新时代的军事变革和强军使命带来国防工业发展 -lbË...

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行业跟踪|国防军工证券研究报告

Tabl e_Title

国防军工行业

新时代的军事变革和强军使命带来国防工业发展

Table_Summary 核心观点：

我们在 13 年 4 月《国家战略决定业务方向，体制变革激发行业活力》

报告中提出了军工行业的两大线索：强军和变革，文中分析了美国和中国

国防战略变化对国防支出和装备的影响，并提出体制改革是军工行业走向

市场化和获得生命力的重要途径。2013 年 11 月的十八届三中全会公报已经

给出了我国国防战略和国防工业的明确目标和方向，我们在 2014 年军工行

业的年度策略报告中仍然坚持今年的投资主线就是强军和改革。

外部战略变化带来强军装备迫切需求。海洋战略已经成为我国的重要

战略，也是适应全球战略转移的趋势和周边局势变化的重要步骤。在这个

战略下，我国的装备平台结构正在发生变化，海、空方向的先进装备平台

是实现强军的基础，装备动力是核心，装备信息化也带来了军工电子不断

升级、装备系统化一体化的需求。我们重点推荐强军装备类的公司，如航

空动力、中航电子、中航动控、中国卫星、海格通信等；

改革驱动国防工业市场化和产业转型。国防工业我国的国防工业正在

逐步市场化，武器装备研制资质向民企放开、军工企业的股权多元化、军

工国企改制、军工科研体制改革、激励机制改善等一系列变革将会深化；

军工行业作为高端装备制造的代表在我国的产业转型过程中将会受到国家

政策的大力支持，可能将会包括一些国家重大专项和产业化推广项目等，

如航空发动机、北斗导航、通用航空等细分领域。

投资建议：重点推荐强军装备类及受益国防工业变革的公司。我们近

期一直在提示行业的投资机会，目前我们继续重点推荐强军装备类公司和

受益国防工业变革的公司，重点推荐：航空动力、中航电子、中国卫星、

海特高新、中国船舶、广船国际、四川九洲、中航投资。

风险提示：军工企业改革的推进和相关产业扶持政策的出台具体时间具有

不确定性；军工新产品的研制进度和对公司的业绩影响具有不确定性；军

工股有估值溢价较高随市场调整的风险。

重点公司盈利预测：

Table_Excel1

公司简称评级股价 EPS PE

PB 12A 13E 14E 12A 13E 14E

中国卫星买入 20.69 0.30 0.28 0.33 70.10 75.10 61.99 7.90

中航电子买入 26.31 0.35 0.39 0.46 75.78 67.44 57.31 7.67

航空动力买入 24.68 0.27 0.31 0.36 92.21 80.54 68.56 6.38

广船国际买入 19.01 0.02 0.07 0.20 - 271.57 95.53 2.92

中国船舶买入 23.73 0.02 0.07 0.52 - 365.08 45.55 1.86

四川九洲买入 13.41 0.15 0.19 0.27 89.64 72.12 50.57 4.33

海特高新买入 18.00 0.28 0.36 0.50 65.45 49.86 36.07 3.87

中航投资买入 18.02 0.52 0.68 1.01 34.65 26.50 17.84 4.82

数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心

Table_Grade

行业评级买入

前次评级买入

报告日期 2014-02-12

Tabl e_Chart

相对市场表现

Table_Aut hor 分析师：真怡 S0260511050003

0755-82797057

[email protected]

分析师：罗立波 S0260513050002

021-60750636

[email protected]

分析师：董亚光 S0260513050001

021-60750650

[email protected]

Table_Report 相关研究：

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硬方案加剧钓鱼岛紧张局势

2014-01-30

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2014-01-23

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2014-01-20

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会，推荐强军和改革受益公司

2014-01-16

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2013-12-20

军工行业跟踪报告:划设东海防

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变化

2013-11-25

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定业务方向，体制变革激发行业

活力

2013-04-10

军工行业专题报告:航空发动机

将迎来发展黄金期

2012-11-16

Table_Contacter

-25%

-18%

-11%

-4%

2013-02 2013-06 2013-10 2014-02

国防军工沪深300


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一、投资思路

主要观点：军工行业的主线是外部战略变化带来的强军需求和内部改革带来的

国防体系的变化。我们近期一直在提示行业的投资机会，目前我们继续重点推荐强

军装备类公司和受益国防工业变革的公司。

（一）外部战略变化带来迫切强军需求

全球军事局势重点由欧洲逐步转到亚太和中东地区。而美国战略的影响最为重

要。2012年1月美国公布的新国防战略中要求保持美军的全球存在，继续强调在亚

太地区和中东地区的安全利益。美国在中国周边积极布局，包括强调南中国海的航

行自由权、加强美越安全合作、在朝鲜半岛问题上美日韩三边合作的强化等等。中

国处于世界热点和潜在热点最多的地区，朝鲜半岛、千叶群岛、台湾海峡、南沙群

岛、克什米尔等都位于这一地区，世界公认的五大力量中心，除欧洲外，美、中、

俄、日均交汇于此，有核国家和核门槛国家在中国周边构成世界最密集的核分布圈。

2009年美国实施重返亚太的军事战略部署，美国在日、韩等地的军事部署只增不减，

中日钓鱼岛、朝韩对立、朝核问题、日韩独岛、日俄南千岛群岛等等冲突陆续发生，

东北亚地区陷入日益复杂的矛盾之中，这其中的朝鲜问题、中日钓鱼岛问题应该是

目前东北亚地区矛盾最突出的两个问题。

从战略需求上看，中国向海洋发展的趋势已经明确。新的历史时期已经提出了

需要建立国防现代化装备体系，提出了“能打胜仗”的强军目标。海洋战略、近海

走向远海大大提升了海军和航空装备需求，空天、网络信息技术使传统的单个兵种

独立作战转变为协同联合作战。因此原来以陆军为主的军队结构变为陆、海、空、

天、网军的均衡发展，而在达到均衡之前原来短板的部分需要快速补齐，而这带来

了海、空、军工电子等方面装备和人员训练的旺盛需求。

表 1：国防白皮书中对各军种的发展要求

军种发展要求能力要求装备作战体系

海军由近海防御扩展到

远洋防卫

海空一体、有远程攻击

力

以新型潜艇、水面舰艇和对海攻击飞

机为骨干的海上作战装备体系

空军攻防兼备空地结合、攻防兼备以新型作战飞机、地空导弹武器系统

为骨干的制空作战装备体系

陆军全域机动快速机动、立体突击以直升机、装甲突击车辆、防空和压

制武器为骨干的陆上作战装备体系

二炮强大的战略打击和

核反击力量

核常兼备、射程衔接的

地地导弹装备体系中远程导弹、火箭弹等

数据来源：国防白皮书广发证券发展研究中心

我们推荐选择国防信息化发展方向、利于装备技术提升的军品业务，比如新一

代的航空装备、海军装备、陆航装备及相应电子配套集成业务类的公司。相关公司

如中国重工、航空动力、中航电子、中国卫星、海格通信、哈飞股份、四创电子、

国睿科技等公司。


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（二）内部改革带来国防体系变化

我们认为，改革将从三个层面展开，（1）军队改革，涉及军队的管理体制、联

合作战指挥体系，还涉及军队结构规模，结合国防战略的变化，将影响国内武器装

备的发展趋势；（2）国防工业体制改革，涉及国企的股权多元化、越来越多的混合

体制的企业进入军工行业；（3）国家产业转型，国家投资的方向聚焦于战略新兴产

业，并将出台各类产业支持政策。

1、内部改革带来国防工业体制变革

十八届三中全会的文件提出，积极发展混合所有制经济。允许更多国有经济和

其他所有制经济发展成为混合所有制经济。国有资本投资项目允许非国有资本参股。

允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。

目前国有军工企业的盈利能力一方面受制于本身军品定价和军品本身研发周期、

规模经济的特点，另一方面与机制有关。而军工企业改制上市，且引进其他投资者

或实施员工持股，实施股权多元化将会促进军工企业提升自身管理能力和提升效率。

十八届三中全会文件还提出，深化科技体制改革。还提出，建立产学研协调创

新机制，强化企业在技术创新中的主体地位，发挥大型企业创新骨干作用，激发中

小企业创新活力，推进应用型技术研发机构市场化、企业化改革，建立国家创新体

系。

对于军工行业来说，体制改革并不是新生事物，07年开始国家就出台了一系列

政策推进国防工业的投资体制改革和股份制改造，10年就出台了继续推进国防工业

投资体制改革以及科研体制改革的政策。军工资产的整合上市就是国防工业体制改

革和走向市场化的一种重要方式。

去年以来军工行业出现的重大整合事件包括航空动力整合近百亿国内核心航空

发动机资产、中国重工注入军用核心总装业务、哈飞股份完成国内主要直升机业务

的整合等。我们注意到目前十大军工集团中，中航工业集团和中国船舶重工集团的

军工业务资本运作的思路很明晰，中航工业集团按业务板块进行整合上市，船舶重

工集团的业务平台也已经明确。后续各大军工集团的整合将会是趋势。

对于科研体制改革，我们判断未来军工科研体制改革将会由试点逐步推广，正

如文件中提到的推进应用型科研机构市场化、企业化改革。航天科技集团、航天科

工集团、电子科技集团整体来说都是科研院所体制，在资产注入时均涉及到科研体

制改革的问题；其他各集团的资产整合预期中，涉及科研体制改革的还包括中航工

业下航电类和动力控制类研究所、兵器工业集团下光电类研究所、中船重工集团下

材料、工艺类研究所。

地方国资下的军工企业有比如海格通信、烽火电子、四川九洲等公司。除了资

产注入外，激励机制的改革已经从地方军工企业开始。

2、产业转型推动航空发动机、北斗导航、通用航空等新兴产业发展

三中全会发布的文件指出，国有资本投资运营要服务于国家战略目标，更多投

向关系国家安全、国民经济命脉的中央行业和关键领域。中央经济工作会议强调产

业结构调整，实施创新驱动发展，发展新兴产业。

我们认为作为高端装备制造代表的军工行业在我国的经济转型过程中会受到国


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家在产业发展过程的大力支持，这其中将会包括一些国家重大专项和产业化推广项

目等。我们判断，在改革相关机构设置完成、人员到位后，后续的产业扶持政策也

会陆续推出。我们关注三个细分领域：航空发动机、北斗导航、通用航空。

军工行业自身的成长一方面来源于国防现代化带来的装备不断升级；另一方面

是军民两用技术在民用领域的拓展延伸。

（1）航空发动机

市场对航空发动机产业政策的预期在于国家重大专项的支持。我国目前已经研

制出配套第三代战斗机的军用航空发动机，但相比全球先进的发动机研制水平，我

国的航空发动机研制水平仍然有较大差距。面对巨大的需求市场和我国技术水平的

差距，在我国国民经济和社会发展十一五规划中，提出了推进工业结构优化升级的

目标，在十一五期间实施的重大专项中，大型飞机专项重点实施的内容和目标是以

国产大型飞机的系统集成、动力系统和试验系统的设计、开发和制造为重点，突破

核心关键技术，为研制大型客机做好技术储备。如果发动机列为我国的重大专项，

这将为我国航空动力技术的提升提供了机遇。我们判断可能主要投入将会在发动机

基础材料、试验、设计研发、关键部件等方向，重大专项将更多在于提升工业基础

水平。对于整个行业来说，将会加快发动机新产品研发的速度和成熟速度。

我国的航空发动机研发、设计、制造单位多集中于中航工业集团下航空发动机

公司，舰船用燃气轮机还有中船重工集团下的 703 所。

表 2：发动机产业链主要相关公司

产业链上市公司非上市单位

发动机研发设计及试验燃气涡轮研究院、沈阳航空发动

机研究所、株洲航空动力机械研

究所、中船重工 703 所

发动机整机及传动系统航空动力、成发科技东安发动机集团、中南传动机械

厂、常州兰翔机械厂

发动机控制系统中航动控航空动力控制系统研究所

发动机锻件中航重机

发动机基础材料钢研高纳、宝钛股份等中科院金属研究所、中航航材院

等

发动机基础研究北航、西工大、南航等院校

数据来源：广发证券发展研究中心整理

（2）北斗导航

卫星导航在军用领域的应用将随着军事信息化趋势得到更广泛的应用；在民用

领域，已经和汽车、移动通信、互联网的发展紧密相连。美国作为最早发展卫星导

航产业的国家，也仅仅发展了20多年，其运营服务业务占产业规模的20%左右，盈

利模式随着移动通信、互联网等技术的发展和金融模式的创新而不断创新。卫星导

航设备占比仍然很大。

从业务性质看，我们可以把GNSS业务分为产品和服务两大类。产品从行业起

步之初占据了绝大多数行业规模的份额，主要包括各类运营平台的系统集成，电子

地图、数据和软件和各类终端设备，芯片、板卡、天线等各类部件三个层级；而服

务主要指利用GNSS系统并整合其它技术，为用户提供地图检索、交通信息、车辆


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调度策划、授时同步等具有一定附加值的信息，包括车载Telematics服务、移动用

户的位置服务LBS、高精度和专业测量领域的CORS服务、授时服务、船载机载服

务等等。

从美国GPS发展的经验结合我国目前的市场情况，我们预计北斗导航系统的应

用同样需要国家政策的大力扶持，将同样依照“军用——专业——大众”的路径发

展。北斗导航系统的应用将首先在军事国防领域铺开，我军需要定位导航的武器设

备将逐步摆脱对GPS系统的依赖，安装自主研发的北斗接收系统，以确保紧急情况

下的信息安全及定位导航需求，这也是我国开发北斗导航系统的重要目的之一。因

此，我们首先看好北斗导航在军用领域的应用，这一领域应该是最快成规模、盈利

能力也较高且竞争相对有序的领域。

表 3：卫星导航产业链相关公司

产业链结构具体产品主要公司行业主要特点

基础类产品芯片、模块等民用：SiRF、Novatel、Trimble；

军用：国腾电子、北斗星通、航

天电子、海格通信、华力创通等

GPS 芯片国外厂商占据绝对优势，国内企业

快速追赶

军用芯片进入壁垒相对较高，国内企业相对

有优势。

电子地图四维图新、高德、灵图、易图通、

凯立德等

Navteq、Tele Atlas、Google

Maps 等

车载导航地图竞争格局稳定，全球地图提供

商越来越多的与互联网公司和移动运营商绑

定

终端类产品便携式或专用导

航终端

新科、MIO、城际通等；航天恒

星、国腾电子、北斗星通等

民用领域竞争激烈、品牌众多，市场份额相

对分散

车载导航终端纽曼、Garmin、任我游、赛格导

航、合众思壮等

前装市场产品附加值高、潜力大；后装市场

竞争激烈，集中度低

高精度导航设备中海达、南方测绘等市场集中度较高

GIS 数据采集合众思壮、中海达、Trimble、麦

哲伦等

市场集中度较高

军用领域海格通信、航天恒星（中国卫

星）、国腾电子、烽火电子等

军用芯片进入壁垒相对较高，国内企业相

对有优势

系统集成和服

务

合众思壮、北斗星通、海格通

信等

涉及调度管理、设计咨询、渔业等众多细

分领域，需要企业有较强的综合实力


（3）通用航空

2013 年 11 月中国人民解放军总参谋部和民航局联合下发了《通用航空飞行任务

审批与管理规定》，显示出军方对不涉及国防、领土等国家安全的通用航空对飞行任

务审批权让渡出来，将在一定程度上简化通航飞行的流程。

从政策角度看，我国通用航空政策已经发布了从号召性的文件到系列政策文件。

近几年，我们注意到，国家对通用航空产业的政策推出越来越频繁。造成我国通用航

空发展现状的几个因素主要有空管制度及配套政策不完善、通航设施以及经济发展需


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要的时间积累。后续我们判断还有系列政策将陆续推出，通用航空系列政策除了已经

发布的飞行任务管理政策外，还涉及到空域划设、基础设施建设等一系列政策。政策

上打基础后，基础设施建设将会随之推进，与其配套的空管设施也将会配置。

从通用航空产业链来看，涉及的上市公司主要有：

表 4：通用航空产业链相关公司

产业链上市公司主要非上市公司

空管设备、空管系统国睿科技、四创电子、

川大智胜、四川九洲（参

股九洲空管）等

南京 28 所、民航二所等

机场专用车威海广泰、航天晨光

直升机、教练机、轻型飞机

整机研发、制造

哈飞股份、洪都航空等中航直升机研究所、中航通飞

直升机发动机、控制及传动

系统

航空动力、中航动控等东安集团、中南传动公司等

航电、机电等配套中航电子、中航精机等

直升机、飞机维修海特高新、哈飞等

通用航空运营中信海直、洪都航空近百家


二、重点公司

（一）航空动力

重组大戏已经拉开，如果重组进度顺利，公司将成为国内航空发动机的核心公

司，公司地位将由航空发动机的战略核心地位上升。

军用航空发动机：秦岭发动机平稳、太行发动机和涡轴发动机增长较快，未来

看军用大涵道比发动机等各种新的发动机产品；民用航空发动机：将拥有国内最大

规模的航空发动机转包业务。

按照披露的盈利预测数据，2013、2014年备考合并口径收入预计达246.34亿、

262.90亿，增长为10%、7%；净利润预计为8.02亿、9.37亿，增速为21%、17%；

按重组加再融资后20亿的总股本估算，预计的13、14年EPS约为0.40、0.47元/股。


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图 1：航空动力原公司和备考合并后数据对比以及备考收入结构

数据来源：公司公告、广发证券研发中心

（二）中航电子

国防信息化的方向对航空机载电子设备的要求不断提升。航电系统的功能作用

越来越重要，综合航电系统很大程度上决定了飞机的整体性能。随着飞机功能的不

断增强，航空电子设备的成本占飞机总成本的比例已上升到30%~40%甚至更高。

公司军用航电系统业务约占公司收入75%以上，是国内军机机载电子设备最主

要的供应商。

图 2：中航电子收入结构和主要业务毛利率水平

收入结构毛利率


另外，中航航电业务整体上市是趋势所向，今年公司已经完成了青云航电、苏

州长风、东方仪器3家公司股权，彰显集团推进整合的持续性。根据公司公告的数据，

中航航电系统公司12年的总资产规模约为377亿元，收入规模约为141亿，净利润约

为14.3亿；同期中航电子的资产约86亿，收入约43亿，净利润约4.7亿。目前航电系

统公司下除了在中航电子上市公司的资产外，未上市的航电资产主要包括洛阳隆盛

及5个核心航电研究所等。

0.0%

0.5%

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-

5,000

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25,000

30,000

2011年 2012年 2013年E 2014年E

原航空动力收入备考合并后收入

原航空动力净利率备考合并后净利率

航空发动机及衍生产品

出口转包

非航产品及其他

其他业务


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表 5：航电系统下的 5 个主要研究机构

单位名称主要业务

1 中航雷达与电子设备研究院机载气象雷达等等

2 洛阳光电设备研究所航空火力控制、光电探测与瞄准显示

相关技术

3 西安飞行自动控制研究所导航、制导与控制

4 中航无线电电子研究所

航空电子系统总体与综合，航空电子

核心处理与综合应用技术以及航空无

线电通讯导航

5 西安航空计算技术研究所机、弹载计算机和航空软件

数据来源：广发证券研发中心整理

（三）中国卫星

公司是国内小卫星研制业务领军企业，占有国内工程应用小卫星90%以上市场；

公司还拥有较全的从卫星应用地面站设备到应用设备及运营服务产业链，其中，应

用设备包括北斗导航产品、卫星通信产品、信息链产品等军用电子配套业务。

公司2008年以来收入规模由19.94亿增长至42.61亿，4年的复合增长率约为

21%；归属母公司净利润由1.76亿增长至2.71亿，复合增长率约为11%，增长稳步。

图 3：中国卫星收入结构和综合毛利率水平

*公司收入结构中卫星制造和卫星应用是按照历史数据和我们的估计大致拆分


控股股东为航天科技集团5院，五院占有国内卫星研制90%以上市场。五院下

主要有1厂、9所、3个本部实体部和事业部。由于科研体制的特性，短期内整体上市

的障碍较多，可能的整合会是部件和分系统业务等局部的资产。

（四）海格通信

海格通信是广州无线电集团公司相对控股、管理层参股的一家国有民营型军工

公司，具有较好的管理机制。公司主要业务是军民用无线通信、导航、数字集群等，

其中军用无线通信约占70%以上，民用通信业务约占15%以上，北斗导航业务约占

12%。

0%

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2008 2009 2010 2011 2012 2013E

百万卫星制造卫星应用

其他综合毛利率

0%

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-

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2008 2009 2010 2011 2012 2013E

百万归属母公司净利润

净利润增速


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图 4：海格通信收入结构和增速以及综合毛利率


公司在军用无线通信业务上市场地位稳定，在国防信息化趋势下，军用短波、

超短波通信产品不断更新升级，这部分需求比较平稳。2012年北斗导航产品增长迅

猛，并陆续取得军方订单，预计将继续是公司业务的增长点。

公司2012-2013年通过资本运作方式积极拓展业务领域，在频谱管理、模拟仿

真、卫星通信、民用通信产品和工程等均有所斩获，将会成为公司业务多个增长点。

表 6：海格通信近两年主要收购或增资控股的业务

近两年新增或拟收购的控股公司主要业务业绩承诺情况

1 海华电子企业（中国）有限公司民用通信产品，机场电源和通信工程及

服务等

2 北京海格神舟通信科技有限公司无线通信产品研发等

3 南京寰坤科技发展有限公司卫星通信产品

4 广东南方海岸科技服务有限公司为港口政府边检机构、船务代理公司、

港口公司等电子通关和信息服务

5 北京摩诘创新科技股份有限公司

主要产品包括飞行模拟器、电动运动平

台、视景系统、飞行员程序训练系统、

战术模拟训练系统等。主要客户为各军

兵种、研究院所等。

2013-2015 年扣非后净利润分别不

低于 4000、5000、6000 万元

6

深圳市嵘兴实业发展有限公司、深圳

市嵘兴通信技术有限公司、深圳市嵘

兴无线电技术有限公司

无线电频谱监测 2013、2014 年净利润不低于 2900、

3700 万元

7 长沙海格北斗信息技术有限公司卫星导航应用产品 2014-2016 年净利润目标：1000、

2000、3500 万元

8 增资控股广州润芯信息技术有限公司

射频芯片等在 2013 年 500 万净利润基础上，

2014-2016 年各年净利润不低于

625、781、977 万元或三年净利润

不低于 2383 万元。

9 广东怡创科技股份有限公司、广州有

华信息科技有限公司（签收购意向）

通信信息网络系统集成和工程承包等广东怡创科技业绩承诺（14-16 年

净利润 1.45、1.58、1.68 亿）

数据来源：公司公告、广发证券研发中心整理

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2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年

百万无线通信

北斗导航

民用通信产品

系统集成

数字集群

无线通信增速

北斗导航增速

民用通信产品增速

系统集成增速

数字集群增速

总收入增速 0.00

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0.70

0.80

2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年

无线通信

北斗导航

民用通信产品

系统集成

数字集群

合计


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（五）四川九洲

四川九洲是四川绵阳地方国资企业-九洲电器集团下属控股公司，控股股东-四川

九洲电器集团收入规模约150亿，其中民品125亿左右，集团以军工电子业务为基础，

续陆续发展了空管、LED、DVB、卫星导航、光电线缆、通信、物联网等等多个产

业。

公司2010年借壳四川湖山上市，现在主要是数字电视产品包括数字终端（机顶

盒）、高频头、光器件。其中数字终端占了80%的收入。数字终端产品包括三大部

分：有线电视机顶盒、卫星电视机顶盒、地面接收设备。有线电视机顶盒是收入支

撑，卫星带是的机顶盒在国内由于天是高度管制主要还是出口的；地面接收设备主

要是出口。

公司机顶盒的客户主要有两大类：运营商和国外市场客户。运营商主要是广电、

省级网络运营商。而国外市场客户也主要分为广电运营商（约占40%）和零售商市

场、电子分销商（约占60%）。公司收入原来主要是在零售商市场，2010年开始向

运营商市场转移；另外，10年国内外标清向高清机顶盒发展。目前的设备商的发展

方向为：（1）逐步向提供系统解决方案发展；（2）互联网趋势，行业的界限越来

越模糊。随着行业的变化，我们认为公司未来产品将向数字电视家庭的方向发展，

成为智能多媒体终端。

公司13年收购了集团控股的九洲空管公司30%股权。公司空管公司是九洲集团

看到军民融合技术的发展前景，10年12月27日成立的空管技术产品公司。空管公司

是全国的空管通信监视产业中心，是四川省空管产业联盟的盟主单位。公司的空管

设备可以追溯到70年代，九洲集团生产了国内首套空管2次雷达，应答机，防撞系统，

创造了多个第一。空管公司的主要业务包括机载防撞系统、空管监视设备、空管自

动化系统等，目前主要是军品和军贸业务，约占收入90%以上，主要为航空机载设

备和军航空管设施。民用业务目前收入占比很小，12年刚开始起步。未来民用运输

航空产品国产化推进和通用航空产业政策推进，机载和地面ADS-B系统、二次雷达

产品会有较大市场空间。根据公司公告的空管公司历史数据和盈利预测数据，空管

公司盈利能力较强，11、12年的净利率水平超过17%，预计13-15年公司收入增速

约45%，净利润增速约40%。九洲空管公司30%股权将会增加公司投资受益，从而

增厚公司业绩，我们预计14、15年将增厚公司EPS约45-50%。

图 5：九洲空管公司收入结构、净利润（单位：万元）和增速情况



11 / 19


公司控股股东一致行动人和管理层在2012年底开始陆续增持了公司股票。公司

控股股东的一致行动人绵阳市九华投资管理中心和管理层已经在2012年11月28日

到2012年12月5日通过二级市场增持了400多万股，从2013年4月开始绵阳九华投资

和管理层在二级市场继续增持公司股票约200万股。我们认为公司一致行动人和管理

层的增持一方面是绵阳国资对管理层激励方式的探索，一方面也体现管理层对公司

发展的信心。

我们认为公司自身数字终端业务正处于转型变化阶段，公司也在积极应对行业

变革，适应互联网、数字化趋势带来的行业变化；公司拟参股的空管公司具有较强

的技术实力和竞争实力，正处于高速增长期，受益于国内航空装备的升级需求，未

来将受益通航航空产业发展，具有较大成长空间；其控股股东九洲集团具有进一步

资本运作的预期和空间。

（六）广船国际

公司的控股股东—中国船舶工业集团公司是中央直接管理的大型企业集团，是

中国船舶工业的主要力量之一，旗下凝聚了一批中国最具实力的骨干造修船企业、

船舶研究设计院所、船舶配套企业等，产品涵盖了散货船、油船、集装箱船等主要

船型和LNG船、海洋工程装备以及军用舰船等高附加值产品。

公司以中小型液货船为核心，3-6万吨级灵便型油轮、半潜船等为其优势产品。

公司抓住今年良好的市场形势，陆续斩获多笔重要订单，前3季度新签造船订单27

艘、261万载重吨，全年新签订单有望进入中国前三名，创下历史新高。

图6：公司手持造船订单情况

数据来源：公司公报，广发证券发展研究中心

公司公告通过非公开发行H股筹集资金28.25亿港币，其中，9.56亿元人民币用

于收购龙穴造船100%的股权。龙穴造船的主导产品为超大型油轮、超大型矿砂船，

好望角型油轮/散货船等，其产品与公司具有很强的互补性，整合效应值得期待。除

此之外，未来中国船舶工业集团的整合仍将会继续，在中船重工集团军品业务整合

大带动影响下，船舶工业集团未来军用舰船的整合也值得期待。

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2007 2008 2009 2010 2011 2012 13Q3

手持造船订单(艘) 手持造船订单(万dwt)


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图7：广船国际在手订单（万dwt，2013年12月初）图8：龙穴造船在手订单（万dwt，2013年12月初）

数据来源：Clarksons，广发证券发展研究中心数据来源：Clarksons，广发证券发展研究中心

（七）中国船舶

公司的控股股东—中国船舶工业集团公司是中央直接管理的大型企业集团。

2007年，公司的前身—沪东重机，通过非公开发行股票的形式，向中船集团收购了

外高桥造船、中船澄西等重要子公司，使业务领域从船用柴油机拓展到整船建造、

船舶修理等。2011年，公司曾计划通过非公开发行股票的形式，向中船集团收购广

州龙穴造船，但因船市下行和股票市场变化而未能如愿。2013年，公司全资子公司

外高桥造船将其持有的上海江南长兴造船51%的股权转让给沪东中华（集团），同

时，收购了江南造船（集团）所持有的上海江南长兴重工36%的股份。我们认为，

上海地区作为中船集团最大的船舶造修基地，其进一步优化整合的空间巨大，公司

作为中船集团的核心上市公司之一，有希望继续发挥重要的平台作用。

图9：公司的主要业务与组织结构

数据来源：公司公报，公司网站，广发证券发展研究中心

2013年上半年，公司承接新船订单36艘/517万载重吨，柴油机91台/133万KW，

承接海工业务合同金额32.5亿元。根据下半年的造船市场形势，公司2013年全年承

接新船订单有望突破1,000万载重吨，创下历史新高。根据克拉克松的统计，截止2013

散货船

15.0

化学&油

轮 78.1 成品油轮

124.6

客滚船等

8.2

散货船

57.4

矿砂船

200.0 成品油轮

103.5

原油轮

138.8

中国船舶股份有限公司

海洋工程装备造船业务修船业务核心配套业务

外高桥造船中船澄西沪东重机中船三井


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年12月初，外高桥造船手持订单约1,247万载重吨，主要为18万吨好望角型散货船和

31万吨级油轮；外高桥旗下子公司长兴重工手持订单约247万载重吨，包括散货船、

集装箱船、LPG船三大类船型；中船澄西手持订单约409万载重吨，主要为4-6万吨

散货船和4万吨敞口船。截止2013年12月初，公司旗下三家船厂合计手持订单约

1,903万载重吨，基本回到2008-2010年的平均水平。

图10：公司新签造船订单和手持订单情况（单位：万载重吨）

数据来源：公司公报，广发证券发展研究中心

（八）海特高新（引自广发证券发展研究中心计算机研究小组观点）

公司是国内现代飞机机载设备维修规模最大、维修设备最全、维修项目最多、

客户覆盖面最广的民营航空维修企业。公司以航空维修、航空新技术研发制造、航

空培训等为主营业务，目前公司已经发展成为集航空技术研发制造、航空维修交换

与租赁一体化和飞行员培训为一体的综合型航空技术服务提供商，产品品种涉及波

音系列、空客系列和各类通用飞机等40余个机型。

图11：2009~2013Q3公司营业收入（亿元）及增速，净利润（亿元）及增速

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

公司以航空维修、检测、租赁及研发制造以及航空培训为主要收入来源。2012

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2007 2008 2009 2010 2011 2012 13(E)

新船订单(万dwt)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 13-12

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000


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年公司航空维修、检测、租赁及研发制造营业收入2.17亿元，毛利率为56.87%；航

空培训营业收入0.72亿元，毛利率为53.92%。

图12：2012年公司营业收入占比

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

公司目前有14家子公司，1家参股公司，9家子公司涉及航空产品维修业务，2

家子公司为航空培训为主营业务。

2012年公司完成了某型号直升发动机ECU批量生产交付任务，业绩提升明显。

直升机发动机ECU在国内为公司自主研发，实现进口替代。目前ECU技术壁垒较高，

短时间内难以被国内同行超越。

2008年底，公司介入航空培训市场，目前已迅速发展成国内技术、设备、经验

能力最强的第三方航空培训服务商之一。近几年公司航空培训服务业务营业能力良

好，毛利率稳定。根据国内相关机构的预测，到2020年我国通用航空飞机、直升机

将超过17,000架，达到发达国家的水平，同时民用航空和通用航空的发展也会带动

飞行员的需求，从而加速刺激航空培训的市场需求，给公司航空培训业务创造更大

的发展空间。

（九）钢研高纳（引自广发证券发展研究中心有色研究小组观点）

公司是在原来钢研院高温所的基础上进行产业化改造后创立的，是国内高端高

温合金领域技术实力水平最高、产品种类最全的研发生产企业。公司的控股股东中国

钢研科技集团有限公司，是国务院国资委下属的重点大型企业。

公司主要从事航空航天材料中高温合金材料的研发、生产和销售，具有生产国

内 80%以上牌号的高温合金的技术和能力，产品涵盖铸造高温合金、变形高温合金

和新型高温合金三大细分领域，并在多个细分产品占据市场垄断地位。公司不仅拥有

几十年的技术储备和强大的自主研发实力，而且还是国内行业标准的制定者，起草了

多个牌号的高温合金行业标准，强势的主导着高温合金领域的发展方向，确保了公司

在行业中的龙头地位。公司主导产品高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键

材料，也是制造大型电力设备，如工业燃气轮机、氦气轮机、烟气轮机、火力发电机

组等动力装置的核心材料。

国际市场上每年消费的高温合金材料高达 30 万吨；我国目前的年生产量仅为 1

万吨，但需求已达 2 万吨以上，市场容量超过 80 亿元，未来中国高温合金市场的扩

航空培训

24%

其他

3%

航空维修、检测、租赁及

研发制造

73%


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容和进口替代都存在较大空间。中国航空航天、发电领域使用的高端和新型领域的高

温合金年需求量约 4000 吨，且每年呈 15%以上的速度增长。

目前公司的产品 60%左右为军品，毛利率较高；40%左右为民品，毛利率相对

较低。随着公司逐步扩大高端新型产品的生产，公司的铸造高温合金比例逐步降低，

变形高温合金和新型高温合金增长势头迅猛，比例逐步提高。未来随着 IPO 募投项

目（粉末冶金及制品 100 吨、铝钛间金属化合物 30 吨、高温金属自润滑材料 1200

吨）的投产，新型高温合金的重要性将大大提高，是公司未来业绩的重要增长点。公

司当前 1200 吨的产能已经成为业绩瓶颈，未来随着产能提升业绩将迅速增长

高温合金制造技术门槛高、质量检测体系严格、下游客户认证复杂，未来前景

广阔。目前国内具备较强研发和生产实力的其它企业包括北京航材院、中科院沈阳金

属所、宝钢、抚顺特钢等，但是只有钢研高纳专注于高温合金，既具备雄厚的技术积

累，又具备扎实的生产技术和条件，而且持续介入甚至垄断国内高温合金供应。

（十）中航投资（引自广发证券发展研究中心非银金融行业研究小组观点）

1）孵化器平台显露高盈利性

公司控股股东中航工业集团，旗下拥有26家上市公司，其中仅有中航投资是金

融企业，其余均为实业，在集团积极推动“产融结合”大背景下，集团旗下众多的

优质金融股权和实业资产都将成为中航投资成长过程中的有力支持。目前中航投资

主营业务主要包括金控平台、孵化器平台。

图13：中航投资金控平台股权结构

国务院国资委

中国航空工业集团公司

100%

中航投资控股股份有限公司

51.09%

中航投资有限公司

中航新兴产业投资100%

中航信托

中航租赁

中航财务

中航证券

中航期货

中航投资香港

江南期货

66.67%

57.75% 53.85%54.29% 44.50%54.29%

天津裕丰股权投

资管理有限公司

参股45%

100%

其他金融类企业长期股权投资景德镇农商行（9.86%）景德镇城商行（9.52%）

南昌洪都商业银行（4.97%）吉安农商行（4.5%）新华资管（1%）

中航航空产业投资

100%

数据来源：公司公告，公司财报，广发证券发展研究中心

截至2013年末，中航投资持有西飞集团14.09%股权的账面价值为3.3亿元，初

63.2% 54.29% 44.50% 71.71% 53.85% 100%


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始投资金额为2.8亿元，而置换成中航飞机7.77%股权后的市值为16.3亿元，此次西

飞集团股权投资项目的回报高达4.8倍。假设2014年完成西飞集团的股权置换之后，

公司持有7.77%的中航飞机股权在2015-16年进行均匀减持，预计将会为中航投资

2014-16年分别增厚净利润4.9、3.2、3.2亿元，相比中航投资2012年归属母公司净

利润7.2亿元的比例，高达68%、44%、44%，业绩增厚非常显著。

2）孵化器平台2014年值得期待

2013年，我们观察到的是，集团不断将金融股权注入到中航投资，将公司的金

控平台不断扩大，即2013年中航投资的经营重心侧重于金控平台。

表7：中航投资财务性股权投资一览（单位：百万元）

被投资单位名称核算方法 2012.12.31 投

资账面值持股比例

对联营企业的投资

北京科泰克科技有限责任公司权益法 5.10 50%

天津裕丰股权投资管理有限公司权益法 26.27 45%

中航建银航空产业股权投资（天津）有限公司权益法 304.49 30%

小计

335.86

对其他参股企业的投资

航建航空产业股权投资（天津）有限公司成本法 47.17 4.61%

上海航空发动机制造股份有限公司成本法 10.00 5.11%

成都凯天电子股份有限公司成本法 26.00 5.07%

中航沈飞民用飞机有限责任公司成本法 75.00 15.00%

中航成飞民用飞机有限责任公司成本法 75.00 15.00%

西安飞机工业（集团）有限责任公司成本法 336.71 14.09%

中航（沈阳）高新科技有限公司成本法 13.75 19.61%

中航锂电（洛阳）有限公司成本法 45.00 2.81%

中航天地激光科技有限公司成本法 5.00 5.00%

南京中航科技城公司1 成本法 0.00 0.00%

北京乾景成本法 1.53 15.31%

景德镇市商业银行股份有限公司成本法 49.42 9.52%

吉安农村商业银行股份有限公司成本法 36.00 4.50%

南昌洪都商业银行股份有限公司成本法 125.00 4.97%

景德镇农村商业银行股份有限公司成本法 100.00 9.86%

宁夏中联达生物有限公司成本法 33.01 51%

新华资产管理股份有限公司成本法 1.00 1%

北亚实业(集团)股份有限公司海南公司成本法 21.06 100%

黑龙江北亚房地产综合开发有限公司成本法 20.00 5%

小计

1020.65

合计

1356.51

注 1：在报告期内对南京中航科技城公司的股权减持至 0，期初投资账面值为 50,000,000 元

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

2014年，我们预计，随着公司在金控平台领域已日渐完善，2014年经营重心有

望侧重于孵化器平台的发展。一方面，本次定增募资50亿元，在中航工业集团体系


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内的融资额已属于较高水平，资金宽裕；另一方面，集团积极推动资产证券化，同

时监管部门近期已对军工资产证券化表示了积极认可。在以上资金来源、项目来源

均较为充沛的背景下，预计中航投资的孵化器平台发展值得期待。

我们对中航投资的主要推荐理由如下：

1）扎实的基本面：2013年，公司积极做大金控平台；2014年，预计公司将积

极拓展孵化器平台，后者预期回报将会更高，对估值提升的积极影响显著。

2）较为安全的估值：预计2013-14年备考EPS为0.68、1.01元（以上为备考业

绩，即2013年已考虑提高信托公司22%股权的全年贡献，2014年已考虑定增后股本

增加22%摊薄影响）。

3）巨大的成长空间：与中航投资盈利模式较为接近的对标公司是GE capital。

2012年GE capital占GE集团盈利的比例高达54%，而2012年中航投资占中航集团盈

利的比例仅为20%，未来存在较大的提升潜力；

4）诸多的催化剂：孵化器平台业务拓展等。

风险提示：公司部分主营业务涉及关联业务。

风险提示

军工行业重组整合推进具有不确定性，整合方案对上市公司实际业绩的影响也

具有不确定性；军工新产品的研制进度也具有一定不确定性，从研制到批产时间跨

度可能较长，短期可能对公司的业绩没有正面影响；军工股有估值溢价较高随市场

调整的风险。

重点覆盖公司业绩预测和估值

证券简称收盘价市值 EPS 12 EPS 13E EPS 14E

PE 12 PE 13E PE 14E 投资评级 (元) (亿股） (元) (元) (元)

中国卫星 20.69 244.66 0.30 0.28 0.33 70.10 75.10 61.99 买入

中航电子 26.31 462.84 0.35 0.39 0.46 75.78 67.44 57.31 买入

航空动力 24.68 268.91 0.27 0.31 0.36 92.21 80.54 68.56 买入

航天电子 9.65 100.32 0.25 0.25 0.30 38.12 39.20 32.49 买入

中航精机 17.20 123.20 0.52 0.56 0.62 33.17 30.86 27.78 买入

中航光电 17.39 80.60 0.50 0.50 0.56 34.44 35.03 31.25 买入

哈飞股份 28.76 172.20 0.34 0.46 0.55 83.96 62.77 52.23 谨慎增持

四创电子 29.56 40.41 0.41 0.34 0.43 71.86 88.06 68.75 谨慎增持

航天动力 14.98 47.80 0.24 0.25 0.26 63.22 60.42 57.32 谨慎增持

中航重机 12.72 98.96 0.27 0.26 0.32 46.36 49.69 40.35 持有

中航飞机 9.69 257.16 0.09 0.11 0.12 102.12 91.34 78.72 持有

中航动控 13.18 151.00 0.21 0.19 0.25 63.17 69.20 53.04 谨慎增持

中国重工 5.64 827.26 0.24 0.19 0.21 23.13 29.47 27.10 买入

航天电器 13.67 45.11 0.47 0.52 0.61 29.37 26.26 22.55 买入

海格通信 24.68 164.13 0.79 0.55 0.69 31.17 44.59 35.78 买入


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中国船舶 23.73 327.00 0.02 0.07 0.52 1248.95 365.08 45.55 买入

广船国际 19.01 122.23 0.02 0.07 0.20 1188.13 271.57 95.53 买入

四川九洲 13.41 61.67 0.15 0.19 0.27 89.64 72.12 50.57 买入

海特高新 18.00 60.66 0.28 0.36 0.50 65.45 49.86 36.07 买入

中航投资 18.02 274.26 0.52 0.68 1.01 34.65 26.50 17.84 买入


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Table_Research 广发机械行业研究小组

董亚光：首席分析师，香港大学—复旦大学 MBA，11 年证券从业经历，2013 年进入广发证券发展研究中心。

罗立波：资深分析师，清华大学理学学士和博士，3 年证券从业经历，2013 年进入广发证券发展研究中心。

真怡：分析师，中国航空研究院燃气涡轮研究所工学硕士、西北工业大学工学学士，4 年证券从业经历，2011 年进入广发证券发展研

究中心。

刘芷君：研究助理，英国华威商学院管理学硕士，核物理学学士，2013 年加入广发证券发展研究中心。

Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。

Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。

谨慎增持：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。

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