bÁo cÁo ĐỊnh giÁstatic.tinnhanhchungkhoan.vn/uploaded/bcpt/2017_12... · thị trường...

BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ

```````````ư `

Biến động giá CVT 12/2015 – 12/2017

Thông tin giao dịch

Giá hiện tại (VNĐ) 54.700

Giá cao nhất 52 tuần

(VND/CP) 58.800

Giá thấp nhấp 52 tuần

(VND/CP) 35.300

Số lượng CP niêm yết

(triệu CP) 28,223,903

Số lượng CP lưu hành

(triệu CP) 28,223,903

KLGD BQ 30 ngày

(CP/ngày) 909,290

Tỷ lệ sở hữu nước ngoài 11.79%

Vốn điều lệ (tỷ VND) 282.24

Vốn hóa (tỷ VND) 1,543.85

Quy mô tăng trưởng, sản phẩm giá trị cao

Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu CVT của Công ty cổ

phần CMC, niêm yết trên sàn HOSE. Bằng cách sử dụng phương

pháp chiết khấu dòng tiền tự do và phương pháp so sánh

EV/EBITDA, chúng tôi xác định giá mục tiêu của một cổ phiếu

CVT là 70.000 đồng/cp, cao hơn 28% so với giá hiện tại.

Chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu với giá mục tiêu. Rủi ro

đầu tư đối với doanh nghiệp vẫn là những vấn đề liên quan đến

giá nguyên vật liệu đầu vào và áp lực cạnh tranh ngày càng gia

tăng trong ngành.

TRIỂN VỌNG ĐẦU TƯ

Mở rộng quy mô nhà máy là động lực tăng trưởng

doanh thu.

Ngành gạch cạnh tranh gay gắt, giá bán ít có khả năng tăng cao,

việc đầu tư mở rộng quy mô sản xuất là triển vọng phát triển cho

doanh nghiệp. Dây chuyền số 3 – CMC2 công suất 3 triệu m2/năm

đi vào hoạt động từ quý 1/2018 và kế hoạch xây dựng dây chuyền

số 4 công suất 1 triệu m2/năm là động lực tăng doanh thu của

CVT.

Sản phẩm granite thấm muối tan có giá trị gia tăng cao,

kì vọng gia tăng tỉ suất lợi nhuận.

Từ đầu năm 2016, gạch ốp lát Granite đang được tiêu thụ tốt và

nằm trong thị hiếu người tiêu dùng cũng như quy hoạch phát triển

của Bộ Xây dựng. Trong năm 2018, CVT sẽ sản xuất mẫu gạch

granite thấm muối tan có biên lợi nhuận gộp từ 30% - 40% và kì

vọng sẽ tăng tỉ suất lợi nhuận từ 2% - 4%.

Cổ phiếu đang được định giá thấp so với giá trị hợp lí

của doanh nghiệp

Bằng cách sử dụng các phương pháp định giá, chúng tôi xác định

giá trị hợp lí của một cổ phiếu CVT là 70.000 đồng/cp, cao hơn

28% so với giá hiện tại. Chi tiết về định giá doanh nghiệp được

trình bày tại đây.

-50.0%

0.0%

50.0%

100.0%

150.0%

200.0%

250.0%

300.0%

08-Dec-15 08-Dec-16 08-Dec-17

CVT VNINDEX

Bùi Đức Duy

Chuyên viên phân tích

Email: [email protected]

Điện thoại: (+84.24) – 3773 7070 - Ext: 4307

Giá hiện tại:

Giá mục tiêu:

Tăng/giảm:

54.700

70.000

28%

Khuyến nghị

MUA

CÔNG TY CỔ PHẦN CMC (HSX: CVT)

NGÀNH GẠCH ỐP LÁT Ngày 8 tháng 12 năm 2017

Bloomberg – FPTS <GO> | 2

HSX: CVT

www.fpts.com.vn

Tổng quan doanh nghiệp

Tên Công ty Cổ phần CMC

Địa chỉ Lô B10 – B11, KCN Thụy

Vân, TP Việt Trì, Phú Thọ

Doanh thu

chính

Gạch ốp lát Ceramic,

Granite; ngói nóc, lợp tráng

men, gạch thẻ trang trí.

Chi phí

chính

Đất sét, fenspat, phụ gia,

men màu, than cám và khí tự

nhiên CNG.

Lợi thế

cạnh tranh

3% thị phần cả nước, phân

phối rộng qua hơn 70 đại lí

cạnh tranh với sản phẩm đa

dạng, cỡ lớn 60x60 và 80x80

Rủi ro

chính

Biến động giá nguyên liệu,

cạnh tranh cao với gạch

trong nước và nhập khẩu.

Cơ cấu cổ đông (%)

Nguyễn Quang Huy - CT HĐQT 6.00

Dương Quốc Chính - KTT 3.54

TCT CN Xi măng Việt Nam 3.08

TCT CP Sông Hồng 1.24

Khác 74.89

RỦI RO ĐẦU TƯ

Rủi ro biến động giá nguyên vật liệu đầu vào

Chi phí nguyên vật liệu chiếm tỉ trọng cao nhất trong chi phí sản

xuất kinh doanh của CVT. Vì vậy, kết quả hoạt động kinh doanh

của CVT phụ thuộc tương đối lớn vào sự biến động của giá

nguyên vật liệu trên thị trường (than, đất sét và fenspat).

Rủi ro cạnh tranh gay gắt trên thị trường gạch ốp lát

Thị trường gạch ốp lát Việt Nam hiện nay phân hóa mạnh với hơn

80 doanh nghiệp tham gia sản xuất. Cùng với sự xuất hiện của

gạch nhập khẩu và việc gia tăng nhanh tổng công suất thiết kế

ngành, mức độ cạnh tranh sẽ ngày càng lớn và tăng rủi ro mất thị

phần.

TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP

Công ty cổ phần CMC hoạt động trong ngành vật liệu xây dựng

hoàn thiện trong đó sản phẩm chủ yếu là gạch ốp lát cùng với

ngói lợp và gạch thẻ. Với tiền thân là nhà máy bê tông Việt Trì

(1958), công ty tiến hành cổ phần hóa và đổi tên thành công ty cổ

phần CMC vào 23/03/2006. Trong giai đoạn 2012 – 2017, doanh

nghiệp liên tục đầu tư mở rộng công suất. Cụ thể, từ công suất 5

triệu m2/năm tại nhà máy CMC1 đầu thập kỉ 90, CVT đã tăng lên

18 triệu m2/năm thiết kế với nhà máy CMC2. Trong năm 2018,

CVT dự kiến sẽ đưa thêm dây chuyền thứ 4 công suất 1 triệu

m2/năm sản xuất gạch granite cỡ lớn đáp ứng nhu cầu granite

tăng vọt.

Với vị thế là doanh nghiệp tư nhân đã hoạt động trên 20 năm,

công ty cổ phần CMC là doanh nghiệp nội địa uy tín và có quy mô

lớn.

Công suất thiết kế một số doanh nghiệp trong ngành

Doanh nghiệp CSTK (triệu m2/năm)

Prime Group 90

Royal Group 30

CTCP Gạch men Tasa 26

CTCP CMC 18

CT Tập đoàn Thạch Bàn 16

CTCP Đồng Tâm 15

CTCP Catalan 15

CT TNHH Toko 15

Viglacera Thăng Long 8.7

Viglacera Hạ Long 7.5

Viglacera Tiên Sơn 6.5

CTCP Gạch men Thanh Thanh 5.5

Nguồn: FPTS Tổng hợp.

http://fpts.com.vn/VN/FPTS-nhan-dinh/Bao-cao-nghien-cuu/


HSX: CVT

www.fpts.com.vn

TỔNG QUAN NGÀNH GẠCH ỐP LÁT

Ngành gạch ốp lát của Việt Nam là một trong số ít ngành công nghiệp vươn lên tầm cỡ thế giới. Trong năm 2016,

Việt Nam đứng thứ 5 thế giới về sản xuất gạch ốp lát (485 triệu m2) và thứ 4 về tiêu thụ với sản lượng 430 triệu m2

sau Trung Quốc, Ấn Độ và Brazil.

Trên thị trường hiện nay có 4 loại gạch ốp lát: cotto, ceramic, granite và porcelain. Trong đó, 3 mẫu gạch phổ biến

nhất là cotto, ceramic và granite. Cụ thể; gạch ceramic chiếm 84% công suất thiết kế ngành, granite 12% và cotto 4%.

Sản lượng sản xuất và tiêu thụ ngành

Nguồn: Ceramic World Review

Dự báo tiêu thụ gạch ốp lát 2020

Nguồn: Bộ xây dựng

Điểm nhấn ngành gạch ốp lát:

Đầu tư nâng công suất thiết kế, dư cung ở mức 12%.

Cuối năm 2013, đà phục hồi của thị trường xây dựng đã tạo bước

tăng trưởng kép 15% cho tiêu thụ gạch ốp lát. Nhằm đáp ứng nhu

cầu thị trường, các doanh nghiệp đã liên tiếp đầu tư nâng công

suất. Chúng tôi ước tính trong năm 2017 tổng công suất thiết kế

ngành sẽ đạt 600 triệu m2/năm và duy trì trong các năm tiếp theo

do các doanh nghiệp mới hoạt động 85% - 90% công suất.

Thị trường phân hóa mạnh, cạnh tranh gay gắt.

Trong ngành hiện nay có hơn 80 doanh nghiệp và cơ sở sản xuất

lớn nhỏ, tập trung nhiều tại miền Bắc do gần nguồn nguyên liệu.

Ngoại trừ Prime với 15% thị phần, các doanh nghiệp còn lại chia

nhau từ 1% - 3% thị phần.

Xu hướng tiêu dùng granite thay cho ceramic.

Gạch granite với nhiều ưu điểm vượt trội so với ceramic đang có

nhu cầu tiêu thụ cao trong khi công suất granite toàn ngành còn

hạn chế ở mức 60 triệu m2/năm. Đây là cơ hội cho các doanh

nghiệp đầu tư dây chuyền gạch granite cỡ lớn cho giá bán cao

hơn từ 1.5 – 2 lần so với ceramic trong khi chi phí giá vốn tăng

lên không nhiều.

Bộ Xây dựng cũng nhận định từ nay đến 2020, nhu cầu tiêu thụ

gạch granite sẽ đạt tăng trưởng kép 20% với tổng sản lượng tiêu

thụ 140 triệu m2/năm. Con số này đối với ceramic và cotto lần

lượt là gần 2% và 10%.

Ngành được bảo hộ với thuế nhập khẩu cao.

Theo nghị định chính phủ số 127/2016/NĐ-CP ,thuế nhập khẩu

được chính phủ áp dụng đối với các sản phẩm gốm xây dựng

đang ở mức cao trong đó đối với Trung Quốc, mức thuế là 20%.

Lộ trình giảm thuế sẽ được thực hiện trong thời gian tới do một số

hiệp định kí kết, ngoại trừ Trung Quốc. Đây là động thái bảo vệ thị

trường trong nước khi Trung Quốc là nước đứng đầu thế giới về

sản xuất và tiêu thụ gạch ốp lát.

400 400 400

480

550

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016

Sản

lượ

ng

(tri

ệu m

2/n

ăm

Sản lượng sản xuất Sản lượng tiêu thụ

Công suất thiết kế

352 380

57140

31 500

50

100

150

200

250

300

350

400

2015 2020

Sản

lượ

ng

(tri

ệu m

2/n

ăm

Ceramic Granite Cotto



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

Chuỗi giá trị sản xuất gạch ốp lát công ty cổ phần CMC

PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Đầu vào Quy trình sản xuất Sản phẩm

Nguyên liệu chính:

- Đất sét: 100% mua trong nước,

chủ yếu từ các tỉnh Quảng Ninh

(mỏ Đông Triều), Hải Dương (mỏ

Trúc Thôn) và Bắc Giang.

- Fenspat: 100% mua trong nước từ

các mỏ thuộc tỉnh Yên Bái, Lào Cai

và Phú Thọ.

Nguyên liệu kết cấu:

- Phụ gia: chủ yếu là thạch anh (phụ

gia gầy) và tal (phụ gia xương

gốm); mua 100% trong nước từ

các công ty thương mại.

- Men màu: dầu in, chất tăng độ

cứng, men phủ, men bảo vệ và

men mài mặt. 100% nhập khẩu chủ

yếu từ các nước Trung Quốc, Ấn

Độ và Hồng Kông.

Nhiên liệu:

- Than cám: tạo khí hóa than đốt lò,

100% mua trong nước, chủ yếu

nhập từ Quảng Ninh.

- Khí nén thiên nhiên CNG: (sử dụng

trong dây chuyền 3 CMC2) dự tính

bắt đầu sử dụng trong năm 2018,

mua trong nước.

Giai đoạn 1: Nghiền ướt, sấy phun

- Nghiền ướt: nghiền hỗn hợp đất sét,

tràng thạch & phụ gia cùng nước;

đảm bảo hồ xương có độ mịn và

đồng nhất.

- Sấy phun: loại bỏ nước khỏi hồ

xương, độ ẩm 5% - 6%, tạo bột ép

với kích cỡ thích hợp.

Giai đoạn 2: Ép tạo hình, sấy khô.

- Ép bán khô: máy ép thủy lực với

cường độ ép 250 – 300 kg/cm2,

xương gạch sau ép có cường độ

mộc 12 – 15 kg/cm2.

- Sấy con lăn: giảm độ ẩm của xương

gạch để sang công đoạn tráng men

và in hoa văn.

Giai đoạn 3: Tráng men – In hoa văn

- Xương gạch được tráng men tăng độ

kết dính, in họa tiết bằng máy in rotor

color hoặc máy in kĩ thuật số và phủ

thêm lớp men bóng & men bảo vệ

Giai đoạn 4: Nung con lăn – Mài

- Tất cả gạch được nung trong 1 lò duy

nhất, di chuyển bằng các con lăn với

nhiệt độ 1050 – 1200 oC.

- Cạnh và bề mặt gạch được mài để

đảm bảo kích thước và tăng tính

thẩm mĩ.

3 loại sản phẩm:

- Gạch ốp lát tráng men (Ceramic)

và đá nhân tạo (Granite) đa kích

cỡ.

- Gạch xương bán sứ

- Gạch thẻ trang trí.

- Ngói lợp tráng men.

Hệ thống phân phối: 70 nhà

phân phối cạnh tranh, trong đó

70% số nhà phân phối tập trung tại

khu vực miền Bắc.

Cơ cấu chi phí kinh doanh theo yếu tố

Nguồn: CVT, FPTS Tổng hợp.

Với đặc thù doanh nghiệp sản xuất gạch gốm xây dựng, chi phí

nguyên vật liệu chiếm tỉ trọng cao nhất, 60% - 70% chi phí kinh

doanh của CVT. Chi phí nhân công, khấu hao tài sản cố định và

dịch vụ mua ngoài có tỉ trọng ổn định qua các năm, từ 10% - 12%

cơ cấu chi phí. Trong năm 2018, chi phí khấu hao của CVT ước

tính ở mức 130 tỷ (+40% so với 2017) do dây chuyền số 3 CMC2

đi vào sản xuất và bắt đầu khấu hao.

Thay đổi về giá và nguồn cung của các nguyên liệu đầu vào có tác

động lớn đến kết quả kinh doanh của CVT. Vì lí do như vậy, chúng

tôi phân tích biến động giá của từng nguyên vật liệu đầu vào.

0 100 200 300 400 500 600 700 800

9T/2017

2016

2015

Chi phí kinh doanh theo yếu tố (tỷ VND)

NVL Nhân công

Khấu hao DV Mua ngoài



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

Giá đất sét và fenspat dự báo ổn định do nguồn cung dồi dào

Đất sét và fenspat đóng vai trò nguyên liệu chính trong sản xuất gạch ốp lát với cơ cấu lần lượt 44% và 21% chi phí

nguyên vật liệu CVT năm 2016.

Đất sét chủ yếu được dùng trong phối liệu xương gạch của CVT với ceramic (60%) và granite (30%); là loại đất chất

lượng cao (hàm lượng mica lớn, thạch anh thấp), nhiệt độ kết khối thấp, khả năng liên kết cao và khoảng kết khối rộng

giúp việc ép tạo hình xương gạch dễ dàng. Fenspat là tràng thạch, đóng vai trò làm chất chảy, khi nung nóng sẽ tạo ra

pha thủy tinh, bao bọc và gắn kết các tinh thể tạo độ bền cho cốt liệu.

Cơ cấu chi phí NVL 2016 Tỉ trọng đất sét và tràng thạch trong quá trình sản xuất

Giai đoạn Xương Frit Men

Ceramic

Granite

Nguồn: FPTS Tổng hợp và ước tính. Nguồn: Viện Vật liệu xây dựng, FPTS Tổng hợp.

Hiện nay, CVT đang mua nguyên liệu đất sét với mức giá dao động từ 350.000 VND – 500.000 VND/tấn tùy theo chất

lượng gạch. Nguồn cung đất sét chủ yếu đến từ các mỏ lớn trong cả nước như Trúc Thôn (Hải Dương); Yên Thọ, Đông

Triều (Quảng Ninh) và Lương Phong (Bắc Giang). Đối với fenspat, giá thành dao động từ 550.000 VND – 650.000

VND/tấn từ các mỏ: Dốc Kẻo, Yên Kiện (Phú Thọ); mỏ ở các tỉnh Lào Cai và Yên Bái.

Chúng tôi dự báo về nguồn cung và giá cả của đất sét và tràng thạch trong thời gian tới:

Nguồn cung dồi dào: Theo quyết định số 152/2008/QĐ-TTg của chính phủ về quy hoạch khai thác các mỏ

khoáng sản; trong giai đoạn 2016 – 2020 công suất khai thác đất sét và fenspat sẽ tăng thêm lần lượt 330 và 510

nghìn tấn/năm. Do vậy, chúng tôi dự báo nguồn cung hai khoáng sản này sẽ tiếp tục dồi dào trong thời gian tới.

Giá thành tăng nhẹ 2% - 3% với đất sét và fenspat trong năm 2017 và dự báo ổn định trong năm 2018:

Theo nghị định chính phủ số 164/2016/NĐ-CP về phí bảo vệ môi trường đối với khai thác khoáng sản, mức thu

phí đối với đất sét và fenspat sẽ khoảng 2 và 7 nghìn đồng/m3. Nghị định mới đã bắt đầu có hiệu lực từ 1/1/2017,

khiến giá thành đất sét và fenspat dự kiến tăng khoảng 2% - 3%.

Giá phụ gia & men màu dự báo ổn định do số lượng nhà cung cấp nhiều và chi phí chuyển đổi thấp

Đối với hai nguyên liệu kết cấu này, CVT nhập khẩu của các nhà cung cấp đến từ Ấn Độ, Trung Quốc và Hồng Kông.

Giá nhập khẩu men màu và phụ gia không có nhiều biến động do số lượng nhà cung cấp lớn và chi phí chuyển đổi thấp

giữa các nhà cung cấp này. Đồng thời, chính sách nhập hàng theo quý đối với hàng nhập khẩu giúp CVT hạn chế tác

động xấu của biến động giá nếu có lên hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

44%

21%

27%

6% 2%

Đất sét Fenspat Than

Phụ gia Men màu

60%40%

Đất sét

Khác

32%

7%

61%

FenspatĐất sétKhác

12%6%

72%

FenspatĐất sétKhác

52%

48%Fenspat

Khác



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

Giá than trong nước dự báo tăng do giá than thế giới, chi phí khai thác tăng và phí bảo vệ môi trường

Trung Quốc là nước có sản lượng sản xuất và tiêu thụ lớn nhất thế giới, lần lượt 46% và 50.5% tổng sản lượng toàn

cầu. Với sức ảnh hưởng lớn về cung cầu từ nước này, sự biến động giá than thế giới có động lực chủ yếu từ các chính

sách của Ủy ban Cải cách và Phát triển Quốc gia Trung Quốc (NDRC) liên quan đến việc khai thác và nhập khẩu than.

Từ đầu tháng 7/2017, giá than bắt đầu tăng mạnh và chạm ngưỡng 98 USD/tấn vào T9/2017 (tăng hơn 11% so với

đỉnh cũ vào T4/2017). Điều này là do:

Nhu cầu nhập than của Trung Quốc trong quý 3 tăng mạnh do việc cắt giảm công suất điện từ nhà máy thủy điện

Tam Hiệp khiến chính phủ phải chuyển sang sử dụng nhiệt điện để đảm bảo nhu cầu trong nước.

Khai thác than và xuất khẩu tại Indonesia bị đình trệ do mưa lớn trong quý 3/2017.

Đình công tại mỏ Hunter Valley ở Úc từ cuối tháng 6.

Theo dự báo của World Bank, giá than thế giới năm 2018 sẽ trung bình ở mức 85 US$/tấn. Tuy nhiên, việc

NDRC nới lỏng hay thắt chặt chính sách 276-ngày khai thác than sẽ có tác động lên giá than và rất khó dự đoán

do các yếu tố thời tiết diễn biến thất thường.

Giá USD/tấn than nhiệt Úc

Newcastle FOB 5500 &6500 kcal/tấn năm 2017 Bảng giá than sau khi TKV điều chỉnh tăng 6%

Loại than Giá bán

0.8 2.350.000 đồng/tấn

02 – C2 2.250.000 đồng/tấn

03 – C3a 2.150.000 đồng/tấn

03 – C3b 2.050.000 đồng/tấn

06 – C6b 1.025.000 đồng/tấn

7a 785.000 đồng/tấn

7b 685.000 đồng/tấn

7c 625.000 đồng/tấn

Nguồn: Bloomberg, FPTS Tổng hợp. Nguồn: TKV.

Việc giá than thế giới tăng mạnh hai tháng cuối năm 2016 đã khiến tập đoàn than khoáng sản Việt Nam TKV điều chỉnh

giá than bán trong nước. Từ tháng 12/2016, mức điều chỉnh tăng là 6% đối với than loại 2, 3, 6b và 7.

Hiện nay, toàn bộ 3 dây chuyền sản xuất của CVT tại hai nhà máy CMC1 và CMC2 đang sử dụng 100% than cám làm

nhiên liệu đốt cung cấp nhiệt cho quá trình sấy và nung gạch. Nguồn khí than đốt lò được công ty chọn nhập chủ yếu từ

Quảng Ninh do nguồn cung dồi dào. Vì vậy, giá than sau khi điều chỉnh sẽ làm tăng chi phí nguyên vật liệu đầu vào

trong khi giá bán của sản phẩm ít có khả năng tăng do cạnh tranh gay gắt và tình trạng dư cung của ngành.

Với định mức tiêu hao nhiệt năng, 1.600 kcal/kg gạch ceramic và 2.000 kcal/kg gạch granite, chúng tôi ước tính trong

năm 2017, chi phí than nhiên liệu của CVT sẽ ở mức 153 tỷ đồng, tăng 11% so với năm 2016.

Về việc dự báo giá than trong nước trong năm 2018 và các năm tiếp theo, chúng tôi nhận định sẽ tăng ở mức

5% - 7% với các lí do sau:

Theo TKV, chi phí khai thác than ngày càng tăng do việc đưa mỏ than xuống sâu và mức phí môi trường

10.000/tấn áp dụng 1/1/2017 đối với khai thác than. Đặc biệt, từ năm 2018, khối lượng đất đá thải ra trong quá

trình khai thác sẽ bắt đầu bị thu phí bảo vệ môi trường theo nghị định số 164/2016/NĐ-CP thay vì được miễn như

năm 2017.

Giá than thế giới diễn biến thất thường. Trong diễn biến xấu, nếu giá thế giới tăng mạnh, TKV sẽ điều chỉnh tăng

giá bán trong nước để sát với giá thị trường.

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

Thá

ng

01

Thá

ng

02

Thá

ng

03

Thá

ng

04

Thá

ng

05

Thá

ng

06

Thá

ng

07

Thá

ng

08

Thá

ng

09

Thá

ng

10

Thá

ng

11

Than nhiệt Úc Newcastle FOB 6500 kcal/kg

Than nhiệt Úc Newcastle FOB 5500 kcal/kg



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

Kế hoạch sử dụng khí CNG nâng cao tỉ lệ gạch A & giảm chi phí bảo dưỡng máy móc thiết bị.

Khí nén tự nhiên CNG (Compressed Natural Gas) là khí thiên nhiên có thành phần chủ yếu là metane (CH4), qua khai

thác, xử lí, nén ở áp suất cao (250 atm) và vận chuyển bằng xe bồn đến các trạm giảm áp để sử dụng. Khí CNG được

ứng dụng vào cung cấp nhiệt cho lò nung và sấy con lăn trong sản xuất gạch ốp lát của các doanh nghiệp phía Nam từ

các năm trước do vị trí địa lí thuận lợi gần với vị trí khai thác. Trước đây, ở phía Bắc, các nhà máy gạch sử dụng than

để tạo nhiệt do:

Than chủ yếu được khai thác ở miền Bắc (Quảng Ninh), nguồn cung dồi dào và ổn định.

Giá khí tự nhiên biến động cùng với giá dầu FO, biến động thất thường trong khi giá than ổn định hơn và xác

định theo quyết định của Tập đoàn Than khoáng sản Việt Nam – TKV.

Tuy nhiên, từ cuối năm 2015, một số doanh nghiệp phía Bắc như Viglacera Tiên Sơn(VIT), Viglacera Hạ Long (VHL),

Viglacera Thăng Long (TLT) và Thạch Bàn đã chuyển đổi dần hoặc 100% hoàn toàn sử dụng khí nén thiên nhiên CNG

dựa trên những ưu điểm vượt trội hơn so với than nhiệt như nhiệt độ đốt lò ổn định hơn, không bị tro bụi than lẫn vào

xương gạch, giảm thời gian đốt lò và tiết kiệm chi phí bảo dưỡng dây chuyền thiết bị.

Dây chuyền số 3 nhà máy CMC2 đi vào chạy thử trong quý 1/2018 và sẽ sử dụng khí CNG làm nhiên liệu sản xuất

gạch. Vì vậy chúng tôi sẽ so sánh chi phí giữa sử dụng than và khí nén thiên nhiên CNG.

Diễn biến giá dầu FO Singapore 2017 ( USD/tấn) So sánh chi phí sử dụng khí CNG so với than nhiệt

Chi phí Than Khí CNG

Nhiên liệu/m2 sp 10.047 VND 12.882 VND

Bảo dưỡng/m2

sp

1.581 VND

Tổng chi phí 11.628 VND 12.882 VND

Mức chênh lệch 10.7%

Chú thích: Ước tính chi phí bảo dưỡng 23 tỷ đồng cho quy mô 15 triệu m2

Nguồn: Bloomberg, FPTS Tổng hợp. Nguồn: FPTS Tổng hợp và ước tính.

Trong quý 4/2017, giá dầu FO đã đạt 350 USD/tấn với nguyên nhân đến từ nhu cầu tiêu thụ gia tăng trong mùa đông.

Theo dự báo của World Bank, giá dầu FO nhiều khả năng sẽ tăng thêm 6% trong năm 2018 lên mốc 375 USD/tấn. Giá

khí trong nước được neo 46% so với giá quy đổi theo giá dầu FO Singapore. Do vậy, dự kiến trong năm 2018, giá khí

thiên nhiên sẽ tăng thêm 3%.

Việc sử dụng than làm nhiên liệu sẽ tiết kiệm chi phí giá thành nhưng khí nén thiên nhiên CNG lại tăng tỉ lệ gạch chất

lượng cao loại A. Khí CNG trong quá trình đốt sẽ cháy hoàn toàn, không gây đóng cặn trong buồng đốt và bụi tro thấm

vào bề mặt xương gạch. Vì vậy, hiệu suất sản xuất được cải thiện so với sử dụng than, kéo dài tuổi thọ và giảm chi phí

bảo dưỡng thiết bị. Như ước tính ở trên, sử dụng khí CNG sẽ có chi phí cao hơn 10.7% so với than nhưng giá thành

chênh lệch giữa gạch loại A và A1 của CVT dao động từ 10 cho đến 15%.

Vì vậy, giá bán cao hơn hoàn toàn có thể bù đắp được phần tăng chi phí giá vốn do sử dụng khí CNG.

100.00

150.00

200.00

250.00

300.00

350.00

400.00

Thán

g 0

1

Thán

g 0

2

Thán

g 0

3

Thán

g 0

4

Thán

g 0

5

Thán

g 0

6

Thán

g 0

7

Thán

g 0

8

Thán

g 0

9

Thán

g 1

0

Thán

g 1

1

Thán

g 1

2

FO Singapore 180cst FO Singapore 380cst



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

Hệ thống nhà máy và hoạt động sản xuất.

Nguồn: CVT, FPTS Tổng hợp.

Tổng công suất thiết kế lớn so với các doanh nghiệp gạch

ốp lát nội địa

Tính đến cuối năm 2017, CVT đang vận hành hai nhà máy sản xuất

gạch ốp lát với tổng công suất thiết kế đạt 18 triệu m2/năm, cụ thể:

Nhà máy CMC1 đang chạy hơn 100% công suất thiết kế

(CSTK), được đầu tư vào năm 1991 và 1994 với hai dây chuyền

công suất 1 triệu m2/năm và một dây chuyền 3 triệu m2/năm sản

xuất gạch ceramic công nghệ Italia, gạch thẻ và ngói lớp tráng

men.

Nhà máy CMC2 chạy 95% CSTK, gồm 3 giai đoạn với giai đoạn

1 đi vào hoạt động từ tháng 8/2012, công suất 5 triệu m2/năm

sản xuất gạch giả granite nhưng đã được cải tạo chuyển sang

sản xuất gạch ceramic nung 2 lần. Giai đoạn 2 đi vào hoạt động

từ quý III/2015 công suất 5 triệu m2/năm chuyên sản xuất gạch

granite khổ lớn. Giai đoạn 3 bắt đầu sản xuất trong năm 2018

với thiết kế 3 triệu m2/năm sản phẩm mới granite thấm muối tan.

Bảng so sánh CVT với một số doanh nghiệp trong ngành.

Doanh nghiệp CVT Thạch Bàn Đồng Tâm TLT VHL VIT TTC TCR CYC

CSTK

(triệu m2/năm) 18 16 15 8.7 7.5 6.5 5.5 14 6

Sản phẩm

Ceramic

Granite

Gạch thẻ

Ngói lợp

Ceramic

Granite

Gạch ngói

Ceramic

Granite

Ngói màu

Gạch bông

Ceramic Cotto

Ngói

Gạch

xây

Granite Porcelain

Ceramic

Ceramic

Granite

Ceramic

Granite

Thị trường

Cả nước Cả nước

Xuất khẩu

Cả nước

Xuất khẩu

Miền Bắc & miền Trung

Miền Nam (VIT)

Miền Nam M. Nam

Xuất

khẩu

Miền

Nam

Nguồn: FPTS Tổng hợp.

Dây chuyền số 3 – CMC2 dự tính hoạt động đầu 2018, chạy thử 1 triệu m2/năm gạch Granite muối tan.

Với công suất thiết kế 3 triệu m2/năm và tổng mức đầu tư 367 tỷ đồng, dây chuyền số 3 nhà máy CMC2 đã triển khai

xây lắp từ quý 2 năm nay và dự tính hoàn thiện trong tháng 12/2017. Đây là dự án được thiết kế để sản xuất gạch

Granite thấm muối tan – loại gạch cho tính thẩm mĩ cao hơn, phối màu tự nhiên có chiều sâu và loại bỏ được nhược

điểm hiệu ứng chấm gián đoạn dotted effect của in lưới.

CVT là một trong những doanh nghiệp đầu tiên đầu tư sản xuất gạch granite thấm muối tan tại thị trường trong nước.

Biên lợi nhuận gộp của sản phẩm dao động từ 30% đến 40%, dự kiến dây chuyền số 3 sẽ đóng góp 30% doanh thu

thuần và 35% lợi nhuận sau thuế trong năm 2018. Trong quý /2018, CVT sẽ tiến hành chạy thử 1 triệu m2 gạch

Granite thấm muối tan trường và 1.5 triệu m2 gạch Granite kích cỡ lớn 60x60 & 80x80.

Dự án đầu tư nhà máy mới tiếp tục cho thấy sự linh hoạt trong chiến lược kinh doanh của CVT khi theo quy hoạch

cũng như xu hướng thị trường, Bộ xây dựng nhận định thị trường gạch granite ở Việt Nam đang còn nhiều dư địa để

khai thác khi cạnh tranh chưa cao, tổng công suất thị trường còn khá khiêm tốn với chỉ 60 triệu m2/năm so với nhu

cầu 140 triệu m2/năm cho tới 2020. Với nhà máy mới, tổng công suất gạch granite của CVT sẽ chiếm khoảng 15% –

17% công suất thị trường và gạch granite thấm muối tan sẽ không gặp nhiều cạnh tranh khi trong nước mới chỉ có

VIT, TCR (xuất khẩu sang Đài Loan) và Gạch Đồng Tâm sản xuất cung ứng loại gạch này.

0

5

10

15

20

Triệ

u m

2/n

ăm

Tăng trưởng công suất thiết kế CVT

Sản lượng sản xuất

Sản lượng tiêu thụ

Công suất thiết kế



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

Sản lượng sản xuất và tiêu thụ CVT

Nguồn: CVT, FPTS Tổng hợp

Tăng trưởng doanh thu thuần (tỷ đồng)

Nguồn: CVT, FPTS Tổng hợp

KQKD 9T/2017 CVT với 1 số doanh nghiệp

Nguồn: FPTS Tổng hợp

Kết quả kinh doanh ấn tượng nhờ thay đổi cơ cấu sản

phẩm & tiết giảm chi phí.

Năm 2016 là năm thay đổi mạnh mẽ trong chiến lược sản xuất

của công ty cổ phần CMC. Với tiền đề dây chuyền số 2 nhà máy

CMC2 công suất 5 triệu m2/năm gạch Granite đi vào hoạt động từ

quý 4/2015, ban lãnh đạo đã chuyển tỉ trọng 60% sản lượng sản

xuất sang gạch cao cấp kích thước lớn thay cho các mẫu mã

trung cấp và bình dân. Cụ thể:

Nhà máy CMC2 chuyển từ sản xuất gạch giả granite bán

kém hiệu quả sang gạch ceramic cao cấp (nung hai lần, in

kĩ thuật số) và gạch ốp lát granite kích thước lớn 50x50,

60x60 và 80x80.

Nhà máy CMC1 vẫn giữ phần lớn tỉ trọng gạch ceramic

trung cấp cỡ nhỏ do hạn chế công nghệ cũ nhưng đã bước

đầu sản xuất thử ngói lợp tráng men và ngói nóc trong năm

2016, dự kiến đẩy mạnh sản lượng trong năm nay (ước

tính khoảng 500 nghìn m2).

Đây bước đi đúng đắn của doanh nghiệp khi dòng gạch men bình

dân giá đã giảm 10% - 15% từ đầu năm 2016 và cạnh tranh ngày

càng gay gắt do tình trạng dư cung của ngành. Trong khi đó,

dòng gạch men cao cấp, gạch granite và ngói lợp cho biên lợi

nhuận cao hơn trong khi áp lực cạnh tranh chưa cao.

Chiến lược đa dạng hóa sản phẩm gạch cao cấp cỡ lớn

& tăng tỉ trọng ngói lợp tại CMC1 các năm tới.

Trong năm 2018 và các năm tiếp theo, tại nhà máy CMC2, CVT

sẽ tăng tỉ trọng sản xuất gạch granite cao cấp (mài nano, thấm

muối tan) kích thước lớn từ 25% lên 35% sản lượng sản xuất

trong năm 2017 và 40% năm 2018. Đây là dòng sản phẩm đang

trong xu hướng tiêu dùng, nhu cầu lớn, giá bán cao hơn nhiều so

với gạch trung cấp trong khi chi phí sản xuất tăng lên không lớn.

Đối với CMC1, tỉ trọng gạch men kích cỡ nhỏ và trung bình giảm

dần do giá giảm và cạnh tranh quá gay gắt. Sản lượng ngói lợp

và ngói nóc được tăng tỉ trọng do biên lợi nhuận gộp cao từ 30%

đến 40%. Chúng tôi ước tính trong năm 2018, biên lợi nhuận gộp

của CVT ở mức 26% do sản phẩm granite muối tan mới & ngói

lợp.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Tri

ệu

m2

Sản lượng sản xuất Sản lượng tiêu thụ

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

0

200

400

600

800

1000

1200

Tỷ đ

ồng

Doanh thu thuần Biên lợi nhuận gộp

Biên lợi nhuận ròng

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

CVT VHL VIT TLT(2016)

TTC GMX

Biên lợi nhuận gộp Biên lợi nhuận ròng



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

Hoạt động đầu ra gạch ốp lát CMC.

Hệ thống đại lí phân phối gạch CMC

Nguồn: CVT. FPTS Tổng hợp

Tỉ lệ chiết khấu qua các năm của CVT

Nguồn: BCTC, FPTS Tổng hợp.

Mạng lưới nhà phân phối rộng, tập trung chủ yếu tại miền Bắc.

Khác với nhóm doanh nghiệp thuộc tổng công ty Viglacera phân

phối sản phẩm thông qua công ty thương mại, CVT đưa các sản

phẩm gạch ốp lát CMC ra thị trường thông qua đại lí cạnh tranh.

Tính đến hết năm 2017, CVT có mạng lưới phân phối với hơn 70

đại lí. Trong đó, 70% tập trung tại miền Bắc – nơi tiêu thụ gần 80%

sản lượng gạch ốp lát và ngói lợp của CVT. Phía lãnh đạo doanh

nghiệp cho biết miền Bắc là thị trường trọng tâm và doanh nghiệp

đang đẩy mạnh mở rộng số nhà phân phối thêm 10% mỗi năm.

Trong khi đó, miền Trung và miền Nam số lượng nhà phân phối ít

hơn nhiều do chi phí vận chuyển lớn làm tăng giá bán, khó cạnh

tranh với doanh nghiệp phía Nam.

Chiết khấu cho đại lí tiếp tục tăng do áp lực cạnh tranh.

Có thể thấy từ sau năm 2014, chiết khấu của CVT cho nhà phân

phối tăng mạnh từ 2% (2014) đến 6.1% trong năm 2017. Nguyên

nhân chủ yếu đến từ việc các doanh nghiệp nội địa liên tiếp đầu tư

tăng công suất thiết kế dẫn đến cạnh tranh tiêu thụ ngày càng gay

gắt. Chúng tôi ước tính trong năm 2018, tỉ lệ chiết khấu của CVT sẽ

tăng lên 6.5% và tiếp tục cao hơn trong các năm tiếp theo để giữ

thị phần và gia tăng sản lượng tiêu thụ.

Chi phí bán hàng luôn ở mức thấp, dưới 1% so với doanh thu

thuần.

Chi phí bán hàng của CVT qua các năm chiếm từ 0.8% - 1% doanh

thu thuần. Đây là tỉ lệ rất thấp nếu so với các doanh nghiệp tiêu

biểu đang niêm yết trên sàn như nhóm Viglacera (VIT, VHL và TLT)

hay các doanh nghiệp phía nam như TCR, TTC và GMX.

Chúng tôi đánh giá hiệu quả tiêu thụ sản phẩm của CVT ở mức cao

khi quy mô doanh thu của CVT lớn xét với các doanh nghiệp so

sánh trong khi chi phí bán hàng luôn được duy trì ở mức thấp dưới

1%.

Chi phí bán hàng / Doanh thu thuần

Nguồn: BCTC, FPTS Tổng hợp

5.6%5.9% 6.1%

6.5%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

0.00

200.00

400.00

600.00

800.00

1000.00

1200.00

1400.00

1600.00

Doanh thu (tỷ đồng)

Chiết khấu/Doanh thu

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

CVT VHL VIT TLT TTC TCR GMX

2014 2015 2016 9T/2017



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

Triển vọng kinh doanh giai đoạn 2016 - 2021

Tỉ lệ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận ròng trung bình hàng năm kì vọng đạt 10% và 14% trong giai

đoạn 2016 – 2021.

Chúng tôi đánh giá triển vọng tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận sau thuế của CVT giai đoạn 5 năm tới dựa trên

những lí do sau:

Ngành xây dựng dân dụng tiếp tục tăng trưởng trung bình 6.6% giai đoạn 2017 – 2025 theo báo cáo

ngành xây dựng Việt Nam của BMI. Do sản phẩm gạch ốp lát và ngói của CVT chủ yếu phục vụ nhu cầu xây

nhà dân dụng, chúng tôi đánh giá tăng trưởng ngành 6.6% mỗi năm sẽ tiếp tục tạo động lực tăng trưởng doanh

thu cho CVT.

Nhu cầu tiêu thụ gạch Granite tăng 20%/năm. Chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ granite trong năm 2018

ở mức 85 triệu m2/năm trong khi công suất thiết kế ngành hiện tại khoảng 80 triệu m2/năm. Đây là sản phẩm

đang trong xu hướng tiêu dùng, cho biên gộp cao từ 30% - 40% và là triển vọng chính tăng trưởng doanh thu

và lợi nhuận ròng của CVT khi doanh nghiệp đang chiếm 10% công suất granite toàn ngành.

Triển vọng từ mở rộng quy mô với sản phẩm giá trị cao. Trong bối cảnh giá gạch ốp lát truyền thống đang

giảm mạnh và các doanh nghiệp đang chạy gần tối đa công suất, triển vọng CVT sẽ đến từ mở rộng quy mô

sản xuất và đưa ra thị trường các sản phẩm mới cho giá thành cao. Chúng tôi nhận đinh dây chuyền số 3 –

CMC2 đi vào hoạt động và kế hoạch xây dựng dây chuyền số 4 của CVT trong 2018 sẽ là động lực tăng

trưởng doanh thu của CVT trong thời gian tới.

Ngành gạch vẫn được bảo hộ nhờ thuế nhập khẩu cao áp dụng với Trung Quốc. Theo các hiệp định đã

kí, Việt Nam sẽ giảm thuế nhập khẩu sản phẩm gốm xây dựng đối với một số nước từ nay đến 2020. Tuy

nhiên, mức thuế đối với Trung Quốc sẽ vẫn được giữ nguyên ở mức 20%.

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2016 2017 2018 2019 2020 2021

Tỷ đ

ồn

g

Dự phóng doanh thu CVT 2016 - 2021

Doanh thu LNST

0

2

4

6

8

10

12

2017 2018 2019 2020 2021

Triệ

u m

2/n

ăm

Dự phóng sản lượng tiêu thụ CVT 2017 - 2021

Ceramic & Cotto Granite Ngói



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH

Tăng trưởng doanh thu


Trong giai đoạn 2014 – 2016, CVT có tốc độ tăng trưởng doanh thu

nhanh hơn các doanh nghiệp so sánh có cùng quy mô doanh thu

như Viglacera Hạ Long (VHL), Viglacera Tiên Sơn (VIT) và Taicera

(TCR). Năm 2016, tốc độ tăng trưởng doanh thu của CVT lên tới

64.32% nhờ thay đổi cơ cấu sản phẩm trong khi ba doanh nghiệp

còn lại tăng trưởng dưới 40%. Đáng lưy ý, TCR còn chứng kiến sụt

giảm doanh thu 25.6% do việc xuất khẩu sản phẩm ra nước ngoài

gặp nhiều khó khăn.

Hiệu quả hoạt động kinh doanh.

CVT nằm trong top doanh nghiệp có hiệu quả cao, chỉ xếp sau công ty cổ phần gạch ngói gốm xây dựng Mỹ Xuân

(100% gạch xây và ngói). Trong 9T/2017, CVT đạt tỉ suất lợi nhuận gộp 24.7% trong khi các doanh nghiệp so sánh

đều dưới 20% ngoại trừ GMX.


Đối với các chỉ tiêu ROA và ROE, CVT ở mức trung bình so với các doanh nghiệp tiêu biểu trong ngành đang niêm

yết. Năm 2016 là điểm nhấn về ROA và ROE của CVT, lần lượt đạt 15.1% và 39.3%. Nguyên nhân chính đến từ lợi

nhuận sau thuế, tăng gần 150% so với cùng kì.



-40.00%

-20.00%

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

CVT VHL VIT TCR

2014 2015 2016

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

CVT VHL TLT VIT TTC GMX TCR

So sánh tỉ suất lợi nhuận gộp các doanh nghiệp gạch niêm yết

2012 2013 2014 2015 2016 9T/2017

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

CVT VHL VIT TTC GMX

So sánh ROE các doanh nghiệp gạch niêm yết

2012 2013 2014 2015 2016

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

CVT VHL VIT TTC GMX

So sánh ROA các doanh nghiệp gạch niêm yết

2012 2013 2014 2015 2016



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

Cơ cấu tài sản

Nguồn: BCTC CVT, FPTS Tổng hợp.

Trong giai đoạn 2011 – 2016, cơ cấu tài sản của CVT

tương đối ổn định. Tài sản ngắn hạn trung bình chiếm

45% tổng tài sản. Với đặc thù doanh nghiệp sản xuất vật

liệu xây dựng, phần lớn tài sản dài hạn của doanh nghiệp

là tài sản cố định, chủ yếu là máy móc thiết bị, dây

chuyền sản xuất. Trong tháng 11 và 12/2017, doanh

nghiệp đang hoàn thiện lắp đặt dây chuyền số 3 nhà máy

CMC2.

Cơ cấu nguồn vốn


CVT có chỉ số đòn bẩy cao trong năm 2012 và 2015 do

tăng vay nợ dài hạn đầu tư dây chuyền số 1 và 2 nhà

máy CMC2. Tỉ lệ nợ ngắn hạn của CVT cũng ở mức cao,

trung bình 1.5 lần vốn chủ. Tuy nhiên, chúng tôi đánh giá

áp lực trả nợ ngắn hạn và rủi ro lãi vay là thấp khi khả

năng thanh toán hiện hành ở mức 1.1 và hệ số thanh

toán lãi vay là 6.3.

Phân tích Dupont


Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của CVT (ROE) tăng

trong giai đoạn 2014 – 2016. ROE năm 2016 có mức

tăng trưởng rõ rệt, đạt 39.3% so với 21.6% năm 215.

Nguyên nhân chủ yếu đến từ việc chuyển đổi cơ cấu sản

phẩm với biên gộp cao hơn, cho tỉ suất lợi nhuận sau

thuế cao, đạt 13.6% so với chỉ 9.2% trong năm 2015.

Đồng thời, đòn bẩy tài chính giảm về 2.6 do CVT trả nợ

dần trong năm 2016.

41% 40% 42%58%

41% 46%

59% 60% 58%42%

59% 54%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Tài sản ngắn hạn Tài sản dài hạn

1.2

2.2 2.2

1.2 1.3 1.2

2.8

4.1 4.0

2.7

3.2

2.6

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Tổng nợ / Tổng tài sảnNợ ngắn hạn / VCSHĐòn bẩy tài chính

15.4%

21.0%21.6%

39.3%

3.2% 8.3% 9.2%13.6%

1.20 0.900.70

1.10

4.0

2.7

3.2

2.6

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

2013 2014 2015 2016

ROE (cột trái) Tỷ suất LNST

Vòng quay tài sản Đòn bẩy tài chính



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

TỔNG HỢP ĐỊNH GIÁ (Quay lại)

Chúng tôi định giá CVT sử dụng kết hợp phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp so sánh EV/EBITDA với

trọng số 80:20. Giá trị cổ phiếu CVT theo 2 phương pháp có mức bình quân là 70.000 VNĐ/cp, cao hơn 24% so

với mức giá đóng cửa ngày 8/12/2017. Do đó chúng tôi khuyến nghị MUA cho mục tiêu ngắn hạn.

STT Phương pháp Kết quả Trọng số

1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền 80%

Dòng tiền tự do chủ sở hữu 70,312

Dòng tiền tự do doanh nghiệp 72,291

2 Phương pháp so sánh 20%

So sánh EV/EBITDA 65,264

Bình quân giá các phương pháp (VNĐ/cp) 70,094

Các giả định theo phương pháp chiết khấu dòng tiền.

Giả định mô hình Giá trị Giả định mô hình Giá trị

WACC 2017 11.49% Phần bù rủi ro 11.19%

Chi phí sử dụng nợ 7.42% Hệ số Beta 0.52

Chi phí sử dụng VCSH 15.89% CAGR LNST 2017 – 2021 14%

Lãi suất phi rủi ro kì hạn 10 năm 5.38% Tăng trưởng dài hạn 1.5%

Thời gian dự phóng 5 năm

Kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền.

Tổng hợp định giá FCFF Giá trị

Lãi suất chiết khấu 11.49%

Dự đoán tốc độ tăng trưởng dòng tiền dài hạn 1.5%

Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền doanh nghiệp (triệu VNĐ) 2,344,096

(+) Tiền và đầu tư ngắn hạn (triệu VNĐ) 240,472

(-) Nợ ngắn hạn và dài hạn (triệu VNĐ) 544,238

Giá trị vốn chủ sở hữu (triệu VNĐ) 2,040,331

Số cổ phiếu lưu hành (triệu) 28,223

Giá mục tiêu (VNĐ/cp) 72,291

Tổng hợp định giá FCFE Giá trị

Giá trị hiện tại của dòng tiền vốn chủ sở hữu (triệu VNĐ) 1,984,491

Giá mục tiêu (VNĐ/cp) 70,312

Giá mục tiêu VNĐ/cp 71,301



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

Kết quả định giá theo phương pháp so sánh.

So sánh với một số doanh nghiệp sản xuất gạch gốm xây dựng niêm yết.

Doanh nghiệp Mã

CK

Vốn hóa

(tỷ VNĐ)

EV

(tỷ đồng)

EBITDA

(tỷ đồng)

Tỷ suất lợi

nhuận

gộp (%)

EV/EBITDA

CTCP Viglacera Hạ Long VHL 1,462.5 1,688.3 218.1 20.4% 7.74

CTCP Viglacera Tiên Sơn VIT 329.6 645.8 159.2 14.1% 4.06

CTCP Công nghiệp gốm sứ Taicera TCR 159 650.7 153.4 21.2% 4.24

Trung bình 5.35

Doanh nghiệp định giá CVT 1,543.8 23.6%

Giá mục tiêu VNĐ/cp 65,264



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

TÓM TẮT BÁO CÁO TÀI CHÍNH DỰ PHÓNG

Vietnamese Đơn vị: Triệu đồng

HĐKD 2016 2017F 2018F 2019F CĐKT 2016 2017F 2018F 2019F

Doanh thu

thuần 1,117,721 1,239,383 1,383,287 1,511,894 Tài sản

- Giá vốn

hàng bán 854,551 929,537 1,023,632 1,118,802

+ Tiền và tương

đương tiền

149,245

240,473

332,496

460,252

Lợi nhuận gộp 263,170 309,846 359,655 393,092 + Đầu tư TC

ngắn hạn

-

-

-

-

- Chi phí bán

hàng 5,160 12,394 13,833 15,119

+ Các khoản

phải thu

34,105

41,309

52,744

66,565

- Chi phí quản

lí DN 41,489 49,575 55,331 60,476

+ Hàng tồn kho

266,620

318,371

350,599

383,195

Lợi nhuận

thuần HĐKD 216,522 247,877 290,490 317,498

+ Tài sản ngắn

hạn khác

15,521

19,058

26,113

28,541

- (Lỗ)/lãi

HĐTC

(34,959)

(33,354)

(42,055)

(33,726)

Tổng tài sản

ngắn hạn

465,492

619,211

761,952

938,552

- Lợi nhuận

khác

8,773

6,738

6,036

6,940

+ Nguyên giá tài

sản CĐHH

941,385

941,385

1,268,989

1,268,989

Lợi nhuận

trước thuế, lãi

vay

190,336 221,260 254,472 290,712

+ Khấu hao lũy

kế

(434,736)

(531,355)

(666,770)

(802,167)

- Chi phí lãi

vay 35,914 34,953 44,139 36,424

+ Giá trị còn lại

tài sản CĐHH

506,649

410,030

602,219

466,822

Lợi nhuận

trước thuế 190,336 221,260 254,472 290,712

+ Đầu tư tài

chính dài hạn

-

-

-

-

- Thuế TNDN 38,293 44,252 50,894 58,142 + Tài sản dài

hạn khác

2,970

2,970

2,970

2,970

LNST 152,042 177,008 203,577 232,570 Tổng tài sản dài

hạn

540,654

722,604

605,189

469,792

EPS (đ)

7,527

6,272

7,213

8,240

Tổng tài sản

1,006,146

1,341,815

1,367,141

1,408,344

Nợ & Vốn chủ

sở hữu

Chỉ số khả

năng sinh lợi 2015 2016F 2017F 2018F

+ Phải trả người

bán

135,861

152,801

170,542

186,398

Tỷ suất lợi

nhuận gộp 23.5% 25.0% 26.0% 26.0%

+ Vay và nợ

ngắn hạn

240,820

278,861

255,908

279,700

Tỷ suất LNST 13.6% 14.3% 14.7% 1.4% + Nợ ngắn hạn

khác

ROE DuPont 45.0% 37.9% 34.3% 34.7% Nợ ngắn hạn 462,732 528,045 529,982 575,253

ROA DuPont 15.7% 15.1% 15.0% 16.8% + Vay và nợ dài

hạn

156,670

265,377

198,083

130,790

Tỷ suất

EBIT/doanh

thu

17.0% 17.9% 18.4% 19.2% Nợ dài hạn

156,757

265,463

198,170

130,876

LNST/LNTT 79.9% 80.0% 80.0% 80.0% Tổng nợ

619,488

793,508

728,152

706,129

LNTT / EBIT 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

+ Thặng dư

10,076

14,877

14,877

14,877

Vòng quay

tổng tài sản 115.4% 105.6% 102.1% 108.9%

+ Vốn điều lệ

192,000

282,239

282,239

282,239

Đòn bẩy tài

chính 286.5% 251.1% 228.2% 206.9%

+ LN chưa phân

phối

152,042

208,845

288,249

338,591

Vốn chủ sở hữu

386,658

548,307

638,988

702,215

Tổng cộng

nguồn vốn

1,006,146

1,341,815

1,367,141

1,408,344



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

Chỉ số

TK/đòn bẩy

TC

2016 2017F 2018F 2019F

Chỉ số hiệu quả

vận hành 2016 2017F 2018F 2019F

CS thanh toán

hiện hành 1.01 1.17 1.44 1.63

Số ngày phải thu

7.75

9.30

11.16

13.40

CS thanh toán

nhanh 0.43 0.57 0.78 0.97

Số ngày tồn kho

111.95

125.01

125.01

125.01

CS thanh toán

tiền mặt 0.32 0.46 0.63 0.80 Số ngày phải trả

44.37

45.00

45.00

45.00

Nợ / Tài sản 0.40 0.41 0.33 0.29

Thời gian luân

chuyển tiền

75.33

89.32

91.18

93.41

Nợ / Vốn CSH 1.03 0.99 0.71 0.58

COGS / Hàng tồn

kho

3.21

2.92

2.92

2.92

Nợ ngắn hạn /

Vốn CSH 0.62 0.51 0.40 0.40

Nợ dài hạn /

Vốn CSH 0.41 0.48 0.31 0.19

Khả năng TT

lãi vay 5.30 6.33 5.77 7.98



HSX: CVT

www.fpts.com.vn

Tuyên bố miễn trách nhiệm

Các thông tin và nhận định trong báo cáo này được cung cấp bởi FPTS dựa vào các nguồn thông tin mà FPTS coi là đáng tin cậy,

có sẵn và mang tính hợp pháp. Tuy nhiên, chúng tôi không đảm bảo tính chính xác hay đầy đủ của các thông tin này.

Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này cần lưu ý rằng các nhận định trong báo cáo này mang tính chất chủ quan của chuyên viên phân tích FPTS. Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này tự chịu trách nhiệm về quyết định của mình.

FPTS có thể dựa vào các thông tin trong báo cáo này và các thông tin khác để ra quyết định đầu tư của mình mà không bị phụ thuộc vào bất kì ràng buộc nào về mặt pháp lý đối với các thông tin đưa ra.

Tại thời điểm thực hiện báo cáo phân tích, FPTS nắm giữ 12 cổ phiếu CVT và chuyên viên phân tích không nắm giữ cổ phiếu CVT

nào.

Các thông tin có liên quan đến chứng khoán khác hoặc các thông tin chi tiết liên quan đến cố phiếu này có thể được xem tại http://ezsearch.fpts.com.vn hoặc sẽ được cung cấp khi có yêu cầu chính thức.

Bản quyền © 2010 Công ty chứng khoán FPT

Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT

Trụ sở chính

52 Lạc Long Quân, phường Bưởi, quận Tây Hồ, TP. Hà Nội, Việt Nam.

ĐT: (84.24) 37737070 / 62717171

Fax: (84.24) 37739058


Chi nhánh Tp.Hồ Chí Minh

Tầng 3, tòa nhà Bến Thành Times Square, 136 – 138 Lê Thị Hồng Gấm, Q1, Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam

ĐT: (84.28) 62908686

Fax:(84.28) 62910607


Chi nhánh Tp.Đà Nẵng

100 Quang Trung, P.Thạch Thang, Quận

Hải Châu TP. Đà Nẵng, Việt Nam

ĐT: (84.236) 3553666

Fax:(84.236) 3553888


http://ezsearch.fpts.com.vn/

bÁo cÁo ĐỊnh giÁstatic.tinnhanhchungkhoan.vn/uploaded/bcpt/2017_12... · thị trường...

Documents