avaliacao de empresas por prof. marcelo alvim
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Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
CURSO IN COMPANY
Avaliação de EmpresasAvaliação de Empresas
PROFESSOR: Marcelo Arantes Alvim
Fonte: McKinsey & Co
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Sumário do Curso
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Dez Princípios Essenciais em Finanças
Princípio 1Princípio 1: : Compreenda as demonstrações financeirasCompreenda as demonstrações financeiras
Princípio 2Princípio 2: Compre e mantenha somente ativos que adicionam valor : Compre e mantenha somente ativos que adicionam valor à riqueza do investidor (VPL positivo)à riqueza do investidor (VPL positivo)
Princípio 10Princípio 10: : O investidor marginal é diversificadoO investidor marginal é diversificado
Princípio 3: : O Caixa é o reiO Caixa é o rei
Princípio 4Princípio 4: O dinheiro muda de valor no tempo: O dinheiro muda de valor no tempo
Princípio 5Princípio 5: : Saiba calcular o custo da alternativa financeiraSaiba calcular o custo da alternativa financeira
Princípio 6Princípio 6: : Minimize o custo dos financiamentosMinimize o custo dos financiamentos
Princípio 7Princípio 7: : Retorno e Risco são dois lados da mesma moedaRetorno e Risco são dois lados da mesma moeda
Princípio 8Princípio 8: : Os mercados de capitais são eficientes na maioria das Os mercados de capitais são eficientes na maioria das vezes e precificam bem as informações.vezes e precificam bem as informações.
Princípio 9Princípio 9: : A diversificação é importanteA diversificação é importante
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
A empresa e o Mercado de Capitais
E. Reinveste
B. Empresa investe em Ativos a curto e
longo prazo
Mercados Financeiros / Dívidas a curto e longo prazo
/ Ações
A. Empresa emite títulos
D. Governo / Outros Stakeholders
C. Caixa proveniente dos
ativos da empresa
F. Paga dividendos e dívida
Mercado de CapitaisMercado de Capitaislongo prazo; capital para empresas
Mercado de CréditoMercado de Créditocrédito para capital de giro e consumo
Mercado MonetárioMercado Monetáriocurto prazo; política monetária; operações interbancárias.
Mercado de CâmbioMercado de Câmbiomoedas estrangeiras
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Ativos Financeiros no Mundo
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Missão do CFO (Chief Financial Officer)
Decisão deINVESTIMENTINVESTIMENT
OO
Objetivo central:
Maximizar o Valor da Empresa
Decisão
de CAPITALCAPITAL
DEDEGIROGIRO
Decisão de FINANCIAMENTOFINANCIAMENTO
Investir em projetos cujo retorno sobre o investimento seja maior do que o custo de capital (taxa de corte ou taxa mínima de atratividade).
A taxa de atratividade deve conter duas características: ser mais alta para projetos mais arriscados e deve refletir o mix de financiamento utilizado (capital de terceiros e capital próprio).
Escolher uma combinação de financiamentos entre capital de terceiros e capital próprio cuja duração case com a duração dos
ativos operacionais da empresa
Administrar o ciclo operacional e de caixa da empresa, representados pelos prazos médios de recebimento de vendas, estocagem, fornecedores e impostos. Procurar
manter o Capital de Giro (reserva) acima das necessidades de capital de giro (investimento no giro).
Decisão
de DIVIDENDDIVIDEND
OSOS
Devolver recursos para os acionistas na forma de
dividendos ou recompra de ações em caso de falta de investimentos atraentes.
Fonte: Damodaran
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
O Que é Gestão Baseada em Valor
“A gestão baseada em valor cria uma atmosfera mental na organização na qual TODOS aprendem a priorizar as decisões de acordo com a repercussão destas no valor da corporação.” (James A. Knight. Value-Based Management. New York: McGraw-Hill, 1998.)
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De quem é a empresa?
24
29
78
83
97
76
71
22
17
3
0 20 40 60 80 100 120
Estados Unidos
Inglaterra
França
Alemanha
Japão
% de respostasTodos os Acionistas
Todos os Stakeholders
Fonte: Brealey & Myers (2005)
Gráfico 1.1.2.1 – De quem é a empresa
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Dividendos ou Emprego Seguro?
11
11
59
60
97
89
89
41
40
3
0 20 40 60 80 100 120
EUA
Inglaterra
França
Alemanha
Japão
% de respostasDividendos
Emprego Seguro
Pesquisa com 399 administradores de 5 países.?
Fonte: Brealey & Myers (2005)Gráfico 1.1.2.2 – Dividendos versus Emprego
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Construindo a GBV
• Alocação de Capital
• Orçamentos Operacionais
• Mensuração do Desempenho
• Recompensa Salarial
• Comunicação Internta
• Relações com Investidores
Gestão do Valor
Plano Estratégico
Governanç
Governançaa
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Para implantar a Gestão Baseada em Valor
• Pense como Acionista
• Defina uma métrica
• Comunique (Desafiar)
• Avalie o desempenho (Reconhecer)
• Remunere por desempenho (Celebrar)
• Defina a estratégia de Valor
VIDA LONGA E SAUDÁVEL
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MacroeconomiaMacroeconomia
Inflação
CrescimentoEconômico
Taxa de Juros
Fluxo de Caixada Empresa
Taxa de Retornoexigida pelosinvestidores
Valor daEmpresa
FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS
Fonte: Gitman
“Não podemos dirigir o vento.Mas podemos ajustar as velas.”
(Anônimo)
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Políticas do Governo Políticas do Governo FederalFederal
Alíquota do IR daspessoas físicas
Alíquota do IR dasempresas
Impostos sobre o consumo
Política fiscalPolítica fiscal
Política Política monetáriamonetáriaMudanças nas taxas de juros
CrescimentoEconômico
Receitasgeradas
pela empresa
Despesas incorridas pelaempresa (inclu-indo despesascom imposto
de renda)
Fluxo de Caixada Empresa
Taxa de Retornoexigida pelosinvestidores
Valor daEmpresa
FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Condições da Condições da IndústriaIndústria
Demanda
Concorrência
Oferta e Demanda de Mão-de-Obra
Regulamentação
Rendas geradas
pela empresa
Despesas incorridas pela
empresa
Fluxo de Caixada Empresa
Taxa de Retornoexigida pelosinvestidores
Valor daEmpresa
FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Economia GlobalEconomia Global
Crescimento econômico
Taxa de juros estrangeiras
Flutuações da taxa de câmbio
Risco Político
Rendas geradas
pela empresacom negócios internacionais
Despesas incorridas pelaempresa com
negócios internacionais
Fluxo de Caixada Empresa
Taxa de Retornoexigida pelosinvestidores
Valor daEmpresa
FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
IntroduçãoIntrodução
Por que eu preciso saber o valor da empresa?
A empresa vale mais morta ou viva?
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
VALUATIONVALUATIONO que é Valorar uma empresa?O que é Valorar uma empresa?
Valorar uma empresa é calcular o seu valor intrínseco a partir da identificação de suas variáveis econômicas e financeiras mais importantes e da suposição de como essas variáveis irão evoluir no tempo.
Princípio básico: um ativo vale pelo fluxo de caixa líquido que se espera que ele entregue ao seu proprietário ao longo do tempo, no futuro.
“O pomar é a fonte das maçãs, mas o valor das maçãs é a fonte do valor do pomar”
(Irving Fisher – 1867-1947 – Teoria do Juro)
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VALORVALORObjetivo 6
.Herança, TestamentoHaveres, Arbitragem
Objetivo 6.Herança, TestamentoHaveres, Arbitragem
Objetivo 3Entrada e Saída da Bolsa de Valores
Objetivo 3Entrada e Saída da Bolsa de Valores
Objetivo 1 M&A
Objetivo 1 M&A
Objetivo 4 Gestão Baseada
em Valor
Objetivo 4 Gestão Baseada
em Valor
Objetivo 2 Calcular o preço justo (preço-alvo)
de uma açãona bolsa.
Objetivo 2 Calcular o preço justo (preço-alvo)
de uma açãona bolsa.
Objetivo 5Gestao Estratégica
Objetivo 5Gestao Estratégica • Cada vez mais a
remuneração dos executivos e funcionários é feita com base na criação de valor para o acionista.
• Valor de toda a empresa• Valor de unidades de
negócios• Simulação do impacto de
mudanças estratégicas• Ciclo de vida da empresa• Migração de valor
• A entrada da empresa em bolsa se dá pela IPO (Initial Public Offering) e a saída pelo mesmo processo, denominado Oferta Pública de Ações
• Esse é o principal objetivo da escola de análise de ações denominada ESCOLA FUNDAMENTALISTA para recomendação de compra ou venda de ações.
• As operações de Fusões & Aquisições são as que mais demandam o trabalho de valorar uma empresa. O sucesso da operação está em com quem fica com SINERGIA.
•Em muitos processos judiciais envolvendo empresas há anecessidade de perito especialista na apuração de haveres.
Objetivos do Objetivos do ValuationValuation
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Mitos que devemos evitar em Mitos que devemos evitar em ValuationValuation
Fonte: Damodaran
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Modelos e Métodos de AvaliaçãoModelos e Métodos de Avaliação
Baseado em AtivosBaseado em Ativos
Fluxo de Caixa DescontadoFluxo de Caixa Descontado
Relativos, ComparativosRelativos, Comparativos
Contigentes(Opções Reais) Contigentes(Opções Reais)
Modelos de Avaliação
Modelos de Avaliação
Liquidação
Custo de reposição
Estável
Dois estágios
Três estágios
Ótica do Acionista (PL)
Ótica da Firma (Ativos)
Dividendos
FC Acionista (FCFE)
WACC APV Excesso de Retorno (EVA, p.e..)
Corrente
Normalizado
Acionista (PL)
Firma(Ativos)
Setor
Mercado
Lucros Valor Contábil(patrimonial)
Receita Específico do Setor
Opção deDiferimento
Patentes Reservas inexploradas
Opção deExpansão
Empresas novas
Terrenos ociosos com valor comercial
Opção deLiquidação
Patrim. Líquido de empresas em dificuldades
Fonte: Damodaran
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Modelo de Dividendos
O Modelo de Dividendos de avaliação leva em conta os dividendos esperados.
10
1tt
t
r
FCV
V = valor atualFC = fluxo de caixa esperador = taxa de descontot = tempo
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Qual tipo de fluxo usar na avaliação?
• Perspectiva da empresa (dos ativos):
Fluxo de Caixa Livre ou “da Firma” (FCFF)
• Perspectiva dos credores:
Fluxo de Caixa da Dívida
• Perspectiva do acionista:
Fluxo de Dividendos
Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE)
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DDM (modelo de dividendos)
• O valor da empresa para o acionista:
Ve = Vo x qVe = valor do equity
Vo = valor intrínseco da ação dado pelo DDM
q = quantidade de ações
nn
n
tt
t
r
P
r
DV
)1(110
Como n => ∞ , temos:
10
1tt
t
r
DV
Por que o modelo considera que n
tende para o infinito?
Modelo apresentado por John Burr Williams em 1938
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Modelo de Crescimento de Gordon
• Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962) assumem que os dividendos cresçam a uma taxa constante infinitamente.
• Essa premissa aplicada à equação de J.B. Williams leva ao modelo geral de desconto de dividendos
• Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada para os dividendos
• Para qualquer tempo temos: tt gDD )1(0
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Cont...
• Assim, podemos reescrever a equação como:
n
n
r
gD
r
gD
r
gD
r
gDV
)1(
)1(...
)1(
)1(
)1(
)1(
)1(
)1( 03
30
2
200
0
• Como temos uma progressão geométrica em tela, a expressão pode ser simplificada para:
gr
D
gr
gDV
100
)1(Qual é a restrição
para esta equação?
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Exemplos1) Avaliação com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma política de pagar um dividendo por ação de R$4,00 a cada ano. Se a política continuar ad eternum, qual será o valor da empresa para o acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e também sabendo-se que o capital da empresa está dividido em um milhão de ações?Solução:
25$16,0
4$10 R
R
r
DV
Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ação x 1.000.000 ações = R$25.000.000,00
Use sempre D1 no numerado e não D0.
Temos g = 0% e neste caso D1 = D0
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Exemplos
40$06,016,0
4$10 R
R
gr
DV
50,50$10,0
05.5$
06,016,0
)06,1(4$)1( 4415
4 RRR
gr
gD
gr
DV
2) Avaliação com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo de R$4 por ação. Os sócios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Está previsto que os dividendos irão sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual é o valor da empresa para os acionistas se o capital está dividido em um milhão de ações? Se mantido o mesmo cenário atual, qual será o valor da empresa daqui a quatro anos? Solução:
Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ação x 1.000.000 ações = R$40.000.000,00
O valor da ação daqui há quatro anos será
Que é o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ação x 1.000.000 ações = R$50.500.000,00
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Custo de Capital pelo Modelo de Gordon
gr
DPV
1
00
r = retorno requerido = custo de capital próprio
gP
Dr
0
1
Só vale para empresas que se
encaixam no modelo de Gordon
De onde vem o g?
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Desvendando o g
1
1
t
ttt LL
LLLLg
CONCEITOS, DEFINIÇÕES E PREMISSAS• ROE = retorno sobre o patrimônio líquido (considera-se que ROE médio = ROE marginal)• LL = lucro líquido• g = taxa de crescimento do lucro líquido =>
ttt LucrodoAumentoLLLL ..1
• Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o crescimento.
• Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do lucro presente para reinvestimentos.
• O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causa dos reinvestimentos.
• O aumento no lucro é dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos:
ROEtidosLucrosLucrodoAumento tt 1Re..
,logo:
ROEtidosLucrosLLLL ttt 11 Re
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ROEbgROEtençãoTaxaROELL
tidosLucrosg
tt
ReRe
1
Cont...
ROELL
tidosLucrosg
tt
1
Re11
tttt ROEtidosLucrosLLLL 11 ReDividindo-se ambos os lados por LLt-1
Conclusão: ao considerar b igual a 1 (100% de reinvestimento dos lucros), conclui-se que taxa de crescimento g não pode ultrapassar o ROE.
Vale lembrar que, em equilíbrio de mercado, ROE = r. Que
conclusão você pode tirar a respeito do modelo de Gordon?
tt
t
t
t
t
t ROELL
tidosLucros
LL
LL
LL
LL
1
1
1
1
1
Re
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Fundamentos econômicos para g na perpetuidade
• PIB brasileiro acumulará crescimento de 150% até 2030, diz estudo
Por: Marcelo Rossi Poli19/08/08 - 20h35
InfoMoney
SÃO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV(Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (ProdutoInterno Bruto) brasileiro até 2030. De acordo com as projeções, os US$963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br)
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Principais cenários captados pelo DDM
• Premissas do DDM• não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve ser
financiada com os lucros retidos;• a taxa interna de retorno ROE da empresa é constante • a taxa de desconto (r) permanece constante.
• Estendendo o modelo de Gordon, temos:
)(
)1(110 ROEbr
bLPA
gr
DV
b = taxa de retenção de lucroLPA = lucro por ação (E = Earning)
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Cenário 1
•Empresa em crescimento, quando ROE > r
DADOS: ROE = 15% r = 10% LPA = $5,00
Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da empresa por ação (V) será:
200$01,0
2$
)15,0)(6,0(10,0
)6,01(5$0
V
A retenção de lucro é de 60% permite uma taxa g de 9%, dado que ROE é igual a 15% (g = b x ROE).
Conclusão: quando ROE>r, V aumenta com o aumento de b.
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Cenário 2
57,28$07,0
2$
)05,0)(6,0(10,0
)6,01(5$
V
44,44$09,0
4$
)05,0)(2,0(10,0
)2,01(5$0
V
Empresa em decadência, quando ROE < r
DADOS: ROE = 5% r = 10% LPA = $5,00
Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da empresa por ação (V) será:
Mantendo a retenção de lucro em 60% , g será de 3% (g = b x roe). Entretanto, Se b = 20%; payout = 80%; o valor V da empresa aumentará para:
Conclusão: V aumenta com o aumento de do payout quando uma empresa apresenta roe < r (empresa em decadência).
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Cenário 3
50$04,0
2$
)10,0)(6,0(10,0
)6,01(5$0
V
50$08,0
4$
)10,0)(2,0(10,0
)2,01(5$0
V
Empresa estável, quando ROE = r DADOS: ROE = 10% r = 10% LPA = $5,00 b = 60% payout => 1-b = 40%
Se b diminui para 20%, V será:
Conclusão: V não é afetado pela política de dividendos quando ROE = r Essa foi a conclusão de Modigliani e Miller.
Em mercados perfeitos e sempre em equilíbrio quando (ROE=r ) a política de dividendos é
irrelevante.
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Valor Presente das Oportunidades de Crescimento - PVGO
• Divide-se o valor da empresa em duas partes:
1ª Parte: FC sem crescimento (vaca leiteira)
2ª Parte: FC em crescimento • A 1ª parte é uma perpetuidade constante, logo V = E / r. Além disso, não há
retenção de lucro (E).
“70% do valor das ações de nossa empresa é representado por oportunidades de negócios ainda não realizados”
r
EV0 = + PVGOPVGO
ganhos conquistados pelos ganhos conquistados pelos atuais projetos de atuais projetos de
investimentos e mantidos investimentos e mantidos para sempre para sempre
PV dos ganhos de novos PV dos ganhos de novos investimentos realizados investimentos realizados
com lucros retidoscom lucros retidos
VALOR COMO “VACA LEITEIRA” + VALOR DO CRESCIMENTO VALOR COMO “VACA LEITEIRA” + VALOR DO CRESCIMENTO FUTUROFUTURO
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Exemplos de PVGOExemplos de PVGO
Fonte: Brealey & Myers
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Exemplo PVGO
• Valor atual de mercado da ação: $30
• E = $1,27 por ação
• r = 6,2%
PVGOr
EV 0
PVGO%2,6
27,130
51,949,2030 PVGO
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Desvendando PVGO
PVGO representa os investimentos futuros com VPL positivo
gr
VPLPVGO
1
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r
FCVPL 1$
Por simplificação considere que
individualmente cada projeto irá gerar um fluxo de caixa constante para sempre. Com isto, o seu
VPL será dado por:
-1
+ FC
∞1
-1
+ FC
∞2
-1
+ FC
∞3
1 2 3 ∞gr
VPLPVGO
1
Desvendando PVGOcont…
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Uma empresa espera gerar um lucro por ação de $20 no ano seguinte.
Coef. Retenção=70% ROE = 15% r = 12%
Qual o valor da ação e qual o PVGO contido no valor da ação?
)Re.1(11 tCoefEDiv
6$3,020$1 Divg = coef. retenção x ROE
g = 15% x 0,7 = 10,5%
400$%5,10%12
6$10
gr
DV
s
Outro Exemplo de PVGO
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Cont…
Primeiro ano: a empresa realiza um investimento por ação nas seguintes condições:
Valor do investimento (I) = $20 x 0,7 = $14
Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE
Ganho constante e perpétuo (FC) = $14 x 15% = $2,10
VPL do projeto no instante 1:
50,3$%12
10,2$14$1 VPL
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Segundo ano: o lucro da empresa crescerá 10,5% (g) em relação ao ano anterior, indo para $22,10.
Valor do investimento (I) = $22,1 x 0,7 = $15,47
Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE
Ganho constante e perpétuo (FC) = $15,47 x 15% = $2,32
VPL do projeto no instante 2:
87,3$%12
32,2$47,15$2 VPL
Cont…
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Crescimento do VPL: observe que os VPLs crescem à razão g
3,50 3,87
crescimento = 10,5% = g
Como esse processo teoricamente não pára nunca, podemos calcular o PV de todos os VPLs futuros utilizando a fórmula da perpetuidade com crescimento
33,233$%5,10%12
50,3$1
gr
VPLPVGO
Cont…
)(1
bROErr
ROEbEbE
grr
GanhoInv
gr
VPLPVGO
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Valor da Ação
Como “vaca leiteira”
$166,67
PVGO
$233,33
42% 58%
Cont…
400$%5,10%12
6$10
gr
DV
s
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Modelo de Dois Estágios
No período de alto crescimento assume-se que g é extraordinária
Conceito: assume-se duas taxas g e dois períodos
Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo prazo gL . O valor Vn será:
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Cont....E Vo será:
nL
Ln
Sn
tt
tS
r
grggD
r
gDV
)1(
)()1()1(
)1(
)1(0
1
00
Ou:
Onde:gS = taxa de crescimento g no período de alto crescimento
gL = taxa de crescimento g para o período estável
n = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa gs.
V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero).
t = período de alto crescimento.
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Exemplo DDM dois estágios
Ação da General Mills
Dividendo corrente (Do): $1,10
gs estimado: 11% próximos 5 anos
gL estimado: 8% para sempre
Método para calcular r: ytm do títulos de dívida da empresa + prêmio de risco (6,7% + 4% = 10,7%).
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Cont....
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Modelo H para DDM
)(
)()1( 000
L
LSS
gr
ggHDgDV
Onde:gs = taxa de crescimento g inicial
gL = taxa de crescimento g de longo prazo após o período 2H
V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero).
t = período de alto crescimento.H = metade dos anos que cobrem o período de alto crescimento (isto é, o período de alto crescimento é representado por 2H). O termo H é derivado da palavra inglesa half (metade).
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Cont...Exemplo:Considere os seguintes dados de uma determinada empresa.Dividendos correntes (D0): $1,00.Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até chegar a 7,26% para sempre.Taxa r de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período.
SoluçãoSoluçãoH = 16 ÷ 2 = 8 gS = 29,28% gL = 7,26%
77,52$)0726,01263,0(
)0726,02928,0(800,1)0726,11(00,1
)(
)()1( 000
L
LSS
gr
ggHDgDV
Se esta empresa não tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valor aplicando a fórmula de Gordon seria:
9739,19$0726,01263,0
)0726,01(00,1)1(00
L
L
gr
gDV
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Determinação da taxa de descontoDeterminação da taxa de desconto
• O custo de capital é a peça mais importante do quebra-cabeça do valuation. Uma boa avaliação depende da correta avaliação da taxa ajustada ao risco do ativo
APRESENTAÇÃO EM PLANILHA
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Exercícios sobre Modelo DDM e Custo
de Capital
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS
Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
P = Preço de mercado da açãoEV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital próprioLPA = Lucro por AçãoVPA = Valor Patrimonial da AçãoEBIT = Earning Before Interest and TaxEBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization
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1. Definir o múltiplo (conceito, objetivo e forma de cálculo)
2. Fazer uma análise descritiva (estatística) do múltiplo
3. Analisar o múltiplo (entender as variáveis determinantes)
4. Aplicar o mútiplo (fazer comparações com empresas comparáveis e tomar decisões) [ parte mais difícil ]
QUATRO PASSOS
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Avaliação Relativa
PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN–Proposição 1:Proposição 1: Tanto o valor (numerador) quanto a variável de padronização (denominador) devem ter a mesma natureza proprietária. Em outras palavras, deve-se dividir o valor do patrimônio líquido pelo lucro líquido (do acionista) ou valor contábil do PL; e o valor da empresa (ativos) deve ser dividido pelo lucro dos ativos (operacional) ou valor contábil dos ativos.
–Proposição 2Proposição 2: Qualquer múltiplo embute todas as variáveis que são chaves na avaliação pelo método de fluxo de caixa descontado: crescimento, risco e padrão do fluxo de caixa.
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Avaliação Relativa
PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação)
–Proposição 3Proposição 3: É impossível comparar corretamente empresas com base em um múltiplo, se não conhecemos a natureza das relações entre os fundamentos e o múltiplo.
–The relationship between a fundamental (like growth) and a multiple (such as PE) is seldom linear. For example, if firm A has twice the growth rate of firm B, it will generally not trade at twice its PE ratio (Damodaran, 2006)
–Proposição 4Proposição 4: Não há razão por que uma empresa não possa ser comparada com outra em atividades completamente diferentes, se ambas apresentam o mesmo risco, crescimento e características de fluxo de caixa. [ os fundamentos é que devem ser similares e não as atividades ]
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Avaliação Relativa
PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação)
–Proposição 5:Proposição 5: É impossível encontrar empresas exatamente idênticas àquela em que você está valorando.
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Avaliação Relativa
RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE)Medida que relaciona o preço corrente da ação ao
lucro por ação
Três variantes:
P/L corrente
P/L anualizado
P/L futuro
0
100
200
300
400
500
600
700
0-4 4-8 8-12 12-16 16-20 20-24 24-28 28 - 32 32-36 36-40 40-50 50-75 75-100 >100
PE Ratio
PE Ratio Distribution: US firms in January 2005
Current PE
Trailing PE
Forward PE
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Avaliação Relativa
RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE)
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
18.00%
% o
f firm
s in
mar
ket
0-4 4-8 8-12 12-16 16-20 20-24 24-28 28 - 32 32-36 36-40 40-50 50-75 75-100 >100
PE Ratio
PE Distributions: Comparison
US
Emerging Markets
Europe
Japan
Median PEJapan = 23.45
US = 23.21Europe = 18.79
Em. Mkts = 16.18
data: 2005/2006
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P/L e FUNDAMENTOS
• Os fundamentos estão baseados no modelo DCF
• Modelo de desconto de dividendos de Gordon,
• Dividindo ambos os lados pelo lucro corrente da ação,
• na convergência do modelo de Gordon para o modelo do Fluxo do Acionista (FCFE), temos
n
10 gr
DP
n
n
0
0
-gr
)g(1Payout Índice =P/L
L
P
n
10 gr
FCFEP
n
n
0
0
-gr
)g(1)/( =P/L
L
P
LucroFCFE
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P/L e FUNDAMENTOS
• Proposição: tudo mais constante, empresas de crescimento esperado alto terão P/L maior do que empresas de crescimento esperado baixo.
• Proposição: Tudo o mais constante, empresas mais arriscadas terão menor P/L do que empresas menos arriscadas.
• Proposição: Tudo o mais constante, empresas com taxa de reinvestimento baixa terão P/L maior do que empresas com taxa de reinvestimento maior.
• O difícil é “manter tudo mais constante” porque empresas com alto crescimento tendem a ter alto risco e alta taxa de reinvestimento.
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P/L em DOIS ESTÁGIOS
Para empresas com período de alto crescimento podemos ajustar a fórmula do P/L para este período
nn
nn
n0n
n
0
0 r)+)(1g-(r
)g+(1g)+(1PayoutL +
g-r
r)+(1g)+(1
1g)+(1Payout LPA
=P
PA
nn
nn
nn
n
0
0
r)+)(1g-(r
)g+(1g)+(1Payout +
g-r
r)+(1g)+(1
1g)+(1Payout
=L
P
Dividindo ambos os lados por Lo, temos:
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P/L em DOIS ESTÁGIOSEXEMPLO
Você está tentando estimar o P/L de uma empresa que tem as seguintes características:
VariávelVariável Fase de Cresc. AltoFase de Cresc. Alto Fase de Cresc. EstávelFase de Cresc. Estável
Taxa de Cresc Esperado 25% 8%
Razão Payout 20% 50%
Beta 1.00 1.00
Número de anos 5 anos Perpetuidade Taxa Livre de Risco = T.Bond Rate = 6% Prêmio de Risco de Mercado = 5,5% CAPM = 6% + 1(5.5%)= 11.5%
PE =
0.2 * (1.25) * 1 (1.25)5
(1.115)5
(.115 - .25)+
0.5 * (1.25)5 * (1.08)
(.115 - .08) (1.115)5 = 28.75
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EXERCÍCIO 1 (fonte: Póvoa, 2004)
Avaliação Relativa
Uma empresa já madura no setor de construção civil em fase final de crescimento moderado (4 anos), apresenta os seguintes dados:
Fase de crescimento normal:
ROE: 40% anuais
Payout = 50%
Índice de Retenção = 50%
Custo cap. próprio = CAPM = 10% + 0,8(8,5%) = 16,8% (parâmetros brasileiros)
g = ROE x TR = 0,4 x 0,5 = 20%
Excesso de retorno = ROE – Ke = 40% - 16,8% = 23,2%
Fase estável (perpetuidade):
ROE: 32% anuais
Payout = 90%
Índice de Retenção = 10%
Custo de capital próprio = 10%
g = 90% x 32% = 3,2%
Excesso de retorno = 32% - 10% = 22%
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EXERCÍCIO 1 - SOLUÇÃOAvaliação Relativa
4,172,151,20,168)+0,032)(1-(0,1
)0,032+(1*0,2)+(1*9,0 +
0,2-0,168
0,168)+(10,2)+(1
1*0,2)+(1*0,5
=L
P4
44
4
0
0
Pergunta:
1) Você aceitaria pagar por uma ação com um P/L esperado tão alto?
2) O que pode estar errado nos fundamentos?
P/L com ROE de 12% na perpetuidade, produzindo um g de 1,2% (0,12 x 0,90)
7,135,111,20,168)+0,012)(1-(0,1
)0,012+(1*0,2)+(1*9,0 +
g-r
0,168)+(1
0,2)+(11*0,2)+(1*0,5
=L
P4
44
4
0
0
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Avaliação Relativa
Múltiplo Enterprise Value/EBITDA
onDepreciati and Taxes Interest, before Earnings
Dívida Merc Vr. + PL Merc Vr.
EBITDA
Value
onDepreciati and Taxes Interest, before Earnings
Caixa - Dívida Merc Vr. + PL Merc Vr.
EBITDA
Value Entreprise
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Mútiplos Value/EBITDA (Brasil)
fonte: www. institutoassaf.com.br
2.0002.000 2.0012.001 2.0022.002 2.0032.003 2.0042.004 2.0052.005
Alimentos e Bebidas 2,72 2,79 1,51 4,54 4,18 3,64
Comércio 2,29 2,30 2,02 2,31 2,70 2,56
Construção 1,58 0,02 -1,52 1,05 -0,98 1,99
Eletroeletrônicos 1,93 -1,05 -0,60 -0,76 -0,51 0,53
Energia Elétrica 3,74 2,87 1,74 2,08 2,76 1,90
Minerais Não Metálicos 1,35 1,78 -0,32 1,08 1,69 0,62
Mineração 4,38 3,98 2,17 9,76 4,90 4,48
Máquinas Industriais 3,44 2,95 1,57 2,65 2,65 3,07
Papel e Celulose 3,73 4,25 2,81 5,28 5,90 5,55
Petróleo e Gás 4,00 3,67 3,04 4,32 4,60 3,96
Química 2,82 2,29 1,56 2,47 3,70 3,59
Siderurgia e Metalurgia 4,77 4,21 4,19 4,78 4,51 3,67
Telecomunicações 2,49 1,94 1,23 2,03 1,51 1,24
Têxtil 2,49 1,27 0,18 1,87 1,32 1,54
Média dos Setores Média dos Setores 2,982,98 2,382,38 1,401,40 3,103,10 2,782,78 2,742,74
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Avaliação Relativa
Determinantes EV/EBITDA O valor operacional da empresa e calculado por:
O numerador pode ser escrito como:FCFF = EBIT (1-t) - (Gcap - Depr) - NCG
= (EBITDA - Depr) (1-t) - (Gcap - Depr) - NCG
= EBITDA (1-t) + Depr (t) - GLcap - NCG
V0 = FCFF1
WACC - g
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Avaliação Relativa
g-WACC
NCG - GLcap - (t)Depr + t)-(1EBITDA = Value
Determinantes EV/EBITDA
gWACC
EBITDANCG
gWACC
EBITDAGLcap
gWACC
EBITDAtDepr
gWACC
///)(t)-(1 =
EBITDA
Valor
O valor da empresa pode ser reapresentado como:
Dividindo os dois lados por EBITDA, temos:
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Exemplo
• Suponha uma empresa com as seguintes características:– Imposto de Renda = 36%– Gastos Líq. Capital/EBITDA = 30%– Depreciação/EBITDA = 20%– WACC = 10%– Sem NCG
– g = 5% em perpetuidade
8.24 = .05-.10
0 -
.05-.10
0.3 -
.05-.10
(0.2)(.36) +
.05-.10
.36)-(1 =
EBITDA
Valor
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O múltiplo Vaor/EBITDA varia enormente entre empresas e mercados, dependendo de:
– Quão intensiva em capital é a empresa (empresas com pesadas necessidades de investimentos tedem a ter razões EV/EBITDA menores), bem como empresas que investem pesado mas com excesso de retorno baixo, tendem tambám a ter EV/EBITDA baixo.
– Custo de capital e risco (quanto maior o custo de capital, menor o múltiplo)
– Expectativa de crescimento (quanto maior a taxa de crescimento esperado, maior o múltiplo)
Considerações sobre Value/EBITDA
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EXEMPLOAVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO EBITDAAVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO EBITDA
CIA abc
EBITDA projetado $2 MilhõesMédia Valor/EBITDA - comparáveis 3 vezes
Valor justo da Cia X $2 milhões x 3 = $ 6 milhõesDívida atualNº total de ações
$1 milhão1 milhão
Valor justo (6 M – 1 M)/1 M ações $ 5 por ação Valor de Mercado da ação $ 4,5 por ação
Potencial de valorização 11% ($5 / $4,5)
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Price Sales Ratio (Razão Preço/Vendas):
Preço/ Venda= Valor de Merc do Patrim. Líq.
Receita Total
Restrição ao múltiplo: esse múltiplo é amplamente utilizado, mas contém uma inconsistência de acordo com a proposição I de Damodaran, nos casos de empresas com dívidas na estrutura de capital.
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Price/Sales Ratio: US stocks
0
100
200
300
400
500
600
700
<0.1 0.1-0.2
0.2-0.3
0.3-0.4
0.4-0.5
0.5-0.75
0.75-1 1-1.25 1.25-1.5
1.5-1.75
1.75-2 2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4 4-5 5-10 >10
Revenue Multiples: US companies in January 2005
Price/Sales
EV/Sales
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Price to Sales: Europe, Japan and Emerging Markets
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
18.00%
% o
f F
irm
s in
Mar
ket
<0.1 0.1-0.2
0.2-0.3
0.3-0.4
0.4-0.5
0.5-0.75
0.75-1
1-1.25
1.25-1.5
1.5-1.75
1.75-2
2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4 4-5 5-10 >10
Price to Sales Ratio
Price to Sales: Market Comparisons
US
Emerging Markets
Europe
Japan
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Determinantes do múltiplo Preço/Vendas
• Novamente usando o modelo de Gordon:
• E dividindo ambos os lados por receita por ação:
P 0 DPS1
r gn
n
n
0
0
-gr
)g(1*Payout*Líquida Margem =PS
V
P
endas
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Preço/Vendas para empresas de alto crescimento
• Crescimento em 2 estágios:
• Dividindo ambos os lados por vendas por ação:
onde Margem Líquidan = margem líquida no período estável
nn
nn
n0n
n
0
0 r)+)(1g-(r
)g+(1*g)+(1*Payout*L +
g-r
r)+(1g)+(1
1*g)+(1*Payout*LPA
=PPA
nn
nn
nnn
n
0
0
r)+)(1g-(r
)g+(1*g)+(1*Payout*Líquida Margem +
g-r
r)+(1g)+(1
1*g)+(1*Payout*Líquida Margem
=Vendas
P
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Razão Preço/Vendas e Margem Líquida
Taxa de crescimento esperado = Taxa de retenção * ROE
= Taxa de Retenção *(ML / Vendas) * ( Vendas / Valor Cont. do PL)
= (Taxa de Retenção) * (%Margem Líquida) * (Vendas/Vr Cont. do PL)
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Múltiplo Preço/Vendas: Exemplo
Fase alto cresc. Fase estávelPeríodo 5 anos perpetuidade após ano
5Margem Líq. 10% 6%Vendas/PL contábil 2.5 2.5Beta 1.25 1.00Payout 20% 60%Crescimento (.1)(2.5)(.8)=20% (.06)(2.5)(.4)=.06RF =6% e PR = 5,5%
1.06 = (1.12875) .06)-(.115
)(1.06*(1.20) * 0.60*0.06 +
.20) - (.12875
(1.12875)(1.20)
1 * (1.20) * 0.2*0.10
= P/V5
55
5
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Avaliação da Marca pelo múltiplo Preço/Vendas
• Você foi contratado para avaliar a marca Coca Cola e o valor da empresa foi calculado por um analista em 6,1 vezes a receita, pelo modelo de preço/vendas. Outro analista está argumentando que um prêmio pelo valor da marca deveria ser adicionado a esse múltiplo. Você concorda?
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Valor da Marca
• Em geral o valor da marca por meio de múltiplos pode ser escrito como:
Valor da Marca ={(VM/Vendas)Valor da Marca ={(VM/Vendas)bb-(VM/Vendas)-(VM/Vendas)gg }* }* VendasVendas
VM = valor de mercado da empresa
(VM/V)b = Razão Valor da Empresa/Vendas com o efeito da marca
(VM/V)g = Razão Valor da Empresa/Vendas sem o efeito da marca (produto genérico)
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Exemplo: Avaliando a marca: Coca-Cola
Coca Cola EmpresaCoca Cola Empresa Genérica de refrigeranteGenérica de refrigeranteMargem Operacional 18.56% 7.50%Giro (Vendas/Capital) 1.67 1.67ROIC (margem x giro) 31.02% 12.53%Taxa de reinvestimento 65.00% (perp.19.35%) 65.00% (perp. 47.90%)Crescim. Esperado 20.16% 8.15%Período de crescim. 10 anos 10 anosCusto do Patrim. Líq. 12.33% 12.33%E/(D+E) 97.65% 97.65%Custo da Dívida 4.16% 4.16%D/(D+E) 2.35% 2.35%WACC 12.13% 12.13%Razão Valor/Vendas 6.10 0.69
Fonte: Damodaran, 2006.
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Valor da Marca Coca-Cola
• Valor da marca Coca-Cola= ( 6,10 – 0,69)*($18,868 milhões) = $102 bilhões$102 bilhões
• Valor da Empresa Coca-Cola = 6,10*($18,868 milhões) = $ 115 Bilhões$ 115 Bilhões
• Aproximadamente 88,69%88,69% do valor da Coca-Cola pode ser atribuído à marca.
Receita prevista = $18,868 milhões ao ano
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Exercícios sobre Múltiplos
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Capital InvestidoCapital InvestidoAtivos que geram fluxo de caixa HOJE. Responsáveis
por MANTER a empresa viva. (VACA LEITEIRA)
Ativos que irão gerar fluxo de caixa no futuro. Responsáveis pelo CRESCIMENTO FUTURO da empresa. ( forte componente intangível) (ESTRELA)
Ações OrdináriasAções Ordinárias
Lucros RetidosLucros Retidos
Como medir a Criação de Valor?
ATIVO PASSIVO
Empréstimos Empréstimos BancáriosBancários
Títulos de DívidaTítulos de Dívida
Lucro Operacional Após Lucro Operacional Após o Imposto de Renda o Imposto de Renda
(NOPAT ) Net Operating Proft After Tax
Lucro Operacional Após Lucro Operacional Após o Imposto de Renda o Imposto de Renda
(NOPAT ) Net Operating Proft After Tax
Custo de CapitalCusto de Capital(WACC)
Custo de CapitalCusto de Capital(WACC)
Valor Criado Valor Criado (EVA) Valor Criado Valor Criado (EVA)
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Capital InvestidoCapital InvestidoGeradores dos fluxos de caixa atuais (Ativos Fixos
e de giro) (VACA LEITEIRA)
Geradores de fluxos de caixa futuros ( ativos de crescimento com forte componente intangível) (ESTRELA)
Ações OrdináriasAções Ordinárias
Lucros RetidosLucros Retidos
Como medir a Criação de Valor?
ATIVO PASSIVO
Empréstimos Empréstimos BancáriosBancários
Títulos de DívidaTítulos de Dívida
Lucro Operacional Após Lucro Operacional Após o Imposto de Renda o Imposto de Renda
(NOPAT ) Net Operating Proft After Tax
Lucro Operacional Após Lucro Operacional Após o Imposto de Renda o Imposto de Renda
(NOPAT ) Net Operating Proft After Tax
Custo de CapitalCusto de Capital(WACC)
Custo de CapitalCusto de Capital(WACC)
Valor Criado Valor Criado (EVA) Valor Criado Valor Criado (EVA)
Aqui não entra o Resultado Financeiro!
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Capital InvestidoCapital InvestidoGeradores dos fluxos de caixa atuais (Ativos Fixos
e de giro) (VACA LEITEIRA)
Geradores de fluxos de caixa futuros ( ativos de crescimento com forte componente intangível) (ESTRELA)
Ações OrdináriasAções Ordinárias
Lucros RetidosLucros Retidos
Como medir a Criação de Valor?
ATIVO PASSIVO
Empréstimos Empréstimos BancáriosBancários
Títulos de DívidaTítulos de Dívida
Lucro Operacional Após Lucro Operacional Após o Imposto de Renda o Imposto de Renda
(NOPAT ) Net Operating Proft After Tax
Lucro Operacional Após Lucro Operacional Após o Imposto de Renda o Imposto de Renda
(NOPAT ) Net Operating Proft After Tax
Custo de CapitalCusto de Capital(WACC)
Custo de CapitalCusto de Capital(WACC)
Valor Criado Valor Criado (EVA) Valor Criado Valor Criado (EVA)
Quanto maior o risco (operacional e financeiro), maior o custo de capital CAPM
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Como obter EVAs crescentes?
IndicadoresOperacionais
MensuraçãoIndicadoresDe Valor
Receitas
Custos
Impostos
InvestimentosDe Capital
Custo Médio
EVA
Lucro Operacional
Custo de Capital
NecessidadesDe Capital de
Giro
Valor Para oAcionista
Planejamento Tributário
Ativos CorrentesAtivos de CrescimentoAquisições de Valor
Capital PróprioCapital de Terceiros
Ciclo OperacionalCiclo Financeiro
Mix de ProduçãoLogística
Custos de ProduçãoComprasAdministração
Capital Capital ContábilContábil
Valor deValor deMercadoMercado
MVAMVA
INTERNA EXTERNAPERSPECTIVA
MVA é o valor presente de todos os EVAs futuros esperados
MVA é o valor presente de todos os EVAs futuros esperados
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Fonte: Pesquisa Stern Stewart (Brasil)
EVA no Brasil
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Criação de Valor no BrasilCriação de Valor no BrasilEmpresas de capital aberto no Brasil
(dados agredados de 1996-2002)
Fonte: Assaf Neto, Alexandre. Tese de Livre Docência – FEA/USP, 2003
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Fonte: adaptado de Slywotzky, Adrian – Migração de Valor – Harvard Business School Press, 1997 – Ed. Campus
•Estabilidade competitiva
•Participação estável no mercado
•Margens de lucros estáveis
•Intensidade competitiva
•Declínio das vendas
•Lucros baixos
Na fase de escoamento do valor, talentos, recursos e clientes
desertam em um ritmo acelerado.
Fase de INFLUXO do ValorFase de INFLUXO do Valor Fase de ESTABILIDADE do Valor
Fase de ESTABILIDADE do Valor
Fase de ESCOAMENTO do Valor
Faturamento
Lucro
Valor da empresa
ROIC > WACC
ROIC < WACC
Eu acionista desta empresa?
Devemos reinventar o negócio
ROIC > WACC
ROIC = WACC
•Concorrência limitada
•Alto crescimento
•Alta lucratividade
Cuidado com a migração do Cuidado com a migração do valorvalor
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Valor do Dinheiro no TempoUm real hoje vale mais do que um real amanhã, se a taxa de juros é positiva
trVPVF )1(
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Resumo da matemática financeira Resumo da matemática financeira necessárianecessária
• Valor Presente fluxo de caixa: 1 períodoVP = FC1 / (1+r)1
• VP fluxo de caixa: vários períodosVP = FC1 / (1+r)1 + FC2 / (1+r)2 + FC3 / (1+r)3 ... + FCn /
(1+r)n
• VP fluxo de caixa: perpétuo (constante)VP = FC1 / r
• VP fluxo de caixa: perpétuo (crescente)VP = FC1 / r - g
∞
∞
n
n
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Valuation - Modelo Geral
•Duração do crescimento
em valor
•Duração do crescimento
em valor
•Crescimento em Vendas•Margem de lucroOperacional•Alíquota do IR
•Crescimento em Vendas•Margem de lucroOperacional•Alíquota do IR
•NCG
•Investimento em Ativos Permanentes
•NCG
•Investimento em Ativos Permanentes
•Custo de Capital•Custo de Capital
OperacionaisOperacionais InvestimentosInvestimentos FinanciamentosFinanciamentos
Fluxo de Caixa das Operações
Fluxo de Caixa das Operações
Taxa de DescontoTaxa de Desconto DívidaDívida
Valor da Empresapara o
Acionista
Valor da Empresapara o
AcionistaOBJETIVOOBJETIVO
COMPONENTES DA COMPONENTES DA AVALIAÇÃOAVALIAÇÃO
DIRECIONADORESDIRECIONADORES
DE VALORDE VALOR
DECISÕES DA DECISÕES DA
GESTÃOGESTÃO
Fonte: Rapapport – Gerando Valor para o Acionista, 2001.
Total Shareholder ReturnDividedos +
Valorização da Ação
Total Shareholder ReturnDividedos +
Valorização da Ação
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ABORDAGEM DE ABORDAGEM DE RAPPAPORTRAPPAPORTMODELO GERAL DO FCD & MODELO GERAL DO FCD & Value Value
DriversDrivers
Adptado de Rappaport
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FLUXO DE CAIXA DESCONTADO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value DriversValue DriversFatores GerenciáveisFatores Gerenciáveis
Depende de:• Vantagem competitiva da empresa
• Natureza dos produtos • Ciclo de Vida dos Produtos• Ciclo de Vida da Empresa• Estrutura do mercado (Monopólio, Oligopólio, etc)
• Barreiras à entrada
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FLUXO DE CAIXA DESCONTADO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value DriversValue Drivers
Depende deDepende de:
• Tamanho da empresa
• Risco operacional e financeiro
• Fase do ciclo de vida
Forças ExternasForças Externas
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FLUXO DE CAIXA DESCONTADO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value DriversValue Drivers
Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)O mesmo utilizado no cálculo do EVA
Período de Excesso de Retorno (ROIC > WACC). Depende da duração da vantagem competitiva
Regra 1-5-7-10
1 ANO (boring companies): empresa sem vantagens competitivas (mercado saturado)
5 ANOS (decent companies): nome reconhecido, boa reputação (beneficiada por regulação de mercado)
7 ANOS (good companies): boa marca, canais de marketing, algum poder de monopólio
10 ANOS (great companies): excelente marca, tremendo poder de mercado, benefícios de ser a primeira (guiadas pela inovação)
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FLUXO DE CAIXA DESCONTADO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value DriversValue Drivers
Aqui não entra o Resultado Financeiro!
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FLUXO DE CAIXA DESCONTADO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value DriversValue Drivers
Percentual histórico definido, a ser aplicado sobre a Receita projetada
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FLUXO DE CAIXA DESCONTADO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value DriversValue Drivers
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FLUXO DE CAIXA DESCONTADO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value DriversValue Drivers
n
n
nn
WACCgK
gFCL
WACC
FCL
WACC
FCL
WACC
FCL
WACC
FCLV
)1(
)1(
)1(...
)1()1()1( 33
22
11
Mo
del
o d
e
Go
rdo
n
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Processo de recomendação de compra e Processo de recomendação de compra e venda de ações utilizando venda de ações utilizando ValuationValuation
Saldo de caixa atualSaldo de
caixa atualValor presente dos fluxos de caixa operacionais no período de excesso de retorno
Valor presente dos fluxos de caixa operacionais no período de excesso de retorno
Valor presente do valor residual da empresa
Valor presente do valor residual da empresa
Valor total da empresa (Entreprise Value)
Valor Presente das Dívidas (Debt)
Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido (valor da empresa para o
acionista = Equity Value)
Número de Ações em Circulação
Valor Intrínseco por Ação
Maior que o preço de mercado? => COMPRARCOMPRAR
Menor que o preço de mercado? => VENDERVENDER
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FCFF 1FCFF 1 FCFF 2FCFF 2 FCFF 3FCFF 3 FCFF 4FCFF 4 FCFF 5FCFF 5 FCFF 6FCFF 6
Para Para sempresempre
Desconto em WACC = custo do patrimônio líquido x peso do PL+ Custo da dívida x peso da Dívida
Fluxo de Caixa da EmpresaNopat ... o mesmo que Ebit x (1 – t)(-) (Gastos de Capital – Depreciação)(-) Var. da NCG(=) FCFF
Crescimento esperado (%)Taxa de Reinvestimento (%) x Retorno sobre o capital investido (%)
Valor dos Ativos Operacionais(+) Caixa e Ativos Não-Oper.(=) Valor da Empresa(-) Valor da Dívida(=) Valor do PL
Custo do Patrimônio Líquido
Custo Bruto da Dívida x ( 1- t )
PesosCom base no valor de mercado
Taxa Livre de Risco + BetaMede o risco de mercado
Prêmio de RiscoX
Risco de Mercado menosRisk free
Prêmio de riscopaís
AlavancagemOperacional
AlavancagemFinanceira
Tipo de Negócio
gA empresa está em crescimento
Estável: cresce a uma taxaConstante para sempre
(perpetuidade)
Valor Final =gWACC
FCFFn
1
Fonte: Damodaran
Abordagem de DAMODARANAbordagem de DAMODARAN
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Período de alto crescimento, segundo DAMODARAN
Diferença a maior em relação à taxa de crescimento estável
Extensão do Período de Alto Crescimento
< 1% Sem período de alto crescimento
Entre 1% a 10% 5 anos
> 10% 10 anos
Fonte: Damodaran (2006)
Taxa de crescimento estávelTaxa de crescimento estável: taxa de crescimento de longo prazo da economia (g)
Período de Alto CrescimentoPeríodo de Alto Crescimento: período durante o qual se espera que os fluxos de caixa de uma empresa cresçam a uma taxa mais elevada do que a taxa de crescimento de longo prazo da economia.
Período de Alto
Crescimento
Tamanho daEmpresaé função de:
Excesso deRetorno
Magnitudee Duração da
Vantagem Competitiva
(-) (+) (+)
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Valor Terminal• É o valor presente dos fluxos de caixa futuro
considerados como uma perpetuidade após o períod explícito de projeção.
Perpetuidade constante = CMPC
NOPAT
CMPC
FCFF nn 11 = VT = Valor Terminal
Perpetuidade crescente = gCMPC
NOPAT
gCMPC
FCFF nn
11 = VT = Valor Terminal
gCMPCROIC
gtEBIT
alTerValorn
)1()1(min
1
A taxa g é a taxa de crescimento esperado para os fluxos de caixa na perpetuidade. Não deve ser maior do que a taxa esperada de crescimento de longo prazo para a economia.
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Crescimento oriundo dos NovosInvestimentos
função da quantidade e da qualidade dos novos investimentos
Extensão do período de alto crescimentoDado que a criação de valor requer excesso de retorno,
este período é função de:(1) Magnitude da vantagem competitiva
(2) Sustentabilidade da vantagem competitiva
Crescimento pela eficiênciacrescimento gerado pelo uso eficiente
dos ativos atuais
Fluxo de caixa dos ativos atuaisFluxo de caixa antes do pagamentoda dívida, mas após o pagamento
de impostos e reinvestimentos paramanutenção dos ativos atuais
Crescimento esperado durante o período de alto crescimento
Você está otimizando investimentos para o crescimento futuro?
Existe espaço para melhorias no uso dos
ativos atuais?
Você está administrando bem
os ativos atuais?
Período de crescimento
estável
(nenhum ou limitado
excesso de retorno)
Você está construindo sua vantagem competitiva?
Você está usando corretamente o
montante e tipo de endividamento na sua
empresa?
Custo de capital usado como taxa de descontoDeterminado por:
(1) Risco operacional da empresa(2) Risco de inadimplência da empresa
(3) Mescla de dívida e capital utilizada nos financiamentos
Fonte: Damodaran on Valuation
GERENCIAMENTO DO VALORGERENCIAMENTO DO VALOR
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Caso Prático sobre Fluxo de Caixa
Descontado
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Valor da SINERGIA
“Sinergia é uma palavra esquisita – dependendo do contexto, pode
significar um sonho da administração ou um raciocínio teimoso por detrás de uma negociação. Muias vezes, é
um pouco de cada uma das duas coisas.”
(Copeland – Koller – Murrin, Avaliação de Empresas, p. 120)
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Valor da SinergiaSinergia é o aumento de valor pela combinação de duas entidades.
Há ganhos de sinergia quando:
Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B)
Valor da
empresaadquirenteantes da
fusão
Valor da
empresaAlvo
antes dafusão
Valor dasinergia
Custos de transação
Valor das
empresasintegradas
Quanto pagar pela sinergia?
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Impacto da Aquisição
ValorContábil
Goodwill
Prêmio pago
Valor contábil da firma-alvo
Valor de mercado
da firma-alvo
Preço pago na aquisição da firma-alvo
Prêmio pago
Valor daSinergia
Criação devalor
Preço das ações da compradora
Prêmio pago Valor daSinergia
Destruição de valor
Preço das ações da compradora
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Fonte: Damodaran
Tipos de Sinergia
SinergiaOperacional
Sinergia Financeira
VantagensEstratégicas
Economia de Escala
Altos retornossobre novosinvestimentos
Retorno em Excessomais duradouros
NovasOportunidades de
investimentos
Economia deCustos operacionais
Margem OperacionalMais alta
Benefícios FiscaisMaior
Capacidade deEndividamento
Diversificação
DepreciaçãoPrejuízos acumulados
Menor custo de capital
Pode reduzir ocusto de capital
Maior ROICMaior Taxa de Crescimento
Maior taxa de Reinvestimento
Maior crescimento
Maior período dealto crescimento
Tipos de Sinergia
SinergiaOperacional
Sinergia Financeira
VantagensEstratégicas
Economia de Escala
Altos retornossobre novosinvestimentos
Retorno em Excessomais duradouros
NovasOportunidades de
investimentos
Economia deCustos operacionais
Margem OperacionalMais alta
Benefícios FiscaisMaior
Capacidade deEndividamento
Diversificação
DepreciaçãoPrejuízos acumulados
Menor custo de capital
Pode reduzir ocusto de capital
Maior ROICMaior Taxa de Crescimento
Maior taxa de Reinvestimento
Maior crescimento
Maior período dealto crescimento
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Modelo Genérico para Avaliação Econômica de Sinergias
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CFO para CEO:
“ O projeto não deve ir em frente porque seu estudo sobre a viabilidade econômica apresentou VPL negativo.
CEO para CFO:
“ Embora o projeto apresente VPL negativo, vamos seguir em frente com ele porque o consideramos estratégico para nossa empresa”
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Avaliação pelo VPL(Visão Estática)
Devemos construir uma nova fábrica? A escolha seria fácil se soubéssemos a demanda futura pela produção da fábrica.
NãoNão
SimSimDemanda?
VPL EsperadoVPL Esperado = $0= $0
Construirfábrica?
Alta 25%
Média 50%
Baixa 25%
VPL= $1 milhão
VPL= - $100 mil
VPL= - $1 milhãoVPL Esperado VPL Esperado = - $50 mil= - $50 mil
DecisãoDecisão: : nãonão construir a fábrica construir a fábrica
= Decisão
= Evento Aleatório
VPL Esperado de NÃO construir VPL esperado de CONTRUIR>
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Avaliação por Opções Reais(Visão da Flexibilidade)
Devemos construir uma nova fábrica? A escolha seria fácil se soubéssemos a demanda futura pela produção da fábrica.
NãoNão
SimSim Demanda?
VPL EsperadoVPL Esperado = $0= $0
Construirfábrica?
Alta 25%
Média 50%
Baixa 25%
VPL= $2 milhão
VPL= - $1 milhãoVPL Esperado VPL Esperado = $300 mil= $300 mil
DecisãoDecisão: : construirconstruir a fábrica. A opção de expansão aumenta o valor do projeto! a fábrica. A opção de expansão aumenta o valor do projeto!
= Evento Aleatório
= DecisãoExpandir?
Contrair?
VPL= $1 milhão
VPL= $100 mil
VPL= -$100 mil
VPL Esperado de CONSTRUIR VPL esperado de NÃO construir>
SimSim
NãoNão
SimSim
NãoNão
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Valor da Opção de Expansão
ValorValordada
OpçãoOpção$350$350
VPLVPLexpandidoexpandido
$300 mil$300 mil
VPLVPLestáticoestático
-$50 mil-$50 mil
0
$ m
il
500
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Tipos de Opções ReaisAs Opções Reais são normalmente classificadas em função do tipo de flexibilidade que criam para a gestão.
• Opção de diferimento: Opção de diferimento: a empresa detém o direito mas não a obrigação de investir imediatamente..
• Opção operacional: Opção operacional: dependendo da evolução do mercado a empresa tem as opções de: abandonarabandonar, contraircontrair ou expandirexpandir a escada de produção.
• Opção de mudança de atividadeOpção de mudança de atividade: opção de trocar de atividade sem perder o investimento realizado. ex.: transformação de uma loja comercial num restaurante, etc.
• Opção de aprendizagemOpção de aprendizagem: quando a empresa investe visando aprender mais sobre o negócio. Ex.: P&D; abrir uma pequeno restaurante ao invés de um grande até conhecer bem o negócio.
• Opções compostasOpções compostas: alguns investimentos abrem portas para novos investimentos em novas tecnologias. ex.: indústria de telefonia móvel; P&D na indústria farmacêutica.
• Opções arco-írisOpções arco-íris: são opções com múltiplas fontes de incerteza. Ex.: na exploração de petróleo existem incertezas quanto real capacidade das reservas e o preço do petróleo o mercado (incerteza técnica & incerteza econômica).
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Es
pa
ço
pa
ra a
fl
ex
ibil
ida
de
ge
ren
cia
l
Quando aplicar Opções Reais(ROA=Real Options Applications)
Flexibilidadede valor moderado
Flexibilidadede baixo valor
Flexibilidadede valor moderado
FlexibilidadeFlexibilidadede alto valorde alto valor
Cap
acid
ade
de
reag
ir
Alta
Baixa
Probabilidade de receber nova informação AltaBaixa
Em cada um dos cenários o valor da flexibilidade é maior quando o valor do projeto sem flexibilidade está próximo do ponto de equilíbrio
Fonte: T. Copeland, T. Koller e J. Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Valuation of Companies, 3a edição, Nova York, John Wiley & Sons, 2000.
1. Grande incerteza quanto ao futuro: grande propabilidade de obter novas
informações ao longo do tempo2. Muito espaço para a flexibilidade
gerencial: permite à gerência responder adequadamente
a esta nova informação
3. O VPL sem flexibilidade está próximo de zero:
se o projeto não é, obviamente, nembom nem ruim, a flexibilidade para
mudar de rumo tem mais oportunida-de ser posta em prática e, portanto,
é mais valiosa.
Sob estas condições, a diferença entre a ROA e outras ferramentas
de decisão é substancial.
+
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Procure por ou crie opções futuras
Quanto maior a incerteza inerente à sua decisão, maior o valor Quanto maior a incerteza inerente à sua decisão, maior o valor da flexibilidade administrativa e, assim, das opções reais. da flexibilidade administrativa e, assim, das opções reais. Pergunte-se:Pergunte-se:
• Em quais momentos (ou na evolução do projeto) seremos capazes de alterar o cronograma dos rendimentos, custos e outros resultados?
• Podemos adiar ou acelerar partes do projeto?
• Que ações podemos tomar para capitalizar resultados melhores que o esperado?
• Como podemos mitigar os efeitos de resultados piores que o esperado?
• Em outras palavras, tenha planos de reserva em ação antes de se meter em problemas
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O que é uma Opção
Contrato entre duas partes que dá ao seu comprador o direito mas não a obrigação de comercializar uma quantidade fixa de determinado ativo a um preço estabelecido em ou antes de determinada data (Minardi, 2004)
Exercício da opçãoExercício da opção: realizar a transação
Preço de exercícioPreço de exercício: o preço estabelecido
VencimentoVencimento: data determinada (ou de exercício)
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Payoffs de uma OpçãoSSt t = preço do ativo-objeto na data t X X = preço de exercício
PosiçãoPosição PayoffPayoff
Compra de opção de compra
(long in a call) (posição comprada) máx(St – X; 0)
Compra de opção de venda
(long in a put) (posição comprada) máx(X – St; 0)
Venda de opção de compra
(short in a call) (posiçao vendida) min(X - St; 0)
Venda de opção de venda
(short in a put) (posição vendida) min(St – X; 0)
x St
xSt
x St
Payoff ($)
Payoff ($)
Payoff ($)
xSt
Payoff ($)
Se alguém comprou...
...é porque alguém vendeu
Se alguém comprou...
...é porque alguém vendeu
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Tipos de Opções Financeiras
Opção de Compra Opção de Compra (Call):(Call): sua compra dá o direitodireito de comprar uma quantidade predeterminada do ativo-objeto, a um preço de exercício e em (ou anteriormente a) uma data de exercício predeterminada.
Opção de VendaOpção de Venda (Put): (Put): sua compra dá o direitodireito de vender uma quantidade predeterminada do ativo-objeto, a um preço de exercício e em (ou anteriormente a) uma data de exercício predeterminada.
Opção Americana:Opção Americana: pode ser exercida a qualquer momento anterior ao vencimento.
Opção Européia:Opção Européia: pode ser exercida somente no vencimento
Quanto ao EXERCÍCIO do direito as Quanto ao EXERCÍCIO do direito as opções podem ser:opções podem ser:
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Avaliação de Opções pelomodelo BINOMIAL
(tempo discreto e probabilidade neutra ao risco)
Considere as seguintes informações sobre determinada ação:Maturidade: 3 meses à frentePreço atual da ação (S): $20Valorização possível (u): 10%Desvalorização possível (d): 10% Preço de exercício (X): $21 Taxa livre de risco: 12%aa
HojeHoje Daqui há 3 mesesDaqui há 3 meses
Preço da ação = $20
Preço da ação = $22
Valor da Opção = máx($22 - $21; 0) = $1Valor da Opção = máx($22 - $21; 0) = $1
Preço da ação = $18
Valor da Opção = máx($18 - $21; 0) = $0Valor da Opção = máx($18 - $21; 0) = $0
u = 1,10
d = 0,90
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Cont...
Condição de não-arbitragem
Podemos montar uma carteira replicante composta de ∆ ações de uma empresa e de uma posição vendida numa opção de compra (semelhante a um empréstimo).
Precisamos calcular o valor de ∆ que torna a carteira sem risco para o investidor.
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Cont...
Se o preço da ação sobe para $22 o valor total das ações na carteira será $22∆ e o custo da opção $1.
AssimValor total da carteira = $22∆ - $1
Se o preço da ação cai para $18 o valor total das ações na carteira será $18∆ e o custo da opção $0.
AssimValor total da carteira = $18∆
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Cont...
A carteira montada não terá risco se o valor de ∆ for tal que não importa a trajetória do preço da ação. Para que isto ocorra, devemos igualar os dois resultados previstos:
$22∆ - $1 = $18∆
∆ = 0,25 ações
Portanto a carteira sem risco será montada com:Comprada em 0,25 ações da empresaVendida em 1 opção de compra
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Cont...
Simulação dos resultados da carteira:
Preço sobe para $22
Valor da carteira = $22 x 0,25 - $1 = $4,5
Preço cai para $18
Valor da carteira = $18 x 0,25 = $4,5
Conclusão: com a carteira “hedgeada” não importa a trajetória do preço da ação. Esta carteira está livre de risco.
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Cont...
Se a carteira está livre de risco, seu valor deve ser descontado ao presente pela taxa livre de risco.
Valor da carteira hoje =
O preço da ação é de $20 e então podemos calcular o preço da opção de compra hoje (C).
Valor da carteira hoje: $20 x 0,25 – C = $4,37
Logo C será: C = 0,63
37,4)12,01(
5,4$25,0
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Dedução da fórmula geral(tempo discreto e probabilidade neutra ao risco)
HojeHoje Daqui há 1 anoDaqui há 1 ano
Preço da ação = S
Preço da opção = C
Preço da ação = Su
Valor da Opção = CuValor da Opção = Cu
Preço da ação = Sd
Valor da Opção = CdValor da Opção = Cd
u
d
Se houver alta da ação o valor da carteira replicante será:Su∆ - Cu
Se houver baixa da ação o valor da carteira replicante será:Sd∆ - Cd
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Dedução da fórmula geral (cont...)(tempo discreto e probabilidade neutra ao risco)
Igualando as duas equações chegamos à razão de hedge:
du
du
SS
CC
Como a carteira é livre de risco, será descontada à taxa livrede risco Rf.
Tf
uu
R
CS
)1(
Já sabemos que o valor da carteira na data zero é:
CS
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Dedução da fórmula geral (cont...)(tempo discreto e probabilidade neutra ao risco)
Igualando as duas equações temos:
Substituindo o valor de ∆ na equação acima e simplificando-a:
Tf
uu
R
CSCS
)1(
Tf
du
R
CppCC
)1(
)1(
Onde:
du
dRp f
)1(
du
Rup f
)1(
1
<= probabilidades neutras ao risco
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Dedução da fórmula geral (cont...)(tempo discreto e probabilidade neutra ao risco)
Aplicando o exemplo anterior:
63,0
)12,01(
0$3563,01$6437,0
4
1
C
6437,090,01,1
90,0)0287,01(
p
3563,090,010,1
)0287,01(10,11
p
Rf equivalente trimestral = 2,87%
Valor da opção na data zero:
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143
Variáveis Determinantes de uma Opção
VP dos Fluxos deVP dos Fluxos deCaixa OperacionaisCaixa Operacionais SStt
Opção RealOpção Real Opção FinanceiraOpção Financeira
Preço da AçãoPreço da Ação
InvestimentoInvestimento XX Preço de Preço de ExercícioExercício
Extensão do tempo Extensão do tempo em que a decisão em que a decisão pode ser diferidapode ser diferida
tt Tempo de Tempo de expiraçãoexpiração
Taxa de DescontoTaxa de Desconto RfRf Taxa de retorno Taxa de retorno livre de riscolivre de risco
Volatilidade dos ativosVolatilidade dos ativos do projetodo projeto
Variância dosVariância dos retornos da açãoretornos da ação
2DividendosDividendos DividendosDividendosDD
Efeitos no valor daEfeitos no valor da
CallCallPutPut
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144Fonte: Johnathan MunFonte: Johnathan Mun
Processo de Análise de Projetos
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145
Métodos para valorar uma OpçãoSegundo Kulatilaka & Amran (1999), existem muitas maneiras de se calcular o valor de uma opção e os passos para o cálculo são os seguintes:
Identificar e Definir a Opção Real
1o P
asso
1o P
asso
2
o P
asso
2o P
asso
Estabelecer a representaçãomatemática
Escolher o método de Solução
EDP Programação DinâmicaProgramação Dinâmica Simulação
•Soluções analíticas (B&S) Modelo BinomialModelo Binomial Simulação• Aproximações analíticas de Monte•Soluções numéricas Carlo (método das diferençasfinitas)
Escolher o modelo de cálculo
Carteira Carteira réplicaréplica
Probabilidade Probabilidade Neutra ao RiscoNeutra ao Risco
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146
Generalização para Vários Períodos
Fonte: Johnathan MunFonte: Johnathan Mun
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147
Passos para Solução
1o Passo1o Passo
Montar a trajetória do preço do ativo-objeto
2 Passo (começar 2 Passo (começar pelo final da árvore)pelo final da árvore)
2.1) Calcular o valor da Opção no ramo final considerando Máx(St – X ; 0)
2.2) Calcular o valor da Opção em cada ramo da árvore pela fórmula genérica de probabilidade neutra ao risco, a partir do penúltimo ramo até o presente.
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Modelo Modelo
Black & ScholesBlack & Scholes
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Opções ReaisOpções Reais
Exercícios em Exercícios em ExcelExcel
Método Binomial e BSMétodo Binomial e BS