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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

2020年 5月 12日

策略研究

长期超额收益标的更新

——基于 2020年一季报的分析

策略动态

2019年 7月我们发布报告《垄断、周期与巴纳姆的核心资产——策

略方法论之四：长期超额收益的来源》，依据上市公司财务表现、以

及行业分析师对微观垄断力的判断，自下而上筛选出了 17支具备经

营壁垒、有望取得长期超额收益的标的。

截至 2020年 4月底，由这 17家公司组成的“长期超额收益组合”

在基本不调仓的情况下，获得了 20%的累计收益率，相对沪深 300

指数的超额收益为 17个百分点；与根据自上而下行业配置观点构建

的“月度十大金股组合”（累计收益率 29%）相比，表现略逊一筹。

但是按照“月度十大金股”做配置需要频繁调仓，仅由股价累计涨

跌幅计算的收益率没有包含实际交易过程中发生的冲击成本，所以

长期持有具备“护城河”的公司仍然是理想的投资策略。2019年经

济一直处在下行周期，今年一季度受疫情影响，企业盈利又出现大

幅恶化。过去被认为具备宽“护城河”的公司盈利能力发生了什么

变化？经营壁垒是否依旧稳固？我们结合 2019年、2020Q1上市公

司财报表现，对组合成分股做更新调整。

调整设置的筛选标准有两方面，一是公司财务指标已经表现出相对

优势，量化标准包括：扣非 ROE超 15%、且近 5年扣非 ROE中位

数超 15%（剔除连续 3年下降的公司）；近 5年营收复合增速超 10%；

近 5年自由现金流为负不超过 3年；近 2年销售毛利率高于所属申

万二级行业平均水平。二是公司具备经营壁垒，可以赚取超额利润。

最终筛选的 20家公司为：恒生电子、恒瑞医药、五粮液、贵州茅台、

安车检测、海天味业、美的集团、我武生物、先导智能、伊利股份、

爱尔眼科、海康威视、桃李面包、海螺水泥、迈瑞医疗、晨光文具、

片仔癀、格力电器、中国国旅、三环集团。

构筑经营壁垒、获得超额利润的难易度在不同行业间存在差异。

2010~2019年的盈利数据显示，上市公司市值规模和 ROE存在正

相关关系。消费行业借助品牌和渠道构筑“护城河”相对容易，龙

头公司已经在盈利质量上表现出优势，例如家用电器、食品饮料、

医药生物等，但周期行业龙头盈利优势相对较弱。

盈利是驱动龙头公司股价长期上涨的核心因素。在经济下行阶段，

龙头也表现出更加稳定的盈利能力。将总市值规模排名在各行业前 3

名的公司作为行业龙头样本，整体法下，龙头公司毛利率、ROE等

指标高于非龙头，受疫情负面冲击的程度有限。

风险提示：组合成分股筛选均出于长期持有的角度，没有充分考虑

估值。

分析师

谢超（执业证书编号：S0930517100001）

010-56513031 [email protected]

李瑾（执业证书编号：S0930518100001）

010-56513142

[email protected]

联系人

黄亚铷

021-52523815 [email protected]

黄凯松

021-52523813

[email protected]

2020-05-12 策略研究


2019 年 7 月我们发布报告《垄断、周期与巴纳姆的核心资产——策略

方法论之四：长期超额收益的来源》，依据上市公司财务表现、以及行业分

析师对微观垄断力的判断，自下而上筛选出了 17 支具备经营壁垒、有望取

得长期超额收益的标的。

截至 2020年 4月底，由这 17家公司组成的“长期超额收益组合”在基

本不调仓的情况下，获得了 20%的累计收益率，相对沪深 300指数的超额收

益为 17 个百分点；与根据自上而下行业配置观点构建的“月度十大金股组

合”（累计收益率 29%）相比，表现略逊一筹。

但是按照“月度十大金股”做配置需要频繁调仓，仅由股价累计涨跌幅

计算的收益率没有包含实际交易过程中发生的冲击成本，所以长期持有具备

“护城河”的公司仍然是理想的投资策略。2019年经济一直处在下行周期，

今年一季度受疫情影响，企业盈利又出现大幅恶化。过去被认为具备宽“护

城河”的公司盈利能力发生了什么变化？经营壁垒是否依旧稳固？我们结合

2019年、2020Q1上市公司财报表现，对组合成分股做更新调整。

图 1：组合累计收益率

注：时间区间为 2019年 7月 23日至 2020年 4月 30日

资料来源：wind, 光大证券研究所

表 1：“长期超额收益组合”成分股

代码简称总市值

(亿元)

所属申万

行业

累计涨跌幅

(%,19.07.23~

20.04.30)

PE增幅

(%,19.07.23~

20.04.30)

300357.SZ 我武生物 272.84 医药生物 71.87 51.35

600570.SH 恒生电子 824.11 计算机 52.56 48.17

300015.SZ 爱尔眼科 1,375.12 医药生物 48.91 39.01

600276.SH 恒瑞医药 4,112.73 医药生物 39.77 11.29

600436.SH 片仔癀 846.15 医药生物 39.14 20.87

603899.SH 晨光文具 472.97 轻工制造 34.93 11.80

600519.SH 贵州茅台 15,899.70 食品饮料 32.25 21.32

603288.SH 海天味业 3,319.56 食品饮料 20.64 3.59

300450.SZ 先导智能 334.95 机械设备 11.21 20.80

000858.SZ 五粮液 5,270.06 食品饮料 9.98 -9.63

300572.SZ 安车检测 90.03 机械设备 5.32 -16.28

-10%-5%0%5%

10%15%20%25%30%35%40%

长期超额收益组合月度十大金股组合沪深300

uZPBeVmWpXoOrN9PdN6MoMnNnPrRfQpPqNjMoPnP6MoPrPNZnPnRMYnOyR

2020-05-12 策略研究


000651.SZ 格力电器 3,294.82 家用电器 4.38 28.61

300408.SZ 三环集团 362.87 电子 4.15 65.02

601888.SH 中国国旅 1,782.61 休闲服务 3.73 104.04

000333.SZ 美的集团 3,762.21 家用电器 1.80 -6.03

603833.SH 欧派家居 446.94 轻工制造 1.58 -2.57

600887.SH 伊利股份 1,773.67 食品饮料 -9.36 3.35

注：总市值对应日期为 2020年 4月 30日

资料来源：wind，光大证券研究所

1、“长期超额收益组合”现有成分股分析

前期筛选得到 17 家公司，设置的条件有两方面，一是公司财务指标已

经表现出相对优势。量化标准包括：扣非 ROE超 15%、且近 5年扣非 ROE

中位数超 15%（剔除连续 3年下降的公司）；近 5年营收复合增速超 10%；

近 5年自由现金流为负不超过 3年；近 2年销售毛利率高于所属申万二级行

业平均水平。

二是公司具备经营壁垒，可以赚取超额利润。盈利是股票长期超额收益

的来源，构筑经营“护城河”有利于企业获得超过资本平均回报的收益，是

价值投资者非常重视的指标。

“护城河”基本等同于垄断，本质上是将消费者剩余转化为生产者剩余。

垄断形成的原因一般有三类：一是少数生产者主导市场，例如家电行业，垄

断形成前常发生惨烈的价格战，后续完善渠道和品牌优势有利于巩固垄断地

位；二是产品差异化，除了地产是天然产品差异化外，更多依靠品牌形成产

品辨识度，例如可口可乐、茅台等；三是进入壁垒形成垄断，这种进入壁垒

有三种具体形式，包括①行政垄断，例如创新药公司的专利垄断，中国国旅

的全国免税店特许经营权垄断；②资源垄断，例如 Facebook等网络巨头通

过排他性占有大数据资源形成进入壁垒；③自然垄断，通常是因为产品特殊

的物理属性决定了市场只有一家企业提供供给最经济，例如水泥行业。

图 2：垄断形成的原因

资料来源：光大证券研究所整理

2020-05-12 策略研究


考虑到企业垄断力会随着经济、行业发展出现动态变化，我们通过归因

分析形成校核目录，定期检查资产是否仍然具备获取长期超额收益的能力，

以及这种能力在增强、还是在减弱，具体如下表。

表 20：不同垄断类型所面临的风险

垄断势力来源典型行业风险提示

产业集中度家电作为一种典型的可选消费，受房地产的影响较大，在金融周期结

束十年上升阶段后，需要注意金融周期下行对家电的影响

产品区别度食品饮料需要保持观测品牌辨识度是否可以持续，一旦消费者对品牌的认

知逻辑发生变化，则企业的垄断势力有可能会被侵蚀

进入壁垒

行政壁垒专利权创新药

研发失败风险；政策风险：特朗普称政府将发布行政命令，使美

国药品价格降到世界最低，特朗普指责医药公司“长期从药品体

系中攫利”

特许经营权免税店特许经营权扩围风险

资源壁垒

网络公司反垄断风险

自然壁垒

电网、水泥等周期风险、反垄断风险

资料来源：光大证券研究所整理

资产收益率显示，2015年至 2020Q1，“长期超额收益组合”盈利能力

维持在相对高位：17 家公司过去 5 年扣非 ROE1中位数均超过 15%，处在

全部 A股前 10%的水平。

2020Q1上市公司盈利普遍受到疫情冲击：整体法下全部 A股扣非 ROE

环比下行 0.77个百分点至 7.57%，全部 A股（非金融石油石化）下行 0.87

个百分点至 5.43%。“长期超额收益组合”扣非 ROE下行 2.16个百分点至

22.04%，除恒生电子外，其余成分股都有不同程度下降，降幅最大的是直接

受疫情管控措施影响的可选消费，如中国国旅（-8.57pct）、爱尔眼科

（-3.96pct）、格力电器（-3.80pct）、伊利股份（-3.67pct）、先导智能（-2.78pct）。

图 3：上市公司盈利能力变化

资料来源：Wind，光大证券研究所

1 文中扣非 ROE 均指扣非 ROE(TTM)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

扣非ROE(TTM)

全部A股全部A股(非金融石油石化) "长期超额收益组合"成分

2020-05-12 策略研究


从 2019年和 2020Q1财报看，即便有疫情扰动，11家公司依然满足前

期设定的财务标准，继续保留在组合中，具体为：恒生电子、恒瑞医药、五

粮液、贵州茅台、安车检测、海天味业、美的集团、我武生物、先导智能、

伊利股份、爱尔眼科。

19年、20Q1，晨光文具、片仔癀销售毛利率略低于所属行业平均水平，

但两家公司都没有直接可比的 A股标的，自身毛利率逐步提升。晨光文具经

营壁垒在于品牌和渠道经营效率，且这种优势还在增强；片仔癀拥有独家配

方，稀缺资源属性、品牌知名度等优势构成“护城河”，短期没有变化，继

续保留。

其余公司财务指标不再符合前期设定的标准，例如：1）格力电器扣非

ROE连续三年下行；2019年营收增速 0.02%，出现较大幅度下降；19年、

20Q1销售毛利率均低于所属申万二级行业平均水平。2）三环集团 2019年

营收增速下滑至-27.3%；19年、20Q1扣非 ROE分别为 10.59%、9.53%，

低于 15%标准线。3）中国国旅 2020Q1 扣非 ROE 为 10.68%，低于 15%

标准线。4）欧派家居 2017年至 2020Q1自由现金流（TTM）持续为负。

表 3：“长期超额收益组合”成分财务表现

股票代码股票简称所属

申万行业

资产负

债率

2019

资产负

债率

2020Q1

扣非

ROE

(TTM)

2019

扣非

ROE

(TTM)

2020Q1

近 5年

营收复

合增速

2019

自由

现金流

(亿元)

2019

自由

现金流

(亿元)

2020Q1

销售

毛利率

(TTM)

2019

销售

毛利率

(TTM)

2020Q1

300357.SZ 我武生物生物制品 5.34% 4.11% 23.15% 20.53% 21.70% 2.05 0.82 96.43% 96.27%

600570.SH 恒生电子计算机 41.46% 36.84% 19.87% 19.92% 22.18% 2.40 15.01 96.78% 92.70%

300015.SZ 爱尔眼科医疗服务 40.96% 42.94% 21.67% 17.71% 32.98% 20.44 21.45 49.30% 46.83%

600276.SH 恒瑞医药化学制药 9.50% 9.94% 20.10% 19.53% 25.59% 19.72 49.48 87.49% 87.52%

600436.SH 片仔癀中药 20.90% 19.30% 20.43% 20.01% 31.53% 10.45 10.07 44.24% 44.86%

603899.SH 晨光文具家用轻工 41.03% 32.51% 23.92% 21.36% 29.63% 11.95 -0.11 26.13% 26.27%

600519.SH 贵州茅台饮料制造 22.49% 14.25% 30.44% 29.01% 22.49% -790.52 -724.03 91.30% 91.21%

603288.SH 海天味业食品加工 32.95% 27.56% 30.66% 28.90% 15.06% 61.97 66.15 45.44% 45.46%

300450.SZ 先导智能专用设备 54.98% 52.81% 17.92% 15.14% 72.51% 2.58 2.27 39.33% 37.73%

000858.SZ 五粮液饮料制造 28.48% 20.19% 23.43% 22.68% 18.99% 210.61 111.94 74.46% 74.81%

300572.SZ 安车检测仪器仪表 42.40% 33.56% 19.60% 17.96% 32.21% 1.38 -0.06 42.21% 41.29%

000651.SZ 格力电器白色家电 60.40% 58.26% 21.94% 18.14% 7.45% 151.56 2.44 27.58% 25.74%

300408.SZ 三环集团元件 12.39% 11.86% 10.59% 9.53% 4.38% 4.61 9.74 49.06% 47.87%

601888.SH 中国国旅旅游综合 27.30% 26.89% 19.25% 10.68% 19.20% 18.75 -11.69 49.40% 48.13%

000333.SZ 美的集团白色家电 64.40% 63.01% 22.35% 20.24% 14.44% 448.28 518.54 28.86% 28.18%

603833.SH 欧派家居家用轻工 35.47% 38.69% 17.58% 15.65% 23.29% -28.41 -12.45 35.84% 34.77%

600887.SH 伊利股份食品加工 56.54% 61.51% 23.99% 20.32% 10.63% 76.45 23.16 37.35% 36.69%

资料来源：wind、光大证券研究所

在不符合财务标准的公司中，我们参考光大行业分析师观点，保留格力

电器、三环集团、中国国旅，认为这些公司短期业绩下滑是受到行业周期和

疫情等阶段性因素影响，自身垄断势力并没有明显减弱，仍具备长期获得超

额受益的能力。

格力电器

2020-05-12 策略研究


降价去库存是 2019 年以来格力电器营收和利润率下滑的重要原因。参

考光大家电行业分析师的观点，格力采取降价策略是出于几层考虑：短期去

库存，中期提升份额，长期渠道升级。1）短期看，格力的渠道库存水平较

主要竞争对手高，有去化需求；2）中期看，美的市场份额强势增长，格力

作为龙头份额被蚕食，有重塑行业格局、掌握竞争主导权的诉求；3）长期

视角下，2018~2019 弱周期是美的在空调领域转向扁平高周转模式的元年，

格力渠道变革、渠道升级成为大势所趋。淡季是进攻的最佳时点，有望同时

实现降库存、抢份额的目标。

与美的相比，格力线上销售额、海外销售额占比偏低，2020Q1 业绩受

疫情冲击。格力销售主要靠线下专卖店，2019 年格力线上（天猫、京东等

线上电商平台旗舰店、直营店）销售额占比约 8%、海外销售占比 11%，美

的线上销售占比约 19%、海外销售占比 42%，因此在今年一季度疫情影响

下，格力整体业绩受到的负面冲击也更大。二季度国内复产复工基本完成，

与地产竣工相关的家电、家居需求回暖趋势不变，光大家电认为，如果夏季

需求较好，公司库存底部有望在 3季度出现，价格战以龙头占优结束。目前

格力与线下经销商利益深度绑定、虽然线上化改革或难一蹴而就，高瓴资本

成为战略投资者之后，更多改革值得期待。

图 4：龙头公司线上销售额占比图 5：龙头公司海外销售额占比

资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所

公司净利率、空调销售毛利率仍然领先。仅看空调业务，2019 年格力

销售毛利率 37%，还是领先于美的 32%。格力线下渠道和品牌优势突出是

构筑经营壁垒的关键，公司净利率较高、竞争力仍然很强。

图 6：龙头公司空调销售毛利率图 7：龙头公司销售净利率


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线上收入/营业收入

美的集团格力电器

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海外业务收入/营业收入

格力电器美的集团

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

空调销售毛利率（%）


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Q1

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Q4

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公司销售净利率（%）


2020-05-12 策略研究


风险提示：需求复苏情况低于预期；价格战对利润的影响超预期；格力

渠道改革进展低于预期等。

中国国旅

2020Q1 业绩大幅下滑主要是疫情隔离管控措施导致的，国内免税业务

发展空间较大。参考光大社会服务行业分析师观点，今年一季度国际航班客

运量下降，导致公司线下销售额下滑，同时线上渠道开始发力。长期看，国

家引导海外免税销售回流的政策没有改变，在“房住不炒”的主线下，为了

对冲经济下行压力，国内逆周期调节政策更以刺激居民消费、增加新老基础

设施建设等手段为主，这也成为免税政策更加完善的契机。3月 13日发改委

等 23 个部门联合发布《促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意

见》，提出“改善进口商品供给，进一步完善免税业政策”、“完善市内免

税店政策，建设一批中国特色市内免税店；鼓励有条件的城市对市内免税店

的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离

境提货点；扩大口岸免税业务，增设口岸免税店”、“将根据居民收入水平

提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类”等，市内免税

店建设有助于提升免税市场空间。

国旅最核心的竞争力来自于免税经营牌照，这一点在短期内没有变化。

国内免税行业实施特许经营，牌照及新增免税店需要财政部上报国务院审批。

目前拥有出境免税业务牌照的公司很少，其中又只有中免集团可以在全国范

围销售，市占率最高。受益于低税收低成本，公司 2019 年销售毛利率为

49.4%，其中免税业务毛利率 50%，相比之下零售业龙头天虹股份为 28.56%。

2016年 2月、2019年 7月，财政部、商务部等 5部门先后发布《口岸进境

免税店管理暂行办法》和《口岸出境免税店管理暂行办法》，规定口岸出入

境免税店采取公开招投标方式选择经营方，但是竞标需要综合考虑企业经营

能力，而不是“价高者得”，龙头公司在竞标上存在优势。

除了牌照优势，公司正积极通过资产整合拓宽供应渠道，发挥规模效应、

提升利润率，这有助于进一步巩固其经营壁垒。2019 年，公司将盈利质量

较差的子公司国旅总社股权转让给控股股东中国旅游集团，退出旅行社业务，

集中发展免税；此后 2020Q1将中国旅游集团持有的海免注入上市公司，海

免的证券化不仅解决了公司与控股股东的同业竞争问题，也巩固了中免作为

免税龙头的优势地位。

图 8：中国国旅毛利率


0

10

20

30

40

50

60

中国国旅中国国旅-免税业务天虹股份

2019年销售毛利率（%）

2020-05-12 策略研究


风险提示：疫情结束进展不及预期；免税政策落地不及预期等。

三环集团

2019 年以来公司业绩下滑的主要原因是元件类产品去库存和降价。参

考光大电子行业分析师观点，2018~2019年元件行业处在下行周期，业绩波

动性较大，目前行业库存去化接近完成，随着国内厂商复工复产率提升（2019

年公司营业收入近 8成来自国内），业绩有望从二季度开始好转，重新进入

景气周期。

公司核心竞争力体现在高度的垂直一体化和强大的成本管控能力。1）

高技术：公司核心优势之一在于上游先进材料的生产技术，没有多年技术沉

淀难以切入，然后在先进材料基础上加工成品，已经发展成为材料、设备、

工艺垂直一体化能力的平台型企业。基于自产的各类陶瓷粉体、以及近 50

年的技术积累，公司推出新产品线比较容易，不同产品对于三环来说仅仅是

呈现方式不同，核心与制作工艺万变不离其宗，形成长期发展的动力。2）

低成本：垂直一体化加工使得生产成本得到有效控制。借助高技术、低成本、

好管理，公司不断拓展新产品线，实现了滚雪球式产品扩张。

在光通信产品方面，公司的光纤插芯产品在主动降价抢占市场份额后，

目前已占全球大部分市场份额，价格已经稳定，随着 5G建设的展开，对公

司的光纤插芯需求将带来较大的提升。

在电子元件及材料方面，公司积极扩充MLCC和基片产品的产能，随着

未来 MLCC价格的逐步平稳，以及基片下游需求的回升，将有望给公司带来

稳定的业绩贡献。

在半导体部件方面，公司经过多年努力，已初见成效，凭借成本更低、

质量更优的优势，三环集团该业务的市场份额有望得到提升。同时公司产品

正从晶振向 SAW滤波器等更广阔的市场发展，前景广阔。

图 9：公司关键产品地位

资料来源：公司公告、光大证券研究所电子团队

风险提示：公司传统产品销售不达预期、陶瓷后盖出货量不达预期、新

产品销售进展不达预期等。

•全球市占第一光纤陶瓷插芯

•国内唯一批量生产 PKG陶瓷封装基座

•产能/品质行业领先陶瓷后盖

•技术全球领先固体氧化物燃料电池隔膜

板

2020-05-12 策略研究


2、其余符合标准的公司

除了上述标的，还有部分未被纳入组合的上市公司 19年、20Q1财务指

标符合我们设定的筛选标准，包括扣非 ROE 超 15%、且近 5 年扣非 ROE

中位数超 15%（剔除连续 3年下降的公司）；近 5年营收复合增速超 10%；

近 5年自由现金流为负不超过 3年；近 2年销售毛利率高于所属申万二级行

业平均水平；资产负债率低于 50%。

表 4：筛选结果

证券代码证券简称所属

申万行业

资产负

债率

2019

资产负

债率

2020Q1

扣非

ROE

2019

扣非

ROE

2020Q1

近 5年

营业收

入复合

增速

2019

自由现

金流

2019

自由现

金流

2020Q1

销售毛

利率

2019

销售毛

利率

2020Q1

002595.SZ 豪迈科技专用设备 27.01% 23.32% 16.83% 16.87% 19.31% -2.15 -2.04 32.86% 32.91%

603338.SH 浙江鼎力专用设备 33.99% 32.29% 20.51% 20.25% 44.88% -0.27 -0.48 39.85% 39.39%

603638.SH 艾迪精密专用设备 24.82% 30.09% 16.65% 15.86% 36.13% 1.82 1.28 42.83% 42.13%

300792.SZ 壹网壹创营销传播 10.09% 9.20% 15.77% 15.19% 127.18% 0.47 // 43.04% 43.47%

603233.SH 大参林医药商业 50.05% 47.23% 16.28% 16.52% 19.64% 3.03 4.83 39.48% 38.99%

002901.SZ 大博医疗医疗器械 21.68% 18.58% 24.56% 23.05% 33.29% 0.54 0.94 85.61% 85.75%

300529.SZ 健帆生物医疗器械 12.99% 13.02% 24.36% 25.25% 31.01% 2.71 0.39 86.21% 86.27%

300595.SZ 欧普康视医疗器械 10.47% 10.30% 20.08% 18.56% 37.87% 0.48 -0.55 78.41% 78.37%

300760.SZ 迈瑞医疗医疗器械 27.37% 28.10% 24.82% 24.47% 16.14% 37.22 37.42 65.24% 64.92%

603658.SH 安图生物医疗器械 38.11% 31.61% 28.95% 22.38% 36.60% -4.07 -3.38 66.57% 65.10%

600763.SH 通策医疗医疗服务 25.95% 23.73% 25.38% 19.07% 26.54% 5.41 2.88 46.08% 42.05%

603666.SH 亿嘉和通用机械 22.65% 21.65% 17.84% 17.41% 45.83% 0.50 0.14 63.64% 61.61%

300628.SZ 亿联网络通信设备 8.94% 9.48% 24.92% 24.79% 38.51% -0.73 -2.69 66.00% 66.59%

600585.SH 海螺水泥水泥制造 20.39% 18.02% 23.82% 22.05% 20.91% 179.30 186.86 33.29% 34.04%

002507.SZ 涪陵榨菜食品加工 14.60% 18.86% 19.62% 18.66% 17.03% -0.16 11.80 58.61% 58.49%

603043.SH 广州酒家食品加工 24.57% 23.17% 17.03% 15.58% 14.26% 3.55 0.51 52.75% 51.93%

603866.SH 桃李面包食品加工 27.82% 27.43% 17.63% 18.54% 22.36% -8.84 -7.51 39.57% 40.45%

000661.SZ 长春高新生物制品 30.77% 32.61% 21.96% 22.73% 26.66% 13.25 -0.23 85.19% 86.86%

002007.SZ 华兰生物生物制品 9.22% 8.55% 17.53% 16.93% 24.37% 8.41 10.31 64.95% 64.01%

600867.SH 通化东宝生物制品 6.38% 10.58% 16.19% 15.71% 13.86% 9.63 9.14 74.02% 75.18%

603730.SH 岱美股份汽车零部件 29.03% 27.24% 15.95% 16.62% 19.27% 4.35 3.57 30.43% 30.47%

002271.SZ 东方雨虹其他建材 55.57% 48.28% 19.28% 16.54% 29.39% 4.33 14.49 35.75% 35.57%

002372.SZ 伟星新材其他建材 19.05% 17.10% 24.04% 22.51% 14.66% 12.00 11.35 46.43% 46.22%

600989.SH 宝丰能源煤炭开采 29.86% 33.54% 16.74% 15.69% 31.51% -9.90 2.58 43.95% 41.60%

002572.SZ 索菲亚家用轻工 30.35% 30.20% 17.83% 15.22% 26.62% -2.53 3.35 37.33% 37.13%

002867.SZ 周大生家用轻工 19.90% 16.49% 19.40% 16.98% 15.35% 11.41 8.32 35.98% 36.68%

300033.SZ 同花顺计算机应用 23.80% 31.42% 20.95% 23.46% 45.67% 7.12 14.37 89.62% 89.09%

688318.SH 财富趋势计算机应用 10.08% 8.28% 17.58% 16.83% 19.28% 1.76 2.04 86.25% 85.22%

002912.SZ 中新赛克计算机设备 28.29% 26.00% 19.10% 21.21% 27.89% 1.99 2.15 82.26% 82.09%

603605.SH 珀莱雅化学制品 30.52% 22.20% 19.03% 17.96% 12.41% -1.39 -1.45 63.96% 63.19%

603983.SH 丸美股份化学制品 22.30% 18.27% 16.90% 15.77% 10.86% -2.78 -5.93 68.16% 67.97%

603444.SH 吉比特互联网传媒 21.37% 20.78% 24.49% 24.91% 46.41% 13.32 13.85 90.54% 90.88%

002236.SZ 大华股份电子制造 45.96% 42.52% 19.29% 18.96% 28.96% 19.96 15.76 41.12% 42.88%

2020-05-12 策略研究


002415.SZ 海康威视电子制造 39.66% 35.71% 26.81% 25.92% 27.32% 38.74 28.77 45.99% 46.42%

002925.SZ 盈趣科技电子制造 22.88% 20.22% 21.46% 21.19% 43.16% 2.43 3.72 39.83% 39.79%

603327.SH 福蓉科技电子制造 20.70% 14.92% 20.06% 19.98% 18.16% -0.46 1.00 34.45% 34.09%

600167.SH 联美控股电力 35.45% 25.64% 20.34% 19.58% 38.71% 5.33 -0.93 54.62% 58.29%

300782.SZ 卓胜微半导体 11.73% 10.67% 28.56% 32.02% 103.16% -5.32 -5.62 52.47% 52.48%

603068.SH 博通集成半导体 21.03% 12.01% 19.00% 18.67% 26.19% 0.55 -2.79 36.25% 35.63%

603160.SH 汇顶科技半导体 17.96% 16.41% 33.99% 29.55% 49.96% 29.58 23.28 60.40% 58.11%

002032.SZ 苏泊尔白色家电 42.23% 35.28% 25.37% 22.11% 15.80% 8.34 -5.16 31.15% 29.68%

002508.SZ 老板电器白色家电 34.53% 30.15% 22.10% 20.13% 16.68% 24.23 13.62 54.27% 54.54%

002959.SZ 小熊电器白色家电 34.26% 33.87% 16.04% 17.52% 43.15% -5.97 -4.15 34.26% 34.62%


将经营壁垒得到行业分析师肯定的 4家公司调入组合，分别是海康威视、

迈瑞医疗、海螺水泥、桃李面包。

海康威视：1）在安防行业优势明显：公司研发投入和研发人员规模长

期保持领先，2017 年在全球视频监控市场占据 22.6%的份额，连续多年全

球第一，2018 年在国内市场占据 43.6%的份额，规模效应下生产成本有优

势，自建渠道有助于提升销售效率。2）向大数据驱动的产业互联网厂商转

型：在看到 AI、云计算等新技术的潜力之后，公司将自己的定位从视频监控

解决方案提供商升级为以视频为核心的物联网解决方案提供商，2016 年开

始进入转型期，2018年初步完成战略规划的制定并实施，构建 AI Cloud技

术架构，并针对不同场景打造不同的应用平台。

图 10：海康威视毛利率及 ROE高于行业平均


风险提示：公司新业务及新产品拓展不及预期；公司产品份额下降；智

能手机出货量不及预期等。

迈瑞医疗：公司是国内产品线最丰富的医疗器械企业，产品分为生命信

息与支持、体外诊断、医学影像几类。医疗器械行业的壁垒一方面来自技术

和研发，另一方面来自供应链优势。1）技术研发：医疗器械产品涉及多个

专利、专利期长，仿制壁垒很高，因此基本不存在类似药品的“专利悬崖”

问题。2）供应链优势：供应商方面，医疗设备比药品更依赖上游元器件供

应商，在上游元器件合格的情况下，某类医疗设备的低端产品壁垒不高，医

疗器械优势企业可以较容易地推出新产品的低端型号，利用传统业务赚取现

2020-05-12 策略研究


金流，再投入研发或收购，优势企业就更可能在新产品中进入国内第一梯队。

分散集采招标方面，医疗器械招采权主要以医院为单位，具备打包供应能力

的医疗器械厂商更有优势，迈瑞产品线集中于医院手术室、检验科、影像科，

协同效应显著。全球医疗器械行业集中程度很高，前 50 名的公司大多分布

在美国、欧洲、日本，迈瑞医疗位列其中。

图 11：迈瑞医疗毛利率及 ROE高于行业平均


风险提示：产品放量低于预期；并购整合不及预期等。

海螺水泥：水泥不容易运输和储藏，属于天然被高度分割的市场，存在

自然垄断型壁垒。1）2019 年海螺水泥自产自销水泥熟料 3.23 亿吨，规模

全国第二，具备规模优势。2）公司借助独有的“T型”战略布局，打造地理

优势和资源优势，水泥生产分两步：从矿山采集石灰石制成水泥熟料，再将

熟料运至产地生产水泥，海螺水泥在长江沿岸石灰石资源丰富的地区，建造

熟料生产基地，同时在沿海无资源但水泥需求旺盛的发达地区，低成本收购

小水泥厂改造成水泥粉磨站，就地生产水泥，这种策略令公司成本显著低于

行业平均，2019年海螺水泥业务毛利率 47%、而冀东水泥 37%。

图 12：海螺水泥毛利率及 ROE高于行业平均


风险提示：行业供需格局恶化的风险；原材料、煤炭等价格大幅上涨的

风险；海外投资不确定性和汇兑损益风险等。

2020-05-12 策略研究


桃李面包：公司是国内短保质期面包龙头，管理能力突出，销售渠道存

在壁垒。相比行业其他公司，桃李面包渠道配送效率高，可以满足低保质期

面包的每日配送需要，存货周转率高、退货率低，保障了超越行业平均的利

润率。

图 13：桃李面包毛利率及 ROE高于行业平均


风险提示：业务扩张不及预期等。

表 5：筛选结果

股票代码股票简称所属

申万行业

资产负

债率

2019

资产负

债率

2020Q1

扣非

ROE

(TTM)

2019

扣非

ROE

(TTM)

2020Q1

近 5年

营收复

合增速

2019

自由

现金流

(亿元)

2019

自由

现金流

(亿元)

2020Q1

销售

毛利率

(TTM)

2019

销售

毛利率

(TTM)

2020Q1

002415.SZ 海康威视电子制造 39.66% 35.71% 26.81% 25.92% 27.32% 38.74 28.77 45.99% 46.42%

603866.SH 桃李面包食品加工 27.82% 27.43% 17.63% 18.54% 22.36% -8.84 -7.51 39.57% 40.45%

600585.SH 海螺水泥水泥制造Ⅱ 20.39% 18.02% 23.82% 22.05% 20.91% 179.30 186.86 33.29% 34.04%

300760.SZ 迈瑞医疗医疗器械Ⅱ 27.37% 28.10% 24.82% 24.47% 16.14% 37.22 37.42 65.24% 64.92%


3、经济下行阶段龙头盈利更稳健

构筑经营壁垒、获得超额利润的难易度在不同行业间存在差异。

2010~2019年的盈利数据显示，上市公司市值规模和 ROE存在正相关关系。

消费行业借助品牌和渠道构筑“护城河”相对容易，龙头公司已经在盈利质

量上表现出优势，例如家用电器、食品饮料、医药生物等，但周期行业龙头

盈利优势相对较弱。

2020-05-12 策略研究


图 14：各行业内公司总市值规模与 ROE的相关系数

注：根据 2010~2019年报数据计算


盈利是驱动龙头公司股价长期上涨的核心因素。在经济下行阶段，龙头

也表现出更加稳定的盈利能力。将总市值规模排名在各行业前 3名的公司作

为行业龙头样本，整体法下，2019年、2020年 1季度全 A非金融公司毛利

率分别为 19.33%、17.72%，龙头公司分别为 19.92%、19.46%，略高于其

余非龙头的公司，疫情影响下受到的负面冲击有限；2019年、2020年 1季

度A股非金融公司ROE（TTM）分别为 7.85%、6.44%，龙头公司为 11.94%、

10.49%，同样高于其余非龙头的公司。

图 15：全 A（非金融）销售毛利率图 16：全 A（非金融）ROE（TTM）


分行业看，周期板块龙头公司ROE偏低，2019、2020Q1分别为10.38%、

8.79%，且与非龙头的差距较小。

消费板块龙头公司 ROE 自 2010 年维持在 17%以上，2019、2020Q1

分别为 18.63%、17.34%，与非龙头公司 ROE始终保持 10个百分点左右的

差距。

科技板块龙头公司 ROE 2019、2020Q1分别为 11.59%、10.47%，2017

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0%

10%

20%

30%

40%

50%

"长期超额收益组合"成分

各行业市值TOP3

全部A股(除各行业市值TOP3)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

"长期超额收益组合"成分

各行业市值TOP3

全部A股(除各行业市值TOP3)

2020-05-12 策略研究


年起非龙头公司盈利受到商誉减值拖累更严重，与龙头公司的盈利质量差距

也逐渐拉大。

图 17：周期行业毛利率图 18：周期行业 ROE（TTM）


图 19：消费行业毛利率图 20：消费行业 ROE（TTM）


图 21：科技行业毛利率图 22：科技行业 ROE（TTM）


0%

5%

10%

15%

20%

25%

周期板块行业市值TOP3

周期板块（除各行业市值TOP3）

0%

5%

10%

15%

20%

周期板块行业市值TOP3

周期板块（除各行业市值TOP3）

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

消费板块行业市值TOP3

消费板块（除各行业市值TOP3）

0%

5%

10%

15%

20%

25%

消费板块行业市值TOP3

消费板块（除各行业市值TOP3）

0%

5%

10%

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25%

30%

35%

科技板块行业市值TOP3

科技板块（除各行业市值TOP3）

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

科技板块行业市值TOP3

科技板块（除各行业市值TOP3）

2020-05-12 策略研究


2019 年至 2020Q1，建筑装饰、农林牧渔、房地产、钢铁、食品饮料、

商业贸易、有色金属、交通运输、医药生物 9个行业，市值前 3名的龙头公

司营业收入和净利润占比持续提升，既有受疫情负面冲击的行业，也有从疫

情中获益的行业。

表 6：各行业龙头公司营业收入和净利润占比


4、风险提示

公司经营壁垒可能随着政策和行业发展发生变化；且组合成分股筛选均

出于长期持有的角度，没有充分考虑估值。单纯的高估值难以造成股价大幅

回调，尤其是在行业或公司景气度向好、业绩增速和盈利质量持续改善的时

期，投资者预期盈利增长可以消化高估值，愿意为高景气行业支付溢价。但

是，在公司高估的时点买入，可能在短期内降低获取超额收益的概率。

参考中证指数，龙头公司估值普遍达到了高位。其中中证消费龙头指数

市盈率 PE(TTM)为 25 倍，受一季度滚动净利润大幅下行影响，达到 2012

年 8 月以来的最高水平，市净率 PB(LF)为 4.1 倍，处在 80%分位；中证科

行业龙头营业收

入占比

龙头营业收

入占比2018

龙头营业收

入占比2019

龙头营业收

入占比

2020Q1

龙头净利润

占比

龙头净利润

占比2018

龙头净利润

占比2019

龙头净利润

占比2020Q1

采掘 73.58% 72.40% 71.97% 68.49% 65.40% 59.20%

化工 61.68% 62.30% 61.99% 42.33% 65.47% 59.48%

家用电器 60.19% 60.93% 60.62% 90.46% 82.45% 84.14%

通信 54.11% 55.29% 56.57% —— —— ——

建筑装饰 55.08% 55.29% 55.39% 49.18% 54.12% 56.07%

非银金融 53.82% 54.34% 53.70% 53.50% 55.59% 52.63%

休闲服务 46.94% 46.75% 46.66% 57.53% 80.75% 114.39%

汽车 44.15% 43.17% 41.80% 52.40% 52.53% 55.89%

建筑材料 32.39% 34.33% 34.09% 61.63% 60.04% 61.02%

农林牧渔 29.83% 31.94% 33.10% 40.05% 54.94% 58.20%

房地产 27.65% 27.85% 28.33% 32.05% 35.39% 37.32%

钢铁 25.10% 26.30% 26.91% 24.92% 32.29% 33.28%

电子 23.69% 23.47% 23.96% 44.22% 40.99% 41.12%

机械设备 23.61% 23.70% 23.50% 38.14% 43.90% 46.63%

食品饮料 21.22% 21.96% 22.77% 51.33% 54.21% 57.08%

商业贸易 19.97% 21.71% 22.63% 34.67% 38.22% 48.30%

国防军工 17.97% 16.99% 18.18% 16.00% 11.68% 6.31%

有色金属 11.89% 15.39% 16.77% 37.93% 52.27% 83.63%

电气设备 9.04% 11.19% 11.61% 36.87% 35.40% 38.42%

纺织服装 12.89% 12.15% 11.24% 43.56% 48.45% 63.33%

公用事业 10.64% 10.41% 10.68% 38.95% 36.05% 36.56%

轻工制造 5.95% 6.90% 6.77% 18.41% 21.26% 21.16%

交通运输 5.30% 5.71% 6.07% 15.34% 16.26% 21.12%

传媒 2.48% 3.79% 4.23% —— —— ——

计算机 3.35% 3.18% 3.20% 19.77% 36.83% 62.15%

医药生物 2.65% 3.03% 3.19% 9.45% 12.32% 13.44%

2020-05-12 策略研究


技龙头指数市盈率 PE(TTM)为 49 倍，处在 84%分位，市销率 PS(TTM)为

4.6倍，处在 93%分位。

图 23：中证消费龙头指数 PE 图 24：中证消费龙头指数 PB


图 25：中证科技龙头指数 PE 图 26：中证科技龙头指数 PS


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万得全A PE(TTM) 中证消费龙头指数PE(TTM)

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万得全A PB(LF) 中证消费龙头指数PB(LF)

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万得全A PE(TTM) 中证科技龙头指数PE(TTM)

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万得全A PS(TTM) 中证科技龙头指数PS(TTM)

万得资讯

2020-05-12 策略研究


资料来源：行业及公司评级

行业及公司评级体系

评级说明

行

业

及

公

司

评

级

买入未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；

增持未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；

中性未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；

减持未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；

卖出未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；

无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的

投资评级。

基准指数说明：A股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港

股基准指数为恒生指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。

不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。

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