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学号 1263310336 年级 2012 级

本科毕业论文企业高管薪酬差距与企业业绩

相关性实证研究

专业会计学姓名裴磊指导教师王幸评阅人

2016年5月中国常州

2

BACHELOR'S DEGREE THESIS OF HOHAI UNIVERSITY

The Enterprise Executive Pay Gap and Corporate Performance

Correlation Empirical Research

College ：College of Enterprise Management

Subject ：Accounting

Name ： Pei Lei

Directed by ：Wang Xing

CHANGZHOU CHINA

郑重声明本人呈交的毕业设计(论文)，是在导师的指导下，独立进行研

究工作所取得的成果，所有数据、图片资料真实可靠。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本设计（论文）的研究成果不包含他人享有著作权的内容。对本设计（论文）所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确的方式标明。本设计（论文）的知识产权归属于培养单位。

本人签名：日期：

摘要上市公司高管团队的薪酬水平，作为公司治理的重要内容，一直以来都是

利益相关者的关注重点。由于公司治理权和所有权分离而带来的委托代理问题，

越来越多的学者开始着手研究企业所有者采取何种程度的薪酬制度和薪酬体系，

才能更好的对管理者产生激励。因此，无论国外还是国内，有关高管薪酬的研

究都取得了丰硕的成果；但是涉及到管理层薪酬差距对企业绩效影响程度和影

响效果的研究却起步较晚，已有的研究中也存在不少的差异。基于上述情况，文章采用 2012 到 2014 年 A 股上市公司数据为样本，规范

分析与实证分析相结合，从高管团队内部和高管与普通员工的薪酬差距两方面

入手，研究薪酬差距与公司业绩的关系。文章在研究中加入有关控制变量，对

其他可能影响公司业绩变化的变量进行控制，主要目的是使研究结果相对准确，

减少偏差。此外，研究中还加入了地域和企业性质两个调节变量，分析在不同

环境下薪酬差距对业绩的影响。研究结果发现，高管团队内部薪酬差距以及高

管与员工薪酬差距均促进了公司业绩的提升，支持了锦标赛理论。同时发现，

I

中西部地区、国有企业的锦标赛促进作用大于东部地区和非国有企业。因此，

企业有必要进一步完善薪酬体系和激励制度，设置合理的薪酬差距，发挥锦标

赛理论的激励效果，提升公司经营业绩。关键词：薪酬差距；锦标赛理论；调节作用；企业业绩

II

ABSTRACTListing corporation executive team pay level, as a key part of corporate

governance, has always been the focus of stakeholders. Because the separation of

corporate governance and management rights and the principal-agent problem, more

and more scholars begin to research enterprise owner to take the extent of pay system

and the pay system, in order to incentives managers. Therefore, whether foreign or

domestic, research on executive pay have made fruitful achievements; but relates to

the management of salary difference on enterprise performance influence degree and

effect research is late.The existing research also exist many differences.

Based on the above, we use 2012 to 2014 A-share listed companies as the sample

data, combines the method of normative analysis and empirical analysis, starting from

two aspects of the pay gap between executives within the team and executives and

ordinary employees, the pay gap and company performance relationship. In order to

control other factors that may affect the performance of the company, this paper also

introduces the control variables, the main purpose is to make the research results

relatively accurate and reduce the deviation. In addition, the study also joined the

regional and corporate nature of the two regulatory variables, analysis of the impact of

the performance of the pay gap in different environments. The research results show

that the gap between the executive team and the pay gap between executives and

employees play a role in promoting the company's operating performance. At the

same time, the central and western regions, state-owned enterprises to promote the

role of the championship is greater than the eastern region and non state owned

enterprises. Therefore, it is necessary to further improve the salary system and

incentive system, set a reasonable salary gap, to play the incentive effect of the theory

of the championship, improve the operating performance of the company.

Key words: Pay gap, Tournament theory, Regulating effect, Corporate performance

III

目录摘要...........................................................................................................I

ABSTRACT.............................................................................................II

第 1 章绪论................................................................................................1

1.1 研究背景和研究意义..........................................................................................1

1.1.1 研究背景........................................................................................................1

1.1.2 研究意义........................................................................................................1

1.2 研究内容和研究方法..........................................................................................2

1.2.1 研究内容........................................................................................................2

1.2.2 研究方法........................................................................................................2

第 2 章文献综述........................................................................................4

2.1 文献回顾..............................................................................................................4

2.1.1 国内文献回顾................................................................................................4

2.1.2 国外文献回顾................................................................................................5

2.2 研究评述..............................................................................................................6

第 3 章理论基础与研究假设....................................................................7

IV

3.1 理论基础..............................................................................................................7

3.1.1概念阐释........................................................................................................7

3.1.2 理论阐述........................................................................................................8

3.2 研究假设..............................................................................................................9

第 4 章实证研究设计..............................................................................11

4.1 样本选取与数据来源........................................................................................11

4.2 变量设计............................................................................................................11

4.2.1解释变量......................................................................................................11

4.2.2被解释变量..................................................................................................12

4.2.3 控制变量......................................................................................................12

4.2.4 调节变量......................................................................................................13

4.3模型构建............................................................................................................14

第 5 章实证分析......................................................................................15

5.1描述性统计........................................................................................................15

5.1.1全样本的描述性统计..................................................................................15

5.1.2按地域划分的描述性统计..........................................................................16

5.1.3按企业性质划分的描述性统计..................................................................17

V

5.2 相关性分析........................................................................................................18

5.2.1全样本的相关性分析..................................................................................18

5.2.2按地域划分的相关性分析..........................................................................19

5.2.3按企业性质划分的相关性分析..................................................................20

5.3回归分析............................................................................................................21

5.3.1 以高管薪酬差距为自变量的回归分析......................................................21

5.3.2 以高管员工薪酬差距为自变量的回归分析..............................................23

5.4稳健性检验........................................................................................................25

第 6 章结论与建议..................................................................................26

6.1 实证研究结论....................................................................................................26

6.2 研究建议............................................................................................................27

6.2.1增强高管信息披露力度..............................................................................27

6.2.2 合理设置薪酬差距水平..............................................................................27

6.2.3深化国有企业改革和深入推进西部大开发..............................................28

参考文献..................................................................................................29

VI

河海大学本科毕业论文

第 1 章绪论1.1 研究背景和研究意义1.1.1 研究背景改革开放以来，我国引入了西方现代企业制度，上市公司在企业所有权与

经营权相分离的发展上取得了长足的进步。由于两权分离现象的出现，形成委

托人与代理人两个群体，产生了委托代理关系。而这种关系的存在，导致了委

托人和代理人之间的信息不对称和信息成本问题，出现了委托代理问题。为了

解决这个问题，许多学者提出了管理层激励机制，以期通过增加管理层薪酬和

提供股票期权等方式，从而促使管理者能按照所有者的要求经营治理公司，最

终实现股东利益最大化。但是随之而来的管理层薪酬差距问题却愈发引起学界

关注。例如，一些上市公司董事长和总经理的薪酬规模远高于其他高级管理人

员薪酬数倍甚至十几倍，这样的差距是否会导致管理层在公司日常经营和管理

中出现分歧甚至不和、对公司业绩带来影响，这些都是需要通过具体研究来进

行论证的。因此，公司高管团队薪酬差距和企业业绩有没有相关关系，这种关

系对企业业绩会带来何种程度的影响，成为本文研究的重点。

1


此外，我国地域辽阔，经济发展极度不平衡，沿海地区经济规模和现代化

程度要高于内陆地区。区域间的经济发展差异不同会不会在一定程度上影响高

管薪酬差距与企业业绩的相关关系，成为了本文关注的重点方向。此外，由于

我国现阶段实行以公有制为主体、多种所有制经济混合发展的经济制度，必然

会导致以国有资本主导的和以非国有资本主导的经济体对高管薪酬差距和企业

业绩的相关程度上产生一定的差异。因此，研究比较国有上市企业和非国有上

市企业的不同，也是本文涉及的一个方向。1.1.2 研究意义

薪酬差距和企业业绩的有关研究，已经成为目前对公司治理和公司绩效研

究的一个重要方向。本文基于对过去文献的研究，把薪酬差距分为高管团队薪

酬差距和高管员工薪酬差距两部分，收集上市公司最新数据，在地域和上市公

司性质两个变量存在的情况下，采用多元线性回归，讨论薪酬差距对企业业绩

带来的影响。通过实证分析，从理论和实际上进一步验证锦标赛理论在我国的

适用情况，丰富已有研究成果；同时在一定程度上可以评价我国上市公司目前

薪酬状况的合理性和有效性，提出相关建议和改进措施。

2


1.2 研究内容和研究方法1.2.1 研究内容

文章依据我国上市公司年报内容，择取沪深 A 股上市公司内部治理信息和

有关数据，提出研究假设、构建回归模型，运用实证研究方法，论证变量间的

相关关系，得出研究结论，对我国高管薪酬制度提出相关建议。全文共分为六

个章节：第一章：绪论。主要展示文章的整体框架，阐述研究背景、研究内容和研

究方法，构建文章的整体框架结构，明确文章的研究思路，对文章的研究过程

进行简要说明。第二章：文献综述。回顾国内外学者在高管薪酬差距和企业业绩问题研究

上的重要理论和研究成果，总结历史经验，梳理研究过程中的重要观点和理论

依据，为文章之后的实证研究做铺垫。第三章：理论基础与研究假设。提出研究的主要问题，奠定实证分析基础，

明确文中出现相关概念的定义，阐释有关理论主要内容，进一步完善和补充文

章的理论框架。综合文献回顾和理论基础，作出研究假设。第四章：实证研究设计。这部分的主要内容是选取研究数据，确定研究中

3


的解释变量、被解释变量、控制变量和调节变量，并根据研究假设和选择变量

的相互关系，构建文章所需的研究模型。第五章：实证分析。通过对上市公司 2012 到 2014 年有关数据进行描述性

统计、相关性分析、线性回归分析和稳健性检验，验证研究假设；检验高管薪

酬差距及高管员工薪酬差距和企业业绩的相关关系。在此基础上，研究地域和

企业性质对上述相关关系产生的调节作用。第六章：结论与建议。根据实证结果得出研究结论，总结分析文章的实证

研究内容，提出对上市公司薪酬制度的相关对策与建议。1.2.2 研究方法

文章综合运用文献归纳法和实证研究法，理论与实证相结合，分析高管薪

酬差距与企业业绩的关系。理论部分采用文献归纳法，整理有关文献研究，对

相关研究结果进行比较与归纳。在实证部分，选取 A 股上市公司 2012 到 2014

年年度报告数据，以多元线性回归为工具，检验薪酬差距与企业业绩的具体相

关程度。根据研究结果采用规范分析，得出研究结论，提出相关建议和改进措

施。

4


第 2 章文献综述2.1 文献回顾2.1.1 国内文献回顾

相较于国外学者的研究，国内由于监管政策不完善和信息获取渠道不通畅

等因素，对薪酬差距与企业业绩的关系关注较晚，但是发展较为迅速，已经有

大量的学者对这个问题作了诸多研究，得到了一些结论。林浚清、黄祖辉和孙永祥(2003)[1]研究发现，扩大薪酬差距可以显著提升企

业绩效，两者之间具有正向关系。薪酬的激励效果得到了体现，这个结果支持

了锦标赛理论。这是国内研究学者首次提出锦标赛理论并得到验证。郭剑花

(2012)[2]基于社会公平视角，从高管员工薪酬差距入手，研究发现企业业绩作为

自变量也对薪酬差距起到促进作用。代逸生和林科(2013)[3]对房地产上市公司进

行研究，结果发现房地产上市公司的高管薪酬差距与企业业绩显著正相关，锦

标赛理论同样适用于房地产企业。汤云飞和李娜(2013)[4]研究发现，万科股份高

管薪酬差距和企业整体绩效表现出锦标赛的激励效果；此外地域、公司性质和

行业特征均促进了这种激励效果。李明竹(2014)[5]采用深交所中小企业板公司为

5


研究对象，得出了两类薪酬差距对公司次年业绩同样有提升作用的结论；他还

发现，独立董事人数增加，会加大对管理层监督力度，弱化锦标赛理论的正向

促进效果。缪毅和张倩(2014)[6]考虑了企业的外部环境影响，在研究中加入了区

域环境的控制变量，研究结果发现，中西部上市公司薪酬差距的锦标赛激励作

用明显强于东部沿海地区。常健(2014)[7]通过引入员工薪酬和企业性质两个调节

变量，研究调节作用下薪酬差距对公司绩效的影响。结果验证了锦标赛理论。

同时发现较高的员工薪酬和非国有企业薪酬差距对公司绩效的提升促进作用更

大。李琳(2015)[8]采用非核心高管与普通员工的薪酬差距为变量，检验发现锦标

赛理论同样适用这种薪酬差距与公司绩效的关系。雷宇和肖娟(2015)[9]以垄断行

业和非垄断行业公司为样本，研究发现垄断行业的企业会抑制锦标赛理论的激

励效果。在支持锦标赛理论外，行为理论在国内也受到部分学者的运用。张正堂

(2008)[10]以 2003 到 2006 年部分上市公司的财务数据为样本进行研究，发现薪酬

差距和企业绩效的关系支持行为理论。周蓓蓓、段兴民和曹建安和 (2009) [11]选

择相对薪酬差距为解释变量，对制造业上市公司进行研究，结果发现企业业绩6


会受到高管薪酬差距的反向抑制。胡玲和黄速建 (2012)[12]选取了中美两国的信

息技术产业公司数据，发现行为理论能更符合中美两国企业高管薪酬差距与业

绩的关系。张亚南和马鸣萧(2012)[13]对以净利润衡量的公司绩效与高管薪酬结

构间的关系的研究发现，结果支持行为理论。刘敏和陶巧智(2013)[14]选取 2006

年到 2010 年 A 股信息技术类上市公司数据为基础，实证研究发现，我国信息技

术企业上市公司高管与员工间的薪酬差距对企业绩效的提升起反向抑制作用，

行为理论得到验证，过高的高管与员工薪酬差距会对企业业绩带来不利影响。

此外，研究结果还发现主营业务增长率与企业绩效正相关，管理人员比例和股

权集中度与企业绩效负相关。刘烨、裴冬雪和刘维男 (2014)[15]以高科技企业数

据为样本进行研究，得到高管薪酬差距具有滞后性、和公司未来绩效负相关的

研究结论。2.1.2 国外文献回顾

国外关于薪酬激励研究开始时间早，研究范围广，得到了丰硕的研究成果。

1981 年 Edward Lazear 和 Sherwin Rosen 提出锦标赛理论后，众多学者根据所在

国家的具体情况和经济发展水平，对锦标赛理论在企业薪酬体系设计中的具体

7


运用表现出了浓厚的兴趣，做了大量研究工作。Kin Wai Lee等(2008)[16]以美国

上市公司数据为切入，采用托宾 Q 和股票收益率作为企业业绩，研究发现增加

薪酬差距，公司的监督成本会显著降低，管理者能自发的参与业绩竞争，对企

业业绩产生正向影响。Shin (2008) [17]研究了 CEO 在薪酬差距中扮演的角色。结

果发现，CEO 的权力大小和任职年限均能影响高管与普通员工的薪酬差距。

Kale(2009)[18]研究发现，CEO 和其他竞争者的短期和长期薪酬差距均能显著的

影响公司绩效；同时激励其他竞争者提高业绩的因素不仅限于收入提高，还包

括升职的机会。Binguans 和 Rui(2009)[19]通过用最小二乘法(OLS)得出的结果表

明：高管薪酬差距与企业绩效正相关，更多的薪水和晋升的诱惑能促进高管更

卖力工作，提升公司绩效；当其考虑到两者的内生性问题时，相关结果更加显

著。Kato 和 Long(2010) [20]研究认为，当公司处于较少政府管控的情况下，管理

层人数的增加，会使得高管薪酬差距变大。Omesh 和 Ryan(2012)[21]对 1994 到

2009 年美国上市公司数据进行研究，发现薪酬差距增大对企业绩效的影响还包

括其波动性。Y F Lin(2013)[22]研究发现锦标赛理论具有行业特定性，对于非高

科技型企业，锦标赛理论效果较好，公司为提升企业业绩可以适度增加高管薪8


酬差距而不仅仅是增加高管薪酬。与此同时，国外研究学者也发现，高管薪酬差距和企业业绩的关系与行为

理论高度相关。Conyon等(2001)[23]希望通过研究来说明高管人员的努力是有利

于企业价值的提升的，但是在对英国 100家上市公司研究后发现，企业员工的

级别越高，他们和下级的薪酬差距就越大。高管的努力不能起到提升企业价值

的作用。Sanders (2004)[24]发现跨国公司高管团队内部的薪酬差距与业绩之间的

关系表现为负相关。Siegel(2005)[25]实证研究了高层管理人员的薪酬差距与企业

业绩的关系，发现企业业绩会随着高管薪酬差距的增加而显著降低；而且相对

于低技术附加企业，高管薪酬差距对高技术附加企业绩效负面作用更显著。

Wade (2006)[26]通过对行为理论的研究发现，过大的薪酬差距会增加团队成员间

的猜忌和不良行为。Martins(2008)[27]以美国高科技企业为例进行研究，结果显

示高管内部存在过高的薪酬差距将阻碍团队成员的团结与协作，从而对工作效

率产生负面影响，也不利于企业价值的增加，支持行为理论的合理性。 Yu 和

Luu(2015)[28]通过研究经合组织（OECD）的 63家银行经营数据发现，较小的薪

酬差距会促进团队合作，提高银行业绩。9


2.2 研究评述国内外文献回顾可以发现，多数学者对公司高管薪酬差距和公司业绩的研

究采用了实证分析，他们通过定量研究的方法，分析上市公司相关数据得到薪

酬差距和企业业绩的相关关系，验证了锦标赛理论和行为理论。在研究高管内

部薪酬差距和企业业绩相关性外，他们还对高管团队与普通职工薪酬差距会如

何影响企业当期盈利做了深入分析；分行业、企业性质或技术含量对具体的相

关关系做进一步研究。本文结合上述有关文献的研究方法和研究成果，收集整

理上市公司的相关经营数据，根据我国地区经济发展水平的高低和上市公司类

型的不同，以地区和企业性质作为调节变量，对高管薪酬差距和高管员工薪酬

差距对企业业绩带来的不同影响进行分析。

10


第 3 章理论基础与研究假设3.1 理论基础3.1.1 概念阐释

1.高级管理人员。《公司法》第 217条规定，高级管理人员是指公司的经

理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。

他们的主要使命在于密切关注企业外部经营环境，确保组织高效运转，为组织

的成长和发展获取必要的外部资源。除此之外，部分学者和企业所界定的高级

管理人员范围包括了董事长、总经理、董事会成员、董事会秘书、监事会成员

及独立董事、财务总监、总工程师等其他管理层人员，并不仅仅是将高管局限

在《公司法》规定的范围内。据此，本文在研究中借鉴前人成果和上市公司披

露数据，将满足下列两个条件的管理层人员定义为高级管理人员：一是必须在

所服务的上市公司领取实际报酬，二是在上市公司披露的信息中必须能查到该

人员的详细薪酬数目（刘春华，2013）[29]。2.高管薪酬。薪酬是指雇员为公司付出有偿劳动而由公司向雇员支付的回

报。薪酬有广义和狭义之分。广义的薪酬包括工资和奖金、现金分红、津贴等

11


其他现金项目，以及非现金的员工福利，如年度休假、员工保险等；狭义的薪

酬只包括雇员通过付出劳动从公司获得的现金收入。而对于上市公司高管来说，

他们的薪酬不但包括各项工资和奖金等货币报酬，还包括以股票期权为主的长

期激励，这种激励都是上市公司为了促进高管提升企业业绩，从而实现股东目

标而采取的常用方法。因此，为了更方便准确的分析上市公司高管薪酬，本文

仅采用高管人员在公司获得的工资、奖金和福利等货币性报酬作为高管薪酬进

行研究，而不包括高管从上市公司获取的股票和股权激励等其他报酬。3.平均薪酬。本文所研究的平均薪酬，包括高管平均薪酬和员工平均薪酬

两部分。从上市公司报告中来看，多数公司主要披露取得货币报酬最高的前三

位高管人员、领取薪酬的管理层人数与高管薪酬总额三部分。而且多数学者认

为，在目前的研究中可以用董事长或总经理薪酬总额、前三名高管薪酬或高管

总薪酬的平均值作为平均薪酬的研究对象，用来衡量高管人员为公司做出的贡

献大小。而对员工平均薪酬研究，以现金流量表“支付给职工以及为职工支付

的现金”项目为主。由于其中也包含高管人员的现金薪酬，需要去除高管人员

薪酬，之后的薪酬总额除以非高管员工的总数，便得到需要的员工平均薪酬指12


标数据。3.1.2 理论阐述

1.锦标赛理论。1981 年，美国学者 Edward Lazear 和 Sherwin Rosen 提出了

锦标赛理论，后来成为解释公司高管人员由于晋升而获得巨额薪酬的一种方式。

该理论将公司内部职位晋升看作是一场竞赛活动，公司高管便是这场比赛的参

与者，他们通过相互之间的业绩竞争提升公司绩效，最终的胜利者赢取奖励。

也就是说，高管人员所获薪酬是根据他们的业绩表现排名决定的，排名越靠前

的高管获得的薪酬将越高于排名靠后的高管人员。该理论认为，较大的薪酬差

距可以激发高管人员对高报酬的渴望，导致他们更努力地工作从而提升企业业

绩；薪酬差距越大，高管就需要更多的付出去获得更高的职业发展。锦标赛理

论通过人为设置公司各层级间的薪酬差距，通过激励与竞争提高员工的工作热

情和努力程度，最终实现企业业绩的提升。2.行为理论。行为理论的观念和锦标赛理论正好相反，该理论认为公司高

管团队需要团结合作、协同分工才能提高企业业绩，这就需要降低公司管理层

薪酬差距以保持团队稳定。行为理论从以下三个方面解释了薪酬差距产生的原

13


因。第一是社会比较理论，又称相对剥削理论。该理论认为，员工在获得薪酬

后会同其他员工进行比较来发现自己是否处于薪酬劣势。如果他自己觉得付出

的努力与得到的报酬不成比例，就会产生抱怨，将直接影响到员工的工作态度，

对个人表现和公司业绩带来负面的影响。第二是组织政治学理论。该理论认为，

员工之间存在较大薪酬差距虽然有利于形成良好的竞争氛围、有助于提高员工

的工作热情，但同时员工也很可能会在工作中更多地关注利己方面的努力、减

少与其他同事之间的合作意愿；甚至会增加参与阴谋的可能性。因而,该理论建

议,应该相对降低高管人员间的薪酬差距，以促进公司管理层的有效合作。第三，

分配偏好理论认为，薪酬应该是薪酬制定者和薪酬接受者通过谈判和妥协最终

实现各自利益最大化的共赢结果。3.期望理论。美国心理学家 Vroom 于 1964 年在《工作与激励》一书中首次

提出了有关期望理论的概念。该理论指出，员工只有认为自己所做的工作能够

帮助他们实现自我目标的情况下，才能调动他们的工作积极性，从而达到激励

的效果。激励理论认为任何时候，一个人从事某一行动的动力，将取决于他的

全部行动结果的期望值乘以他预期这种结果将会达到所要求目标的程度，也就14


是动力=期望值×效价。这里的动力是员工所受激励程度，效价是对某一结果的

偏好程度，而期望值就是员工预计预期得到结果的概率。管理者一方面应提高

员工对某一结果的偏好，另一方面还要提高期望值，也就是实现概率，从而达

到对员工的激励。4.委托代理理论。该理论由美国经济学家 Berle 和 Means 在上世纪 30 年代

提出，是现代公司治理的逻辑起点。该理论认为分工是有益的，公司所有者通

过契约把经营权交给管理者，并希望管理者能够利用专业技能和职业优势经营

企业，最终实现企业目标。委托代理理论的关键内容是存在道德风险和利益冲

突的情况下，所有者如何设计最优契约激励管理者，减少利益矛盾。因此，所

有者必须采用有效的手段或方法来激励管理者在实现公司战略目标的同时提升

个人价值，而最具有代表性的手段和方法就是为管理者设置合理的薪酬水平。3.2 研究假设

锦标赛理论认为，高管薪酬之间存在较大差距是合理的，排名较前的高管

获得的薪酬远高于排名靠后的高管人员，因此排名靠后的高管为了获得晋升机

会和提高薪酬，必定会加倍努力工作，提高自己的业绩水平的同时实现上述目

15


标。他们工作努力的一个明显的衡量指标便是企业业绩的上升。基于此，提出

如下假设：H1：根据锦标赛理论，高管薪酬差距与企业业绩成正相关关系。期望理论指出，如果员工能够通过实现工作价值而获得薪酬增加或岗位晋

升，那他们就会朝着这个方向努力工作。这会对员工会形成一种正向的激励效

果。同时结合锦标赛理论，员工为了在企业中获得较高报酬和职位晋升，一定

会朝着实现工作价值的方向而努力，而最简单的方式就是在工作中为公司提升

业绩。因此，提出本文第二个假设：H2：根据期望理论，高管和员工的薪酬差距与企业业绩成正相关关系。我国地域辽阔，各地区经济发展水平差异显著。东部沿海开放程度高、发

展迅速，而中西部地区却由于政策落后等因素的限制，发展速度和现代化水平

远不及东部。这种经济发展的不平衡，肯定会在一定程度上影响东部和中西部

地区上市公司薪酬体系的设计，造成东部和中西部地区上市公司高管薪酬水平

的差异。由于地域原因不可忽视，有可能在某种程度上对高管薪酬差距和企业

业绩产生调节作用。根据这个观点，提出文章的第三个假设：

16


H3：东部和中西部地区高管薪酬差距对企业业绩的影响不同，即地域因素

调节了上市公司高管薪酬差距对企业业绩的影响程度。由于企业性质不同，国有企业的高管薪酬与企业绩效之间的联系与非国有

企业存在本质上的区别。国有企业制定薪酬首要还是依据行政级别和政治资历，

而且还要做到相对的公平以保持团队的稳定，此时企业业绩受到薪酬差距的影

响程度就可能不是很显著。而非国有企业以效率求生存、以市场为导向，股东

承担企业实际剩余损失的风险，对员工的工作能力要求更高，高管的晋升更注

重的是个人能力。所以非国有企业的高级管理层人员的薪酬与企业绩效有着直

接的关系，此时薪酬差距能够有效地激励高管人员工作，从而提升企业业绩。

最后，提出本文第四个假设：H4：国有企业和非国有企业高管薪酬差距对企业业绩的影响不同，即企业

性质因素调节了高管薪酬差距对企业业绩的影响程度。

17


第 4 章实证研究设计4.1 样本选取与数据来源

本文采用沪深两市 A 股上市公司 2012 到 2014 年的财务数据为研究对象，

对高管薪酬差距和高管员工薪酬差距与企业业绩的关系进行研究分析。同时为

确保研究的谨慎性和数据有效性，按照下列要求对样本进行筛选。1.选择沪深两市 A 股上市公司为样本；2.剔除证监会行业分类中的金融保险类公司；3.剔除 ST类上市公司；4.剔除数据缺省的上市公司；5.剔除高管内部薪酬差距为零或负数的上市公司；6.剔除高管员工薪酬差距为零或负数的上市公司。通过上述原则进行筛选整理后，本文得到了 2012 到 2014 年度沪市 A 股和

深市 A 股共 4522家上市公司数据为有效样本，其中 2012 年 1280家，2013 年

1889家，2014 年 1353家。本文采用 SPSS21.0 对上述数据进行实证分析。数据

主要取自锐思(RESSET)数据库和同花顺(iFinD)数据库，其中部分不能直接获得

的数据如平均薪酬等通过 Excel2013处理。18


4.2 变量设计研究上市公司高管薪酬差距与企业业绩的关系需要有公司生产经营的相关

财务数据和公司管理层治理信息进行分析。文章把需要的相关数据变量分为解

释变量、被解释变量、控制变量和调节变量四类。 4.2.1 解释变量

本文从上市公司高管薪酬入手，研究高管薪酬差距与企业业绩的关系；同

时扩大研究范围，用高级管理人员和普通员工的平均薪酬差距进一步的研究管

理层与非管理层的薪酬差距对企业业绩带来的影响。根据前述所界定的平均薪

酬的定义，文章把前三名高管薪酬总额定义为关键高管薪酬、其余高管人员总

薪酬作为为非关键高管薪酬进行研究。因此以关键高管薪酬均值和非关键高管

薪酬均值的差值作为本文第一个解释变量 EPG(executive pay gap)，其计算方法

为 EPG=(前三名高管薪酬总额/3)-(高管人员总薪酬-前三名高管薪酬总额)/(高管

总人数-3)。为了更直观的体现高管和员工的薪酬差距对企业业绩带来的影响，

本文再选取关键高管薪酬和普通员工薪酬作接下来的研究，使薪酬差距的影响

效果更显著，因此第二个解释变量 SPG(staff pay gap)被定义为关键高管薪酬均

19


值和员工薪酬均值之差，其计算公式为 SPG=(前三名高管薪酬/3)-(所有员工总

薪酬-高管人员总薪酬)/(所有员工人数-高管总人数)。同时，为了统一研究数据

的量纲便于计算，文章采用 EPG 和 SPG 的自然对数作为研究自变量。4.2.2 被解释变量

企业的业绩评价方法包括定量分析和定性分析两种，其中定量分析由具体

的会计数据计算得来，因此更加客观具体；而定性分析中更多的需要研究者主

观判断且比较抽象，所以本文对企业业绩的评价选择定量分析的财务指标。在

诸多的财务指标中，通常可以选择每股收益、总资产收益率、净资产收益率、

EVA 和托宾 Q值反映公司当期业绩；鉴于我国目前的经济环境还不太成熟，各

项评价体系和监管制度还不够完善，因此 EVA评价法和托宾Q 还不适于在我国

较大规模的使用。文章选取每股收益(EPS)作为被解释变量，相比净资产收益率

和总资产收益率，它更能反映上市公司的资源运用水平和获利能力。4.2.3 控制变量

确定解释变量与被解释变量后，本文在研究中还需要引入若干和上述两个

变量相关程度比较高的变量作为控制变量，对实证研究的结果加以修正和规范。1.公司规模(Size)。在不同规模的企业中，管理层对公司治理会有着不同的

20


方式；同样，员工在不同规模的企业中会有不一样的工作方式，所以这个变量

会对实证研究结果带来一定程度的影响。因此，企业规模成了衡量企业发展能

力和员工工作水平的重要控制因素。文章选择上市公司年末总资产的自然对数

作为第一个控制变量。2.股权集中度(Stock)。现代股份制企业中，股东持股比例越多，在企业中

的话语权就越大。如果公司股权主要集中在某一或某几位股东手中，那么他们

就可以用手中的权力使管理层将企业业绩向着大股东期望的方向变化，影响企

业业绩的表现。文章选择前十大股东持股比例之和来衡量这种影响程度的大小。3.资本结构(Lev)。资本结构指公司通过债券、股票等方式融资后，负债和

权益占公司资本的构成的比例关系。而举债作为企业扩大生产经营规模、获得

现金流的一种手段，已成为企业提高盈利水平的有力措施，资产负债率能体现

企业的举债规模和负债水平，是衡量企业资本结构稳健程度、影响公司业绩的

重要因素。4.两职合一(Dual)。从本质上来说董事长代表股东利益，总经理作为公司政

策制度的执行者，代表自身利益。因此，理论上讲这两个职位应该由不同的人

21


担任，过度的两职合一会弱化权利分散程度和监督力度，导致企业决策高度集

中化，损害其他股东的利益，对企业业绩带来不利影响。5.董事会规模(Board)。该变量一般用公司当年董事会人数表示。通常来讲

公司董事会人数越多，则说明企业重大决策问题将受到更多董事的参与和讨论，

将产生更多的建设性意见以帮助企业选择最优决策；然而，过于庞大的的董事

会规模，也会产生较多的意见分歧与不和谐因素，反而可能会阻碍重大决策的

推进与实施，降低企业效率，进而对企业业绩带来影响。6.管理层持股数量(MShare)。基于委托代理理论，企业的管理者和所有者应

该是两个相互独立的群体，但是上市公司通过向管理者授予股票期权，使得高

管人员拥有公司股权，所有者与管理者目标协调一致，增强对企业的参与意识，

减少利益冲突和信息不对称问题的出现。本文选用管理层持股数的自然对数作

为控制变量。4.2.4 调节变量

1.企业性质(Owner)。在社会主义市场经济体制下，国有经济控制着国民经

济的命脉，国有企业担负着关系国计民生重要任务，它的企业目标在一定程度

22


上会受到政治导向的驱使，从而影响国有企业的薪酬体系和企业业绩。因此，

按照企业性质差异，上市公司可以分为国有企业和非国有企业两类，从而研究

这种差异对相关性的影响。2.地域(Area)。由于区域经济发展的不平衡，沿海和内陆地区上市公司的各

种财务指标相差很大，地域因素影响和制约着上市公司的经营方式和业绩水平。

因此，本文以国家统计局统计年鉴划分依据为基准，按照上市公司注册地，把

上市公司分为东部和中西部地区，研究地域因素对相关关系的影响。表 4.1列示除了本文选取的所有变量以及变量的内容定义。

表 4.1 变量选取表变量类型变量名称变量符号变量解释被解释变量每股收益 EPS 当年净利润与普通股股数的比值

解释变量高管薪酬差距 EPG

关键高管平均薪酬与非关键高管平均薪酬之差的自然对数

高管员工薪酬差距 SPG关键高管平均薪酬与普通员工平均薪

酬之差的自然对数

控制变量公司规模 Size 当年末公司总资产的自然对数

股权集中度 Stock 前十大股东持股比例之和资产负债率 Lev 当年总负债与总资产的比值

两职合一 Daul 虚拟变量，是取 1，不是取 0

董事会规模 Board 当年董事会组成人数23


高管持股数量 MShare 当年年末高管人员持股数的自然对数调节变量企业性质 Owner 国有企业取 1，非国有企业取 2

地域 Area 东部地区取 1，中西部地区取 2

4.3 模型构建文章为研究高管内部薪酬差距和高管员工外部薪酬差距对企业绩效的影响，

根据第三章提出的四个假设，构建出需要的线性回归模型。模型一：

EPS=α1+α 2EPG+α3 ¿α ¿4Stock+α 5Lev+α 6Daul+α 7Board+α 8MShare+β (4.1)

模型二：

EPS=α1+α 2SPG+α3 ¿α ¿4Stock+α 5Lev+α 6Daul+α 7Board+α 8MShare+ β (4.2)

以上构建出的两个模型，均以 EPS 作为被解释变量，在第一个假设中以

EPG 作为解释变量，而在第二个假设中以 SPG 作为解释变量；并且两个假设中

均引入资产规模、股权集中度、资本结构、两职合一、董事会规模和高管持股

数作为控制变量；之后分别加入两个调节变量，分析研究不同地域和不同性质

的企业对解释变量和被解释变量的相关关系会产生何种程度的影响。

24


第 5 章实证分析5.1 描述性统计5.1.1 全样本的描述性统计

表 5.1 全样本的描述性统计变量名称极小值极大值均值标准差

EPS -2.6500 4.7100 0.342065 0.4579116

Size 17.7569 28.4820 21.996746 1.2628601

Lev 0.7969 109.4212 43.039272 21.6562408

Board 1 13 5.50 1.390

Stock 3.5880 98.1660 58.131232 15.6713195

MShare -12.7896 20.7507 6.777043 7.9692681

EPG 6.6678 15.5630 12.393291 0.8262222

SPG 7.8759 15.7771 12.807689 0.7823405

所有变量的描述性统计结果如表 5.1 所示。表中列举出了各变量的极大值、

极小值、均值和标准差四项衡量标准。从表中可以看出，每股收益的极大值是

4.71，极小值是-2.65，均值和标准差分别为 0.3421 和 0.4579，这说明在所有样

本中既有盈利的企业，同时还存在相关亏损企业；均值大于 0，说明整体来说

全样本的每股收益还是较为良好的，而且变动幅度不是很大。高管团队薪酬差

距的对数极大值和极小值分别为 15.5630 和 6.6678，差距不到 3倍，而且标准差

为 0.8262，说明数据的离散程度不是很大。另一个解释变量高管员工薪酬差距

的标准差为 0.7823，离散程度小于高管薪酬差距，变动幅度要明显小于后者。25


在其他控制变量中，资产负债率的极差最为明显，部分公司的负债水平甚至高

于资产规模，最高达到了 109.42%，这说明部分公司的财务状况堪忧，但是整

体资产负债率保持在较为稳定的水平上，平均值为 43.0393%。在前十大股东持

股比例之和中，样本总体的股权集中度是 58.1312%，但是标准差达到了

15.6713，全样本中各公司的股权集中度变动幅度还是较大。

5.1.2 按地域划分的描述性统计表 5.2 按地域划分的描述性统计

地域变量名称极小值极大值均值标准差

东部地区

EPS -2.0300 4.7100 0.369280 0.4529428Size 17.7569 28.4820 21.972563 1.2876060Lev 0.7969 98.8419 41.491154 21.5339569

Stock 3.5880 98.1660 59.253053 15.4057341Board 1 13 5.45 1.357

MShare -12.7896 20.7507 7.410402 8.1032115EPG 6.9405 15.5630 12.495900 0.8064364SPG 7.8780 15.7771 12.896061 0.7786226

中西部地区

EPS -2.6500 3.3400 0.280231 0.4632624Size 18.3432 25.3899 22.051691 1.2033966Lev 2.7402 109.4212 46.556702 21.5292006

Stock 15.77 93.02 55.5824 15.97391Board 1 12 5.62 1.454

MShare -11.6939 20.5657 5.338007 7.4617367EPG 6.6678 15.2836 12.160157 0.8235489SPG 7.8759 15.7201 12.606900 0.7533849

26


将 4522 个样本按照东部和中西部划分后进行描述性统计，可以得到明显的

比较结果。从表 5.2 中可以看出，每股收益的极大值 4.71 位于东部地区，而极

小值-2.65 位于中西部；而且东部地区企业的每股收益标准差要小于中西部，均

值 0.3693 明显大于中西部地区的 0.2802，这说明东部地区企业股票盈利程度要

高于中西部。这种现象的出现和东部地区发展时间早，发展速度快和发展水平

高等优势密切相关。在高管内部薪酬差距的对比中可以发现：东部地区均值略

高于中西部，而且标准差小于中西部地区，可以看出东部地区的薪酬差距相对

较小。而在高管员工薪酬差距的比较中，极大值和极小值仍是分别位于东部地

区和中西部地区，薪酬均值东部也高于中西部。综合上述分析结果来看，东部

地区整体优势高于中西部。

5.1.3 按企业性质划分的描述性统计表 5.3 按企业性质划分的描述性统计

企业性质变量名称极小值极大值均值标准差

国有企业

EPS -2.6500 4.7100 0.317518 0.5005887Size 19.4777 28.4820 22.612577 1.3436393Lev 1.0269 109.4212 51.672867 20.3107199

Stock 13.9200 98.1660 56.953025 16.0922377Board 1 13 5.92 1.446

27


MShare -12.7896 19.1772 3.341302 6.3844831EPG 6.6678 15.3453 12.435891 0.8007758SPG 7.8759 15.7201 12.876900 0.7890374

非国有企业

EPS -2.0300 4.3300 0.359091 0.4250699Size 17.7569 25.5132 21.569585 1.0018483Lev 0.7969 95.2604 37.050726 20.5117405

Stock 3.5880 95.9900 58.948476 15.3224884Board 1 10 5.22 1.272

MShare -11.0437 20.7507 9.160186 8.0892816EPG 6.9405 15.5630 12.363742 0.8423055SPG 8.8921 15.7771 12.759682 0.7741824

表 5.3 是国有企业与非国有企业进行描述性统计后的数据结果。可以发现，

被解释变量 EPS 的极大值和极小值均出现在国有企业，这说明不同国有企业之

间的盈利水平存在一定程度的差异，部分表现欠佳的国企的 EPS降到了-2.65；

同时两种类型企业之间的标准差相差 0.075，更进一步说明国有企业受到生产经

营方式、管理水平等因素的限制，发展水平差异比非国有企业更加明显。在高

管内部薪酬差距 EPG 的比较中，极大值出现在非国有企业，极小值出现在国有

企业；国企的标准差小于非国企，这可能是和国有企业传统中秉持的一种平均

主义原因有关，避免出现较大差距而引发“不患寡而患不均”的争议。在高管

员工薪酬差距 SPG 中同样可以发现极值的出现情况和上述类似，此时国有企业

和非国有企业高管员工薪酬差距标准差未出现明显差异。28


5.2 相关性分析5.2.1 全样本的相关性分析

表 5.4 全样本的相关性分析变量 EPS Daul Size Lev Stock Board MShare EPG SPG

EPS 1 .020 .185** -.184** .315** -.002 .143** .307** .352**

Daul .012 1 -.212** -.151** .045** -.160** .272** .058** -.002

Size .205** -.204** 1 .575** .069** .251** -.186** .312** .404**

Lev -.155** -.150** .545** 1 -.157** .156** -.243** .063** .107**

Stock .237** .039** .141** -.149** 1 -.043** .055** .110** .122**

Board .016 -.155** .243** .159** -.021 1 -.156** .068** .101**

MShare .112** .233** -.134** -.207** .028 -.146** 1 .063** .044**

EPG .295** .071** .300** .053** .104** .073** .076** 1 .003

SPG .334** .005 .391** .091** .119** .099** .070** .890** 1

¿∗.在置信度（双测）为0.01时，相关性是显著的。∗.在0.05 水平（双侧）上显著相关。

表 5.4展示的是所有样本变量两两相关之后的结果。表格对角线左侧是

Pearson 相关分析的结果，右侧是 Spearman 相关系数。从表中可以发现，被解

释变量 EPS 同两个解释变量 EPG 和 SPG 之间的相关系数分别为 0.295 和

0.334，说明相关程度较高，均是置信区间 99%上的正相关，而且不存在共线问

题。这初步验证了假设 H1 和 H2，即高管薪酬差距和高管员工薪酬差距都会对

企业业绩产生正向促进作用。 EPS 和 EPG、SPG之间进一步相关关系，还需在

回归分析中进行确认。在控制变量中，仅有 DEBT 对企业业绩呈负相关，这说29


明过高的资产负债率会对企业业绩产生不利影响，公司应该保持适度的负债规

模。在对其他控制变量研究发现，Size、Stock、MShare 都是和 EPS 在 99%的置

信区间上正相关的，其中 Stock 和 EPS 的相关系数最高，相关程度达到了

0.237。对于和管理层相关的两个控制变量 Daul 和 Board，仅是在 90%的置信区

间上和 EPS正相关，说明这Daul 和 Board 与 EPS之间的相关程度不是很高。

5.2.2 按地域划分的相关性分析表 5.5 按地域划分的相关性分析

变量 EPS Daul Size Lev Stock Board MShare EPG SPG

东部

EPS 1 .012 .198** -.152** .298** .011 .118** .284** .330**

Daul .004 1 -.224** -.144** .047** -.173** .277** .008 -.049**

Size .230** -.215** 1 .577** .046* .249** -.208** .344** .434**

Lev -.110** -.142** .556** 1 -.154** .133** -.240** .101** .143**

Stock .235** .041* .137** -.145** 1 -.065** .026 .071** .095**

Board .033 -.169** .242** .134** -.033 1 -.166** .092** .132**

MShare .085** .226** -.153** -.203** .006 -.153** 1 .009 -.008

EPG .278** .028 .322** .093** .067** .103** .037* 1 .914**

SPG .319** -.035* .403** .125** .096** .128** .032 .885** 1

中西部

EPS 1 .007 .159** -.228** .218** -.005 .142** .297** .338**

Daul .007 1 -.170** -.142** .007 -.112** .226** .128** .058*

Size .159** -.170** 1 .521** .166** .244** -.074** .286** .398**

Lev -.228** -.142** .521** 1 -.127** .197** -.182** .035 .081**

Stock .218** .007 .166** -.127** 1 .020 .038 .126** .120**

Board -.005 -.112** .244** .197** .020 1 -.111** .047 .072**

30


MShare .142** .226** -.074** -.182** .038 -.111** 1 .100** .100**

EPG .297** .128** .286** .035 .126** .047 .100** 1 .893**

SPG .338** .058* .398** .081** .120** .072** .100** .893** 1


在表 5.5 中，展示了样本总体按地域划分后的相关性分析结果。表格对角

线左侧是 Pearson 相关分析的结果，右侧是 Spearman 相关系数。其中东部和中

西部地区的 EPG、SPG 均和 EPS正相关，而且中西部地区的相关程度高于东部，

这初步验证了假设 H3，即企业所在不同环境会对薪酬差距与企业业绩相关性带

来影响。对各控制变量的比较发现，中西部地区的 Board 变化最为显著，虽然

在 90%的置信区间相关，但是中西部地区 Board 和 EPS 呈负相关。也就是说，

董事会人数的增加反而会导致公司业绩的下降，这一点和东部地区截然相反。

在其他控制变量中，只有 Daul 是在 90%置信区间上正相关，Size、Stock 和

MShare仍在 99%置信区间上与 EPS正相关，Lev 和 EPS负相关。更准确的相关

程度需要回归分析具体确认。5.2.3 按企业性质划分的相关性分析

表 5.6 按企业性质划分的相关分析变量 EPS Daul Size Lev Stock Board MShare EPG SPG

国有EPS 1 -.007 .221** -.177** .276** .010 .090** .376** .419**

Daul .023 1 -.049* .040 -.096** -.014 .041 .051* .046*

Size .209** -.049* 1 .471** .327** .139** .037 .307** .378**

31


Lev -.181** .043 .445** 1 -.019 .023 -.038 -.013 .013

Stock .196** -.096** .365** -.013 1 .066** -.060** .168** .189**

Board .025 -.021 .115** .022 .073** 1 -.047* .064** .063**

MShare .122** .051* .054* -.030 -.087** -.054* 1 .132** .152**

EPG .350** .071** .281** -.034 .147** .057* .149** 1 .899**

SPG .368** .056* .364** .003 .161** .057* .176** .875** 1

非国有

EPS 1 .002 .229** -.174** .335** .022 .141** .265** .317**

Daul -.013 1 -.134** -.105** .076** -.134** .259** .084** .015

Size .285** -.137** 1 .523** -.030 .205** -.051** .328** .418**

Lev -.124** -.103** .515** 1 -.229** .131** -.169** .090** .125**

Stock .269** .076** .008 -.225** 1 -.084** .076** .079** .090**

Board .031 -.128** .210** .132** -.071** 1 -.082** .062** .102**

MShare .093** .176** -.015 -.138** .060** -.069** 1 .063** .049*

EPG .259** .096** .344** .091** .080** .070** .073** 1 .927**

SPG .315** .016 .433** .118** .097** .105** .065** .902** 1


表 5.6展示了国有和非国有企业样本的相关性分析结果。可以发现，国有

企业 EPS 与 EPG 和 SPG之间的相关系数明显要高于非国有企业之间的相关系

数，说明国有企业的之间的相关程度更高。这也初步验证了假设 H4，即不同性

质的上市公司对薪酬差距与企业业绩相关性产生了调节作用。在对各控制变量

的比较中发现，Size、Stock 和 MShare 均是在 99%的置信区间上和 EPS正相关，

Lev 和 EPS 在 99%的置信区间上负相关，和全样本的结果保持一致。在 90%置

信区间上相关的两个控制变量中，Daul 出现了不同的情况，非国有企业的两职

合一导致企业企业的降低，而 Board 和 EPS 还是表现出正相关。更准确的相关32


程度需要回归分析具体确认。5.3 回归分析5.3.1 以高管薪酬差距为自变量的回归分析

1.全样本的回归分析表 5.7 模型 1全样本回归分析

模型 B t Sig. VIF

1

（常量） -3.375 -25.423 0.000

Daul -0.010 -0.669 0.503 1.121

Size 0.107 16.605 0.000 1.805

Lev -0.006 -17.469 0.000 1.593

Stock 0.004 9.170 0.000 1.109

Board -0.004 -0.910 0.363 1.090

MShare 0.004 5.134 0.000 1.110

EPG 0.113 14.318 0.000 1.150

R² 0.204

调整 R² 0.203

F值 165.569

D-W 1.909

模型 1全样本回归结果如表 5.7 所示，即研究 EPG 和 EPS之间的相程度，

其中还引入了所有的控制变量。其中 R² 和调整后的 R² 均大于 0.2，说明模型的

拟合程度较为良好；F值在 99%的置信区间下为 165.569，通过显著性检验；D-

W值为 1.909，模型不存在一阶自相关，回归方程效果较为稳健。从表中可以发

现，EPS 和 EPG 的相关系数为 0.113，t检验值为 14.318，说明增加高管薪酬差

距有助于企业业绩的扩大，支持假设 H1，证明了现阶段我国高管薪酬差距的激33


励作用是符合锦标赛理论预期的。在各控制变量中，Size、Stock 和 MShare 均

是和 EPS 在 99%的置信区间上正相关，说明公司结构、资产负债率、股权结构

和管理层持股均对公司业绩有着正向的促进作用，而 Lev 和 EPS 在 99%的置信

区间上呈负相关，说明公司资产负债率过高，会造成业绩的下滑。其他两个控

制变量 Daul 和 Board 与 EPS 的相关性较低，且均为负相关，Daul 的接受程度甚

至不满 50%，这说明上市公司董事长和总经理两职合一以及过大的公司董事会

规模对企业业绩虽然有反向抑制作用，但是这种作用的影响确是很小。

2.按地域划分的分组回归分析表 5.8 模型 1按地域划分的分组回归分析

Area1 2

B t Sig. VIF B t Sig. VIF

1

（常量） -1.582 -13.122 0.000 -1.748 -9.918 0.000

EPG 0.156 16.218 0.000 1.000 0.167 11.534 0.000 1.000

R² 0.077 0.088

调整 R² 0.077 0.087

F值 263.011 133.032

D-W 1.906 1.853

模型 1按照东部和中西部划分后进行分组回归分析的结果如表 5.8 所示，在

分组回归分析中，剔除了控制变量以降低对回归结果带来的影响。从表中可以

34


看出，这种正向相关关系仍然表现在东部和中西部高管内部薪酬差距和企业业

绩上。此外，东部地区与中西部地区的回归系数分别是 0.156 和 0.167，中西部

地区的相关程度相比东部地区要高一些，这证明了假设 H3，即东部和中西部地

区高管薪酬差距对企业业绩产生的影响程度不同，存在调节作用。3.按企业性质划分的分组回归分析

表 5.9 模型 1按企业性质划分的分组回归分析Owner

1 2


1

（常量） -2.404 -14.172 0.000 -1.255 -10.734 0.000

EPG 0.219 16.076 0.000 1.000 0.131 13.837 0.000 1.000

R² 0.123 0.067

调整 R² 0.122 0.067

F值 258.451 191.458

D-W 2.017 1.809

表 5.9展示的是上市公司按国企和非国企进行分组回归后的结果。从表中

可以看出，国有企业和非国有企业的高管内部薪酬差距对企业业绩均表现出正

向相关关系；但是国企的回归系数为 0.219，非国企的系数是 0.131，国有企业

高管薪酬差距与企业业绩的相关程度要明显高于非国有企业，假设 H4 得到了

验证。出现这种较大差异的原因可能是由于国企现在逐渐打破以前的那种平均

主义思想，减少了行政手段对国有企业经营的干涉，选择职业经理人负责日常

35


经营，采用了现代企业薪酬激励体系，从而更广泛的调动了高管的工作热情，

更大程度上提升了公司经营业绩。5.3.2 以高管员工薪酬差距为自变量的回归分析

1.全样本的回归分析表 5.10 模型 2 的全样本回归分析

模型 B t Sig. VIF

2

（常量） -3.490 -26.395 0.000

Daul -0.001 -.056 0.955 1.110

Size 0.095 14.282 0.000 1.915

Lev -0.006 -17.048 0.000 1.600

Stock 0.004 9.140 0.000 1.109

Board -0.005 -1.005 0.315 1.090

MShare 0.004 4.695 0.000 1.113

SPG 0.140 16.354 0.000 1.233

R² 0.215

调整 R² 0.213

F值 176.296

D-W 1.914

表 5.10 是研究 SPG 和 EPS 相关关系后得到的回归分析结果。R² 和调整后

的 R² 均大于 0.2， F值在 99%的置信区间上达到了 176.296，D-W值为 1.914 也

在合理区间内，总的来说，模型整体符合要求。解释变量 SPG 和 EPS 在 99%的

置信区间上正相关，回归系数达到了 0.140，t检验值为 16.354，这样证接受了

假设 H2，即根据激励理论，高管员工薪酬差距与企业业绩正相关，激励的效果

36


得到了体现。在各控制变量中，仍然只有 Lev 是和 EPS 在 99%的置信区间负向

相关，这也对相关性分析中的推测得到了验证。其他控制变量

Size、Stock、MShare 和被解释变量 EPS 在 99%的置信区间正向相关，但相关系

数都不高。Daul 和 Board 的回归结果更说明现阶段我国董事长总经理两职合一

与过大的董事会规模对企业业绩的降低产生的影响微乎其微。

2.按地域划分的分组回归分析表 5.11 模型 2按地域划分的分组回归分析

Area1 2


2

（常量） -2.022 -15.901 0.000 -2.343 -11.908 0.000

EPG 0.185 18.839 0.000 1.000 0.208 13.356 0.000 1.000

R² 0.102 0.114

调整 R² 0.101 0.114

F值 354.909 178.381

D-W 1.902 1.851

表 5.11展示的是样本分为东部和中西部后高管员工薪酬差距对企业业绩影

响的分组回归分析，在这里同样剔除了控制变量可能会带来的影响。在表中可

以看出，东部地区和中西部地区的回归系数分别是 0.185 和 0.208，这说明无论

东部还是中西部，高管员工薪酬差距的扩大能增加企业业绩，而且中西部地区37


的相关程度高于东部地区，这说明在中西部地区，较大的差距更能激励企业员

工为企业创造价值，带来收益。假设 H3 得到了进一步验证，地区因素确实会

对激励作用产生不同程度的调节作用。3.按企业性质划分的分组回归分析

表 5.12 模型 2按企业性质划分的分组回归分析Owner

1 2


2

（常量） -2.693 -15.221 0.000 -1.847 -14.322 0.000

SPG 0.234 17.048 0.000 1.000 0.173 17.138 0.000 1.000

R² 0.136 0.099

调整 R² 0.135 0.099

F值 290.642 293.708

D-W 2.016 1.805

表 5.12 是模型 2按照企业性质不同的分组回归分析结果。从表中可以看出，

两个方程的整体拟合程度还是处在稳健的状态下，各项指标的差异不是很大。

在回归系数比较中可以发现，国有企业和非国有企业 SPG 和 EPS之间的相关系

数分别是 0.234 和 0.173，国有企业明显高于非国有企业，这说明国有企业过大

的差距更能激发员工的工作热情和工作动力，印证了之前阐述的国企在逐渐消

除行政束缚，采用现代企业通用的管理方法和激励手段、合理规划薪酬差距，

从而得到了正相关的回归结果，进一步验证了假设 H4。

38


5.4 稳健性检验为了使上述回归分析的结果更加稳健和有说服力，需要对模型进行稳健性

检验。本文采用的稳健性检验方法是更改计量方法，对模型换用两阶段最小二

乘法(2SLS)检验，考察回归结果是否仍然支持原假设。表 5.13 模型一的稳健性检验

模型 B t Sig. VIF

1

（常量） -5.827 -18.228 0.000

EPG 0.498 19.304 0.000 1.000

R² 0.076

调整 R² 0.076

F值 372.646

从表 5.13 对模型 1 的两阶段最小二乘法回归结果可以看出，解释变量 EPG

和被解释变量 EPS 的回归系数是 0.498，在 99%的置信区间上显著正相关，说明

在此方法下解释变量和被解释变量的关系仍然和之前的结果一致，即高管薪酬

差距与企业业绩正相关，进一步验证了模型一和假设 H1。表 5.14 模型二的稳健性分析

模型 B t Sig. VIF

1

（常量） -5.195 -19.734 0.000

EPG 0.432 21.041 0.000 1.000

R² 0.089

调整 R² 0.089

F值 442.719

表 5.14展示的是解释变量 SPG 同被解释变量 EPS 进行两阶段最小二乘回归

39


后的结果。从表中可以发现，SPG 和 EPS之间的相关系数同样是在 99%的置信

区间上正相关，而且相关系数达到了 0.432，验证了模型二。这同样支持前述假

设 H2，高管员工薪酬差距与企业业绩正相关。

40


第 6 章结论与建议6.1 实证研究结论

文章以国内外薪酬相关理论和研究结果为支撑，以锦标赛理论为主要研究

对象，选取 A 股 2012 到 2014 年上市公司财务数据为研究样本，选取每股收益

作为被解释变量，基于高管内部薪酬差距和高管员工薪酬差距两个方面，构建

实证研究模型，从而检验锦标赛理论在我国目前资本市场的应用情况。研究得到结论，高管薪酬差距和企业业绩正相关，企业业绩会随着高管团

队内部薪酬差距的增加而得到显著提升。接受了假设 H1，验证了锦标赛理论对

我国目前高管薪酬状况和企业业绩的适用性。其次在验证高管员工薪酬差距和

企业业绩相关性结果中发现，企业业绩同样受到高管员工外部薪酬差距的正向

促进作用，接受了假设 H2，说明期望理论也能解释我国当前员工和高管的薪酬

情况，扩大高管与非高管人员的薪酬差距，以增加薪酬和得到晋升为动力，激

发员工工作热情，最终提升企业业绩。线性回归分析结果发现，除解释变量外，企业业绩的变化还受到控制变量

的影响。其中资产负债率会抑制公司业绩的提升程度，过大的负债规模会降低

41


公司业绩。从中可以看出，在经历了国际性的金融危机后，大多数企业期望规

避风险，保持稳健的经营水平；也就是说企业不愿意在获得高债务水平带来收

益的同时承担过高的风险；相反这些公司更愿意将债务水平保持在一种相对较

低的水平上，减少承担的经营风险（杨举文，2011）[30]。股权集中度与公司业

绩正相关，股权越集中企业业绩越好。这主要是由于股权集中后，大股东将会

投入更多的时间与精力关注公司的经营管理，拥有更大的控制权；而且大股东

也用其所拥有的资本和信息优势为公司的经营带来更多好处。两职合一虽然与

公司业绩的变化负相关，但是这种关系极其微弱，也就是说，我国目前的两职

合一现象还不足以对企业业绩造成影响，这或许是由于兼任总经理的董事长需

要在多方取得支持而达成妥协而非强力支持管理层或大股东某一方。同样，董

事会规模对企业业绩的影响程度也极其微弱，抑制作用微乎其微，说明董事会

人数的多少并不能集中意见干预管理层决策，从而不能有效控制公司经营发展

方向。在对上市公司以东部和中西部划分进行分组回归分析后可以发现，东部和

中西部地区的企业分析结果均是支持了假设 H1 和 H2，但是还是存在部分差异。42


东部地区的高管薪酬激励程度和高管员工激励程度均是弱于中西部，但是模型

的适用性高于中西部，这说明东部地区大部分代表企业已经制定了合乎规范的

薪酬激励制度并在实践中得到了良好运用，形成了一套成熟的运作模式，相比

中西部企业在这方面起步早，对模型的拟合程度较高；而中西部地区可能刚开

始着手制定相关的薪酬激励体系，难免会出现过度激励或激励体系不完善等情

况，造成激励效果产生不同，凸显了东西部经济水平差异。因此，实证结论支

持了假设 H3，地域因素对这种相关程度会产生调节作用。通过研究上市公司性质对高管薪酬差距与企业业绩相关性的影响程度可以

发现，无论是高管薪酬差距还是高管员工薪酬差距，国有企业对业绩的影响程

度均要比非国有企业显著，这可能和近些年来开始的国企改革有关。通过改革

扭转国企过去政治目标大于经济目标的思想，引进西方现代企业管理理念和现

代化生产经营手段，释放了企业活力，激发了员工工作热情，公司业绩得到了

较大的提升，证实了企业性质对于高管薪酬差距及高管员工薪酬差距和企业绩

效具有的调节作用，接受了假设 H4 的内容。至此，文章研究的四个假设全部

得到验证。43


6.2 研究建议6.2.1 增强高管信息披露力度

目前上市公司年报中披露的有关管理层薪酬信息中只披露了高管领薪数额，

但是高管薪酬的制定依据和涵盖内容却没有详细的说明，利益相关者对数字背

后的意义无法理解。而且上市公司年报中也没有披露高管持股计划和股权激励

内容。如果能对这部分数据进行披露与说明，会更有利于利益相关者分析使用，

使高管薪酬激励契约的制定过程更加公开透明，更全面的衡量锦标赛理论的应

用效果。6.2.2 合理设置薪酬差距水平

结论认为，高管薪酬差距与企业业绩正相关，也就是说，过低的薪酬差距

不利于高管努力工作实现企业目标，也使薪酬差距难以发挥既定的激励作用而

失去意义。所以文章建议，在高管薪酬激励体系的设计上，企业应当脱离平均

主义的桎梏，将高级管理人员薪酬与企业经营风险联系起来，确定正确的绩效

评价方法，激励管理者实现优良业绩，使锦标赛理论得到充分发挥和运用。6.2.3 深化国有企业改革和深入推进西部大开发

结论发现，无论是国有企业与非国有企业还是东部还与中西部地区，锦标

44


赛理论对企业业绩的激励程度在上述两个变量的调节下，都产生了较大的差异。

因此，文章建议加快国有企业改革、落实现代企业制度、释放企业活力，降低

行政力量在国有企业的话语权，培育一批现代化有作为的新型国有企业。同时，

深入推进西部大开发，联系“一带一路”，通过政策引导与产业对接，将东部

沿海成熟的管理理念和生产方式转移到西部内陆，促进中西部产业的可持续发

展，实现共同富裕和全面小康。

45


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