báo cáo lần đầu tcb mua - acbs.com.vn cafe/bao cao phan tich...động ngân hàng đầu tư...

Báo cáo lần đầu TCB – MUA Ngày 24/01/2017

Phòng Phân Tích ACBS www.acbs.com.vn 1 Tel: (+84) (8) 3823 4159 (ext: 354) Bloomberg: ACBS <GO>

http://www.acbs.com.vn/



NGÂN HÀNG TMCP KỸ THƯƠNG VIỆT NAM –

TECHCOMBANK (TCB VN)

Khả năng sinh lời cao, cơ cấu thu nhập đa dạng

Techcombank được thành lập vào năm 1993, sau nhiều sự thay đổi lãnh đạo, đến nay

TCB có hai cổ đông lớn là Masan và HSBC. TCB là một ngân hàng tư nhân lớn và có tên

tuổi trong ngành.

Lũy kế 4 quý gần nhất, ROE của TCB đạt 15,3%, cao hơn cả VCB và BID. Lợi nhuận

9T2016 tăng vọt nhờ tăng trưởng tín dụng mạnh (cuối Q3/2016 tăng 21,5%), hoạt

động ngân hàng đầu tư hiệu quả và đặc biệt là công tác thu hồi nợ của các AMC khả

quan giúp TCB được hoàn nhập dự phòng 1.000 tỷ VND.

Nhờ tập trung vào mảng bán lẻ trong khi huy động được nguồn vốn không kỳ hạn với

lãi suất thấp, TCB có được tỷ lệ NIM khá cao, khoảng 4,4%. Tuy nhiên, điều này tiềm ẩn

rủi ro thanh khoản khi mà trên 50% các khoản cho vay của TCB là trung và dài hạn.

Chính sách không trả cổ tức tiền mặt trong những năm qua giúp TCB duy trì tỷ lệ đòn

bẩy thấp (khoảng 11-12 lần) và tỷ lệ CAR cao (khoảng 14%). Đây sẽ là lợi thế để TCB

duy trì mức tăng trưởng tín dụng cao trong những năm tiếp theo.

Với thế mạnh về dịch vụ thanh toán và ngân hàng đầu tư, TCB có cơ cấu thu nhập đa

đạng với tỷ trọng thu nhập ngoài lãi chiếm 27%, cao hơn cả VCB.

TCB trích lập dự phòng khá mạnh tay trong những năm qua, chi phí dự phòng chiếm

khoảng 50-60% lợi nhuận trước thuế trước dự phòng. Mặc dù vậy, chúng tôi ước tính

nợ xấu tiềm ẩn của TCB vẫn còn khá lớn, và do đó TCB sẽ phải tiếp tục trích lập ở mức

cao trong những năm tiếp theo.

Dự phóng và định giá

Chúng tôi dự phóng lợi nhuận sau thuế năm 2017 đạt 3.661 tỷ VND, tương ứng EPS

3.270 VND và BVPS cuối 2017 đạt 23.472 VND (sau pha loãng TPCĐ). Chúng tôi định

giá TCB bằng phương pháp chiết khấu thu nhập thặng dư với giá mục tiêu 29.500 VND

vào cuối năm 2017. Giá tham khảo trên OTC của TCB khoảng 23.500 VNĐ và dự kiến

TCB sẽ niêm yết trong tương lai gần.

Một điều đáng tiếc là TCB đã chốt room khối ngoại theo tỷ lệ sở hữu của HSBC

(19,41%) và do đó các nhà đầu tư nước ngoài sẽ không thể mua cổ phiếu TCB.

Cao Việt Hùng (+84 8) 3823 4159 - Ext: 250 [email protected]

Báo cáo lần đầu Khuyến nghị MUA

OTC: TCB

Ngành: Ngân hàng

Giá hiện tại (VNĐ) 23.500

Giá mục tiêu (VNĐ) 29.500

Tỷ lệ tăng giá 25,5%

Suấtsinh lợi cổ tức kỳ vọng 0,0%

Tổng tỷ suất lợi nhuận 25,5%

Cơ cấu sở hữu

Ngân hàng HSBC 19,41%

CTCP Tập đoàn Masan 15,00%

CTCP Eurowindow 4,72%

CTCP Eurofinance 3,02%

2015 2016F 2017F 2018F 2019F

Thu nhập lãi thuần (tỷ VND) 7.208 8.672 10.477 12.648 14.981

Tăng trưởng (%) 25% 20% 21% 21% 18%

Chi phí dự phòng (tỷ VND) 3.624 3.805 4.528 5.207 5.988

Tăng trưởng (%) 60% 5% 19% 15% 15%

Lợi nhuận ròng (tỷ VND) 1.529 2.916 3.661 4.305 5.231

Tăng trưởng (%) 41% 91% 26% 18% 21%

EPS (hiệu chỉnh, VND) 1.694 3.230 3.270 3.845 4.672

Tăng trưởng (%) 41% 91% 1% 18% 21%

NIM (%) 4,3% 4,3% 4,1% 4,1% 4,1%

Nợ xấu (%) 1,7% 2,0% 2,5% 2,5% 2,5%

ROE (%) 9,7% 16,3% 16,2% 15,4% 16,0%

PER (x) 17,2 9,0 7,2 6,1 5,0

PBR (x) 1,6 1,3 1,0 0,9 0,7

DPS (đồng) 0 0 0 0 0

Suất sinh lợi cổ tức (%) 0% 0% 0% 0% 0%


mailto:[email protected]



Ngân hàng tư nhân lớn có tỷ suất lợi nhuận hấp dẫn

Techcombank, được thành lập năm 1993 bởi một nhóm doanh nhân hoạt động ở Nga

và Đông Âu, cùng với một tổ chức là Vietnam Airlines. Trải qua nhiều đợt thay đổi lãnh

đạo, đến nay TCB có hai cổ đông lớn nhất là Masan (tỷ lệ sở hữu 19,5%, tỷ lệ lợi ích kinh

tế 30,4%) và cổ đông chiến lược HSBC (tỷ lệ sở hữu 19,4%).

Với sự trợ giúp về mặt kỹ thuật và nhân sự của HSBC trong giai đoạn 2005-2014, TCB

đã trở một trong những ngân hàng tư nhân hàng đầu về công nghệ, dịch vụ ngân hàng.

Tính đến cuối Q3/2016, TCB là ngân hàng tư nhân lớn thứ 3 xét về quy mô vốn chủ sở

hữu, sau MBB và STB.

Sau giai đoạn 2012-2013 khó khăn chung toàn ngành với chi phí dự phòng nợ xấu và

chi phí hoạt động tăng đột biến, kể từ năm 2014, tình hình của TCB đã khởi sắc trở lại

với tốc độ tăng trưởng CAGR của tài sản sinh lãi đạt 18% và lợi nhuận sau thuế tăng

CAGR 66% (dự kiến).

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F

Lợi nhuận sau thuế TCBtỷ VND

Nguồn: BCTC TCB và ACBS dự phóng

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Q3/2016

Tài sản sinh lãi TCBtỷ VND

Nguồn: BCTC TCB

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

CTG VCB BID MBB STB TCB VPB ACB EIB SHB VIB

So sánh quy mô vốn chủ sở hữutỷ VND

Nguồn: BCTC Q3/2016




(đơn vị: tỷ VND) 9T2015 9T2016 Tăng trưởng

Thu nhập lãi thuần 5,146 6,228 21%

Thu nhập ngoài lãi 1,727 2,586 50%

Tổng thu nhập 6,873 8,814 28%

Chi phí hoạt động 2,535 3,004 18%

Lợi nhuận trước dự phòng 4,338 5,810 34%

Chi phí dự phòng 2,787 2,946 6%

Lợi nhuận sau thuế 1,208 2,290 90%

- Cuối Q3/2016, tăng trưởng tín dụng của TCB đã là 21% (cao hơn cả tốc độ tăng

trưởng tín dụng cả năm 2016 toàn ngành là 18,71%) trong khi NIM hầu như không đổi,

nhờ đó thu nhập lãi thuần 9T2016 tăng 21% n/n.

- Các hoạt động phi tín dụng như thanh toán, kinh doanh ngoại hối, chứng khoán, bảo

lãnh phát hành, bảo hiểm,… hoạt động hiệu quả giúp thu nhập ngoài lãi tăng trưởng

mạnh 50% n/n.

- Chi phí hoạt động 9T2016 (chủ yếu là lương nhân viên và tiền thuê văn phòng) tăng

chậm hơn thu nhập với 18% n/n. Nhờ đó tỷ lệ CIR 9T2016 (chi phí trên thu nhập) giảm

xuống mức khá thấp với 34%, tính lũy kế 4 quý gần nhất, CIR cũng chỉ ở mức 37%.

- Mặc dù trích lập dự phòng rủi ro tín dụng trong kỳ tăng vọt lên gần 4.000 tỷ VND, tuy

nhiên, công tác thu nợ tốt giúp TCB được hoàn nhập dự phòng 1.000 tỷ VND từ các

hợp đồng bán nợ. Do đó, chi phí dự phòng chỉ khoảng 3.000 tỷ VND, tăng 6% n/n, thấp

hơn nhiều so với mức tăng của lợi nhuận trước dự phòng (+34% n/n).

Nhờ đó, lũy kế 9T2016, lợi nhuận sau thuế của TCB đạt 2.290 tỷ, tăng 90% n/n. Tỷ

suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (trailing 4 quý) đạt 15,3%, cao hơn cả VCB và BID.

Tuy nhiên, cần lưu ý tỷ lệ trích quỹ khen thưởng phúc lợi của VCB và BID là khá cao,

khoảng 17-20%, do đó ROE thực chất của hai ngân hàng này chỉ khoảng 12%.

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2012 2013 2014 2015 Trailing

So sánh ROE các ngân hàng

TCB

CTG

VCB

BID

MBB

STB

VPB

ACB

Nguồn: BCTC các NH




Đánh đổi rủi ro thanh khoản để có mức NIM cao

1. Lãi suất cho vay cá nhân cao

Tỷ trọng cho vay cá nhân của cả hệ thống có xu hướng tăng nhưng vẫn có sự phân hóa

khá rõ giữa nhóm ngân hàng tư nhân và nhóm ngân hàng có yếu tố nhà nước. Cho vay

cá nhân nói chung có lãi suất cao hơn doanh nghiệp trong bối cảnh Chính phủ vận

động các ngân hàng giảm lãi suất cho vay để hỗ trợ doanh nghiệp.

Nhờ tập trung vào mảng cho vay cá nhân mua nhà với kỳ hạn dài, đặc biệt là ở các dự

án bất động sản của Vingroup, TCB có được mức lợi suất tài sản sinh lãi cao thứ hai

trong ngành, khoảng 8,2%. VPBank có được mức lợi suất cao vượt trội, khoảng 12,5%

nhờ mảng cho vay tiêu dùng tín chấp của FE Credit, công ty con của VPBank.

Bán lẻ sẽ là xu hướng của ngành và cuộc cạnh tranh ở phân khúc này sẽ ngày càng trở

nên quyết liệt, nhất là ở mảng cho vay tiêu dùng tín chấp hiện vẫn đang bị độc chiếm

bởi FE Credit và một số công ty tài chính nước ngoài.

2. Huy động được nguồn vốn không kỳ hạn giá rẻ

Với hệ thống thanh toán tiện ích và độ phủ các quầy ATM khá dày, TCB huy động được

lượng tiền gửi thanh toán lớn với tỷ trọng tiền gửi thanh toán (bao gồm tiền gửi không

kỳ hạn, ký quỹ và tiền gửi chuyên biệt) cao thứ 3, chỉ sau MBB và VCB. Nhờ đó, chi phí

vốn huy động của TCB khá rẻ, chỉ gần 4%.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2011 2012 2013 2014 2015

Tỷ trọng cho vay cá nhân

TCB

CTG

VCB

BID

MBB

STB

VPB

ACB


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

VPB TCB ACB EIB STB SHB BID MBB CTG VIB VCB

Lợi suất tài sản sinh lãi(yield on interest earning assets)


0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

MBB VCB TCB VIB BID CTG EIB ACB STB SHB VPB

Tỷ trọng tiền gửi thanh toán


0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

VCB VIB MBB TCB CTG BID EIB ACB SHB VPB STB

Lãi suất huy động vốn (cost of borrowing)





Tóm lại, TCB vừa có thể huy động được nguồn vốn không kỳ hạn giá rẻ, vừa cho vay dài

hạn với lãi suất cao, nói cách khác, TCB đang đánh đổi rủi ro thanh khoản để có được

mức NIM cao. Lũy kế 4 quý, NIM của TCB vào khoảng 4,4%, cao hơn phần lớn các ngân

hàng khác, chỉ sau VPBank. Tuy nhiên nếu loại trừ FE Credit, NIM của ngân hàng mẹ

VPBank chỉ khoảng 4,1%.

Thông tư 06/2016/NHNN (sửa đổi Thông tư 36/2014/NHNN) về việc siết tỷ lệ nguồn

vốn ngắn hạn cho vay dài hạn (theo lộ trình) đã khiến TCB phải giảm đáng kể tỷ trọng

cho vay trung & dài hạn. Điều này về lâu dài có tác dụng tích cực với thanh khoản của

TCB và hệ thống ngân hàng nhưng sẽ làm giảm đôi chút lợi thế cạnh tranh của TCB.

Giá cả hàng hóa cơ bản và lạm phát có dấu hiệu tăng trở lại trong khi nhu cầu tín dụng

vẫn ở mức cao, điều này sẽ gây áp lực tăng lãi suất cho vay và huy động. Tuy nhiên,

NHNN vẫn đang điều hành tương đối tốt chính sách tiền tệ với mục tiêu ổn định lãi

suất và lạm phát, dự trữ ngoại hối cũng khá dồi dào. Do đó, chúng tôi cho rằng lãi suất

nhìn chung sẽ tiếp tục đi ngang nhưng sẽ có sự khác biệt tùy thuộc vào chiến lược của

từng ngân hàng. Chúng tôi kỳ vọng TCB, với chiến lược tập trung bán lẻ, sẽ giữ được

mức NIM trong khoảng 4,1%-4,3%.

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

VPB TCB MBB ACB EIB VIB VCB CTG BID SHB STB

Tỷ lệ lãi cận biên (NIM - net interest margin)


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2011 2012 2013 2014 2015 Q3/2016

Tỷ trọng cho vay trung & dài hạn

TCB

CTG

VCB

BID

MBB

STB

VPB

ACB





Khả năng tăng trưởng cao

Chính sách không trả cổ tức tiền mặt của TCB trong nhiều năm qua gây ra một số

tranh cãi từ phía các cổ đông nhỏ lẻ. Tuy nhiên, theo chúng tôi điều này là hợp lý vì

TCB cần giữ lại lợi nhuận càng nhiều càng tốt trong bối cảnh tăng trưởng tín dụng vẫn

ở mức cao.

Nhờ vậy, tỷ lệ đòn bẩy của TCB luôn ở mức thấp, bất chấp tỷ lệ đòn bẩy của cả ngành

đang có xu hướng tăng, chủ yếu là ở nhóm ngân hàng có yếu tố nhà nước. Chúng tôi

cho rằng tỷ lệ đòn bẩy sẽ không thể tiếp tục xu hướng này vì các ngân hàng cần đáp

ứng tỷ lệ CAR tối thiểu.

Thông tư 41/2016 - NHNN giảm tỷ lệ an toàn vốn CAR của các ngân hàng xuống còn

8% (từ mức 9% hiện nay) bắt đầu từ năm 2020 theo chuẩn Basel II, các ngân hàng có

thể đăng ký áp dụng điều này ngay lập tức. Tuy nhiên, tỷ lệ CAR tính theo chuẩn Basel

II có tính thêm rủi ro hoạt động và rủi ro thị trường thay vì chỉ có rủi ro tín dụng như

cách tính hiện tại của các ngân hàng, do đó tỷ lệ CAR theo Basel II sẽ thấp hơn.

Nhóm ngân hàng có yếu tố nhà nước, đặc biệt là BID, sẽ gặp nhiều khó khăn khi mà tỷ

lệ CAR khá gần mức tối thiểu và ROE của các ngân hàng này hiện đang thấp hơn mức

tăng trưởng tín dụng là 18% theo kế hoạch. Đây sẽ là lợi thế cho các ngân hàng có tỷ lệ

CAR cao như TCB có thể duy trì tăng trưởng tín dụng như mức hiện tại.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

TCB MBB ACB VPB VCB STB CTG BID

Tỷ lệ an toàn vốn CAR năm 2015

Nguồn: BCTN các NH, ACBS tổng hợp

CAR tối thiểu - 8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%Tăng trưởng cho vay khách hàng TCB

Nguồn: BCTC TCB

10

11

12

13

14

15

16

2012 2013 2014 2015 Q3/2016

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính

Toàn ngành TCB Nguồn: BCTC các NH




5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2012 2013 2014 2015 Trailing

Tỷ trọng thu nhập ngoài lãi

TCB

CTG

VCB

BID

MBB

VPB

Nguồn: BCTC các NHGhi chú: chúng tôi loại STB và ACB do thu nhập lãi thuần trong kỳ giảm đột

biến (STB) và lỗ chứng khoán đầu tư (ACB)

Cơ cấu thu nhập đa dạng

TCB là một trong những ngân hàng có cơ cấu thu nhập ít phụ thuộc vào tín dụng nhất

và tỷ trọng thu nhập ngoài lãi có xu hướng tăng dần. Lũy kế 4 quý, tỷ lệ này của TCB là

27%, nhỉnh hơn cả VCB và BID.

Chúng tôi đánh giá TCB có thế mạnh ở 2 mảng hoạt động phi tín dụng là thanh toán và

bảo lãnh phát hành:

- Nhờ sự hỗ trợ về mặt kỹ thuật và nhân sự của cổ đông chiến lược HSBC trong giai

đoạn 2005-2014, cùng với việc đầu tư mạnh mẽ cho core-banking, TCB đã xây dựng

được cho mình hệ thống thanh toán hiện đại và rộng khắp. Thu nhập từ dịch vụ của

TCB (chủ yếu là thanh toán) có tốc độ tăng trưởng bình quân 18% trong giai đoạn

2008-2015. Lũy kế 9T2016, thu nhập từ thanh toán đạt 929 tỷ (+14% n/n), tổng thu

nhập từ dịch vụ đạt 1.292 tỷ (+14% n/n).

- Với mối quan hệ với Masan và Vingroup, công ty chứng khoán TCBS (công ty con của

TCB) chuyên bảo lãnh phát hành và phân phối trái phiếu cho các tập đoàn này.Lũy kế

9T2016, TCB có 340 tỷ VND thu nhập từ các nghiệp vụ bảo lãnh phát hành, phân phối

và môi giới chứng khoán. TCBS là công ty chứng khoán có thị phần môi giới trái phiếu

doanh nghiệp lớn nhất (78%) trên sàn HOSE trong năm 2016.

Thị trường chứng khoán ngày càng phát triển sẽ trở thành lựa chọn huy động vốn khác

của doanh nghiệp, trong dài hạn, kênh này sẽ cạnh tranh trực tiếp với nguồn tín dụng

của ngân hàng. Do đó, việc đa dạng hóa nguồn thu nhập, giảm bớt phụ thuộc vào hoạt

động tín dụng sẽ là xu thế lâu dài của các ngân hàng và TCB dường như đang làm khá

tốt công việc này.




0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

2012 2013 2014 2015 Trailing

Chi phí dự phòng / Tài sản sinh lãi

TCB

CTG

VCB

BID

MBB

STB

VPB

ACB


Trích lập nợ xấu: nhiều nhưng chưa đủ

Chúng tôi nhận thấy trong 5 năm qua TCB đã khá mạnh tay trong việc trích lập dự

phòng. Từ năm 2012 đến nay, chi phí dự phòng chiếm tới 50-60% lợi nhuận trước thuế

trước dự phòng, tỷ lệ chi phí dự phòng trên tài sản sinh lãi bình quân của TCB thường

cao nhất nhì trong số các ngân hàng, khoảng 1-2%.

Mặc dù vậy, chúng tôi nghi ngờ TCB vẫn sẽ còn phải trích lập dự phòng khá nhiều

trong 1-2 năm nữa vì:

- Tỷ lệ nợ xấu đã được dự phòng của TCB ở mức khá thấp, chỉ khoảng 64%, dưới mức

trung bình ngành, điều này khiến chúng tôi lo ngại TCB sẽ phải trích lập dự phòng

mạnh tay hơn trong những năm sau. Số dư trái phiếu đặc biệt VAMC (ròng) vẫn còn

khoảng 2.000 tỷ VND, dự kiến TCB sẽ phải tiếp tục trích dự phòng khoảng 500-700 tỷ

VND mỗi năm.

- Chúng tôi sử dụng vòng quay lãi dự thu (thu nhập lãi / lãi dự thu bình quân) để đo

lường tốc độ thu lãi của một ngân hàng. Tốc độ thu lãi chậm là có thể là dấu hiệu cho

thấy nguy cơ nợ xấu là khá cao. Tốc độ thu lãi của TCB đã có sự cải thiện từ năm

2013-2015, nhưng đến Q3/2016 lại giảm xuống còn 3,6 lần. Nguyên nhân có thể do

TCB đã tăng trưởng tín dụng khá nóng trong năm 2016.

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000Lợi nhuận và chi phí dự phòng

LNTT Chi phí dự phòngNguồn: BCTC các NH

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

CTG VCB MBB ACB BID VIB TCB STB SHB VPB EIB

Tỷ lệ dự phòng / nợ xấu


0

2

4

6

8

10

12

2012 2013 2014 2015 Trailing

Vòng quay lãi dự thu

TCB

CTG

VCB

BID

MBB

STB

VPB

ACB





- Tỷ lệ cho vay lĩnh vực bất động sản và xây dựng cao cũng tiềm ẩn rủi ro tín dụng cho

TCB khi mà đây là những ngành có tính chu kỳ khá cao. Tỷ lệ này của TCB là 20%, cao

tương đương BID, VPBank và SHB. Mặc dù vậy, tình hình có vẻ bớt căng thẳng hơn cho

TCB khi mà thị trường bất động sản đang tự điều chỉnh khá hợp lý, do đó rủi ro bong

bóng thị trường sẽ khó có khả năng xảy ra trong tương lai gần.

Một tín hiệu tốt cho TCB là công tác thu hồi nợ xấu và xử lý tài sản đảm bảo của các

AMC đang diễn biến khá tích cực. Chúng tôi ước tính trong 9T2016, TCB đã thu hồi

được khoảng 3.000 tỷ VND từ các khoản bán nợ cho các AMC, qua đó được hoàn nhập

dự phòng 1.000 tỷ VND. Cuối Q3/2016, giá trị khoản phải thu từ các hợp đồng bán nợ

chỉ còn gần 3.800 tỷ VND, giảm đáng kể từ mức gần 9.000 tỷ VND cuối năm 2012.

Dự phóng

- Chúng tôi dự phóng tăng trưởng tín dụng và huy động đạt 25% trong năm 2017 và

tốc độ tăng trưởng giảm dần về mức 16% trong những năm tiếp theo. Chúng tôi kỳ

vọng TCB sẽ duy trì tỷ lệ đòn bẩy khoảng 12 lần để đáp ứng các yêu cầu về vốn tối

thiểu, và do đó, dự kiến sẽ tiếp tục không trả cổ tức trong giai đoạn này.

- Chúng tôi dự phóng NIM của TCB giảm nhẹ và duy trì ở mức 4,1% trong dài hạn do áp

lực cạnh tranh ở mảng bán lẻ và tỷ trọng cho vay trung dài hạn (có lãi suất cao hơn

ngắn hạn) giảm dần.

- Giả định TCB sẽ bán toàn bộ 25,6 triệu cổ phiếu HVN trong năm 2017 với giá bình

quân 38.000 VND, lợi nhuận từ việc bán HVN là 400 tỷ VND.

- Chúng tôi dự phóng chi phí hoạt động tăng bình quân 17% mỗi năm, chiếm khoảng

36% tổng thu nhập hoạt động.

- Chúng tôi dự phóng chi phí dự phòng tăng với CAGR 13% trong giai đoạn 2016-

2020, chậm hơn mức tăng thu nhập hoạt động với kỳ vọng tiến trình thu hồi nợ của

AMC khả quan giúp TCB tiếp tục được hoàn nhập dự phòng.

- Đối với trái phiếu chuyển đổi, các trái chủ đang vướng trần tỷ lệ sở hữu ngân hàng

(5% đối với cá nhân, 15% đối với tổ chức) nên chưa thể chuyển đổi sang cổ phiếu, tuy

nhiên TCB đã thay đổi thời hạn chuyển đổi. Do đó, một cách thận trọng và để phù hợp

với mô hình định giá, chúng tôi giả định các trái chủ sẽ chuyển đổi toàn bộ 2.917 tỷ

VND trái phiếu sang 213,2 triệu cổ phiếu trong năm 2017 với giá chuyển đổi là

13.683,04 VND.

20%11% 18% 13%

22%6% 7%

22%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

TCB CTG BID MBB VPB ACB EIB SHB

Tỷ lệ cho vay bất động sản và xây dựng (năm 2015)

Tỷ lệ cho vay BĐS, XD Khác Nguồn: BCTC các NH




Chúng tôi dự phóng lợi nhuận sau thuế năm 2017 đạt 3.661 tỷ VND, tương ứng EPS

3.270 VND, giá trị sổ sách cuối 2017 đạt 23.472 VND (sau pha loãng TPCĐ). Lợi nhuận

sau thuế dự phóng tăng với CAGR 20% trong giai đoạn 2016-2020.

Định giá

Chúng tôi định giá TCB bằng phương pháp chiết khấu thu nhập thặng dư với chi phí sử

dụng vốn 15%, bằng với lãi suất trái phiếu chuyển đổi trong trường hợp các trái chủ

không thực hiện quyền.

Chúng tôi kỳ vọng TCB sẽ duy trì được mức ROE 17% (tính trên VCSH đầu kỳ) và lợi

nhuận sau thuế tăng trưởng 5% trong dài hạn, tương ứng giá trị tới hạn của dòng thu

nhập thặng dư cuối năm 2020 (terminal value) bằng 0,2 lần giá trị sổ sách của VCSH.

GT tới hạn của thu nhập thặng dư = ROE−r

r−g x GT sổ sách VCSH cuối 2020

= 17% −15%

15% −5% x 41.216

= 0,2 x 41.216

= 8.243 tỷ VND

CHIẾT KHẤU THU NHẬP THẶNG DƯ 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Lợi nhuận thuộc về cổ đông 2.868 3.600 4.234 5.144 5.996

Giá trị sổ sách VCSH (cuối kỳ) 19.325 25.843 30.077 35.220 41.216

Chi phí VCSH 2.469 2.899 3.876 4.512 5.283

Thu nhập thặng dư 399 702 357 632 713

Giá trị tới hạn của thu nhập thặng dư

8.243

Hệ số chiết khấu

0,87 0,76 0,66

Hiện giá của dòng thu nhập thặng dư

311 478 5.889

Giá trị vốn chủ sở hữu cuối 2017

32.520

Số lượng cổ phiếu cuối 2017 (triệu)

1.101

Giá trị mỗi cổ phiếu (VND)

29.500

Giá mục tiêu cuối năm 2017 theo phương pháp thu nhập thặng dư là 29.500 VND. Giá

tham khảo trên OTC của cổ phiếu TCB hiện tại khoảng 23.500 VND, tương ứng P/E

forward cho năm 2017 là 7,2 lần và P/B 1,0 lần, tương đối thấp so với các ngân hàng có

quy mô tương tự.

TCB đã giới hạn room nước ngoài ở mức 19,41%, đúng bằng tỷ lệ sở hữu của HSBC và

sẽ điều chỉnh giới hạn room ngoại theo tỷ lệ sở hữu của đối tác chiến lược này. Nói cách

khác, các nhà đầu tư nước ngoài (trừ HSBC) sẽ không thể mua cổ phiếu TCB trừ khi

TCB thay đổi điều khoản này.




MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TCB Giá hiện tại

(VNĐ): 23.500

Giá mục tiêu (VNĐ):

29.500 Vốn hóa

(tỷVNĐ): 25.874

(đơn vị: tỷ VND nếu không có ghi chú khác) 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Thu nhập lãi thuần 7.208 8.672 10.477 12.648 14.981 17.464

Lợi nhuận từ dịch vụ 1.139 1.373 1.709 2.108 2.536 3.000

Lợi nhuận từ kinh doanh ngoại hối -192 129 0 0 0 0

Lợi nhuận từ kinh doanh & đầu tư CK 151 357 610 240 276 317

Thu nhập khác 1.026 1.423 1.590 1.776 1.981 2.208

Thu từ góp vốn & đầu tư dài hạn 11 0 0 0 0 0

Tổng thu nhập hoạt động 9.344 11.953 14.387 16.772 19.774 22.990

Chi phí hoạt động 3.683 4.361 5.104 5.973 6.992 8.185

Chi phí/Thu nhập (CIR) (%) 39% 36% 35% 36% 35% 36%

Lợi nhuận trước CPDPRRTD 5.661 7.593 9.283 10.799 12.782 14.805

Chi phí dự phòng RRTD 3.624 3.805 4.528 5.207 5.988 6.887

Lợi nhuận trước thuế 2.037 3.788 4.755 5.591 6.793 7.918

Lợi nhuận sau thuế 1.529 2.916 3.661 4.305 5.231 6.097

Trích quỹ khen thưởng phúc lợi 25 49 61 72 87 102

EPS (VNĐ) 1.694 3.230 3.270 3.845 4.672 5.446

T/đ chia thưởng/cổ tức bằng cp (lần) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

EPS hiệu chỉnh (VND) 1.694 3.230 3.270 3.845 4.672 5.446

Tăng trưởng EPS hiệu chỉnh (%) 41% 91% 1% 18% 21% 17%




CÁC KHOẢN MỤC CÂN ĐỐI KẾ TOÁN 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Dư nợ tín dụng 110.461 143.412 178.238 213.015 250.330 289.191

Tăng trưởng tín dụng (%) 39% 30% 25% 20% 18% 16%

Tiền gửi khách hàng 142.240 177.799 222.249 266.699 314.705 365.058

Tăng trưởng huy động (%) 8% 25% 25% 20% 18% 16%

Vốn điều lệ 8.878 8.878 11.010 11.010 11.010 11.010

Vốn chủ sở hữu 16.458 19.325 25.843 30.077 35.220 41.216

BVPS (VNĐ) 18.537 21.768 23.472 27.317 31.989 37.435

Tổng tài sản 191.994 239.357 298.500 357.137 421.037 488.661

CHỈ SỐ KHẢ NĂNG SINH LỢI VÀ ĐỊNH GIÁ 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

NIM (%) 4,3% 4,3% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1%

NPL (%) 1,7% 2,0% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5%

ROE (%) 9,7% 16,3% 16,2% 15,4% 16,0% 16,0%

ROA (%) 0,8% 1,4% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3%

PER (x) 17,2 9,0 7,2 6,1 5,0 4,3

PBR (x) 1,6 1,3 1,0 0,9 0,7 0,6

Suất sinh lợi cổ tức (%) 0% 0% 0% 0% 0% 0%




LIÊN HỆ

Trụ sở chính 41, Mạc Đĩnh Chi Q.1, TPHCM Tel: (+84 8) 3823 4159 Fax: (+84 8) 3823 5060

Chi nhánh Hà Nội 10, Phan Chu Trinh Q.Hoàn Kiếm, Hà Nội Tel: (+84 4) 3942 9395 Fax: (+84 4) 3942 9407

PHÒNG PHÂN TÍCH

Giám đốc Phân tích Lê Nguyệt Ánh (+84 8) 3823 4159(ext: 354) [email protected]

Trưởng bộ phận – Phân tích Ngành Nguyễn Phương Uyên (+84 8) 3823 4159 (ext: 303) [email protected]

CVPT – Hàng tiêu dùng, Công nghệ Lương Thị Kim Chi (+84 8) 3823 4159 (ext: 327)

[email protected]

CVPT – Thép, Logistics, Nông nghiệp, Điện, Thủy sản Trần Thị Hải Yến (+84 8) 3823 4159 (ext: 326)

[email protected]

CVPT – Bất động sản Phạm Thái Thanh Trúc (+84 8) 3823 4159 (ext: 303)

[email protected]

NVPT – Dầu khí Phan Việt Hưng (+84 8) 3823 4159 (ext: 354)

[email protected]

NVPT – Hàng tiêu dùng, Công nghệ Trần Nhật Trung (+84 8) 3823 4159 (ext: 351)

[email protected]

NVPT – Kinh tế vĩ mô Trần Vi Phúc (+84 8) 3823 4159 (ext: 250)

[email protected]

NVPT – Thép, Điện Nguyễn Trí Cường (+84 8) 3823 4159 (ext: 250)

[email protected]

NVPT – Bất động sản, Nhựa, ETF Vũ Quang Hưng (+84 8) 3823 4159 (ext: 323)

[email protected]

NVPT – Bất động sản Cao Việt Hùng (+84 8) 3823 4159 (ext: 250)

[email protected]

KHỐI KHÁCH HÀNG ĐỊNH CHẾ

Giám đốc Khối Khách hàng Định chế Tyler Cheung (+84 8) 54 043 070 [email protected]

Chuyên viên cao cấp PTKH Đặng Mạnh Hùng (+84 8) 3823 4798

[email protected]

Chuyên viên cao cấp PTKH Phan Hồng Diệp (+84 8) 3823 4159(ext: 307)

[email protected]

Trưởng bộ phận GDKHĐC Huỳnh Thị Mỹ Hạnh (+84 8) 5404 6632

[email protected]

Chuyên viên GDKHĐC Đinh Thị Thanh Ngọc (+84 8) 5404 6626

[email protected]

Nhân viên GDKHĐC Lê Thị An Nghĩa (+84 8) 3823 4160 (ext: 311)

[email protected]




















KHUYẾN CÁO

Nguyên Tắc Khuyến Nghị

MUA: nếu giá mục tiêu cao hơn 15% hoặc hơn (bao gồm suất sinh lợi cổ tức) so với giá thị trường.

GIỮ: nếu giá mục tiêu trong khoảng -15% và 15% (bao gồm suất sinh lợi cổ tức) so với giá thị trường.

BÁN: nếu tổng tỷ suất sinh lợi 12 tháng (bao gồm cổ tức) thấp hơn -15%.

Xác Nhận Của Chuyên Viên Phân Tích

Chúng tôi,các tác giả của bản báo cáo phân tích này, xác nhận rằng (1) các quan điểm được trình bày trong bản báo cáo phân tích này là của chúng tôi (2) chúng tôi không nhận được bất kỳ khoản thu nhập nào, trực tiếp hoặc gián tiếp, từ các khuyến nghị hoặc quan điểm được trình bày đó.

Công Bố Thông Tin Quan Trọng

ACBS và các tổ chức có liên quan của ACBS (sau đây gọi chung là ACBS) đã có hoặc sẽ tiến hành các giao dịch theo giấy phép kinh doanh của ACBS với các công ty được trình bày trong bản báo cáo phân tích này. Danh mục đầu tư trên tài khoản tự doanh chứng khoán của ACBS cũng có thể có chứng khoán do các công ty này phát hành. Vì vậy nhà đầu tư nên lưu ý rằng ACBS có thể có xung đột lợi ích ở bất kỳ thời điểm nào. ACBS phát hành nhiều loại báo cáo phân tích,bao gồm nhưng không giới hạn ở phân tích cơ bản, phân tích cổ phiếu, phân tích định lượng hoặc phân tích xu hướng thị trường. Các khuyến nghị trên mỗi loại báo cáo phân tích có thể khác nhau, nguyên nhân xuất phát từ sự khác biệt về thời hạn đầu tư, phương pháp phân tích áp dụng và các nguyên nhân khác.

Tuyên Bố Miễn Trách Nhiệm

Bản báo cáo phân tích này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin, ACBS không cung cấp bất kỳ bảo đảm rõ ràng hay ngụ ý nào và không chịu trách nhiệm về sự phù hợp của các thông tin chứa đựng trong báo cáo cho một mục đích sử dụng cụ thể. ACBS sẽ không xem những người nhận báo cáo,không nhận trực tiếp từ ACBS, là khách hàng của ACBS.Giá chứng khoán được trình bày trong kết luận của báo cáo (nếu có) chỉ mang tính tham khảo.ACBS không đề nghị hoặc khuyến khích nhà đầu tư tiến hành mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán nào dựa trên báo cáo này. ACBS, các tổ chức liên quan của ACBS, ban quản lý, đối tác hoặc nhân viên của ACBS sẽ không chịu trách nhiệm cho bất kỳ (a) các thiệt hại trực tiếp, gián tiếp; hoặc (b) các khoản tổn thất do mất lợi nhuận, doanh thu, cơ hội kinh doanh hoặc các khoản tổn thất khác, kể cả khi ACBS đã được thông báo về khả năng xảy ra thiệt hại hoặc tổn thất đó, phát sinh từ việc sử dụng bản báo cáo phân tích này hoặc thông tin trong đó. Ngoài các thông tin liên quan đến ACBS,các thông tin khác trong bản báo cáo này được thu thập từ các nguồn mà ACBS cho rằng đáng tin cậy, tuy nhiên ACBS không bảo đảm tính đầy đủ và chính xác của các thông tin đó, Các quan điểm trong báo cáo có thể bị thay đổi bất kỳ lúc nào và ACBS không có nghĩa vụ cập nhật các thông tin và quan điểm đã bị thay đổi đó cho nhà đầu tư đã nhận báo cáo này. Bản báo cáo có chứa đựng các giả định,quan điểm của chuyên viên phân tích, tác giả của báo cáo, ACBS không chịu trách nhiệm cho bất kỳ sai sót nào của họ phát sinh trong quá trình lập báo cáo,đưa ra các giả định, quan điểm.Trong tương lai, ACBS có thể sẽ phát hành các bản báo cáo có thông tin mâu thuẫn hoặc thậm chí có nội dung kết luận đi ngược lại hoàn toàn với bản báo cáo này. Các khuyến nghị trong bản báo cáo này hoàn toàn là của riêng chuyên viên phân tích,các khuyến nghị đó không được đưa ra dựa trên các lợi ích của bất kỳ cá nhân tổ chức nào, kể cả lợi ích của ACBS.Bản báo cáo này không nhằm đưa ra các lời khuyên đầu tư cụ thể,cũng như không xem xét đến tình hình và điều kiện tài chính của bất kỳ nhà đầu tư nào, những người nhận bản báo cáo này. Vì vậy các chứng khoán được trình bày trong bản báo cáo có thể không phù hợp với nhà đầu tư. ACBS khuyến nghị rằng nhà đầu tư nên tự thực hiện đánh giá độc lập và tham khảo thêm ý kiến chuyên gia khi tiến hành đầu tư. Giá trị và thu nhập đem lại từ các khoản đầu tư có thể thay đổi hàng ngày tùy theo thay đổi của nền kinh tế và thị trường chứng khoán. Các kết luận trong báo cáo không nhằm tiên đoán thực tế do đó nó có thể khác xa so với thực tế, kết quả đầu tư của quá khứ không bảo đảm cho kết quả đầu tư của tương lai. Bản báo cáo này có thể không được phát hành rộng rãi trên phương tiện thông tin đại chúng hay được sử dụng, trích dẫn bởi các phương tiện thông tin đại chúng mà không có sự đồng ý trước bằng văn bản của ACBS. Việc sử dụng không có sự đồng ý của ACBS sẽ bị xem là bất hợp pháp và cá nhân,tổ chức vi phạm có nghĩa vụ bồi thường mọi thiệt hại, tổn thất (nếu có) đã gây ra cho ACBS từ sự vi phạm đó. Trong trường hợp quốc gia của nhà đầu tư nghiêm cấm việc phân phối hoặc nhận các báo cáo phân tích như thế này thì nhà đầu tư cần hủy bản báo cáo này ngay lập tức, nếu không nhà đầu tư sẽ hoàn toàn tự chịu trách nhiệm. ACBS không cung cấp dịch vụ tư vấn thuế và không nội dung nào trong bản báo cáo này được xem như có nội dung tư vấn thuế. Do đó khi liên quan đến vấn đề thuế, nhà đầu tư cần tham khảo ý kiến của chuyên gia dựa trên tình hình và điều kiện tài chính cụ thể của nhà đầu tư. Bản báo cáo này có thể chứa đựng các đường dẫn đến trang web của bên thứ ba, ACBS không chịu trách nhiệm đối với nội dung trên các trang web này. Việc đưa đường dẫn chỉ nhằm mục đích tạo sự thuận tiện cho nhà đầu tư trong việc tra cứu thông tin; do đó nhà đầu tư hoàn toàn chịu các rủi ro khi truy cập các trang web này. © Copyright ACBS (2016).Mọi quyền sở hữu trí tuệ và quyền tác giả là của ACBS và/hoặc chuyên viên phân tích,Bản báo cáo phân tích này không được phép sao chép,toàn bộ hoặc một phần, khi chưa có sự đồng ý bằng văn bản của ACBS.


báo cáo lần đầu tcb mua - acbs.com.vn cafe/bao cao phan tich...động ngân hàng đầu tư...

Documents