ΕΘΝΙΚΟ ΜΕΤΣΟΒΙΟ ΠΟΛΥΤΕΧΝΕΙΟ ΣΧΟΛΗ ΕΦΑΡΜΟΣΜΕΝΩΝ ΜΑΘΗΜΑΤΙΚΩΝ ΚΑΙ ΦΥΣΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΤΟΜΕΑΣ ΑΝΘΡΩΠΙΣΤΙΚΩΝ ΚΑΙ ΚΟΙΝΩΝΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΚΑΙ ΔΙΚΑΙΟΥ

ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΑ ΠΑΡΑΓΩΓΑ ΚΑΙ

ΤΡΕΧΟΥΣΑ ΚΡΙΣΗ

ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ

ΓΕΩΡΓΙΟΣ Π. ΤΡΙΠΟΛΙΤΑΚΗΣ

Επιβλέπων : Ιωάννης Μηλιός Καθηγητής Ε.Μ.Π.

Αθήνα, Φεβρουάριος 2009

2

3

ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΑ ΠΑΡΑΓΩΓΑ ΚΑΙ

ΤΡΕΧΟΥΣΑ ΚΡΙΣΗ

ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ

ΓΕΩΡΓΙΟΣ Π. ΤΡΙΠΟΛΙΤΑΚΗΣ

ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ ΙΩΑΝΝΗΣ ΜΗΛΙΟΣ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ Ε .Μ .Π .

4

Στους γονείς μου

Παύλο και Γεωργία

5

Πρόλογος

Η παρούσα διπλωματική εργασία εκπονήθηκε στη σχολή Εφαρμοσμένων

Μαθηματικών και Φυσικών Επιστημών του Εθνικού Μετσόβιου Πολυτεχνείου, εντός

του πεδίου δραστηριοτήτων του τομέα Ανθρωπιστικών και Κοινωνικών Επιστημών

και Δικαίου. Η έναρξη της διπλωματικής εργασίας τοποθετείται χρονικά το Μάιο

του 2008 και η ολοκλήρωσή της τον Φεβρουάριο του 2009.

Κύρια αντικείμενα της εργασίας είναι η μελέτη των σύγχρονων δομών του

χρηματοπιστωτικού συστήματος που θεμελιώνονται στις λειτουργίες της

τιτλοποίησης και των πιστωτικών παραγώγων και η εξέταση της τρέχουσας

χρηματοοικονομικής κρίσης, τα πρώτα σημάδια της οποίας έγιναν έκδηλα στα μέσα

του 2007 και η οποία εκτυλίσσεται ενώ συντάσσονται αυτές οι γραμμές.

Επιβλέπων καθηγητής κατά την εκπόνηση της εργασίας ήταν ο κ. Ι. Μηλιός,

Καθηγητής Ε.Μ.Π., στον οποίο επιθυμώ να εκφράσω τις θερμές μου ευχαριστίες

τόσο για την ανάθεση αυτής, όσο και για τη μετέπειτα συνεχή καθοδήγηση και

υποστήριξη με την πλούσια βιβλιογραφία αλλά και τις οδηγίες που μου παρείχε.

Θα ήθελα επίσης να ευχαριστήσω θερμά τον κ. Π. Μιχαηλίδη, Λέκτορα Ε.Μ.Π.

(407/80), για τις χρήσιμες συμβουλές του και τις εύστοχες παρατηρήσεις τόσο στο

ξεκίνημα όσο και κατά την ολοκλήρωση της διπλωματικής μου εργασίας.

Τέλος, θα ήθελα να ευχαριστήσω την οικογένεια μου καθώς και όλους τους φίλους

και συμφοιτητές μου που συνυπολογίζω σε αυτήν, η αμέριστη αγάπη και στήριξη

των οποίων μου έδιναν ανέκαθεν τη δύναμη να συνεχίζω επιτυγχάνοντας τους

στόχους μου.

6

Περίληψη

Η παρούσα διπλωματική εργασία μελετά τη μορφή του σύγχρονου

χρηματοπιστωτικού συστήματος και ειδικότερα των δομών τιτλοποίησης και

πιστωτικών παραγώγων που το συγκροτούν. Αφορμή αλλά και στόχος της μελέτης

αυτής είναι η κατανόηση της τρέχουσας κρίσης τα πρώτα σημάδια της οποίας

τοποθετούνται χρονολογικά στα μέσα του 2007. Η κρίση αυτή θα μείνει στην ιστορία

των οικονομικών κύκλων ως σηματοδότης της πρώτης ευρείας αναταραχής του

συστήματος των πιστωτικών παραγώγων. Αρχικά αναλύουμε τα βασικά στοιχεία των

αγορών και τη λειτουργία της τιτλοποίησης. Κατόπιν, προχωρούμε προς τη μελέτη

των πιστωτικών παραγώγων. Τέλος, με τη βοήθεια των γνώσεων που αποκτούμε στις

προηγούμενες ενότητες, εξετάζουμε την τρέχουσα κρίση δείχνοντας ότι για την

εμφάνιση αυτής συντέλεσε ένα πλήθος παραγόντων που εξαπλώνονται πέρα από την

αγορά των πιστωτικών παραγώγων και αφορούν ένα πλήθος ρυθμίσεων και

πρακτικών.

Abstract

This thesis considers the form of the modern financial system and especially of the

structures of securitization and credit derivatives which compose it. The motive and,

simultaneously, the target of this essay is the comprehension of the current crisis the

first signs of which were visible in the middle of 2007. This crisis will remain in the

history of the economic cycles as a signal of the first wide distortion of the credit

derivatives system. Initially, we analyze the basic elements of the markets and the

function of securitization. Then, we continue to the study of the credit derivatives.

Finally, with the help of the previously acquired knowledge, we examine the current

crisis showing that its’ appearance is due to a number of practices and regulations that

lay beyond the credit derivatives market.

7

Περιεχόμενα

Πρόλογος ....................................................................................................... 5

Περίληψη ....................................................................................................... 6

Ευρετήριο........................................................................................................8

Εισαγωγή........................................................................................................9

Κεφάλαιο 1 Αγορές και Τιτλοποίηση............................................................................. 11

1.1 Πρωτογενείς και Δευτερογενείς Αγορές................................................11

1.2 Τιτλοποίηση (Securitization).................................................................14

1.3 Εγγυημένες Χρεωστικές Υποχρεώσεις (Collateralized Debt Obligations,

CDOs )..........................................................................................................18

1.4 Κεφάλαια Αντιστάθμισης Κινδύνου (Hedge Funds).............................24

Κεφάλαιο 2 Χρηματοπιστωτικά Παράγωγα................................................................ 28

2.1 Από την τιτλοποίηση στα χρηματοπιστωτικά παράγωγα......................29

2.2 Συμβόλαιο ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (Credit Default Swap,

CDS).............................................................................................................30

2.3 Χρεόγραφα συνδεδεμένα με πιστώσεις (Credit-linked notes, CLNs)...36

2.4 Συμβόλαιο-καλάθι ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (Basket Default

Swap, BDS)..................................................................................................39

2.5 Συσχέτιση σε ένα BDS…......................................................................40

2.6 Χαρτοφυλάκιο ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (Portfolio Default

Swap, PDS)...................................................................................................42

2.7 Συνθετικό CDO……………………………….................……........…45

2.8 Συμπεράσματα για τα πιστωτικά παράγωγα.........................................50

2.9 Ο ρόλος των εταιρειών πιστοληπτικών αξιολογήσεων........................52

Κεφάλαιο 3 Η Τρέχουσα Κρίση………………............................................................ 56

3.1 Η αγορά των ενυπόθηκων δανείων ….............................................….56

3.2 Η απαρχή της κρίσης: Προς μια «νεοφιλελεύθερη» αγορά...................61

3.3 Η αύξηση των τιμών των κατοικιών……….................................…....65

3.4 Η Διάχυση Της Κρίσης………….....................................................…67

Συμπεράσματα και προεκτάσεις..............................................................74

Βιβλιογραφία………………………………………………..............…….79

8

Ευρετήριο Γράφημα 1: Ροές πληρωμών της τιτλοποίησης...........................................................15

Γράφημα 2: Δομή συμβατικού (Cash-flow) CDO.......................................................20

Γράφημα 3: Πιθανότητες Απωλειών...........................................................................21

Γράφημα 4: Συμβόλαιο ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (Credit Default Swap)....31

Πίνακας 5: Ορισμοί Πιστωτικών Γεγονότων (International Swaps Association and

Derivatives 2003)........................................................................................................32

Γράφημα 6: Credit Default Swap (hedging)...............................................................34

Γράφημα 7: Αντιστάθμιση σε ένα CDS......................................................................36

Γράφημα 8: Δομή CLN...............................................................................................37

Γράφημα 9: Basket Spread ως προς τη συσχέτιση.....................................................41

Γράφημα 10: PDS premium και βαθμός συσχέτισης περιουσιακών στοιχείων.........45

Γράφημα 11: Δομή συνθετικού CDO.........................................................................47

Γράφημα 12: Αγορά ενυπόθηκων δανείων (νέα δάνεια ανά έτος).............................60

Γράφημα 13: Ανάπτυξη αγοράς ενυπόθηκων δανείων και δανείων

αγοράς αυτοκινήτου....................................................................................................62

Γράφημα 14: Ανάπτυξη της αγοράς των MBS και των CMOs..................................63

Γράφημα 15: Επιτόκιο Federal Funds (effective) Rate..............................................65

Γράφημα 16: Ποσοστά ενυπόθηκων δανείων που αθετούνται ανά έτος εγγραφής (σε

χρονικό ορίζοντα 60 μηνών).......................................................................................69

Γράφημα 17: Επί τοις εκατό (%) μεταβολές στις τιμές κατοικιών (από έτος σε

έτος)............................................................................................................................70

9

Εισαγωγή

Το τέλος του 20ου και οι αρχές του 21ου αιώνα υπήρξαν περίοδοι μεγάλων αλλαγών

και σημαντικών ανακατατάξεων στο σύνολο του χρηματοοικονομικού τομέα. Η

επικράτηση, η εξάπλωση και η ισχυροποίηση του καπιταλιστικού συστήματος

παγκοσμίως, σε συνδυασμό με τη διεθνοποίηση των αγορών εμπορίου, κεφαλαίου

και χρήματος, αλλά και με την ταχεία ανάπτυξη της τεχνολογίας σε ένα ευρύ φάσμα

εφαρμογών, άλλαξαν αποφασιστικά τη μορφή του έως τότε διαμορφωμένου

χρηματοοικονομικού τοπίου.

Η διεθνοποίηση των αγορών εμφανίστηκε για πρώτη φορά τον περασμένο αιώνα,

ιδιαίτερα τις δεκαετίες του ’60 και του ’70. Ως χαρακτηριστικά της είχε τη σταδιακή

ανάπτυξη της μεταπολεμικής ευρωπαϊκής αγοράς, την εξάπλωση σε έναν ακόμα

μεγαλύτερο βαθμό των μεγάλων οργανισμών και των πολυεθνικών επιχειρήσεων,

αλλά και τη δημιουργία νέων διεθνών πανίσχυρων χρηματοοικονομικών κέντρων. Η

ουσιαστική, ωστόσο, εξέλιξη του φαινομένου αυτού πραγματοποιείται από τις αρχές

της δεκαετίας του ΄80 έως σήμερα, έχοντας ως κύρια γνωρίσματά της την

απελευθέρωση και ενοποίηση στις αγορές κεφαλαίου και χρήματος, τη βαθμιαία

άρση πολλών περιορισμών στη διασυνοριακή κίνηση κεφαλαίων και του

συναλλάγματος, τη διασύνδεση των εθνικών τραπεζικών συστημάτων και την

ανάπτυξη του διεθνούς εμπορίου.

Στις παραπάνω εξελίξεις σημαντικός καταλύτης υπήρξε η ραγδαία πρόοδος που

σημειώθηκε σ’ όλους τους τομείς της τεχνολογίας. Με την εκμετάλλευση των νέων

βελτιωμένων δυνατοτήτων των συστημάτων πληροφορικής, των τεχνολογιών του

διαδικτύου και των τηλεπικοινωνιών έγινε εφικτή η πλήρης διασύνδεση των αγορών

αλλά και των χρηματοοικονομικών οντοτήτων ανά τον κόσμο μεταξύ τους, με

αποτέλεσμα την κατακόρυφη αύξηση τόσο του όγκου όσο και της ταχύτητας ροής

των διεθνών διακινούμενων κεφαλαίων.

10

Η εφαρμογή των μαθηματικών μοντέλων χρηματοοικονομικής ανάλυσης, με

πρωταρχικό το μοντέλο τιμολόγησης των Black και Scholes (το 1973), άνοιξαν το

δρόμο σε μια νέα αγορά που χαρακτηριζόταν από την ανταλλαγή προϊόντων των

οποίων η αξία εξαρτάται από την αξία κάποιων άλλων, υποκείμενων στοιχείων,

δημιουργώντας έτσι την αγορά των παράγωγων προϊόντων. Τα παράγωγα προϊόντα

καθώς εγγράφονται σήμερα με σκοπό τη διεξαγωγή μιας σειράς πληρωμών στο

μέλλον, η οποία συσχετίζεται με την πορεία του υποκείμενου στοιχείου στην αγορά,

χαρακτηρίζονται από τη γένεση προσδοκιών στο σύνολο της χρηματοοικονομίας και

την αύξηση της ανταγωνιστικότητας των κεφαλαίων με στόχο την αποκόμιση

υψηλών αποδόσεων.

Η εισαγωγή της λειτουργίας της τιτλοποίησης και της σύνθεσής της με τις μορφές

των πιστωτικών παραγώγων διεύρυνε σημαντικά των κύκλο των πιστωτικών

χρηματοδοτήσεων εισάγοντας εντός αυτού ένα μεγάλο σύνολο επενδυτών που ήταν

πρόθυμοι να δανείσουν προσδοκώντας υψηλές αποδόσεις. Και ενώ θεωρητικά τα

μοντέλα τιμολογήσεων κατανέμουν «δίκαια» τις αποδόσεις, μια βαθμιαία απόκλιση

από τα τραπεζικά standards ελέγχου της παροχής των πιστώσεων οδήγησε στην

εμφάνιση μιας ολοκληρωτικής συστημικής κρίσης που αποκάλυψε ή και

αποδιοργάνωσε πολλές από τις προ-διαμορφωμένες «κλειστές» θέσεις ανταλλαγής

των πιστωτικών κινδύνων, υποχρεώνοντας πολλές χρηματοπιστωτικές οντότητες να

υποστούν μεγάλες απώλειες ή και να καταρρεύσουν στο σύνολό τους.

Αυτή είναι μια μικρή εισαγωγή που αντικατοπτρίζει τη φύση της παρούσας κρίσης,

τη μορφή της οποίας θα αναλύσουμε στο τελευταίο (3ο) κεφάλαιο. Προηγουμένως

θα μιλήσουμε για τους στοιχειώδεις μηχανισμούς των χρηματοδοτήσεων και τη δομή

της τιτλοποίησης (Κεφάλαιο 1), συνεχίζοντας με την εξέταση των πιστωτικών

παραγώγων (Κεφάλαιο 2). Η ανάλυση που ακολουθούμε διαθέτει μια σπονδυλωτή

κατασκευή και για το λόγο αυτό προτείνεται στον υποψήφιο αναγνώστη να

ακολουθήσει πιστά τη σειρά των κεφαλαίων ώστε να μπορεί κατόπιν να αντιληφθεί

φυσιολογικά τη σύνθεση όλων των παραγόντων που αλληλεπίδρασαν στην τρέχουσα

κρίση. Ελπίζουμε ο αναγνώστης να μπορέσει μετά από τη μελέτη αυτή να

εξοικειωθεί με τα βασικά στοιχεία του χρηματοπιστωτικού συστήματος και να

αποκτήσει μια διαφωτιστική εικόνα της κρίσης.

11

Κεφάλαιο 1 Αγορές και Τιτλοποίηση Οι παγκόσμιες αγορές διακίνησης χρήματος και κεφαλαίου χαρακτηρίζονται από μια

προφανή πολυπλοκότητα δομών και διασυνδέσεων που μεταβάλλονται σταθερά στo

πλαίσιο μιας διαρκούς εξισορρόπησης ανάμεσα σε νέες ανάγκες, προκλήσεις,

στοχεύσεις και κανονισμούς. Κεντρικό ρόλο στην ανάλυση των αγορών έχουν,

φυσικά, οι τραπεζικές οντότητες, ενώ η εισαγωγή στον κύκλο των χρηματοδοτήσεων

και μη-τραπεζικών χρηματοπιστωτικών εταιρειών έχει μεταβάλει αποφασιστικά το

τοπίο της χρηματοοικονομικής σφαίρας καθώς οι εταιρείες αυτές συχνά

διαχειρίζονται και αποτιμούν πολύπλοκα χρηματοοικονομικά προϊόντα που πολλές

τράπεζες αδυνατούν να διαχειριστούν.1 Καθώς ανασηκώνουμε το πέπλο που

καλύπτει τις σύνθετες αυτές δομές της χρηματοοικονομίας, θα ξεκινήσουμε με την

παρουσίαση των στοιχειωδών χαρακτηριστικών των αγορών επικεντρώνοντας στη

λειτουργική αναγκαιότητα της τραπεζικής παρεμβολής. Κατόπιν, αναλύουμε τη δομή

ενός βασικού εργαλείου που επαναπροσδιορίζει τις χρηματοδοτικές μορφές και είναι

εκείνο της τιτλοποίησης. Έπειτα, παρουσιάζουμε, εν συντομία, ένα βασικό

εκπρόσωπο των μη-τραπεζικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων με ενεργό ρόλο στην

τρέχουσα κρίση, που είναι οι εταιρείες διαχείρισης και αντιστάθμισης κινδύνου.

1.1 Πρωτογενείς και Δευτερογενείς Αγορές

Έστω μια επιχείρηση η οποία επιθυμεί να αντλήσει κεφάλαια προκειμένου να

εξοφλήσει κάποια χρέη της ή να επεκταθεί επενδυτικά. Για το σκοπό αυτό η

επιχείρηση μπορεί να αντλήσει τα αναγκαία κεφάλαια μέσω ενός δανείου από μια

τράπεζα με το αναμενόμενο γι’ αυτήν κόστος δανειακής χρηματοδότησης.

1 Πράγματι, πολλά από τα χρηματοοικονομικά προϊόντα που συναλλάσσονται, είτε εντός ή εκτός των αγορών, κυρίως τα παράγωγα, απαιτούν την επεξεργασία σύνθετων μοντέλων αποτίμησης και πρόβλεψης που απασχολούν ένα εξειδικευμένο προσωπικό μερικών μεγάλων τραπεζικών ή επενδυτικών οντοτήτων.

12

Εναλλακτικά, και εφόσον η επιχείρηση ικανοποιεί τις κατάλληλες προϋποθέσεις, 2

μπορεί να προβεί στην έκδοση ενός εταιρικού ομολόγου στο ύψος των κεφαλαίων

που επιθυμεί να αντλήσει. Η αγορά χρήματος ή κεφαλαίων στην οποία εκδίδονται και

πωλούνται αξιόγραφα (ομόλογα ή μετοχές) για πρώτη φορά ονομάζεται πρωτογενής

αγορά και τα αντίστοιχα αξιόγραφα πρωτογενή αξιόγραφα. Αντίστοιχα, η αγορά στην

οποία συναλλάσσονται αξιόγραφα τα οποία έχουν ήδη εκδοθεί και μεταπωληθεί

μεταξύ των επενδυτών, ονομάζεται δευτερογενής αγορά.

Ένα πρωτογενές αξιόγραφο είναι δυνατόν να πουληθεί είτε απευθείας σε έναν

υποψήφιο επενδυτή (πιστωτή) μέσω μιας ιδιωτικής ή δημόσιας προσφοράς, είτε να

αγοραστεί από μια τράπεζα (dealer) η οποία κατόπιν το μεταπουλά σε κάποιον

επενδυτή. Η τράπεζα μπορεί να εμπλέκεται στην πώληση του χρεογράφου και ως

«μεσίτης» (broker) του προϊόντος, ενημερώνοντας τον υποψήφιο επενδυτή για τις

νέες εκδόσεις ομολόγων και αποκομίζοντας μια προμήθεια από την πώλησή του. Η

εξειδίκευση των brokers και dealers3 στην πρωτογενή αγορά συμβάλλει στη μείωση

του κόστους των συναλλαγών και στην αύξηση των παρεχόμενων πληροφοριών

(Fabozzi και Kothari 2007).

Η ποσότητα και η ποιότητα των παρεχόμενων πληροφοριών αποτελούν βασικά

στοιχεία επίδοσης των αγορών. Στην πρωτογενή αγορά, όπως την περιγράψαμε,

ενυπάρχει μια βασική δυσχέρεια. Ας πούμε ότι μια εταιρεία επιθυμεί να δανειστεί το

ποσό των 100.000 ευρώ, με τη μορφή ενός ομολόγου, με ένα χρονικό ορίζοντα

αποπληρωμών ίσο με 7 χρόνια. Μια προφανής δυσκολία αφορά την εύρεση, από την

εταιρεία ή από τον broker, του αντίστοιχου υποψήφιου πιστωτή που διατίθεται να

πληρώσει το συγκεκριμένο αυτό ποσό με τη δεδομένη αυτή διάρκεια απόδοσης των

τοκομεριδίων και του κεφαλαίου. Γενικότερα, η εγγενής αδυναμία μιας εταιρείας να

2 «Η έκδοση κάποιου εταιρικού ομολόγου προϋποθέτει την, τουλάχιστον, ετήσια αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας της Εταιρίας από διεθνείς οίκους, όπως οι Moody’s και Standard & Poor’s. Η αξιολόγηση αυτή είναι απαραίτητη ώστε να διευκολύνεται η σύγκριση του επιχειρηματικού και του χρηματοοικονομικού κινδύνου της εταιρίας με τους αντίστοιχους των άλλων εκδοτών ομολόγων. Και οι δύο ανωτέρω οίκοι χρησιμοποιούν ευρύτατα γνωστές μεθόδους αξιολόγησης και το αποτέλεσμα της ανάλυσής τους (ο δείκτης αξιολόγησης) συνοδεύει την οποιαδήποτε αναφορά του εκδότη ομολόγων (bond issuer) στις διεθνείς αγορές. Έτσι οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων και θεσμικοί, καθώς και ιδιώτες επενδυτές διευκολύνονται στις επιλογές κινδύνων, την συγκρισιμότητα χαρτοφυλακίων και την εκτίμηση της απόδοσης των ομολόγων.» Πηγή: Χρηματιστήριο Αθηνών, Τμήμα Έρευνας και Ανάπτυξης: www.adex.ase.gr/ADEXDownload/news/publications/gr/Ecomical_analisis.pdf - 3 Παραδοσιακά, brokers και dealers στην αγορά ήταν οι επενδυτικές τράπεζες.

13

προβλέψει την τάξη του ποσού που θα επιθυμούσε να της δανείσει μια άλλη μονάδα

και αυτό, μάλιστα, να είναι το βέλτιστο δυνατό ποσό που απαιτεί και η ίδια ώστε να

ικανοποιήσει τις ανάγκες της, οδηγεί στον αποκλεισμό πολλών υποψήφιων

δανειστών και γενικότερα καθιστά την αγορά αναποτελεσματική. Επιπλέον, η

αναζήτηση πληροφοριών που αφορούν την πιστοληπτική δυνατότητα του υποψήφιου

δανειζόμενου και τη διαμόρφωσή της, μάλιστα, στο χρόνο συνεπάγεται ένα επιπλέον

κόστος για τον υποψήφιο πιστωτή, κόστος που μεταφράζεται τόσο σε χρόνο όσο και

σε χρήμα.

Είναι εμφανής, λοιπόν, η ανάγκη για μια τυποποίηση και έναν καταμερισμό των

εκδιδόμενων χρεογράφων από κάποιες χρηματοοικονομικές μονάδες με δεδομένη

πιστοληπτική ικανότητα. Το ρόλο αυτό τον αναλαμβάνουν οι τράπεζες. Οι τράπεζες

επεμβαίνουν δυναμικά στην αγορά, αποκτώντας πρωτογενή χρεόγραφα σε μεγάλα

ύψη κεφαλαίων και μετασχηματίζοντάς τα σε μορφές περισσότερο ρευστοποιήσιμες

με ποικίλα χαρακτηριστικά που ανταποκρίνονται πιο αρμονικά στις απαιτήσεις μιας

μεγάλης γκάμας υποψηφίων πιστωτών. Οι νέες αυτές μορφές χρεογράφων που

δημιουργούν και εκδίδουν οι τράπεζες είναι δευτερογενή αξιόγραφα και είναι το

σύνολο των διαφόρων μορφών καταθετικών προϊόντων (Kaufman 1995: 42).

Η τράπεζα πουλάει τα δευτερογενή αξιόγραφα και, με ένα μέρος των κεφαλαίων που

δανείζεται, αγοράζει πρωτογενή αξιόγραφα δανείζοντας στις επιχειρηματικές

μονάδες που επιθυμούν να αντλήσουν κεφάλαια. Αναλαμβάνει, λοιπόν, έναν ενεργό

ρόλο διαμεσολαβητή (intermediator) μεταξύ των δανειστών και των δανειζομένων.4

Μια διαμεσολάβηση που ταυτίζεται με μια κυκλική μετατροπή βραχυπρόθεσμων

υποχρεώσεων (καταθέσεων) σε μακροπρόθεσμα στοιχεία ενεργητικού (δάνεια ή

ομόλογα). Ταυτόχρονα, ο ρόλος-κλειδί της εποπτείας της πιστοληπτικής αξιοπιστίας

των χρεωστών περνάει πλήρως στο διαμεσολαβητή, ο οποίος επωμίζεται τον

αντίστοιχο πιστωτικό κίνδυνο.

4 Εν γένει το ρόλο της διαμεσολάβησης δεν αναλαμβάνουν μόνο οι τράπεζες αλλά γενικότερα οι χρηματοπιστωτικές οντότητες όπως οι ασφαλιστικές εταιρείες, τα αμοιβαία κεφάλαια, συνταξιοδοτικά ταμεία κλπ. εκδίδοντας ένα ανάλογο πλήθος δευτερογενών αξιόγραφων που ποικίλλουν όπως μετοχές, ομόλογα κλπ. τα οποία και γίνονται αντικείμενα συναλλαγών στις δευτερογενείς αγορές χρήματος και κεφαλαίου. Σκοπός του κειμένου δεν είναι να αναδειχθεί το πλήθος των διαμεσολαβητών και των προϊόντων, αλλά οι δομές και οι λειτουργίες των μορφών χρηματοδοτήσεων και γι’ αυτό η αναφορά στο πλήθος των εταιρειών και προϊόντων, όπου δεν κρίνεται απαραίτητη, παραλείπεται.

14

1.2 Τιτλοποίηση (Securitization)

Τιτλοποίηση είναι κάθε διαδικασία κατά την οποία μια οικονομική σχέση

μετατρέπεται σε μια οικονομική συναλλαγή. Ένα δάνειο, για παράδειγμα, σε μια

εταιρεία εμπεριέχει μια σχέση δανειστή - δανειζομένου, ενώ ένα δάνειο υπό τη

μορφή ενός εταιρικού ομολόγου αποτελεί ένα εμπορεύσιμο προϊόν που διασπά την

εμπεριεχόμενη σχέση δανειστή - δανειζομένου μετατρέποντάς την σε μια σειρά

οικονομικών συναλλαγών. Επίσης, η αγορά τίτλων μετοχών μιας εταιρείας

εμπεριέχει μια σχέση συνιδιοκτησίας η οποία πραγματώνεται ως μια συναλλαγή

μέσω της δημιουργίας και της απόδοσης των μετοχών (Kothari 2006).

Ειδικότερα, και επικεντρώνοντας στις αγορές κεφαλαίου, τιτλοποίηση (securitization)

ονομάζουμε τη διαδικασία κατά την οποία μια χρηματοπιστωτική οντότητα (τράπεζα,

ασφαλιστική εταιρεία, επενδυτική εταιρεία κ.λπ.) συγκεντρώνει ένα σύνολο

διακεκριμένων χρηματοροών στο χρόνο, και τις μεταβιβάζει, με ή χωρίς την

υποστήριξη ενός εχέγγυου, στον (ή στους) επενδυτές.

Οι χρηματικές ροές που συγκεντρώνει η τράπεζα προέρχονται από πιστωτικές κάρτες

ή κάποιο αρχικό αξιόγραφο, όπως ένα καταναλωτικό ή επιχειρηματικό δάνειο, όχι

ιδιαίτερα ρευστοποιήσιμο, όπως ένα δάνειο αγοράς αυτοκινήτου, ή μια υποθήκη

κατοικίας, που αποτελούν περιουσιακά της στοιχεία. Η τράπεζα δημιουργεί, κατόπιν,

τίτλους (π.χ. ομόλογα) με διαφοροποιημένες ονομαστικές αξίες, πιο προβλέψιμες

χρηματοροές και με καθορισμένη πιστοληπτική αξία,5 χαρακτηριστικά που τους

καθιστούν ιδιαίτερα εμπορεύσιμους, μεταφέροντας τις ροές που προέρχονται από τα

αρχικά αξιόγραφα, μείον ένα ποσοστό που διακρατείται από αυτήν, στον τελικό

επενδυτή. Ο επενδυτής αγοράζει τα νέα αυτά χρεόγραφα παρέχοντας στην τράπεζα

που τα εκδίδει τα αντίστοιχα κεφάλαια. Κατά αυτόν τον τρόπο, διαχωρίζεται η

λειτουργία έκδοσης, αναδοχής (underwriting) και επίβλεψης του δανείου από εκείνη

της χρηματοδότησής του (financing). Η τράπεζα αναλαμβάνει το πρώτο, ενώ ο

τελικός επενδυτής το δεύτερο, αποδεχόμενος, εξαιτίας της λειτουργίας έκδοσης και

5 Η πιστοληπτική αξία των τίτλων που δημιουργούνται σχετίζεται άμεσα με εκείνη των περιουσιακών στοιχείων που τιτλοποιούνται.

15

επίβλεψης, ένα ποσοστό διακράτησης (excess spread) από την τράπεζα στις

προκύπτουσες χρηματοροές. Στο Γράφημα 1, φαίνονται στοιχειωδώς οι ροές

πληρωμών της τιτλοποίησης σε ένα σύνολο δανείων που τιτλοποιείται σε ομόλογα.

Ροές πληρωμών της τιτλοποίησης

∆ανειολήπτεςΧρηματοπιστωτική

Οντότητα

Επενδυτές(Αγοραστές

Τιτλοποιημένων ∆ανείων)

Αποπληρωμές ∆ανείων

(Ποσοστά κεφαλαίων +

Τόκοι)Τόκοι

Ομολόγων

Αξίες Ομολόγων

∆άνεια

Γράφημα 1

Το μοντέλο αυτό χρηματοδότησης χαρακτηρίζεται ως μοντέλο «Originate &

Distribute» ή «O&D», από τις διαδικασίες αναδοχής, επίβλεψης και διανομής των

δανείων και των τιτλοποιημένων προϊόντων. Η χρηματοπιστωτική οντότητα

(τραπεζική ή μη-τραπεζική) παρέχει κεφάλαια (δάνεια) που είναι και τα περιουσιακά

της στοιχεία, τα συνενώνει και κατόπιν αντλεί κεφάλαια διαιρώντας τις απαιτήσεις

επί των δανείων της σε τίτλους με ανάλογα διαφοροποιημένες ονομαστικές αξίες,

χρόνους ωρίμανσης και βαθμούς πιστωτικού κινδύνου. Κατά αυτόν τον τρόπο

μεταφέρεται η απαίτηση επί των αρχικών χρεών από τις τράπεζες στους επενδυτές.

Όπως φαίνεται, η τράπεζα λειτουργεί ως διαμεσολαβητής, ωστόσο στην περίπτωση

της τιτλοποίησης, τα χρεόγραφα που προκύπτουν είναι άμεσα συνδεδεμένα με τα

αρχικά δάνεια κάτι που χαρακτηρίζει και τις μεταβιβαζόμενες χρηματικές ροές, ενώ

στην περίπτωση των καταθετικών προϊόντων που χρηματοδοτούν την πιστωτική

επέκταση των τραπεζών μια τέτοια σύνδεση δεν είναι φανερή (Kaufman 1995: 463).

Η τιτλοποίηση, όμως, επιφέρει και μια άλλη σημαντική αλλαγή στις χρηματοδοτικές

διευθετήσεις. Έστω ένας επενδυτής που επιθυμεί να επενδύσει σε μια εταιρεία του

κλάδου της αυτοκινητοβιομηχανίας. Για το σκοπό αυτό ο υποψήφιος επενδυτής

μπορεί να προχωρήσει σε μετοχικές τοποθετήσεις στην εταιρεία αυτή. Αυτό, όμως,

σημαίνει ότι ο εν λόγω επενδυτής (για την ακρίβεια το είδος της επένδυσής του) θα

16

βρίσκεται εκτεθειμένος σε όλους τους πιθανούς παράγοντες που μπορούν να

επηρεάσουν την πορεία της μετοχής, όπως είναι οι ταυτόχρονες τοποθετήσεις τρίτων

επενδυτών, τα ετήσια ή τριμηνιαία οικονομικά αποτελέσματα της εταιρείας, τα

επιτόκια στην αγορά, η γενικότερη πορεία των χρηματιστηριακών δεικτών ή του

κλάδου της αυτοκινητοβιομηχανίας κ.ο.κ. Ταυτόχρονα μια χρηματοπιστωτική

οντότητα η οποία διαχειρίζεται τα δάνεια αγοράς αυτοκινήτου της εταιρίας αυτής

(π.χ. μια θυγατρική της τράπεζα που δημιουργείται ειδικά για το σκοπό αυτό)

συγκεντρώνει και κατόπιν τιτλοποιεί τις απαιτήσεις επί των δανείων. Ο παραπάνω

επενδυτής μπορεί, τότε, να αγοράσει τους τίτλους αυτούς επιμερίζοντας με τον τρόπο

αυτό το ρίσκο της κίνησής του μόνο στο σύνολο των παραγόντων που επηρεάζουν

την αγορά των δανείων αυτοκινήτου. Αντίστοιχα, ένας επενδυτής μπορεί να

τοποθετηθεί απέναντι σε διακεκριμένες ροές που προέρχονται είτε από πιστωτικές

κάρτες ή από επιχειρηματικά δάνεια κλπ. Με τη διαδικασία αυτή συντελείται μια

εξειδίκευση των χρηματοδοτικών δυνατοτήτων η οποία μπορεί να προσελκύει ένα

πλήθος επενδυτών που επιθυμούν αντίστοιχα εξειδικευμένες τοποθετήσεις (Ergungor

2003).

Τα τιτλοποιημένα στοιχεία δεν είναι παρά επαναπροσδιορισμένες μορφές χρέους και

ως τέτοιες συνοδεύονται από κάποιο ρίσκο. Με την τιτλοποίηση των περιουσιακών

της στοιχείων, η τράπεζα μεταθέτει το πιστωτικό ρίσκο που εμπεριέχεται σε αυτά

στους τελικούς επενδυτές. Το ρίσκο αυτό πηγάζει είτε από την ενδεχόμενη αθέτηση ή

από την επισπευμένη εξόφληση των οφειλών του αρχικού χρεωστή (Ergungor 2003).

Το ενδιαφέρον, επομένως, εστιάζεται όχι τόσο στην πιστοληπτική ικανότητα του

εκδότη αλλά του αρχικού δανειολήπτη και τελικά, επειδή η εκτίμηση ξεχωριστά για

κάθε δανειολήπτη έχει υψηλό κόστος (σε σχέση με τις προμήθειες επί του δανείου),

στην πιστοληπτική διαβάθμιση του τιτλοποιημένου προϊόντος. Η εκτίμηση και

γνωστοποίηση του ρίσκου αποτελεί ευθύνη της τράπεζας,6 ενώ, για το λόγο αυτό,

συχνά συμπεριλαμβάνεται και μια ασφαλιστική κάλυψη που εγγυάται την ομαλή ροή

πληρωμών. Η ασφαλιστική κάλυψη είναι ένα είδος εξωγενούς πιστωτικής

υποστήριξης, την οποία παρέχει συνήθως μια μεγάλη ασφαλιστική εταιρεία

6 Την εκτίμηση του ρίσκου αναλαμβάνει εκ μέρους της τράπεζας ένας από τους ανεξάρτητους οίκους πιστοληπτικών αξιολογήσεων. Γενικά, οι κλίμακες των αξιολογήσεων ακολουθούν τη μορφή (από την καλύτερη προς τη χειρότερη) ΑΑΑ, ΑΑ+, ΑΑ, ΑΑ-, Α+, Α, Α-, ΒΒΒ+ κλπ. (Standard & Poor’s). Η υψηλότερη κατάταξη για κάποιο χρηματοπιστωτικό προϊόν, θεωρητικά, σημαίνει ότι αυτό ενέχει μικρότερο ρίσκο για τους αγοραστές.

17

(monoline insurance company) η οποία εγγυάται την ομαλή ροή των πληρωμών

(Fabozzi και Kothari 2007).7

H ίδια η τράπεζα αν και ανεξαρτητοποιείται από το πιστωτικό ρίσκο των στοιχείων

που τιτλοποιεί, διαθέτει ένα επιπλέον κίνητρο για τη μεταφορά αυτών εκτός του

ισολογισμού της. Για τις διάφορες μη ρευστές μορφές χρέους που διατηρεί στο

ενεργητικό της (δάνεια, ομόλογα κλπ.), η τράπεζα είναι υποχρεωμένη να διαθέτει και

ένα αντίστοιχο ποσό ρευστών διαθεσίμων (μετοχικά κεφάλαια, διαθέσιμα στην

Κεντρική Τράπεζα κλπ.) τα οποία δεν χρησιμοποιεί για παροχή πιστώσεων. Για το

λόγο αυτό, μεταφέρει τα στοιχεία που τιτλοποιεί σε ένα τρίτο μέρος που συστήνει

ειδικά γι’ αυτόν το σκοπό, την Εταιρεία Ειδικού Σκοπού (Special Purpose Vehicle ή

SPV).8 Το SPV συλλέγει τα περιουσιακά στοιχεία και εκδίδει, εκ μέρους της

τράπεζας, τα συνδεδεμένα τιτλοποιημένα προϊόντα. Με τη μεταφορά (πώληση) των

στοιχείων που τιτλοποιούνται από την εκδότρια τράπεζα στην ιδιοκτησία του SPV, η

τράπεζα αποδεσμεύει πόρους για περαιτέρω δανεισμούς, με την έννοια ότι μπορεί με

την ίδια κεφαλαιακή υποστήριξη να χορηγήσει περισσότερα δάνεια ή μπορεί να

μειώσει τις κεφαλαιακές απαιτήσεις σε σχέση με τα ήδη υπάρχοντα δάνεια. Για

παράδειγμα, εάν μια τράπεζα διαθέτει στο ενεργητικό της δάνεια ύψους ενός

δισεκατομμυρίου ευρώ για τα οποία απαιτείται μια κεφαλαιακή υποστήριξη ίση με

8%, μεταφέροντας το 90% των δανείων στο SPV μειώνει τις απαιτήσεις σε κεφάλαια

από 80 σε 8 εκατομμύρια ευρώ. Σε περίπτωση πτώχευσης της τράπεζας τα

τιτλοποιημένα στοιχεία παραμένουν ακέραια και πρωταρχικά διεκδικήσιμα από τους

επενδυτές μέσω του SPV. Εξαιτίας του τελευταίου οι εταιρείες SPV χαρακτηρίζονται

και ως «αποστασιοποιημένες» από τον κίνδυνο πτώχευσης (bankruptcy remote).

Συνολικά, συνοψίζοντας τις κύριες λειτουργίες της τιτλοποίησης σημειώνουμε τις

εξής: 7 Ένας αρκετά διαδεδομένος τρόπος ασφάλισης συντελείται μέσω των πιστωτικών παραγώγων τα οποία μελετάμε στη συνέχεια (Κεφ. 2). 8 Το SPV συνήθως έχει τη μορφή ενός τραστ, μιας εταιρικής σύμπραξης ή μιας εταιρείας περιορισμένης ευθύνης και συστήνεται ειδικά για να λειτουργεί ως θεματοφύλακας των περιουσιακών στοιχείων που τιτλοποιούνται. Δεν πρόκειται για μια εταιρεία με παραγωγικό αλλά με καθαρά διεκπεραιωτικό χαρακτήρα, χωρίς εγκαταστάσεις ή προσωπικό. Με τη μεταφορά των απαιτήσεων που τιτλοποιούνται στην εταιρεία αυτή, οι απαιτήσεις απομονώνονται και έτσι παραμένουν ανεπηρέαστες από το ενδεχόμενο πτώχευσης της τράπεζας, ενώ το ίδιο το SPV, από τη φυσική του υπόσταση, είναι αδύνατον να πτωχεύσει. Συχνά, ένα SPV συγκροτείται σε μέρη όπου μπορεί να εξασφαλίσει ευνοϊκούς φορολογικούς όρους (π.χ. νησιά Cayman, Λουξεμβούργο, Ιρλανδία κ.ά.) ως μια εταιρεία off-shore (Gorton και Souleles 2005, Tavakoli 2008).

18

• Αναδιαμορφώνονται οι όχι ιδιαίτερα εμπορεύσιμες χρεωστικές μορφές σε νέες

μορφές τίτλων με τυποποιημένα, εξειδικευμένα και ποικίλα χαρακτηριστικά που

τις καθιστούν εμπορεύσιμες.

• Διαχωρίζεται η εγγραφή και επίβλεψη μιας μορφής χρέους από τη

χρηματοδότησή της. Η διαμεσολαβητική οντότητα αναλαμβάνει το πρώτο και ο

τελικός επενδυτής το δεύτερο.

• Διασπείρεται το ρίσκο αθέτησης ή προπληρωμής των δανείων από τη

διαμεσολαβητική οντότητα προς το σύνολο των τελικών επενδυτών. Για το λόγο

αυτό η διανομή των τίτλων συνοδεύεται από πιστωτικές αξιολογήσεις και

ασφαλιστικές εγγυήσεις.

• Ευνοείται η χρηματοπιστωτική επέκταση από την τράπεζα, στο βαθμό που αυτή

προσελκύει νέες πηγές χρηματοδοτήσεων αλλά και εξαιτίας της μεταφοράς των

περιουσιακών στοιχείων που τιτλοποιούνται εκτός του ενεργητικού της.

1.3 Εγγυημένες Χρεωστικές Υποχρεώσεις (Collateralized Debt

Obligations, CDOs )

Η τιτλοποίηση γίνεται πιο λειτουργική όσο καταφέρνει να ανταποκρίνεται στο

μέγιστο δυνατό σύνολο επενδυτών. Οι δυσκολίες που τη συνοδεύουν έχουν να

κάνουν με την αναδιανομή του αρχικού πιστωτικού ρίσκου και την ανάγκη για μια

διαφοροποιημένη οργάνωση και διευθέτηση των ροών των πληρωμών. Για το σκοπό

αυτό οι διαμεσολαβητικές οντότητες προβαίνουν στην κατηγοριοποίηση των χρεών

μέσω του εργαλείου των εγγυημένων χρεωστικών υποχρεώσεων (Collateralized Debt

Obligations ή CDOs ). Στην παράγραφο αυτή θα εξετάσουμε την κλασσική ή

συμβατική μορφή CDO, ενώ στο επόμενο κεφάλαιο θα εξετάσουμε τη συνθετική

μορφή CDO.

Η κλασσική ή συμβατική δομή (Cash-flow structure) ενός CDO προκύπτει ως εξής:

Μια χρηματοπιστωτική οντότητα που επιθυμεί να τιτλοποιήσει ένα σύνολο δανείων

μεταφέρει, αρχικά, τα δάνεια (μαζί με τις εγγυήσεις που τα συνοδεύουν) σε ένα

19

σχήμα SPV. Το SPV εκδίδει αξιόγραφα, των οποίων οι αποπληρωμές είναι

εγγυημένες από τα αρχικά συσσωρευμένα στοιχεία,9 που ομαδοποιούνται σε

διαφορετικές κλάσεις (Α, Β, Γ κλπ.) με πιστοληπτική αξία ανάλογη με το βαθμό του

ρίσκου που τις συνοδεύει. Η δομή των κλάσεων είναι τέτοια ώστε οι οποιεσδήποτε

απώλειες στις υποκείμενες απαιτήσεις πληρωμών να απορροφούνται σταδιακά από

τις κλάσεις χαμηλότερης προς τις κλάσεις υψηλότερης πιστοληπτικής αξίας. Έτσι, η

κλάση Α με τη μεγαλύτερη διαβάθμιση προστατεύεται από την κλάση Β (η κλάση με

την αμέσως μικρότερη διαβάθμιση) η οποία προστατεύεται από την κλάση Γ κ.ο.κ.

Ανάλογα εκτιμώνται και οι πιστοληπτικές τους αξίες και άρα και τα επιτόκια που

αποδίδουν στους επενδυτές. Προφανώς οι πιο «επικίνδυνες» κλάσεις αποδίδουν και

υψηλότερο επιτόκιο. Στο Γράφημα 2 απεικονίζεται μια συμβατική δομή CDO

τεσσάρων κλάσεων.

Οι ροές των πληρωμών ακολουθούν τη λεγόμενη δομή «καταρράκτη». Πρώτα

πληρώνονται οι αγοραστές της κλάσης Α, κατόπιν οι αγοραστές της Β κ.ο.κ.

Αντίστοιχα, σε περίπτωση αθέτησης της ροής πληρωμών ενός ή περισσοτέρων από

τα στοιχεία 1 έως Ν, αρχικά παύουν οι ροές πληρωμών προς τους αγοραστές των

αξιόγραφων υψηλής επικινδυνότητας, δηλαδή της κλάσης Δ, κατόπιν προς τους

αγοραστές της κλάσης Γ κ.ο.κ. μέχρι να χρειαστεί να υποστούν, διαδοχικά, απώλειες

και οι επενδυτές της κλάσης Α.10 Η τελευταία κλάση Δ τυπικά δεν διαθέτει κάποιο

βαθμό αξιολόγησης, που σημαίνει ότι είναι ιδιαίτερα υψηλής επικινδυνότητας για να

αξιολογηθεί, και γι’ αυτό συνήθως τα αξιόγραφα αυτής της κατηγορίας διατηρούνται

από την εκδότρια χρηματοπιστωτική οντότητα.

9 Τα αξιόγραφα αυτά μπορεί να πωλούνται σε μια συνολική ονομαστική αξία μικρότερη από εκείνη των αντιστοίχων αρχικών υποχρεώσεων, δηλαδή να είναι υπερ-εγγυημένες (overcollateralized) από τις αρχικές συσσωρεύσιμες μορφές χρέους. Για παράδειγμα, εάν η συνολική χρηματοδότηση από τα αξιόγραφα είναι στα 100 εκατομμύρια ευρώ, ενώ αυτά υποστηρίζονται από ένα σύνολο περιουσιακών στοιχείων ύψους 105 εκατομμυρίων ευρώ, τότε υπάρχει μια υπερ-εγγύηση της τάξης του 5% (το ποσοστό αυτό της υπερ-εγγύησης χαρακτηρίζεται από τον Kregel ως «περιθώριο ασφαλείας», βλ. Kregel 2008). 10 Οι αγοραστές της κλάσης Α είναι συνήθως θεσμικοί επενδυτές που επιζητούν πιο ασφαλείς αποδόσεις, όπως ταμεία συντάξεων, αμοιβαία κεφάλαια, ασφαλιστικές κλπ. ενώ οι αγοραστές της Β ή Γ είναι χρηματοπιστωτικές εταιρείες με μεγαλύτερη ελευθερία κινήσεων που επιδιώκουν υψηλότερο ρίσκο, όπως ιδιωτικές επενδυτικές επιχειρήσεις, hedge funds κλπ.

20

Δομή συμβατικού (Cash-flow) CDO

Στοιχείο 1Στοιχείο 2Στοιχείο 3

.

.

.Στοιχείο N-1Στοιχείο N

Περιουσιακά Στοιχεία προς

Τιτλοποίηση

ΚΛΑΣΗ Α

SPV

ΚΛΑΣΗ Β

ΚΛΑΣΗ ∆

ΚΛΑΣΗ Γ

Τιτλοποιημένα αξιόγραφα

Επενδυτές

Πηγή: Tavakoli 2008:4

Γράφημα 2

Τα μεγέθη των παραπάνω κλάσεων προκύπτουν με βάση ένα διάγραμμα πυκνότητας

- πιθανότητας των απωλειών στις ροές πληρωμών στο σύνολο των περιουσιακών

στοιχείων που συγκεντρώνονται. Ένα τέτοιο διάγραμμα παριστάνεται στο Γράφημα

3. Στο γράφημα αυτό απεικονίζονται οι πιθανότητες απωλειών, με βάση τις

ονομαστικές αξίες, στις ροές πληρωμών κάποιων τυχαίων αρχικών αξιόγραφων που

τιτλοποιούνται. Θεωρώντας τη διακριτή τυχαία μεταβλητή (στο διάγραμμα

εμφανίζεται μια καμπύλη που ενώνει τις διακριτές τιμές της) x : ποσοστό απωλειών ως προς το σύνολο όλων των στοιχείων,

έχουμε ότι η πιθανότητα απωλειών σε ποσοστό 0% (καμία απώλεια) του συνόλου

όλων των στοιχείων - από την τιτλοποίηση μέχρι και τη λήξη τους - ισούται με 0.136

(13.6%) ή ότι P[x=0%]=0.136. Η πιθανότητα για απώλειες στο 1% του συνόλου των

στοιχείων ισούται με 0.270 ή P[x=1%]=0.270. Όμοια έχουμε ότι

P[x=2%]=0.270,

P[x=3%]=0.180,

P[x=4%]=0.088,

P[x=5%]=0.040,

P[x=6%]=0.010,

21

Πιθανότητες Απωλειών

0

0,05

0,1

0,15

0,2

0,25

0,30% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

17%

18%

19%

20%

Απώλειες

Πιθαν

ότητες

Πυκνότητα Πιθανότητας

Κλάση ∆

Κλάση Γ

Κλάση Β

ΚλάσηΑ

Πηγή: Fabozzi και Kothari 2007

Γράφημα 3

P[x=7%]=0.003,

P[x=8%]=0.001,

P[x=9%]=0.0005 0 κ.ο.κ.

Με αυτά τα δεδομένα ένα SPV μπορεί να κατασκευάσει 4 κλάσεις τιτλοποιημένων

προϊόντων ως εξής: Η κλάση Δ θα εμπεριέχει το 3% του συνόλου των τίτλων, η

κλάση Γ ένα 2%, η κλάση Β ένα 2% και τέλος η κλάση Α το 93% του συνόλου των

τίτλων (Βλ. Γράφημα 4). Στην περίπτωση αυτή η ομάδα Δ απορροφά τις ενδεχόμενες

απώλειες ύψους έως 3% , η ομάδα Γ θα απορροφήσει απώλειες από 3,01% έως 5% ,

η ομάδα Β απορροφά απώλειες από 5,01% έως 7% και οποιεσδήποτε απώλειες

ύψους 7,01% και άνω θα έχουν αντίκτυπο στην ομάδα Α.11 Για παράδειγμα,

απώλειες ύψους 1% στη συνολική ονομαστική αξία των χρεών που τιτλοποιούνται

11 Οι απώλειες ενός δανείου εκφράζουν το ποσοστό μείωσης της ονομαστικής αξίας του τίτλου του δανείου αφού αυτό χαρακτηριστεί (συνήθως μετά από 90 μέρες καθυστέρησης μιας ροής αποπληρωμών) από τον δανειστή ως αθετημένο (defaulted). Για παράδειγμα, εάν χαρακτηριστεί το 3% ενός πακέτου 100 δανείων συνολικής ονομαστικής αξίας ενός δισεκατομμυρίου ευρώ (κάθε δάνειο έχει ονομαστική αξία 10 εκατομμύρια ευρώ) ως «defaulted» (για περισσότερα για την έννοια του «default» βλ. στο επόμενο κεφάλαιο) η αξία των οποίων διαμορφώνεται στο 50% της ονομαστικής, τότε οι προκύπτουσες απώλειες θα είναι στο ύψος των 15 εκατομμυρίων ευρώ (δηλαδή στο 1.5% της συνολικής ονομαστικής).

22

αντιστοιχούν σε μια υποβάθμιση πληρωμών της κλάσης Δ κατά 1/3, δηλαδή ίση με

33,33%, ενώ ενδεχόμενες απώλειες στο ύψος του 3% ως προς το αρχικό σύνολο

οδηγούν σε απώλειες 100% της τελευταίας κλάσης και 0% για τις κλάσεις Γ, Β και

Α. Είναι εμφανές, λοιπόν, το ιδιαίτερα υψηλότερο ρίσκο που αναλαμβάνουν οι

επενδυτές των κατώτερων κλάσεων· κάτι που απαραίτητα αντισταθμίζεται με ένα

σημαντικά υψηλότερο επιτόκιο (το οποίο μπορεί να είναι και πολλαπλάσιο από

εκείνο που αποδίδουν οι «ασφαλέστερες» κλάσεις).12

Εδώ χρειάζεται να δοθεί προσοχή στο ότι η υψηλότερη διαβάθμιση της κλάσης Β

από την κλάση Γ δεν σημαίνει ότι η κλάση Β συνδέεται με περιουσιακά στοιχεία

(δάνεια, πιστωτικές κάρτες, υποθήκες κλπ.) χαμηλότερου ρίσκου και άρα

υψηλότερης πιστοληπτικής αξίας από ότι η κλάση Γ, αλλά ότι η Β προστατεύεται

από την Γ (και από τη Δ) στο βαθμό που εκείνες θα υποστούν τις πρώτες απώλειες

ύψους έως 5%. Όσο η προσθήκη και το μέγεθος των κατώτερων κλάσεων

προσαρμόζονται καλύτερα στο διάγραμμα των πιθανοτήτων απωλειών, έτσι ώστε να

απομακρύνουν την πιθανότητα εμφάνισης απωλειών στις ανώτερες κλάσεις, τόσο

βελτιώνεται και η πιστοληπτική αξιολόγηση των ανώτερων κλάσεων. Γίνεται,

λοιπόν, εμφανές ότι το μέγεθος της κλάσης Δ θα εξαρτάται από τον βαθμό

πιστοληπτικής αξιοπιστίας που θέλει να πετύχει η εκδότρια τράπεζα για την κλάση Γ,

η έκταση της οποίας σε συνδυασμό με την Δ καθορίζει τη πιστοληπτική κατάταξη

της κλάσης Β και η έκταση όλων αυτών καθορίζει την αξιολόγηση της κλάσης Α.

Η αποδέσμευση κεφαλαίων που επιτυγχάνει η τράπεζα μεταφέροντας και

τιτλοποιώντας το σύνολο των δανείων σε ένα SPV, προκύπτει από το σύνολο των

τίτλων της κλάσης equity που διατηρεί η ίδια, τίτλοι για τους οποίους απαιτείται μια

δέσμευση «ένα-προς-ένα», δηλαδή στο ύψος του 3% επί του συνολικού ονομαστικού

κεφαλαίου του συνόλου των δανείων. Εάν δεν προχωρούσε στη δημιουργία του CDO

θα έπρεπε να δεσμεύσει το 8% επί της συνολικής ονομαστικής αξίας των δανείων.

Μια τράπεζα επιτυγχάνει το παραπάνω «απλωμένο» μοντέλο εκτίμησης των

πιθανοτήτων απωλειών εφόσον συνενώνει περιουσιακά στοιχεία με διαφοροποιημένα

12 Ένα αναλυτικό παράδειγμα υπολογισμού της ανακατανομής των αποδόσεων σε ένα στοιχειώδες χαρτοφυλάκιο δύο ομολόγων που διαχωρίζεται σε δύο κλάσεις, δίνεται από τους Μηλιός και Λαπατσιώρας (2008(Α)).

23

χαρακτηριστικά, όπως επιχειρηματικές δομές στις οποίες αντιστοιχούν, ονομαστικές

αξίες, χρόνους λήξης ή πιστοληπτικές διαβαθμίσεις. Προφανώς ένα δάνειο με

μεγαλύτερο χρονικό ορίζοντα πληρωμών είναι πιο επισφαλές από ένα δάνειο που

λήγει σύντομα όπως και από ένα αντίστοιχο δάνειο με ίδιο χρόνο λήξης αλλά

υψηλότερη πιστοληπτική διαβάθμιση.

Εάν η τράπεζα συνένωνε ένα πλήθος δανείων με ακριβώς ίδια χαρακτηριστικά ή

αλλιώς με υψηλό βαθμό συσχέτισης, τότε το αντίστοιχο διάγραμμα πιθανοτήτων θα

ήταν αρκετά πιο συγκεντρωτικό στο βαθμό που να προσεγγίζει την πιθανότητα

εμφάνισης απώλειας ενός και μόνο δανείου που είναι p για το ενδεχόμενο μη

εμφάνισης απώλειας: x=0% ή x=0 και (1- p) για το ενδεχόμενο απώλειας:

x=100% ή x=1. Κάτι τέτοιο θα σήμαινε ότι τα δάνεια είτε θα επιβίωναν όλα μαζί

είτε θα κατέρρεαν όλα μαζί.

Συμπερασματικά, γίνεται κατανοητό ότι με τη διαδικασία της τιτλοποίησης, δηλαδή

της συγκέντρωσης, ομαδοποίησης και μεταφοράς των απαιτήσεων από τον εκδότη

τους προς ένα πλήθος επενδυτών, συντελείται μια διάχυση του συνολικού ρίσκου των

σχετικών δανειακών προϊόντων από τον εκδότη προς το σύνολο των αγοραστών. Η

διάχυση αυτή γίνεται με τέτοιο τρόπο ώστε να επιτυγχάνεται, θεωρητικά, το

υψηλότερο δυνατό κέρδος με τον μικρότερο δυνατό κίνδυνο για την ισορροπία του

τελικού συστήματος ροών.13 Ταυτόχρονα, επιτυγχάνεται μια μετατροπή του ενεργού

διαμεσολαβητικού ρόλου των χρηματοπιστωτικών οντοτήτων καθώς μετατίθεται το

κέντρο βάρους από τη συγκέντρωση και ενοποίηση των κεφαλαίων στη διανομή και

εξυπηρέτηση των πολυποίκιλων εκδιδόμενων αξιόγραφων, εργασίες που συνήθως

διεκπεραιώνονται από ειδικευμένους επενδυτικούς ομίλους με το αντίστοιχο κόστος

προμηθειών.

13 Θεωρητικά αυτό εξασφαλίζεται με τη διατήρηση από την τράπεζα των τίτλων υψηλότερου κινδύνου, ενώ μερικές κατηγορίες σημαντικών επενδυτών όπως τα ασφαλιστικά ταμεία, αμοιβαία κεφάλαια ή ασφαλιστικές εταιρείες υπόκεινται σε περιορισμούς ως προς τη διαβάθμιση των τίτλων που κατέχουν με σκοπό την ισορροπία του χρηματοδοτικού συστήματος. Αυτή όμως δεν είναι, όπως φαίνεται στην πράξη, διασφαλισμένη καθώς με το ξέσπασμα της χρηματοπιστωτικής κρίσης (που θα εξετάσουμε στη συνέχεια) πολλοί από αυτούς τους τίτλους (ιδιαίτερα οι τίτλοι των οποίων οι πληρωμές βασίζονταν σε στεγαστικά δάνεια) υποβαθμίστηκαν ακαριαία από τις εταιρείες αξιολόγησης με αποτέλεσμα την υποτίμησή τους και τη διευρυμένη εμφάνιση απωλειών σε όσους είχαν επενδύσει σε αυτούς αναμένοντας μια «ασφαλή» απόδοση (Kuttner 2007).

24

Συνολικά, και με την παρουσία καταλυτών όπως οι εταιρείες ειδικού σκοπού και

εγγυητών όπως των ασφαλιστικών εταιρειών, ευνοείται η χρηματοπιστωτική

επέκταση των χρηματοοικονομικών οντοτήτων, πολυδιασπώνται και

επαναπροσδιορίζονται οι μορφές παροχής ρευστότητας στις κεφαλαιαγορές,

αναπροσαρμόζεται ο διαμεσολαβητικός χαρακτήρας των τραπεζών και

απορρυθμίζεται η πίστη των οικονομικών σχέσεων σε μια σειρά εκτεταμένων

συναλλαγών στοιχειωδών και μετακυλιόμενων ρίσκων. Στη σειρά αυτή των

συναλλαγών εμπλέκεται ένα διευρυμένο σύνολο επενδυτών που περιλαμβάνει

ασφαλιστικά ταμεία, ασφαλιστικές εταιρείες, hedge funds, αμοιβαία κεφάλαια κ.α.

Η δομή της τιτλοποίησης αποτελεί το πρώτο στάδιο αυτού που ονομάζουμε σύνθετη

χρηματοδότηση (structured finance). Το επόμενο είναι τα πιστωτικά παράγωγα με τα

οποία θα ασχοληθούμε στη συνέχεια (Κεφάλαιο 2).

1.4 Κεφάλαια Αντιστάθμισης Κινδύνου (Hedge Funds)

Τα κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου (hedge funds) είναι ιδιωτικά επενδυτικά ταμεία,

υπό τη νομική μορφή Ετερόρρυθμης Εταιρείας (Limited Partnership), με

περιοριστικούς όρους συμμετοχής και με μεγάλη ελευθερία κινήσεων. Η ελευθερία

αυτή πηγάζει από την ανεξαρτησία των hedge funds από διαφόρους ρυθμιστικούς

κανονισμούς, όπως αυτοί περιγράφονται στην Πράξη του 1933 και στην Πράξη του

1940,14 και οι οποίοι αφορούν άλλες επενδυτικές μονάδες όπως τα αμοιβαία

κεφάλαια. Η δυνατότητα αυτής της ανεξαρτησίας συνυφαίνεται με έναν περιοριστικό

αριθμό επενδυτών (ετερόρρυθμων εταίρων) που μπορούν να συμβάλλουν με τα

κεφάλαιά τους, καθώς και με τον αποκλεισμό των hedge funds από τη συμμετοχή σε

δημόσιες προσφορές αξιόγραφων. Οι επενδυτές στους οποίους απευθύνονται είναι

κατεξοχήν τράπεζες, μεγάλοι επενδυτικοί όμιλοι, ασφαλιστικές εταιρείες και ιδιώτες

14 Η Πράξη του 1933 (Securities Act of 1933) ήταν η πρώτη εθνική κανονιστική νομοθεσία στην Αμερική που επέβαλε στις εταιρείες - εκδότριες αξιόγραφων - να ενημερώνουν τους υποψηφίους επενδυτές για τα βασικά στοιχεία των παρεχόμενων χρηματοοικονομικών προϊόντων καθώς και για το προφίλ των ίδιων των εκδοτριών. Σκοπός της θέσπισης των κανόνων αυτών ήταν η πληρότητα στην παροχή ριζικών πληροφοριών και η διαφάνεια των υπηρεσιών. Η πράξη του 1940 (Investment Company Act of 1940) ορίζει λειτουργικούς κανονισμούς για τα Αμοιβαία Κεφάλαια. Βλ. Securities Industry and Financial Markets Association : http://www.sifma.org/legislative/securities_act_of_1933.html και http://www.sifma.org/legislative/invstmt_comp_act_of_1940.html

25

καπιταλιστές, πρόσωπα που μπορούν να συνεισφέρουν το ποσό του ενός - και άνω -

εκατομμυρίου δολαρίων που συχνά απαιτείται προκειμένου γίνουν εταίροι και να

επωφεληθούν από τα πιθανά κέρδη του ταμείου.

Τα hedge funds, λοιπόν, ανταποκρίνονται σε περιορισμένο αριθμό επενδυτών που

είναι πρόθυμοι να συμβάλλουν παρέχοντας μεγάλα κεφάλαια. Ο διαχειριστής του

ταμείου αποκομίζει ένα ποσοστό προμήθειας της τάξης του 1% επί του αρχικού

κεφαλαίου που επενδύεται, που είναι ένα πάγιο κόστος διαχείρισης, ενώ σε

περίπτωση που το hedge fund πετύχει υψηλές αποδόσεις μιας προκαθορισμένης

τάξης, το ποσοστό του διαχειριστή στα κέρδη μπορεί να ανέβει στο 20%-25%. Σε

αντίθεση με τα αμοιβαία κεφάλαια, ο διαχειριστής ενός hedge fund δεν υποχρεούται

να ενημερώνει τον επενδυτή για τις κινήσεις των κεφαλαίων και τη δομή των

χρηματοοικονομικών προϊόντων που διαχειρίζεται και εμπορεύεται. Επιπλέον, ο

επενδυτής δεν μπορεί να απαιτήσει την επιστροφή των ποσών που έχει συνεισφέρει

παρά μόνο σε συγκεκριμένες χρονικές στιγμές κατά τη διάρκεια του έτους. Ενίοτε, ο

επενδυτής αυτός δεν μπορεί να απαιτήσει το κεφάλαιό του ακόμα και μετά την

πάροδο μερικών ετών. Έτσι, ο διαχειριστής των κεφαλαίων λειτουργεί με

μεγαλύτερη ελευθερία κινήσεων αναλαμβάνοντας υψηλότερα ρίσκα και

επιδιώκοντας αντίστοιχα καλύτερες αποδόσεις. Τα hedge funds, κατά κανόνα,

επιδιώκουν απόλυτες αποδόσεις, δηλαδή αποδόσεις ανεξάρτητες και υψηλότερες από

χρηματιστηριακούς δείκτες μετοχών ή ομολόγων. Οι βασικές επενδυτικές τακτικές

των hedge funds περιλαμβάνουν:

• Την αξιοποίηση ευκαιριών arbitrage. 15

• Τις αγοραπωλησίες μετοχών και την αντιστάθμιση των υπαρχόντων κινδύνων

μέσω συνδεδεμένων θέσεων σε παράγωγα προϊόντα.

• Την εκμετάλλευση επενδυτικών ευκαιριών που δημιουργούνται σε περιπτώσεις

εταιρικών εξαγορών, συγχωνεύσεων και πτωχεύσεων.

15 Το arbitrage ορίζεται (Μηλιός και Λαπατσιώρας 2008) ως μια «εξισορροπητική κερδοσκοπία που αναπτύσσεται όταν η τιμή του ίδιου εμπορεύματος είναι διαφορετική σε διαφορετικές αγορές (πέραν των προφανών διαφορών που προκύπτουν από δαπάνες μεταφοράς, φύλαξης κ.ο.κ.). Παράδειγμα: αν η τιμή της μετοχής του ΟΤΕ στη Νέα Υόρκη είναι χαμηλότερη από αυτή στην Αθήνα ένας επενδυτής θα μπορούσε να αγοράσει χαμηλότερα από τη Νέα Υόρκη και να πουλήσει ακριβότερα στην Αθήνα, καθώς έτσι εξασφαλίζει σίγουρο κέρδος που οφείλεται στη διαφορά της τιμής της μετοχής στις δύο αγορές. »

26

Η εξειδίκευση των hedge funds στην επίτευξη υψηλοτέρων αποδόσεων εγείρει το

ερώτημα του κατά πόσο αυτές έχουν ιστορικά καταστεί εφικτές. Οι αθροιστικές

αποδόσεις των hedge funds στο χρόνο από τον Ιανουάριο του 1994 έως σήμερα,

συγκριτικά με δύο βασικούς χρηματιστηριακούς δείκτες, το δείκτη Standard &Poor’s

500 και τον Dow Jones World Index,16 δίνονται από το δείκτη Credit Suisse/Tremont

Hedge Fund Index (μια πηγή που παρατηρεί τις εργασίες των hedge funds ανά τον

κόσμο).17

Σύμφωνα με το δείκτη αυτό, η αθροιστική απόδοση των hedge funds ξεχωρίζει, με

μια πιο σταθερή ανοδική πορεία από τις αρχές του 1994 μέχρι τα μέσα του 2008,

όπου η συνολική μέση απόδοση για κάποιον που επένδυσε σε ένα hedge fund το

1994 και κράτησε τα χρήματα του για όλο το παραπάνω χρονικό διάστημα, αγγίζει το

330%. Οι αντίστοιχες αποδόσεις για τους δείκτες Standard &Poor’s 500 και Dow

Jones World Index είναι στο 290% και 160% (κατά προσέγγιση).

Ωστόσο, ο Rene M. Stulz (2007) αμφισβητεί το κατά πόσο οι αποδόσεις των hedge

funds πράγματι ξεπερνούν εκείνες της αγοράς. Ο Stulz αναφέρει ότι είναι μάλλον

μεροληπτικές, με την έννοια ότι βασίζονται σε στοιχεία που παραδόθηκαν

εθελοντικά από κάποια ταμεία, πιθανότατα από εκείνα με τις καλύτερες αποδόσεις.

Δεύτερον, είναι δύσκολο να εκτιμηθεί ο βαθμός της έκθεσής τους σε πιστωτικούς

κινδύνους λόγω της μεγάλης χρήσης μεθόδων αντιστάθμισης μέσω παραγώγων

προϊόντων. Τρίτον, συνήθως εμπλέκονται σε συναλλαγές υψηλού ρίσκου κάτι που

δεν αντικατοπτρίζεται στον επιμέρους δείκτη της απόδοσης, αν και η τελευταία

μπορεί να συνυφαίνεται με υψηλότερες πιθανότητες για μεγάλες απώλειες. Τέλος, τα

hedge funds μπορούν να διαμορφώνουν τα αποτελέσματά τους ώστε να φαίνονται

θετικά, βασιζόμενα σε δικά τους μοντέλα τιμολόγησης σύνθετων

χρηματοοικονομικών προϊόντων που συναλλάσσονται έξω από τις οργανωμένες

αγορές (Over the Counter), 18 και άρα επιδέχονται διαφοροποιημένες τιμολογήσεις.

16 Ο δείκτης Standard &Poor’s 500 περιλαμβάνει τις 500 μεγαλύτερες κεφαλαιοποιημένες εταιρείες της Αμερικής, ενώ ο Dow Jones World Index περιλαμβάνει το 10% των μεγαλύτερων, σε κεφαλαιοποίηση, εταιρειών παγκοσμίως (περίπου 300 εταιρείες). 17 Βλ. www.hedgeindex.com 18 Γενικά ως Over The Counter (OTC) χαρακτηρίζονται τα χρηματοοικονομικά προϊόντα που δεν είναι αντικείμενα διαπραγμάτευσης των αγορών χρηματιστηρίων ή δεν προσφέρονται σε ανοικτές δημόσιες προσφορές. Συνήθως πρόκειται για πιο σύνθετα προϊόντα με πολύπλοκα χαρακτηριστικά και μοντέλα τιμολόγησης. Τέτοια είναι πολλά από τα πιστωτικά παράγωγα που αφορούν την τρέχουσα οικονομική κρίση.

27

Συνολικά, τα hedge funds, όχι τόσο λόγω του πλήθους των επενδυτών όσο λόγω του

ύψους των κεφαλαίων που επενδύονται σε αυτά αλλά και του σκιώδους χαρακτήρα

τους, αποτελούν ένα σημαντικό κρίκο στην αλυσίδα της παγκόσμιας αγοράς

παραγώγων και της εκτεταμένης χρηματοπιστωτικής κρίσης την οποία θα

εξετάσουμε αργότερα (Κεφάλαιο 3).

28

Κεφάλαιο 2 Χρηματοπιστωτικά Παράγωγα Στον πυρήνα της εξεταζόμενης χρηματοοικονομικής κρίσης βρίσκεται η αγορά των

συμβολαίων ανταλλαγής και μεταφοράς του πιστωτικού κινδύνου, που είναι τα

χρηματοπιστωτικά παράγωγα. Η πρώτη εμφάνιση των χρηματοπιστωτικών

παραγώγων τοποθετείται χρονολογικά στα τέλη της δεκαετίας του 1980, με τα

προϊόντα ανταλλαγής περιουσιακών στοιχείων (asset swaps), και κατόπιν η αγορά

των πιστωτικών παραγώγων ξεκίνησε, σταδιακά, να διευρύνεται με τη δημιουργία

των πρώτων συμφωνιών ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (credit default swaps), στα

μέσα της δεκαετίας του 1990. Ο όγκος της αγοράς, με βάση τις υποκείμενες

ονομαστικές αξίες, από 180 δισεκατομμύρια δολάρια το 1997, έφθασε, λίγο πριν το

ξέσπασμα της χρηματοοικονομικής κρίσης στα τέλη του 2007, στα 58

τρισεκατομμύρια δολάρια, προσεγγίζοντας το αντίστοιχο παγκόσμιο ακαθάριστο

προϊόν των 65 τρισεκατομμυρίων δολαρίων.19 Πρόκειται για μια ραγδαία

αναπτυσσόμενη αγορά, η οποία σύντομα προσέλκυσε, εκτός από εξειδικευμένες

χρηματοοικονομικές εταιρείες, οντότητες (θεσμικούς ή ιδιώτες επενδυτές) που

κλασσικά επένδυαν σε πιο «παραδοσιακά» προϊόντα, όπως ομόλογα ή μετοχές.

Γίνεται, λοιπόν, αντιληπτό το βάθος στο οποίο έχει μεταβληθεί το

χρηματοοικονομικό τοπίο, σε ένα ανταγωνιστικό περιβάλλον αναζήτησης αποδόσεων

και νέων δομών διασποράς του ρίσκου που εμπεριέχεται στο σύνολο των

επιχειρηματικών δραστηριοτήτων. Το ρίσκο, όμως, αυτό δεν αποβάλλεται από το

σύνολο της οικονομίας αλλά επαναπροσδιορίζεται, αναπαράγεται και διαχέεται προς

ένα μεγαλύτερο πλήθος οντοτήτων που είναι πρόθυμες να το αναλάβουν επενδύοντας

σε νέες δυνατότητες αποκόμισης κέρδους.

Στην παρούσα ενότητα θα εξετάσουμε τα είδη των πιστωτικών παραγώγων που

σχετίζονται άμεσα με τη χρηματοοικονομική κρίση, με μια περισσότερο ποιοτική

παρά ποσοτική ανάλυση, μια ανάλυση η οποία είναι απαραίτητη για την ανάδειξη

των κύριων χαρακτηριστικών του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Στην τελευταία

παράγραφο αναλύουμε το ρόλο των εταιρειών πιστοληπτικής αξιολόγησης σε σχέση

19 Στοιχεία από Mengle 2007 και BIS 2008.

29

με τα πιστωτικά παράγωγα προκειμένου να περάσουμε αργότερα στην καθαυτή

εξέταση της κρίσης (Κεφάλαιο 3).

2.1 Από την τιτλοποίηση στα χρηματοπιστωτικά παράγωγα

Όπως αναφέραμε στο κεφάλαιο 1, η δομή της τιτλοποίησης αποτελεί το πρώτο

στάδιο της σύνθετης χρηματοδότησης. Ως σύνθετη χρηματοδότηση (structured

finance) ορίζεται «το σύνολο όλων των προηγμένων δημόσιων ή ιδιωτικών

διακανονισμών που εξυπηρετούν την αποδοτική κάλυψη και αναχρηματοδότηση

κάθε κερδοφόρας οικονομικής δραστηριότητας πέρα από τους συμβατικούς τύπους

αξιόγραφων του ισολογισμού (ομόλογα, μετοχές κλπ.) και με μικρότερο κεφαλαιακό

κόστος για μια επιχείρηση» (Jobst 2005).

Στο πρώτο επίπεδο των δομών σύνθετης χρηματοδότησης συναντάμε την

τιτλοποίηση περιουσιακών στοιχείων (asset securitization), ενώ σε ένα δεύτερο

επίπεδο έχουμε τις μορφές των πιστωτικών παραγώγων. Η τιτλοποίηση αποτελεί ένα

εργαλείο μετατροπής διαφόρων μορφών πιστώσεων σε προϊόντα τα οποία είναι

εμπορεύσιμα. Είναι μια διαδικασία αποδοτικότερης αναχρηματοδότησης των

οικονομικών υποχρεώσεων που ευνοεί τη χρηματοπιστωτική επέκταση της

διαμεσολαβητικής οντότητας. Αυτή επιτυγχάνεται μέσω μιας διαδικασίας μεταφοράς

των περιουσιακών στοιχείων από την τράπεζα σε ένα σχήμα SPV.

Μέσω των πιστωτικών παραγώγων συντελείται ο διαχωρισμός της παροχής

πίστωσης από το εμπεριεχόμενο ρίσκο χωρίς την απαραίτητη μεταφορά των

στοιχείων εκτός του ενεργητικού. Ένα χρηματοπιστωτικό (ή πιστωτικό) παράγωγο

είναι μια OTC20 συμφωνία μεταφοράς πιστωτικού κινδύνου21 μεταξύ δύο

20 Over The Counter – βλ. Κεφάλαιο 1 (σημείωση 18) 21 Ο πιστωτικός κίνδυνος ορίζεται ως ο κίνδυνος που προκύπτει από την πιθανότητα αθέτησης (default probability) των πληρωμών μεταξύ δυο μερών που δεσμεύονται με μια σχέση δανειστή (πιστωτή) και δανειζομένου (χρεωστή). Είναι το είδος του κινδύνου που εμπεριέχεται σε κάθε πιστωτική συναλλαγή, μια συναλλαγή, δηλαδή, κατά την οποία ορίζονται και συμφωνούνται οι δεσμεύσεις που αφορούν την ανταλλαγή χρηματοροών στο μέλλον. Σημαντικό ρόλο στην εκτίμηση του πιστωτικού κινδύνου κατέχει η έννοια του ποσοστού ανάκτησης (recovery rate), το οποίο εκφράζει την αξία του χρεογράφου, π.χ. ομολόγου, στην αγορά (market value), σε σχέση με την ονομαστική του τιμή, αμέσως μετά την εμφάνιση μιας αθέτησης. Τα χαρακτηριστικά αυτά αντικατοπτρίζονται στις πιστωτικές διαβαθμίσεις. Παρατηρείται ότι αξιόγραφα με υψηλή πιστωτική διαβάθμιση

30

χρηματοοικονομικών οντοτήτων. Το ρίσκο που εμπεριέχεται στις μορφές παροχής

πίστωσης εντοπίζεται, υπολογίζεται, διαχωρίζεται και γίνεται προϊόν συναλλαγής.

Έτσι οι εμπλεκόμενες επιχειρήσεις καταφέρνουν να απεμπλακούν από τον πιστωτικό

κίνδυνο, επεκτείνοντας, ταυτόχρονα, τις οικονομικές τους δραστηριότητες (π.χ. τις

δανειοδοτήσεις).

Αρχικά θα ασχοληθούμε με ένα από τα πλέον διαδεδομένα είδη χρηματοπιστωτικών

παραγώγων, που είναι το συμβόλαιο ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου. Τα υπόλοιπα

πιστωτικά παράγωγα που θα εξετάσουμε δεν είναι παρά διαφοροποιημένες ή πιο

σύνθετες μορφές του συμβολαίου αυτού, με κορύφωμα τις συνθετικές μορφές

εγγυημένων χρεωστικών υποχρεώσεων, που αποτελούν ένα προϊόν ένωσης των

λειτουργιών της τιτλοποίησης και των παραγώγων.

2.2 Συμβόλαιο ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (Credit Default

Swap, CDS)

Το συμβόλαιο ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (Credit Default Swap ή CDS) είναι

το πιο ευρέως χρησιμοποιούμενο είδος πιστωτικού παραγώγου στην κατηγορία των

συμβολαίων single-name.22 Αποτελεί μια συμφωνία που συνάπτεται μεταξύ δύο

μερών:

• Του αγοραστή πιστωτικής προστασίας

• Του πωλητή πιστωτικής προστασίας

Ο αγοραστής πιστωτικής προστασίας (αγοραστής του συμβολαίου) πληρώνει ανά

τακτά χρονικά διαστήματα, συνήθως ανά τρίμηνο, ένα σταθερό ποσοστό (CDS

premium) καθορισμένο πάνω σε ένα περιουσιακό στοιχείο αναφοράς (υποκείμενος

τίτλος) αξίας ίση με μια συμφωνημένη αρχική ονομαστική αξία (notional principal

value ή notional principal). Το περιουσιακό στοιχείο αναφοράς είναι μια μορφή

χαρακτηρίζονται από χαμηλότερες πιθανότητες αθέτησης και υψηλότερα ποσοστά ανάκτησης, ενώ το αντίστροφο φαίνεται να ισχύει για τα προϊόντα χαμηλής πιστωτικής ποιότητας (Hull 2006:482). 22 Τα πιστωτικά παράγωγα single-name αποτελούν συμβόλαια στα οποία ορίζεται ένα αντικείμενο αναφοράς (Για τον ορισμό του αντικειμένου αναφοράς βλ. παραπάνω). Σε αντίθεση με τα single-name πιστωτικά παράγωγα, τα multi-name (βλ. § 2.4 και έπειτα) εμπεριέχουν περισσότερα από ένα στοιχεία αναφοράς.

31

χρέους, όπως ένα ομόλογο ή δάνειο, στο οποίο ενέχεται μια τρίτη επιχείρηση (η

οντότητα αναφοράς), ως δανειζόμενη.

Ο πωλητής πιστωτικής προστασίας (πωλητής του συμβολαίου) πληρώνει τον

αγοραστή υπό συνθήκη, στην περίπτωση, δηλαδή, εμφάνισης πιστωτικού γεγονότος

στην οντότητα αναφοράς. Το πιστωτικό γεγονός αναφέρεται στην οντότητα

αναφοράς και ως νομικός όρος είναι αντικείμενο διαπραγμάτευσης των

αντισυμβαλλόμενων (counterparties) του CDS.23 Ο πωλητής προστασίας λέμε ότι

έχει θέση long απέναντι στον πιστωτικό κίνδυνο, ενώ ο αγοραστής έχει θέση short.24

Οι πιθανές καταστάσεις που οδηγούν στην εμφάνιση πιστωτικού γεγονότος

συνοψίζονται στον πίνακα 5. H βασική δομή του CDS φαίνεται στο Γράφημα 4.

Συμβόλαιο ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (Credit Default Swap)

Αγοραστής προστασίας

Πωλητής προστασίας

CDS premium

Υπό συνθήκη αποζημίωση

Πηγή: Troy και Tierney 1999

Γράφημα 4

Παρατηρούμε, λοιπόν, ότι τα δυο εμπλεκόμενα μέρη του συμβολαίου συμφωνούν για

την παροχή προστασίας απέναντι στην εμφάνιση πιστωτικού γεγονότος σε μια άλλη

οντότητα.25 Κατά την αρχικοποίηση του συμβολαίου CDS η αξία του στην αγορά

23 Οι κυριότεροι αγοραστές συμβολαίων CDS είναι τράπεζες (30%), hedge funds (30%), ασφαλιστικές εταιρείες (20%) και λιγότερο (3-5%) ταμεία συντάξεων, αμοιβαία κεφάλαια και λοιπές εταιρείες. Αντίστοιχα, οι τράπεζες, οι ασφαλιστικές και τα hedge funds απορροφούν το μεγαλύτερο μέρος των θέσεων πώλησης προστασίας (Duffie 2007, Merrill Lynch 2006). 24 Μέσω μιας θέσης short, μια χρηματοοικονομική οντότητα μπορεί να περιορίσει την έκθεσή της σε ένα σύνολο πιστωτικών κινδύνων που εμπεριέχονται στο ενεργητικό του ισολογισμού της. Εν γένει, ο κίνδυνος για μια χρηματοοικονομική οντότητα δεν εντοπίζεται στις υποχρεώσεις (liabilities) αλλά στα στοιχεία ενεργητικού (assets) του χαρτοφυλακίου της, ένας κίνδυνος από τον οποίο προστατεύεται μέσω των θέσεων short σε πιστωτικά παράγωγα Αντίστοιχα, Η λήψη θέσης long παρέχει τη δυνατότητα ανάληψης των πιστωτικών κινδύνων (και των αντίστοιχων αποδόσεων) που συνοδεύουν κινήσεις όπως οι αγορές ομολόγων ή οι συνάψεις δανείων, σε υποψηφίους επενδυτές που επιθυμούν την έκθεσή τους σε αυτούς τους κινδύνους αλλά, αρχικά, δεν επιθυμούν ή δεν μπορούν να χρηματοδοτήσουν τις παραπάνω συναλλαγές. 25 Στην ακραία περίπτωση ο πωλητής προστασίας και η οντότητα αναφοράς ταυτίζονται.

32

Ορισμοί Πιστωτικών Γεγονότων (International Swaps and Derivatives Association

2003)

Πιστωτικό γεγονός 26

Περιγραφή

Χρεοκοπία Αδυναμία εξυπηρέτησης των υποχρεώσεων της οντότητας αναφοράς. Οι υποχρεώσεις της οντότητας αναφοράς υπερβαίνουν το ύψος των περιουσιακών της στοιχείων.

Αδυναμία πληρωμής Καθυστέρηση στις ροές πληρωμής ενός ομολόγου ή δανείου, λαμβάνοντας υπόψη και μια επιπλέον περίοδο «χάριτος» που μπορεί να επεκτείνει και την περίοδο ωρίμανσης του CDS.

Επιτάχυνση πληρωμών Αποπληρωμή 27 του χρέους ενός ομολόγου ή δανείου σε χρόνο προγενέστερο του κανονικού, λόγω αδυναμίας της οντότητας αναφοράς στην εξυπηρέτηση κάποιας άλλης υποχρέωσης (default) ή λόγω υποβάθμισης της πιστωτικής της αξιολόγησης. Η επιταχυνόμενη πληρωμή πρέπει να ξεπερνά ένα συγκεκριμένο ποσό (της τάξης των 10 εκατομμυρίων δολαρίων) για να θεωρηθεί ως πιστωτικό γεγονός που αφορά το CDS.

Αποκήρυξη χρέους/ Μορατόριουμ πληρωμών

Η οντότητα αναφοράς (συν. κυβερνητική αρχή) αποκηρύσσει ή παύει την εξυπηρέτηση του χρέους της.

Αναδιαμόρφωση χρέους Μεταβολή (μείωση) στο ποσό του αρχικού κεφαλαίου που επιστρέφεται ή στον πληρωτέο τόκο για ένα δάνειο ή ομόλογο. Αλλαγή της περιόδου αποπληρωμής.

Πηγή: Moody’s 2001, http://www.credit-deriv.com/isdadefinitions.htm

Πίνακας 5

είναι μηδενική, τόσο για τον αγοραστή όσο και για τον πωλητή προστασίας. Κατόπιν,

ακολουθεί μια διαμόρφωση ανάλογη με την κατάσταση της οντότητας αναφοράς.

Συγκεκριμένα, η αξία του στην αγορά γίνεται θετική για τον αγοραστή και αρνητική

για τον πωλητή προστασίας εφόσον επιδεινωθεί η θέση της οντότητας αναφοράς (π.χ.

μειωθεί η πιστωτική της αξιοπιστία) κάτι που συνεπάγεται ένα υψηλότερο premium

προστασίας για τα νέα συμβόλαια CDS στην ίδια οντότητα αναφοράς, και άρα

καθιστά συμφέρουσα την αγορά αυτού του συμβολαίου (με μια θέση short) που έχει

αρχικοποιηθεί σε μια προγενέστερη χρονική στιγμή και συνοδεύεται από ένα

26 Για περαιτέρω ανάλυση βλ. και http://www.creditmag.com/public/showPage.html?page=11376 καθώς και Merrill Lynch-Vol.1. 27 Η αποπληρωμή αυτή αναφέρεται ως όρος του αρχικού τίτλου. Πρόκειται για μια δικλείδα που εξασφαλίζει, σε έναν επιπλέον βαθμό, τον αγοραστή του χρεογράφου ενισχύοντας, έτσι, την πιστωτική του αξιοπιστία.

33

μικρότερο premium. Τα αντίθετα ισχύουν σε περίπτωση βελτίωσης της θέσης της

οντότητας αναφοράς. (Troy και Tierney 1999, O’Kane 2001, Bomfim 2005:165).

Το, υπό συνθήκη, ποσό που πληρώνει ο πωλητής προστασίας, στην περίπτωση που

συμβεί ένα πιστωτικό γεγονός, εξαρτάται από την παράδοση ή μη του υποκείμενου

τίτλου (κάτι που επίσης διευκρινίζεται στην αρχή της διαπραγμάτευσης). Σε

περίπτωση παράδοσης από τον αγοραστή προστασίας του υποκείμενου τίτλου

(φυσικός διακανονισμός), ο πωλητής προστασίας πληρώνει στο άλλο μέρος ένα ποσό

ίσο με τη συνολική ονομαστική αξία του τίτλου αναφοράς (notional principal value).

Η αξία αυτή είναι προϊόν συμφωνίας των αντισυμβαλλόμενων κατά τη στιγμή

σύναψης του συμβολαίου και μπορεί π.χ. να είναι η τρέχουσα αξία του τίτλου

αναφοράς (π.χ. ομολόγου) τη στιγμή εκείνη.

Σε περίπτωση μη παράδοσης (χρηματικός διακανονισμός) του υποκείμενου τίτλου

(π.χ. εάν ο αγοραστής προστασίας δεν είναι και κάτοχός της), ο πωλητής προστασίας

πληρώνει ποσό ίσο με τη διαφορά της τρέχουσας ή ανακτηθείσας αξίας (Recovery

value) του τίτλου στην αγορά από την ονομαστική αξία του. Το κόστος του

διακανονισμού για τον πωλητή προστασίας ισούται με:

C = ονομαστική αξία − ανακτηθείσα αξία Η δομή του CDS προσομοιάζει αυτήν ενός ασφαλιστηρίου συμβολαίου, υπάρχει,

ωστόσο, μια σημαντική διαφορά. Ο αγοραστής του CDS δεν χρειάζεται να είναι και

κάτοχος του περιουσιακού στοιχείου αναφοράς. Έτσι δεν υπόκειται απαραίτητα και

τις απώλειες που προκύπτουν εξαιτίας ενός πιστωτικού γεγονότος. Αυτό δίνει τη

δυνατότητα στον δυνάμει αγοραστή (αντ. πωλητή) ενός CDS να «ποντάρει» στην

εμφάνιση πιστωτικού γεγονότος (αντ. στην πιστωτική βελτίωση) στην οντότητα

αναφοράς, εφόσον θεωρεί ότι κάτι τέτοιο μπορεί να συμβεί με μεγάλη πιθανότητα

(μοντέλο Γραφήματος 1).

Η βασική, ωστόσο, χρησιμότητα του CDS είναι αυτή της μεταφοράς του πιστωτικού

κινδύνου (λειτουργία hedging). Για παράδειγμα, μια τράπεζα μπορεί να μεταφέρει

τον πιστωτικό κίνδυνο που εμπεριέχει ένα δάνειο της στην οντότητα αναφοράς

αναλαμβάνοντας short θέση σε ένα CDS. Έτσι διατηρεί στην κυριότητά της το

34

δάνειο, ως περιουσιακό της στοιχείο, ενώ παράλληλα προφυλάσσεται απέναντι στο

ενδεχόμενο πιστωτικό γεγονός. Το σημαντικό σημείο που πρέπει να παρατηρήσουμε

εδώ είναι ότι η αποδέσμευση από το πιστωτικό ρίσκο του δανείου συμβαίνει χωρίς

την απαραίτητη ενημέρωση του δανειολήπτη, ενημέρωση την οποία θα απαιτούσε η

μεταφορά του δανείου εκτός του ενεργητικού της μέσω μιας συμβατικής

τιτλοποίησης. Επιπλέον, εφόσον ζητούμενο είναι η χρηματοπιστωτική επέκταση,

αυτή ενισχύεται μέσω της δυνατότητας της τράπεζας να αναλαμβάνει επιπλέον

πιστωτικούς κινδύνους όντας προστατευμένη (hedged) απέναντι σε αυτούς στους

οποίους λαμβάνει θέση short μέσω ενός CDS.28 Ένα σχήμα CDS με λειτουργία

hedging φαίνεται στο Γράφημα 6.

Credit Default Swap (hedging)

Οντότητα αναφοράς

(δανειολήπτης)

∆άνειο

Τόκοι και αποπληρωμή κεφαλαίου

Αγοραστήςπροστασίας(Τράπεζα)

CDSpremium

Υπό συνθήκη

αποζημίωση

Πωλητής προστασίας

CDS

Πηγή: Μηλιός και Λαπατσιώρας 2008(Α)

Γράφημα 6

28 Σύμφωνα με τους ορισμούς των κεφαλαιακών ρυθμίσεων της Βασιλείας (Basell II 1999 και 2004), η αγορά προστασίας μέσω ενός CDS θεωρείται ως μετατροπή της έκθεσης από τον πιστωτικό κίνδυνο του στοιχείου αναφοράς στο ρίσκο εμφάνισης πιστωτικού γεγονότος στο μέρος που λειτουργεί ως πωλητής προστασίας (counterparty risk). Στην περίπτωση αυτή, οι κεφαλαιακές απαιτήσεις για τον αγοραστή προστασίας διαμορφώνονται από το 8% (επί του notional value), που είναι ένα πάγιο ποσοστό για το σύνολο των assets στο ποσοστό (8%) ⋅ r (επί του notional value), όπου r είναι το οριζόμενο ως BIS Risk Weight, η τιμή του οποίου διαφοροποιείται ανάλογα με την πιστωτική αξιοπιστία του πωλητή προστασίας. Για παράδειγμα, μια τράπεζα Κ που διαθέτει ένα δάνειο ύψους Α = 10.000.000 ευρώ στο ενεργητικό της, αντιμετωπίζει μια standard δέσμευση ίδιων κεφαλαίων 8% ⋅ Α = 800.000 ευρώ. Αν αγοράσει προστασία σε αυτό μέσω ενός CDS με μια άλλη τράπεζα Λ υψηλής αξιοπιστίας ΑΑ+, οι κεφαλαιακές απαιτήσεις για την Κ μειώνονται στο νέο ποσοστό 8% ⋅ r , όπου το r για μια τράπεζα αξιοπιστίας ΑΑ+ ορίζεται στο 20%, άρα το νέο δεσμευτικό ποσό θα είναι (8%) ⋅ 20% ⋅ Α = 160.000 ευρώ, μειωμένο, δηλαδή, κατά 80% σε σχέση με το αρχικό (Bomfim 2005: 32, 300).

35

Το συνολικό ποσοστό επί του συμφωνημένου ονομαστικού κεφαλαίου (notional

principal) που πληρώνει ο αγοραστής του CDS κάθε χρόνο ονομάζεται πιστωτικό

άνοιγμα (credit spread). Αν, για παράδειγμα, το CDS premium ισούται με 100

μονάδες βάσης ή 100 bps ανά τρίμηνο (100 bps αντιστοιχούν σε ποσοστό 1%) επί

ενός ονομαστικού κεφαλαίου Α = 10 εκατομμυρίων ευρώ, τότε το premium ισούται

με:

Pr = 100 bps ⋅A = 0.01 = 100.000 € ⋅ 710

και το credit spread ισούται με:

CS = 4 100 bps ⋅A = 400.000 € ⋅

Εφόσον, κατά το διάστημα ισχύος του συμβολαίου, δεν εμφανισθεί κανένα πιστωτικό

γεγονός που να σχετίζεται με το στοιχείο αναφοράς, ο αγοραστής προστασίας (έστω

η τράπεζα Κ) θα έχει πληρώσει, υποθέτοντας 5ετές συμβόλαιο, το συνολικό ποσό

των (5⋅ 400.000) = 2.000.000 ευρώ, χωρίς καμία απολαβή. Η τράπεζα Κ μπορεί να

αποστασιοποιηθεί από αυτό το ενδεχόμενο λαμβάνοντας, ταυτόχρονα, μια θέση long

στο αντικείμενο αναφοράς. Ας υποθέσουμε, για παράδειγμα, ότι ένα χρόνο μετά από

την έναρξη ισχύος του αρχικού συμβολαίου, η πιστοληπτική αξία της οντότητας

αναφοράς υποβαθμίζεται από ΑΑ σε Α+. Στην περίπτωση αυτή, η τράπεζα Κ μπορεί

να συνάψει (χωρίς να χρειάζεται να ενημερώσει τον αρχικό αντισυμβαλλόμενο) ένα

αντίστροφο συμβόλαιο CDS, όντας η ίδια πωλητής προστασίας απέναντι στο

στοιχείο αναφοράς ονομαστικής αξίας Α, μια θέση από την οποία θα καρπώνεται ένα

υψηλότερο επιτόκιο από το αρχικό των 100 bps που πληρώνει, έστω 130 bps, καθώς

η υποβάθμιση του αντικειμένου προστασίας συνεπάγεται και ένα αυξημένο αντίτιμο

προστασίας. Έτσι, η τράπεζα Κ είναι, τώρα, ταυτόχρονα αγοραστής (δίνοντας 100

bps) και πωλητής προστασίας (λαμβάνοντας 130 bps), έχοντας ένα καθαρό όφελος

30 bps για το υπόλοιπο χρονικό διάστημα μέχρι τη λήξη του πρώτου συμβολαίου.

Παρακάτω, στο Γράφημα 7 έχουμε τη νέα αυτή συνολική εικόνα, η οποία ως

ενέργεια αναφέρεται και ως κίνηση hedging (αντιστάθμιση) απέναντι σε ένα

συμβόλαιο CDS (hedging σε ένα CDS μέσω ενός αντιστρόφου CDS).

36

Αντιστάθμιση σε ένα CDS

αγοραστής προστασίας

Τράπεζα Κ(αγοραστής &

πωλητής προστασίας)

πωλητής προστασίας

130bps

10 εκ. €Υπό

συνθήκη

CDS 1

10 εκ. €Υπό

συνθήκη

100bps

CDS 2

Πηγή: Merill Lynch 2006

Γράφημα 7

Η νέα αυτή σειρά συναλλαγών είναι σίγουρα επικερδής εφόσον δεν εμφανισθεί

κάποιο πιστωτικό γεγονός. Αυτό, όμως, αποτελεί εξαρχής ένα αβέβαιο ενδεχόμενο. Η

εκτίμηση για την ωφελιμότητά της προκύπτει από ένα συνυπολογισμό των

πιθανοτήτων εμφάνισης απωλειών και των αντίστοιχων ποσών επανάκτησης (Merrill

Lynch 2006-Vol.1).

2.3 Χρεόγραφα συνδεδεμένα με πιστώσεις (Credit-linked notes,

CLNs)

Τα - συνδεδεμένα με πιστώσεις - χρεόγραφα (Credit-linked notes) αποτελούν σύνθετες

μορφές χρεογράφων που εμπεριέχουν κάποιο πιστωτικό παράγωγο. Είναι μορφές

χρέους που αποτελούν αντικείμενα συναλλαγής στις ανοιχτές αγορές με τον ίδιο

τρόπο που συναλλάσσονται τα ομόλογα, υποσχόμενα την αποπληρωμή του

ονομαστικού τους κεφαλαίου.

Η βασική δομή ενός CLN προκύπτει ως εξής: Έστω ένας επενδυτής ο οποίος

επιθυμεί να εκτεθεί, με μια χρηματοδοτούμενη μορφή, σε ένα αντικείμενο αναφοράς

ονομαστικής αξίας 100 εκατομμυρίων ευρώ. Ένα SPV πουλάει προστασία στο

συγκεκριμένο αντικείμενο αναφοράς μέσω ενός συμβολαίου CDS 29 και ταυτόχρονα

29 Το αντικείμενο αναφοράς μπορεί να είναι οποιοδήποτε αξιόγραφο της - συνολικά - ίδιας ονομαστικής αξίας, όπως ένα εταιρικό δάνειο ή ομόλογο ή και ένα χαρτοφυλάκιο δανείων, ώστε το

37

τιτλοποιεί τις ροές του συμβολαίου εκδίδοντας ένα αξιόγραφο που μπορεί να

αποδίδει είτε σταθερό είτε κυμαινόμενο επιτόκιο. Το αξιόγραφο αυτό εκδίδεται σε

αξία ίση με εκείνη της αρχικής οντότητας αναφοράς, δηλαδή στα 100 εκατομμύρια

ευρώ, και αυτό αποτελεί τον τίτλο CLN που αγοράζει ο επενδυτής. Στο Γράφημα 8

έχουμε τη σχηματιζόμενη αυτή δομή του CLN.

Δομή CLN

αγοραστής προστασίας(Τράπεζα)

SPV(εκδότης

CLN)

(υποκείμενο) CDS

επενδυτής

Τιτλοποίηση&

CLN

αντικείμενο αναφοράς100 εκατ. €

αξιόγραφο ΑΑ+

(εχέγγυο)

% απόδοσηεχέγγυου

100 εκατ. €

CDSpremium

Πληρωμή υπό

συνθήκη

% απόδοση

CLN

100 εκατ. €

Πηγές: Μηλιός και Λαπατσιώρας 2008(Α), O’Cane 2001, Troy και Tierney 1999, Merill Lynch 2006

Γράφημα 8

Το CDS αποτελεί το υποκείμενο (underlying) προϊόν της δομής του CLN. Το SPV

(εκδότης του CLN) αποκομίζει το CDS premium το οποίο και μεταβιβάζει στον

επενδυτή. Ο επενδυτής, όμως, χρηματοδοτεί το CLN αναμένοντας μια ακόμα

μεγαλύτερη απόδοση από εκείνη του CDS. Αυτή προκύπτει από την αγορά από το

SPV ενός τίτλου (π.χ. ομολόγου) υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης, ας πούμε

ΑΑ+, με το αρχικό κεφάλαιο των 100 εκατομμυρίων ευρώ του επενδυτή. Το

αξιόγραφο αυτό ενισχύει τη θέση του επενδυτή λειτουργώντας ως επιπλέον εχέγγυο

(collateral) για την επιστροφή του αρχικού κεφαλαίου. Η απόδοση του αξιόγραφου

προστίθεται σε εκείνη του CDS premium και κατόπιν της αφαίρεσης κάποιων

SPV να λαμβάνει θέση long απέναντι στο χαρτοφυλάκιο μέσω ενός PDS (βλ. § 2.7) (Troy και Tierney 1999).

38

διαχειριστικών εξόδων (προμήθεια) υπέρ του SPV προκύπτει μια τελική απόδοση ίση

με το επιτόκιο Libor30 προσαυξημένο με ένα ποσοστό α% (α>0).

Το Libor που αποδίδεται στον επενδυτή είναι ένα κυμαινόμενο επιτόκιο και εφόσον

το SPV λαμβάνει σταθερές ροές πληρωμών από το CDS και το αξιόγραφο AA+, το

κυμαινόμενο επιτόκιο Libor προκύπτει συνάπτοντας, παράλληλα, και ένα συμβόλαιο

ανταλλαγής επιτοκίου (Interest Rate Swap) 31 το οποίο του επιτρέπει να ανταλλάσει

τις σταθερές του ροές πληρωμών με τις κυμαινόμενες που αποδίδει στον επενδυτή.

Όλες οι παραπάνω χρηματοροές προχωρούν ομαλά όσο δεν εμφανίζεται κάποιο

πιστωτικό γεγονός που να επηρεάζει το CDS. Σε περίπτωση, όμως, που εμφανισθεί

ένα πιστωτικό γεγονός στην οντότητα αναφοράς, το CLN λήγει μαζί με το CDS, το

SPV αποζημιώνει τον αγοραστή προστασίας με το ποσό (1-R)⋅ ευρώ (χρηματικός

διακανονισμός), όπου R είναι το ποσοστό ανάκτησης του στοιχείου αναφοράς, και

κατόπιν αποζημιώνει τον επενδυτή με το ποσό (R⋅ ) ευρώ, ποσά που προκύπτουν

από την πώληση του εχέγγυου στην ανοιχτή αγορά.

810

810

Η λειτουργία της τιτλοποίησης, μέσω ενός CLN, πάνω στο πιστωτικό παράγωγο CDS

παρέχει τη δυνατότητα μιας έμμεσης συμμετοχής ενός μεγαλύτερου πλήθους

υποψηφίων επενδυτών32 ως πωλητές προστασίας, που αποκομίζουν ένα υψηλότερο

επιτόκιο από το CDS premium έχοντας προεξοφλήσει, στην ουσία, την αποζημίωση

του αγοραστή προστασίας σε περίπτωση εμφάνισης πιστωτικού γεγονότος, με την

αρχική χρηματοδότηση του CLN. Ταυτόχρονα, το SPV μεταφέρει τον πιστωτικό

κίνδυνο που εμπεριέχει το CDS στον (ή στους) τελικούς επενδυτές.

30Το Libor (London InterBank Offered Rate) είναι το επιτόκιο που εκφράζει το («ασφαλές») κόστος δανεισμού στη διατραπεζική αγορά. Βάσει αυτού ρυθμίζονται κατόπιν τα επιτόκια πολλών αξιόγραφων της αγοράς. 31 Ένα συμβόλαιο ανταλλαγής επιτοκίου αποτελεί μια OTC (βλ. σημ. 18) συμφωνία κατά την οποία δυο μέρη ανταλλάσουν τις χρηματοροές τους, από σταθερό σε κυμαινόμενο επιτόκιο και αντίστροφα, είτε γιατί, όπως και στην περίπτωση που συζητάμε στο κείμενο, έχουν τις αντίστοιχες υποχρεώσεις, ή γιατί έχουν αντίθετες μεταξύ τους εκτιμήσεις για την πορεία των επιτοκίων από τις οποίες αποσκοπούν να επωφεληθούν. Για παράδειγμα, εάν μια εταιρεία η οποία έχει κάποιες σταθερές απολαβές σε ένα σταθερό επιτόκιο εκτιμά ότι στο επόμενο χρονικό διάστημα αυτό θα μειωθεί σε σχέση με το Libor επιτόκιο, τότε μπορεί να ανταλλάξει το σταθερό με μια άλλη εταιρεία - η οποία είτε έχει την αντίθετη εκτίμηση ή χρειάζεται το σταθερό επιτόκιο - παίρνοντας το Libor, και έχοντας έτσι ένα καθαρό όφελος εφόσον η εκτίμησή της αυτή επιβεβαιωθεί (Πιο αναλυτικά βλ. Μηλιός και Λαπατσιώρας 2008(Α)). 32 Συχνά πρόκειται για θεσμικούς επενδυτές, όπως αμοιβαία κεφάλαια ή ταμεία συντάξεων, τα οποία, κανονικά, δεν επιτρέπεται να συμμετέχουν στην αγορά παραγώγων.

39

2.4 Συμβόλαιο-καλάθι ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (Basket

Default Swap, BDS)

Στη δομή των CDS που εξετάσαμε υπήρχε μια οντότητα αναφοράς, δηλαδή μια μόνο

εταιρεία ως προς το προϊόν της οποίας παρέχεται πιστωτική προστασία. Στην

περίπτωση όπου στο CDS εμπεριέχονται παραπάνω από μια (συνήθως τρεις έως

δέκα) οντότητες αναφοράς τότε λέμε ότι έχουμε ένα συμβόλαιο-καλάθι ανταλλαγής

πιστωτικού κινδύνου (Basket Default Swap ή BDS). Ο αγοραστής αυτού του

συμβολαίου επιδιώκει την προστασία απέναντι σε ένα μεγαλύτερο σύνολο

πιστωτικών κινδύνων ως προς τους οποίους πιθανόν είναι εκτεθειμένος ή περιμένει

να εμφανισθούν. Η μεγαλύτερη πιθανότητα εμφάνισης ενός πιστωτικού κινδύνου σε

ένα σύνολο οντοτήτων αναφοράς αντισταθμίζεται με ένα αυξημένο credit premium

το οποίο πληρώνει ο αγοραστής της πολλαπλής προστασίας.

Η πιο συνηθισμένη μορφή BDS είναι αυτή της πρώτης αποτυχίας (first-to-default)

όπου ο αγοραστής αποζημιώνεται στην περίπτωση εμφάνισης ενός και μόνου

πιστωτικού γεγονότος σε οποιαδήποτε σχετική οντότητα αναφοράς.33

Με τη χρήση των BDS οι αγοραστές προστασίας έχουν τη δυνατότητα μιας

επεκταμένης αντιστάθμισης κινδύνου απέναντι σε ένα σύνολο προϊόντων αυξάνοντας

τις πιθανότητες να πληρωθούν σε περίπτωση εμφάνισης ενός πιστωτικού γεγονότος.

Όμως, στην περίπτωση αυτή, και εφόσον η κάλυψη του κινδύνου αφορά ένα εκ των

στοιχείων αναφοράς, οι αγοραστές παραμένουν απροστάτευτοι απέναντι στα

υπόλοιπα στοιχεία του BDS. Αντίστοιχα, οι πωλητές προστασίας καρπώνονται μια

υψηλότερη συνολική απόδοση που προκύπτει από το συνυπολογισμό των επιμέρους

αποδόσεων κάλυψης που απορρέουν από κάθε περιουσιακό στοιχείο αναφοράς, ενώ

ταυτόχρονα αναλαμβάνουν ένα κίνδυνο μέγιστης απώλειας που ισούται με (1-

ποσοστό ανάκτησης)⋅(Ονομαστική αξία ενός τίτλου αναφοράς), αν και συνολικά

αυξάνονται οι πιθανότητες εμφάνισης ενός πιστωτικού γεγονότος.

33 Όμοια, τα “second, third,…, n-th to default” συμβόλαια προστατεύουν τον επενδυτή μετά την εμφάνιση 2,3,...,n ,αντίστοιχα, αποτυχιών.

40

2.5 Συσχέτιση σε ένα BDS

Αναφέραμε ότι στην περίπτωση της κάλυψης πάνω σε ένα σύνολο πιστώσεων ο

πωλητής προστασίας αποκομίζει ένα υψηλότερο επιτόκιο από ό,τι θα λάμβανε σε μια

κάλυψη σε ένα single-name CDS, ως αντιστάθμισμα στο διευρυμένο κίνδυνο

εμφάνισης ενός πιστωτικού γεγονότος. Με δεδομένα τα υπόλοιπα χαρακτηριστικά

των στοιχείων αναφοράς (είδος, πιστοληπτικές αξίες, ονομαστικές αξίες, χρόνοι

ωρίμανσης κλπ.), η αντιστάθμιση αυτή επηρεάζεται σημαντικά από το βαθμό

συσχέτισης34 των στοιχείων αναφοράς. Υψηλή συσχέτιση μεταξύ των περιουσιακών

στοιχείων σημαίνει ότι τα στοιχεία, με αυξημένη πιθανότητα, είτε «επιτυγχάνουν»

όλα μαζί ή «αποτυγχάνουν» όλα μαζί. Συχνά, αυτό συνυφαίνεται με ένα αυξημένο

συστημικό ρίσκο που εμφανίζεται σε ένα σύνολο ομοειδών επιχειρήσεων στο βαθμό

που τα αίτια της κρίσης στη μια επιχείρηση επηρεάζουν εξίσου και μια άλλη που

ειδικεύεται στον ίδιο τομέα. Υψηλός βαθμός συσχέτισης εμφανίζεται και στις

επιχειρήσεις με παρόμοια πιστοληπτική ικανότητα για τις οποίες έχει ερευνηθεί ότι

αντιδρούν παρόμοια σε περιόδους οικονομικής κρίσης (O’Kane 2001).

Αν σε ένα σύνολο στοιχείων αναφοράς ενός first-to-default BDS υπάρχει υψηλός

βαθμός συσχέτισης (τείνει στο 1) τότε η συμπεριφορά του συνόλου τείνει να

ταυτιστεί με τη συμπεριφορά του στοιχείου που πιθανότατα αποτυγχάνει πρώτο,

εκείνου, δηλαδή, με τη χαμηλότερη πιστωτική ποιότητα. Στην περίπτωση αυτή, το

συνολικό αποδιδόμενο επιτόκιο (basket spread) τείνει να γίνεται λίγο μεγαλύτερο ή

ίσο με την απόδοση του αντίστοιχου single-CDS συμβολαίου του «χειρότερου»

στοιχείου.

Αντίστοιχα, εάν τα στοιχεία αναφοράς παρουσιάζουν μικρό βαθμό συσχέτισης (τείνει

στο 0), η συμπεριφορά του συνόλου δεν τείνει να ταυτιστεί με εκείνη κανενός

στοιχείου και ο αγοραστής προστασίας πληρώνει ένα basket spread που πλησιάζει το

άθροισμα των αποδόσεων των αντιστοίχων επιμέρους single-CDS συμβολαίων των

στοιχείων. Σε κάθε περίπτωση, το basket spread θα είναι μεγαλύτερο ή ίσο της

34 Γενικά οι τιμές του βαθμού συσχέτισης κυμαίνονται από 0 έως 1, όπου 0 σημαίνει ότι δεν υπάρχει καθόλου συσχέτιση ενώ 1 σημαίνει ότι υπάρχει απόλυτη συσχέτιση.

41

υψηλότερης επιμέρους απόδοσης μεταξύ των εμπεριεχόμενων περιουσιακών

στοιχείων και μικρότερο ή ίσο του αθροίσματος όλων των επιμέρους αποδόσεων.

Τα προηγούμενα συνοψίζονται σε ένα σχετικό διάγραμμα (Γράφημα 9) της

μεταβολής του αποδιδόμενου basket spread ως προς το βαθμό συσχέτισης των

στοιχείων αναφοράς για ένα BDS με 5 στοιχεία, χρόνο ωρίμανσης ίσο με 5 έτη,

ονομαστική αξία 10 εκατομμύρια ευρώ για κάθε στοιχείο και με αποδιδόμενο

επιτόκιο στα 100 bps για κάθε αντίστοιχο single-CDS.

Basket Spread ως προς τη συσχέτιση

0100200300400500600

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Συσχέτιση

Bas

ket s

prea

d

Πηγή:Merrill Lynch 2006-Vol.2

Γράφημα 9

Όπως βλέπουμε στο γράφημα, για μηδενική συσχέτιση των στοιχείων αναφοράς το

basket-spread που αποδίδεται ισούται με το άθροισμα των 100 bps που ισχύει για

καθένα από τα αντίστοιχα single-CDS (δηλαδή σύνολο 500 bps), ενώ σε πλήρη

συσχέτιση το BDS ταυτίζεται με το αντίστοιχο single-CDS αποδίδοντας 100 bps.

Αυτή η συνδιαμόρφωση υψηλότερων αποδόσεων δίνει σε κάποιους επενδυτές την

ευκαιρία να αναζητήσουν καλάθια με χαμηλότερο βαθμό συσχέτισης από αυτό που

εκείνοι εκτιμούν ότι πραγματικά έχουν και έτσι να επωφεληθούν από την

επαλήθευση της εκτίμησής τους πουλώντας προστασία σε αυτά (Merrill Lynch 2006

– Vol.2).

42

2.6 Χαρτοφυλάκιο ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (Portfolio

Default Swap, PDS)

Κατά τον ίδιο τρόπο που ένας επενδυτής μπορεί να λάβει θέση long απέναντι σε ένα

BDS, μπορεί να πουλήσει προστασία και σε ένα ευρύτερο καλάθι στοιχείων

αναφοράς (συνήθως πάνω από 50 στοιχεία) το οποίο συγκροτεί ένα χαρτοφυλάκιο

ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (Portfolio Default Swap ή PDS). Στην περίπτωση

αυτή η αποζημίωση του αγοραστή προστασίας γίνεται όχι με βάση τον αριθμό των

στοιχείων αναφοράς που υπόκεινται σε κάποιο πιστωτικό γεγονός αλλά με βάση ένα

συνδυασμό ποσοστών στις προκύπτουσες απώλειες σε σχέση με τις ονομαστικές τους

αξίες.

Ας υποθέσουμε (Bomfim 2005:109), για παράδειγμα, ότι μια τράπεζα διαθέτει στο

ενεργητικό της ένα χαρτοφυλάκιο εκατό δανείων με μηδενικό ποσοστό ανάκτησης

και ονομαστική αξία ίση με ένα εκατομμύριο ευρώ για κάθε δάνειο.35 Η τράπεζα

επιθυμεί να μειώσει την έκθεσή της στον πιστωτικό κίνδυνο που ενέχει το

χαρτοφυλάκιό της, για τον οποίο εκτιμά ότι η συντριπτικά μεγαλύτερη πιθανότητα

απωλειών αγγίζει ένα ποσοστό έως το 10% επί της συνολικής ονομαστικής αξίας των

100 εκατομμυρίων ευρώ. Για το σκοπό αυτό δεν μεταφέρει τα δάνεια σε ένα SPV,

όπως δείξαμε στην παράγραφο 1.2,36 αλλά συμμετέχει σε μια πιο ολοκληρωμένη

μορφή κάλυψης του πιστωτικού κινδύνου του χαρτοφυλακίου μέσω ενός PDS.

Η τράπεζα συμφωνεί με έναν υποψήφιο επενδυτή για την παροχή πιστωτικής

κάλυψης στο ύψος, όχι μιας ή δύο απωλειών, αλλά στο ποσοστό του 10%, που εκτιμά

ότι συγκεντρώνεται ο μεγαλύτερος κίνδυνος. Ως αντάλλαγμα, ο πωλητής προστασίας

καρπώνεται, ανά τρίμηνο, ένα ποσό premium (Pr) το οποίο υπολογίζεται ως:

35 Με τον ίδιο τρόπο που θα εξετάσουμε για την κάλυψη απέναντι σε ένα χαρτοφυλάκιο δανείων, ένας αγοραστής προστασίας μπορεί να καλυφθεί και απέναντι σε ένα σύνολο από CDS στα οποία εμπλέκεται ως πωλητής προστασίας μεταβιβάζοντας ένα μέρος από τα spread που καρπώνεται στον επόμενο πωλητή προστασίας. 36 Γενικά η πώληση των δανείων σε ένα σχήμα SPV απαιτεί από την τράπεζα κάποια επιπλέον διαδικαστικά έξοδα αλλά και βάλλει τη σχέση εμπιστοσύνης ανάμεσα στην τράπεζα και το δανειζόμενο, με τη γνωστοποίηση της μεταφοράς του υπολοίπου του δανείου του σε ένα άλλο σχήμα. Γι’ αυτό και οι τράπεζες, όντας πιστές στη στρατηγική μετακύλισης του πιστωτικού ρίσκου, μπορούν να επιδιώξουν την προστασία τους μέσω ενός ολοκληρωμένου συμβολαίου PDS, διατηρώντας στο ενεργητικό τους το χαρτοφυλάκιο των δανείων.

43

Pr = PDS premium ⋅ (υπόλοιπο ποσό έως το 10% του χαρτοφυλακίου)

όπου: • το PDS premium είναι ένα σταθερό ποσοστό που αφορά το σύνολο του

χαρτοφυλακίου και προκύπτει, όπως και στην περίπτωση του BDS που εξετάσαμε,

συνυπολογίζοντας το είδος και το βαθμό συσχέτισης των δανείων, και είναι για

παράδειγμα 100bps, ενώ

• το υπόλοιπο ποσό έως το 10%, είναι το ύψος του ποσού που υπολείπεται μετά από

την εμφάνιση (ή τη μη εμφάνιση) απωλειών μέχρι τη συμπλήρωση του μέγιστου

ποσού κάλυψης που είναι: (0,1⋅ ) = 10 εκατομμύρια ευρώ (κάλυψη απέναντι σε

ακριβώς 10 δάνεια).

810

Όσο δεν έχει συμβεί καμία απώλεια, το υπόλοιπο ποσό είναι ακριβώς το μέγιστο

ποσό κάλυψης, οπότε ο αγοραστής προστασίας πληρώνει ένα premium ίσο με

(100bps) ⋅ (10 εκατομμύρια ευρώ) = 100.000 ευρώ.

Ο πωλητής προστασίας αποζημιώνει την τράπεζα κατά την εμφάνιση μιας

ενδεχόμενης πρώτης απώλειας ύψους ενός εκατομμυρίου ευρώ, οπότε το υπόλοιπο

ποσό κάλυψης γίνεται εννέα εκατομμύρια ευρώ, και το επόμενο premium θα ισούται

με

(100bps) ⋅ (9 εκατομμύρια ευρώ) = 90.000 ευρώ,

και ούτω καθεξής, μέχρι είτε τη χρονική λήξη ισχύος του συμβολαίου ή την

εμφάνιση ακριβώς 10 απωλειών.37 Για την περαιτέρω ενίσχυση της η τράπεζα μπορεί

να συνάψει και ένα άλλο συμβόλαιο PDS με έναν ακριβώς αντίστοιχο τρόπο, για τις

ενδεχόμενες απώλειες που υπερβαίνουν το ύψος του 10%.

Όπως αναφέραμε, το ύψος του PDS premium εξαρτάται, όπως και για το basket

spread, από τη συσχέτιση των στοιχείων αναφοράς του χαρτοφυλακίου και

διαφοροποιείται, επιπλέον, ανάλογα με το κομμάτι του χαρτοφυλακίου που καλύπτει

ένα PDS. Συγκεκριμένα, ο βαθμός συσχέτισης των δανείων καθορίζει και το είδος

37 Οι παραδοχές που κάνουμε είναι σταθερή πιστοληπτική διαβάθμιση και σταθερά επιτόκια στην αγορά.

44

της κατανομής των απωλειών (loss distribution) στο σύνολο του χαρτοφυλακίου,38

κάτι που με τη σειρά του καθορίζει τις ενδεχόμενες απώλειες για τον υποψήφιο

πωλητή προστασίας στο αντίστοιχο κομμάτι αναφοράς. Γενικά, η υψηλή συσχέτιση

συνεπάγεται και μια παρόμοια πιθανότητα απωλειών σε κάθε κομμάτι του

χαρτοφυλακίου και άρα και ένα παρόμοιο PDS premium για διαφορετικούς πωλητές

PDS, ενώ η χαμηλή συσχέτιση συνεπάγεται μια διαφοροποίηση των πιθανοτήτων

απωλειών στο βαθμό που να επηρεάζονται κυρίως οι επενδυτές στις πρώτες

απώλειες, λαμβάνοντας και ένα, αντίστοιχα, υψηλότερο PDS premium. Η αύξηση της

συσχέτισης διαχέει σταδιακά το ρίσκο στο σύνολο του χαρτοφυλακίου, μειώνοντας

το PDS premium για τους επενδυτές στις πρώτες απώλειες και αυξάνοντάς το για τις

επόμενες απώλειες, μέχρι οι αποδόσεις αυτές να εξισωθούν (Bomfim 2005:115).

Ας θεωρήσουμε, για παράδειγμα, μια πλήρη κάλυψη σε ένα χαρτοφυλάκιο αναφοράς

τριών συμβολαίων PDS: Το «first-loss» που καλύπτει από το 0 έως το 20% του

χαρτοφυλακίου, το «second loss» που καλύπτει από το 20 έως το 50% και το «third-

loss» που καλύπτει το υπόλοιπο 50%. Θεωρώντας μηδενικά ποσοστά ανάκτησης, τα

αντίστοιχα premiums που προκύπτουν για διαφορετικούς βαθμούς συσχέτισης

απεικονίζονται στο Γράφημα 10 (Bomfim 2005:255).

38 Το πλέον διαδεδομένο μοντέλο εκτίμησης του πιστωτικού ρίσκου σε ένα χαρτοφυλάκιο είναι το CreditMetrics με το οποίο εκτιμάται η τιμή Value-at-Risk ή Var, που είναι το ποσοστό των απωλειών με μια συγκεκριμένη πιθανότητα (p-value) και μέσα σε ένα ορισμένο χρονικό διάστημα, χρησιμοποιώντας κατάλληλες υποθέσεις για την κατανομή των απωλειών. Για παράδειγμα, αν σε ένα χαρτοφυλάκιο δανείων συνολικής ονομαστικής αξίας 500 εκατομμυρίων ευρώ έχουμε για τον επόμενο χρόνο, με 1% πιθανότητα (p-value), τιμή Var ίση με 0.12, αυτό σημαίνει ότι η πιθανότητα, τον επόμενο χρόνο, το ποσοστό απωλειών να ξεπεράσει το 12% , δηλαδή τα 60 εκατομμύρια ευρώ, ισούται με 1% (Milne 2006).

45

PDS premium και βαθμός συσχέτισης περιουσιακών στοιχείων

συσχέτιση

Πηγή: Bomfim 2005

Γράφημα 10 2.6 Συνθετικό CDO

Στην παράγραφο 1.3 μελετήσαμε την κλασσική ή συμβατική δομή CDO. Με βάση

αυτήν τη δομή, μια τράπεζα μεταφέρει, με μια διαδικασία που αναφέρεται ως

«αληθής πώληση» (true-sale), ένα σύνολο δανείων σε ένα SPV το οποίο τα

τιτλοποιεί εκδίδοντας τα τελικά αξιόγραφα. Ωστόσο, η μεταφορά του χαρτοφυλακίου

της τράπεζας εκτός του ενεργητικού της, αν και απελευθερώνει αποτελεσματικά τους

κεφαλαιακούς πόρους, συνοδεύεται από διάφορες δυσκολίες όπως είναι η πιθανή

ανάγκη για παροχή άδειας από τον δανειολήπτη, κάτι που κοστίζει σε χρόνο αλλά και

κυρίως πλήττει την εικόνα της ίδιας της τράπεζας.

Μέσω της δομής του συνθετικού CDO, η τράπεζα μπορεί να μετακυλίσει το

πιστωτικό ρίσκο του χαρτοφυλακίου που διαθέτει στο ενεργητικό της, χωρίς να

πουλήσει το χαρτοφυλάκιο των δανείων.39 Ο τρόπος με τον οποίο το επιτυγχάνει

39 Εδώ θεωρούμε ένα χαρτοφυλάκιο δανείων. Στην πραγματικότητα μπορεί να ακολουθηθεί η ίδια διαδικασία για οποιοδήποτε σύνολο χρηματοροών που έχει η τράπεζα στο ενεργητικό της, όπως ροές από πιστωτικές κάρτες, ομόλογα, άλλα παράγωγα ή και για συνδυαστικά χαρτοφυλάκια των προηγουμένων. Για παράδειγμα, εκτός από το CDO υπάρχει και το που προκύπτει από την εφαρμογή μιας δομής CDO πάνω σε ροές που προέρχονται από κάποιο CDO, παρόμοια για το

2CDO3CDO

46

συνίσταται στην τιτλοποίηση όχι του χαρτοφυλακίου αναφοράς αλλά του

εμπεριεχομένου πιστωτικού ρίσκου μέσω της χρήσης πιστωτικών παραγώγων PDS.

Ας υποθέσουμε ότι η τράπεζα διαθέτει ένα χαρτοφυλάκιο δανείων συνολικής

ονομαστικής αξίας Α = 100 εκατομμυρίων ευρώ. Η τράπεζα συμμετέχει στην

ανάπτυξη ενός συνθετικού CDO διατηρώντας στο ενεργητικό της το 100% του

χαρτοφυλακίου και συνάπτοντας πάνω σε αυτό δύο συμβόλαια PDS: ένα

τιτλοποιημένο subordinated-PDS στο 10% του χαρτοφυλακίου και ένα senior-PDS

στο άλλο 90%. Συνολικά η δομή του συνθετικού CDO προκύπτει ως εξής:

• Η τράπεζα συνάπτει ένα sub-PDS με ένα σχήμα SPV το οποίο αναλαμβάνει την

προστασία απέναντι στο 10% του χαρτοφυλακίου.

• Το SPV τιτλοποιεί το sub-PDS μεταφέροντας το συνολικό premium που λαμβάνει

σε ένα σύνολο από χρηματοδοτούμενες κλάσεις αξιόγραφων CLNs συνολικής

αξίας ίσης με το 10% του χαρτοφυλακίου.

• Άρα εκδίδονται τίτλοι που υποστηρίζονται άμεσα από τις ροές πληρωμών των

«ασφάλιστρων» του PDS και έμμεσα από τις ροές πληρωμών των υποκείμενων

δανείων.

• Οι CLN τίτλοι χωρίζονται σε διάφορες κλάσεις (tranches) της μορφής equity,

mezzanine και senior.

• Η κλάση equity, που είναι η κλάση χαμηλής πιστωτικής ποιότητας, συνήθως

διατηρείται από την τράπεζα η οποία υποχρεούται, τότε, να δεσμεύσει ένα

ισόποσο ύψος κεφαλαίων, ενώ οι ενδιάμεσες κλάσεις mezzanine και η υψηλή

senior πωλούνται στους επενδυτές.

• Οι χρηματοδοτήσεις από την πώληση των τίτλων CLN χρησιμοποιούνται για την

αγορά εχέγγυων υψηλής πιστωτικής ποιότητας ΑΑΑ (π.χ. κυβερνητικό ομόλογο).

• Για το υπόλοιπο 90% των δανείων, η τράπεζα συνάπτει ένα δεύτερο senior-PDS

με μια άλλη χρηματοπιστωτική εταιρεία (τράπεζα, ασφαλιστική εταιρεία κλπ.) με

υψηλή πιστοληπτική αξιοπιστία (ΑΑ+).

κ.ο.κ. Με αυτόν τον τρόπο αντιλαμβάνεται κανείς το πλήθος, την αλυσιδωτή δομή και κυρίως την πολύ μεγάλη πολυπλοκότητα των χρηματοοικονομικών προϊόντων αυτής της μορφής, μια πολυπλοκότητα που συνίσταται όχι μόνο στην καθαυτή μορφή τους αλλά ακόμα περισσότερο στην τιμολόγησή τους.

47

• Το κομμάτι αυτό συνιστά μια κλάση που υπόκειται τελευταία τις οποιεσδήποτε

απώλειες και που ταυτόχρονα είναι προστατευμένη κατά το ποσοστό που ορίζεται

στο senior-PDS, και γι’ αυτό χαρακτηρίζεται ως κλάση super-senior.

Η συνολική αυτή δομή απεικονίζεται στο γράφημα 11.

Δομή συνθετικού CDO

SPV(εκδότης

CLN)

αξιόγραφο ΑΑΑ

(εχέγγυο)

% απόδοσηεχέγγυου

10 εκατ.€

κλάσηmezzanine 3%

(Α)

κλάσηsenior 3%

(ΑΑΑ)

κλάση mezzanine 2%

(ΒΒΒ)

κλάσηequity 2%

(μη διαβαθμισμένη)

90%Χαρτοφυ-λακίου

πωλητήςπροστασίας

(ΑΑ+)

sub-PDS

premium

πληρωμή υπό

συνθήκη

Τράπεζα

10%Χαρτοφυ-λακίου

senior-PDS

premium

πληρωμή υπό

συνθήκη

3 εκατ.

€

3 εκατ.

€

2 εκατ.

€

2 εκατ.

€

L+α%

L+β%

L+γ%

L+x%

10 εκατ. €

CLNs

Πηγές: Μηλιός και Λαπατσιώρας 2008, Cousseran και Rahmouni 2005, Tavakoli 2008:305, O’Kane

2001, Troy και Tierney 1999

Γράφημα 11

Όπως παρατηρούμε στο γράφημα αυτό, οι κλάσεις των CDOs αποδίδουν

διαφορετικά επιτόκια α, β, γ πάνω από το διατραπεζικό επιτόκιο Libor, με α < β < γ.

Η ιεραρχία των πληρωμών είναι, όπως και στο κλασσικό CDO, από την κλάση senior

προς την κλάση equity. Το επιτόκιο x που αποδίδει η τελευταία κλάση κυμαίνεται

ανάλογα με το υπόλοιπο των χρηματοροών των ανώτερων κλάσεων και στο βαθμό

που τα αρχικά δάνεια αποπληρώνονται κανονικά, το x μπορεί να λάβει πολλαπλάσιες

τιμές από τα α, β ή γ. Στη δομή αυτή θεωρούμε ένα διαχωρισμό των κλάσεων στο

ύψος του 2% του αρχικού χαρτοφυλακίου για την κλάση equity, 2% στην κλάση

mezzanine BBB, 3% στην κλάση mezzanine A και 3% στην κλάση senior AAA,

48

ώστε με την πώληση του συνόλου αυτού προς τους επενδυτές να χρηματοδοτείται η

αγορά του εχέγγυου ονομαστικής αξίας 10 εκατομμυρίων ευρώ.

Οι ροές των πληρωμών προχωρούν ομαλά όσο δεν εμφανίζεται κάποιο πιστωτικό

γεγονός που να επηρεάζει την κάλυψη που παρέχει το sub-PDS. Σε περίπτωση που

συμβεί κάτι τέτοιο, το SPV χρησιμοποιεί τις ροές που παρέχονται από το εχέγγυο

εξοφλώντας πρώτα την τράπεζα και κατόπιν πληρώνοντας ιεραρχικά τους επενδυτές,

με τους επενδυτές των κατώτερων κλάσεων να πληρώνουν πρώτοι το κόστος των

ενδεχόμενων απωλειών. Η παραπάνω δομή, η οποία αποτελεί και την πλέον διαδεδομένη μορφή CDO, 40 είναι

γνωστή ως μερικώς χρηματοδοτούμενη συνθετική μορφή CDO. Με βάση τη δομή

αυτή, η τράπεζα μετακυλίει το πιστωτικό ρίσκο του διατηρούμενου χαρτοφυλακίου

της βελτιώνοντας σημαντικά την επάρκεια των κεφαλαίων της, καθώς η απαραίτητη

κεφαλαιακή υποστήριξη, για το ίδιο χαρτοφυλάκιο, μειώνεται από 8% (ως προς τη

συνολική ονομαστική αξία του αρχικού χαρτοφυλακίου) ή 8 εκατομμύρια ευρώ, σε

3.44% ή 3.44 εκατομμύρια ευρώ.41 Αυτό προκύπτει ως εξής (O’Kane 2001):

Με βάση το σύμφωνο της Βασιλείας (Basel ΙI Accord), οι κεφαλαιακές απαιτήσεις

για τα assets μιας χρηματοπιστωτικής οντότητας «κοστίζουν» ένα standard 8% επί

του – σταθμισμένου σύμφωνα με τον κίνδυνο (BIS Risk Weight) – ονομαστικού

ύψους του δανείου (A = 100 εκ. €). Για την κατοχή από την τράπεζα του πρώτου 2%

(κλάση equity) του χαρτοφυλακίου και λόγω του υψηλού ρίσκου αυτού του 40 Η δομή αυτή εφαρμόστηκε για πρώτη φορά από τη JPMorgan το 1997. 41 Με βάση το ρυθμιστικό πλαίσιο της συμφωνίας της Βασιλείας (Basel II Risk Weights) οι απαιτήσεις σε κεφάλαια είναι «ένα προς ένα» για μη διαβαθμισμένα αξιόγραφα, όπως είναι η κλάση equity που διατηρεί η παραπάνω τράπεζα, και από εκεί και πέρα οι απαιτήσεις ρυθμίζονται με βάση τις πιστωτικές αξιολογήσεις των άλλων οντοτήτων που πωλούν προστασία στο χαρτοφυλάκιο της τράπεζας μέσω των PDS. (βλ. σημ. 28) Οι ρυθμίσεις αυτές μεταθέτουν το βάρος του ελέγχου των κινήσεων των χρηματοπιστωτικών κεφαλαίων στις εταιρείες αξιολόγησης επικυρώνοντας, στην ουσία, τη νεο-φιλελευθεροποίηση των αγορών (βλ. Κεφ. 3). Ωστόσο, η ολοκληρωμένη μετάβαση προς αυτό το σύστημα μετρήσεων έγινε μόλις πρόσφατα (μέσα στο 2008) τόσο για τις Ευρωπαϊκές όσο και για τις Αμερικανικές τράπεζες, και μάλιστα όχι για όλες από αυτές αλλά για τις 10-15 μεγαλύτερες σε διεθνές επίπεδο, κάτι που φαίνεται να οφείλεται στην πολυπλοκότητα του συστήματος. Στο πλαίσιο της παρούσας κρίσης εγείρονται τα εύλογα ερωτήματα που αφορούν ένα πιθανό πέρασμα σε ένα νέο πλαίσιο ρύθμισης των αγορών (ένα Basel III;) προς μια κατεύθυνση επαναπροσδιορισμού των μηχανισμών ελέγχου του χρηματοπιστωτικού συστήματος, ένας προβληματισμός που εξαπλώνεται παράλληλα με τη διαφαινόμενη όξυνση των συνεπειών της κρίσης. Το κατά πόσο τελικά είναι εφικτή η εφαρμογή ενός συστήματος αποδοτικού ελέγχου ή και χαλιναγώγησης των αγορών είναι κάτι που αγγίζει τα ζητήματα μιας ευρύτερης πολιτικής στην οποία δεν θα επεκταθούμε στην παρούσα ανάλυση (βλ. και Giaccherini και Pepe 2008, Yiannaki 2008).

49

κομματιού απαιτείται μια δέσμευση ένα-προς-ένα, δηλαδή στο ύψος του 2% επί του

Α (2 εκατομμύρια ευρώ). Για το κομμάτι 8% που τιτλοποιεί και λόγω της εγγύησης

υψηλής πιστωτικής ποιότητας (ΑΑΑ) με την οποία το καλύπτει, η στάθμιση μπορεί

να φθάσει ακόμα και στο r = 0%, ώστε η δέσμευση να είναι επίσης στο 0% του

κεφαλαίου, ενώ για το υπόλοιπο 90% που καλύπτει με το senior-PDS, χωρίς επιπλέον

εχέγγυο, η στάθμιση είναι στο r = 20%, συνεπώς για το κομμάτι 90% του συνόλου

προκύπτει μια δέσμευση ίση με (90% ⋅Α)⋅(8%)⋅ r = (90% ⋅ )⋅(8%)⋅ (20%) = 1.44% 810

του αρχικού κεφαλαίου ή 1.44 εκατομμύρια ευρώ. Συνολικά, η κεφαλαιακή

δέσμευση για την τράπεζα μειώνεται από 8% σε (2% + 1.44%) = 3.44%, δηλαδή

είναι μειωμένη κατά 4.56 εκατομμύρια ευρώ ή κατά ένα ποσοστό 43%.

Η βελτίωση αυτή στη χρήση των κεφαλαίων της τράπεζας, η δυνατότητα, δηλαδή,

της τράπεζας να μειώσει τα απαιτούμενα δεσμευμένα κεφάλαια για ένα σύνολο

τίτλων ή δανείων που χορηγεί αναφέρεται ως αύξηση της μόχλευσης της τράπεζας,

όπου η μόχλευση (leverage) ορίζεται42 ως το πηλίκο του συνολικού όγκου των

δανείων προς τα αντίστοιχα δεσμευμένα κεφάλαια. Στο παραπάνω παράδειγμα, η

τράπεζα αυξάνει τη μόχλευσή της από 100/8=12.5 σε 100/3.44=29.

Εναλλακτικά, η τράπεζα θα μπορούσε να καλυφθεί απέναντι στον πιστωτικό κίνδυνο

του χαρτοφυλακίου της συμμετέχοντας σε μια μη χρηματοδοτούμενη συνθετική

μορφή, στην οποία αγοράζει προστασία απέναντι στο σύνολο του χαρτοφυλακίου

αναφοράς με συμφωνίες PDS. Στην περίπτωση, όμως, του μερικώς

χρηματοδοτούμενου CDO διευρύνεται σημαντικά το πλήθος των υποψήφιων

επενδυτών, λόγω της βασικής λειτουργίας της τιτλοποίησης, που συνίσταται στην

ποικιλομορφία των αξιόγραφων που εκδίδονται και, άρα, στην ανταπόκρισή τους σε

ένα ευρύ πλήθος επενδυτών με διαφοροποιημένες επιθυμίες ανάληψης ρίσκου.

Τα CDOs, και ειδικότερα εκείνα στα οποία οι υποκείμενες μορφές χρέους είναι

ενυπόθηκα δάνεια σε δανειζόμενους χαμηλής πιστοληπτικής αξιοπιστίας (subprime

42 Γενικά η μόχλευση ορίζεται ως το πηλίκο (debt/equity) όπου debt είναι τα ξένα ή δανεικά κεφάλαια και equity τα ίδια κεφάλαια (Reuters 2000).

50

mortgage loans), βρίσκονται στο επίκεντρο της παρούσας χρηματοπιστωτικής

κρίσης. Η φιλελευθεροποίηση της αγοράς σε συνδυασμό με τις σύνθετες μορφές

διάχυσης του ρίσκου μέσω της τιτλοποίησης και της χρήσης των πιστωτικών

παραγώγων συνιστούν τη βάση πάνω στην οποία διαμορφώθηκαν μεθοδικά οι

συνθήκες για τη συνολική κατάρρευση του χρηματοοικονομικού συστήματος,

φαινόμενο τη μορφή του οποίου θα εξετάσουμε στο επόμενο κεφάλαιο.

2.8 Συμπεράσματα για τα πιστωτικά παράγωγα

Τα πιστωτικά παράγωγα αναδύθηκαν στο υπόβαθρο μιας ανάγκης διεύρυνσης των

χρηματοοικονομικών διεργασιών με τον παράλληλο διαχωρισμό της ανάληψης του

εμπεριεχόμενου πιστωτικού ρίσκου. Στα κύρια χαρακτηριστικά των πιστωτικών

παραγώγων που ευνόησαν την ευρεία ανάπτυξή τους εντάσσουμε τα παρακάτω:

• Η δυνατότητα ανάληψης (με θέση long) ή απεμπλοκής (με θέση short) από το

πιστωτικό ρίσκο που συνοδεύει μια μορφή χρέους, χωρίς την απαραίτητη

ανάληψη και του ίδιου του χρέους.

• Ο συνδυασμός των πιστωτικών παραγώγων με την τιτλοποίηση οδήγησε στη

δημιουργία σύνθετων προϊόντων με ποικίλες αποδόσεις (όπως π.χ. τα CLNs και

τα CDOs) που ανταποκρίνονται σε ένα αρκετά ευρύτερο κοινό επενδυτών.

• Η δυνατότητα βελτίωσης της χρήσης των κεφαλαίων μιας χρηματοπιστωτικής

οντότητας μέσω της διασποράς του πιστωτικού κινδύνου σε ένα πλήθος

επενδυτών.

Μερικοί προβληματισμοί σχετικά με τη χρήση των παραγώγων επικεντρώνονται στα

εξής σημεία (βλ. και Μηλιός και Λαπατσιώρας 2008, Mengle 2007, Milne 2006):

• Με την αποκοπή και διασπορά του πιστωτικού κινδύνου από το χαρτοφυλάκιο

μιας χρηματοπιστωτικής οντότητας και τη σταδιακή αύξηση της απόστασης

μεταξύ των δανειζόμενων και των δανειστών, αποδυναμώνεται το κίνητρο του

51

αυστηρού ελέγχου των αρχικών δανειοληπτών και υπονομεύονται οι σχέσεις

εμπιστοσύνης που διέπουν τις πιστωτικές συναλλαγές.

• Η αύξηση της μόχλευσης των κεφαλαίων, η χρηματοπιστωτική, δηλαδή, επέκταση

μιας τράπεζας χωρίς την ανάλογη αύξηση των ίδιων κεφαλαίων, που

επιτυγχάνεται μέσω του διαχωρισμού και της μεταφοράς του πιστωτικού ρίσκου

στη βάση ενός δυσθεώρητου συμπλέγματος πιστωτικών αλληλεξαρτήσεων,

διαμορφώνει τις προϋποθέσεις για ένα αυξημένο συστημικό ρίσκο στην

περίπτωση εμφάνισης διαδοχικών αθετήσεων πληρωμών, ένας μηχανισμός

διάχυσης που φαίνεται να επιβεβαιώνεται στην παρούσα χρηματοπιστωτική κρίση.

• Η εισαγωγή στον κύκλο των χρηματοπιστωτικών συναλλαγών και μη τραπεζικών

οντοτήτων (όπως hedge funds, επενδυτικές εταιρείες κλπ.) που δεν υπόκεινται

στους περιοριστικούς κανονισμούς που αφορούν τις τράπεζες, όπως για

παράδειγμα θα ήταν η δημοσίευση των κινήσεών τους, αλλά και η μεταφορά

περιουσιακών στοιχείων εκτός των ισολογισμών, π.χ. μέσω των SPVs, οδηγεί σε

μια αδιαφάνεια της αγοράς και στην μειωμένη δυνατότητα ακριβούς εκτίμησης

του όγκου των συναλλαγών που έχουν πραγματοποιηθεί.

• Η φύση των πιστωτικών παραγώγων γεννά προβληματισμούς σχετικά με τη δίκαιη

κατανομή των αποδόσεων αυτού του τύπου παραγώγων σε σχέση με άλλα είδη

μη-πιστωτικών παραγώγων.43

• Η πολυπλοκότητα των προϊόντων συχνά συνυφαίνεται με έναν αυξημένο κίνδυνο

εσφαλμένης τιμολόγησης44 κάτι που, φυσιολογικά, διαστρεβλώνει τις αρχικές

43 Πράγματι, σε αντίθεση με αυτό που συμβαίνει με άλλα είδη παραγώγων (options, futures κλπ.) που εξαρτώνται από ετεροπροσδιοριζόμενες μεταβολές, όπως από τις διεθνείς ισοτιμίες ή από δείκτες χρηματιστηρίων, ο αγοραστής ενός συμβολαίου CDS αποκτά ένα άμεσο πλεονέκτημα σε περίπτωση που διαθέτει ένα επιπλέον σύνολο πληροφοριών σχετικών με την κατάσταση της οντότητας αναφοράς. Μια εταιρεία, για παράδειγμα, που συνεργάζεται με μια οντότητα αναφοράς παρέχοντας σε αυτήν οικονομικές συμβουλές ή δάνεια ή άλλα είδη οικονομικών υπηρεσιών, πιθανότατα έχει περισσότερες πληροφορίες για την πιστοληπτική αξιοπιστία της από κάποια άλλη εταιρεία που δεν συνεργάζεται μαζί της. Αυτό αναφέρεται και ως πρόβλημα ασύμμετρης πληροφόρησης στην αγορά των πιστωτικών παραγώγων (Hull 2006:514). 44 Εξάλλου, η τιμολόγηση των εξω-χρηματιστηριακών παραγώγων, συνήθως, βασίζεται σε υποθέσεις όπως η σταθερότητα των επιτοκίων, η απουσία τριβών στις αγορές (οι «τριβές» ορίζονται ως το σύνολο των ενδογενών ή εξωγενών παραγόντων που δυσχεραίνουν την ομαλή ροή των συναλλαγών, π.χ. τα κόστη των συναλλαγών, οι χρονικές καθυστερήσεις, οι φόροι και οι κανονιστικές νομοθεσίες, η αδιαφάνεια και η έλλειψη ρευστότητας σε κάποια περιουσιακά στοιχεία, προβλήματα επαρκούς

52

δυνατότητες απόδοσης των υποκείμενων στοιχείων αναφοράς. Πρόκειται, δηλαδή,

για έναν κίνδυνο δημιουργίας μιας νέας, συνολικά υπερτιμημένης ή υποτιμημένης

αγοράς ανταλλαγής πιστώσεων που ενώ σχετίζεται με την πραγματική οικονομία

και παραγωγή, μπορεί να δημιουργεί αποκλίνουσες από αυτήν προοπτικές

απόδοσης σε βαθμό που να οξύνει τις ανταγωνιστικές επικρατούσες συνθήκες

αξιοποίησης και συσσώρευσης των κεφαλαίων. Μια μετατροπή του ανταγωνισμού

της παραγωγής σε έναν ανταγωνισμό προσδοκιών, σε έναν διευρυμένο κύκλο

εμπορευματοποίησης των πιστώσεων και προεξόφλησης των αναμενόμενων

αποδόσεων (η τιμολόγηση των πιστωτικών παραγώγων βασίζεται σε μια εξίσωση

επικαιροποίησης των αναμενόμενων οικονομικών αποτελεσμάτων) που εντείνει

τις απαιτήσεις και την κρισιμότητα της «ασφαλούς» μελλοντικής κερδοφορίας

των κεφαλαίων (Λαπατσιώρας, Μηλιός και Σωτηρόπουλος 2008).

Τα παραπάνω μαζί με τη δομή της χρηματοπιστωτικής κρίσης θα εξετάσουμε

συνολικά στο επόμενο κεφάλαιο, επιχειρώντας να διαφωτίσουμε τους παράγοντες

που συντέλεσαν στην εμφάνιση της κρίσης καθώς και τον τρόπο διάδοσής της.

2.9 Ο ρόλος των εταιρειών πιστοληπτικών αξιολογήσεων Στο διευρυμένο κύκλο τιτλοποίησης των πιστωτικών παροχών ιδιαίτερα σπουδαίο

ρόλο διαδραματίζουν οι φορείς πιστοληπτικών αξιολογήσεων (Rating Agencies).45

Όπως είδαμε στο παράδειγμα της παραγράφου 2.7, μια τράπεζα μπορεί να μειώσει τις

κεφαλαιακές απαιτήσεις για ένα χαρτοφυλάκιο δανείων ύψους 100 εκατομμυρίων

ευρώ μέσω ενός συνθετικού CDO από 8% σε 3.44%. Ο υπολογισμός της μείωσης

των κεφαλαιακών απαιτήσεων και της απόδοσης των συντελεστών κινδύνου (Risk

Weights) γίνεται στη βάση των αξιολογήσεων που έχουν αποδοθεί είτε από τις

εξειδικευμένες εταιρείες αξιολόγησης στους αντισυμβαλλόμενους (counterparties) πληροφόρησης κλπ. ), η ομαλή διαμόρφωση των τιμών των μετοχών, η δυνατότητα συναλλαγών σε συνεχή χρόνο και άλλες παρόμοιες υποθέσεις που αφενός διευκολύνουν ή και επιτρέπουν την τιμολόγηση των χρηματοοικονομικών προϊόντων, αφετέρου, όμως, δεν ανταποκρίνονται ή και παρεκκλίνουν σημαντικά από την πραγματική κατάσταση των αγορών. Για παράδειγμα, το 1999 η Chase Manhattan είχε απώλειες της τάξης των 60 εκατομμυρίων δολαρίων που οφείλονταν σε λανθασμένη τιμολόγηση συμβολαίων forward, ενώ το 2004 η Εθνική Τράπεζα της Αυστραλίας είχε, για παρόμοιους λόγους, απώλειες της τάξης των 360 εκατομμυρίων δολαρίων. Προφανώς, για πιο σύνθετα μοντέλα παραγώγων, όπως είναι τα CDOs, υπάρχει ακόμα μεγαλύτερος κίνδυνος για εσφαλμένες εκτιμήσεις (Stulz 2004, DeGennaro και Robotti 2007). 45 Οι τρεις γνωστότερες από αυτές είναι οι Moody’s, η Standard & Poor’s και η Fitch Ratings.

53

των πιστωτικών παραγώγων, μια διαδικασία που καλείται «standardized approach»,46

είτε από εσωτερικές μεθόδους ανάλυσης και αξιολόγησης των ιδίων των τραπεζών,

μια μέθοδος που τότε καλείται «internal ratings based approach» (Bomfim 2005:301).

Οι προσεγγίσεις αυτές αφορούν τη μείωση των απαιτούμενων δεσμευμένων

κεφαλαίων της τραπέζης. Από εκεί και έπειτα υπάρχει μια άλλη standard διαδικασία

αξιολόγησης που αφορά τα τελικά τιτλοποιημένα προϊόντα, η οποία είναι και

ιδιαίτερα βαρύνουσας σημασίας καθώς καθορίζει την εμπορευσιμότητά τους. Η

αυξημένη εμπορευσιμότητα των τελικών προϊόντων αποτελεί τον εγγενή βασικό

στόχο της τιτλοποίησης και εδώ διαφαίνεται ο κρίσιμος ρόλος των εταιρειών

αξιολόγησης, καθώς πολλοί από τους θεσμικούς επενδυτές (ασφαλιστικά ταμεία,

αμοιβαία κεφάλαια κλπ.) δεν επιτρέπεται να επενδύουν σε τίτλους χαμηλής

αξιολόγησης.

Ας εξετάσουμε τον τρόπο πιστωτικής διαβάθμισης ενός νεοεκδοθέντος CDO.47 Μια

τράπεζα που επιθυμεί να κατασκευάσει μέσω ενός SPV ένα CDO σε ένα

χαρτοφυλάκιο αναφοράς (π.χ. ενυπόθηκων δανείων) αναθέτει σε μια εταιρεία

αξιολόγησης το έργο της ανάλυσης και πιστοληπτικής διαβάθμισης των κλάσεων του

CDO. Η εταιρεία αυτή χρησιμοποιεί ιστορικά στοιχεία με βάση το παρελθόν των

αθετήσεων πληρωμών των δανείων των αντιστοίχων κατηγοριών, όπως και στοιχεία

που αφορούν το παρελθόν προπληρωμών και ποσοστών ανάκτησης, προκειμένου να

κατασκευάσει την κατανομή των απωλειών των τωρινών δανείων υπό μελέτη. Η

εκτίμηση και η κατασκευή των κλάσεων του CDO γίνεται έτσι ώστε να

επιτυγχάνεται η δημιουργία του μέγιστου δυνατού ποσοστού (π.χ. 90%) τίτλων με

την επιθυμητή πιστωτική διαβάθμιση ΑΑΑ σε μια κλάση senior (με τον τρόπο που

αναλύσαμε στο Κεφάλαιο 1).

Μια πιθανή στην πορεία αλλαγή της αρχικά εκτιμηθείσας κατανομής απωλειών

εξαναγκάζει την εταιρεία αξιολόγησης είτε να ζητήσει την αναδιαμόρφωση των

ποσοστών των κατώτερων κλάσεων και των παρεχόμενων εγγυήσεων 48 (ώστε να

46 Βλ. σημ. 28. 47 Βλ. Crouhy, Jarrow και Turnbull 2008. 48 Μπορεί, για παράδειγμα, να ζητήσει την εισαγωγή στο αρχικό χαρτοφυλάκιο και άλλων δανείων που δεν τιτλοποιούνται αλλά λειτουργούν ως υπερ-εγγυητικά βελτιώνοντας το περιθώριο ασφαλείας (βλ. σημ. 9).

54

παραμείνουν ως έχουν οι αξιολογήσεις των κλάσεων senior) ή να υποβαθμίσει την

αξιολόγηση στο σύνολο των κλάσεων.

Η μελέτη, όμως, της συσχέτισης και των υπόλοιπων κρίσιμων χαρακτηριστικών των

στοιχείων αναφοράς του χαρτοφυλακίου δεν γίνεται με βάση την τωρινή ακριβή

κατάσταση των στοιχείων αλλά σύμφωνα με τη στατιστική ανάλυση των παραπάνω

ποσοτικών δεδομένων και χρονοσειρών με μια διαδικασία προς-τα-πίσω (backward-

looking) μελέτης. Η εταιρεία αξιολόγησης δεν έχει καμία εικόνα της οικονομικής

κατάστασης και ειδικότερα της αξιοπιστίας των δανειοληπτών στις υποχρεώσεις των

οποίων κτίζεται ο τίτλος CDO. Αυτό που συμβαίνει είναι η χρήση των στοιχείων των

προηγούμενων δανειζόμενων (που για αρκετά χρόνια κατά την ανάπτυξη της αγοράς

ακινήτων έδιναν μια καλή εικόνα αποπληρωμών) για την εκτίμηση της αξιοπιστίας

των τωρινών δανειοληπτών (Kregel 2008, Crouhy, Jarrow και Turnbull 2008).

Όλα τα προαναφερθέντα, στο πλαίσιο της τρέχουσας κρίσης, είχαν τρεις επιπτώσεις:

• Δινόταν μια αλλοιωμένη εικόνα σχετικά με την ποιότητα των κλάσεων προς τους

υποψηφίους επενδυτές καθώς, στην πραγματικότητα, η διαβάθμιση ΑΑΑ μιας

κλάσης senior δεν είναι άμεσα συγκρίσιμη με την αντίστοιχη (ΑΑΑ) διαβάθμιση

ενός πιο «παραδοσιακού» χρεογράφου, όπως είναι ένα εταιρικό ομόλογο, στην

αξιολόγηση του οποίου συνεισφέρουν διαφορετικοί παράγοντες.

• Οι αξιολογήσεις δεν αντικατόπτριζαν τον αυξημένο κίνδυνο των τωρινών

στοιχείων αναφοράς (και άρα και την αλλαγή της κατανομής απωλειών), που

οφειλόταν στον αυξανόμενο αριθμό ενυπόθηκων δανείων με ελάχιστες

διαβεβαιώσεις για την αξιοπιστία των δανειοληπτών ή με μεγάλες τιμές δανείου-

προς-αξία (LTV).49

• Την εμφάνιση διευρυμένων απωλειών στους αγοραστές των CDOs από τη

μετέπειτα ακαριαία πιστοληπτική υποβάθμιση των τίτλων όταν είχε πλέον

ξεσπάσει η κρίση.

49 Περισσότερα για τα είδη και τα χαρακτηριστικά των ενυπόθηκων δανείων θα αναφέρουμε στο επόμενο κεφάλαιο.

55

Από την πλευρά, όμως, της τράπεζας που επιθυμούσε την τιτλοποίηση του

χαρτοφυλακίου, αυτή θα γινόταν ασύμφορη και το σύνολο των τίτλων CDOs θα ήταν

εξαιρετικά δύσκολο να πουληθεί εάν η αξιολόγηση δεν ήταν στο επίπεδο ΑΑΑ για

ένα μεγάλο μέρος του. Η ίδια η εταιρεία αξιολόγησης θα αποκόμιζε συνεχή οφέλη

από την πώληση και μετέπειτα αναγκαία και διαρκή επίβλεψη του συνόλου των

τίτλων.50

Τα παραπάνω εγείρουν ένα φυσικό προβληματισμό για την αξιοπιστία των ιδίων των

εταιρειών ελέγχου της αξιοπιστίας, ενώ εντείνουν τις πιθανές αποκλίσεις της

εκτίμησης του πιστωτικού κινδύνου που διαχέεται μέσω των σύνθετων

χρηματοοικονομικών προϊόντων που μπορεί, όπως έχουμε προαναφέρει, να

συμπεριλαμβάνουν και μορφές CDOs οι πληρωμές των οποίων βασίζονται σε

χαρτοφυλάκια από άλλα CDOs δημιουργώντας μια εξαιρετικά πολύπλοκη και

αδιαφανή αγορά πιστωτικών παραγώγων που εξαπλώνονται σε ανεξέλεγκτο βάθος

ως ένα πιστωτικό «κύμα», μια κατάσταση που υπογραμμίζει την κρισιμότητα του

φίλτρου της πιστοληπτικής αξιολόγησης.

50 Γενικά, οι εταιρείες αξιολογήσεων αποκόμιζαν περίπου διπλάσιες προμήθειες από την αξιολόγηση των σύνθετων χρηματοοικονομικών προϊόντων σε σχέση με την αξιολόγηση π.χ. των εταιρικών ομολόγων. Η Moody’s ανέφερε ότι περίπου το 45% των εσόδων της το έτος 2006 προερχόταν από την αξιολόγηση σύνθετων τίτλων (MBS, CDOs κλπ.) (Wray 2008).

56

Κεφάλαιο 3 Η Τρέχουσα Κρίση Η χρηματοοικονομική κρίση του 1987 χαρακτηριζόταν από μια υπερσυσσώρευση

επιχειρηματικών κεφαλαίων που αναζητούσαν διεξόδους διοχέτευσης σε

χρηματιστηριακές τοποθετήσεις.51 Η συνεπαγόμενη μεγάλη αναντιστοιχία της

χρηματιστηριακής σε σχέση με την πραγματική ανάπτυξη στη χρονική περίοδο από

το 1982 έως το 1987 ξεκίνησε να αντιστρέφεται όταν η άνοδος των επιτοκίων στην

Αμερική (για την προσέλκυση χρήματος από το εξωτερικό) μείωσε την προσφορά

του χρήματος, αυξάνοντας τις πιθανότητες επιβράδυνσης των ρυθμών ανάπτυξης και

οδηγώντας τελικά σε ένα ξαφνικό κλείσιμο πολλών από τις χρηματιστηριακές

τοποθετήσεις. Πιο πρόσφατα, το 1997, οι Ιαπωνικές τράπεζες (οι οποίες έως τότε

κυριαρχούσαν στην παγκόσμια χρηματοπιστωτική αγορά) εμφάνισαν τεράστιες

απώλειες στις δανειοδοτήσεις υψηλού ρίσκου που παρείχαν, σε ένα πλαίσιο

χαλάρωσης των μηχανισμών ελέγχου, στον τομέα real-estate, προκαλώντας τις

κυβερνητικές εγγυητικές παροχές και τη συγχώνευση πολλών από τις μεγαλύτερες

τραπεζικές οντότητες. Η τρέχουσα κρίση αν και έχει περισσότερα κοινά με την κρίση

του Ιαπωνικού χρηματοπιστωτικού συστήματος, έχει ωστόσο μια σημαντική

διαφορά: Είναι η πρώτη ευρεία κρίση που επικεντρώνεται στην αγορά των

πιστωτικών παραγώγων. Στο παρών κεφάλαιο θα αναλύσουμε τους βασικούς

παράγοντες που οδήγησαν στην εμφάνιση της κρίσης καταλήγοντας στην εξέταση

του μηχανισμού διάχυσής της.

3.1 Η αγορά των ενυπόθηκων δανείων

Η τρέχουσα κρίση είχε ως εστία εμφάνισης την αγορά των ενυπόθηκων δανείων.

Πριν ξεκινήσουμε την ανάλυση της κρίσης είναι απαραίτητο να εξοικειωθούμε με τα

είδη και τα χαρακτηριστικά των παρεχόμενων αυτών δανείων. Εξετάζοντας τις

μορφές των στεγαστικών ενυπόθηκων δανείων διακρίνουμε δύο βασικές κατηγορίες:

51 Βλ. Μηλιός και Ιωακείμογλου 1988

57

Τα «agency», και τα «non-agency».52 Τα agency (ή prime) δάνεια χορηγούνται στους

«prime» δανειολήπτες, που είναι δανειζόμενοι με μεγάλη πιστοληπτική αξιοπιστία,

με βάση τα κριτήρια που θέτει το σύνολο των εταιρειών που χορηγούνται από το

κράτος (Government Sponsor Agencies ή GSEs), όπως η Fannie Mae ή η Freddie

Mac.53 Πρόκειται για συμβατικές μορφές δανείων με μειωμένο ρίσκο αθέτησης των

αποπληρωμών. Τα non-agency δάνεια χωρίζονται στις υποκατηγορίες των Jumbo,

Alt-A και Subprime και, γενικά, είναι μορφές δανείων που δεν υπόκεινται σε εξίσου

αυστηρούς όρους χορήγησης με τα δάνεια agency και ως εκ τούτου συνοδεύονται

από ένα μεγαλύτερο ρίσκο αθέτησης πληρωμών. Συγκεκριμένα (Μηλιός και

Λαπατσιώρας 2008(Β)) :

• Τα δάνεια Jumbo απευθύνονται σε prime δανειολήπτες αλλά με δυνατότητα

χορήγησης πολύ υψηλότερου κεφαλαίου από τα αντίστοιχα agency, που μπορεί να

φθάνει και στο ύψος του ενός εκατομμυρίου δολαρίων.

• Τα Subprime δάνεια απευθύνονται σε δανειολήπτες χαμηλής πιστοληπτικής

αξιοπιστίας και συνοδεύονται με δυσμενέστερους όρους δανειοδότησης γι’

αυτούς. Τα βασικά χαρακτηριστικά ενός δανειολήπτη subprime είναι η υψηλή

αναλογία χρεών προς εισόδημα (40% και άνω), η «κακή» πιστωτική ιστορία (για

παράδειγμα έχουν πρόσφατο παρελθόν πτώχευσης ή αθέτησης πληρωμών προς

άλλα δάνεια), μη σταθερή εργασιακή απασχόληση και έλλειψη των απαραιτήτων

εγγράφων που να επιβεβαιώνουν την οικονομική τους ταυτότητα.

• Τα Alt-A δάνεια είναι δάνεια ενδιάμεσου πιστωτικού κινδύνου τα οποία

απευθύνονται σε δανειολήπτες με υψηλότερη αξιοπιστία από τους δανειζόμενους

της κατηγορίας subprime που ταυτόχρονα δεν συγκεντρώνουν τα απαραίτητα

χαρακτηριστικά για να συμπεριληφθούν στην κατηγορία prime.

Οι παραπάνω μορφές δανείων τιτλοποιούνταν σε προϊόντα MBS (Mortgage-Backed

Securities) οι αποδόσεις των οποίων βασίζονταν στις αποπληρωμές των δανείων. Ένα

αρκετά διαδεδομένο είδος τέτοιων τιτλοποιημένων προϊόντων ήταν τα CMOs

(Collateralized Mortgage Obligations) που είχαν τη δομή των CDOs που έχουμε 52 Βλ. Ashcraft και Schuermann 2008, Sabry και Schopflocher 2007. 53 Σχετικά με αυτές τις εταιρείες βλ. §3.2 (σημ. 65).

58

εξετάσει με χαρτοφυλάκιο αναφοράς τα είδη των ενυπόθηκων δανείων. Αν και στην

αρχή της εμφάνισης της τιτλοποίησης των στεγαστικών δανείων τα περισσότερα

δάνεια που παρέχονταν ήταν κυρίως χαμηλού ρίσκου (συμβατικά δάνεια), σταδιακά

αυξήθηκε η παροχή δανείων υψηλότερου ρίσκου των μορφών Alt-A και subprime. Η

ανάπτυξη αυτή πυροδοτήθηκε από:

• Τη σταδιακή ρυθμιστική απελευθέρωση των αγορών.

νου στους επενδυτές μέσω των δομών της

• tgage brokers) και των ανάδοχων

• ιόκτητης κατοικίας.55

υσικά, οι δανειολήπτες υψηλότερου πιστωτικού κινδύνου είναι εκείνοι της

• Τη δραστική μείωση των επιτοκίων.

• Τη μεταφορά του πιστωτικού κινδύ

τιτλοποίησης και των πιστωτικών παραγώγων.

Τις υψηλές προμήθειες των μεσαζόντων (mor

τραπεζών (underwriters) της στεγαστικής αγοράς. 54

Μια συνολική πολιτική ανάδειξης της σημασίας της ιδ

Φ

κατηγορίας subprime, ένας κίνδυνος που αντισταθμίζεται με ένα υψηλότερο επιτόκιο

αποπληρωμών με μια μέση διαφορά 200 μονάδων βάσης από την κατηγορία των

prime δανειοληπτών (Sabry και Schopflocher 2007). Στο επιπλέον ρίσκο της

κατηγορίας subprime συμβάλλει και η επίσης υψηλή αναλογία loan-to-value (LTV)

που εκφράζει το ποσοστό του ύψους του δανείου που χορηγείται σε σχέση με την

εκτιμώμενη αξία του ακινήτου που υποθηκεύεται. Στους subprime δανειολήπτες η

αναλογία LTV ξεπερνάει το 80%, που σημαίνει ότι υπάρχει μικρό περιθώριο

ασφαλείας μεταξύ του χρέους του δανείου και της διαμορφούμενης αξίας του

αντιστοίχου ακινήτου στο χρόνο. Αν ο δανειολήπτης καθυστερήσει τις αποπληρωμές

του και το δάνειο χαρακτηριστεί ως «defaulted», τότε ο δανειστής (η τράπεζα) μπορεί

54 Το συνολικό σύστημα λειτουργούσε σωστά και απέφερε υψηλά κέρδη όσο δεν ήταν εμφανή τα σημάδια κάμψης της αγοράς. Οι mortgage brokers επιτύγχαναν αρκετά υψηλότερες προμήθειες όσο κατάφερναν να συγκεντρώσουν μεγαλύτερο αριθμό δανειοληπτών, ενώ οι τράπεζες πολλαπλασίαζαν τα κέρδη τους από τη δημιουργία και διανομή των τίτλων MBS, βάσει του μοντέλου «Originate & Distribute» (Βλ. Κεφ. 1). Στο πλαίσιο της βαθμιαίας απορρύθμισης της αγοράς, αναφέρονται παροχές δανείων με ελάχιστες ή και καθόλου διαβεβαιώσεις υποστήριξης («low doc» και «no doc») καθώς και χορηγήσεις σε δανειολήπτες χωρίς εισόδημα, εργασιακή απασχόληση και άλλα περιουσιακά στοιχεία (τα λεγόμενα «ninja» loans: no income-no job-no assets) (Retsinas 2007, Lagace 2008, Wray 2007, Wray 2008). 55 Βλ. παρ. §3.2 (σημ. 71).

59

να εμφανίσει απώλειες στο βαθμό που η τρέχουσα αξία του ακινήτου δεν καλύπτει το

χρέος του δανείου.56

Ένα άλλο χαρακτηριστικό της subprime αγοράς ενυπόθηκων δανείων είναι η

επιτάχυνση των πληρωμών57 ενός δανείου (όχι απαραίτητα subprime) μέσω

αναχρηματοδότησης από ένα δάνειο της κατηγορίας subprime.58 Ο ανταγωνισμός

των τραπεζών για παροχή πιστώσεων59 και η ευκολία χορήγησης ενός subprime

δανείου (χωρίς τον ιδιαίτερο έλεγχο του δανειολήπτη) ευνοούν αυτήν τη διαδικασία,

ειδικά αν συνδυάζεται με ένα περιβάλλον πτωτικής τάσης των επιτοκίων. Οι Sabry

και Schopflocher (2007) αναφέρουν ότι ένα ποσοστό ίσο με το 60% των subprime

δανειοληπτών δανείζονται με σκοπό να αναχρηματοδοτήσουν ένα προηγούμενο

δάνειο.60

Συνολικά, η κατηγορία των δανείων subprime γνώρισε μεγάλη ανάπτυξη τα

τελευταία χρόνια φθάνοντας το 2007 στο (αθροιστικό) ύψος του 1.3

τρισεκατομμυρίων δολαρίων (σε ποσά «outstanding»), με ένα ποσοστό άνω του 60%

από αυτά να έχει τιτλοποιηθεί. Τα ποσοστά τιτλοποίησης για τις υπόλοιπες

«ασφαλέστερες» μορφές δανείων ήταν στο 76-87% για τα prime και στο 79-91% για

τα δάνεια Alt-A (Μηλιός και Λαπατσιώρας 2008(Β), Wray 2007). Μια συνολική

εικόνα της αγοράς ενυπόθηκων δανείων, με βάση τις εγγραφές νέων δανείων ανά

έτος, φαίνεται στο Γράφημα 12.61

56 Ο Greenlaw (2008) αναφέρει στα μέσα του 2008 ότι εάν οι τιμές των κατοικιών μειωθούν κατά 15%, τότε το ποσοστό των ιδιοκτητών με αρνητική διαφορά αξίας σπιτιού μείον χρέος δανείου θα φθάσει στο 21% , σε έναν απόλυτο αριθμό περίπου 10.5 εκατομμύρια κατοικιών ή συνολικού χρέους περίπου στο ύψος των 2.5 τρις $ που δεν καλύπτεται πλήρως από τις αξίες των κατοικιών. 57 Υπενθυμίζουμε ότι η επιτάχυνση των πληρωμών είναι ένα πιστωτικό γεγονός που μπορεί να επηρεάσει τους επενδυτές των MBS και CMOs οδηγώντας τους σε απώλειες κεφαλαίων (βλ. Κεφ. 2). 58 Για το λόγο αυτό, και κυρίως στα δάνεια subprime, συμφωνούνται κάποιες «ποινές» προπληρωμής με σκοπό να αποθαρρύνουν την επιτάχυνση των πληρωμών. 59 «In conditions of steady expansion, the universe of borrowing experiences becomes increasingly positive: the expansion itself, rather than any change in evaluation on the part of lenders, validates riskier projects. It is thus reasonable that the assessment of the project should align with conventional opinion – that is, bankers will lend to borrowers at declining margins of safety, and to projects in particular areas, simply because other banks are doing so.» (Kregel 2008) 60 Σύμφωνα με μια μελέτη της Wall Street Journal το έτος 2007, το ποσοστό αυτό σχεδόν ταυτίζεται με το ποσοστό του 55% το 2005 και του 61% το 2006 των δανειοληπτών της κατηγορίας subprime που αν και εκπλήρωναν τις κατάλληλες προϋποθέσεις για να λάβουν συμβατικά δάνεια, ωστόσο έλαβαν δάνεια subprime. Αυτό αναδεικνύει μια τάση προς την αγορά δανείων subprime η οποία και βαθμιαία εγκυμόνησε ένα συνολικά αυξημένο ρίσκο στο χρηματοπιστωτικό σύστημα (Wray 2007). 61 Στο γράφημα καταγράφεται μια σημαντική μείωση στη χορήγηση νέων δανείων subprime κατά το 2007, μια μείωση που προφανώς συνδέεται με την εμφάνιση των πρώτων σημαδιών της κρίσης.

60

Τα δάνεια subprime χωρίζονται στις δύο κατηγορίες σταθερού (Fixed-Rate

Mortgages ή FRMs) και (κυρίως) κυμαινόμενου επιτοκίου (Adjustable-Rate

Mortgages ή ARMs). Τα δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου προσαρμόζονται σε μια

διαφορά πάνω από το Libor, η οποία κατά μέσο όρο ισούται με 400 μονάδες βάσης

(Fed San Francisco 2007). Σε πολλές περιπτώσεις χορηγούνται και δάνεια υβριδικών

ή διαφοροποιημένων μορφών, όπως είναι το «2/28» στο οποίο οι αποπληρωμές είναι

σταθερού επιτοκίου τα πρώτα δύο χρόνια και κυμαινόμενες για τα επόμενα 28 ή

όπως είναι τα δάνεια «interest-only», όπου για κάποιο χρονικό διάστημα

αποπληρώνονται μόνο οι τόκοι και κατόπιν ξεκινάει και η αποπληρωμή του

κεφαλαίου. Στις περιπτώσεις αυτές υπήρχε μια ελκυστική για το δανειολήπτη δομή

Αγορά ενυπόθηκων δανείων (νέα δάνεια ανά έτος)

(σε δις $)

190 230 335 540 625 600 180

20252650

36002380 2495 2380

2350

0500

1000150020002500300035004000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

∆άνεια (εκτόςSubprime)∆άνειαSubprime

Πηγή: Wray 2007, Federal Reserve Bank of San Francisco 2007

Γράφημα 12

αποπληρωμών κατά το αρχικό χρονικό διάστημα, στη συνέχεια, όμως, ο

δανειολήπτης αντιμετώπιζε μια κατακόρυφα αυξητική σειρά πληρωμών.

Το ρόλο των subprime δανείων στην τρέχουσα κρίση τον αναλύουμε στη συνέχεια.

Ενδεικτικά αναφέρουμε ότι από τα τέλη του 2006 μέχρι τα μέσα του 2007, περίπου

100 Αμερικάνικες χρηματοπιστωτικές εταιρείες που δραστηριοποιούνταν κυρίως

στον τομέα παροχής ενυπόθηκων δανείων subprime είτε δήλωσαν ή έφθασαν στα

πρόθυρα της πτώχευσης. Οι εταιρείες αυτές λειτουργούσαν ως μεσάζοντες της

αγοράς (mortgage brokers), δανειζόμενες κεφάλαια από τις μεγάλες εμπορικές και

61

επενδυτικές τράπεζες, τα οποία κατόπιν χρησιμοποιούσαν για τις παροχές

ενυπόθηκων δανείων (Tavakoli 2008:158).

3.2 Η απαρχή της κρίσης: Προς μια «νεοφιλελεύθερη» αγορά

Παραδοσιακά, ο κύκλος εργασιών των τραπεζών εστιαζόταν στις παροχές πιστώσεων

σε παραγωγικές επιχειρήσεις, με τις τράπεζες να κατέχουν έναν καταλυτικό ρόλο στη

τροφοδότηση των επενδυτικών αναγκών των επιχειρήσεων με πιστωτικό χρήμα,

καρπώνοντας τους τόκους που προέκυπταν από την υπεραξία της παραγωγής

(Λαπαβίτσας 2008). Το σκηνικό, όμως, αυτό φαίνεται να μεταβλήθηκε στις αρχές της

δεκαετίας του ’70, με την ανάπτυξη των δομών της τιτλοποίησης.62 Οι δομές της

τιτλοποίησης, που μελετήσαμε στα δύο προηγούμενα κεφάλαια, σταδιακά,

επέτρεψαν στις μεσαίου και μεγάλου μεγέθους επιχειρήσεις, που είχαν την ανάλογη

πιστοληπτική ικανότητα, να αναζητήσουν νέες πηγές χρηματοδότησης των

δραστηριοτήτων τους, όπως ασφαλιστικές εταιρείες, hedge funds ή και άλλες μικρές

ή μεγάλες επιχειρήσεις, παρακάμπτοντας τη δανειοδότηση ή τη χρηματοδότηση από

τις τραπεζικές οντότητες.63 Το άνοιγμα του κύκλου των χρηματοδοτών των

παραγωγικών επιχειρήσεων συμπίεσε τα κέρδη των τραπεζών,64 και ειδικότερα στα

κέρδη που βασίζονταν στη δημιουργία υπεραξίας, οδηγώντας τους σε νέες

κατευθύνσεις παροχής πιστώσεων. Οι νέοι «στόχοι» τιτλοποίησης και

χρηματοδότησης προσανατολίζονταν στα καταναλωτικά και στα στεγαστικά

62 Η ανάπτυξη των δομών της τιτλοποίησης φαίνεται να εντάθηκε αφενός από την ενίσχυση, στο δεύτερο μισό του 20ου αιώνα του παγκοσμιοποιημένου χαρακτήρα των αγορών (ένα σημαντικό βήμα προς την παγκοσμιοποίηση των αγορών ήταν η κατάργηση το 1971 του συστήματος σταθερών ισοτιμιών Bretton Woods με αιτίες το υψηλό εμπορικό έλλειμμα της Αμερικής - που θα μπορούσε να καλυφθεί με την υποτίμηση του νομίσματός της - και το υψηλό κόστος του πολέμου στο Βιετνάμ), που επέτρεψε σε ένα σημαντικά ευρύτερο πλήθος επενδυτών να χρηματοδοτήσουν τις χρηματοπιστωτικές αγορές (για παράδειγμα Γερμανοί επενδυτές θα μπορούσαν να αγοράσουν τιτλοποιημένα προϊόντα από την αγορά δανείων της Αμερικής) και αφετέρου από τη σταδιακή απελευθέρωση των αγορών που οδήγησε στην αύξηση του ανταγωνισμού και σε έναν πληθωρισμό παροχής προϊόντων (Wray 2007, The Economist Oct 2008). 63 Στην παράκαμψη της τραπεζικής χρηματοδότησης των επιχειρήσεων συνέβαλε και η ανάπτυξη το ίδιο χρονικό διάστημα των βραχυπρόθεσμων επιχειρηματικών δανείων (Commercial Papers). Οι επιχειρηματικοί αυτοί τίτλοι εκδίδονται με ονομαστικές αξίες της τάξης των 25.000 δολαρίων και άνω και έχουν χρόνο λήξης συνήθως από 2 έως 270 ημέρες, αποτελώντας έναν εναλλακτικό τρόπο άμεσης χρηματοδότησης από την αγορά για τις εταιρείες (Kaufman 1995:64). 64 Όπως αναφέρει ο Wray (Wray 2008) τα περιουσιακά στοιχεία αλλά και οι υποχρεώσεις των εμπορικών τραπεζών μειώθηκαν στο μισό μεταξύ των δεκαετιών του ’50 και του ’90, ενώ κατά το ίδιο χρονικό διάστημα, τα αντίστοιχα στοιχεία των αμοιβαίων κεφαλαίων και των επενδυτικών τραπεζών υπερ-τριπλασιάστηκαν αναδεικνύοντας, έτσι, τη σταδιακή υποβάθμιση του διαμεσολαβητικού χαρακτήρα των καταθετικών οντοτήτων στο πλαίσιο της εμφάνισης άλλων χρηματοπιστωτικών ενώσεων ή επενδυτικών εταιρειών.

62

(ενυπόθηκα) δάνεια, οδηγώντας σε μια σημαντική ανάπτυξη της σχετικής αγοράς

(Μηλιός και Λαπατσιώρας 2008(Β)). Μια απεικόνιση αυτής της ανάπτυξης στην

Αμερικάνικη αγορά φαίνεται στο Γράφημα 13.

Ανάπτυξη αγοράς ενυπόθηκων δανείων και δανείων αγοράς αυτοκινήτου

Ενυπόθηκα Δάνεια Δάνεια Αγοράς αυτοκινήτων

Πηγή: Zhiwn Chen 2003

Γράφημα 13

Οι αναφερόμενες μονάδες των γραφημάτων είναι σε 100 εκατομμύρια δολάρια. Έτσι,

η αγορά των ενυπόθηκων δανείων, με συνολικό (αθροιστικό) ονομαστικό ύψος

δανειοδοτήσεων περίπου στα 350 δισεκατομμύρια δολάρια στις αρχές του 1970,

ανέβηκε στα 1.4 τρις $ στα μέσα της δεκαετίας του ’80 (4 φορές πάνω), για να

ξεπεράσει το 2002 τα 6 τρις $. Αντίστοιχη εικόνα ανάπτυξης παρατηρούμε και στα

δάνεια αγοράς αυτοκινήτων.

Αν και οι πρώτες προσπάθειες για την ενίσχυση της αγοράς των ενυπόθηκων δανείων

έγιναν το 1938 με τη δημιουργία της Fannie Mae,65 ήταν η εισαγωγή από τη Ginnie

Mae της λειτουργίας της τιτλοποίησης και η έκδοση των πρώτων τίτλων, των οποίων

οι χρηματοροές βασίζονταν στις αποπληρωμές των ενυπόθηκων δανείων (τίτλοι

65 Η Fannie Mae (Federal National Mortgage Association ή FNMA) είναι μια ημικρατική χρηματοπιστωτική εταιρεία που δημιουργήθηκε το 1938 με σκοπό τη βελτίωση της ρευστότητας στην αγορά των ενυπόθηκων δανείων. Οι τράπεζες θα μπορούσαν να προχωρήσουν σε ενυπόθηκα δάνεια τα οποία θα αγοράζονταν κατόπιν από τη Fannie Mae, παρέχοντας έτσι μια κρατική εγγύηση στις παροχές των δανείων. Το 1970, η Ginnie Mae (Government National Mortgage Association ή GNMA), η Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation ή FHLMC) και αργότερα η Fannie Mae, προχώρησαν ένα βήμα παραπέρα εκδίδοντας τους πρώτους τίτλους MBS και εισάγοντας, έτσι, την τιτλοποίηση στην αγορά των ενυπόθηκων δανείων.

63

Mortgage-Backed Securities ή MBS) στις αρχές της δεκαετίας του ’70, που

ουσιαστικά σηματοδότησε την ανάπτυξη της αγοράς. Η Ginnie Mae, μαζί με τη

Fannie Mae και τη Freddie Mac, αγόραζαν τα ενυπόθηκα δάνεια από τα

χαρτοφυλάκια των τραπεζών και κατόπιν τα συνένωναν εκδίδοντας τίτλους MBS

βάσει της δομής της τιτλοποίησης (βλ. Κεφάλαιο 1).66 Η κίνηση αυτή ουσιαστικά

απελευθέρωσε τις αγορές των ενυπόθηκων δανείων παρέχοντας στις υπόλοιπες

χρηματοπιστωτικές οντότητες τη δυνατότητα παροχής στεγαστικών δανείων σε

ευρεία κλίμακα με ολοένα και ελαστικότερους όρους για τους δανειολήπτες, αλλά

και τη συμμετοχή στη διαδικασία τιτλοποίησής τους. Λίγο αργότερα, προς τα τέλη

της δεκαετίας του ’80 ξεκίνησε η έκδοση των πρώτων τίτλων CMOs κατ’ εξοχήν από

τις παραπάνω ημικρατικές εταιρείες αλλά σταδιακά και από τις επενδυτικές τράπεζες.

Μια εικόνα των ρυθμών ανάπτυξης της αγοράς των MBS και των CMOs με βάση τον

όγκο των τίτλων που εκδόθηκαν από τις Ginnie Mae, Fannie Mae και Freddie Mac

φαίνεται στο γράφημα 14.

Ανάπτυξη της αγοράς των MBS και των CMOs

Τίτλοι MBS (σε δις $) Τίτλοι CMOs (σε δις $)

Πηγή: Estrella 2002

Γράφημα 14

Μέχρι τα μέσα του 2000 το 46% του συνόλου των ενυπόθηκων δανείων είχε

τιτλοποιηθεί σε μορφές MBS, ενώ οι τίτλοι MBS συγκροτούσαν το 30% του συνόλου

των τιτλοποιημένων προϊόντων (Estrella 2002). Η συνολική αυτή στροφή προς την

66Σύμφωνα με τον James Lockhart, τον επικεφαλής της Ομοσπονδιακής Ρυθμιστικής Αρχής της Στεγαστικής Αγοράς (OFHEO), η Fannie Mae και η Freddie Mac είχαν αγοράσει και οι ίδιες, μέχρι τα μέσα του 2007, τίτλους MBS αξιολογημένους ως ΑΑΑ, συνολικής αξίας 170 δισεκατομμυρίων δολαρίων (Tavakoli 2008).

64

αγορά των ενυπόθηκων δανείων, η οποία ενισχύθηκε και από τη σταδιακή μείωση

των επιτοκίων, διεύρυνε σημαντικά το πλήθος και τα είδη των παρεχόμενων

στεγαστικών δανείων, τα οποία εξετάσαμε στην προηγούμενη παράγραφο.

Τη «νεοφιλελεύθερη»67 πορεία των αγορών ήρθε να σφραγίσει με νομοθέτημα το

Αμερικάνικο κογκρέσο το 1999. Η νέα νομοθετική πράξη, γνωστή ως «Gramm-

Leach-Bliley Act», αναφερόμενη και ως πράξη «μοντερνοποίησης» των αγορών,68

είχε σκοπό την αναμόρφωση των κανονισμών που διέπουν τις χρηματοπιστωτικές

υπηρεσίες. Κεντρικό σημείο της νέας νομοθεσίας ήταν η διαγραφή των

διαχωριστικών γραμμών στις παρεχόμενες υπηρεσίες των εμπορικών, των

επενδυτικών και των ασφαλιστικών εταιρειών, επιτρέποντας τη συγχώνευση των

λειτουργιών τους (David J. 1999). Κατά αυτόν τον τρόπο δόθηκε στις μεγάλες

εμπορικές τράπεζες η δυνατότητα συμμετοχής σε ένα ευρύ σύνολο

χρηματοπιστωτικών λειτουργιών, μέσω σχημάτων όπως οι μικτές εταιρείες παροχής

οικονομικών υπηρεσιών (Financial Services Holding Companies ή FSH).69 Οι όμιλοι

αυτοί αποτελούνται από εμπορικές τράπεζες και από άλλες θυγατρικές εταιρείες που

λειτουργούν είτε ως ασφαλιστικές ή ως brokers και dealers εταιρικών αξιόγραφων,

ως SPVs κλπ. Η ρύθμιση αυτή της αγοράς, σφράγισε τη νεοφιλελεύθερη πορεία της,

τροφοδοτώντας την επικράτηση ενός περιορισμένου αριθμού «παικτών»70 της

χρηματοοικονομίας σε ένα ενιαίο σύστημα πολυποίκιλων χρηματοπιστωτικών

παροχών, με επαναπροσδιορισμένους τους όρους του ανταγωνισμού (Lagace 2008).

67 Ο νεοφιλελεύθερος αυτός χαρακτήρας των αγορών φαίνεται να στηρίζεται στη βαθμιαία κατάργηση πολλών από τους περιορισμούς που είχαν επιβληθεί στις τράπεζες μετά από τη Μεγάλη Ύφεση της δεκαετίας του ’30, από τη διεθνοποίηση των κεφαλαίων σε ένα περιβάλλον γοργής τεχνολογικής ανάπτυξης και διαδικτυακής ενοποίησης και στη δημιουργία, στα πλαίσια αυτής της απελευθέρωσης, νέων, πολύπλοκων και αδιαφανών χρηματοοικονομικών προϊόντων, όπως είναι οι σύνθετες μορφές των παραγώγων, με βασικό σκοπό την αύξηση της μόχλευσης των κεφαλαίων (Βλ. Μηλιός και Λαπατσιώρας 2008(Β), Kuttner 2007). 68 Βλ. Neale, Drake, Clarke 2008. 69 Στην απόφαση να μετατραπούν σε Bank Holding Companies οδηγήθηκαν στο πλαίσιο της χρηματοοικονομικής κρίσης οι δύο εναπομένουσες (μετά την εξαγορά των Bear Stearns και Merrill Lynch και την κατάρρευση της Lehman Brothers) αμιγώς επενδυτικές τράπεζες, Goldman Sachs και Morgan Stanley, προκειμένου να εξασφαλίσουν την ανάλογη παροχή ρευστότητας από την κεντρική τράπεζα Federal Reserve (Lagace 2008). 70 Για παράδειγμα, η ρύθμιση Gramm-Leach-Bliley Act συνέβη σχεδόν ταυτόχρονα με τη συγχώνευση της ασφαλιστικής εταιρείας Travelers και της Citibank, οδηγώντας στη δημιουργία ενός παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού κολοσσού, του ομίλου Citigroup, του οποίου τα περιουσιακά στοιχεία ξεπερνούσαν το 2002 το ύψος του ενός τρισεκατομμυρίου δολαρίων (Wilmarth 2002).

65

3.3 Η αύξηση των τιμών των κατοικιών

Η αύξηση του όγκου των παρεχόμενων στεγαστικών δανείων συνοδεύτηκε με μια

παράλληλη άνοδο στις τιμές των ακινήτων και μια πτώση στα επιτόκια της αγοράς,

ιδιαίτερα κατά την περίοδο 2001-2005, συνθήκες που σταθερά επέτειναν τις

οικονομικές δραστηριότητες γύρω από την αγορά των ακινήτων.71 Στο Γράφημα 15

απεικονίζεται η χρονολογική σειρά, από το 1954 μέχρι τα τέλη του 2008, των τιμών

του επιτοκίου Federal Funds (Effective) Rate, που αποτελεί το επιτόκιο

διατραπεζικού δανεισμού στην Αμερική (αντίστοιχο του Ευρωπαϊκού Libor).

Επιτόκιο Federal Funds (effective) Rate

Πηγές: http://www.bankofcanada.ca/en/rates/us-interest-look.html

http://en.wikipedia.org/wiki/File:Federal_Funds_Rate_(effective).svg

Γράφημα 15

71 Στην ανάπτυξη της αγοράς κατοικίας φαίνεται να κατέχει ένα επιπλέον βασικό ρόλο μια συνολική πολιτική στρατηγική (κατά το 2002) από την κυβέρνηση των ΗΠΑ που τονίζει τη σημασία της ιδιοκτησίας κατοικίας μέσω του προγράμματος «Homeownership Challenge» στοχεύοντας ιδιαίτερα στις κατώτερες οικονομικά τάξεις των Αφροαμερικανών και των Ισπανόφωνων, το μεγαλύτερο ποσοστό εκ των οποίων δεν κατείχε τη δική του περιουσία. Δια στόματος του ιδίου του προέδρου Μπους: «Homeownership is in the heart of the American Dream. It is a key to upward mobility for low and middle-income Americans.[…] And it is a source of pride for people who have worked hard to provide for their families.[…] If you own something, you have a vital stake in the future of our country.» Αντίστοιχη πολιτική φαίνεται να ακολουθήθηκε και στη Μ. Βρετανία τη δεκαετία του 1970 όταν η συντηρητική κυβέρνηση της Margaret Thatcher νομοθετούσε υπέρ της απελευθέρωσης των χρηματοπιστωτικών αγορών θεωρώντας ότι ένα έθνος από κατόχους ιδιοκτησίας θα ήταν πιο ανεκτικό σε υψηλότερους φόρους αλλά και στους όποιους προβληματισμούς διέγειρε η φιλελεύθερη επιχειρηματική ανάπτυξη (Μηλιός και Λαπατσιώρας 2008(Β), Krugman 2008, The Economist Oct 2008).

66

Στο διάγραμμα σημειώνεται η ιδιαίτερα πτωτική πορεία του επιτοκίου διατραπεζικού

δανεισμού στην Αμερικάνικη αγορά κατά την περίοδο 01/2001 - 01/2005 που έφθασε

στα τέλη του 2003 σε ένα ιστορικά χαμηλό επίπεδο των 96 μονάδων βάσης (0.96%),

από τα 653 bps που ήταν στα μέσα του 2000, με μέση τιμή τα 199 bps για την

παραπάνω χρονική περίοδο. Σε αντίστοιχα χαμηλά επίπεδα κινήθηκε και το prime

rate (ένα ελάχιστο επιτόκιο σύγκρισης με το οποίο δανείζουν οι τράπεζες σε ιδιώτες)

φθάνοντας στα 400 bps στα μέσα του 2004, από τα 900 bps στις αρχές του 2001.

Η προσφορά αυτή «φθηνού» χρήματος σε συνδυασμό με τις ευέλικτες δομές

χρηματοδότησης που προσέφεραν οι δομές της τιτλοποίησης διεύρυναν σημαντικά το

πλήθος των δανειοληπτών όλων των κατηγοριών και ειδικά των δανειοληπτών

subprime, οδηγώντας στο «φούσκωμα» της αγοράς ακινήτων. Για παράδειγμα, στα

τέλη του 2004 οι τιμές των κατοικιών αυξήθηκαν κατά 17.27% ενώ τόσο στο 2004

όσο και στο 2005 υπήρχε μια σταθερή αύξηση στο ύψος του 13.5%, ενώ η μέση τιμή

των κατοικιών από τα 160.000 δολάρια που ήταν το 1999 ξεπέρασε το 2005 τα

250.000 δολάρια, μια αύξηση, δηλαδή, κατά περίπου 60%. Σε κάποιες περιοχές της

Αμερικής, όπως στο Los Angeles και στο Miami, οι αυξήσεις στις τιμές των

κατοικιών κατά το χρονικό διάστημα 2000 – 2006 ξεπέρασαν το 160% (Μηλιός και

Λαπατσιώρας 2008(Β), Kartikeya και Sherman 2008, Wray 2007).

Η αύξηση, όμως, των τιμών έκανε ασύμφορη την αγορά για ένα ολοένα και

μεγαλύτερο σύνολο υποψήφιων δανειοληπτών, κάτι που φυσιολογικά θα οδηγούσε

σε μια σταδιακή εξισορρόπηση στις τιμές των ακινήτων. Εδώ, όμως, παρενέβησαν οι

τράπεζες δημιουργώντας τις μορφές των subprime δανείων που απευθύνονταν

ακριβώς στους υποψηφίους αγοραστές που δεν μπορούσαν να αντεπεξέλθουν στο

αυξημένο κόστος αγοράς ενός ακινήτου. Οι χρηματοπιστωτικές οντότητες που

λειτουργούσαν ως «μεσίτες» (mortgage brokers) αντλούσαν χρηματοδότηση από τις

επενδυτικές τράπεζες υπό τη μορφή «γραμμών πίστωσης» (lines of credit) για την

παροχή subprime ή Alt-A δανείων, τα οποία κατόπιν οι τράπεζες συνένωναν σε

σχήματα SPV και τιτλοποιούσαν σε μορφές MBS (π.χ. CMOs), με την πώληση των

οποίων στηριζόταν η συνολική ροή της χρηματοδότησης (Tavakoli 2008:161). Η

αγορά αυτών των τίτλων φαινόταν ικανοποιητική για τους επενδυτές παγκοσμίως

(hedge funds, ασφαλιστικές εταιρείες, αμοιβαία κεφάλαια κλπ.) που αναζητούσαν μια

67

συμφέρουσα απόδοση σε μια εποχή χαμηλών επιτοκίων και μέτριων

χρηματιστηριακών κερδών.

Υπό αυτές τις συνθήκες, διατηρήθηκε η ανοδική πορεία των τιμών των ακινήτων· μια

πορεία που αποτέλεσε ένα κίνητρο για την εισαγωγή στην αγορά των στεγαστικών

δανείων και πολλών ιδιωτών ή επιχειρήσεων (εταιρειών real estate,

κατασκευαστικών κλπ.) με σκοπό την αξιοποίηση των επενδυτικών ευκαιριών που

προέκυπταν από την αγορά και επαναπώληση σε σχετικά σύντομο χρονικό διάστημα

(λιγότερο από 5 έτη) της κατοικίας σε μια αρκετά υψηλότερη τιμή.

Η διατήρηση της υψηλής ζήτησης της αγοράς των ενυπόθηκων δανείων, η οποία

εντάθηκε μέσα σε ένα περιβάλλον κερδοσκοπίας και μετακύλισης του πιστωτικού

ρίσκου, σύντομα ξεπεράστηκε από μια υπερπροσφορά νέων κατοικιών που δεν

μπορούσαν να πωληθούν. Η διαφαινόμενη αύξηση των επιτοκίων στα τέλη του 2005

αποθάρρυνε τους αγοραστές και τα πρώτα σημάδια της κάμψης στην αγορά

στέγασης έγιναν εμφανή από το 2006 με την αύξηση του αριθμού των απούλητων

κατοικιών, που το 2007 ξεπέρασαν τα δύο εκατομμύρια, 57% πάνω από τον

αντίστοιχο αριθμό το 2004 (Wray 2007).

3.4 Η Διάχυση Της Κρίσης

«Σύμφωνα με τη θεωρία του Minsky (1975), η χρηματοοικονομική δομή της

καπιταλιστικής οικονομίας καθίσταται ολοένα και πιο ευάλωτη σε μια περίοδο

ευημερίας. Κατά τη διάρκεια της ανοδικής πορείας της οικονομίας οι επιχειρήσεις που

δραστηριοποιούνται σε υψηλά κερδοφόρους τομείς ανταμείβονται απλόχερα για την

ανάληψη αυξανόμενων χρεών, και η επιτυχία τους ενθαρρύνει μια παρόμοια

συμπεριφορά και από τους άλλους που δραστηριοποιούνται στους ίδιους τομείς (διότι

κανένας δεν θέλει να μένει πίσω λόγω ελλιπούς επένδυσης). Τα αυξανόμενα κέρδη

επίσης τροφοδοτούν την τάση προς μεγαλύτερες αναλήψεις χρεών, κατευνάζοντας τις

ανησυχίες των δανειστών ότι τα δάνεια μπορεί να μην αποπληρωθούν.»

«Το πρόβλημα αναδύεται όταν γίνεται ξεκάθαρο ότι μια εταιρεία ισχυρού προφίλ (ή

ένα σύνολο εταιρειών) έχει υπερ-επεκταθεί και χρειάζεται να πουλήσει περιουσιακά της

68

στοιχεία ώστε να κάνει τις πληρωμές της. Τότε, από τη στιγμή που οι αποφάσεις για τα

αποδεκτά χρεωστικά ποσά είναι υποκειμενικές, η αρχική μείωση της προσφοράς του

χρήματος και η εξαναγκασμένη πώληση περιουσιακών στοιχείων μπορεί να οδηγήσει

σε γρήγορες και ευρείες επανεκτιμήσεις των αποδεκτών χρηματοοικονομικών δομών.

Ενώ ο πειραματισμός με τις εκτεταμένες χρεωστικές δομές μπορεί να συνεχίσει για

χρόνια και να είναι μια διαδικασία σταδιακού τεσταρίσματος των ορίων της αγοράς, η

επανεκτίμηση των αποδεκτών δομών χρέους, όταν τα πάντα πηγαίνουν στραβά, μπορεί

να είναι αρκετά απότομη.»

«Χωρίς μια συλλογική και δραστική παρέμβαση, συνήθως μέσω των Κεντρικών

Τραπεζών, η παραπάνω κατάσταση μπορεί να οδηγήσει σε μια συνολική κατάρρευση

του χρηματοπιστωτικού συστήματος, που να περιλαμβάνει την κάθετη υποτίμηση της

αξίας των περιουσιακών στοιχείων που πωλούνται κατά έναν εξαναγκασμένο τρόπο

και το πάγωμα της πιστωτικής αγοράς μέχρι το σημείο όπου υποχωρούν κατακόρυφα οι

επενδύσεις και το προϊόν παραγωγής και αυξάνονται απότομα τα ποσοστά ανεργίας.»

Τα παραπάνω αποσπάσματα που αναφέρει στο κείμενό του ο Whalen (2007)

αναλύουν τη λεγόμενη Υπόθεση Χρηματοοικονομικής Αστάθειας (Financial

Instability Hypothesis) της θεωρίας του Minsky την οποία ο τελευταίος αναπτύσσει

στα δοκίμιά του από το 1975 έως το 1982. Η υπόθεση αυτή, με τον τρόπο που

αποδίδεται από τον Whalen, αποδεικνύεται εξαιρετικά επίκαιρη και διαφωτιστική

στην παρούσα χρηματοπιστωτική κρίση η οποία αναδεικνύει την ενδογενή

παθογένεια του σύγχρονου νεοφιλελεύθερου χρηματοπιστωτικού συστήματος. Η

υπερσυσσώρευση αναξιοποίητων κεφαλαίων εκτός της πραγματικής οικονομίας με

σκοπό την αναζήτηση υπερ-αποδόσεων (ιδίως από τα hedge funds) μέσω της

αυξημένης μόχλευσης των κεφαλαίων, η τιτλοποίηση και οι πολύπλοκες δομές

εμβάθυνσης και διάχυσης του πιστωτικού ρίσκου που επιφέρουν τα πιστωτικά

παράγωγα, καθώς και η σταδιακή αποδυνάμωση των μηχανισμών ελέγχου των

αγορών με την παράλληλη ενίσχυση του ρόλου των ιδιωτικών αξιολογήσεων,

αποτελούν κρίσιμα στοιχεία της παθογένειας του σύγχρονου χρηματοπιστωτικού

συστήματος.

Τα πρώτα σημάδια της κρίσης έγιναν εμφανή με το πάγωμα στα μέσα του 2006 της

αγοράς των στεγαστικών δανείων. Οι αθετήσεις των πληρωμών των δανείων άρχισαν

69

να εμφανίζονται με έναν αυξάνοντα ρυθμό, παράλληλα με μια άνοδο στους δείκτες

ανεργίας που επιδείνωσε την οικονομική θέση των δανειοληπτών (IMF 2007).72 Η

μετέπειτα αύξηση των επιτοκίων, που όπως είδαμε είχαν φθάσει το 2004 σε ένα μέσο

ιστορικά χαμηλό επίπεδο, προκάλεσαν ένα οικονομικό «σοκ», ιδιαίτερα στους

δανειολήπτες των ARM subprime μορφών «2/28» ή «Interest-Only», όπου ξαφνικά

αντιμετώπιζαν ένα ιδιαίτερα αυξημένο επιτόκιο το οποίο αναπροσαρμοζόταν σε

σχέση με το ανατιμημένο διατραπεζικό επιτόκιο Libor ή Fed Rate. Στο γράφημα 16

απεικονίζονται τα διαχρονικά ποσοστά των δανείων οι αποπληρωμές των οποίων

έχουν αθετηθεί για περισσότερες από 90 ημέρες.

Ποσοστά ενυπόθηκων δανείων που αθετούνται ανά έτος εγγραφής (σε χρονικό

ορίζοντα 60 μηνών)

Πηγή: IMF 2008

Γράφημα 16

Όπως παρατηρούμε στα υπο-γραφήματα υπάρχει ένας έντονος ρυθμός αύξησης των

ποσοστών των δανείων οι αποπληρωμές των οποίων αθετούνται (για παραπάνω από

72 Σύμφωνα με τη μελέτη του IMF (2007) οι αυξήσεις των τιμών των κατοικιών ήταν κάτω από τον εθνικό μέσο όρο για τις 9 στις 10 πολιτείες με τα περισσότερα προβληματικά δάνεια, ενώ ένας αριθμός από αυτές τις πολιτείες είχε αύξηση των ποσοστών ανεργίας στο βιομηχανικό τομέα, κάτι που σχετιζόταν με την κάμψη στον τομέα παραγωγής της αυτοκινητοβιομηχανίας.

70

90 ημέρες) από το έτος 2005 και μετά (όπως και κατά το έτος 2000) και αυτό ισχύει

για όλες τις κατηγορίες των δανείων. Οι αντίστοιχα αυξανόμενες κατασχέσεις των

υποθηκευμένων κατοικιών οδήγησαν σε μια πλεονάζουσα προσφορά ακινήτων υπό

πώληση, κάτι που οδήγησε στη μείωση των τιμών τους. Η αύξηση των κατασχέσεων,

η άνοδος των επιτοκίων και η επιφυλακτικότητα των τραπεζών για νέες

δανειοδοτήσεις σε ένα διαφαινόμενο περιβάλλον οικονομικής κάμψης ήταν οι

καταλυτικοί παράγοντες που επέδρασαν αντίστροφα στις τιμές των κατοικιών

(Murphy 2008). Μια εικόνα της μείωσης των τιμών των κατοικιών σε Ευρώπη και

Αμερική δίνεται στο Γράφημα 17.

Επί τοις εκατό (%) μεταβολές στις τιμές κατοικιών (από έτος σε έτος)

Πηγή: IMF 2008

Γράφημα 17

Όπως βλέπουμε στο γράφημα οι τιμές των κατοικιών κορυφώνονται προς τα τέλη του

2004 και κατόπιν ακολουθούν μια σταθερά καθοδική πορεία. Η εμφανής οικονομική

κάμψη θα περιοριζόταν γύρω από την αγορά των ενυπόθηκων δανείων εάν δεν είχε

πάνω σε αυτή κτιστεί ένα ολόκληρο σύστημα σύνθετων επενδυτικών προϊόντων και

πιστωτικών αλληλοκαλύψεων. Η μείωση της πιστωτικής ποιότητας των subprime

δανείων μεταφράστηκε σε αυξημένα spreads κάλυψης για τα αξιόγραφα MBS, μια

αύξηση που εντάθηκε από τη μείωση της ζήτησης για τα σχετικά χρηματοπιστωτικά

παράγωγα (Borio 2008).

Οι πρώτοι τριγμοί μεταδόθηκαν στην αγορά ABCPs (Asset-backed Commercial

Papers) καθώς οι δανειστές μείωσαν την παροχή ρευστότητας (ή την μετέφεραν σε

71

ασφαλέστερους τίτλους, π.χ. σε κυβερνητικά ομόλογα) λόγω των ανησυχιών τους για

τα υποκείμενα περιουσιακά στοιχεία. Επακολούθησε μια κατακόρυφη μείωση του

όγκου των ABCPs στην αγορά και μια αντίστοιχη αύξηση στα αποδιδόμενά τους

spreads. Πολλά SPVs, τα οποία είχαν εκδώσει τίτλους MBS (CDOs κλπ.) σε

περιουσιακά τους στοιχεία,73 βάσιζαν τη χρηματοδότησή τους (εκτός από τις

αποπληρωμές των υποκείμενων δανείων – οι οποίες ήταν ασταθείς) σε

βραχυχρόνιους τίτλους ABCPs οι οποίοι είχαν υποβαθμισθεί πιστοληπτικά, μερικές

φορές ακόμα και στο επίπεδο «default» μέσα σε λίγες μόλις ημέρες.74 Τα SPVs,

αδυνατώντας να πουλήσουν τα πιστοληπτικά υποβαθμισμένα στοιχεία του

χαρτοφυλακίου τους (ενυπόθηκα δάνεια, CMOs κλπ.), στράφηκαν στις «μητρικές»

τράπεζες ώστε να αντλήσουν ρευστότητα μέσω των πιστωτικών γραμμών παροχής

ρευστότητας (liquidity facilities) από τις οποίες μπορούσαν να τροφοδοτηθούν. Οι

τράπεζες, προκειμένου να αποφευχθεί η χρεοκοπία των SPVs αλλά και για να

προστατεύσουν τους πιστωτές, παρενέβησαν αποπληρώνοντας τα χρέη των ABCPs

και μεταφέροντας ξανά πίσω στο ενεργητικό τους τα υποβαθμισμένα στοιχεία των

SPVs και εκκαθαρίζοντάς τα, κάτι που τις ανάγκασε να σημειώσουν τις πρώτες

σημαντικές απώλειες. Η HSBC ήταν η πρώτη τράπεζα (στα τέλη του 2007) που

μετέφερε περιουσιακά στοιχεία συνολικού ονομαστικού ύψους 45 δισεκατομμυρίων

δολαρίων πίσω στο ενεργητικό της και ακολούθησαν η Standard Chartered με 1.7 δις

$, η Rabobank (Ολλανδία) με 7.6 δις $, η Citigroup με πάνω από 50 δις $, η Societe

Generale με 4.3 δις $ συμπληρώνοντας μια λίστα τραπεζών που συνεχώς διευρύνεται

(Μηλιός και Λαπατσιώρας 2008(Β), Wray 2008, Borio 2008, Crouhy, Jarrow και

Turnbull 2008, IMF 2008).

Το άνοιγμα των παραπάνω αδιαφανών σχέσεων των τραπεζών με τα χρεωμένα SPVs,

οι συνεχόμενες πιέσεις από τις αρνητικές πιστωτικές διαβαθμίσεις, η αδυναμία

73 Σύμφωνα με στοιχεία που δίνει ο Wray (2008), τα SPVs κατείχαν το 2008 περιουσιακά στοιχεία αξίας ίσης με περίπου μισό τρις δολαρίων, από τα οποία 168 δισεκατομμύρια δολάρια είναι τίτλοι MBS. 74 Ένα SPV εκδίδει ένα τίτλο ABCP με μια ανανεωτική μορφή χρησιμοποιώντας τη ρευστότητα που του παρέχει ο τωρινός (νεοεκδοθείς) τίτλος για να εξοφλήσει τον προηγούμενο. Εάν το SPV δεν μπορέσει να βρει αγοραστή για το νέο τίτλο που εκδίδει, τότε η δυνατότητα αποπληρωμής των αγοραστών του προηγούμενου τίτλου εξαρτάται από τη ρευστότητα των περιουσιακών του στοιχείων. Εάν τα περιουσιακά στοιχεία του SPV δεν είναι αρκετά ρευστοποιήσιμα ώστε να ικανοποιήσει τις χρεωστικές του αποπληρωμές μέσα σε διάστημα λίγων ημερών, τότε το SPV μπορεί να θεωρηθεί σε κατάσταση «default» (Tullio 2004).

72

ακριβούς υπολογισμού (mark-to-market)75 της αξίας των χρηματοπιστωτικών

παραγώγων σε τρέχουσες τιμές αγοράς σε ένα αβέβαιο περιβάλλον μειωμένης

ρευστότητας και αυξημένου συστημικού ρίσκου76 καθώς και η εμφάνιση των

πρώτων σημαντικών απωλειών, ακόμα και των πτωχεύσεων μερικών μεγάλων

χρηματοπιστωτικών οντοτήτων (βλ. Bear Stearns και αργότερα Lehman Brothers),77

είχαν ως συνέπεια την ενίσχυση της έλλειψης εμπιστοσύνης στη διατραπεζική αγορά,

κάτι που μεταφράστηκε σε μια απότομη αύξηση του επιτοκίου Libor. Πολλοί ιδιώτες

(hedge funds κλπ.) και θεσμικοί επενδυτές (αμοιβαία κεφάλαια, ασφαλιστικά ταμεία

κλπ.) που είχαν επενδύσει σε διάφορες κλάσεις τίτλων CDO είδαν τα κεφάλαιά τους

να συρρικνώνονται καθώς αυξανόταν ο αριθμός των απωλειών των υποκείμενων

χαρτοφυλακίων, αναγκάζοντάς τους να πουλήσουν τους τίτλους σε ένα περιβάλλον

κάθετων πιστοληπτικών υποτιμήσεων και μειωμένης ζήτησης. Σε κάποιες

περιπτώσεις αναγκάστηκαν να υποστούν τις απώλειες οι ίδιες οι τράπεζες που

παρείχαν τους τίτλους, εξαιτίας μιας επιλογής «liquidity-put» που επέτρεπε στους

αγοραστές των CDOs να επιστρέψουν στις τράπεζες τους προβληματικούς τίτλους

λαμβάνοντας ως αποζημίωση την ονομαστική τους αξία. Σύμφωνα με κάποιες

αναλύσεις (το 2007) των ίδιων των επενδυτικών τραπεζών οι απώλειες ακόμα και σε

ορισμένους από τους «ασφαλέστερους» τίτλους «super-senior» θα μπορούσαν να

φθάσουν στο ύψος του 80%. Όλα αυτά επέτειναν τη νευρικότητα στις αγορές,

δυσχεραίνοντας τις δανειοδοτήσεις σε ένα κλίμα επιταχυνόμενης συστολής των

χρηματοπιστωτικών παροχών και προκαλώντας, τελικά, την επισπευμένη παρέμβαση

των Κεντρικών Τραπεζών (Wray 2007, Kregel 2008, Borio 2008).

Συνοψίζοντας, η εμφάνιση της τρέχουσας κρίσης έχει ως ρίζες της μια στροφή των

διαμεσολαβητικών οντοτήτων προς την αγορά των ενυπόθηκων δανείων. Η αγορά

αυτή ενισχύθηκε από μια αξιοσημείωτη πτωτική τάση των επιτοκίων καθώς και από

τη διεύρυνση του κύκλου των χρηματοδοτών μέσα από τη δημιουργία των πρώτων

μορφών τιτλοποίησης. Με την εμφάνιση των πιστωτικών παραγώγων και των

συνθετικών τίτλων CDOs, οι χρηματοπιστωτικές οντότητες μπορούσαν να

μετακυλίσουν το πιστωτικό ρίσκο του χαρτοφυλακίου των δανείων τους 75 Ως «Marking to Market» χαρακτηρίζεται η διαδικασία προσδιορισμού της τωρινής αξίας ενός συμβολαίου το οποίο έχει αρχικοποιηθεί σε προγενέστερη χρονική στιγμή (Bomfim 2005). 76 Βλ. Murphy 2008, Crouhy, Jarrow και Turnbull 2008. 77 Την Bear Stearns την εξαγόρασε (υπό κρατικές εγγυήσεις) στις αρχές του 2008 η J.P. Morgan Chase. Τα δύο μεγαλύτερα hedge funds που χρηματοδοτούσε η Bear Stearns είχαν απώλειες σε επενδύσεις σε ενυπόθηκα δάνεια που ξεπερνούσαν τα 20 δις $ (Whalen 2007).

73

προσελκύοντας ένα νέο σύνολο επενδυτών που επιθυμούσε να το αναλάβει με ή

χωρίς αρχική χρηματοδότηση αναμένοντας υψηλές αποδόσεις. Η εισαγωγή

περισσοτέρων χρηματοδοτών και η απεμπλοκή της παροχής πίστης από το

εμπεριεχόμενο πιστωτικό ρίσκο οδήγησε στην υπερτροφοδότηση της αγοράς των

ενυπόθηκων δανείων και στην υποεκτίμηση των κινδύνων μέσω της δημιουργίας

ενός γενικότερου κλίματος ευφορίας στην αγορά, αλλά και μέσω των

αμφισβητούμενων πρακτικών πιστωτικών αξιολογήσεων. Η εμφάνιση της κρίσης

συνέβη με την αύξηση των επιτοκίων της αγοράς, την εμφάνιση των πρώτων

εκτεταμένων απωλειών στις αποπληρωμές των δανείων, την μείωση της αξίας των

ακινήτων, την υποβάθμιση των πιστοληπτικών αξιολογήσεων των δανείων και των

τιτλοποιημένων προϊόντων και την ασφυξία στην παρεχόμενη ρευστότητα και στο

βραχυχρόνιο δανεισμό των σχημάτων SPVs μέσω των ABCPs.

Στην επόμενη ενότητα επανατοποθετούμαστε ως προς τη φύση της κρίσης και τη

συμβολή σε αυτή των πιστωτικών παραγώγων προεκτείνοντας την ανάλυσή μας σε

ένα ευρύτερο πλαίσιο και επιχειρώντας να καταλήξουμε σε κάποια γενικά

συμπεράσματα.

74

Συμπεράσματα και Προεκτάσεις

Είναι σαφές ότι η τρέχουσα χρηματοπιστωτική κρίση θα εγείρει ένα νέο κύκλο

προβληματισμού γύρω από την κατασκευή, την αξιολόγηση και τον τρόπο χρήσης

των πιστωτικών παραγώγων αλλά και γύρω από τη δυνητική ικανότητα των

κυβερνήσεων και των διεθνών ρυθμιστικών μηχανισμών επίβλεψης (IMF, BIS, ISDA

κλπ.) να ελέγξουν και να χαλιναγωγήσουν τις ορμέμφυτες τάσεις ανταγωνισμού και

υπερσυσσώρευσης των κεφαλαιακών αποθεμάτων που διέπουν τη δομή του

σύγχρονου χρηματοπιστωτικού συστήματος. Αυτή η δυνατότητα παρέμβασης τίθεται

υπό σοβαρή αμφισβήτηση τόσο εξαιτίας της συνολικής νεοφιλελεύθερης ρυθμιστικής

σύγκλισης που συντελέστηκε τα τελευταία 20 χρόνια, όσο και λόγω της ελάχιστης

εκτόνωσης που φαίνεται να προκαλούν τα τελευταία μέτρα (παροχή ρευστότητας σε

πρωτοφανή επίπεδα, μηδενισμός των επιτοκίων, κρατικές εγγυήσεις κλπ.) των

Κεντρικών Τραπεζών στην πραγματική οικονομία.78

Η επιδείνωση σχεδόν όλων των δεικτών της οικονομίας, η κατάρρευση

χρηματοπιστωτικών κολοσσών (τραπεζών, ασφαλιστικών εταιρειών και hedge

funds), οι απώλειες σε επίπεδα δισεκατομμυρίων δολαρίων (και συνολικά του

συστήματος πάνω από 1 τρις $) πολλών επενδυτικών ταμείων (συνταξιοδοτικά

ταμεία, αμοιβαία κεφάλαια κλπ.) αναδεικνύουν το μέγεθος και τις συνέπειες της

διαχρονικής αλόγιστης επέκτασης του συστήματος πιστωτικών παροχών, μιας

επέκτασης που ενισχύθηκε σε ένα μεγάλο βαθμό από τις σύνθετες δομές

τιτλοποίησης και πιστωτικών παραγώγων. Ταυτόχρονα αναδύθηκε ένα σοβαρό

ζήτημα που αφορά την εκτίμηση των πραγματικών κινδύνων που επικαλύπτονται

όντας αντανακλώμενοι στα συνοδευόμενα κόστη (premiums αποδόσεων) των

πιστωτικών παραγώγων. Είδαμε τις αντιφάσεις που χαρακτηρίζουν τις αξιολογήσεις

των σύνθετων χρηματοοικονομικών προϊόντων, αντιφάσεις που καθιστούν επισφαλή

την επένδυση σε τίτλους οι αξιολογήσεις των οποίων δεν αντικατοπτρίζουν το

ενυπάρχον πραγματικό ρίσκο. Η μεγάλη πολυπλοκότητα των προϊόντων αυτών

78 Η Αμερικάνικη οικονομία βρίσκεται σε διαρκή κατάσταση ύφεσης από τα τέλη του 2007 (βλ. http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&refer=home&sid=ajdX7VAR_MbE).

75

φαίνεται να ενισχύει την αδυναμία της σαφούς οριοθέτησης των πιστωτικών

κινδύνων και των αντιστοίχων αποδόσεων.

Είναι γεγονός ότι σε συνθήκες ομαλής διεξαγωγής των χρηματοπιστωτικών

συναλλαγών η δομή των πιστωτικών παραγώγων φαίνεται να εξασφαλίζει μια συνεχή

ροή αποπληρωμών και διεύρυνσης των χρηματοδοτήσεων. Στη μελέτη της Merrill

Lynch (2006 - Vol. 1) αναφέρεται ότι η αγορά των πιστωτικών παραγώγων και ειδικά

των συνθετικών μορφών CDOs δοκιμάστηκε με επιτυχία στην εμφάνιση μιας σειράς

πιστωτικών γεγονότων το έτος 2005.79 Ο Stulz (2004) στο άρθρο του με τίτλο

«Should we fear derivatives?» αναφέρει ότι η κατάσταση μπορεί να είναι αρκετά

διαφορετική σε συνθήκες συνολικής οικονομικής αναταραχής όταν η μειωμένη

ρευστότητα δεν επιτρέπει στους επενδυτές να αντισταθμίσουν ή να αντικαταστήσουν

τα χρηματοπιστωτικά τους συμβόλαια. Έτσι, ένα σύνολο από τράπεζες μπορεί να

βρεθούν με ένα συσσωρευμένο ρίσκο που ξεπερνά το ύψος του ρίσκου που αρχικά

επιθυμούσαν να επωμιστούν, ενώ η μεταφορά του ρίσκου δυσχεραίνεται καθώς οι

περισσότερες τράπεζες χρησιμοποιούν τα ίδια μοντέλα εκτίμησης του ρίσκου,

επιθυμώντας ταυτόχρονα να απεμπλακούν από αυτό. Οι Crouhy, Jarrow και Turnbull

(2008) τονίζουν την αυξημένη αβεβαιότητα τιμολόγησης (mark-to-market) των

σύνθετων πιστωτικών παραγώγων σε συνθήκες γενικότερης οικονομικής

αναστάτωσης, ως αποτέλεσμα της εφαρμογής στατιστικών μεθόδων βασιζόμενων σε

ιστορικές χρονοσειρές δεδομένων και της δύσκολης εισαγωγής των απαραίτητων

παραμέτρων που θα αντικατοπτρίζουν τα τωρινά στοιχεία των αγορών. Το γεγονός

ότι στις συνθήκες αυτές, τα προϊόντα που μπορούν να εκτιμηθούν με «καθαρές»

τιμές από την αγορά διαρκώς λιγοστεύουν αλλά και η μεγάλη αδιαφάνεια τίτλων

όπως τα CDOs, ή και τα CDOs που βασίζονται σε CDOs, επιδεινώνει το πρόβλημα

της ασφαλούς σύνδεσης της παρούσας αξίας του τίτλου με την αγορά.

Ο Murphy (2008) επεκτείνει την ανάλυση της τιμολόγησης των παραγώγων

αναφέροντας ότι τα μαθηματικά μοντέλα προσδιορισμού των «δίκαιων» premiums,

αν και συνεπή απέναντι στην απαιτούμενη θεωρητική μαθηματική ακρίβεια, ωστόσο

αγνοούν τον παράγοντα του συστημικού κινδύνου ο οποίος οξύνεται όταν

79 Η Merrill Lynch τονίζει ως πιστωτικό γεγονός την πιστοληπτική υποβάθμιση τη χρονιά εκείνη των αυτοκινητοβιομηχανιών GM και Ford.

76

εμφανίζεται μια σειρά από εκτεταμένα πιστωτικά γεγονότα.80 Ο μη συνυπολογισμός

κρίσιμων, όπως αυτός, παραγόντων οδηγεί στην αλλοίωση του πραγματικού

ενυπάρχοντος κινδύνου κάτι που μεταφράζεται σε ένα μειωμένο premium κάλυψης

(π.χ. ενός CDS) και στη μεγέθυνση των πραγματικών απωλειών του πωλητή

προστασίας.81

Φυσικά, ένας δραστικός παράγοντας επιτάχυνσης της κρίσης ήταν η αυξημένη

μόχλευση των κεφαλαίων. Αυτή, στην παρούσα κρίση, διαμορφώθηκε με τρεις

τρόπους (The Economist May 2008):

• Με την ανάληψη από τις τράπεζες και από άλλες χρηματοπιστωτικές οντότητες

ενός μεγάλου όγκου χρεών των μορφών ABS (asset-backed securities) με σκοπό

την αύξηση των αναμενόμενων κερδών από την ενδεχόμενη αύξηση των τιμών

των υποκείμενων assets.82

• Με την αγορά τίτλων equity και mezzanine CDOs, οι οποίοι μπορούν, υπό

κανονικές συνθήκες, να αποδώσουν πολύ υψηλά κέρδη αλλά έστω και μια μικρή

απώλεια (π.χ 1%) στο χαρτοφυλάκιο αναφοράς μπορεί να έχει ως συνέπεια

απώλειες στο ύψος του 30 ή 40% για το κεφάλαιο των επενδυτών των χαμηλών

κλάσεων.83

• Με το βραχυχρόνιο δανεισμό, ιδιαίτερα μέσω σχημάτων SPV, από τις «φθηνές»

αγορές χρήματος (π.χ Commercial Papers) και την παράλληλη επένδυση σε

μακροχρόνιους και πιο αποδοτικούς τίτλους παραγώγων.

Όλοι οι παραπάνω προβληματισμοί φαίνεται να επαληθεύονται στο πλαίσιο της

παρούσας κρίσης η οποία ξεκινά και θεμελιώνεται στο πλαίσιο μιας συνολικής

80 Εξάλλου, κατά την τιμολόγηση των πιστωτικών προϊόντων δεν συνυπολογίζεται ένα σύνολο καθοριστικών παραγόντων όπως είναι η ύπαρξη τριβών στις αγορές, η αδυναμία διεξαγωγής συναλλαγών σε συνεχή χρόνο κ.α. (Βλ. § 2.8 - σημ. 44) 81 Βλ. και συμπεράσματα (προβληματισμοί για τα πιστωτικά παράγωγα) στο Κεφ. 2. 82 Αναφέρεται (The Economist May 2008) ότι η Bear Stearns είχε μια μόχλευση κεφαλαίων ίση με 26, που σημαίνει ότι τα συνολικά assets του ενεργητικού της είχαν αξία ίση με 26 φορές την αξία των ίδιων κεφαλαίων. 83 Βλ. Κεφ. 1.

77

νεοφιλελεύθερης ρύθμισης των χρηματοπιστωτικών αγορών που συντελέστηκε μέσα

από μια σειρά συνολικών μεθοδεύσεων και πρακτικών οι οποίες λειτούργησαν υπέρ:

• Της ανάπτυξης της ιδιωτικής αγοράς των πιστωτικών παραγώγων και της

διάχυσης του πιστωτικού κινδύνου που εμπεριέχεται στις χρηματοοικονομικές

συναλλαγές προς το σύνολο της οικονομίας.

• Της διοχέτευσης των κεφαλαίων εκτός της πραγματικής οικονομίας και της

παραγωγής με την παράλληλη αύξηση των διαμεσολαβητικών προμηθειών.

• Της αναζήτησης των μέγιστων αποδόσεων με τις ελάχιστες δυνατές δεσμεύσεις

(αύξηση μόχλευσης).

• Της μετατόπισης του ελέγχου της αξιοπιστίας των πιστωτικών παροχών από τις

κυβερνήσεις προς τις εταιρείες αξιολόγησης.

Το βάθος στο οποίο αναπτύσσονται οι αδιάφανες αυτές δομές έχει συντελέσει στη

σημαντική μεγέθυνση της βιομηχανίας των χρηματοπιστωτικών παροχών, και σε μια

διάθεση περισσοτέρων αλλά, παραδόξως, λιγότερο ρευστοποιήσιμων εργαλείων. Ο

αυξημένος κίνδυνος εσφαλμένης τιμολόγησης μπορεί να διαστρεβλώσει τις αρχικές

δυνατότητες απόδοσης των υποκείμενων στοιχείων αναφοράς δημιουργώντας μιας

παράλληλη οικονομία ανταλλαγής πιστώσεων που ενώ σχετίζεται με την πραγματική

παραγωγή, μπορεί να δημιουργεί αποκλίνουσες από αυτήν προοπτικές απόδοσης

οξύνοντας τις ανταγωνιστικές επικρατούσες συνθήκες αξιοποίησης και συσσώρευσης

των κεφαλαίων αλλά και την κρισιμότητα της «ασφαλούς» μελλοντικής κερδοφορίας

των κεφαλαίων.

Θα ήταν λάθος όμως να θεωρήσουμε ως αιτία της κρίσης την αγορά των πιστωτικών

παραγώγων με τον ίδιο τρόπο που είναι λάθος να θεωρούμε ως αιτία για τη χαμηλή

αποδοτικότητα ενός λογισμικού το ίδιο το λογισμικό και όχι τον προγραμματιστή

που το δημιούργησε. Τα πιστωτικά παράγωγα είναι ένα εργαλείο που συντέλεσε στην

κρίση στο βαθμό που ενίσχυσε τις ήδη ενυπάρχουσες πρακτικές συσσώρευσης και

αξιοποίησης των κεφαλαίων. Για το λόγο αυτό, οι επόμενες ρυθμίσεις στο παγκόσμιο

οικονομικό στερέωμα θα πρέπει να επικεντρωθούν σε μια δομική αναμόρφωση των

78

μηχανισμών ελέγχου της μόχλευσης και διεθνούς κίνησης των κεφαλαίων, στη

διαφάνεια των χρηματοοικονομικών συναλλαγών και στη ριζική ενίσχυση της

πραγματικής οικονομίας και παραγωγής. Με στόχο την ουσιαστική αντιμετώπιση

των παθογενών μηχανισμών του χρηματοπιστωτικού συστήματος και της τρέχουσας

οικονομικής κρίσης.

79

Βιβλιογραφία

Ashcraft A. και Schuermann T. 2008. “Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit” Federal Reserve Bank of New York Staff Reports • Staff Report no. 318 • http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1071189 BBC 2007. “The US sub-prime crisis in graphics” • BBC News Nov. 2007 • http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/7073131.stm BIS 2008. “Amounts outstanding of over-the-counter (OTC) derivatives” • http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf Bomfim A. 2005. Understanding Credit Derivatives and Related Instruments • Elsevier Academic Press. Bomfim A. 2001. “Understanding Credit Derivatives and their Potential to Synthesize Riskless Assets” • Federal Reserve Board • http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=293688 Cousseran και Rahmouni 2005. “The CDO market - Functioning and implications in terms of financial stability”, Banque de France • Financial Stability Review • No. 6 • June 2005 • http://www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2005/etud1_0605.pdf Crouhy, Jarrow και Turnbull 2008. «The Subprime Credit Crisis of '07» • SSRN 2008 • http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1112467 David J. 1999, “Gramm-Leach-Bliley Act (S.900) - A Major Step Toward Financial Deregulation” •The Heritage Foundation • http://www.heritage.org/Research/Regulation/BG1338.cfm Degennaro R. και Robotti C. 2007. “Financial Market Frictions” • Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review • Third Quarter 2007 • http://www.frbatlanta.org/filelegacydocs/erq307_DeGennaro.pdf Duffie D 2007. “Innovations in Credit Risk - Transfer Implications for Financial Stability” • Stanford University 2007 • http://www.bis.org/events/brunnen07/duffiepap.pdf Ergungor E. 2003. “Securitization” • Federal Reserve Bank Of Cleveland • Research Department • http://www.clevelandfed.org/research/economists/ergungor/

80

Estrella 2002. “Securitization and the Efficacy of Monetary Policy” • Federal Reserve Bank of New York • Economic Policy Review • http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=831926 Fabozzi F. και Kothari V. 2007. “Securitization: The Tool of Financial Transformation” • Yale University • International Center for Finance • Working Paper No. 07/07 • http://ssrn.com/abstract=997079 FED San Fransisco 2007. Subprime Market Analysis • 2007 Annual Report • http://www.frbsf.org/publications/federalreserve/annual/2007/subprime.pdf Giaccherini L. και Pepe G. 2008. “Basel II capital requirements for structured credit products and economic capital: a comparative analysis” • http://www.finance-innovation.org/risk08/files/5372048.pdf Gorton και Souleles 2005. “Special Purpose Vehicles and Securitization” • http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=713782 Hull J. 2006. “Options, Futures and Other Derivatives” • 6th edition • Prentice Hall. IMF 2007 Global Stability Report 2007 • http://www.imf.org/external/pubs/ft/GFSR/2007/02/index.htm IMF 2008 Global Stability Report 2008 • http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2008/02/index.htm Jobst A. 2006. «What is Structured Finance? An Analysis of Derivatives, Securitization and Islamic Finance» • http://www.securitization.net/pdf/Publications/StructuredFinance_16Feb07.pdf Jobst A. 2003. “Collateralised Loan Obligations (CLOs) - A Primer” • Center of Financial Services • Working Paper No. 2002/13 • http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=370640 JP Morgan 2001. CDO Handbook • http://www.math.ust.hk/~maykwok/courses/MAFS521_07/JPMorganCDOHandbook.pdf Kaufman G. 1995. “The U.S. Financial Systems: Money, Markets and Institutions” • 6th edition • Prentice Hall.

Kothari V. 2006. “Securitisation - a primer” • http://www.vinodkothari.com/seccont.htm

Kregel J. 2008. “Systemic Risk and the Crisis in the U.S. Subprime Mortgage Market” • Levy Economics Institute of Bard College • Policy Brief No.93 • http://www.levy.org/pubs/ppb_93.pdf

81

Krugman P. 2008. “Home Not-So-Sweet Home” • New York Times • June 23 2008 • http://www.nytimes.com/2008/06/23/opinion/23krugman.html?_r=1 Kuttner R. 2007. “The Alarming Parallels Between 1929 and 2007” • Testimony Before the Committee on Financial Services • http://www.prospect.org/cs/articles?article=the_alarming_parallels_between_1929_and_2007 Lagace M. 2008. “Financial Crisis Caution Urged by Faculty Panel” • Harvard Business School • “Turmoil on the Street” panel • http://hbswk.hbs.edu/item/6013.html Λαπαβίτσας Κ. 2006. «Εξουσία και Εμπιστοσύνη ως Συστατικά Στοιχεία του Χρήματος και της Πίστης» • Θέσεις 97 • http://www.theseis.com Λαπαβίτσας Κ. 2008. «Για την Πιστωτική Κρίση», International Socialism 117, Θέσεις 103, http://www.theseis.com Lapatsioras, Milios και Sotiropoulos 2008. “On the Character of The Recent Economic Crisis”. Mengle D. 2007. “Credit Derivatives - An Overview” • Financial Markets Conference, Federal Reserve Bank of Atlanta • http://www.frbatlanta.org/news/conferen/07fmc/07FMC_mengle.pdf Merrill Lynch 2006. Credit Derivatives Handbook 2006 • Vol. 1 • A Guide to Single -Name and Index CDS Products • http://www.classiccmp.org/transputer/finengineer/%5BMerrill%20Lynch%5D%20Credit%20Derivatives%20Handbook%202006%20-%20Volume%201.pdf Merrill Lynch 2006. Credit Derivatives Handbook 2006 • Vol. 2 •A Guide to the Exotics Credit Derivatives Market • http://www.classiccmp.org/transputer/finengineer/%5BMerrill%20Lynch%5D%20Credit%20Derivatives%20Handbook%202006%20-%20Volume%202.pdf Μηλιός I. και Λαπατσιώρας Σ. 2008 (Α). «Χρηματοπιστωτική Κρίση και Κατάρρευση του Καπιταλισμού» • Θέσεις 103 • http://www.theseis.com Μηλιός I. και Λαπατσιώρας Σ. 2008 (Β). «Χρηματοπιστωτική Κρίση και Οικονομική Ρύθμιση» • Θέσεις 104 • http://www.theseis.com Μηλιός Ι. και Ιωακείμογλου Η. 1988. «Καπιταλιστική Κρίση και Χρηματιστήριο» • Θέσεις 22 • http://www.theseis.com

82

Milne A. 2006 “The modeling and management of migration and default risk” • Credit Risk Management Background Notes • Cass Business School • MSc Programme 2006-2007. Moody’s 2001. “Understanding the Risks In Credit Default Swaps” • Moody’s Special Report • http://www.securitization.net/pdf/MoodysSyntheticCDORisks.pdf Murphy A. 2008. “An Analysis of the Financial Crisis of 2008: Causes and Solutions” • Oakland University • http://ssrn.com/abstract=1295344 O’Kane D. 2001. “Credit Derivatives Explained - Market, Products, and Regulations” • Structured Credit Research • http://www2.wu-wien.ac.at/vgsf/curriculum/Credit%20Derivatives%20Explained.pdf Palley T. 2007. “Financialization: What It Is and Why It Matters” • Working paper No. 525 • The Levy Economics Institute of Bard College • http://www.levy.org/vdoc.aspx?docid=971 Porter T. 2005. Globalization and Finance • Polity Press. Reuters 2000. Reuters Financial Glossary • Pearson Education. Rule D. 2001. “The credit derivatives market: its development and possible implications for financial stability” • Bank of England • Financial Stability Review • http://www.bankofengland.co.uk/publications/fsr/2001/fsr10art3.pdf Sabry και Schopflocher 2007. “The Subprime Meltdown: A Primer” • Nera Economic Consulting •Subprime Series_Part1 • June 2007 • http://www.nera.com/publication.asp?p_ID=3209 Sherman A. και Kartikeya T. 2008. “The Subprime Crisis: Lessons for Global Business” The Journal of Corporate Accounting & Finance • September/October 2008 • http://www3.interscience.wiley.com/journal/121384054/abstract Stultz R. 2007. “Hedge Funds: Past, Present and Future” • Fisher College of Business Working Paper Series • WP 2007-3 • http://www.ssrn.com/abstract=939629 Stulz R. 2004. “Should We Fear Derivatives?” • The Journal of Economic Perspectives • Vol. 18 Volume 18 • Number 3 • Summer 2004 • Pages 173–192 • http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=559224 Tavakoli J. 2008. “Structured Finance and Collateralized Debt Obligations” • 2nd edition • John Wiley.

83

The Economist 2008. “A short history of modern finance” • Oct 16 2008. The Economist 2008. “Paradise Lost – A special report on International Banking” • May 17 2008. Troy B. και Tierney J. 1999. “Credit Derivatives and Structured Credit” • Deutsche Bank • Global Market Research • http://www.classiccmp.org/transputer/finengineer/%5BDeutsche%20Bank%5D%20Credit%20Derivatives%20and%20Structured%20Credit.pdf Tullio A. 2004. “Market Disruption Defined” • Coventree Capital Group • http://www.coventree.ca/30resource/report/reports/Market_Disruption_Defined.pdf Whalen C. 2007. “The U.S. Credit Crunch of 2007 - A Minsky Moment” • Levy Economics Institute of Bard College • http://www.levy.org/pubs/ppb_92.pdf Wilmarth A. 2002. “Controlling Systemic Risk In An Era of Financial Consolidation” • George Washington University • http://www.imf.org/external/np/leg/sem/2002/cdmfl/eng/wilmar.pdf Wray R. 2008. “Financial Markets Meltdown – What can we learn from Minsky?” • The Levy Economics Institute of Bard College •Working Paper No.94 • http://www.levy.org/vdoc.aspx?docid=1056 Wray R. 2007. “Lessons from the Subprime Meltdown” • The Levy Economics Institute of Bard College • Working Paper No. 522 • http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1070833 Χρηματιστήριο Αθηνών 2003. «Αλφαβητάρι Επενδυτή» • http://www.athex.gr/content/gr/education/Alphabet_April2003.pdf Yiannaki S. 2008. “Bank risk regulation and the credit crunch” • European University of Cyprus • http://ssrn.com/abstract=1146947 Zhiwn Chen 2003. “Emerging US Mortgage: Market and its Impact on Economic Growth” • Yale School of Management • ktwww.som.yale.edu/Faculty/zc25/EmergingMarkets/Emerging%20US%20Mortgage

%20Mkt.ppt