ekonomske politike. U današnjim odnosima

52

Ministarstva financija i HNB-a najveći je problem nedovoljna komunikacija, a onda i

nepovjerenje koje se povremeno javlja između ove dvije institucije. Također jedna od

prepreka boljoj koordinaciji je još uvijek nedovoljna transparentnost fiskalne politike. Pa je

tako Ministarstvo financija tek 2007. godine objavilo Strategiju upravljanja javnim dugom za

iduće tri godine i kalendar emisije državnih vrijednosnica. Jedne od osnovnih smjernica u

strategiji su bile da se dugom upravlja razborito i oprezno, zaduživanje bi trebalo biti

transparentno i vidljivo te da se maksimalni napori usmjere na razvoj domaćeg tržišta

kapitala. Boljom koordinacijom fiskalne i monetarne politike, ali i kvalitetnijom i češćom

komunikacijom HNB-a i Ministarstva financija s javnošću, te boljom prezentacijom njihovih

ciljeva i zadaća, vjerojatno bi se smanjio broj pogrešnih interpretacija pojedinih aktivnosti tih

važnih institucija.

5.4. Strategija upravljanja javnim dugom za razdoblje od 2011. - 2013. godine

Početkom veljače 2011. godine na sjednici Vlade je donesena strategija upravljanja javnim

dugom za razdoblje od 2011. - 2013. godine. Ona predstavlja plan postizanja optimalne

strukture portfelja javnog duga uz što manje troškove budućih zaduživanja te minimizacije

rizika zaduživanja. Kao posljedica makroekonomske nestabilnosti ili nerazvijenosti tržišta

moguća su česta odstupanja od optimalne strukture duga. Upravo radi toga, Vlada je nastojala

definirati smjernice budućeg kretanja duga postavljanjem i razvijanjem strategije upravljanja i

postavljanja ciljeva koje je nužno ispuniti. Ciljevi koje je Vlada postavila donošenjem ove

strategije su :

1) stabilizacija udjela javnog duga u BDP-u

2) produljenje prosječne ročnosti dospijeća i smanjenje udjela kratkoročnog duga u

ukupnom iznosu javnog duga

3) razvoj krivulje prinosa na domaćem i vanjskim tržištima

4) uvođenje mehanizama zaštite od valutnog rizika

5) razvoj domaćeg tržišta vrijednosnih papira

Glavni cilj strategije upravljanja javnim dugom se odnosi na stabilizaciju udjela javnog duga

u BDP-u. Zbog velikog utjecaja gospodarske krize na hrvatsko gospodarstvo, dolazi do

porasta udjela javnog duga u BDP-u kao posljedice rasta fiskalnog deficita i pada BDP-a. U

sljedećem grafu se mogu vidjeti scenariji kretanja udjela javnog duga u BDP-u.

53

Slika 21 : Scenariji kretanja udjela javnog duga u BDP-u za RH,2011.-2025

Izvor : Maruška Vizek, Bijeli patuljci i supernove, Forbes, 2011.

Optimistični scenarij koji se u ovom trenutku čini najmanje vjerojatan za posljedicu ima

stabilizaciju javnog duga i njegovo smanjenje na 38% BDP-a do 2025. Pesimistični scenarij

koji se u budućnosti lako može ostvariti ako ne bude dovoljno političke volje za reformama

ima za posljedicu eskalaciju javnog duga do razine od 148% BDP-a u 2025. godini. Prema

realnom scenariju koji podrazumijeva zadržavanje postojećeg stanja unedogled javni dug će

u 2025. godini dosegnuti razinu od 90% BDP-a, to znači da Republika Hrvatska već 2017.

godine neće ispunjavati uvjete potrebne za uvođenje eura. Stoga je samo donošenje strategije

za upravljanje javnim dugom jedan korak više u cilju njegove održivosti i pokušaja

obuzdavanja njegova rasta.

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025

optimističan scenarij

pesimističan scenarij

realni scenarij

kriteriji iz Maastrichta

54

6. ZAKLJUČAK

Javni dug predstavlja jednu od osnovnih ekonomskih kategorija suvremenih tržišnih

ekonomija, a budući da se javlja u zemljama s različitim gospodarskim i društvenim

okolnostima, možemo reći da ima svoje specifičnosti u pojedinim zemljama. Vlada kao

donositelj odluka bi trebala voditi računa o visini javnog duga i mogućnosti njegove otplate

jer kratkoročno razmišljanje može utjecati na kvalitativno sužavanje prostora za buduće

odluke. Korištenje javnog duga radi financiranja trenutnog deficita ili investicijskih projekata

od strane države i prevaljivanje tih troškova zaduživanja na buduće generacije može

negativno utjecati na javne financije, te ugroziti razvoj gospodarstva u budućnosti. Općenito

je poznato da se u kriznim vremenima prihodi države smanjuju, a izdaci iz državne blagajne i

dalje povećavaju. Do toga dolazi zbog nekoliko razloga : rasta nezaposlenosti, sve većih

zahtjeva za fiskalnim poticajima, rasta kamatnih stopa itd. Sve to vodi porastu deficita, a time

i rastu javnog duga.

Dobra koordinacija monetarne politike i politike upravljanja javnim dugom je vrlo značajna

za opću makroekonomsku stabilnost zemlje. Može se reći da je i današnja loša gospodarska

situacija u Hrvatskoj djelomično rezultat loše koordinacije monetarne politike i politike

upravljanja javnim dugom. Odvajanje monetarne politike i politike upravljanja javnim dugom

poželjan je proces, ali paralelno s tim odvajanjem treba ostvariti bolju koordinaciju ovih

važnih politika i zadovoljiti preduvjete veće transparentnosti politike upravljanja javnim

dugom i višeg razvoja domaćeg tržišta kapitala, dok je preduvjet neovisnosti središnje banke

već ostvaren.

Svjetska financijska kriza koja je započela 2008. godine uzrokovala je velike promjene u

zemljama članicama EU, dovela je do toga se mnogi loši elementi europske ekonomije poput

prezaduženosti i fiskalne neusklađenosti zemalja članica vide jasnije, kao i moguće posljedice

takvih problema. Udio javnog duga u BDP-u zemalja članica EU počinje rasti jako brzo kao

izravna posljedica novih zbivanja na financijskim tržištima, te fiskalne politike koju su većina

zemalja članica dotad provodile. Visoka razina javnog duga koja ima tendenciju daljnjeg rasta

zahtijeva implementaciju novih strategija fiskalne politike kako bi postojeća razina duga bila

smanjena na razumnu razinu od 60 % udjela u BDP-u, kako je i uostalom predviđeno

ugovorom iz Maastrichta. Važno je napomenuti da je uloga fiskalne politike u poticanju rasta

i razvoja gospodarstva jedne zemlje veoma značajna. Učinkovitost pojedinih mjera fiskalne

politike ovisi o kontekstu i načinu na koji se koristi. Najveći nivo učinkovitosti se postiže ako

su mjere fiskalne politike u skladu sa strukturnom ili industrijskom (ekonomskom) politikom

55

zemlje. Jasno formuliranom strukturnom politikom država najbolje može utjecati na

izgradnju strukture gospodarstva i njegove konkurentnosti.

Jedan od glavnih problema kod zaduživanja u mnogim zemljama u tranziciji, pa tako i u

Hrvatskoj je nedovoljna usmjerenost zajmova u investicijsku potrošnju i usmjerenost dobrim

dijelom u osobnu i državnu potrošnju. Hrvatski je inozemni dug visok što zahtijeva pojačani

oprez, kod daljnjeg zaduživanja ali i trošenja. Zbog postojanja proračunskog deficita i odluke

njegovog financiranja na inozemnom tržištu kapitala možemo očekivati daljnji porast visine

inozemnog duga. Također postoji opasnost da bi moguće visoke kamate kod budućih

zaduživanja mogle otežati posao servisiranja duga u narednom razdoblju.

Zaključno možemo reći da europske zemlje pogođene financijskom krizom jedini izlaz

pronalaze u sve strožoj fiskalnoj konsolidaciji. To znači da će se problem javnog duga u

mnogim zemljama rješavati samo rezanjem onih troškova koji su uzrokovali to zaduživanje, a

rezultat toga je da nam slijedi razdoblje privatizacije, deregulacije i otpuštanja u javnom

sektoru.

56

7. LITERATURA

Knjige :

Bajo A. i ostali, 2011, Osnove upravljanja javnim dugom, Institut za javne financije, Zagreb

Jurković P., 2002, Javne financije, Masmedia, Zagreb.

Missale A.,2000, Optimal Debt Management with a Stability and Growth Pact, Public

Finance and Management

Musgrave R. i Musgrave P., 1993, Javne financije u teoriji i praksi, Intitut za javne financije,

Zagreb

Rosen H., 1999, Javne financije, peto izdanje, Institut za javne financije, Zagreb

Samuelson P., Nordhaus W., 2005, Ekonomija, Mate, Zagreb

Sundararajan V., Dattels P., Blommstein H., 1997, Coordinating Public Debt an Monetary

Management, Washington D.C., IMF

Članci :

Andabaka A., 2008, Institucionalno ustrojstvo upravljanja javnim dugom, Zbornik

Ekonomskog fakulteta u Zagrebu, godina 6, str.141-155

preuzeto s : hrcak.srce.hr/file/30951 (19.01.2013)

Bajo A. i Primorac M., 2011, Government guarantees and public debt in Croatia, Financial

Theory and Practice, br.35, str.253-276.

preuzeto s : hrcak.srce.hr/file/71565 (19.01.2013)

Bajo A., Razborito upravljanje državnom financijskom imovinom i stabilnost državnih

financija, Newsletter, Institut za javne financije, br.60

preuzeto s : http://www.ijf.hr/upload/files/file/newsletter/60.pdf (12.12.2012)

Bajo A. i Ott K., 2011, Hrvatski javni dug : upravljanje i izazovi razvoja tržišta, Zbornik

radova s konferencije, Institut za javne financije

preuzeto s : http://www.ijf.hr/upload/files/file/knjige/javni-dug-2011.pdf (19.012013.)

57

Eminescu S., 2012, Structure of government debt in Europe in 2011, Economy and finance

preuzeto s : http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_OFFPUB/KS-SF-12-034/EN/KS-SF-

12-034-EN.PDF ( 25.01.2013)

Lovrinčević Ž. i ostali, 2006, Maastricht Criteria and the Inclusion of the Underground

Economy-the case of Croatia, Privredna kretanja i ekonomska politika, br.106, str.28-66

preuzeto s : hrcak.srce.hr/file/28743 (19.01.2013)

Mihaljek D., 2004, Analiza održivosti javnog i vanjskog duga Hrvatske pomoću standardnih

financijskih pokazatelja, Privredna kretanja i ekonomska politika, br. 97, str.29-75.

preuzeto s : hrcak.srce.hr/file/18758 (19.01.2013)

Raspudić Golomejić Z., 2007, Koordinacija upravljanja javnim dugom i vođenja monetarne

politike u Hrvatskoj, Financijska teorija i praksa 31 (2), str.151-179

preuzeto s : hrcak.srce.hr/file/24454 (26.01.2013)

Smilaj D.,2004, Javni dug i gospodarski razvoj, Ekonomija, br.11, str.333-348

preuzeto s : http://www.staro.rifin.com/root/tekstovi/casopis_pdf/ek_ec_454.pdf (10.12.2012)

Švaljek S.,1997, Public debt boundaries : A reviewof theories and methods of the assessment

of public debt sustainability, Privredna kretanja i ekonomska politika, br.61, str.34-63

preuzeto s : hrcak.srce.hr/file/9649 (19.01.2013)

Vizek M., 2011, Javni dug : bijeli paruljci i supernove, Forbes, str.12-13.

preuzeto s : http://www.eizg.hr/hr-HR/Javni-dug-bijeli-patuljci-i-supernove-645 (19.01.2013)

Publikacije :

European Central Bank, 2012, Annual report 2011

preuzeto s : http://www.ecb.int/pub/pdf/annrep/ar2011en.pdf (24.01.2013)

European Central Bank, 2011, The size and composition of government debt in the euro area,

br.132

preuzeto s : http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecbocp132.pdf (24.01.2013)

58

European Commission, 2012, Report on public finances in EMU 2012, European economy 4

preuzeto s : http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/european_economy/2012/

public-finances-in-emu-2012_en.htm (24.01.2013)

Europska komisija, 2010, Europska strategija za pametan, održiv i uključiv rast

preuzeto s : http://www.mobilnost.hr/prilozi/05_1300804774_Europa_2020 (26.01.2013)

European economy: European Economic Forecast“, 2012.

preuzeto s:

http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/european_economy/2012/pdf/ee-2012-

1_en.pdf (24. 01. 2013)

HNB, 2012, Godišnje izvješće 2011

preuzeto s : http://www.hnb.hr/publikac/godisnje/2011/h-god-2011.pdf (26.01.2013)

Ministarstvo financija RH, 2011, Javni dug-trendovi i struktura

preuzeto s : http://www.mfin.hr/ (22.01.2013)

Ministarstvo financija RH, 2011, Strategija upravljanja javnim dugom za razdoblje 2011.-

2013.

preuzeto s : http://www.mfin.hr/ (22.01.2013)

World Bank, 2001, Developing Government Bond Markets:A handbook, Washington D.C.,

IMF

preuzeto s : http://www1.worldbank.org/finance/assets/images/

Handbook_14955_chapter_1.pdf (28.01.2013)

Elektronički izvori :

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/eurostat/home

http://www.mfin.hr/

http://www.ecb.int/home/html/index.en.html

59

IZJAVA

Kojom izjavljujem da sam diplomski rad s naslovom ANALIZA JAVNOG DUGA

ZEMALJA EU S REFLEKSIJOM NA REPUBLIKU HRVATSKU izradio samostalno pod

voditeljstvom doc.dr.sc. Saše Drezgića. U radu sam primijenio metodologiju

znanstvenoistraživačkog rada i koristio literaturu koja je navedena na kraju diplomskog rada.

Tuđe spoznaje, stavove, zaključke, teorije i zakonitosti koje sam izravno ili parafrazirajući

naveo u diplomskom radu na uobičajen, standardan način citirao sam i povezao s fusnotama s

korištenim bibliografskim jedinicama. Rad je pisan u duhu hrvatskog jezika.

Suglasan sam s objavom diplomskog rada na službenim stranicama Fakulteta.

Student

David Maruna