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2019年9月4 日東短リサーチ株式会社

チーフエコノミスト加藤 出

世界情勢急変下でのFRB・ECB・日銀ウォッチング

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米中貿易戦争のリスクE・オールデン氏（フォリーンアフェアーズ・リポート19年7月号）

双方が合意できる妥協点があるのかどうか、私はますます疑問に感じ始めている。仮に合意がまとまるとすれば、合意がないことのネガティブな影響が無視できないことが双方にとって明らかになった場合だろう。

ワシントンポスト（8月6日）

トランプ大統領は、（ナバロ氏以外の）側近たちの貿易交渉などに関する助言に耳を貸さず、ますます自分の直感や分析に依拠するようになっている。

ピーター・ナバロ通商担当大統領補佐官（8月18日）

関税は米国経済に悪影響をもたらしていない。

FRBの昨年の利上げで成長率は１％低下した。

8月に見られたWSJとナバロ氏の激しい論争

WSJ社説（11日）は「ナバロ・リセッション？」と掲載。

ナバロ氏は「WSJは中国人民日報か」と即反論。

WSJ社説（14日）は「ナバロ・リセッションⅡ」で、関税に警告を発している市場参加者は共産党員かと反論。

WSJ社説（21日）はベストの景気刺激策は、関税キャンペーンをやめることだ、と主張。 Totan Research 3

S・コトキン・プリンストン大学教授（歴史学）（フォーリンアフェアーズ・レポート19年7月号）

「ムラー報告書」は、政治家トランプが、ビジネスマンのトランプと似ていることを明らかにしている。

トランプは大統領になる前、トラブルに陥るたびに、訴訟を起こして和解に持ち込み、窮地を脱してきた。

トランプと彼の会社は、約3500件の訴訟に関わってきたが、その多くは起訴した側だった。

うまくいかなければ、破産を申請した。1991－2009年にトランプの会社は連邦破産法11条に依る破産を6度も申請している。

トランプ自身、個人資産の多くを手放さなければならなかったが、それでも自己破産は逃れてきた。

トランプの大統領職は実質的に7度目の破産かもしれない。だが今回もトランプ自身は破産せず、その可能性があるのはむしろアメリカかもしれない。

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SOFR（Secured Overnight Financing Rate)= 米金融当局が市場参加者に利用を強く促しているLIBOR代替指標

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７年目に入っている日銀異次元緩和： 見えない出口・・・

日銀「展望レポート」における追加緩和の判断基準１６年７月 経済・物価のリスク要因を点検し、「物価安定の目標」の実現のため・・・１９年７月 経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムが損なわれる惧れ

が高まる場合には、躊躇なく （注：“モメンタム”とは需給ギャップ、インフレ予想など）

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インフレ目標を阻む要因：①伸び悩む所得、収益好調企業からのトリクルダウンは限定的

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インフレ目標を阻む要因：②賃金が伸び悩み、家計の値上げ許容度が高まらない中で、円安により生活コストが上昇すると、消費マインドは悪化

年齢別賃金（厚労省賃金構造基本統計調査）　

全企業：全学歴、男女計 千円

年齢 2012年 2018年 変化率

20～24 195.8 209.7 7.1%

25～29 228.8 240.3 5.0%

30～34 263.0 273.5 4.0%

35～39 297.6 301.7 1 .4%

40～44 330.9 327.4 -1 .1%

45～49 361.7 352.4 -2 .6%

50～54 370.9 373.8 0 .8%

55～59 354.1 370.3 4.6%

60～64 260.5 278.4 6.9%

その他とも計 297.7 306.2 2 .9%

6 .6%インフレ（除く帰属家賃、生鮮食品）

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インフレ目標を阻む要因：③人口減と超低金利で“レッドオーシャン化”する市場が多い

日本の年齢階層別人口増減（単位：万人）

国連中位推計 0～ 20～ 65歳19歳 64歳 以上

1970⇒1995年 -548 1 ,607 1,085 2,145

1995⇒2020年 -737 -1 ,013 1,169 -581

2020⇒2045年 -311 -1 ,559 39 -1,831

合計

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インフレ目標を阻む要因：④人口減等で不動産価格が上昇しにくいと家賃も上がりにくい

インフレ目標を阻む要因：⑤政府や制度に影響を受ける品目（公共料金等）が上がらない

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日本ほどではないが他の先進国でもインフレ率は以前より上がりにくくなっている。生産年齢人口の伸び鈍化、グローバル化、デジタル革命の影響か？

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ロサンゼルス：UBER料金（18年11月）

（１）14.2マイル(22.9キロ） 午後12時台UBER：31.62ドルLAタクシー：57.68ドル（チップ15％込み）東京タクシー：8,090円（東京駅ー武蔵境駅）

（２）13.3マイル（21.4キロ） 午後9時台UBER：19.83ドルLAタクシー：54.29ドル（チップ15％込み）東京タクシー：7,290円（東京駅ー成蹊大学）

（３）16.3マイル（26.2キロ） 午後12時台UBER：21.48ドルLAタクシー：59.11ドル（チップ15％込み）東京タクシー：9,180円（東京駅ー東小金井駅）

デジタル革命がもたらす価格破壊（今後の5Gで加速も）

UBERによりタクシー利用客は激減。NYではライセンスのローンを返済できず破産申請する運転手が続出。ただし、UBERは創業以来ずっと営業赤字。

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ユーロ圏AAA国債利回り（ECB資料）

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日銀追加緩和の行方：現在の金利水準が「リバーサル・レート」（副作用がメリットを上回る分岐点の金利）を既に下回っている中、日銀は何を繰り出せるか？

①小出しにフォワードガイダンス強化？

現在は「経済・物価の不確実性を踏まえ、当分の間、少なくとも2020年春頃まで」

②10年金利許容幅を上下に拡大？（明示せず、柔軟運用か）

⑤マイナス金利“深掘り” 。円高が進行すれ

ばあり得なくないが、金融システムに打撃を及ぼすため安易に切れないカード。また日本では超低金利長期化による「需要の前借り」が起きており、追加的刺激効果も期待薄。

③ETF買入額拡大？ （出口が問題）④新たな資産購入？（市場をさらに歪める）

⑥財政支出拡大による国債増発を日銀がYCC政策の枠組みの下でサポートするポリシーミックス？

ただし、格付け機関がその常態化を懸念してJGBを格下げするような事態になると、

邦銀のドル調達コストが急騰する恐れがある。それを避ける必要がある。

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もしマイナス金利を深掘りする場合は、「悪影響緩和措置」との組み合わせか？

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BIS・クラウディオ・ボリオ金融経済局長（Il Sole 24 Ore誌インタビュー、19年7月）

我々が自身に問うべき 大の問題は、何がインフレを牽引しているのか？だ。

1980年代初期までは、（景気拡大で）インフレが上昇し、金融引き締めで景気後退が起きた。だがクレジットに大きな問題は生じなかった。

その後は（景気拡大期でも）インフレに大きな変化は現れず、それゆえ金利にも大きな変化は起きず、しかし巨大な金融拡大が発生して、収縮へ転じた。

グローバリゼーションとテクノロジーが構造的にインフレを上昇しにくくしている。それらの影響を 小化するために、総需要を管理するツールである金融政策を用いることは正しいのだろうか？

ビジネスサイクルの本質が変化したことを理解することはとても重要だ。

（状況を適切に認識するならば）インフレ率が厳格な目標に届かないことに対してより寛容になる余裕を持つことができる。

金融緩和の長期化は多くの副作用を発生させているように見える。ゾンビ企業は他の企業がより生産的に用いる資源を吸収し、インフレを押し下げる。

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北欧の高福祉国家（退職後に不安がない国）とアメリカ、日本の財政事情

米民主党の極左（オカシオ・コルテス議員ら）は、北欧的な手厚い社会保障政策を理想とし、彼らはそれをMMT（現代貨幣理論）で実現しようとしている。しかし、北欧諸国は（当然ながら）MMTは採用せずに、税収でそれを実現している。

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