“mudanÇa no nÍvel de governanÇa corporativa e...
TRANSCRIPT
FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
PROFISSIONALIZANTE EM ADMINISTRAÇÃO
“MUDANÇA NO NÍVEL DE GOVERNANÇA CORPORATIVA E
DESEMPENHO DE AÇÕES”
Aluno: Tiago do Prado
ORIENTADOR: Prof. Dr. Roberto Montezano
Rio de Janeiro, 11 de dezembro de 2014
II
MUDANÇA NO NÍVEL DE GOVERNANÇA CORPORATIVA E DESEMPENHO DE AÇÕES
TIAGO DO PRADO
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Adminstração Geral
ORIENTADOR: ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO
Rio de Janeiro, 11 de Dezembro de 2014.
IV
P896 Prado, Tiago do.
Mudança no nível de governança corporativa e desempenho de ações / Tiago do Prado. - Rio de Janeiro: [s.n.], 2014. 52 f.: il.
Dissertação de Mestrado em Administração do IBMEC. Orientador(a): Prof.º Dr. Roberto Marcos da Silva Montezano.
1. Governança Corporativa. 2. Novo Mercado. 3. Estudo de Eventos. 4. Retornos Anormais. I. Título.
CDD 658.4
VI
AGRADECIMENTOS
A Educação é o grande agente de mudança e nela está o pilar de qualquer sociedade. Estudar
nos faz sonhar, nos abre possibilidades e nos faz conscientes de quem realmente somos.
Agradeço à minha mãe, que me ensinou o valor da educação, e me deu liberdade para seguir
minhas escolhas, me mostrando que somos do tamanho dos nossos sonhos, meu grande
exemplo de vida, uma vencedora.
Agradeço à Laila, minha companheira, que me apoiou ao longo desta caminhada e de tantas
outras, sempre com um sorriso e um gesto de carinho, te amo.
Também agradeço, meu amigo, Francisco Maranhão que me ajudou a trilhar meu objetivos
profissionais e acadêmicos, e tenho profundo respeito e admiração.
Agradeço ao Professor Roberto Montezano, pela dedicação, paciência e pelo aprendizado.
Nossas conversas e interações foram sempre enriquecedoras.
Finalmente agradeço aos meus amigos e familiares que de alguma forma influenciaram
minhas escolhas e me ajudaram neste caminho.
VII
RESUMO
A literatura aponta que melhorias de Governança Corporativa tem impacto positivo na
geração de valor para o acionista. Utilizando como metodologia o Estudo de Eventos esta
pesquisa identificou 27 firmas que migraram para o Novo Mercado da BM&FBOVESPA
entre 2002-2014, nível mais alto de Governança Corporativa. O evento examinado foi o
anúncio da intenção de migração. Adotando retornos anormais como medidas de desempenho
de ações, o estudo concluiu que, em média, o anúncio de migrações para o Novo Mercado
traz ganhos para os acionistas, como mostram evidencias da literatura. A maior parte do
retorno ocorre antes da data do evento. Construindo análises de regressão para explicar o
retorno anormal acumulado na janela do evento, o estudo trouxe algumas conclusões.
Primeira, a diferenciação de origem da migração não se mostrou significativa em nenhuma
das regressões. Assim, o desempenho em torno do anúncio não é afetado pelo prévio nível de
Governança. Segundo, a única variável de controle significativa em várias especificações foi a
liquidez. Com sinal negativo, a evidência sugere que ganhos anormais são maiores para
empresas menos líquidas. Terceiro, outras variáveis não se mostram significativas como
preditoras do retorno anormal acumulado.
Palavras Chave: Governança Corporativa, Novo Mercado, Estudo de Eventos, Retornos
Anormais.
VIII
ABSTRACT The literature suggests that corporate governance improvements have positive impact on the
generation of shareholder value. Using the Event Study as methodology this research
identified 27 firms that migrated to the highest level of Corporate Governance at
BM&FBOVESPA from 2002 to 2014. The announcement of the migration intention was the
event examined. Adopting abnormal returns as stock performance measures, the study found
that on average, the migration event to the Novo Mercado brings gains to shareholders, as
shown by literature evidence. The greater part of the return takes place before the event date.
Building regression analysis to explain the cumulative abnormal return in the event window,
the study brought some conclusions. First, the differentiation of migration source was not
significant in any of the regressions. Thus, performance around the announcement is not
affected by the previous level of Governance. Second, the liquidity was the only significant
variable of control in different specifications. With a negative sign, the evidence suggests that
abnormal earnings are higher for less liquid companies. Third, the other control variables
are not significant as predictors of cumulative abnormal return
Keywords: Corporate Governance, Novo Mercado, Event Study, Abnormal Returns.
IX
LISTA DE FIGURAS Figura 1 – Sistema de Governança Corporativa ....................................................................... 13
Figura 2 – Migração por Período .............................................................................................. 30
Figura 3 – Listagem Anterior ................................................................................................... 31
Figura 4 – Comportamento dos Retornos Anormais ................................................................ 33
Figura 5 – Retorno Anormal Acumulado ................................................................................. 34
X
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Empresas Listadas no Novo Mercado .................................................................... 26
Tabela 2 – Estatísticas Descritivas dos Retornos Anormais ..................................................... 32
Tabela 3 – Estatísticas Descritivas dos Retornos Anormais Acumulados ............................... 35
Tabela 4 – Testes de Significância ........................................................................................... 36
Tabela 5 – Correlação entre Variáveis ..................................................................................... 38
Tabela 6 – Estatísticas Descritivas das Variáveis ..................................................................... 39
Tabela 7 – Regressões Simples em Cross Section ................................................................... 40
Tabela 8 – Regressões Múltiplas em Cross Section – Teste 1 ................................................. 41
Tabela 9 – Regressões Múltiplas em Cross Section – Teste 2 ................................................. 42
XI
LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS
AR Abnormal Return
AR Average Abnormal Return
BDRs Brazilian Depositary Receipts
BM&FBOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo
CAR Cumulative Abnormal Return
CAR Average Cumulative Abnormal Return
CAPEX Capital Expenditures
EBIT Earnings Before Interest and Taxes
GC Governança Corporativa
IBGC Instituto Brasileiro de Governança Corporativa
IGPM Índice Geral de Preços do Mercado
LN Logarítimo Natual
MN Novo Mercado
N/A Não Aplicável
SIGN Significância
XII
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................... 1
1.1. DEFINIÇÃO DO PROBLEMA ....................................................................................................................... 2
1.2. OBJETIVOS ..................................................................................................................................................... 3
1.3. JUSTIFICATIVA E RELEVÂNCIA DO TEMA ............................................................................................ 3
2. REVISÃO DE LITERATURA ...................................................................................................................... 5
2.1. GOVERNANÇA E VALOR ............................................................................................................................ 6
2.2. GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL ......................................................................................... 10
3. METODOLOGIA ......................................................................................................................................... 16
3.1. FONTE DE DADOS ...................................................................................................................................... 17
3.2. RETORNO DAS AÇÕES E DO MERCADO ............................................................................................... 17
3.3. ESTUDO DE EVENTOS ............................................................................................................................... 19
3.4. PROCEDIMENTOS DE TESTE ................................................................................................................... 22
3.5. ANÁLISE MULTIVARIADA ....................................................................................................................... 22
4. RESULTADOS ............................................................................................................................................. 25
4.1. EMPRESAS MIGRANTES PARA O NOVO MERCADO .......................................................................... 25
4.2. RETORNOS ANORMAIS ............................................................................................................................. 31
4.3. RETORNOS ANORMAIS MÉDIOS ACUMULADOS ............................................................................... 33
4.4. TESTES DE HIPÓTESE ................................................................................................................................ 36
4.5. REGRESSÕES ............................................................................................................................................... 37
5. CONCLUSÃO ............................................................................................................................................... 44
BIBLIOGRAFIA .................................................................................................................................................. 48
APÊNDICE A ............................................................................................................ 52
Tabela A.1 –Resumo de Retornos Anormais e Estatísticas Descritivas- IBRX-100 ............. 52
1
1. INTRODUÇÃO
Com a globalização dos mercados de capitais, os investidores buscam diversificação de
investimentos em escala mundial. Esta busca leva em consideração diversos fatores como o
nível de proteção oferecida em cada país, a garantia de aplicação das leis, e a solidez das
instituições. Estes fatores impactam diretamente no prêmio de risco e, portanto, no custo de
capital.
Neste contexto, as práticas de Governança Corporativa (GC) buscam zelar pelos interesses
dos acionistas e de credores, mitigando os potenciais problemas de agência. Estes problemas
podem ser descritos segundo Vishney e Shleifer (1997), como a separação entre controle e
propriedade, e eles ocorrem entre acionistas e gerentes, acionistas e credores ou entre
acionistas controladores e acionistas minoritários. Ao longo das décadas de 1980, 1990 e
2000, o tema GC ganhou grande destaque acadêmico e no mundo de negócios.
Becht, Bolton e Röell (2002), apontam para um conjunto de fatores que influenciaram o
exponencial crescimento do tema: uma série de escândalos recentes principalmente nos EUA,
falências de empresas aparentemente ícones de mercado, privatizações, desregulamentação e
integração dos mercados de capitais, reforma dos fundos de pensões, e aumento do número de
investidores.
2
No Brasil, as crises também tiveram papel de destaque na evolução do tema. Na década de
1990, a liquidação pelo Banco Central de grandes bancos privados, que revelaram esquemas
de fraude nos registros contábeis, fortaleceu a preocupação com a necessidade de melhorar os
padrões de GC. A BM&FBOVESPA, seguindo as práticas apontadas pelo Instituto Brasileiro
de Governança Corporativa (IBGC), introduziu ao final do ano 2000 o conceito de níveis
diferenciados de práticas de governança corporativa. A companhia que tiver interesse em
obter este selo, deve se enquadrar em determinadas regras e práticas de CG, de acordo com o
nível de listagem que procura (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado).
1.1. DEFINIÇÃO DO PROBLEMA
Segundo Ezzine e Oliveiro (2013), o entendimento de GC se tornou um importante critério
para análise de investimentos. Muitos gestores procuram entender se a GC - um complexo de
leis, regras e fatores que controlam as operações de uma companhia - atende aos interesses de
seus acionistas.
Existem diversas metodologias para se analisar a qualidade da GC como: instrumentos
individuais, índices agregados e níveis de listagem diferenciados. A principal delas tem por
objetivo criar um índice, analisando fatores como: estrutura de propriedade, direitos e
obrigações de acionistas, transparência, divulgação de demonstrações financeiras e
responsabilidade atribuída ao conselho de administração.
No mercado brasileiro, a BM&FBOVESPA desenvolveu segmentos de listagem, de acordo
com o nível de GC, são eles: Bovespa Mais, Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1. As empresas
3
podem melhorar ou retroceder de segmento após abertura de capital. No entanto, apesar do
tema ter importância para a análise de investimentos e para o mercado financeiro de forma
mais ampla, qual a sua importância em termos de valor? Ou seja, o investimento em melhores
práticas de GC realmente cria valor para os acionistas? Este é o tema central que se espera
responder com esta dissertação.
1.2. OBJETIVOS
Este trabalho tem dois objetivos. Primeiro, analisar se em uma janela de tempo em torno da
data do anúncio da mudança de segmento de listagem das companhias, são produzidos
retornos anormais. O evento estudado será a mudança de padrão de listagem de ações para o
segmento do Novo Mercado de empresas listadas na BM&FBOVESPA. O segundo objetivo é
investigar determinantes dos retornos anormais em torno da data do evento.
1.3. JUSTIFICATIVA E RELEVÂNCIA DO TEMA
O tema foi escolhido, em função de alguns fatores: importância do tema para o mercado de
capitais, dificuldade de se mensurar o retorno do investimento em governança, interesse em
entender o perfil das empresas da amostra e pouca pesquisa brasileira focada no tema
proposto.
4
Segundo Baker e Anderson (2010), a crise no sistema financeiro internacional em 2008 gerou
a necessidade de massivas intervenções governamentais em diversos países, impactando
diretamente na confiança de investidores. Estas intervenções alteraram a visão sobre os
mecanismos de controle das corporações e sobre o grau de confiança de investidores.
A importância da GC para as organizações está principalmente ligada ao fato dela procurar
inibir os diversos tipos de conflitos de interesses que ocorrem em uma corporação moderna e
proteger os interesses dos acionistas.
A mudança no segmento de listagem da BM&FBOVESPA, para melhores práticas de GC,
vem acompanhada de investimentos diversos, que impactam diretamente esta decisão, como
por exemplo: acordo entre acionistas e mudança do percentual de free float, que costumam ser
complexos e longos. Como se justificar este investimento se não existe aparentemente um
retorno que possa ser mensurado? Trata-se da questão central da pesquisa, se existem retornos
anormais, na mudança para o segmento de listagem Novo Mercado, justificando assim todo
este complexo processo para a maioria das empresas de capital aberto. Como veremos, o
Novo Mercado é o segmento de listagem de ações com as mais altas práticas voluntárias de
Governança Corporativa por parte das empresas brasileiras de capital aberto.
Finalmente, segundo estudo bibliométrico da produção científica das dissertações e teses
brasileiras sobre GC, Ribeiro et al. (2012) investigou doze anos de pesquisa. O tema
Governança Corporativa e ações, correspondia a 4,5% do total da produção científica
nacional, justificando a importância do tema.
5
2. REVISÃO DE LITERATURA
De acordo com Jensen e Meckling (1976), a relação de agencia é um contrato em que uma ou
mais pessoas (principal) contratam uma pessoa (agente) para performar serviços em nome do
principal, delegando autoridade para o agente. Segundo Sappington (1991), os contratos
buscam evitar os problemas que ocorrem entre principal e agente. Sobre certas circunstâncias,
podem possibilitar que o principal induza o agente a se comportar exatamente como o
principal, se o principal tiver as mesmas habilidades e conhecimento do agente.
Uma das principais funções do principal é atrair o melhor agente. Esta procura busca
selecionar o melhor agente pelo menor custo. Em muitas oportunidades, a relação entre
agente e principal será dinâmica, ou seja, ela se altera ao longo da relação e este fator pode ser
valioso para o principal.
Os problemas de incentivos aparecem porque o esforço aplicado e a aversão ao risco do
agente, não podem ser observados pelo principal. A remuneração por adicional de
performance busca utilizar a remuneração variável e programas de opções de ações para o
alinhamento de interesses entre agente e principal.
6
Segundo Vishney e Shleifer (1997), GC lida com o problema de agência. A separação entre
gestão e financiadores (acionistas e credores) e como eles asseguram o retorno de seus
investimentos é tema central. Os autores demonstram que o problema de agência é um ponto
importante, pois gestores se deparam com diversas oportunidades em que seria mais
interessante agir em benefício próprio, ao invés de seguir os interesses dos financiadores.
Sistemas de GC com sucesso, como nos Estados Unidos, Japão e Alemanha, apresentam
ampla proteção legal para investidores sendo este o principal diferencial perante outros países
(no caso do Brasil, tivemos muitos avanços com a Lei das S.A.s (Lei nº 6.404/76),
contribuições do IBGC e da BM&FBOVESPA.
2.1. GOVERNANÇA E VALOR
De acordo com Gillan (2006), existem muitas definições para GC, que se dividem em dois
grupos. O primeiro acredita que Governança Corporativa está relacionada com mecanismos
internos. O segundo defende que GC se relacionam com mecanismos externos. O autor
defende que GC deve ser vista de forma mais abrangente, ou seja, ela se relaciona com
mecanismos externos e internos. Esta definição mais abrangente, explica a importância do
tema para a gestão moderna, para o mercado de capitais e para o ambiente de negócios em
cada país. Algumas definições selecionadas pela pesquisa estão listadas abaixo:
• Zingales (1998 APUD GILLAN, 2006):um complexo conjunto de restrições que dá
forma a negociação ex-post com a renda gerada na firma;
• Shleifer e Vishny (1997): ferramenta que assegura que os fornecedores de capital
recebam o retorno de seus investimentos;
7
• Gillan e Starks (1998 APUD GILLAN, 2006): sistema de leis, regras e fatores que
controlam as operações de uma firma.
Segundo Baker e Anderson (2010), para entender o desenvolvimento histórico da Governança
Corporativa, é necessário entender a história financeira das corporações modernas, com as
relações e as funções corporativas de diretores, gerentes e acionistas. Em 1890 nos Estados
Unidos, apenas sete empresas estavam organizadas de forma confiável. Estes negócios deram
seu nome para uma nova espécie de grandes corporações de manufatura que moveram os
Estados Unidos para sua industrialização no século XIX.
A complexidade destas corporações avançou, seguindo o mercado financeiro e as demandas
por capital, fusões, aquisições e investimento. As leis foram sendo criadas e alteradas para
atender os anseios do capital. Primeiramente existiu o interesse em controlar o
empreendimento por parte dos acionistas. Posteriormente, ocorreu a divisão entre propriedade
e controle. Neste segundo momento, a força do mercado de capitais impulsionou a mudança
para haver um conselho independente, que estaria focado no interesse dos acionistas e em
monitorar os gestores da companhia.
As leis destinadas à Governança Corporativa, que sobrevivem até os dias de hoje, são aquelas
que refletem os imperativos financeiros das corporações ao longo dos anos. Nesta análise
preliminar, se observa que os que estudam leis corporativas, devem levar em conta o ambiente
de negócios e as características do mercado financeiro.
De acordo com Leal e Silva (2005), pesquisas apontam a importância de GC para mercados
emergentes e sugerem um relacionamento entre CG, performance e valor.
8
La Porta et al. (1998 APUD LEAL E SILVA, 2005), Leal et al. (2000 APUD LEAL E
SILVA, 2005) e Leal et al. (2002 APUD LEAL E SILVA, 2005), avaliaram a influência da
proteção do investidor e da propriedade. Constataram que proteção do investidor aumenta o
valor dos ativos da empresa. A proteção do acionista por lei faz com que os acionistas tenham
maior interesse em pagar mais por ativos financeiros, sejam eles dívida ou capital.
Gompers et al. (2003 APUD LEAL E SILVA, 2005), desenvolveram um índice de GC para
uma pesquisa com empresas americanas, concluindo que empresas que possuem boa proteção
para acionistas, também possuem maiores valuations. Também foi observado que o aumento
de lucros e vendas está positivamente relacionado com boas práticas de GC.
Brown e Caylor (2006), identificaram que empresas com melhores práticas de governança,
são mais valiosas, possuem melhor performance, menor risco e volatilidade, e pagam
melhores dividendos.
Claessens et al. (2002 APUD LEAL E SILVA, 2005), separaram os efeitos de controle e
propriedade do fluxo de caixa em empresas na Ásia. Eles encontraram uma relação negativa
entre valuation e controle concentrado. Wiwattanakantang (2001 APUD LEAL E SILVA,
2005), investigou os efeitos dos acionistas controladores sobre o desempenho das empresas na
Tailândia. Seus resultados indicam que a presença de acionistas controladores está associada a
um melhor desempenho, quando avaliada por medidas de contabilidade, tais como o retorno
ROA (Return on Assets) e por vendas sobre ativo.
Klapper e Love (2004 APUD LEAL E SILVA, 2005) demonstraram que empresas com
grande crescimento, para se financiar, decidiram investir em um modelo de GC mais caro,
9
pois deixam os investidores mais interessados, aumentando o Q de Tobin da firma. Foi
identificada uma relação positiva entre o Q de Tobin e o índice de GC.
Barontini e Siciliano (2003 APUD LEAL E SILVA, 2005.), testaram se o risco de fraude está
associado com retornos de ações e o Q de Tobin, em uma amostra de empresas italianas entre
1991 e 2000. Verificaram que não existia relação, pois acreditam que os investidores já
descontavam este risco no valor da ação. O Q de Tobin é menor em empresas com maior risco
de fraude.
Nakayaso (2006) analisou o período entre 2001 e 2006, buscando aferir a eficiência
informacional do mercado na forma semiforte para ações brasileiras. Esta análise é realizada
por meio do retorno anormal das ações considerando-se duas datas de evento. A primeira, a
data em que ocorreu o anúncio em jornais da adesão a um dos níveis diferenciados de GC,
constituindo a amostra da “Data do Anúncio”. A segunda, a data do registro junto à
BM&FBOVESPA a um dos níveis de GC (N1, N2 e Novo Mercado), constituindo a amostra
da “Data de Adesão”. Os resultados referentes à amostra da “Data do Anúncio” (66 eventos)
indicaram uma reação positiva no mercado com a relação ao anúncio de migração a um dos
níveis diferenciados de Governança Corporativa, principalmente próximos da data do evento.
Clemente et al. (2014) avaliou se o mercado de capitais brasileiro corresponde mais
positivamente às empresas que apresentam melhores práticas de GC. O Modelo de Mercado
foi aplicado com o coeficiente beta de cada título calculando antes e depois da data de adesão
aos níveis de GC, utilizando o Ibovespa como medida de mercado. Com a aplicação do teste
Willcoxon comprovou-se diferença estatisticamente significativa entre os coeficientes beta
antes e depois, evidenciando a resposta positiva do mercado, ou seja, compromisso com boas
práticas de Governaça Corporativa, apontam para redução do risco para o investidor.
10
2.2. GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL
O IBGC, em seu Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa (2010), elenca os
temas de propriedade, conselho de administração, gestão, auditoria independente, conselho
fiscal, conduta e conflito de interesses como as principais questões a serem consideradas pelas
empresas brasileiras. São descritas resumidamente a seguir:
• Propriedade: cada sócio é um proprietário da organização, na proporção de sua
participação no capital social;
• Conselho de Administração: órgão colegiado encarregado do processo de decisão de
uma organização em relação ao seu direcionamento estratégico. É o principal
componente do sistema de governança. Seu papel é ser o elo entre a propriedade e
gestão para orientar e supervisionar a relação desta última com as demais partes
interessadas. O conselho recebe poderes dos sócios e presta contas a eles;
• Gestão: O diretor-presidente é responsável pela gestão da organização e coordenação
da diretoria. Ele atua como elo entre a diretoria e o Conselho de Administração. Éo
responsável ainda pela execução das diretrizes fixadas pelo Conselho de
Administração e deve prestar contas a este órgão. Seu dever de lealdade é para com a
organização. Cada um dos diretores é pessoalmente responsável por suas atribuições na
gestão. Deve prestar contas ao diretor-presidente e, sempre que solicitado, ao Conselho
de Administração, aos sócios e demais envolvidos, com a anuência do diretor-
presidente. O diretor-presidente, em conjunto com os outros diretores e demais área da
companhia, é responsável pela elaboração e implementação de todos os processos
operacionais e financeiros, após aprovação do Conselho de Administração. O conceito
de segregação de funções deve permear todos os processos;
11
• Auditoria Independente: toda organização deve ter suas demonstrações financeiras
auditadas por empresa de auditoria ou profissional externo independente. Sua
atribuição é verificar se as demonstrações financeiras refletem adequadamente a
realidade da sociedade. Como parte inerente ao trabalho dos auditores independentes
inclui-se a revisão e a avaliação dos controles internos da organização. Desta tarefa
deve resultar num relatório específico de recomendações sobre melhoria e
aperfeiçoamento dos controles internos. A organização pode também contratar outros
serviços de auditoria externa independente para informações não financeiras que
considere relevantes;
• Conselho Fiscal: parte integrante do sistema de governança das organizações
brasileiras, deve ser visto como um controle independente para os sócios que visa
agregar valor para empresa. Conforme o estatuto, pode ser permanente ou não. Sua
instalação, no segundo caso, dar-se-á por meio do pedido de algum sócio ou grupo de
sócios. Seus principais objetivos são: fiscalizar, opinar sobre o relatório anual, opinar
sobre as propostas dos órgãos da Administração, denunciar fraudes, erros ou crimes
que descobrir, analisar as demonstrações financeiras e balancete pelo menos
trimestralmente, examinar as demonstrações financeiras do exercício social e sobre
elas opinar;
• Conduta e conflito de interesses: além do respeito às leis do país, toda organização
deve ter um Código de Conduta que comprometa administradores e funcionários. O
documento deve ser elaborado pela diretoria de acordo com os princípios e políticas
definidos pelo Conselho de Administração e por este aprovado. O Código de Conduta
deve também definir responsabilidades sociais e ambientais. O Código deve refletir
adequadamente a cultura da empresa e anunciar, com clareza, os princípios sobre os
12
quais está fundamentado. Deve ainda apresentar caminhos para denúncias ou resolução
de dilemas de ordem ética.
O código também destaca os princípios básicos de GC, descritos abaixo:
• Transparência: cria confiança, tanto internamente quanto nas relações da empresa com
terceiros;
• Equidade: tratamento justo para todos os sócios e demais partes interessadas
(stakeholders);
• Prestação de Contas: sócios, administradores, conselheiros fiscais e auditores devem
prestar contas de sua atuação, assumindo integralmente as consequências de seus atos e
omissões;
• Responsabilidade Corporativa: Sócios, administradores, conselheiros fiscais e
auditores devem zelar pela sustentabilidade das organizações, visando à sua
longevidade incorporando considerações de ordem social e ambiental na definição dos
negócios e operações.
O esquema de Governança apontado pelo IBGC está resumido na figura abaixo, e elenca
todos os itens descritos anteriormente. O conselho de família, não descrito, trata-se de um
grupo criado para discutir assuntos familiares e alinhamentos das expectativas dos seus
componentes em relação à organização.
13
Figura 1 – Sistema de Governança Corporativa
Fonte: IBGC (2010, p.16)
A BM&FBOVESPA incentiva estas boas práticas, segmentando em níveis de listagem: Nível
1, Nível 2 e Novo Mercado. As empresas que tiverem em um destes níveis são incluídas no
índice de Governança Corporativa (IGC).
A Lei nº 10.303/2001, que alterou e acrescentou dispositivos na Lei nº 6.404/76 e na Lei nº
6.385/76, também contribuiu para a evolução das práticas de governança, juntamente com o
BNDES e bancos privados, que buscam empresas com melhores níveis de governança para
financiamentos.
De acordo com a BM&FBOVESPA (2014), Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1 são os
segmentos que destacam as boas práticas de GC. Lançado no ano 2000, o Novo Mercado
estabeleceu desde sua criação um padrão de governança corporativa altamente diferenciado.
14
A partir da primeira listagem, em 2002, ele se tornou o padrão de transparência e governança
exigido pelos investidores para as novas aberturas de capital.
Na última década, o Novo Mercado firmou-se como uma seção destinada à negociação de
ações de empresas que adotam, voluntariamente, práticas de governança corporativa
adicionais às que são exigidas pela legislação brasileira. A listagem nesse segmento especial
implica na adoção de um conjunto de regras societárias que ampliam os direitos dos
acionistas, além da adoção de uma política de divulgação de informações mais transparente e
abrangente. O Novo Mercado conduz as empresas ao mais elevado padrão de Governança
Corporativa. As companhias listadas neste segmento só podem emitir ações com direito de
voto, as ações ordinárias (ON).
As principais regras do Novo Mercado, relacionadas à estrutura de governança e direitos dos
acionistas, são:
• O capital deve ser composto exclusivamente por ações ordinárias com direito a voto;
• No caso de venda do controle, todos os acionistas têm direito a vender suas ações pelo
mesmo preço (tag along de 100%);
• Em caso de deslistagem ou cancelamento do contrato com a BM&FBOVESPA, a
empresa deverá fazer oferta pública para recomprar as ações de todos os acionistas no
mínimo pelo valor econômico;
• O Conselho de Administração deve ser composto por, no mínimo, cinco membros,
sendo 20% dos conselheiros independentes e o mandato máximo de dois anos;
• A companhia também se compromete a manter um mínimo 25% das ações em
circulação (free float);
15
• Divulgação de dados financeiros mais completos, incluindo relatórios trimestrais com
demonstração de fluxo de caixa e relatórios consolidados revisados por auditor
independente;
• A empresa deverá disponibilizar relatórios financeiros anuais em padrão
internacionalmente aceito;
• Necessidade de divulgar mensalmente as negociações com valores mobiliários da
companhia pelos diretores, executivos e acionistas controladores.
O Nível 2 é similar ao Novo Mercado, porém com algumas exceções. As empresas listadas
têm o direito de manter ações preferenciais (PN). No caso de venda de controle da empresa, é
assegurado aos detentores de ações ordinárias e preferenciais o mesmo tratamento concedido
ao acionista controlador, prevendo, portanto, o direito de tag along de 100% do preço pago
pelas ações ordinárias do acionista controlador.
As ações preferenciais ainda dão o direito de voto aos acionistas em situações críticas, como a
aprovação de fusões e incorporações da empresa e contratos entre o acionista controlador e a
companhia, sempre que essas decisões estiverem sujeitas à aprovação na assembléia de
acionistas.
As companhias listadas no Nível 1 devem adotar práticas que favoreçam a transparência e o
acesso às informações pelos investidores. Para isso, divulgam informações adicionais às
exigidas em lei, como por exemplo, um calendário anual de eventos corporativos. O free float
mínimo de 25% deve ser mantido nesse segmento, ou seja, a companhia se compromete a
manter um mínimo 25% das ações em circulação.
16
3. METODOLOGIA
A pesquisa tem por objetivo central, analisar o desempenho das ações de empresas que
aderiram ao Novo Mercado, como nível de listagem máxima de GC na BM&FBOVESPA. A
pergunta da pesquisa que se espera responder: Empresas que aderiram ao Novo Mercado
geraram valor ao acionista? Ou existe um discurso em torno do tema que não se revela na
prática? Adicionalmente, busca-se investigar empiricamente fatores que influenciaram este
amento de valor.
Nakayasu (2006) estudou o desempenho do valor das ações das empresas que adotaram um
dos níveis diferenciados de GC (N1, N2 e Novo Mercado). A amostra utilizada foi de 66
empresas compreendendo o período entre 2001e 2006. Os resultados apresentaram retornos
anormais médios significantes somente na data do anúncio. O presente trabalho buscará
ampliar o período da amostra adotada por Nakayasu (2006).
Para esta análise, utilizou-se a técnica de estudo de eventos. Em uma primeira etapa, foi
examinada a existência de retornos anormais em torno da data de anúncio da mudança,
segundo o modelo de Mackinlay (1997). Em uma segunda etapa foi construído um modelo de
regressão em cross section que buscou inferir determinantes do CAR (Cumulative Abnormal
Return). O período de investigação será entre 2002 e 2014 (o ano de 2002 foi o início efetivo
do Novo Mercado, apesar de sua criação ter sido anunciada em 2000).
17
3.1. FONTE DE DADOS
Os dados utilizados nesta pesquisa foram coletados das fontes a seguir: IBGC,
BM&FBOVESPA, Economática ® e a Bloomberg ®.
3.2. RETORNO DAS AÇÕES E DO MERCADO
Inicialmente, foram estimados os retornos diários das ações das empresas selecionas na
amostra e o retorno da carteira de mercado para o desenvolvimento do método. Como proxy
da carteira de mercado foi adotado o índice Ibovespa da BM&FBOVESPA. Este índice tem
como objetivo ser o indicador do desempenho médio das cotações dos ativos de maior
negociação e representatividade do mercado de ações brasileiro. O IBrX-100 da
BM&FBOVESPA, também foi analisado como teste de robustez. Os resultados foram muito
próximos ao do Ibovespa. Portanto, seguimos a pesquisa utilizando o Ibovespa como proxy de
carteira de mercado. Os resultados de desempenho de ações migrantes tendo como referência
o IBrX-100 foram incluídos no Apêndice.
Para se estimar os retornos dos preços das ações e do mercado, foi adotado o retorno medido
pelo logarítmico natural de preços relativos. Segundo Soares et al. (2002), a forma mais
adequada de cálculo dos retornos é a logarítmica, pois esta apresenta uma distribuição de
retornos mais próxima à distribuição normal, a qual constitui um dos pressupostos de testes
paramétricos. A pesquisa adotou preços de fechamento dos pregões diários para as ações e
para as proxies do mercado.
18
Retornos logarítmicos para as ações:
R i,t = Ln (Pi,t / Pi,t-1) (1)
Onde:
Ri,t é o retorno da ação i na data t; Pi,t é o preço da ação i na data t; Pi,t-1 é o preço da ação i
na data t-1.
Retornos logarítmicos para o mercado:
Rm,t= Ln (Pm,t/ Pm,t-1) (2)
Onde:
Rm,t é o retorno do Ibovespa na data t; Pm,té o valor em pontos do Ibovespa na data t; Pm,t-1 é o
valor em pontos do Ibovespa na data t-1.
As informações obtidas como os modelos acima, foram utilizadas para a realização dos
cálculos dos retornos anormais, que serão descritos a seguir.
19
3.3. ESTUDO DE EVENTOS
O estudo de eventos é uma técnica bastante usada em finanças e consiste na análise do efeito
de determinado evento no desempenho de preços de títulos. A janela do evento usualmente
engloba dias anteriores e posteriores ao dia do evento.
A primeira etapa do processo é a definição do evento a ser estudado. O objeto de estudo será a
mudança de nível de GC para o Novo Mercado do BM&FBOVESPA. O origem das empresas
migrantes pode estar no Nível 1 ou no Nível 2 dos segmentos diferenciados de GC, nas
negociações comuns e nas negociações com BDRs (Brazilian Depositary Receipts), que de
acordo com a BM&FBOVESPA (2014), são certificados de depósito de valores mobiliários
emitidos no Brasil que representam valores mobiliários de emissão de companhias abertas
com sede no exterior.
A janela do evento em questão corresponde ao período em que serão examinados os retornos
das ações. Esta janela será composta por 30 dias posteriores ao anúncio da mudança de nível,
e 30 dias anteriores à mudança, totalizando 61 dias de observação, incluindo o dia do evento.
A escolha de incluir dias antes da data do evento é indicada pela possível existência de
assimetria de informações, por parte de detentores de informação privilegiada. Como
mencionado anteriormente, a relação ente agente e principal é conflitante. Agentes podem
agir em benefício próprio divulgando informações antes da data de anúncio.
Na segunda etapa, foram selecionadas as ações que fizeram parte do estudo. A amostra final
de eventos foi extraída entre as companhias listadas na BM&FBOVESPA.
20
A terceira etapa envolve o cálculo dos retornos anormais na janela do evento. A hipótese
central do estudo de eventos é que a mudança no valor é correlacionada com um retorno
anormal de suas ações. Desta forma, o conceito de retorno anormal é central para o estudo de
eventos, consistindo no retorno real das ações, subtraindo o retorno normal esperado para a
firma.
Campbell et al. (1997 APUD NAKAYASO, 2006) interpretam retornos anormais durante a
janela do evento como uma medida do impacto do evento sobre o valor da firma ou de seus
títulos. Desta forma, a metodologia assume implicitamente que o evento é exógeno em
relação à mudança no valor de mercado da firma, ou seja, a alteração no valor de mercado é
dada pelo próprio evento.
O cálculo do retorno normal de determinada ação pode ser feito através de diversas
abordagens. Este trabalho segue uma indicação de Mackinlay (1997) que utiliza o índice de
mercado para cálculo do retorno anormal (Abnormal Return - AR) das ações e considera
como esperado o próprio retorno do mercado, neste caso o retorno do Ibovespa e do IBrX-
100. O uso do modelo de mercado para cálculo do retorno anormal não se mostra apropriado.
O evento de melhoria de GC tende a mudar o nível de risco das ações, uma medida constante
vista no parâmetro beta do modelo de mercado, segundo Clemente et al. (2014).
Desta forma, o retorno ajustado pelo benchmark será calculado pela diferença entre o retorno
diário da ação e o retorno diário do índice Ibovespa (IBrX-100) em cada período t, definido
por:
ARi,t= Ri,t – Rm,t (4)
21
Onde:
ARi,t é retorno anormal da ação i no dia t; Ri,t é retorno observado da ação i no dia t; Rm,t é
retorno da carteira de mercado (Ibovespa e IBrX-100) no dia t;
Os retornos anormais observados devem ser agregados entre as ações, de forma a permitir a
inferências para o evento estudado. Assim, os retornos anormais calculados para as ações das
empresas selecionadas deverão ser agregados entre os n elementos na data do evento t,
conforme segue:
ARt =!!
AR!!!! i,t (5)
Onde:
ARt é o retorno anormal médio nas n ações no evento de mudança de nível de listagem; n é a
quantidade de ações no evento t.
Após os cálculos dos retornos anormais médios, estes devem ser agregados no tempo. É
utilizada a técnica do retorno anormal médio (CAR – Cumulative Average Abnormal Return)
para acomodar múltiplos períodos, conforme abaixo:
CAR (t1,t2) = AR !"!!!" t (6)
Onde:
CAR é o retorno anormal médio acumulado; t1é o primeiro dia da janela do evento; t2 é o
último dia da janela do evento.
22
3.4. PROCEDIMENTOS DE TESTE
Neste estudo, as hipóteses a serem testadas serão:
Hipótese nula (H0) – Na data do anúncio, não é possível notar a presença de retornos
anormais dos preços das ações de empresas que mudaram para o segmento de listagem no
Novo Mercado, de empresas pertencentes à BM&FBOVESPA;
Hipótese alternativa (H1) – Na data do anúncio, é possível notar a presença de retornos
anormais dos preços das ações de empresas que mudaram para o segmento de listagem no
Novo Mercado, de empresas pertencentes à BM&FBOVESPA;
Para o teste de significância estatística das séries de retornos anormais médios e foi utilizado
o teste t.
3.5. ANÁLISE MULTIVARIADA
Este passo da pesquisa buscará explicar os retornos anormais acumulados na janela do evento.
Através de modelo de regressão em cross-section, com relações lineares, serão investigados
determinantes do desempenho anormal de retornos produzidos pela mudança do segmento de
listagem na BM&FBOVESPA. Tendo CAR acumulado ao longo de toda a janela do evento
como variável dependente, o modelo pode ser escrito na forma geral como:
CAR (-‐30, + 30) = f Origem da Migração,Variáveis de Controle (8)
23
Esta pesquisa parte da hipótese que, dado um aumento no nível de segmento de listagem da
BM&FBOVESPA, melhor será a qualidade de GC na empresa. A hipótese central a ser
testada é aumento no patamar de de GC terá impacto positivo no CAR, como sugere a
literatura que associa melhoria de GC como fonte de valor para ações. As variáveis de
controle do modelo são definidas abaixo, em sintonia com as pesquisas de Neto e Saito
(2002), Leal e Silva (2005), Chira (2011) e Caixe e Kraute (2014).
Origem da Migração
1. Dummy tradicional (DTRA) –Variável dummy que assume: 1 quando a companhia
migrou para o Novo Mercado saindo do segmento comum e de BDRs; assume 0
quando migrou do Nível 1 e do Nível 2 para o Novo Mercado. Espera-se que a
hipótese nula seja rejeitada, em favor de efeito positivo desta variável;
Variáveis de Controle [relação esperada com o CAR]:
1. Tamanho da empresa (TAM) – medido pelo Ln do Patrimonio Líquido da empresa no
balanço anterior ao anúncio do evento, atualizado pelo IGPM até 12/2013 [negativa].
2. Rentabilidade (RENT) – medido pelo EBIT (Earnings Before Interestand Taxes)
dividido pelo ativo total no ano anterior à mudança de segmento de listagem [
negativa].
3. Endividamento (END) – mensurado pela soma do passivo corrente com o passivo não-
corrente, dividido pelo passivo total ao final do exercício anterior [positiva].
24
4. Volatilidade (VOL) – calculado pelo sistema Bloomberg®, medido com 360 dias de
retornos Ln e desvio padrão anualizado, considerando o exercício anterior a data do
evento [positiva].
5. Dividend Yield (YIELD) – definido como dividendos pagos por ação sobre preço da
ação ao final do exercício do ano anterior da mudança de segmento [negativa].
6. Liquidez da ação (LIQ) –Índice estimado pelo sistema Economática® para o ano
anterior à janela do evento para a ação mais líquida [negativa].
Seu cálculo é demostrado abaixo
= 100 * p/P * sqrt(n/N * v/V) (7)
Onde:
p = número de dias em que houve pelo menos um negócio com a ação dentro do
período escolhido; P = número total de dias do período escolhido; n = número
negócios com a ação dentro do período escolhido; N = número de negócios com todas
a ações dentro do período escolhido; v = volume em dinheiro com a ação dentro do
período escolhido; V = volume em dinheiro com todas a ações dentro do período
escolhido.
7. Taxa de investimento (TI) –Investimento em ativo imobilizado (CAPEX) sobre o ativo
do ano anterior à mudança [positiva].
25
4. RESULTADOS
Este capítulo apresenta os resultados obtidos no Estudo de Evento realizado para todas as
empresas listadas na BM&FBOVESPA que mudaram a listagem de suas ações para o Novo
Mercado (NM), no período 2002-2014. A data do evento (data 0) é definida pelo dia do
anúncio da migração para o NM. A janela do evento é determinada entre o dia -30 de
negociação de ações antes da data 0 e o dia + 30 de negociação após a data 0. As seções
abaixo mostram as empresas que migraram para o NM, seus retornos anormais e retornos
acumulados e as regressões para determinantes dos retornos anormais acumulados para toda a
janela do evento.
Como referências para estimação dos retornos anormais foram usados os retornos do Ibovespa
e os retornos do IBrX-100, ambos produzidos pela BM&FBOVESPA. Não há diferenças
relevantes entre resultados gerados pelos dois indicadores. Assim, os desempenhos anormais
apresentados neste capítulo referem-se aos retornos anormais associados ao Ibovespa. Os
resultados para o IBrX-100 são mostrados no Apêndice.
4.1. EMPRESAS MIGRANTES PARA O NOVO MERCADO
Para a obtenção da amostra completa, foi utilizada a população de todas as empresas que se
encontravam no segmento Novo Mercado da BM&FBOVESPA, no dia 25/06/2014. O total
contemplava 134 empresas. A maior parte da amostra era composta por empresas que
26
realizaram suas ofertas primárias de ações (IPO) diretamente no Novo Mercado, restando uma
parcela menor, 27 companhias, que realizaram migração para o segmento estudado.
Foi necessário verificar sites das empresas listadas para separar quais abriram capital no Novo
Mercado e quais realizaram migração de segmentos inferiores de GC. Quatro das companhias
migrantes estavam levantadas em Nakayaso (2006): Light, Rossi Residencial, Sabesp e
Tractabel. O segundo objetivo foi identificar fatos relevantes, comunicados ao mercado e
outros documentos que divulgados oficialmente pelas empresas ao mercado, que indicavam a
migração e o seguimento de Governança Corporativa ao qual a empresa se encontrava. A
Tabela 1 apresenta os dados e os divide, conforme foi descrito acima.
Tabela 1 – Empresas Listadas no Novo Mercado
Razão Social Nome de Pregão Tipo Nível
Anterior Ano Data
ALIANSCE SHOPPING CENTERS S.A. ALIANSCE IPO NM N/A N/A ALL AMERICA LATINA LOGISTICA S.A. ALL AMER LAT Migração Nível 2 2010 19/10/10 ANHANGUERA EDUCACIONAL PARTICIPACOES S.A ANHANGUERA Migração Nível 2 2010 13/10/10
GAEC EDUCAÇÃO S.A. ANIMA IPO NM N/A N/A AREZZO INDÚSTRIA E COMÉRCIO S.A. AREZZO CO IPO NM N/A N/A ARTERIS S.A. ARTERIS IPO NM N/A N/A AUTOMETAL S.A. AUTOMETAL IPO NM N/A N/A B2W - COMPANHIA DIGITAL B2W DIGITAL IPO NM N/A N/A BB SEGURIDADE PARTICIPAÇÕES S.A. BBSEGURIDADE IPO NM N/A N/A BEMATECH S.A. BEMATECH IPO NM N/A N/A BHG S.A. - BRAZIL HOSPITALITY GROUP BHG IPO NM N/A N/A BIOSEV S.A. BIOSEV IPO NM N/A N/A BMFBOVESPA S.A. BOLSA VALORES MERC FUT BMFBOVESPA IPO NM N/A N/A BRASIL BROKERS PARTICIPACOES S.A. BR BROKERS IPO NM N/A N/A BRASIL INSURANCE PARTICIPAÇÕES E ADMINISTRAÇÃO S.A BR INSURANCE IPO NM N/A N/A
BR MALLS PARTICIPACOES S.A. BR MALLS PAR IPO NM N/A N/A BRASIL PHARMA S.A. BR PHARMA IPO NM N/A N/A BR PROPERTIES S.A. BR PROPERT IPO NM N/A N/A
27
BCO BRASIL S.A. BRASIL Migração Listagem Tradicional 2006 27/04/06
BRASILAGRO - CIA BRAS DE PROP AGRICOLAS BRASILAGRO IPO NM N/A N/A BRF S.A. BRF SA Migração Nível 1 2006 17/02/06 BROOKFIELD INCORPORAÇÕES S.A. BROOKFIELD IPO NM N/A N/A CCR S.A. CCR SA IPO NM N/A N/A CCX CARVÃO DA COLÔMBIA S.A. CCX CARVAO IPO NM N/A N/A CETIP S.A. - MERCADOS ORGANIZADOS CETIP IPO NM N/A N/A CIA HERING CIA HERING Migração Nível 1 2007 09/03/07 CIELO S.A. CIELO IPO NM N/A N/A CIA SANEAMENTO DE MINAS GERAIS-COPASA MG COPASA IPO NM N/A N/A
COSAN S.A. INDUSTRIA E COMERCIO COSAN IPO NM N/A N/A CPFL ENERGIA S.A. CPFL ENERGIA IPO NM N/A N/A CPFL ENERGIAS RENOVÁVEIS S.A. CPFL RENOVAV IPO NM N/A N/A CR2 EMPREENDIMENTOS IMOBILIARIOS S.A. CR2 IPO NM N/A N/A CREMER S.A. CREMER IPO NM N/A N/A CSU CARDSYSTEM S.A. CSU CARDSYST IPO NM N/A N/A CVC BRASIL OPERADORA E AGÊNCIA DE VIAGENS S.A. CVC BRASIL IPO NM N/A N/A
CYRELA COMMERCIAL PROPERT S.A. EMPR PART CYRE COM-CCP IPO NM N/A N/A
CYRELA BRAZIL REALTY S.A.EMPREEND E PART CYRELA REALT IPO NM N/A N/A
DIAGNOSTICOS DA AMERICA S.A. DASA IPO NM N/A N/A DIRECIONAL ENGENHARIA S.A. DIRECIONAL IPO NM N/A N/A DURATEX S.A. DURATEX Migração Nível 1 2009 22/06/09 ECORODOVIAS INFRAESTRUTURA E LOGÍSTICA S.A. ECORODOVIAS IPO NM N/A N/A
EMBRAER S.A. EMBRAER Migração Listagem Tradicional 2006 01/06/06
EDP - ENERGIAS DO BRASIL S.A. ENERGIAS BR IPO NM N/A N/A ENEVA S.A ENEVA IPO NM N/A N/A EQUATORIAL ENERGIA S.A. EQUATORIAL Migração Nível 2 2007 11/07/07 ESTACIO PARTICIPACOES S.A. ESTACIO PART Migração Nível 2 2008 13/06/08 ETERNIT S.A. ETERNIT Migração Nível 2 2006 20/06/06 EVEN CONSTRUTORA E INCORPORADORA S.A. EVEN IPO NM N/A N/A EZ TEC EMPREEND. E PARTICIPACOES S.A. EZTEC IPO NM N/A N/A FERTILIZANTES HERINGER S.A. FER HERINGER IPO NM N/A N/A FIBRIA CELULOSE S.A. FIBRIA Migração Nível 1 2010 17/05/10 FLEURY S.A. FLEURY IPO NM N/A N/A GAFISA S.A. GAFISA IPO NM N/A N/A
28
GENERAL SHOPPING BRASIL S.A. GENERALSHOPP IPO NM N/A N/A GRENDENE S.A. GRENDENE IPO NM N/A N/A HELBOR EMPREENDIMENTOS S.A. HELBOR IPO NM N/A N/A HRT PARTICIPAÇÕES EM PETRÓLEO S.A. HRT PETROLEO IPO NM N/A N/A HYPERMARCAS S.A. HYPERMARCAS IPO NM N/A N/A
IDEIASNET S.A. IDEIASNET Migração Listagem Tradicional 2007 11/12/07
IGUATEMI EMPRESA DE SHOPPING CENTERS S.A IGUATEMI IPO NM N/A N/A
INTERNATIONAL MEAL COMPANY HOLDINGS S.A. IMC HOLDINGS IPO NM N/A N/A
INDUSTRIAS ROMI S.A. INDS ROMI IPO NM N/A N/A IOCHPE MAXION S.A. IOCHP-MAXION Migração Nível 1 2008 17/01/08 JBS S.A. JBS IPO NM N/A N/A JHSF PARTICIPACOES S.A. JHSF PART IPO NM N/A N/A JSL S.A. JSL IPO NM N/A N/A KROTON EDUCACIONAL S.A. KROTON Migração Nível 2 2012 13/11/12 RESTOQUE COMÉRCIO E CONFECÇÕES DE ROUPAS S.A. LE LIS BLANC IPO NM N/A N/A
LIGHT S.A. LIGHT S/A Migração Listagem Tradicional 2005 15/07/05
LINX S.A. LINX IPO NM N/A N/A LOCALIZA RENT A CAR S.A. LOCALIZA IPO NM N/A N/A CIA LOCAÇÃO DAS AMÉRICAS LOCAMERICA IPO NM N/A N/A LOG-IN LOGISTICA INTERMODAL S.A. LOG-IN IPO NM N/A N/A MARISA LOJAS S.A. LOJAS MARISA IPO NM N/A N/A LOJAS RENNER S.A. LOJAS RENNER IPO NM N/A N/A LPS BRASIL - CONSULTORIA DE IMOVEIS S.A. LOPES BRASIL IPO NM N/A N/A LUPATECH S.A. LUPATECH IPO NM N/A N/A M.DIAS BRANCO S.A. IND COM DE ALIMENTOS M.DIASBRANCO IPO NM N/A N/A MAGAZINE LUIZA S.A. MAGAZ LUIZA IPO NM N/A N/A
MAGNESITA REFRATARIOS S.A. MAGNESITA SA Migração Listagem Tradicional 2008 31/03/08
MARFRIG GLOBAL FOODS S.A. MARFRIG IPO NM N/A N/A
MAHLE-METAL LEVE S.A. METAL LEVE Migração Listagem Tradicional 2010 06/10/10
METALFRIO SOLUTIONS S.A. METALFRIO IPO NM N/A N/A MILLS ESTRUTURAS E SERVIÇOS DE ENGENHARIA S.A. MILLS IPO NM N/A N/A
MINERVA S.A. MINERVA IPO NM N/A N/A MMX MINERACAO E METALICOS S.A. MMX MINER IPO NM N/A N/A MRV ENGENHARIA E PARTICIPACOES S.A. MRV IPO NM N/A N/A MULTIPLUS S.A. MULTIPLUS IPO NM N/A N/A
29
NATURA COSMETICOS S.A. NATURA IPO NM N/A N/A ODONTOPREV S.A. ODONTOPREV IPO NM N/A N/A ÓLEO E GÁS PARTICIPAÇÕES S.A. OGX PETROLEO IPO NM N/A N/A OSX BRASIL S.A. OSX BRASIL IPO NM N/A N/A PARANAPANEMA S.A. PARANAPANEMA Migração Nível 1 2011 14/12/11 PDG REALTY S.A. EMPREEND E PARTICIPACOES PDG REALT IPO NM N/A N/A PORTO SEGURO S.A. PORTO SEGURO IPO NM N/A N/A
PORTOBELLO S.A. PORTOBELLO Migração Listagem Tradicional 2008 29/04/08
POSITIVO INFORMATICA S.A. POSITIVO INF IPO NM N/A N/A PROFARMA DISTRIB PROD FARMACEUTICOS S.A. PROFARMA IPO NM N/A N/A
CIA PROVIDENCIA INDUSTRIA E COMERCIO PROVIDENCIA IPO NM N/A N/A PRUMO LOGÍSTICA S.A. PRUMO IPO NM N/A N/A QGEP PARTICIPAÇÕES S.A. QGEP PART IPO NM N/A N/A QUALICORP S.A. QUALICORP IPO NM N/A N/A
RAIA DROGASIL S.A. RAIADROGASIL Migração Listagem Tradicional 2011 24/10/11
RENAR MACAS S.A. RENAR IPO NM N/A N/A RODOBENS NEGOCIOS IMOBILIARIOS S.A. RODOBENSIMOB IPO NM N/A N/A ROSSI RESIDENCIAL S.A. ROSSI RESID Migração Nível 1 2005 21/12/05
CIA SANEAMENTO BASICO EST SAO PAULO SABESP Migração Listagem Tradicional 2002 04/04/02
SAO CARLOS EMPREEND E PARTICIPACOES S.A. SAO CARLOS IPO NM N/A N/A SAO MARTINHO S.A. SAO MARTINHO IPO NM N/A N/A SER EDUCACIONAL S.A. SER EDUCA IPO NM N/A N/A SONAE SIERRA BRASIL S.A. SIERRABRASIL IPO NM N/A N/A SLC AGRICOLA S.A. SLC AGRICOLA IPO NM N/A N/A SMILES S.A. SMILES IPO NM N/A N/A SPRINGS GLOBAL PARTICIPACOES S.A. SPRINGS IPO NM N/A N/A TARPON INVESTIMENTOS S.A. TARPON INV Migração BDR 2014 07/08/14 TECHNOS S.A. TECHNOS IPO NM N/A N/A TECNISA S.A. TECNISA IPO NM N/A N/A TEGMA GESTAO LOGISTICA S.A. TEGMA IPO NM N/A N/A TEMPO PARTICIPACOES S.A. TEMPO PART IPO NM N/A N/A TEREOS INTERNACIONAL S.A. TEREOS IPO NM N/A N/A
TIM PARTICIPACOES S.A. TIM PART S/A Migração Listagem Tradicional 2011 05/05/11
T4F ENTRETENIMENTO S.A. TIME FOR FUN IPO NM N/A N/A TOTVS S.A. TOTVS IPO NM N/A N/A
TRACTEBEL ENERGIA S.A. TRACTEBEL Migração Listagem Tradicional 2005 11/10/05
30
TRISUL S.A. TRISUL IPO NM N/A N/A TPI - TRIUNFO PARTICIP. E INVEST. S.A. TRIUNFO PART IPO NM N/A N/A TUPY S.A. TUPY IPO NM N/A N/A ULTRAPAR PARTICIPACOES S.A. ULTRAPAR Migração Nível 2 2011 01/08/11 UNICASA INDÚSTRIA DE MÓVEIS S.A. UNICASA IPO NM N/A N/A VANGUARDA AGRO S.A. V-AGRO IPO NM N/A N/A VALID SOLUÇÕES E SERV. SEG. MEIOS PAG. IDENT. S.A. VALID IPO NM N/A N/A
VIGOR ALIMENTOS S.A. VIGOR FOOD IPO NM N/A N/A VIVER INCORPORADORA E CONSTRUTORA S.A. VIVER IPO NM N/A N/A WEG S.A. WEG Migração Nível 1 2007 15/03/07
Fonte: Elaborado pelo Autor.
As 27 empresas que migraram para o Novo Mercado representam 20,15% de todas as
empresas listadas neste seguimento em 25/06/2014. Ou seja, 79,85% das empresas já abriram
capital no mais elevado nível de Governança Corporativa da BM&FBOVESPA. Na Figura 1,
podemos observar como ocorreu a distribuição das migrações ao longo do período analisado,
verificando maior concentração de migrações no período 2005-2011.
Figura 2 – Migração por Período
Fonte: Elaborado pelo Autor
0 1
0 0
3 4 4 4
1 4 4
1 0
1
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
31
Considerando as 27 empresas da amostra de migrações, vemos que 11 migrações (41%)
vieram de empresas que estavam listadas anteriormente em segmentos que chamamos de
tradicionais. Ou seja, não estavam nos segmentos especiais de Governança Corporativa da
BM&FBOVESPA situados abaixo do NM (Nível 1 e Nível 2). De fato, 10 empresas vieram
das listagens comuns e uma empresa era negociada sob forma no segmento de BDRs. Na
Figura 2, é possível observar a listagem anterior das companhias que migram para o Novo
Mercado.
Figura 3 – Listagem Anterior
Fonte: Elaborado pelo Autor
4.2. RETORNOS ANORMAIS
A data do anúncio da migração para o Novo Mercado foi o ponto de partida para a coleta das
cotações das 27 empresas e do benchmark de mercado (Ibovespa). Seguindo o procedimento
apresentado no capítulo da metodologia, foram realizados os cálculos dos retornos anormais
por empresa (AR) e dos retornos anormais médios na janela do evento (AR). Na Tabela 2,
podemos observar as estatísticas descritivas, considerando os 61 dias que foram considerados
no Estudo de Evento.
8 7
11
1
27
Nível 1 Nível 2 Listagem Tradicional BDR TOTAL
32
Tabela 2 – Estatísticas Descritivas dos Retornos Anormais
Dias 𝑨𝑹 Ibovespa Mínimo Máximo Desvio
Padrão Dias 𝑨𝑹 Ibovespa Mínimo Máximo Desvio
Padrão
-30 0,0063 - 0,0224 0,0590 0,0175 1 0,0088 - 0,0515 0,1439 0,0386 -29 0,0036 - 0,0448 0,0579 0,0245 2 - 0,0047 - 0,0432 0,0507 0,0225 -28 0,0011 - 0,0357 0,0415 0,0199 3 - 0,0060 - 0,0536 0,0402 0,0228 -27 - 0,0052 - 0,0492 0,0337 0,0212 4 0,0036 - 0,0527 0,0838 0,0289 -26 - 0,0027 - 0,0450 0,0268 0,0185 5 0,0019 - 0,0466 0,0688 0,0300 -25 0,0021 - 0,0360 0,0552 0,0207 6 - 0,0004 - 0,0407 0,0962 0,0318 -24 0,0181 - 0,0672 0,2994 0,0628 7 0,0083 - 0,0244 0,0489 0,0202 -23 0,0063 - 0,0503 0,1120 0,0294 8 0,0022 - 0,0403 0,0396 0,0187 -22 0,0122 - 0,0565 0,2025 0,0470 9 0,0021 - 0,0407 0,0494 0,0266 -21 0,0029 - 0,0593 0,1002 0,0302 10 0,0055 - 0,0481 0,0591 0,0263 -20 - 0,0041 - 0,0435 0,0403 0,0224 11 - 0,0010 - 0,0530 0,0656 0,0262 -19 0,0059 - 0,0241 0,0780 0,0257 12 0,0012 - 0,0851 0,0721 0,0341 -18 - 0,0027 - 0,0479 0,0587 0,0232 13 0,0070 - 0,0620 0,0516 0,0249 -17 0,0024 - 0,0341 0,0633 0,0211 14 0,0037 - 0,0542 0,0830 0,0296 -16 0,0015 - 0,0441 0,0517 0,0209 15 0,0006 - 0,0444 0,0504 0,0272 -15 - 0,0021 - 0,0639 0,0573 0,0270 16 0,0001 - 0,0704 0,1949 0,0441 -14 - 0,0001 - 0,0534 0,0468 0,0261 17 - 0,0054 - 0,0601 0,0554 0,0314 -13 0,0041 - 0,0584 0,0726 0,0295 18 - 0,0014 - 0,0511 0,0346 0,0187 -12 - 0,0012 - 0,0434 0,0335 0,0198 19 - 0,0043 - 0,0555 0,0347 0,0235 -11 0,0001 - 0,0364 0,0492 0,0213 20 - 0,0066 - 0,0800 0,0948 0,0349 -10 - 0,0007 - 0,0572 0,0653 0,0246 21 0,0068 - 0,0563 0,1001 0,0370 -9 - 0,0024 - 0,0932 0,0472 0,0327 22 0,0019 - 0,0426 0,0453 0,0220 -8 - 0,0039 - 0,0491 0,0522 0,0249 23 0,0065 - 0,0260 0,0536 0,0184 -7 0,0042 - 0,0556 0,0633 0,0271 24 0,0050 - 0,0265 0,0498 0,0191 -6 0,0050 - 0,0498 0,0507 0,0249 25 - 0,0012 - 0,0448 0,0393 0,0207 -5 0,0061 - 0,0321 0,0752 0,0221 26 - 0,0005 - 0,0734 0,0510 0,0270 -4 0,0046 - 0,0452 0,0502 0,0229 27 - 0,0051 - 0,0705 0,0198 0,0210 -3 0,0026 - 0,0470 0,0744 0,0263 28 - 0,0021 - 0,0339 0,0456 0,0190 -2 0,0038 - 0,0704 0,0673 0,0238 29 - 0,0020 - 0,0545 0,0551 0,0223 -1 0,0034 - 0,0351 0,0442 0,0215 30 - 0,0188 - 0,3618 0,0607 0,0730
0 0,0111 - 0,0597 0,3400 0,0720
Fonte: Elaborado pelo Autor
33
Uma breve inspeção visual da Tabela 2 e da Figura 4 mostra que os retornos anormais médios
diários oscilam entre + 1,81% (t = -24) e – 1,88% ( t = + 30). Em 60% dos dias os retornos
anormais médios são positivos. Em geral, os retornos diários embutem desvios padrão
situados entre 2% e 3%, com extremos oscilando entre 1,75% ( t = -30) e 7,30% (t = + 30).
Figura 4 – Comportamento dos Retornos Anormais
Fonte: Elaborado pelo Autor
4.3. RETORNOS ANORMAIS MÉDIOS ACUMULADOS
Os retornos anormais médios acumulados (CAR ) foram calculados após a obtenção dos
retornos anormais por empresas e foram agregados aos dias da janela do evento. O retorno
anormal acumulado é positivo durante todo o evento, conforme Figura 5 abaixo.
-0,0250
-0,0200
-0,0150
-0,0100
-0,0050
0,0000
0,0050
0,0100
0,0150
0,0200
-30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30
34
Figura 5 – Retorno Anormal Acumulado
Fonte: Elaborado pelo Autor
Como sugere predominância de retornos anormais diários positivos, o retorno anormal
acumulado em toda a janela do evento é 8,81%. Ou seja, uma carteira hipotética de pesos
iguais da amostra de migrações apresentaria um ganho acumulado aparente de 8,81%. Na
Tabela 3, abaixo podemos observar as estatísticas descritivas do (CAR ) Ibovespa, e análise
mencionada acima.
0,0000
0,0200
0,0400
0,0600
0,0800
0,1000
0,1200
0,1400
-30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30
35
Tabela 3 – Estatísticas Descritivas dos Retornos Anormais Acumulados
Dia
𝐂𝐀𝐑 𝐈𝐛𝐨𝐯𝐞𝐬𝐩𝐚
Mínimo Máximo Desvio Padrão Dia
𝐂𝐀𝐑
𝐈𝐛𝐨𝐯𝐞𝐬𝐩𝐚 Mínimo Máximo Desvio
Padrão
-30 0,0063 -0,0224 0,0590 0,0175 1 0,0911 -0,2843 0,5583 0,2254 -29 0,0099 -0,0566 0,0676 0,0346 2 0,0864 -0,3010 0,5805 0,2324 -28 0,0110 -0,0725 0,1016 0,0468 3 0,0803 -0,3199 0,6101 0,2426 -27 0,0059 -0,0769 0,1246 0,0506 4 0,0840 -0,3149 0,6786 0,2534 -26 0,0031 -0,0848 0,0972 0,0499 5 0,0859 -0,3285 0,7315 0,2638 -25 0,0052 -0,1194 0,1027 0,0547 6 0,0855 -0,2858 0,7145 0,2572 -24 0,0233 -0,0814 0,2795 0,0777 7 0,0937 -0,2791 0,7145 0,2572 -23 0,0295 -0,0803 0,2859 0,0822 8 0,0959 -0,2540 0,7091 0,2520 -22 0,0418 -0,1194 0,3127 0,0966 9 0,0980 -0,2578 0,7447 0,2658 -21 0,0447 -0,1173 0,3214 0,0989 10 0,1035 -0,2634 0,7136 0,2708 -20 0,0406 -0,1190 0,3350 0,0979 11 0,1025 -0,3164 0,7298 0,2778 -19 0,0464 -0,0682 0,3911 0,1028 12 0,1037 -0,3463 0,7494 0,2814 -18 0,0437 -0,0673 0,3432 0,1063 13 0,1107 -0,3190 0,7704 0,2798 -17 0,0461 -0,0759 0,3687 0,1171 14 0,1144 -0,3279 0,8534 0,2978 -16 0,0476 -0,1158 0,3687 0,1194 15 0,1150 -0,2824 0,8497 0,2975 -15 0,0455 -0,1179 0,3635 0,1210 16 0,1150 -0,2602 0,8514 0,2960 -14 0,0454 -0,1291 0,4088 0,1328 17 0,1097 -0,2972 0,8784 0,3032 -13 0,0495 -0,1518 0,4182 0,1436 18 0,1083 -0,2808 0,8757 0,3006 -12 0,0483 -0,1689 0,4439 0,1436 19 0,1040 -0,3298 0,8202 0,2981 -11 0,0484 -0,2052 0,4832 0,1464 20 0,0974 -0,3692 0,7402 0,2974 -10 0,0476 -0,1969 0,5278 0,1529 21 0,1043 -0,3798 0,7999 0,3116 -9 0,0453 -0,2190 0,5451 0,1636 22 0,1062 -0,3713 0,8262 0,3123 -8 0,0414 -0,1884 0,5562 0,1620 23 0,1127 -0,3619 0,8124 0,3093 -7 0,0456 -0,2440 0,5614 0,1747 24 0,1177 -0,3724 0,8254 0,3107 -6 0,0507 -0,2371 0,5116 0,1664 25 0,1165 -0,3763 0,8254 0,3104 -5 0,0568 -0,2687 0,5242 0,1700 26 0,1160 -0,3579 0,8151 0,3085 -4 0,0614 -0,2640 0,5351 0,1771 27 0,1109 -0,3754 0,7446 0,3033 -3 0,0640 -0,2237 0,5449 0,1794 28 0,1088 -0,3949 0,7131 0,3008 -2 0,0678 -0,2267 0,5591 0,1850 29 0,1068 -0,4232 0,6849 0,2962 -1 0,0712 -0,2104 0,5517 0,1848 30 0,0881 -0,4172 0,7263 0,3179 0 0,0823 -0,2702 0,5452 0,2108
Fonte: Elaborado pelo Autor
36
As seções a seguir tratam se os retornos anormais apresentados são estatisticamente
relevantes.
4.4. TESTES DE HIPÓTESE
A Tabela 4 apresenta os testes t-student do Retorno Anormal Médio e do Retorno Anormal
Médio Acumulado da amostra. Os resultados são assimétricos. Com um nível de significância
variando entre 5% e 10%, os retornos anormais médios mostraram ser estatisticamente
diferentes de zero em apenas 3 dos 61 dias (t = -30, t = 7 e t = 23). Mas, os retornos anormais
acumulados médios mostram-se significativos estatisticamente em 47 dias da janela de 61
dias do estudo do evento. Observa-se que o CAR médio alcança 11,77% no 24º dia após a
data do evento, fechando a janela do evento com 8,8%. As evidências corroboram a hipótese
de que melhorias na GC, em média, criam valor para os acionistas.
Tabela 4 – Testes de Significância
Dia
𝐀𝐑 𝐈𝐛𝐨𝐯𝐞𝐬𝐩𝐚
𝐂𝐀𝐑
𝐈𝐛𝐨𝐯𝐞𝐬𝐩𝐚 Dia
𝐀𝐑
𝐈𝐛𝐨𝐯𝐞𝐬𝐩𝐚
𝐂𝐀𝐑
𝐈𝐛𝐨𝐯𝐞𝐬𝐩𝐚
-30 0,0063* 0,0063* 0 0,0111 0,0823*
-29 0,0036 0,0099 1 0,0088 0,0911**
-28 0,0011 0,0110 2 -0,0047 0,0864*
-27 -0,0052 0,0059 3 -0,0060 0,0803*
-26 -0,0027 0,0031 4 0,0036 0,0840*
-25 0,0021 0,0052 5 0,0019 0,0859
-24 0,0181 0,0233 6 -0,0004 0,0855*
-23 0,0063 0,0295* 7 0,0083** 0,0937*
-22 0,0122 0,0417** 8 0,0022 0,0959*
-21 0,0029 0,0447** 9 0,0021 0,0980*
-20 -0,0041 0,0406** 10 0,0055 0,1035*
-19 0,0059 0,0464** 11 -0,0010 0,1025*
-18 -0,0027 0,0437** 12 0,0012 0,1037*
37
-17 0,0024 0,0461* 13 0,0070 0,1107*
-16 0,0015 0,0476** 14 0,0037 0,1144*
-15 -0,0021 0,0455* 15 0,0006 0,1150*
-14 -0,0001 0,0454* 16 0,0001 0,1150*
-13 0,0041 0,0495* 17 -0,0054 0,1097*
-12 -0,0012 0,0483* 18 -0,0014 0,1083*
-11 0,0001 0,0484* 19 -0,0043 0,1040*
-10 -0,0007 0,0476 20 -0,0066 0,0974
-9 -0,0023 0,0453 21 0,0068 0,1043*
-8 -0,0039 0,0414 22 0,0019 0,1062*
-7 0,0042 0,0456 23 0,0065* 0,1127*
-6 0,0050 0,0507 24 0,0050 0,1177*
-5 0,0061 0,0568* 25 -0,0012 0,1165*
-4 0,0046 0,0614* 26 -0,0005 0,1160*
-3 0,0026 0,0640* 27 -0,0051 0,1109*
-2 0,0038 0,0678* 28 -0,0021 0,1088*
-1 0,0034 0,0712* 29 -0,0020 0,1068*
30 -0,0188 0,0880
Nota: Significância estatística em nível de 10% (*), 5% (**) e 1% (***).
Fonte: Elaborado pelo Autor
4.5. REGRESSÕES
O próximo objetivo do estudo é explicar o CAR positivo obtido no Estudo de Evento
realizado. Como a amostra final de migrantes possui apenas 27 empresas, regressões
múltiplas com todas as variáveis explicativas simultaneamente não são confiáveis. Assim, as
regressões abaixo procurarão associações entre o CAR (- 30; +30) em regressões simples e
em regressões múltiplas com máximo de 3 variáveis explicativas.
Abaixo segue Tabela 5 com correlações de Pearson entre as variáveis dos modelos. O
coeficiente de correlação varia de -1 a 1; o sinal indica direção positiva ou negativa do
38
relacionamento e a magnitude sugere a força da relação entre as variáveis. A dummy de
origem não é correlacionada com o desempennho CAR. Isto sugere que a origem não
diferencia retornos anormais acumulados. A variável liquidez da ação (LIQ) é a única que
apresenta estatística significativa como CAR, ao nível de significância de 10%, possuindo
correlação negativa de -0,382. Entre as variáveis independentes, há uma correlação positiva
forte (0,67) e significativa entre liquidez e tamanho.
Tabela 5 – Correlação entre Variáveis
Variável CAR TAM RENT VOL YIELD LIQ TI END DUMMY
CAR Correlação 1 -0,246 -0,133 0,152 -0,119 -,382* 0,214 0,053 -0,117
Sig. 0,216 0,509 0,45 0,556 0,049 0,283 0,794 0,562
TAM Correlação -0,246 1 -0,189 0,04 0,057 ,670** -0,022 0,051 -0,034
Sig. 0,216 0,346 0,843 0,777 0 0,913 0,801 0,865
RENT Correlação -0,133 -0,189 1 -,466* 0,135 -0,117 -0,092 -,430* 0,055
Sig. 0,509 0,346 0,014 0,502 0,562 0,65 0,025 0,785
VOL Correlação 0,152 0,04 -,466* 1 -0,273 0,008 -0,198 0,264 -0,005
Sig. 0,45 0,843 0,014 0,169 0,967 0,323 0,184 0,98
YIELD Correlação -0,119 0,057 0,135 -0,273 1 0,172 -0,257 -0,21 -0,023
Sig. 0,556 0,777 0,502 0,169 0,392 0,195 0,293 0,909
LIQ Correlação -,382* ,670** -0,117 0,008 0,172 1 -0,179 0,303 0,13
Sig. 0,049 0 0,562 0,967 0,392 0,371 0,125 0,518
TI Correlação 0,214 -0,022 -0,092 -0,198 -0,257 -0,179 1 -0,224 -0,358
Sig. 0,283 0,913 0,65 0,323 0,195 0,371 0,261 0,067
END Correlação 0,053 0,051 -,430* 0,264 -0,21 0,303 -0,224 1 0,122
Sig. 0,794 0,801 0,025 0,184 0,293 0,125 0,261 0,544
DUMMY Correlação -0,117 -0,034 0,055 -0,005 -0,023 0,13 -0,358 0,122 1
Sig. 0,562 0,865 0,785 0,98 0,909 0,518 0,067 0,544 Nota: Significância estatística em nível de 10% (*), 5% (**) e 1% (***).
Fonte: Elaborado pelo Autor
39
Na Tabela 6, podemos observar as estatísticas descritivas das variáveis e da constate que
foram utilizadas no trabalho. O CAR, mesmo possuindo valor mínimo negativo, tem desvio
padrão de aproximadamente 31,79 %, que quando comparado com as outras variáveis estudas
não é alto. As variáveis TAM e RENT apresentam os maiores desvios padrão em relação as
demais variáveis, demostrando a diversidade de empresas em termos de tamanho e
rentabilidade na amostra. A política de pagamento de dividentos entre as empresas também é
bem variada, de zero até valores máximos de 48,63%. Os valores da variável VOL, também
chamam atenção, principalmente o desvio padrão.
Tabela 6 – Estatísticas Descritivas das Variáveis
Variável Mínimo Máximo Média Desvio padrão
CAR (-30,+30) -0,4172 0,7263 0,0881 0,3179
TAM 10,3771 17,0420 14,0479 1,8156
RENT -0,0633 0,9675 0,0924 0,1900
VOL 19,1260 51,1300 32,6459 8,0085
YIELD 0,0000 0,4863 0,0609 0,1058
LIQ 0,0000 0,8500 0,1771 0,2323
TI 0,0000 0,4121 0,0968 0,1004
END 0,0836 0,9480 0,5486 0,2277
DUMMY (Listagem tradicional)
0,0000 1,0000 0,4444 0,5064
Fonte: Elaborado pelo Autor
A Tabela 7, apresenta 8 regressões simples em cross section utilizando todas as variáveis e
também a constante. A dummy para a origem tradicional foi negativa, oposto ao esperado ,
40
mas sem significância estatística. As regressões simples para cada uma das variáveis de
controle mostram sinais esperados, mas apenas a regressão com o fator liquidez (LIQ)
mostrou-se negativo e com um nível de significância 5%. Adicionalmente ela também
apresenta o maior valor do R2 ajustado 11,2%.
Tabela 7 – Regressões Simples em Cross Section
VARIÁVEIS EXPLICATIVAS
Regressão 1
Regressão 2
Regressão 3
Regressão 4
Regressão 5
Regressão 6
Regressão 7
Regressão 8
CONSTANTE 0,121 (0,159)
0,693 (0,162)
0,109 (0,128)
-0,108 (0,684)
0,110 (0,139)
0,181 (0,020)***
0,022 (0,796)
0,048 ( 0,776)
ORIGEM TRADICIONAL
-0,073 (0,562) - - - - - - -
TAMANHO - -0,043 (0,216) - - - - - -
RENTABILIDADE - - -0,222 ( 0,509) - - - - -
VOLATILIDADE - - - 0,006 (0,4504) - - - -
DIVIDED YIELD - - - - -0,356 ( 0,556) - - -
LIQUIDEZ - - - - - -0,523 (0,049)** - -
TAXA DE INVESTIMENTO - - - - - -
0,679 (0,283)
ENDIVIDAMENTO - - - - - - - 0,074 (0,794)
R2 Ajustado -0,026 0,023 -0,022 -0,016 -0,025 0,112 0,008 -0,037 p-valor (sign) 0,562 0,216 0,509 0,450 0,556 0,049** 0,283 0,794
Nota: Significância estatística em nível de 10% (*), 5% (**) e 1% (***).
Valores entre parêntesis representam o p-valor
Fonte: Elaborado pelo Autor
A Tabela 8 apresenta 7 regressões múltiplas combinado uma a uma as variáveis de controle
com a Dummy (listagem tradicional). A origem da migração continua sem relevãncia
estatística. Exceto quanto ao fator volatilidade (negativo, oposto ao esperado), os sinais das
41
das demais variáveis de controle se mantiveram conforme esperados. Mas, nenhuma das
regressões foi significante. Todavia, novamente a liquidez (LIQ) é a única variável de
controle significativa, com um nível de significância de 10%. A regressão 5, ao qual está a
variável liquidez, possui R2 ajustado de 8%, sendo a melhor combinação deste teste.
Tabela 8 – Regressões Múltiplas em Cross Section– Teste 1
VARIÁVEIS
EXPLICATIVAS Regressão 1 Regressão 2 Regressão 3 Regressão 4 Regressão 5 Regressão 6 Regressão 7
CONSTANTE 0,739 (1,46)
0,136 (0,132)
-‐0,075 (0,785)
0,144 (0,133)
0,198 (0,034)**
0,040 (0,741)
0,071 (0,684)
ORIGEM TRADICIONAL
-‐0,079 (0,530)
-‐0,069 (0,591)
-‐0,073 (0,569)
-‐0,075 ( 0,558)
-‐0,043 ( 0,723)
0,029 (0,832)
-‐0,078 (0,546)
TAMANHO -‐0,044 (0,214) -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
RENTABILIDADE -‐ -‐0,212 (0,535) -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
VOLATILIDADE -‐ -‐ -‐0,073 ( 0,458) -‐ -‐ -‐ -‐
DIVIDED YIELD -‐ -‐ -‐ -‐0,365 (0,552) -‐ -‐ -‐
LIQUIDEZ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐0,511 ( 0,061)* -‐ -‐
TAXA DE INVESTIMENTO -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ 0,627
( 0,363) -‐
ENDIVIDAMENTO -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ 0,095 (0,741)
R2 Ajustado -‐0,001 -‐0,051 -‐0,044 -‐0,053 0,080 -‐0,032 -‐0,064 p-valor (sign) 0,386 0,697 0,641 0,708 0,141 0,556 0,803
Nota: Significância estatística em nível de 10% (*), 5% (**) e 1% (***).
Valores entre parêntesis representam o p-valor
Fonte: Elaborado pelo Autor
42
Finalmente na Tabela 9, observamos 6 regressões múltiplas em cross section combinado duas
variáveis de controle com a Dummy (listagem tradicional) e com a liquidez . Mais uma vez as
regressões não foram significativas. A liquidez (LIQ) é a única variável de controle
significativa, com um nível de significância entre 5% a 10%. A regressão 5, ao qual está a
variável liquidez combinada com a Dummy e Taxa de Investimento (TI), possui R2 ajustado
de 8%, sendo a melhor combinação deste teste.
Tabela 9 – Regressões Múltiplas em Cross Section – Teste 2
VARIÁVEIS
EXPLICATIVAS Regressão 1 Regressão 2 Regressão 3 Regressão 4 Regressão 5 Regressão 6
CONSTANTE 0,189 (0,762)
0,227 (0,024)**
0,002 (0,993)
0,206 (0,039)**
0,135 (0,295)
0,068 (0,675)
ORIGEM TRADICIONAL -‐0,042 (0,734)
-‐0,035 (0,774)
-‐0,042 (0,729)
-‐0,044 (0,718)
-‐0,012 (0,927)
-‐0,053 (0,662)
LIQUIDEZ -‐0,515 (0,168)
-‐0,542 (0,050)**
-‐0,513 (0,062)*
-‐0,497 (0,077)*
-‐0,485 (0,081)*
-‐0,588 (0,041)**
TAMANHO 0,001 (0,989) -‐ -‐ -‐ -‐ -‐
RENTABILIDADE -‐ -‐0,294 (0,365) -‐ -‐ -‐ -‐
VOLATILIDADE -‐ -‐ -‐0,073 ( 0,458) -‐ -‐ -‐
DIVIDED YIELD -‐ -‐ -‐ 0,174 (0,769) -‐ -‐
TAXA DE INVESTIMENTO -‐ -‐ -‐ -‐ 0,456 (0,491) -‐
ENDIVIDAMENTO -‐ -‐ -‐ -‐ -‐ 0,270 (0,340)
R2 Ajustado 0,040 0,074 0,067 0,060 0,080 0,078 p-‐valor (sign) 0,279 0,195 0,212 0,227 0,141 0,188
Nota: Significância estatística em nível de 10% (*), 5% (**) e 1% (***).
Valores entre parêntesis representam o p-valor
Fonte: Elaborado pelo Autor
Após a análise das tabelas acima, podemos concluir que as variáveis : TAM, RENT, VOL,
YIELD, TI e END que representam características das empresas estudadas, não se mostraram
relevantes para explicar o CAR da janela de 61 dias em torno da data de migração.
43
A variável liquidez é única variável de controle significativa. Como apresenta sinal negativo,
empresas menos líquidas parecem produzir maior valor para o acionista quando migram para
o Novo Mercado. Os resultados rejeitam a hipótese da pesquisa de que empresas oriundas da
listagem tradicional, deveriam ter impacto positivo no CAR. De fato, não há diferenças de
CAR para empresas tradicionais ou de segmnentos diferenciados na janela do anúncio de
migração para NM.
44
5. CONCLUSÃO
A literatura tem mostrado que melhorias de Governança Corporativa tem impacto positivo no
valor de mercado das ações. Melhorias na GC podem vir de decisões de empresas, de leis de
proteção ao investidor e por iniciativas das bolsas de valores. Esta última possibilidade tem
exemplo no Brasil: foram criadas pela BM&FBOVESPA novas classes de listagens de ações
com níveis diferenciados de GC: Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado. As regras diferenciadas
foram divulgadas em 2000, tendo as primeiras listagens ocorridas em 2002. De participação
voluntária, as exigências mostram que o Novo Mercado é a classe de maior proteção ao
investidor. O Nível 2 tem exigências de GC superiores às do Nìvel 1. A abertura de capital
nos últimos anos, na maior parte dos casos, tem sido feita via níveis diferenciados de
listagem, principalmente Novo Mercado. No mesmo período, várias empresas tradicionais
passaram a listar suas ações nos novos segmentos e houve mudanças de classes entre
segmentos diferenciados de GC.
45
Esta dissertação elaborou um estudo de eventos associado ao anúncio da intenção de empresa
aberta em mudar a listagem de suas ações para o Novo Mercado. Em uma primeira etapa, a
pesquisa procurou levantar as empresas que migraram para o Novo Mercado no período
2002-2014 e estimar o retorno médio acumulado em uma janela 30 pregões anteriores e
posteriores ao dia do anúncio (data do evento ou data 0). Em uma segunda etapa, foram feitas
análises de regressões tendo o retorno anormal acumulado na janela de 61 dias como variável
dependente.
O estudo identificou 27 firmas que migraram para o NM entre 2002-2014, partindo da relação
de empresas do NM disponível em 25/06/2014. Este contingente representava pouco mais de
20% de todas as listagens existentes. Identificamos que 15 firmas (59%) tiveram origem no
Nível 1 (8 firmas) e no Nível 2 (7 firmas). Vimos ainda que 12 empresas (41%) migram da
listagem comum (10 empresas) e da listagem em BDR (1 firma).
Os retornos anormais estimados, tendo como referência os retornos do Ibovespa, mostraram
retornos anormais diários médios significativos em apenas três dos 61 dias. Estes dados foram
dominados por 47 observações positivas. Os retornos anormais acumulados (CAR), em
janelas que se iniciaram em 30 pregões antes da data zero, são estatisticamente significativos
na maioria das janelas. Em média, o CAR alcançou 11,77% no 24º dia após a data do evento,
terminando a janela completa de 61 dias com 8,8%. O retorno médio acumulado até o
primeiro dia antes da data do evento alcançou 7,12%. Estes indicadores sugerem duas
implicações. Primeira, em média, o anúncio de migrações para o NM traz ganhos para os
acionistas, como sugerem evidencias prévias da literatura. Segunda, a maior parte deste
retorno ocorre antes da data do evento, sugerindo a antecipação do evento por parte de alguns
investidores. Esta evidência sugere duas potenciais explicações. Primeira, um possível reflexo
46
de informações privilegiadas por parte de alguns investidores. Segunda, o retorno anormal
acumulado antes da data oficial do anúncio da migração pode ser associado a informações
públicas dada pelas empresas antes da data oficial do anúncio da migração.
As análises de regressão, realizadas em cross-sections, adotaram como variável dependente o
CAR ao longo da maior janela do evento (61 dias). A análise tem limitações devido ao
reduzido número de 27 migrações, mas trouxeram algumas evidências interessantes. Em
primeiro plano, foi testada uma hipótese de diferenciação de retornos anormais devido à
origem prévia de listagem de ações. Migrações oriundas do Nível 1 e do Nível 2 teriam CAR
inferiores às ações oriundas de listagens comuns e de BDR, através de uma variável dummy
binária. Em segundo, adotamos variáveis de controle medidas antes da migração e usualmente
sugeridas pela literatura. De um lado, selecionamos indicadores extraídos das demonstrações
financeiras das empresas, como tamanho, rentabilidade operacional, taxa de investimento,
endividamento e taxa de distribuição de dividendos. De outro lado, selecionamos algumas
variáveis de mercado como retorno em forma de dividendos, volatilidade e liquidez. De modo
geral, há algumas conclusões principais. Primeira, a dummy adotada para medir a origem da
migração não se mostrou significativa em nenhuma das regressões. Assim, não podemos
afirmar que há diferenças de CAR entre origens estudadas. Segundo, a única variável de
controle significativa em várias especificações foi a liquidez. Com sinal negativo, a evidência
sugere que ganhos anormais são maiores para empresas menos líquidas. Terceiro, as demais
variáveis de controle não se mostram significativas como preditoras do CAR.
Esta pesquisa possui algumas limitações. Primeira, o reduzido número de observações de
migrações traz cautela nas interpretações dos resultados. Segunda, busca evidências de
retorno anormal em janelas de curto prazo, que podem não representar o efeito pleno da
47
migração ao longo do tempo. Terceira, pode haver viés de sobrevivência na amostra.
Empresas que entram e saíram do NM não foram consideradas.
Por fim, vale levantar algumas sugestões de pesquisas futuras. Primeira, à medida que outras
empresas façam migração para o NM e se levante empresas do NM que migraram para níveis
inferiores ou fecharam o capital, uma amostra mais ampla poderá ser examinada.Segunda,
análise de efeitos de longo prazo das migrações. Terceira, um estudo dos canais pelos quais
ocorre a criação de valor para acionista: fluxos de ganhos maiores, redução de risco ou
ambos.
48
BIBLIOGRAFIA
BALASINGHA, M.B. ; FAFF, R. ; NGUYEN, T.A. The ex-date impact of special dividend
announcements: A note. International Review of Financial Analysis, v. 17, n. 3, p. 635–
643, 2008.
BAKER, H.K. ; ANDERSON R. Corporate Governace: A Synthesis of Theory, Research and
Practice, John Wiley & Sons, Inc, 2010.
BECHT, Marco. ; BOLTON, Patrick. ; RÖELL, Ailsa. Corporate Governance and Control.
ECGI Working Paper Series in Finance, n. 2, p. 4-122, 2002.
BM&FBOVESPA. http://www.bmfbovespa.com.br. Acesso em 5 de maio de 2014.
BROWN, L.D. ; CAYLOR, M.L. Corporate governance and firm valuation. Journal of
Accounting and Public Policy, v. 25, n. 4, p. 409-434, 2006.
CAIXE, D.F. ; KRAUTER, E. Relação entre governança corporativa e valor de mercado:
mitigando problemas de endogeneidade. Brazilian Business Review, v.11, n.1, p. 96–117,
2014.
49
CLEMENTE, A. ; ANTONELLI, R.A; SCHERER, L.M; CHEROBIM A.M.S. O Mercado
Brasileiro Precifica a Adesão e a Migração aos Níveis Diferenciados de Governaça
Corporativa. Revista de Administração e Contabilidade da Unisinos, n. 11(2), p. 140-152,
2014.
CHIRA, I. The impact of governance characteristics on the stock price of cross listed
companies. Journal of Financial Economics, v. 38, n .1, p. 54-70, 2014.
EZZINE, H. ; OLIVEIRO, B. Evolution of corporate governance during the recent financial
crises, The International Journal of Business and Finance Research, v. 7, n. 1, p. 86-100,
2013.
FAMA, E. F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The
Journal of Finance, v. 25, n. 2, p. 383-417, 1970.
GILLAN, S. L. Recent developments in Corporate Governance an Overview. Journal of
Corporate Finance, v. 12, n. 3, p. 381–402, 2006.
IBGC. http://www.ibgc.org.br. Acesso em 5 de maio de 2014.
JENSEN, C. M. ; MECKLING, W.H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency
Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, p. 305-360,
1979.
LEAL, R. C. P. Governance practices and corporate value: a recent literature survey, Revista
de Administração, v. 39, n. 4, p. 327-337, 2004.
50
LEAL, R. C. P. ; SILVA, A. L. C. Corporate Governance and Value in Brazil (and in Chile),
The Coppead Graduate School of Business at the Federal University of Rio de Janeiro
(UFRJ), 2005.
MACKINLAY, A.C. Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic
Literature, v. XXXV, p. 13–39, 1997.
MAHER, M. ; ANDERSSON, T. Corporate Governance: Effects on firm Performance
and Economic Growth. OECD, 1999.
NAKAYASO, G. N. Impacto do anúncio e da adesão das ações aos níveis diferenciados de
Governança Corporativa no Brasil. USP, Dissertação (Mestrado em Administração), 2006.
ETO, J. A. N. ; SAITO, R. Pagamentos de dividendos e persistência de retornos anormais das
ações: evidência do mercado brasileiro. Revista de Administração, v. 38, n. 2, p. 135-143,
2013.
REITER, N. ; PROCIANOY, J. L. Impacto informacional das reuniões públicas Apimec: um
estudo de evento. Revista de Administração Mackenzie, v. 14, n. 2, p. 127-154, 2013.
RIBEIRO, H. C. M. ; JUNIOR, C. M. ; SOUZA, M. T. S. ; CAMPANÁRIO, M. A. ;
CORREIA, R. Governança Corporativa: Um Estudo Bibliométrico da Produção das
Dissertações e Teses Brasileiras, Contabilidade, Gestão e Governança, v. 15, n. 3, p. 52–70,
2012.
SAPPINGTON, D. E. M. Incentives in principal agent relationships, The Journal of
Economic Perspectives, v. 5, n. 2, p. 45-66, 1991.
51
FAMÁ, R. ; SILVA, J. M. A. Evidências de retornos anormais nos processos de IPO na
Bovespa no período de 2004 a 2007: um estudo de evento, Revista de Administração – RA
USP, v. 46, n. 2, p. 178-190, 2011.
SOARES, R. O. ; ROSTAGNO, L. M. ; SOARES, K. T. C. Estudo de evento: o método e as
formas de cálculo do retorno anormal. In: Encontro Nacional dos Programas de Pós
Graduação em Administração, xxvi. Salvador: ANPAD, 2002.
VINSHNY, Robert W. ; SHLEIFER, Andrei. A Survey of Corporate Governance, The
Journal of Finance, v. 52, n. 2, p. 737-783, 1997.
ZINGALES, L. In Search of New Foundations, The Journal of Finance, v. 55, n. 4, p. 1623-
1653, 2000.
52
APÊNDICE A
Tabela A.1 –Resumo de Retornos Anormais e Estatísticas Descritivas- IBRX-100
Nota: Significância estatística em nível de 10% (*), 5% (**) e 1% (***).
!30 0,0052 ! ! !!29 0,0031 ! ! !!28 0,0010 ! ! !!27 !0,0055 ! ! !!26 !0,0025 ! ! !!25 0,0013 ! ! !!24 0,0184 ! ! !!23 0,0065 ! ! !!22 0,0105 ! ! !!21 0,0028 ! ! !!20 !0,0037 ! ! !!19 0,0070 ! ! !!18 !0,0037 ! ! !!17 0,0023 ! ! !!16 0,0006 ! ! !!15 !0,0027 ! ! !!14 !0,0007 ! ! !!13 0,0034 ! ! !!12 !0,0011 ! ! !!11 0,0001 ! ! !!10 !0,0005 ! ! !!9 !0,0022 ! ! !!8 !0,0044 ! ! !!7 0,0042 ! ! !!6 0,0050 ! ! !!5 0,0054 ! ! !!4 0,0041 ! ! !!3 0,0033 ! ! !!2 0,0034 ! ! !!1 0,0041 ! ! !0 0,0110 ! ! !1 0,0091 ! ! !2 !0,0046 ! ! !3 !0,0053 ! ! !4 0,0036 ! ! !5 0,0004 ! ! !6 !0,0005 ! ! !7 0,0070 * ! !8 0,0036 ! ! !9 0,0019 ! ! !10 0,0047 ! ! !11 !0,0015 ! ! !12 0,0013 ! ! !13 0,0063 ! ! !14 0,0035 ! ! !15 0,0009 ! ! !16 !0,0006 ! ! !17 !0,0051 ! ! !18 !0,0006 ! ! !19 !0,0049 ! ! !20 !0,0067 ! ! !21 0,0072 ! ! !22 0,0014 ! ! !23 0,0060 ! ! !24 0,0042 ! ! !25 !0,0006 ! ! !26 0,0003 ! ! !27 !0,0057 ! ! !28 !0,0024 ! ! !29 !0,0024 ! ! !30 !0,0184 ! ! !
Dia AR3IBRX
!0,0245 0,0528 0,0175 0,0052 ! ! ! !0,0245 0,0528 0,0175!0,0581 0,0585 0,0265 0,0083 ! ! ! !0,0798 0,0686 0,0365!0,0331 0,0447 0,0199 0,0093 ! ! ! !0,0744 0,0994 0,0485!0,0496 0,0275 0,0209 0,0038 ! ! ! !0,0869 0,1201 0,0518!0,0440 0,0309 0,0192 0,0013 ! ! ! !0,0992 0,0922 0,0518!0,0385 0,0549 0,0217 0,0026 ! ! ! !0,1345 0,1085 0,0569!0,0616 0,3003 0,0629 0,0210 ! ! ! !0,0973 0,2712 0,0781!0,0486 0,1125 0,0297 0,0275 * ! ! !0,0959 0,2755 0,0809!0,0629 0,1980 0,0470 0,0380 * ! ! !0,1282 0,3031 0,0972!0,0622 0,1015 0,0312 0,0409 * * ! !0,1227 0,3296 0,1003!0,0456 0,0434 0,0223 0,0371 * ! ! !0,1202 0,3431 0,0986!0,0266 0,0856 0,0266 0,0441 * * ! !0,0746 0,3993 0,1037!0,0423 0,0555 0,0224 0,0404 * ! ! !0,0704 0,3570 0,1070!0,0320 0,0590 0,0202 0,0428 * ! ! !0,0924 0,3480 0,1173!0,0543 0,0428 0,0216 0,0434 * ! ! !0,1467 0,3499 0,1208!0,0668 0,0516 0,0273 0,0407 * ! ! !0,1124 0,3805 0,1224!0,0583 0,0436 0,0261 0,0400 ! ! ! !0,1607 0,3894 0,1341!0,0569 0,0704 0,0291 0,0434 ! ! ! !0,1706 0,4014 0,1448!0,0432 0,0296 0,0188 0,0423 ! ! ! !0,1741 0,4310 0,1446!0,0395 0,0496 0,0214 0,0424 ! ! ! !0,2136 0,4769 0,1476!0,0616 0,0679 0,0255 0,0419 ! ! ! !0,2074 0,5215 0,1549!0,0937 0,0478 0,0328 0,0397 ! ! ! !0,2280 0,5357 0,1657!0,0582 0,0564 0,0255 0,0353 ! ! ! !0,2365 0,5501 0,1659!0,0579 0,0620 0,0277 0,0395 ! ! ! !0,2944 0,5581 0,1796!0,0504 0,0516 0,0250 0,0445 ! ! ! !0,2853 0,5077 0,1713!0,0390 0,0725 0,0210 0,0499 ! ! ! !0,3243 0,5162 0,1764!0,0496 0,0491 0,0229 0,0540 ! ! ! !0,3069 0,5287 0,1820!0,0383 0,0812 0,0272 0,0573 ! ! ! !0,2604 0,5407 0,1832!0,0672 0,0583 0,0229 0,0606 ! ! ! !0,2607 0,5549 0,1883!0,0368 0,0487 0,0218 0,0647 * ! ! !0,2397 0,5473 0,1881!0,0655 0,3371 0,0717 0,0757 * ! ! !0,3053 0,5381 0,2146!0,0516 0,1402 0,0381 0,0848 * ! ! !0,3187 0,5520 0,2288!0,0456 0,0548 0,0229 0,0802 * ! ! !0,3391 0,5759 0,2366!0,0554 0,0443 0,0217 0,0749 ! ! ! !0,3548 0,6041 0,2464!0,0577 0,0829 0,0296 0,0785 ! ! ! !0,3541 0,6651 0,2578!0,0533 0,0649 0,0306 0,0788 ! ! ! !0,3789 0,7135 0,2687!0,0397 0,0874 0,0296 0,0784 ! ! ! !0,2915 0,6996 0,2624!0,0228 0,0463 0,0192 0,0853 ! ! ! !0,3072 0,6996 0,2627!0,0397 0,0400 0,0195 0,0890 * ! ! !0,2711 0,6882 0,2570!0,0383 0,0515 0,0267 0,0909 * ! ! !0,3024 0,7254 0,2698!0,0487 0,0568 0,0254 0,0956 * ! ! !0,2777 0,6924 0,2742!0,0544 0,0690 0,0265 0,0941 * ! ! !0,3225 0,7082 0,2805!0,0842 0,0732 0,0335 0,0954 * ! ! !0,3480 0,7236 0,2838!0,0674 0,0518 0,0258 0,1017 * ! ! !0,3178 0,7433 0,2809!0,0538 0,0788 0,0296 0,1053 * ! ! !0,3396 0,8221 0,2991!0,0441 0,0462 0,0268 0,1062 * ! ! !0,2941 0,8180 0,2983!0,0671 0,1906 0,0431 0,1056 * ! ! !0,2744 0,8154 0,2971!0,0610 0,0558 0,0314 0,1005 * ! ! !0,3188 0,8417 0,3049!0,0483 0,0361 0,0202 0,0999 * ! ! !0,3366 0,8381 0,3025!0,0597 0,0343 0,0240 0,0950 ! ! ! !0,3963 0,7830 0,3002!0,0784 0,1069 0,0366 0,0883 ! ! ! !0,4334 0,7046 0,2999!0,0572 0,1040 0,0374 0,0955 ! ! ! !0,4405 0,7618 0,3133!0,0444 0,0369 0,0220 0,0969 ! ! ! !0,4310 0,7893 0,3145!0,0256 0,0513 0,0190 0,1029 * ! ! !0,4128 0,7758 0,3112!0,0275 0,0404 0,0182 0,1071 * ! ! !0,4302 0,7872 0,3134!0,0419 0,0406 0,0205 0,1064 * ! ! !0,4400 0,7872 0,3137!0,0688 0,0509 0,0265 0,1067 * ! ! !0,4184 0,7776 0,3117!0,0726 0,0188 0,0206 0,1011 * ! ! !0,4384 0,7050 0,3065!0,0401 0,0416 0,0199 0,0987 ! ! ! !0,4640 0,6987 0,3042!0,0581 0,0549 0,0223 0,0963 ! ! ! !0,4844 0,7069 0,2989!0,3628 0,0616 0,0734 0,0778 ! ! ! !0,4786 0,7494 0,3187
Mínimo Máximo Desvio3padrãoCAR3IBRXMínimo Máximo Desvio3padrão