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烧结烟灰再利用的“魔术师” ■烧结烟灰综合处理的龙头企业：汇鑫嘉德专注于对钢铁企业的冶金烟

尘进行高效循环综合利用，目前已拥有多项国家发明专利技术，承担

了国家十二五“863 计划”项目。公司通过多年的技术积累，已形成了

一系列拥有完全自主知识产权和多项国家专利的核心技术，可有效实

现对钢铁固废资源的循环利用。公司生产的氯化钾产品广泛应用在各

化工企业、各化肥企业，经公司处理后的铁粉可作为钢铁厂的原料被

钢铁企业广泛使用，生产的铜粉、银粉及硫化铁也得到其他金属制作

企业的广泛使用。

■依托专有技术，变废为宝：公司依托“利用钢铁企业烧结电除尘灰生

产氯化钾的方法”，攻克了钾、钠分离、设备集成、设备防腐、卤液浓

度控制等关键技术，并完成了工艺优化、智能控制等过程调整。目前，

该项目已生产出符合国家标准的高品质氯化钾，副产尾渣达到了烧结

回用的要求。

■固废处臵和再利用，行业前景广阔：我国是世界钢铁生产大国，钢铁

冶炼每年产生粉尘量约为 5000-6000 万吨，其中烟尘 1300 多万吨。烟

尘中含有钾、钠等多种物质，一方面对环境造成污染，另一方面也是

难得的资源。以钢铁冶金行业产生的大宗固体废弃物（冶炼烟尘）为

原料，综合回收与高值化利用钾、钠、铁、铜、银、硫等资源，可解

决我国钢铁冶金烟尘污染问题及紧缺战略钾资源供应问题。同时，我

国制定多项环保产业政策，加大工业固体废物污染防治力度，完善鼓

励工业固体废物利用和处臵的优惠政策。

■钾盐提取市场空间巨大：从资源储量来看，我国是一个严重缺乏钾盐

的国家。除了青海察尔汗盐湖和新疆罗布泊盐湖外，我国尚未找到合

适的钾矿。我国钾盐的供给长期依赖国外进口，2007 年时进口钾盐约

占全国钾盐消耗量的 70%以上。而随着我国农业生产快速发展和平衡

施肥理念的逐步推广，我国钾肥需求量增长明显高于氮肥和磷肥。2014

年钾肥需求量为 641.94 万吨，钾肥自供能力虽明显提高，但产量仍然

无法满足市场需求。

■投资建议：未来氯化钾和铁粉仍将继续作为公司的主要销售产品，

其中铁粉占比将随着包头分公司的业务展开而上升，同时还将有铜粉、

硫粉等附加产品。我们预计公司 2016-2018 年营业收入为 7019.68 万元、

1.13亿元和1.78亿元，对应净利润为2054.62万元、3439.47万元和5176.96

Table_Tit le

2016 年 06 月 16 日

汇鑫嘉德（831082.OC）

Table_BaseI nfo

公司深度分析证券研究报告

投资评级增持-A

首次评级

股价（2016-06-14） 6.95 元 Table_M ar ketInfo

交易数据

总市值（百万元） 514.30

流通市值（百万元） 316.42

总股本（百万股） 74.00

流通股本（百万股） 45.53

12 个月价格区间 /元

Tabl e_Chart

股价表现

资料来源：Wind资讯

升幅% 1M 3M 12M

相对收益 -41.34 -50.76 363.54

绝对收益 -39.87 -49.28 321.84

诸海滨分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020005

[email protected] 021--35082062

杨光报告联系人 [email protected]

010-83321033 Tabl e_Report

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2015-06 2015-10 2016-02 2016-06

汇鑫嘉德沪深300

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万元。考虑到公司的成长性及估值，给予公司增持-A 评级。

■风险提示：政策性风险、烧结灰价格的不确定性

(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

主营收入 9.1 12.1 70.2 113.1 178.1

净利润 -7.8 -9.1 2.1 3.4 5.2

每股收益(元) -0.11 -0.12 0.28 0.46 0.70

每股净资产(元) 0.89 1.09 1.12 1.16 1.23

盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E

市盈率(倍) -65.9 -56.3 25.0 15.0 9.9

市净率(倍) 7.8 6.4 6.2 6.0 5.6

净利润率 -85.4% -75.5% 2.9% 3.0% 2.9%

净资产收益率 -11.2% -11.3% 2.3% 3.8% 5.4%

股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

ROIC -13.3% -8.9% -1.0% 0.3% 0.7% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

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公司深度分析/汇鑫嘉德

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内容目录

1. 烧结烟灰综合处理的龙头企业 ............................................................................................ 5

1.1. 实现工业固废资源化利用，开辟钾资源获取新途径.................................................... 6

1.2. 拥有专利技术的独特优势 .......................................................................................... 7

1.3. 具备前瞻的产业链整合能力 ....................................................................................... 8

1.4. 财务分析 ................................................................................................................... 8

2. 专利技术变废为宝.............................................................................................................. 9

2.1. 核心技术 ................................................................................................................... 9

2.2. 技术的突破——制卤及制钾工艺 ................................................................................ 9

2.2.1. 制卤工艺 .......................................................................................................... 9

2.2.2. 制钾工艺 ........................................................................................................ 10

2.3. 公司核心产品——氯化钾和精制铁粉 ........................................................................11

2.3.1. 氯化钾——优质化肥 .......................................................................................11

2.3.2. 铁粉 ............................................................................................................... 13

3. 固废再利用行业前景广阔 ................................................................................................. 13

3.1. 国外粉尘处理已实现工业化 ..................................................................................... 13

3.2. 经济转型推动行业发展 ............................................................................................ 14

3.3. 环保政策推动行业发展 ............................................................................................ 15

4. 钾盐提取市场空间巨大..................................................................................................... 16

4.1. 我国钾盐资源缺乏 ................................................................................................... 16

4.2. 国内仍在探索高效的钾盐提取方法 .......................................................................... 18

5. 估值分析.......................................................................................................................... 18

6. 特别提示.......................................................................................................................... 19

图表目录

图 1：公司上下游产业 ............................................................................................................ 5

图 2：公司经营模式................................................................................................................ 5

图 3：烧结烟灰产量趋势......................................................................................................... 6

图 4：钢厂不同灰的钾含量 ..................................................................................................... 6

图 5：不同钢厂除尘灰钾含量.................................................................................................. 6

图 6：部分荣誉资质展示......................................................................................................... 8

图 7：公司资产情况................................................................................................................ 9

图 8：制卤系统工艺流程图 ................................................................................................... 10

图 9：制钾系统工艺流程图 ....................................................................................................11

图 10：氯化钾粉末 ............................................................................................................... 12

图 11：铁粉 .......................................................................................................................... 13

图 12：钢铁粉尘对环境危害大.............................................................................................. 14

图 13：我国环保投资额与固废处理投资额变化情况 .............................................................. 14

图 14：一般工业固体废弃物构成 .......................................................................................... 15

图 15：青海察尔汗盐湖 ........................................................................................................ 17

图 16：新疆罗布泊盐湖 ........................................................................................................ 17

图 17：我国钾肥供求关系..................................................................................................... 17

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图 18：全球钾肥生产和需求分布 .......................................................................................... 18

图 19：氯化钾市场价（60%粉、华中地区）：元/吨 ............................................................... 19

图 20：铁矿石价格指数:62%Fe:CFR 中国北方 ..................................................................... 19

表 1：烧结烟尘处理方式对比.................................................................................................. 7

表 2：公司承担的主要项目 ..................................................................................................... 7

表 3：主要技术说明................................................................................................................ 9

表 4：公司氯化钾产品 .......................................................................................................... 12

表 5：氯化钾产品质量国家标准（GB6549-2011） ............................................................... 12

表 6：环境保护部分政策....................................................................................................... 16

表 7：业绩预测..................................................................................................................... 19

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1. 烧结烟灰综合处理的龙头企业

汇鑫嘉德立足于生态保护和环境治理业的固废治理行业，专注于对钢铁企业的冶金烟尘进行

高效循环综合利用，生产氯化钾和铁粉并销售。公司拥有多项国家发明专利技术，属于国家

大力倡导和支持的新型环保型企业，同时也是国家十二五“863 计划”项目的承担单位和国

家高新技术企业。公司通过多年的技术积累，已形成了一系列拥有完全自主知识产权和多项

国家专利的核心技术，可有效实现对钢铁固废资源的循环利用。

2012 年 12 月 13 日，国家开发投资公司组织国家开发投资公司、国投新疆罗布泊钾盐有限

责任公司、中国电子工程设计院、北京世纪源博科技股份有限公司及唐山汇鑫嘉德节能减排

科技股份有限公司的有关领导和专家举行了“冶金烧结烟尘提取氯化钾技术”项目研讨会。

专家们通过技术研讨及对汇鑫嘉德烧结烟尘综合利用项目生产装臵进行了现场考察后，认为：

“冶金烧结烟尘提取氯化钾技术”路线清晰，技术国内领先，填补了国内空白，具有示范推

广作用“。

公司生产的氯化钾产品广泛应用在各化工企业、各化肥企业，经公司处理后的铁粉可作为钢

铁厂的原料被钢铁企业广泛使用，生产的铜粉、银粉及硫化铁也得到其他金属制作企业的广

泛使用。公司上游行业主要是钢铁行业，下游行业主要是化肥行业和钢铁企业。公司经过多

年的发展，已形成了一套与上、下游行业特点相适应的采购、销售、盈利及研发模式。

图 1：公司上下游产业

资料来源：安信证券研究中心，公开转让说明书

图 2：公司经营模式

资料来源：安信证券研究中心，公司官网

1、回厂处理

•传统模式。将合作钢厂烧结烟灰运到公司工厂处理。

2、合资当地建厂

•当前已于包钢合资设立子公司，实现利润的进一步提高。该模式已经成熟。

3、设备小型化

•直接把设备按到钢铁厂，不用再建厂，滤出氯化钾之后公司可以进行销售。

钢铁公司

烧结烟灰

汇鑫嘉德

化肥公司钢铁公司

氯化钾铁粉

6




1.1. 实现工业固废资源化利用，开辟钾资源获取新途径

中国社科院最新发布的《气候变化绿皮书》显示，钢铁生产中产生的烟尘是造成雾霾的重要

原因之一。钢铁企业是烟尘排放大户，根据 Wind 资料，2015 年中国粗钢产量 8.04 亿吨，

按每吨铁产生约 5Kg 烧结烟尘估计，则 2015 年产生的烧结烟尘量达 400 多万吨。烧结烟尘

粒径分布于 1.29μm-46.08μm之间，属于典型的 PM2.5 颗粒污染物，对大气环境危害极大，

治理烧结烟尘的排放对治理雾霾有着举足轻重作用。烧结烟灰中含有钠、钾成分，一方面存

在环境保护风险，另一方面也是固废利用的主要成分。每年 400 万吨的烧结灰中能够提取出

氯化钾 80 万吨，高炉瓦斯灰约 1000 万吨能提取氯化钾 100 万吨，水泥窑灰约 400 万吨能

提取氯化钾 40 万吨，钢铁厂粉尘的二次处理灰 800 万吨能提取氯化钾 80 万吨。所以总计

钢铁厂的粉尘灰对应氯化钾约 300 万吨，对应铁粉约千万吨。

图 3：烧结烟灰产量趋势

资料来源：wind，安信证券研究中心

图 4：钢厂不同灰的钾含量图 5：不同钢厂除尘灰钾含量

资料来源：安信证券研究中心，公司官网资料来源：安信证券研究中心，公司官网

公司烧结烟尘综合利用项目是采用自有知识产权综合高效处理钢铁企业烧结烟尘，并从烧结

烟尘中提取氯化钾、副产铁粉等有价元素的节能环保项目。项目不仅可以解决烧结烟尘排放

难、处理难、污染大，制约钢铁企业发展的环保大难题，有效推动钢铁工业的清洁生产，还

开辟了一条缓解国内氯化钾需求依赖进口的新途径，真正实现节能减排、变废为宝、循环发

展的目标。而以往钢铁企业烧结烟尘传统处理方式为：堆排及返回烧结，一方面会造成烧结

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0%

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2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年

烧结烟灰产量（万吨）同比增长

7




机产能降低，另一方面会导致高炉钾、钠等重金属超标，在冶炼过程中长期富集，从而造成

高炉本体设备及工辅助设施严重腐蚀毁损。因此钢铁企业普遍采取开路排出堆放的方式，但

堆放会造成土质盐碱化和地表水卤化，且极易形成扬尘污染空气，对环境造成极大污染。

表 1：烧结烟尘处理方式对比

处理方式特点

返回烧结烧结机产能降低；重金属含量超标；易腐蚀毁损高炉本体设备

堆排造成土质盐碱化和地表水卤化；极易形成扬尘污染空气

烧结烟尘综合利用

项目烧结烟灰再利用，提取氯化钾和铁粉，缓解能源压力


1.2. 拥有专利技术的独特优势

公司在建设前期进行了大量实地考察工作，生产工艺技术采用北京科技大学研发的《利用钢

铁企业烧结电除尘灰生产氯化钾的方法》发明专利技术。公司经过自主研发，共取得 3 项发

明专利技术及 1 项实用新型技术。产品技术指标先进，突破了结电除尘灰有价组分深度利用

的关键共性技术，形成烧结电除尘灰资源化转化、过程污染控制的成套技术与关键设备，实

现烧结烟尘资源化加工过程的节能降耗和污染控制，并开辟获取钾资源的新途径，建立烧结

烟尘生产氯化钾，工业生产示范线，达到氯化钾提取率>90%；残渣资源化利用率 85%以上，

提升冶金烧结烟尘资源化利用技术；项目工程实施后形成年处理 24 万吨冶金固体废弃物，

提取其中氯化钾、铁粉等有价元素。

公司持续加强科技项目的建设，持续提升公司技术水平，促进公司产品升级换代处于行业领

先水平。截止至目前，公司的产业化项目将对河北省钢铁企业烧结除尘灰的资源化利用具有

重要的示范作用，有效推动钢铁工业的清洁生产，同时对全国钢铁企业的清洁生产也有重要

的推动作用。同时，公司所处行业符合《国家环境保护“十二五”规划》、《“十二五”循环经

济发展规划》、《河北省工业和信息化发展“十二五”规划纲》等提出的要求，得到国家、地

区大力支持。公司持续进行科技创新及成果转化，承担多项国家级、省、市级科技项目。

表 2：公司承担的主要项目年份项目名称

2012 年科技部 863 计划《冶金烧结烟气净化和联产氯化钾技术研究及示范》

2012 年河北省财政厅、发改委战略性新兴产业项目《烧结烟尘综合利用项目》

2013 年循环经济和资源节约重大示范项目《烧结烟尘综合利用项目》

2011 年唐山市工信局、财政局中小企业发展专项《用冶金烧结除尘灰生产氯化钾的工业化技术示范》

2013 年科学技术研究与发展计划项目《用冶金烧结除尘灰生产氯化钾的工业化技术示范》

2013 年科技型中小企业技术创新资金项目计划《用冶金烧结除尘灰生产氯化钾的工业化技术示范》

2014 年《河北省战略性新兴产业发展专项”——“烧结烟尘综合利用项目》


公司项目采用自有知识产权建成了利用冶金固体废弃物提取氯化钾的产业化项目，年处理烧

结烟尘 24 万吨，年产氯化钾 4.5 万吨，成功列入国家“十二五”863 计划项目，并获得 2013

年“节能中国十大应用技术”的荣誉。2015 年公司生产的氯化钾产品荣获唐山市工信局颁

发的“2014 年唐山市中小企业名牌产品”。2015 年 2 月，公司控股子公司包头市汇鑫嘉德

8




节能减排科技有限公司已正式建成，并已顺利投产。同年，公司专利“利用钢铁企业烧结电

除尘灰生产氯化钾的方法”荣获中国循环经济专利奖一等奖。

图 6：部分荣誉资质展示

资料来源：安信证券研究中心，公司网站

1.3. 具备前瞻的产业链整合能力

公司积极开展业务，争取到与更多的钢厂进行合作，使其冶金烟尘交由公司进行处理，很大

程度上解决了原材料供应不足及由此造成单位成本偏高的问题。公司与首钢京唐、唐钢、国

丰钢铁等钢铁企业已建立长期良好合作关系，炼钢企业预计每年可向公司提供 15 万吨的烧

结灰。

因为粉尘密度低的特点，超过 200 公里的运输不经济，2014 年 4 月公司与内蒙古包钢钢

联股份有限公司共同出资设立包头市汇鑫嘉德节能减排科技有限公司，汇鑫嘉德持股

比例为 80%。分公司占地 30 亩，注册资金 3000 万元，2015 年全年完成销售收入 327.72

万元。公司在唐山和包头 2 个钢铁主要产区有布局上的先行优势，公司是该行业唯一一家有

专利保护又挂牌新三板的公司，从烧结灰中提取氯化钾的技术属于国内首创。

1.4. 财务分析

公司 2015 年全年实现营收 1209.36 万元，同比增长 32.37%，净利润亏损为 970.74 万元。

亏损原因主要为公司的烧结灰采购成本较高，公司近两年需拓展市场。公司近年在固定资产

加大投入兴建新工厂，2015 年固定资产为 1.05 亿元。同时，公司近年来不断获得政府补助，

年报显示金额均在 1900 万元左右，涉及战略性新兴产业发展专项资金、重大示范项目预算

内投资计划、项目建设补助经费、企业燃煤锅炉烟尘改造资金、财政补贴等多项政府补助。

今年 5 月公司公告，公司控股子公司包头市汇鑫嘉德节能减排有限公司和包钢钢联股份有限

公司签订总金额 2430 万元的销售合同，本合同将对公司未来的业绩有明显贡献。

9




图 7：公司资产情况

资料来源：安信证券研究中心，Wind

2. 专利技术变废为宝

2.1. 核心技术

公司产品所使用的主要工艺技术为集成浸取制卤的工艺技术、卤水除杂净化技术、高品质氯

化钾蒸发结晶技术，以及原料预处理、过滤除渣、残渣处理、余热利用、废水循环等辅助单

元技术。公司开展工艺流程模拟研究，确定合理的工艺集成技术参数，并进行关键单元技术

和设备集成的实验研究。

表 3：主要技术说明

技术名称说明及工艺参数应用专利

集成浸取制卤的工

艺技术

利用钾盐易溶于水的物化特性将其从烟尘固废中分

离出来，制成水溶液。主要技术参数：固液比 1:1，

浸取搅拌时间 30min，浸取温度为常温。

“综合处理工业废弃物的方法”

（专利号：ZL201110040653.9）

“利用钢铁企业烧结电除尘灰生产氯

化钾的方法”

（专利号：ZL200810101269.3）

卤水除杂净化技术

利用钙、镁等离子的碳酸盐或氢氧化物难溶于水的

物化特性将其从含钾卤水中分离出来，达到除杂目

的。主要技术参数：搅拌反应 8 小时，静臵沉降 20

小时。

“综合处理工业废弃物的方法”

（专利号：ZL201110040653.9）

“利用钢铁企业烧结电除尘灰生产氯

化钾的方法”

（专利号：ZL200810101269.3）

高品质氯化钾蒸发

结晶技术

利用氯化钾在水中的溶解度随温度变化的特性，通

过蒸发浓缩，使氯化钾在溶液中结晶析出而得到氯

化钾产品。主要技术参数：一效蒸发罐蒸发温度约

110℃，效蒸发罐蒸发温度约 90℃，效蒸发罐蒸发

温度约 70℃，效蒸发罐蒸发温度约 45℃。

“一种高品质氯化钾的生产方法”

（专利号：ZL201110122545.6）


2.2. 技术的突破——制卤及制钾工艺

氯化钾的生产过程分为制卤及制钾工艺。

2.2.1. 制卤工艺

制卤工艺相关装臵最大生产能力为日处理烧结灰 800 吨，制卤生产工艺采用两级浸取、两级

压滤、纯碱除杂等工艺，目的是为制钾车间提供合格的精制卤水。

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2012年 2013年 2014年 2015年

流动资产（万元）固定资产（万元）

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浸取：浸取罐中先加入水（水来自二级压滤机，不够时补充自来水），然后按 1:1 的固、液比

将烧结灰加入浸取罐，搅拌 30 分钟后形成灰浆，灰浆泵入缓冲罐。24 小时连续生产，两个

浸取罐交替操作。

过滤：缓冲罐的灰浆与反应桶来的钙镁泥混合后泵至一级压滤机压滤，滤液去反应桶，滤饼

至二级浸取罐与制钾系统来的冷凝水混合搅拌形成灰浆，灰浆泵入二级压滤机，滤饼即为铁

粉，滤液去一级浸取罐。可以实现 24 小时连续生产。

除杂：一级压滤机的滤液进入反应桶后，取样分析其中的钙镁含量，根据计算加入纯碱，上

层清液即精卤泵至制钾系统精卤桶，下层泥浆泵入缓冲桶。三个反应桶，每个桶循环一次的

时间为 60 小时，其中进料 24 小时，搅拌反应 8 小时，静臵沉淀 20 小时，出料 6 小时，出

泥 2 小时。

图 8：制卤系统工艺流程图


2.2.2. 制钾工艺

制钾工艺相关装臵最大生产能力为日产氯化钾 135吨。制钾生产工艺采用四效真空蒸发工艺。

卤水经过四级分效预热后以较高的温度进入四效蒸发的第一效蒸发罐，蒸发产生的二次蒸汽

作为下一效加热蒸汽和预热器热源，一效蒸发后的浓缩卤水顺流依次转入二效、三效、四效，

经过逐级蒸发浓缩将卤水不断提浓，直到在三效或四效蒸发罐结晶析出，盐浆从盐腿排至盐

增稠器，然后进离心机脱水得到含水量小于 3%的氯化钾产品。

精卤经一、二、三、四级预热器升温后进入一效蒸发罐蒸发浓缩，然后转二效蒸发罐蒸发浓

缩，再转三效蒸发罐蒸发浓缩，最后进入四效蒸发罐蒸发浓缩，四效蒸发罐结晶析出的氯化

钾盐浆泵入稠厚器进一步降温结晶析盐，然后进入离心机脱水，脱水后的氯化钾（含水量在

3%以下）直接去包装入库。蒸发系统 24 小时连续生产。

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图 9：制钾系统工艺流程图


2.3. 公司核心产品——氯化钾和精制铁粉

公司主要对钢铁企业的冶金烟尘进行高效循环综合利用，生产氯化钾和铁粉并销售。公司位

于唐山曹妃甸的项目，历经 1 年半的时间完成整个项目建设，攻克了钾钠分离、设备集成、

设备防腐、卤液浓度控制等关键技术，并完成了工艺优化、智能控制等过程调整。目前，该

项目已生产出符合国家标准的高品质氯化钾，副产尾渣达到了烧结回用的要求。

2.3.1. 氯化钾——优质化肥

氯化钾，化学式为 KCl,是一种无色细长菱形或成一立方晶体，或白色结晶小颗粒粉末，外观

如同食盐，无臭、味咸。在农业中，氯化钾是一种钾肥，具有肥效快，直接施用于农田，能

使土壤下层水分上升，有抗旱的作用。

12




图 10：氯化钾粉末

资料来源：安信证券研究中心，公开图片

公司的氯化钾产品广泛应用在各化工企业、各化肥企业。氯化钾产品共分三个品种，分别为

氯化钾国标（GB6549-2011）II 类合格品、一等品及优等品，即氧化钾含量为 55%、57%和

60%的三档产品。

表 4：公司氯化钾产品

氯化钾产品

主要产品名称 GB6549-2011II类优等品 GB6549-2011II类优等品 GB6549-2011II类合格品

示意图

功能与用途公司的氯化钾产品适用于配制复混钾肥或直接作为钾肥肥料施用。钾肥作为一种肥料，

其肥效快，直接施用于农田，能使土壤下层水分上升，有抗旱的作用。


表 5：氯化钾产品质量国家标准（GB6549-2011）

项目

指标

Ⅰ类 Ⅱ类

优等品一等品合格品优等品一等品合格品

氧化钾含量≥ 62.0 60.0 58.0 60.0 57.0 55.0

水分≤ 2.0 2.0 2.0 2.0 4.0 6.0

钙镁含量≤ 0.3 0.5 1.2 - - -

氯化钠含量≤ 1.2 2.0 4.0 - - -

水不溶物≤ 0.1 0.3 0.5 - - -


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2.3.2. 铁粉

公司产品的原材料是钢铁企业的固体废物烧结灰。烧结灰经公司综合循环处理后，可形成含

铁量在 40%以上，含钾量在 0.5%以下的铁粉。经公司处理后的铁粉可作为钢铁厂的原料被

钢铁企业广泛使用。

图 11：铁粉

资料来源：安信证券研究中心，公司官网

3. 固废再利用行业前景广阔

我国是世界钢铁生产大国，钢铁冶炼每年产生粉尘量约为 5000-6000 万吨，其中烟尘 1300

多万吨。烟尘中含有钾、钠等多种有害物质，是钢铁行业最主要的固体排放物污染。另一方

面，由于烟尘中钾、钠等有价金属元素含量高，烟尘的大量排放造成这些宝贵资源的浪费。

以钢铁冶金行业产生的大宗固体废弃物（冶炼烟尘）为原料，综合回收与高值化利用钾、钠、

铁、铜、银、硫等资源，可解决我国钢铁冶金烟尘污染问题及紧缺战略钾资源供应问题。该

技术的成功实施并推广应用，可使我国氯化钾产品对外依赖度大大减低。

3.1. 国外粉尘处理已实现工业化

钢铁企业的粉尘产生量一般为钢产量的 10%左右，工序不同冶金粉尘成分也不同。一般粉尘

虽然铁、碳含量较高，但其中大部分粉尘含有较高的钾、钠、锌、铅等对钢铁生产有害的元

素。目前，一般将钾、钠、锌、铅含量低的粉尘直接作为返料进入烧结工序循环利用，而对

于钾、钠含量很高的烧结电除烟尘都排放弃用；对于铅、锌含量较高的电炉炼钢除尘灰，一

般采用回转窑或竖炉还原气化提取氧化锌和氧化铅初级原料。

为了更好解决冶金粉尘的钾、钠、锌、铅对高炉冶炼的影响，国外上世纪 90 年代开展转底

炉处理冶金粉尘的研究，并已实现工业化应用。钾、钠、锌、铅含量低的一般粉尘作为含铁

原料返回烧结循环利用，也存在两方面的问题：（1）由于这部分粉尘的颗粒非常细小及碱金

属的挥发结瘤，会显著影响烧结机抽风能力，降低烧结机的生产能力，同时使烧结除尘系统

的负荷加重；（2）碱金属的不断循环富集，造成烧结矿的碱金属含量也不断提高，影响高炉

炼铁的顺行和高炉的寿命。这两个问题最终体现为炼铁能耗增加。为解决如上两个问题，目

前国内外钢铁企业一般采用开路循环方式处理粉尘，即将部分钾、钠、锌、铅含量较高的烟

尘排放，以维持烧结过程和高炉炼铁过程的正常操作。

14




图 12：钢铁粉尘对环境危害大

资料来源：安信证券研究中心，百度

3.2. 经济转型推动行业发展

从产业角度来看，随着公众环保意识和对环境的要求不断增强，加上国家经济发展战略的转

变，环保产业在“十二五”期间已经迎来春风。2012 年，我国 GDP 增速目标首次降至 7.5%，

我国经济将进入以转型促发展的新一轮战略调整期。随着资源环境的约束增强、国际竞争的

加剧，我国将改变“以资源促发展”、“以市场换技术”和“以利润换资本”等要素和投资驱动的

发展方式，技术创新将成为经济发展的重要驱动力，节能环保为首的战略性新兴产业的培育

和发展将成为国家层面产业转型升级的主导力量。

我国固废处理行业投资尚低，未来空间大。“十一五”期间我国环保总投资额与固废处理投资

额分别达到 2.16 万亿和 0.21 万亿，而根据国家相关政策，到“十二五”末我国环保投资总额

和固废处理投资额将分别达到 3.40 万亿和 0.80 万亿，市场规模将急剧扩大。据环保部规划

院测算，预计“十三五”期间环保投入将增加到每年 2 万亿元左右，“十三五”期间社会环保总投

资有望超过 17 万亿元。根据行业发展,未来几年固废市场规模将占环保投资总额的 30%左右。

图 13：我国环保投资额与固废处理投资额变化情况


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十一五十二五十三五

环保总投资额（万亿）固废处理投资额占比

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我国工业固废和危险废弃物处臵的力度远远不够，处臵需求仍然有较大的提升空间。根据国

家统计局的数据，自 2005 年至 2011 年一般工业固废的产生量从 13.44 亿吨上升到 32.28 亿

吨，但处臵量从 3.13 亿吨上升到 7.05 亿吨，处臵量增速明显慢于产生量的增速，处臵比例

反而出现下降。和废气、废水治理的投资比例对比看，废弃物治理投资比例明显偏低，虽然

2011 年废弃物治理比例有明显提升，但治理投资比例仍然不到 10%。

图 14：一般工业固体废弃物构成

资料来源：安信证券研究中心，国家统计局

钢铁企业是烟尘排放大户，在钢铁生产系统中，烧结烟尘排放占 2/3 左右，治理烧结烟尘排

放对控制钢铁冶金烟尘排放具有举足轻重作用。根据目前掌握的资料统计分析，生产 1 吨钢

在烧结工序中产生 5 公斤左右的富钾烧结除尘灰。以往烧结除尘灰返回烧结过程，烧结机烧

结产能降低 3%左右，高炉钾、钠负荷超标，煤气管道腐蚀严重。目前只能采取开路排放，

以维持钢铁生产过程的钾、钠含量不超标，保持生产的稳定性。并且按照全国 6 亿吨钢铁产

生的富钾电除尘灰大约有 300 万吨，氯化钾的含量按平均值 20%计算，这样相当于每年产生

60 万吨左右的氯化钾，这个数值相当于 2010 年我国氯化钾生产总量的 20%左右。从烧结除

尘灰中提取氯化钾，可以使我国钾资源对外进口量下降 20%左右。

3.3. 环保政策推动行业发展

据不完全统计，改革开放以来，全国制定的环保产业政策有 200 余项，其中环保产业管理方

面的政策约占 70%。“十三五”规划中明确将实行最严格环境保护制度，坚定走生产发展、

生活富裕、生态良好的文明发展道路，为全球生态安全做出新贡献，推动建立绿色低碳循环

发展产业体系，实施“近零碳排放区”示范工程，实行最严格的环境保护制度，开展大规模

国土绿化行动。政策同时指出，要加大工业固体废物污染防治力度，完善鼓励工业固体废物

利用和处臵的优惠政策，强化工业固体废物综合利用和处臵技术开发，加强煤矸石、粉煤灰、

工业副产石膏、冶炼和化工废渣等大宗工业固体废物的污染防治。

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表 6：环境保护部分政策

法规政策制定机关发布时间相关内容

国家环境保护“十二五”规划

国务院

2011 年

加大工业固体废物污染防治力度。完善鼓励工业固体废物利用和处臵的优惠

政策，强化工业固体废物综合利用和处臵技术开发，加强煤矸石、粉煤灰、

工业副产石膏、冶炼和化工废渣等大宗工业固体废物的污染防治，到 2015

年，工业固体废物综合利用率达到 72%。

国家环境保护“十二五”科技

发展规划环境保护部 2011 年

明确了 12 个环境保护领域的主要任务，其中“固体废物污染防治与化学品管

理领域”的主要任务包括：

1.固体废物源头减量和再生利用技术研究；

2.固体废物无害化、稳定化处理技术研究；

3.危险废物污染控制与管理技术研究；

4.化学品及化学物质环境管理支撑技术研究。

“十二五”节能环保产业发展

规划

国务院

2012 年

1、将固体废物综合利用列为资源循环利用产业重点领域。加强煤矸石、粉煤

灰、脱硫石膏、磷石膏、化工废渣、冶炼废渣等大宗工业固体废物的综合利

用，研究完善高铝粉煤灰提取氧化铝技术，推广大掺量工业固体废物生产建

材产品。

2、推动产业废物资源化利用工程。以共伴生矿产资源回收利用、尾矿稀有金

属分选和回收、大宗固体废物大掺量高附加值利用为重点，推动资源综合利

用基地建设，鼓励产业集聚，形成以示范基地和龙头企业为依托的发展格局。

重金属污染综合防治―十二

五规划

国务院

2012 年

到 2015 年，重点区域重点重金属污染物排放量比 2007 年减少 15％，非重

点区域重点重金属污染物排放量不超过 2007 年水平，重金属污染得到有效控

制。

“十二五”循环经济发展规划国务院

2012 年

明确了发展循环经济的主要目标、重点任务和保障措施，提出了构建循环型

工业体系。发展循环经济是推进经济转型的重要内容，是建设可持续发展社

会的关键一环，循环经济与节能环保、美丽中国等概念一脉相承，彼此之间

联系紧密。

国务院关于加快发展节能环

保产业的意见

国务院

2013 年

深化废弃物综合利用。推动资源综合利用示范基地建设，鼓励产业聚集，培

育龙头企业。积极发展尾矿提取有价元素、煤矸石生产超细纤维等高值化利

用关键共性技术及成套装备。开发利用产业废物生产新型建材等大型化、精

细化、成套化技术装备。加大废旧电池、荧光灯回收利用技术研发。支持大

宗固体废物综合利用，提高资源综合利用产品的技术含量和附加值。推动粮

棉主产区秸秆综合利用。加快建设餐厨废弃物无害化处理和资源化利用设施。

大气污染防治十条措施国务院

2013 年

减少污染物排放；严控高耗能、高污染行业新增耗能；大力推行清洁生产；

加快调整能源结构；强化节能环保指标约束；推行激励与约束并举的节能减

排新机制，加大排污费征收力度，加大对大气污染防治的信贷支持等

《中华人民共和国环境保护

法》修订人大常委会 2014 年

完善环境监测制度。；规定国家对重点污染物实行排放总量控制制度，建立对

地方政府的监督机制；未依法进行环境影响评价的建设项目，不得开工建设”。

违法情节严重者将适用行政拘留。

关于促进生产过程协同资源

化处理城市及产业废弃物工

作的意见

国家发改委环资司 2014 年

水泥、电力、钢铁等行业培育一批协同处理废弃物的示范企业，在有废弃物

处理需求的城市建成 60 个左右协同资源化处理废弃物示范项目，引导相关科

研机构研发适合国情的成套技术装备，建立健全针对不同固体废弃物协同处

理的技术规范和标准体系，保障协同处理过程的环境安全;完善废弃物的交易

市场、监管体系和激励政策，逐步形成适合国情的运行机制和管理模式。

钢铁行业规范条件(2015年修

订) 工信部 2015 年

要求钢铁企业配套建设污染物治理设施，实施在线自动监控系统等，并与地

方环保部门联网。企业要接受环保监测，定期形成监测报告。

国家环境保护“十二五”规划国务院 2016 年

在“十三五”期间，构建起由自然资源资产产权制度、国土空间开发保护制

度、空间规划体系、资源总量管理和全面节约制度、资源有偿使用和生态补

偿制度、环境治理体系、环境治理和生态保护市场体系、生态文明绩效评价

考核和责任追究制度等八项制度构成的生态文明制度体系。

资料来源：安信证券研究中心，公开资料整理

4. 钾盐提取市场空间巨大

4.1. 我国钾盐资源缺乏

我国钾盐资源基础储量仅占世界 1/40，消耗量却占全球 1/5，从资源储量来看，我国是一个

严重缺乏钾盐的国家。我国目前已经探明工业储备量总计 7.91 亿吨，折合氧化钾 4.99 亿吨，

17




占世界已经探明工业储备量的 2.50%。限于资源短缺，我国钾肥产能扩增受到极大制约，钾

肥很难自给。我国是农业大国，农业生产需要钾肥，钾肥主要原料是氯化钾，氯化钾每年进

口比例超过 40%。新中国成立以来，我国政府一直很重视钾盐的找矿工作，投入了较大的人

力和物力。但是在较长时间内，除了在青海察尔汗盐湖和新疆罗布泊盐湖有所突破外，在其

他地方一直没有较大的进展。

图 15：青海察尔汗盐湖图 16：新疆罗布泊盐湖

资料来源：安信证券研究中心，百度资料来源：安信证券研究中心，百度

我国钾盐的供给长期依赖国外进口，在 2007 年时进口钾盐约占全国钾盐消耗量的 70%以上。

近几年，随着我国农业生产快速发展和平衡施肥理念的逐步推广，我国钾肥需求量增长明显

高于氮肥和磷肥。2014 年钾肥需求量（按施用量衡量）为 641.94 万吨，钾肥产量为 610.47

万吨，我国钾肥自供能力虽明显提高，但产量仍然无法满足市场需求。

图 17：我国钾肥供求关系


我国钾肥进口权由中化、中农集团垄断，两家公司分别同 Canpotex 和 BPC 谈判，确定当年

的长单合同离岸价。由于我国是最大的钾肥进口国，具有一定的议价能力，长单合同的价格

也比较稳定。一直以来，我国的钾肥进口价格均低于周边国家进口价格。国际供应商逐渐增

加对巴西、东南亚等高价地区的供应量，缩减对我国的供货。随着国际钾肥市场供需的进一

步紧张，我国未来的钾肥进口谈判将更为艰难。

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2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年

钾肥需求量（万吨）钾肥产量（万吨）

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图 18：全球钾肥生产和需求分布

资料来源：安信证券研究中心，肥特刊

4.2. 国内仍在探索高效的钾盐提取方法

我国对大宗工业固体废弃物的认识正从废弃物向矿物资源转变，并已逐渐重视针对典型废弃

物规模化高值化利用核心技术与设备的开发。早在 1995 年，刘新才等人已经提出从水泥窑

灰中提取钾盐；贾海龙、潘明亮等人于 2007 年提出从石灰炉炉灰中提取氯化钾，但由于水

泥窑灰中水溶性钾只占 40%，大部分含钾成分需要采用加酸或其它提取剂溶出，使得水泥窑

灰中提取钾肥的工艺流程复杂化，同时要得到较高的回收率，所需成本也较高，因此使得水

泥窑灰提取钾肥产业化困难重重。贾海龙、潘明亮 2007 年在《轻金属》中发表题名为“石灰

炉炉灰提取氯化钾试验研究”论文，指出石灰炉炉灰中含有氯化钾，主要来源于石灰石和焦炭，

在炉灰中氯化钾含量达 20%，提出采用水浸法提取氯化钾，回收率可达 90.68%。

2007 年，北京科技大学郭占成教授等调查发现钢铁生产烧结工序中烟气的电除尘灰氯化钾含

量一般在 20%以上，有的企业高达 40%以上。由于烧结电除灰钾、钠含量高，返回烧结工序

后会对烧结生产和高炉炼铁生产产生危害，因此目前国内外钢铁企业对这部分粉尘只能排放

弃用。针对烧结电除灰的利用问题，北京科技大学生态与循环冶金教育部重点实验室在国家

自然科学基金、教育部重点基金、教育部博士点基金的资助下，深入开展了冶金富钾粉尘物

性分析、资源调查、水溶浸取动力学、溶液净化、蒸发浓缩、分步结晶分离、尾液循环、尾

渣利用等系统的科学研究，在国际冶金著名期刊发表了系列论文，2009 年在第 5 届欧洲国际

冶金大会上发表了题为“RecoveryofPotassiumChloridefromSinteringDust”研究论文，受到了

国际关注，并获得了大会最佳论文奖，相关的研究成果已获得国家发明专利，实验室建立了

半连续原理示范装臵，可获得氯化钾纯度达 97%的产品。

5. 估值分析

从目前周期来看（图 19-20），公司所生产的氯化钾和铁粉价格都在周期底部，受供给侧改革

影响，预计未来的预测价格向上的可能性较大。

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图 19：氯化钾市场价（60%粉、华中地区）：元/吨图 20：铁矿石价格指数:62%Fe:CFR 中国北方

资料来源：安信证券研究中心，Wind 资料来源：安信证券研究中心，Wind

根据公司目前的开工情况，我们预计唐山二厂和包头分公司两家子公司将对未来公司的业绩

有着显著的推动作用。公司 2015 年全年共实现 1209.36 万元，其中氯化钾占比 67.28%、铁

粉占比 32.35%、剩余烧结灰 0.37%。我们认为未来氯化钾和铁粉仍将继续作为公司的主要

销售产品，其中铁粉占比将随着包头分公司的业务展开而上升，同时还将有铜粉、硫粉等附

加产品。我们预计公司 2016-2018 年营业收入为 7019.68 万元、1.13 亿元和 1.78 亿元，对

应净利润为 2054.62 万元、3439.47 万元和 5176.96 万元。考虑到公司的成长性及估值，给

予公司增持-A 评级。

表 7：业绩预测

2015 年 2016 年 2017 年 2018 年

氯化钾（万元） 813.67 1,464.61 2,196.91 3,075.67

铁粉（万元） 391.25 3,325.63 5,321.00 9,045.70

其他产品（万元） 4.45 2,229.45 3,790.07 5,685.10

营业收入（万元） 1,209.37 7,019.68 11,307.97 17,806.47

同比增长 0.32 4.80 0.61 0.57

净利润（万元） -970.74 2,054.62 3,439.47 5,176.96

EPS - 0.28 0.46 0.70

资料来源：安信证券研究中心整理

6. 特别提示

本报告出自安信证券股份有限公司研究中心，安信证券是汇鑫嘉德的做市商之一。因此可能

因利益冲突，产生管理风险或道德风险，请客户了解并关注相关风险，自主审慎做出投资决

策并自行承担投资后果。

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财务报表预测和估值数据汇总利润表财务指标

(百万元 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (百万元 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E

营业收入 9.1 12.1 70.2 113.1 178.1 成长性减:营业成本 12.4 12.5 51.9 83.7 130.0 营业收入增长率 429.4% 32.4% 480.4% 61.1% 57.5% 营业税费 0.0 - 0.0 0.0 0.0 营业利润增长率 116.0% -9.1% -91.6% -138.4% 509.1% 销售费用 0.2 0.8 1.5 3.7 5.9 净利润增长率 59.4% 17.0% -122.5% 67.4% 50.5% 管理费用 8.3 9.6 17.5 24.9 39.2 EBITDA 增长率 62.9% -77.6% -890.3% 37.7% 32.1% 财务费用 3.9 3.3 0.1 0.1 0.1 EBIT 增长率 85.8% -6.1% -90.0% -151.6% 414.8% 资产减值损失 0.5 0.1 0.2 0.3 0.3 NOPLAT 增长率 85.8% -6.1% -90.0% -151.6% 414.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 39.8% -8.0% 82.6% 100.9% 40.5% 投资和汇兑收益 1.1 0.4 - - - 净资产增长率 28.8% 20.0% 2.3% 3.8% 5.6% 营业利润 -15.0 -13.7 -1.1 0.4 2.7 加:营业外净收支 7.0 4.0 3.2 3.0 2.5 利润率利润总额 -8.0 -9.7 2.1 3.4 5.2 毛利率 -35.8% -3.0% 26.0% 26.0% 27.0% 减:所得税 - - - - - 营业利润率 -164.5% -113.0% -1.6% 0.4% 1.5% 净利润 -7.8 -9.1 2.1 3.4 5.2 净利润率 -85.4% -75.5% 2.9% 3.0% 2.9%

EBITDA/营业收入 -58.3% -9.9% 13.5% 11.5% 9.7%

资产负债表 EBIT/营业收入 -121.5% -86.2% -1.5% 0.5% 1.6%

2014 2015 2016E 2017E 2018E 运营效率货币资金 6.6 20.2 12.6 20.4 32.1 固定资产周转天数 2,646 2,609 592 414 278 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 233 -81 126 494 662 应收帐款 45.7 52.2 299.6 390.6 749.6 流动资产周转天数 967 1,052 981 1,220 1,312 应收票据 - 0.1 0.1 0.4 0.7 应收帐款周转天数 937 1,457 902 1,099 1,153 预付帐款 0.7 0.7 11.5 2.1 19.8 存货周转天数 119 258 136 129 148 存货 3.4 13.9 39.0 41.8 104.4 总资产周转天数 5,503 5,037 1,732 1,730 1,649 其他流动资产 -26.0 -46.8 -20.6 -31.1 -32.8 投资资本周转天数 3,953 3,343 780 942 960 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率长期股权投资 - - - - - ROE -11.2% -11.3% 2.3% 3.8% 5.4% 投资性房地产 - - - - - ROA -4.9% -5.5% 0.4% 0.6% 0.5% 固定资产 70.4 104.9 125.7 134.5 140.9 ROIC -13.3% -8.9% -1.0% 0.3% 0.7% 在建工程 29.1 1.1 0.6 0.1 - 费用率无形资产 31.5 30.7 30.0 29.2 28.5 销售费用率 1.7% 6.3% 2.2% 3.3% 3.3% 其他非流动资产管理费用率 91.0% 79.4% 25.0% 22.0% 22.0% 资产总额 161.4 177.0 498.6 588.0 1,043.1 财务费用率 43.1% 26.9% 0.1% 0.1% 0.1% 短期债务 25.0 22.0 68.4 67.5 66.1 三费/营业收入 135.8% 112.5% 27.3% 25.4% 25.4% 应付帐款 16.4 28.9 261.1 144.5 418.6 偿债能力应付票据 - - - - - 资产负债率 55.6% 51.5% 82.4% 84.5% 90.8% 其他流动负债负债权益比 125.4% 106.2% 467.4% 544.3% 982.3% 长期借款 27.0 10.0 49.6 252.1 418.5 流动比率 0.70 0.64 1.00 1.88 1.72 其他非流动负债速动比率 0.63 0.42 0.89 1.70 1.51 负债总额 89.8 91.2 410.7 496.7 946.7 利息保障倍数 -2.82 -3.21 -10.45 5.39 27.77 少数股东权益 5.8 5.2 5.2 5.1 5.1 分红指标股本 66.0 74.0 74.0 74.0 74.0 DPS(元) - - - - - 留存收益 -0.2 6.6 8.7 12.1 17.3 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 71.6 85.9 87.9 91.3 96.4 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

现金流量表业绩和估值指标

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E 净利润 -8.0 -9.7 2.1 3.4 5.2 EPS(元) -0.11 -0.12 0.28 0.46 0.70 加:折旧和摊销 5.8 9.2 10.5 12.5 14.4 BVPS(元) 0.89 1.09 1.12 1.16 1.23 资产减值准备 0.5 0.1 - - - PE(X) -65.9 -56.3 25.0 15.0 9.9 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 7.8 6.4 6.2 6.0 5.6 财务费用 4.0 3.3 0.1 0.1 0.1 P/FCF -26.9 -52.4 -68.4 66.1 43.8 投资损失 -1.1 -0.4 - - - P/S 56.3 42.5 7.3 4.5 2.9 少数股东损益 -0.2 -0.6 - - - EV/EBITDA -158.2 -615.4 66.5 63.3 56.9 营运资金的变动 39.6 6.0 -69.4 -190.8 -154.3 CAGR(%) -175.5% -181.1% -174.9% -175.5% -181.1% 经营活动产生现金流量 5.5 -11.3 -56.8 -174.8 -134.6 PEG 0.4 0.3 -0.1 -0.1 -0.1 投资活动产生现金流量 -42.8 14.3 -30.0 -20.0 -20.0 ROIC/WACC -3.1 -2.1 -0.2 0.1 0.2 融资活动产生现金流量 42.1 10.6 79.2 202.5 166.3 REP -2.4 -3.3 -14.3 32.9 10.9 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

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公司评级体系

收益评级：

买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先三板成分指数指数 15%以上；

增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先三板成分指数 5%至 15%；

中性 — 未来 6 个月的投资收益率与三板成分指数的变动幅度相差-5%至 5%；

减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后三板成分指数 5%至 15%；

卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后三板成分指数 15%以上；

风险评级：

A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于三板成分指数波动；

B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于三板成分指数波动；

Table_Aut hor Statement 分析师声明

诸海滨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实

守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、

研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得

证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投

资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资

咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相

关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，

并向本公司的客户发布。

免责声明

本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因

为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确

性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本

报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公

司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告

所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但

不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出

修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表

本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，

客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证

券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务

顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决

策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情

况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明

示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本

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在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本

报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

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安信证券研究中心深圳市

地址：深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层

邮编： 518026

上海市

地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层

邮编： 200080

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Tabl e_Sal es

销售联系人上海联系人朱贤 021-35082852 [email protected]

许敏 021-35082953 [email protected]

孟硕丰 021-35082788 [email protected]

李栋 021-35082821 [email protected]

侯海霞 021-35082870 [email protected]

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北京联系人原晨 010-83321361 [email protected]

温鹏 010-83321350 [email protected]

田星汉 010-83321362 [email protected]

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范洪群 0755-82558044 [email protected]

孟昊琳 0755-82558045 [email protected]

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