CHI  HA  PAURA  DI  STANDARD  &  POOR’S?  

Pasquale  Merella  Partner  di  European  Investment  Consul6ng    

ROMA  –  16  Aprile  2012  Sala  Acli  -­‐  1°  piano    Via  Giuseppe  Marcora,  18      Roma    

AGEN

DA  Cosa  sono  le  Agenzie  di  ra>ng  e  chi  le  controlla?   3  

Come  effeEuano  le  valutazioni  del  merito  credi>zio?   11  

Case  studies:  inadeguatezza  del  ra>ng   13  

Ra>ng  come  misura  del  rischio  –  metodologia  delle  agenzie   19  

Rischio  di  credito  e  ra>ng   28  

DibaOto  in  corso  e  fondi  pensione  complementari   32  

Ra>ng  come  misura  del  rischio  –  metodologia  delle  agenzie   19  

COSA  SONO  LE  AGENZIE  DI  RATING  E  CHI  LE  CONTROLLA?  

Cosa  sono  le  Agenzie  di  ra6ng?   COSA  SO

NO  LE  A

GENZIE  DI  RATIN

G  E  CHI  LE  CONTRO

LLA?  

 Un'   agenzia   di   Ra6ng   o   agenzia   di   valutazione   è   una  società  che  assegna  un  giudizio,  un   ra#ng,   riguardante  la   solidità  e   la   solvibilità  di  una   società  emiEente  >toli  sul  mercato  secondario.    I   "ra>ng"   sono   dei   vo>   su   una   scala   predeterminata,  generalmente   espressa   in   termini   di   leEere   e/o   altri  simboli.   Le   società   di   Ra>ng   più   conosciute   sono   la  Standard   &   Poor's,  Moody's   Investor   Service   e   Fitch  Ra6ngs.      Queste   società   sorgono   per   aiutare   ad   affrontare   i  problemi   di   asimmetria   informa6va   presen>   sul  mercato   al   fine   di   aumentarne   l'efficienza   a   livello  globale.    Gli  inves6tori  presen6  sul  merca6  si  affidano  ai  giudizi  emessi  dalle  agenzie  di  ra6ng  per  decidere  quali  6toli  comprare   e   in   che   misura,   a   seconda   della  predisposizione  al  rischio  dei  soggeQ  inves6tori.  

Fonte:  Wikipedia  

Agenzie  di  ra6ng  –  mercato  mondiale   COSA  SO

NO  LE  A

GENZIE  DI  RATIN

G  E  CHI  LE  CONTRO

LLA?  

Le  tre  major   COSA  SO

NO  LE  A

GENZIE  DI  RATIN

G  E  CHI  LE  CONTRO

LLA?  

Scale  di  ra6ng   COSA  SO

NO  LE  A

GENZIE  DI  RATIN

G  E  CHI  LE  CONTRO

LLA?  

   Le   Agenzie   di   ra6ng   non   sono  is>tuzioni   pubbliche   MA   sono  imprese  private  che   fanno  aQvità  di  consulenza.  Quella  per  cui  sono  maggiormente  note  è  il  ra#ng.    La   valutazione   dell’affidabiltà  credi>zia   viene   espressa   con   la  famosa   scala   a   leEerine   (come   in  figura).    Quando   un’azienda,   o   uno   Stato,  emeEono   un’obbligazione     le  agenzie   di   ra>ng   dicono   quanto  quell’obbligazione  è  sicura,  quanto  è  probabile  che  riavremo  indietro  i  soldi  presta>.    Il   ra6ng   non   è   una   cer6ficazione,  è  solo  un’opinione  come  le  stesse  Agenzie  soYolineano!  

Fonte:  Wikipedia  

L’importanza  del  ra6ng  (?)   COSA  SO

NO  LE  A

GENZIE  DI  RATIN

G  E  CHI  LE  CONTRO

LLA?  

Dal  punto  di  vista  del  rischio  dis>nguiamo:  •  inves>mento  a  basso  rischio    •  Inves>mento  specula>vo.  

Il   confine   tra   queste   due   aree  

in tende   separare   i l   mondo  

“investment   grade”,   ovvero   l’area  

in   cui   l’universo   degli   inves>tori  

ri>ene   che   inves>re   sia   poco   o  

molto   poco   rischioso,   dal   resto  

dell’universo  inves>bile.    

Il   ra#ng  viene   riconosciuto   solo   se  emesso  da  una  agenzia   riconosciuta  dalla   SEC   (Securi#es  and   Exchange   Commission)   come   Na#onally   Recognized   Sta#s#cal   Ra#ng   Organiza#on  (NRSRO).    Delle  oltre  150  agenzie  sparse  per   il  mondo,  solo  Moody’s,  S&P,  Fitch,  A.  M.  Best  Company,  Dominion  Bond  Ra>ng  sono  riconosciute  dalla  SEC.    Le  prime  tre  Agenzie  citate  dominano  con  una  quota  del  95%  (le  prime  due  con  una  quota  del  90%)  del  mercato  del  ra>ng.  

Chi  de6ene  le  Agenzie  di  ra6ng?   COSA  SO

NO  LE  A

GENZIE  DI  RATIN

G  E  CHI  LE  CONTRO

LLA?  

 Standard  &  Poor’s  (nasce  nel  lontano  1860)  Nel   1966   viene   acquistata   dalla   McGraw   Hill,  società   editoriale   che   si   occupa   principalmente   di  pubblicazioni  tecnologiche,  informa>che  e  appunto  finanziarie.    Moody’s  Detenuta   con   un   paccheEo   di   maggioranza   da  Warren  Buffet  tramite  la  Berkshire  Hathaway.    Capital  World  Investors  (uno  dei  più  grandi  gruppi  di   inves>mento  finanziario   del  mondo,   fondata  da  Jonathan   Bell   e   che   muove   oltre   un   biliardo   di  dollari  complessivamente)  de>ene:  •  quota  di  maggioranza  proprio  di  Mc  Graw  Hill,  

che  controlla  Standard  &  Poor’s  (10,26%)  •  quota  maggioritaria  di  Moody’s  (al  12,60%)    Fitch  ha   un   azionariato   diverso   (è   principalmente  europea):  •  posseduta   principalmente   dal   gruppo  

finanziario  francese  Fimalac  

 

Problema>che:  

•  Posizioni  di  oligopolio  

•  Potenziali   confliO   di  

interessi  

Principali  azionis6  delle  Agenzie  (Fondi)   COSA  SO

NO  LE  A

GENZIE  DI  RATIN

G  E  CHI  LE  CONTRO

LLA?  

Capital  World  Investment  

Vanguard  Group  Inc  

Fonte:  da>  Bloomberg  

T  Rowe  Price  

Alliance  Bernstein  Lp  

State  Street  

BlackRock  Ins>tu>on  

Berkshire  H.  (Warren  Buffet)  

COME  EFFETTUANO  LE  VALUTAZIONI  DEL  MERITO  CREDITIZIO?  

Procedura  di  assegnazione  del  ra6ng   COME  EFFETTU

ANO  LE  VALU

TAZIONI  DEL  M

ERITO  CREDITIZIO?  

il   procedimento   non   prevede   che   tuEe   le   informazioni  necessarie  siano  raccolte  subito?  Sembra  una  procedura  che,  senza   un   controllo   esterno,   possa   dare   adito   a   confliO   di  interesse.  

Impresa  che  emeEe  il  debito  

Commissiona  la  valutazione  di  ra>ng    

N e l l a   p r o c e d u r a  normalmente   seguita   è  previsto   che   il   ra>ng  non   venga   comunicato  d i r e E a m e n t e   a l  mercato,   ma   prima   al  cliente,   e   se   il   cliente   è  d’accordo   l’agenzia   lo  comunicherà   poi   al  mercato.  

Ma   se   il   cliente   non   è  d’accordo,   se   non   è  s o d d i s f a E o   d e l l a  valutazione   ricevuta,  può   chiedere   ulteriori  approfondimen>.  

Le   agenzie   li   fanno   lo   stesso,   definendoli   come   una   risposta  alle   richieste   del   mercato.   Se   il   ra>ng   non   fosse   condiviso  dall’azienda,   magari   perché   troppo   basso,   la   risposta  dell’agenzia  sarebbe:  “la  valutazione  è  sui  da>  disponibili,  ma  con  più  da>  potremmo  essere  più  puntuali..  

CASE  STUDIES:  INADEGUATEZZA  DEL  RATING  

Errori  e  confliQ  di  interesse   CASE  STU

DIES:  INADEGU

ATEZZA  DEL  RATING  

ConfliEo  di  interessi  •  Moody’s,   S&P   e   Fitch   sono   paga>   dalle   stesse   società   che   devono   valutare   (sospeO   sui  

ra>ng  delle  cartolarizzazioni  dei  mutui  americani)  •  I  grandi  soci  delle  tre  major  sono  in  gran  parte  Fondi  che  usano  i  ra>ng  per  inves>re  •  La  SEC  (seEembre  2011)  ha  segnalato:  <<due  delle  maggiori  agenzie  non  hanno  specifiche  

procedure   per   ges#re   il   potenziale   confli?o   di   interessi   quando   una   società   loro   azionista  chiede  un  ra#ng>>  

 

Casi  di  “fallimento”  delle  Agenzie  di  ra>ng  Caso  PARMALAT  S&P  in  pochi  giorni  ha  rivisto  più  volte  al  ribasso  il  ra#ng  di  Parmalat:  •  portandolo  da  BBB-­‐  a  B+  (il  9  dicembre  2003,  dopo  averlo  messo  soEo  osservazione  con  un  creditwatch  

nega>vo  l’11  novembre)  •  intervenendo  la  seconda  volta  dopo  pochi  giorni  (11  dicembre  2003)  per  portare  il  ra#ng  a  CC  •  dichiarando  l’insolvenza  (ra>ng  D,  il  19  dicembre  2003  ).    

Nel  2000  S&P  definiva  Parmalat:  <<uno  dei  gruppi  leader  nella  produzione  del  la?e  e  deriva#>>  Il  ra>ng  BBB-­‐  ha  permesso  di  raccogliere  sul  mercato  ingen>  risorse  finanziarie  che  servirono  a  coprire  in  parte  l’ammanco  da  13,5  mld  di  euro.  S&P  è  stata  condannata  dal  Trib.  Milano  a  res>tuire  il  corrispeOvo  percepito:  784mila  euro.  

Errori  storici  delle  Agenzie  di  ra6ng   CASE  STU

DIES:  INADEGU

ATEZZA  DEL  RATING  

Errori  storici  delle  Agenzie  di  ra6ng    

CASE  STU

DIES:  INADEGU

ATEZZA  DEL  RATING  

Il  famoso  “dueYo”   CASE  STU

DIES:  INADEGU

ATEZZA  DEL  RATING  

Fenomeno  Jump-­‐to-­‐default   CASE  STU

DIES:  INADEGU

ATEZZA  DEL  RATING  

 

•  Fenomeno   Jump-­‐to-­‐default:   spesso   il   default   arriva   non   aEraverso   la  

transizione  in  giù  sulla  matrice  ma  improvvisamente  anche  in  via  direEa  

dall'investment  grade.  

•  Le  Agenzie  non  sono  riuscite  a  prevedere  la  crisi  del  debito  sovrano  della  

zona  euro,  come  soEolinea  il  Fondo  Monetario  Internazionale.  

                                                             SCARSA  UTILITÀ  PREVISIVA  

     

RATING  COME  MISURA  DEL  RISCHIO  –  METODOLOGIA  DELLE  AGENZIE  

Il  ra6ng  sovrano   RATIN

G  COME  M

ISURA  DEL  RISCHIO  –  M

ETODO

LOGIA  DELLE  AGEN

ZIE  

 

Definizioni:  La   misura   del   “ra>ng   sovrano”   è   quella   capacità   di   un   Paese   sovrano   (e   la   sua   volontà)   di  onorare  gli  impegni  del  servizio  del  debito  contraEo  con  creditori  non  ufficiali.  Il  “ra>ng  sovrano”  non  rifleYe  la  capacità  o  volontà  di  servizio  agli  obblighi  verso  altri  governi,  verso  il  FMI,  ecc.  

Fonte:  S&P  

Le  Probabilità  di  Default  (PD)  storiche  di  Paesi  Sovrani  sono  nulle  nella  zona  investment  grade:    •  Assenza  di  

significa>vità  sta>s>ca    sulla  s>ma  degli  indicatori  influen>  per  il  ra>ng.  

•  Differenza  con  le  probabilità  storiche  sui  corporate.  

S6ma  della  probabilità  di  default  (S&P)  Assenza  di  da>  storici  reali  (per  la  componente  investment  grade)  sui  quali  basare  analisi  di  correlazione  ed  inferenza.  Il  modello  appare  poco  u>le  in  oOca  prediOva.  

Fonte:  S&P  

RATIN

G  COME  M

ISURA  DEL  RISCHIO  –  M

ETODO

LOGIA  DELLE  AGEN

ZIE  

Probabilità  di  default  Grafico  del  tasso  medio  cumulato  di  default.  Caso  PARMALAT:  da  meno  del  0,5%  al  100%  in  meno  di  due  seOmane!  Quanto  è  ampio  l’ambito  discrezionale  (e  di  giudizio  qualita>vo)  connesso  al  processo  di  analisi  per  il  rilascio  del  ra>ng?    

Nel  documento  “Corporate  Ra*ngs  Criteria,  2006”  di  Standards  &  Poor’s:    <<It  should  be  apparent,  however,  that  the  ra#ngs  process  cannot  be  en#rely  reduced  to  a  cookbook  approach:  Ra#ngs  incorporate  many  subjec#ve  judgments,  and  remain  as  much  an  art  as  a  science>>.  

RATIN

G  COME  M

ISURA  DEL  RISCHIO  –  M

ETODO

LOGIA  DELLE  AGEN

ZIE  

Metodo  di  S&P  

5  varabili  di  “scoring”  (con   presenza   di   v incol i   e  numerose  reOfiche)    Si  effeEuano  delle  medie   semplici  de l   “Po l i>ca l   &   economic  profile”  (composto  da  2  score)  con  “ F l e x i b i l i t y   &  perfomance”   (composto   da   3  score).    Si  individua  un  ra>ng  indica>vo  

 V  S i   e ff e E u a n o   “ r e O fi c h e  straordinarie”  

 V  Ra>ng  defini>vo    S i   e ff e E u a   u n a   “ r eOfi c a  monetaria”  

 V    RATING  DEFINITIVO  “LOCAL”  

Fonte:  S&P  

RATIN

G  COME  M

ISURA  DEL  RISCHIO  –  M

ETODO

LOGIA  DELLE  AGEN

ZIE  

Formazione  del  ra6ng  indica6vo  

Caso   di   valutazione  “molto   forte”  per   il  punteggio   poli>co-­‐e c o n o m i c o   e  modera tamente  f o r t e   p e r   i l  p u n t e g g i o  flessibilità-­‐sviluppo.  

Fonte:  S&P  

RATIN

G  COME  M

ISURA  DEL  RISCHIO  –  M

ETODO

LOGIA  DELLE  AGEN

ZIE  

Cri6cità  •  La  scelta  delle  variabili  di  “scoring”    •  La  scelta  dei  pesi  (equi-­‐pesa>,  perchè??)  •  La  scelta  delle  due  medie  matema>che  semplici  per  incrociare  un  “ra>ng  

indica>vo”  nel  tabellone  (perchè??)  •  Numerose  reOfiche  (una  ven>na)  e  vincoli  (una  quindicina)  applica>  alle  

variabili   scoring   introducono   flessibilità-­‐adaYa6vità   ma   anche  soggeOvità  e  fragilità  prediOva.  

Le   procedure   seguite   dalle   agenzie   di   ra>ng   non   sono   totalmente  conosciute.  Da   quanto   si   può   capire   dai   documen>   ufficiali,   Standard   &   Poor’s,   ad  esempio,  sembra  considerare  di  tuYo:  da>  di  bilancio,  da>  di  seEore,  da>  sul   management,   sull’organizzazione,   sul   mercato   in   cui   opera   l’impresa,  sulla  sua  storia.    

Come   tale   universo   di   informazioni   sia   elaborato,   non   è   definito  esaYamente.  

 

RATIN

G  COME  M

ISURA  DEL  RISCHIO  –  M

ETODO

LOGIA  DELLE  AGEN

ZIE  

Possiamo  fare  a  meno  di  S&P?    

La  ques>one  metodologica  pone  il  seguente  quesito:  Il  metodo  “scoring”  di  S&P  enfa>zza  maggiormente  le  caraEeris>che  adaYa6ve  rispeEo  ad  una  più  affidabile  capacità  prediQva?      

•  Scelta  di  un  modello  a  flussi  di  cassa  anali>co  (20yrs)  •  Esplicitazione  anali>ca  dei  cash  flow  per  scadenza  •  Ipotesi  sui  limi>  all’indebitamento  (es:  Debt/PIL)  •  Simulazione  stocas>ca   (Montecarlo)  delle  variabili   alle  varie  scadenze  temporali  [N(T)]  –  simulare  i  diversi  ra>os  struEurali  •  Calcolo   anali>co   della   probabilità   di   default   (numero   di  sforamen>  del  rapporto  max)  

RATIN

G  COME  M

ISURA  DEL  RISCHIO  –  M

ETODO

LOGIA  DELLE  AGEN

ZIE  

Confronto    

 •  Punteggi  con  scoring  (5  macroclassi)  •  Numerose  reOfiche  di  natura  qualita>va  •  Capacità  prediOva  ridoEa  •  Assenza   di   un   sistema   di   controllo  

anali>co   di   efficacia   in   i>nere   delle  manovre  finanziarie.  

 

 •  Espicitazione  dei  flussi  di  cassa  •  Capacità  prediOva  elevata  •  Presenza   di   un   sistema   di   controllo  

dell’efficacia   delle   manovre   finanziarie  sui  cash  flow.  

Forza   spesso   prociclica   (e   nefanda)   degli  annunci   delle   agenzie   (ancor   prima   delle  loro   azioni   di   downgrade).   Causano  innalzamento   del   WACC   dell'emiEente   e  quindi   aggravano   ulteriore   della   sua  situazione  credi>zia.    

La   ques>one   del   ra>ng   dovrebbe   essere  

rappresentata   col   metodo   scien6fico,  

tenendo  bene  in  evidenzia  le  assunzioni.          

RATIN

G  COME  M

ISURA  DEL  RISCHIO  –  M

ETODO

LOGIA  DELLE  AGEN

ZIE  

RISCHIO  DI  CREDITO  E  RATING  

Rischio  di  credito   RISCHIO  DI  CREDITO  E  RATIN

G  

Per  rischio  di  credito  si  intende  •  sia  la  possibilità  che  l’emiEente  di  un  >tolo  di  debito  non  assolva  interamente  e/

o  per  tempo  ai  propri  obblighi  di  pagamento  dei  flussi  di  cassa;  •  sia   la   possibilità   che   una   variazione   inaYesa   del   merito   credi>zio   di   una  

controparte   generi   una   corrispondente   variazione   inaEesa   del   valore   corrente  della  rela>va  esposizione  credi>zia;  

 •  Rischio  di  insolvenza  e  

di  migrazione  •  Rischio  come  evento  

inaEeso  

EL=PD*LGD*EAD*    

UL=  VaR-­‐EL  

Metodo  Creditmetrics   RISCHIO  DI  CREDITO  E  RATIN

G  

 CreditMetrics  è  uno  strumento  u>lizzato  per  valutare  il  rischio  di  un  portafoglio  di  credito.  Input  del  modello:  •  Sta>  di  natura  (RATING)  •  Probabilità  di  accadimento  (MATRICE  DI  TRANSIZIONE)  •  Curve  di  spread  di  credito  per  ogni  classe  di  rischio;  •  Exposure  in  caso  di  evento  (DIRTY  PRICE)  •  S>ma  delle  probabilità  congiunte  di  migrazione      

Pdefault  =  P  (R  <  Zdefault  )  

Creditmetrics  –  estensione  del  modello  di  Merton  

RISCHIO  DI  CREDITO  E  RATIN

G  

CreditMetrics   ricorre   ad   un’estensione   del   modello   di   Merton   per   oEenere   un  modello   mul>stato   che   integri   le   probabilità   di   default   (PD)   con   quelle   di  migrazione.  L’idea   sviluppata   è   quella   di   ipo>zzare   che   esista   una   serie   di   livelli   dell’aOvo,   le  cosiddeEe  “asset  return  threshold”,  che,  fungendo  da  soglie,  determinano  il  merito  credi>zio  dell’impresa  al  termine  del  periodo  considerato.    

Poiché   il   valore   degli   aQvi   non   cos6tuisce   una   variabile   direYamente   osservabile  questo   viene   approssimato   da   un   generico   indice   di   merito   credi>zio  (Creditworthiness  Index  o  CWI):    

iii

J

1jtj,ji,ti, εΩβ'β1XβZ ⋅−+⋅=∑

=

dove:  Βi,j   sensi>vità   dell’emiEente   “i”   rispeEo   al   credit   driver  (faEori  di  mercato)  Xi,j  rendimen>  standardizza>  del  j-­‐esimo  credit  driver  Ω  matrice  dei  credit  driver  βΩβ’  correlazione  tra  i  CWI  degli  emiEen>  ε   componente   idiosincra>ca   (distribuita   secondo   una  norm.  Std.)      

Modello  Benchmark  •  u>lizzo  degli  indici  MSCI  dei  rela>vi  

paesi;  

Modello  di  Tarashev  e  Zhu  •  trasformazione  dei  credit  spread  in  

proxy  del  CWI  

DIBATTITO  IN  CORSO  E  FONDI  PENSIONE  COMPLEMENTARI  

Temi  in  discussione   DIBATTITO  IN  CO

RSO  E  FONDI  PEN

SIONE  CO

MPLEM

ENTARI  

•  Recentemente   l’affermazione   di   Mario   Draghi   (BCE):   <<i   merca>   e   gli   en>  regolamentari…   imparino   a   valutare   i   valori   dei   debi>   considerando   anche   i  giudizi  delle  agenzie  di  ra>ng  come  uno  dei  faEori>>  …e  non  l’unico!  

•  Meno  dipendenza  dalle  Agenzie  di  ra>ng  •  Perchè  i  giudizi  delle  Agenzie  fanno  più  paura  di  un  report  di  un  asset  manager?  •  Circolare   COVIP   27   gennaio   2012:   <<..   Richiamo   nel   considerare   il   ra>ng   come  

uno  dei  faEori  u>li  per  la  valutazione  del  merito  degli  emiEen>.  …  non  escludere  altre  informazioni  disponibili…  evitare  un  impiego  “automa>co”  del  ra>ng>>.  

 Fondo  Pensione  CALPERS  (234  mld  dollari  di  AUM)  chiede:  <<un  controllo  da  parte  dell’Authority  di  vigilanza  sull’accuratezza  dei  ra>ng  ed  un  cambiamento  di  metodo  di  finanziamento  delle  Agenzie>>.          Per  i  Fondi  Pensione  Negoziali:  modifica  nelle  convenzioni  con  i  gestori  delega>  

Appendice:  Moody’s  ac6ons   APPEN

DICE  

Moody’s  ac#ons  can  be  summarised  as  follows:  -­‐  Austria:  outlook  on  Aaa  ra*ng  changed  to  nega*ve  -­‐  France:  outlook  on  Aaa  ra*ng  changed  to  nega*ve  -­‐  Italy:  downgraded  to  A3  from  A2,  nega*ve  outlook  -­‐  Malta:  downgraded  to  A3  from  A2,  nega*ve  outlook  -­‐  Portugal:  downgraded  to  Ba3  from  Ba2,  nega*ve  outlook  -­‐  Slovakia:  downgraded  to  A2  from  A1,  nega*ve  outlook  -­‐  Slovenia:  downgraded  to  A2  from  A1,  nega*ve  outlook  -­‐  Spain:  downgraded  to  A3  from  A1,  nega*ve  outlook  -­‐  United  Kingdom:  outlook  on  Aaa  ra*ng  changed  to  nega*ve  

Moody’s  is  maintaining  a  nega*ve  outlook  on  Italy’s  sovereign  ra*ng  to  reflect  the  poten*al  for  a  further  decline  in  economic  and  financing  condi*ons  as  a  result  of  a  deteriora*on  in  the  euro  area  debt  crisis.  

Appendice:  Nota  su  Circolare  COVIP  –  27  gennaio  2012  –  nr.  286   APPEN

DICE  

Legame  con  mondo  Fondi  Pensione    La  COVIP  definisce:  <<…  a  seguito  del  declassamento  del  merito  credi>zio  da  parte  di  is>tuzioni  private  specializzate  nel  seEore…  margini  di  flessibilità…  Fissazione  dei  limi>  agli  inves>men>,  ulteriori  rispeEo  a  quelli  previs>  norma>vamente,  rientri  nella  sfera  di  autonomia  degli  organi  di  amministrazione  delle  forme  pensionis>che  complementari.    …Tali  organi  effeEuino  un’aEenta  valutazione…    …Richiamo  nel  considerare  il  ra>ng  come  uno  dei  faEori  u>li  per  la  valutazione  del  merito  degli  emiEen>.  …  non  escludere  altre  informazioni  disponibili…  evitare  un  impiego  “automa>co”  del  ra>ng>>  

ContaQ   RIFERIM

ENTI  

Pasquale  Merella  p.merella@eicmilan.com  Mob.  +39  340  8927143      European  Investment  Consul6ng  Piazza  Duca  d’Aosta,  14  20124  Milano