competitividade e custo de capital: uma anÁlise...
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FABIO ZVEIBIL
COMPETITIVIDADE E CUSTO DE CAPITAL: UMA ANÁLISE DO CASO DA COMPANHIA VALE DO RIO DOCE
Trabalho de Formatura apresentado à Escola Politécnica para a obtenção do Diploma de Engenheiro de Produção
São Paulo
2004
FABIO ZVEIBIL
COMPETITIVIDADE E CUSTO DE CAPITAL: UMA ANÁLISE DO CASO DA COMPANHIA VALE DO RIO DOCE
Trabalho de Formatura apresentado à Escola Politécnica para a obtenção do Diploma de Engenheiro de Produção
Orientador: Prof. Dr. Renato de Castro Garcia
São Paulo 2004
AGRADECIMENTOS
Aos meus pais, Silvio e Cecilia, e minha irmã, Natalia, por apoiar e compreender
minhas escolhas e decisões, especialmente nos dois últimos anos, e principalmente
pela minha formação pessoal.
Ao Prof. Renato Garcia, pelas dicas e sugestões, cuja orientação e parceria foram
importantes para transformar idéia em TF.
À Escola Politécnica, em especial aos professores do Departamento de Engenharia
de Produção, pela formação que recebi ao longos dos últimos cinco anos.
Aos meus amigos e amigas, que foram fundamentais para uma boa convivência na
Poli e para meu crescimento pessoal e profissional. Espero que todos continuemos
juntos por muitos anos.
À minha família, especialmente meus avôs e avós, pela carinho e orgulho.
Aos colegas do Citi, pelos quase dois anos de trabalho, aprendizado e longas horas.
RESUMO
Este trabalho apresenta uma análise dos fatores de sucesso da Companhia Vale do
Rio Doce. Através de um acompanhamento diário do suas atividades, desempenho e
fatos relevantes, constatou-se que a CVRD conseguia obter retornos melhores que
seus principais concorrentes internacionais mesmo enfrentando um custo de capital
mais elevado, o que pode ser considerada uma contradição. Com base nisto, o
trabalho busca compreender a companhia e fornecer o embasamento teórico e
posteriormente a confirmação numérica da contradição constatada. Em seguida, são
identificados e discutidos os principais fatores competitivos (e suas interações) que
influenciaram diretamente a evolução e o sucesso da CVRD para se tornar a empresa
conhecida atualmente, e que certamente influenciarão seu promissor futuro.
ABSTRACT
This paper presents an analysis of Companhia Vale do Rio Doce’s success factors.
Through daily coverage of its activities, performance and current events, it was
found that CVRD was able to achieve higher returns when compared to its major
international peers even when subject to a higher cost of capital, what can be
considered a contradiction. Based on this, the paper seeks to understand the company
and to provide the theoretical background and further numerical confirmation of the
contradiction found. Next, it identifies and discusses the major competitive factors
(and their interactions) that directly influenced CVRD evolution and success to
become the presently known company, and that will certainly influence its promising
future.
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ................................................................................................... 1 2. A COMPANHIA VALE DO RIO DOCE ........................................................... 4
2.1. Operações..................................................................................................... 5
2.1.1. Ferrosos ................................................................................................ 5
2.1.2. Não-Ferrosos ........................................................................................ 6
2.1.3. Logística............................................................................................... 7
2.1.4. Energia ................................................................................................. 8
2.1.5. Alumínio .............................................................................................. 8
2.1.6. Siderurgia ............................................................................................. 9
2.2. Estratégia de Negócio ................................................................................ 10
2.3. Fatores de Risco ......................................................................................... 11
2.3.1. Riscos relacionados ao negócio ......................................................... 11
2.3.2. Riscos relacionados ao Brasil ............................................................ 14
2.4. Destaques do Desempenho ........................................................................ 15
2.4.1. Desempenho Financeiro..................................................................... 15
2.4.2. Distribuição da Receita ...................................................................... 16
2.4.3. Desempenho do EBITDA .................................................................. 17
2.4.4. Investimentos ..................................................................................... 18
2.4.5. Composição Acionária ....................................................................... 18
2.4.6. Desempenho da Ação......................................................................... 19
2.4.7. Mercado Transoceânico de Minério de Ferro .................................... 19 3. O CUSTO DE CAPITAL .................................................................................. 20
3.1. Introdução .................................................................................................. 20
3.2. Custo de Capital de Terceiros .................................................................... 21
3.3. Custo de Ações Preferenciais..................................................................... 23
3.4. Custo de Capital Próprio ............................................................................ 24
3.4.1. Modelo de Crescimento de Dividendos ............................................. 24
3.4.2. CAPM – Capital Asset Pricing Model............................................... 26
3.4.3. Custo de Capital Próprio .................................................................... 27
3.5. WACC – Weighted Average Cost of Capital ............................................ 28
3.6. Algumas Particularidades para Empresas Brasileiras ................................ 29
3.7. PRP – Prêmio de Risco Político................................................................. 30
3.8. Conclusão................................................................................................... 32 4. AS GRANDES MINERADORAS DIVERSIFICADAS .................................. 33
4.1. Introdução .................................................................................................. 33
4.2. Peers Comparáveis ..................................................................................... 34
4.2.1. BHP Billiton....................................................................................... 34
4.2.2. Rio Tinto ............................................................................................ 36
4.2.3. Anglo American................................................................................. 37
4.3. Comparativo............................................................................................... 38
4.3.1. Evolução dos preços das ações .......................................................... 39
4.3.2. Indicadores e Índices Financeiros ...................................................... 41
4.3.3. WACC................................................................................................ 49
4.4. Conclusões ................................................................................................. 51 5. ANÁLISE DOS FATORES DE SUCESSO DA COMPANHIA VALE DO RIO
DOCE ................................................................................................................ 53
5.1. Introdução .................................................................................................. 53
5.2. Fatores Históricos ...................................................................................... 54
5.2.1. Período de Criação ............................................................................. 55
5.2.2. Período de 1942 a 1950...................................................................... 56
5.2.3. Período de 1951 a 1967...................................................................... 58
5.2.4. Período de 1968 a 1978...................................................................... 61
5.2.5. Período de 1978 a 1990...................................................................... 64
5.2.6. Período de 1990 a 1997...................................................................... 65
5.2.7. Período de 1997 até hoje .................................................................... 66
5.3. Fatores Competitivos ................................................................................. 69
5.3.1. Fatores Ganhadores de Pedido........................................................... 69
5.3.2. Fatores Qualificadores ....................................................................... 84 6. CONSIDERAÇÕES FINAIS............................................................................. 90
LISTA DE REFERÊNCIAS ...................................................................................... 94
LISTA DE FIGURAS Figura 2.1: Mapa das Operações da CVRD................................................................. 4
Figura 2.2: Breakdown da Receita Bruta de 2003 por Produto ................................. 16
Figura 2.3: Breakdown da Receita Bruta de 2003 por Destino.................................. 16
Figura 2.4: Breakdown do EBITDA de 2003 por Área de Negócio .......................... 17
Figura 2.5: Evolução do EBITDA ............................................................................. 17
Figura 2.6: Evolução do capex................................................................................... 18
Figura 2.7: Composição Acionária – Agosto de 2004 ............................................... 18
Figura 2.8: Evolução do preço da ação e volume negociado..................................... 19
Figura 2.9: Mercado Transoceânico de Minério de Ferro.......................................... 19
Figura 3.1: Evolução dos juros pagos pelos títulos do governo americano ............... 21
Figura 3.2: Evolução dos spreads para ratings considerados Nível de Investimento
(Investment Grade) ................................................................................. 22
Figura 3.3: Evolução dos spreads para ratings considerados Nível Especulativo
(High Yield) ou Junk ............................................................................... 22
Figura 3.4: CAPM...................................................................................................... 26
Figura 3.5: Evolução do Risco Brasil ........................................................................ 31
Figura 4.1: BHP Billiton – Breakdown das Vendas de 2003 por Produto................ 35
Figura 4.2: BHP Billiton – Breakdown das Vendas de 2003 por Destino ................. 35
Figura 4.3: Rio Tinto – Breakdown das Vendas de 2003 por Produto ..................... 37
Figura 4.4: Rio Tinto – Breakdown das Vendas de 2003 por Destino...................... 37
Figura 4.5: Anglo American – Breakdown das Vendas de 2003 por Produto ........... 38
Figura 4.6: Anglo American – Breakdown das Vendas de 2003 por Destino ........... 38
Figura 4.7: Evolução nos preços das ações – ADRs.................................................. 40
Figura 4.8: Evolução nos preços das ações – Locais ................................................. 41
Figura 4.9: Retorno x Custo de Capital...................................................................... 51
Figura 5.1: Composição mineral de certas jazidas de minério de ferro ..................... 71
LISTA DE TABELAS
Tabela 2.1: Investimentos em minério de ferro ........................................................... 5
Tabela 2.2: Investimentos em não-ferrosos ................................................................. 7
Tabela 2.3: Investimentos em energia.......................................................................... 8
Tabela 2.4: Investimentos em alumínio ....................................................................... 9
Tabela 2.5: Desempenho Financeiro.......................................................................... 15
Tabela 4.1: Receita Líquida ....................................................................................... 42
Tabela 4.2: EBITDA .................................................................................................. 43
Tabela 4.3: Margem de EBITDA............................................................................... 43
Tabela 4.4: Lucro Líquido ......................................................................................... 44
Tabela 4.5: Margem Líquida...................................................................................... 44
Tabela 4.6: Capex ...................................................................................................... 45
Tabela 4.7: Nível de Capex ........................................................................................ 46
Tabela 4.8: ROE......................................................................................................... 47
Tabela 4.9: ROA ........................................................................................................ 47
Tabela 4.10: ROCE .................................................................................................... 48
Tabela 4.11: WACC................................................................................................... 50
Tabela 5.1: Atividade de Fusões e Aquisições da CVRD entre 2000 e 2004............ 68
Capítulo 1 – Introdução 1
1. INTRODUÇÃO
A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) é notadamente uma empresa
diferenciada e de destaque. Ela é um caso de sucesso no Brasil e na indústria de
mineração global, com características únicas acumuladas ao longo de sua história.
O interesse pela CVRD surgiu durante o período de estágio realizado na área
de Banco de Investimentos do Citigroup Global Markets. Como ela está presente
diariamente nos meios de comunicação e o estágio propiciava um grande acesso às
mais diversas fontes de informações, o interesse foi uma consequência direta do
crescente contato e acompanhamento da companhia.
Parte das fontes de informação disponibilizavam a cobertura e opinião de
diversos analistas independentes, que realizam pesquisas sobre companhias abertas
de mercado. Da leitura e análise dos relatórios destes analistas pôde ser identificada
uma contradição intrínseca ao caso específico da CVRD: como pode sua
performance ser melhor que a de seus concorrentes internacionais quando ela
enfrenta as limitações de um custo de capital mais elevado.
Assim, optou-se por utilizar a estrutura disponível no dia-a-dia do trabalho
para analisar um tema que exigiria diversas ferramentas de Engenharia de Produção
para um melhor entendimento.
A motivação desse trabalho de formatura (“TF”) é, portanto, entender as
razões que justificam o melhor desempenho da CVRD quando comparada a seus
principais concorrentes internacionais mesmo num contexto onde ela enfrenta as
limitações, dificuldades e implicações de um custo de capital mais alto.
Na busca inicial por uma resposta às questões que surgem desta motivação,
foram pesquisados basicamente dois ambientes distintos: o meio acadêmico e a visão
do mercado. Na busca por publicações acadêmicas, foi grande a surpresa quando se
descobriu que a CVRD tem sido tema de um número muito pequeno de análises,
especialmente quando são levados em consideração seu porte e sua
representatividade. Este fato também é mencionado por Silva (2001, p. 42), que
realizou uma extensiva pesquisa sobre a companhia para o desenvolvimento de sua
tese de doutorado.
Capítulo 1 – Introdução 2
Já nas pesquisas voltadas para o entendimento da visão do mercado sobre a
companhia, e mais especificamente para o tema em questão, o resultado encontrado
foi limitado, e de certa forma decepcionante. Isto porque, na maioria dos casos onde
o tema é ao menos mencionado, as análises são geralmente simplistas demais ao
tratarem das vantagens competitivas da CVRD, reduzindo-as basicamente às
vantagens em termos de custos mais baixos, de matérias-primas e de mão-de-obra, e
com relação às enormes reservas de alta qualidade.
Assim, dadas a existência de uma forte motivação, a averiguação de que a
questão não havia sido ainda propriamente abordada e a possibilidade de aplicar
alguns conhecimentos obtidos no decorrer do curso de Engenharia de Produção,
decidiu-se por prosseguir com o tema aqui proposto.
Para a estruturação do trabalho foi utilizada uma sequência lógica de assuntos
e temas, que deveriam ser inicialmente compreendidos e em seguida compostos para
o crescente entendimento dos fatores que compõem a questão proposta. Assim, a
organização segue como descrito a seguir.
O Capítulo 2 – “A Companhia Vale do Rio Doce” apresenta uma descrição
bastante completa da companhia, detalhando suas operações, estratégias de negócio e
principais fatores de risco. Também é apresentada uma seção com destaques do
desempenho recente da companhia, que fornece os principais dados necessários para
sua avaliação e comparação.
O Capítulo 3 – “O Custo de Capital” visa fornecer o embasamento teórico
necessário para o entendimento e cálculo do custo de capital de uma empresa,
culminando com a escolha do método mais apropriado. São detalhados também seus
componentes e as respectivas formas de cálculo. Outro objetivo do capítulo é discutir
algumas das particularidades enfrentadas pelas empresas na captação de recursos, e
como isso afeta seus custos financeiros. É destacado o caso da CVRD.
O Capítulo 4 – “As Grandes Mineradoras Diversificadas” busca posicionar a
CVRD com relação a seus principais concorrentes. Neste sentido, é apresentado o
racional para a escolha das companhias comparáveis e uma breve descrição das
escolhidas. Em seguida, é apresentado um detalhado comparativo entre as
companhias (inclusive a CVRD), composto basicamente de indicadores e índices
financeiros. Este comparativo visa confirmar ou desmentir a contradição que
Capítulo 1 – Introdução 3
motivou esse TF, viabilizando ou não sua continuidade e relevância. Por fim, é feita
uma discussão envolvendo as conclusões tiradas deste e dos capítulos anteriores,
posicionando a discussão central.
O Capítulo 5 – “Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio
Doce” visa identificar e analisar os principais fatores de sucesso da CVRD, que
refletem seu desempenho superior mesmo com as dificuldades geradas pelo alto
custo de capital. O capítulo é dividido entre fatores históricos – onde é apresentada a
história da companhia com destaque para os fatores que contribuíram para seu
sucesso, enfatizando a importância do timing para entender os resultados obtidos – e
fatores de competitividade – onde são identificados e discutidos os principais fatores
que influenciaram a companhia ao longo de sua história, sejam eles necessários para
sua sobrevivência ou fundamentais para sua diferenciação.
O Capítulo 6 – “Considerações Finais” resume tudo o que foi identificado,
analisado e discutido ao longo do TF, avaliando se os objetivos foram alcançados e
se a motivação efetivamente gerou discussões que agregassem valor à produção
acadêmica e a um melhor entendimento da Companhia Vale do Rio Doce.
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 4
2. A COMPANHIA VALE DO RIO DOCE
“A CVRD é a maior produtora e exportadora de minério de ferro e pelotas
do mundo, a maior mineradora diversificada das Américas e uma das maiores
companhias do Brasil, com direitos de exploração sobre uma área de 7,6 milhões de
hectares e um grande portifólio de produtos minerais. A CVRD é também a maior
empresa de logística do país, operando grandes sistemas logísticos totalmente
integrados às suas operações de mineração, e tem participações (através de
coligadas e joint ventures) em energia, alumínio e aço.”
Fonte: Relatório Anual 2003.
Figura 2.1: Mapa das Operações da CVRD
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 5
2.1. Operações
2.1.1. Ferrosos
As principais atividades da CVRD em mineração envolvem o minério de
ferro. A empresa opera no Brasil dois sistemas integrados de produção e distribuição
do minério, cada um consistindo de minas, ferrovias, portos e terminais. O Sistema
Sul, baseado nos estados de Minas Gerais e Espírito Santo, contém reservas
agregadas prováveis e possíveis de aproximadamente 3,4 bilhões de toneladas de
minério com um grau médio de 53,6% de ferro, e capacidade de produção de 90
milhões de toneladas ao ano. O Sistema Norte, baseado nos estados do Pará e
Maranhão, contém 1,5 bilhão de toneladas de minério, com um grau médio de 66,6%
de ferro, e capacidade de produção de 70 milhões de toneladas ao ano. Também
produzem minério de ferro o sistema Caemi/MBR (também localizado em Minas
Gerais), com reservas prováveis e possíveis de aproximadamente 600 milhões de
toneladas e capacidade produtiva de 36 milhões de toneladas ao ano, e a mina de
Urucum, no Mato Grosso do Sul. Os principais investimentos previstos beiram
US$1,0 bilhão, conforme a tabela 2.1 abaixo:
Capacidade (mtpa)
Início Capex US$/t
Expansão Sistema Norte +15 2006 12,30+15 2009 12,30
Expansão Sistema Sul 3 2006 18,70Fabrica Nova - fase 1 10 2005 5,67Fabrica Nova - fase 2 +5 2007 5,67Brucutu - fase 1 12 2006 12,22Brucutu - fase 2 +12 2008 12,22Gongo Soco +3,5 2004 7,14Fazendão 14 2006 6,35Aumento Total 89,5 10,25 (a)
Fonte: Apresentações da empresa e relatórios de analistas independentes.
(a) Custo médio de investimento por tonelada.
mtpa = milhões de toneladas por ano. Tabela 2.1: Investimentos em minério de ferro
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 6
A CVRD também opera 10 plantas de pelotização1, 6 das quais através de
joint ventures com parceiros internacionais. A capacidade nominal total destas
plantas ultrapassa 53 milhões de toneladas ao ano. A companhia ainda está estudando
dois novos projetos que adicionarão 7 milhões de toneladas à capacidade anual. Os
investimentos previstos são de US$250 milhões (média de US$35,71 por tonelada).
2.1.2. Não-Ferrosos
Como parte das atividades de prospecção e desenvolvimento, a CVRD
adquiriu extensa experiência em técnicas e processos de exploração mineral. Aliada
às diversas políticas de diversificação ao longo de sua história, essa experiência
resultou em operações de exploração de minerais não-ferrosos, com destaque para:
• Manganês: 4 minas, com reservas estimadas em mais de 60 milhões de
toneladas e capacidade anual de produção de 2,7 milhões de toneladas.
Ferroligas (compostas de ferro e manganês) são produzidas em 8 plantas, com
capacidade anual de produção de 675 mil toneladas;
• Cobre: operação na mina localizada em Sossego foi iniciada em junho de
2004, com produção anual estimada em 140 mil toneladas. As reservas totais,
incluíndo todos os projetos, são estimadas em 1,1 bilhão de toneladas, e a
capacidade produtiva deve atingir 600 mil toneladas por ano até 2010;
• Ouro: encontrado juntamente com o cobre, sua produção anual deverá
alcançar 15,9 toneladas (500,000 onças) até 2010;
• Potássio: reservas estimadas em 13 milhões de toneladas e capacidade anual
sendo expandida de 600 mil para 850 mil toneladas;
• Caulim: capacidade de 1,3 milhão de toneladas por ano, através de sua
subsidiária Caemi, que controla a Cadam e a Pará Pigmentos;
• Níquel e platina.
1 Pelotização é um processo de beneficiamento de minérios com graduação fina e ultra-fina, transformando-o em pelotas de tamanhos variados que se adaptem às necessidades do cliente e têm melhor desempenho nos alto-fornos. É um produto de maior valor agregado que o minério de ferro in natura.
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 7
A tabela 2.2 abaixo destaca os principais investimentos previstos para esta
divisão operacional:
Projeto Metal Reservas (milhões de t)
Capacidade (000 tpa)
Inícioprevisto
Capex(US$ mi)
118 Cobre 64 36 2007 211Salobo Cobre 784 100 2008 722Cristalino Cobre 250 90 2008 335Alemão Cobre 200 150 2008 479Salobo Ouro | 4 2008 (a)Cristalino Ouro 15,9 1,3 2008 (a)Alemão Ouro | 9 2008 (a)Vermelho Níquel 218 46 2008 840Vermelho Cobalto - 2,1 2008 (a)Taquari-Vassouras Potássio 13 +250 2005 67Fonte: Apresentações da empresa e relatórios de analistas independentes.(a) Sub-produtos de exploração, capex incluso no projeto maior.000 tpa = milhares de toneladas por ano.
Tabela 2.2: Investimentos em não-ferrosos
2.1.3. Logística
A CVRD é a maior operadora logística do país, com aproximadamente 16%
do movimento total de cargas, 55% do volume transportado por ferrovias, 65% da
movimentação portuária de granéis sólidos e 39% da movimentação do comércio
exterior. Ela presta a seus clientes várias formas de serviços de transporte e
atividades relacionadas, como armazenagem e serviços portuários e de terminais.
Cada um dos complexos de minério de ferro incorpora uma rede ferroviária
integrada a instalações automatizadas nos terminais e portos, preparadas para prover
transporte de minério de ferro, de fretes em geral e de passageiros, armazenagem em
terminais e carregamento de navios, para a própria empresa e para terceiros.
A rede é composta por 9.306km de ferrovias e 8 terminais portuários, com
destaque para:
• Ferrovias: Estrada de Ferro Carajás (EFC, 982km e capacidade anual de 58
milhões de toneladas), Estrada de Ferro Vitória-Minas (EFVM, 905km e
capacidade anual de 120 milhões de toneladas) e Ferrovia Centro-Atlântica
(FCA, 7.080km);
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 8
• Portos: Terminal Marítimo de Ponta da Madeira, servindo ao Sistema Norte,
com capacidade de movimentação de 85 milhões de toneladas por ano e
Complexo Portuário de Tubarão, servindo ao Sistema Sul, com capacidade
anual de movimentação de 80 milhões de toneladas;
• Serviço de navegação costeira: Docenave.
2.1.4. Energia
Desde 2001, a CVRD considera a geração de energia como uma importante
atividade de suporte. A companhia tem participação em 9 usinas hidrelétricas
(sempre através de parcerias), com capacidade total projetada de 3.364MW, como
descrito na tabela 2.3:
Localização Participação CVRD (%)
Início Capacidade Projetada (MW)
Capex CVRD (US$ mi)
Em OperaçãoIgarapava S. Paulo / M. Gerais 38,15 jan/99 210 52,0 Porto Estrela Minas Gerais 33,33 set/01 112 19,0 Funil Minas Gerais 51,00 dez/02 180 57,0 Candonga Minas Gerais 50,00 set/04 140 45,3
Em ConstruçãoAimorés Minas Gerais 51,00 jul/05 330 127,1 Capim Branco I Minas Gerais 48,42 fev/06 240 82,4 Capim Branco II Minas Gerais 48,42 dez/06 210 79,8
Em PlanejamentoFoz do Chapecó S. Catarina / R.G. Sul 40,00 jul/08 855 202,4 Estreito Tocantins / Maranhao 30,00 out/08 1.087 197,9
Total 39,64 3.364 862,9
Fonte: Relatório 20F e website da companhia. Tabela 2.3: Investimentos em energia
2.1.5. Alumínio
A CVRD está presente em todas as fases da cadeia de produção do alumínio,
desde a extração da bauxita, passando pelo refino da alumina, até a produção de
alumínio primário.
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 9
A mineração da bauxita é realizada através da participação na MRN. Ela tem
reservas de 112 milhões de toneladas e capacidade anual de produção de 16,3
milhões de toneladas.
O refino da alumina é conduzido através da participação na Alunorte, que tem
capacidade anual de produção de 2,4 milhões de toneladas. A produção de alumínio
primário é feita através das participações nas subsidiárias Albrás e Valesul, que
juntas tem capacidade anual de produção de 516 mil toneladas.
A tabela 2.4 destaca os principais investimentos previstos neste segmento:
Capacidade (mtpa) Início Capex
(US$ mi)Capex (US$/t)
BauxitaParagominas - fase 1 4,5 2006 271 60,22Paragominas - fase 2 +4,5 2009 270 60,00Paragominas - fase 3 +4,5 ND 187 41,56
AluminaAlunorte - estágios 4 e 5 +1,8 2006 583 324Alunorte - estágios 6 e 7 +1,8 2009 635 353Refinaria ABC 1,8 2007 1.000 556
Investimento Total 2.946Fonte: Apresentações da empresa e relatórios de analistas independentes.
mtpa = milhões de toneladas por ano.
Tabela 2.4: Investimentos em alumínio
2.1.6. Siderurgia
A CVRD tem investimentos em 3 siderúrgicas:
• CSI (Califórnia): chapas laminadas a frio e a quente, tubos e aço galvanizado;
• Siderar (Argentina): lingotes, chapas laminadas a quente e a frio, aço
galvanizado e folhas de flandres;
• Usiminas (Brasil): chapas laminadas a frio e a quente, chapas grossas e aço
eletro-galvanizado.
Segundo a política interna de focar nas operações de mineração, a CVRD
colocou à venda todos os investimentos neste negócio (vendeu recentemente sua
participação na Companhia Siderúrgica de Tubarão – CST), ao mesmo tempo que
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 10
procura se associar a grandes siderúrgicas mundiais para implantar novas usinas no
Brasil. O objetivo é incentivar a criação de demanda adicional para seus produtos
(ferrosos), não obter resultado financeiro direto com estas operações.
2.2. Estratégia de Negócio
O objetivo da CVRD é fortalecer sua posição entre as principais mineradoras
do mundo focando no crescimento diversificado em mineração (principalmente com
base em reservas próprias e novas iniciativas de exploração) e no desenvolvimento
de novos negócios em logística e energia. A companhia procura um crescimento
disciplinado dos lucros e da geração de caixa, buscando maximizar o retorno sobre o
capital investido e o retorno total de seus acionistas. A CVRD dará ênfase para o
crescimento orgânico em seus principais negócios, porém continuará fazendo
aquisições seletivas para complementar sua estratégia e diversificar seu portifólio.
Ao longo dos últimos anos, a CVRD desenvolveu uma estrutura de
governança corporativa mais eficiente e um robusto processo de planejamento
estratégico de longo prazo. Agora está se aproveitando destas mudanças para
construir ambiciosos planos de longo alcance em cada uma de suas principais áres de
atuação. No período de 2004 a 2007, a empresa pretende investir US$6 bilhões em
crescimento orgânico.
As principais estratégias definidas pela empresa são:
• Manter a posição de liderança no mercado transoceânico de minério de
ferro: em 2003, a CVRD alcançou uma participação de 32,9% num mercado
de 537 milhões de toneladas;
• Expandir a capacidade de pelotização para atender às atuais demandas do
mercado: a CVRD tem capacidade para produzir anualmente 53 milhões de
toneladas de pelotas;
• Crescer no segmento de logística: aproveitar a experiência e a infra-estrutura
existentes para se estabelecer no mercado, focando na integração física e
comercial dos ativos, no aumento do transporte de cargas de terceiros e no
desenvolvimento do transporte intermodal;
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 11
• Desenvolver o segmento de cobre: os projetos de cobre da companhia estão
entre os mais competitivos do mundo em custo e, quando entrarem em
operação, encontrarão um mercado sub-abastecido;
• Aumentar atividades no segmento de alumínio: já há diversos investimentos
programados para bauxita e alumina, e a companhia também considera buscar
aquisições em alumínio primário, dependendo no nível dos preços da energia
elétrica;
• Desenvolver projetos de geração de energia: desde a época do “apagão”
(2001), o gerenciamento e fornecimento de energia tornaram-se prioridade
para a CVRD, que pretende proteger-se da volatilidade do preço e da oferta;
2.3. Fatores de Risco
Em alguns de seus relatórios (20F, prospectos, etc.), a CVRD descreve os
principais riscos que devem ser considerados pelos investidores. É importante incluí-
los para fornecer uma descrição completa da companhia:
2.3.1. Riscos relacionados ao negócio
Parte dos riscos enfrentados pela companhia são relacionados exclusivamente
aos seus negócios. Os principais são identificados a seguir:
• Flutuações na demanda por aço,: a indústria siderúrgica mundial é cíclica, e
depende fortemente do crescimento econômico;
• Intensa competitividade da indústria de mineração: alguns concorrentes
têm grandes depósitos em regiões mais próximas aos principais clientes
asiáticos e europeus;
• Demanda por minério de ferro em períodos de pico pode ultrapassar a
capacidade produtiva: a habilidade para rapidamente aumentar a produção é
limitada, e pode não haver minério disponível no mercado para compra e
posterior revenda;
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 12
• Ciclicalidade dos preços do minério de ferro e volatilidade nos preços de
alumínio, cobre e ouro (comercializados ativamente em bolsas de
mercadorias): por se tratarem de commodities, os produtos da empresa estão
sujeitos a flutuações nos preços;
• Produtos brasileiros de exportação podem perder a competitividade
internacional, reduzindo a demanda interna por serviços de logística;
• Suscetibilidade a condições adversas em outros países, especialmente a
China: a CVRD exporta boa parte de sua produção, e portanto pode sofrer
consequências do enfraquecimento das economias dos países que compram
seus produtos;
• As reservas estimadas podem ser materialmente diferentes das quantidades
de mineral que pode realmente ser extraído, as estimativas de vida útil das
minas podem ser imprecisas e flutuações nos preços de mercado e mudanças
nos custos operacionais e de capital pode tornar a exploração de certas
reservas economicamente inviáveis: há diversos riscos inerentes à avaliação
de reservas e capacidade de produção das minas, dependendo muito de
estudos de engenharia complexos;
• Não há garantia de reposição das reservas: programas de prospecção,
atividade de capital muito intensivo, pode não trazer novas reservas,
diminuindo a capacidade de manter os atuais níveis de produção no longo
prazo (após o esgotamento das atuais reservas);
• Após a descoberta de reservas, ainda existem os riscos de perfuração e
produção: é necessário um grande período para:
- Estabelecer as reservas através de perfurações;
- Determinar os processos metalúrgicos apropriados para otimizar a
taxa de recuperação do metal contido no minério;
- Obter o minério e extrair o metal;
- Construir instalações de mineração e processamento em projetos
greenfield (novos).
Se o projeto provar-se economicamente inviável no início da fase de exploração,
podem ser necessárias baixas de ativos (write-offs). Potenciais mudanças ou
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 13
complicações durante a vida útil do projeto podem gerar custos extras, inviabilizando
sua continuidade.
• Custos de extração aumentam com a diminuição dos depósitos: a empresa
tem diversas minas operando há muitos anos, e os custo de extração nas
mesmas podem crescer no futuro;
• Custos de combustíveis e energia elétrica: muitas operações –
principalmente logística, pelotização e alumínio – dependem
consideravelmente de fontes de energia (11,2% do custo com mercadorias
vendidas em 2003);
• A CVRD está sob investigações anti-truste no momento: em julho de 2004
havia 14 processos sob análise do CADE, a maioria com relação a aquisições
e joint ventures passadas, e as demais relativas a reclamações de condutas
anti-competitivas;
• O principal acionista pode ter influência significativa sobre a empresa: a
Valepar controla a empresa, com 52,3% do capital votante e 33,6% do capital
total da CVRD. O BNDES e o governo brasileiro (através de sua golden
share) também exercem grande poder sobre a empresa;
• Algumas operações dependem de joint ventures, que podem ser afetadas se
os parceiros não observarem seus compromissos: a CVRD espera que seus
parceiros em joint ventures nos negócios de pelotização, logística, energia,
alumínio e siderurgia cumpram suas obrigações de aporte de capital, compra
de produtos e fornecimento de executivos;
• A estratégia de gestão de riscos pode não ser efetiva: a empresa utiliza
algumas operações de hedge para se proteger de flutuações em taxas de juros,
câmbio e preços de commodities;
• A CVRD está sujeita a certos riscos e perigos genéricos: acidentes
industriais e ferroviários, reclamações trabalhistas, desabamentos, danos
ambientais, falta de eletricidade, falhas em equipamentos ou embarcações,
fenômenos naturais ou meteorológicos. Alguns destes riscos são cobertos por
apólices de seguros, mas mesmo estas podem não cobrir todos os prejuízos.
• Dificuldades em implementar o software de sistema de gestão integrada
podem interferir no funcionamento normal dos negócios;
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 14
2.3.2. Riscos relacionados ao Brasil
Além desses riscos, a companhia também é suscetível a alguns riscos
relacionados ao Brasil, onde estão baseadas suas operações. Os principais são:
• Influência do Governo brasileiro sobre a economia nacional: as condições
políticas e econômicas brasileiras têm um impacto direto no negócio e no
valor de mercado dos títulos da companhia, e o Governo frequentemente
intervém na economia e faz mudanças substanciais na política;
• Flutuação do real frente ao dólar: pode resultar em incertezas na economia
e no mercado de capitais brasileiro. Também influencia diretamente o
resultado da companhia, já que a maioria das receitas (quase 90%) é recebida
em dólares enquanto boa parte dos custos (em torno de 70%) é incorrido em
reais;
• Captação de recursos e custo de empréstimos são diretamente
influenciados pela percepção de riscos dos investidores quanto à economia
brasileira e as economia emergentes em geral;
• Operações de mineração, logística e energia dependem de autorizações de
agências regulatórias: mudanças em leis e marcos regulatórios podem exigir
investimentos para adaptação, gerando custos não previstos. Este item é
particularmente sensível no ambiente regulatório brasileiro;
• Mudanças na legislação ambiental brasileira podem afetar os negócios de
mineração e energia: as operações envolvem uso de recursos naturais e de
materiais perigosos, ambos enquadrados em leis ambientais. O enrijecimento
das leis (especialmente uma envolvendo a possível cobrança pelo uso da
água, atualmente inexistente) pode trazer custos extras à empresa;
• As políticas do governo brasileiro com relação à falta de energia: da mesma
forma que ocorreu em 2001, existe o risco de, no futuro, haver mais
“apagões”, devido ao crescimento econômico aliado a uma expansão
inadequada da capacidade de geração. As operações diretamente afetadas
seriam as de alumínio e ferro-ligas
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 15
2.4. Destaques do Desempenho
Nesta seção serão apresentadas as principais informações operacionais e
financeiras da CVRD. Serão utilizadas informações segundo a US GAAP (Práticas
Contábeis Geralmente Aceitas nos Estados Unidos), principalmente porque estas
informações serão usadas posteriormente para comparações com outras empresas
globais, além de algumas particularidades em relação à disponibilidade de
informações consolidadas.
2.4.1. Desempenho Financeiro
A tabela 2.5 abaixo apresenta um resumo com os principais indicadores
financeiros geralmente utilizados para apresentar uma companhia:
US GAAP (em milhões de dólares) 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007EDemonstrat ivo de Resultados
Receita Líquida 3,935 4,123 5,350 7,971 10,028 10,840 11,432Lucro Bruto 1,663 1,860 2,222 4,016 5,454 5,912 5,999EBITDA 1,174 1,643 1,882 3,566 4,829 5,284 5,358EBIT 962 1,429 1,644 3,198 4,420 4,805 4,865Despesas Financeiras Líquidas 200 248 249 479 357 359 349Lucro Líquido 1,287 680 1,548 2,503 3,043 3,272 3,331
Balanço PatrimonialCaixa 1,117 1,091 585 2,503 2,545 2,991 3,989Dívida Total 3,244 3,331 4,028 4,807 4,832 5,432 5,432 Curto Prazo 1,053 965 1,257 1,107 1,013 1,139 1,695 Longo Prazo 2,191 2,366 2,771 3,700 3,819 4,293 3,737Dívida Líquida 2,127 2,240 3,443 2,304 2,287 2,441 1,443Patrimônio Líquido 4,640 3,287 4,884 6,595 8,512 10,458 12,396
Capitalização de Mercado em 11/ 16/ 2004 25,442.6Valor da Empresa (Firm Value ) 27,524.6
ÍndicesMargem Bruta (%) 42.3 45.1 41.5 50.4 54.4 54.5 52.5Margem de EBITDA (%) 29.8 39.8 35.2 44.7 48.2 48.7 46.9Margem de EBIT (%) 24.4 34.7 30.7 40.1 44.1 44.3 42.6Margem Líquida (%) 32.7 16.5 28.9 31.4 30.3 30.2 29.1Dívida Líquida / EBITDA 1.8x 1.4x 1.8x 0.6x 0.5x 0.5x 0.3xDívida Total / EBITDA 2.8 2.0 2.1 1.3 1.0 1.0 1.0EBITDA / Desp. Fin. Líquidas 5.9 6.6 7.6 7.4 13.5 14.7 15.4
Valor da Empresa / Receita Líquida NM NM NM 3.5x 2.7x 2.5x 2.4xValor da Empresa / Ebitda NM NM NM 7.7 5.7 5.2 5.1
Fonte: Demonstrativos financeiros enviados à SEC, Relatórios de Wall Street, Bloomberg.Nota: Valores de 2004 a 2007 são estimativas independentes de analistas financeiros de Wall Street.NM: Não medido.
Tabela 2.5: Desempenho Financeiro
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 16
2.4.2. Distribuição da Receita
As figuras 2.2 e 2.3 fornecem uma noção da distribuição geográfica e do mix
dos produtos vendidos pela companhia no ano de 2003:
Alumínio, alumina e bauxita
15,4%
Minério de Ferro48,0%
Pelotas15,1%
Serviços de logística10,9%
Manganês e ferro-ligas6,3%
Caulim1,7%
Potássio1,7% Ouro
0,4% Outros0,5%
Fonte: Relatórios Financeiros.
Figura 2.2: Breakdown da Receita Bruta de 2003 por Produto
Ásia (ex Japão)15,0%
Europa32,2%
Brasil30,7%
Japão7,6%
EUA3,4%
Resto do Mundo11,1%
Fonte: Relatórios Financeiros.
Figura 2.3: Breakdown da Receita Bruta de 2003 por Destino
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 17
2.4.3. Desempenho do EBITDA
O EBITDA, como será melhor explicado no próximo capítulo, é uma das
melhores medidas para o desempenho de uma companhia. As figuras 2.4 e 2.5
mostram, respectivamente, a distribuição em 2003 e a evolução nos últimos anos:
Logística8,5%
Minerais Não-ferrosos
1,5% Outros3,4%Alumínio
9,3%
Minerais Ferrosos77,3%
Fonte: Relatórios Financeiros.
Figura 2.4: Breakdown do EBITDA de 2003 por Área de Negócio
1.5151.587
1.6861.780 1.825
1.8902.000
2.130
2.431 2.912
1T02 2T02 3T02 4T02 1T03 2T03 3T03 4T03 1T04 2T04
EBITDA ajustado, referente aos últimos 12 meses terminados no
trimestre em questão, em US$ milhões:
Fonte: Apresentações da CVRD.
Figura 2.5: Evolução do EBITDA
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 18
2.4.4. Investimentos
A CVRD é uma das empresas que mais investem no Brasil. A figura 2.6
mostra a evolução dos investimentos de capital nos últimos anos:
507412
265
1.602 1.537
898
1.988
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Investimentos de capital (capex), em US$ milhões:
Fonte: Apresentações da CVRD.
Figura 2.6: Evolução do capex
2.4.5. Composição Acionária
A figura 2.7 abaixo mostra a estrutura acionária recente da CVRD:
ValeparInvestidores Institucionais Estrangeiros
ADR Investidores Locais (1)
34,2% Total26,8% ON47,4% PN “A”
34,1% Total53,3% ON0,0% PN “A”
16,7% Total10,3% ON28,5% PN “A”
8,7% Total2,6% ON
19,5% PN “A”
BNDESParGoverno Brasileiro (Tesouro)
1,3% Total0,0% ON3,7% PN “A”
5,0% Total7,2% ON1,0% PN “A”
(1) Inclui investidores institucionais e de varejo, e participação do FGTS(2) Inclui a participação direta da Bradespar e suas participações indiretas através de Eletron e Bradesplan(3) Refere-se à participação indireta do Opportunity através da Eletron
Litel/LitelaPart.
58,1% Total 49,0% ON
Bradespar (2) Mitsui Opportunity (3)
0,02% Total 0,03% ON
17,4% Total 21,2% ON
15,0% Total 18,2% ON
BNDESPar
9,5% Total 11,6% ON
ValeparInvestidores Institucionais Estrangeiros
ADR Investidores Locais (1)
34,2% Total26,8% ON47,4% PN “A”
34,1% Total53,3% ON0,0% PN “A”
16,7% Total10,3% ON28,5% PN “A”
8,7% Total2,6% ON
19,5% PN “A”
BNDESParGoverno Brasileiro (Tesouro)
1,3% Total0,0% ON3,7% PN “A”
5,0% Total7,2% ON1,0% PN “A”
(1) Inclui investidores institucionais e de varejo, e participação do FGTS(2) Inclui a participação direta da Bradespar e suas participações indiretas através de Eletron e Bradesplan(3) Refere-se à participação indireta do Opportunity através da Eletron
Litel/LitelaPart.
58,1% Total 49,0% ON
Bradespar (2) Mitsui Opportunity (3)
0,02% Total 0,03% ON
17,4% Total 21,2% ON
15,0% Total 18,2% ON
BNDESPar
9,5% Total 11,6% ON
Fonte: Relatórios Financeiros.
Figura 2.7: Composição Acionária – Agosto de 2004
Capítulo 2 – A Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) 19
2.4.6. Desempenho da Ação
A figura 2.8 mostra o desempenho da ação preferencial da CVRD (VALE5)
desde o início do ano 2000.
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
jan-00 ago-00 mar-01 out-01 jun-02 jan-03 ago-03 mar-04 out-04
Vol
ume
(milh
ões)
10
20
30
40
50
60
Cot
ação
(R$)
Volume Cotação Fonte: Bloomberg.
Figura 2.8: Evolução do preço da ação e volume negociado
2.4.7. Mercado Transoceânico de Minério de Ferro
O mercado transoceânico de minério de ferro fornece o market share nas
exportações mundiais. A CVRD lidera este ranking há quase 30 anos, com grande
dominância sobre outros grandes competidores, como mostra a figura 2.9:
CVRD33,0%
Índia (público e privado)10,2%
Kumba3,7%
Outros16,8%
BHP Billiton16,4%
Rio Tinto19,9%
Fonte: Apresentações da CVRD.
Figura 2.9: Mercado Transoceânico de Minério de Ferro
Capítulo 3 – O Custo de Capital 20
3. O CUSTO DE CAPITAL
“Custo de capital pode ser definido tanto como a taxa de retorno mínima que
uma empresa precisa obter sobre seus investimentos para manter seu valor
inalterado como a sua taxa de captação de recursos no mercado de capitais. A
determinação do custo de capital é fundamental para as decisões de investimento e
para a definição da estrutura de capital.”
3.1. Introdução
Assim como outros recursos corporativos, o capital – tanto próprio como de
terceiros – é limitado, e sua obtenção gera custos financeiros para a empresa. Pode-se
dizer que o capital é “comprado” de credores e investidores, e então empregado em
projetos, que devem ter um retorno que não somente cubra o custo de capital, mas
também proporcione um aumento no valor da empresa.
Gitman (2002) afirma que o custo de capital atua como o maior elo de ligação
entre as decisões de investimento a longo prazo da empresa e a riqueza dos
proprietários, conforme determinado pelos investidores do mercado.
Podem-se citar algumas das principais aplicações do custo de capital. Uma é a
utilização como taxa de desconto para os fluxos de caixa a serem gerados pelo
investimento, ou seja, seu custo de oportunidade. Da mesma forma, analistas
financeiros utilizam o custo de capital para descontar os fluxos de caixa projetados
para uma empresa, derivando, por exemplo, o “valor justo” de suas ações no
mercado. Da mesma forma, o custo de capital é a taxa utilizada na avaliação
(valuation) de uma empresa. Outra aplicação importante é na definição da estrutura
ótima de capital da empresa, balanceando as diversas formas de capital disponível
para a maximização do seu valor.
É importante ressaltar também que, devido à sua definição básica e aos seus
principais usos, o custo de capital deve refletir o custo médio dos fundos captados
pela empresa por um longo prazo, com base nas melhores informações possíveis, que
são os valores atuais de mercado dos instrumentos utilizados e a estrutura-meta de
capital da empresa (COPELAND, 1996) ou estrutura de capital do mercado
Capítulo 3 – O Custo de Capital 21
(BREALEY; MYERS, 2000), flexíveis às flutuações comuns do mercado de capitais
e às perspectivas da empresa.
Neste capítulo, serão definidas as mais importantes fontes de capital e seus
métodos de cálculo. Em seguida, será apresentado o método de cálculo do custo
combinado de capital, conhecido como WACC2, escolhido principalmente por ser o
mais utilizado por empresas e por analistas financeiros.
3.2. Custo de Capital de Terceiros
O custo de capital de terceiros mede o custo atual para a empresa dos
empréstimos de longo prazo contratados e/ou títulos de dívida emitidos, ou seja,
quanto a empresa pagaria hoje caso decidisse acessar o mercado de dívida. Em
termos gerais, ele envolve as seguintes variáveis:
1. O nível atual das taxas de juros do mercado, mais especificamente da taxa-
base a ser utilizada, conhecida como benchmark. No caso de emissões
internacionais, geralmente são utilizadas as taxas de juros pagas pelos títulos
do governo americano (U.S. Treasury de 3, 5, 10 e 30 anos, dependendo do
prazo da emissão), por serem consideradas livres de risco. A figura 3.1 mostra
a evolução destas taxas nos últimos 10 anos.
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
(%)
UST 3 anos UST 5 anos UST 10 anos UST 30 anos
Fonte: Bloomberg.
Figura 3.1: Evolução dos juros pagos pelos títulos do governo americano
2 Weighted Average Cost of Capital, ou Custo Médio Ponderado de Capital
Capítulo 3 – O Custo de Capital 22
2. O risco associado à empresa, normalmente calculado como um spread3 sobre
o benchmark. Este spread é determinado pelo mercado, e é altamente
correlacionado e baseado no rating4 internacional da empresa (ou seja,
embute no seu valor o rating soberano5 do país onde a empresa está sediada).
As figuras 3.2 e 3.3 exemplificam esta situação mostrando uma média
ponderada dos spreads de algumas categorias de rating com relação a uma
interpolação de prazos dos U.S. Treasury.
0
50
100
150
200
250
300
350
400
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2002 2003 2004
(bps
)
AAA AA+, AA, AA- A+, A, A- BBB+, BBB, BBB-
Fonte: Citigroup.
Figura 3.2: Evolução dos spreads para ratings considerados Nível de Investimento (Investment Grade)
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2002 2003 2004
(bps
)
BB+, BB, BB- B+, B, B- CCC+, CCC, CCC-
Fonte: Citigroup.
Figura 3.3: Evolução dos spreads para ratings considerados Nível Especulativo (High Yield) ou Junk
3 Também utiliza-se prêmio ou margem na nomenclatura de mercado. 4 Rating é uma nota que as agências de classificação de risco de crédito atribuem à capacidade de um emissor de honrar o pagamento de uma dívida. Esta nota serve para que os investidores possam ter uma idéia do grau de risco dos títulos de dívida que estão adquirindo. Atualmente, as principais empresas de classificação de risco no mundo são: S&P (Standard & Poor’s), FitchRatings e Moody’s. 5 Soberano é termo utilizado quando se faz referência ao rating de um país.
Capítulo 3 – O Custo de Capital 23
3. A vantagem fiscal associada com a dívida, já que os juros são dedutíveis de
pagamento de impostos, ou seja, o custo da dívida após os impostos é uma
função da alíquota fiscal paga pela empresa.
Portanto, o custo de capital de terceiros pode ser calculado pela seguinte
equação:
)1()( TspreadRk fd −×+=
Onde:
kd : Custo de capital de terceiros;
Rf : Risk-Free Rate, ou Taxa livre de risco;
T : Taxa Efetiva de Impostos.
Em resumo, conforme a fórmula acima e a discussão anterior, o custo de
capital de terceiros – quase sempre equivalente também à taxa paga sobre títulos de
dívida emitidos – é calculado pela soma de uma taxa paga por títulos sem risco (ou
seja, a taxa mínima de remuneração exigida pelo investidor) a um prêmio pago pelo
risco adicionado pela empresa (spread), ajustado pelo benefício fiscal calculado
através da taxa de impostos efetivamente paga pela mesma empresa.
3.3. Custo de Ações Preferenciais
Ações preferenciais têm algumas características de dívida (o dividendo
preferencial é especificado no momento da emissão e é pago antes do dividendo
ordinário) e outras de capital próprio (prazo indefinido e dividendos não-dedutíveis
de imposto).
Dada a perpetuidade da ação preferencial, o cálculo do seu custo é bastante
simples, conforme a equação a seguir. Segundo Damodaran (1994), deve-se assumir
que os dividendos são constantes em termos nominais e que a ação não tem cláusulas
especiais (conversibilidade, etc.):
Capítulo 3 – O Custo de Capital 24
p
pp P
Dk =
Onde:
Kp : Custo de ações preferenciais;
Dp : Dividendos da ação preferencial;
Pp : Preço da ação preferencial;
É importante ressaltar que o conceito de ação preferencial nos Estados Unidos
e no Brasil é completamente diferente, e as ações preferenciais negociadas no Brasil
devem ser tratadas como capital próprio, já que não apresentam as características
descritas acima (exceto em raros casos). Elas diferem das ações ordinárias em apenas
alguns pontos, com destaque para:
• Não têm direito a voto;
• Têm direito a dividendos 10% maiores que os ordinários, além de serem
pagos antes destes.
3.4. Custo de Capital Próprio
O custo do capital próprio – seja ele em forma de ações ordinárias ou de
lucros retidos – é a taxa de retorno que os acionistas exigem pelo investimento feito
na empresa. Os dois principais métodos usados para estimar este custo são: o modelo
de crescimento de dividendos e o CAPM (Capital Asset Pricing Model) ou modelo
de formação de preços de ativos de capital.
3.4.1. Modelo de Crescimento de Dividendos
Ele se baseia na premissa de que, para empresas com crescimento estável de
lucro e dividendos, o valor de suas ações é igual ao valor presente dos dividendos
esperados, conforme a equação:
Capítulo 3 – O Custo de Capital 25
gkDP
e −= 1
0
Onde:
P0 : Preço atual da ação;
D1 : Dividendos esperados para o próximo ano;
ke : Taxa de retorno esperada pelos acionistas;
g : Taxa constante de crescimento dos dividendos.
Com uma simples manipulação, pode-se chegar a uma equação para o cálculo
do custo de capital próprio:
gPDke +=
0
1
Segundo Ross (2000) no caso de empresas com ações negociadas
publicamente e que pagam dividendos, D1 e P0 podem ser observados no mercado,
porém a taxa de crescimento constante g deve ser estimada. A estimação de g pode
ser feita basicamente de duas maneiras, através das taxas de crescimento históricas
ou então através da projeção de analistas.
A maior vantagem do modelo de crescimento de dividendos é a sua
simplicidade. No entanto, vários problemas podem ser citados:
1. Qualquer que seja o método utilizado para estimar a taxa de crescimento
requer uma série de suposições (DAMODARAN, 2002);
2. O modelo de crescimento de dividendos só é aplicável a empresas que
paguem dividendos;
3. Os dividendos nunca crescem a uma taxa constante (ROSS, 2000);
4. Essa abordagem não considera o risco.
Dessa maneira, embora o modelo de crescimento dos dividendos seja um dos
mais simples métodos de cálculo de custo de capital, ele é bastante limitado e pode
variar muito relativamente a variações nos dados de entrada.
Capítulo 3 – O Custo de Capital 26
3.4.2. CAPM – Capital Asset Pricing Model
O CAPM foi desenvolvido na década de 60 por Sharpe (1964) e Lintner
(1965), em resposta ao desejo dos investidores de inferir sobre qual deveria ser o
prêmio de risco para investir em diferentes tipos de ativos.
Segundo eles, o prêmio a ser pago por um ativo qualquer, em um mercado
competitivo, é diretamente proporcional ao seu índice beta (β). Usado para medir o
risco não-diversificável, ele é um índice do grau de movimento do retorno de um
ativo em resposta à mudança no retorno do mercado (retorno de uma carteira
incluindo todos os títulos do mercado).
Isso significa que todos os ativos deveriam estar dispostos sobre uma linha
reta num gráfico β x Retorno, chamada linha do mercado de títulos ou Security
Market Line (SML). A SML é uma linha reta que cruza o eixo y no ponto chamado
Rf ou Risk Free6. Nos EUA, no caso do mercado de ações, os ativos considerados
livres de risco são os U.S. Treasury de 10 e 30 anos (dado que investimentos neste
mercado são, por definição, considerados como de longo prazo). A linha que liga o
Rf ao ponto de intersecção entre o retorno da carteira de mercado (Rm) e o β define a
SML. A figura 3.4 ilustra a teoria.
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0
β
Retorno Esperado
R f
R m
SML
Fonte: BREALEY; MYERS (2003).
Figura 3.4: CAPM
6 Da mesma forma que no custo de capital de terceiros, esse ponto é a remuneração mínima exigida pelos investidores para ativos livres de risco.
Capítulo 3 – O Custo de Capital 27
Deste gráfico, pode-se derivar a equação da reta, que é também a equação
geral do modelo CAPM:
( )fmifi RRRR −=− β
Onde:
Ri : Retorno exigido sobre o ativo i;
Rf : Risk-Free Rate, ou Taxa livre de risco;
βi : Beta do ativo i;
Rm : Retorno da carteira de mercado.
O termo (Rm – Rf) é também conhecido como Equity Market Risk Premium
(EMRP) ou Prêmio de Risco do Mercado Acionário. Segundo Ross (2000), ele é o
retorno excedente exigido de uma aplicação em um ativo com risco acima do exigido
de uma aplicação livre de risco. Há diversos estudos, realizados tanto por acadêmicos
como por analistas financeiros, totalmente dedicados a avaliar este prêmio, levando
em consideração séries históricas, diferentes portifólios e diversos tipos de
ponderação.
Neste momento, já seria possível derivar uma equação para o cálculo do custo
de capital próprio. Entretanto, devido à presença de companhias estrangeiras aos
Estados Unidos na análise que será feita ao longo dessa dissertação, há mais um fator
que deve ser incluso: o risco político.
3.4.3. Custo de Capital Próprio
Utilizando o método CAPM e incluíndo o fator de risco político (detalhado ao
final do capítulo), o custo de capital próprio pode ser calculado conforme a seguinte
equação:
PRPEMRPRk fe +×+= β
Onde:
ke : Custo de capital proprio;
Rf : Risk-Free Rate, ou Taxa livre de risco;
Capítulo 3 – O Custo de Capital 28
β: Beta a ser utilizado7;
EMRP : Equity Market Risk Premium, ou prêmio de
risco do mercado de ações;
PRP : Prêmio de Risco Político.
3.5. WACC – Weighted Average Cost of Capital
WACC é definido como uma média ponderada dos custos dos diferentes
instrumentos utilizados por uma empresa para se financiar, e deve refletir o futuro
custo médio esperado para a captação de fundos pela empresa, no longo prazo
(GITMAN, 2002).
Ele é encontrado ponderando-se o custo de cada tipo específico de capital por
sua proporção no capital da empresa, conforme a seguinte equação:
epd kFVEk
FVPk
FVDWACC ×+×+×=
Onde:
D : Valor de mercado do capital de terceiros na
empresa;
FV : Valor total de mercado da empresa8;
kd : Custo de capital de terceiros;
P : Valor de mercado das ações preferenciais;
Kp : Custo de ações preferenciais
E : Valor de mercado do capital próprio na empresa;
ke : Custo de capital próprio.
Este cálculo deve gerar a melhor estimativa para os custos de captação de
recursos pela empresa e, como discutido anteriormente, deve ser utilizado na
avaliação da empresa como um todo (valuation).
7 Normalmente o β utilizado não é específico da empresa, mas sim uma mediana dos β das empresas comparáveis, seja da indústria ou do mercado. 8 Mais conhecido como Firm Value (FV).
Capítulo 3 – O Custo de Capital 29
3.6. Algumas Particularidades para Empresas Brasileiras
Com a teoria explicitada anteriormente, é possível calcular o custo de capital
de qualquer empresa que se deseje. Entretanto, é interessante, para um melhor
entendimento das análises que serão feitas posteriormente, aprofundar um pouco
mais a discussão com relação a empresas situadas no Brasil. Para isso, será utilizada
uma tese de mestrado que trata do tema.
Valle (2000) analisou o custo de captação nos mercados americano de bonds
e internacional de eurobonds, estudando as captações das maiores empresas do setor
de Papel & Celulose no período de 1991-98. Além do custo de captação, foram
pesquisados os ratings e o desempenho (medido por indicadores contábil-
financeiros) das empresas e os ratings dos seus países. Os resultados da pesquisa
evidenciam que as empresas brasileiras da amostra pagaram um alto prêmio para
captarem recursos no mercado financeiro internacional e indicam que o prêmio pago
pode ser parcialmente explicado pelas variáveis que caracterizam o desempenho
econômico-financeiro das empresas e o risco-país. Adicionalmente, encontraram-se
indícios de que as empresas brasileiras pagaram mais por serem brasileiras e por
terem recebido um rating de nível especulativo, como herança do “teto soberano”9.
Da análise de indicadores contábil-financeiros, abstraiu-se que as empresas
melhor classificadas em quaisquer dos indicadores sempre conseguiam captar
recursos a um baixo custo. Já as empresas brasileiras, por estarem mal classificadas
em quase todos os indicadores (rentabilidade a patrimônio líquido histórico, índices
de cobertura de juros, tamanho, coeficiente de variação do fluxo de caixa, entre
outros) pagavam mais por suas captações. Entretanto, não deveriam pagar tanto
quanto empresas “quebradas”, como mostra o histórico das captações.
Apesar deste fator (má classificação em um ou mais indicadores contábil-
financeiros) ter um grande poder explicativo na análise, ele não deve ser entendido
como regra para todas as empresas brasileiras, já que atualmente muitas são líderes
em seus segmentos e apresentam altíssimo nível de competitividade global10.
9 Teto soberano é a limitação imposta pelo risco soberano para o custo de captação das empresas sediadas neste país, ou seja, seus custos de captação serão, exceto raras exceções, no mínimo iguais (e frequentemente maiores) aos obtidos pelas emissões soberanas. 10 Mesmo essas pagam mais pelos recursos captados do que suas concorrentes internacionais menos competitivas.
Capítulo 3 – O Custo de Capital 30
Com relação ao prêmio adicional explicado pelo risco país e/ou pelo rating
atribuído ao “teto soberano”, pode-se argumentar que, por um lado, o mercado
analisa o país e coloca um preço para isto, e por outro, analisa a empresa pelo seu
rating e também coloca um preço para isto, porém o rating da empresa não é o seu
rating "puro”, mas o rating “teto soberano”. O exemplo dado pelo autor é o da
comparação entre uma empresa BBB de um país BB- ou uma empresa BB- de um
país BB-: seria possível sustentar que a primeira é melhor e que suas operações
oferecem um menor risco de crédito. No entanto, as duas empresas, por conta do
“teto soberano”, entram no mercado como sendo a mesma coisa, ou seja, empresas
BB- de um país BB-, pagando pelo BB- do país e pelo BB- que receberam
“gratuitamente” por conta do fenômeno “teto soberano”.
Esta situação continua válida até hoje. Pode-se observar no mercado que as
empresas brasileiras que emitem no mercado de bonds pagam no mínimo o que paga
o governo brasileiro. Isso é válido inclusive para empresas majoritariamente
exportadoras, produtoras de commodities com valores fixados internacionalmente,
grandes conglomerados, entre outras empresas que tem altíssima qualidade de
crédito, mas são limitadas pelo “teto soberano”. Mais recentemente, Petrobras e
CVRD conseguiram ratings melhores e emissões mais baratas do que as do Governo,
mas devem ser consideradas casos à parte, numa tendência que vem surgindo apenas
recentemente. As condições da CVRD serão discutidas em maiores detalhes ao longo
desse trabalho de formatura.
3.7. PRP – Prêmio de Risco Político
Dado que a taxa livre de risco utilizada é a dos títulos do tesouro americano,
há a necessidade de se adicionar ao cálculo do custo de capital próprio um fator que
considere o risco de se investir em uma empresa estrangeira a este mercado, já que
este risco não é contemplado pelo β.
O risco político é o risco de ocorrerem perturbações políticas que possam
afetar a performance da companhia, como hiperinflação, desapropriação de ativos,
desvalorização cambial, barreiras contra o fluxo livre de capitais, maior volatilidade
do mercado de capitais, instabilidade regulatória e problemas relacionados a
governança corporativa.
Capítulo 3 – O Custo de Capital 31
Para estimar este prêmio, os investidores normalmente utilizam o chamado
risco-país, que nada mais é do que uma ponderação dos spreads pagos pelos diversos
títulos emitidos pelo país em questão com relação à taxa livre de risco (novamente
são usados os títulos do tesouro americano). Para o Brasil, pode-se utilizar algum
título específico (como o C-Bond ou o Global 40) ou o índice EMBI+ (apresentado
na figura 3.5) calculado pelo Banco JP Morgan, que pondera diversos títulos. A
metodologia de cálculo do índice leva em consideração o spread soberano, o
diferencial da taxa (yield) do título em relação ao título americano de prazo
equivalente e o yield ajustado pelo prazo. Esses números refletem a visão do
mercado com relação ao país, levando em consideração sua capacidade em honrar
suas dívidas.
Na aplicação do prêmio de risco político para estimar o custo de capital de
uma empresa, a principal complicação que surge é com relação à parcela deste risco
a qual a empresa é suscetível. Ou seja, deve ser incluído todo o prêmio de risco
político ou apenas uma parte dele? Há divergências entre diversos autores, dada a
subjetividade desta questão, então, quando necessário, será assumido que o prêmio
de risco político aplicado a cada empresa seguirá critérios próprios, com base em
estudos da real taxa aplicada pelo mercado no momento da análise ou em valores
baseados na evolução histórica da taxa.
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
(bps
)
Fonte: JP Morgan.
Figura 3.5: Evolução do Risco Brasil
Capítulo 3 – O Custo de Capital 32
3.8. Conclusão
São basicamente dois os objetivos desse capítulo. O primeiro é discutir e
definir um método para o cálculo de custo de capital, que inclusive será utilizado
amplamente no capítulo 4. O segundo é entrar um pouco na discussão das
particularidades enfrentadas pelas empresas brasileiras na captação de recursos, e
como seus custos são afetados.
A metodologia definida foi a do WACC, que mede o custo médio de capital
de uma empresa ao ponderar os custos das diferentes fontes de recursos pela
proporção destas fontes na estrutura de capital da empresa. Foram discutidos os
métodos específicos para o cálculo dos custo de capital de terceiros e próprio, além
de suas particularidades e riscos.
Já a discussão do caso das empresas brasileiras é feita ao longo do capítulo, e
chega à conclusão de que a maior dificuldade enfrentada, que aumenta muito os
custos de captação, é a existência do “teto soberano”. Ele estabelece em um patamar
muito alto o custo mínimo que as empresas devem pagar por seus recursos, o que
acaba reduzindo sua competitividade e dificultando suas operações. Mesmo assim,
diversas empresas brasileiras são líderes em seus mercados e competem pelos
clientes espalhados ao redor do mundo. É o caso da Companhia Vale do Rio Doce,
que, além de competir em nível de igualdade, tem os melhores níveis de retorno de
sua indústria no mundo, como será visto no capítulo 4.
Por isso a análise do caso da CVRD é tão interessante, e é fundamental
esclarecer e apresentar a questão do custo de capital para isolar sua influência e
entender realmente os fatores que permitem o sucesso da companhia. Isto será
progressivamente revelado ao longo dos próximos capítulos.
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 33
4. AS GRANDES MINERADORAS DIVERSIFICADAS
“Apesar da predominância do minério de ferro, a CVRD está cada vez mais
próxima de se tornar uma grande mineradora diversificada. Suas principais
concorrentes, neste sub-segmento da indústria de mineração, são: BHP Billiton, Rio
Tinto e Anglo American. É fundamental para a evolução deste trabalho posicionar a
CVRD neste setor específico, e compará-la diretamente com seus peers11.”
4.1. Introdução
A indústria de mineração passou, nos últimos anos, por uma grande fase de
consolidação. Desta fase, surgiu uma estrutura que pode ser dividida em três grupos
bem definidos e distintos, que englobam todas as empresas que atuam nesta
indústria.
No primeiro grupo estão as “três grandes mineradoras diversificadas” –
Anglo American, BHP Billiton e Rio Tinto, as maiores mineradoras do mundo tanto
em capitalização de mercado quanto em ativos e receitas – que atingiram portes
colossais nos últimos anos devido a uma intensa atividade de fusões e aquisições e a
um acelerado processo de crescimento orgânico.
O segundo grupo é formado basicamente por líderes em produtos específicos
(sem levar em conta a participação das mineradoras do primeiro grupo), como Alcoa
e Alcan (alumínio), Xstrata (carvão), Codelco e Phelps Dodge (cobre), CVRD
(minério de ferro), Norilsk e Inco (níquel) e Newmont, Barrick e Goldfields (ouro).
Já o último grupo engloba as mineradoras restantes, de menor porte e/ou com
atividades concentradas em poucos produtos.
Com relação à CVRD, incluída automaticamente no segundo grupo, sua
recente estratégia de intensificar a diversificação de atividades e mercados, aliada a
um rápido crescimento do seu valor de mercado e de sua rentabilidade (fatores que
serão melhor analisados mais à frente), implicam que uma comparação justa e eficaz
11 Peer é a palavra normalmente utilizada para designar um par ou similar, neste caso as companhias comparáveis à CVRD.
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 34
deve ser feita com relação às empresas do primeiro grupo. Este critério de
comparação já vem também sendo utilizado por analistas de grandes bancos de
investimento, como o recente relatório “Origin & EVAlution of a new species”12, o
que valida a premissa aqui adotada.
4.2. Peers Comparáveis
Como já discutido anteriormente, a CVRD está posicionada para competir
com as grandes mineradoras diversificadas. Assim, é importante conhecer melhor
seus principais peers, com destaque para suas áreas de atuação, produtos e
orientações estratégicas. A seguir serão apresentados os perfis de cada uma três
integrantes do grupo.
4.2.1. BHP Billiton
Em 2001, a australiana BHP Limited (hoje BHP Billiton Limited) e a
britânica Billiton plc (hoje BHP Billiton plc) se uniram através de uma fusão,
formando a BHP Billiton, uma empresa com duas sedes (Melbourne, na Austrália, e
Londres, no Reino Unido) e dual-listed13, operando com os mesmos Conselho de
Administração e gerência.
A BHP Billiton é a maior mineradora diversificada do mundo (em termos de
capitalização de mercado), com operações divididas em 7 setores:
• Materiais para Aço Carbono: minério de ferro e pelotas, carvão metalúrgico
(coque), manganês e ligas metálicas;
• Petróleo: óleo bruto, gás natural, gás natural liqüefeito, GLP e etano;
• Alumínio: bauxita, alumina, alumínio e produtos finais;
• Metais Básicos: cobre, prata, zinco, chumbo e ouro;
12 Skirrow (2004). 13 A estrutura de uma companhia dual-listed envolve um acordo contratual entre duas companhias de operar seus negócios como uma empresa unificada, mantendo identidades legais separadas e listagem em Bolsas de Valores (no caso Australian Stock Exchange, na Austrália, e London Stock Exchange, no Reino Unido) independentes.
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 35
• Carvão Térmico: carvão para geração de energia elétrica e para usos
industriais gerais;
• Materiais para Aço Inoxidável: níquel, cromo e cobalto;
• Diamantes e Outros: diamantes, empresas como Titanium Minerals e Integris
Metals, e áreas de exploração e tecnologia.
A estratégia da BHP Billiton é baseada num portifólio global (já existente) de
ativos de alta qualidade, nos diversos setores em que opera. Sua preferência é por
ativos upstream, ou seja, mais próximos do material primário (minério), o que
contribui para as altas margens de lucro do negócio.
A empresa espera crescer através de significativas expansões brownfield14 no
curto prazo, da manutenção da sua escala e da capacidade de capturar novas
oportunidades de crescimento globalmente, seja através de aquisições ou de novos
projetos (greenfield).
As figuras 4.1 e 4.2 mostram a distribuição das vendas no último ano:
Petróleo19,6%
Alumínio19,0%
Metais Básicos11,8%
Carvão Térmico11,7%
Diamantes e outros10,9%
Materias p/ Aço Inoxidável
6,7% Materias p/ Aço Carbono20,4%
Figura 4.1: BHP Billiton – Breakdown das Vendas de 2003 por Produto
Austrália e resto da Ásia21,7%
China9,1%
Japão12,6%
América do Norte11,7%
Europa34,8%
Resto do Mundo10,1%
Figura 4.2: BHP Billiton – Breakdown das Vendas de 2003 por Destino
Fonte: Demonstrativos financeiros e website.
14 Expansão de projetos já existentes.
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 36
4.2.2. Rio Tinto
No final de 1995, a britânica RTZ Corporation plc (hoje Rio Tinto plc) e sua
associada australiana CRA Limited (hoje Rio Tinto Limited) se uniram através de
uma fusão, formando a Rio Tinto, uma empresa com duas sedes (Melbourne, na
Austrália, e Londres, no Reino Unido) e dual-listed, operando com os mesmos
Conselho de Administração e gerência.
A Rio Tinto é a segunda maior mineradora do mundo (em termos de
capitalização de mercado), com operações divididas nos seguintes setores:
• Minério de Ferro: minério de ferro e pelotas;
• Energia: carvão para geração de energia elétrica e produção de aço (coque e
térmico, respectivamente), e urânio para energia nuclear;
• Minerais Industriais: boratos, sal industrial, talco e dióxido de titânio;
• Alumínio: bauxita, alumina e alumínio;
• Cobre: cobre e ouro (sub-produto);
• Diamantes: diamante industrial e precioso;
• Outros: chumbo, molibidênio, níquel, prata, estanho, zinco e áreas de
exploração e tecnologia.
Ao focar em operações de larga escala e longa vida-útil, a Rio Tinto resistiu a
flutuações nos preços das commodities ao longo dos anos. O estilo de gestão
operacional rígido, ao mesmo tempo que traz excelentes margens de lucro, gera
irritação nos sindicatos, que reclamam das práticas ambientais e trabalhistas da
empresa.
A estratégia da Rio Tinto é continuar focando em operações de larga escala,
longa vida-útil e baixo custo, de preferência em um pequeno número de minas de
maior tamanho e geograficamente dispersas, aproveitando ao máximo ganhos de
escala, reservas e possíveis expansões internas. A empresa pretende também
continuar focando em operações upstream nas já diversificadas divisões existentes.
As figuras 4.3 e 4.4 mostram a distribuição das vendas no último ano:
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 37
Europa23,3%Resto da Ásia
21,5%
Japão18,0%
América do Norte25,7%
Outros4,2%Austrália
7,2%
Figura 4.3: Rio Tinto – Breakdown das Vendas de 2003 por Produto
Energia18,1%
Minerais Industriais
15,7%
Alumínio15,7%
Cobre12,7%
Ouro9,1%
Minério de Ferro18,4%
Outros5,5%Diamantes
4,7%
Figura 4.4: Rio Tinto – Breakdown das Vendas de 2003 por Destino
Fonte: Demonstrativos financeiros e website.
4.2.3. Anglo American
A Anglo American plc é a terceira maior mineradora diversificada do mundo
(em termos de capitalização de mercado). Baseada no Reino Unido – após transferir-
se da África do Sul em 1999, situação que culminou de um período intenso de
reestruturação, no qual a companhia comprou e vendeu ativos, reorganizou
participações e cresceu organicamente – a empresa tem operações nos seguintes
negócios:
• Produtos Florestais: celulose, papéis gráficos, embalagens de papel e papelão
e produtos sólidos de madeira;
• Minerais Industriais: materiais para construção (areia, brita, concreto,
cimento, argamassa, pedras, asfalto, entre outros), STPP e fertilizantes
fosfatados;
• Platina: platina, paládio e ródio;
• Metais Básicos: cobre, zinco, níquel e areias minerais;
• Ouro;
• Industriais: processamento de açúcar, amido, glicose, alumínio, nitrogênio,
amônia, entre outros;
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 38
• Carvão: carvão para geração de energia elétrica, carvão metalúrgico, coque e
PCI (pulverized coal injection);
• Metais Ferrosos: minério de ferro, aço carbono e inoxidável, vanádio, cromo
e manganês;
• Diamantes: participação na De Beers (maior mineradora de diamantes do
mundo, baseada na África do Sul).
A estratégia da Anglo American é crescer através de melhorias operacionais,
expansões de capacidade, aquisições estratégicas e geração e desenvolvimento de
novas oportunidades. A empresa não pretende expandir para novos setores, e deve se
aproveitar de seu portifólio diversificado de nível global para gerar valor.
As figuras 4.5 e 4.6 mostram a distribuição das vendas no último ano:
Diamantes11,9%
Indústrias9,3%
Platina9,1%
Carvão7,4%
Outros1,3%
Minerais Industriais
13,3%
Produtos Florestais
22,6%
Metais Básicos8,5%
Ouro8,2%
Metais Ferrosos8,2%
Figura 4.5: Anglo American – Breakdown das Vendas de 2003 por Produto
África do Sul18,8%
Austrália e Ásia14,2%
Europa52,2%
Resto da África1,6%
América do Sul4,6%
América do Norte8,6%
Figura 4.6: Anglo American – Breakdown das Vendas de 2003 por Destino
Fonte: Demonstrativos financeiros e website.
4.3. Comparativo
Para aprofundar o que foi discutido até o momento, é interessante apresentar
um comparativo numérico, posicionando a CVRD com relação às outras três grandes
mineradoras diversificadas. Para isso, serão utilizados e calculados alguns
indicadores e índices financeiros, além de comparativos mostrando a evolução dos
preços das ações.
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 39
Em seguida, será apresentada uma discussão dos números calculados, que
servirá como base para a análise mais aprofundada da evolução sofrida pela CVRD
desde sua criação para se tornar uma empresa de destaque tanto no cenário brasileiro
quanto no cenário da mineração global.
Para efeito de simplificação, serão usadas as seguintes siglas até o final do
capítulo:
• CVRD = Companhia Vale do Rio Doce
• AA = Anglo American
• BHP = BHP Billiton
• RT = Rio Tinto
• CAGR = Compounded Annual Growth Rate, ou Taxa Anual de Crescimento
Composto, que representa uma aproximação da taxa média anual de
crescimento do indicador
• ND = Não Disponível
4.3.1. Evolução dos preços das ações
Analisar a evolução do preço da ação de uma companhia não serve apenas
para orientar decisões de investimento, como também pode ser usada para entender a
percepção do mercado com relação ao desempenho geral desta companhia.
No caso desse TF, uma análise comparativa da evolução dos preços das ações
das quatro mineradoras diversificadas pode gerar conclusões valiosas quanto a como
o mercado vê estas empresas.
É interessante notar também que, ao usar uma análise comparativa, fatores
específicos do mercado acionário influem igualmente sobre todas as companhias,
tornando a comparação mais coerente.
A figura 4.7 a seguir mostra a evolução dos preços das ADRs15 desde
21/03/2002, data de lançamento das ADRs da CVRD. Há também uma linha com a
evolução do índice S&P50016.
15 ADR (American Depositary Receipt) é um certificado negociado na Bolsa de Nova York (NYSE) que representa um certo número de ações de uma companhia não-americana.
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 40
50
75
100
125
150
175
200
225
250
275
mar/02 jun/02 set/02 dez/02 abr/03 jul/03 out/03 jan/04 abr/04 jul/04 out/04
CVRD BHP Billiton Rio Tinto Anglo American S&P 500
235,11
177,33
136,38130,72
97,97
Fonte: Bloomberg.
Figura 4.7: Evolução nos preços das ações – ADRs
Pode-se perceber que o desemprenho da CVRD é bem superior ao dos peers e
mais que duas vezes melhor que o da referência de mercado.
Alternativamente, é interessante mostrar a evolução dos preços das ações
mais líquidas17 de cada empresa, negociadas em seus mercados locais (São Paulo
para CVRD, Sydney para BHP e Londres para RT e AA), como mostra a figura 4.8 a
seguir. Neste caso, foram utilizadas cotações desde 24/05/1999, data de lançamento
das ações da AA. Há novamente a linha do S&P500, considerado um índice amplo e
neutro para representar o mercado.
16 Índice que consiste de 500 ações americanas escolhidas por tamanho de mercado, liquidez e representatividade em sua indústria. O seu valor é ponderado por valor de mercado, com o peso de cada ação no índice sendo proporcional ao seu valor de mercado. O S&P500 é uma das referências mais utilizadas no mercado acionário amplo. 17 Termo de mercado utilizado para denominar o nível de negociação de um ativo.
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 41
25
50
75
100
125
150
175
200
225
250
275
300
325
350
mai/99 dez/99 jun/00 jan/01 jul/01 fev/02 ago/02 mar/03 set/03 abr/04 out/04
CVRD BHP Billiton Rio Tinto Anglo American S&P 500 Ibovespa
296,39
211,11
172,02161,62
86,50
123,14
Fonte: Bloomberg.
Figura 4.8: Evolução nos preços das ações – Locais
O desempenho destas ações nos últimos cinco anos é bastante similar ao
verificado no gráfico anterior, confirmando o desempenho historicamente melhor da
CVRD, superior ao dos seus peers e muito superior ao da referência de mercado.
4.3.2. Indicadores e Índices Financeiros
4.3.2.1. Receita Líquida de Vendas e Serviços
Refere-se ao valor nominal das vendas de bens ou de serviços prestados por
uma empresa, no exercício social considerado, deduzidos os diversos valores que não
a pertencem, tais como impostos indiretos (ICMS, IPI, etc.), descontos e
abatimentos, e devoluções de mercadorias.
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 42
Este indicador é divulgado por todas as empresas, sendo retirado diretamente
do Demonstrativo de Resultado do Exercício, e tem grande representatividade, já que
ilustra claramente o tamanho da empresa, através do total arrecadado com vendas.
(em milhões de US$) 1999 2000 2001 2002 2003 CAGR
CVRD $3.076 $3.935 $3.935 $4.123 $5.350 14,8%
BHP Billiton ND 17.551 14.052 12.554 18.484 1,7Rio Tinto 7.197 7.875 8.152 8.443 9.228 6,4Anglo American 11.578 14.824 14.786 15.145 18.637 12,6
Mediana 7.197 11.350 11.102 10.499 13.856 9,5Média 7.284 11.046 10.231 10.066 12.925 8,9Fonte: Relatórios financeiros das companhias.
Tabela 4.1: Receita Líquida
Analisando a tabela 4.1 acima, pode-se constatar que a AA tem
historicamente a maior receita líquida do grupo e a CVRD a menor. Por outro lado, a
CVRD tem o maior crescimento médio do período, o que mostra sua rápida evolução
e crescimento.
Entretanto, é importante ressaltar que este indicador não pode ser analisado
individualmente, já que sofre influência de diversos fatores, como mix de produtos,
comportamento dos preços internacionais dos produtos vendidos (em especial
quando se tratam de commodities), aquisição e venda de subsidiárias, entre muitos
outros.
4.3.2.2. EBITDA e Margem de EBITDA
EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) –
ou LAJIDA, Lucro antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização – é o fluxo
de caixa gerado pelas operações de uma empresa. É calculado somando-se a
depreciação de ativos imobilizados e a amortização de intangíveis (normalmente
divulgados no Demonstrativo de Origens e Aplicações de Recursos ou no
Demonstrativo de Fluxos de Caixa) ao lucro operacional da empresa (que por sua vez
é obtido através da receita líquida subtraída de: custo dos produtos vendidos e dos
serviços prestados; despesas gerais e administrativas; despesas com pesquisa e
desenvolvimento; e outros despesas operacionais).
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 43
Nem todas as empresas divulgam este indicador ou utilizam os mesmos
critérios de cálculo, portanto, para efeito desta análise, o EBITDA foi calculado
utilizando-se o método descrito acima, com os resultados mostrados na tabela 4.2.
A importância deste indicador reside no fato de ser financeiramente muito
representativo, sendo inclusive amplamente utilizado no mercado financeiro como o
principal indicador para análises e avaliações. Isto por que ele é uma boa estimativa
da geração de fluxo de caixa operacional de uma empresa.
(em milhões de US$) 1999 2000 2001 2002 2003 CAGR
CVRD $1.079 $1.121 $1.174 $1.643 $1.882 14,9%
BHP Billiton ND 4.876 4.370 4.253 5.243 2,5Rio Tinto 2.438 3.037 3.206 2.863 2.562 1,2Anglo American 2.041 3.296 3.656 3.350 3.207 12,0
Mediana 2.041 3.167 3.431 3.107 2.885 7,2Média 1.853 3.082 3.102 3.027 3.224 7,6Fonte: Relatórios financeiros das companhias.
Tabela 4.2: EBITDA
Já a margem de EBITDA é calculada dividindo-se o EBITDA do período pela
receita líquida do período. Esta margem é amplamente utilizada como um indicador
de lucratividade de empresas, demonstrando a proporção da receita líquida que é
efetivamente um fluxo de caixa operacional, como mostra a tabela 4.3.
1999 2000 2001 2002 2003 Evolução Média Mediana
CVRD 35,1% 28,5% 29,8% 39,8% 35,2% + 0,1 33,7% 35,1%
BHP Billiton ND 27,8 31,1 33,9 28,4 + 0,6 30,3 29,7Rio Tinto 33,9 38,6 39,3 33,9 27,8 - 6,1 34,7 33,9Anglo American 17,6 22,2 24,7 22,1 17,2 - 0,4 20,8 22,1
Mediana 33,9 28,1 30,5 33,9 28,1 - 5,8 32,0 31,8Média 28,9 29,3 31,2 32,4 27,1 - 1,7 29,9 30,2Fonte: Relatórios financeiros das companhias.
Tabela 4.3: Margem de EBITDA
Analisando as duas tabelas anteriores, pode-se constatar que a BHP tem
historicamente a maior geração de caixa, porém com baixíssimo crescimento, ao
contrário da CVRD, que tem os menores valores absolutos, porém alto crescimento
médio. Com relação às margens, CVRD, BHP e RT têm médias e medianas entre
30% e 35%, contra 21% a 22% da AA.
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 44
É interessante observar que a CVRD têm obtido as maiores margens e taxa de
crescimento nos últimos anos, o que demonstra novamente a crescente evolução da
empresa frente suas concorrentes.
4.3.2.3. Lucro Líquido do Exercício e Margem Líquida
Refere-se ao valor do lucro operacional que sobra para a empresa após
deduções financeiras, não-operacionais, de impostos, de participações e de
contribuições. A tabela 4.4 apresenta o comparativo.
Este indicador é tirado do Demonstrativo de Resultado do Exercício, e seu
significado é mais contábil do que real, devido à grande quantidade de ajustes e itens
não-recorrentes que podem haver antes de sua apuração, além de grandes diferenças
entre práticas contábeis adotadas nos diversos países (especialmente carga tributária).
(em milhões de US$) 1999 2000 2001 2002 2003 CAGR
CVRD $412 $1.086 $1.287 $680 $1.548 39,2%
BHP Billiton ND 2.114 1.569 1.404 2.328 3,3Rio Tinto 1.282 1.507 1.079 651 1.508 4,1Anglo American 1.552 1.957 3.176 1.563 1.592 0,6
Mediana 1.282 1.732 1.428 1.042 1.570 3,7Média 1.082 1.666 1.778 1.075 1.744 11,8Fonte: Relatórios financeiros das companhias.
Tabela 4.4: Lucro Líquido
Já a margem líquida é calculada dividindo-se o lucro líquido do período pela
receita líquida do período. Esta margem mostra a proporção de lucro obtida pela
empresa com relação à sua receita, conforme os resultados da tabela 4.5.
1999 2000 2001 2002 2003 Evolução Média Mediana
CVRD 13,4% 27,6% 32,7% 16,5% 28,9% + 15,5 23,8% 27,6%
BHP Billiton ND 12,0 11,2 11,2 12,6 + 0,6 11,7 11,6Rio Tinto 17,8 19,1 13,2 7,7 16,3 - 1,5 14,8 16,3Anglo American 13,4 13,2 21,5 10,3 8,5 - 4,9 13,4 13,2
Mediana 13,4 16,2 17,4 10,8 14,5 + 1,1 14,1 14,8Média 14,9 18,0 19,6 11,4 16,6 + 1,7 16,0 17,2Fonte: Relatórios financeiros das companhias.
Tabela 4.5: Margem Líquida
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 45
Analisando as duas tabelas anteriores, pode-se constatar que a BHP tem
historicamente o maior lucro líquido. O lucro da CVRD foi o que mais cresceu (39%
na média), alcançando os valores absolutos de RT e AA em 2003. Com relação às
margens, a CVRD foi a que mais evoluiu, passando de 13% em 1999 para 29% em
2003. Sua média e mediana são quase duas vezes maiores que as das outras três
companhias, demonstrando a qualidade da gestão da empresa, ao longo do tempo.
4.3.2.4. Capex (Investimentos de Capital) e Nível de Capex
É o valor aplicado pela empresa em investimentos de capital, ou seja, adições
ao ativo fixo (máquinas, equipamentos, terrenos, instalações, etc.).
O capex pode ser divido entre: (i) de manutenção, ou seja, investimentos
necessários para a continuidade da operação, como, por exemplo, substituição de
equipamentos obsoletos ou totalmente depreciados; (ii) crescimento, ou seja,
investimentos realizados visando aumentos de produção, produtividade, cesta de
produtos, etc. É importante ressaltar que investimentos em aquisições de subsidiárias
ou de outras empresas não fazem parte desta medida.
Este indicador é normalmente divulgado pelas empresas em seu
Demonstrativo de Origens e Aplicações de Recursos ou Demonstrativo de Fluxos de
Caixa, na seção de atividades operacionais. A tabela 4.6 apresenta o comparativo.
(em milhões de US$) 1999 2000 2001 2002 2003 CAGR
CVRD $265 $447 $595 $766 $1.543 55,3%
BHP Billiton ND ND 3.487 2.616 2.568 (14,2)Rio Tinto 776 818 1.351 1.296 1.533 18,6Anglo American 1.251 1.511 1.787 2.139 3.025 24,7
Mediana 776 818 1.569 1.718 2.056 21,6Média 764 925 1.805 1.704 2.167 21,1Fonte: Relatórios financeiros das companhias.
Tabela 4.6: Capex
Já o nível de capex é relação entre o capex e a receita líquida, ou seja, a
proporção da receita que a empresa aplica em investimentos operacionais, como
pode ser visto na tabela 4.7 a seguir.
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 46
1999 2000 2001 2002 2003 Evolução Média Mediana
CVRD 8,6% 11,4% 15,1% 18,6% 28,8% + 20,2 16,5% 15,1%
BHP Billiton ND ND 24,8 20,8 13,9 - 10,9 19,8 20,8Rio Tinto 10,8 10,4 16,6 15,3 16,6 + 5,8 13,9 15,3Anglo American 10,8 10,2 12,1 14,1 16,2 + 5,4 12,7 12,1
Mediana 10,8 10,4 15,8 17,0 16,4 + 5,6 15,2 15,2Média 10,1 10,6 17,1 17,2 18,9 + 8,8 15,7 15,8Fonte: Relatórios financeiros das companhias.
Tabela 4.7: Nível de Capex
Analisando as duas tabelas anteriores, pode-se constatar que a CVRD tem o
menor capex absoluto, mas com taxa robusta de crescimento (55%), inclusive
ultrapassando a RT em 2003.
Com relação ao nível de capex, a BHP tem as maiores média e mediana,
enquanto as outras três têm níveis similares. Entretanto, é interessante notar que em
2003 a CVRD apresentou uma taxa muito maior que a das outras três, o que pode
significar uma estratégia mais agressiva de crescimento, que só se refletirá no
resultado da empresa ao longo dos próximos anos.
4.3.2.5. ROE – Return on Equity (Retorno sobre o Patrimônio
Líquido)
Refere-se, como diz o nome, ao retorno obtido pela empresa com relação ao
seu patrimônio líquido, ou seja, sobre o capital investido pelos acionistas.
Usualmente, utiliza-se o lucro líquido como medida de retorno e o patrimônio líquido
divulgado no Balanço Patrimonial.
Apesar de ser amplamente utilizado, este indicador é muito criticado. Como
discutido anteriormente, o lucro líquido é um dado demasiadamente contábil, que
não reflete verdadeiramente a realidade da empresa. Outro problema é a utilização do
valor contábil do patrimônio líquido, que também não reflete o real valor do
investimento dos acionistas.
De qualquer maneira, é importante analisar este indicador (tabela 4.8), devido
ao seu grande nível de aceitação. Além disso, a utilização do mesmo critério para
todas as empresas torna a comparação consistente.
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 47
1999 2000 2001 2002 2003 Evolução Média Mediana
CVRD 8,2% 23,8% 27,7% 20,7% 31,7% + 23,5 22,4% 23,8%
BHP Billiton ND 18,1 12,9 12,2 17,9 - 0,2 15,3 15,4Rio Tinto 18,1 20,5 15,0 8,7 15,0 - 3,1 15,5 15,0Anglo American 9,6 12,6 23,7 9,6 7,8 - 1,8 12,7 9,6
Mediana 9,6 19,3 19,3 10,9 16,4 + 6,8 15,4 15,2Média 11,9 18,7 19,8 12,8 18,1 + 6,1 16,4 15,9Fonte: Relatórios financeiros das companhias.
Tabela 4.8: ROE
Uma análise da tabela anterior mostra claramente que a CVRD tem
historicamente o maior retorno do grupo, além de uma expressiva evolução entre
1999 e 2003, ao contrário das outras três, que apresentaram evolução negativa do
indicador.
4.3.2.6. ROA – Return on Assets (Retorno sobre o Ativo)
Refere-se, como diz o nome, ao retorno obtido pela empresa com relação ao
seu ativo total, ou seja, sobre todas as aplicações de recursos realizadas pela empresa.
Usualmente, utiliza-se o lucro líquido como medida de retorno e o ativo total
divulgado no Balanço Patrimonial.
Este indicador também é amplamente utilizado, especialmente como uma
medida da qualidade dos investimentos realizados pela empresa, como mostra a
tabela 4.9.
1999 2000 2001 2002 2003 Evolução Média Mediana
CVRD 4,6% 11,1% 13,5% 8,5% 13,5% + 8,9 10,3% 11,1%
BHP Billiton ND 7,7 5,7 5,2 7,8 + 0,1 6,6 6,7Rio Tinto 8,1 7,8 5,5 3,2 6,3 - 1,9 6,2 6,3Anglo American 5,8 6,4 12,5 4,7 3,6 - 2,2 6,6 5,8
Mediana 5,8 7,7 9,1 4,9 7,0 + 1,2 6,6 6,5Média 6,2 8,2 9,3 5,4 7,8 + 1,6 7,4 7,5Fonte: Relatórios financeiros das companhias.
Tabela 4.9: ROA
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 48
Uma análise da tabela anterior mostra, novamente, que a CVRD tem
historicamente o maior retorno do grupo, além de uma expressiva evolução entre
1999 e 2003, ao contrário das outras três, que apresentaram evolução negativa ou
marginalmente positiva do indicador.
4.3.2.7. ROCE – Return on Capital Employed (Retorno sobre o
Capital Empregado)
Refere-se, como diz o nome, ao retorno obtido pela empresa com relação ao
capital empregado na sua operação, medido pela soma entre dívida líquida (dívida
total menos caixa) e patrimônio líquido.
Diferentemente do ROE e do ROA, para o ROCE utiliza-se o lucro
operacional como medida de retorno. Esta diferença torna o ROCE um indicador
mais confiável e realístico que os dois anteriores, tendo inclusive maior aplicação
para avaliação de empresas e decisões de investimento, como mostrado na tabela
4.10 abaixo.
1999 2000 2001 2002 2003 Evolução Média Mediana
CVRD 14,8% 14,7% 14,2% 25,9% 19,7% + 4,9 17,9% 14,8%
BHP Billiton ND 15,0 11,8 12,1 15,4 + 0,4 13,6 13,6Rio Tinto 16,9 17,6 17,7 14,5 9,5 - 7,3 15,2 16,9Anglo American 8,1 12,4 17,1 10,9 6,5 - 1,6 11,0 10,9
Mediana 14,8 14,9 15,7 13,3 12,5 - 2,3 14,4 14,2Média 13,2 14,9 15,2 15,8 12,8 - 0,4 14,4 14,0Fonte: Relatórios financeiros das companhias.
Tabela 4.10: ROCE
Analisando a tabela anterior, pode-se perceber que CVRD e RT têm os
maiores retornos. Entretanto, a CVRD tem evoluido e registrado os maiores retornos
ao longo dos últimos anos, enquanto a RT viu seus retornos cairem quase pela
metade em cinco anos. A BHP apresentou os retornos mais estáveis, e a AA
novamente registrou os piores retornos.
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 49
4.3.3. WACC
Como discutido no capítulo 2, o WACC é o indicador utilizado para resumir
o custo de capital de uma empresa, que também é utilizado como taxa de desconto
para fluxos de caixa futuros e como referência para a taxa de retorno de projetos de
investimento, entre outras aplicações.
Dado que a motivação primária desse TF foi o alto custo de capital da CVRD,
é interessante compará-lo com o de seus peers.
Analisando a tabela 4.11 a seguir, comprova-se claramente a suspeita de que
o custo de capital da CVRD é realmente maior que o das outras três empresas.
Na média, a CVRD paga 5 pontos percentuais a mais por seu capital. Uma
análise mais aprofundada mostra que a diferença ocorre tanto para o capital próprio
quanto para o capital de terceiros. No primeiro caso, a diferença advém basicamente
do prêmio de risco político, enquanto no segundo o impacto vem, além do PRP,
também do maior spread de crédito e da menor taxa efetiva de impostos.
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 50
Data base: 31/12/2003 CVRD BHP Rio Tinto Anglo American
Mínimo Médio Máximo Mínimo Médio Máximo Mínimo Médio Máximo Mínimo Médio Máximo
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO
Taxa livre de risco (U.S. Treasury de 30 anos) 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2%
Prêmio de risco do mercado de ações (a) 5,5% 6,5% 7,5% 5,5% 6,5% 7,5% 5,5% 6,5% 7,5% 5,5% 6,5% 7,5%
Beta (b) 0,61 0,61 0,61 0,82 0,82 0,82 0,83 0,83 0,83 0,65 0,65 0,65
Prêmio de risco do mercado de ações ajustado 3,4% 4,0% 4,6% 4,5% 5,3% 6,2% 4,6% 5,4% 6,2% 3,6% 4,2% 4,9%
Prêmio de risco político (a) 5,0% 6,0% 7,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Total 13,5% 15,1% 16,8% 9,7% 10,5% 11,3% 9,7% 10,6% 11,4% 8,8% 9,4% 10,1%
CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS
Taxa livre de risco (U.S. Treasury de 10 anos) 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4%
Spread de crédito (c) 3,2% 3,2% 3,2% 0,4% 0,4% 0,4% 0,3% 0,3% 0,3% 1,0% 1,0% 1,0%
Custo da dívida antes dos impostos 7,6% 7,6% 7,6% 4,8% 4,8% 4,8% 4,7% 4,7% 4,7% 5,4% 5,4% 5,4%
Taxa efetiva de impostos 18,0% 18,0% 18,0% 27,3% 27,3% 27,3% 27,1% 27,1% 27,1% 29,0% 29,0% 29,0%
Total 6,2% 6,2% 6,2% 3,5% 3,5% 3,5% 3,4% 3,4% 3,4% 3,8% 3,8% 3,8%
WACC 12,4% 13,7% 15,1% 8,7% 9,4% 10,0% 8,9% 9,6% 10,3% 7,5% 8,0% 8,5%
Fontes: Bloomberg e relatórios financeiros das companhias.Notas:(a) Estimado pelo Citigroup.(b) Beta semanal ajustado, período de 2 anos, Bloomberg.(c) Baseado no bond de 10 anos mais líquido da empresa.
24,7%(Dívida Total + Capitalização de Mercado)
13,7% 13,7% 24,7% 24,7%16,3% 16,3% 16,3% 13,7%Dívida Total
15,6% 15,6% 15,6%
Tabela 4.11: WACC
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 51
4.4. Conclusões
A coleta e a organização das informações apresentadas neste capítulo
contribuiram para embasar conclusões condizentes com as motivações e impressões
iniciais apresentadas na introdução desse TF. Foram introduzidos os conceitos de Custo
de Capital e WACC, abrindo espaço para seus cálculos e para uma análise mais
aprofundada envolvendo a CVRD e seus principais peers – BHP Billiton, Rio Tinto e
Anglo American. Também foram desenvolvidas análises de indicadores financeiros,
principalmente de rentabilidade, para as quatro mineradoras.
Além das considerações pontuais tiradas ao longo do capítulo, é interessante
avaliar as conclusões que podem ser tiradas agregando todas as análises realizadas. Isso
servirá como base para a continuação desse TF, que consistirá da análise aprofundada
que havia sido envisionada inicialmente.
Focando as atenções na Companhia Vale do Rio Doce, podem-se tirar duas
grandes considerações do que foi visto e analisado até agora: a CVRD realmente tem um
maior custo de capital que suas concorrentes diretas, e ainda assim consegue obter
melhores níveis de rentabilidade (e crescimento), como mostra a figura 4.9 abaixo.
8,0%
9,5%
13,7%
19,7%15,4%9,5%6,5%
Anglo American
Rio Tinto BHP Billiton
CVRD
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24%
RO CE
WA
CC
5,7%
4,2%
13,2%
10,2%
4,3%
Elaborado pelo autor.
Figura 4.9: Retorno x Custo de Capital
Capítulo 4 – As Grandes Mineradoras Diversificadas 52
Em contato com especialistas em mercados de capitais e com traders18,
descobre-se que a CVRD enfrenta maiores dificuldades, quando comparada a seus peers
internacionais, para acessar e obter recursos de investidores, o que se reflete também no
seu alto custo de capital. A principal explicação para esta situação, como foi exposto no
Capítulo 2, é a restrição de rating imposta pelo teto soberano, que afeta até uma empresa
globalizada e com boa parte de suas receitas garantida por contratos de longo prazo em
dólares como a CVRD. A companhia vem trabalhando de forma continuada e agressiva
para se desvincular do Risco Brasil, sendo esta, atualmente, uma das maiores
preocupações de sua alta gerência.
Por outro lado, mesmo com essas dificuldades de financiamento, a CVRD tem
desempenho superior ao de seus peers. Isso já podia ser percebido através do
acompanhamento de relatórios emitidos pelos diversos bancos e corretoras que
acompanham a companhia e até pela evolução do preço da ação. Entretanto, foi
fundamental realizar uma análise mais completa dos indicadores financeiros, para
realmente entender e confirmar este fato.
O desempenho da CVRD, especialmente nos últimos anos, é expressivo.
Análises do seu histórico, desde a criação na década de 40 até os dias de hoje, das
estratégias adotadas e dos produtos oferecidos, aliadas a discussões importantes, como
com relação ao mercado global de metais e minérios, a dinâmica da CVRD com o
governo federal e posteriormente sua privatização, entre outras, fornecerão insumos para
um melhor entendimento da companhia como ela é hoje e suas perspectivas para o
futuro, que dá todas as indicações de ser extremamente promissor.
É fundamental, portanto, entender as razões pelas quais a Companhia Vale do
Rio Doce consegue ter um paradoxal melhor desempenho com maior custo de capital,
respondendo as questões que motivaram esse TF em primeiro lugar. O próximo capítulo
identificará os principais fatores que devem ser discutidos e irá a fundo em cada um,
com o objetivo de, ao final, fornecer um raio-x completo da CVRD, a segunda maior
empresa brasileira e quinta maior mineradora do mundo.
18 Nomenclatura utilizada para se referir aos profissionais que trabalham na negociação de ativos nos mercados de capitais.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 53
5. ANÁLISE DOS FATORES DE SUCESSO DA COMPANHIA
VALE DO RIO DOCE
“A Vale estatal desenvolveu e investiu muito dinheiro para tornar viáveis várias
operações: Carajás, alumínio, logística, Sistema Sul. Depois, com a privatização, a Vale
ganhou em eficiência e em produtividade. Agora está numa fase focada no crescimento,
que é uma fase de muito desafio [...]. O que mais me impressionou quando cheguei na
Vale foi a simpatia e determinação dos empregados. A Vale é uma empresa fantástica.
Ela pode cada vez mais projetar o Brasil lá fora. E é a memória que faz a personalidade
da empresa. Temos que, de alguma maneira, reverenciar os empregados, ex-
empregados e presidentes, porque foram eles que construíram a Vale. Hoje temos a
responsabilidade de estar construindo o futuro. É uma história de sucesso.”
Roger Agnelli, diretor-presidente (2001-presente)19
5.1. Introdução
A evolução da CVRD, desde sua criação na década de 40 até os dias de hoje,
mostra que a companhia passou por inúmeros momentos de definição, formando e
alterando suas características até transformar-se na gigante que hoje conhecemos.
Neste capítulo, serão identificados e analisados os principais desses momentos,
discutindo-se as decisões tomadas, suas motivações e suas repercussões. Também serão
analisados alguns fatores competitivos da companhia, muitos dos quais existem desde
sua criação, outros que foram sendo incorporados ao longo dos anos.
Antes de iniciar, é importante destacar que muitos dos fatores que influenciaram
a CVRD têm diversas motivações políticas, econômicas e sociais. Não é o intuito desse
trabalho analisá-las, mas apenas entender a influência destes fatores sobre a empresa.
Entretanto, caso mostre-se necessário, eles serão contextualizados e discutidos.
19 Histórias da Vale (2002, p. 256).
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 54
5.2. Fatores Históricos
A história da CVRD, desde sua criação até os dias de hoje, pode ser dividida em
alguns períodos com características distintas entre si:
• Criação: período até a criação em 1942, marcado por grandes dificuldades para o
estabelecimento da companhia ;
• 1942-1950: período marcado por grande fragilidade operacional, comercial,
financeira e organizacional, quando a companhia batalhou para estabelecer
condições mínimas de operação;
• 1951-1967: período no qual a CVRD adotou uma postura orientada para o
mercado externo, estabelecendo as condições necessárias para se transformar
numa grande exportadora;
• 1968-1978: período marcado por grande expansão e diversificação, oscilações no
mercado (demanda e preços de minérios e metais) e relativa influência
governamental;
• 1978-1990: período no qual a CVRD se redefiniu e se reestruturou como um
conglomerado empresarial;
• 1990-1997: período de evolução da companhia, sustentada em projetos e
operações sólidas;
• 1997-hoje: período pós-privatização, marcado por grandes ganhos de
produtividade e eficiência, além do posicionamento competitivo para crescer
sustentavelmente nos anos seguintes.
Em cada um destes períodos podem-se identificar fatores importantes para o
sucesso e para a evolução da CVRD. Muitos deles serão discutidos em mais detalhes nos
tópicos seguintes, tanto individualmente quanto com relação às suas inter-relações.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 55
5.2.1. Período de Criação
A criação da CVRD foi influenciada tanto pela conjuntura interna quanto pela
conjuntura externa no início da década de 40.
No plano interno, sua criação fez parte do impulso governamental de criar
estatais nos setores definidos como de interesse nacional estratégico, tais como
mineração, siderurgia, energia elétrica e petróleo. Ao mesmo tempo, o Governo
estabelecia diversas restrições aos investimentos estrangeiros nestes setores,
inviabilizando seu desenvolvimento a não ser que pela via estatal, considerando a fraca
elite industrial que existia no país na época.
Mais especificamente na atividade de mineração, ao final da década de 30 já
haviam sido estabelecidos sua regulamentação e seu arcabouço jurídico completos, que
exigiam a nacionalização da posse e da operação de toda e qualquer lavra e proibiam a
participação de estrangeiros na atividade, entre outras coisas.
Neste contexto, o grande impedimento que ainda restava para a criação de uma
mineradora nacional de minério de ferro no Brasil (situação que se mantinha pendente
desde o início do século XX) era a idéia de que deveria obrigatoriamente haver uma
integração vertical com a atividade siderúrgica. Isto foi resolvido com a criação, em
1941, da Companhia Siderúrgica Nacional (“CSN”).
Já no plano externo, o fator decisivo para a criação da CVRD foi a Segunda
Guerra Mundial. Nesta conjuntura mundial, o Governo brasileiro negociou habilmente e
estabeleceu, em conjunto com os Governos dos Estados Unidos e da Grã-Bretanha, os
denominados Acordos de Washington, cujos objetivos primoridias seriam a cooperação
mútua nos esforços de guerra e a promoção da exploração econômica de recursos
naturais no Brasil.
No que tange à CVRD, os Acordos de Washington estabeleceram as condições
para sua criação e viabilidade, segundo três pontos básicos: investimentos, através da
incorporação de ativos já existentes; financiamentos, a serem fornecidos pelo Export-
Import Bank (“Eximbank”) americano; e contratos de compra, garantidos pelos
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 56
governos americano e britânico, que tinham grande demanda por minério de ferro em
meio aos esforços de guerra.
Assim, em 1o de junho de 1942, através do Decreto-Lei 4.352, era criada a
Companhia Vale do Rio Doce. Pelo decreto-lei, deveriam ser encampadas a Companhia
Brasileira de Mineração e Siderurgia, a Companhia Itabira de Mineração e a Estrada de
Ferro Vitória a Minas (“EFVM’). Além disso, seriam disponibilizados US$14 milhões
em empréstimos do Eximbank e seriam firmados contratos de fornecimento de até 1,5
milhão de toneladas/ano por 3 anos, renováveis (pelos compradores) até o final da
guerra20.
Apesar do grande componente político da criação da CVRD, a principal
característica que deve ser observada aqui é a presença do complexo mina-ferrovia-porto
desde o início, mesmo tendo sido criado “sem querer” pelo Governo, no que se provou,
segundo Linhares21, “um clique de genialidade”. Este complexo integrado utilizado pela
companhia foi fundamental para sua existência, como será discutido em maior
profundidade no item 5.3.1.1.
5.2.2. Período de 1942 a 1950
Logo no início de sua existência, a CVRD enfrentou muitas dificuldades,
basicamente nos seguintes aspectos:
• Operacional: apesar de ter “herdado” toda a estrutura necessária para sua
operação, esta estrutura não estava em boas condições, devido principalmente à
extensa obsolescência dos equipamentos. Isso exigiu um completo
reaparelhamento das minas e dos portos, além da capacitação da ferrovia para o
transporte de minério;
• Comercial: como os contratos de fornecimentos foram pré-estabelecidos nos
Acordos de Washington, a companhia não se preocupou em criar uma estrutura 20 Apesar de garantir a demanda para o minério extraído, estes contratos foram negociados a preços muito abaixo dos valores de mercado. 21 Histórias da Vale (2002, p. 35).
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 57
comercial que suportasse sua operação, o que praticamente inviabilizou as
vendas uma vez que a guerra terminou e a demanda por minério de ferro reduziu-
se drasticamente. Assim, tornou-se necessário o uso de intermediários para
vendas, mesmo com isso significando a obtenção de preços abaixo dos praticados
pelo mercado;
• Financeiro: apesar do empréstimo de US$14 milhões fornecido pelo Eximbank,
esta quantia não foi suficiente para atender os investimentos necessários. Além
disso, o Governo Federal dava maior importância à CSN no período, fornecendo
pouco apoio à CVRD. O pagamento de juros do empréstimo também “amarrou”
a companhia por muitos anos;
• Organizacional: condicionada ao empréstimo do Eximbank estava a presença de
representantes americanos na diretoria da CVRD. Como seus interesses eram
completamente diferentes daqueles dos brasileiros, a companhia enfrentou
grandes dificuldades na realização de investimentos e na gestão do seu dia-a-dia.
Entretanto, ao final da década a CVRD já havia avançado muito no sentido de
solucionar seus principais problemas, efetuando melhorias no complexo mina-ferrovia-
porto e obtendo um superávit em 1950 suficiente para cobrir os déficits acumulados.
Estas ações foram fundamentais para a sobrevivência da companhia.
Além dessas ações, alguns outros fatores foram importantes para a sobrevivência
da companhia neste período, como o novo empréstimo obtido com o Eximbank (US$7,5
milhões), o aumento de capital realizado pelo Governo brasileiro e a grande vitória
obtida na disputa de poderes com os representantes do Eximbank (motivada
principalmente pelo sentimento nacionalista que desejava que a estatal fosse 100%
nacional). Também foi importante a gradual melhoria da demanda e dos preços do
minério de ferro nos mercados internacionais.
Outro ponto válido de se mencionar é a grande autonomia desfrutada pela
CVRD, ao contrário do que normalmente era verificado nas estatais. Este é um fator
importante que já se manifestava desde a criação da companhia, e será melhor discutido
no item 5.3.2.1.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 58
Silva (2001, p. vii) afirma que uma análise mais aprofundada do período
demonstra “as estratégias e ações levadas a efeito pelos dirigentes brasileiros, na
empresa, no sentido de manter tanto a sobrevivência da estatal, em condições que eram
muito adversas, como, sobretudo, garantir que o controle, a direção da empresa,
permanecesse nacional”.
5.2.3. Período de 1951 a 1967
Nesse período, a CVRD adotou uma nova postura, totalmente voltada para o
mercado externo, o que acabou permitindo que ela se tornasse a maior exportadora de
minério de ferro do mundo em meados da década de 70. Para atingir este objetivo, era
necessário à companhia adquirir alta eficácia técnico-operacional e desempenho
competitivo, o que gerou pressões e demandas internas que resultaram numa forte auto-
regulação e numa cultura empresarial voltada para eficiência e lucratividade.
Com a companhia já em situação estável, a Guerra da Coréia em 1951 emergiu
como uma grande oportunidade. Neste momento iniciou-se uma virada comercial, na
qual foram adotadas diretrizes agressivas para a venda do minério de ferro. Os
resultados desta política foram o aumento substancial das vendas e a diversificação dos
mercados atendidos pelas exportações. Ao final da década de 50, a CVRD já havia
consolidado sua posição no mercado mundial de minério de ferro.
O aumento das vendas, por sua vez, subsidiou um aumento significativo dos
investimentos. Os principais realizados nesse período foram relacionados à
modernização do complexo mina-ferrovia-porto, através da mecanização da atividade
mineradora, da contínua melhoria da produtividade, da redução dos acidentes na
ferrovia22, da construção de novos terminais portuários e da melhoria das operações
portuárias.
Outro fator fundamental para o desenvolvimento futuro da companhia, e que
nasceu nesse período, foi a crescente importância dada aos investimentos em
22 Utilizando uma ferrovia americana como benchmark, a CVRD transformou a EFVM em uma das melhores ferrovias do mundo.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 59
desenvolvimento tecnológico e de novos produtos. Destacam-se aqui uma maior
utilização das graduações de minério finos e ultra-finos e uma maior customização dos
produtos para os clientes cativos.
Entretanto, as principais ações do período ocorreram na década de 60, com
destaque para a indicação de Eliezer Batista à presidência da companhia. Sob sua gestão
foram implementados ou concebidos, com destaque:
• Contratos de longo prazo: negociações com clientes (principalmente japoneses e
alemães) evoluíram para a constituição destes contratos, fundamentais na história
da CVRD;
• Vínculos com os países clientes: mais que os contratos, a associação de longo
prazo com capitais oriundos dos países-clientes e o estabelecimento de
subsidiárias para venda direta nestes países estreitaram os laços entre a CVRD e
seus clientes, garantindo demanda futura para seu minério;
• Verticalização da atividade: além das operações do complexo mina-ferrovia-
porto, a CVRD passou a realizar também o transporte marítimo23 e a
comercialização dos produtos (sendo uma das primeiras mineradoras do mundo a
ter uma área internacional de comercialização, reduzindo sua dependência de
traders24). Isso foi fundamental para reduzir os custos da operação e tornar o
produto mais competitivo frente aos concorrentes, a maioria deles em melhor
localização geográfica com relação aos principais mercados consumidores. Isso
também permitiu à CVRD maiores independência e flexibilidade;
• Construção do Porto de Tubarão: após o estabelecimento dos contratos de longo
prazo com as siderúrgicas japonesas, descobriu-se que estes só teriam viabilidade
econômica se fossem utilizados navios com capacidade muito maior que os
existentes no período. A construção deste porto visou a acomodação destes
navios25, e só ocorreu graças ao apoio do Ministério da Fazenda;
23 Através da DOCENAVE, subsidiária de navegação criada em 1961. 24 Intermediários para a venda dos produtos. 25 A relação da CVRD com os japoneses revolucionou a navegação mundial, principalmente o transporte de produtos em grandes volumes, como minérios, carvão e petróleo. Neste período foram construídos os primeiros mega-graneleiros e minero-petroleiros, que hoje dominam o comércio marítimo mundial.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 60
• Carga de retorno: para reduzir ainda mais os custos de frete, foram estabelecidos
contratos com algumas siderúrgicas brasileiras e com a Petrobras para que os
navios que levavam o minério da CVRD para o Oriente retornassem trazendo
cargas de carvão siderúrgico (principalmente da Austrália) ou de petróleo (do
Oriente Médio);
• Estrito cumprimento de prazos: mesmo localizada a grande distância, a CVRD
adquiriu ampla confiança dos seus clientes, o que também contribuiu para o
estabelecimento de uma sólida base de clientes;
• Trabalho à base do conhecimento de custos: a CVRD foi pioneira nesta
atividade, dada a necessidade de um estrito controle de custos para o aumento
das margens de lucro, já que os contratos tinham preços referenciados em
contratos internacionais;
• Diversificação dos produtos: dedicou-se muita atenção às demandas específicas
dos clientes e às constantes mudanças nas tendências de mercado. Daqui
surgiram os estudos para a implantação das usinas de pelotização a partir do
início da década de 70;
• Reforma administrativa: por fim, empenhou-se na realização de uma ampla
reforma administrativa na companhia, visando prepará-la para as constantes
mudanças no mercado internacional e para suas grandes perspectivas de evolução
no futuro. O grande destaque foi a criação da divisão de desenvolvimento, em
1962.
Pelo que foi descrito anteriormente, pode-se perceber que a CVRD deu um
grande salto nas décadas de 50 e 60, e ainda se preparou cuidadosamente para o futuro.
A companhia conseguiu estabelecer políticas e ações corretas nos momentos certos, o
que permitiu obter crescentes retornos (largamente reinvestidos nas operações próprias)
e passar sem dificuldades pelas oscilações frequentes do mercado.
Além disso, o estabelecimento dos contratos de longo prazo, a vinculação com os
países clientes e a verticalização das operações permitiram uma maior previsibilidade e
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 61
garantia de fluxos financeiros, que por sua vez permitiram a programação de maiores e
melhores investmentos com relativa antecedência.
Em resumo, pode-se dizer que a CVRD saiu do período com sua posição
estabelecida no mercado mundial de minério de ferro, com uma estratégia sólida e
promissora de crescimento e com uma estrutura que garantia uma robusta capacidade
para enfrentar crescentes desafios.
5.2.4. Período de 1968 a 1978
Neste período, a CVRD foi muito influenciada por uma força que praticamente
desconhecia até então: o Governo. Após o golpe militar de 1964, o novo Governo tratou
de dar mais atenção à companhia, ao mesmo tempo que a usaria como instrumento de
desenvolvimento regional, nos âmbitos econômico e social (através, principalmente, dos
dois Planos Nacionais de Desenvolvimento). O grande problema desta política
governamental foi que os projetos nem sempre eram economicamente viáveis ou
recomendáveis, o que acabou “sugando” os recursos da companhia e contribuindo para
seu alto nível de endividamento ao final da década de 70, já que na segunda metade
desta década a indústria mundial do aço passou por uma grave crise, reduzindo a sempre
crescente geração de recursos.
Por outro lado, o Governo militar decidiu dedicar suas atenções também para a
atividade mineral como um todo. Dentro deste novo direcionamento político, podem-se
identificar como principais pontos: (i) maior regulamentação do setor, especialmente
após a criação do Ministério das Minas e Energia e com a reorganização do
Departamento Nacional de Produção Mineral (“DNPM”); (ii) estímulo à iniciativa
privada, através da concessão de licenças de pesquisa e exploração; (iii) encorajamento
dos investimentos e financiamentos privados; e (iv) interesses em promover um rápido
aumento do conhecimento do subsolo brasiliero e de intensificar a exploração das
jazidas já conhecidas.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 62
Do lado positivo, o principal efeito deste novo contexto sobre a CVRD foi a
possibilidade de efetivamente realizar os investimentos planejados na década de 60,
tanto os necessários (de manutenção) como os desejados (de crescimento), aproveitando
também as condições favoráveis do mercado internacional de minério de ferro do
começo da década.
Então, a companhia começou a diversificar suas operações, com os objetivos
principais de reduzir sua exposição e dependência exclusiva do minério de ferro e de
alavancar seu vasto conhecimento adquirido em exploração mineral. Os primeiros
projetos foram nas áreas florestal e de papel e celulose, com a criação da subsidiária
Florestas Rio Doce e da joint venture Cenibra (com o capital japonês). Também foram
desenvolvidos projetos nas áreas de alumínio, manganês, titânio e fertilizantes.
No segmento de minério de ferro, os principais investimentos realizados neste
período, além dos necessários em tecnologia de operação e beneficiamento, foram nas
usinas de pelotização. A companhia aproveitou-se da crescente demanda por este
produto e de seu avançado conhecimento no beneficiamento do minério para construir
algumas destas usinas, concebidas na década de 60 para entrar em operação a partir da
década de 70. O mais interessante, no entanto, foi o modelo utilizado para essas
empreitadas: as joint ventures. Após construir duas usinas próprias na região do porto de
Tubarão, a CVRD, com recursos em falta para atender às crescentes demandas do
mercado, aproveitou-se de sua grande credibilidade e confiança com alguns clientes para
constituir joint ventures e construir mais quatro usinas:
• Itabrasco: em conjunto com a italiana Italsider, começou a operar em 1977 com
capacidade de 3 milhões de toneladas por ano;
• Nibrasco: em conjunto com a japonesa Nippon Steel (e algumas outras
siderúrgicas japonesas), começou a operar em 1978 com capacidade de 6 milhões
de toneladas por ano em duas usinas;
• Hispanobrás: em conjunto com a espanhola INI, começou a operar em 1979 com
capacidade de 3 milhões de toneladas por ano;
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 63
O racional por trás da implatação das usinas de pelotização deve ser enfatizado.
A CVRD resolvia seu problema de transformar o que até então eram simples rejeitos
(minérios finos e ultra-finos) em produtos para exportação com maior valor agregado
que o minério in natura, e com mercados cativos assegurados previamente (os próprios
parceiros). Além disso, ao mesmo tempo que estimulava a ampliação do mercado
interno para absorção de sua produção, a companhia potencializava o uso de sua infra-
estrutura de serviços ferroviários e portuários. Isso tudo compartilhando riscos e
investimentos.
Do lado dos sócios estrangeiros, as vantagens estavam na fonte segura de
suprimento de matéria-prima de longo prazo, no produto com melhor rendimento nos
alto-fornos e no desconto sobre os preços praticados pelo mercado. Isso tudo além das
vantagens fiscais oferecidas pelo Governo brasileiro, tornando ainda mais vantajosos os
investimentos.
Influenciada pelas crescentes iniciativas de diversificação da sua cesta de
produtos e pelos interesses governamentais em conhecer melhor o subsolo do país, e
pressionada pelo rápido avanço das descobertas que vinham sendo realizadas por
mineradoras estrangeiras, em 1971 a CVRD criou a Rio Doce Geologia e Mineração
(“Docegeo”), que seria seu braço de prospecção e pesquisa de novas jazidas. Esta nova
empresa não foi criada como uma mera formalidade, já que foram contratados os
melhores profissionais do mercado, com altos salários, visando resultados concretos a
médio e longo prazos, como será comprovado mais à frente.
Entretanto, as grandes descobertas minerais do período não foram resultado
destas iniciativas: (i) minério de ferro na região de Carajás (leste do estado do Pará),
realizada pela americana U.S. Steel em 1967; e (ii) bauxita metalúrgica no rio Trombetas
(norte do estado do Pará), realizada pela canadense Alcan em 1966. Mesmo assim, elas
influenciaram profundamente a CVRD a partir de meados da década de 70 até os dias
atuais. Ambas merecem análises à parte, que serão feitas nos itens 5.3.1.3.1 e 5.3.1.3.2,
respectivamente.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 64
5.2.5. Período de 1978 a 1990
No decorrer dos anos 80, como resultado da política de diversificação de
atividades implementada na década anterior, a CVRD consolidou um novo perfil
empresarial. Além de manter-se na posição de maior exportadora mundial de minério de
ferro, a companhia transformou-se num dos maiores conglomerados empresariais do
país, industrializando e exportando diversas matérias-primas de origem mineral e
vegetal, além do minério de ferro.
A conjuntura na qual a companhia estava inserida no início deste período era de
crise econômica no país e na indústria mundial do aço. Neste contexto, os grandes
investimentos que vinham sendo realizado e as novas decisões que vinham sendo
tomadas, especialmente no que tange a Carajás, tornam-se suspeitas. Mesmo assim, a
mentalidade e a cultura da companhia levaram os investimentos adiante, o que provou-se
extremamente fortuito quando se olha a posteriori.
Segundo Mascarenhas (1987, p. 14) apud Silva (2001, p. 177), em 1987 a
companhia enfrentava uma gama de desafios: “Hoje, englobamos sob o desafio maior,
que é o de tornar a Vale do Rio Doce cada vez mais pujante, uma série de desafios
menores e que enfrentamos com a mesma confiança de sempre: o desafio do mercado,
mercados que se estabilizam ou diminuem terão que ser estimulados ou novos
encontrados, seja através de uma abertura maior para os países em fase de
industrialização, seja ampliando os reforços comerciais naquelas áreas onde a empresa já
atua ou venha a atuar buscando produtos de maior densidade econômica – maior valor
agregado – e tecnológica, explorando novas fronteiras na tecnologia dos metais; o
desafio tecnológico – estamos na área das inovações e o novo de hoje já é o velho de
amanhã. A Vale sabe disso e possui em Belo Horizonte o que talvez seja um dos
melhores laboratórios de pesquisa do País; o desafio mineral, trabalhando em todo o
Brasil para revelar, estudar, avaliar e criar novas riquezas do subsolo do país e novos
pólos de desenvolvimento regional; o desafio financeiro, de administrar com os
recursos disponíveis um programa de atividades racionalmente concebido; o desafio
humano, de manter o entusiasmo dos nossos empregados, uma equipe treinada e
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 65
experiente, que contribui, direta ou indiretamente para o engrandecimento da Vale, com
a convicção de que pode enfrentar desafios maiores”.
Em resumo, pode-se dizer que este período foi tomado pela concepção,
construção e início das operações de dois dos principais sistemas operacionais da
CVRD, o Sistema Norte de minério de ferro em Carajás e o Complexo bauxita-alumina-
alumínio.
5.2.6. Período de 1990 a 1997
No contexto operacional, este período não foi muito significativo em termos de
mudanças. A companhia continuou sua estratégia de realizar contínuas melhorias
operacionais, especialmente nos sistemas que haviam acabado de ser inaugurados ao
final da década anterior. Também continuou expandindo para outros produtos, como
conseqüência da arrojada estratégia de pesquisas geológicas e tecnológicas realizadas
nos anos 70, com a criação da Docegeo. Além disso, nos anos de 1992 e 1993 a
companhia adquiriu participações estratégicas em três siderúrgicas recém privatizadas
(CST, Açominas e CSN), com o objetivo de garantir demanda para seus produtos
também no mercado interno.
Já no contexto administrativo, este período marcou o início de mudanças
significativas. A crise interna enfrentada em 1987, após a conclusão do projeto minério
de ferro em Carajás, exibiu as principais fraquezas da companhia. Assim, em 1990
iniciou-se um profundo processo de otimização e profissionalização da estrutura
administrativa, que apesar de ter sempre sido gerida como uma empresa privada, ainda
apresentava alguns traços de estatal. Conforme as reformas avançavam, pode-se dizer
que a companhia estava sendo preparada para a grande virada de sua história: a
privatização.
Em 1o de junho de 1995, a CVRD foi incluída no Plano Nacional de
Desestatização. Os meses seguintes foram marcados por conturbadas polêmicas e
críticas a esta decisão de diversos setores da sociedade civil, sendo o principal
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 66
argumento centrado na lucratividade e eficiência da companhia, não havendo
necessidade ou urgência para sua venda. Mesmo assim, em 10 de outubro de 1996 foi
aprovado o modelo de desestatização, que seria constituído de três etapas:
1. leilão de um lote entre 40% e 45% das ações ordinárias, a ser adquirido por um
grupo de no mínimo três investidores que passariam a controlar a companhia26;
2. os empregados da CVRD poderiam adquirir 10% das ações da União,
correspondentes a 5,1% do capital total;
3. seria vendido em oferta pública, no Brasil e no exterior, o restante das ações
pertencentes ao governo27.
Em 6 de março de 1997, o BNDES divulgou o edital de privatização, fixando o
preço mínimo de venda. Após uma série de adiamentos, principalmente devido a
protestos, recursos e liminares perpretados na Justiça, em 6 de maio de 1997 o
Consórcio Brasil, liderado pela CSN28, venceu o leilão arrematando 41,73% das ações
ordinárias do Governo Federal pelo montante de US$3,338 bilhões29. A partir deste
momento a história da CVRD seria mais uma vez profundamente alterada.
5.2.7. Período de 1997 até hoje
Apesar da permanente gestão autônoma e orientada para o mercado externo,
visando a eficiência e a rentabilidade, a CVRD nunca deixou de ser estatal, e de carregar
consigo alguns dos fardos desta característica. Foi a partir da privatização que tudo
mudou.
Mesmo após completada a operação, as críticas não paravam de surgir. Muitos
reclamavam que o Governo estava se desfazendo de um patrimônio nacional, outros
26 Este grupo deveria ser de capital majoritariamente nacional. É importante ressaltar também que o Governo instituiu a criação da “golden share”, que lhe dá poder de veto sobre algumas questões específicas na companhia. 27 Esta etapa acabou se concretizando a partir de fevereiro de 2002. 28 E também composto pelos fundos de pensão do Banco do Brasil (Previ), da Petrobras (Petros), da CESP (Fundação Cesp) e da Caixa Econômica Federal (Fundef), e pelos bancos Opportunity e Nations Bank. 29 Valor que avalia a companhia como um todo em aproximadamente US$11 bilhões.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 67
afirmavam que, além da dimensão econômico-financeira, uma avaliação justa da
companhia deveria levar em consideração também fatores sociais, políticos,
tecnológicos, culturais e ambientais, e mais inúmeras críticas.
Por outro lado, os argumentos favoráveis à privatização também eram robustos.
Os principais giravam em torno de basicamente duas idéias: em primeiro lugar, o
Governo Federal não tinha recursos para investimentos na modernização de
equipamentos e de técnicas produtivas, o que prejudicaria seriamente a competitividade
da CVRD. Além disso, a companhia privatizada ganha em flexibilidade operacional,
competitividade e eficiência, o que, no futuro, se reverte em maiores receitas, lucros,
impostos e empregos.
E isso é o que realmente ocorreu. A CVRD deu um salto de qualidade já nos seus
primeiros anos como empresa privada, o que se refletiu (e continua se refletindo) nos
seus resultados, como pôde ser visto nos capítulos anteriores.
Na área administrativa, foram aprofundadas as iniciativas de otimização da
estrutura organizacional e foram introduzidas práticas de gestão mais eficientes e
eficazes. Também iniciou-se um processo de transformação do comportamento dos
funcionários, na tentativa de torná-los mais focados em performance. Além disso, foram
adotadas as melhores práticas para gestão estratégica e seleção de projetos, sempre
baseada em critérios rigorosos e retornos obrigatoriamente superiores ao elevado custo
de capital da companhia. O melhor exemplo é a taxa de retorno mínima estabelecida,
atualmente, em 15%, para qualquer projeto ser aprovado.
A CVRD também participou da tendência de concentração através de fusões e
aquisições da atividade de exploração de minério de ferro, perspectiva demonstrada pela
organização do setor em escala internacional. Destacam-se as aquisições de Caemi,
Ferteco, Samarco / Samitri, Socoimex, GIIC, SIBRA e CPFL. Com exceção das 3
últimas (que visam diversificação), todas tinham sinergias com as operações existentes
da CVRD no Sistema Sul, seja por proximidade geográfica, por utilização da mesma
infra-estrutura de transportes, pelo relacionamente com clientes, ou por outros motivos.
Além do minério de ferro, a companhia também passou a investir na geração de
energia e ampliou os investimentos na logística de transporte de cargas não só para os
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 68
produtos próprios como também para produtos de terceiros. Avançaram também os
investimentos em minerais não-ferrosos, com destaque para o cobre e para os produtos
da cadeia do alumínio. Ao mesmo tempo, a companhia começou a se desfazer de
investimentos não considerados centrais – como papel e celulose, fertilizantes e
siderurgia –, acumulando recursos para aquisições e outros investimentos. A tabela 5.1
mostra todas as aquisições e vendas feitas pela CVRD no período de 2000 a 2004.
Aquisições Vendas
Empresa Negócio Valor (US$ mi) Empresa Negócio Valor (US$ mi)Socoimex Mineração - ferro $48 Açominas Siderurgia $10Samitri / Samarco Mineração - ferro 710 CSN Siderurgia 260GIIC Pelotas 92 Bahia Sul Celulose e Papel 320Ferteco Mineração - ferro 566 Cenibra Celulose 671Belém Mineração - holding 25 Rio Doce Portuário 10Sossego Mineração - cobre 43 Navios Docenave Navegação 63Caemi (50%) Mineração e logística 279 Florestas Rio Doce Madeira 52Salobo Mineração - cobre 51 Fazenda Brasileiro Mineração 21Alunorte Alumina 42 Fosfértil Fertilizantes 84MVC Mineração - bauxita 2 Navios Docenave Navegação 36Rana Ferro-ligas 18 CST Siderurgia 578CST Siderurgia 60Caemi (50%) Mineração e logística 426
2,362 2,105Fonte: Apresentações da empresa e relatórios de analistas independentes.
Tabela 5.1: Atividade de Fusões e Aquisições da CVRD entre 2000 e 2004
Atualmente, os principais objetivos da CVRD visam posicioná-la entre as
grandes mineradoras diversificadas do mundo. A companhia não tem medido esforços
para alcançá-las em termos de variedade de produtos, receita e influência. Segundo
analistas, a companhia tem boas chances de atingir um rápido crescimento dados seus
relativamente baixos custos e a ampla riqueza mineral oferecida pela Brasil, aliadas à
alta rentabilidade da companhia (parcialmente obtida devido às receitas em dólares, que
fornecem um hedge natural aos custos, quase totalmente em reais).
As prioridades da CVRD continuam sendo investir em mineração e logística,
sem se desviar muito de seus segmentos centrais (core businesses). A companhia
também pretende focar no crescimento orgânico de suas atividades antes de buscar
novas aquisições, dada a alta qualidade das reservas no Brasil e a busca por reservas de
nível global ao redor do mundo.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 69
5.3. Fatores Competitivos
Conforme foi mostrado no item 5.2, a CVRD foi muito influenciada por
conjunturas políticas, econômicas e sociais ao longo de sua história de mais de 60 anos.
A apresentação dos fatores históricos em ordem aproximadamente cronológica destaca a
importância do timing de suas ocorrências, especialmente as decisões acertadas tomadas
em momentos críticos.
Além disso, a CVRD também foi intensamente influenciada por uma gama de
fatores competitivos, que moldaram e direcionaram suas decisões, estrutura,
desenvolvimento e evolução. Assim, este tópico visa identificar e abordar os principais
dentre estes fatores.
Para uma melhor priorização dos fatores, será aplicada a forma de divisão
utilizada por Hill (1993)30, que diferencia entre critérios ganhadores de pedidos e
critérios qualificadores.
5.3.1. Fatores Ganhadores de Pedido
São os fatores que direta e significativamente contribuem para a realização de um
negócio. São, portanto, os aspectos mais importantes da forma como uma empresa
define sua posição competitiva. No caso desse TF, os fatores ganhadores de pedidos são
aqueles considerados fundamentais para o sucesso e para a posição de destaque da
CVRD na indústria da mineração.
30 HILL, T. Manufacturing strategy. 2. ed. Macmillian, 1993. apud Slack (1996, p. 79).
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 70
5.3.1.1. Complexo Mina-Ferrovia-Porto
Desde sua criação, a CVRD pôde usufruir desta característica diferenciada, que
foi fundamental para seu sucesso. Ao operar todo seu sistema produtivo até, no mínimo,
o embarque do produto no navio (às vezes até a porta do cliente), a companhia tem
controle total também sobre seus custos, o que é fundamental numa atividade onde os
preços são estabelecidos, em geral, pelo mercado ou por contratos.
Inclusive, a CVRD é uma das “... poucas empresas mineradoras que conseguiu
integrar todas as operações necessárias à sua atividade sob comando próprio e único, da
mina à porta do cliente, usando minério, transportes, portos, navios e serviços
integralmente seus”31.
Assim, ao longo dos anos, a necessidade de redução de custos através de
melhorias operacionais e ganhos de produtividade era atendida com muito mais eficácia,
exatamente pelo fato da companhia não depender de terceiros ao longo do processo
produtivo (neste caso, o transporte é tão importante que também é considerado parte do
processo produtivo).
Há ainda outro ângulo para se analisar o mérito da CVRD nesta decisão
estratégica. A companhia transformou uma de suas principais fragilidades – a grande
distância geográfica com relação a seus principais mercados consumidores – em força,
ao possuir e operar um dos sistema logísticos mais eficientes do mundo, construído com
pesados investimentos realizados continuamente através dos anos.
Num passado mais recente, essa vantagem foi ainda mais potencializada. Com os
vultosos investimentos realizados na infra-estrutura ferroviária e portuária, a CVRD
dispunha de alguma capacidade ociosa para vender. Com as reformas administrativas,
especialmente as dos anos 90, esta capacidade começou a ser explorada com maior
empenho, já que foi percebido seu grande potencial de receita. Hoje, a companhia já é a
maior empresa de logística de transportes e portuária do país, sendo que tudo começou
com a gestão integrada da produção com o transporte do minério.
31 VIANA, Agripino A. (presidente da CVRD: 14-9-1987 a 20-4-1990). CVRD – A opção pela via tecnológica. CVRD – Revista, v. 8, num. 29, p. 3-10, dez. 87 (palestra proferida na FIESP, em novembro de 1987, em encontro promovido pelo IBRAM). apud Silva (2001, p. 173).
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 71
5.3.1.2. Qualidade das Jazidas e dos Produtos
Como consequência de alguns dos fatores discutidos neste capítulo, além de
outros externos, a CVRD pode usufruir hoje de jazidas de alta qualidade e oferecer
produtos de alto valor agregado.
Com relação às jazidas, o principal destaque são as localizadas no norte do país,
como Carajás (ferro), Paragominas (bauxita), Sossego (cobre), entre outras. As reservas
de ferro de Carajás, por exemplo, são consideradas as melhores do mundo no segmento,
tanto pelo seu tamanho (estimativas atuais falam em 18 bilhões de toneladas) quanto por
sua concentração média de ferro (67%), uma das mais altas já descobertas. A figura 5.1
demonstra a superioridade das jazidas da CVRD contra seus principais concorrentes32:
Ferro
57.5%
58.4%
58.8%
63.4%
63.6%
66.6%
67.6%
Robe River(Rio Tinto)
BHP Yandi(BHP)
HI Yandi(BHP)
Mt. Newman(BHP)
Hamersley(Rio Tinto)
Itabira(CVRD)
Carajás(CVRD)
Fósforo
0.042%
0.040%
0.050%
0.071%
0.072%
0.023%
0.034%
Silica e Alumina
7.5%
6.3%
5.8%
6.3%
5.3%
3.9%
1.4%
Fonte: Santander Investments.
Ferro
57.5%
58.4%
58.8%
63.4%
63.6%
66.6%
67.6%
Robe River(Rio Tinto)
BHP Yandi(BHP)
HI Yandi(BHP)
Mt. Newman(BHP)
Hamersley(Rio Tinto)
Itabira(CVRD)
Carajás(CVRD)
Fósforo
0.042%
0.040%
0.050%
0.071%
0.072%
0.023%
0.034%
Silica e Alumina
7.5%
6.3%
5.8%
6.3%
5.3%
3.9%
1.4%
Fonte: Santander Investments.
Figura 5.1: Composição mineral de certas jazidas de minério de ferro
A qualidade das jazidas também pode ser avaliada pelo seu custo de exploração.
Neste sentido, a CVRD é muito privilegiada, já que tem alguns dos menores custos de
investimento (capex) por tonelada do mundo, como de minério de ferro (US$10 contra 32 A qualidade de uma jazida de minério de ferro é medida, entre outros critérios, pelo conteúdo de certos elementos. Quanto maior o conteúdo de ferro e menor o conteúdo de outros elementos, melhor será considerada a jazida.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 72
US$15-22 dos competidores), de alumina (US$340 contra US$450 do competidores) e
de cobre (Sossego foi de US$2.760 contra uma média de US$3.800 da indústria).
Outro fator influenciado diretamente pela qualidade das jazidas é o custo do
minério. No caso da CVRD, como boa parte de suas jazidas tem alto teor de ferro, não é
necessário fazer o beneficiamento do minério (o padrão é de no mínimo 64% de ferro),
consequentemente reduzindo seu custo e permitindo maiores margens de lucro.
Já com relação aos produtos, dada a aliança entre as tecnologias desenvolvidas ao
longo dos anos e a alta qualidade e diversidade das jazidas, a CVRD pode oferecer,
principalmente no segmento de minério de ferro e pelotas, uma enorme gama de
produtos (mais de cem tipos), variando propriedades físicas e químicas e níveis de
beneficiamento para adequar-se às necessidades dos clientes e agregar valor aos seus
produtos. Isso é ainda mais importante em períodos de alta demanda (como hoje), já que
o minério de alta qualidade é preferido pelos consumidores, por ter melhor desempenho
nos alto-fornos e por demandar menores gastos com energia elétrica e com purificação
da matéria-prima.
5.3.1.3. CVRD como Estatal
A CVRD quase sempre gozou de ampla autonomia frente ao Governo, como será
discutido mais à frente. Entretanto, o fato de ser estatal trouxe algumas dificuldades
inerentes, que prejudicavam a competitividade da companhia. Para compensar estas
dificuldades, a grande vantagem da CVRD, especialmente com relação aos concorrentes
que se aventuraram na tentativa de estabelecer operações no Brasil, foi a relação muito
próxima com o Ministério das Minas e Energia. Muitos de seus presidentes tornaram-se
ministros desta pasta, e o mesmo ocorreu na direção inversa. Isto foi de suma
importância para a companhia em alguns casos, com destaque para o da Hanna Mining
no início da década de 6033 e principalmente para os projetos de Carajás e de alumínio,
que serão apresentados em detalhe em seguida.
33 A Hanna Mining teve seus direitos de exploração em Minas Gerais revogados e até seus bens desapropriados, chegando a recorrer ao Tribunal Federal de Recursos. Alguns analistas afirmam que caso a empresa tivesse efetivamente entrado em operação, a CVRD teria sido inviabilizada.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 73
5.3.1.3.1. Carajás
Tudo começou, em 1967, com a descoberta de importantes depósitos ferríferos
na serra dos Carajás, no sul do Pará, pela Companhia Meridional de Mineração (“CMM”
– subsidiária da americana U.S. Steel). Embora a descoberta tenha dado direito de
preferência para pesquisa à U.S. Steel, isso não foi muito bem visto pelo Governo, dadas
as já projetadas grandes riquezas minerais da região.
Da descoberta até o final da década de 60, o diretor do DNPM, o ministro das
Minas e Energia e o presidente da CVRD juntos conseguiram bloquear as ações da
companhia americana até que fosse estabelecida uma joint venture com a CVRD. O
resultado deste esforço foi a criação, em 1970, da Amazônia Mineração S.A.
(“AMZA”), com a seguinte composição acionária: CVRD (51%) e CMM (49%). Já aqui
pode ser registrada a primeira importante vitória da CVRD.
O objetivo da AMZA seria realizar pesquisas minerais na região, e já em 1972 se
confirmaram reservas em torno de 18 bilhões de toneladas de minério de ferro de alto
teor, além de depósitos significativos de outros minérios. Estas descobertas despertaram
diversos interesses na região, e consequentemente conflitos emergiram.
Ao longo da década de 70, o que se viram foram interesses distintos entre os
acionistas da AMZA. Enquanto a CVRD queria realizar aumentos de capital e implantar
o projeto de exploração rapidamente, a U.S. Steel usava seu poder de veto para protelar,
com a justificativa de que o mercado mundial de ferro enfrentava uma grave crise. Além
disso, era claro o alinhamento da CVRD com os japoneses, situação que desagradava a
companhia americana.
Enfim, em 1977, utilizando a “cláusula de compra”34, a CVRD pagou US$50
milhões e assumiu o controle total sobre a AMZA e sobre o Projeto Ferro Carajás. Essa
foi a segunda grande vitória da companhia neste projeto. Para mais detalhes, é
interessante analisar os dois lados da história.
34 Cláusula aprovada em 1976 que estabelecia que, no caso de um desentendimento irremediável em torno de alguma questão vital para o sócio majoritário, este teria o direito de adquirir as ações do grupo dissidente por preços ajustados na ocasião e em prazos de pagamento relativamente elásticos.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 74
Segundo Fernandes (1982, v. 1, p. 110 apud CVRD, 1992a, p.399): “A CVRD
negociou de forma dura, inflexível [...]. Detentora dos conhecimentos tecnológicos
básicos em relação ao minério de ferro, já possuidora de cerca de 20% do mercado
transoceânico de minério e ciente de propostas concretas de financiamento externo,
como por exemplo do BIRD [...], a CVRD se considerou em posição confortável para
negociar com uma U.S. Steel que não lhe assegurava fatia considerável de mercado, não
vinha injetando recursos no projeto e [...] encontrava-se em fase de declínio econômico-
gerencial, apresentando situação financeira deteriorada”.
Do lado da U.S. Steel, é interessante o depoimento de Schettino35. Ele detalha
que o motivo da falta de interesse da U.S. Steel por Carajás era sua empresa de
mineração na Venezuela (Orinoco Mining), e que a insistência dos dirigentes da CVRD
acabou convencendo os dirigentes da companhia americana a vender sua participação, e
por um valor muito baixo. Esta atitude seria, no entanto, lamentada por um novo
dirigente da U.S. Steel alguns anos depois, após visita a Carajás.
Outra disputa ocorreu na escolha do sistema de transporte a ser utilizado entre a
mina e o porto de embarque. Diversas opções foram estudadas, mas apenas duas
mostraram-se viáveis. A primeira consistia em utilizar 870km de ferrovias até o porto de
Ponta da Madeira, em São Luís (MA). A segunda seria a opção fluvial, através do rio
Tocantins e da utilização do porto da Ilha dos Guarás (PA). A grande diferença consistia
na capacidade dos portos. Enquanto o primeiro poderia receber enormes graneleiros de
até 280 mil toneladas, favorecendo contratos com as companhias japonesas, o segundo
se limitava a navios de 60 mil toneladas, favorecendo embarques apenas para os Estados
Unidos e para a Europa.
E mais, além das decisões técnicas e estratégicas, as negociações envolveram
interesses econômicos, políticos, sociais e multinacionais. Por fim, a decisão tomada foi
a utilização da ferrovia, pelo critério estratégico, já que a CVRD não queria amarrar a
demanda pelo minério de Carajás a Estados Unidos e Europa, tendo a flexibilidade de
poder exportar para a Ásia. Esta decisão se provou acertada com o passar do tempo.
35 Histórias da Vale (2002, p. 124).
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 75
Resolvidas as disputas da U.S. Steel e do sistema logístico, a CVRD realizou
novos estudos de viabilidade para o projeto. Entretanto, a conjuntura do momento não
era muito favorável. Enquanto no plano externo as negociações de financiamentos e a
busca de novos sócios não progrediam devido à crise no mercado ferrífero, no plano
interno a companhia estava muito focada no complexo do alumínio (discutido em
seguida), dando menor prioridade a Carajás.
Mesmo assim, a CVRD insistia na viabilidade do projeto, através basicamente de
dois argumentos: (i) as crescentes demandas por minérios finos de alto teor não
conseguiriam ser atendidas pelo Sistema Sul (que exigiria altos investimentos), ou seja,
o minério de Carajás teria colocação garantida no mercado; e (ii) o prognóstico de que o
mercado voltaria à normalidade em 1985, e, portanto, Carajás, com sua excelente
qualidade, atenderia o mercado externo, enquanto o Sistema Sul atenderia
preferencialmente o mercado interno. Além disso, Carajás era absolutamente necessário
para a sobrevivência da companhia como uma grande exportadora.
Em 1979, entretanto, a conjuntura local mudou. Segundo Schneider (1994, p. 225
apud Silva (2001, p. 277)), no governo Figueiredo (1979-84) “... a combinação de
motivações políticas e técnicas criou uma nova coalizão pró-Carajás”. Segundo ele, os
principais personagens desta mudança foram Eliezer Batista, grande entusiasta da
CVRD que voltou para seu segundo mandato como presidente da companhia, César
Cals, novo ministro das Minas e Energia e favorável à transferência de recursos para o
norte do país e Delfim Netto, novo “superministro” da Fazenda que acreditava que um
grande projeto de exportação melhoraria a qualidade do crédito brasileiro no exterior.
Assim, durante o ano de 1980 foram realizadas todas as etapas para a aprovação
do projeto Ferro Carajás. Além dele, também foi criado o projeto Grande Carajás, que
visava aproveitar os recursos naturais de Carajás e do percurso até o porto no Maranhão
nos setores minero-metalúrgico, florestal e agropastoril. Foram previstos US$30,6
bilhões em investimentos ao longo de 10 anos. Entretanto este projeto não foi
efetivamente implantado, mas foi fundamental para a aprovação e implantação das
condições físicas e institucionais necessárias à viabilidade do Projeto Ferro Carajás.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 76
Logo após a aprovação, mais dificuldades começaram a surgir. Críticas de
algumas organizações da sociedade civil, como a CNI e o Clube de Engenharia, listavam
numerosos motivos contrários à implantação do projeto. A conjuntura, tanto interna
como externa, continuava extremamente desfavorável. Além disso, apesar da
credibilidade da companhia no exterior, não seria fácil levantar os US$4,4 bilhões
(depois reduzidos a US$2,9 bilhões) necessários para a construção da mina e da ferrovia.
Os recursos vieram de diversas fontes. Primeiramente, a CVRD negociou
contratos de longo prazo para fornecimento de minério com clientes europeus e
asiáticos. Os principais argumentos eram a qualidade do minério, descontos e facilidades
nos fretes, disposição de contrair empréstimos e vantagens para eventuais participações
no Projeto Grande Carajás. Estes contratos, que somaram 25 milhões de toneladas (70%
da produção inicial estimada), seriam utilizados como garantia de financiamentos com
as instituições financeiras.
Em seguida, a companhia viabilizou os recursos da seguinte maneira:
• Recursos próprios e reinvestimento de dividendos (44%);
• Brasil (24%):
- Empréstimos com BNDES e outros bancos estatais;
- Emissões de debêntures conversíveis no Mercado de Capitais;
• Exterior (32%):
- BIRD (Banco Mundial): empréstimos e operações de co-financiamento com
bancos comerciais;
- Japão: empréstimos com o Eximbank e com um consórcio de instituições
financeiras, e lançamento de bonds no mercado institucional de capitais;
- Europa: empréstimos com o KFW36 e linha de crédito com a Comunidade
Européia do Carvão e Aço;
- Financiamentos vinculados à importação de equipamentos.
Zraick (1983, p. 4-5) apud Silva (2001, p. 286-287)
36 Equivalente da Alemanha para BNDES brasileiro.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 77
A obtenção destes recursos pode ser considerada mais uma grande vitória da
companhia. Ainda segundo Zraick, o plano financeiro se apoiou em um “[...] respeitável
elenco de instituições, cuja concordância final em participar da inicialtiva veio como que
trazer o aval da comunidade internacional à CVRD e ao Projeto Ferro Carajás”.
Resolvidos os problemas iniciais, começaram as obras. A CVRD repetiu algumas
de suas principais fórmulas de sucesso nesta implantação. Primeiramente, a companhia
não abriu mão de utilizar o sistema integrado mina-ferrovia-porto, sendo cada uma de
suas partes construída com o melhor da tecnologia. Como exemplo, pode-se citar que a
EFC é uma cópia melhorada e com grandes inovações sobre a EFVM (que já vinha
sendo aprimorada há décadas), tendo condições de ser considerada uma das melhores
ferrovias do mundo.
No sentido mais operacional, a ampla capacidade gerencial e o expertise técnico
transformaram uma implantação complexa (grande escala, difícil localização e escassez
de mão-de-obra qualificada) numa potencialidade, ao entregar o projeto em tempo
recorde. Além disso, a companhia decidiu tocar o projeto baseada em iniciativas de
desenvolvimento sustentável, fator que tem ganho cada vez mais importância na
avaliação e reconhecimento de empresas.
A grande razão para o sucesso inicial deste projeto, porém, foi que, ao mesmo
tempo que implantava os sistemas paulatinamente, a companhia montava e treinava a
estrutura de pessoal que iria operá-los, através de esquemas de pré-operação. Com isso,
quando se concluiu a última fase de implantação, todos os sistemas tinham condições de
operação simultânea, restando apenas alguns pequenos ajustes, naturais ao início da
operação de qualquer empreendimento.
Por mais paradoxal que possa ter parecido a implantação de um projeto tão
ambicioso e de tal porte numa conjuntura tão desfavorável, a evolução do projeto mostra
que, apesar das críticas e de algumas falhas e problemas que realmente ocorreram, a
decisão de levá-lo adiante foi acertada. Também não podem ser descartadas algumas
vitórias fortuitas, como a criação da AMZA e a compra da participação da U.S. Steel,
mas o mérito é da CVRD, que sempre se orgulha do sucesso da implantação e operação
do projeto.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 78
Hoje, o Projeto Ferro Carajás é uma das maiores áreas de exploração de minério
de ferro do mundo, com capacidade superior a 70 milhões de toneladas anuais.
Sucessivas ampliações do complexo foram realizadas, e projetos para novas ampliações
continuam sendo discutidos e aprovados pela companhia (atualmente, os planos apontam
para uma ampliação atingindo 100 mihões de toneladas anuais até 2009).
5.3.1.3.2. Complexo Bauxita-Alumina-Alumínio
Outro projeto de grande importância para o atual sucesso da CVRD é o complexo
bauxita-alumina-alumínio. Ele surgiu de um interesse do Governo brasileiro de tornar o
país menos dependente de importações de alumínio, que chegaram a 70% das
necessidades nacionais no final da década de 6037. E a encarregada de levar adiante este
interesse seria a CVRD.
Em 1966, a canadense Alcan descobriu, na região do rio Trombetas, no norte do
estado do Pará, uma enorme reserva de bauxita, e logo iniciou as gestões necessárias
para realizar a exploração imediatamente. Em 1967 foi criada a Mineração Rio do Norte
(“MRN”), como subsidiária para a operação. Em 1969, a companhia obteve a concessão
e a aprovação do projeto para exploração de 1 milhão de toneladas por ano, e já em
1971, com a situação da mina regularizada, criou a infra-estrutura mínima para iniciar a
mineração.
Entretanto, em 1972, a Alcan desistiu do projeto e abandonou a MRN,
argumentando: preços em queda no mercado internacional, novas fontes mais acessíveis
do minério, antigas fontes ativas além do esperado, risco de explorar na Amazônia e
estimativas de custos crescentes para o projeto. Este fato surgiu como uma ótima
oportunidade tanto para o Governo, que expressou seu interesse no alumínio, como para
a CVRD, que buscava a diversificação de suas operações.
Assim, após intensas negociações, em 1974 ressurge a MRN como uma joint
venture entre CVRD (46%), Alcan (19%), CBA-Votorantim (10%) e outros 5 grupos
37 De forma mais simplista, alguns comentários apontam que a razão para o governo se interessar na produção de alumínio foi a construção da usina hidrelétrica de Tucuruí, que teria grande geração de energia elétrica em ociosidade na região norte do país.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 79
estrangeiros38 (5% cada). Apesar do controle nacional (CVRD e Votorantim), a MRN
sofreria grande influência dos acionistas estrangeiros, especialmente da Alcan.
Com a entrada da CVRD no negócio, diversas características do projeto foram
alteradas. As dimensões foram ampliadas para 3,3 milhões de toneladas por ano e a
infra-estrutura foi composta por 4 unidades básicas: mina, ferrovia, instalações de
beneficiamento e porto. Em 1979 foram iniciadas as operações.
Porém, os planos do Governo, não se restringiam apenas a exploração e
exportação do minério in natura, incluindo também a criação de condições para a
instalação de projetos de alumina e alumínio primário. Alguns fatores foram decisivos
para a viabilização dos projetos:
• Conjuntura adversa no Japão, especialmente com relação aos altos custos de
energia elétrica, exigiam que este país buscasse alternativas mais baratas para
produção do metal;
• Vantagens oferecidas pelo Governo brasileiro para a transferência de plantas
para o Brasil, com destaque para a proposta de realização de consórcios com
empresas brasileiras;
• Criação em 1973 da Eletronorte, para a construção da usina hidrelétrica de
Tucuruí, garantindo o fornecimento de energia elétrica. Por outro lado, a viabilização dos projetos também enfrentaria algumas
dificuldades. Primeiramente, deveria-se considerar o “fator Amazônia”, que
automaticamente elevava em muito as projeções de custos dos projetos. Com isso, suas
viabilidades estariam condicionadas à grande escala, com produção voltada para o
mercado externo. Isto, por sua vez, dependeria da criação de joint ventures com grandes
multinacionais, o que geraria grande dependência dos mercados internacionais.
Mesmo com as dificuldades mencionadas, em 1974 a CVRD iniciou os estudos
de pré-viabilidade para um projeto integrado de alumina (1,3 milhão de toneladas por
ano) e alumínio primário (640.000 toneladas por ano), utilizando o mesmo modelo
empregado no Sistema Sul, que provou ser um sucesso, ou seja, a atração e
38 As norueguesas Aardal og Sunndal Verk e Norsk Hydro, o grupo holandês Royal Dutch / Shell, a americana Reynolds Aluminium e a espanhola Compañia Española del Aluminio.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 80
compromentimento dos consumidores com a aquisição futura dos produtos e a utilização
de joint ventures.
Em 1976, os Governos brasileiro e japonês aprovaram os estudos que situavam
os investimentos necessários em US$1,3 bilhão. Ao mesmo tempo, forma criadas a
Alunorte (alumina) e a Albrás (alumínio), com a participação da CVRD (60,8% e 51,0%
respectivamente) e o NAAC – Nippon Amazon Aluminium Co39 com a participação
remanescente. Em 1978 foram fechados os acordos e iniciaram-se as obras, que se
extenderiam até o final da década de 80, quando o complexo atingiu sua capacidade
plena de operação.
O que se pode destacar deste complexo produtivo é que a confluência de um
amplo conjunto de interesses, entres eles os do Governo brasileiro – de reduzir a
dependência nacional da importação de alumínio e aumentar as exportações e a geração
de divisas – os do Governo japonês – de reduzir sua vulnerabilidade no segmento de
alumínio e encontrar locais de produção com menores custos de energia elétrica – e os
da CVRD, de diversificar suas operações, aliados a mudanças frequentes nos contextos
nacional e internacional, culminaram em um projeto que trouxe vantagens para todas as
partes interessadas.
Mais especificamente com relação à CVRD, o impacto destes projetos sobre seu
portifólio foi expressivo, e hoje em dia o segmento de alumínio é bastante representativo
para a empresa, inclusive com alguns projetos já aprovados ou em fase aprovação para
expansão de capacidade e para construção de projetos greenfield
5.3.1.4. Relacionamentos de Longo Prazo A partir do início da década de 60, a adoção desta política foi fundamental para a
expansão da companhia, na medida em que as vendas futuras para mercados cativos
permitiam à empresa planejar seu horizonte de futuro em bases mais sólidas do que
aquelas garantidas pelo livre jogo do mercado. Entretanto, é importante ressaltar que
esta é uma tática amplamente utilizada na indústria de mineração, especialmente de
minério de ferro, sendo fundamental para a sobrevivência das empresas no longo prazo.
39 Consórcio formado entre diversas empresas japonesas.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 81
A adoção de uma estratégia de vendas capaz de garantir fluxos comerciais
contínuos, através do estabelecimento de contratos de fornecimento de longo prazo,
representou o primeiro passo. O seguinte consistiu em assegurar a permanência destes
mercados por meio da associação com capitais estrangeiros oriundos dos países que
eram seus maiores consumidores efetivos ou potenciais, de modo a estabelecer vínculos
mais consistentes com estes mercados, e em criar subsidiárias para realização direta das
vendas. Esse foi o grande diferencial da CVRD.
Deste segundo passo consistiram, entre outros, as usinas de pelotização
construídas ao longo da década de 70 na região do porto de Tubarão, os projetos das
áreas de florestas e celulose e o grande projeto de bauxita-alumina-alumínio, além da
implantação dos diversos escritórios de representação espalhados pelo mundo.
Um traço forte da CVRD, presente em depoimentos da maioria dos seus
presidentes, é a idéia de que a companhia deveria cumprir seu papel de alavancagem do
desenvolvimento econômico através da associação com o capital privado, tanto
estrangeiro (predominante) quanto nacional. Ou seja, a estratégia tornou-se parte da
cultura da empresa, o que facilitou muito sua implantação e seu sucesso.
Dentre todos os clientes e países com os quais a companhia estabeleceu
relacionamentos de longo prazo, é interessante destacar o principal deles: o Japão. Desde
a década de 50, o intercâmbio entre a CVRD e os japoneses superou meros acordos
comerciais, tornando-se uma real parceria, ou, como descreveu Eliezer Batista, “uma
verdadeira ponte econômica”, baseada na confiança mútua. Da parceria, os principais
resultados obtidos foram: estabelecimento de contratos de longo prazo, utilização de
navios de maior porte, adaptação de portos, intercâmbios de técnicos, trocas de
conhecimentos e técnicas gerenciais e joint ventures, entre elas a Nibrasco, a Cenibra e
algumas companhias do complexo do alumínio, além do grande apoio financeiro
fornecido pelos japoneses para alguns projetos da CVRD.
Portanto, o que pode-se concluir deste fator é que a CVRD transformou uma
prática comum da indústria, os contratos de longo prazo para venda de minério, em reais
parcerias, adquirindo a confiança dos clientes e o interesse dos paises. Esta estratégia
potencializou muitas das atividades da companhia, inclusive sendo o fator decisivo na
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 82
viabilidade de alguns projetos. E no caso do Japão, o intercâmbio foi tão intenso ao
ponto de chegar à troca de know how e experiências.
5.3.1.5. Cultura / Pessoas
Apesar de seu aspecto intangível e um pouco subjetivo, este fator é um dos
grandes responsáveis pelo sucesso da CVRD. Ao longo de sua história, a companhia e
seus empregados criaram uma cultura fortíssima e relacionamentos que ultrapassavam o
orgulho e a dedicação, beirando a paixão. Segundo apurou Jorge Caldeira40, “milhares
de vezes, os homens e mulheres que construíram a empresa fizeram a diferença que
explica a distância entre um bom crescimento e a liderança”. Segundo ele, os
empregados “vestiam a camisa” da empresa, 24 horas por dia.
Paralelamente, sempre esteve presente na mentalidade, principalmente dos
dirigentes da companhia, uma ambição moral para o desenvolvimento, que permeou,
num contexto mais geral, a definição e a implementação das ações estratégicas.
Ao mesmo tempo, muitos presidentes comentam que o objetivo número um da
CVRD foi o tratamento do capital intelectual e humano. Esta característica também deu
motivação e empuxo à companhia.
Um tipo de prática bastante comum dentro da CVRD é a aplicação de métodos
poucos usuais para a resolução de problemas. O melhor exemplo é o de que os
empregados tinham que “se virar” para resolver boa parte dos problemas, já que não
havia suporte ou expertise interno. Assim, boa parte das respostas eram baseadas
principalmente no bom senso e na capacidade de olhar a realidade em volta. Com o
tempo, esta prática ajudou a capacitar os empregados e fazê-los entender e enfrentar o
mundo melhor, já que eles encaravam os desafios como oportunidades, não como fardos.
Nos mesmos alicerces, pode-se dizer que uma das principais tecnologias
desenvolvidas pela empresa foi a capacidade de adaptação. Os fatos históricos mostram
que a utilização de conhecimentos não-técnicos e de experimentação criativa geraram
soluções reais que surpreenderam técnicos por suas inovações e efetividade prática.
40 Histórias da Vale (2002, p. 9).
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 83
Também influenciou muito a cultura da companhia, de forma ampla, a questão
de que sempre houve um contato permanente com realidades culturais muito diversas
nas regiões onde ela opera. Mais importante ainda foi sua capacidade de, ao mesmo
tempo, respeitar e entender as diferentes culturas, aprender com elas, e manter uma forte
identidade própria.
Jorge Caldeira41 tem mais uma frase interessante, que mostra a interação de
alguns dos tópicos mencionados anteriormente: “Aquilo que é mais importante desse
comportamento aberto e tolerante com a realidade vem a ser o fato de que é neste
contato que a empresa se transformou em detentora de tecnologia de ponta – e derrubou
concorrente atrás de concorrente. Cada vez que um desafio “irracional” é vencido, a
empresa se torna capaz de fazer algo que seus concorrentes não conseguem. E, como na
maior parte das vezes o componente fundamental da vantagem é uma combinação que
depende tanto do saber técnico, acessível aos concorrentes, como de soluções tiradas do
conhecimento tradicional do interior brasileiro – inacessível aos olhos dos rabiscadores
de projetos – o resultado efetivo é muito difícil de ser copiado”.
Já a relação entre a CVRD e seus empregados é outro fator que influenciou o
sucesso da companhia. Inicialmente, ao mesmo tempo que mantinha um relacionamento
tradicional de “manda e obedece”, ela também fornecia infra-estrutura e qualidade de
vida, inclusive para as famílias e comunidades. Com o tempo, buscou-se aumentar a
produtividade dos funcionários melhorando as condições de trabalho, numa constante
evolução. Paralelamente, a companhia também se dedicou muito para manter boas
relações com os sindicatos, tendo obtido bons resultados ano a ano.
A união e mistura de todos estes fatores citados é que formou a afamada cultura
organizacional da CVRD. São raras as empresas que conseguem sobreviver por tão
longo tempo e manter as características culturais, mesmo passando por tantas mudanças
e desafios. É neste paradoxo que se prova a real influência da cultura sobre o sucesso da
companhia ao longo do tempo. Ou seja, na CVRD a cultura tornou-se um diferencial, ao
influenciar estratégias, ações e resultados, enquanto em outras empresas não passa de
um fator necessário porém suficiente em si próprio.
41 Idem (p. 18)
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 84
5.3.2. Fatores Qualificadores
São os fatores competitivos nos quais o desempenho da empresa deve estar
acima de um nível determinado para ser sequer considerado pelos consumidores, ou
seja, sendo necessários para que a empresa se mantenha no mercado. Entretanto, não são
os principais determinantes do sucesso competitivo. No caso desse TF, os fatores
qualificadores são aqueles que permitiram à CVRD sobreviver no mercado altamente
competitivo e desafiador no qual atua.
5.3.2.1. Autonomia no Relacionamento com o Governo
Conforme fora mencionado anteriormente em algumas oportunidades, a CVRD
quase sempre gozou de ampla autonomia frente ao Governo, nas esferas operacional,
financeira e administrativa. Há algumas razões principais para isso.
Nos primeiros anos de existência da companhia, o foco tanto do governo Vargas
(1930-45) como do governo Dutra (1946-50) estavam claramente voltados para a
indústria do aço. Assim, a implantação de soluções separadas para o minério de ferro
(CVRD) e para o aço (CSN), levou a maiores investimentos no estabelecimento das
siderúrgicas e, por consequência, a um financiamento inadequado da CVRD. Neste
contexto, a companhia precisou estabelecer uma certa autonomia (e auto-regulação),
para que pudesse sobreviver às pressões enfrentadas.
Segundo Silva (2001, p. 44), a autonomia tem raízes ainda mais profundas. A
autora afirma que “a partir desse pressuposto mais geral42 formula-se a hipótese de que o
processo de regulação do caso da CVRD especifica-se por um mix institucional –
constituído no âmbito das regulações emanadas do mercado internacional, do Estado
brasileiro e da auto-regulação empresarial e de que é da convergência dessas três fontes,
relativamente autônomas de regulação, que deriva a ampla autonomia da empresa em
relação ao Estado [grifos da autora], a qual singulariza o caso da CVRD entre as
empresas do Setor Produtivo Estatal”.
42 No qual a singularidade específica da CVRD, entre as estatais brasileiras, deve-se ao fato de que ela é uma empresa ligada quase que exclusivamente ao comércio exterior, portanto, mais sujeita aos padrões das relações internacionais do que aos padrões das relações do mercado doméstico.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 85
Ao longo dos anos, a autonomia foi mantida (exceto talvez por partes do período
sob governo militar), com alguma variação em sua intensidade, principalmente devido
ao fato da CVRD manter bons níveis de rentabilidade e de consistentemente trazer
divisas do exterior para o país (ajudando no equilíbrio do balanço de pagamentos). Isso
foi fundamental, em diversas ocasiões, para que a companhia passasse ilesa por crises
sofridas pelo Estado. Neste sentido deve-se destacar que, a despeito dos governos terem
diferentes ideologias, todos respeitavam a companhia e permitiam que houvesse uma
certa continuidade administrativa.
De forma mais ampla, a relação da CVRD com o Governo sempre foi amistosa,
apesar das grandes e constantes mudanças políticas e institucionais, além das freqüentes
mudanças nas diretrizes do setor mineral. O fato de ser estatal foi fundamental também,
além do que já foi discutido, no fato de que muitos dos investimentos dificilmente teriam
sido feitos pela iniciativa privada, dados seus longos prazos de retorno e altos
investimentos iniciais necessários.
5.3.2.2. Foco no Mercado Externo
Esta importante característica está presente na CVRD desde seus primórdios.
Logo após a conclusão das disputas com os acionistas e diretores americanos
(representantes do Eximbank), a companhia pôde implementar a estratégia de focar no
mercado externo, com o objetivo direto de sobreviver às pressões e à competitividade do
mercado após perder os contratos cativos estabelecidos nos Acordos de Washington. Foi
essa visão que permeou a evolução da companhia como uma grande exportadora e
também boa parte de suas decisões na época em que ela ainda não havia se estabelecido
frente a seus clientes e concorrentes.
Além disso, o estreito intercâmbio criado com os japoneses a partir de meados da
década de 50 fez com que os corpos técnico e gerencial da companhia absorvessem
muito do know how japonês em termos de gerência, planejamento estratégico,
administração e visão do desenvolvimento. Esse know how trouxe uma grande vantagem
competitiva, aproveitada e desenvolvida ao longo da história da companhia.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 86
Também neste contexto, Silva (2001, p. 162) comenta e vai ainda mais fundo: “À
Companhia Vale do Rio Doce estava reservada a tarefa de gerar divisas para
contrabalançar as contas do Balanço de Pagamentos. Para cumprir tal missão, a CVRD
tanto precisou construir a infra-estrutura necessária [...] como, também, adquirir alta
eficácia técnico-operacional e desempenho competitivo em sua área de atuação. Da
conjunção dessas demandas e pressões, resultou uma forte auto-regulação e uma cultura
empresarial própria que conduziu tanto seu staff gerencial e administrativo como seu
corpo técnico e operacional a agir em torno de um mística nacional-desenvolvimentista,
materializada na idéia, sempre reiterada pelos dirigentes da empresa, de sua importância
estratégica na geração de divisas para o País [...]”.
5.3.2.3. Diversificação
“A partir de 1968 começava a surgir na Rio Doce a idéia de diversificação de
atividades. Nessa época a Rio Doce já pensava em abrir mais seu horizonte de projetos,
além daqueles considerados como uma extensão de suas atividades no minério de ferro
[...]. Era necessário, num conceito moderno de grande empresa, diluir o risco dos
enormes investimentos destinados apenas a um produto de venda no exterior. Era
necessário, também, aplicar a experiência adquirida em mineração, transporte e handling
de granéis e comercialização externa, para aumentar as exportações brasileiras.
Finalmente, era conveniente para o país, usar o exponencial conceito empresarial
adquirido pela Rio Doce fora do Brasil, mercê de sua correta e eficiente atuação, como
catalisadora de novos investimento estrangeiros.”43
Por outro lado, alguns relatos dizem que a diversificação aconteceu mais por uma
estratégia do Governo do que da CVRD. Não é do mérito desse trabalho esta discussão,
mas apenas destacar a importância da política de diversificação adotada e seu impacto
sobre a companhia.
43 CVRD. Divisão de Desenvolvimento. Relatório Decenal – 1962/72. O Minério, maio 1973, apud Abranches, Dain & Salgado (1978, p. 83) apud Silva (2001, p. 210).
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 87
No início dos anos 70, a política de diversificação tinha basicamente três
objetivos, vistos como essenciais para a companhia: (i) aumentar a cesta de produtos,
diversificando em um série de alternativas na área mineral, como manganês, cobre,
titânio, ouro e carvão, entre outros; (ii) estabelcer vínculos mais fortes com os
consumidores internacionais, criando mercados cativos para os produtos; e (iii) utilizar o
grande volume de recursos gerados nas operações de minério de ferro, que não tinham
reinvestimentos viáveis no mesmo produto.
Para auxiliar na política de diversificação, em 1971 foi criada a Docegeo. Os
resultados de seus esforços começaram a ser percebidos a partir de meados da década de
80, e repercutem até hoje nos novos projetos da companhia.
Mais recentemente, além da diversificação de produtos, a CVRD começou a
investir mais efetivamente na diversificação geográfica. Já existem algumas operações
de beneficiamento e siderurgia fora do Brasil, mas a companhia tem voltado suas
atenções para a prospecção de novas jazidas, focando em regiões da África
(Moçambique e Gabão), da Ásia (China e Mongólia) e da América do Sul (Chile, Peru e
Venezuela).
De forma mais genérica, é interessante, para um melhor entendimento dos
reflexos da diversificação sobre uma empresa, discutir seu trade-off básico:
margem/retorno vs. crescimento. Com base num relatório do banco Deutsche Bank44,
podem ser identificadas algumas vantagens:
• Menor volatilidade de lucros e fluxos de caixa;
• Melhores possibilidades e potencial de crescimento;
• Menor dependência de previsões e efetivos preços de commodities;
• Menor dependência dos ciclos para o timing do crescimento;
• Conforme aumenta a escala, a administração consegue conciliar mais
apropriadamente crescimento com fatores competitivos;
• Melhor gerenciamento de risco;
• Opções de investimento de longo prazo mais atrativas.
44 Driving to diversification (2004, p.8).
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 88
Por outro lado, a grande desvantagem é a redução nos retornos do negócio, já que
a diversificação implica no investimento em indústrias, negócios e operações com
menores margens e taxas de retorno.
Em resumo, pode-se dizer que as empresas que optam pela estratégia de
diversificação, que é o caso da CVRD (ainda em menor escala, porém com forte
tendência e investimentos) e das três grandes mineradoras diversificadas discutidas no
capítulo anterior, têm visão de mais longo prazo. Isso porque é difícil sobreviver às
oscilações do mercado quando se depende de um único produto. Mesmo que a
diversificação tenda a diminuir os retornos, ela permite uma estabilidade muito maior à
empresa, além de protegê-la de concorrentes mais preparadas que podem ameaçar com
aquisições ou através de um melhor desempenho em geral. No caso da CVRD, sua busca
desde a década de 70 por uma crescente diversificação, intensificada desde a
privatização em 1997, mostra que este é o caminho correto a ser seguido.
5.3.2.4. Reinvestimento de Lucros e Dividendos
Esta é uma política que foi adotada ao longo da história da companhia. Desde o
início da década de 50, o reinvestimento de grande parte dos retornos positivos na
manutenção e modernização do sistema gerou um círculo virtuoso de manutenção e
ampliação do seu padrão de eficiência. Foi essa iniciativa que permeou o crescimento da
CVRD ao longo do período entre 1948 e 1966, considerado a “fase heróica da
empresa”45, quando a companhia criou as bases para seu crescimento futuro. É
importante destacar que, além do fato de poder contar com estes recursos, a companhia
ainda tinha a vantagem de ser isenta de imposto de renda na parcela do lucro cabível ao
Governo46, que sempre foi o acionista majoritário até a privatização.
Outro racional utilizado para o reinvestimento foi o de que era o melhor
investimento para o acionista (neste caso, basicamente o Governo), tanto por ser mais
rentável quanto por ser, legitimamente, a melhor aplicação possível para estes recursos.
45 Eliezer Batista. Entrevista à autora. Rio de Janeiro, 27 set. 2000 apud Silva (2001, p. 315). 46 Situação que se manteve até por volta de 1976.
Capítulo 5 – Análise dos Fatores de Sucesso da Companhia Vale do Rio Doce 89
Era mais vantajoso, tanto financeiramente quanto em outros aspectos, ver a empresa
crescer do que privá-la destes recursos, correndo o risco de se enfraquecer e ficar para
trás tecnicamente.
Além do reinvestimentos dos lucros e dividendos, que já são montantes livres
para absorção pelos acionistas, alguns dispositivos estatutários permitiram à CVRD
manter um alto nível de investimentos. Entre eles estavam: (i) fundos complementares
de depreciação e exaustão, considerados necessários para assegurar a substituição e a
conservação do valor dos bens que se destinam à exploração do objeto social; (ii) fundo
para expansão, destinado a assegurar a capacidade de desenvolvimento da sociedade
anônima; (iii) fundo de reserva financeira; (iv) fundo de desenvolvimento tecnológico
para aplicação em seus programas de desenvolvimento tecnológico.
Assim, é fácil identificar que este fator é realmente qualificador. Os recursos
disponibilizados e empregados foram fundamentais para permitir que a CVRD se
mantivesse competitiva com relação aos seus concorrentes, mas não gerou nenhum
diferencial além das melhorias viabilizadas.
Capítulo 6 – Conclusões Finais 90
6. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Esse Trabalho de Formatura analizou as razões que justificam o melhor
desempenho da CVRD quando comparada a seus principais concorrentes internacionais
mesmo num contexto onde ela enfrenta as limitações, dificuldades e implicações de um
custo de capital mais elevado.
Como a CVRD é o objeto da análise, o início do trabalho foi dedicado à sua
apresentação, visando fornecer uma boa noção da companhia como um todo, entre suas
operações, estratégias, riscos e desempenho recente. Com isto em mente, é mais fácil o
entendimento dos fatores de sucesso, dado que eles deixam de parecer fatores
estritamente pontuais e passam a ter uma finalidade, verificada pela fotografia do
momento atual da companhia.
Conhecida a empresa a ser analisada, começaram a ser investigadas as questões
que motivaram o TF. Inicialmente, é apresentada a teoria do custo de capital, fornecendo
as ferramentas necessárias para seu cálculo. Em seguida, a discussão relativa às
particularidades enfrentadas pelas empresas brasileira identifica de forma prática
algumas das dificuldades com as quais a CVRD tem que lidar em seu ambiente
competitivo. A principal dificuldade é proporcionada pelo chamado “teto soberano”
brasileiro, que impõe um custo mínimo às captações feitas por empresas nacionais. A
CVRD é um caso à parte, conseguindo captar recursos mais baratos que o Governo,
porém ainda assim ela paga boa parte do prêmio de risco político, mesmo tendo suas
atividades voltadas para o mercado externo e robustas garantias contra o default de sua
dívida. Estima-se que o fato de ter suas principais operações no Brasil aumenta o custo
de capital da companhia em 4 a 5 pontos percentuais, limitando sua competitividade.
Em seguida, são comprovadas as suspeitas que motivaram o trabalho, de que a
CVRD realmente tem melhor performance e maior custo de capital que seus
concorrentes, como mostrado na figura 6.1. Neste ponto, foram identificadas e
apresentadas as empresas com as quais a CVRD é mais comparável: BHP Billiton, Rio
Tinto e Anglo American. À partir disto, foram feitas algumas análises de indicadores
financeiros e de evolução dos preços das ações, comparando as quatro empresas. Estas
Capítulo 6 – Conclusões Finais 91
análises mostram, entre outras coisas, a superioridade histórica da performance da
CVRD – tanto em termos de rentabilidade quanto com relação à percepção dos
mercados de capitais – e o rápido crescimento atingido em praticamente todos os
indicadores, além da já esperada grande diferença no custo de capital.
Até este momento, o trabalho consistia da identificação prática de uma
contradição (o problema), da comprovação númerica dos componentes desta contradição
(o embasamento teórico e a aplicação prática da teoria) e da apresentação detalhada do
objeto de análise (a empresa). Estava criado então o contexto necessário para uma
análise detalhada dos fatores de sucesso da Companhia Vale do Rio Doce, procedida
adiante.
A primeira parte da análise refere-se aos Fatores Históricos. A trajetória da
companhia é apresentada de forma aproximadamente cronológica, e são destacados e
discutidos os principais fatores que influenciaram sua evolução, divididos em sete
períodos distintos da história. É interessante destacar a importância do timing e da
sequência dos fatos, que compõem uma história única de sucesso, marcada por algumas
coincidências e muitas decisões estratégicas acertadas.
Já a segunda parte é constituída da análise dos Fatores Competitivos. Após
extensiva pesquisa, tanto acadêmica como na mídia, foram identificados alguns fatores
que fizeram parte da história da CVRD, influenciando diretamente sua evolução. Alguns
deles podem ser classificados como fatores qualificadores, ou seja, sua existência é
necessária para assegurar a sobrevivência da companhia e uma competição em nível de
igualdade no mercado. Dentre estes fatores estão: (i) Autonomia no Relacionamento
com o Governo; (ii) Foco no Mercado Externo; (iii) Diversificação; e (iv)
Reinvestimento de Lucros e Dividendos.
Além dos fatores competitivos qualificadores, foram identificados alguns fatores
competitivos ganhadores de pedido. Eles são os responsáveis diretos pelo sucesso da
CVRD ao longo de sua história e principalmente nos dias de hoje, por tê-la diferenciado
das concorrentes em diversas características. Estes fatores foram organizados por ordem
de importância, e é interessante discutí-los brevemente para as considerações gerais.
Capítulo 6 – Conclusões Finais 92
O Complexo Mina-Ferrovia-Porto sempre fez parte da estrutura operacional da
CVRD. Sua criação “acidental” e gestão eficiente são os principais responsáveis pelo
sucesso da companhia, dado que a integração vertical entre produção e transporte
permitiu um completo controle de custos, fundamental para competir num negócio de
venda de commodities com alcance global. Percebendo o potencial desta vantagem
competitiva, a CVRD investiu continuamente no complexo e repetiu a estrutura em
novos projetos, alavancando sua eficiência.
Outro fator fundamental é a Qualidade das Jazidas e dos Produtos. A CVRD
tem ativos de altíssima qualidade em seu portifólio, muitas vezes os melhores do mundo
em alguns segmentos, que propiciam inúmeras oportunidades estratégicas, como
diferenciação e customização de produtos, menor necessidade de beneficiamento
gerando menores custos e maiores margens, e custos de investimentos (capex) por
tonelada muito inferiores aos dos concorrentes.
Um fator relativamente controverso porém de grande impacto na companhia hoje
é a CVRD como Estatal. Ele destaca a importância da “mão” do Governo em algumas
situações que beneficiaram a CVRD em detrimento de mineradoras internacionais, como
os dois casos a seguir.
Primeiramente deve-se destacar Carajás. Da descoberta em 1967, passando pela
joint venture com a U.S. Steel, pela compra de sua participação, pela aprovação do
investimento em um período nebuloso, pela escolha acertada do sistema logístico e pela
eficiente implantação do projeto, esta jazida que compõe o Sistema Norte de minério de
ferro foi fundamental para o sucesso da CVRD, dado seu porte, qualidade e diversidade.
Outro caso de destaque é o Complexo Bauxita-Alumina-Alumínio, construído
em parte graças à desistência da Alcan de exploração da bauxita e em parte graças aos
apoios dos Governos brasileiro e japonês para a implantação do projeto integrado de
alumina e aluminío primário. O complexo é hoje altamente competitivo e tem ainda
grande espaço para novos investimentos com baixos custos.
Os Relacionamentos de Longo Prazo também foram fundamentais para o salto
que a companhia deu a partir da década de 60. É importante ressaltar que os contratos de
fornecimento de longo prazo são amplamentes utilizados na indústria, sendo um fator
Capítulo 6 – Conclusões Finais 93
qualificador, porém o passo além dado pela CVRD é que o torna um diferencial. A
companhia estabeleceu fortes vínculos com seus principais clientes e países de origem,
através inclusive da formação de joint ventures para projetos de interesse mútuo. Ela foi
mais além no relacionamento com o Japão, no qual estabeleceu-se uma parceria e uma
relação de confiança tão fortes a ponto de haver trocas de know how e experiências
técnicas e gerenciais.
Por fim, um fator muito importante para o sucesso da companhia mas raramente
levado em consideração: Cultura / Pessoas. A CVRD tem uma cultura organizacional
muito forte, baseada em pessoas orgulhosas, dedicadas e até apaixonadas pela
companhia. Apesar de pouco concreto, este fator tem sua importância na grande
influência exercida pelos funcionários sobre estratégias, ações e resultados da CVRD,
tornando a cultura um diferencial.
Concluída a análise dos fatores de sucesso da CVRD, pode ser feita uma
avaliação geral deste Trabalho de Formatura. Do lado pessoal, a dedicação ao seu
desenvolvimento trouxe novos conhecimentos e desafios e gerou novos interesses, além
de permitir a aplicação de conceitos de Engenharia de Produção num caso prático.
Também resultou numa forte realização pessoal, ao exigir e propiciar um melhor
entendimento de assuntos que dificilmente seriam estudados em outra situação.
Em termos gerais, ele atende aos seus três principais objetivos: responder de
maneira eficaz ao problema levantado, contribuir para a produção acadêmica ao gerar
discussões úteis em resposta à motivação do trabalho, e entender melhor a empresa-
objeto da análise.
Assim, ao atender aos objetivos descritos, esse TF pode ser muito útil em
diversas outras aplicações, como na questão do custo de capital e as particularidades
enfrentadas pelas empresas brasileiras, como um modelo de comparação entre empresas
em alguns casos específicos e em análises mais aprofundadas sobre a Companhia Vale
do Rio Doce, que não pode-se deixar de frisar, é um caso muito interessante de sucesso
no Brasil e na indústria de mineração global.
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