cacare re - calificadora de riesgo · los costos de oportunidad del capital de los inversores...

CARECALIFICADORA DE RIESGO

Juncal 1437 of 106 / Tel (598) 2914 8866Montevideo / Uruguaywww.care.com.uy / [email protected]

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Calificación de Riesgo deCertificados de Participación en el Dominio Fiduciario del Fideicomiso Financiero Fondo Compass Desarrollo Inmobiliario I

Montevideo, abril de 2016




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4 Resumen General

6 i Introduccion

9 ii Elfideicomisoyloscertificadosdeparticipación

11 iii La administracion

17 iv Elactivosubyacenteyelflujofuturodefondos

21 v El entorno

24 vi CalificacióndeRiesgo




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Calificación de Riesgo C.P. Fideicomiso Financiero Fondo Compass Desarrollo Inmobiliario I. 22-04-2016

Plazo: 7 años Emisor: Administrador:CompassGroupUruguayInvestmentAdvisors. Fiduciario: RepúblicaAFISA Activo Fideicomitido: Bienesinmuebles(proyectos),fondoslíquidoseinstrumentosfinancieros adquiridosomantenidosenpropiedadfiduciariaporelfideicomiso. Fideicomitentes: SuscriptoresinicialesdelosCP´s Entidad Representante y Registrante: BEVSA Administración y pago: RepúblicaAFISA Calificadora de Riesgo: CARE Vigencia de la actualización: hastael30denoviembrede2016. Comité de Calificación: Ing.JulioPreveyCr.MartínDurán Calificación de riesgo: BBBuy Manual: CalificacióndeFinanzasEstructuradasAdministradasporTerceros.




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Resumen General

CAREhaactualizadolacalificacióndeloscertificadosdeparticipacióneneldominiofiduciariodelFideicomisoFinanciero“FondoCompassDesarrolloInmobiliarioI”conlacalificaciónBBBuy.

Amododeresumen,losaspectossalientesdelacalificaciónson:

• Unaconstrucciónfinancieraquedesdeelpuntodevistajurídicoofrecelasgarantíasnecesariastalcomoseapreciaenelinformejurídicoadjuntoalacalificaciónoriginal1.

• Unnegocioquedesdeelpuntodevistaeconómico-financieroparaelinversorsoportalosstressesajenosalnegocioalosquerazonablementelaemisoraylacalificadorahansometidoelproyecto.

• Unnegocioqueofrecebajociertossupuestosunarentabilidadsatisfactoriaparaelinversor,talcomoparamúltiplescircunstanciasfueraanalizadoporCAREenelmomentodelacalificaciónyquehastaelmomentocontinúanvigentes.

• Demodoespecialseevaluóoportunamentelacapacidaddegestióndelaempresainternacionaladministradoradelproyecto,CompassGroupUruguay.Laempresacontinúademostrandocapacidaddellevaradelanteelproyecto,poseeunasólidareputaciónnacionaleinternacional,ysesometeadiversoscontrolesdegestióncomoloverificanuevamenteCARE.

• Alafechadeconfeccióndelpresenteinforme,elFideicomisohaadquirido8proyectosyyasecuentaconobrasiniciadasen2deellos.

• Elsegmentosocioeconómicoelegidoparalosproyectosencarterapresentaunademandanosatisfecha.SegúnsedestacaenelinformesectorialquedisponeCARE,tantolastipologíaselegidascomolosmétodosconstructivos,sonadecuados.Paracomplementardichoinforme,yconelfindecaracterizarydimensionarelmercadoobjetivo,CAREcontratólosserviciosdeResearchInternationalUruguaypararealizarunaencuestacontinuasobreelmercadoinmobiliarioactual.Lacuálratificaloantedicho.

• Delanálisisdelosresultadosdeambosinformesseinfiereque,elAdministradordeberádiseñarunaestrategiadepreventadeunidadesacertadaparanosaturarelmercadodestinodelasinversiones,talcomolosugiereelinformedelcomitédevigilanciayserámotivodeseguimientoquerealizaráCAREenfuturasactualizaciones.Loimportantedeestaestrategiaradicaenqueenelmedianoplazo,dispondrádeunacantidadsignificativademetrosaconstruir(nuevaoferta).

• Elpromedioponderadodelretornodelosproyectos(estimadoporelAdministrador)adquiridosesdel25.4%yescoincidenteconlasproyectadasenlasplanillasadjuntasalProspectodeEmisión.


1.Verhttp://www.care.com.uy/ uploads/documentos-asociados/ 2015_10_27_15_51_51Calif%20CPs% 20COMPASS%20A%20REGISTRO% 20BCU.pdf)



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• Elmercadoinmobiliariotransitaunacoyunturacomplejadeevaluar.Porunlado,continúansurgiendoobrasnuevas,loqueindicaríaquelosinversoresestándispuestosarealizarun“rollover”ennuevainversióninmobiliaria.Noobstanteloanterior,elincrementodeltipodecambiodepersistireneltiempo,generaríaundesalineamientoentreelcostodereposición(actual)yelprecioendólaresalqueserealizaronlosproyectoshoyyaculminados.Oseaque,elstockedilicioconstruidoenlosúltimos4añosynovendidoaúnalconsumidorfinalpodríatardarenabsorberseporelmercadosinorealizaunamodificaciónalabajaenlosprecios.

• Lacoyunturasectorialactual:elenlentecimientodelaeconomía,elaumentodeldesempleo,laapreciacióndeldólarylavolatilidadeconómico/políticadelaregión,depersistireneltiempoafectaríadeformanegativalacomercializacióndelasunidades.Estefenómenoseevidenciatantoenlademandapor“consumo”comoenlademandapor“inversión”inmobiliaria.Estopodríaintroducirunriesgosectorialcuyaevaluaciónhastaelmomentonopermiteextraerconclusionesdefinitivas.

• Encuantoalaspolíticaspúblicassectoriales,losindiciossiguensiendoclarosencuantoalaconsolidacióndeestímulosnodistorsivosalacompetencia,tantoalaofertacomoalademandaenesesegmentosocioeconómico.




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i. Introducción

1. Alcance y marco conceptual de la calificación

CARECalificadoradeRiesgohasidocontratadaparaactualizarlacalificacióndeloscertificadosdeparticipacióneneldominiofiduciariodelfideicomisofinancierodenominado“FideicomisoFinancieroFondoCompassDesarrolloInmobiliarioI”.

Lacalificaciónderiesgoysusrespectivasactualizaciones,suponenlaexpresióndeunpuntodevistaespecializadoporpartedeunaempresaautorizadaaesepropósitoporelBancoCentraldelUruguay(enadelanteBCU),querealizalasupervisiónycontroldelsistemafinanciero,asícomodelascalificadorasderiesgo.LanotaobtenidanorepresentanoobstanteunarecomendaciónounagarantíadeCAREparafuturosinversores,yportantolacalificacióndebeconsiderarsealosefectosdecualquierdecisióncomounpuntodevistaaconsiderar,entreotros.CAREnoauditaniverificalaexactituddelainformaciónpresentada,laquesinembargoprocededefuentesconfiablesasujuicio.

Elmarcoconceptualdeestaactualizaciónsuponeunejercicioprospectivoporelcualseconfiereunanotaquecalificaeldesempeñoesperadodelfideicomiso,sucapacidaddegenerareneltiempoutilidades,conformealproyectodeejecuciónoalplandenegociosquelaadministraciónestámandatadaarealizar,pudiendomodificarlosoloconarregloadeterminadosprocedimientos.AdmitidoelrangodeTasasInternasdeRetorno(enadelanteTIR)derivadodemúltiplessimulacionesrealizadasporCAREcomorazonablesparaelproyectoenestaprimeracalificación,lasfuturasnosevincularánestrictamenteconlaobtencióndeestascifras.Enefecto,nosetrataenestecasodeunaemisiónconcompromisoderentabilidadfijo.PortantolanotanodependeráestrictamentedelalcancedelasTIRcalculadasenelproyectonideloscostosdeoportunidaddelcapitaldelosinversoresporqueesdiferenteencadacaso.Endefinitiva,lanotaseguiráentreotroscriterioselcumplimientodelproyectoyelalcancedeunarentabilidadmínimaquesejuzgueaceptableenocasióndecadarecalificación.

CARECalificadoradeRiesgoesunacalificadoraconregistrosymanualesaprobadosporelBancoCentraldelUruguayconfecha3deabrilde1998.Calificaconformeasumetodologíaoportunamenteaprobadapordichaautoridad,seleccionandolosprofesionalesnecesariosparaintegrarencadacasoelcomitédecalificación,elquejuzgaenfuncióndesusmanuales.Estos,sucódigodeética,registrosyantecedentesseencuentrandisponiblesenelsitioweb:www.care.com.uyasícomoeneldelregulador:www.bcu.gub.uy.ElcomitédecalificaciónestuvointegradoenestecasoporelCr.MartínDuránMartínezyelIng.JulioPreve.

Lavigenciadeestaactualizacióndelacalificacióneshastael30denoviembrede2016.Noobstantelamismapuedevariarantelaaparicióndehechosrelevantes.Alcomienzodelproyectoseconsideraránhechosrelevantes




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particularmentelaevoluciónsemestraldelamarchadelosproyectosydesucomercialización.

Hechos salientes del período

Comofuemencionadoenlacalificaciónoriginal,elFondotieneunaestrategiadefinidaconfocoprincipalenelmercadodeviviendaycontaráconlaposibilidaddeinvertiryeventualmentelanzaryoperarmúltiplesproyectosenformasimultánea.Talcomolorecogensusproyecciones,invertiráprincipalmenteenviviendasnodirigidasalpúblicoPremiumsinoaldemayordinamismoprevisibleconcentradoenelcircuitomedioalto.

Alafechadeconfeccióndelpresenteinforme,elFideicomisohaadquirido8proyectos:“Escollera”,“LaCaleta”,“JulioCesarII”,“AvenidaItalia”,“TresCruces”,“BlueSkyC”“TorreAcsa”y“Chaná”.

SehancomenzadolasobrasendosProyectos:EscollerayJulioCesarII,cumpliendodeestamaneraconelrequisitomínimo(AnexoIIdelContratodeFideicomiso2)deiniciardosobrasenProyectosBaseenelprimeraño.Alcierredelaño2015,elProyecto“Escollera”registraunaavancedeobraacumuladodel3.5%,mientrasqueelavancedeobraacumuladoenelProyecto“JulioCésarII”asciendeal23%. Confecha28deoctubrede2015,elComitédeInversiones,aprobólaadquisicióndelProyecto“Chaná”.Laoperaciónconsisteenlaadquisiciónde15unidadesenobra,lacualregistraun28%deavancedeobra.

Acontinuación,sedetallanloshechosrelevantesdecadaunodeellos:

Comopuedeapreciarseenelcuadroanterior,lamayoríadelosproyectosadquiridostienencomodestinolaproduccióndeViviendadeInterésSocial(VIS)yestánsituadosenlosdepartamentosdeMontevideoyCanelones.LadistribucióndeproyectosesconsistenteconlasproyeccionesasumidasenlossupuestosconlosqueseconfeccionóelflujodefondosproyectadopresentadoenlasplanillasanexasalProspectodeEmisión.


2.VerenelAnexo2(PolíticadeInversión):ProyectoBase,ProyectoEspecialyBancodeTerrenos.

Cuadro 1: Proyectos adquiridosProyecto Ubicación Segmento ANV TIR*Escollera Montevideo Clasemedia SI 25%LaCaleta Canelones Clasemedia-alta NO 24%AvenidaItalia Montevideo Clasemedia SI 25%JulioCésarII Montevideo Clasemedia NO 20%TresCruces Montevideo Clasemedia-baja SI 25%BlueSkyC Canelones Clasemedia 23%AcsaII Montevideo Clasemedia 30%Chaná Montevideo Clasemedia SI 26%*proyectada por el Administrador.Fuente: CARE en base a información del Administrador.



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Deconcretarseestosproyectos,elFideicomisohabríacomprometidofondospormás90millonesdedólares,conunaproducción“potencial”,hastalafechade1110viviendasparalospróximos5añosaproximadamente.

2. Información analizada

Lainformaciónanalizadaenestaoportunidadfuelasiguiente:• InformedelAdministradoral31dediciembrede2015• InformesemestraldelComitédeVigilancia.• EntrevistaalComitédeVigilancia.• EstadosContablesdelFiduciarioal31dediciembrede2015.• EstadosContablesdelAdministradorauditadosal31dediciembrede2015.• EstadosContablesdelFideicomisoal31dediciembrede2015.




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ii. El fideicomiso y los certificados de participación

SeofrecieronenofertapúblicacertificadosdeparticipacióneneldominiofiduciariodelFideicomisoFinancieroFondoCompassDesarrolloInmobiliarioI,creadoporcontratocorrespondientedefideicomisofinanciero.Estecontrato,loscertificadosylosdemáscontratoscitadosfueronanalizadosenlaCalificaciónoriginal.

1. Descripción general

Denominación: FideicomisoFinancieroFondoCompassDesarrollo Inmobiliario.Fiduciario: RepúblicaAdministradoradeFondosdeInversión (enadelanteRepúblicaAFISA).Administrador: CompassGroupUruguayInvestmentAdvisorsEntidad Representante: BolsaElectrónicadeValoresdelUruguayS.A.Títulos a emitirse: Certificadosdeparticipación.Activos del Fideicomiso: BienesInmuebles(Proyectos),FondosLíquidosdel FideicomisoeInstrumentosFinancierosadquiridos omantenidosenpropiedadfiduciariaporel Fideicomiso.Moneda: PesosuruguayosImporte de la Emisión: $2.100.000.000(pesosuruguayosdosmilcien millones)conintegracióndiferidasegúncontratode fideicomisoencláusula10.1.Distribuciones: AnualmentesegúnResultadosAcumulados Realizadossegúnprocedimientoestablecido.Calificadora de Riesgo: CARECalificadoradeRiesgo.Calificación de Riesgo: BBB(uy)

2. El análisis jurídico

ElanálisisjurídicoagregadoenelAnexoIdelacalificaciónoriginalydelaactualizacióndeabrilde2014,descartaroncualquiereventualidaddeconflictosderivadosporejemplodelaconstrucciónjurídica,loscontratosrespectivos,elcumplimientoconnormasvigentes,etc.(VéaseNota1enpág.3).

3. Riesgos considerados

Riesgo jurídico de estructura.Comprendeelanálisisdelaeventualidaddeincumplimientosenelpagoalosbeneficiarios,derivadodedefectosenlaestructurajurídicapornocumplirconalgunanormavigente,asícomoeventualmenteporlaaplicacióndesentenciasjudicialesderivadasdedemandasdeeventualesperjudicadosporlacreaciónoportunamentedescrita.Vistoelinformeantesmencionadoseconcluyequeelriesgojurídicodeestructuraseconsideramínimo.




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Riesgo por iliquidez.Loscertificadossehandiseñadoparaserlíquidos.Porestemotivo,laliquidezpuedeconsiderarseadecuadadadaslascaracterísticasdelmercadouruguayo.Noobstanteesteprocesonoesinstantáneoypuedellevaruntiempoimposiblededeterminaryenalgunoscasospodríaocasionarunapérdidadepartedelcapitalinvertido.Elriesgoesmoderado,medio.




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iii. La administración

Lascaracterísticasdelaemisiónhacennecesarioanalizardosempresasadministradoras:REPUBLICAAFISAS.A.ADMINISTRADORADEFONDOSDEINVERSIÓNensucondicióndeemisorayfiduciariadelfideicomisofinanciero,yCOMPASSGROUPURUGUAYensucapacidaddegestionarelproyecto.Ambascomponenelcontratodefideicomisofinanciero.

1. República AFISA Administradora de Fondos de Inversión

LaempresaadministradoraofiduciariaesRepúblicaAdministradoradeFondosdeInversiónS.A.(RepúblicaAFISA)

Setratadeevaluarlacapacidaddegestionar,deadministrarunpatrimonio,paralograrelcumplimientodelasobligacionesdeadministraciónqueseestablecenenelcontratodefideicomiso.IntegraesteanálisiselajustedeRepúblicaAFISAalasdisposicionesjurídicasvigentes.

REPÚBLICAAFISAesunaSociedadAdministradoradeFondosdeInversión,facultadaaactuarcomoFiduciarioFinancieroprofesionaleinscritacomotalenelRegistrodeEntidadesyValoresdelBancoCentraldelUruguayconfecha02/08/2004.SuobjetoexclusivoeslaadministracióndefondosdeinversióndeconformidadconlaLey16.774,susmodificativasycomplementarias,yseencuentraexpresamentefacultadaparaactuarcomofiduciariaenfideicomisosfinancierossegúnlodispuestoporelart.26delaLey17.703deoctubrede2003.

SegúnEE.CCal31/12/2015,quecuentanconinformedeauditoríaindependiente(Deloitte),lafirmaalcanzaunpatrimoniodemilesde$617.932.Estosuponeunincrementode32%respectoalqueteníaal31/12/2014.Laliquidez,medidacomolarazóncorriente(activocorriente/pasivocorriente)mantieneguarismosmuyaltos,enestecasoes5,22.Unresumendelestadodesituaciónpatrimonialysucomparativoconlosdosejerciciosanterioresseexponeenelcuadrosiguiente.


Cuadro 2: Estado de Situación Patrimonial (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13Activo 714.204 535.512 423.444 ActivoCorriente 457.830 339.206 278.896ActivonoCorriente 256.374 196.306 144.549Pasivo 96.271 66.646 47.189 PasivoCorriente 87.650 59.985 42.543PasivonoCorriente 8.621 6.662 4.646Patrimonio 617.932 468.866 376.256 Pasivo y Patrimonio 714.204 535.512 423.445 Razón Corriente 5,22 5,65 6,56 Fuente: EE.CC RAFISA.



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Consecuentemente,lafirmasigueincrementandosusingresosysusutilidades.Enelcuadrosiguienteseexponenresumidamentelosresultadosobtenidosenelejerciciocerradoadiciembre2015encomparaciónconlosdosanteriores.

Losingresosoperativosenelúltimoejercicioseincrementaronmásde46%respectoalañoanterioryelresultadofinalresultó57%mayor.

Endefinitiva,lafirmasiguemostrandonivelesdesolvenciayliquidezmuysólidosasícomounaactividadcreciente.

Al31dediciembrede2015,RAFISAmanteníalaadministraciónde42fideicomisosyunfondodeinversióndistribuidosenáreasdiversas.Avíadeejemplo,11fideicomisosporrecuperacióndecarteras;14conintendenciasmunicipales;6coninstitucionesdeasistenciamédicacolectiva;3paradesarrollarparqueseólicosentreotros.

2. Compass Group Uruguay

EloperadoresCompassGroupUruguayInvestmentAdvisorsS.A(enadelanteCGU);setratadeunasociedadanónimacerradaconaccionesnominativasconstituidaen2006conelnombredeDulbrenS.A,quesededicabásicamenteadesarrollaractividadesinmobiliariasrealizadasporretribuciónocontrato.PoractadeAsambleaExtraordinariadeAccionistasdefecha16demarzode2012seresolvióreformarelArtículo1delEstatutopasandoatenerlaactualdenominación.DichareformafueinscriptaenelRegistrodeComercioel11desetiembrede2014conelNo.12069ypublicadaendosdiariosdecirculaciónnacionalel27deoctubrede2014.

Enconsecuencia,alreferirnosaloperadorlohacemosaCGU.

Deacuerdoalacláusula13.4delContratodeFideicomisoFinanciero,elAdministradordeclaraquelatotalidaddelasaccionesemitidasyencirculacióndeDulbrenSA(ahoraCGU)sonpropiedaddeCompassGroupHoldingSAyseencuentran(yencontrarán)depositadasenunainstitucióndeintermediaciónfinancieralocaloestudiojurídicolocaldeprimernivel(ElCustodio).EldepositarioelegidofueelestudioGuyer&RegulesconstituyéndoseasíenElCustodio.


Cuadro 3: Estado de Resultados (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13IngresosOperativos 321.020 270.138 220.682GastosdeAdmyVentas (206.613) (191.557) (156.556)Resultado Operativo 114.408 78.581 64.126 ResultadosDiversos 41 597 226ResultadosFinancieros 84.555 38.125 26.507IRAE (49.938) (22.255) (18.441)Resultados del Ejercicio 149.066 95.047 72.419 Fuente: EE.CC RAFISA.



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Enconsecuencia,loqueinteresaesevaluarlacapacidaddeCompassGroup.Asísehizoenoportunidaddelacalificaciónoriginalhabiéndosellegadoalaconclusiónquedesdeelpuntodevistadelaidoneidadysolvencialafirmaestáperfectamentecapacitadaparaadministrarestefideicomiso.NohabiéndoseproducidohechosrelevantesdesdeentoncesquehicierancambiareljuiciodeCAREsobretalcondición,nosremitimosalanálisisefectuadooportunamenteporloqueenestaocasiónseharáunseguimientodeloactuadodesdelaactualizaciónanterioralafecha.Estoyafuereferidoenotrasseccionesdeesteinformedandocuentadelosproyectosadquiridosasícomodeliniciodeobrasenalgunodeellosdandocumplimientodeesamaneraalrequisitomínimocomprometidoporcontrato.

Precisamentelanotapuedemodificarsesiporresponsabilidaddelaadministraciónnosecumpleconesasmetasmínimas,menosestrictasqueenelpropioproyectobase.

Enloquerespectaasusituacióneconómicofinanciera,seactualizalainformaciónalúltimoejerciciocerradoendiciembrede2015.

Objetivamente,deacuerdoalarazóncorriente,lafirmanoparecetenerunabuenasituacióndeliquidez;sinembargo,correspondecomentarquealrededordel65%delpasivocorrienterespondeapréstamosotorgadosporCompassGroupHoldingsSAloquepermitesuponerconfortablementequesuexigibilidadadmiteflexibilidad.

LasactividadesdeCGUreferidasalaadministracióndeestefideicomisosereflejanapartirdelejercicio2014añoenqueseconstituyóelmismoporlotanto,lacomparaciónconelaño2013nocorrespondeyacásoloseincluyóatítuloinformativo.SepuedeverquelasociedadseencontrabaconpatrimonionegativoporloqueCGUalasumirsucontroldebiócapitalizarla,yaen2014y


Cuadro 4: Estado de Situación CGU (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13Activo 30.544 22.349 1.035 ActivoCorriente 11.054 13.949 1.035ActivonoCorriente 19.490 8.400 -Pasivo 27.603 19.915 2.244 PasivoCorriente 27.603 19.915 2.244Patrimonio 2.941 2.434 (1.208)Total Pasivo y Patrimonio 30.544 22.349 1.035 Razón Corriente 0,40 0,70 0,46 Fuente: EE.CC CGU.

Cuadro 5: Estado de Resultados CGU (milesde$)Concepto 31/12/15 31/12/14 31/12/13IngresosOperativos 34.624 8.867 571Resultado Bruto 34.624 8.867 571 GastosAdministraciónyVentas(19.779) (8.326) (904)ResultadosDiversos (10.913) ResultadosFinancieros (3.425) (408) (87)Resultados del Ejercicio 507 133 (420)Fuente: EE.CC de CGU.



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mercedalaactividaddeadministracióndelfideicomiso,losresultadosfueronpositivos;loquevuelveasucederen2015.CGUvienecumpliendoconsucompromisodeintegracióndelosCP´ssuscriptos,hastael31/12/15,segúnsedesprendedesusEE.CCsuparticipaciónesde$14.700.000.

3. Fideicomiso

El23desetiembrede2014,losinversoressuscribieroncertificadosdeparticipaciónporunmontototalde$2.100millones(máximaemisiónautorizada)deloscualesintegraron$420millones,emitidosdosdíasdespuésporlafiduciaria,estoes,el20%deltotaltalcualsepreveíaenelprogramadeemisión.Deacuerdoalcronogramadeintegración,180díascorridosdelcierredelperíododesuscripciónsedebíaintegrarel15%,esdecir$315millones,cosaqueocurrióel23demarzode2015.LatotalidaddelosCP´ssuscriptosdebíacumplirseensucesivasintegracionesde15%,15%y35%alos360días,540y720delcierredelperíododesuscripciónrespectivamente.EstosinperjuiciodelamodificaciónacordadaenAsambleadel2/9/15enquesefacultóalAdministradoraanticiparoatrasardichocronogramaporrazonesfundadas.

Precisamente,haciendousodelafacultadconcedida,el1/3/16elAdministradorresolvióatrasarlaterceraycuartaintegraciónlasqueseránexigiblesjuntoconlaquintayúltimaprevistaparasetiembrede2016.Porlotanto,hastaelmomentosehaemitidoyhaentradoalFideicomiso,el35%deltotalsuscripto.

Enloscuadrossiguientesseexponenenformaresumidalasprincipalespartidasdelosestadosdesituaciónpatrimonialyderesultadosdelfideicomisoal30dejuniode2015.Sehacelasalvedadqueelejercicio2014fuemenora12meses(añodeconstitucióndelfideicomiso)porloquedebetenerseencuentaalhacerlacomparaciónconelejercicio2015quefuede12meses.

Buenapartedelactivocorrienteestácompuestoporefectivoeinversionesfinancierastemporales,mientrasqueelactivonocorrienteloconstituyefundamentalmenteinversionesenentidadesestructuradasmediantelascualesseejecutanlosdiversosproyectosinmobiliarioscomosereseñamásadelante.


Cuadro 6: Estado de Situación del fideicomisoConcepto (en miles de $) 31/12/15 31/12/14 Activo 793.565 407.903 ActivoCorriente 518.587 407.903ActivonoCorriente 274.978 -Pasivo 19.221 4.284 PasivoCorriente 19.221 4.284Patrimonio 774.344 403.618 Total Pasivo y Patrimonio 793.565 407.903 Razón Corriente 26,98 95,22 Fuente: EE.CC fideiocmiso.



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Losresultadosoperativosseexplicanbásicamenteporcambiosenelvalorrazonabledelasinversionesinmobiliariasyporingresosfinancierosmientrasqueladiferenciadecambio,contabilizadaenresultadosfinancieros,explicaelresultadodelejerciciopositivo.

UnadelasfortalezasdelaadministracióndelFondo,destacadaenanterioresinformes,loconstituyelaestructuradegobiernocorporativo.Estasemantieneincambiadaysusdistintosórganossereúnenperiódicamenteparticipando,desdesucompetencia,enlasdecisionesquesevienentomando.

EnlosEE.CCdelFideciomisoal31/12/15sedacuentadesuparticipaciónenochoentidadesestructuradas,noconsolidadasporcuantoelFideicomisocumpleconlacondicióndeserentidaddeinversiónyenconsecuenciasunoconsolidacióndeEE.CCesunaexcepciónprevistaenlaNIIF10,ensulugarsepresentanavaloresrazonablesconcambioaresultados.

Estas son:a. MaramaxSAproyectoLaCaletab. DemiluzSA(proyectoBenitoBlanco)c. BaulanS.A(proyectoAv.Italia,Malvín)d. DineganS.A(proyectoEscolleraenCiudadVieja)e. TaberinosSA(proyectoACSAII)f. ConceptorSA(proyectoTresCruces)g. VerdiplanSA(proyectoSkyBlueC)h. FramiluxSA(proyectoJulioCésarII)

Detallesdeestosproyectossebrindanenotraseccióndeesteinforme;solosedestacaqueel28/9/15sefirmócontratoconFramiluxSAylaconstructoraElioSantilliFederico-IESConstruccionesparaejecutarelproyectoJulioCésarIIporunmontototalde$55.661.635másIVAyunmáximodeBPSde$8.686.892yqueel21/12/15sehizootrotantoconDineganSAylaconstructoraArcaConstruccionesLtda.paralaejecucióndelaobradenominadaEscolleraporunpreciototalde$219.757.544másIVAyunmáximodeBPSde$49.814.453.


Cuadro 7. Estado de Resultados del fideicomisoConcepto (en miles de $) 31/12/15 31/12/14 Resultadosoperativos 37.357 12GastosAdministrativos (49.254) (13.474)ResultadosFinancieros 76.076 (463)ResultadosantesIRAE 64.179 (13.925)IRAE (8.453) -Resultado del Ejercicio 55.726 (13.925)Fuente: EE.CC fideiocmiso.



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4. Riesgos considerados:

Riesgo jurídico,porincumplimientodealgunadisposiciónporpartedelfiduciarioodeladministrador.Elmismoseencuentrapormenorizadamenteanalizadoyacotadoenloscontratosanalizados.

Riesgo administración,considerandolaidoneidadparacumplirconlafunciónporpartedelaFiduciariaydeCompassydelEquipoGestor.Envirtuddetodoslosanálisispracticados;teniendopresentesureputaciónenlosmediosenlosqueambosactúan,tantoparacolegascomocompetidoresybancos;considerandosuexperienciaprevia;considerandodemodoespecialsucompromisoconelproyecto;teniendopresenteelseguimientoqueharáelfiduciariodeaspectoscentralesparasudesempeñoasícomoelcomitédevigilanciaconampliasatribuciones;seconsideraqueelriesgodeincumplimientodelaadministradoraconlasresponsabilidadesdelproyectoesprácticamenteinexistente.

Riesgo constructivo,quesuponelafaltadeidoneidadpararealizareltipodeproyectosqueseplantea,enlascondicionesnecesariasparasucomercialización.Lacoberturadeesteriesgoseencuentrasatisfechaporlosantecedentesdelestudiodearquitecturacontratado,asícomoporelprotocoloderealizacióndeobrasrecogidoenelprospecto.

Riesgo de terminación (completion),queimplicaanalizarlaposibilidaddequecuandounaobraeslanzada,lamismasetermineentiempoyforma,conindependenciadefactorescomerciales,odecostos,ofinancierosvinculadosacréditosacobrarporunidadesvendidas.Elmismoseencuentraacotadoporladisposicióndenormasrecogidasenelprospectoacercadeinmovilizacionesdefondoslíquidosqueenconjuntopermitenacotaralmínimoesteriesgo.Estasinmovilizacionesson:LaReservaPrincipal,laReservadeConstrucción,laRegladeIniciodeConstrucciónyotroslímitesquedansatisfacciónalacoberturadeesteriesgo.

Riesgo de conflictos,derivadodelaposibilidaddejuicioscapacesdeinterferirconelmandatorecibidoyentantolaexistenciadeprevisionesparaenfrentarlos.Porigualesrazonesqueelanterior,resultapocoprobablequeaundándoseconflictos,elfiduciarioylaadministradoranopudieranresolverlosasatisfaccióndelproyecto.

Riesgo por cambio de fiduciarioestáadecuadamenteprevistoenloscasoscorrespondientes,quedejanestaposibilidadalosinversoresadecuadamenterepresentados.

Riesgo por cambio de Equipo Gestor,seencuentratambiénprevistoenfuncióndediversascontingencias.

Riesgos de gobierno corporativo,derivadosdeunainadecuadaorganizacióndelaoposicióndeinteresesentreAdministradoryrepresentantesdeloscuotapartistas,odeeficaciaenlagestióndeaquélcuandocorresponde.Esteriesgoseencuentracubiertoconlaorganizaciónplanteada.




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iv. El activo subyacente y el flujo futuro de fondos

Conocasióndelascalificacionesanteriores,seanalizólacapacidaddelactivosubyacentedegenerarlosrecursosnecesariosparacumplirconlasobligacionesdelFideicomiso.Asimismo,losflujosfueronsensibilizadoscondiferentesnivelesdestressparafortalecerelanálisis.Dadaslascaracterísticasestenegocio,yconsiderandoeltiempotranscurrido,seentiendequedichoanálisismantieneplenavigencia.Portalmotivosetranscribedelmismo,lospuntosesenciales.

1. Bienes fideicomitidos y aspectos descriptivos del proyecto

SegúnelcontratodeFideicomisoFinancieroyelresumenrecogidoenelprospectodeemisión,elobjetoprincipaldel“FideicomisoFinancieroFondoCompassDesarrolloInmobiliarioI”esgenerarrentabilidadparalosTitularesatravésde(i)eldesarrollodeproyectosinmobiliariosenUruguayparasuventa;(ii)desarrollodeproyectosinmobiliariosenUruguayparasuarrendamiento,usufructooaprovechamientoeconómicoyposteriorventa.Adicionalmente,elFideicomisopodráinvertirenBienesInmueblesenUruguayqueporsuscaracterísticas,yalmomentodeadquisición,esténencapacidaddegeneraringresosporrentas,respetandoloslímitesdeinversiónprevistosenelpresentedocumento.AsimismoseadecuaráenuntodoalPlandeNegociosyalaPolíticadeInversionesqueparalosprimeroscuatroañosdelprimercicloconstructivoseencuentraorientadaalsectordeclasemedia.PortantoelpatrimoniofiduciarioestaráconstituidoporlosBienesInmuebles(Proyectos),FondosLíquidoseInstrumentosFinancierosadquiridosomantenidosenpropiedadfiduciariaporelFideicomiso.

Lasproyeccionessepresentanporunperíodoigualaladuracióndelfideicomiso,osea7años.LasproyeccionesfinancierassedescribenenelCuadro8.


Cuadro 8. Estructura de operación del Fondo Años 0 1 2 3 4 5 6 7Edificiosconstruidos 1 14 14 14 14 14 14M2finalesconstruidos 2.380 62.535 62.535 62.535 62.535 62.535 62.535Distribuciones(milesUYS) 267.530 6.551 Rentabilidad acumuladaFlujoalosaccionistas 26% (225.000) (420.000) (75.161) 1.041.409 143.530Flujonetoalosaccionistas 23% (225.000) (420.000) (75.161) 999.072 117.347Evolucióndelvalordelascuotapartes 225.000 785.600 977.689 160.339 15.624 12.140 12.140 12.140Capitalpendientedeseraportado 1.075.000 860.000 585.000 579.839 579.839 579.839 579.839 579.839Fuente. Prospecto de emisión.



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2. Evaluación de rentabilidad de la inversión, Tasa Interna de Retorno, riesgos asociados y sensibilizaciones

EnlacalificaciónoriginalsedetallóexhaustivamenteelmodelodenegociosdelProyectoasícomolacombinacióndeescenariossimuladosenelProspectodeEmisión.

Asimismo,CARErealizóoportunamenteunanálisisdesensibilidadapoyadoenelmétododesimulaciónMonteCarlo.EnaquellaoportunidadseconcluyóquealcombinarelanálisispresentadoenelplandenegociosdelProspectoconelanálisisdesensibilidadrealizadoporCARE;existeunaaltaprobabilidaddealcanzarlarentabilidaddelasituación“original”yun98%deprobabilidaddequelaTIRalcancevaloresmayoresquecero.

ValelapenamencionarquelosproyectoselegidosporelComitédeInversionesenesteperíodosonconsistentesconelmodelodenegociosdelProspecto.Elnivelconstructivoelegidoenlosmismos,lasubicacionesgeográficasdelosproyectosylastipologíaselegidassonadecuadosymitiganriesgoscomercialesanteescenariosmacroeconómicosadversos(VerGráfica2y3).

Latasaderetornodelosnueveproyectosadquiridoshastalafecha(Cuadro1y2)soncoincidentesconlasproyeccionesrealizadasparaelaborarelflujodefondosdelCuadro10.


Cuadro 9 Potencial total de Proyectos adquiridos en unidadesProyecto Unidades (en cantidad) Unidades (en %)Escollera 110 10%LaCaleta 450 41%AvenidaItalia 325 29%JulioCésar 23 2%BenitoBlanco 20 2%Trescruces 38 3%BlueSkyC 36 3%Chaná 15 1%AcsaII 93 8%Totales 1110 100%Fuente. Emisor.



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Enloquerespectaalacomposicióndelportafolioysudistribuciónpormontosdeinversión,soncoincidentesconelPlandeInversionesdelprospectodeemisiónyestánadecuadamentedistribuidosgeográficamente.AlestartodossituadosenMontevideoydestinadosmayoritariamenteaunpúblicoobjetivodoméstico,noesposibleaislarestainversióndeshocksmacroeconómicosadversos.

Gráfica 1: Capital comprometido a diciembre 2015

3. Estrategia financiera

Sibienlostítulosestánexpresadosenpesosuruguayos,laconstrucciónfinancieradelFideicomisodesdeelmomentocerodelaemisiónrealizóunadecuadodiseñodeportafolioquemitigaelriesgodedescalcedemonedasenloquerefierealriesgocompletion.Enestesentido,elAdministradorhainstruidoalFiduciarioenlacompradedólaresenloquerespectaalosfondosproyectadosparalasinversionesentierrayproyectos;yenletrasde


Cuadro 10. Potencial total de Proyectos adquiridos en metros vendiblesProyecto Metros vendibles Metros vendibles (en cantidad) (en %)Escollera 5.975 10%LaCaleta 25.000 41%AvenidaItalia 18.380 30%JulioCésar 1.221 2%BenitoBlanco 952 2%Trescruces 1.750 3%BlueSkyC 2.420 4%Chaná 846 1%AcsaII 5.137 8%Totales 61.681 100%Fuente. Emisor.

36%

20%

42%

2%

Proyectos Base /(Patrimonio Neto + Integraciones Pendientes)Banco de Tierras /(Patrimonio Neto + Integraciones Pendientes)Disponible para comprometer /(Patrimonio Neto + Integraciones Pendientes)Reserva inicial /(Patrimonio Neto + Integraciones Pendientes)

36%

20%

42%

2%

Proyectos Base /(Patrimonio Neto + Integraciones Pendientes)Banco de Tierras /(Patrimonio Neto + Integraciones Pendientes)Disponible para comprometer /(Patrimonio Neto + Integraciones Pendientes)Reserva inicial /(Patrimonio Neto + Integraciones Pendientes)



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regulaciónmonetariaenloquerespectaalosgastosproyectadosenpesosuruguayos.Almomentodelacalificación,elFideicomisoteníaunaaltaexposiciónenpesos(inversionesenLRM)consistenteconlasproyeccionesdegastosqueinvolucranlosrespectivosavancesdeobradecadaunodelosproyectoscuyaconstrucciónyahacomenzado.Estaestrategiaseadecúarazonablementealasnecesidadesfinancierasdelospróximosmeses.

Riesgos considerados:

Riesgo de generación de flujos.Apartirdeloanteriorsetratadeseñalarlacapacidaddegenerarlosflujosenelplazopactado.Considerandoademáselpermanenteseguimientoqueseharáalcumplimiento,seconsideraqueexisteunriesgomoderadoyposibledesercontroladoatiempo. Riesgo de descalce de monedas. ElmanejodelaliquidezsecorrespondeconlasnecesidadesplanificadasdelProyectoensurespectivasmonedas.Esteriesgoportantoesbajo.




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v. El entorno

Elanálisisdeentornorefierealaevaluacióndefactoresfuturosquepuedenafectarlageneracióndelosflujospropuestos,peroquederivandecircunstanciasajenasalaempresayrefierenalmarcogeneral.Tienenqueverconlaevoluciónesperadadelosmercados,asícomoconelanálisisdepolíticaspúblicascapacesdeincidirdirectamenteenelcumplimientodelosobjetivosplanteados.EsteúltimoaspectotienequevercondisposicionesdelgobiernoencualquierniveldelaAdministración,quegenerencastigosobeneficiosalproyecto.Incluyenporejemplolapolíticatributariageneral,laparticulardelsector,laexistenciadesubsidiosenelcréditodeconstrucción,eneldecompradeinmuebles,lasdisposicionesreferidasalordenamientodelterritorio,etc.

Conocasióndelacalificaciónrealizadaensetiembrede2015seanalizóelentorno.Dadaslascaracterísticasestenegocio,yconsiderandoeltiempotranscurrido,seentiendequedichoanálisismantieneplenavigencia.Portalmotivosetranscribedelmismo,lospuntosesenciales.

1. Mercado

Losdriversdelademandadeviviendaengeneralyenparticularelsegmentoqueinvolucraalosproyectos“base”delFideicomisosemantienensinmayoresmodificacionesrespectoalacalificacióninicial.

Enlaactualidad,lasexpectativasdeevolucióndelatasadeinterés,delingresomediodeloshogaresydelaccesoalcréditohipotecariopresentanperspectivasnotanfavorablesparaelnegocioinmobiliarioenUruguayadiferenciadeloquefueraseñaladoenlacalificaciónoriginal.Estecambiodeexpectativassefundamentasobrelabasedelconjuntodeincertidumbresqueatraviesanlaspolíticasmacromonetariasglobalesyregionalesasícomolacrecientevolatilidaddelosprocesospolíticos/económicosenBrasilyArgentina.

Elmercadoinmobiliariotransitaunacoyunturacomplejadeevaluar.Porunlado,continúansurgiendoobrasnuevas,loqueindicaríaquelosinversoresestándispuestosarealizarun“rollover”ennuevainversióninmobiliaria.Noobstanteloanterior,elincrementodeltipodecambiodepersistireneltiempo,generaríaundesalineamientoentreelcostodereposición(actual)yelprecioendólaresqueserealizaronlosproyectohoyyaculminados.Oseaque,elstockedilicioconstruidoenlosúltimos4añosynovendidoaúnalconsumidorfinaltardaráenabsorberseporelmercadosinorealizaunamodificaciónalabajaenlosprecios.

Lacoyunturasectorialactual:elenlentecimientodelaeconomía,elaumentodeldesempleo,laapreciacióndeldólarylavolatilidadeconómico/políticadelaregión,depersistireneltiempoafectaríadeformanegativalacomercializacióndelasunidades.Estefenómenoseevidenciatantoenlademandapor“consumo”comoenlademandapor“inversión”inmobiliaria.Esto




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podríaintroducirunriesgosectorialcuyaevaluaciónhastaelmomentonopermiteextraerconclusionesdefinitivas.

Asuvez,lademandaporcompradeviviendaparaconsumodependeríaengranmedidadelaccesoalcréditohipotecario.Estosefundamentaenquelaspersonasyfamiliasnecesitaríanfinanciamientoporaproximadamenteel50%delvalordelamisma.Estatendenciacontinúaincambiadadesdelaactualizacióndenoviembrepasado.EstoseinfieredelasencuestasrealizadasporResearchInternationalasolicituddeCARE,queinvestiganlosaspectossalientesdelademandadeviviendapormotivo“inversión”ypormotivo“consumo”(alquilery/ocompra)enMontevideoyelsuroestedeldepartamentodeCanelones.

Gráfica 2. Necesidad de FinanciamientoPregunta: ¿Qué porcentaje, del valor de la casa o apartamento que quiere comprar, piensa que va a ser financiado?

Fuente: CARE en base a información de RIU.

ElAdministradortendráenelmedianoplazounacarteraimportantedeunidadesdeviviendaenproducción.EstapotencialofertanuevadeviviendaqueingresaráalmercadodeberáserofrecidaenpreventaconunacadenciaeficientedeformadenosaturarelmercadodedestinodelasinversionesrealizadasporelFideicomiso.TodaslamedidasquerealiceelAdministradoryquefacilitenelaccesoalcréditohipotecariodelaspersonasyfamiliasdemandantesdelasviviendas,másalládelcréditobancario3,redundaráenqueselogrenlosobjetivosplanteadosporelFondo.Endefinitivaelriesgoseencuentraacotado.EnparticularporlaextensióndeplazosalasquepodríaincurrirelFideicomiso,quepermitiríancontarconmayoresprobabilidadesdeéxito,deregistrarsecontratiempostantoenelsectorcomoenlaeconomíaensuconjunto4.


3.SegúnelBCU,elsistemafinancierootorgaporaño,aproximadamente4000créditoshipotecarioalaviviendaloquesumaaproximadamente2600millonesdeUI(300millonesdedólares).EsascifrasseconsideraninsuficienteparaelniveldeproduccióndeviviendaengeneralyenparticulardelFondo.ConsiderandolaofertadeproyectosyaadquiridosporelFondo(1100viviendas)yelresultadodelaencuestadeResearch,estasyarepresentaríanun20%deltotaldehipotecascondestinoalaviviendaenUruguay.4.Pormayorinformación,consultarporInformeSectorialInmobiliariodisponibleencare@care.com.uy.



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2. Las políticas públicas

Enocasióndelacalificaciónseanalizólasdisposicionesdelaspolíticaspúblicasentornoalavivienda,querecogíanamplioconsensofavorableentodoslossectorespolíticos,yquetendíanaalentartantolaofertadeviviendas(conbeneficiosparalaconstrucciónparasectoresdenivelmedio)comoparalademanda–inclusoarrendamiento–deesossectores.

Comosemencionóenaquellaoportunidad,estamedidabrindaciertaseguridaddelcaminooptadodesdelapolíticapública.

Elnuevogobiernocontinúa,porelmomento,conlapolíticadeconsolidacióndeestímulosnodistorsivosalacompetencia,tantoalaofertacomoalademandaenesesegmentosocioeconómico.

Noseespera,enelcortoplazo,uncambioenlaspolíticaspúblicasqueafectenegativamenteelnegocioplanteadoenelProyecto.

Enconclusiónelriesgodepolíticaspúblicasseconsideramediobajo.

3. Conclusiones sobre el entorno

El riesgo mercadoseencuentraacotado,enparticularenlaconsideración,yporlaextensióndeplazosquepermitiríancontarconmáschancesdeéxito,deregistrarsecontratiempostantoenelsectorcomoenlaeconomíaensuconjunto.Lasdisposicionesdegobiernocorporativo,conunaadecuadacomposiciónenlosmiembrosdesusdiferentesinstanciasdedecisión,contribuyenenelmismosentido.

El riesgo de políticas públicas.Seencuentraacotado.Enloquerefiereaproyectosdestinadosalaviviendasocialnosepercibecambiosquepuedanafectaradichosegmento.Enloquerefiereaproyectosdestinadosalnivelmedioalto(NoAnv),laspolíticaspúblicas,históricamentenohaninterferidoenestesegmento.Porloantesmencionado,elriesgoseconsideramediobajo.




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vi. Calificación de riesgo

Eldictamenseconstruyeapartirdelaasignacióndeponderadoresypuntajesalosfactoresderiesgoqueintegrancadaáreaderiesgo(lostítulos,lafiduciariaylaadministradora,losactivossubyacentesyelflujodefondos,yelentorno).Dispuestosenunamatriz,losindicadoresdecadafactorencadaáreaderiesgo,vangenerandopuntajesajuiciodelcomitécalificadorquevanconformandoelpuntajefinal.Éstesecorrespondeconunanotadeacuerdoalmanualdecalificación.Enlamatrizdecalificación,lasáreassedividenenfactores,yestosenindicadores.

Enfuncióndelanálisisdelosprincipalesriesgosidentificadosencadasección;teniendopresentelosdiversosenfoquestécnicos–jurídicos,cualitativosycuantitativos–,tantolospresentadosporelestructuradorcomolosrealizadosporCARE;conlainformaciónpúblicamentedisponible;elcomitédecalificacióndeCAREentiendequelostítulosrecogenlacalificaciónBBB(uy)5 delaescaladenuestrametodología.SetratadeunacalificacióndegradoBBB(uy).Gradodeinversiónmínimo.

Comité de Calificación


5.BBB(uy).Setratadeinstrumentosquepresentanunriesgomediobajoparalainversión,yaqueevidencianundesempeñoaceptableysuficientecapacidaddepagoenlostérminospactados.Elpropiopapel,lacondicióndelaadministradoraydelasempresasinvolucradas,lacalidaddelosactivos,sucapacidaddegenerarlosrecursosylapolíticadeinversiones,ylascaracterísticasdelentorno,danenconjuntomoderadasatisfacciónalosanálisispracticados,sinperjuiciodealgunadebilidadencualquieradelascuatroáreasderiesgo.Podríaincrementarseelriesgodelinstrumento ante eventuales cambios previsiblesenlosactivososusflujos,enlossectoreseconómicosinvolucrados,oenlaeconomíaensuconjunto.Laprobabilidaddecambiosdesfavorablesprevisiblesenelentornoesdebajaamediabaja,ycompatibleconlacapacidaddelaadministradorademanejarlosaunqueincrementandoelriesgoalgomásqueenlascategoríasanteriores..Gradodeinversiónmínimo.

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