credit risk management - efzg.unizg.hr. instrumenti... · portfolio teorije (markowitz, 1952) ......
TRANSCRIPT
UPRAVLJANJE RIZICIMA
Sveučilište u Zagrebu
EKONOMSKI FAKULTET – ZAGREB
Katedra za Ekonomiku poduzeća
Prof. dr. sc. Danijela Miloš Sprčić
PODACI O NASTAVNIKU
Nositelj i izvođač kolegija
Prof. dr. sc. Danijela Miloš Sprčić
Kabinet 304
Email: [email protected]
Web stranica nastavnika:
http://www.efzg.unizg.hr/default.aspx?id=2295
Web stranica kolegija:
http://www.efzg.unizg.hr/default.aspx?id=15249
VIII. DIO
TEME:
Instrumenti upravljanja rizicima
Strategija diversifikacije poslovanja
Izvedeni vrijednosni papiri
Substituti upravljanja rizicima
Strategija diversifikacije poslovanja
Mogućnost smanjenje rizika odnosno volatilnosti stope prinosa kroz smanjenje izloženosti poduzeća cikličkim kretanjima jedne industrije
Teorijsko objašnjenje ove strategije preuzeto je iz moderne portfolio teorije (Markowitz, 1952)
Popularnost diversifikacije poslovanja poduzeća kao strategije upravljanja rizicima više nije tako izražena tijekom 50-tih i 60-tih strategija u širokoj primjeni
u sljedećih nekoliko desetljeća trend je smanjen povrat specijalizaciji poslovanja - obavljanje jedne
osnovne djelatnosti
razlozi obrata dokazano je da pretjerana diversifikacija poslovanja u
više nesrodnih djelatnosti zapravo smanjuje vrijednost poduzeća
Prednosti strategije diversifikacije
Veća operativna efikasnost
Manja vjerojatnost propuštanja projekata s
pozitivnom čistom sadašnjom vrijednošću od strane
menadžmenta poduzeća
Veći kreditni kapacitet
Manje porezno opterećenje poslovnog rezultata
Nedostaci strategije diversifikacije
Veća vrijednost resursa poduzeća uložena u
neprofitabilne investicije
Povećana mogućnost izvlačenja resursa iz
profitabilnih djelatnosti radi neopravdanog
financiranja djelatnosti koje bi trebalo ugasiti
Asimetričnost informacija
Neslaganje u interesima između uprave poduzeća i
menadžera koji vode pojedine djelatnosti
Trošak agenata
Nedostaci strategije diversifikacije
Osnovni rezultati istraživanja (Berger i Ofek, 1995) ukupna vrijednost diversificiranih poduzeća je 13 do 15%
manja u usporedbi s vrijednošću njihovih pojedinih djelatnosti
strategija umanjuje vrijednost poduzeća poduzeća koja su je prihvatila imaju manju profitabilnost
u usporedbi s poduzećima fokusiranim na jednu djelatnost
vrijednost poduzeća s diversificiranim poslovanjem dodatno se smanjuje prekomjernim investicijama u nedovoljno profitabilne
investicijske oportunitete
prelijevanjem resursa poduzeća iz uspješnih i profitabilnih djelatnosti u djelatnosti koje zasebno nemaju ekonomsku opravdanost
Strategija diversifikacije poslovanja
Treba razlikovati diversifikaciju poslovanja u
nesrodne i srodne djelatnosti
Navedeni nedostaci odnose se na diversifikaciju u
nesrodne djelatnosti
Nedostaci se korigiraju, a koristi povećavaju kroz
umjerenu razinu diversifikacije u djelatnosti koje su
srodne
Omogućava zajedničko korištenje materijalne i
nematerijalne imovine poduzeća
Smanjenje troška agenata i asimetričnosti informacija
Postoji optimalna razina diversifikacije poslovanja
Izvedeni vrijednosni papiri
Zbog kompliciranosti strategije diversifikacije poslovanja, poduzeća su se okrenula financijskim tržištima u potrazi za boljim mogućnostima zaštite od rizika
Financijska tržišta razvila su izravne pristupe upravljanju rizicima prevladavanje potreba za direktnim investiranjem u
poslovne aktivnosti koje reduciraju volatilnost novčanih tokova
Funkcija upravljanja rizicima poboljšana kroz razvoj različitih instrumenata kojima je
omogućen prijenos rizika financijskih cijena na ostale sudionike na tržištu
Komercijalne i investicijske banke ponuda velikog broja novih proizvoda dizajniranih kako
bi pomogli managerima pri upravljanju rizicima
Tržište izvedenica
Tržišta izvedenih vrijednosnih papira
unaprednica, ročnica, zamjena, opcija i inovativnih
kombinacija osnovnih vrsta izvedenica poznatih pod
nazivom složene izvedenice
razvila su se nevjerojatnom brzinom u posljednjih
nekoliko desetljeća
Razvoj tržišta potaknuo mnoga poduzeća da postanu
aktivni sudionici tržišta izvedenih vrijednosnih papira
korištenje izvedenica pri zaštiti poslovanja od brojnih
rizika
Tržište izvedenica
Prije intenzivnog razvoja tržišta izvedenih vrijednosnih
papira, instrumenti i metode upravljanje rizicima bili su
ograničeni
korporacijski rizici bili su izvan kontrole managementa
poduzeća
postojalo je svega nekoliko izvedenica s kojima se trgovalo
na financijskim tržištima
ograničeno upravljanje tek nekim vrstama rizika
kratak vremenski horizont upravljanja rizicima
poduzeća su često bila primorana oslanjati se na
strategije poput diversifikacije poslovanja ili/i prirodnog
hedginga
Tržište izvedenica
Razvoj modernog i inovativnog tržišta izvedenicama
omogućilo poduzećima da u velikoj mjeri uspješno izoliraju poslovanje od brojnih rizika kojima su izložena
Korištenje izvedenica omogućuje poduzećima da prilagode okruženje u kojem posluju te da stvore za sebe izvedenu stvarnost
“umjetni svijet” oslobođen utjecaja rizika koje poduzeće ne želi snositi
Vlasnici i poslovni partneri poduzeća očekuju od managementa sposobnost identificiranja i upravljanja rizicima kojima je poslovanje izloženo
Izvedeni vrijednosni papiri
Izvedeni vrijednosni papiri
bilateralni ugovor čija je tržišna vrijednost izvedena iz vrijednosti specifične imovine, referentne stope prinosa ili indeksa
Broj izvedenica čini se poprilično dug i ima tendenciju povećanja jer se stalno kreiraju nove vrste ovih instrumenata
Karakteristike brojnih vrsta izvedenih vrijednosnih papira temelje se na karakteristikama dva osnovna instrumenta
unaprednica
opcija
Unaprednica
Unaprednica (engl. forward contract)
bilateralni nestandardizirani ugovor kojim se ne trguje na organiziranom tržištu izvedenica
njime se omogućuje terminska kupovina ili prodaja ugovorom specificirane količine neke realne ili financijske imovine prema cijeni dogovorenoj u ugovoru
npr električne energije, trezorskih zapisa, eura, dionica, zlata i sl.
najčešće dolazi do stvarne realizacije ugovora
kupac plaća cijenu isporuke, a prodavatelj isporučuje imovinu
Unaprednica omogućuje
kupcu unaprednice osiguranje od mogućeg porasta cijene imovine koja je predmetom ugovora kroz ulazak u dugu poziciju
prodavatelju unaprednice osiguranje od pada cijene imovine koja je predmetom ugovora kroz ulazak u kratku poziciju
Primjer korištenja unaprednice
Duga pozicija ili pozicija kupnje unaprednice koja glasi na
100 unci zlata po unaprijed dogovorenoj cijeni od 1600
dolara po unci koja dospijeva za godinu dana obvezuje
kupca unaprednice da za godinu dana kupi dogovorenu
količinu zlata i plati za nju 160 000 dolara
Prodavatelj ovog ugovora koji je ušao u kratku poziciju ili
poziciju prodaje obvezuje se isporučiti kupcu unaprednice
100 unci zlata po dogovorenoj cijeni od 160 000 dolara u
roku od godine dana
Duga i kratka pozicija kod unaprednog ugovora
tržišna
cijena
vezane
imovine
izvršna cijena
DUGA POZICIJA
tržišna
cijena
vezane
imovine
izvršna cijena
KRATKA POZICIJA
zara
de
gubic
i
zara
de
gubic
i
Karakteristike unaprednice
Unaprednica ima četiri važne karakteristike Linearnost
dobici proizašli iz kretanja tržišne cijene imovine u jednom smjeru jednaki su gubicima u slučaju da cijena krene u drugom smjeru istim intenzitetom
Nema razmjene novca kod sklapanja ugovora ne plaća se unaprijed dio
vrijednosti ugovora
Plaćanje se vrši kod dospijeća ugovora u slučaju terminske kupnje 100 unci zlata, godinu dana
ne dolazi do plaćanja dogovorene svote iz ugovora premda se ova karakteristika može činiti povoljna za
sudionike ovakvog ugovora, uz nju je vezan rizik da jedan ili oba sudionika neće moći ispuniti dogovorenu obvezu iz ugovora u trenutku njegova dospijeća
izloženost kreditnom riziku poslovnog partnera
Karakteristike unaprednice
Fleksibilnost
unaprednice su bilateralni nestandardizirani ugovori
kojima se ne trguje na organiziranim tržištima
njihovi uvjeti privatno su dogovoreni između dviju
zainteresiranih strana i potpuno prilagođeni njihovim
specifičnim potrebama i interesima
ova karakteristika daje im određene prednosti prema
srodnim instrumentima – ročnicama
najčešće korišten instrument zaštite od rizika
Zamjena
Zamjena (engl. swap)
bilateralan, nestandardizirani ugovor kojim se ne trguje
na organiziranim tržištima
omogućava upravljanje rizicima kroz zamjenu imovine ili
novčanih tokova u budućnost prema utvrđenoj formuli
može se definirati kao vremenski portfolio unaprednih
ugovora
ima karakteristike unaprednice
može se koristiti za upravljanje rizicima kroz jedan duži
vremenski period
kamatne zamjene najčešće su u upotrebi
Zamjena
Problemi korištenja zamjena Pronalaženje zainteresiranih strana čija je pozicija
odgovarajuća po veličini, promjeni kamatnih stopa/deviznih tečajeva te vremenu trajanja izloženosti
financijski posrednici pomažu pri pronalaženju suprotne strane
za posredovanje se naplaćuje naknada u određenom postotku od novčanog toka
Financijski posrednici uvelike pridonose značaju tržišta zamjena, jer osim koncentracije ponude i potražnje za zamjene, one smanjuju kreditni rizik, tj. rizik neispunjavanja preuzetih obveza od strane klijenta rizičnost zamjena se smanjuje i broj zamjena konstantno
raste
Kamatna zamjena
Kamatne zamjene
Financijski instrumenti koji su kreirani kako bi se smanjila izloženost uključenih strana riziku promjene kamatnih stopa
Standardna kamatna zamjena - zamjena novčanih tokova od kamata po fiksnoj kamatnoj stopi s jedne strane i novčanih tokova od kamata po fluktuirajućoj kamatnoj stopi s druge strane
Nominalna vrijednost imovine koja generira novčane tokove od kamata, kao i broj vremenskih razdoblja u kojima se novčani tokovi razmjenjuju moraju biti isti
životni vijek takvih zamjena je od 2 do 15 godina
Razlozi sastavljanja kamatnih zamjena
postizanje nižeg troška financiranja
osiguranje od izloženosti kamatnom riziku
implementacija strategija upravljanja obvezama i imovinom
zauzimanje špekulativnih pozicija prema budućem kretanju kamatnih stopa
Primjer korištenja kamatne zamjene
Poduzeće koje izdaje desetgodišnje obveznice s
promjenjivom kamatnom stopom koristi zamjenu kako bi
konvertiralo obveze s promjenjivom kamatnom stopom u
obveze s fiksnom kamatnom stopom
zaštita od rizika promjene tržišnih kamatnih stopa
ovakav instrument predstavlja “paket”- vremenski
portfolio od deset kamatnih unaprednica od kojih prvi
ima dospijeće u prvoj godini, drugi u drugoj godini i tako
redom sve dok deseti ne dospije u desetoj godini kada
dospijevaju i obveznice koje je poduzeće izdalo
Ročnice
Ročnice (engl. futures) instrumenti usko vezani za unaprednice
standardizirani unapredni ugovori kojima se trguje na organiziranim tržištima
Trgovanje ročnicama trgovanje na marginu
klirinška kuća kao kontra-strana pri izvršavanju obveza kupca i prodavatelja ročnice
povećana sigurnost i likvidnost trgovanja ročnicama
anonimnost trgovanja
Ročnice – trgovanje na marginu
Sustav trgovanja na marginu odvija se putem dnevnog obračuna računa margine investitora
klirinška kuća zahtijeva od poduzeća koje je kupilo ročnicu otvaranje posebnog računa (margine) na kojemu se odražavaju kretanja cijene imovine na koju je vezana vrijednost ročnice na dnevnoj osnovi
Svaki investitor mora položiti na račun određeni postotak vrijednosti ugovora s kojim želi trgovati u novcu ili drugoj likvidnoj imovini
obveza uplate sredstva radi kompenzacije gubitaka proizašlih iz nepovoljnih kretanja cijene vezane imovine
Ročnice – trgovanje na marginu
Tri osnovne vrste margina: inicijalna margina,
margina za održavanje
klirinška margina
Inicijalna margina je polog kojeg investitor polaže kod brokera na svoj račun margine kako bi mogao kupiti ili prodati ročni ugovor. Na kraju svakog radnog dana, obračunavaju se dobici i gubici po otvorenim pozicijama svakog investitora. Tako će broker platiti iznos gubitka na račun klirinške kuće te će klirinška kuća platiti iznos dobitka na račun investitora kod brokera.
Kako iznos gubitka ne bi smanjio sredstva na računu ispod inicijalne margine, određena je margina za održavanja. Ona predstavlja iznos ispod kojeg sredstva na računu ne smiju pasti. Ako se to dogodi investitor će biti pozvan da u kratkom vremenu nadoknadi sredstva na računu do iznosa inicijalne margine.
Brokeri nisu u potpunosti samostalni u određivanju visine margina. Oni također moraju držati minimalna sredstva pokrića za sve račune njihovih klijenata na svom računu kod klirinške kuće. Ta margina naziva se klirinška margina.
Ročnice
Prednost trgovanja na marginu
umanjenje rizika nepodmirivanja obveza iz ročnice u trenutku njezina dospijeća
trgovanje ročnicama obavlja se na velikim organiziranim tržištima što im omogućuje znatno veću likvidnost u odnosu na unaprednice ili zamjene
Nedostaci trgovanja na marginu
troškovi vezani uz trgovanje na marginu mogu biti značajni
ugrožavanje novčanih tokova poduzeća kojima su se planirale financirati investicije
Robne ročnice - terminski ugovori o kupoprodaji kojima je vezana imovina realna imovina
najčešće poljoprivredni proizvodi, naftni derivati, metali i drveni proizvodi
Korištenjem robnih ročnica eliminira se rizik promjene cijena u budućnosti
terminska prodaja robnih ročnica kako bi se proizvođači i prodavatelji osigurali od mogućeg pada cijena robe koju proizvode ili prodaju
terminska kupnja materijala i roba potrebnih za buduću proizvodnju kako bi se poduzeća osigurala od mogućeg rasta nabavnih cijena
stabilizacija proizvodnih troškova i finalnih cijena proizvoda
Financijske ročnice - terminski ugovori kojima su predmet kupoprodaje tipični financijski instrumenti kao što su državni zapisi, obveznice i drugi instrumenti koji direktno reagiraju na promjenu kamatne stope strane valute, kamatne stope, tržišni indeksi
u novije vrijeme javljaju se ročnice na pojedinačne dionice
Robne i financijske ročnice
Izvedeni vrijednosni papiri
Opcije (engl. option) Druga temeljna vrsta izvedenih vrijednosnih papira
Opcija kupnje (engl. call option) opcija kupnje osigurava od porasta cijene vezane imovine
Opcija prodaje (engl. put option) opcija prodaje osigurava od pada cijene vezane imovine
Američke i europske opcije Američke – izvršenje moguće bilo kada tijekom dospijeća
Europske – samo na točno određeni dan
Daju kupcu opcije pravo, no ne i obvezu kupnje odnosno prodaje imovine na koju je opcija sastavljena po unaprijed dogovorenoj cijeni u određenom periodu (ili na točno određeni datum)
Slučaj izvršenja opcije predstavlja obvezu za njenog izdavatelja
Duga pozicija kod opcije kupnje i kratka
pozicija kod opcije prodaje
tržišna cijena
vezane
imovine
izvršna cijena
DUGA POZICIJA
tržišna cijena
vezane
imovine
izvršna cijena
KRATKA POZICIJA
za
rad
e
gu
bic
i
za
rad
e
gu
bic
i
Opcija kupnje
Daje njenom vlasniku, u zamjenu za plaćenu premiju, pravo kupnje od prodavatelja opcije ugovorene vezane imovine po izvršnoj cijeni fiksiranoj u opciji na određeni dan ili za određeno razdoblje
Pravo iz opcije kupnje iskoristit će njezin vlasnik u slučaju da je tržišna cijena vezane imovine veća od izvršne cijene u opciji
Kupci opcije kupnje špekuliraju na porast tržišne cijene vezane imovine
Radi se o najčešćem obliku opcija, pri čemu sastavljač opcije može, ali i ne mora posjedovati vezanu imovinu za koje je opcija sastavljena
Osnovni razlog zašto investitori sastavljaju opcije kupnje je realizacija prihoda u slučaju da cijene vezane imovine padne ili ostane nepromijenjena (prihod od premije)
Vrednovanje opcija kupnje
Opcije su samostalni vrijednosni papiri pa tako
posjeduju određenu intrinzičnu vrijednost
Intrinzična vrijednost uočljiva je kada su opcije u novcu – engl. “In the Money”
Tržišna vrijednost imovine veća je od izvršne
Opcije će se na tržištu prodavati uz određenu premiju na
njihovu intrinzičnu vrijednost
Intrinzična vrijednost opcije kupnje
Izražena je kroz razliku između tržišne cijene vezane imovine i izvršne cijene imovine garantirane u opciji
kada je opcija u novcu “In the Money” vrijednost je > 0
tržišna vrijednost imovine veća je od izvršne
kada je opcija pri novcu “At the Money” vrijednost je = 0
tržišna vrijednost imovine jednaka je izvršnoj
kada je opcija izvan novca “Out of the Money” vrijednost je = 0 jer cijena vrijednosnog papira ne može biti negativna
tržišna vrijednost imovine manja je od izvršne
Stvarna cijena opcije kupnje bit će uvijek nešto viša od njene minimalne cijene
Razlog
zbog oportuniteta na kapitalni dobitak putem kupnje vezane imovine po nižoj cijeni od tržišne te ograničenog gubitka takve investicije visinom plaćene premije za opciju
Tržišna cijena opcije uvijek će biti niža od njene maksimalne vrijednosti – vrijednosti imovine na koju je sastavljena
Vrijednost opcije kupnje
E
vrijednost
premije
minimalna vrijednost opcije
maksimalna vrijednost opcije
Struktura vrijednosti opcije kupnje
0PCmax
);EPmax(Cmin 00
Opcija prodaje
Predstavlja pravo prodaje vezane imovine po zajamčenoj cijeni prije, tj. na dan njezina dospijeća
Pravo prodaje stječe kupac opcije prodaje u zamjenu za premiju koju plaća prodavatelju
Ne radi se o obligaciji, već o potencijalnoj mogućnosti prodaje vezane imovine ako njena cijena padne ispod izvršne cijene u opciji prodaje
Ako se pad cijene ne realizira, opcija se neće izvršiti pa će imatelj opcije pretrpjeti gubitak u visini plaćene premije
Koristi se kao sredstvo osiguranja od pada cijene vezane imovine koju posjeduje neki investitor
Intrinzična vrijednost opcije prodaje
Minimalna cijena opcije prodaje određena je odnosom izvršne cijene i tekuće cijene vezane imovine za koji je opcija izdana
Minimalna cijena opcije prodaje biti će jednaka razlici između (više) izvršne cijene i (niže) tekuće tržišne cijene vezane imovine
Kada su izvršna i tekuća tržišna cijena jednake, ili kada je tržišna cijena viša od izvršne, minimalna cijena opcije jednaka je nuli
Činitelji o kojima ovisi cijena opcije
Izvršna cijena
Opcija kupnje - što je izvršna cijena veća to je vrijednost
opcije manja
manja vjerojatnost da će tržišna cijena u budućnosti
narasti iznad izvršne cijene
Opcija prodaje - što je izvršna cijena viša to je vrijednost
opcije viša
veća vjerojatnost da će se tržišna cijena spustiti ispod
izvršne
Dospijeće opcije
Što je vrijeme duže to je vrijednost opcije veća
vremenska vrijednost opcije je vjerojatnost da će opcija u
preostalom vremenu do dospijeća napredovati do pozicije
u novcu
Činitelji o kojima ovisi cijena opcije
Cijena vezane imovine Vrijednost opcije proporcionalna je promjeni tržišnih cijena kod
opcije kupnje i obrnuto proporcionalna kod opcije prodaje
Utjecaj promjena kamatnih stopa na vrijednost opcije može se objasniti kroz primjer porasta kamatnih stopa kada investitori zahtijevaju veći prinos na uložena sredstva što rezultira padom vrijednosti imovine jer se sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova imovine smanjuje
tako porast kamatnih stopa utječe na pad vrijednosti opcije kupnje i rast vrijednosti opcije prodaje
Volatilnost cijena vezane imovine za koju je opcija izdana Što je volatilnost cijene vezane imovine veća to je veća
vjerojatnost promjene cijena vezane imovine veća je vjerojatnost da će se opcija naći u novcu, pa je i
vrijednost opcije veća
što je manje vremena do dospijeća manja je volatilnost cijena, jer je manja vjerojatnost da će se cijena vezane imovine promijeniti u kraćem vremenu
Karakteristike opcija
Osnovne karakteristike opcija su sljedeće
Nelinearnost
činjenica da kupac opcije nije obvezan izvršiti opciju znači da su novčani tokovi koji proizlaze iz ugovora o opciji nelinearni odnosno asimetrični
imatelj opcije kupnje 100 unci zlata profitirati će ako cijena zlata poraste jer će zlato kupiti po povoljnijoj cijeni izvršenjem opcije
u slučaju da cijena zlata na tržištu padne, opcija se neće izvršiti, a njezin imatelj izgubit će samo vrijednost koju je platio za kupnju opcije dok će zlato kupiti povoljnije na tržištu
korištenje opcija kao instrumenata upravljanja rizicima u poduzeću omogućava ograničavanje potencijalnih gubitaka bez ograničavanja mogućnosti ostvarenja potencijalnih dobitaka
instrument za provođenje selektivnog upravljanja rizicima
Karakteristike opcija
Isplata novca pri kupnji opcije trgovanje opcijama zahtijeva inicijalno ulaganje pri
zauzimanju duge ili kratke pozicije plaćanje premije odnosno cijene opcije
plaćanje mogućnosti ne izvršenja opcije ako to nije oportuno
Plaćanje po izvršenju opcije podmirenje obveza iz opcije odvija se u trenutku izvršenja
opcije
nema trgovanja na marginu kao kod ročnica pa osim inicijalnog plaćanja premije nema dodatnih plaćanja sve dok se opcija ne izvrši
Fleksibilnost opcijama se trguje i na organiziranim tržištima, ali i
preko šaltera (OTC tržište) trgovanje preko šaltera pruža mogućnost prilagodbe i
kreiranja karakteristika opcije prema potrebama njezinih korisnika, ali povećava izloženost kreditnom riziku partnera
Supstituti upravljanja rizicima
Različite konzervativne politike upravljanja financijama poduzeća
alternativa klasičnim instrumentima upravljanja rizicima
Ne smatraju se pravim instrumentom upravljanja rizicima
mogu rezultirati sličnim učincima
Primjeri
Niska razina zaduženosti poduzeća
Zadržavanje značajnih iznosa ostvarene dobiti
restriktivna politika dividendi
Držanje većih količina novca i novčanih supstituta
rezerve sigurnosti u slučaju financijskih poteškoća
Visoki troškovi primjene
ne sugerira se njihova primjena