Corso di diritto commerciale avanzato Corso di diritto commerciale avanzato –– a/a 2015a/a 2015‐‐20162016Fabio Bonomo  (Fabio Bonomo  (fabio.bonomo@enel.comfabio.bonomo@enel.com))

L i  L i  d l   d l   di b  di b  Lezione Lezione del 21 del 21 dicembre 2015dicembre 2015

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IndiceIndice

Principi di stewardship degli investitori istituzionali

La disciplina dei proxy advisor

Le risposte delle società quotate italiane alle istanze del mercatop qin materia di corporate governance

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Principi di comportamento degli investitori istituzionali: UK Stewardship Code

Il FinancialFinancial Reporting Council ha pubblicato per la prima volta nel luglio del 2010 loUK Stewardship Code,rivisto a settembre del 2012.Il C di h i li li (f di i i i i f di iIl Codice – che si applica tanto agli asset owner (fondi pensione, compagnie assicurative, fondi comunid’investimento) quanto agli asset manager (società di gestione) che possiedono partecipazioni in societàquotate nel Regno Unito, nonché ai relativi service provider (quali i proxy advisor) – si propone di migliorare laqualità dell’engagement tra investitori istituzionali ed emittenti, al fine di ottimizzare i risultati a lungo

i di i l i i d i l i i itermine di questi ultimi e, conseguentemente, dei loro azionisti.

Contenuto dei principi Il Codice contiene 7 principi, accompagnati dai relativi criterip p p g

applicativi (guidance), in base ai quali si raccomanda agli investitoriistituzionali di:

1. Pubblicare la politica sulle modalità attraverso cui vengono assolte leresponsabilità di stewardship

2. Adottare e pubblicare una rigorosa politica sulla gestione dei conflittidi interesse che possono insorgere nell’esercizio delle attività distewardship

3. Monitorare le società partecipate4. Adottare chiare linee guida su tempistiche e modalità di eventuali

forme di intervento nei riguardi delle società partecipate5. Essere disponibili a cooperare con altri investitori, ove del caso6. Adottare una chiara politica sull’esercizio del diritto di voto e sulla

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pubblicità dei voti espressi7. Riferire periodicamente sulle proprie attività di stewardship e di voto

Principi di comportamento degli investitori istituzionali: 

La European Fund and Asset Management Association (Efama) ha pubblicato nel 2011 un codice inteso afavorire l’engagement tra asset manager (società di gestione) ed emittenti al fine di assicurare un solido

p p gEFAMA Code for External Governance

favorire l engagement tra asset manager (società di gestione) ed emittenti, al fine di assicurare un solidolegame tra governance e processo di investimento.

Contenuto dei principi

Il Codice contiene 6 principi, accompagnati dai relativi criteri applicativi (bestpractice recommendation), in base ai quali si raccomanda alle società digestione (IMC) di:

d bbl l h f h l’ l1. Adottare e pubblicare una politica che specifichi se l’IMC esercita le proprieownership responsibilities e, in caso affermativo, definisca le relativemodalità di esercizio

2. Monitorare le società partecipatef h l d h d l à d3. Definire chiare linee guida su tempistiche e modalità di intervento nei

riguardi delle società partecipate al fine di tutelare e incrementare il valoredell’investimento

4. Prendere in considerazione la cooperazione con altri investitori, ove deld i l i ll l i i i dicaso, prestando particolare attenzione alla regolamentazione in materia di

azione di concerto5. Esercitare il diritto di voto in maniera consapevole6. Riferire sull'esercizio dei diritti corporativi e sulle attività di voto nelle

i à i hé d li i ll i l

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società partecipate, nonché adottare una politica sulla trasparenza circa leattività di engagement

Principi di comportamento degli investitori istituzionali: P i i i it li i di St d hi

Il Consiglio direttivo di Assogestioni ha adottato nel mese di ottobre del 2013 e aggiornato nel settembre 2015 iPrincipi italiani di Stewardship, rivolti alle società di gestione (società che prestano i servizi di gestionecollettiva del risparmio o di gestione di portafogli) al fine di stimolarne il confronto e la collaborazione con gli

Principi italiani di Stewardship

collettiva del risparmio o di gestione di portafogli), al fine di stimolarne il confronto e la collaborazione con gliemittenti in cui esse investono.I Principi (e le connesse Raccomandazioni) adottati sono allineati ai principi e alle best practicesrecommendation contenuti nel Code for External Governance adottato dall’EFAMA, alla quale partecipaanche Assogestionianche Assogestioni.

Contenuto dei principi Le società di gestione:Adottano una politica documentata, a disposizione del pubblico, chep , p p ,illustri la strategia per l’esercizio dei diritti inerenti agli strumentifinanziari di pertinenza degli OICR e dei portafogli gestiti

Monitorano gli emittenti quotati partecipatiDefiniscono chiare linee guida su tempistiche e modalità di interventog pnegli emittenti quotati partecipati al fine di tutelarne e incrementarne ilvalore

Valutano, se del caso, l’ipotesi di una collaborazione con altri investitoriistituzionali, ove ciò risulti adeguato, prestando particolare attenzione, g , p palla regolamentazione in materia di azione di concerto

Esercitano i diritti di voto inerenti agli strumenti finanziari di pertinenzadegli OICR e dei portafogli gestiti in modo consapevole

Tengono traccia dell’esercizio dei diritti inerenti agli strumenti finanziari

5

g gdi pertinenza degli OICR e dei portafogli gestiti e adottano una politicasulla divulgazione delle informazioni in materia di governance esterna

Principi di comportamento degli investitori istituzionali: i i li diff  t  i di i C di iprincipali differenze tra i diversi Codici

Monitoraggio e gestione dei conflitti di interesse

Comunicazione alla società partecipata dell’intenzione di 

i    i  

Informativa al pubblico sull’esercizio del diritto 

di 

Informativa ai clienti sull’esercizio delle proprie stewardshipdei conflitti di interesse astenersi o esprimere 

voto contrariodi voto proprie stewardship

activities

Solo lo UK Stewardship Code dedica un apposito 

principio per 

Solo lo UK Stewardship Code 

raccomanda specificamente di comunicare alle 

Solo lo UK Stewardship Code 

Mentre lo UK Stewardship Code 

raccomanda di fornire periodicamente ai principio per 

raccomandare l’adozione e la 

pubblicazione di una politica su 

monitoraggio e 

società partecipate l’intenzione di astenersi dalla 

votazione assembleare o di 

praccomanda di pubblicare un rendiconto 

sull’esercizio del voto nelle assemblee delle società partecipate

pclienti informativa  sull’esercizio delle 

stewardship activities, l’EFAMA e i Principi italiani raccomandano che tali informazioni gestione dei conflitti 

di interesseesprimere voto 

contrario, indicando le relative motivazioni

società partecipate che tali informazioni siano fornite su 

richiesta dei clienti

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Evoluzione del quadro comunitario in materia di governosocietario: il Piano di azione della Commissione Europea ed isocietario: il Piano di azione della Commissione Europea ed isuoi effetti sull'engagement degli investitori istituzionali

9 aprile 2014/8 luglio 2015

Commissione 

Commissione, Consiglio  e Parlamento Europeo

12 dicembre 2012

Commissione Europea

Piano d’azione in materia di diritto 

europeo delle società e   i t i

pProposta di revisione 

della Direttiva 2007/36/CE per 

l’incoraggiamento dell’impegno a lungo 

Parlamento Europeo Risoluzione in materia di governo societario delle imprese europee 

governo societario dell impegno a lungo termine degli 

azionisti delle società quotate (artt. 3‐

septies, 3‐octies, 3‐nonies)

29 marzo 2012

delle imprese europee  nonies)

7

Principi di stewardship degli investitori istituzionali

La disciplina dei proxy advisor

Le risposte delle società quotate italiane alle istanzedel mercato in materia di corporate governance

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L’evoluzione della disciplina sui proxy advisor

Il Best Practice Principles for Governance ResearchProviders Group (“BPPG”) 

L’ESMA  pubblica nel giugno 2015 un questionario sulle best practices dei proxy advisors perraccogliere dati e informazioni sull’impatto dell’applicazione dei  

Il Parlamento Europeo adotta nel marzo 2012 una risoluzione in materia di governo societario, nella quale, tra l’altro, invita la C i i  E    

p ( )pubblica  nell’ottobre 2013 un documento di consultazione sui principi di best practiceda applicare da parte dell’industria dei proxy 

sull impatto dell applicazione dei  BPP

2015

Commissione Europea a regolamentare l’attività dei proxyadvisor. Nel Piano d’Azione sul diritto europeo delle società e governo 

( )

dell industria dei proxy advisor

20132014

societario (dicembre 2012), la Commissione Europea dichiara che valuterà l’opportunità di adottare un’iniziativa al riguardo

2012 2013

Il BPPG, all’esito della consultazione, pubblica a marzo 2014 i Best Practice Principles for Providers of Shareholder Voting Research & Analysis (“BPP”).

2011

2012 2013L’ESMA pubblica nel febbraio 2013  il Final Report relativo alla consultazione avviata nel 2012 sulle possibili opzioni 

l i  li ll     i 

Research & Analysis ( BPP ).

Nell’aprile 2014 la Commissione europea prevede una disciplina sulla trasparenza dei proxy advisorsnella proposta di modifica alla 

La Commissione Europea pubblica nell’aprile 2011 il Libro Verde in materia di corporate governance delle società quotate, in cui si chiede se sia opportuno imporre norme di trasparenza sui 

t di di  li i    i  flitti di 

regolatorie a livello europeo nei confronti dei proxy advisor.A seguito dell’analisi delle risposte ricevute, l’ESMA ritiene che l’industria dei proxyadvisor debba predisporre un 

direttiva “shareholders’ rights” (ancora in fase di negoziazione)

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metodi di analisi e sui conflitti di interesse dei proxy advisor. La maggioranza dei partecipanti risponde affermativamente.

advisor debba predisporre un proprio codice di condotta ispirato ai principi indicati dall’ESMA stessa

Principi di condotta dei proxy advisor indicati dall’ESMAPrincipi di condotta dei proxy advisor indicati dall ESMA

I principi formulati dall’ESMA riguardano sostanzialmente due aspetti:

Identificazione, trasparenza e gestione dei 

Aumento della trasparenza sulle attività svolte gestione dei conflitti di interesse

al fine di assicurare l’accuratezza e l’affidabilità delle raccomandazioni di voto

Principio n.1 Nelle ipotesi in cui sorga un conflitto di interessi  effettivo o 

Principio n. 2I proxy advisor devono 

Principio n. 2.iI proxy advisor devono informare il pubblico e i 

propri clienti sulla d l i   d    

Principio n. 2.iiI proxy advisor devono conoscere le peculiarità 

d

Principio n. 2.iiiI proxy advisorinteressi, effettivo o 

potenziale, il proxyadvisor deve informare il cliente dell’esistenza di tale conflitto e delle misure adottate per 

iti l  

I proxy advisor devono informare i clienti sui 

processi di elaborazione delle raccomandazioni di 

voto

metodologia adottata e sulla natura delle fonti informative utilizzate, 

nonché sul modo in cui le politiche di voto adottate si traducono in specifiche 

normative dei mercati nazionali e fornire 

informativa sull’impatto di tali specificità 

nell’elaborazione delle raccomandazioni di voto

devono informare i clienti circa la 

natura dei contatti eventualmente avuti 

con l’emittentemitigarlo  p

raccomandazioni di voto

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P i i i di  d tt  d i  d i d tt ti d ll   t iPrincipi di condotta dei proxy advisor adottati dalla categoria

I  i i i (  l   l ti   id )  d tt ti d l B t P ti P i i l  f  I principi (e le relative guidance) adottati dal Best Practice Principles for Governance Research Providers Group riguardano tre profili:

Qualità del servizio Gestione dei conflitti di interesse

Politica sulla comunicazione

Principio n.1 I proxy advisor

d bb   d     Principio n  2Principio n. 3I  d idovrebbero adottare e 

pubblicare una politica sul processo di 

elaborazione delle 

Principio n. 2I proxy advisor

dovrebbero adottare e pubblicare una politica 

sulla gestione dei 

I proxy advisordovrebbero adottare e pubblicare una politica per la comunicazione 

  li  itt ti   li raccomandazioni di voto e, ove applicabile, delle proprie politiche 

di voto

sulla gestione dei conflitti di interesse, effettivi o potenziali

con gli emittenti, gli azionisti, gli altri 

stakeholder, i media e il pubblico

Il dialogo dei proxy advisor con gli emittenti: i principi dell’ESMA e d ll   t i   l  i t  d li  itt tidella categoria versus le istanze degli emittenti

I principi enunciati dall’ESMA e dalla categoria, diversamente da 

Gli emittenti invece auspicano un dialogo con i proxy advisorh   d   h  l   ibilità g ,

alcune normative nazionali (ad esempio, quella francese 

dell’AMF), non raccomandano espressamente ai proxy advisordi di l     li  i i

che preveda anche la possibilità di prendere visione delle 

raccomandazioni di voto prima del loro invio ai clienti, al fine di correggere eventuali errori di di dialogare con gli emittenti correggere eventuali errori di 

fatto

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Proposta di integrazione della Direttiva 2007/36/CEA ti l   d i (t  d i  d i )Articolo 3‐decies (trasparenza dei proxy advisor)

Commissione UE Consiglio UE Parlamento UE

Gli Stati Membri assicurano che i proxy advisor adottino e attuino misure per garantire l’accuratezza e affidabilità delle

Rispetto alla proposta della Commissione UE, si introducono:

(i) la trasparenza sul codice di condotta al quale i proxy advisore affidabilità delle

raccomandazioni di voto, nonché per individuare, comunicare ai loro clienti e mitigare conflitti di interesse reali o potenziali

q p yaderiscono e sulla concreta

applicazione di tale codice (complyor explain); (ii) la trasparenza sulle procedure adottate per assicurare interesse reali o potenziali.

I proxy advisor pubblicano con cadenza annuale, sul sito internet, informazioni concernenti la

procedure adottate per assicurare la qualità delle ricerche, sui

contenuti delle politiche di voto concernenti i vari mercati, nonché

sulla politica per la prevenzione e la

Riprende le proposte di Commissione e Consiglio UE, esclusa la previsione

del report della elaborazione delle raccomandazioni di voto. Tali informazioni riguardano: la metodologia e le fonti utilizzate; la

sulla politica per la prevenzione e la gestione dei conflitti di interesse.Si prevede che la Commissione

UE, in collaborazione con l’ESMA, ti P l t C i li

de epo t de aCommissione

sull’attuazione dell’articolo in questione.

metodologia e le fonti utilizzate; la considerazione delle specificità dei mercati nazionali; la natura del dialogo eventualmente intrattenuto con gli emittenti; lo staff dedicato e

presenti a Parlamento e Consiglio UE un rapporto sull’applicazione di questo articolo, accompagnato da eventuali proposte di opportune

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con gli emittenti; lo staff dedicato e il numero di raccomandazioni pubblicate nell’ultimo anno.

misure legislative sull’attività dei proxy advisor.

Principi di stewardship degli investitori istituzionali

La disciplina dei proxy advisor

Le risposte delle società quotate italiane alleistanze del mercato in materia di corporategovernance

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Risultati dell’indagine 2015 dell’Osservatorio Ambrosetti sull’eccellenza d ll   t     id i i  lidella corporate governance: considerazioni generali

Alcuni aspetti della governance societaria hanno acquisito crescente rilevanza alla luce dellasempre maggiore attenzione degli investitori istituzionali: le società quotate italiane sono quindichiamate ad allinearsi alle best practice internazionali e a normative sempre più puntuali edchiamate ad allinearsi alle best practice internazionali e a normative sempre più puntuali edesigenti, rafforzando i propri presidi in materia di corporate governance.

Indice di eccellenza della governance delle società FTSE/Mib

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Risultati dell’indagine 2015 dell’Osservatorio Ambrosetti sull’eccellenza gdella corporate governance: struttura e rappresentanza dell’azionariato

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Risultati dell’indagine 2015 dell’Osservatorio Ambrosetti sull’eccellenza Risultati dell indagine 2015 dell Osservatorio Ambrosetti sull eccellenza della corporate governance:  composizione del CdA

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Risultati dell’indagine 2015 dell’Osservatorio Ambrosetti sull’eccellenza della corporate governance: funzionamento del CdA della corporate governance: funzionamento del CdA 

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Risultati dell’indagine 2015 dell’Osservatorio Ambrosetti sull’eccellenza della corporate governance: meccanismi di remunerazione ed 

incentivazioneincentivazione

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Risultati dell’indagine 2015 dell’Osservatorio Ambrosetti sull’eccellenza della corporate governance: sistema dei controlli e di gestione dei rischi

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Risultati dell’indagine 2015 dell’Osservatorio Ambrosetti sull’eccellenza della corporate governance: sistemi di whistleblowing

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