corporate finance - wowpass · 2013-09-24 · capital budgeting 1 (44.a) def. and process of...
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2012 CFA Level 1
Corporate Finance
Sub-Note
-1-
Capital Budgeting 1
� (44.a) Def. and Process of Capital Budgeting
– Capital Budgeting (자본예산): 투자효과가장기지속되는실물투자의의사결정
• 예 : 설비/기계의신규구입또는교체, 신규시장진출, 본사/공장이전등
• 핵심은미래현금흐름추정과할인율산정
– Capital Budgeting이중요한이유
• 고가의자산에대한투자의사결정→ 기업성과에중대한장기적영향
• CB의기본원리는다른투자의사결정에도다양하게활용
• CB 의사결정은주주가치에즉각적영향
– 4 steps of capital budgeting process
• ① Idea generation
• ② Analyzing project proposals
• ③ Create the firm-wide capital budget
• ④ Monitoring decisions and conduction a post-audit
– Capital Budgeting Projects의구분
구분 성격 자본예산상시사점
Replacement
PJT
- ① Maintaining(노후자산의단순교체)와
- ② Cost Reduction (비용감소목적교체)로구분가능
Expansion
PJT
- 사업확장관련 ( 신규지역진출등)
New P/D,
MKT PJT
- 신제품, 신사업프로젝트
Mandatory
PJT
- 법령에의한의무/강제투자
- 예 : 환경/안전관련투자
Other PJT - 경영진의애착프로젝트(Pet PJT)
- R&D 등 : 장기적성격, 비용-수익매칭 X
-2-
Capital Budgeting 2
� (44.b) Basic principles of capital budgeting
– 5가지기준
• ① Cash Flow 기준 : Not accounting Income
• ② Opportunity Cost (Incremental) 기준 : 고려대상은프로젝트로인해증감한 CF(예 : 신기계vs. 구기계)
• ③ After-tax 기준 : 세금은 CF에서차감, 감세효과는가산
• ④ Financing Cost 불고려 : 배당, 이자는자본비용에서반영
• ⑤화폐의시간가치중시
– 세부항목처리
구분 항목별현금흐름처리
①①①① 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름
기준기준기준기준
Dep. Exclude • 단, Tax 고려시감세효과( tㆍ∆Dep)는 CF 가산
②②②② 증분증분증분증분기준기준기준기준 Sunk Cost Exclude • 기발생, 회피불가능한비용
• 예 : 사전검토시컨설팅비용
Opportunity
Cost
Include
(CF 차감차감차감차감)
- 예 : 기존보유토지에공장건설
→ 토지원가산입필요
Externality Include
(CF 차감차감차감차감/가산가산가산가산)
• Negative Externality (예 : Cannibalization)은 CF 차감
• Positive Externality는 CF 가산
Installment Cost Include
(CF 차감)
• 설비설치비용
• usu. Initial Outlay에 포함
∆NWC Include
(CF 차감/가산)
• 설비운영시순운전자본의증가
• ∆NWC=∆CA – ∆CL
③③③③ 세후세후세후세후기준기준기준기준 ITC Include
(CF 가산)
• ITC : Investment Tax Credit, 투자세액공제
자산처분손익
세금효과
Include
(CF 가산/차감)
• 교체투자시 S0 – (S0 – B0 ) x t …
S0은구자산처분가액,
(S0 – B0 ) x t는구자산처분손익의세금효과)
감가상각비감가상각비감가상각비감가상각비
감세효과감세효과감세효과감세효과
Include
(CF 가산가산가산가산/차감차감차감차감)
• 교체투자시 ( tㆍ∆Dep)는증분개념
: ∆dep = 신기계 Dep –구기계 Dep)
④④④④ 재무비용재무비용재무비용재무비용
불고려불고려불고려불고려
이자이자이자이자, 배당배당배당배당 Exclude
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Capital Budgeting 3
� (44.c) 기타기타기타기타기본기본기본기본개념개념개념개념
– Conventional CF vs. Unconventional CF
• Conventional CF : ( - ) CF가프로젝트중 1회만발생
• Unconventional CF : ( - ) CF가여러번발생
– Independent vs. Mutually Exclusive PJT
• Independent PJT : 상호독립적→ 기준에맞다면모두채택가능
• Mutually Exclusive PJT : 상호배타적→ 가장좋은것하나만채택
– Project Sequencing : 일정한순서로프로젝트가진행 ( A → B → C )
• 앞 PJT의결과가뒷프로젝트채택여부에영향
• Ex. 아이팟생산→ 아이폰생산→ 아이패드생산
– Capital Rationing : 대부분기업은자본제약하에투자의사결정
→ 투자안우선순위결정및자본배분필요
• Unlimited Fund 상태라면→ E (R) > k 인모든프로젝트를채택
• Limited Fund 상태라면 → E (R) > k 인프로젝트중우선순위를정해예산내복수채택
� (44.d) 투자안투자안투자안투자안평가평가평가평가기법기법기법기법
– NPV : Net Present Value (순현가법)
– IRR : Interest Rate of Return (내부수익률)
– PBP : Payback Period (회수기간법)
– PI : Profitability Index (수익성지수법)
� NPV : Net Present Value (순현가법순현가법순현가법순현가법)
– NPV : 투자로인한기업가치증분의현재가치 = PV (Cash Inflows) – PV (Cash Outflows)
– Decision Rule
• Independent 투자안 : NPV > 0이라면모두채택
• Mutually Exclusive한투자안 : NPV > 0인투자안중가장큰것채택
– NPV > 0인투자안채택시기업가치는? 주가는?
� IRR : Interest Rate of Return (내부수익률내부수익률내부수익률내부수익률)
– IRR : 투자안의 NPV = 0으로만드는할인율
• 즉, PV (CF inflows) = PV (CF outflows)로만드는할인율
– 보통 trial-and-error 방식으로구하나, CFA용계산기로쉽게계산가능
– Decision Rule
• Independent : IRR (기대수익률, 벌어들이는수익률) > k (요구수익률, 갚을자본비용)이면채택
• Mutually Exclusive : IRR > k인투자안중가장큰것을채택
n
n
t
t
k
CF
k
CF
k
CFCF
k
CFNPV
)()()()( +++
++
++=
+=∑
1111 2
2
1
10 ⋯
n
n
t
t
IRR
CF
IRR
CF
IRR
CFCF
IRR
CFNPV
)()()()( +++
++
++=
+== ∑
11110
2
2
1
10 ⋯
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Capital Budgeting 4
� (44.d) PBP : Payback Period (회수기간법회수기간법회수기간법회수기간법)
– PBP : 투자원금을회수하는데걸리는시간 (연단위로표시)
– Decision Rule : The Shorter, The Better (주의!!)
• Independent한투자안 : PBP < 내부회수기준인모든투자안
• Mutually Exclusive한 투자안 : PBP < 내부회수기준인투자안중가장짧은것
– 특징 : ①간단명료② Liquidity측정에 유용 (Not Profitability)
– 단점 : ①시간가치무시 ② PBP 이후의 CF 무시③잔존가치무시
→ 수익성측정수단으로쓰기는곤란
– Discounted PBP (할인회수기간법) : 자본비용으로할인한현금흐름을이용
• 특징 : DPBP > PBP (주의!!!)
• 장점 : 시간가치는고려하나, PBP의②, ③단점은여전히존재
– Is PBP a Measure of Probability?
� PI : Profitability Index (수익성수익성수익성수익성지수지수지수지수)
– NPV와의관계 : NPV = A – B, PI = A / B
• ① NPV ↑ → PI ↑
• ② NPV > 0 → PI > 1
• ③미래현금흐름몰라도 NPV와 CF0이주어지면, PI를계산가능
• NPV(A) > NPV(B)일 때, PI(A) = PI(B) or PI(A) <PI(B)일 수있다?
– Decision Rule
• Independent 투자안 : PI > 1이라면모두채택
• Mutually Exclusive한 투자안 : PI > 1인투자안중 PI가가장큰것채택
00
1CF
NPV
CF
CFsfutureofPVPI +==
CF1
(1+k)1
CF1 CF2 CF3 CF4CF0
( - )
CF2
(1+k)2
CF3
(1+k)3
CF4
(1+k)4
분모(B) 분자(A)
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Capital Budgeting 5
� (44.e) NPV profile : NPV vs. IRR
– NPV profile : 할인율변동에따른 NPV변화를그래프화한것
– NPV profile의특징
• ①기본적으로우하향
• ②기울기가큰곡선은시간가치의영향을많이받는 PJT
• ③ y축 교점은 k=0일때의 total CF
– 두 PJT의 CF timing이다르기때문에 Crossover Rate가발생
• Crossover Rate : NPVA = NPVB로 만드는할인율수준
• If. K < Crossover Rate? ⇒ CF가후반부에몰리는 PJT가선호 ( = 단순 total CF가큰 PJT가선호)
• If. K > Crossover Rate ?⇒ CF가전반부에몰리는 PJT가선호 ( = 회수기간이짧은 PJT가선호)
– Quiz) NPV가 ( - )일때 IRR은 ( + )일수있다?
– Quiz) NPV가 ( - )일수있는것처럼 IRR도 ( - )일수있다?
� NPV평가평가평가평가결과결과결과결과 vs. IRR 평가평가평가평가결과결과결과결과
– 두투자안이 Mutually Exclusive할때 NPV 평가결과 ≠ IRR 평가결과일수있음.
• ① Different PJT Sizes : 투자원금규모가다를때 (ex. PJT A = 1,000 , PJT B = 100)
• ② Different PJT Life Spans : 투자안의수명이다를때 (ex. PJT C = 6y, PJT D = 4y)
• ③ Different PJT CF patterns : 투자안현금흐름양상이다를때 (ex. PJT E = 초기, PJF F = 후기)
– ①, ②, ③의경우에는 Crossover Rate이발생
• 구간별선호되는투자안과 NPV, IRR의결과
NPVA < NPVB NPVA > NPVB
k < CR CR < k
선호
투자안
투자규모
투자수명
현금흐름
NPV, IRR의결과
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Capital Budgeting 6
� NPV평가평가평가평가결과결과결과결과 ≠ IRR 평가평가평가평가결과인결과인결과인결과인근본이유근본이유근본이유근본이유
– NPV와 IRR의재투자율(Reinvestment Rate) 가정차이
• NPV : 투자안에서발생하는현금흐름을자본비용인 k로재투자한다고가정
→ 보수적, 현실적
• IRR : 투자안에서발생하는현금흐름을투자안자체의수익율인 IRR로재투자한다고가정
→ 낙관적, 비현실적
� Multiple or No IRR problems
– Negative CF가 2번이상존재시 IRR이 0개또는 2개이상존재
– PJT with no IRR라도 NPV > 0일수있음.
� NPV vs. IRR : NPV가가가가 우수우수우수우수
– NPV가 우수한 이유
• ① IRR의 비현실적인재투자수익률가정 문제
• ② Multiple or No IRR problem
• ③ Cost of Capital이 변할 경우 현금흐름의변화 정도를 파악 가능
– 따라서 IRR과 NPV의 결과가 다를 경우는? → NPV 결과를 채택
� (44.f) Relative Popularity of the Various Capital Budgeting Methods.
– NPV가 IRR보다이론적으로우수하지만, 실제로 IRR도 NPV만큼많이사용
• 대개병행사용
– Payback Period 등다른 Method도많이사용
– Survey 결과지역, 기업크기, 상장여부, 경영자학식등에따라사용패턴이틀려짐
• NPV/IRR 선호 :
• PBP 선호 :
� (44.f) NPV and Stock Price
– NPV는 PJT로인한순현금흐름의현가⇒ PJT로인한기업가치의순증분은주가에도영향가능
• 예 : 대형수주나합병의 NPV > 0 → 주가에호재로반영
<사례 : PJT with 2 IRRs> <사례 : PJT with no IRR>
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Cost of Capital 1
� Cost of Capital (자본비용자본비용자본비용자본비용)
– Cost of Capital : 기업이자본을사용하는대가로자본제공자에게지급하는비용
– Gen) Ke > Kp > Kd
– 자본비용의유사개념
• 기업입장 : 자본비용 = 할인율(Discounting Rate)
= 장애율 (Hurdle Rate)
• 투자자입장 : 자본비용 =요구수익률 (Required Return)
• Cf. Tobin’s Seperation Theorem
� (45.a/b/c) WACC (Weighted Average Cost of Capital, 가중평균자본비용가중평균자본비용가중평균자본비용가중평균자본비용)
– WACC의구성요소 : Kd(1-t), Kp, Ke, Target capital Structure
– 자본예산과 WACC
• Gen. 자본예산시사용되는 Discount Rate는해당기업의WACC
• ROI (or IRR) > Required return ( or WACC) 일때 Value Creation이가능
– WACC 계산시자본구조는
• ① Target Capital Structure 기준
• ② T.C.S가없다면?
� Current C.S 쓴다면 Market Value 기준 (not Book Value)
� Noticeable Trends of C.S Changing이있을경우이를반영
� Industry Avg. C.S도대안
• Cf. Wd, We 대신 D/E Ratio 주어진경우계산주의!!!
� 예 : Target D/E = 0.7일경우Wd와We는?
� (45.e) PJT의의의의 NPV 계산에계산에계산에계산에WACC 활용시활용시활용시활용시주의점주의점주의점주의점
– Discount Rate로WACC를이용하는것은암묵적으로 2가지를가정
• PJT의위험이기업의평균위험과동일
• Target C.S가 PJT 기간중유지
– So, PJT의위험이현저히다를경우는WACC를조정→ Hamada M이
– 만일 PJT 기간중 C.S가바뀔것으로예상되면이를반영
B/S
Debt
Preferred Stock
Common Equity
자본비용
→ 부채비용 (Kd)
→ 우선주비용 (Kp)
→ 보통주비용 (Ke)
eeppddo kwkwtkwkWACC ⋅+⋅+−⋅= )(: 1
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Cost of Capital 2
� (45.f) Cost of Debt (부채비용부채비용부채비용부채비용)
• (1 – t) : 지급이자는비용항목으로 tax deductible → 법인세감세효과를반영
– Kd는 YTM on New (Marginal) Debt 개념
• Q) kd로 Coupon Rate on Existing Debt를사용했다?
– YTM을구하기힘들경우→ Debt-Rating 방식을대안적으로이용
• 채권이 Not Publicly Traded인경우
• 기존부채의 rating과 maturity를 이용→ 시장의 yield curve를통해적정 YTM을계산
� (45.g) Cost of preferred stock (우선주비용우선주비용우선주비용우선주비용)
� (45.h) Cost of equity (보통주비용보통주비용보통주비용보통주비용)
– 계산방식은 3가지 : CAPM, DDM, BYPRP
– ① CAPM (Capital Asset Pricing MDL)
• Rf : Risk-free Rate…usu. 국채(T-Bill or T-Bond) rate 이용
• E(Rm) : Expected Market Rate
• [ E(Rm) – Rf ] 는 Market Risk Premium이라고도함.
• Β: 시장수익률에대한주가수익률의민감도
– ② DDM (Dividend Discount MDL)
– ③ BYPRP (Bond Yield Plus Risk Premium)
• 이때의 Risk Premium은자사부채대비주식의추가위험에대한프리미엄
• cf. CAPM에서 R.P는?
– Q) ①, ②, ③의계산결과는항상동일하다?
ifmfifie RRERMRPRREkCAPM ββββββββ ])([)(: −+=⋅+==
p
p
pP
Dk = Dp : 우선주배당
Pp : 우선주주가
)( tkd −= 1세후부채비용
gP
gDg
P
Dk
gk
DPDDM e
e
++
=+=⇒−
=0
0
0
110
1 )(:
premiumriskyieldbondkBYPRP e +=:
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Cost of Capital 3
� (45.d/k) MCC, IOS, OCB
– MCC (Marginal Cost of Capital, 한계자본비용)
• 투자소요자금을추가조달시발생하는자본비용의증분
• 조달자금액↑ → MCC↑
• 신규투자안평가시할인율(WACC)는기존할인율이아니라 MCC를 사용
(∵신규투자→ 자금소요↑→자본비용↑)
– IOS (Investment Opportunity Schedule, 투자기회선)
• 고려중인투자안의 IRR을투자규모에따라나타낸것.
• 투자자금액↑→ IOS↓ (∵기업은고수익투자안부터투자)
– OCB (Optimal Capital Budget, 최적자본예산)
• 주어진투자기회와자본조달기회를고려할때최적의자본예산규모
• MCC와 IOS가만나는점
• OCB 이상으로투자할경우 Value Destruction 발생
– 소요자금구간별 MCC의 계산
• ①각조달원천별자본비용구간도시
• ②각조달원천별자금조달분기점(BP : Break Point) 계산
• ③각구간별로WACC 계산
• Schweser. P. . Example
IOSMCC
OCB New CapitalRaised/Invested ($)
IRR (%)Cost of
Capital (%)
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Cost of Capital 4
� (45.i) Beta of a Project
– Beta : 시장주가지수변동에대한주식가격의민감도
• Cf. Duration :
Delta :
• Beta is a Measure of Systematic or MKT Risk
� Systematic Risk : 기업의 Business Risk와 Financial Risk 중 Systematic한 부분
� Q)Β=0인주식의기대수익률=0이다?
� Q)Β=1인주식의기대수익률은?
� Q)Β< 0일수있나?
� (45.i) Beta계산계산계산계산방식방식방식방식
– ① Regression : Historical β의추정
• Beta는통상주가수익률과시장수익률의 Regression을통해계산
• Regression 기법의문제점
� 데이터기간과측정빈도에따라추정치가크게변화
� Market Return의 Proxy로 사용한 Index에따라추정치가크게변화
� Small Cap 주식의경우 Upward Adjustment가필요
– ② Pure Play Mthd
• 대상기업이상장사가아닌경우 Regression을위한데이터수집곤란
• 따라서, 상장기업중유사사업을영위하고영업위험이비슷한기업의 Beta를 Proxy로 이용
– ③ Hamada Model
• Project의 NPV 계산시 Project 위험이기업의위험과크게다를경우 beta를조정해서반영
• Beta 조정→ ke 조정→ WACC 조정
• Pure Play Method를이용하되, Financial Risk의차이를별도로조정할필요→ Hamada Model
� (a) Un-lever : Beta(equity at old D/E) → Beta(asset)
� (b) Re-lever : Beta(asset) → Beta(equity at New D/E)
• Hamada Model의 응용처
� (a) 신규 PJT의 β 계산
� (c) 기업의대규모 Recapitalization 후 β 추정
� (b) Private Co.의 β 계산
• Schweser P. . Example
−+÷=E
Dt)(11ββ EquityAsset
−−−−++++××××====/
/ )1(1E
DtAssetEquity ββββββββ
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Cost of Capital 5
� This page is Intentionally blanked
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Cost of Capital 6
� (45.j) Country Equity Risk Premium : 신흥국신흥국신흥국신흥국주식의주식의주식의주식의 CAPM 평가시평가시평가시평가시주의사항주의사항주의사항주의사항
– Beta는선진국주식의체계적위험포착에는유용
• But, 신흥국주식의체계적위험에는부적합
– So, 신흥국주식평가시 Market Risk Premium에추가로 Country Risk Premium을적절히반영, 조정
• 즉,
� (45.l) Flotation Costs : 신주발행시신주발행시신주발행시신주발행시기채비용의기채비용의기채비용의기채비용의조정조정조정조정
– Flotation cost : 신주발행시담당투자은행이부과하는수수료
• 의외로큰편 : 총조달자금의 2%~7% 수준→ 반영필요
• flotation cost의존재때문에내부유보금보통주비용 < 신주발행보통주비용
– 반영방법은 2가지
• 전통적방법 : 발행비용을할인율에서조정→ 대부분의재무관리서적
� 논리적문제점 : F.C는일회성비용으로조달초기에만발생하나,
할인율에서조정하면WACC를증가시켜, 결국 PJT 기간전체에대해영향을미침.
• 대안적방법 : 자본예산의 Cash Flow에서조정→ CFAI 추천방식
� F.C ( = 총조달액 x f.c.rate)를 C0에서 Cash Outflow로처리
� 전통적방식에비해 NPV가작게계산
yrlyBondMKT,
yrlyStockMKT,
US f,emerging ,f
fM
ifie
σ
σ)R(RCRP
R)E(RMRP
CRP][MRPβR)E(Rk
××××−−−−====
−−−−====
++++++++========
gfP
Dk e +
−=
)(10
1 f : Flotation Cost(기채비용, 발행비용)
n
n
t
t
k
CF
k
CFCFCF
k
CFNPV
)1()1().(
)1(1
10 ++++
++++++++++++
++++++++−−−−====++++
====∑∑∑∑ ⋯
( − ) ( − )
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Measure of Leverage 1
� (46.a) Leverage, OL, FL, TL
– Leverage : 고정비의사용정도
• Leverage가커지면매출변화대비세후영업이익, 세후순이익, EPS의변동성이더욱증폭
– ① Operating Leverage (영업레버리지)
• 매출액변화대비영업이익변동폭의확대효과
(OL ↑ → EBIT is highly sensitive to changes in revenues)
• 원인은고정영업비용↑에따른 Business Risk ↑때문
• S/W, 제약업등이 OL큰편
– ② Financial Leverage (재무레버리지)
• EBIT 변화대비 EPS 변동폭의확대효과
(FL ↑ → EPS is highly sensitive to changes to EBIT)
• 원인은고정재무비용↑에따른 Financial Risk ↑때문
• 장치산업(반도체, LCD, 조선등)이 FL 큰편
– ③ Total Leverage (총레버리지)
• 매출액변화대비 EPS 변동폭의확대효과 (OL과 FL의결합형태)
• 원인은고정영업비용과고정재무비용
� (46.a) Business Risk vs. Financial Risk
– Business Risk : 경영위험, 사업위험
• 미래사업성과의불확실성에따른위험…주로업종에좌우
� 음식료는 Low BR, 철강/반도체/LCD 등싸이클산업은 High BR
• Business Risk는 Sales Risk와 Operating Risk로구분
� Sales Risk : 미래매출불확실성에따른위험 : 대개수요, 판매가격, 경쟁등기업외적영향
� Operating Risk : 미래영업이익의불확실성에따른위험
: 대개재료비변화, 판매가격조정능력, 조업도등기업내적영향
– Financial Risk : 재무위험
• 부채사용에따른미래주주수익의변동위험
• 주로자본구조, 즉부채사용정도에따라좌우
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Measure of Leverage 2
� (46.b) DOL, DFL, DTL
– ① DOL (Degree of Operating Leverage, 영업레버리지도)
• 영업위험측정의척도…매출액증감과영업이익증감의관계…고정영업비때문에발생
– ② DFL (Degree of Financial Leverage, 재무레버리지도)
• 재무위험측정척도…영업이익증감과 EAT, EPS 증감의관계…부채비용(고정재무비) 때문에발생
• 일반적으로 EAT 대신 EPS를많이이용
– ③ DTL (Degree of Total Leverage, 총레버리지도)
• 총위험측정척도…매출액증감과 EPS 증감의관계
� (46.c) Effect of Financial Leverage on NI, ROE
– NI에의효과 : %NI = DFL x % EBIT
– ROE에의효과 : FL↑→ ① ROE ↑
② ROE 변화속도↑
– 즉 FL이크다면 (부채를많이쓴다면) ROE 수준은쉽게증가하나 Default Risk도커짐.
• 갑작스러운불황때 FL 큰기업들이도산많은이유
(%))(.
%%
/
/
%%
/
/
%%
)(
)(
/
/
CM
FCBEP
unitCM
FCBEPcf
SalesDTLEPS
IntEBIT
CMDFLDOL
SalesSales
EPSEPS DTL
EBITDFLEPS
IntEBIT
EBIT
EBITEBIT
EPSEPS DFL
SalesDOLEBIT
FCVPQ
VPQ
EBIT
CM
SalesSales
EBITEBIT DOL
SalesQ ==
×=→
−=×=
∆∆
==
×=→
−=
∆∆
==
×=→
−−−
==∆∆
==
변화율매출
변화율주당순이익
변화율영업이익
변화율주당순이익
변화율매출
변화율영업이익
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Measure of Leverage 3
� (46.d/e) BEP Analysis
– BEP (Break-even Point) : 총수익 = 총비용, 즉순이익 = 0인점
• (Total) BEPS : 손익분기매출, BEPQ : 손익분기생산/매출량/조업도)
• Operating BEP : 영업이익 = 0인점
– CM (Contribution Margin) : 공헌이익… 1단위판매시순이익증가기여분
• CM% : 공헌이익률…매출에서공헌이익이차지하는비중
– 고정비가크다면?
• BEP수준이높아짐.
• 매출변화에따른손익변동폭도커지는편
– Q) 다음중노동집약적인기업의 BEP chart는? 생산 Outsourcing 비중이큰기업의 BEP chart는?
– Q) Operating BEP가클까? Total BEP가클까?
(%)
..
)(
..
(%)
....
)(
....
(%))(
.
)....()(
.....
CM
COFEPOperatingB
unitCM
COFBEPOperating
CM
CFFCOFBEP
unitCM
CFFCOFBEP
P
VPCMVPunitCM
CFCM
CFFCOFVPQ
CFFCOFCVSalesCostSales
SalesQ
SalesQ
========
++++====
++++====
−−−−====−−−−====
−−−−====
++++−−−−−−−−====
−−−−−−−−−−−−====−−−−====ππππ
FC
FC
BEP BEP
Sales
TC
Sales
TC
FOC
Sales
BEP vs. Operating BEP
FFC
-16-
Dividend Policy 1
� (47.a) Div 종류종류종류종류
– Regular Div. : 정규배당…사전에정해진배당스케쥴에따라배당
– Extra or Special Div. : 특별배당…사전에정한배당스케쥴없이, 일회성으로대규모배당
– Liquidation Div. : 청산배당…기업청산시자산매각및부채상환후잔여금액을주주에게배당
– Stock Div. : 현금대신주식으로배당지급
– Stock Spilts : 주식분할… 주가가크게상승한경우, 적정가격대유지와거래유동성확보도모
– Reverse Stock Spilts : 주식병합…주가가지나치게낮은경우이용
– DRPs or DRIPs (Div. Reinvestment Plans) : 배당으로주식을자동재매입
� (47.a) Cash Div, Stock Div, Stock Spilt의의의의즉각적즉각적즉각적즉각적효과효과효과효과
– 결론 : 주식배당, 주식분할은주식수는늘리나, 주주의부는늘리지못함
– Share Repurchase의 EPS에대한효과는자금조달형태에따라달라질수있음. (다음페이지참조)
• Share Repurchase의중장기효과는 이견존재
� (47.b) Div Payment Procedures
– ① Declaration Date (배당선언일)
• 미국은결산기와상관없이아무때나이사회에서선언
• 한국은결산일이후 3개월내열리는주총에서의결/선언
• 따라서한국은배당락일-배당기준일-배당선언일-배당일순
– ② Ex-Dividend Date (배당락일)
• 배당기준일 2일전… 이때주가는배당차감한수준으로하락
• 배당락일이전에주식매입/보유해야배당권리획득 (배당락일당일/이후매입하면배당못받음)
– ③ Holder-of-record Date (배당기준일)
• 배당기준일현재주주명부에등재되어있어야배당수취가능
• 미국은배당선언일에이사회결의로특정날짜를지정
• 주식결제에 3일걸리므로, 적어도배당기준일의 3일전또는배당락일의 1일전에는주식을매입해야배당기준일에배당취득자격획득
– ④ Payment Date (배당지급일)
Cash Div Stock Div Stock Spilt Share Repurchase
개념 현금배당 현금대신신주지급 현금지출없이주식분할 배당대신주식재매입
회계처리 R/E xxx Cash xxx R/E xxx C.S xxx 회계처리없이공시만 C.S xxx Cash xxx
P ↓ ↓ ↓ =
Shares = ↑ ↑ ↓
MKT Cap ↓ = = ↓
EPS = ↓ ↓ ↑
PER ↓ = = ↓
R/E ↓ ↓ = =
주주부에
대한
즉각효과
불변 불변 불변 불변
DeclarationDate
Ex-DivDate
Holder-of-Record-Date
PaymentDate
-17-
Dividend Policy 2
� (47.c) Stock Repurchase
– Stock Repurchase : 잉여현금으로자사주식을매입하는것
– Stock Repurchase의동기
• 미래스톡옵션행사시 EPS 희석화문제발생을사전에방지
• 배당안정성을유지하며주주서비스제공
• 주가하락시자사주를단기투자수단으로활용
• Signaling Effect 활용 : (특히주가하락시) 기업의낙관적전망을전달
• 적대적 M&A 방지수단 : usu. 주식재매입→ 사외유통지분비율 ↓ → 대주주지분안정성↑
� (47.c) Stock Repurchase Methods
– Buy in the open MKT : 공개시장에서시장가격에매입
– Tender Offer : 프리미엄가격(시가+α)에정해진수량을매입 (usu. M&A시)
– Dutch Auction : 매입가를고가부터저가(목표가)로하향
– 대주주와 Direct Negotiation : 대주주로부터교섭가격에대물량을매입
� (47.f) Effects of Stock Repurchase
– P (=), shares (↓) → MV (↓), EPS (↑), PER (↓)
배당또는재매입전 Cash Div. Stock Repurchase
P $ 50 $ 48.5 (↓) $ 50 (=)
Shares 20,000s 20,000s (=) 19,400s (↓)
MKT Cap. 1,000M 970M (↓) 970M (↓)
P/E (↓) (↓)
주주의부 불변 불변
-18-
Dividend Policy 3
� (47.d) Comparison of Effects of Stock Repurchase on EPS
– 기존보유현금으로주식재매입한경우: gen. EPS ↑
– 차입후주식재매입한경우 EPS에의영향 :
차입금리에따라 EPS에다른영향을미칠수있어주의가필요
• Kd(1 - t) < E/P인경우 : 부채발행 & 주식재매입→ EPS ↑
• 반대로 Kd(1 - t) > E/P인경우 : 부채발행 & S.P → EPS ↓ (∵분자감소분이커져서)
� 비싸게돈빌려서이를주식재매입에쓰면손해라는의미
� (47.e) Effects of Stock Repurchase on BVPS
– P > BVPS인경우 : S.R → BVPS ↓
• ∵ P > BVPS ⇒ MV > BV
– 반대로 P < BVPS인경우 : S.R → BVPS ↑
• 시사점 : P < BVPS인자산주라면
S.R할경우주가에는영향없다해도 BVPS를증가시키는효과는기대가능
� <참조참조참조참조> Impact of Div. Initiation on Stock Value
– 벤처기업경영자들은사업이안정화되고향후수익성에자신있을때배당시작
→ 배당개시는회사가 Less Risky하다는신호
→ ke ↓
→ P/E ↑
→ P↑
EPS after buyback =기존기존기존기존 Earning –세후세후세후세후부채비용부채비용부채비용부채비용 (↓)
기존기존기존기존 Share – Buyback Share (↓↓)
-19-
� (48.a) Primary/Secondary Source of Liquidity (New Added LOS)
– Primary Source of Liquidity : 일상영업활동
• Cash Balances (제품판매, 외상매출굼회수, 단기투자등), Short-term Funding (공급자할인이용,
은행신용장활용, 외상매출금 Factoring) 등
– Secondary Source of Liquidity : 정말유동성위급할때쓰는수단들
• Liquidating Assets (자산청산), Negotiating Debt Agreements (원금상환연기등), Filing for
Bankruptcy, Reorganizing the Company
� (48.b) Liquidity Measure : 단기단기단기단기부채부채부채부채상환상환상환상환능력의능력의능력의능력의지표지표지표지표
Working Capital Mgt. 1
지표 산식 비고
①①①① CR
(Current Ratio)
- Usu. ( )% 이상은되어야
- ( )% 미만시 Liquidity Crisis 위험존재
- Cf. Working Capital = CA - CL
②②②② QR
(Quick Ratio)
- More stringent measure of liquidity
- Inventory 제외
③③③③ Cash Ratio
- Most Conservative Liquidity Measure
- QR에서 A/R도제외
④④④④ Receivable
Turnover
- 매출채권(Account Receivables) 회전율
- WC Mgt시분자는신용매출이용이엄밀
- A/R이 1년에몇번회전하나?
- 분모 A/R이 Avg. 개념임에주의
⑤⑤⑤⑤ A/R
Collection
Period
- 매출채권회수기간
- 산업평균에근접하는것이바람직
- If. ACP is too high → 채권회수잘안됨→ 너무많은자본이묶여있음을의미
- If. too low →회사신용정책이 too rigid→ 매출성장저해가능성
⑥⑥⑥⑥ Inventory
Turnover- 분자가매출아니라매출원가임에주의!
⑦⑦⑦⑦ Inventory
Processing
Period
- If. Inv PP too High → 재고에너무많은자본이묶여있음…재고진부화위험도존재
- If. too Low → 재고부족으로매출성장저해가능성
⑧⑧⑧⑧ Payable
Turnover
- Payable T/O는낮을수록유리
- 지나치게높다 : 회사가공급업체와대금지불계약을불리한조건으로맺고있음을의미
⑨⑨⑨⑨ Payable
Payment
Period
- Payment days는길수록유리(줘야할돈은가급적늦게지급)
⑩⑩⑩⑩ Operating
Cycle- ①외상구입 ~ 현금지급
- ②외상구입 ~ 외상판매
- ③외상판매 ~ 현금회수
- OC는상품의외상구입에서매출금회수까지걸리는시간
- CCC는결국현금지급에서현금회수까지걸리는시간을구하는것
⑪⑪⑪⑪Cash
Conversion
Cycle (=Net
Operating Cycle)
CA - Inv
CL=
CACL
=
Cash + MKTable Securities + A/R
CL=
Cash + MKTable Securities
CL=
365
A/R T/O=
COGs
Avg. Inv.=
Purchases
Avg A/P=
365
A/P T/O=
A/RCollectionPeriod
=PayablePaymentPeriod
Avg InvProcessing
Period+
_
Net Sales
Avg A/R=
Credit Sales
Avg A/Ror
365
Inv T/O=
A/RCollectionPeriod
=Avg Inv
ProcessingPeriod
+
② ③
② ③ ①
-20-
Working Capital Mgt. 1.5
Working Capital MGT 이론에서의이론에서의이론에서의이론에서의 B/S 인식인식인식인식
Liquidity Measure
Activity Measure : B/S item과과과과 I/S item을을을을 연결연결연결연결→ 분모분모분모분모, 분자분자분자분자대응이대응이대응이대응이중요중요중요중요
-21-
� (48.c) Operating Cycle
– Operating Cycle =?
– Cash Conversion Cycle =?
(Net Operating Cycle)
– 분모, 분자의기점문제 : 분자는 COG, Sales 등 I/S 항목… 분모는 B/S 항목
• ①분자,분모대응을위해 avg. 처리원칙
• ②단, Avg 금액제시없을때는 End. 금액이용 (esp. Inv.의경우)
– T/O 증가와 Cycle 값의관계
• 자산측 T/O ↑ → days ↓ → Cycle 값은 ↓
• 부채측 T/O인 A/P증가는 O.C와 C.C.C에미치는영향상이
� 예제예제예제예제: Case A의의의의 Operating Cycle은은은은? Case B의의의의 Net Operating Cycle은은은은? (C.B. P.202.No.2~3)
Working Capital Mgt. 2
재고의외상매입
외상매입대금지급
외상매출대금회수
외상매출(재고의처분)
대칭관계
Case A Case B
Credit Sales 25,000 40,000
COGs 20,000 30,000
A/R 2,500 3,000
Inv.-Bgn. 2,000 1,500
Inv.-End. 2,300 2,000
A/P 1,700 4,000
-22-
Working Capital Mgt. 3
� (48.d) Cash Management (단기단기단기단기자금자금자금자금관리관리관리관리)
– Cash Forecast : 단기소요자금의예측
– Cash Management Tools : 단기자금관리를위해기업이이용하는수단
• 유동성은유지하면서단기이자수입을확보하려는목적 (ex. 개인이 CMA 이용하는것과마찬가지)
• US Treasury Bills : 만기 1년이하단기국채
• Short-term Federal Agency Securities : 미국연방기관이발행한단기공채
• Bank Certificates of Deposits (CD…양도성예금증서)
• Banker’s Acceptances (BA…은행인수어음) : 수출업자가받을환어음을은행이인수해지급보증한
단기신용증서…보통만기는 6개월이내)
• Time Deposits (정기예금)
• Repurchase Agreements (RP…환매조건부채권)
• Commercial Paper (CP…상업어음) : 신용도높은기업이발행한무담보어음
• Money market Mutual Funds (MMF…단기투자신탁) : 증권사가고객의돈을모아단기금융상품에
투자해수익을얻는초단기금융상품…가입용이, 환매수수료없음
• Adjustable-rate Preferred Stock (배당률조정우선주) : 분기별로시장이자율에연동해배당률조정
…기업은세제상배당세액공제를받으므로단기금융상품보다매력적일수있음.
� (48.e) Yield Concepts
– 기업의단기채권투자수익은 BDY가 아니라 BEY 관점에서계산되어야함.
• BDY : Bank Discount Yield…1년(=360일) 기준연환산수익률… 발행자입장 Quote에불과
• BEY : Bond Equivalent Yield…1년(=365일) 기준연환산수익률…투자자입장수익률
(단, 복리가아니라단리인점은한계)
– 단기채시장에서의 Yield Concepts
액면가=100
할인가=98.5
차이=할인액=1.5
%632.4120
365
85.9
5.1365
1
%5.4120
360
100
5.1360
1
%569.4120
360
85.9
5.1360
1
%523.185.9
5.1
=×=×==
=×=×==
=×=×==
====
tyBEY
tyBDY
ty
HPYMMY
HPY
할인가
차이
환산수익률
액면할인률의
액면가
차이
환산수익률
액면할인률의
할인가
차이
환산수익률
단리의
할인가
차이
구입가
보유수익
-23-
Working Capital Mgt. 4
� (48.e) Evaluate Short-term Investment Policy Guidelines
– Cash management의목표 : 신용, 유동성위험을최소화하며, 시장수익률을거두는것
– 이를위해대부분 High-credit quality & Short maturity 증권에투자
– Written IPS (Investment Policy Statements)를가질필요도있음.
– Cf. 만일보험사의어떤자금관리자가만기급전확보를위해단기적으로고위험채권에투자했다면?
� (48.f) Mgt. of Account Receivables , Inventory, Account Payables
– Mgt. of A/R
• Avg. Days of Receivables를계산해이를기업의과거관행또는업종평균에맞추는것
• Aging Schedule (외상매출금연령표) : 월별로만기도래일자를기준으로매출채권을그룹화한것
� 월별추세변화가 Check Point → 장기매출채권의비중증가는 Bad Singal
• Weighted Average Collection Period (가중평균매출채권회수기간)
� Aging Schedule의각구간별로『평균회수일 x 전체매출채권중비중』을통해매출채권의평균
회수기간을구한것 → 기간장기화는 Bad Signal
� Cf. Receivable Days(=Average Collection Period) vs. WACP : 헷갈리지말것.
» Receivable Days :
» WACP :
• 외상매출조건과매출능력은 trade-off 관계
� Stricter Term → Sales ↓, Too Lenient Term → 관리비용↑& 부실채권↑ & 대손비용↑
– Inventory Mgt.
• 재고량과매출능력도 trade-off 관계
� 재고량↑→ 재고비용↑& 기업현금의비유동화야기 & 재고진부화손실가능성
� 재고량↓→ 재고부족에따른매출기회상실
• Avg. Days of Inv.와 Inv. Turnover Ratios의기업간비교시,
상황, 전략이다른기업과비교는 misleading 가능성
� Ex. 청과물유통기업은 Inv. T/O가 ( )…반면, Art Gallery는 Inv. T/O가 ( )
� Ex. 전통기업에비해 Just-in-time생산기업은 Inv. T/O가 ( )
– A/P Mgt.
• A/P를너무빨리지급하면기회손실발생 (현금에대한이자)
• A/P를너무늦게지급하면공급자와관계악화, 공급자의거래조건강화유발
• 2/10 net 60 : Trade Credit (신용거래조건)의한예…60일내대금지급, 단 10일내지급시 2% D/C
• Avg. Days of Payable의 장기화는기업의단기유동성악화의 Signal일수있음.
-24-
Working Capital Mgt. 5
� (48.g) Sources of Short-term funding
– Lines of Credits (여신한도) : 수입업자가신용장(L/C…Letter of Credits) 개설시은행이설정하는한도
• 신용장 : 수출업자가특정수입업자에게발행하는어음을은행이인수 or 지급을보증한다는내용
– Banker’s Acceptance (B/A : 은행인수어음) : 수출입대금결제를위해발행한지급어음을은행이인수
– Collateralized Borrowing (담보대출) : 대개신용도낮은기업이이용
• Blanket Lien (총괄유치권) : 제공담보의가치하락이나기업부도시은행이기업의전자산에대해
유치권을행사할수있게만든조항
– Factoring : 외상매출금의만기전할인매각…실질은외상매출금을담보로돈을단기융통하는것
– Commercial Paper (CP : 신종기업어음) : 신용도높은우량기업이자금조달목적으로발행하는어음
형태의단기채권
– Lines of Credits & Letter of Credits
– Banker’s Acceptance
– Factoring
수입업체 수출업체
A국은행 B국은행
(1) 매매계약
(2) 신용장개설
(3) 여신한도설정
(4) 신용장송부
(5) 신용장통지
(6) 물품수출
(7) 화환어음발행및인수요청
(8) 어음할인대금지급
(9) 어음결제요청
(10) 대금지급
(2) 신용장개설
(11) 대금지급
수입업체 수출업체
B국은행
(2) 매매계약
(4) 지급인으로서채무부담
(6) 물품수출
(1) 신용장개설
(5) 어음발행
(3) 어음인수요청
(6) 기일후지급요청
단기금융시장
(6) 기일전어음할인매각
중소기업 대기업
Factor(인수자)
(1) 부품공급
(2) 외상매출금
(3) 자금융통위해기일전에A/R을할인매각
(4) 기일후A/R 지급요청
-25-
F/S Analysis
� Du-Pont Method
– Du-Pont 3-Part MDL
• 초항부터① Net Profit Margin ② Asset Turnover ③ Financial Leverage
– DuPont 5-Part MDL
• 초항부터① tax burden ② Int burden ③ basic earning power ④ T/A turnover ⑤ financial leverage
• 시사점 : 각기업의 ROE 구성요소를산업평균대비또는역사적으로따져볼필요.
� (49.a) Pro forma F/S
– Pro forma F/S : (특정사건, 거래가일어난다는가정하에작성된) 예상 F/S … 애널리스트가작성
• Cf. Pro forma Earning : Reported Earning에서각종비경상성, 일회성수익/비용을제외하고
재계산된이익→ 회사가작성
� 투자자의향후이익예측에필요한적절한정보제공목적
� 일반적으로 Reported Earning보다긍정적으로제시되는경향
– Pro forma F/S의작성방법
• ①매출과 I/S, B/S 항목들의관계파악
� 대개 I/S 중 COG, SG&A 등은 Sales의함수로가정
� B/S 중Working Capital ( CA, CL), Net PPE도 Sales의함수로가정
• ②미래매출예상 : CAGR(과거매출추이의연장)이나 Regression(외부거시변수와연동)으로계산
• ③ 1차 Pro forma F/S 작성 : 매출과관계등항목별가정에기반
• ④ Surplus의조정
� Surplus : 가정에따라계산된 B/S상차변과대변의차이
� 조정법은여러가지…대표적으로…
� (a) Surplus 전액을 LTD 조기상환으로처리
� (b) Surplus 전액을 C/S 재매입처리
� (b) Surplus 금액을 C/S과 LTD에비례배분
(주식재매입또는장기부채조기상환가정)
� (c) Surplus를고정자산증가에의한것으로가정
(고정자산증액)
� 이러한조정을 Surplus=0이되기까지반복
Equity
Asset
Asset
Sales
Sales
EBIT
EBIT
EBT
EBT
NI
Equity
NIROE ××××××××××××××××========
Equity
Asset
Asset
Sales
Sales
NI
Equity
NIROE ××==
-26-
� (50.a) Corporate Governance란란란란?
– 기업지배구조 : Management, the Board of Directors and Shareholders간의 Rights과 Role &
Responsibility를 규정해놓은것
• 주식회사체제→ Separation of Ownership & Management → 주주와경영진의 Conflicts of
Interest가불가피→ 이를해결하기위한방안이 C.G.
• 기업내 Check & Balance (견제와균형) 구조
• 특히 90년대말WorldCom, Enron 사태등이 C.G에대한관심강화
– Corporate Governance의목적 (2가지)
• 이해상충문제제거/감소 : 대부분경영진과주주간이해상충문제해결에초점
• 경영자의자의적인회사자산유용을방지
– Good Corporate Governance의조건
• The BoDs protects Shareholder Interests
• The Firm acts lawfully and ethically in dealing with shareholders
• Shareholders have a voice in governance
• The Firm’s activities are reported to shareholders in a fair, accurate, and timely manner.
� (50.b/c) Boards of Directors and Independence
– C.G의핵심은 BoDs…이사회의 Duty는 주주의장기이익을위해충실히행동하는것
• 이를위해 BoDs는 Independence, Experience, Resources를가져야함
– 특히경영진으로부터 Independent해야하는점이가장중요
– Independent Board Members의조건
• 개별이사진이독립적이려면무엇보다다음과 Material Relationship을갖고있지않아야함.
� 기업과자회사 ( 이전직원, 중역및가족도포함)
� 대주주(a shareholder with a controlling interest)…
또는경영진에영향력행사가능한개인및 Family
� 회사중역(executives), 고문(advisors), 감사(auditors) 및그가족
� 기업과 cross directorship을맺고있는회사
(A회사사장이 B회사임원을겸임하고, B회사임원이 A회사에사외이사로참여하는경우)
• 이러한조건을갖출때 Independent Board Member라부름 (사외이사개념으로이해하면무난)
� Board 구성진은① Executive Member (회사임원으로이사회참여), ② Independent Member
(회사에독립적인관계의이사) ③ Non-executive Member (기타이해관계의이사… 채권단
은행이나회사노조가파견한이사등.)
Corporate Governance 1
Share-holder
Manage-ments
BoD
Auditor Committee
-27-
� (50.b/c) Boards of Directors and Independence
– Independence of Board Members (이사진독립성) 의평가요소는
• A Majority of BoDs is comprised of Independent Members (from Management)
• The board meets regularly outside the presence of managements
• CEO or a former CEO can be the Board Chairman
• Independent Board Members have a lead Member if the Board chair is not Independent.
• If some of board members are from a firm supplier, customer, share-option plan(주식옵션제) or pension advisor?
– Frequency of Board Elections (이사회선출주기)도독립성확보에중요
• Which is Better? Annual Election or Staggered/Multiple-year Term?
� Annual Election :
� Staggered Election :
� (50.d) Board Member Qualifications
– 이사진은시기적절한의사결정을내리기위해충분한 Skills and Experiences를갖추고있어야함.
– Board Member Qualification (이사진적격성) 의평가요소는
• 회사미래에대해견문있는결정을내릴수있는가?
• 핵심기술/제품/서비스, 재무활동, 법적문제, 회계, 감사, 전략기획, 사업위험에대한경험에근거해주의깊고역량있게행동할수있는가?
• 타회사이사회활동경험이있는가?
• 혹시시간이부족할정도로여러개회사의이사회활동을겸직하고있지는않는가?
• 정기적으로이사회및위원회회의에출석하는가?
• 주주이해에충실한가? 예를들어회사주식에투자했는가? 이해상충소지를잘피하고있는가?
• 이사회활동에필요한특정주제에대해배경지식, 전문지식, 일반지식을갖추고있는가?
• 혹시 10년이상이사로참여하고있지는않는가? (장기참여는회사에대한지식은증가하나, 경영진과긴밀한관계로인해독립성을저해할소지)
• Q) Industry에 대한이해는 Must인가?
� (50.e) Corporate Code of Ethics
– 기업의윤리강령은직원및회사의활동상 integrity, trust, honesty 등을제고하기위한것
• 직원행위및이해상충대응의규범기준역할
• 직원의비윤리적행동에따른사회적, 법적파문시회사의면책요건이되기도함.
– 규제필요한사항들
• 이사진 : 회사에대한 Consulting Contracts, M&A 대상탐색에대한 Finder’s fee, 또는기타보상(주주이해를받드는이사회역할을넘어서는활동에대한회사의보상은규제)
• 회사임직원 : related-party transactions 관련행위
• Personal use of company assets은임직원, 이사진모두제한되어야함
– 회사의윤리강령및행위규제는외부에공시되어야함
• Annual Report (연간사업보고서), C.G Report (기업지배구조보고서),Proxy Statements (주총의결권행사안내서) 등
� Proxy Statement는기업이주총이전에의결권주주들에게필요한정보를알려주는보고서
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� (50.f) Board Committee
– 이사회는 F/S 감사, 임원성과보상, 이사진선발등중요업무에대해 Committee를구성해의사결정
– Good C.G를가진기업은 Audit, Compensation, Nomination 등의 Committee를운영하고,
해당 Committee는모두 Independent Member로구성
– Audit Committee (F/S 감사위원회)
• 주주들에게제공되는재무정보가 Complete, Accurate, Reliable, Relevant, and Timely하도록보장
• Audit committee는모든멤버가 Independent할필요
• Audit Committee는 Independent External Auditors(외부회계감사법인)을선정, 감사업무를위탁
하고, 관리감독
� 특히외부감사자가경영진에휘둘리지않고주주의이해관계를우선순위에두도록유도
– Remuneration/Compensation Committee (임원성과보상위원회)
• 성과급, 스톡옵션등임원에대한보상을주주를대신해의사결정
• ①기업의 Long-term Profitability 및 Value에따라경영진이행동하도록임원보상이결정되는지
②임원각각의책무및기업성과에맞게보상이결정되는지를중점검토
• Compensation Committee도모든멤버가 Independent할필요
– Nominations Committee (인사위원회)
• 역할 : ①이사회신규멤버선발②기존이사회멤버의성과및자질(독립성, 경험등) 평가
③신규멤버선발정책및절차제정④회사경영진및이사회승계준비
• 모두 Independent Member로구성할필요
– Other Board Committee (기타위원회)
• 기타중요영역에대해서도위원회를구성해경영진의행동을관리감독할필요
� 예 : Corporate Governance, M&A, Legal Matters, Risk Mgt 등
• 기타위원회는독립성이다소떨어질수있음.
� 감사, 보상, 인사위원회와달리각국의법규나 지배구조가이드라인상명기 X
→ 경영진임원들이많이참여할소지가크기때문.
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� (50.g) Voting Rules and shareowner’s Rights
– 이사회가제대로기능하지못할경우경영진에대해주주가직접실력행사가능
• 이를위해관련의결권제도나기타주주권리행사제도가잘갖추어져있는지확인할필요
– 특히 Proxy Voting (위임장투표)는 Fundamental Shareholder Right임.
• Proxy Voting을저해할수있는경영진의행위
� 연례주총참석자에게만투표권부여 (→ 이경우애써모든위임장은무효가되어버림)
� 타중요기업과같은날주총개최, 주총참석자에게만투표권부여
� Proxy Voting의한정적허용…즉특정절차만따라야 Proxy Voting 가능하게
(→ 이경우회사도움없이위임장을모으기가어려워짐)
� Share Blocking : 의결권행사하려면주총이전에보유주식의매매를할수없게한조항
(→ 주주들이의결권행사를포기하게만듬)
– 기타의결권제도에는다양한방식이있을수있음.
• Confidential Voting (비밀투표) : gen.주주 A씨몇만표는어디로가고, B씨는자기 1만표와 proxy
모아서수만표를어디로찍음을다알게됨….But 비밀투표는이를모르게해서 Bias를줄임
� 이를위해 Vote Tabulation (투표결과집계)및 Record Retaining은 3rd Party에게 위임
• Cumulative Voting (누적투표) : 후보의수만큼투표권을부여하는것
� 즉신규이사진후보가 5명인경우주식 1주당투표권을 5개부여… 주주는투표권전부를동
일후보에게몰아줄수도, 복수후보에게나누어투표할수도있음.
� 이경우 Founding Family (창립자가족) 등 Minority Shareholder (소수주주) 그룹이있을경
우, 누적투표결과가왜곡될수있음
� Cumulative Voting Rights에관한정보는 Articles of Org. (기업정관), By-laws (세칙),
Prospectus (증권발행시기업설명서), Form 8-A (증권의 SEC 등록시제출서류) 등에기재
• Voting for Other corporate Changes : 중요기업변화에는의결권행사로이해관계를
적극반영할필요
� Articles of Org. & By-laws (정관및세칙) 개정
� Governance Structures의변화 (지배구조 : ex. 이사회권한변경등)
� Voting Rights and Procedures의변화 (투표권및절차)
� Poison Pill Provisions (독약조항 : 적대적 M&A 시도나특정주주지분이 O% 이상이될때,
기존주주에게싼값에신주를발행해잠재공격자의지분을희석시키는것… 사전에기존주
주에게한정적저가인수권을부여)
� Provisions for Change-in-Control (지배권변경조항 : 대개창업경영자가채권자나기타주주
의동의없이지분을매각/양도하고기업에서손떼는것을방지하는조항)
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� (50.g) Voting Rules and shareowner’s Rights
– Shareholder Approval (주주승인)이필요한이슈에대해다음사항을검토할필요
• Corporate Changes에 Supermajority Vote가필요한가?
� Supermajority : 초다수 , 정원 3분의 2 이상동의필요
� Simple Majority : 다수, 정원 2분의 1 이상동의필요
• 기업전체또는일부매각, 임원보상계획, Anti-takeover measures 에투표할수있는가?
– Shareowner-sponsored Board Nomination : 이사선임/해임에주주의결권필요한가여부
• 일반적으로주총의결필요
– Shareowner-sponsored Resolutions : 발의안의결에관련된사항을점검할필요
• 해당의결안통과가 Supermajority 기준인가, Simple Majority 기준인가?
• 해당발의안의결이 Special Meeting (임시주총) 소집가능안인가? 정기주총투표사항인가?
• 해당발의안이특정주주그룹에만이득인가? 모든주주에게이득인가?
– Advisory or Binding Shareowner Proposals : (권고적 vs. 구속적주주의결안)
• 경영진이해당의결안을실제로실행할것인가의여부를예상해야
– Different Classes of Common Equity
• 한국은주식종류가간단하나미국은주식종류가복잡
� 보통주 vs. 우선주 vs. 후배주, 의결권주 vs. 무의결권주, 액면주 vs. 무액면주, 기명주 vs. 무기
명주등
• 기업은전체 ownership structure를차등의결권형태(dual class share)로설계할수도있음.
� Standard Common Share (보통의결권주식)과 Super Voting Share가존재
� Super Voting Share는보통주에비해배당은적지만 10~1000배의의결권이부여된주식
(스웨덴에릭슨의 SVS는 1000배의결권부여)
� 대부분 SVS는경영진, 창업자, 종업원등에부여→ 공개기업이사기업처럼운영될소지
→ 외부투자자는 Dual Class Share 기업을비선호
• 기업의 ownership structure를검토할때특히다음에주의할필요
� 정관, 세칙등에의해 inferior voting rights를가진 shareholder가보호되는가?
� 최근민영화(privatized)된기업의경우매각후에도매각측에서 voting right를여전히분리
보유하고있지는않는가? (정부의입김이여전히작용…가격을올리려해도못올릴수있음)
� Super-voting Right이존재하지는않는가?
– Shareholder Legal Rights (주주의법적권리)
• 현지국에서상법등이주주의법적권리를어느정도로보장하는가?의이슈
(주주권리행사를위한소송권보장, 규제당국개입, 반대자주식매수청구권(dissenter’s right) 등)
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� (50.g) Voting Rules and shareowner’s Rights
– Takeover Defenses (적대적 M&A 시도방어책)
• 유사시 Hostile bidder에게기업이덜매력적이게만들수있는조항
• Golden Parachutes : M&A 이후기존경영진이임기전강제사퇴할경우거액의보상금지급
• Poison Pills : M&A 시도시기존주주에게저가로신주를신규발행해적대적매수자의포지션을
희석화
• Green-Mail Payment : 적대적매수자의보유지분을요구하는가격(대개올라버린시장가격)에회
사자금으로매입해적대적매수를중단시키는것.
• (Green Mail : 적대적매수자로부터M&A 통지서…알고보면돈달라는메일이라서, 달라가녹색이
라그린이라는이름이붙음)
• 이러한방어책들은대개일반주주들의이해관계를해침…따라서반대해야하는상황도있을수
있음…따라서이러한 Takeover Defenses에반대할수있는지여부를사전에살펴보아야함.
� <참조참조참조참조> 지배구조와지배구조와지배구조와지배구조와기업가치기업가치기업가치기업가치
– C-G-가 Strong하고 Effective해야기업가치도 ↑
• 실증결과, 지배구조잘되어있는기업이수익성도좋고주식투자성과도좋더라
– C-G-가Weak하면기업가치 ↓, 극단적인경우 Enron(2001)처럼파산하는경우도발생
– 이때주요위험은…
• Financial Disclosure Risk : 공시정보가오도, 부정확, 조작되었을가능성
• Asset Risk : 경영진/이사가회사자산을유용 (과도한보상과특혜)
• Liability Risk : Off-B/S 과다로숨겨진부채 Very Much → 주주부의침해
• Strategic Policy Risk : 경영진이주주이익대신사익을위해투자/의사결정 (ex. 위험한 M&A 등)
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