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2020 年 04 月 17 日 行业研究●证券研究报告

非银行金融 行业深度分析

如何做好我们的流动性管理？

投资要点

证券账户闲置资金：场内申赎型货币基金最佳。我们建议首先考虑申购或买入

一支场内货币基金（申赎型管理费率低、收益率略高；若买入交易型场内货基建

议价格不超过 100.005 元/份）。遇月末/季末/中期末/年末/春节前夕等特殊时点，

可择时手工下单国债逆回购（先 GC001 后 R-001）。同时建议开通国债逆回购

和券商保证金产品自动下单功能进行保底。

需特别注意的是，国债逆回购自动下单手续费率 0.0035% 高于手动下单的

0.001%，因此建议将国债逆回购自动下单利率底线设置为高于 1.18%。

此外，由于高比例业绩提成或高管理费率，券商保证金产品的实际收益率在可选

标的中最低。出于高于活期存款利率的考虑，将其作为流动性管理的最后一步。

日常流动性管理：活期资金银行理财收益率略高。余额宝、腾讯余额+、活期宝

均选择丰富且 T+0，十分便利，但收益率仅 2%左右；银行活期产品收益率较高，

目前约 3.1-3.4%，赎回 T+1，便利性略差。陆金宝、短债基金、基金组合年化

收益率 4%左右，虽可随时赎回，但普遍规定到持有期不足 7 天需缴纳 1.5%的

赎回费，我们认为很难将其定义为活期。可提前支取的小银行存款道理亦同，提

前支取将只能按活期利率 0.35%计息。

定期产品：中小银行定期存款或是更好的选择。目前，1 月期券商资管和银行理

财产品收益率大致相当，3.4%左右；3 个月期约 4.1%左右（小银行更高）。陆

金所链接的中小银行存单不错，1 个月期约 3.8%；3 个月期约 4.0-4.3%。考虑

到陆金所采取远程开立银行电子账户进行支付的方式，同时享受最高限额 50 万

元的存款保险制度，我们认为现阶段中小银行短期定款是很好的选择，尤其是递

增计息型存款。此外，流动性宽松环境下持有期超过 1 个月，短债基金、纯债

基金也可选择。购买基金推荐天天基金网等第三方代销平台，选择丰富、交易便

利、灵活转换。

结构性存款、券商收益凭证目前唯二的保本产品。《资管新规》后，刚兑被打

破，银行理财净值化、定期券商资管/公募基金逐步退出市场。目前可保本的产

品只有结构性存款和券商收益凭证。两者类似，多是存款+期权模式，浮动收益

率挂钩大宗商品、股票指数、可转债、利率等金融衍生品，产品设计看似复杂，

但部分产品约定条款几乎不可触碰，与固定收益无异。虽然这类产品收益率或略

低于期限相同的银行理财或券商资管，但安全性更高。对于真正浮动收益的结构

性存款或收益凭证，专业人士也有争取到更高收益的可能。

风险提示：流动性管理可选择产品繁多，本文例举仅供交流参考，本报告不构成

具体产品购买指引。购买需结合自身具体情况，按需购买。

投资评级 领先大市-A 维持

一年行业表现

资料来源：贝格数据

升幅% 1M 3M 12M

相对收益 -4.27 -5.06 -7.73

绝对收益 -1.77 -13.54 -14.70

分析师 崔晓雁 SAC 执业证书编号：S0910519020001

021-20377098

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同比-7.79% 2020-03-16

-18%

-15%

-12%

-9%

-6%

-3%

0%

3%

2019!-04 2019!-08 2019!-12

沪深300 非银行金融

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内容目录

一、股票账户内闲置资金运用 ............................................................................................................................ 3

（一）国债逆回购 ....................................................................................................................................... 3

（二）场内货币基金 ................................................................................................................................... 4

（三）证券公司保证金管理类产品 .............................................................................................................. 5

（四）场内流动性管理策略 ........................................................................................................................ 6

二、日常闲置资金流动性管理 ............................................................................................................................ 7

（一）第三方代销平台 ............................................................................................................................... 7

1、活期类 ............................................................................................................................................ 7

（1）著名“宝宝”们 .......................................................................................................................... 7

（2）平台代销的活期产品 ................................................................................................................... 9

2、定期类产品 ................................................................................................................................... 10

（二）金融机构直销 ................................................................................................................................. 12

1、银行 ............................................................................................................................................. 12

（1）理财产品 ................................................................................................................................... 12

（2）结构性存款 ............................................................................................................................... 12

2、证券公司 ...................................................................................................................................... 15

（1）收益凭证 ................................................................................................................................... 15

（2）定期资管计划 ........................................................................................................................... 18

3、公募基金 ...................................................................................................................................... 18

（1）打新策略基金 ........................................................................................................................... 19

（2）债券型基金 ............................................................................................................................... 20

（三）日常流动性管理策略 ...................................................................................................................... 21

风险提示 .......................................................................................................................................................... 22

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一、股票账户内闲置资金运用

股票账户内通常有一定量的闲置资金，若不加运用只能取得年化 0.35%的活期存款利息。目

前，提高这部分闲置资金效率的方法主要包括三类：1）国债逆回购；2）场内货币基金；3）证

券公司现金宝类产品。

（一）国债逆回购

国债逆回购相当于短期借款，投资方把钱借给融资方，融资方以国债作为质押，交易过程由

沪深交易所监督，到期投资方收回本金获得利息。国债逆回购操作便捷、期限多样（从 1 天到

182 天不等）、几乎无风险1、证券交易账户内直接操作（或需单独开通交易权限）。国债逆回购

的交易要点在于：

图 1：2015 年以来 1 天期国债逆回购利率走势（%）

资料来源：WIND，华金证券研究所

交易品种和交易时间：包括上交所的 GC 系列和深交所的 R-系列。如 1 天期的是 GC001（代

码 204001）和 R-001（代码 131810）。交易时间为交易日的 9：30 至 15:30。

交易金额和手续费率：GC001 最小交易金额 10 万（投入金额需是 10 万的整数倍）、R-001

最小交易金额 1000 元（投入金额需是 1000 元的整数倍）。手续费率为 0.001%。

计息方式和回款时间：国债逆回购为 T+1 日开始计息（即算尾不算头），按实际占款自然日

天数计算，T+1 日盘前自动回款可买卖股票，但 T+2 日方可取现。

利率规律：

GC001 利率通常略高于 R-001；

月末、季末、中期末、年末、春节前夕金融市场流动性相对紧张的时点，逆回购价格通

常会上涨；

一天之内的利率峰值通常出现在 14:00-14:30。

1 国债逆回购的风险在于若借款利率过低，或不能弥补交易手续费

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

2015-01-05 2016-01-19 2017-02-09 2018-02-23 2019-03-13 2020-03-30

GC001:加权平均 日 R-001:加权平均 日

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但值得注意的是，2019 年 1 月国债逆回购交易截止时间由 15:00 延长至 15:30，多数

证券公司开通了国债理财自动下单功能，每日闭市后闲置资金自动卖出 1 天期国债逆回

购（自动下单手续费率 0.0035% vs 手动下单 0.001%）。受大量资金涌入和利率下行的

大环境影响，国债逆回购利率也持续走低且波动趋缓。2019 年以来，1 天期利率峰值

出现在 2 月 26 日仅 4.79%；2020 年春节前利率仅 3.09%。

其他：信用账户内不能操作国债逆回购。

（二）场内货币基金

场内货币基金可分三类：交易型、申赎型和交易兼申赎型。

交易型场内货币基金：可选择标的相对较多，证券代码以“511”开头，截止 3 月末共

25 只，交易较活跃的代表包括华宝添益（511990.SH）、银华日利（511880.SH）。

申赎型场内货币基金：目前沪深交易所的 T+0 场内申赎货币基金共 6 只，证券代码以

“519”开头，规模较大的代表是汇添富收益快线（A类 519888.OF和B 类519889.OF）。

交易兼申赎型场内货币基金：目前交易兼申赎型场内货币基金仅 3只，证券代码以“159”

开头，交易最活跃的是易方达保证金（159001.SZ）。

表 1：三类场内货币基金比较

交易型 申赎型 交易兼申赎型

证券代码 511 开头 519 开头 159 开头

计息规则 算头不算尾 算头不算尾 算尾不算头

申赎费率 无 无 无

浮动管理费 无 无 无

起购金额 1000 元 1000 元 1000 元

交易规则

T+0 交易：

T 日买入，T 日可赎可卖

T 日卖出，资金 T 日可用，

T+1 日可取

T 日申购，T+2 日可卖可赎

T 日赎回，资金 T+2 日可用

可取

T 日申购

T+1 日可赎回

T 日赎回

T 日资金可用

T+1 日可取

T+0 交易；T+0 申赎：

T 日买入，T 日可赎可卖

T 日卖出，资金 T 日可用，

T+1 日可取

T 日申购，T 日可卖可赎

T 日赎回，资金 T 日可用，

T+1 日可取

代表标的 华宝添益 汇添富收益快线 易方达保证金

管理费+托管费 0.44% 0.28% 0.28%

资料来源：WIND，华金证券研究所

可场内交易的货币基金除基金收益（Q120 平均年化 2.20%）外，还可获得交易差价和场内

外套利。

交易差价：类似股票一样进行交易，在市场资金面急剧变化时，交易价格会产生折溢价，

折价买入，溢价卖出。

场内外套利：利用二级市场存在折溢价和基金申赎按净值处理（不存在折溢价）形成的

空间进行套利；利用不同的计息规则进行套利。

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市场折价时，买入然后赎回。对于交易型场内货币基金（“511”开头），T 日买入，

T 日赎回，T 日享受收益，T+1 日不享受收益，资金 T+2 日可用可取，因此，折价

收益须超过基金的一日收益，才值得套利。对于交易兼申赎型场内货币基金（“159”

开头），T 日买入，T 日可赎回，资金 T 日可用，只要有折价就可以套利。

市场溢价时，申购然后到市场卖出。对于交易型场内货币基金（“511”开头），T

日申购，T+1 日享受收益，T+2 日可卖，因此价差要超过一日基金收益，并且 T+2

日价差仍然存在，才能成功套利，条件比较苛刻。对于交易兼申赎型场内货币基金

（“159”开头），T 日申购，T 日可卖可赎，只要有溢价就可以套利。

计息方式套利：周四持有“算尾不算头”的基金（“159”开头），周五卖出，这样

仍可享受周五、六、日的收益，卖出的资金当天买入“算头不算尾”的基金（“511”

开头），这样也可以享受的周五、六、日的收益，从而多收获三天的利息。这一策

略同样适用于除周末以外的其他节假日。

值得注意的是，交易型场内货币基金波动率较低，2019 年日均振幅仅 1-2BP，交易申

赎兼具型波动更低，不足 1BP，因此套利空间较小也难以把握。同时，周五时“算头不

算尾”的基金一般会出现溢价，而“算尾不算头”的基金往往会出现折价，进一步压缩

套利空间。最后，大部分证券公司不收取场内货币基金交易手续费，但个别公司收费，

需确认。整体而言，我们认为随着流动性充裕和利率持续走低，场内货币基金套利空间

越来越低，目前已近乎无利可图。

从收益率比较来看，国债逆回购看似相对较高，但若考虑手续费，则国债逆回购则优势

并不明显。尤其若开通国债理财自动下单功能，手续费率0.0035%，相当于年化0.854%，

则收益率更低。在利率持续走低的大环境下，流动性管理收益空间本已很低，扣除手续

费后，未来不排除国债逆回购利率收益难以覆盖手续费的情况。

图 2：各类场内货币基金与国债逆回购 1 天期收益率比较

资料来源：WIND，华金证券研究所，注：国债逆回购已扣除手动下单手续费

（三）证券公司保证金管理类产品

0.90

1.40

1.90

2.40

2.90

3.40

3.90

4.40

4.90

2019-01-02 2019-04-02 2019-07-02 2019-10-02 2020-01-02 2020-04-02

华宝添益 汇添富收益快线 易方达保证金 R-001

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自 2012 年信达证券推出“现金宝”，成为业内首只保证金管理类资管产品，打响了证券公

司进军现金管理市场的第一枪。目前，现金宝类产品已成为证券公司服务客户、增加客户粘性不

可或缺的必要途径。这类产品通常关联证券公司自家的资管计划或连接一些场外的货币基金。华

泰紫金天天发、招商智远天添利和银河水星 1 号是目前规模最大、同时也颇具代表性的证券公司

保证金管理产品。

这类产品往往可设置自动参与，强流动性，T+1 日开盘前资金自动回款不影响股票交易，但

T+2 日资金才能取出，利息算头不算尾，无申购赎回费用，华泰紫金天天发和招商智远天添利甚

至免除了管理费（vs 普通货基管理费率 0.20-0.35%）。然而此类产品的问题在于证券公司号称

当且仅当产品日年化收益率超过业绩基准才提取业绩提成，但业绩基准较低且业绩提成计提比例

较高：

华泰紫金天天发：业绩基准为商业银行活期存款利率*150%，即 0.525%，当日年化收益率

高于 0.525%低于 1.525%时，业绩提成比例 35%；当日年化收益率高于 1.525%时，超出部分

按 70%计提业绩提成。此外，天天发按季付息，而非按日付息。

招商智远天添利：业绩基准为商业银行活期存款利率*200%，即 0.70%，当日年化收益率高

于 0.70%时，业绩提成比例 80%。

银河水星 1 号：业绩基准为商业银行活期存款利率*200%，即 0.70%，当日年化收益率高于

0.70%低于 1.40%时，业绩提成比例 20%；当日年化收益率高于 1.40%时，超出部分业绩提成

比例 60%。银河水星 1 号看似相对良心，但收取 0.70%的管理费很大程度削弱了这一产品的收

益率。

图 3：主要券商保证金类产品实际收益率与华宝添益比较

资料来源：华金证券研究所，注：天天发、天添利、水星 1 号实际收益率=名义收益率-扣除业绩提成

（四）场内流动性管理策略

综上所述，目前流动性充裕、利率持续下行环境下，我们建议开通国债理财自动下单功能，

也建议开通保证金类产品自动下单功能，但不看好场内货基套利。具体操作过程，我们认为收盘

前首先考虑用闲置资金申购或买入一支场内货币基金（申赎型场内货基（如汇添富收益快线）管

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2.00

2.20

2.40

2.60

2.80

3.00

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华泰紫金天天发A 招商智远天添利 银河水星1号 华宝添益

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理费率低、收益率略高；若买入交易型场内货基（如华宝添益）建议价格不超过 100.005 元/份2）。

遇到月末、季末、中期末、年末、春节前夕等特殊时点，则手工下单国债逆回购（先 GC001 后

R-001）。

开通国债理财和保证金管理产品自动下单旨在保底，万一错失场内基金或国债逆回购手工下

单时机，仍能取得高于活期存款的利率收益。特别提示，部分证券公司的国债理财自动下单功能

可设置利率底线，即仅当 3：30 国债逆回购利率高于某一水平时，才进行委托。我们建议将这

一数值设置为 1.18%。若国债理财自动下单无法完成，还有保证金产品保底。

二、日常闲置资金流动性管理

根据权威院校、金融机构发布的我国家庭财富调查报告、城市家庭财富健康报告、财富调研

报告等，我国社会居民金融资产3中投资于股票市场的占比不足 10%，另外约 70%的金融资产是

银行存款、银行理财、货币基金、现金4。我们认为做好这 70%短期金融资产的管理尤为重要。

本文主要探讨流动性管理，所以将金融产品期限限定在 3 个月之内。按照购买渠道，我们区

分第三方平台和金融机构（银行、公募基金、证券公司）分别解析。

（一）第三方代销平台

目前拥有金融产品第三方代销资格的平台很多，相关较为知名的包括蚂蚁金服（支付宝）、

腾讯理财通、陆金所、天天基金网等。这类平台拥有海量客户资源，推出各种期限不同的产品，

对接不同的金融产品，以满足客户不同的理财需求。

1、活期类

（1）著名“宝宝”们

蚂蚁金服、腾讯理财通、陆金所、天天基金网四家平台上对应的活期产品分别叫余额宝、余

额+、陆金宝和活期宝。其中余额宝、理财通和活期宝对接的是公募基金公司的货币基金，陆金

宝对接的是短债基金（平安短债 005756.OF）。

表 2：余额宝、理财通、活期宝、陆金宝比较

余额宝 余额+ 活期宝 陆金宝

发行平台 蚂蚁金服 腾讯 天天基金网 陆金所

对接产品 20 只货币基金 4 只货币基金 28 只货币基金 平安短债 E

起购金额 0.01 元 0.01 元 100 元 0.01 元

计息规则 算尾不算头 算尾不算头 算尾不算头 T+1 开始计算损益

赎回时间 T+0 T+0 T+0 T+1

赎回限制 快速取出限 1 万元

普通取出无限额

快速取出限 1 万元

普通取出无限额

快速取出限 1 万元

普通取出无限额

无限额

2 按年化收益率 2.00%估算

3 金融资产在我国社会居民家庭资产中占比约 12%

4 另外 20%为私募基金、信托计划、保险等长期资产

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余额宝 余额+ 活期宝 陆金宝

申购赎回费 无 无 无

<7 天 1.50%

>=7 天 0.10%

>30 天免赎回费

管理费率 平均 0.30% 0.27% 平均 0.30% 0.30%

托管费率 平均 0.08% 0.05% 平均 0.10% 0.10%

附加功能 一键互转

资料来源：WIND，公司官方 APP，华金证券研究所

从收益率比较来看，天弘余额宝由于规模过大，收益率偏低，理财通、活期宝和以汇添富收

益快线为代表的场内货币基金收益率大致相当。

图 4：余额宝、理财通、活期宝与场内货基收益率比较

资料来源：WIND，华金证券研究所；注：余额宝、理财通、活期宝均关联多支基金，我们选取规模最大的一支

货币基金与短债基金比较来看，货币基金收益率不高但非常平稳，亏损概率小，每日收益到

账是经典的“稳稳的幸福”。短债基金主要投资于较短期限的债券和货币市场工具，组合久期一

般 1-3 年，80%以上投资于债券，风险略高、流动性略弱，但相对应的收益率也略高于货基。

以平安短债 E（005756.OF）和华夏财富宝（000343.OF）比较为例，从 7 天年化收益率来

看，平安短债 E 波动性更大，某些时段低于华夏财富宝，个别时点甚至亏损。但将时间窗口稍

微拉长来看，2019 年全年平安转债 E 累计收益 3.42%，较华夏财富宝（2.60%）高 82Bps。2020

年以来，受利率快速下行影响，平安转债 E 与华夏财富宝的差距再度扩大，截止 4 月 8 日缺口

已增至 143Bps。

图 5：陆金宝与理财通收益率比较 图 6：陆金宝与理财通累计收益率比较

资料来源：WIND，华金证券研究所；注：平安短债 E 使用 7 天年化回报率 资料来源：WIND，华金证券研究所

1.80

2.30

2.80

3.30

3.80

4.30

4.80

2019-01-02 2019-04-02 2019-07-02 2019-10-02 2020-01-02 2020-04-02

天弘余额宝 理财通（华夏财富宝） 活期宝（平安日增利） 汇添富收益快线

(2.00)

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

2019-01-02 2019-04-02 2019-07-02 2019-10-02 2020-01-02 2020-04-02

平安短债E 理财通（华夏财富宝）

0.00

0.01

0.01

0.02

0.02

0.03

0.03

0.04

0.04

0.05

0.05

2019-01-02 2019-05-02 2019-09-02 2020-01-02

平安短债E 理财通（华夏财富宝）

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考虑收益波动性和赎回费用，我们认为短债基金（名称中通常包括超短债、短债、中短债字

样）并不适合作为超短期流动性管理工具，短债基金更适用于久期更长一些的资金。目前市场上

的中短债主题基金超过 60 只，其中汇添富丰润中短债（006772.OF）、国投瑞银恒泽中短债 A

（005725.OF）、招商鑫悦中短债 C（006630.OF）、财通资管鸿利中短债 A（006542.OF）、华

夏中短债 A（006668.OF）规模较大且 2019 年以来业绩表现较优异，2019 年收益率 4-5%。

（2）平台代销的活期产品

支付宝、理财通、陆金所、天天基金网上除余额宝、余额+、陆金宝和活期宝外，还有大量

货币基金、短债基金、基金组合、理财型保险产品等类活期产品。其中为应对利率下行而产生的

基金组合（FOF）尤其值得关注。

支付宝的稳健产品专区现5有 6 只基金组合类产品，分别是汇添富理财加、南方理财加、建

信理财加、博时货币佳、建信闲钱佳和华夏货币增强，均是起购点 300-500 元的公募 FOF，无

申购费，持有满 30 天免赎回费，T 日买入，T 日可卖出，T+1 日确认份额并开始计算损益，T+2

日赎回资金到账。

由于基金组合类产品中通常超过 50%的资产配置于债券型基金，因此收益率整体高于货币

基金。但我们认为与短债基金类似，基金组合并不适合作为超短期流动性管理工具，因为业绩具

有波动性、持有时间较短赎回费用较高（不足 7 天，1.50%）。此外，基金组合类产品还存在调

仓时间成本高、重复收取管理费等问题。

表 3：支付宝基金组合、天天基金网活钱+产品比较

平台 名称 起购金额 近 1年收益率 债券型 货币型 组合基金 组合占比

支付宝 汇添富理财加 300 4.77% 60% 40%

汇添富和聚宝货币

汇添富短债债券 C

汇添富 AAA 级信用纯债债券 C

40%

30%

30%

南方理财加 500 4.64% 75% 25%

南方初元中短债债券 C

建信现金增利货币

招商鑫悦中短债债券 C

易方达高等级信用债债券 C

35%

25%

20%

20%

建信理财加 300 4.44% 60% 40%

建信现金增利货币

财通资管鸿益中短债债券 C

平安如意中短债债券 E

兴全稳泰债券 C

40%

20%

20%

20%

博时货币佳 300 3.93% 60% 40%

新华纯债添利债券 C

建信现金增利货币

博时安盈债券 C

40%

40%

20%

建信闲钱佳 300 3.46% 65% 35%

建信现金增利货币

汇安短债债券 C

招商鑫悦中短债债券 C

65%

20%

15%

华夏货币增强 300 3.42% 70% 30%

华夏沃利货币 A

建信现金增利货币

华夏短债债券 C

35%

35%

25%

5 截止 2020 年 4 月 9 号

行业深度分析

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平台 名称 起购金额 近 1年收益率 债券型 货币型 组合基金 组合占比

华夏鼎茂债券 C 5%

天天基金 活钱+ 1000 4.71% 50.30% 49.70%

国金金腾通货币 A

博时信用债纯债债券 C

易方达安悦超短债 C

广发活期宝货币 A

39.76%

30.34%

19.96%

9.94%

资料来源：WIND，公司官方 APP，华金证券研究所

图 7：支付宝稳健理财专区 图 8：汇添富理财加最近一个月业绩走势

资料来源：支付宝 app，华金证券研究所 资料来源：支付宝 app，华金证券研究所

2、定期类产品

在第三方平台也有大量定期产品，主要是理财型保险、公募/券商资管的短期低风险产品、

银行结构化存款、大额存单。按照期限，3 个月之内的短期产品包括 7 天期、15 天期、30 天期、

45 天期、60 天期、90 天期等。3 个月以上的中长期产品包括 6 个月、9 个月、1 年、2 年、3

年、5 年等（重申本文仅探讨 3 个月之内的短期产品）。按照起购金额，也十分多样，1 元、50

元、1000 元、1 万、5 万、20 万、30 万、100 万均有。

从平台特色上看，陆金所上银行存款类产品丰富；支付宝、理财通的定期产品以理财型保险

产品为主；天天基金网券商资管计划选择较多6。从安全性、流动性、收益率等角度考量，我们

认为银行存款应该是目前阶段定期产品中的最优选择。短期理财型保险产品同等条件下，收益率

不占优势，证券公司小集合类产品目前处于向公募基金转换过程中，正在逐步停售，此处不再赘

述。银行存单享受最高偿付限额 50 万元的保险制度，当日起息、定期付息，1 月期存款利率约

4%，但需注意未满一个付息周期提前支取将只能按活期利率 0.35%计息。

6 券商资管大集合产品需逐步转公募，部分 5 万起购产品已暂停申购

行业深度分析

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图 9：陆金所银行精选截图 图 10：陆金所合作银行

资料来源：陆金所 app，华金证券研究所 资料来源：陆金所 app，华金证券研究所

图 11：陆金所银行精选-天津滨海农商行产品截图 图 12：陆金所银行精选-上海华瑞银行产品截图

资料来源：陆金所 app，华金证券研究所 资料来源：陆金所 app，华金证券研究所

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（二）金融机构直销

1、银行

（1）理财产品

银行理财是我国社会居民家庭财富配置的重要品种。根据普益寰宇研究院和西南财经大学信

托与理财研究所发布的《全国 412 家银行理财能力年度排行榜（2019 年）》，招商银行、兴业银

行、江苏银行、南京银行等是我们综合理财能力较强的银行。

以招商银行、兴业银行、江苏银行、南京银行为例，四家银行的理财专区均可按期限分为活

期、定期和存款产品7。招商银行、兴业银行产品丰富程度明显优于江苏银行和南京银行。收益

率方面，同样是活期、1 万元起购、当日起息、赎回实时到账，江苏银行的融汇现金 1 号略高于

兴业银行、招商银行和南京银行。定期 3 个月、1 万元起购，T+1 日起息，江苏银行、南京银行

产品略高于招行和兴业银行。

从收益率比较看，当前阶段银行理财活期产品收益率高于货币基金，低于中短债基金。同时，

招行、兴业、江苏、南京等知名大中型银行的产品收益率低于曲靖商业银行、天津滨海农商行等

知名度略弱的银行。

图 13：招行、兴业、江苏、南京活期理财产品业绩比较基准 图 14：招行、兴业、江苏、南京 3 月期理财产品业绩比较基准

资料来源：官方 App，华金证券研究所，注：使用 2020 年 4 月 13 日数据 资料来源：官方 App，华金证券研究所，注：使用 2020 年 4 月 13 日数据

（2）结构性存款

2018 年以来，为打破刚兑、化解潜在风险，《资管新规》推行下银行理财产品向净值化转型。

然而，银行理财的存量客户主要是风险偏好极低、追求刚性兑付和绝对收益的投资者，银行的非

保本净值型理财产品相对公募基金、券商资管以及承诺保证收益率的保险产品并不占优势。在这

一情况下，2018 年结构性存款顺势爆发。

目前市场上各家银行推出的结构性存款产品结构大同小异，都是将本金投资于本行的定期存

款，将定期存款的全部或部分利息投资于期权市场以获得投资收益。通过这样的结构设计，投资

人本金和部分利益（当只把部分利息投资于期权市场时）安全有保证，还能额外获得期权相关的

浮动收益。

7 仅限银行及其理财子公司产品，不包括代销的其他金融机构的金融产品

3.41%

3.27%

3.20%

3.15%

江苏融汇现金1号 兴业添利1号 招行尊享日日盈 南京日日聚财

3.80% 3.80%

3.95% 3.95%

招行聚益生金90天 兴业合盈B 91天 江苏融达1号-3月A款 南京季安享1号

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结构性存款到期本息=本金+约定存款利息-衍生品交易成本+衍生品投资收益

图 15：我国个人存款：结构化存款余额历史趋势（单位：亿元）

资料来源：WIND，华金证券研究所

从挂钩标的来看，实际操作中比较典型的结构性存款有：利率挂钩型、汇率挂钩型、信用挂

钩型、股指挂钩型和商品挂钩型（黄金、原油、农产品、金属等）。

招商银行的结构性存款品种较丰富，挂钩原油期货、黄金期货、沪深 300 看涨/看跌、中证

500 看涨/看跌，期限从 38 天到 365 天，合约设计也较复杂。举例如下：

中证 500 指数看涨 PA0012：合同约定未来 11 个特定观察日，若观察日当日中证 500

指数收盘价等于或高于起息日指数，则存款提前到期，按 5.35%（年化）计息；否则到

期按 1.2%（年化）计息。

黄金两层 2M Q01494：挂钩伦敦金银市场协会黄金价格（GLODLNPM COMDTY），

合同约定到期日收盘价若介于期初价格-400美元和+400美元之间，则按 3.52%（年化）

结算利息；若到期日收盘价不在上述范围之内，则按 1.25%（年化）计息。从伦敦金过

去 10 年的价格走势来看，两个月涨跌幅平均 8.54 美元，从未出现过下跌或上涨超过

400 美元的情况。

黄金看涨三层 1M T00455（32 天期）：挂钩伦敦金银市场协会黄金价格，合同约定到

期日收盘价若介于期初价格-335 美元和+120 美元之间，则按 3.38%（年化）结算利息；

若收盘价高于期初价格+120 美元，则按 3.58%（年化）结算利息；若收盘价低于期初

价格-335 美元，则按 1.15%（年化）结算利息。伦敦金价格过去 10 年月度涨跌幅平均

4.03 美元，下跌从未超过 335 美元，涨幅超过 120 美元的概率是 3.03%。

中证 500 鲨鱼鳍 PE0028（153 天期）：合同约定期末指数低于或等于期初价格，且观

察期内指数均低于或等于期初价*1.15%，则按 1.2%（年化）计息；若期末指数高于期

初价格，但观察期内指数均低于或等于期初价*1.15%，则年化利率=1.2%+参与率*（期

末价格-期初价格）/期初价格；若观察期内任意一日指数高于期初价*1.15%，则按 4.33%

（年化）计息。

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

2011-01 2012-05 2013-09 2015-01 2016-05 2017-09 2019-01

x 1

0000

全国性大行 中小银行 中小银行占比

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图 16：三层式结构性存款利率（黄金看涨三层 1M T00455） 图 17：鲨鱼鳍型结构性存款利率（中证 500 鲨鱼鳍 PE0028）

资料来源：招商银行，华金证券研究所 资料来源：招商银行，华金证券研究所

图 18：伦敦金 2 个月涨跌幅历史（美元） 图 19：伦敦金 1 个月涨跌幅历史（美元）

资料来源：WIND，华金证券研究所 资料来源：WIND，华金证券研究所

其他银行的结构性存款合同条款中，我们同样看到部分产品合同约定合理性较弱，挂钩的期

权条款几乎不可触碰：

如某些与美元 3M LIBOR（3 月期伦敦同业拆借利率）挂钩的产品，合约规定产品存续

期内美元 3M LIBOR 若小于或等于 5%，则可获得较高等级的约定利率；若美元 3M

LIBOR 大于 5%，则仅可取得较低的约定利率。而实际上过去 10 年美元 3M LIBOR 都

没有超过过 3%。

再如某些与上海黄金期货价格挂钩的产品，合约规定观察日上海金价格大于等于 80 元/

克且小于 610 元/克，客户获得既定超额利率。观察有数据以来的上海金价格，自 2002

年一直处于 80-610 区间内。

图 20：美元 3M LIBOR 历史趋势（%） 图 21：上海金交所黄金现货价格历史趋势（元）

资料来源：WIND，华金证券研究所 资料来源：WIND，华金证券研究所

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

2010/03/05 2013/03/05 2016/03/05 2019/03/05

伦敦金2个月涨跌幅 -400 +400

-350

-250

-150

-50

50

150

250

2010/02/03 2013/02/03 2016/02/03 2019/02/03

伦敦金1个月涨跌幅 -335 +120

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

2008-01-02 2011-01-02 2014-01-02 2017-01-02 2020-01-02

美元3M LIBOR 基准3.00 基准5.00

0

100

200

300

400

500

600

700

2002-10-30 2006-10-30 2010-10-30 2014-10-30 2018-10-30

上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999 80元 610元

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从收益率角度看，预期收益率相对明确的结构性存款的收益率通常略低于相同条件（期限、

起购额、起息日、赎回到账时间等）的定期理财产品。如南京银行 3 月期定期理财预期收益率

3.95%，而3月期结构性存款预期收益率为3.70%。但考虑到净值型理财产品收益率不定期浮动，

我们认为利率快速下行环境下，结构性存款或更具吸引力。

2、证券公司

（1）收益凭证

收益凭证是一种证券公司场外柜台市场的债务融资工具，以私募方式向合格投资者发行，通

常 5 万起投，合格投资者人数不得超过 200 人，是约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的

有价证券。由于收益凭证是证券公司的表内负债，并不属于资管产品范畴，因而并不受资管新规

的影响，具有保本的特性，因此深受低风险投资者欢迎。证券公司收益凭证期限普遍在 1 年之内，

自 2014 年试点，最近 3 年发行较平稳，平均每月发行 250-300 亿元，年累计发行约 3000 亿元。

图 22：我国证券行业收益凭证月度新增和年度累计金额（单位：亿元）

资料来源：WIND，华金证券研究所

收益凭证分为固定收益型和浮动收益型。固定收益型是在保障投资本金的基础上，到期按预

先约定固定收益率计算支付给投资者收益。浮动收益型是将固定收益产品与金融衍生产品合二为

一，其中特定标的包括但不限于大宗商品、股票指数、可转债、利率等，与银行的结构性存款非

常类似，但专业性更高、条款更为复杂。

图 23：收益凭证期限结构（按发行规模） 图 24：收益凭证收益结构（按发行规模）

资料来源：证券业协会，华金证券研究所 资料来源：证券业协会，华金证券研究所

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07

收益凭证本月新增:金额 收益凭证本年累计:金额

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根据证券业协会数据，华泰、中信、中金位列 2019 年 12 月收益凭证发行规模行业前三。

我们以华泰证券为例，分析公司目前在售的收益凭证情况。华泰涨乐财富通 app-严选理财-本金

保障路径下，当前在售的 10 余款产品即为公司正在发行的收益凭证。其中既有固定收益型也有

浮动收益型，期限 42-182 天不等，多数 5 万起投，挂钩衍生品标的包括中证 500 指数、上证 50

指数、10 年期国债收益率、原油期货、黄金现货/期货、GC001。

图 25：华泰证券收益凭证在售品种 图 26：华泰信益 20070 号部分条款

资料来源：官方 App，华金证券研究所 资料来源：官方 App，华金证券研究所

其中设计最复杂的是双向鲨鱼鳍结构和双向价差结构的产品。双向鲨鱼鳍结构如挂钩上期所

白银期货的华泰聚益 20042 号（SKL742）；双向价差结构如挂钩 10 年期国债期货的华泰信益

20017 号（SKK857）。

华泰聚益 20042 号（SKL742）：产品期限 42 天，产品收益率为年化 4.0%或（1.4-7%）。

合同约定若存续区间内白银期货区间涨跌幅超过+-8%，则按年化 4%计算到期收益率；

若白银期货区间涨跌幅在 8%之内，到期收益率=1.40%+70%*MAX（0，｜期末收益率

-100%｜）。

华泰信益 20017 号（SKK857）：产品期限 42 天，产品收益率为年化 1.4%-9.2%。合

同约定若存续区间内 10 年期国债期货涨跌幅超过+-3%，则按年化 9.2%计算收益率；

若 10 年期国债期货涨跌幅在+-3%之内，到期收益率=1.40%+260%*｜期末收益率

-100%｜。

事实上，从白银期货和 10 年期国债期货历史趋势来看，42 个自然日（约 30 个交易日）涨

跌幅超过 8%或 3%概率均较小。

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图 27：上期所白银期货价格 41 个自然日历史涨跌幅 图 28：10 年期国债期货 41 个自然日历史涨跌幅

资料来源：官方 App，华金证券研究所 资料来源：官方 App，华金证券研究所

图 29：鲨鱼鳍结构（双向-对称） 图 30：价差结构（双向）

资料来源：官方 App，华金证券研究所 资料来源：官方 App，华金证券研究所

也有产品设计相对简单的产品，如挂钩 GC001 的华泰信益 20070 号。华泰信益 20070 号

产品期限 42 天，产品收益率为年化 0%-5.7%。合同约定，到期年化收益率=MAX（0，5.7%-

产品存续区间 GC001 加权平均值的均值）。

过去 5 年 GC001 每日加权平均价 98 天移动平均高于 5.7%的时间仅出现在 2015 年年初极

短的时间。尤其值得注意的是 2019 年 1 月国债逆回购交易时间延长至 15:30 之后，GC001 持

续走低。行之 2020 年，受经济不振影响，全球利率更加速下行。

目前 GC001 单日价格已降至 1.55%，98 天移动平均也降至 2.5%左右。因此，现阶段挂钩

GC001 的华泰信益 20070 号就相当于期限 42 天，年化收益率 3.2-4.0%的理财产品。

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

2012-05-10 2014-05-10 2016-05-10 2018-05-10

白银期货41个自然日涨跌幅 -8% +8%

-6.00%

-5.00%

-4.00%

-3.00%

-2.00%

-1.00%

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

2015-03-20 2017-03-20 2019-03-20

10年期国债期货41个自然日涨跌幅 -3% +3%

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图 31：GC001 过去 5 年历史走势（%）

资料来源：WIND，华金证券研究所

（2）定期资管计划

固定收益的定期资管计划曾是证券公司资管业务管理资产规模快速提升的主要推力，但

2018 年《资管新规》发布后，资金池业务遭规范整顿，且明确严禁期限错配。目前这些类固定

收益的定期资管计划正在逐步停售中。

以华泰资管的节假日金理财系列为例，产品成立于 2012 年 12 月 26 日，大集合产品，首次

购买 5 万起投，无固定存续期，根据运作周期不同分为 A、B、C、D、E 五类分别为 2 周（14

天）、4 周（28 天）、8 周（56 天）、13 周（91 天）和 26 周（182 天）。每周三开放参与和退出

（如周三为节假日，顺延至下一周周三）、无管理费和参与费（申购费）、退出费（赎回费）。目

前 21 天期的业绩基准是 3.7%。

市场上规模较大的定期券商资管产品还有长江资管的超越理财乐享系列、齐鲁资管的稳固系

列、太平洋证券的现金增益系列、华泰月月发、海通月月赢、财通月月福等，通过证券公司官网

或 App 还可购买。

3、公募基金

公募基金投资门槛低，是我国社会居民投资理财不可或缺的选择标的。从我国目前公募基金

市场构成来看，货币基金和债券型基金的管理资产规模占总规模的 67%。这与我国社会居民普

遍将大部分资产配置在房产、储蓄、现金、银行理财道理相同，即我国社会保障体系并不完善，

社会居民风险偏好仍然较低。货币基金和债券型基金是社会居民低门槛配置大额存单、协议存款、

债券和银行市场金融工具的有效途径。

从短期流动性管理的角度，除货币基金8、短债基金外，普通债券型基金、股票型基金、混

合型基金受证券市场影响，收益率波动较大，大多并不适合短期流动性管理。但考虑到基金管理

策略多样，我们认为理论上打新策略基金、以货币和债基为主的基金组合（FOF）、风格较为稳

健的优质债券型基金或可通过保守的标的选择、稳健的策略组合以及灵活运用衍生工具对冲风险，

从而达到有效控制回撤、降低波动率，实现稳健增长的效果。

8 短期定期理财型公募基金目前基本已暂停申购，未暂停的年化收益率也在 2.70%以下

0

5

10

15

20

25

2015-01-05 2017-01-05 2019-01-05

GC001:加权平均 98天移动平均 5.7

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图 32：公募基金市场结构（按数量） 图 33：公募基金市场结构（按 AUM）

资料来源：WIND，华金证券研究所，注：使用 2020 年 2 月 29 日数据 资料来源：WIND，华金证券研究所，注：使用 2020 年 2 月 29 日数据

图 34：易方达纯债 A（110037.OF）区间收益率与市场指数比较 图 35：光大核心（360001.OF）净值走势与市场指数比较

资料来源：WIND，华金证券研究所

注：选择易方达纯债是基于规模与成立时间兼具

资料来源：WIND，华金证券研究所

注：选择光大核心同样基于规模与成立时间兼具

（1）打新策略基金

打新策略基金资产配置通常以债券为主，附加低估值蓝筹股为底仓，积极参与 A 股和科创

板打新，部分产品还会使用对冲策略对冲底仓波动。在天天基金网-稳健理财-打新策略中，推荐

了 12 款打新基金，100 元起购，近一年收益率 2.00-7.78%，差异较大。从历史业绩表现来看，

股票底仓的市值波动风险对冲普遍做得不好，部分时段回撤明显。我们认为对于流动性管理资金，

3%以上的回撤已近乎不可接受。

图 36：东方新策略灵活配置混合 A 图 37：诺德新宜灵活配置混合

资料来源：天天基金网，华金证券研究所 资料来源：天天基金网，华金证券研究所，注：2019 年 8 月基金经理变更

混合型

40%

债券型

23%

股票型

17%

封基

13%

QDII2% 货币

5%混合型

13%

债券型

18%

股票型

9%

封基

10%QDII1%

货币

49%

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1

易方达纯债A 中债总全价指数

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1

光大核心 沪深300

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表 4：天天基金网打新基金推荐品种近一年重要指标比较

平均年化回报 波动率 夏普比率 最大回撤 收益回撤比

申万菱信安鑫回报混合 C 6.83% 0.64% 0.31 -3.36% -3.98

银华通利混合 A 5.86% 0.53% 0.27 -3.54% -2.71

光大吉鑫混合 A 7.09% 0.86% 0.24 -3.54% -4.19

中银新财富混合 C 5.60% 0.65% 0.21 -3.03% -3.43

前海开源盈鑫 C 5.41% 1.67% 0.14 -11.74% -1.24

国寿安保稳诚混合 A 5.65% 0.61% 0.09 -4.10% -1.36

华安新优选灵活配置混合 C 6.25% 0.50% 0.09 -2.83% -1.58

鹏华安益增强混合 7.49% 0.42% 0.06 -2.18% -1.80

东方新策略灵活配置混合 A 7.78% 1.21% 0.04 -8.39% -0.58

金鹰元安混合 C 5.84% 1.03% -0.06 -6.51% -0.13

诺德新宜灵活配置混合 2.00% 2.38% -0.09 -17.06% 0.23

国泰兴益灵活配置混合 C 5.70% 1.12% -0.17 -11.20% 0.49

资料来源：天天基金网，华金证券研究所

（2）债券型基金

基于天天基金网筛取得的机构评级较高且最近 3 年收益率排名居前的 10 只债券型基金，我

们分析最近一年和最近三年的平均年化回报、波动率、夏普比率、最大回撤和收益标准差等指标，

我们认为宏观经济不振、利率下行环境下，历史业绩稳健、回撤控制较好的中银稳健添利、招商

产业等也可作为中短期资金管理工具的选择标的。

图 38：部分稳健债券型基金过去 5 年历史走势（%）

资料来源：WIND，华金证券研究所

表 5：天天基金网排名靠前的债券型基金近一年、近三年重要指标比较（上证和招商评级均为五星）

基金名称

最近一年 最近三年

平均

年化回报 波动率 夏普比率 最大回撤

收益

标准差

平均

年化回报 波动率 夏普比率 最大回撤

收益标

准差

招商双债增强 C 8.11 1.03 0.34 -0.53 0.07 6.79 1.10 0.24 -1.10 0.07

天弘丰利 7.81 1.08 0.31 -0.29 0.07 5.61 1.08 0.19 -0.81 0.07

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1

招商双债增强C 招商产业A 招商安心收益C 中银稳健添利A

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易方达裕丰回

报债券 7.69 5.20 0.06 -4.11 0.33 8.53 4.24 0.09 -4.11 0.27

招商产业 A 7.63 0.78 0.41 -0.27 0.05 6.72 0.93 0.28 -1.10 0.06

招商安心收益 C 7.03 0.72 0.40 -0.28 0.05 5.99 0.83 0.26 -0.97 0.05

招商信用添利 6.86 0.95 0.29 -0.48 0.06 6.17 1.01 0.22 -0.90 0.06

中银稳健添利 A 6.81 1.78 0.15 -1.18 0.11 6.25 1.82 0.13 -1.21 0.11

泰康稳健增利 A 5.86 1.29 0.16 -1.24 0.08 5.91 1.17 0.18 -1.24 0.07

中欧增强回报 A 5.80 0.69 0.30 -0.35 0.04 5.93 0.83 0.26 -0.64 0.05

安信宝利 5.58 0.85 0.23 -0.27 0.05 6.15 1.04 0.22 -1.01 0.07

资料来源：WIND，华金证券研究所

（三）日常流动性管理策略

综上所述，我们将日常流动性管理区分为活期和定期（3 个月内）。

活期资金银行理财收益率略高。活期类产品中余额宝、腾讯余额+、活期宝均选择丰富

且实现 T+0，更为便利，但收益率目前仅 2%左右；银行活期理财产品收益率更高，约

3.1-3.4%，赎回到账 T+1，便利性不如前述“宝宝们”。陆金宝、各平台代销的短债基

金、基金组合收益率能达到 4%左右，虽可随时赎回，但考虑到持有期不足 7 天需缴纳

1.5%的赎回费，我们认为持有期需至少 7 天以上。

定期产品：券商资管和银行理财大致相当，中小银行存款或是较好选择。目前，1 月期

券商资管和银行理财产品收益率大致相当，3.4%左右；3 个月期约 4.1%左右（小银行

更高）。陆金所链接的中小银行存单不错，1 个月期约 3.8%；3 个月期约 4.0-4.3%。考

虑到陆金所采取远程开立银行电子账户进行支付的方式，同时享受最高限额 50 万元的

存款保险制度，我们认为现阶段中小银行短期定款是很好的选择，尤其是递增计息型存

款。此外，流动性宽松环境下持有期超过 1 个月，短债基金、纯债基金也可选择。购买

基金推荐天天基金网等第三方代销平台，选择丰富、交易便利、灵活转换。

结构性存款、券商收益凭证本金保障，适合沙里淘金。《资管新规》后，刚兑被打破，

银行理财净值化、定期券商资管/公募基金逐步退出市场。目前可保本的产品只有结构

性存款和券商收益凭证。两者类似，多是存款+期权模式，浮动收益率挂钩大宗商品、

股票指数、可转债、利率等金融衍生品，产品设计看似复杂，但部分产品约定条款几乎

不可触碰，与固定收益无异。虽然这类产品收益率或低于期限相同的银行理财或券商资

管计划，但安全性更高。对于真正浮动收益的结构性存款或收益凭证，专业人士也有争

取到更高收益的可能。

受全球经济不景气影响，世界各国竞相开启宽松货币政策。我们预期我国难独善其身，我国

利率也将持续下行。受利率下行影响，各类短期金融工具收益率也将难以避免的持续下行。未来，

只能通过承担更高风险的方式来换取更高收益。

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风险提示

流动性管理可选择产品繁多，本文例举仅供交流参考。本报告不构成任何具体产品购买指引。

购买需结合自身具体情况，按需购买。

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行业评级体系

收益评级：

领先大市—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；

同步大市—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；

落后大市—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；

风险评级：

A —正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；

B —较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

分析师声明

崔晓雁声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保

证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

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本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨

询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询

业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投

资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

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当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完

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