13 Ocak 2015

1

Bizim Menkul Değerler A.Ş Özel Çalışma

Merkez Bankalarının Para Politikası Tercihleri ve Yakın Geleceğe

Yönelik Projeksiyonlar

FED’in parasal genişlemesi (halihazırda sonlandırma çabaları) ile birlikte

dünyadaki diğer ekonomik aktörlerin para politikaları şekillenmeye başladı.

Merkez Bankaları’nın farklı amaçları nedeni ile (enflasyon, istikrar, istihdam vb.)

her aktörün farklı bir para politikası şekillenebilir. Büyümeye (ihracata) dayalı bir

ekonomi ve 2023 vizyonu doğrultusunda ülkemizin bu değişik para

politikalarından nasıl etkileneceği ve ülkelerin finans sistemi yapıları (Amerika

bankacılık yapısı ile Avrupa, Çin, Japonya farklılık arz ediyor.) ile bu değişik para

politikalarından en iyi verimi hangi para ve maliye politikaları ile elde edebiliriz?

Demokrasinin kabul edilebilir standartlarda yerleşmiş olduğu ve hükümetlerin seçimle

iktidara geldiği ekonomilerde, seçmenlerin beklentileri göz ardı edilmeden, hükümetler

GSYH reel büyümesi, hane halkının satın alma gücünün ve kişi başına milli gelirin

iyileştirilmesi (gelir dağılımının düzeltilmesi de diyebiliriz), fiyat istikrarı (enflasyon riskinin

azaltılması ve/veya bertaraf edilmesi) ve finansal istikrara (cari açık riskinin azaltılması

ve/veya bertaraf edilmesi) yönelik ekonomi politikası izlerler. Bu makro ekonomik

hedeflere yönelik olarak kullanılan iki temel araç grubu para ve maliye politikası tedbirleri

veya araçları olmakla birlikte, merkez bankalarının uhdesindeki para politikası ile, hazine

veya maliye bakanlığının uhdesindeki maliye politikasının dışında da, diğer bakanlıklarca

veya ekonomiyle ilgili kurumlar aracılığı ile makro ihtiyati (macro prudential) tedbirler de

uygulanabilmektedir.

Son 2008 Küresel Krizi'ni, önceki küçük ve büyük çaplı krizlerden ayıran en temel

sorunlardan birisi, gelişmiş ekonomilerin büyük bir kısmının maliye politikası ayağında,

krize hayli kritik düzeyde ve risk seviyesinde oran ve büyüklüklerle yakalanmaları oldu.

1929 Büyük Buhranı, ekonomi literatürüne, para ve maliye politikası tedbirlerinin eş

zamanlı kullanılmaması halinde, krizin nasıl derinleştiğine dair önemli tespitler

kazandırmıştır. Bu nedenle, 1929 Büyük Buhranı sonrası küçük ve orta büyüklükteki

yerel ve bölgesel ekonomik krizlerde, hükümetler krizi aynı anda hem genişletici para,

hem de genişletici maliye politikası ile müdahale ederek, ekonomileri krizden

çıkarabilmişlerdir. Ancak, neo-klasik ve neo-liberal anlayış kamunun ekonomideki rolüne

karşı olduğundan ve ekonomiye kamu müdahalesini reddettiğinden, neo-liberal

uzmanların ve danışmanların görevde olduğu dönemlerde, gelişmiş ekonomiler

13 Ocak 2015

2

1970'lerde stagflasyona (aynı anda yüksek enflasyon ve yüksek işsizlik ile birlikte ağır

durgunluk) dahi sürüklenmişlerdir.

Bu nedenle, ekonomi bir krize, bir tıkanma sürecine girdiğinde, ekonominin yeniden

hareketlendilmesi, uyarılması (stimulation) adına keynezyen anlayış, genişletici para ve

maliye politikası tedbirlerini birlikte önermiş ve keynezyen anlayışın önerdiği model

çerçevesinde, krizlerle mücadele daha başarılı olmuştur. Uluslararası Para Fonu (IMF)

ise, ne-liberal politikaların etkisi ile, krizde olan ekonomilere, daraltıcı para ve maliye

politikası tedbirleri önermiş (para politikası faizinin yükseltilmesi, ekonomideki likiditenin

daraltılması, vergilerin arttırılması, kamu harcamalarının daraltılması) ve bu tedbirler

çoğunlukla ülkeleri krizden çıkarmaktan çok, 'negatif büyüme girdabına, işsizliğin ve

yoksulluğun artmasına ve hipereflasyona (üç veya dört haneli enflasyona) sebep

olmuştur. Türkiye, bu süreci 1977-1982, 1994-1999 ve 2001 Krizi dönemlerinde

yaşamıştır.

Keynezyen görüş hep haklı çıksa da, Soğuk Savaş'ın bitimiyle yeniden neo-liberal

politikalara dönüldü

1991'de, Soğuk Savaş'ın bitimi sonrası, siyasi tansiyon düşüp, küresel rekabet ve

ülkelerin büyüme hamlesi tekrar öne çıkınca, neo-liberal politikalar tekrar ağırlık kazandı

ve gelişmiş ekonomilerde GSYH büyümesinin hızlanmasına bağlı olarak, maliye

politikası ve mali disiplin tekrar ihmal edilmeye başlandı. Her ne kadar, 1992 yılından

itibaren Maastricht Antlaşması ile, AB üyesi ülkelere bütçe açığı ve kamu borç stoku

oranlarının tutturulmasında önemli kriterler getirilmiş ise de, Almanya bu kriterlerinin

tutturulmasında, üye ülkelere beklenen ölçüde baskı oluşturulmadı; 1999'da tek para

birimi Euro'ya geçilmesine rağmen.

Aynı dönemde, para ve maliye politikası uygulamaları açısından dengesiz ve istikrarsız

bir süreç içerisinde sürüklenen önde gelen gelişmekte olan ekonomiler de, bir kaç kez

orta ve büyük çapta krizle karşı karşıya kaldılar. ABD Doları'na endeksli sabit kur

politikası izlemekte olan Asya ekonomileri ise, Endonezya başta olmak üzere, ciddi bir

kırılma yaşadılar ve Asya Mucizesi, 'Asya Krizi'ne dönüştü. 2001 yılında Türkiye ve

Arjantin'in ağır boyutlardaki reel krizleri sonrasında, mali disiplin, yani bütçe disiplini ve

kamu borç stokunun GSYH'ya oranına yönelik olarak, önde gelen gelişmekte olan

ekonomiler bir arınma ve kamu maliyesi ile ilgili makro değişkenlerini hızla iyileştirme

sürecine girdiler ki, önde gelen gelişmekte olan ekonomiler ortalama yüzde 6 bütçe açığı

verdikleri bir periyottan, ortalama yüzde 0,5'in üzerinde bütçe fazlası verdikleri bir sürece

geçtiler. Bu dönem, 1990'lı yılların ortasından itibaren, önde gelen gelişmekte olan

ekonomilerin "merkez bankasının bağımsızlığı" kavramına da önem verdikleri bir süreç

13 Ocak 2015

3

oldu ve 2005 yılına kadar, aralarında Türkiye'nin de yer aldığı 10 önde gelen gelişmekte

olan ekonomide merkez bankalarının daha da 'bağımsızlaştığına' şahit olduk.

Gelişmiş Ekonomiler 2008 Küresel Finans Krizi'ne ciddi boyutlara ulaşmış 'Mali

Disiplinsizlik' ile yakalandı

2001-2008 arası, 11 Eylül olayı; ardından Afganistan ve Irak operasyonları ile, bütçe

açığının GSYH'ye oranındaki yükselişi önleyemezken, 2006 yılında yüzde -3,5 olan

oranın, 2010'da -12,1'e yükselmesini engelleyemedi. Esasen, 2008 Küresel Krizi öncesi

gelişmiş ekonomilerde bütçe açığının GSYH'ya oranı ortalama yüzde -5'e ulaşmıştı. Bu

nedenle, 16-22 Eylül 2008'de Küresel Finans Krizi hızla tırmanırken ve ABD'li

uluslararası yatırım bankası Lehman Brothers iflas ederken, gelişmiş ekonomilerin

önemli bir bölümü gerek bütçe açığı, gerekse de kamu borç stoku oranları açısından,

yani kamu mali disiplini açısından hayli riskli seviyede yakalandılar. Bu nedenle, küresel

krizin ilk etkilerini bertaraf etmek adına, genişletici para ve maliye politikası tedbirlerinin

aynı anda devreye alınması gerekirken, gelişmiş ülkeler sadece para politikası

tedbirlerini devreye almak zorunda kaldılar.

Oysa, analizleri ile, 2008 Küresel Finans Krizi'nin önceden tahmin etmeyi ve uyarmayı

başarmış olan Prof. Nouriel Roibini, Küresel Finans Krizi'nin çıktığı ilk günlerde, krizin

atlatılması için gelişmiş ekonomilere şu öneri ve uyarıları hatırlatıyordu:

1) Merkez Bankalarının Politika Faizlerini Düşürmesi,

2) Mevduata Tam Güvence Verilmesi;

3) Reel Sektöre Yönelik Hacizlerin Askıya Alınması;

4) Sadece Bankacılık Sektörü Değil, Tüm Finans Kurumlarına Nakit Desteği

Verilmesi;

5) Reel Sektöre Yönelik Kredilerin Arttırılması;

6) Bankaların Sermayelerinin Takviye Edilmesi;

7) Devletin Altyapı Yatırımlarını Arttırması;

Prof. Roubini'nin belirttiği tedbirlerin belirli bir bölümü, devletin alt yapı yatırımlarını

arttırması gibi örneklerle, genişletici maliye politikası ve yine Maliye veya Hazine

tarafından kaynak bulunarak, reel sektöre yönelik hacizlerin askıya alınması gibi

tedbirlerdi. Maliye politikası tedbirlerine vergi oranlarının düşürülmesi, bir süreliğine

kamu kesintilerinin yükünün hafifletilmesi gibi tedbirler de eklenebilirdi.

Önde gelen gelişmekte olan ekonomiler, mali disiplinin semeresini aldılar

13 Ocak 2015

4

Başta Türkiye olmak üzere, önde gelen gelişmekte olan ekonomiler ise, 2008 Küresel

Krizi'ne sıkı bir mali disiplinle yakalanmanın avantajını kullandılar. Türkiye, kimi mal ve

hizmetlerde dolaylı vergi oranlarını indirerek ve kamu harcamalarını arttırarak, bütçe

açığının ve kamu borç stokunun makul düzeyde artmasına izin vererek, Küresel Kriz'in

etkilerinden çabuk kurtuldular. 2009 yılının son çeyreğinde pozitif büyüme sürecine giren

Türkiye, eş zamanlı para ve maliye politikası tedbirleri sayesinde, 2010 yılında yüzde 9,2

ve 2011 yılında da yüzde 8,8 büyüme ile, Çin ve Hindistan'la birlikte, dünya

ekonomisinde rekor düzeyde büyümeyi başaran ve küresel krizde kendilerini pozitif

ayrıştıran ekonomiler oldular.

Buna karşılık, gelişmiş ekonomiler, maliye politikası bacağında, ister vergi oranlarını

düşürerek, ister kamu harcamalarını arttırarak, isterse de bu tedbirleri aynı anda

harekete geçirmek adına, kamu mali disiplini açısından hayli sıkıntılı bir düzeyde Küresel

Finans Krizi'ne yakalandıklarından, maliye politikası bacağında hiç bir stimüle edici,

destekleyici maliye politikası tedbirini hayata geçiremediler. Bu nedenle, maliye politikası

bacağının 'topal' kalması, söz konusu gelişmiş ekonomileri, salt para politikası tedbirleri

ile Küresel Finans Krizi'nin etkilerine karşı mücadele etmeye yönlendirmek durumunda

bıraktı. Bu dönemde, başta ABD, Euro Bölgesi'nin birçok ülkesi ve Japonya'nın bütçe ve

kamu borç stoku oranları kötülemeye devam etti ve bu ülkeler vergi gelirlerini azaltıcı,

kamunun daha az gelir toplaması ile hane halkının ve şirketlerin daha fazla para

harcayabilecekleri tedbirleri de, başta alt yapı yatırımları olmak üzere, kamu

harcamalarını arttırıcı tedbirleri de hayata geçiremediler.

Almanya'nın, Avrupa Merkez Bankası'na (ECB) doğru dürüst parasal genişleme

yapmayı izin vermemesi bir yana, Yunanistan, İtalya, İspanya, Portekiz ve İrlanda'yı, sıkı

maliye politikası tedbirlerine zorlaması, kamu ve özel sektörde maaş ve ücretlerin

daraltılmasına yönelik tedbirler, kamunun sosyal yardımlarının ciddi kısılması,

ikramiyelerin kaldırılması toplumsal hareketlenmeye, iktidarların düşmesine, daha uç

siyasi hareketlerin oy oranlarının artmasına ve siyasi belirsizliğe bağlı olarak ekonomik

krizin derinleşmesine sebep oldu. Yunanistan, AB Komisyonu ve IMF tarafından bir dizi

sert tedbir uygulamaya zorlandı ve Yunan halkının bu tedbirlere tepkisi çok sert oldu.

Güney Avrupa ülkeleri AB ve Euro Bölgesi projelerini sorgular hale geldiler.

Almanya'nın tutumu endişelere sebep olunca, 2001 Krizi'nden sonra tekrar ayağa

kalkmayı başaran ve 2008 Küresel Finans Krizi'ni iyi yöneten Türk Ekonomi Yönetimi ve

Başbakan Yardımcısı Babacan bir kaç kez Brüksel'e davet edilerek, Türk Ekonomi

Yönetimi'nden görüş ve öneri alındı. Türk Ekonomi Yönetimi ise, krizin başlangıcında,

daraltıcı para ve maliye politikası tedbiri almanın büyük hata olduğunu; çünkü, krizin

başlangıcında esas tesis edilmesi gereken hususun 'güven' olduğunu; hane halkı ve

13 Ocak 2015

5

şirketler nezdinde 'güven' tesis olduktan sonra, para ve maliye politikasında makro

dengeleri yeniden gözetecek tedbirlerin daha etkili sonuç vereceğini belirtti. Ancak,

Almanya genişletici para ve maliye politikası tedbirlerinde cesaret gösteremediğinden ve

tedbirler ile politik tartışmalar Avrupa kamuoyunun önünde yapıldığından, Euro Bölgesi

"negatif büyüme girdabı"na sürüklendi.

Türk Ekonomi Yönetimi'nin bir diğer kritik uyarısı ise, Avrupalı siyasi lider ve üst düzey

bürokratların, merkez bankası yetkililerinin kamuoyu önünde ve basın aracılığı ile

tartışmamaları yönünde oldu. Bu uyarılara, 2012 yılında kulak veren Euro Bölgesi

liderleri, kendi aralarındaki tartışmaları basının önünden çekince, Euro Bölgesi'nde

güven ve toparlanmanın başladığına şahit olduk. Ancak, ECB'nin 3. Başkanı Draghi,

kendisine bilhassa Almanya tarafından, aynen FED'e benzer bir şekilde parasal

genişleme yapma ve merkez bankası bilançosunu genişletme imkanı verilememesinden

dolayı, genişletici para politikası uygulamasına tam anlamıyla işlerlik kazandıramadı.

Oysa, Euro Bölgesi'nin enflasyon riskiyle karşı karşıya olmaması bir yana, deflasyon,

yani negatif enflasyon riski, ECB'ye de 'büyüme ve istihdamı gözeten' bir para politikası

uygulama imkanı verebilirdi. Alman Hükümeti ve Bundesbank kanadı ise, olası enflasyon

riskine bağlı olarak, Draghi'ye bu konuda destek vermedi; Avrupa Merkez Bankası'nın

Euro Bölgesi ülkelerinin hazine tahvillerini satın almasına izin verilmedi; hatta, bunun

yasal olarak mümkün olmadığı da savunuldu. Bu nedenle, maliye politikası tedbirleri

konusunda zaten eli kolu bağlı olarak Euro Bölgesi, para politikası tedbirleri konusunda

da isteksiz ve istikrarsız davranınca, Euro Bölgesi'ndeki ağır resesyon sorunu ve ciddi

boyutlarda artan işsizlik sorunun önüne geçilemedi.

2008 Küresel Finans Krizi, merkez bankaları için yeni bir pozisyonlanma anlamına

geldi

Son Küresel Finans Krizi, gelişmiş ekonomilerde 1980'lerde tırmanan ve 1990'larda

yoğunlaşan 'merkez bankaları bağımsızdır' ve 'merkez bankalarının tek görevi fiyat

istikrarıdır' söylemlerini adeta devre dışı bıraktı. ABD Merkez Bankası (FED), 'asli

fonksiyonu olan fiyat istikrarını zedelemediği müddetçe, FED büyüme ve istihdamı da

kollayacak para politikası izler' hükmüne bağlı olarak, para politikası uygulamasında yeni

bir sürece geçti. FED'in para politikası faiz oranını yüzde 0-0,25 aralığına kadar

çekerken, neredeyse bilançosunu 3,5 trilyon dolar arttırarak, FED bilanço büyüklüğünün

milli gelire oranını yüzde 21-13 bandına kadar getirdi. Bunun ilk kez olduğu düşünülüyor

ise, düşünenler yanılıyor. Çünkü, FED bilançosunu ilk kez 1929 Büyük Buhranı,

ardından gelen 2. Dünya Savaşı'nda da bu oranlara yükseltmişti.

13 Ocak 2015

6

Soğuk Savaş'ın başladığı 1950'lerden başlayarak, kademe kademe, 20 yıl içinde,

yani 1970'lerin ortalarına kadar bilançosunun ABD'nin GSYH'sına oranını yeniden

yüzde 7'ye getirmişti. Dolayısı ile, bugün itibariyle bilançosunun genişlemesine

sebep olmuş olan tahvil alım programını 2014 itibariyle bitirmiş olsa da, FED tahvil

satım programı uygulamayacak ve bilançosunu tahvillerin vadeleri doldukça,

bilançosunu kademe kademe küçültecek. FED, bu durumda, bilançosunun, 2008

Küresel Krizi öncesindeki seviyesi olan yüzde 7-8 civarına gelmesini yine 10 ile 15

yıl arasına yayabilir. Bu da, gerek ABD, gerekse de dünya ekonomisi için FED'in

gerçekleştirdiği bu devasal dolar likiditesinin, daha en az bir 5 yıl daha bizimle

olacağına işaret ediyor.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası'nın 5 Kasım 2001 tarihinde yürürlüğe giren son

yasasının 4. Maddesi de aynen "Banka, fiyat istikrarını sağlama amacı ile çelişmemek

kaydıyla Hükümetin büyüme ve istihdam politikalarını destekler" ifadesine yer

vermektedir. Yani, TCMB de, aynen FED gibi, gerekli gördüğünde ve enflasyon riski

olmadığında, büyüme ve istihdamı gözeten politika izleyebilmektedir. Buna karşılık,

Almanya'nın iki dünya savaşı arası yaşadığı büyük ekonomik travma ve 2. Dünya Savaşı

sonrası ekonomik çöküşü sonrasında, fiyat istikrarının korunması ve gözetilmesi

konusunda alınan sert tedbirler Alman Merkez Bankası Bundesbank'a tam bağımsızlık

ve kararları konusunda Anayasal korunma boyutunda önemli haklar sunduğundan,

Almanya bu anlayışı, tek para birimi Euro'ya geçiş sonrasında, Avrupa Merkez

Bankası'na (ECB) da taşıdı.

Bu nedenle, ilk başkan Duisenberg ve 2. başkan Trichet dönemlerinde, ECB'nin Euro

Bölgesi'nin büyüme ve istihdam sorunlarına yönelik hiç bir katkısı olmadı. ECB, Küresel

Finans Krizi'nin önde gelen merkez bankalarına yüklediği misyona, ancak son başkan

Draghi döneminde geçebildi. Ancak, Draghi, aynen FED gibi etkili bir bilanço

genişlemesi konusunda, başta Almanya olmak üzere, kimi Euro Bölgesi ülkeleri ve

onların ECB yönetimindeki temsilcilerinden hak ettiği desteği de alamıyor. Onlara

rağmen, merkez bankaları kervanına uymaya çalışmakta.

Bağımsız merkez bankacılığının bir başka kalesi olan Japon Merkez Bankası da (BoJ),

son Başbakan ve önceki hükümetlerde Maliye Bakanı olan Abe'nin sert eleştirilerine

maruz kaldı ve 2013 yılından bu yana Japon Merkez Bankası'nın para politikası

tedbirlerinde de, daha genişletici para politikası tedbirleri boyutunda değişim gözleniyor.

Bu değişimin, Japon ekonomisinde büyüme boyutunda, resesyon çıkış boyutunda

etkileri gözlenirken, yine Euro Bölgesi'nde Almanya'nın sebep olduğu hatanın bir benzeri

Japonya'da tekrarlandı ve Japon Maliyesi'nin satış vergilerini yükseltmesi ile, genişletici

para politikası tedbirlerinin Japon ekonomisini destekleyici etkisi çabuk dağıldı. Bu

13 Ocak 2015

7

nedenle, ülkeyi erken seçime götürmüş olan ve daha kuvvetli bir seçmen desteği ile

gelen Başbakan Abe'nin, Abenomics olarak adlandırılan politikalarını, para ve maliye

politikası tedbirlerini daha dengeleyici uygulamak suretiyle, etkili hale getirmesi

bekleniyor.

Bu noktada, her ülkenin para ve maliye politikası tedbirlerinin birbirinden farklı

olabileceğini vurgulamamız gerekmekte. Şöyle ki, Euro Bölgesi için, her şeyden önce,

ortak maliye politikası boyutunda ciddi bir sorun söz konusu. Ülkeler, maliye politikası

uygulamalarını birbiriyle uyumlu hale getirememiş olduklarından, ABD Federal Hükümeti

veya Federal Reserve'ün (FED) ABD ekonomisinin bütünü için aldıkları tedbirler

konusunda daha çok uzaktalar ve başarısızlık ciddi boyutlarda.

ABD cephesinde ise, FED'in istihdam ve ekonomik büyümeyle ilgili sorunları iyi analiz

ederek, genişletici para politikasını enflasyonist etkileri göz ardı ederek uygulayabildiğini

gözlemliyoruz. Bununla birlikte, büyüme ve istihdam piyasasındaki toparlanmanın

hızlanması ile birlikte, ABD'li ekonomistler bu ölçüde bir genişletici para politikasının

enflasyonist risklerini daha yoğun konuşmaya başladılar ve bu tartışmalar 2013 yılı

ortasına doğru, o zaman ki FED Başkanı Bernanke'yi "FED'in yakın bir tarihte parasal

genişlemeyi sonlandıracağı" açıklamasına yönlendirdi. FED, 2014'de de tapering'i, yani

tahvil alım programını 10 milyar dolar azaltacak adımları attı ve ekim ayında tahvil alım

programını bitirdi. Bununla birlikte, 'küresel vasat büyüme' tartışmaları çerçevesinde,

petrol fiyatları yüzde 50 gerilerken, küresel emtia fiyatları da gerileyince, dünya

ekonomisi için enflasyon riskinin azalması, asli görevi fiyat istikrarı olan merkez

bankalarının elini rahatlattı.

Bununla birlikte, G-20 Grubu üyesi tüm gelişmiş ve gelişmekte olan ekonomiler,

merkez bankalarının 'para politikası araç ve uygulama bağımsızlığının geri

dönülemez bir kural olduğunun farkındalar. Bu nedenle, küresel enflasyon riski,

2016 veya en geç 2017'de geri gelmeye başladığında, G-20 ülkelerinin merkez

bankaları, ciddi bir hızla, sıkı para politikası sürecine geçecekler. O halde, Türkiye

açısından ve TCMB açısından da, aslolan, G-20'nin bir üyesi olan Türkiye'nin,

"merkez bankası araç ve uygulama bağımsızlığı"ndan asla ödün vermemesidir.

Bununla birlikte, TCMB, son Küresel Kriz döneminde, ünlü ABD'li iktisatçı Stiglitz'in de

belirttiği gibi, "Nobel ekonomi ödülü"ne aday olabileceği yeni para politikası araçlarını

literatüre kazandırmıştır.

22 Mayıs 2013'de, FED Başkanı Bernanke'nin açıklamaları sonrasında, küresel para

politikalarına dair yaşanan gelişmeler finans piyasalarındaki hareketlerin temel

belirleyicisi oldu. Bu dönemde, küresel ölçekte tüm finansal varlıklarda yeniden fiyatlama

13 Ocak 2015

8

yaşandı ve gelişmekte olan ülkelere yönelik portföy akımlarında çıkışlar gözlendi. Bu

süreçte TCMB, 1 haftalık repo faizi oranı, faiz koridoru, Türk lirası ve yabancı para likidite

politikaları ve Rezerv Opsiyonu Mekanizması (ROM) araçlarını aktif bir şekilde

kullanarak küresel oynaklığın Türkiye ekonomisine olan olumsuz etkilerini sınırlamaya ve

enflasyon görümünde yaşanan bozulmayı gidermeye yönelik politikalar uyguladı.

Böylece, bir çok merkez bankasının hiç düşünmediği yeni araçları hayata geçirdi. Oysa,

aynı dönemde, G-20 ülkelerinin merkez bankaları başta olmak üzere, pek çok merkez

bankası, temel para politikası faiz oranı ve açık piyasa işlemleri ile, temel para politikası

araçlarının dışına çıkmadılar.

Yine de, TCMB'nin, literatüre kazandırdığı yeni para politikası araç çeşitliliğine

rağmen, elindeki brüt döviz rezervi ve Türk ekonomisinin yapısal sorunlarından

kaynaklanan enflasyonist baskıya bağlı olarak, asli, temel görevi olan fiyat

istikrarından (enflasyon riski) uzaklaşabileceği, büyüme ve istihdamı ciddi

anlamda gözetecek bir para politikası izleyemeyeceğini, Türkiye'nin 2023 hedefleri

açısından, en temel ve öncelikli hedefin, Türkiye'de manşet enflasyonu

(yıllıklandırılmış TÜFE enflasyonu) yüzde 5'e, çekirdek enflasyon oranlarını da

yüzde 5'in altına getirmek olduğunu belirtmemiz gerekir.

Son 10 yılda IMF, Dünya Bankası, OECD gibi uluslararası kurumların raporlarında

ağırlıklı olarak öne çıkan değerlendirme ve görüşler, fiyat istikrarı ve enflasyonun

genel seyri açısından, yıllıklandırılmış TÜFE enflasyonunun gelişmekte olan

ekonomiler için yüzde 2 ile 4 arasında, gelişmiş ekonomiler için ise yüzde 0 ile 2

arasında olmasının makul karşılandığına işaret etmektedir. Bu veriler

sürdürülebilir veya kabul edilebilir enflasyon değerine işaret etmekte. FED ve

ECB'nin enflasyon hedeflemesinde yüzde 2'ye odaklanmalarının arkasında bu

realite söz konusu. Türkiye için ise, kabul edilebilir maksimum yıllıklandırılmış

manşet enflasyon değeri yüzde 4 olması gerekirken, 2006'dan bu yana TCMB'nin

yürüttüğü enflasyon hedeflemesi sürecinde, yüzde 5'e ancak odaklanabildik.

Yüzde 4 zaten hayli zordu. Bu noktada, yüzde 5 enflasyon hedefine yaklaşılabilen

tek yıl yüzde 6,2 ile 2012 yılı olabildi.

Merkez bankalarının büyüme ve istihdamı da gözetmesi veya bir ülkede hükümetin

makul bir enflasyon düzeyini göze alarak, büyüme ve istihdama daha destek

verecek ekonomi politikası yürütmesi, ekonomi literatüründeki en büyük, en ağır

tartışmalardan birisini oluşturuyor. Son 15 yılda kabul gören görüş, ki Başbakan

Yardımcısı Babacan başkanlığında, Türk Ekonomi Yönetimi de Bakanlar

Kurulu'na, son 10 yıldır böyle olması gerektiğini izah ediyor; görüş, tez veya iddia,

bir ülkenin kabul edilebilir enflasyon düzeyine erişmeden, sürdürülebilir büyüme

13 Ocak 2015

9

yakalayamayacağı yönünde. Yani, enflasyonun kabul edilebilir seviyenin, düzeyin

üzerinde bir oranda seyretmesinin önünde sonunda, başta büyüme olmak üzere,

diğer makro hedeflere de zarar verdiği görüşü artık ciddi oranda kabul görmüş

durumda.

Babacan ve Ekibi'nin görüşü şu anda küresel anlamda ciddi kabul gören bir görüş.

Hatta, son küresel krize rağmen, ortalama büyümesini iyi noktada tutabilmiş pek

çok Uzakdoğu ve kimi Latin Amerika ülkelerinin enflasyon değerleri Türkiye'nin

çok altında. Hatta, Türkiye, dünyada enflasyonu hala yüzde 7 ile 10 arası

dalgalanabilen az sayıda önde gelen gelişmekte olan ekonomi arasında kaldı.

Bizim, artık Rusya, Güney Afrika gibi ülkelerin liginde olmamız gerekiyor. Kaldı ki,

AB'ye üyelik için gereken 3 ekonomi kriteri olan bütçe açığı ve kamu borç stoku

kriterlerinde çok iyiyken, hala enflasyon hedefinin çok uzağındayız.

Türkiye'de, enflasyonun, büyümeyi yüzde 2-3 bandına ancak çekerek, yüzde 6

civarına ancak indirilebilmesinin temel nedeni, yapısal bozukluk ve sorunlar.

Türkiye, kritik önemde pek çok sektöründe oligopolistik piyasa yapısına sahip.

Rekabet zayıf. Aracılık maliyetleri aşırı yüksek. Tarım ve gıdada, tarla ile sofra

arasındaki ortalama fiyat farkının 4 kat olması, normal bir tablo değil. Türkiye,

gerçek piyasa rekabetçiliğine henüz geçememiş bir ekonomi ve bu nedenle, reel

sektörün fiyat belirleme alışkanlıkları hayli sorunlu. Ayrıca, ekonominin son 20

yılın yanlış politikalarına bağlı olarak, çok fazla ithalata bağımlı hale gelmesi, her

yüzde 10'luk devalüasyonun yıllıklandırılmış manşet enflasyonu 1,5 puan

arttırmasına sebep oluyor. Ayrıca, kamu gelirlerini desteklemek amacıyla, her yıl

tüketim mamullerine (tütün mamulleri, alkollü içecekler gibi) yapılan maktu vergi

ayarlamaları da, yıllık enflasyona daha yıl başında 0,7 ile 1 puan arasında negatif

etki de bulunuyor. Buna, birikimli olarak, döviz kurları veya küresel fiyatlar

yükseldiğinde, gecikmeli ve yüklü yapılan enerji fiyat artışlarını da ekleyelim.

Bununla birlikte, küresel petrol fiyatlarındaki 55 dolarlık gerileme, her 10 dolarlık

gerilemenin yıllıklandırılmış manşet enflasyona 0,4 puan indirici etkisi dikkate

alındığında, Türkiye'nin yıllıklandırılmış manşet enflasyonuna neredeyse 2 puanlık

bir pozitif katkı bile olabileceğine işaret ediyor. Yani, Türkiye'de eksik rekabet

piyasası koşulları telafi olana kadar, tarım ve gıda fiyatlarını belirleyen süreç

yeniden yapılandırılana kadar, yüzde 6 ile 10 arası enflasyon sorununu yaşamaya

devam eder ve bu durum orta vadede ekonomiye zarar veren bir makro ekonomik

istikrarsızlığı da beraberinde getirecektir. Tarım Bakanlığı nezdinde tarım ve gıda

fiyatlarının masaya yatırılacağı bir komisyon kurulmasının gerekçesi de budur.

13 Ocak 2015

10

Biz, Çin gibi, ciddi boyutlarda döviz rezervi olan bir ekonomi olmadığımızı, Brezilya,

Arjantin, Güney Afrika, Hindistan ve Endonezya gibi kırılgan ekonomiler arasında

sayıldığımızı atlamayarak, kamu mali disiplinine ve buna uygun maliye politikası

tedbirlerine uygun bir strateji izleyeceğiz. Yani, kamu gelirlerini azaltıcı ve kamu

harcamalarını arttırıcı, genişletici maliye politikası tedbirleri, olası bir krizi veya daralmayı

önlemek adına, Türk ekonomi yönetimi tarafından 6 ay ile 1,5 yıl arasında uygulanabilir.

Ancak, kamu harcamalarının tüketim boyutunu kontrolde tutarak, 3. Köprü, 3.

Havalimanı, hızlı tren, İstanbul-İzmir Otoyol Projesi gibi mega projelerde kamu alt yapı

harcamalarının büyüme ve istihdama katkı sağlayacağı ve mali disiplinin korunacağı bir

maliye politikası sürecini takip etmemiz gerekiyor. Unutmayalım, Rusya Merkez

Bankası'nın, Ukrayna Krizi, ambargolar ve petrol fiyatlarındaki gerileme başlamazdan

önce, yani daha bir yıl bile dolmamış iken, 530 milyar dolar düzeyindeki rezervleri, 400

milyar doların dahi altına indi.

Bu nedenle, Türkiye için orta vadede, 2023 hedeflerinin tutturulması adına,

izlenecek para ve maliye politikası rotası, sıkılaştırıcı ve kontrollü para ve maliye

politikası süreci olmalıdır. Türkiye, 2023 hedeflerinde yer alan 500 milyar dolar

ihracat hedefini tutturmak adına, önümüzdeki 10 yılı net ihracatın büyümeye katkı

sağlayacağı, özel sektör yatırım harcamalarının büyümeye katkı sağlayacağı,

kamunun mega projelere ağırlık verdiği ve Türk hane halkının borç yükü ve

tüketim harcamalarının kontrollü büyüdüğü, Türk reel sektörünün iç ve dış borç

kullanımının 'basiretli borçlanma' formatında yürütüldüğü bir 10 yıl olarak

geçirmek durumundadır.

2008 Küresel Krizi'nde, maliye politikası devre dışı kalınca, tüm yük merkez

bankalarının üzerine kaldı

Kriz öncesi yıllarda merkez bankalarının temel hedefi; fiyat istikrarı ve düşük enflasyon

temel amaçlarına uygun, genellikle açık piyasa işlemleriyle kısa vadeli faiz oranlarını

etkileyerek ulaşmaktaydı. Yani nominal faiz oranını; reel faiz oranına, beklenen

enflasyon oranına, enflasyondaki sapmaya ve bir dönem önceki çıktı açığına bağlıdır.

Yani merkez bankası bu değişkenlere bakarak kendi politika faiz oranının düzeyini

belirlemektedir. Ancak 2007 yılının ikinci yarısından itibaren özellikle ABD finans

piyasalarında aksaklıklar görülmeye başladıktan sonra, birçok merkez bankası

uygulayacağı politikalarla ilgili büyük sorunlarla karşılaşmıştır.

13 Ocak 2015

11

2008-2009 küresel finansal kriz döneminde, merkez bankaları ekonomik toparlanma ve

fiyat istikrarının sağlanabilmesi için geleneksel para politikalarının yetersiz kaldığını

düşünerek, 2008 Eylül ayında krizin derinleşmesi ve reel ekonomik aktivitenin

çökmesiyle de birlikte, merkez bankalarını miktarsal genişleme, kredi genişlemesi, faiz

taahhüdü gibi çok sayıda geleneksel olmayan para politikası uygulamasına yöneltmiştir.

2001 yılından sonra politika

faizini yüzde 1 seviyesine indirdikten sonra, 2005 yılında yeniden yüzde 5‟in üzerine

çıkararak krizin çıkmasında başrollerden birini oynayan FED, temel politika aracı olan

faiz oranını, kriz sonrası sıfır düzeyine kadar indirip, kötüleşen ekonomik durum ve

faiz oranının daha fazla düşürülemeyecek durumda olması sebepleriyle, orta ve uzun

vadeli menkul kıymetleri ve hazine borçlarını satın alarak bilançosunu genişletme

yoluna gitmiştir. İngiltere ve Japonya başta olmak üzere diğer ülke merkez bankaları

da buna benzer önlemler alarak krizin etkilerini hafifletmeye çalışmışlardır. Finansal

sisteme duyulan güvenin tekrar artırılması ve likidite yaratılması adına ABD ve

Avrupa‟da merkez bankaları ve hükümetler büyüklüğü trilyon dolarları bulan kurtarma

paketleri açıklamışlardır.

Küreselleşen ekonomilerin birbirlerine artan bağımlılık düzeyleri yüzünden ABD‟de

başlayan finansal kriz, gelişmiş ve gelişmekte olan birçok ekonomiyi etkisi altına

almıştır. Ülkeler, bu krizin etkilerini azaltmaya yönelik, para ve maliye politikaları ile

finansal düzenlemeleri içeren çeşitli tedbirler alarak ekonomilerini canlandırmaya

çalışmışlardır.

13 Ocak 2015

12

2007 Eylül ayında ABD‟nin konut ve kredi piyasalarında yaşanan sorunların olumsuz

etkilerini azaltmak amacıyla başlatılan parasal genişleme politikaları, Temmuz

2008‟de enflasyon oranlarının gerileme eğilimine girmesi ile diğer gelişmiş ülkeler

tarafından da kullanılmaya başlamıştır. Bu süreçte, özellikle gelişmiş ülkeler faiz

oranlarında önemli indirimlere giderken, birçoğu faiz oranlarını sıfır düzeyine

çekmiştir. 2008 yılının sonuna kadar temkinli para politikası izleyen gelişmekte olan

ülkeler, küresel çalkantı sonucu kredi olanaklarının daralması ile Aralık ayından

itibaren faiz oranlarını hızlı bir şekilde indirmeye başlamıştır. Başta Türkiye, Brezilya

gibi gelişmekte olan ülkelerdeki enflasyon oranı genel olarak gelişmiş ülkelerden

daha yüksek olduğundan gelişmekte olan ülkelerdeki faiz indirimleri, gelişmiş

ülkelerdeki seviyelere inmemiştir.

2009 öncesi dönemde sadece gelişmekte olan ülkelerde uygulanana genişletici

maliye politikaları, kriz döneminde gelişmiş ülkelerdeki iç talebi canlandırarak reel

sektörü desteklemek ve krizden çıkış sürecini kısaltmak için kullanılmıştır. Gelişmekte

olan ülkeler gerek krizden daha az etkilenmek gerekse kriz sürecini bir fırsata

çevirmek için gelişmiş ülkelerin aksine sık sık döviz kurlarına müdahale etmiş, ayrıca

Brezilya, Arjantin ve Türkiye gibi ülkeler zorunlu karşılık oranları gibi alternatif

araçlarla da süreci desteklemiştir. İçinde Türkiye, Çin, Brezilya ve Hindistan‟ın da

bulunduğu birçok gelişmekte olan ülke ise güçlü büyüme oranlarını sürdürmeyi

başarmışlardır.

13 Ocak 2015

13

Hem enflasyon hedeflemesi uygulayan ülkeler, hem de dünya ekonomisinde önemli

paya sahip ABD, Japonya ve Çin gibi ülkeler para politikası tedbirlerini yoğun olarak

kullanmışlardır. 2009-2012 arası dönemde, geleneksel olan politikaların yanı sıra

geleneksel olmayan politikalara da büyük oranda başvurulmuştur.

2009-2012 yılları arasında AMB, Fed ve Japonya Merkez Bankası başta olmak üzere

toplam 14 ülke ve AMB genişleme politikasını gitmiş, genellikle faizleri sıfıra yakın

olup hareket alanı kalmadığı için, gelişmiş ülkeler tarafından başvurulan bu yöntem

daha sonra faiz oranları sıfıra yakın olmayan gelişmekte olan ülkelerden tarafından

da uygulamaya koyulmuştur.

Başta Fed, Japonya, İngiltere ve AMB‟nin büyük miktarda parayı piyasaya sürmesi

başta piyasalarda önemli ölçüde rahatlamaya sebep olsa da, bu durum gelişmekte

olan ülkeler tarafında kırılganlıkları arttıran bir sürecin başlangıcını oluşturmuştur.

Kriz sürecinde iç talebi arttırmak için gelişmiş ülkeler tarafından uygulanan genişletici

politikalar, küresel sermaye hareketlerinin, gelişmiş ülkelerdeki güvensiz ortam ve

gelişmekte olan ülkelerdeki yüksek getiri düzeyi nedeniyle, gelişmekte olan ülke

ekonomilerine akarak, o ülkelerin ulusal paralarının değerlenmesine ve ihracat ve

enflasyon üzerinde olumsuz etki yaramıştır. Bu durumdan en çok etkilenen de bizim

13 Ocak 2015

14

gibi dış ticaret tarafında yüksek enerji bağımlılığı nedeniyle açık veren ülkeler

tarafında görülmüştür.

Ancak kriz döneminde gerek kredi genişlemesi, gerekse miktarsal genişleme yapan

ülkelerin, krizin etkilerinin sona erdiği 2013 yılına kadar, GSYH ortalama neredeyse

%70‟in üzerinde artış yaşanmıştır.

TCMB ise bu dönemde küresel krizin etkilerini gidermek için geleneksel araçların

yanında diğer ülkelerin aksine daha farklı alternatif araçları da devreye sokarak farklı

bir politika izlemiştir. TCMB, Türkiye‟nin 1994 ve 2001 krizlerinden kazandığı

deneyimler sayesinde küresel krizin ilk sürecinde, hızlı ve etkili kararlar alarak, krizin

olumsuz etkilerini en aza indirmeye çalışmıştır. 2008 yılı Kasım ayında parasal

genişleme sürecini başlatan TCMB, gelişmekte olan ülkeler içinde faiz indirimlerine

en erken başlayan merkez bankalarından biri olmuştur. Her ne kadar 2009 yılının

ikinci yarısından itibaren talepte canlanma ve ekonomide toparlanma belirtileri

13 Ocak 2015

15

görülse de, belirsizliklerin halen devam ettiğini düşünen TCMB, ekonomik

toparlanmanın beklenenden daha çok zaman alacağı düşüncesiyle, Eylül 2012‟ye

kadar politika faizlerini yaklaşık yüzde 10 indirmiştir. Böylece, Kasım 2008-Eylül 2012

döneminde Ayrıca Kasım 2008‟den itibaren Para Politikası Kurulu (PPK); kredi

politikaları zorunlu karşılıklar ve makro-ihtiyati araçlar ile, faiz politikaları haftalık repo

oranı ile, likidite politikaları ise faiz koridoru ve fonlama stratejisi araçları ile

uygulanmaktadır.

TCMB zorunlu karşılıklar alanında dünyada ilk kez kullanılan bir mekanizma

oluşturup uygulamaya başlayarak diğer gelişmekte olan ülkelerden farklılaşmıştır.

Ayrıca Türkiye diğer ülkelerden farklı olarak faiz koridoru uygulamasını çok daha aktif

bir şekilde kullanmaktadır.

TCMB‟nin küresel kriz sonrası dönemde tasarladığı geleneksel olmayan para

politikaları, ekonominin kırılganlıklarını dikkate almakta, faiz koridoru ve zorunlu

karşılıklar gibi az sayıda alanda yoğunlaşmakta, ancak ortaya konan araçların

bütüncül bir çerçeve oluşturduğu görülmektedir. TCMB, fonlama faizine dair

belirsizliği bir politika aracı olarak kullanmakta ve bu belirsizliği bilinçli bir şekilde

yaratmaktadır. TCMB‟nin belirsizlik politikası ile istediği sonuçlara ulaşma konusunda

başarılı olduğu da söylenebilmektedir. Geleneksel olmayan para politikaları genel

olarak küresel kriz sonrası dönemde uygulanmaya başladığı için bu politikaların

etkinliğini ölçmek için yeterli araç ve veri de bulunmamaktadır. Hangi durumda hangi

politikanın uygulanması gerektiği ya da hangi politikanın daha başarılı olacağı

konusunda belirsizlikler bulunmaktadır.

Krizin ilk dönemini başarılı politikalarla övgülere mahsar olarak geçiren TCMB, kriz

sonrası dönemde ise artan politik baskılar nedeniyle özellikle faiz koridorunda

13 Ocak 2015

16

tartışmalı kararlara imza attı. Ülkemizde politika yapıcıların, dünyada oluşan

tecrübenin ortaya koyduğu derslere önem vermesi gerekmektedir. Merkez

Bankalarının bağımsızlığı tüm kesimlerce önemsenmekte ve bu konuda herhangi bir

geri adım arzu edilmemektedir. Siyasi kredibilitenin, kamu kredibilitesinin

sağlanmadığı durumlarda, merkez bankası kredibilitesi krizden çıkışı sağlamakta

yetersizdir. Sonuçta, bağımsız olsalar da, merkez bankaları, kamu politika

yapıcılığının bir parçası ve itibarları, gücünü özgür ve demokratik toplumsal

süreçlerden alan siyasi otoritenin itibarının bir uzantısı olarak göze çarpmaktadır. Bu

yüzden merkez bankasının mevcut politikaları bir yandan desteklenmeli diğer bir

yandan da siyasi kredibilitenin uluslararası platformda son dönemde yaşanan

olumsuz imaj izlenimlerini yok etmesi gerekmektedir. Rusya örneği göstermiştir ki,

faizleri ne kadar arttırırsan artır, sermaye kaçmak isterse önünde kimse

duramayacağıdır. Bu nedenle politika yapıcıların da en az TCMB kadar

kredibilitelerini sorgulamaları gerekmektedir.

Son dönemde yaşanan kur artışı ve emtia fiyatlarında başta petrol olmak üzere

gerçekleşen büyük düşüş, ihracatın büyümeye katkısını devam etmekte ve

Türkiye‟nin yumuşak karnı cari açık dengelenmektedir. Dış ticaret hadlerindeki olumlu

gelişmeler ve tüketici kredilerinin ılımlı seyri cari dengedeki iyileşmeyi desteklemeye

devam edecek gibi gözükmektedir. TCMB‟nin yılın başında alınan makroihtiyati

önlemler çerçevesindeki şok faiz artışı ve para politikasındaki sıkı duruşun çekirdek

malların enflasyon eğilimi üzerindeki olumlu etkileri ise halen görülememiştir.

Enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurların,

enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar getiri eğrisini yataya

yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruş sürdürülmesi, TCMB açısından

mantıklı bir politika olacaktır. Türkiye‟nin yapısal dönüşüm programının da

uygulamaya geçmesiyle birlikte, yavaşlayan büyüme rakamlarının, gerçek büyüme

potansiyeline kademeli olarak yükselmesi sürpriz olmayacaktır.

FED ’in 2012’de parasal genişlemeye başlaması ile birlikte bu durumdan en çok

(pozitif olarak) gelişmekte olan ülkeler etkilendi. Sıcak paranın ABD’den çıkıp

gelişmekte olan ülkelere geçmesi sonrası FED ‘in Ekim 2014’de QE3’ü

sonlandırmasıyla yine en çok gelişmekte olan ülkeler tedirgin oldu. Küresel

çapta para birimlerinin işlem görme oranlarının yüksek olduğu bu ülkelerdeki

para politikalarının gelişmekte olan ülkeler üzerindeki etkisinin azaltılması

amacı ile nasıl anlaşmalar yapılabilir? (Türkiye’nin kuracağı nasıl bir

model/anlaşma FED ‘in faiz artırım sürecinde sermaye çıkışından uğrayacağı

kaybı minimuma indirir? Örneğin Türkiye ile Ortadoğu ülkeleri arasında bir

model oluşturulabilir mi? Merkez Bankaları’nın bu model üzerindeki etkisi ne

olabilir? )

13 Ocak 2015

17

FED‟in 2012‟de parasal genişlemesiyle birlikte, sıcak paranın gelişmekte olan ülkelere

doğru akması, yerel para birimlerinin bu süreçte Dolar karşısında değer kazanmasına

neden olmuştur. Sıcak paranın ABD‟den çıkıp gelişmekte olan ülkelere geçmesi sonrası

FED „in Ekim 2014‟de QE3‟ü sonlandırmasıyla yine en çok gelişmekte olan ülkeler

tedirgin oldu. Gelişmekte olan ülkelerin QE3‟ün bitişine hazırlıksız yakalanması yerel

para birimlerinin Dolar karşısında aşırı değer kayıpları yaşamalarında etkili olmuştur.

Küresel para birimlerinin birbirlerine olan aşırı bağımlılıkları dünyanın farklı bir ucunda

yaşanan krizden tüm sistemin etkilenmesine neden olmaktadır. Bu kriz özellikle ABD

kaynaklı ise etkisi daha da büyük hissedilmektedir. Zira dünya yabancı döviz

rezervlerinin halen yüzde 66‟sı Dolar cinsinden tutulmakta ve yatırımcılar en ufak kriz

ortamında; altın ya da petrol yerine, en güvenli yatırım aracı olarak görünen ABD

tahvillerine yatırım yapmaktadır.

13 Ocak 2015

18

Son günlerde yaşanılan süreçte emtia fiyatları hızla aşağı giderken, FED‟in politika faizini

kademeli olarak 2015‟in ortalarında arttırabileceği beklentisi ve Rusya‟da son yaşanan

olaylar gelişmekte olan kurların yeniden Dolar karşısında büyük değer kayıpları

yaşamasına neden olmuştur. Ülkelerin yabancı döviz rezervleri içinde Dolar‟ın payı

azaltılmadıkça, Dolar‟ın dünya hegemonyasındaki ağırlığı azalmayacak gibi

gözükmektedir.

13 Ocak 2015

19

Yabancı ülkelerde döviz cinsinden rezerv varlıklara baktığımızda Dolar‟ın toplam

rezervlerdeki payı yüzde 62‟yken, zamanında Dolar‟a alternatif olarak gösterilen ancak

AB Bankacılık krizleriyle bir güven kaybı yaşayan Euro‟nun payı yüzde 25 seviyelerinde

bulunmaktadır. Ülkeler spekülatif çıkışlara karşı ülke para birimlerini korumanın en

güvenli yolunu halen ABD doları olarak görmekte bu da Dolar‟ın gücünü devam

ettirmesine neden olmaktadır.

ABD Doları; rezerv para birimi olarak 2001 Türkiye krizi öncesi yüzde 70,1

seviyelerinden zamanla 2004 yılında yüzde 66, 2008 Mortgage krizi öncesiyse yüzde

64,1 oranındayken günümüzde bu oran yüzde 62‟lik toplam dünya rezervlerini temsil

etmektedir. Son 10 yıl içerisinde Euro toplam global yabancı rezervlerindeki ağırlığını

arttırsa da Dolar‟ın Dünya yabancı rezervlerindeki güvenilirlik algısı halen güçlü bir

biçimde sürmektedir.

Küresel çapta para işlem görme oranı yüksek Dolar ve Euro gibi yabancı cinsten

paraların ve ekonomilerde ortaya çıkan para politikalarının, gelişmekte olan ülkeler

üzerindeki etkisi nasıl azaltılır? Alternatiflere bakıldığında ne Sterlin ne Yen‟in küresel

anlamda yerel para birimlerini desteleyebilecek gücü bulunmamaktadır. Japonya

ekonomisinde devletin toplam borçlarının yarattığı mali disiplinsizlikte bir diğer olumsuz

etken konumundadır.

13 Ocak 2015

20

Çin ekonomisi giderek ve durdurulamayan bir büyüme yaşasa da, devletin döviz

kontrollerindeki etkisi, ülkeleri rezerv para seçimlerinde, Çin‟in ve Yuan‟ın lehine bir

cazibe yaratmamaktadır. Alternatiflere bakıldığında Dolar‟ın dünya rezervi olmasında

şaşılacak bir durum yoktur. Ancak Dolar‟ın etkisi uluslararası ticaret yoluyla azaltılabilir

mi? İşte bu daha olası gözükmektedir.

Uluslararası ticarette Dolar‟a karşı ilk ciddi adım 2000 yılında o dönem Irak Lideri

Saddam Hüseyin tarafından atılmış, o dönem Petrol‟ü Euro üzerinden satacağını ilan

eden Irak, Mart 2003‟te işgal edilerek iki ay içinde hesaplar yeniden Dolar‟a çevrilmişti.

Benzer söylemlerde bulunan Ekvator ve Venezüella‟da da halk hareketleri yaşanarak

mevcut yönetimler devrilme riskiyle karşılaşmıştı.

2011 yılında Libya Lideri Kaddafi tarafından OPEC ülkelerine Petrol‟ü Dolar ve Euro

yerine Altın‟la yapılmasını önermeyle başlaması da Libya‟da ani özgürlük hareketlerine

neden oldu. İran‟ın Petrol Borsası kurarak 20 Mart 2012‟den itibaren Petrol‟ü Dolar

dışındaki farklı para birimleriyle satması da, o tarihte İran‟a ambargoların uygulanmasına

neden oldu.

Şimdi aynı durum Rusya içinde yaşanmaktadır. Rusya ABD‟nin artan ekonomik

baskısına faiz oranlarını arttırıp, Dolar satarak direnmekte. Ancak Rus şirketlerin büyük

döviz borcu bulunmakta ve özellikle AB ile ekonomik entegrasyonları çok yüksek

seviyede bulunmaktadır. Tüm artan bu baskılar Ruble ‟de sert kayıplara neden olurken

Rusya ABD‟yi kendi ulusal hesap sisteminin kurup rezerv olarak Dolar‟dan vazgeçmeyle

tehdit etmektedir.

Aynı şekilde Rusya gibi Çin‟de özellikle enerji fiyatları üzerinde Dolar‟ın baskısını kırma

gayreti içine girmiştir. Rusya ve Çin doğalgaz ile ilgili ödemelerde doların maliyetinden

kurtulmak için yerel para birimlerini kullanabileceklerini belirtmiş durumdalar. Yuan ticaret

para birimi olarak ortaya çıkmaktadır. Ancak gerek Çin‟deki yönetim gerekse çeşitli

finans piyasalarının türevleri kadar gelişememiş olması Yuan‟ın rezerv para birimi olma

şansını etkilemektedir.

13 Ocak 2015

21

Çin tarafında Özellikle 2004 sonrası artan ticaret artığı, Çin Merkez Bankası‟nın Altın ve

Dolar rezervlerini arttırmasıyla ABD ve Çin arasında bir kur savaşının başlamasına

neden olmuştur. 2008 küresel krizi sonrası FED‟in bilançosunu 4 katına çıkardığı zaman

diliminde Çin Merkez Bankası‟nın kasasında FED‟in bulundurduğundan daha fazla

rezerv bulunmaktaydı. Çin ticaret fazlası vermeye devam etmektedir.

13 Ocak 2015

22

Ancak 2014‟ün üçüncü çeyreğinde görüldüğü gibi Çin‟de yabancı döviz rezervi gerileme

yaşamıştır. Çin ve ABD arasında şuan ciddi bir kur savaşı yaşanmaktadır. Uluslararası

para sistemi son 100 yılda üç kez 1914, 1938 ve 1971 yıllarında çökmüş ve köklü

değişimler yaşanmıştır. Alternatif açıdan Altın standardı daha önce denenmesi ve

yeterince altın olmaması nedeniyle denenemeyecek bir alternatif olarak bulunmaktadır.

Türkiye‟nin daha önce Körfez İşbirliği Konseyi‟nde de konuşulan bölgesel ortak para

birimine geçerek, küresel ticaret ve rezerv ve muhasebe sistemini değiştirmesi pek

makul bir çalışma görülmemektedir. Bölgesel anlamda yaşanan belirsizlik ortamı, farklı

mezhepsel çatışma ortamlarını bugüne kadar yarattığı gibi gelecekte de yaratacaktır.

Küresel dengeler düşünüldüğünde ortak para birimi ya da rezerv para değişikliği yerine

bölgesel ticarete odaklanılmalıdır.

Türkiye‟nin bölgesel ticarette partnerleriyle yerel para birimleri üzerinden ticaret yapması,

MB kontrolünde bir sistemle gerek yerel gerekse uluslararası aktörlerin risklerini

minimize edecek ve özellikle dış etkenlere karşı müteşebbisleri koruyacaktır. Ancak

bölgedeki ülkelerin iç ve dış dinamikleri incelendiğinde hali hazırda çeşitli risklerin bizzat

içlerinde bulunuyor olmasıyla, bazı risklerin mevcudiyeti sürmeye devam edecektir.

Kendi iç dinamikleri nedeni ile her ülkenin parasal genişlemeye gitme şekli

farklı(Örneğin FED parasal genişleme programında hazine tahvili ve mortgage’a

dayalı tahvil alımına giderken Euro Bölgesi ‘nde 2010 yılından bu yana parasal

genişleme aslında devam etmekte. (Sterilizasyon ve LTRO desteği ile ) Mevcut

durumda ECB’ nin yeni parasal genişlemesinin ülke tahvilleri ile mi LTRO’lar ile mi

devam edeceği pek bilinmiyor. Bu kapsamda ECB nasıl bir yol izleyebilir? Ayrıca

diğer merkez bankaları ( Çin, Japonya, İngiltere) parasal genişlemede önümüzdeki

süreçlerde nasıl hamleler yapabilirler ve Türkiye’ye olası etkileri neler olur?

ABD kaynaklı finansal kriz kısa bir sürede tüm ekonomilere yayılmış ve ülke merkez

bankalarının geleneksel uygulamaların yanında alternatif araçları da devreye sokmasına

neden olmuştu. Euro Bölgesin‟de krizi en derinden hisseden ekonomilerden biri oldu.

Hatta bu süreçte Yunanistan iflasını verirken, İspanya, İrlanda, İtalya gibi ekonomilerde

moratoryumdan son anda kurtuldular. FED‟in tahvil alımları ile gerçekleştirdiği parasal

genişlemenin Avrupa ayağı ECB‟nin sterilizasyon ve LTRO desteği ile halen sürmekte.

FED‟in parasal genişlemeyi sona erdirdiğini açıklamasından sonra gözler bir kez daha

Avrupa Merkez Bankası‟na çevrilmiş durumda. ECB‟nin AB genelinde yaşanan düşük

13 Ocak 2015

23

büyüme ve zayıflayan enflasyon beklentilerine yeni bir varlık alım programı ile karşı

koyması olası görülmektedir.

Ancak burada son dönemlerde neredeyse yüzde 50 gerileyen Petrol fiyatlarının etkisini

iyi analiz etmek gerekmektedir. ECB eğer fiyat istikrarının düşen petrol fiyatlarına

rağmen yakalanamayacağını riskini görürse, elindeki araç kitini kullanacaktır. Ancak

Almanya ve bazı kuzey ülkelerinin “ Merkez Bankalarının cömert politikalarının, finansal

istikrarı bozduğu” açıklamaları mevcuttur. Bu durum ECB‟nin faizlerini 0,25‟den 0‟a

düşürerek elindeki son hareket alanını da kullanma ya da bankaların ECB‟de yüzde 0

faizle tuttuğu mevduatlara cezai faiz uygulamasını hayata geçirmeye doğru itecektir.

Avrupa gibi ancak daha da uzun zamandır deflasyonist ortamdan kurtulmaya çalışan

Japonya içinde önümüzdeki dönemde reçete aynı gözükmektedir. İngiltere Merkez

Bankası‟nınsa yakın zamanda para politikalarını normalleşme sürecine sokmak adına,

uzun zamandır sıfıra yakın seviyede tuttuğu faiz oranlarında yükseltmeye gitmesi

şaşırtıcı olmayacaktır. Zira İngiliz ekonomisi de aynı ABD gibi son dönemlerde olumlu

sinyaller vermektedir.

Dünya‟nın en büyük ikinci ekonomisi Çin‟de ise temmuz 2012‟den bu yana ilk kez

gösterge faizi oranları düşürüldü. Faizlerdeki bu indirimler Çin Merkez Bankası‟nın

FED‟den politik açıdan ayrışmasına neden oldu. Büyüme oranları yüzde 7

seviyelerine kadar düşen Çin‟de, reel faiz oranlarının yüksek olması şirketlerin nakit

13 Ocak 2015

24

akışını ve bilançolarını olumsuz etkilediğinden, büyüme ve enflasyondaki

yavaşlamayla birlikte riskleri arttırmaktadır. Ancak Çin‟de olası faiz indirimlerinin

devam etmesiyle birlikte borçlanma yanlısı politikanın artarak devam edeceği

korkularını da unutmamak gerekmektedir.

Türkiye para basmak (parasal genişleme dinamikleri nasıl olmalı ve

enflasyon etkisi oluşturulmadan) isterse herhangi bir şekilde negatif algı

yaratmadan ne yaparak basabilir?

Devletlerin belki de şirketlerden en önemli farkı, para basabilme kabiliyetleridir.

Küresel kriz ortamında ABD, AB ve Japonya gibi önde gelen ekonomilerin, küresel

kriz sürecinde fiili olarak borçlanma şansı kalmayınca, para makinesine sarılmalarının

üzerinden çok geçmemiştir. Ülkeler para basarlar, böylece durgunluk ve çok düşük

enflasyon ortamında daha fazla borçlanmadan ekonomiyi harekete

geçirebilmektedirler. Büyük devletler sadece para basmamakta, aynı anda fazla

miktarda borç da almaktadırlar. Ancak parası „rezerv para‟ olanlar borçlarını bastıkları

kâğıtla ödeyebilmektedirler. Türkiye‟de enflasyon ve itibar kısıtı altında para

basabilmektedir. Ancak para basıp borç ödeyerek (monetizasyon) ülke yönetmek

tecrübesi Türkiye‟yi zamanında yüzde 120‟lik enflasyonlara taşıdı. Para basarak

devlet borçlarını kapatmak, ülkeyi kalkındırmak yerine, mali disiplinle ülkenin

kredibilitesini arttırıp, daha uzun vadeli, daha düşük maliyetli ve azalan oranlarda

borçlanılmalıdır. Türkiye‟nin esaslı gündemi özel sektörü disipline etmek ve siyasi

kredibiliteyi arttırmaktır.

Türkiye TL‟yi rezerv para olarak görmek istiyorsa, uluslararası ticarette TL‟nin

kullanılmasını teşvik etmeli ve daha geniş alanda ihracat yapabileceği alternatif

üretim çeşitliliği ve pazarı sağlamalıdır. Dolar ve Euro‟nun dışında uluslararası

ödemelerin TL ile yapılması ise tamamen ülkelerin yerel para cinslerine olan

güvenleriyle alakalıdır. Para bir değer biriktirmek için kullanılan bir ölçü birimidir. Ama

biriktirilebilir bir para olmak dünya ticaretinde ağırlıklı bir kullanım gerektirir. Kısa

vadeli uygulamalarla bu güveni yakalamak kolay değildir. Türkiye ileride rezerv para

birimi olmak istiyorsa şimdiden bölgesel anlaşmalarla karşılıklı yerel para birimlerinin

kullanımını desteklemeli ve ihracatını güçlendirmelidir.

FED’ in faiz politikasını değiştirmesi ile alakalı gözlemlediğiniz kadarı ile

gelişmekte olan ülke para birimlerinde (fed in faizleri artıracağı dönem) bu yeni

dönemde volatilite arttı. Sizce currency’ lerdeki bu seviyeler ideal seviyeler mi

yoksa para birimlerinde USD karşısındaki değer kayıplarının artacağı hala

beklenmeye devam mı ediyor?

13 Ocak 2015

25

ABD ekonomisi 2014‟ün üçüncü çeyreğinde beklentilerin aksine yüzde 5‟in üzerinde

büyüyerek uzun süredir gelmekte olan iyi verilere bir yenisini daha ekledi. 2014‟ün

ikinci çeyreğinden itibaren büyüme anlamında istikrara ulaşan ABD‟nin 2014

sonunda beklentilerin üstüne yüzde 5,3 büyümesi gerçekleşebilir. FED‟in 2008

krizinden itibaren devam ettirdiği tahvil alım programının sonlandırılacağının resmen

duyurulmasıyla birlikte, Dolar‟da 2014 yılının başı itibariyle yukarı yönlü bir hareketin

ve trendin başlamasına neden oldu. FED‟in; ABD ekonomisindeki iyi sinyallerin

sürmesi üzerine bir sonraki hamlesi ise en azından piyasalar tarafından, rekor düşük

seviyelerdeki faizi arttırma olarak görülmektedir.

FED‟in yaklaşık iki toplantıdır tutanaklarında geçen kayda değer bir süre için daha

faiz artırımında sabırlı olacağı söylemi, faiz artırımının piyasada ilk başta eklediği gibi

100 baz puan yerine 25 baz puan olabileceğini göstermektedir. 2013‟ün Aralık

ayından bu yana gelişmekte olan ülke kurları FED‟in politika faizlerini arttıracağını

fiyatlamakta ve yerel para anlamında Dolar‟a karşı değer yitirmektedirler. FED‟in son

toplantıda yeniden vurguladığı “kayda değer süre” en azından iki toplantı daha

faizlerin değişmeden, FED‟in verileri bekleyeceği gerçeğidir. Tutanaklarda geçen

“sabırlı” olun kelimesi ise en kötü ihtimale üçüncü toplantı itibariyle faizlerde bir miktar

artırımının olasılığına işaret etmektedir.

ABD Merkez Bankası (FED)‟in 2015‟te faiz oranlarında artışa gideceğine kesin

gözüyle bakılmaktadır. Her ne kadar piyasalar FED‟in gelecek hamlelerini 2013

Mayıs ayından beri Dolar bazında fiyatlasa da, 2015 yılında kurun halen yukarı yönlü

hareket alanı olduğunu unutmamak gerekmektedir. 2015 yılında faiz artırımıyla

birlikte, kur özellikle ilk iki çeyrekte 2.20-2.35 aralığında dalgalanabilir. Ancak

baskının giderek artacağı (ABD merkez bankasının faiz artışı baskısı) ve yerel

anlamda seçim döneminin etkilerinin hissedileceği ilk yarıyılın sonu ve üçüncü

çeyreğin başında ise kurun yeniden 2,40 seviyelerinin üzerine çıkma ihtimali

görülmektedir.

Gelişmekte olan yani dış finansman da dışa bağımlı olan ülkeler ise ABD‟den iyi

veriler geldikçe FED‟in faizleri arttıracağı endişesiyle gerilemektedirler. FED‟in 22

Mayıs 2013‟den bu yana tahvil alımı ile ilgili politika değişimi, yeni bir dönem olan

güçlü Dolar devrini başlatmış durumdadır. Gelişmekte olan ülke para birimlerinin son

dönemde Dolar karşısında bu denli değer kaybetmesinin başlıca nedeni ise toplamda

5.7 trilyon dolarlık borcu ödeyebilecekleri yeterli rezervleri bulunmuyor olmasından

kaynaklıdır. Piyasa da faiz artırımının kısmi şekilde fiyatlandığı açık olarak görülse de

DXY‟nin son bir yılda %12‟nin üzerinde arttığı ve halende yükseldiğini unutmamız

gerekmektedir. ECB‟nin olası genişlemeci para politikası da ABD‟deki faiz oranlarının

cazibesine kapılarak ABD faizlerinde aşağı yönlü baskıya neden olacaktır. Yine de

13 Ocak 2015

26

riskli aktif piyasaların, kendi dinamikleri içinde kırılganlıkları, ABD‟den gelen güçlü

veriler ile Dolar‟ın diğer kurlar karşısında güçlenmesine 2015 yılında da neden

olmaya devam edecek gibi görünmektedir.

Son 10 yılda gelişmekte olan piyasaların sabit döviz borcu 10 kat artarak, 3,1

trilyonluk borç faizi ve 2.6 trilyon dolarlık tahvil arasında bölünmüş durumdadır. Bu

13 Ocak 2015

27

büyük borç yükü tüm ülkeleri FED ve ECB‟nin dudakları arasından çıkacak bir söze

bağımlı hale getirmiştir. Ülke para birimlerinin Dolar karşısında bu denli hassas

olmasının ana nedeni de bu bağımlıktır.

Gelişmekte olan ülke para birimleri, son 20 yıl içerisinde gözlenen ekonomi-politik

şoklarda dolar karşısında değer erimesi göstermiştir. Soğuk Savaş'ın bitimiyle, önde

gelen gelişmekte olan pazarlara yönelen küresel sermaye akımları, bir yandan bu

ülkelerin yüksek hızda büyüme süreçlerine katkı sağlarken, diğer yandan da küresel

sisteme artan bağımlılık anlamında, cari açık ve dış borçlanmanın hızlanması gibi

kırılganlıklarının artmasını da engelleyememiştir.

Son küresel finans krizinin 6. yılına girilmişken, ABD ekonomisindeki toparlanma

hızlandıkça ve FED'in para politikası normalleştikçe, yapısal reformları yeterince

tamamlayamamış ve sıcak parayla ekonomisini idame ettirmek durumunda kalmış

olan kimi gelişmekte olan ekonomilerin para birimlerinin ABD Doları karşısındaki

kayıpları devam edecektir. Bu eğilim, belki de bizleri 1997-1998 dönemine benzer bir

krize (o dönemde Asya Krizi ve Rusya Krizi) sürükleme riskine de işaret etmektedir.

Bununla birlikte, gelişmekte oan ekonomiler, 90‟ların ikinci yarısında yaşadıkları

krizden bir ölçüde ders çıkarmışlarsa, olası yeni bir krizi erteleyebilecek veya tümüyle

bertaraf edebilecek politikaları da hayata geçirebilirler. Zira, artık yeni bir küresel

ekonomi ve finans sistemi hayat bulma aşamasındadır.