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PrólogoPor Álvaro Clarke De la Cerda 0

Sistemas de pensiones: diseños alternativos en América LatinaPor Solange Berstein Jáuregui y Alejandro Puente Gómez 1

Modalidades de pensión: trayectoria histórica y perspectivasPor Vicente Lazen Jofré y Álvaro Clarke De la Cerda 2

A una década de la reforma al sistema de rentas vitalicias:aprendizajes, avances y desafíos pendientes

Por Alejandro Ferreiro Yazigi 3Reservas y solvencia de las csv que venden rentas vitalicias

Por Gonzalo Edwards Guzmán y Guillermo Martinez Barros 4Impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros

Por José Ramón Valente Vias 5Organización del mercado de las rentas vitalicias en Chile

Por Guillermo Le Fort Varela 6Asociación de Aseguradores de Chile a.g.

Vicente Lazen JofréVicente Lazen es socio de la consultora bc Fundamenta. Hasta el año 2014 fue Intendente de Fiscalización de la Superintendencia de Pensiones. Previamente, ocupó diversos puestos en la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile, incluyendo Jefe de supervisión de sistemas de custodia, compensación y liquidación de valores, Jefe de Relaciones Internacionales y Economista en la División de Estudios. Ha sido miembro del Comité de Infraestructuras del Mercado Financiero del bis. También ha desarrollado consultorías en América Latina. Ha sido profesor de finanzas y microeconomía en la Universidad de Chile. El señor Lazen es ingeniero comercial, con mención economía, de la Universidad de Chile y mba de la Universidad de Texas.

Álvaro Clarke De la Cerda Álvaro Clarke es licenciado en Economía e ingeniero comercial de la Universidad de Chile (uch) y Master of Arts in Economics de la Universidad de Lovaina. Actualmente preside el Centro de Gobierno Corporativo de la uch; es presidente y socio de icr Clasificadora de Riesgos. También es miembro fundador del Task Force Latin American Rountable on Corporate Gover-nance, World Bank, oecd. Ha sido Subsecretario de Hacienda y Superintendente de Valores. Integró la Comisión Presidencial para la Reforma Previsional, la Comisión Antimonopolio y presidió el Comité Técnico de Inversiones de los Fondos de Pensiones. A nivel internacional, presidió la Asociación de Supervisores de Seguro de América Latina, el Instituto Ibe-roamericano de Mercado de Valores, fue vicepresidente de la Comisión de Reguladores de Valores de América y gobernador alterno del bid.

Siendo Superintendente de Valores y Seguros, el Sr. Clarke diseñó y lideró reformas fundamentales al mercado de capita-les. Entre estas, la denominada Ley de Opas (Oferta Pública de Acciones) y Gobierno Corporativo, y la llamada Reforma de Mercado de Capitales i (mk1).

Modalidades de pensión: Trayectoria histórica y perspectivas

Por Vicente Lazen Jofré y Álvaro Clarke De la Cerda

63 Introducción

65 1 Las modalidades de pensión en chile1.1 La renta vitalicia inmediata1.2 El retiro programado1.3 La renta temporal con renta vitalicia diferida1.4 La renta vitalicia inmediata con retiro programado1.5 Modalidades de pensión en países con capitalización individual

74 2 Elementos conceptuales en torno a las modalidades de pensión2.1 Riesgos que enfrentan los pensionados

2.1.1 El riesgo de longevidad2.1.2 El riesgo de inversión2.1.3 El riesgo de sobregastos

2.2 Investigaciones en torno a la elección del individuo

82 3 Evolución histórica en la contratación de pensiones3.1 Evolución de la selección de modalidades a través del tiempo3.2 Evolución del rendimiento ofrecido a través del tiempo3.3 Estudios en torno a la competitividad de la renta vitalicia

(Money’s worth of annuities)3.4 La implementación de scomp

89 4 Perspectivas de las modalidades de actuales de pensión4.1 Alternativas para pensiones variables4.2 Alternativas de las modalidades de pensión en el riesgo de

longevidad4.3 Fortalecimiento del conocimiento previsional y de la

intermediación

97 5 Conclusiones

99 Referencias

4 vicente lazen jofré y álvaro clarke de la cerda

5modalidades de pensión: trayectoria histórica y perspectivas

INTRODUCCIÓN

Para la mayoría de quienes están próximos a su retiro con la posibilidad de pen-sionarse, el conjunto de elecciones que deben tomarse, representa uno de los hi-tos más importantes de su vida en cuanto a sus finanzas personales, ya que este proceso involucra, en primer lugar, una elección que se origina en la posibilidad legal de elegir entre dos productos de pensión —y combinaciones de éstos— que se diferencian, en lo principal, en la asignación de los riesgos que son asumidos.

El presente capítulo tiene como finalidad analizar las diferentes modali-dades de pensión vigentes en Chile: el retiro programado, la renta vitalicia y el retiro programado con renta vitalicia diferida, incluyendo en este análisis un enfoque desde la perspectiva de los elementos conceptuales y teóricos, así como desde la perspectiva de sus desarrollos históricos y los diferentes mode-los comerciales aplicados por parte de sus oferentes.

En el desarrollo de este análisis no se ignoran dos de los desafíos más apre-miantes que se presentan en el país en el ámbito de los productos de pensión. Por un lado, el mejoramiento de la longevidad, sumada a la mantención de los parámetros de edad de jubilación y tasas de cotización, que hace progresiva-mente más costoso en términos relativos financiar las pensiones en la edad más avanzada del periodo de pensión. Por otro lado, el reducido rendimiento de los activos de renta fija a nivel local e internacional, lo que ha ejercido una presión sobre el nivel de pensiones y pone como desafío evaluar nuevas alternativas de pensión, incluyendo la adopción de esquemas de renta variable con cobertura de longevidad.

Este artículo se organiza de la siguiente manera: en la primera sección se revisan las distintas modalidades de pensión ofrecidas en Chile y sus variantes, desde una perspectiva legal y técnica, incluyéndose además una visión de los productos ofrecidos en otros sistemas de pensiones de capitalización individual. En la segunda sección se repasan los elementos conceptuales básicos en rela-ción a los riesgos que condicionan la elección del individuo en torno a las mo-dalidades de pensión, incluyendo los riesgos de longevidad y de inversión. En la tercera sección se analiza la trayectoria histórica de la elección de productos de pensión a lo largo de los últimos años, revisando la tendencia en la selección de modalidades de pensión a través del sistema scomp. Asimismo, se presenta un estudio de los rendimientos disponibles para los pensionados, concluyendo con el resultado competitivo del segmento de rentas vitalicias desde una perspecti-va histórica. Finalmente, se ofrece una perspectiva respecto a diferentes alter-nativas de desarrollo futuro en términos de productos de pensión que pueden ser evaluadas con miras a contribuir a afrontar los desafíos presentados.


1 LAS MODALIDADES DE PENSIÓN EN CHILE

En Chile, de acuerdo a lo que dispone el Decreto Ley 3.500, para hacer efec-tiva su pensión, el afiliado al sistema de pensiones puede optar por una de las siguientes modalidades: a) La Renta Vitalicia Inmediata; b) El Retiro Progra-mado; c) La Renta Temporal con Renta Vitalicia Diferida; o d) La Renta Vitali-cia Inmediata con Retiro Programado. En esta sección, desde una perspectiva legal y técnica, se revisan cada una de dichas modalidades.

1.1 LA RENTA VITALICIA INMEDIATALa renta vitalicia inmediata implica que el afiliado accede a una renta mensual desde el momento en que se suscribe el contrato hasta el fallecimiento del pen-sionado y de sus beneficiarios legales, y ésta se pacta de forma irrevocable con una compañía de seguros de vida. Es esta última la que se obliga al pago la ren-ta vitalicia mensual, y a pagar pensiones de sobrevivencia a sus beneficiarios. Ello ocurre una vez que a la compañía le es traspasado el saldo de la cuenta de capitalización individual, el cual está destinado al pago de la prima1.

Con la reforma legal del Decreto Ley 3.500, a través de la Ley 19.934 del año 2004, la renta vitalicia además pudo ser ofrecida en una modalidad variable. Es así como la ley contempla que la renta vitalicia “podrá ser constante o variable en el tiempo, estableciéndose que las rentas vitalicias constantes y la parte fija de las rentas vitalicias variables, deben expresarse en unidades de fomento, mientras que el componente variable podrá expresarse en moneda de curso legal, en moneda extranjera o en un índice asociado a carteras de inversión que sea autorizado por la misma Superintendencia.” Cabe agregar que la modalidad de renta vitalicia inmediata está restringida solamente para aquellos afiliados que puedan con-tratar una renta que sea igual o mayor que la pensión básica solidaria de vejez.

Bajo la modalidad de renta vitalicia, el afiliado tiene la posibilidad de solici-tar condiciones especiales de cobertura para mejorar la situación de sus benefi-ciarios de pensión de sobrevivencia. De esta manera, el afiliado puede contratar un “período garantizado”, bajo el cual se pacta que en caso de fallecimiento del rentista antes del término del periodo garantizado, la compañía de seguros de vida compromete el pago del 100% de la pensión contratada, distribuida entre sus beneficiarios legales, durante el tiempo garantizado. Al término de dicho periodo, el pago de las pensiones de sobrevivencia se efectúa en los porcentajes

1 Como regla general se puede retirar como excedente de libre disposición, el monto en exceso de aquel necesario para financiar pensión mayor o igual al 100% de la pensión máxima con aporte solidario y al 70% del promedio de las remuneraciones percibidas y rentas declaradas. Tratándose de afiliados declarados inválidos se considera el 70% del ingreso base.


que establece la ley. Una segunda condición especial se refiere a la “cláusula de incremento de porcentaje”, la cual implica que al fallecimiento del afiliado, la compañía de seguros de vida paga a su cónyuge y demás beneficiarios el monto de la renta vitalicia contratada, pero en un porcentaje superior al que establece la ley para los beneficiarios de pensión de sobrevivencia. Esta opción sólo pue-de solicitarla el afiliado que tenga cónyuge.

Desde una perspectiva actuarial, la renta vitalicia es financiada a través de los propios fondos transferidos a la compañía, la rentabilidad que reportan di-chos fondos y también los fondos que son liberados por aquellos rentistas que fallecen. Este último componente es el que se denomina “subsidio cruzado”: aquellos afiliados que fallecen antes de la media de la expectativa de vida sub-sidian a aquellos que viven por sobre la media. Es importante notar además que en los primeros años de la renta vitalicia, es la rentabilidad de los fondos la que aporta el monto más significativo del financiamiento de la renta vitalicia, mientras que el subsidio cruzado ocupa una mayor importancia a medida que avanza el tiempo (Blake y Enrico, 2012).

La renta vitalicia equivale al flujo anual (rv), expresado en unidades de fo-mento, que equilibra una ecuación en donde una Prima Única (la suma que es traspasada a la compañía de seguros de vida) se iguala al flujo de rentas vita-licias, ponderadas por su probabilidad de ocurrencia (es decir, que el rentista esté vivo) y descontadas de acuerdo a una tasa que, en última instancia, depen-de de la compañía de seguros de vida. Expresado matemáticamente —en forma simplificada, con la finalidad de ofrecer mejor claridad conceptual— para un rentista de 65 años sin beneficiarios legales, la fórmula de cálculo para una ren-ta vitalicia, en una base anual, es:

+ CMRV × Px(1+TV)(x-65)

110

x-65∑

Donde x = la edad del beneficiario en cada año; rv es el monto anual de la renta vitalicia, es decir, equivale a la renta vitalicia mensual multiplicada por 12; px es la probabilidad de que el rentista viva un año más, dado que éste se encuentre vivo a la edad x, cálculo que se extiende hasta la edad hipotética de 110 años; cm, es la cuota mortuoria y tv equivale a la tasa interna de retorno que equilibra la ecuación, y que en el contexto de las rentas vitalicias se le de-nomina tv.

Una tasa tv más baja, equilibra la ecuación por medio de una renta vitalicia menor y viceversa. Desde la perspectiva del futuro rentista, por lo tanto, a éste le beneficia una tasa mayor. Esta tasa, que financieramente es una tasa interna de retorno, tir, es un indicador del precio de la renta vitalicia, y está estrecha-


mente relacionado con el rendimiento ofrecido por los instrumentos de renta fija en el mercado, así como al grado de competencia en la industria.

De la simple observación de la fórmula, resultan evidentes los siguientes resultados: en primer lugar, como se comentaba anteriormente, una mayor tv, dada una prima única fija, implica mayores flujos rv; por otro lado, un mejo-ramiento de la mortalidad, es decir, un aumento de las expectativas de vida, y por lo tanto, un aumento en Px requiere, ceteris paribus, que los flujos rv sean inferiores, lo cual resulta intuitivamente claro: una mayor cantidad de años de sobrevida después de pensionarse, requiere sacrificar el monto de pensión a recibir y, finalmente, un resultado trivial, es que una menor prima única, sola-mente puede equilibrarse con una menores flujos rv.

1.2 EL RETIRO PROGRAMADOEl retiro programado es aquella modalidad de pensión que obtiene el afilia-do con cargo al saldo que mantiene en su cuenta de capitalización individual, como resultado de dividir cada año el saldo efectivo de dicha cuenta por el ca-pital necesario para pagar una unidad de pensión al afiliado (cnu) y, fallecido éste, a sus beneficiarios. El monto de la pensión se recalcula anualmente en función del saldo de la cuenta individual, el cual varía de acuerdo a los retiros del año pasado y a la rentabilidad de la cuota del fondo de pensiones en que se mantiene el saldo de la cuenta, la expectativa de vida del afiliado y/o la de sus beneficiarios y la tasa de interés vigente de cálculo de los retiros programa-dos. Bajo el retiro programado el afiliado mantiene la propiedad de sus fondos y puede cambiarse de afp y de modalidad de pensión. En consecuencia, los riesgos de inversión y de longevidad, son mantenidos en el pensionado, mien-tras que la propiedad de los fondos nunca es traspasada a un tercero, mientras viva el pensionado. Al fallecer, con el saldo remanente se continúan pagando pensiones de sobrevivencia a sus beneficiarios y, al no haberlos, los fondos que eventualmente queden se pagarán como herencia.

La fórmula de una pensión de retiro programado expresada en términos anuales, para un afiliado sin beneficiarios, sería:

Pensión = Saldo cci

cnu

O bien, ordenando los factores de forma similar a la fórmula de una renta vitalicia presentada anteriormente, sería:

Saldo cci =Pensión*cnu


En donde: Saldo cci = Saldo ccico + Bono de Reconocimiento + Saldo Cuentas de Ahorro Voluntario. Es decir, podría hacerse un símil a la suma fija transferida a la compañía de seguros de vida en el caso de una renta vitalicia, la prima única. Por otro lado el cnu, equivale al capital necesario unitario por unidad de pensión, elemento actuarial, que hace más complejo el cálculo de un retiro programado, en comparación con una renta vitalicia, ya que debe recal-cularse anualmente.

lx

∑ lx+t

CNU = (1+it)

t1124

En donde it, es la tasa de interés para un periodo de t años, mientras que lx equivale al número de personas vivas a la edad x de acuerdo a la tabla de mor-talidad que corresponda.

La aplicación del recálculo anual se origina, por un lado, en la necesidad de incorporar cada año la probabilidad de que el pensionado viva un año adi-cional, dado que aquél efectivamente ha alcanzado una cierta edad. También obedece a la modificación de la tasa de interés de retiro programado, la cual se determina anualmente. Por otro lado, debido a que los fondos de la cuenta de capitalización individual se van consumiendo año a año, debe incorporarse ese factor al nuevo monto de pensión aplicable al siguiente año. La tasa esperada de mortalidad define un porcentaje según el cual la pensión se reduce al año siguiente. El monto de pensión, solamente por este factor, se reducirá en el mis-mo porcentaje de la probabilidad de fallecer al año siguiente. También puede darse un efecto positivo sobre la pensión si es que las tasa de rentabilidad de la cuota en del fondo de pensiones en que están invertidos los saldos de la cuenta de capitalización individual, supera a la tasa de interés del retiro programado.


Proyección de una Pensión de Retiro Programado y una Renta Vitalicia (uf)

Simulación a partir de un hombre sin beneficiarios de 65 años con un saldo acumulado de uf 2.000. Tasa de Interés de Retiro Programado de 3,30%, ren-tabilidades esperadas de su cuenta de capitalización individual de 3,30% y de 5%, y Tasa de Venta de Renta Vitalicia de 2,23%.

El diseño del retiro programado necesariamente involucra una pendiente negativa que comienza dentro de los primeros años de pensión, de manera que, dependiendo de la rentabilidad del fondo de pensiones en que está invertido el saldo de la cuenta de capitalización individual del pensionado, su pensión se reducirá a la mitad entre los 20 y 25 años desde que se retira el afiliado.

Con la finalidad de suavizar los flujos de pensión por retiro programado en las edades más avanzadas, la Reforma Previsional del año 2008 modificó el Decreto ley 3.500, incorporando el concepto de factor de ajuste, de manera que un pensionado por retiro programado que no cumpla con los requisitos para ser elegible para el Aporte Previsional Solidario (porque su pensión autofinancia-da de referencia es superior a la Pensión Máxima con Aporte Solidario), debe mantener en una reserva especial el saldo necesario para financiar una pen-sión de al menos el 30% del retiro programado de referencia del afiliado2, o el 30% del primer pago de pensión de sobrevivencia del beneficiario hasta los 105 años. Cronológicamente, el 30% del retiro programado de referencia se podría alcanzar con mayor probabilidad entre los 89 a 95 años, dependiendo del sexo, edad de pensión y rentabilidad del fondo de pensiones. El siguiente gráfico ilus-tra la diferencia entre las curvas de pensión por retiro programado cuando éste es ajustado y cuando no lo es.

2 El retiro programado de referencia corresponde a la pensión calculada individualmente como una renta vitalicia al momento de pensionarse el afiliado a la edad legal lo que sea primero.

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

Edad (años)

Pensión Mes Retiro Programado(rentabilidad fondo 3,3%)

Pensión Mes Renta VitaliciaPensión Mes Retiro Programado(rentabilidad fondo 5%)

65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99


Simulación de Pensión por Retiro Programado con y sin Factor de Ajuste Aplicado (uf)

Simulación a partir de una mujer sin beneficiarios de 60 años con un saldo acu-mulado de uf 10.000. Tasa de Interés de Retiro Programado de 3,30%, renta-bilidad esperada de su cuenta de capitalización individual de 3,30%.

1.3 LA RENTA TEMPORAL CON RENTA VITALICIA DIFERIDABajo esta modalidad el afiliado opta por transferir parte de los fondos de su cuenta de capitalización individual a una compañía de seguros de vida, a cam-bio de una renta vitalicia mensual a contar de una fecha futura determinada en el contrato. Además, mantiene en su cuenta un saldo suficiente para recibir de la afp una renta mensual durante todo el período anterior al inicio del contrato de renta vitalicia. La legislación estipula que la renta vitalicia diferida que se contrate no puede ser inferior al 50% del primer pago mensual de la renta tem-poral, ni tampoco superior al 100% de dicho primer pago.

0.00

5.00

10.00

Pensión no ajustada Pensión ajustada

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

40.00

45.00

50.00

60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 100

102

104

106

108

110


Proyección de una pensión de retiro programado temporal y una renta vitalicia diferida (uf)

Simulación a en base a un hombre sin beneficiarios de 65 años con un saldo acumulado de uf 2.000. Tasa de Interés de Retiro Programado de 3,30%, ren-tabilidad esperada de su cuenta de capitalización individual de 3,30, y Tasa de Venta de Renta Vitalicia de 2,23%.

Al igual que en el caso de una renta vitalicia inmediata, el afiliado tiene la posibilidad de solicitar Condiciones Especiales de Cobertura, como las indica-das en el punto anterior.

1.4. LA RENTA VITALICIA INMEDIATA CON RETIRO PROGRAMADOEn la renta vitalicia inmediata con retiro programado, el afiliado contrata con una compañía de seguros de vida una renta vitalicia inmediata con proporción del saldo de la cuenta de capitalización individual, acogiéndose con la parte restante a la modalidad de retiro programado. De esta manera, la pensión co-rresponderá a la suma de los montos percibidos por cada una de las modalida-des. Al igual que en el caso de la renta vitalicia inmediata, sólo pueden optar por esta modalidad aquellos afiliados que puedan obtener una renta vitalicia inmediata que sea igual o mayor que la pensión básica solidaria de vejez.

0

2

4

6

8

10

12

Pensión Mes Retiro Programado Pensión Mes Renta Vitalicia

Edad (años)

66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99


Proyección de una Pensión de Retiro Programado y una Renta Vitalicia Inmediata (uf)

Simulación a en base a un hombre sin beneficiarios de 65 años con un saldo acumulado de uf 2.000. Tasa de Interés de Retiro Programado de 3,30%, ren-tabilidad esperada de su cuenta de capitalización individual de 3,30, y Tasa de Venta de Renta Vitalicia de 2,23%. El afiliado destina uf 1.200 para la contrata-ción del retiro programado y uf 800 para la renta vitalicia.

Los afiliados que seleccionen esta modalidad de pensión podrán optar por cualquiera de los fondos de la afp con aquella parte del saldo con la que se aco-gen a la modalidad de retiro programado.

A modo de síntesis, el siguiente cuadro esquematiza las diferentes modali-dades de pensión con sus características que las distinguen entre ellas.

Síntesis Modalidades de Pensión en Chile

Edad (años)

0

2

4

6

8

10

12

66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99

Pensión Mes Retiro Programado Pensión Mes Renta Vitalicia Suma de Pensiones

Retiro Programado Renta Vitalicia Renta Temporal con RV Diferida

Administración AFP CSV AFP – CSV.

Cambio Modalidad Siempre No Solamente anticipar R.V.

Propiedad fondos Afiliado CSV Afiliado – CSV

Riesgo inversión Afiliado CSV Afiliado – CSV

Riesgo de longevidad Afiliado CSV CSV

Monto pensión Variable Constante Constante

Garantía estatal o APS Si Si Si

Herencia Si No Solo R.T.


1.5 MODALIDADES DE PENSIÓN EN PAÍSES CON CAPITALIZACIÓN INDIVIDUALEl siguiente recuadro muestra las distintas combinaciones de modalidades de pensión disponibles en los países de América Latina (fiap 2013), que han adop-tado parcial o totalmente un sistema de capitalización individual. Como puede observarse, la renta vitalicia es ofrecida en todos los países incluidos en este esquema. El retiro programado está también presente en casi todos, excepto Bolivia, Costa Rica y Uruguay. Argentina incorpora adicionalmente un esque-ma de retiro fraccionado (que consiste en una especie de retiro más acelerado que un retiro programado en caso de que la pensión calculada sea inferior al 50% de la Prestación Básica Universal).

Beneficio Arge

ntin

a

Bol

ivia

Chi

le

Col

ombi

a

Cos

ta R

ica

El S

alva

dor

Méx

ico

Perú

Rep

. Dom

inic

ana

Uru

guay

Retiro programado × × × × × × ×

Beneficio Renta vitalicia × × × × × × × × × ×

Retiro fraccionado ×

Retiro programado con renta vitalicia diferida × × × ×

Fuente: Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones, fiap.


2 ELEMENTOS CONCEPTUALES EN TORNO A LAS MODALIDADES DE PENSIÓN

Para la mayoría de quienes están próximos a su retiro con la posibilidad de pen-sionarse, el conjunto de elecciones que deben tomarse, representa un hito en sus finanzas personales que es de los más importantes de su vida. Pensionarse involucra primero que nada una elección que se origina en la posibilidad legal de elegir entre dos productos de pensión —y combinaciones de éstos— que se diferencian, en lo principal, en la asignación de los riesgos que son asumidos. La literatura económica en este ámbito se ha desarrollado en base a una racio-nalización conceptual de la conducta de un individuo tipo hipotético, que adop-ta decisiones de optimización dinámicas condicionadas por su propia disposi-ción al riesgo, pero también por las propias expectativas de éste respecto a su longevidad, gastos esperados o ingresos futuros adicionales. Resulta evidente la complejidad de la elección, y por lo mismo se ha puesto especial esfuerzo en su modelamiento, pero ha resultado extremadamente complejo de cotejar con el comportamiento empírico de los pensionados. La presente sección hace una revisión de los riesgos a los que está expuesto un pensionado o futuro pensiona-do y analiza los diferentes estudios sobre la materia y sus resultados.

2.1 RIESGOS QUE ENFRENTAN LOS PENSIONADOSSon diversas las fuentes de riesgo que enfrenta un futuro pensionado al mo-mento de seleccionar una modalidad de pensión y durante el periodo mismo de retiro. En esta sección se analizan los riesgos de longevidad, de tasas de interés y de reinversión, el riesgo de inflación y el riesgo de sobregastos.

2.1.1 EL RIESGO DE LONGEVIDADDesde la perspectiva del individuo, el riesgo de longevidad puede definirse como el riesgo de vivir por un tiempo prolongado de manera que eventualmen-te el portafolio o stock de activos del pensionado resulte insuficiente para fi-nanciar una pensión que permita sustentar un nivel de vida aceptable, es decir, el pensionado sobrevive a sus activos. Desde la perspectiva de un proveedor de pensiones, el riesgo de longevidad corresponde al riesgo de que los pagos futuros de pensiones sean mayores que lo esperado o estimado (oecd, 2013).

Desde la perspectiva del individuo, los factores que inciden en la materia-lización del riesgo de longevidad pueden ser de carácter voluntario o involun-tario, tales como una baja propensión al ahorro durante el periodo de acumu-lación de activos, o bien, una extensión de su vida efectiva mayor a la esperada para su cohorte o simplemente la subestimación por parte del futuro pensiona-


do de su expectativa de vida. Respecto a este último aspecto, algunos estudios recientes confirman que las personas tienden a subestimar sus expectativas de vida o la edad de fallecimiento3. Las personas piensan que vivirán menos de lo que efectivamente viven, y esa subestimación es mayor, a medida que son más jóvenes, lo que tiene un impacto sobre la propensión a ahorrar en el momento de la vida en que más importancia esto tiene. Subestimar las propias expec-tativas de vida, además conduce hacia la adopción de elecciones de pensión que privilegian una mayor liquidez e ingresos en las primeros años de pensión, es decir afecta la preferencia por liquidez, lo que se refleja, actuarialmente, en una mayor tasa de descuento.

Sin perjuicio de la manifestación del fenómeno de la subestimación de la expectativa de vida, es decir, aun cuando la propia expectativa de vida del fu-turo pensionado coincida con la correspondiente a su cohorte (su propia ex-pectativa es insesgada al no subestimar ni sobrestimar la esperanza), subsiste una complejidad adicional, cual es la variabilidad en la edad de fallecimiento. Blake (2013), por ejemplo, muestra que siendo de 87 años la expectativa de vida de los hombres en el Reino Unido a los 65 años, se puede esperar que el 25% de ellos viva menos de 80 años, mientras que otro 25% vivirá más de 93 años.

En el caso de Chile, la variabilidad puede ilustrarse sobre la base de la tabla de mortalidad de rentistas rv 2009 (con mejoramiento de mortalidad a 2014), en la cual puede observarse que las mujeres chilenas que hoy tienen 60 años, tienen una esperanza de vida de 88 años, y que solamente el 50% vivirá entre los 82 y los 96 años, un intervalo relativamente amplio, mientras que el resto de ellas fallecerá en los extremos de la distribución.

3 O’Brien (2005), por ejemplo, encuentra que en el caso de Gran Bretaña, los hombres tienden subestimar su expectativa de vida en 4,62 años y las mujeres en 5,95 años, en comparación con las estimaciones que desarrolla el Departamento Actuarial del Gobierno. Ello es a pesar que los mismos encuestados tienden a esperar vivir más que aquellos de su mismo género y edad. En Chile, la Encuesta de Protección Social 2006 indicaba que las mujeres de 60 años esperaban vivir en promedio 79,7 años, siendo que la esperanza de vida de las pensionadas a la edad legal de pensión según las tablas de mortalidad rv-2004 era de 87,9 años.


Distribución de mortalidad esperada cohorte de 60 años para rentistas mujeres chilenas año 2014 (rv 2009 ajustada a 2014)

Similar conclusión arroja para el caso de los hombres pensionados en Chile que hoy tienen 65 años, quienes de acuerdo a la misma tabla de mortalidad, tienen una esperanza de vida de 85 años, pudiendo observarse que solamente el 50% vivirá entre los 78 y los 90 años, mientras que el resto de los pensionados falle-cerá en los extremos de la distribución.

Distribución de mortalidad esperada cohorte de 65 años para rentistas hombres chilenos año 2014 (rv 2009 ajustada a 2014)

60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 100 110102 104 106 108

24,39%

24,45%

Expectativa de vida cohorte 60 años (mujer)

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3.5

4

4,5

5

65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 101 103 105 107 109

26,2% 26,9%

Expectativa de vida cohorte 65 años (hombre)


También desde la perspectiva de un individuo, es necesario reconocer el ries-go de mortalidad, esto es, el evento de no sobrevivir mucho tiempo después de pensionarse, dejando gran parte de sus ahorros sin consumir. Contar con información única y personal respecto del estado de salud de sí mismo, eviden-temente permite eliminar ese riesgo al optar por una modalidad de pensión que no cubra el riesgo de longevidad.

Por otro lado, desde la perspectiva de los proveedores de pensiones, el di-seño actuarial de la pensión constituye un factor de riesgo en tanto éste podría subestimar sistemáticamente la expectativa de vida de las personas de su co-horte (riesgo de modelación), enfrentándose a un mejoramiento de las expec-tativas de vida que no se encuentra incorporado en las tablas de mortalidad. Con esto último, en caso de no transferir este riesgo, el pensionado se ve en-frentado a una reducción más rápida de sus ahorros.

Efectivamente, el progreso médico significativo, el mejoramiento de los es-tándares de vida y de las condiciones de higiene, así como estilos de vida más saludables, en conjunto con la ausencia de conflictos bélicos globales o crisis pandémicas mayores, resultan ser condiciones clave como responsables de las expectativas de vida (Gutterman 2008).

2.1.2. EL RIESGO DE INVERSIÓNDesde la perspectiva del pensionado, el riesgo de inversión comprende la posi-bilidad de que el monto ahorrado para la jubilación termine siendo insuficiente porque los activos en los cuales fueron invertidos tuvieron un rendimiento in-ferior al esperado. En este caso el riesgo de inflación —la reducción del poder de compra de los pagos de pensión o del monto ahorrado— debe entenderse como parte del riesgo de inversión. Este riesgo debe entenderse no solamente poniendo atención a lo que implica un rango aceptable de rentabilidad, sino que también el intervalo de tiempo en que se mide. De esta manera, las per-sonas podrían aceptar un componente de volatilidad en su pensión en tanto el rendimiento esperado de sus activos lo compense. Es así como por ejemplo el fondo de pensiones tipo e, también presenta volatilidad, quedando los pensio-nados expuestos a la volatilidad de las tasas de interés.


Rentabilidad Real Anual Cuota Fondos de Pensiones c y e

Un caso particular del riesgo de inversión se presenta cuando el individuo, al momento de jubilar, pueda verse enfrentado a tasas particularmente bajas, y al mismo tiempo asuma una decisión irreversible, como es el caso de una renta vitalicia.

En el siguiente gráfico se puede apreciar que, si se estudian periodos de seis meses, las diferencias promedio semestrales de las tasas de venta para vejez normal, que promedian cerca de 5%, pueden llegar a superar el 10% en ciertos meses. A modo de ejemplo, el futuro pensionado que en enero de 2009 espe-ró seis meses para tramitar su pensión, debió afrontar una caída de la tasa de venta promedio de renta vitalicia para vejez normal, de aproximadamente 14% (desde 3,55% a 3,05%), debiendo en consecuencia, aceptar una pensión 5% me-nor. En los últimos años, sin embargo, el riesgo de tasas de interés cálculo de pensión ha sido inferior debido a que las tasas se han vuelto más predecibles, como producto de su estacionamiento en un piso histórico4.

4 La estimación aísla el efecto de la mayor o menor tasa. Desde luego que una persona que espera seis meses, también ve aumentada o disminuida su pensión por efecto de la rentabilidad del fondo de pensiones durante esos seis meses, y por su propio aumento de edad, que tiene un efecto de aumentar la pensión.

-25%

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2005 2006 2007

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2012 2013 2014

Fondo C Fondo E


Variación a 6 Meses de Tasas de Interés de Rentas Vitalicias- tv (1998-2014)

2.1.3 EL RIESGO DE SOBREGASTOSDurante el periodo de jubilación, los gastos que se asumen no son tan prede-cibles ni suaves como podría suponerse. En particular, los gastos médicos son aquellos que resultan más onerosos y pueden proyectarse (o modelarse) menos certeramente que ninguno. Ninguna modalidad de pensión contempla direc-tamente seguros contra gastos excesivos como consecuencia de sobregastos o catástrofes de salud5. La tasa promedio de hospitalización de los menores de 60 años de edad, es decir, la probabilidad de ser hospitalizado, fue de 9,2% en el año 2002. Asimismo, al aumentar la edad, la tasa de hospitalización también sube. Un hombre de 60 años de edad tiene una probabilidad de 11% de ser hos-pitalizado, similar a la probabilidad de una mujer de la misma edad, y a los 75 años, un hombre tiene una probabilidad de 25% de ser hospitalizado, siendo de 20% en el caso de una mujer6.

2.2 INVESTIGACIONES EN TORNO A LA ELECCIÓN DEL INDIVIDUO Habiéndose expuesto los riesgos a los que se enfrentan los individuos al mo-mento de pensionarse, corresponde entonces entender la forma en que los afi-liados adoptan sus decisiones de jubilación en lo referente a la modalidad de

5 En todo caso, para cubrir parte del riesgo de gastos catastróficos de salud, el dl 3500 esta-blece que todas las pensiones, independiente de la modalidad, estén afectas a una cotización uniforme del 7% del ingreso imponible, que es destinada a financiar prestaciones de salud.6 Ver Superintendencia de Salud (2006).

-25%

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01/1999

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01/2014


pensión que se contrate. Como se indicaba en la sección precedente, la investi-gación económica gira en torno a la racionalización de la conducta de un indivi-duo tipo hipotético, y sus decisiones de optimización dinámicas condicionadas por su propia disposición al riesgo, pero también por sus propias expectativas respecto a su longevidad, gastos esperados o ingresos futuros adicionales. En particular, se trata de entender los fundamentos conceptuales según los cuales los individuos deberían tomar decisiones acerca de una renta vitalicia o anua-lidad, la cual transfiere los recursos a un tercero —en el caso de Chile a una compañía de seguros de vida— a cambio de eliminar su propio riesgo de longe-vidad y de inversión, versus la adopción de otra modalidad que no implique la transferencia de los montos ahorrados a un tercero.

Las investigaciones a este respecto en gran parte han girado en torno al con-cepto del “enigma de las rentas” o “acertijo de la anualidad”, expuesto origi-nalmente por Menahem Yaari (1965). Este acertijo consiste, según la hipótesis de Yaari, en que a pesar que bajo ciertos supuestos (entre ellos, que el individuo no tenga preferencias por herencia), la anuitización (es decir, la contratación de una anualidad o renta vitalicia) es la decisión óptima de pensión, muy po-cos “consumidores” o futuros pensionados, voluntariamente contratan una anualidad vitalicia. Efectivamente, la magnitud de demanda por anualidades vitalicias —un caso especialmente estudiado es el de Estados Unidos— no se condice con el modelo de optimización de Yaari, lo que da origen al acertijo que él mismo ha destacado.

Desde luego que una de las explicaciones que se han estudiado es la pre-ferencia por herencia que pueden tener los individuos, ya que la anualidad vi-talicia no contempla esa posibilidad en su expresión más pura. Sin embargo, las investigaciones respaldan conclusiones contradictorias. Lockwood (2010), observa que la razón principal por la cual las personas no contratan una anua-lidad es debido a que valoran la herencia, mostrando este modelo que para aquellas personas que tienen preferencias por dejar un legado, es óptimo tener un porcentaje de riqueza en renta vitalicia igual a cero. A similar conclusión llegan Ameriks et al (2007). Por el lado contrario Hurd (1989), considera que no existe diferencia en la decisión de pensión para aquellos individuos con in-tenciones de dejar herencia y aquellos que no las tienen. Brown (2001) concluye que quienes señalan que es importante dejar herencia a sus descendientes, no presentan una diferencia significativa en su elección de modalidad. Butler et al (2007), además de Brown et al (2000) señalan que no puede concluirse nada sobre si existe influencia del motivo herencia en la elección individual.

El fenómeno de selección adversa también se ha postulado para la explica-ción al acertijo de la anualidad. Bajo este comportamiento, quienes optan por


una renta vitalicia son aquellos que tienen mayor probabilidad de sufrir el si-niestro, es decir, vivir más que el promedio del resto de su cohorte. En conse-cuencia, aquellos que cuentan con mayor información respecto a su propia con-dición de salud y antecedentes genéticos, tenderían a optar por la modalidad de pensión que mejor se ajuste a dicha realidad. Quienes estiman, con dichos antecedentes, que vivirán menos que lo esperado para el promedio de su gene-ración, entonces optarán por una modalidad distinta a una anualidad vitalicia. Los trabajos de Finkelstein et al (2004) y Mc-Carthy et al (2002) encuentran evidencia de selección adversa utilizando datos de rentas vitalicias compradas en Japón, Estados Unidos y Reino Unido. A pesar de la plausibilidad de los re-sultados, debe considerarse que la gran mayoría de los futuros pensionados no cuenta con mayor o mejor información respecto de sus expectativas de vida, por lo que la hipótesis de selección adversa, si bien puede contribuir a explicar la elección de modalidad de pensión de ciertos grupos poblacionales, no puede ser empleado como una solución general al acertijo de la anualidad.

Otros estudios se han enfocado en resolver el acertijo más bien por el lado de la construcción del modelo de optimización, es decir, mejorando el modelo de comportamiento propuesto por Yaari, más que incorporando variables adi-cionales al modelo. Por esta vía se han canalizado los trabajos de Horne et al (2007), quien observa que aun sin motivos de herencia, no será óptimo para el individuo destinar el 100% de sus ahorros en una renta vitalicia.

Podemos concluir que el postulado seminal de Yaari, aún no ha sido resuelto del todo, pero para la ciencia económica ha significado un eje de estudio que se utiliza, gracias a su base conceptual para la comprensión de los mecanismos de elección de las personas. Este campo de la investigación económica tiene un potencial importante para aportar al campo de la generación de políticas públicas y también en el ámbito comercial hacia la oferta de nuevos y mejores productos de pensión.


3 EVOLUCIÓN HISTÓRICA EN LA CONTRATACIÓN DE PENSIONES

Esta sección analiza la trayectoria histórica de la elección de productos de pen-sión a lo largo de los últimos años, revisando la tendencia en la selección de modalidades de pensión a través del sistema scomp. Asimismo, se presenta un estudio de los rendimientos disponibles para los pensionados, concluyendo con el resultado competitivo del segmento de rentas vitalicias desde una perspec-tiva histórica.

3.1 EVOLUCIÓN DE LA SELECCIÓN DE MODALIDADES EN EL TIEMPOPara elaborar conclusiones respecto de la selección de modalidades de pen-sión, la fuente de información que permite de manera más certera extraer con-clusiones es aquella obtenida por medio del Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión (scomp), debido a que las pensiones contratadas a través de ofertas aceptadas en scomp, solamente corresponden a pensionados que pu-dieron efectivamente seleccionar la modalidad de pensión7.

En el gráfico siguiente se presenta el número de pensiones contratadas em-pleando el sistema scomp en cada trimestre por concepto de vejez normal y vejez anticipada. A partir de la simple observación, se puede concluir que el re-tiro programado no ha variado significativamente su participación en la distri-bución de pensiones a lo largo de los últimos 10 años, a pesar de la importante alza experimentada a fines del año 2008 y principios del 2009.

Pensiones contratadas en empleando sistema scomp en cada trimestre por concepto de vejez normal y vejez anticipada

7 De hecho en cada período una cantidad importante de futuros pensionados no cumple con los requisitos para optar a una renta vitalicia, debiendo recibir una pensión de retiro programa-do sin posibilidad de hacer uso de scomp. De acuerdo a estadísticas de la Superintendencia de Valores y Seguros, del total de nuevos pensionados durante el año 2014 ascendiente a 93.929, solamente el 41% de ellos ingresaron al sistema scomp (38.872 pensionados).

0%

10%

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100%

Retiro programado Renta temporal con renta vitalicia diferida Renta vitalicia inmediata

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005

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007

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3T 2

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1T 2

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010

3T 2

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4T 2

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3T 2

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013

1T 2

014

2T 2

014


Una segunda observación que se extrae de los datos expuestos, se refiere al au-mento, desde el año 2011, de la proporción de rentas vitalicias diferidas dentro del total. Sin embargo, es importante destacar que el período de diferimiento elegido por las personas es relativamente corto. El siguiente gráfico muestra que el número de pensionados que eligieron una renta vitalicia diferida con un período de diferimiento igual o mayor a cuatro años, apenas supera el 1% del total, de manera que podría concluirse que el uso de la renta vitalicia diferida en Chile está fundamentado en una decisión de postergar la pensión “fija, pero más baja” con la finalidad de tener acceso durante un corto periodo a una ma-yor liquidez.

Participación de Rentas Vitalicias Diferidas dentro del Total de Rentas Vitalicias Contratadas durante el Año 2014

Por otro lado, la modalidad de renta vitalicia con período garantizado es una modalidad que se ocupa con una frecuencia relativamente importante. De acuerdo a lo que se observa en el gráfico siguiente, el 82% de las rentas vitali-cias contratadas a través de scomp considera un período garantizado.

RV Inmediata 49%

RVD a 1 año 26%

RVD a 2 años 18%

RVD a 3 años 6%0RVD a 4 años 1%

7 De hecho en cada período una cantidad importante de futuros pensionados no cumple con los requisitos para optar a una renta vitalicia, debiendo recibir una pensión de retiro programado sin posibilidad de hacer uso de scomp. De acuerdo a estadísticas de la Superintendencia de Valores y Seguros, del total de nuevos pensionados durante el año 2014 ascendiente a 93.929, solamente el 41% de ellos ingresaron al sistema scomp (38.872 pensionados).


Rentas Vitalicias con Período Garantizado Contratadas durante el Año 2014 a través de scomp

3.2 EVOLUCIÓN DEL RENDIMIENTO OFRECIDO A LO LARGO DEL TIEMPOEn el contexto del período de jubilación, el rendimiento financiero del sistema se manifiesta a través de las rentabilidades otorgadas por los instrumentos de inversión en los cuales se invierten los ahorros de los pensionados. En el caso de un retiro programado, las tasas de interés de los instrumentos de renta fija tienen un impacto importante, por cuanto los papeles componen una parte im-portante de las carteras de los fondos de pensiones y, por lo tanto, de las cuotas en las cuales están invertidos los recursos contra los cuales se gira para el retiro programado. En el caso de la renta vitalicia, las tasas de interés de los instru-mentos de renta fija determinan los rendimientos que las compañías de segu-ros de vida pueden obtener de sus propias inversiones y, en consecuencia, en un contexto competitivo, la tasa de venta a la que los afiliados pueden acceder.

Los rendimientos de renta fija, por lo tanto, resultan determinantes para el nivel de pensiones que pueda alcanzarse, por lo que resulta poco alentador ve-rificar que las actuales tasas de interés de los instrumentos de renta fija de largo plazo se encuentran en niveles históricamente bajos. El siguiente gráfico mues-tra la evolución de las tasas de venta de rentas vitalicias y las tasas de interés reales de instrumentos de largo plazo, representadas por la tasa tm (Tasa de Mercado), calculada por la Superintendencia de Valores y Seguros para efectos de contar con un benchmark o referencia de mercado para la constitución de re-servas técnicas8. Como puede observarse, durante la década de los noventa, las tasas de interés reales se mantuvieron casi en todo momento por sobre el rango de 6%, iniciando un descenso brusco entre los años 2000 y 2004 hacia niveles

8 A partir de junio de 2015 dejará de emplearse esta tasa con esta finalidad, pero al menos para el período bajo estudio, efectivamente se ha empleado de esa manera. Adicionalmente el hecho de contar con una serie larga de datos de esta tasa permite contar con una referencia estándar para las tasas libre de riesgo de los instrumentos de largo plazo.

Sin período garantizado 18%

Entre 109 y 120 meses 28%



Otros períodos 7%


de 3%. Durante los últimos diez años, las tasas de interés medias de renta vi-talicia, o tasas de venta, no han superado el techo del 4%, y desde el año 2013 se ha ubicado bajo el nivel del 3%, ubicándose en la actualidad en 2,23%. Es interesante además, hacer notar que desde el comienzo del descenso en el año 2002, las tasas de venta se han ubicado por sobre la tasa de mercado, reflejando el grado de competencia en el segmento de rentas vitalicias, lo cual no ocurría en el periodo previo.

Tasa de Interés de Mercado -tm y Tasa de Venta Rentas Vitalicias -tv (1993-2015)

Estas cifras tienen un impacto muy significativo en los montos de pensión, ya que en promedio, cada punto de diferencia en la tasa de venta de renta vitalicia se traduce en entre 9% y 11% menos de monto en la pensión en cualquiera de sus modalidades, dependiendo de las condiciones de contratación. Así, en 1993 un afiliado que recibía una pensión de $500.000, hoy en día y como resultado de la caídas en las tasas de venta desde niveles por sobre el 5%, hasta niveles cer-canos al 2,5%, actualmente recibiría solamente $373.000 con el mismo ahorro.

Por otro lado, debido a que las tasas de interés de retiro programado están construidas indirectamente en base a las tasas de interés de renta fija de merca-do, estás han sufrido una tendencia similar a lo largo del tiempo. Cabe agregar que esta tasa ha experimentado sucesivas modificaciones en su metodología de cálculo, siendo la última de ellas efectuada en diciembre de 2013, mediante la cual se volvió al indicador de tasa única, pero en base a vectores de tasa y de acuerdo a una periodicidad trimestral9.

9 Hasta 1995 las superintendencias calculaban tasas diferenciadas por afp. Desde 1996, además se calcularon tasas por fondos, para luego adoptar tasas por fondos únicas para todas las afp. Desde el año 2010 se comenzó a emplear una metodología de tasa ponderada entre una tasa de descuento de cada afp y una tasa implícita de rentas vitalicias. Posteriormente se adoptó una metodología en base a curvas de tasas libres de riesgo a las que se le incorporaron los premios por riesgo de emisores corporativos.

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

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1993

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2007

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2009

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2011

2012

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2015

0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

10%TM Tasa de Venta Promedio Vejez Normal


3.3 ESTUDIOS EN TORNO A LA COMPETITIVIDAD DE LA RENTA VITALICIA (MONEY’S WORTH OF ANNUITIES)Focalizándose en el producto rentas vitalicias, sin perjuicio de la tendencia ex-perimentada por los rendimientos ofrecidos por los instrumentos de renta fija disponibles en el mercado para la inversión por parte de compañías de seguros de vida, éstas pueden ofrecer a sus clientes una mayor o menor proporción de ese rendimiento en la forma de pensiones. Resulta relevante, en consecuencia, evaluar el grado de competencia de la industria, estudiando qué tan buena ha sido la retribución recibida por los beneficiarios de rentas vitalicias utilizando el concepto de mwr (Money’s Worth Ratio), o razón de valor del dinero inverti-do en una renta vitalicia. Las variables necesarias para efectuar dicho cálculo son la estructura de tasa de interés libre de riesgo, los supuestos de tasas de mortalidad y los pagos efectivos de rentas asociados a diferentes niveles de ahorro de los pensionados. Con los mencionados valores se contrasta el valor actual de los pagos recibidos por los pensionados con el costo alternativo de estos recursos en el mercado financiero.

Cabe recordar que la prima única está financiando un flujo de potenciales pagos cuya probabilidad de ocurrencia viene dada por la posibilidad de que el contratante siga vivo en el momento del pago, de acuerdo a la siguiente ecua-ción, ya introducida en la sección 1:

+ CM∑PRIMA ÚNICA = RV × Px

(1 + TV)(x-65)

110

x=65

Bajo el ejercicio del mwr, el afiliado tiene la alternativa de adquirir una renta vitalicia, o bien, puede adquirir un instrumento de renta fija hipotético, cuyos flujos equivaldrían exactamente a los ofrecidos por la compañía, ponderados por las probabilidades de vida, pero al cual se le aplican las tasas de descuento equivalentes a la estructura de tasas de descuento de mercado. Esta expresión puede denominarse epdv (Expected Present Discounted Value):

110

∑x=65

EPDV = donde it es la tasa de mercado en el momento t.RV × Px

(1 + it)(x-65)

El mwr se define como10: mwr = prima única / epdv. Mientras mayor es la razón mwr, mayor es el rendimiento ofrecido por la renta vitalicia en compa-

10 Una expresión alternativa, y probablemente más intuitiva, del mwr es la brecha entre la tv y la tasa interna de retorno de los flujos de instrumentos libres de riesgo. Este indicador se calcula como: pu=∑ (rv×px)/(1+rt-m)(65-x). Siendo “m” la variable endógena —la magnitud del desplaza-miento de la curva de rendimiento— la que iguala los flujos de rentas vitalicias a la prima única.


ración con un instrumento hipotético con características similares a la renta vitalicia.

Entre las investigaciones realizadas en este ámbito para el caso chileno fi-gura la de James, Iglesias y Martínez (2006), quienes encuentran que la ra-zón mwr para los años 1999 y 2003 son de 0,970 y 1,013, respectivamente. El trabajo de Morales, Rocha y Thornburn (2008), empleando un conjunto ma-yor de datos, así como una tabla de mortalidad actualizada, arroja resultados similares para los años 1999 y 2003, y concluyen que los mwr para los años 2002, 2004 y 2005 equivalen a 1,079; 1,064 y 1,062 respectivamente. Ambas investigaciones permiten concluir que los rentistas en Chile obtienen un buen rendimiento de sus ahorros —en la forma de una renta vitalicia— al compararlo con el mwr de otros países, por ejemplo el Reino Unido (0,896, James 2001), Australia (0,879, James 2001), o Estados Unidos (0,859, Brown 2001). Lo an-terior debe además considerar que las rentas vitalicias en Chile son indexadas, a diferencia de lo disponible en la mayoría de otros mercados. Por otro lado, Cassasus y Walker (2013) argumentan que la falta de ajustes por concepto de riesgo de liquidez y de insolvencia lleva a sobrestimar el valor de este ratio y que, en particular para el caso de Chile, éste está sobrestimado al menos por 7% al considerar este factor11.

3.4 LA IMPLEMENTACIÓN DE SCOMPEntre las modificaciones incluidas en la reforma legal del Decreto Ley 3.500, a través de la ley 19.934 del año 2004, se encuentra la exigencia de implementar el Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión, scomp, con la finali-dad de otorgar mayor y mejor información a los afiliados y aportar competitivi-dad al mercado de modalidades de pensión. Diversos estudios se han realizado para evaluar los efectos del scomp sobre el sistema de pensiones. Entre ellos, Morales y Zucal (2011) señalan que tomando datos entre los años 2003 y 2006, efectivamente aumenta la competencia a través de precios (tasa de venta), ya que un alto porcentaje de pensionados había elegido una de las tres mejores ofertas. Asimismo, afirman que la comisión de intermediación —cobrada por los intermediarios de rentas vitalicias— ha convergido a niveles inferiores al máximo fijado en la ley. También observan que la dispersión de precios dis-minuyó significativamente después de la implementación del sistema. Por otro lado, Halcartegaray y Miranda (2011), indican que la diferencia porcentual en-

11 Los autores también argumentan que la regulación chilena mide inadecuadamente el apa-lancamiento e incentiva la toma de riesgos, lo que contribuiría a explicar los mayores indicado-res para Chile (debido a que las compañías ofrecen tasas de venta más altas).


tre la primera pensión por ambas modalidades se torna un determinante im-portante en la elección de modalidad posterior a la implementación de scomp, lo que contribuiría a explicar una disminución de la probabilidad de contratar una renta vitalicia.

En la actualidad, la información de scomp tiende a entregar apoyo a la te-sis del fortalecimiento de la competencia. En el año 2014 el 83% de las rentas vitalicias aceptadas se materializaron con una oferta externa (oferta efectuada por una compañía de seguros que debe superar su oferta original efectuada en scomp) y sólo el 17% restante aceptó la oferta original propuesta en el certifi-cado de ofertas.

Por el lado de las comisiones de los intermediarios de rentas vitalicias, el scomp ha tenido el efecto de acotar los montos de dichas comisiones a los to-pes legales12. Entre julio 2013 y junio 2014, la comisión porcentual promedio cobrada por los asesores previsionales fue de 1% para retiros programados y 1,8% para renta vitalicia. Por otra parte, el agente de compañías de seguros co-bra, en promedio para igual periodo, una comisión de 1,4%. De la información provista por la Superintendencia de Valores y Seguros, se observa que cuando un asesor previsional intermedia un retiro programado, sólo al 3% de dichas contrataciones se les cobra bajo el tope legal, mientras que cuando intermedia un renta vitalicia solamente al 15% de dichos cierres se les cobra bajo el tope legal. Tratándose de agentes de venta de las compañías de seguros, las cifras indican que el 40% de los cierres tienen comisiones bajo el tope legal.

12 Los asesores previsionales pueden cobrar honorarios si el afiliado (o sus beneficiarios) se pen-siona con la modalidad de retiro programado o una comisión si contrata una renta vitalicia. Los honorarios son de cargo (directo) del afiliado (o beneficiarios) con dinero de la cuenta de capitali-zación individual y la comisión la paga la compañía de seguros de vida. Al momento de seleccio-nar la modalidad de pensión se puede cobrar hasta el 2% del saldo destinado a financiar una renta vitalicia con un tope de 60 uf o 1,2% del saldo destinado a financiar esta modalidad de pensión con un tope de 36 uf, si se trata de retiro programado (Decreto Supremo nº782 de 2010). En total no puede excederse las 60 uf, aun tratándose una renta temporal con renta vitalicia diferida o una renta vitalicia inmediata con retiro programado o bien con ocasión del cambio de modalidad de pensión de retiro programado a renta vitalicia: 2% del saldo de la nueva modalidad menos el porcentaje pagado por una asesoría previa, con un tope de 60 uf menos las uf efectivamente pagadas en la primera asesoría. Los agentes de venta de rentas vitalicias pueden o no cobrar una retribución si el afiliado (o sus beneficiarios) contrata una renta vitalicia en la compañía para la cual trabaja este agente, lo que dependerá del convenio entre la compañía y el agente respectivo.


4 PERSPECTIVAS DE LAS MODALIDADES DE ACTUALES DE PENSIÓN

4.1 ALTERNATIVAS PARA PENSIONES VARIABLESLos productos de pensión que satisfacen las expectativas de eficiencia y efica-cia desde una perspectiva privada y también pública, son aquellos que involu-cran una fuente de ingreso que evite que se agoten los recursos en vida, que protejan del riesgo de longevidad y que logren financiar un estándar de vida determinado. Algunos estudios concluyen que estos objetivos pueden lograr-se con mayor probabilidad a través de la incorporación de renta variable en el porfolio de activos a mantener durante el retiro. Kapur y Orzsag (1999) y Van-guard (1998), por ejemplo, sugieren que una persona que se jubila a los 60 años debiera mantener el 70% de sus activos invertidos en renta variable13. Esta pro-porción, desde luego, ha de ser decreciente en el tiempo, dependiendo además de la aversión al riesgo del individuo. Estas proposiciones resultan por lo tanto, consistentes con la posibilidad de que una proporción de los ahorros acumula-dos, como es el caso cuando se opta por el retiro programado, pueda invertirse en alguna proporción en renta variable.

Cabe cuestionarse, sin embargo, la calidad del retiro programado como al-ternativa de pensión cuando ésta presenta en el mediano y largo plazo un perfil decreciente que inevitablemente resulta inconsistente con el objetivo de suavi-zarel consumo, considerando que en Chile un afiliado hombre que se pensiona a la edad legal, puede esperar vivir en promedio quince años adicionales, mien-tras que una mujer puede esperar en promedio 24 años adicionales.

En este sentido, la experiencia con rentas vitalicias variables puede jugar un rol más importante en el sistema de pensiones chileno. Entre las disposi-ciones de la ley 19.934 del año 2004, la cual reformó el Decreto Ley 3.500, se encuentra aquella que permitió la oferta de rentas vitalicias variables por parte de las compañías de seguros de vida14. Esta misma disposición legal permitió que la renta vitalicia variable o el componente variable, en caso de que ofrezca

13 Usando datos históricos Alier and Vittas (1999) investigan impacto de la volatilidad de los retornos de las inversiones sobre las tasas de reemplazo en los sistemas de pensiones. Encuen-tran que si se emplean portafolios no diversificados se pueden generar grandes fluctuaciones de tasas de reemplazo a través de las distintas generaciones. Entre las estrategias de solución que exploran, está la adquisición de rentas vitalicias variables, las cuales reducen la dispersión de las tasas de reemplazo entre las generaciones sin reducir su nivel, debido a la persistencia de la prima por riesgo y el hecho que la volatilidad de los retornos de renta variable es menor a medida que aumenta el periodo de inversión.14 Mediante el número 51, del artículo 91 de la Ley nº20.255, que modificó los incisos segundo y final del art. 62 del dl 3.500.


una combinación de renta fija y variable, puede expresarse en moneda de curso legal, en moneda extranjera o en un índice asociado a carteras de inversión que sea autorizado por la Superintendencia de Valores y Seguros. Sin embargo, a la fecha éste no ha sido un producto que se haya desarrollado aún en el país, pero sí en otros mercados (Lazen 2001). A modo de ejemplo, el mercado de rentas vitalicias para la jubilación en los Estados Unidos recibió primas por un total de us$224.5 mil millones durante el año 2014, de cuyo total us$137.9 mil millones correspondieron a rentas vitalicias variables. La siguiente sección elabora so-bre algunas alternativas que pueden explorarse en Chile en base a diferentes experiencias internacionales.

RENTA VITALICIA VARIABLE CON MUTUALIZACIÓN DEL RIESGO DE LONGEVIDAD15

La renta vitalicia variable con mutualización del riesgo de longevidad16, es una modalidad de renta vitalicia que permite al pensionado beneficiarse de la po-tencial rentabilidad de la renta variable, asumiendo en consecuencia un riesgo de inversión asociado a este tipo de portafolio. Al igual que la renta vitalicia fija y —a diferencia del retiro programado— cubre al pensionado del riesgo de lon-gevidad y no contempla la posibilidad de herencia, aunque sí de beneficiarios. Esta renta vitalicia es un producto ampliamente utilizado en Estados Unidos, donde el rendimiento de los recursos transferidos suele estar indexado a un índice de una cartera de inversión o fondos mutuos. La compañía de seguros puede calzarse de una forma automática, ya que basta que los activos que res-paldan el flujo de pasivos estén invertidos en la cartera cuyo rendimiento es prometido por la renta vitalicia.

El cálculo de la pensión vitalicia variable no es diferente al de una renta vita-licia fija y se emplea una tasa de descuento asumida (assumed investment rate of return, air), de manera que la fórmula de cálculo no varía con respecto a dicha pensión. Por el lado de riesgo de longevidad, sin embargo, el oferente de la ren-ta vitalicia no asume el riesgo de que el pensionado agote sus recursos, sino que dicho riesgo es mutualizado o compartido entre toda la cohorte o generación que contrata este producto.

15 Díaz y Edwards (1994) elaboran sobre este producto, denominándolo “Pensión Vitalicia de Rentabilidad Variable”.16 La mensualidad vitalicia variable de Bolivia es una forma de retiro programado grupal; el afiliado realiza un contrato con la afp a su elección, siendo el monto de la pensión susceptible de variación una vez al año en función de la mortalidad del grupo y rentabilidad. La primera men-sualidad es equivalente al menos al 70% del salario mínimo vigente, pero las mensualidades subsiguientes son variables dependiendo de la mortalidad del grupo de pensionados que selec-cionaron esta modalidad y de la rentabilidad de la cuenta de mensualidades vitalicias variables


El siguiente gráfico ilustra una simulación para una renta vitalicia variable y la compara con el retiro programado. Como puede observarse, la renta vitalicia permite participar del potencial al alza de la renta variable invertida, pero tam-bién puede implicar pensiones decrecientes e incluso menores que el mismo retiro programado.

Ilustración Simplificada de Pensión de Renta Vitalicia Variable (en base a Kartashov et al) y Retiro Programado (base 100)17

60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85

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40

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80

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160

180

Retiro programado (3,3%)

Renta vitalicia variable rango de escenarios

Ilustración de renta variable basada en Kartashov, Maurer, Mitchell y Rogalla (2011). La diferencia entre la primera pensión de renta vitalicia y la primera pensión de retiro programado, varía princi-palmente por el costo de la cobertura del seguro de longevidad.

Debe considerarse para el caso de Chile, que la adopción de un esquema de pensión que incorpore un mayor componente de renta variable y, en conse-cuencia, mayor volatilidad, debe tomar en cuenta la vulnerabilidad financiera de la mayoría de los pensionados. Debido a las menores ventanas de tiempo disponible para la recuperación de pérdidas efectivas, no sólo la consideración de portafolios menos riesgosos debe tomarse en cuenta, también la incorpora-ción de mecanismos de término de riesgo o stop-loss en situaciones de caídas abruptas o sostenidas de los rendimientos de la renta variable.

17 La ilustración es meramente referencial, con la finalidad de ilustrar los posibles perfiles de flujos futuros. La pensión inicial de los flujos de renta vitalicia dependen del costo de cobertura de longevidad exigido por el proveedor de la pensión.


Una modalidad diferente en cuanto a la inclusión de riesgo es la renta vita-licia variable en moneda extranjera, la cual permitiría calzarse por medio de instrumentos en dólares o euros, de los cuales existe una oferta más profunda y diversificada, incluyendo papeles de renta fija a largo plazo, aunque ello incor-pora el riesgo que el pensionado afronte un costo de vida creciente de acuerdo a la inflación local y no a la inflación en dólares.

Esta modalidad de pensión requiere ciertas condiciones para desarrollarse. En primer lugar, un tamaño mínimo de mercado para permitir la mutualiza-ción del riesgo de longevidad, y asimismo, diseñarse un producto tal que per-mita el entendimiento de los riesgos y que cuente con una transparencia ade-cuada. Por otro lado, Macías (2009) observa que las rentas vitalicias variables requerirán de asesoría especializada y que en consecuencia es necesario una mayor capacitación a asesores previsionales y agentes de venta.

RENTA VITALICIA VARIABLE CON RETIRO MÍNIMO GARANTIZADOLa renta vitalicia con retiro mínimo garantizado (Guaranted Lifetime With-drawal Benefit, glwb), es un producto diseñado para suplir el potencial de pér-dida de valor de los recursos que financian la pensión, permitiendo a los futuros afiliados invertir en un portafolio subyacente de activos de renta variable sobre los cuales se retiran recursos para financiar una especie de retiro programado, pero cuyo flujo no es necesariamente decreciente, sino que es expresado como un porcentaje de la inversión inicial. Se mantiene el derecho a transformar en una renta vitalicia dicho portafolio en caso de que las inversiones presenten un mal desempeño, o los recursos se comiencen a agotar debido a los retiros pro-gramados. En caso contrario, si el portafolio invertido tiene un buen desem-peño, el afiliado mantiene un control completo sobre la cartera, constituyendo herencia al momento de fallecimiento. Investigaciones recientes observan que este tipo de productos de renta vitalicia variable con garantía mínima proveen una protección útil en el evento de extrema longevidad, a lo que se agrega la flexibilidad en los retiros, siendo por ello considerado una garantía de “segun-da generación” (Steinorth y Mitchel 2012). De acuerdo al Insured Retirement Institute, de la totalidad de la prima por rentas vitalicias variables vendidas du-rante el año 2014, dos tercios de ellas corresponden a rentas vitalicias variables con retiro garantizado18.

18 Otras alternativas de renta vitalicia variable similar a la analizada son el Beneficio de Ingreso Mínimo Garantizado (Guaranteed Minimum Income Benefit, gmib) que provee ingreso mínimo de por vida, pero no permite retiros flexibles El Beneficio de Retiro Mínimo Garantiza-do (Guaranteed Minimum Withdrawal Benefit, gmwb) que no incluye protección de longevidad ya que el pago cesa cuando los recursos se agotan y el Beneficio de Cuenta Mínima Garantizada (Guaranteed Minimum Account Benefit, gmab) que asegura que la cuenta del pensionado no cae debajo de un determinado umbral. Finalmente también existe el Beneficio Mínimo garantizado al fallecimiento (Guaranteed Minimum Death Benefits, gmdb).


Simulación de Monto de Pensión para Renta Vitalicia Variable con Retiro Mínimo Garantizado

60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 80

Valor de la cuenta Ingreso vitalicio Base Benefit

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40

60

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100

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RENTA VITALICIA VARIABLE CON PARTICIPACIÓNLa renta vitalicia variable con participación (Participating Life Annuities, pla) es un producto de especial importancia comercial en el sistema de pensiones alemán. El flujo de pagos de esta renta vitalicia se compone de beneficios ga-rantizados y de excedentes compartidos. Al final de cada año, dependiendo del resultado de las inversiones que respaldan los pasivos, la mortalidad y otros costos, se genera un excedente que debe ser compartido con los pensionados. Entre las diferentes materias reguladas se establece una tasa de interés máxi-ma a pagar por concepto de flujo de pagos garantizado, a partir de la cual se establecen las reservas actuariales. El siguiente gráfico representa una simula-ción para un afiliado hombre de 65 años cuya prima se invierte en una combi-nación de 10% en acciones y 90% en instrumentos de renta fija.


Simulación de Pensión Anual (en miles de Euros) bajo Renta Vitalicia del Tipo Participating Life Annuity19 (Maurer, Ralph y Siegelin [2012])

0

10

20

30

40

50

65 70 75 80 85 90 95EDAD

MIL

ES D

E EU

RO

S

A modo de conclusión de esta sección, la amplia variedad y penetración de es-tos productos en otros mercados, sugiere que resultaría beneficioso desarro-llar investigación adicional respecto a la aplicabilidad de estos productos en el sistema chileno, incluyendo proyecciones de flujos, disponibilidad de inver-siones y capacidad de comunicación y educación de parte de sus potenciales oferentes. Ese desafío involucra productos probablemente más complejos en su diseño, pero que al mismo tiempo representen una propuesta de valor clara, comprensible y comprobable, lo que debe incluir transparencia y también un grado mínimo de estandarización.

4.2 ALTERNATIVAS DE LAS MODALIDADES DE PENSIÓN EN EL RIESGO DE LONGEVIDADComo se indicaba en la sección 1, desde la perspectiva del individuo, el riesgo de longevidad se manifiesta a través de un mejoramiento progresivo de la lon-gevidad, alargándose la expectativa de vida de las cohortes. Las condiciones paramétricas actuales del sistema de capitalización individual chileno produ-cen que las pensiones tiendan hacia la baja, y como consecuencia éstas se man-tienen inalteradas (principalmente la edad de pensión y la tasa de cotización).

19 Las áreas más oscuras representan una mayor probabilidad. La simulación asume una tasa de participación de 92%, para un hombre de 65 años que transfiere una suma de 178.196 Euros con una tasa garantizada (“gir”) de 1,75%.


La elección de una renta vitalicia diferida en una etapa tardía de la jubila-ción es una opción que, de acuerdo a diversos estudios, resulta ser superior en términos de optimización. A modo de ejemplo, Milevsky (2006) elabora sobre este concepto —denominándolo alda (Advanced Life Delayed Annuity)— con-cluyendo que es una alternativa dominante para los individuos que valoran un consumo estable, pero no prefieren una renta vitalicia inmediata (por los motivos expuestos en la sección 1). Agrega asimismo, que respecto a los aho-rros no destinados a comprar el alda, el pensionado debería invertirlos en una combinación de instrumentos de renta fija protegidos de inflación (aportando el ingreso durante la primera fase de la etapa de pensión) y renta variable (apor-tando ingreso durante la segunda etapa). En el mismo sentido, Gong y Webb (2007) estiman que un pensionado en los Estados Unidos que valora suavizarel consumo, debería destinar 15% de sus ahorros previsionales a una anualidad vitalicia en etapa tardía (alda) con pagos comenzando a los 85 años, mante-niendo el resto de sus ahorros en un esquema distinto a una renta vitalicia para financiar su consumo entre la edad de retiro y los 85 años. Finalmente, Antolín (oecd, 2008), indica como recomendación de política pública, hacer obligato-ria la contratación de una anualidad diferida a edad avanzada (como 85 años) y permitir que el resto de los activos acumulados sean asignados a alguna forma de retiro programado.

La obligatoriedad de la contratación de una renta vitalicia diferida es una opción de política que no debería ser descartada, bajo la cual deben sopesar-se los beneficios privados originados en contar con una cobertura del riesgo de longevidad, con la complejidad de imponer la contratación de un producto y los efectos de las menores pensiones que afectarían a los pensionados. En cualquier caso, es importante tener en cuenta que en el esquema chileno el factor de ajus-te juega un rol similar al de la renta vitalicia diferida, por cuanto está diseñada para generar una renta constante en el período avanzado de vida. De esta ma-nera, la renta vitalicia diferida puede considerarse como un sustituto de dicho mecanismo, cuando el pensionado es elegible para Aporte Previsional Solidario (y por lo tanto no se le aplica factor de ajuste si contrata un retiro programado).

La longevidad excesiva es un evento que tiene menor probabilidad de ocu-rrencia que el llegar a una edad entre 65 y 85 años, por lo que, a diferencia de este último caso, resulta más eficiente que sea financiado con un seguro y no con ahorro (Berstein 2014, Larraín 2014). Berstein (2014) propone tres alterna-tivas de provisión de este seguro, el cual sería financiado mediante una comi-sión obligatoria financiada por el empleador, las que incluyen la provisión por parte del Estado, la licitación de rentas vitalicias diferidas o la mutualización generacional de las comisiones por cohorte. Larraín (2014) propone un sistema


bajo el cual son los afiliados activos quienes financien la cobertura de longevi-dad de los pensionados en la cuarta edad. Este sistema podría ser administrado por el Estado o bien por las compañías de seguros de vida.

4.3 FORTALECIMIENTO DEL CONOCIMIENTO PREVISIONAL Y DE LA INTERMEDIACIÓNCon alta probabilidad, cualquier innovación en materia de modalidades de pensión, en mayor o menor grado, implicaría un aumento en la complejidad de los productos. La determinación de optar por una u otra modalidad está ínti-mamente ligada a las preferencias y expectativas personales de los individuos. Por lo tanto, una decisión óptima desde el punto de vista individual, sólo es alcanzada cuando el individuo tiene un completo conocimiento de las caracte-rísticas de ambos sistemas.

No obstante, es relativamente conocida la falta de conocimiento de los chi-lenos respecto a materias previsionales: en la Encuesta de Protección Social 2009 (eps 2009), el 80% de los afilados señala desconocer cómo se calculan las pensiones en la afp y la mitad de quienes sí responden (alrededor de un 8,4% del total) afirma que se calculan en base al salario de los últimos años. A su vez, el 94% de los afilados dice no conocer las modalidades de pensión existentes y cerca del 64% no sabe en qué tipo de fondo se encuentran sus ahorros previsionales.

Lo anterior dirige la atención necesariamente al rol de los intermediarios de pensión (asesores previsionales y agentes de venta de compañías de segu-ros), quienes pueden cumplir un poderoso papel de orientación, o al menos de convencimiento, sobre los afiliados al momento de contratar una pensión. El desafío de política pública en este sentido consiste en fortalecer consistente y significativamente la preparación técnica de los asesores previsionales y agen-tes de venta.


5 CONCLUSIONES

Este capítulo revisó los distintos elementos conceptuales que explican los pro-ductos de pensión, analizó las modalidades de pensión en Chile y presentó una perspectiva en base a la experiencia internacional en productos de pensión al-ternativos.

Los riesgos financieros involucrados en la fase de jubilación son el riesgo de inversión, de longevidad y de sobregastos. Se destacan dentro del análisis los sesgos de percepción de las personas al momento de estimar su edad de falle-cimiento, y la alta variabilidad que tiene ésta, haciendo patente la dificultad de las personas de proyectarse financieramente en esta etapa de la vida.

Revisando la experiencia de Chile durante la última década, es posible ad-vertir que la renta vitalicia ha sido el producto de pensión preferente para aque-llos pensionados con posibilidad de selección, siendo elegida en seis de cada diez pensiones. Desde hace una década, los rendimientos de las tasas de inte-rés de mercado se han estacionado en niveles históricamente bajos, lo que ha repercutido bis a bis sobre el rendimiento de ambas modalidades de pensión. Lo anterior, en un contexto de competencia en el mercado de rentas vitalicias, expresado en diversos estudios de rendimientos competitivos de este producto. Por otro lado, la puesta en marcha del scomp el año 2004, ha influido en forta-lecer la competencia en el mercado de productos de pensión.

En un contexto de pobres rendimientos de los mercados de renta fija y de avances en la longevidad de los chilenos, el sistema de pensiones debe asumir el desafío de incorporar productos que puedan ofrecer mejor cobertura de lon-gevidad con un componente de renta variable. En este sentido, resultaría bene-ficioso desarrollar investigación adicional respecto a la aplicabilidad de estos productos, ya autorizados en el esquema regulatorio chileno, incluyendo pro-yecciones de flujos, disponibilidad de inversiones y capacidad de comunicación y educación de parte de sus potenciales oferentes. Ese desafío involucra pro-ductos probablemente más complejos en su diseño, pero que al mismo tiempo representen una propuesta de valor clara, comprensible y comprobable, lo que debe incluir transparencia y también un grado mínimo de estandarización. Es por ello que las rentas vitalicias variables representan además un desafío im-portante desde la perspectiva regulatoria.

Finalmente, el uso de la renta vitalicia diferida es una alternativa válida para suavizarel consumo, evitando la pobreza en la etapa avanzada de longevi-dad. Para ello, habida consideración de la reserva de ajuste como sustituto cer-cano, se deben analizar las opciones de política, apuntando a un uso de manera transversal para el universo de pensionados, evaluando además alternativas de


financiamiento de este seguro que eventualmente pueden involucrar la provi-sión por parte del Estado.


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