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“Contingencias de naturaleza sistémica en el desarrollo del modelo de financiamiento de la vivienda en México: es posible administrar y transferir este riesgo?” Act. Jesús Alan Elizondo, Act. Abraham Hernandez, Lic. Ramon Montenegro Sociedad Hipotecaria Federal, S.N.C. (SHF), Jubilación y Previsión, S.A. de C.V. (VITALIS®) y SHF Ejercito Nacional 180, 5 Piso Col. Verónica Anzures México D.F. 11590 (+5255) 5263 4582, [email protected] Resumen El financiamiento del crédito hipotecario, al igual que cualquier otro tipo de crédito, da origen a riesgos financieros. En países en desarrollo, el riesgo inherente a esta actividad presenta retos adicionales debido a la falta de instrumentos financieros para cubrirlos debido, primordialmente, al largo plazo de las hipotecas. La participación del Gobierno para fomentar el desarrollo de mercados e instrumentos de largo plazo y la eventual cesión de los riesgos al sector privado es generalmente necesaria. El involucramiento del Gobierno en esta tarea típicamente se asocia a la toma y cobertura de riesgos para los cuales el sector privado se encuentra ya sea poco preparado o incapacitado para cubrir. Las consecuencias de esta labor son la generación de contingencias financieras que generalmente pueden calificar dentro de la categoría de riesgo catastrófico o sistémico. En particular, el caso mexicano es ilustrativo del proceso de participación del Gobierno Federal en el desarrollo del mercado de financiamiento hipotecario y el proceso gradual de transferencia de riesgos del sector público al privado El presente documento busca describir, cuantificar y analizar alternativas de cobertura a las contingencias tomadas por el Gobierno Federal mexicano en el desarrollo de sus actividades de fomento. Primordialmente, se analiza el papel jugado por un producto de intercambio de flujos que involucra una variable sujeta a riesgo sistémico, el salario mínimo. Riesgo sistémico, Riesgo de Mercado, Riesgo de prepago, financiamiento a la vivienda, intervención del sector público, accesibilidad.

Introducción El crédito hipotecario, al igual que cualquier otro tipo de crédito, esta sujeto a riesgos financieros que hacen contingente el rendimiento sobre el capital invertido por la institución crediticia que los administra. Tales contingencias, a su vez, son mesurables por medio de modelos financieros estándares que permiten generar tanto reservas como capital para afrontarlas y administrar el riesgo asumido para que este se encuentre dentro del rango preferido por la institución. Sin embargo, en países en desarrollo el riesgo inherente al crédito hipotecario presenta retos importantes debido a la falta de instrumentos para cubrirlos debido al largo plazo de las hipotecas [Lea (1995)]. En efecto, tanto el riesgo de mercado como el riesgo de prepago inherente a las hipotecas requiere el uso intensivo de productos derivados mismos que en un mercado poco desarrollado no se encuentran disponibles. Esta circunstancia obliga a las instituciones involucradas en este mercado a la toma de riesgo por medio de coberturas incompletas que no aseguran la sustentabilidad de la institución ante un evento sistémico. La consecuencia de esta práctica ante la ausencia del sector privado en la toma de riesgos extremos a costos razonables para la población objetivo es generalmente la participación del Gobierno para cumplir una labor de desarrollo de mercados y promover la cesión de los riesgos al sector privado. En países emergentes, el desarrollo del sector hipotecario se centraliza en los esfuerzos emprendidos por el Gobierno Federal [Batchvarov, A. et al. (2003) y Chiquier, L. et al. (2004)] generalmente a través de instituciones de banca de desarrollo cuyo objetivo es no sólo detonar un mercado de financiamiento a la vivienda sino hacerlo para la población de menores ingresos. El involucramiento del Gobierno en esta tarea típicamente se asocia tanto a temas de accesibilidad de vivienda así como de cobertura de riesgos para los cuales el sector privado se encuentra ya sea poco preparado o incapacitado para cubrir. Las consecuencias de esta labor son la generación de contingencias financieras que, como se verá más adelante, pueden calificar dentro de la categoría de riesgo catastrófico o sistémico. En particular, el caso mexicano representa uno ilustrativo del proceso de participación del Gobierno Federal en el desarrollo del mercado de financiamiento hipotecario [Babatz (2004)] y describe el tipo de contingencias tomadas por el mismo para fomentar la creación de un mercado cuyo objetivo es la participación generalizada del sector privado en la toma de riesgos del financiamiento hipotecario. El presente documento busca documentar la experiencia del Gobierno Federal mexicano en la administración de las contingencias derivadas de su objeto de desarrollo del mercado de financiamiento de vivienda en el país. De esta forma, se describe en la primera sección los diversos estados de desarrollo del mercado de financiamiento de vivienda mexicano. En la segunda sección se introducen las contingencias que se le generan al Gobierno Federal en su labor de desarrollo del mercado así como un análisis histórico descriptivo del producto de cobertura “salarios mínimos – inflación“ considerando su importancia en términos de riesgo

sistémico, la tercera sección presenta los modelos para medir las contingencias y valuar la prima actuarial necesaria para evitar que el fondo sea perdedor, bajo el supuesto de que las condiciones supuestas se mantienen fijas a futuro. Por ultimo la cuarta sección presenta las contingencias que este producto puede generar ante escenarios de deterioro real del salario mínimo por encima de lo observado históricamente y se proponen alternativas de cobertura para el Gobierno Federal a través de los mercados financieros y los inversionistas institucionales. 1.- ANTECEDENTES ACERCA DEL DESARROLLO DEL MERCADO DE FINANCIAMIENTO DE VIVIENDA EN MÉXICO El mercado mexicano de financiamiento a la vivienda ha atravesado por un periodo (2001-2005) de profunda transformación habiendo actualmente sentado las bases para fomentar un flujo constante de financiamiento a la vivienda por la vía privada. En el pasado reciente, el financiamiento de la vivienda en México dependía primordialmente del Gobierno Federal. Hasta antes de 2002 el financiamiento de construcción y adquisición de vivienda era financiado en su totalidad por el Gobierno Federal a través de FOVI.

GRAFICA 1.- Financiamiento del sector vivienda en México antes de 2001

En este esquema el Gobierno Federal canalizaba recursos de largo plazo al FOVI para que éste a su vez los canalizara a las Sociedades Financieras de Objeto Limitado (SOFOLES) y bancos para su colocación en créditos hipotecarios individuales o de construcción. El sector privado, representado por las Sofoles (Intermediarios Financieros especializados en financiamiento a la vivienda), tenía la encomienda de administrar los créditos y asumir el riesgo de crédito de los individuos. Para facilitar esto último el Gobierno Federal, a través de FOVI, tomó riesgo de crédito a través de un producto de garantía crediticia cuyo fin era compartir en un 50% las pérdidas originadas por los créditos en caso de no pago de los mismos. En cuanto a las características del financiamiento, FOVI financió a los intermediarios financieros con recursos de largo plazo y de manera “espejo”, es decir, permitiendo el traspaso

Credito a la construccion

Banco Mundial y BID

SOFOLES

GobiernoFederal

Credito individual$

$ $

$

del prepago de los individuos al FOVI sin cargo alguno al intermediario. Es importante mencionar que FOVI a su vez canalizaría los recursos al Gobierno Federal por lo que cualquier riesgo residiría en la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP). De esta forma, el Gobierno Federal suplió al sector privado en la provisión de recursos al financiamiento de vivienda así como la falta de capacidad de los intermediarios financieros a cubrir en el mercado tanto el riesgo de mercado como el riesgo de prepago inherente al financiamiento de hipotecas. Por último, con el fin de dar accesibilidad a los productos de crédito el FOVI diseñó una hipoteca denominada de “doble índice” mediante la cual el individuo comprometía el pago a un índice de pago cuyo crecimiento era el del salario mínimo mientras que el saldo insoluto de la hipoteca se denominaba en moneda local y devengaba un tasas de interés de mercado. Como se analizará más adelante, si bien es un producto que promueve la accesibilidad y reduce el riesgo sistémico para el individuo (básicamente un deterioro salarial de largo plazo), éste generó importantes contingencias de orden sistémico al FOVI. Así, el marco operativo permitió que fluyeran recursos hacia el sector vivienda también era vulnerable a cambios en la situación de las finanzas públicas que eventualmente restringieran la disponibilidad de recursos para financiar al Fondo Bancario de Operación y Financiamiento a la Vivienda (FOVI). Con el objetivo de facilitar la entrada de financiamiento privado se creó Sociedad Hipotecaria Federal, Sociedad Nacional de Crédito misma que sustituyó al FOVI en sus actividades crediticias y accedió, con ayuda de la garantía explícita del Gobierno Federal, a los mercados financieros a través de emisiones de corto y largo plazo.

GRAFICA 2.- Financiamiento del sector vivienda en México 2001-2003 En esta etapa destaca la canalización de recursos privados al financiamiento de hipotecas a través de SHF. Este hecho implicó no sólo la independencia de recursos públicos para financiar la vivienda en México sino también el desarrollo de capacidades de administración de riesgos y

Mercado de capital local

Banco Mundial y BID

Credito individual y de construccionSOFOLESMercado de

derivados

Segurohipotecario

emisión de títulos de deuda en el mercado dentro de SHF. Esta etapa se caracterizó por el cambio estructural dentro de las instituciones para lograr desarrollar las capacidades de potenciar los recursos privados al financiamiento de la vivienda y no tanto en el modelo de financiamiento seguido hasta esa fecha. De nueva cuenta el riesgo de mercado, prepago y parcialmente el de crédito residiría en SHF y no sería transferido al sector privado sino hasta la siguiente etapa de desarrollo. Una vez que se logró canalizar recursos privados al financiamiento de vivienda en México, se promovió que los recursos fluyeran directamente al financiamiento de vivienda evitando la intermediación por parte de SHF con el fin de transferir al mercado riesgos y reducir la participación del Gobierno Federal en el mercado. De esta forma, se buscó obtener los recursos directamente del mercado con la venta directa de portafolios de hipotecas originalmente financiados por SHF.

GRAFICA 3.- Financiamiento del sector vivienda en México 2004 en adelante

En esta etapa de desarrollo los intermediarios financieros transmiten la propiedad de las hipotecas que residen en su balance así como las hipotecas a ser originadas a vehículos de propósito especial con el fin de emitir títulos respaldados por hipotecas (Borhis) a ser adquiridos por inversionistas institucionales.

Originators

Intermediaries

VehiculosVehiculos

Mortgage Insurance

Companies

Mercados de deuda

Formadores de mercado

Derivados

InversionistasMBS

K

Administradores

Tomadores de riesgo

Companias de seguro

financiero

UniversalesFIEH

Con el fin de lograr la más alta calidad crediticia de los títulos emitidos por los vehículos se conciben cinco formas de apoyo a los mismos. 1) El seguro de crédito hipotecario mismo que se adquiere para cada hipoteca cedida al fideicomiso y que al ser otorgado por una institución de alta calidad crediticia (p.e. SHF) enaltece el valor de las hipotecas. 2) El sobrecolateral adherido a las transacciones donde el intermediario financiero cede una cantidad mayor de créditos que títulos emitidos al mercado lo que permite soportar posibles pérdidas crediticias de los créditos hipotecarios sin alterar el pago de los bonos emitidos. 3) Los seguros financieros que cubren faltantes de liquidez de los vehículos para hacer frente al pago de los flujos de efectivo comprometidos al inversionista. 4) Los seguros tradicionales de vida y daños. 5) El Swap Salario Mínimo-UDI, el cual permite al acreditado reducir su exposición a riesgo sistémico y que será descrito en mayor detalle en las próximsa secciones. En esta etapa la participación del Gobierno Federal es a través de SHF, proveyendo el apoyo parcial crediticio a los créditos hipotecarios así como el seguro financiero y el Swap Salario Mínimo-UDI. Cabe resaltar que tanto el riesgo de prepago como de mercado es cedido a los inversionistas institucionales con lo que se reducen las contingencias para SHF. Asimismo, en la medida en que participantes privados entren al mercado mexicano para otorgar apoyos crediticios a los créditos cedidos así como a los bonos emitidos, lo cual se ve próximo a suceder, la salida del Gobierno Federal será prácticamente total. 2.- DESCRIPCIÓN DE CONTINGENCIAS DE NATURALEZA SISTEMICA ADOPTADAS POR GOBIERNO MEXICANO EN EL DESARROLLO DEL MERCADO DE FINANCIAMIENTO HIPOTECARIO Las contingencias tomadas por el Gobierno Federal en el desarrollo del mercado de vivienda mexicano son consecuencia de los siguientes objetivos estratégicos: - Promoción de accesibilidad de los créditos para la población de menores ingresos. - Centralización de toma de riesgos; - Transferir riesgos sistémicos del acreditado hacia el Gobierno Los productos crediticios ofrecidos en un inicio por FOVI y posteriormente por SHF adoptaron una política de accesibilidad que giraba en torno a dos importantes características crediticias i.- tasas preferenciales y ii.- ritmo controlado de crecimiento de los pagos mensuales de los créditos contratados. 2.1.- Promoción de accesibilidad de los créditos para la población de menores ingresos a través de tasas preferenciales Con respecto a las tasas preferenciales ofrecidas en los créditos hipotecarios promovidos por FOVI, siendo una solución comúnmente adoptada para dar accesibilidad a los créditos hipotecarios, esta política de financiamiento resulta poco sostenible al conducir a las siguientes situaciones:

- Falta de solvencia financiera de largo plazo de la institución otorgante de las tasas preferenciales

- Falta de capacidad para cuantificar el subsidio total otorgado al crédito lo que introduce incertidumbre en la eficacia de la política

- Falta de capacidad de financiar dichos créditos con recursos de mercado lo que limita su sustentabilidad

Ante esto, FOVI tomó la política en 1999 de eliminar el subsidio en tasas de intereses fijando ésta última como una función de la tasa del mercado. Paralelamente para atender las necesidades de la población de menores ingresos se desarrolló un programa de subsidio a la vivienda con un subsidio al frente al momento de la compra de la casa con un crédito de menor tamaño pero denominado a tasas de mercado. La introducción del producto permitió alinear los objetivos para acceder a los mercados privados de deuda con la cartera originada sin generar pérdidas ni contingencias adicionales al Gobierno Federal. 2.2.- Promoción de accesibilidad de los créditos para la población de menores ingresos a través de promover un pago crediticio cuyo crecimiento sea controlado La hipoteca promovida por el Gobierno Federal tanto a través de FOVI como SHF para lograr accesibilidad fue diseñada con el fin de que el individuo se obligara al pago de una mensualidad fija y cuyo comportamiento fuera controlado durante la vida del crédito. De esta forma se vinculó el pago del individuo al crecimiento del salario mínimo a pesar de que este eventualmente fuera insuficiente para lograr la amortización de la hipoteca contratada. La hipótesis detrás de este producto es que el pago mensual generalmente no representará durante la vida del crédito una proporción mayor con respecto al ingreso a la originalmente pactada. Esto se debe a que el salario mínimo es un estimador conservador del ritmo de crecimiento del salario del individuo. Esta variable se actualiza anualmente y busca reflejar incrementos similares a los incrementos que los trabajadores obtienen anualmente. Para concluir acerca de las implicaciones financieras del producto es importante analizar la historia de diseño del producto y las diversas contingencias que genera a la institución que lo patrocina Como primer aspecto importante de este producto, destaca que provee mayor accesibilidad al individuo por dos importantes razones: i.- asegura al acreditado que sin importar las condiciones de la economía su pago mensual siempre se mantendrá asequible ii.- Provee mayor accesibilidad al individuo para un mismo tamaño de crédito como se aprecia en la gráfica 4.

Grafica 4.- Trayectoria de pago mensual de dos hipotecas de tamaño $100 (ritmo anual de

crecimiento del salario supuesto 3.5%)

0.000

0.500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

1 19 37 55 73 91 109 127 145 163 181 199 217 235 253 271 289

Pago Hipoteca SM

Pago hipoteca $

Como puede apreciarse el pago inicial de la hipoteca en pesos a tasa fija es considerablemente mayor al producto indizado al salario mínimo. Esto confiere mayor accesibilidad al comprador de la casa1. Por otro lado, ante un evento sistémico el pago mensual del individuo se mantiene controlado como proporción de su ingreso lo que a su vez reduce la exposición al riesgo de crédito ante eventos sistémicos. Dadas sus características de accesibilidad y la exposición al riesgo sistémico que podría derivarse de un deterioro súbito del valor del salario real, tal hipoteca es el principal generador de contingencias para el Gobierno Federal. A continuación se describe la naturaleza de la contingencia y se presenta la historia de este producto dentro de los libros de FOVI y SHF y la evolución que ha tomado hasta alcanzar su forma de operación actual. Hipoteca FOVI de doble índice Esta hipoteca es la primera versión del producto de intercambio de flujos salarios mínimos – udis. Fue denominada de “doble índice” al referir el saldo del individuo a una tasa variable en pesos y el pago del individuo al salario mínimo: Ilustración Características: Saldo insoluto inicial: 100’000 Plazo: 240 meses Factor de pago inicial (FPI): 7.5 al millar del saldo insoluto Denominación del pago: Salarios mínimo (índice 1) Denominación del saldo: pesos (índice 2) Tasa de interés del crédito: Costo porcentual promedio (CPP) + 4% Límite de refinanciamiento de intereses: 500% En la medida que el pago mensual de (SI * FPI) = 750 no fuera suficiente para amortizar la hipoteca ilustrada debido, por ejemplo, a un incremento de la tasas de interés del crédito, se observaría refinanciamiento negativo como se ilustra en la grafica 3.

1 Se estima un pago bajo condiciones normales de mercado 38% mayor lo que requiere un ingreso igualmente mayor para acceder a tal vivienda.

El diseño de las hipotecas preveía un limite de refinanciamiento negativo hasta alcanzar 500% del saldo original punto en el cual se toparía el crecimiento de la misma. En la medida que se observará una recuperación del nivel de las tasas de interés a niveles bajos se observa que la hipoteca se amortiza antes del plazo de vencimiento. En la medida en que el saldo no se amortice totalmente, el Gobierno Federal absorbería el saldo insoluto remanente generando una contingencia financiera.

Gráfica 5.- Comportamiento del saldo insoluto de una hipoteca de doble índice ante dos escenarios de tasas de interés

Las desventajas de este tipo de hipoteca eran que, aunque lograba brindar el objetivo de accesibilidad para el individuo, al indizar el pago al salario mínimo, el plazo de la hipoteca era desconocido al extenderse como función de las variables implícitas a la misma. El tamaño de la contingencia para el Gobierno Federal no era conocido sino hasta el final de la hipoteca. Asimismo, al estar denominada en salarios mínimos su eventual bursatilización o venta en el mercado era improbable debido a la baja bursatilidad de dicho índice y la incertidumbre del plazo de la misma. Con el fin de eliminar estas características negativas, se modificó la hipoteca para convertirse en dos productos, un producto hipotecario de fácil bursatilización denominado en UDIS2 y un producto de cobertura denominado “swap salarios mínimos – udis”. Hipoteca swap La hipoteca en UDIS con swap “salarios mínimos – udis” (hipoteca swap) consiste en el otorgamiento al individuo de un crédito en UDIS y para el cual este último adquiere un compromiso hasta por el plazo de vencimiento de la hipoteca de amortizar en Udis y simultáneamente el otorgamiento de un swap mediante el cual el recibe las UDIS necesarias para amortizar el crédito a cambio de otorgar un pago equivalente denominado en salarios mínimos. 2 Las Unidades de Inversión (UDIS) son unidades indizadas a la inflación determinadas diariamente por Banco de México y que son comunes en contratos hipotecarios en México.

Sistema de refinanciamiento limitado (500%)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260mensualidad

sald

o

CASO 1: Sin Saldo final. Se paga antes del plazo máximo

CASO 2: Contingencia de Saldo Final

Saldo Final

Figura 1.- ilustración operativa del swap salarios mínimos- Udis El “swap salarios mínimos – UDIS” lleva implícito, al igual que la hipoteca de doble índice, una variable (Salario Mínimo)cuya determinación obedece a decisiones políticas y que no se intercambia en el mercado. Las contingencias del proveedor del swap mantiene el mismo nivel que en la hipoteca de doble índice en la medida que el salario mínimo presente rezago con respecto a la inflación. Sin embargo, como se puede apreciar, la hipoteca conserva su plazo original y es bursatilizable en el mercado. Ilustración hipoteca swap Con el fin de ilustrar la operatividad de la hipoteca tanto para el individuo como para la institución que provee la cobertura se plantean los componentes de la transacción en las siguientes etapas. Etapa 1.- El individuo paga una prima “sw” representada como una proporción del pago mensual de la hipoteca mismo que en la gráfica 6 asciende a sw = 5%.

Gráfica6.- Comportamiento de flujos de la hipoteca swap etapa 1 Comportamiento de flujo de la cobertura SM - Udis

0.85

0.90

0.95

1.00

1.05

1.10

1 12 23 34 45 56 67 78 89 100

111

122

133

144

155

166

177

188

199

210

221

232

243

254

265

276

287

298

Pago mensual hipoteca Pago mensual hipoteca mas prima

P = Pamort* (1+sw) es el pago en UDIS que incluye la prima por la cobertura Pamort es el pago necesario para amortizar la hipoteca pactada

CreditoUDIS

intermediario IndividuoPagoUDIS

PagoUDIS Swap PagoSM

FOVI

“sw” es la prima expresada como porcentaje del pago P. Etapa 2.- Una vez que se ha adicionado la prima al pago mensual para obtener P este se transforma a salarios mínimos utilizando el tipo de cambio

SMUDIFX −0 = Udis por salarios mínimos al tiempo 0. De manera tal que:

SMUDISM FX

PP

−

=0

es el pago fijo en Salarios Mínimos que el individuo se obliga a realizar,

y será el pago al cual se obligue el individuo por el resto de la vida de la hipoteca mismo que se ilustra en la gráfica 7.

Gráfica 7.- Comportamiento de flujos de la hipoteca swap etapa 2

Comportamiento de flujo de la cobertura SM - Udis

0.850

0.900

0.950

1.000

1.050

1.100

1 12 23 34 45 56 67 78 89 100

111

122

133

144

155

166

177

188

199

210

221

232

243

254

265

276

287

298

Pago mensual individuo Pago mensual hipoteca Pago mensual hipoteca mas prima

La gráfica 6 ilustra la trayectoria de PSM suponiendo un tipo de cambio decreciente en el tiempo

SMUDIt FX − tal que:

∏=

−− =t

ijjSMUDISMUDIt FXFX δ*0

donde:

=jδ)1(

)1(

j

jsmπ+

∆+ y jsm∆ es el crecimiento del salario mínimo en el periodo j y jπ es la inflación

del periodo j donde jsm∆ < jπ . Es interesante comparar que a pesar de ser decreciente la trayectoria del PSM este es mayor a P en los primeros años del intercambio de flujos lo cual le permite generar al otorgante de la

cobertura un fondo para cubrir las pérdidas que se generarían en el periodo en el cual PSM es menor que P.

Gráfica 8.- fondo de cobertura SM- UDIS

0.800

0.850

0.900

0.950

1.000

1.050

1.100

1 13 25 37 49 61 73 85 97 109

121

133

145

157

169

181

193

205

217

229

241

253

265

277

289

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

Pago mensual individuo Pago mensual hipoteca Valor del fondo St

3.- MODELO DE ASIGNACIÓN DE PRECIOS ACTUARIAL Y FINANCIERO Con el fin de evaluar la prima necesaria para dar sostenibilidad financiera al producto, se presentan dos enfoques para determinar el valor de la prima que debe ser cobrada al individuo para contar con los beneficios de la cobertura mencionada. El primer modelo busca establecer un fondo de reserva con las primas cobradas al individuo que será suficiente para pagar las pérdidas esperadas que se ocasionen por el mismo. Tal enfoque se denominará el enfoque actuarial y se distinguirá del enfoque financiero. Este último considera que al existir un intercambio de flujos entre el individuo y la institución, éste puede ser valuado con las metodologías comúnmente utilizadas para valuar intercambios de flujos (swaps) de divisas. Este segundo enfoque es contrastado con el enfoque actuarial para demostrar la equivalencia de ambos modelos. 3.1.- Planteamiento Sea PSM el pago fijo en Salarios mínimos al cual el individuo se obliga a pagar a la institución que provee protección.

Sea P el pago en UDIS que al inicio del crédito es igual al valor PSM ajustado por SMUDIFX −0 . De esta forma se puede concluir que:

PSM = P* SMUDIt FX − = SMUDIj

jt

ijjSMUDI FX

smPFXP −

=− +

∆+=∏ 00 *

)1()1(

***π

δ

Sea “sw” la prima de riesgo expresada como proporción de P a la cual se obliga a pagar el individuo para recibir los beneficios de la cobertura.

Con el fin de simplificar los cálculos, se supondrá que todos los flujos están en UDIS de manera tal que los flujos del acreditado denominados en salarios mínimos en el tiempo j son equivalentes a:

j

j

SMUDI

SM smP

FXP

)1()1(

*0 π+

∆+=

−

El siguiente diagrama muestra los flujos de los pagos del individuo y los pagos necesarios para el pago del crédito en el producto de cobertura swap salarios mínimos:

Pagos del acreditado (SM)

)1()1(

Π+∆+ sm

P

2

2

)1()1(

Π+∆+ sm

P ....

t

tsmP

)1()1(

Π+∆+

n

nsmP

)1()1(

Π+∆+

|-----------|-------------------|-------.....-------|-----------------| Pagos al acreditado (Udis)

)1( swP

+

)1( swP

+

)1( swP

+

)1( swP

+

3.2.- Enfoque actuarial Un enfoque actuarial consideraría que el valor presente (ó futuro) de las diferencias entre las entradas y salidas sería igual a cero:

∑=

=++

−Π+

∆+n

kkk

k

rswsm

P1

0)1(

1]

)1(1

)1()1(

[ [3.2.1]

donde r = tasa real de mercado y se supone tanto jsm∆ como jπ .constantes para toda j. 3.3.- Modelo financiero Ahora bien como se mencionó con anterioridad el producto de cobertura salarios udis puede ser interpretado como un intercambio de flujos (currency swap) que puede ser valuado como cualquier otro instrumento de intercambio de flujos. La fórmula para estimar la prima por la cobertura salarios mínimos Udis se basa en el principio de equivalencia mediante el cual el valor presente de la parte activa del intercambio de flujos (PASHF) menos el valor presente de la parte pasiva (PPSHF)son iguales: PASHF = PPSHF

∑∑=

−= +

=++

m

ik

SMSMSMUDI

m

ik r

PFXrsw

P

1*0

1 )1(1

*)1(

1)1(

( ) ∑∑=

−= +

=++

m

ikSMUDItSMk

m

i rFXP

rswP

1*

1 )1(1

*)1(

11

k

km

ikSMUDISM

m

ik

smr

FXPrsw

P)1()1(

*)1(

1*

)1(1

)1( 10*

1 Π+∆+

+=

++ ∑∑=

−=

∑∑== +Π+

∆+=

++

n

kkk

kn

kk r

smP

rswP

11 )1(1

)1()1(

)1(1

)1( [3.2.2]

donde r =tasa real de mercado y rSM = tasa teórica de interés de la moneda Salarios mínimos. 3.4.- Equivalencia Claramente las ecuaciones [3.2.1] y [3.2.2] son equivalentes y convirtiendo la segunda ecuación en anualidades tenemos lo siguiente:

nasw

PPa rnin @'@ )1( +

=

1'@

@ −=in

rn

a

asw ,

donde 1

)1(1

1)1(

)1)(1(' −

∆++

=−∆+

+Π+=

rsmr

smr

i y rsm∆ es el incremento real del salario mínimo para cada

periodo.

Es interesante destacar que en caso de que el factor de deterioro del salario real sea cero (es decir no existe rezago esperado durante la vida del crédito), el valor de la prima sw es también cero, lo que es congruente con la intuición. 4.- ESTIMACIÓN DE CONTINGENCIAS DERIVADAS DEL PRODUCTO DE COBERTURA “SALARIOS – UDIS” ANTE DIVERSOS ESCENARIOS Y ESTRATEGIAS DE COBERTURA DE RIESGO. 4.1.- Comportamiento del Salario mínimo y la inflación A partir de principios de los 80’s, el salario mínimo ha sufrido una pérdida muy importante en términos de valor adquisitivo (un deterioro anual compuesto en el periodo observado del 3.13%). Lo anterior se aprecia claramente en la siguiente gráfica, donde las barras muestran los incrementos anuales y las líneas un índice acumulado (1968=1) para cada variable:

Gráfica 9.- Comportamiento histórico del salario mínimo y la inflación 1969-2005

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

120.00%

140.00%

160.00%

180.00%

200.00%

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

Inflación

SM

Inflación

SM

Es importante observar que salvo por tres observaciones (1982, 1983, 1988 y 1995) –años que coinciden con crisis profundas de la economía mexicana- en general la correlación es muy importante:

Gráfica 10.- Comportamiento histórico del salario mínimo y la inflación 1969-2005

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

120.00%

140.00%

160.00%

180.00%

200.00%

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200%

Inflación

Sal

ario

Mín

imo

En un estudio [SHF (2004)] se estima la dependencia del Salario Mínimo en función de la Inflación mediante un análisis de regresión en el cual se arroja un parámetro donde ∆sm=0.8Π con un alto grado de confiabilidad (R2=90%) De lo anterior se deriva que el riesgo de cobertura explicado en los capítulos anteriores, se ve afectado por eventos “catastróficos” aislados. Así también se observa que en el escenario esperado π<∆sm lo que resulta en una prima por el producto sw positiva. 4.2.- Impacto del comportamiento del salario mínimo y la inflación en las contingencias del fondo de cobertura Salarios mínimos - udis

Con el fin de evaluar el tamaño de las contingencias que pueden generarse la institución oferente de cobertura, se presenta el valor de mercado del swap salarios mínimos – udis a valor presente ante diversos escenarios de trayectoria del salario mínimo. Los parámetros utilizados en el ejercicio son los siguientes: r = 6.5%, P = 1.05, Sw = 5% Escenario 1.- deterioro moderado ∆rsm=-0.68% Ante un escenario de deterioro leve se puede observar que la trayectoria de pagos del individuo (PSM) es superior al principio del intercambio de flujos al pago que la contraparte debe realizar (P). Esta tendencia se revierte cerca del mes 100 después del cual el proveedor de cobertura recibe un flujo menor del que eroga. Como puede apreciarse el fondo acumulado (PSM - P) se incrementa en los primeros meses para descender hasta alcanzar un valor cercano a cero.

Gráfica 11.- Comportamiento de los flujos del fondo de cobertura salarios mínimos - udis

Comportamiento de flujos de la cobertura SM Udis

0.8000.9001.0001.100

1 26 51 76 101 126 151 176 201 226 251 276

Pago mensual individuoPago mensual hipoteca

Gráfica 12.- Valor presente del fondo de cobertura salarios mínimos - udis

Valor presente del valor de las primas sw acumuladas

-1

0

1

1

2

2

3

1 17 33 49 65 81 97 113

129

145

161

177

193

209

225

241

257

273

289

Fondo acumulado

Escenario 2.- deterioro fuerte, ∆rsm = -1.96% De la misma forma ante un escenario de deterioro más pronunciado se observa un nivel de pérdidas mayor. Esto se ve reflejado en un flujo de efectivo de PSM que rápidamente se convierte en menor que el flujo P.

Gráfica 13.- Comportamiento de los flujos del fondo de cobertura salarios mínimos - udis


0.0000.5001.0001.500

1 27 53 79 105 131 157 183 209 235 261 287




-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

1 16 31 46 61 76 91 106

121

136

151

166

181

196

211

226

241

256

271

286

Fondo acumulado

Escenario 3.- estabilidad, ∆rsm = 0% Por último, ante un escenario de estabilidad en el cual el deterioro del salario real es nulo se observa que la trayectoria de PSM nunca cruza la de P, por lo que la prima por la cobertura, sw, representa una utilidad a lo largo de la vida del producto.



0.9501.0001.0501.100

1 27 53 79 105 131 157 183 209 235 261 287




012345678

1 17 33 49 65 81 97 113

129

145

161

177

193

209

225

241

257

273

289

Fondo acumulado

Como puede apreciarse la volatilidad de las pérdidas es alta y se vuelve importante buscar alternativas de cobertura que permitan transferir este riesgo a otras contrapartes del mercado. En resumen se tiene que el valor presente del fondo de cobertura presenta las siguientes contingencias ante los diversos escenarios de deterioro real del salario mínimo.

Cuadro 1.- Contingencias derivadas del fondo de cobertura ante diversos escenarios de deterioro del salario real

Valor Presente de las contingencias

expresado como veces el flujo mensual intercambiado.

∆rsm= -0.68% -0.5 veces ∆rsm = -1.96% -13.5 veces ∆rsm = 0% +7.0 veces

La elasticidad del cambio de la contingencia con respecto al crecimiento del salario real es

aproximadamente 51.1

%96.1%96.10

5.13)5.13(7

)(

)(

0

01

0

01

−=

−−−

−+

=

∆∆−∆

−

=

rsmrsmrsm

VP

VPVP

iacontingenc

iacontingenciacontingenc

coberturaβ

4.3.- Estrategia de cobertura mediante la cesión a intermediarios financieros e inversionistas institucionales con un perfil de riesgos inverso Los Pasivos Laborales de las empresas (Planes de Pensiones y Primas de Antigüedad), y las contribuciones necesarias para financiarlos, están correlacionados de una manera inversa con el incremento a los salarios mínimos. Por ejemplo, en relación a Primas de Antigüedad, de conformidad con la Ley Federal del Trabajo, las empresas en México están obligadas a realizar el pago de 12 días de sueldo (topado a 2 salarios mínimos) por año de servicio a los trabajadores que se separen de la empresa habiendo laborado para ésta más de 15 años. Este pago también es exigible en caso de fallecimiento, invalidez permanente ó despido del trabajador. Algunas empresas establecen en sus contratos colectivos ó condiciones generales de trabajo beneficios adicionales por primas de antigüedad que pueden consistir en el pago no de 12 sin más días por año de servicio, otorgar el derecho a recibirla contando con menos de 15 años de servicio a la separación ó no topar los sueldos para el cálculo del beneficio. Adicionalmente, algunas empresas tienen establecidos planes de pensiones que otorgan a sus trabajadores rentas vitalicias complementarias a los beneficios por jubilación que otorga la Seguridad Social. La mayor parte de los planes de pensiones establecidos en México son planes de beneficio definido en función del último sueldo anual del trabajador y los años de servicio acumulados a la jubilación. Se estima que existen cerca de 250 mil millones de pesos invertidos para el financiamiento de estas obligaciones. A manera de ejemplo, tomaremos el caso del pago de las contribuciones necesarias para el financiamiento del pago de una Prima de Antigüedad, bajo los siguientes supuestos: Edad del trabajador: 33 años Antigüedad acumulada: 4 años Edad de retiro: 60 años Número de empleados: 500

No hay mortalidad ni rotación; La tasa real de rendimiento es de 4.5% anual; El deterioro real al salario mínimo es de 0.68%, 1.96% y 0% para cada escenario

Cuadro 2.- Valor presente de la obligación ante diversos escenarios de deterioro del salario real Valor Presente de la

Obligación ∆rsm=-0.68% $4,696,695 ∆rsm =-1.96% $3,308,951 ∆rsm =0% $5,646,784

La elasticidad del cambio de la contingencia con respecto al crecimiento del salario real es

aproximadamente 70.0

%96.1%96.10

951,308,3951,308,3784,646,5

)(

)(

0

01

0

01

−=

−−

−

=

∆∆−∆

−

=

rsmrsmrsm

VP

VPVP

prima

primaprima

primaβ

Para las empresas sería atractivo contar con un activo cuyos rendimientos estuvieran en función de los salarios mínimos. Esto traería consigo las siguientes ventajas:

La eliminación de un riesgo en las contribuciones necesarias para el financiamiento de los pasivos laborales;

Una diversificación en el portafolio; Para ello, se plantean dos posibles productos financieros (ver anexo 1) que buscan transferir el riesgo de salarios mínimos del proveedor del Swap a este tipo de empresas y a la vez generar sinergias con estas últimas para que calcen sus pasivos y activos:

• La emisión de bonos por el Proveedor del swap denominados en Salarios Mínimos a tasa fija.

• Un swap de Salarios Mínimos vs. Inflación (Unidades de Inversión - UDI’s);

El primer caso es una diversificación de las fuentes y modalidades de financiamiento de SHF que trae el beneficio adicional de cubrir uno de sus riesgos y que incluso le permitiría liberar reservas para cubrirlo. En el segundo caso, se trata de una cobertura específica del riesgo cuya naturaleza3 es idéntica a la que da origen al riesgo de la hipoteca swap. Cabe resaltar que con cualquiera de los esquemas, la volatilidad ante cambios en el salario mínimo queda eliminada por completo de la ecuación lo que elimina el riesgo sistémico para la institución como se aprecia a continuación para el caso de la cobertura swap: Sea la Posición activa (PAshf):

3 Sin embargo, este instrumento implica también un riesgo de contraparte ó bien una mecánica de “margin calls” ó el involucramiento de un tercero que cubra dicho riesgo.

∑=

− +=

m

ii

SMSMSMUDISHF r

PFXPA1

*0 )1(1

*

Posición pasiva (PPshf):

∑= ++

=m

iiSHF rsw

PPP

1 )1(1

)1(

Se propone tomar la estrategia: Posición activa cobertura (SHF recibe) (PAcobertura)

∑= ++

=m

ii

econtrapartcobertura rsw

PPA

1 )1(1

)1(

Posición pasiva cobertura (SHF paga) (PPcobertura)

∑=

− +=

m

ii

SMSMSMUDIcobertura r

PFXPP1

*0 )1(1

*

Donde: swcontraparte es el factor de ajuste del pago P que la contraparte decide retener y que esta sujeto a negociación. Como se puede apreciar la posición neta de SHF es:

∑∑

∑∑∑∑

==

=−

===−

++=

++

++

++=

+++

+

+=+

m

ii

m

ii

econtrapart

m

ii

SMSMSMUDI

m

ii

m

ii

econtrapart

m

ii

SMSMSMUDI

cobeturaSHFcoberturaSHF

rswP

rswP

rPFX

rswP

rswP

rPFX

PPPPPAPA

11

1*0

111*0

)1(1

)1()1(1

)1(

)1(1

*)1(

1)1()1(

1)1()1(

1*

En la medida swcontraparte > sw se tiene que la posición de SHF es positiva en términos netos y viceversa. En la medida en que sean iguales la posición es cero asi como la exposición a movimientos de SMUDIt FX − . Este esquema de manera adicional, compensa el riesgo que pueden sufrir esquemas de financiamiento de pasivos laborales si en un futuro la evolución del salario mínimo es contraria (i.e., que en vez de deteriorarse, aumente por encima de la inflación). 4.4.- Estrategia de cobertura mediante la utilización de instrumentos financieros disponibles en el mercado

Es posible que en un dado momento no existan alternativas de cobertura perfecta (intercambio directo de Salarios Mínimos) disponibles a precios viables. En este caso, es conveniente recordar un aspecto fundamental del Salario Mínimo: Para fines prácticos, se le puede tratar como una variable truncada que no puede bajar de su nivel actual. Con este principio, se vuelve posible diseñar una cobertura menos precisa, pero efectiva, mediante la substitución de instrumentos financieros denominados en Salarios Mínimos por instrumentos denominados en Pesos. Se tiene el siguiente diagrama de la solución: Se observa que la diferencia entre este planteamiento y el de la sección anterior es que las contrapartes reciben Pesos en lugar de Salarios Mínimos. Se tienen dos variantes de esta cobertura:

4.4.1.- Estándar En esta aplicación, supóngase que el Salario Mínimo nunca aumentará de manera tal que PSM = Pp donde Pp es el valor en pesos del pago del acreditado en t0. Supóngase la siguiente cobertura donde PAcobertura son los flujos recibidos por SHF y PPcobertura son los pagados:

∑

∑

=

=

=

+=

m

i

PiPcobetura

m

iicobertura

FDPPP

FDsw

PPA

1*

1 )1(´

Como se puede deducir al recibir el proveedor de la cobertura Pp y a cambio otorgar una cantidad de UDIs igual a P’ por construcción se tiene que P’ es menor a P4. De esta forma se deduce lo siguiente:

∑∑∑∑====

++

<+

+

+<+m

i

PiP

m

ii

m

ii

m

i

PiP


FDPFDsw

PFD

swP

FDP

PPPPPAPA

1*

111* )1()1(

´

Donde:

4 Esta es menor dado que originalmente P era intercambiado por PSM que a su vez crecería en el tiempo.

ACREDITADO SHF CONTRAPARTE

SMs

UDIs

Pesos

UDIs

PP = Valor en Pesos del Pago del Acreditado en T0

PtFD = Factor de Descuento en pesos del momento i.

P´ = Máximo Pago en UDIs intercambiable por los Pesos Constantes PP ; Se observa que toda vez que FDi sea mayor a P

tFD , como suele ser al comparar los factores de descuento de tasas reales con los factores de descuento de tasas nominales, P´ siempre es menor a P. De hecho, el valor de esta posición (bajo el supuesto de crecimiento nulo en el Salario Mínimo) para el Intermediario es exactamente:

∑= +

−m

iiFD

swPP

1 )1(´

= MaxPerd

Esto tiene una implicación importante: cuando no se aplica una estrategia de cobertura, la pérdida potencial del Intermediario en el Swap SM-UDI es teóricamente infinita porque la inflación no tiene franja superior y es posible que el incremento en el Salario Mínimo siempre sea cero. Sin embargo, utilizando instrumentos existentes y cotizados en el mercado y sin necesidad de encontrar contrapartes con pasivos en salarios mínimos, es posible establecer un límite a la pérdida potencial asociada a este producto5 igual a MaxPerd. Relajando el supuesto de nulo crecimiento en el Salario Mínimo, se pueden obtener inferencias adicionales sobre la naturaleza de esta cobertura. Para este fin, se define dos variables nuevas: Incri = Incremento en Pesos del Salario Mínimo en el momento i, donde esto es igual a ∆sm*SM(i-1) donde SM(i-1) es el valor del Salario Mínimo al momento (i-1). P´P = Pago Fijo Adicional en pesos requerido para recibir P como contraprestación en UDIs. El valor presente de los incrementos del Salario Mínimo es:

∑ ∑= =

m

i

i

jj

Pi incrFD

1 1

*

El Valor Presente de la serie de P´P es:

5 Esto es equivalente a que con recursos distintos a los provenientes del Swap, el Intermediario adquiera instrumentos en UDIs por un Valor Presente igual a MaxPer. Toda vez que este capital no pueda ser recuperado (i.e, porque el salrio Mínimo no crece en relación a su nivel actual), se convertirá en una pérdida para el Intermediario, aunque la misma estará acotada. Cabe observar que en el desarrollo subsecuente, se asume que este monto es financiado mediante el Swap Pesos-UDIs. Es decir, el Intermediario se compromete a entregar los Pesos suficientes a la Contraparte (los cuales son por un monto mayor al de PP) para recibir como contraprestación P.

]´*[1

P

m

i

Pi PFD∑

=

Al aplicar esta estrategia de cobertura, el usuario de la misma es beneficiado mientras mayor sea Incri, aunque a diferencia de la posición original del Swap sin Cobertura, el nivel de inflación ya no tiene efecto. El concepto relativo de rezago SM-Inflación deja de ser relevante, y el concepto que cobra importancia es el nivel absoluto del incremento en el Salario Mínimo. Esto también tiene una implicación relevante: toda vez que la evidencia empírica indica que el cambio en el Salario Mínimo (no el rezago con la inflación) tiende a ser mayor conforme más alta sea la inflación, esta estrategia de cobertura es anti-cíclica. Por ejemplo, si la Inflación es excepcionalmente baja, aún un aumento en el Salario Mínimo del 100% o 120% de la Inflación resultaría en menos beneficio que un aumento en el Salario Mínimo de 20% o 25% en un entorno de Inflación Elevada. Es una cobertura imperfecta porque retiene riesgo, pero este es anti-cíclico (i.e, anti-sistémico) en naturaleza al beneficiarse de niveles absolutos altos de inflación y perjudicarse ante escenarios de inflación absoluta baja. Por otra parte, al reconocer que es altamente probable que en el transcurso de la vida del Swap se tenga al menos una instancia de incremento en el Salario Mínimo, se tiene que la pérdida realizada en el Swap bajo el supuesto de cobertura, casi seguramente será menor a MaxPerd.

4.4.2.-Swap Escalonado La estrategia de cobertura estándar tiene un defecto importante: Requiere erogaciones superiores a entradas al menos al inicio de la transacción6. Consecuentemente, es recomendable explorar la alternativa de un Swap UDIs-Pesos con escalones, donde esto se refiere a que el pago en pesos a la contraparte es fijo, pero no constante. Para estudiar esta cobertura, se define una variable nueva: PPi = Ppesos *(1+k)i donde por construcción PP(i+1) >=PPi Donde k es el ritmo de crecimiento del pago donde k > 0. La tasa de crecimiento de esta variable, su relación con el incremento en el Salario Mínimo y el valor de la posición neta de Swap SM-UDIs y Swap Escalonado se describe a continuación: Sea:

SMUDIFX −0 = el “tipo de cambio” Udis por SM al tiempo 0

∏=

−− =t

ijjSMUDISMUDIt FXFX δ*0 = el “tipo de cambio” de Udis por SM al tiempo t.

SMUDISM FX

PP

−

=0

el pago fijo en Salarios Mínimos que el individuo se obliga a realizar,

6 Esta conclusión surge naturalmente del hecho que P´P es menor a PP.

( )tt r

FD+

=1

1 el factor de descuento para el tiempo t y ir la tasa efectiva para el periodo t.

t

t

ijj

SMUDI

tSMUDItSMt FD

FXFDFX

FD ∏=−

− == δ0

* el factor de descuento en SM

La posición actual consiste en una posición pasiva denominada en Udis y una posición activa denominada en Salarios Mínimos como la descrita en 4.3. Se propone tomar la estrategia: Posición activa cobertura (SHF recibe) (PAfinanciera)

∑= +

=m

ii

financierafinanciera FD

swP

PA1 )1(

Posición pasiva cobertura (SHF paga) (PPfinanciera)

∑=

− +=m

i

pesosi

ipesospesosUDIcobertura FDkPFXPP

10 *)1(**

Donde: swfinanciera es el factor de ajuste del pago P que la contraparte decide retener. Como se puede apreciar la posición neta de la institución es:

∑∑∑∑==

−==

− +++=

++

+=+m

ii

m

i

pesosi

ipesospesosUDI

m

ii

financiera

m

i

SMiSMSMUDI


FDsw

PFDkPFXFD

swP

FDPFX

PPPPPAPA

110

11*0 )1(

*)1(**)1(

*

Suponiendo swfinanciera = sw se tiene:

∑∑=

−=

− +=m

i

pesosi

ipesospesosUDI

m

i

SMiSMSMUDI FDkPFXFDPFX

10

1*0 *)1(***

Sin embargo se deduce que:

∏∑∏∑∑====

−=

− ===i

jj

m

ii

i

jj

m

iiSMUDISM

m

i

SMiSMSMUDIshf FDPFDFXPFDPFXPA

11110*

1*0 ***** δδ

por lo que

∑∏∑=

−==

+=m

i

pesosi

ipesospesosUDI

i

jj

m

ii FDkPFXFDP

10

11

*)1(**** δ

y dado que:

pesospesosUDI PFXP * 0 −= Se tiene que:

∑∏∑===

+=m

i

pesosi

ii

jj

m

ii FDkFD

111

*)1(* δ

Ahora bien dado que:

121

121

)1(

)1(

t

tt

s

πδ

+

+= y que ( )t

t rFD

+=

11

y )1(*)1(

1

tt

pesost r

FDπ++

= (esto solo es cierto en un

mundo neutral al riesgo) se tiene que:

∑∑==

+=+m

i

pesosi

im

i

ipesosi FDksFD

11

*)1()1(

Como se observa, para que el valor neto de la posición sea cero, es necesario que s = k. En otras palabras, es necesario que el crecimiento del Salario Mínimo sea, en términos absolutos, igual o mayor a la inflación implícita en las curvas de rendimiento al momento de pactar la transacción. Al igual que en el caso de la cobertura estándar, la variable relevante ya no es la diferencia relativa entre crecimiento de Salario Mínimo y Tasa de Inflación (i.e, el rezago), sino el crecimiento absoluto del Salario Mínimo. El valor de esta posición se ve favorecida por incrementos en la inflación (y por ende en el salario s) y en ese sentido retiene la característica anti-cíclica del caso estándar y al mismo tiempo resuelve parte importante de falta de liquidez. 5.- CONCLUSIONES Y OBSERVACIONES El uso de productos financieros innovadores es fundamental en el desarrollo de mercados hipotecarios auto-sustentables, especialmente cuando la economía de un país se encuentra en una etapa de menor madurez. Un ejemplo de esto es el Swap Salario Mínimo-UDI utilizado en México para lograr tres objetivos:

1. Maximización de accesibilidad al crédito para las personas con necesidad de adquisición de vivienda.

2. Minimización del riesgo de incumplimiento del acreditado al asociar su obligación de pago con su evolución salarial.

3. Permitir la denominación del crédito hipotecario en una moneda (Udis) que tiene acceso a mercados bursátiles, facilitando la obtención de financiamiento.

Pero no se puede ignorar que la oferta de este producto induce riesgos significativos a la oferente. La magnitud de los mismos es tal que el sector privado no la proporciona lo cual llama al sector público (a través de agencias gubernamentales) a toma un papel de desarrollo de mercado. La razón de esto es fuerte: ante un escenario de inflación elevada combinada con un rezago real en el salario mínimo (algo frecuentemente observado en economías emergentes), las pérdidas de este producto pueden ser de dimensión trascendente. Más aún, parecen no tener cobertura en los mercados. Afortunadamente, no sólo es posible medir el riesgo asociado al Swap sino también administrarlo proactivamente, ya sea directa o indirectamente. En el primer enfoque de cobertura propuesto, se trata de encontrar aquellos inversionistas institucionales o empresas con alto costo fijo laboral que tienen pasivos denominados en Salario Mínimo o al menos fácilmente traducibles a esta “moneda”. En el segundo, se busca utilizar instrumentos existentes en denominaciones líquidas (i.e, Pesos y UDIs) para transferir al menos parcialmente el riesgo sistémico. Las ventajas del enfoque directo son:

1. Potencial de cobertura perfecta para tanto el oferente del producto como para la contraparte de cobertura al poder hacer un intercambio de UDIs por Salarios Mínimos,

2. Potencial de desarrollo de un mercado de Salarios Mínimos, ampliando las posibilidades de inversión y administración de riesgos de la economía en general.

Sus desventajas son:

1. Ausencia de mercado existente de instrumentos denominados en Salario Mínimo, 2. Límite en el monto de recursos disponibles para la compra y/o intercambio de Salarios

Mínimos, al menos en relación a los que están disponibles en Pesos y UDIs. Las ventajas del enfoque indirecto son:

1. Relativamente amplia disponibilidad de recursos en Pesos y UDIs en el mercado con los cuales construir la cobertura.

2. Posición neta anti-cíclica por parte del oferente del Swap. La desventaja del enfoque indirecto es:

1. La cobertura es imperfecta y no permite transferir el 100% del riesgo asociado a la posición original.

El momento es el correcto. Los mercados financieros tienen la capacidad de asumir una parte importante de riesgos que previamente parecían intransferibles y que son de naturaleza sistémica y a la vez contribuir al desarrollo del mercado hipotecario mexicano.

Anexo 1: Instrumentos que permiten al Gobierno Federal una cobertura de manera directa

Bono Cupón Cero a Plazos (1,2,...n años): SHF paga el importe del salario mínimo vigente a la fecha de vencimiento.

SMt |-----------------------------------------------------| P

t

t

rrsmESM

P)1(

])[1(0

+∆+

=

Bono a n años, con pagos anuales de cupón: SHF paga el importe del salario mínimo vigente a la fecha de vencimiento y una tasa –fija ó en función a una tasa de referencia- sobre el valor del salario mínimo a la fecha de pago del cupón.

1iSM 2iSM ... tt SMiSM +

|----------|----------|----------|-........|----------| o t P

])1(

])[1()

)1(])[1(

([1

0 t

tt

kk

k

rrsmE

rrsmE

iSMP+∆+

++∆+

= ∑=

][ '@'@0 it

it viaSMP += , donde 1])[1(

)1(' −

∆++

=rsmEr

i

Swap de Inflación vs. Salarios Mínimos: SHF acuerda con la contraparte intercambiar el importe de un salario mínimo contra el importe de determinada cantidad de UDI’s a la fecha de vencimiento. Posición activa cobertura (SHF recibe) (PAcobertura)

∑= ++

=m

ii

econtrapartcobertura rsw

PPA

1 )1(1

)1(

Posición pasiva cobertura (SHF paga) (PPcobertura)

∑=

− +=

m

ii

SMSMSMUDIcobertura r

PFXPP1

*0 )1(1

*

SMt |-----------------------------------------------------| 0 t K UDIt

tr smE

UDISM

K ])[1(0

0 ∆+=

Bibliografía Babatz, G., (2004), “The role of the Mexican Government in the development of the Mexican housing finance system”, International Housing Finance Internacional. Batchvarov, A. et al (2003), Merrill Lynch Guide to International Mortgage Markets and Mortgage backed securities, merrill lynch Chiquier, L., O. Hassler, M. Lea (2004), Mortgage securities in emerging markets, Financial sector operations an d policy departemente World Bank report Hernández, A., (1993), “Técnicas Estocásticas de Valuación, considerando Aleatoriedad en los Flujos y Tasas de Interés”, Tesis de Licenciatura, ITAM Lea, MJ. and S. Bernstein, (1995)., Housing Finance Sourcebook: 1995, International Union for Housing Finance. Schiller, Robert J. (2003), The New Financial Order, Princeton University Press. SHF (2004), “Comportamiento del salario mínimo con respecto a la inflación”, Documento de trabajo.

“contingencias de naturaleza sistémica en el desarrollo ... · financieros para cubrirlos...

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