ТемаРасчет свободного денежного потока

Проф. Лимитовский М.А.

Стратегические решения: Стратегические решения: инвестиционные и финансовыеинвестиционные и финансовые

Инвестиционные решения отвечают на вопрос, куда вложить деньги

Финансовые решения принимаются по поводу того, где их взять

Основные определения, Основные определения, связанные с инвестициямисвязанные с инвестициями

Инвестирование - отказ от потребления в пользу получения дохода в будущем

Инвестиционное решение - решение о вложении капитала в активы, способные принести доход в будущем

Инвестиционный проект - обоснованная технико-экономическими расчетами последовательность действий по достижению цели инвестирования

Цель финансового Цель финансового менеджментаменеджмента

Интерес акционеров состоит в максимизации рыночной ценности их бизнеса, которая определяется разницей между релевантными денежными притоками и оттоками.

Выбор стратегических альтернатив менеджер должен осуществлять по принципу максимизации ценности, то есть строить на сопоставлении денежных притоков и оттоков, которые они генерируют

Принцип «Принцип «CASH FLOW”CASH FLOW”

Денежные потоки показываются в том интервале времени, в который они реально производятся, независимо от правил бухгалтерского учета по отнесению и распределению затрат и результатов по отчетным периодам.

Чем нас не устраивает прибыль?

При расчете прибыли учитываются:

Признанная выручка «по отгрузке»

Расходы по принципу соответствия (matching principle)

Амортизация и прочие неплатежные элементы расходов (начисления)

При расчете денежного потока учитываются:

Фактические денежные поступления

Фактические затраты на приобретение текущих активов и оплату услуг

Капитальные затраты на приобретение и создание фиксированных активов

Различиями можно было бы пренебречь, если бы не временная ценность денег, которая устанавливает, что денежные суммы, полученные выплаченные в разные периоды времени, оцениваются неодинаково

Бизнес как генератор денежных Бизнес как генератор денежных потоковпотоков

ВозмещениеВозмещение ИнвестицииИнвестиции АктивыАктивы

Фиксирован-Фиксирован-ные активыные активы

ЗапасыЗапасы

Дебиторская Дебиторская задолженностьзадолженность

Денежные Денежные средствасредства

Капитальные Капитальные затратызатраты

Формирование Формирование рабочего рабочего капиталакапитала

АмортизацияАмортизация

ПоставкаПоставка

ОплатаОплата

КредиторыКредиторы ГосударствоГосударство СобственникиСобственники

КапиталКапитал

Свободный денежный поток (free cash flow, cash flow from assets)– поток, рассчитанный исходя из предположения о финансировании бизнеса (проекта) только за счет собственного капитала.

Денежный поток от активов Денежный поток от активов проектапроекта

FCF = (S – C - DP) (1-T) + DP - WC + SV - Capex

FCF – свободный денежный поток S - продажи C - затраты без амортизации DP - амортизация T - ставка налога на прибыль Capex - капитальные издержки WC - прирост чистого рабочего капитала

Объяснение: расчет свободного Объяснение: расчет свободного денежного потока (от активов)денежного потока (от активов)

Расчет Расчет FCFFCF через данные через данные финансовых документовфинансовых документов

(S-C-DP)*(1-T) = ЕBIT*(1-T) = NOPAT (счет прибылей)

CAPEX - SV = ΔFA + DP (баланс и счет прибылей)

ΔWC = WC - WCo (баланс, в расчет WC не включается изменение денежных средств и краткосрочного платного долга)

Принцип «Принцип «WITH-WITHOUT”WITH-WITHOUT”

Денежный поток проекта равен

Денежному потоку предприятия с проектом

минус Денежный поток

предприятия без проекта

Пример: реконструкция Пример: реконструкция ГРЭСГРЭСПричины реконструкции;Проектная мощность энергоблоков ГРЭС составляет 800 МВт. В 2000 году энергоблоки были

перемаркированы на рабочую мощность 700 МВт из-за:1) Повышенного шлакования поверхностей нагрева топочной камеры, вызывающего

обрушение шлаковых глыб и, как следствие, повреждения механизмов шлакоудаления;2) Заносов конвективных поверхностей нагрева, приводящих к снижению теплосъема КПП и

КВП и росту температуры уходящих газов;3) Конструктивных недоработок топочно-горелочных устройств, ведущих к невозможности

блока длительно нести номинальную нагрузку.

Проект реконструкции предусматривает:1. 12-ти дальнобойных водяных обдувочных аппаратов SMART

CANNON фирмы «Clyde Bergemann» для очистки экранов топочной камеры от шлаковых отложений и автоматической системы управления «водяными пушками» в процессе их работы по очистке экранов топочной камеры.

Цель - обеспечение достаточного теплосъема экранов и соответственно снижения температуры газов в ядре факела и на выходе из топки.

2. 12-ти паровых обдувочных аппаратов RK-SL расположенных над топочной камерой и более надежных в эксплуатации, чем используемые ОГ-12.

3. 76-ти паровых обдувочных аппаратов RK-SB

1 2 3 4 5 6FCF с проектом (млн.руб.) -124 104 202 208 214 235TV 1364

FCF без проекта (млн.руб.) 115 92 74 59 49 39TV 209ΔFCF -239 12 128 149 165 1116

Оценка проекта реконструкции ГРЭС по принципу With-Without

WACC = 18.7%NPV = 507.76 млн.руб.

-500

0

500

1000

1500

2000

1 2 3 4 5 6

Дифференциальный денежный Дифференциальный денежный поток проектов по замене поток проектов по замене (replacement projects)(replacement projects)

CF = -(CAPEX + WC) + C*(1-T) + DP*T + SV

CF - изменение денежного потока по сравнению с базовым вариантом

CAPEX и WC - прирост капитальных затрат и рабочего капитала

C - экономия на снижении текущих затрат DP - прирост амортизационных отчислений SV- прирост стоимости высвобождаемых активов

Объяснение: расчет дифференциального Объяснение: расчет дифференциального (инкрементального, приростного) (инкрементального, приростного) денежного потокаденежного потока

При расчете свободного денежного потока не учитываются

Неплатежные статьи расходов

Издержки по финансированию «Распределенные» издержки «Утопленные» издержки

При расчете свободного денежного потока учитываются Альтернативные издержки

(opportunity cost) Инфраструктурные

капитальные затраты Прочие внешние эффекты

(«каннибализм», синергия) - externalities

Проблема: избыточная производительность

Экономическая обособленность проекта (продолжение)Условия экономической обособленности

проекта возможность отдельного учета активов

проекта; наличие отдельных коммерческих

результатов, т.е. основных продуктов проекта - товаров и услуг, реализуемых на рынке по рыночным ценам;

наличие системы финансирования, сепарированной от системы финансирования предприятия в целом.

Денежный поток для Денежный поток для кредиторакредитора

Денежный поток для кредитора - это поток, связанный с получением и обслуживанием долга. Этот поток может быть рассчитан применительно к предприятию в целом и экономически обособленному проекту

Остаточный денежный Остаточный денежный потокпоток - это денежный поток для долевого участника проектаRCF = CF + D - I + RCF = CF + D - I + TT,, где

CF - денежный поток от активов проекта в каждый интервал времени;

D - чистое получение долга (+ -долг полученный, - -долг возвращаемый);

I - процентные платежи по долгу; Т - “налоговый щит”, связанный с

тем, что проценты по долгу в какой-то части или полностью выплачиваются до налога на прибыль, что освобождает предприятие от необходимости платить этот налог. Экономия на налоге частично компенсирует отток денег при выплате процентов.

Объяснение: расчет Объяснение: расчет остаточного денежного остаточного денежного потокапотока

Свободный, остаточный и операционный денежные потоки

Денежный поток от операционной деятельности

Минус: чистые капитальные затраты (CAPEX – SV)

+ посленалоговые процентныеплатежиI * (1 – T)

= Свободный денежныйпотокFCF

+ Получение долга-Выплата долга (принципала)

= Остаточный денежныйпоток (собственника)

RCF

Определение ценности высвобождаемых Определение ценности высвобождаемых активов (активов (SV)SV)

М.б. проигнорирована при определенных условиях

Продленная ценность (оценка высвобождаемого стабильного бизнеса)

Чистая выручка от ликвидации

Стоимость замещения Ожидаемая рыночная

стоимость

ВыводыВыводы