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电子竞技：从娱乐到产业

——电子竞技行业深度报告

传媒研究员 谢晨

汇聚财智 共享成长 投资建议

1、电子竞技行业面临三大利好：电子竞技人口红利增加；Ti4带来赛事运营方式的革命；政策出现松动迹象。我们判断，三重利好的共同作用，将促使电子竞技行业爆发式增长，市场空间200-300亿。

2、电子竞技产业链主要包括：游戏运营、赛事运营、游戏直播三大板块。目前游戏运营较为成熟，赛事运营和游戏直播空间巨大。目前，我们最为看好一体化运营的游戏公司；但赛事运营和游戏直播的弹性更加巨大。

3、相关个股：

金亚科技，GTV+WCA，已经形成赛事运营+游戏直播的产业链条，虽然目前增厚业绩有限，但考虑到电子竞技的巨大前景，及公司的市值弹性，给予“强推”评级。

网易，坐拥暴雪知名游戏IP，全产业链贯通，且风暴英雄口碑极高，有望冲击游戏运营市场格局，给予“强推”评级。

其它相关个股：浙报传媒、百视通、欢聚时代（YY）、腾讯控股、完美世界

汇聚财智 共享成长 电子竞技定义

电子竞技游戏即电子竞技运动，是以信息技术为核心的软硬件设备为器械、在信息技术营造的虚拟环境中、在统一的竞赛规则下进行的对抗性益智电子游戏运动。

主要特征

赢家通吃

arpu值低

媒体关注度高

主要定义

主要类型

RTS（即时战略）

MOBA（类Dota）

FPS(射击类)

网游竞技类

体育竞技类

其他类型

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游戏开发商 游戏代理商

直播平台 媒体平台 电竞解说

电竞玩家

监管部门

电竞俱乐部

赛事运营方

电竞选手

游戏

赛事

媒体

其他 电子竞技产业组成

电子竞技产业组成

汇聚财智 共享成长 中国电子竞技主要政策与事件（1）

资料来源：政府文件，互联网资料，华创证券

时间 推动事件 消极事件

2003年4月 • CCTV5开播《电子竞技世界》

2003年11月18日

• 2003年电子竞技成为中国体育总局承认的第99个正式体育项目；国家广电总局批准开办GTV游戏竞技频道

2004年2月10日

• 第一届中国电子竞技运动会正式发布，简称CEG，是受国家体育总局支持，以华

奥星空作为企业载体而举办的中国体育电子竞技联赛。

2004年04月21日 • 国家广电总局发布网游类电视节目封

杀令，中央电视台《电子竞技世界》栏目正式停播

2006年9月27日

• 中华全国体育总会在国家体育总局201会

议室召开新闻发布会，对电子竞技运动项目的管理规定向社会进行公布

2007年2月 • 著名魔兽选手李晓峰Sky落选体坛风

云人物，CCTV被网友指责暗箱操作

2007年10月

• 第二届亚洲室内运动会包含电子竞技运动项目，这是电子竞技运动第一次纳入国际综合性体育运动会之中。

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时间 推动事件 消极事件

2008年

• 中国成都成功申办WCG2009全球总决赛，

成都市第十一届运动会引入电子竞技为正式比赛项目，国家体育总局整合合并我国现有的体育项目，并将电子竞技重新定义为我国的第78号体育运动项目。

2009年 • 电子竞技的主管部门明确为国家体育总局

信息中心。

2012-2013年 • 世界电子竞技大赛WCG两次在江苏省昆

山市顺利举办

2013年 • 国家体育总局竞体司组建17人电竞国家

队，出征第四届亚洲室内运动会

2013年1月13日 • 央视5套《体育人间》制作、播放了《在

追逐电竞梦想的道路上奔跑》的节目。

2014年 • 世界电子竞技大赛WCA落户永久举办

地—银川，其宣传广告在央视播出

2015年2月

• 完美世界宣布与华懿文化达成战略合作，推出国内首个基于大众电视频道的游戏类节目，将于全国20家主流省会电视台黄金时段同步播出

中国电子竞技主要政策与事件（2）

资料来源：政府文件，互联网资料，华创证券

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排名 游戏名称 收入（亿美元)

1 穿越火线 9.57

2 英雄联盟 6.24

3 地下城与勇士 4.26

4 坦克世界 3.72

5 冒险岛 3.26

6 天堂1 2.57

7 魔兽世界 2.13

8 星球大战：旧共和国 1.39

9 军团要塞2 1.39

10 反恐精英Online 1.21

图表1 2013年全球免费在线游戏收入前十名

排名 游戏名称 收入（亿美元)

1 英雄联盟 9.46

2 穿越火线 8.97

3 地下城与勇士 8.91

4 魔兽世界 7.28

5 坦克世界 3.69

6 冒险岛 2.4

7 天堂1 1.78

8 反恐精英Online 1.48

9 DOTA2 1.36

10 炉石传说:魔兽英雄传 1.14

图表2 2014年1月-9月全球免费在线游戏收入前十名

资料来源：Superdata，华创证券 资料来源： Superdata ，华创证券

电子竞技：高速增长的端游类型

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1998 1999 2003 2005 2008 2014 2012 2007

电子竞技：5年的生命周期

星际争霸 反恐精英 魔兽争霸3 DOTA1 英雄联盟

电子竞技游戏约有5年的黄金发展期

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游戏

代理商 完美世界 腾讯 网易

上线时间（公测） 2013年7月9日 2011年9月22日 已内测（尚未公测）

游戏开发商 Valve Riot Games 暴雪

开发团队主力 DOTA1大部分版本作者

IceFrog DOTA原始版本作者

Guinsoo 《红警》《星际2》开发者

Dustin Browder

主要优势 完整保留Dota1玩法 巨大的先发优势 1、暴雪品牌

2、星际、魔兽、暗黑的IP资源

MOBA类游戏：如今电子竞技的主流形式

资料来源：华创证券

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由繁入简：从RTS到MOBA

由繁入简：从RTS到MOBA

RTS（即时战略游戏）

MOBA（多人在线战术游戏）

魔兽争霸

英雄联盟

DOTA 1

DOTA 2 风暴英雄

Dota1是MOBA类游戏鼻祖，实际上是魔兽争

霸的一张自定义地图，操控方式与魔兽争霸接近，但做了大量简化，如将多人操作变更为单人操作.

汇聚财智 共享成长 由繁入简：RTS与Moba也在逐渐简化

550-600

250-350

150-200

130-180

职业选手APM 操作情况举例说明

第一代RTS代表，操作较为繁琐

相比星际争霸，操作集中在单角色上。

相比魔兽争霸，操作彻底变为单一角色

相比Dota，取消大量操作，如反补、卡视野等

繁

简

星际争霸

魔兽争霸

Dota

英雄联盟

风暴英雄

/

相比LOL，取消金钱系统、装备系统、正反补等

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13-14年游戏收入

（亿美元）

2013 2013 2014 2014

0.8 1.36

6.24

9.46

/

ARPU

（美元）

1.54 1.32

月活跃人数

MAU(万）

/

2013.8 2014.10 2011.9 2012.1

6700

4140

2400

23

2013.12 2014.10 2013.1

300 650 890

/

百度指数

（万） 33.3 4.2 5.8

谷歌趋势

85

18

4

风暴英雄：下一款千万级用户的MOBA游戏

Dota2 LOL 风暴英雄

平均游戏

时长（分） 20—25 30-35 40—45

汇聚财智 共享成长

4.0%

7.9%

39.9%

28.6%

10.7%

4.2% 3.5%

1.2%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

资料来源：CINIC，华创证券

图表1 1998年中国网民年龄分布情况 图表2 2013年中国网民年龄分布情况

资料来源：CINIC，华创证券

玩家群的极客属性消失，走向平民化

由繁入简：缘于网民身份从极客走向平民

98年网民总量为117.5万，

21-30岁网民占据68.5%

13年网民总量为6.18亿，20-30岁网民占据31.2%

1.9%

24.1%

31.2%

23.9%

12.1%

5.1%

1.9%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

汇聚财智 共享成长 赛事运营

运营方 俱乐部 选手

媒体

• 赞助商广告

• 网络转播权

• 门票收入

• 选手奖金

• 宣传成本

• 执行成本

• 成本

• 收入

• 商务市场

• 选手管理

• 门户网站

• 直播平台

• 游戏解说 退役后选择

退役后选择

模式创新

（小紫本）

相比NBA、NFL等体育来说，电子竞技赛事不赚钱，由于电视转播的封闭，但赛事推动电子竞技的发展

顶级解说收入超过顶尖选手

俱乐部目前处于不赚钱状态，以财力雄厚大厂商或富二代为主

赛事奖金：赛事成本比例约为1:4，运营方一般不赚钱，未来期盼商业模式创新和广告增长

资料来源：华创证券

汇聚财智 共享成长 电竞赛事：奖金剧增

0.63

3.59 3.1

14.76

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1999 2005 2009 2013

全球奖金池增长情况（百万美元）

汇聚财智 共享成长

足球俱乐部普遍盈利不佳，主要在于工资支出过高

俱乐部：类比足球，普遍亏损

2.76 2.75

1.76

1.25 1.2 1.08

0.73

1.84

1.63

1.29

0.94

0.67 0.64

0.52

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

米兰 尤文 国米 罗马 那不勒斯 拉齐奥 佛罗伦萨

总收入 总工资

-0.07

-0.16

-0.81

-0.4

0.08

-0.06

0.01

图表1 俱乐部收入及工资水平（亿欧元） 图表2 俱乐部盈亏水平（亿欧元）

资料来源：网易，华创证券

汇聚财智 共享成长

足球赛事运营——电视转播是非常重要的收入来源

赛事运营：类比足球，缺乏电视转播权

29

19 18

16

11

14.47

3.71

5.92

9.11

6.88

0

5

10

15

20

25

30

35

英超 德甲 西甲 意甲 法甲

总收入 转播权收入

图表1 赛事运营转播权收入（亿欧元）

49.90%

19.53%

32.89%

56.94%

62.55%

英超 德甲 西甲 意甲 法甲

转播权收入占收入比

图表2 赛事运营转播权收入占比

资料来源：德勤会计事务所，华创证券

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近年来，电竞选手工资水平逐年上升，加大俱乐部支出成本

电竞选手工资水平

3000

4000

7500

10000

20000

0

5000

10000

15000

20000

25000

2011年11月 2012年3月 2012年11月 2014年5月 2014年6月

图表1 LOL选手魏汉冬工资（元/月）

WGT2012冠军

TGA嘉年华赛冠军

2012年度S2全球八强

2012WEM赛事冠军

2012IEF总冠军

2012SWL冠军

2012TGA冠军

2012IPL5世界总决赛冠军

2012G联赛总决赛冠军

2013SWL联赛总决赛亚军

2013GES英伟达游戏群英汇英雄联盟冠军

2013亚室会总决赛亚军

2013IEM8上海站冠军

2014IEM9深圳站冠军

图表2 LOL选手魏汉冬个人战绩

资料来源：凤凰网，华创证券

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玩家 Valve公司 奖金池

2.5美元

赛事互动指南 1、虚拟物品，如特效、信使，价值根据级别

有所区分。

2、赛事观看权，体验好于视频直播。

3、竞猜机会，有概率获得更多物品。

图表1 DOTA2赛事众筹模式情况

Dota2国际邀请赛是Valve公司每年为推动DOTA2发展举办的全球性重大赛事，其中第三、四届总奖金已经成为电子竞技赛事最高奖金池。

资料来源：华创证券

DOTA2国际邀请赛的商业模式创新

最低：10美元

升级：每10美元升25级

上限：无上限

25%的升级费用

汇聚财智 共享成长 TI奖金池的增长

图表2 第三、四届TI邀请赛奖金池递增情况

破1000万

破600万

破200万

TI4

TI3

资料来源：互联网资料，华创证券

Dota2国际邀请赛利用众筹奖金模式，推动奖金池的增长

160万 赛事基础奖金

1000

287

213 205 197 160 160

0

200

400

600

800

1000

1200

图表1 全球前七电竞赛事奖金池情况

汇聚财智 共享成长 从小绿本到小紫本的进化

通过小紫本的商业模式创新，大幅助长了DOTA2的奖金池。TI4商业模式的实质是借助赛事的高人气，将虚拟物品的打包降价出售。

TI3—小绿本 TI4—小紫本

无等级制度 互动指南

等级

总体

挑战目标

推出等级制度，初始为1级，通过完成

日常任务或购买刀币完成升级，240元

可以升至100级，每级均有不朽物品、

战斗点数、特效等送出，且等级无上限

7段挑战目标，每段送不朽物品，

战斗经验，指南信使等 13段挑战目标，每段送不朽物品，

游戏模式，特效，屠夫信使等

指南内

物品

10美元小绿本可获

1、打铁小恶魔信使

2、一件套装物品

3、比赛结果竞猜，一定概率更多物品

10美元小紫本可获

1、战斗点数飞升与特效

2、一件不朽物品

3、特别信使

4、可以预测比赛、一定概率获得饰品

图表2 小紫本与小绿本的对比

资料来源：华创证券

无等级上限，可强烈吸

引大R玩家的购买欲望，

且升级费用的25%也流

入奖金池

挑战目标阶段提升，更

多物品吸引玩家购买

小绿本的超高性价比和

赛后的收藏升值（从10

美元升到50美元），为

小紫本的销售做了良好

的铺垫

可获更多丰厚的奖励，

让小紫本比小绿本更具

性价比

小紫本的改进

小绿本、小紫本准确价值难以估算，但显著低于平时价格。非活动时间，信使约为5美元，套装物品约为4美元。

汇聚财智 共享成长 游戏直播：几种类别

门户网站

游戏直播平台

顶尖玩家直播 重大赛事直播 知名解说直播 业余玩家解说

网易 新浪 腾讯 搜狐

直播形式

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之前各个赛事的直播是由个人或者组织去谈的，而现在大部分的赛事都是由直播平台去谈，然后分配给旗下的签约主播解说。

如，TI4各战队都获得了直播平台的赞助，斗鱼有IG，HGT，DK，战旗有NewBee，LGD。

通过名人微博，百度贴吧的传播，导入流量，并通过媒体网站发新闻稿宣传。

初期冠名知名选手ID进行游戏内宣传，如ID：XX_

斗鱼。目前直播平台通过高价签约明星选手或解说，通过选手高人气去宣传 。

签约大型赛

事转播权

与知名俱乐

部合作

媒体网站，

社交平台

明星效应

游戏直播平台推广策略

汇聚财智 共享成长

70

320

910

1670

2060

2360

3110

4560

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

图表1 YY游戏直播近年收入

资料来源：欢聚时代财报，华创证券

游戏直播行业模式对比

选手 游戏 签约平台 费用（万 /年） 形式

PDD LOL 战旗 1000 选手

Burning Dota2 战旗 500 选手

周宝龙 Dota2 斗鱼 200 赛事解说

LGD Dota2 战旗 200 战队

Newbee Dota2 战旗 200 战队

周宝龙 Dota2 17173 72 选手

ECL Dota2 YY 60 赛事直播

WPC Dota2 YY 60 赛事直播

NEST Dota2 YY 60 赛事直播

ZSMJ Dota2 斗鱼 24 选手

冷冷 Dota2 斗鱼 24 选手

资料来源：互联网资料，华创证券

图表2 各平台近期签约情况

汇聚财智 共享成长 全球电子竞技赛事观看情况

8.4

16.3

36.3

71.5

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2010 2011 2012 2013

图表2 14-30岁全球电子竞技赛事观看者分布情况

资料来源：NEWZOO，华创证券

0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0%

14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28

29

30

资料来源：NEWZOO，华创证券

图表1 2010-2013年全球电子竞技赛事观看人数（百万）

汇聚财智 共享成长

软银赛富

火猫TV

IMBA TV

江苏华西村集团

斗鱼TV

平台

PLU

融资方 金额

红杉资本

红杉资本

创新工场

2000万

（A轮）1000万美元

（B轮）2000万美元

200万美元

400万美元

游戏直播平台融资情况

资料来源：互联网资料，华创证券

2014年游戏直播平台融资火爆，已经处在风口上

汇聚财智 共享成长 游戏直播行业—Twitch

Twitch是美国知名的游戏直播网站，成立于2011年，近年发展迅速，月覆盖人数达5500万，2014年被亚马逊以10亿美元收购。

2012.7 2012.10 2013.1 2013.4 2013.7 2013.10 2014.1 2014.4 2014.7 2014.10

图表2 Twicth近年游戏直播受众峰值情况

Netflix 32%

Google 22%

Apple 4%

Twitch 2%

Hulu 2%

其它 38%

14年2月美国网络流量峰值占比

资料来源：互联网资料，艾瑞咨询，华创证券

汇聚财智 共享成长

500 600 800

2000

4500

5500

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

2011.3 2011.5 2011.7 2012 2013 2014

2012.9.19获得1500万美元B轮融资

2013.9.30获得2000万美元C轮融资

图表2 Twicth近年游戏直播受众月覆盖人数情况与融资情况

2014.5.18谷歌旗下YouTube有意以10亿美元收购Twitch

2014.8.15亚马逊以9.7亿美元收购Twitch

资料来源：艾瑞咨询，华创证券

游戏直播行业—Twitch

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订阅收入

广告收入

捐赠收入

订阅可享有的服务，如1080p画面、专有

徽章、去广告、专属聊天模式及一些特定表情。

Turbo会员（89.99美元/年）

订阅频道(每频道4.99美元/月）

盈利模式

购买虚拟物品打赏主播

在直播游戏间隙，网站主页，以及游戏视频空白处投放广告

线下收入

与游戏设备厂商或开发商进行线下推广

收入分配

由twicth所有

由twicth和频道合作者分成

但大部分归合作主播

由twicth和频道合作者分成

但大部分归twitch

由twicth和频道合作者分成

但大部分归合作主播

由twicth所有

Twitch盈利模式与收入分配

资料来源：互联网资料，艾瑞咨询，华创证券

总成本 运营成本 版权成本 带宽成本 + = + (但这两项几乎为0)

主播成本 +

汇聚财智 共享成长 中美游戏直播行业成本对比

中国游戏直播行业成本

宽带成本

内容成本

运营成本

约40%

约30—40%

约20%

如80G带宽，25万/年/G，

则需2000万

版权成本

选手与战队签约成本

游戏画面

主播个人肖像和音频

音乐

美国的宽带成本和签约成本为0

国内无

版权成本

资料来源：互联网资料，华创证券

国内游戏直播行业相比美国，带宽成本和内容成本非常高，且不注重版权。

汇聚财智 共享成长 游戏直播行业模式对比

直播平台

频道A

频道B

频道…

直播间A—1

直播间A—2

直播间A…

直播间B—1

直播间B…

主播a

主播b

YY模式

斗鱼模式

主播…

签约少量

知名主播

画质好

(RTMP协议)

画质差

重金签约大量知名主播

游戏频道较集中

(lol,dota,dnf,war3)

纯游戏直播(包含主机游戏

、街机游戏、PC游戏等)

运营策略 画质 频道分布 收入情况

已有收入

仍在烧钱中

图表2 YY模式和斗鱼模式的对比

图表1 游戏直播平台结构图

管理员a

管理员b

管理员…

+

+

+

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资料来源：华创证券

电竞选手

线下推广

广告代言

商业活动

工资

赛事奖金

推广收入

奖金

工资

平台分成

签约费

淘宝网店

优酷等平台自制节目

签约电台

签约平台

解说

促销

退役可转型

少数兼职

专业主持人

大幅提高

广告、粉丝消费等

页游、手游等

以零食店、电竞设备为主

全球奖金池上涨

逐步上升

电竞设备为主

电竞选手和解说经纪业务未来空间大

附录一：经纪业务或有前景

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对战平台

典型代表 兴起 衰落

附录二：传统游戏平台面临转型

1.当时大大简化用户的联网操作

2.在各地快速部署服务器

3.免费使用

1.平台技术比浩方成熟

2.走高水平选手的品牌路线（其中游戏的1

房多为职业选手）

3.推出反映用户水平的VS积分等级概念

1.06年开始网游的冲击

2.公司战略失败，等待盛大收购

3.外挂多，导致平

台沦为低端选手平台

1.仍然有图挂现象

2.广告弹窗多

1.以DOTA为主的技

术创新（天梯积分、全网自动匹配、联通电信匹配等）

2.强力反外挂

3.详尽的选手水平信息

0.3 1

20

30

60

70 75

60

67

77

30

0.8 3

28

40

65

80

95

130

70

25 31

50

65

0

20

40

60

80

100

120

140

浩方对战平台 VS对战平台 11对战平台

1.电竞新游戏内部自建平台

2.老游戏影响力下降

图表1 各游戏平台最高在线人数

资料来源：互联网资料，华创证券

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时间 原因 过程 结果

2006

SKY 在06年获得WCG 双

冠王，电子竞技的地位在中国和全世界攀升，欧洲

MYM 战队开始了疯狂的挖角。

MYM 以 10 万美金的年薪签下 WAR3 著名选手 MOON，很多电子竞技俱乐部为了保

住选手被迫跟风。当时俱乐部只是靠奖金生存，没有建立起稳定造血能力的中国电子竞技备受打击，造成以WE为代表的韩国战队队员出走，市场动荡。

因为电竞市场的价格虚高，MYM 也没有拿出有

效的盈利模式，这不但没有推动电子竞技，反而加速了 MYM 的衰落。09 年 ，MYM 战队的前母公司 ESNation 正式宣布停止运营，接手

MYM 战队的丹麦 Frontspawn 公司发表了声明宣布终止一切和ESNation 合作关系。

2007

有着北京市体育局背景的BET战队，大肆高薪招收

国内外的明星级电子竞技选手外，还以政府官方姿态提出要建立统一的战队联赛，统一的赛事管理，

统一的对外口径。

BET 的高薪不但搅乱了当时很多职业电子

竞技选手的心，也搅乱了当时的赛事组织者的心，他们提出全部集中到北京打联赛，赛事的排他性和赞助上的统一和共享，使的一时间电竞市场动荡

BET 在 2008 年初开始出现问题，选手离开，纷纷退役转行，WAR3 的生命力也在 2008 年走到了尽头。

2010

发生在 2010 年之后，主角是 DOTA，一些大品牌

赞助商和富二代进入电竞市场，并以Ehome，LGD

为代表的各战队频繁挖角，使得各战队人员变动频繁。

如王思聪成立的iG战队将LGD旗下五员大将中的四人：CH、YYF、Chuan和830一起挖角，因此LGD战队宣布弃权接下来的所有赛事，战队解散！包含Ehome等战队队员在10年也变动频繁。

频繁挖角对于处在黄金发展期的DOTA产生了不

利影响，虚高的市场价格一时间影响了主要大型赛事的进行。

泡沫战争就是在电竞行业中用超过当前市场价格很多的薪水挖人，造成选手身价在一个时间段内骤然虚高，而其他选手因产生攀比，频繁跳槽对各大战队的运营带来毁灭性打击，进而形成恶性循环，这往往会让投资者心灰意冷，及早离场，紧接着大量资产会快速贬值泡沫破裂，从而对电竞各方面造成强烈的负面影响。

附录三：三次电竞历史泡沫战争

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