从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉

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2018年 2月 7日

中国市场策略 洪灏 CFA

hao.hong@bocomgroup.com

市场危机

概要：是资本的边际效率相对于利率的突然崩溃，而不仅仅是利率上升导致市场

危机。中国资本的边际效率必须进一步提高，才能使每年名义 GDP 的增量能够

维持其宏观形式上的利率负担。中国去杠杆和加强金融监管使市场利率水平和波

动普遍上扬。然而，尽管供给侧改革取得了成功，但资本效率改善的速度却落后

于利率水平的飙升。

美国 10 年期国债收益率已飙穿其三十多年的下跌通道。历史上，这种现象往往

预示着市场危机。在本轮全球股市暴跌之前，低波动性、高估值和全球央行的

紧缩对于市场来说，是一个最糟糕的组合。通过做空市场波动性的交易，或通

过市场稳定机制来抑制市场波动性，其实就像是一次拙劣的整容手术——金玉

其外，败絮其中。

尽管市场暴跌，但市场情绪仍维持在亢奋水平，显示抛压仍存。价格的暴跌可能

会影响目前对经济基本面乐观的看法。通过反身性，市场价格本身就是最根本

的经济基础面。短期内，随着通胀压力上升，市场利率仍处于历史低位，即使

抛售最后演变成市场危机，全球央行或许也只能是爱莫能助。目前，短期技术

面疲弱或可带来技术性反弹。但我们将抗拒这种尝试接飞刀的英雄感。同时，

市场可能已经见到了 2018年上半年的顶部。

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“但是我认为，一个典型的恐慌，其起因往往不是利率上涨，而是资本之边际效

率突然崩溃。

繁荣后期之特征，乃一般人对资本品之未来收益作乐观的预期，故即使资本品逐

渐增多，其生产成本逐渐加大，或利率上涨，俱不足阻遏投资增加。

但在有组织的投资市场上，大部分购买者都茫然不知所购为何物，投机者所注意

者，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在最近未来

将有什么变动，故在乐观过度，购买过多之市场，当失望来临时，来势骤而奇烈。

不仅如此，资本之边际效率宣告崩溃时，人们对于未来之看法，亦随之而变为黯

淡，不放心，于是灵活偏好大增，利率乃上涨。”

--《就业、利息和货币通论》，约翰-梅纳德-凯恩斯

我们感谢大家一直以来的支持和帮助。并感谢您投的宝贵一票，让我们在《亚洲

货币》杂志的机构投资者评选中荣获了最佳策略和最佳经济学家等十二个前三名

的奖项。祝您和家人新年进步，万事如意！

中国市场策略

xxxx行业

2018年 2月 7日

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市场危机

尽管市场暴跌，但情绪依然高涨。随着我们报告的写作进度，全球市场史诗级的

抛售潮此起彼伏。尽管全球主要股指已经大幅下挫，但市场情绪依然高涨。当

然，随着全球市场的巨震，我们的市场情绪指数将会继续向中性回归。但是目

前市场情绪依旧处于高位，预示着市场抛压仍存（图表一）。因此，在一切尘埃

落定之前，我们不会被短期的技术性反弹所吸引，去试图接住落下的刀子。

在我们 2018年 1月 31日发表的、题为《狗年: 2017年的领悟》的报告中，我们

警告市场即将面临调整。此报告发表于全球暴跌前的三个交易日。在报告里，我

们建议需要等待市场消化掉短期极端情绪，才会考虑重新建仓。尽管我们的市

场情绪指标并非万无一失，它的往绩还是非常优秀的。例如，它分别在 2007 年

10 月底上证综指超过 6000 点，和在 2015 年 6 月上证综指超过 5000 点的时

候，确定了市场泡沫的峰值——这是近代历史上股市最大的两个泡沫。

危机时，各个市场间的相关性会飙升，并快速地趋近于一。因此，我们的情绪指

标是对全球市场状况的缩影，特别是在市场拐点之时。

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图表一：市场情绪已从极端水平回落，但仍处于高位

数据来源：彭博、交银国际

去杠杆使中国市场利率飙升，预示了市场风险。在我们 2017 年 12 月 4 日发表

的、题为《2018 年展望：无限风光》的报告中，我们讨论了中国去杠杆如何引

发了国内债券收益率普遍上涨。的确，债券在去年 11和 12月经历了数次史诗级

的抛售潮。而国开行一年期债券收益率有史以来首次突破了一年基准贷款利率。

我们在 2018 年年度展望报告中写道，历史经验告诉我们此类事件的发生往往预

示着市场危机（图表二）。同时，我们在 2018 年的展望报告中写道，投资风格

将在一季度中出现转变，而市场在一季度之前和一季度之后可能将会大相径庭。

06/28/13

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HK Sentiment

HSI (Log Scale)

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图表二：中国债券收益率飙穿基准贷款利率之上往往预示着市场危机

数据来源：彭博、交银国际

美国长债收益率的飙升也预示着市场风险。我们认为，中国债市的这种潜在的情

况在很大程度上被专家们忽视了。当然，美国十年国债收益率的飙升是一个倍受

关注的因素。毕竟，它已经突破了长期下行通道。而历史上每当出现这种情况的

时候，地球上某时某地市场危机便应运而生（图表三）。这次也不例外。美国和

中国市场利率的飙升似乎暗示着更大的系统性风险因子在运行。

图表三：历史上，美国十年国债收益率的每一次突破都伴随着市场危机的爆发

数据来源：彭博、交银国际

中国每年宏观形式上的利息负担已经超过了每年名义 GDP 的增量；资本效率很

有可能在下降。据估计，中国的平均融资利率为 7%左右。2017年广义货币供应

为 168 万亿人民币，对应的形式利息负担应该在 12 万亿人民币左右。相比之

下，2017年中国名义 GDP为 82万亿人民币。以 10%的名义增速计算，可以得出

2017 年的 GDP 增量为 8-9 万亿人民币。也就是说，沉重的债务负担使得中国的

每年宏观形式上的利息负担高于每年名义 GDP 的增量。请注意：这里只是一个

非常粗略的估算。

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因此，尽管供给侧改革和国企改革取得的成功或已令中国的边际资本效率有所

改善，但资本增量仍不及利率负担。与此同时，单位 GDP 消耗的信贷激增，表

明资本效率可能在下降。我们粗略的估算显示进一步去杠杆势在必行。

正如凯恩斯在他的经典之作《通论》中所指出，资本边际效率坍塌、利率过快飙

升、或两者皆有，均会导致资本边际效率的改善显著落后于利率飙升，进而引发

市场危机，而并非只是市场利率飙升而导致市场危机。在当前的关键时刻，全球

市场濒临崩盘之际，恒生指数的收益率仍然与过去市场峰值时的收益率水平相

近。当前的市况彰显了 80多年前的凯恩斯的先见之明（图表四）。

图表四：海外散户情绪依然高涨；在市场调整之前，恒指的回报率也处于类似历史上市场见顶时的峰值水平。

数据来源：彭博、交银国际

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近期报告20120625 市场与经济的博弈

20120706 经济疲软降息乏力

20120725 货币战争中难寻"钻石底"

20120822 猪"调控"了中国股市

20120906 静待政策市

20120922 央行在等什么？

20121019 市场和经济不可能同时见底

20121116 站在经济转型的十字路口

20121204 2013：改革的悖论(前瞻)

20121214 2013：站在市场进退的十字路口

20121219 2013：改革的悖论

20130117 市场共识忽略了些什么

20130227 乍暖还轻冷未雨已迎风

20130325 股市见顶何时何地

20130415 黄金暴跌预示着股市波动性上扬

20130422 赌市

20130513 麻将投资定理

20130520 麻将投资定理之二：创业板泡沫

20130524 第二只黑天鹅：日经

20130603 扭曲的“常态”

20130610 动荡的预示(下半年策略预览)

20130621 动荡的预示之二

20130625 情绪宣泄淋漓大盘反弹在即

20130722 小跃进：利率半市场化和股市的影响

20130729 债务审计与中国的“债务泡沫”

20130819 一系列市场异象及其显著意义

20130904 中国是当下最显著的逆向交易主题

20130910 牛市里应顺势而为

20130914 中国股市和美联储缩减计划

20131014 中国股市和美国债务上限的争议

20131017 股市是否可以预测？（向法码和席勒致敬）

20131024 逢高减持获利了结

20131108 三中全会：当局清，市场迷

20131205 2014 展望：黑马与黑天鹅(预览)

20131212 2014 展望：黑马与黑天鹅

20140127 2013 年的警示 20140225 人民币、房价是显著的市场风险

20140304 风险–“你懂的”

20140311 市场底部：1600 点

20140317 人民币贬值将刺破房地产泡沫

20140324 大盘股也有春天

20140409 长端收益率才是关键

20140414 三个流行交易策略的逆转和价值投资的回归

20140514 新常态和新极端

20140617 2014 年下半年展望：寂静的回响（预览）

20140625 2014 年下半年展望：寂静的回响（全文）

20140711 寂静的回响：波动性的回归

20140718 足球，股市和股指的楔形化

20140723 一万亿的疑问：抵押补充贷款、房地产和有色金属

20140728 一万亿的狂热：逢高减持；获利了结

20140805 市场共识忽略了什么

20140814 信贷转向及政策前景

20140822 沪港通和资金流向的真相

20140827 市场隐含的经济增长和政策前景

20140905 理智与情感：止损并修正交易策略

20140915 货币和财政政策可期

20140922 盘整还是回调长端收益率仍然是关键

20140929 市场的割裂

20141006 香港的鸿沟

20141013 聚焦美元强势

20141020 货币政策的拐点

20141027 沪港通延迟成为市场阻力

20141111 市场共识对沪港通认知的误区

20141117 沪港通：开创新历程

20141124 降息！以及新的交易逻辑

20141208 中国市场的价格与价值：上证等于 3400

20141211 2015年展望：风险重新定价

20141224 2015年中国的五个意外 20150118 两融调查引爆头寸；上证泡

沫化点位=4200

20150129 危险的头寸

20150205 降准、人民币与国际收支不平衡

20150209 期权首发日和红庙子的故事

20150302 降息和市场的新极端

20150320 市啥率，就是啥率

20150413 恒指目标 32,000；与“中国大妈”顺势而为

20150416 A50/500 股指期货和创业板泡沫的幻灭

20150420 肖钢、小川和丁蟹

20150506 调教“人民日报牛”20150511 降息如期而至；历史会否重演？

20150528 “5-30”：以暴跌纪念暴跌

20150616 伟大的中国泡沫：800 多年历史的领悟

20150624 “钱荒”纪念日

20150629 央行双降又如何

20150702 证监会平抑市场波动

20150706 各部联合出大招又如何？

20151026 央行双降，市场抉择的时刻

20151109 重启 IPO：魔鬼的细节

20151116 巴黎冬天恐怖主义事件

20151130 市场的三个极端

20151209 2016 年展望：资产慌

20151217 美联储加息和中国交易模式的变化

20160104 熔断机制：伤的最深的是第一次

20160108 熔断机制暂停又如何？

20160115 超卖的修复

20160121 软弱的对手盘

20160125 稳定一个不稳定的市场

20160203 拯救房地产泡沫的最后一枪

20160217 历史性的贷款后，三个重要的上限

20160301 增长乏力，则股市疲软

20160307 “两会”周期小阳春

20160321 历史性的市场分歧

20160418 周期的假像

20160503 蚂蚁金服：独角兽的点睛之笔

20160606 市场见底：何时何地

20160613 伟大的中国泡沫：周年的领悟和展望

20160627 脱欧后，如何交易中国

20160817 深港通，中国资本市场和资本账户开放新纪元

20160822 市场盘整

20160912 最拥挤的交易

20161114 特别报告：价格的革命

20161206 2017 年展望：微妙的平衡

20170124 鸡年大吉：顺流，逆流？

20170307 再通胀交易早已落幕；准备开启防御性轮动

20170324 中国经济周期权威指南

20170413 市场价格失灵

20170524 新监管下的风险重新定价

20170609 下半年展望：要命的不漂亮，漂亮的不要命

20170621 A股入摩：历史性时刻后的思考 20170714 突破“三套牢”

20170828 中国经济周期权威指南之二 – 新高

20170829 “心”周期

20171114 破译低通胀的密码：主要矛盾、社会进步和市场脆弱性

20171204 2018年展望：无限风光

20180131狗年：2017年的领悟

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交银国际

香港中环德辅道中 68号万宜大厦 10楼

总机: +852 3766 1899 传真: +852 2107 4662 www.bocomgroup.com

评级定义

分析员个股评级定义： 分析员行业评级定义：

买入：预期个股未来 12个月的总回报高于相关行业。

中性：预期个股未来 12个月的总回报与相关行业一致。

沽出：预期个股未来 12个月的总回报低于相关行业。

无评级：对于个股未来 12 个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。

交易性买入：预期个股短期内的绝对回报非常有吸引力。本评级或与针对未来 12个月的评级有所不同。

交易性沽出：预期个股短期内的绝对回报非常不具吸引力。本评级或与针对未来 12个月的评级有所不同。

领先：分析员预期所覆盖行业未来 12 个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。

同步：分析员预期所覆盖行业未来 12 个月的表现与大盘标竿指数一致。

落后：分析员预期所覆盖行业未来 12 个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。

香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A 股市场的标竿指数为MSCI 中国 A 股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股 50（美元）指数。

研究团队 研究部主管 @bocomgroup.com 研究部副主管 @bocomgroup.com

洪灏 CFA (852) 3766 1802 hao.hong 郑碧海 CFA (852) 3766 1809 geoffrey.cheng

宏观策略 互联网

洪灏 CFA (852) 3766 1802 hao.hong 马原 PhD (86) 10 8800 9788 - 8039 yuan.ma

谭淳 (852) 3766 1825 karen.tan 谷馨瑜 CPA (86) 10 8800 9788 - 8045 connie.gu

华斯扬 CFA (852) 3766 1837 grace.hua 孙梦琪 (86) 10 8800 9788 - 8048 mengqi.sun

文晓 PhD (852) 3766 1834 xiao.wen 周喆 (86) 10 8800 9788 - 8041 zhe.zhou

银行/非银金融 房地产

万丽 CFA, FRM (86) 10 8800 9788 - 8051 wanli 刘雅瀚 CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau

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韩嘉楠 (852) 3766 1858 hannah.han 黄子嘉 (852) 3766 1830 carmen.wong

张雨璠 (852) 3766 1850 yufan.zhang

消费 新能源

王惟颖 CFA (852) 3766 1808 summer.wang 孙胜权 (86) 21 6065 3606 louis.sun

环保服务 科技

郑民康 (852) 3766 1810 wallace.cheng 严司政 (852) 3766 1803 christopher.yim

文旅博彩 交通运输及工业

刘雅瀚 CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau 郑碧海 CFA (852) 3766 1809 geoffrey.cheng

周云飞 (852) 3766 1816 fay.zhou

尤璐雅 (852) 3766 1836 luya.you

医药生物 汽车及军工

万玲艳 (852) 3766 1849 lilian.wan 陈庆 (86) 21 6065 3601 angus.chan

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分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及 ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系; iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。

本研究报告之作者进一步确认﹕ i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之 30个日历日前处置/买卖该等证券; ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii) 他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。

有关商务关系之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、郑州银行股份有限公司、盈健医疗集团有限公司、中粮肉食控股有限公司、河北翼辰实业集团股份有限公司、中国飞机租赁集团控股有限公司、东方证券股份有限公司、无锡市建设发展投资有限公司、国银金融租赁股份有限公司、凤凰医疗集团有限公司、光大证券股份有限公司、中国首控集团有限公司、佳源国际控股有限公司、泸州市兴泸水务（集团）有限公司、中国邮政储蓄银行股份有限公司、招商证券股份有限公司、山东省国际信托股份有限公司、广东康华医疗股份有限公司、中信建投证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、HPC Holdings Limited、国泰君安证券股份有限公司、中原银行股份有限公司、四川能投发展股份有限公司及光年控股有限公司有投资银行业务关系。

BOCOM International Global Investment Limited现持有东方证券股份有限公司的股本证券逾 1%。

BOCOM International Global Investment Limited现持有光大证券股份有限公司的股本证券逾 1%。

BOCOM International Global Investment Limited现持有国联证券股份有限公司的股本证券逾 1%。

BOCOM International Global Investment Limited现持有国泰君安证券股份有限公司的股本证券逾 1%。

BOCOM International Prosperity Investment Limited目前持有中国宇华教育集团有限公司的股本证券逾 1%。

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