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中银国际证券有限责任公司

每日焦点 | 中银国际证券研究报告 2016年 3月 28日


具备证券投资咨询业务资格

璞玉共精金

(港股、A/H股)

精金

瑞声科技—买入 ........................................................................................................... 3

(2018.HK/港币 54.80; 目标价格：港币 65.20 ) 刘志成 , CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

调整评级—随着公司推出 20多个金属机壳项目，RF射频天线业务仍将是 2016年瑞声

科技的主要增长动力。触觉和声学业务将受益于 iPhone7的推出。更多中国客户采用

扬声器也将拉动声学业务。我们将瑞声科技的评级上调至买入，上调目标价至 65.20

港币。

中煤能源—持有(A)/卖出(H) ....................................................................................... 8

(601898.CH/人民币 5.23; 目标价格：人民币 4.85 ) 刘志成 , CFA

(1898.HK/港币 3.33; 目标价格：港币 2.88 )


调整评级—2015年，中煤能源按照国际会计准则编制的净亏损为 32亿人民币，比我

们预期多 21%，主要是因为 4季度煤化工产品毛利润低于预期。考虑到 2016年产量

目标和自产煤销量下调 16-18%，我们将 2016-17年净亏损预测下调 31-55%。近期H股

表现明显优于大市，如果仅以煤价反弹这个催化剂来衡量，反弹幅度明显过大了。

因此，我们将 H股评级下调为卖出。

远洋地产—买入 ............................................................................................................. 17

(3377.HK/港币 4.01; 目标价格：港币 6.00) 田世欣


调整目标价格—远洋地产的收入同比下滑 20.8%，主要是因为公司在 14年底剥离了

三线城市的项目。这一影响超过了预期，因此收入比市场预期低 18.4%，比我们的预

期低 10.6%。主营业务净利率比市场预期低 0.3个百分点，主营业务每股收益比市场

预期低 22.8%。我们将 2016年预期每股收益下调 18%至 0.431元，将目标价下调至 6.00

港币以反映三线城市项目剥离所带来的超出预期的负面影响。但是，由于毛利率预

期会提高、土地储备的质量优越，我们仍对该股维持买入评级。

雅居乐地产—持有 ........................................................................................................ 22

(3383.HK/港币 4.34; 目标价格：港币 3.91 ) 田世欣


调整目标价格—2015年雅居乐地产实现收入 430亿人民币，同比增长 12.2%，高于市

场预期 7.2%。毛利率大幅下滑 7.3个百分点至 25.1%。因此，主营业务净利润同比下

滑 39.8%，比市场预期低 17.2%。终期派息 0.145港币，特殊股息 0.25港币，超出了市

场预期，因为公司未派发任何中期股息。将永续债计入负债后净负债率提高 13个百

分点至 84%。我们对雅居乐地产维持持有评级。

2016年 3月 28日中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金 2

保利臵业集团—持有.................................................................................................... 26

(0119.HK/港币 2.22; 目标价格：港币 2.12) 田世欣


调整目标价格—保利臵业 2015年营业收入同比下滑 12.5%至 249亿港币，毛利率由 2014

年的 19.8%大幅下滑至 11.5%。随着销售、管理及一般性费用以及财务成本的上升，剔

除减值亏损后的核心净利润由 2014年的 5.32亿港币转为 23.17亿港币亏损。因此，公

司录得每股 0.633港币的核心亏损以及-10.2%的净资产收益率。但是，考虑到公司估值

便宜，我们维持对该股的持有评级。

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

证券研究报告 — 调整评级 2016 年 3 月 28 日

买入 19%

目标价格: 港币 65.20

原评级：持有原目标价格: 港币 52.00

2018.HK

价格: 港币 54.80

目标价格基础：市盈率

板块评级: 中立

股价表现

(%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 8.4 3.3 8.1 1.5

相对恒生中国企业指数 16.6 (5.3) 18.3 28.6

发行股数 (百万) 1,228

流通股 (%) 60

流通股市值 (港币百万) 67,294

3 个月日均交易额 (港币百万) 182

净负债比率 (%) (2016E) 净现金

主要股东(%)

潘政民、吴春媛 41

资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究

以 2016年 3月 23 日收市价为标准



科技: 零部件

刘志成, CFA*

(852) 3988 6418 [email protected]


*张钦锐、孟昕为本报告重要贡献者

本研究报告是《AAC Technologies -- Acoutics

continue to grow in 2016 while RF to surge multiple

times; upgrade to BUY》的中文译本，英文原稿已

于2016年3月24日出版

瑞声科技声学业务持续增长，射频天线成倍增长；上调评级为买入随着公司推出 20 多个金属机壳项目，RF 射频天线业务仍将是 2016 年瑞声科技的主要增长动力。触觉和声学业务将受益于 iPhone7 的推出。更多中国客户采用扬声器也将拉动声学业务。我们将瑞声科技的评级上调至买入，上调目标价至 65.20 港币。

支撑评级的要点

15 年 4 季度业绩符合预期。收入同比增长 24%。声学业务增长 8%，主要是因为国内客户扬声器销售额扩大（产量增长 4 倍）。随着 iPhone6S触觉马达升级和金属机壳项目增长，非声学业务同比增长 60%。毛利率同比提高 0.3 个百分点至 41.4%，净利润同比增长 28%。

管理层预计 2016 年声学业务将实现双位数增长。公司预计扬声器业务将带来更多的贡献，我们认为增长主要来自于国产品牌。此外，我们预计今年秋季推出的 iPhone7 可能会有一些新的功能，比如防水等，这将拉动声学元件的升级。

RF 业绩将呈几倍增长。公司对 2016 年推出 20 种以上 RF 金属机壳产品充满信心，2015 年公司仅推出 4 种。公司计划 2016 年扩充 CNC 产能至2,000 台机器，2015 年仅为 800 台。新的设备将在 3 月陆续到货。公司将根据需求情况外包剩余 60%的 CNC产能（3,000 台机器），使总产能达到 5,000 台机器。公司将投资于 RF 后端控制，例如设计、测试等，以确保良率和利润率稳定。RF 业务目标毛利率 40%。

今年将保持强劲的环比增速。管理层预计 2016 年下半年业绩相比上半年的增幅以及 2 季度相比 1 季度增幅都比 2015 年同期更高管理层对保持 40%以上的毛利率充满信心，预计 1 季度利润率不会低于 40%。公司预计 2016 年声学和非声学业务收入基本相当。

影响评级的主要风险

RF 业务利润率低于预期。

估值

评级上调至买入，目标价上调至 65.20 港币。我们将 2016 年预期盈利上调 29%，主要是因为 RF 产品贡献较高。我们的目标价对应 15 倍 2016年预期市盈率。

投资摘要

年结日: 12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 (人民币百万) 8,879 11,739 16,698 20,742 25,694

变动 (%) 10 32 42 24 24

净利润 (人民币百万) 2,318 3,107 4,450 5,620 7,020

全面摊薄每股收益 (人民币) 1.887 2.530 3.624 4.577 5.717

变动 (%) 2.9 34.1 43.2 26.3 24.9

市场预期每股收益 (人民币) 3.058 3.538 3.680

先前预测每股收益 (人民币) - - 2.821 3.127 -

调整幅度 (%) - - 28.7 46.6 -

核心每股收益 (人民币) 1.887 2.530 3.624 4.577 5.717

变动 (%) 2.9 34.1 43.2 26.3 24.9

全面摊薄市盈率(倍) 24.3 18.1 12.7 10.0 8.0

核心市盈率(倍) 24.3 18.1 12.7 10.0 8.0

每股现金流量 (人民币) 1.51 3.08 3.47 4.72 5.79

价格/每股现金流量 (倍) 30.4 14.9 13.2 9.7 7.9

企业价值/息税折旧前利润 (倍) 19.6 13.9 9.7 7.4 5.7

每股股息 (人民币) 0.770 0.844 1.209 1.527 1.908

股息率 (%) 1.7 1.8 2.6 3.3 4.2

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

2016 年 3 月 28 日瑞声科技 4

15 年 4 季度业绩符合预期……

收入同比增长 24%。声学业务增长 8%，主要是因为国内客户扬声器销售额扩

大（产量增长 4 倍），扬声器的销量和平均售价双双增长。随着 iPhone6S 触觉

马达升级和金属机壳项目增长，非声学业务同比增长 60%。现在非声学业务占

总销售额的 44%。毛利率同比提高 0.3 个百分点至 41.4%，净利润同比增长 28%。

管理层预计 2016 年声学业务将实现双位数增长

公司表示在其扬声器模组安卓系统产品的市占率和产品价值仍在增长。预计

扬声器业务将带来更多的贡献，我们认为增长主要来自于国产品牌。此外，

我们预计今年秋季推出的 iPhone7 可能会有一些新的功能，比如防水等，这将

拉动声学元件的升级。管理层预计在手机上设臵两个扬声器，形成立体声效

果将是大势所趋，3-5 年内 Hifi 将成为智能手机和 AR/VR 产品的终极目标。

RF 业绩将呈几倍增长

公司对 2016 年推出 20 种以上 RF 金属机壳产品充满信心，2015 年公司仅推出 4

种。RF 占 2015 年收入的 11%，我们预计 2016 年收入将同比增长 2.5 倍，贡献

2016 年总收入的 27%。部分金属包皮项目已经在 3 月启动。得益于公司与乐视

智能手机合作的金属包皮项目，公司获得了良好的客户关系、市场声誉，并

积累了在金属包皮方面的经验。公司计划 2016 年扩充 CNC 产能至 2,000 台机

器，2015 年仅为 800 台。新的设备将在 3 月陆续到货。公司将根据需求情况外

包剩余 60%的 CNC 产能（3,000 台机器），使总产能达到 5,000 台机器。我们认

为公司的计划可以避免投资中的风险，对产能弹性也有很好的把握。公司将

投资于 RF 后端控制，例如设计、测试等，以确保良率和利润率稳定。RF 业务

目标毛利率 40%。管理层表示，如果软件能够支持，那么触控反馈元件将进一

步升级。相比 2015 年 24 亿人民币，明年公司的资本性开支计划将持平或略低，

其中 RF 和触摸屏将占到 70%左右。

今年将保持强劲的环比增速

管理层预计 2016 年下半年业绩相比上半年的增幅以及 2 季度相比 1 季度增幅

都比 2015 年同期更高，证明了金属机壳业务和 iPhone7 产品升级带来的上升趋

势。公司掌握了声学和 RF 设计方面的核心技术，管理层对保持 40%以上的毛

利率充满信心，预计 1 季度利润率不会低于 40%。公司预计 2016 年声学和非

声学业务收入基本相当。

2016 年 3 月 28 日瑞声科技 5

图表 1. 年度业绩摘要

(人民币，百万) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

动态组件 3,228 5,052 6,766 6,015 6,184 6,926

麦克风 459 774 816 844 975 1,073

耳机 119 70 67 0 0 0

非声学 253 387 447 2,021 4,580 8,699

总收入 4,060 6,283 8,096 8,879 11,739 16,698

同比变动(%) 21.2 54.8 29 9.7 32.2 42.2

动态组件 (1,671) (2,643) (3,672) (3,290) (3,389) (3,809)

麦克风 (311) (508) (552) (580) (673) (740)

非声学 (184) (298) (366) (1,313) (2,805) (5,360)

销售成本 (2,275) (3,509) (4,637) (5,201) (6,867) (9,909)

毛利润 1,784 2,774 3,459 3,678 4,872 6,789

同比变动(%) 18.1 55.5 0.247 6.3 31.8 39.3

毛利率(%) 44.0 44.2 43 41.4 41.5 40.7

其他收入 67 71 90 115 177 130

销售及分销 (137) (186) (182) (199) (257) (320)

管理费用 (153) (277) (349) (338) (546) (620)

研发费用 (358) (462) (553) (656) (859) (1,035)

总经营费用 (649) (925) (1,083) (1,193) (1,662) (1,975)

经营利润 1,136 1,849 2,376 2,485 3,210 4,813

同比变动(%) 7 63 0.285 5 28 50

经营利润率(%) 28.0 29.4 29.3 28.0 27.3 28.8

应占联营公司利润 (19) 26 12 (1) (5) (5)

财务(成本)/收入 (6) (12) (11) (14) (22) (24)

减值亏损及其他 (36) 82 369 (4) 76 5

税前利润 1,142 2,016 2,835 2,581 3,435 4,919

税金 (109) (259) (263) (270) (325) (466)

少数股东权益 (3) (6) (6) (7) 3 4

调整后净利润 1,036 1,763 2,252 2,318 3,107 4,450

同比变动(%) 5.0 70.1 27.7 2.9 32.7 43.2

净利率(%) 25.5 28.1 27.8 26.1 26.5 26.6

调整后每股收益(人民币，

元) 0.84 1.44 1.83 1.89 2.53 3.62

资料来源：公司数据，中银国际研究预测

2016 年 3 月 28 日瑞声科技 6

图表 2. 季度业绩摘要

(人民币，百万)

14年1季

度

14年2季

度

14年3季

度

14年4季

度

15年1季

度

15年2季

度

15年3季

度

15年4季

度

16年1季

度预期

16年2季

度预期

16年3季

度预期

16年4季

度预期

收入 1,854 1,862 2,064 3,099 2,305 2,402 3,184 3,848 3,018 3,393 4,232 6,043

同比(%) (2.7) (3.3) (0.9) 42.0 24.3 29.0 54.2 24.2 31.0 41.3 32.9 57.0

环比(%) (15.0) 0.4 10.9 50.1 (25.6) 4.2 32.5 20.9 (21.6) 12.4 24.7 42.8

销售成本 (1,109) (1,077) (1,191) (1,824) (1,349) (1,405) 1,859 (2,254) (1,784) (2,012) (2,513) (3,590)

毛利润 745 785 873 1,275 956 997 1,324 1,594 1,234 1,382 1,719 2,453

同比(%) (2.7) (3.3) (0.9) 42.0 24.3 29.0 54.2 24.2 31.0 41.3 32.9 57.0

环比(%) (20.20 5.3 11.3 46.0 (25.0) 4.3 32.8 20.4 (22.6) 11.9 24.4 42.7

毛利率(%) 40.2 42.1 42.3 41.1 41.5 41.5 41.6 41.4 40.9 40.7 40.6 40.6

销售和分销 (35) (45) (44) (76) (56) (45) (67) (89) (70) (56) (83) (111)

一般和管理 (62) (76) (76) (124) (90) (90) (187) (180) (102) (102) (212) (204)

研发 (129) (152) (161) (214) (183) (192) (205) (279) (220) (231) (248) (337)

经营开支 (226) (273) (281) (413) (328) (327) (459) (548) (392) (389) (543) (652)

经营费用率(%) 12.2 14.7 13.6 13.3 14.2 13.6 14.4 14.2 13.0 11.5 12.8 10.8

经营利润 520 512 592 862 628 671 865 1,046 843 993 1,176 1,801

同比(%) (2.5) (10.1) (5.1) 32.7 20.8 31.1 46.2 21.4 34.3 48.0 35.9 72.2

环比(%) (20.0) (1.5) 15.7 45.6 (27.1) 6.8 29.0 20.9 (19.4) 17.8 18.5 53.1

经营利润率(%) 28.0 27.5 28.7 27.8 27.2 27.9 27.2 27.2 27.9 29.3 27.8 29.8

其他 21 40 17 17 35 38 76 76 17 13 37 40

税前利润 541 552 609 879 662 709 942 1,122 860 1,006 1,213 1,841

税金 (56) (59) (63) (93) (58) (70) (86) (111) (82) (96) (115) (173)

少数股东权益 (2) (0) (3) (2) (2) (0) 5 1 1 1 1 1

净利润 487 493 550 788 606 639 851 1,011 777 909 1,097 1,667

同比(%) (8.8) (9.0) (38.8) 30.5 24.5 29.8 54.7 28.2 28.2 42.2 28.9 65.0

环比(%) (19.4) 1.2 11.5 43.4 (23.1) 5.5 33.0 18.8 (23.1) 17.0 20.6 52.0

净利率(%) 26.3 26.5 26.6 25.4 26.3 26.6 26.7 26.3 25.7 26.8 25.9 27.6


2016 年 3 月 28 日瑞声科技 7

损益表 (人民币百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 8,879 11,739 16,698 20,742 25,694

销售成本 (5,201) (6,867) (9,909) (12,397) (15,486)

经营费用 (804) (847) (1,020) (1,091) (1,229)

息税折旧前利润 2,874 4,025 5,768 7,254 8,979

折旧及摊销 (388) (815) (955) (1,142) (1,314)

经营利润 (息税前利润) 2,485 3,210 4,813 6,112 7,665

净利息收入/(费用) (14) (22) (24) (30) (37)

其他收益/(损失) 109 247 130 130 130

税前利润 2,581 3,435 4,919 6,212 7,758

所得税 (270) (325) (466) (588) (734)

少数股东权益 7 (3) (4) (4) (4)

净利润 2,318 3,107 4,450 5,620 7,020

核心净利润 2,318 3,107 4,450 5,620 7,020

每股收益(人民币) 1.887 2.53 3.624 4.577 5.717

核心每股收益(人民币) 1.887 2.53 3.624 4.577 5.717

每股股息(人民币) 0.77 0.844 1.209 1.527 1.908

收入增长(%) 10 32 42 24 24

息税前利润增长(%) 5 29 50 27 25

息税折旧前利润增长(%) 2 40 43 26 24

每股收益增长(%) (10) 34 43 26 25

核心每股收益增长(%) 3 34 43 26 25


资产负债表 (人民币百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

现金及现金等价物 1,582 2,224 2,457 4,249 6,863

应收帐款 3,850 4,196 5,968 7,413 9,183

库存 1,267 1,718 2,517 3,221 4,109

其他流动资产 35 43 61 76 94

流动资产总计 6,734 8,181 11,004 14,959 20,250

固定资产 5,285 7,080 8,741 9,814 10,716

无形资产 188 245 246 252 258

其他长期资产 1,071 914 1,137 1,320 1,542

长期资产总计 6,545 8,239 10,124 11,385 12,516

总资产 13,279 16,420 21,128 26,344 32,766

应付帐款 2,388 2,919 4,152 5,158 6,389

短期债务 1,418 1,159 1,159 1,159 1,159

其他流动负债 195 248 779 1,229 1,721

流动负债总计 4,001 4,326 6,090 7,545 9,269

长期借款 11 649 649 649 649

其他长期负债 75 91 70 87 107

股本 100 100 100 100 100

储备 9,038 11,207 14,172 17,917 22,595

股东权益 9,138 11,307 14,272 18,017 22,694

少数股东权益 54 47 47 47 47

总负债及权益 13,279 16,420 21,128 26,344 32,766

每股帐面价值(人民币) 7.44 9.21 11.62 14.67 18.48

每股有形资产(人民币) 7.29 9.01 11.42 14.47 18.27

每股净负债/(现金)(人民币) (0.12) (0.34) (0.53) (1.99) (4.12)


现金流量表 (人民币百万)

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

税前利润 2,581 3,435 4,919 6,212 7,758

折旧与摊销 388 815 955 1,142 1,314

净利息费用 14 22 24 30 37

运营资本变动 (893) (203) (1,213) (1,041) (1,302)

税金 (270) (325) (466) (588) (734)

其他经营现金流 33 37 37 35 35

经营活动产生的现金流 1,853 3,781 4,257 5,790 7,108

购买固定资产净值 (2,000) (2,573) (2,400) (2,000) (2,000)

投资减少/增加 (94) 158 0 0 0

其他投资现金流 (80) (66) (115) (94) (115)

投资活动产生的现金流 (2,174) (2,481) (2,515) (2,094) (2,115)

净增权益 2 6 0 0 0

净增债务 507 378 0 0 0

支付股息 (946) (1,037) (1,485) (1,875) (2,342)

其他融资现金流 (14) (22) (24) (30) (37)

融资活动产生的现金流 (450) (674) (1,509) (1,905) (2,379)

现金变动 (772) 626 233 1,792 2,614

期初现金 2,354 1,582 2,224 2,457 4,249

公司自由现金流 (322) 1,300 1,742 3,697 4,993

权益自由现金流 185 1,678 1,742 3,697 4,993


主要比率

年结日：12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 32.4 34.3 34.5 35.0 34.9

息税前利润率(%) 28.0 27.3 28.8 29.5 29.8

税前利润率(%) 29.1 29.3 29.5 29.9 30.2

净利率(%) 26.1 26.5 26.6 27.1 27.3

流动性

流动比率(倍) 1.7 1.9 1.8 2.0 2.2

利息覆盖率(倍) 181.5 146.2 201.5 206.0 208.6

净权益负债率(%) 净现金净现金净现金净现金净现金

速动比率(倍) 1.4 1.5 1.4 1.6 1.7

估值

市盈率 (倍) 24.3 18.1 12.7 10.0 8.0

核心业务市盈率 (倍) 24.3 18.1 12.7 10.0 8.0

目标价对应核心业务市

盈率 (倍)

28.9 21.6 15.1 11.9 9.6

市净率 (倍) 6.2 5.0 4.0 3.1 2.5

价格/现金流 (倍) 30.4 14.9 13.2 9.7 7.9

企业价值/息税折旧前利

润(倍)

19.6 13.9 9.7 7.4 5.7

周转率

存货周转天数 73.6 79.3 78.0 84.5 86.4

应收帐款周转天数 132.2 125.1 111.1 117.7 117.9

应付帐款周转天数 82.3 82.5 77.3 81.9 82.0

回报率

股息支付率(%) 40.8 33.4 33.4 33.4 33.4

净资产收益率 (%) 27.2 30.4 34.8 34.8 34.5

资产收益率 (%) 18.6 19.6 23.2 23.3 23.5

已运用资本收益率(%) 25.5 27.0 32.9 34.0 34.5



证券研究报告 — 调整评级 2016 年 3 月 28 日

股票代码 601898.CH 1898.HK

评级持有卖出原评级持有持有

收盘价人民币 5.23 港币 3.33

目标价人民币 4.85 港币 2.88

原目标价人民币 4.83 港币 2.80

上/下浮比例 -7% -14%

目标价格基础 0.8倍2016年市

净率

0.4倍2016年市

净率

板块评级中立中立

股价表现 — A 股

(%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 (13.6) 3.8 (17.1) (25.0)

相对新华富时 A50指数 (3.9) 18.1 (4.8) (6.7)

发行股数 (百万) 13,259

流通股 (%) 8

流通股市值 (人民币百万) 69,343

3个月日均交易额 (人民币百万) 150

净负债比率 (%) (2016E) 91

主要股东(%)

中煤能源集团公司 56


以 2016年 3月 23日收市价为标准



能源: 煤炭

刘志成, CFA*



*盛博为本报告重大贡献者

本研究报告是《China Coal—Downgrade after recent

surge》的中文译本，英文原稿已于 2016年 3月

23 日出版

中煤能源

近期大涨后下调评级

2015 年，中煤能源按照国际会计准则编制的净亏损为 32 亿人民币，比我们

预期多 21%，主要是因为 4 季度煤化工产品毛利润低于预期。考虑到 2016

年产量目标和自产煤销量下调 16-18%，我们将 2016-17 年净亏损预测下调

31-55%。近期 H 股表现明显优于大市，如果仅以煤价反弹这个催化剂来衡

量，反弹幅度明显过大了。因此，我们将 H 股评级下调为卖出。


2月 12日-3月 21日，H股股价上涨 42%，涨幅超出恒生国企指数的 19%，

主要是因为煤价反弹和煤炭行业供给侧改革预期。但是，我们认为考

虑到公司 2016 年亏损预计进一步增长，近期股价表现过于强劲。

煤价反弹从 2015 年 11 月开始，随着煤炭需求淡季来临和南方地区降

水增多拉动水电逐步复苏，预计很快就将结束。中煤能源对煤价的敏

感性比同业更高，因此煤价的下跌将影响其股价表现。

2015年公司权益负债率达到 81%，预计 2016年将进一步提高至 91%。

较大的财务负担使得公司很难在当前低迷的煤炭环境下扭亏为盈。


煤化工业务生产成本低于预期；

运输成本下降幅度超出预期。

估值

我们继续以 0.4倍 2016 年预期市净率对该股估值，这是过去六个月的

估值中枢，因此，我们将目标价从 2.80港币小幅上调至 2.88港币。

A 股方面，我们继续以 0.8 倍 2016 年预期市净率估值，我们将目标价

从 4.83人民币上调至 4.85 人民币。

投资摘要 —A 股

年结日: 12 月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 (人民币百万) 70,664 59,271 47,705 48,207 49,757

变动 (%) (14) (16) (20) 1 3

净利润 (人民币百万) 767 (2,520) (3,254) (1,997) (945)

全面摊薄每股收益(人民币) 0.058 (0.190) (0.245) (0.151) (0.071)

变动 (%) (78.6) (428.7) (29.1) 38.6 52.7

市场预期每股收益(人民币) - (0.202) (0.231) (0.214) -

先前预测每股收益 (人民币) - - (0.422) (0.337) -

调整幅度 (%) - - 41.8 55.3 -

全面摊薄市盈率(倍) 90.4 N/M N/M N/M N/M

每股现金流量 (人民币) 0.27 0.55 0.11 0.19 0.43

价格/每股现金流量 (倍) 19.0 9.5 48.0 27.1 12.2

企业价值/息税折旧前利润 (倍) 16.2 18.6 16.8 15.7 14.2

每股股息 (人民币) 0.024 0.000 0.000 0.000 0.000

股息率 (%) 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0


2016年 3月 28日中煤能源 9

股价表现 — H 股

(%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 12.1 24.7 7.8 (18.8)

相对恒生中国企业指数 20.3 16.1 18.0 8.4

发行股数 (百万) 13,259

流通股 (%) 31


3个月日均交易额 (港币百万) 28

净负债比率 (%) (2016E) 91

主要股东(%)

中煤能源集团公司 56



投资摘要 —H 股

年结日: 12 月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 (人民币百万) 70,664 59,271 47,705 48,207 49,757

变动 (%) (14) (16) (20) 1 3

净利润 (人民币百万) 141 (3,267) (3,807) (2,444) (1,333)

全面摊薄每股收益(人民币) 0.011 (0.246) (0.287) (0.184) (0.101)

变动 (%) (96.3) (2,415.3) (16.5) 35.8 45.5

市场预期每股收益(人民币) - (0.206) (0.237) (0.173) -

先前预测每股收益 (人民币) - - (0.417) (0.332) -

调整幅度 (%) - - 31.1 44.5 N/A


每股现金流量 (人民币) 0.83 1.02 0.63 0.78 0.85

价格/每股现金流量 (倍) 3.4 2.7 4.4 3.6 3.3

企业价值/息税折旧前利润 (倍) 14.3 16.7 18.6 16.4 14.3

每股股息 (人民币) 0.024 0.000 0.000 0.000 0.000

股息率 (%) 0.9 0.0 0.0 0.0 0.0


H 股净亏损超出预期

2015年国际会计准则下，中煤能源净亏损 32亿人民币。中国会计准则下净亏

损达到 25 亿人民币，符合公司先前发布的盈利预警中国会计准则下净亏损

23-28亿人民币的预期。两种会计准则下净亏损的差额主要是因为在中国会计

准则下使用了特别储备金来抵消成本，而国际会计准则并不认可这一做法。

H 股净亏损比我们预期高 21%，主要是因为 4 季度煤化工业务毛利率低于预

期。

受到煤价下跌和财务费用上涨的影响

2015年盈利大幅下滑主要是因为平均煤价同比下跌 20%及自产煤销量同比下

滑 8%。除此以外，净财务成本同比上升 1 倍至 40 亿人民币，主要是因为负

债增加及煤化工项目投产后可资本化利息费用减少。

15 年 4 季度净亏损环比增长 2.2 倍

4 季度，公司在国际会计准则下净亏损额环比上升 2.2 倍至 17 亿人民币。我

们认为这主要是因为自产煤平均价格较低及一般、销售和管理费用环比上

升。

预计 2016 年亏损进一步扩大

展望未来，我们预计 2016年国际会计准则和中国会计准则下净亏损将同比扩

大 17%和 29%至 38亿人民币和 33亿人民币。

继 2015 年煤价跳水之后，目前我们预测 2016 年山西优混煤平均现货价格将

同比下跌 13%至 360 元/吨。虽然公司计划 2016年将产量和销量削减 16-18%来

控制煤炭业务的净亏损，但是由于单位劳动力成本上升及折旧费用提高，目

前我们预测在运输费用下降的推动下成本有望持平。因此，在调整后的煤价

和单位成本预测下，我们预计煤炭业务毛利润将亏损。而且 2015年公司的净

负债权益比率已经达到了 81%，预计到 2016年末将上升至 91%。因此，财务

费用仍将位居高位。

2016年 3月 28日中煤能源 10

图表 1. 业绩摘要(H 股)

年结日 12月 31日(人民币，百万) 2014 2015 同比(%)

收入 70,664 59,271 (16)

销售成本 (63,468) (55,167) (13)

毛利润 7,196 4,104 (43)

一般、销售和管理费用 (4,904) (4,400) (10)

其他收入 16 56 245

其他收益，净值 188 283 51

经营活动产生的利润 2,497 43 (98)

财务成本，净值 (1,952) (3,981) 104

联营公司 134 362 169

税前利润 679 (3,576) NA

税金 (192) 748 NA

税后利润 488 (2,828) NA

少数股东权益 (346) (439) 27

净利润 141 (3,267) NA

每股收益(人民币) 0.01 (0.25) NA

每股派息(人民币) 0.024 - NA

资料来源：公司数据

图表 2. 经营利润分析(H 股)

年结日 12月 31日(人民币，百万) 2014 2015 同比(%)

煤炭 2,647 (2,185) NA

煤化工 143 2,457 1,617

煤矿机械 133 121 (9)

其他 (22) (35) 62

未分配 (405) (316) (22)

总计 2,497 43 (98)


图表 3. 税前利润构成(H 股)

年结日 12月 31日(人民币，百万) 2014 2015 同比(%)

煤炭 1,269 (3,539) NA

炼焦煤和煤化工 (20) 1,290 NA

煤矿机械 89 30 (67)

其他 176 387 120

未分配 (783) (1,736) 122

分部间抵消 (52) (7) (87)

总计 679 (3,576) NA


2016年 3月 28日中煤能源 11

图表 4. 业绩摘要(A 股)

年结日 12月 31日(人民币，百万) 2014 2015 同比(%)

收入 70,664 59,271 (16)

销售成本 (49,434) (40,696) (18)

销售税及其附加 (1,078) (1,493) 38

毛利润 20,151 17,083 (15)

销售费用 (12,554) (12,297) (2)

管理费用 (4,179) (3,688) (12)

财务费用，净值 (1,952) (3,981) 104

减值亏损 (507) (324) (36)

联营公司和合资控股公司 109 359 230

其他投资收入 348 86 (75)

经营利润 1,416 (2,762) NA

非经营性收入 300 355 18

非经营性支出 (195) (117) (40)

税前利润 1,521 (2,525) NA

税金 (299) 461 NA

税后利润 1,222 (2,064) NA

少数股东权益 (455) (456) 0

净利润 767 (2,520) NA

每股收益(人民币) 0.058 (0.190) NA

每股派息(人民币) 0.024 - NA


2016年 3月 28日中煤能源 12

图表 5. 经营数据

年结日 12月 31日(人民币，百万) 2014 2015 同比(%)

煤炭

商品煤产量(百万吨) 111.84 95.47 (15)

销量(百万吨)

自产煤

内销

动力煤 99.39 88.31 (11)

炼焦煤 6.18 8.92 44

出口

动力煤 0.52 0.31 (40)

自产煤 106.09 97.54 (8)

煤炭贸易 46.34 36.09 (22)

进出口相关服务 4.46 4.09 (8)

平均售价(人民币/吨)

自产煤

国内销售

动力煤 355 281 (21)

炼焦煤 545 421 (23)

出口

动力煤 545 435 (20)

平均自产煤 367 294 (20)

煤炭贸易 405 315 (22)

进出口相关服务 4 3 (25)

自产煤生产成本(人民币/吨) 215.2 191.9 (11)

自产煤运输成本(人民币/吨) 104.0 106.2 2

焦炭 2014 2015 % YoY

销量(百万吨)

自产 2.00 1.93 (4)

贸易 0.514 0.15 (71)

代理出口 0.00 0.00 (95)

售价(人民币/吨)

自产 907 712 (21)

贸易 1,021 836 (18)

代理出口 12 20 67

甲醇

销量(百万吨) 0.36 0.80 119

售价(人民币/吨) 1,959 1,432 (27)

尿素

销量(百万吨) 0.39 1.75 347

售价(人民币/吨) 1,566 1,637 5

聚乙烯

销量(百万吨) 0.35 NA

售价(人民币/吨) 7,771 NA

聚丙烯

销量(百万吨) 0.32 NA

售价(人民币/吨) 6,751 NA


2016年 3月 28日中煤能源 13

图表 6. 主要预测调整

调整前调整后

年结日 12月 31日 2016E 2017E 2016E 2017E 2018E

销量(百万吨)

自产煤

内销

动力煤 86.2 83.6 71.0 68.9 68.9

炼焦煤 7.7 7.4 8.6 8.2 8.2

出口

动力煤 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3

自产煤总销量 94.2 91.3 79.9 77.4 77.4

煤炭贸易 34.6 33.6 34.9 33.8 33.8

平均售价(人民币/吨)

自产煤

内销

动力煤 240 252 245 257 270

炼焦煤 351 351 340 340 340

出口

动力煤 370 389 379 398 418

自产煤平均售价 250 261 256 267 278

煤炭贸易 277 290 275 288 303

自产煤成本(人民币/吨)

单位生产成本 182 185 201 204 205

单位运输成本 105 105 96 96 96

资料来源：中银国际研究预测

图表 7. 市净率趋势图(H 股)

2

4

6

8

10

12

14

16

03-0

9

06-0

909

-09

12-0

903

-10

06-1

009

-10

12-1

0

03-1

106

-11

09-1

1

12-1

103

-12

06-1

2

09-1

212

-12

03-1

3

06-1

309

-13

12-1

303

-14

06-1

409

-14

12-1

4

03-1

506

-15

09-1

5

12-1

503

-16

(港币)

1.1x

0.4x

0.7x

0.5x

0.8x0.9x

06x

1.0x

1.2x

0.3x

资料来源：中银国际研究

2016年 3月 28日中煤能源 14

图表 8. 市净率趋势图(A 股)

3

5

7

9

11

13

15

17

03-0

9

06-0

9

09-0

9

12-0

903

-10

06-1

0

09-1

0

12-1

003

-11

06-1

1

09-1

1

12-1

103

-12

06-1

2

09-1

2

12-1

2

03-1

306

-13

09-1

3

12-1

3

03-1

4

06-1

409

-14

12-1

4

03-1

5

06-1

509

-15

12-1

5

03-1

6

(人民币)

2.4x

2.2x

2.0x1.8x1.6x

1.4x1.2x

1.0x0.8x

0.6x

资料来源：中银国际研究

2016年 3月 28日中煤能源 15

损益表 – A 股 (人民币百万)

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 70,664 59,271 47,705 48,207 49,757

销售成本 (49,434) (40,696) (33,490) (33,284) (33,590)

经营费用 (12,669) (10,736) (4,924) (4,999) (5,378)

息税折旧前利润 3,419 1,098 (390) 183 1,046

折旧及摊销 (5,142) (6,742) (9,681) (9,742) (9,742)

经营利润 (息税前利润) 8,560 7,840 9,292 9,924 10,788

净利息收入/(费用) (1,952) (3,981) (4,166) (3,505) (3,424)

其他收益/(损失) 55 358 803 1,246 1,704

税前利润 1,521 (2,525) (3,753) (2,076) (675)

所得税 (299) 461 938 519 169

少数股东权益 (455) (456) (439) (439) (439)

净利润 767 (2,520) (3,254) (1,997) (945)

核心净利润 767 (2,520) (3,254) (1,997) (945)

每股收益(人民币) 0.058 (0.190) (0.245) (0.151) (0.071)

核心每股收益(人民币) 0.058 (0.190) (0.245) (0.151) (0.071)

每股股息(人民币) 0.024 0.000 0.000 0.000 0.000

收入增长(%) (14) (16) (20) 1 3

息税前利润增长(%) (49) (68) (135) (147) 473

息税折旧前利润增长(%) (25) (8) 19 7 9

每股收益增长(%) (79) (429) (29) 39 53

核心每股收益增长(%) (79) (429) (29) 39 53


资产负债表 –A 股(人民币百万)

年结日:12 月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

现金及现金等价物 26,482 32,198 30,842 22,180 26,626

应收帐款 8,222 9,680 7,791 7,873 8,126

库存 8,622 6,825 5,630 5,583 5,647

其他流动资产 12,455 13,316 11,202 11,202 11,202

流动资产总计 55,781 62,019 55,465 46,838 51,601

固定资产 124,833 127,521 141,702 137,296 132,891

无形资产 38,123 39,096 38,906 38,716 38,526

其他长期资产 23,969 28,344 22,138 23,029 24,378

长期资产总计 186,925 194,961 202,746 199,042 195,795

总资产 242,706 256,980 258,211 245,880 247,396

应付帐款 20,642 19,039 15,668 15,572 15,715

短期债务 12,837 30,650 30,677 47,869 47,869

其他流动负债 15,450 17,957 16,827 14,070 14,020

流动负债总计 48,929 67,647 63,173 77,511 77,604

长期借款 81,871 80,376 88,802 63,742 65,872

其他长期负债 9,202 8,940 8,940 8,940 8,940

股本 13,259 13,259 13,259 13,259 13,259

储备 73,459 70,226 67,066 65,018 63,870

股东权益 86,718 83,484 80,324 78,276 77,129

少数股东权益 15,987 16,533 16,972 17,411 17,851

总负债及权益 242,706 256,980 258,211 245,880 247,396

每股帐面价值(人民币) 6.54 6.30 6.06 5.90 5.82

每股有形资产(人民币) 3.67 3.35 3.12 2.98 2.91

每股净负债/(现金)(人民

币)

5.15 5.95 6.69 6.75 6.57


现金流量表 –A 股(人民币百万)

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

税前利润 1,521 (2,525) (3,753) (2,076) (675)

折旧与摊销 5,142 6,742 9,681 9,742 9,742

净利息费用 1,952 3,981 4,166 3,505 3,424

运营资本变动 (1,353) 674 (3,566) (3,850) (1,747)

税金 (1,214) (192) 0 0 0

其他经营现金流 (2,403) (1,344) (5,085) (4,761) (5,079)

经营活动产生的现金流 3,645 7,336 1,444 2,559 5,666

购买固定资产净值 (19,868) (11,479) (13,870) (5,100) (5,100)

投资减少/增加 (2,123) (2,095) 0 0 0

其他投资现金流 4,225 (148) 0 0 0

投资活动产生的现金流 (17,767) (13,721) (13,870) (5,100) (5,100)

净增权益 0 0 0 0 0

净增债务 25,242 17,802 9,323 (7,869) 2,131

支付股息 (6,239) (6,151) 0 0 0

其他融资现金流 581 448 1,748 1,748 1,749

融资活动产生的现金流 19,585 12,099 11,071 (6,121) 3,880

现金变动 5,463 5,714 (1,356) (8,662) 4,446

期初现金 21,021 26,482 32,198 30,842 22,180

公司自由现金流 (14,121) (6,385) (12,426) (2,541) 566

权益自由现金流 6,165 5,257 (8,311) (15,417) (2,195)


主要比率 –A 股

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 12.1 13.2 19.5 20.6 21.7

息税前利润率(%) 4.8 1.9 (0.8) 0.4 2.1

税前利润率(%) 2.2 (4.3) (7.9) (4.3) (1.4)

净利率(%) 1.1 (4.3) (6.8) (4.1) (1.9)

流动性

流动比率(倍) 1.1 0.9 0.9 0.6 0.7

利息覆盖率(倍) 1.3 0.2 (0.1) 0.0 0.2

净权益负债率(%) 66.4 78.8 91.1 93.5 91.7

速动比率(倍) 1.0 0.8 0.8 0.5 0.6

估值

市盈率 (倍) 90.4 N/M N/M N/M N/M

核心业务市盈率 (倍) 90.4 N/M N/M N/M N/M


盈率 (倍)

83.9 N/M N/M N/M N/M

市净率 (倍) 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9

价格/现金流 (倍) 19.0 9.5 48.0 27.1 12.2


润(倍)

16.2 18.6 16.8 15.7 14.2

周转率

存货周转天数 57.0 69.3 67.9 42.4 41.2

应收帐款周转天数 42.6 55.1 66.8 59.3 58.7

应付帐款周转天数 104.5 122.2 132.8 118.3 114.8

回报率

股息支付率(%) 41.7 n.a. n.a. n.a. n.a.

净资产收益率 (%) 0.9 (3.0) (4.0) (2.5) (1.2)

资产收益率 (%) 1.2 0.4 (0.2) 0.1 0.4

已运用资本收益率(%) 2.3 1.0 0.3 0.5 0.9


2016年 3月 28日中煤能源 16

损益表 –H 股 (人民币百万)

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 70,664 59,271 47,705 48,207 49,757

销售成本 (63,468) (55,167) (45,504) (45,126) (45,642)

经营费用 550 3,146 4,735 4,770 4,747

息税折旧前利润 2,292 (297) (1,983) (1,125) (113)

折旧及摊销 (5,453) (7,546) (8,919) (8,975) (8,975)

经营利润 (息税前利润) 7,746 7,249 6,936 7,851 8,862

净利息收入/(费用) (1,952) (3,981) (3,153) (2,637) (2,624)

其他收益/(损失) 339 702 646 1,089 1,547

税前利润 679 (3,576) (4,490) (2,673) (1,191)

所得税 (192) 748 1,123 668 298

少数股东权益 (346) (439) (439) (439) (439)

净利润 141 (3,267) (3,807) (2,444) (1,333)

核心净利润 141 (3,267) (3,807) (2,444) (1,333)

每股收益(人民币) 0.011 (0.246) (0.287) (0.184) (0.101)

核心每股收益(人民币) 0.011 (0.246) (0.287) (0.184) (0.101)

每股股息(人民币) 0.024 0.000 0.000 0.000 0.000

收入增长(%) (14) (16) (20) 1 3

息税前利润增长(%) (66) (113) 569 (43) (90)

息税折旧前利润增长(%) (35) (6) (4) 13 13

每股收益增长(%) (96) (2,415) (17) 36 45

核心每股收益增长(%) (96) (2,415) (17) 36 45


资产负债表 –H 股(人民币百万)

年结日:12 月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

现金及现金等价物 26,482 32,198 30,842 23,180 26,626

应收帐款 8,222 9,680 7,791 7,873 8,126

库存 8,622 6,825 5,630 5,583 5,647

其他流动资产 12,455 13,316 11,612 11,545 11,636

流动资产总计 55,781 62,019 55,875 48,181 52,035

固定资产 126,367 128,805 135,267 131,399 127,531

无形资产 38,123 39,096 39,046 38,997 38,947

其他长期资产 23,741 28,106 23,121 23,969 25,274

长期资产总计 188,231 196,007 197,434 194,365 191,753

总资产 244,012 258,026 253,309 242,546 243,788

应付帐款 20,642 19,039 15,704 15,574 15,752

短期债务 12,837 32,650 30,677 47,869 47,869

其他流动负债 15,450 15,957 12,612 12,521 12,645

流动负债总计 48,929 67,647 58,994 75,964 76,266

长期借款 81,871 80,376 88,802 63,742 65,872

其他长期负债 10,283 9,721 8,598 7,930 7,632

股本 13,259 13,259 13,259 13,259 13,259

储备 73,645 70,449 66,642 64,198 62,866

股东权益 86,904 83,708 79,901 77,457 76,124

少数股东权益 16,025 16,575 17,014 17,453 17,893

总负债及权益 244,012 258,026 253,309 242,546 243,788

每股帐面价值(人民币) 6.55 6.31 6.03 5.84 5.74

每股有形资产(人民币) 3.68 3.36 3.08 2.90 2.80

每股净负债/(现金)(人民

币)

5.15 6.10 6.69 6.67 6.57


现金流量表 –H 股(人民币百万)

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

税前利润 679 (3,576) (4,490) (2,673) (1,191)

折旧与摊销 5,453 7,546 8,919 8,975 8,975

净利息费用 1,952 3,981 3,153 2,637 2,624

运营资本变动 (1,405) (2,228) (875) (190) (106)

税金 (1,214) (192) 0 0 0

其他经营现金流 5,525 7,967 1,692 1,564 1,005

经营活动产生的现金流 10,990 13,499 8,399 10,314 11,307

购买固定资产净值 (19,784) (11,479) (13,870) (5,100) (5,100)

投资减少/增加 (1,727) (2,372) 0 0 0

其他投资现金流 1,356 129 0 0 0

投资活动产生的现金流 (20,156) (13,722) (13,870) (5,100) (5,100)

净增权益 0 0 0 0 0

净增债务 25,242 17,802 9,323 (7,869) 2,131

支付股息 (1,189) (6,151) 0 0 0

其他融资现金流 (9,425) (5,712) (5,207) (5,007) (4,892)

融资活动产生的现金流 14,629 5,939 4,115 (12,876) (2,761)

现金变动 5,463 5,716 (1,356) (7,662) 3,446

期初现金 21,021 26,482 32,198 30,842 23,180

公司自由现金流 (9,165) (223) (5,471) 5,214 6,207

权益自由现金流 11,121 11,419 (1,356) (7,662) 3,446


主要比率 –H 股

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 11.0 12.2 14.5 16.3 17.8

息税前利润率(%) 3.2 (0.5) (4.2) (2.3) (0.2)

税前利润率(%) 1.0 (6.0) (9.4) (5.5) (2.4)

净利率(%) 0.2 (5.5) (8.0) (5.1) (2.7)

流动性

流动比率(倍) 1.1 0.9 0.9 0.6 0.7

利息覆盖率(倍) 0.8 (0.1) (0.5) (0.3) 0.0

净权益负债率(%) 66.3 80.6 91.5 93.2 92.7

速动比率(倍) 1.0 0.8 0.9 0.6 0.6

估值




盈率 (倍)

226.5 N/M N/M N/M N/M

市净率 (倍) 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5

价格/现金流 (倍) 3.4 2.7 4.4 3.6 3.3


润(倍)

14.3 16.7 18.6 16.4 14.3

周转率

存货周转天数 44.4 51.1 50.0 45.3 44.9

应收帐款周转天数 42.6 55.1 66.8 59.3 58.7

应付帐款周转天数 104.5 122.2 132.9 118.4 114.9

回报率

股息支付率(%) 226.6 n.a. n.a. n.a. n.a.

净资产收益率 (%) 0.2 (3.8) (4.7) (3.1) (1.7)

资产收益率 (%) 0.7 (0.1) (0.8) (0.5) 0.0

已运用资本收益率(%) 1.6 0.3 (0.5) (0.1) 0.3



证券研究报告 — 调整目标价格 2016 年 3 月 28 日

买入 50%

目标价格: 港币6.00

原目标价格: 港币6.71

3377.HK

价格: 港币 4.01

目标价格基础：较净资产值折让 45%

板块评级:中立

股价表现

(%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 (19.3) 3.9 (19.3) (15.9)

相对恒生中国企业指数 (11.4) (4.4) (10.8) 10.9


流通股 (%) 40



净负债比率 (%) (2015E) 59

主要股东(%)

中国人寿保险股份有限公司 30

安邦保险 30





地产: 开发商

田世欣*



*刘宇声、张畅为本报告重要贡献者

本研究报告是《Sino-Ocean Land -- Gross margin

improving given high quality land bank》的中文译本，

英文原稿已于2016年3月23日出版

远洋地产

优质的土地储备令毛利率提高

远洋地产的收入同比下滑 20.8%，主要是因为公司在 14 年底剥离了三线城市的项目。这一影响超过了预期，因此收入比市场预期低 18.4%，比我们的预期低 10.6%。主营业务净利率比市场预期低 0.3 个百分点，主营业务每股收益比市场预期低 22.8%。我们将 2016 年预期每股收益下调 18%至 0.431 元，将目标价下调至 6.00 港币以反映三线城市项目剥离所带来的超出预期的负面影响。但是，由于毛利率预期会提高、土地储备的质量优越，我们仍对该股维持买入评级。

支撑评级的要点 2016年合同销售额目标为 450亿人民币，同比增长 11%，基于 785亿人

民币的可售资源（480亿人民币为新开盘项目），对应去化率 45%（与2015 年相同）。我们认为该目标较为谨慎，管理层表示在制定目标时并未考虑 2016年平均售价上涨的影响。事实上，16年 1季度推出的新盘价格已经上涨了 5-20%。

公司在 2014年进行了逆周期的土地收购，并且剥离了三线城市项目，目前公司的土地质量在同业中已经算是佼佼者。2015 年，一线城市的土地储备占比进一步提高 2个百分点至 55%，三线城市土地占比下降 1个百分点至 1%。

随着一线城市项目占比提高，以及 2015年以来平均售价上涨，2015年合同销售的毛利率提高至 22%，我们预计 2016年合约销售的毛利率将进一步提高至 25%。2016 年收入毛利率预计将提高至 21-23%，并有望在 2017年进一步扩大至 24-25%。

财务稳健。计入永续债后的净负债率降至 67%到一个稳健的水平。与此同时，我们看好管理层在择时扩大土地储备方面的老练，管理层在当前过热的市场中收购土地是非常谨慎的。


大城市的楼市支持政策可能发生改变会影响平均售价上涨及去化率。估值

基于低于预期的盈利，我们将每股净资产值预测下调 10.6%至 10.90 港币，同时我们也将目标价下调至 6.00 港币。该股目前股价较净资产值折让 63.2%，对应 0.6倍 2016年预期市净率，估值是中盘股同业中最低之一。我们认为当前的股价水平已经充分体现了盈利低于预期，参考公司目前优质的土地储备、利润率不断改善和稳健的财务状况，我们认为估值低廉。因此，我们对该股维持买入评级。

投资摘要

年结日: 12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 (人民币百万) 38,896 30,824 31,635 36,037 41,267

变动 (%) 25 (21) 3 14 15

净利润 (人民币百万) 4,345 2,128 3,239 4,353 4,447

全面摊薄每股收益 (人民币) 0.588 0.283 0.431 0.579 0.592

变动 (%) (0.1) (51.9) 52.3 34.4 2.2

市场预期每股收益 (人民币) 0.489 0.562 0.644 0.440

先前预测每股收益 (人民币) - - 0.526 0.683 -

调整幅度(%) - - (18.0) (15.1) -

核心每股收益 (人民币) 0.449 0.374 0.431 0.579 0.592

变动 (%) 7.6 (16.7) 15.3 34.4 2.2

全面摊薄市盈率(倍) 5.7 11.8 7.8 5.8 5.7

核心市盈率 (倍) 7.5 9.0 7.8 5.8 5.7

每股现金流量 (人民币) (0.12) 2.42 0.58 0.96 0.61

价格/每股现金流量 (倍) (27.8) 1.4 5.8 3.5 5.5

企业价值/息税折旧前利润 (倍) 8.8 11.5 11.2 8.2 7.7

每股股息 (人民币) 0.191 0.104 0.141 0.189 0.193

股息率 (%) 5.7 3.1 4.2 5.6 5.8


2016年 3月 28日远洋地产 18

图表 1. 2015 年业绩摘要：损益表

(人民币，百万) 2014 2015 同比(%) 2015E(中银国

际预测)

实际 vs.预期

(%)

2015E (彭博

市场预期)

实际 vs.预期

(%)

收入 38,896 30,824 (20.8) 34,475 (10.6) 37,788 (18.4)

销售成本 (30,729) (24,470) (26,630) (29,446) (16.9)

毛利润 8,167 6,354 (22.2) 7,845 (19.0) 8,342 (23.8)

销售和营销费用 (846) (550) (35.0) (690) (20.3)

管理费用 (1,012) (851) (15.9) (758) 12.2

经营利润 6,309 4,953 (21.5) 6,397 (22.6) 7,009 (29.3)

财务成本 (469) (701) 49.5 (469) 49.5

其他收入 386 1,153 na -

其他(亏损)/收益 – 净值 103 (735) na -

投资物业的公允价值收益 591 703 na -

应占合资控股公司亏损 300 (651) na -

应占联营公司利润 135 (68) na -

税前利润 7,355 4,655 (36.7) 6,183 (24.7)

所得税和递延所得税 (2,119) (1,983) na (1,229)

土地增值税 (630) (421) na (1,268)

所得税费用 (2749) (2404) (12.6) (2497) (3.7)

年内利润 4,606 2,251 (51.1) 3,686 (38.9)

少数股东权益 (9) 132 (1,581.3) (8) (1,846.0)

可转债 (252) (255) 1.2 (253) 0.8

净利润 4,345 2,128 (51.0) 3,425 (37.9)

主营业务净收入 3,314 2,810 (15.2) 3,425 (18.0) 3,546 (20.8)

每股收益(人民币) 0.59 0.28 (51.9)

主营业务每股收益(人民币) 0.45 0.37 (16.7) 0.46 (18.0) 0.484 (22.8)

中期派息 444 464 na 350

终期每股派息 982 314 na 774

总派息 1,425 779 (45.4) 1,124 (30.7) 1,488 (47.7)

每股派息(人民币) 0.24 0.13 (47.9) 0.15 (16.4) 0.199 (37.2)

毛利率(%) 21.0 20.6

(0.4)个百

分点 22.8 (2.1)个百分点 22.1

(1.5)个百分

点

主营业务净利率(%) 8.5 9.1

0.6个百

分点 9.9 (0.8)个百分点 9.4

(0.3)个百分

点

派息率(%) 43.0 27.7

(15.3)个

百分点 32.8 (5.1)个百分点 42.0

(14.3)个百分

点

资料来源: 公司数据，彭博，中银国际研究预测

2016年 3月 28日远洋地产 19

图表 2. 2015 年业绩摘要：资产负债

(人民币，百万) 2014 2015 同比(%) 2015E(中银

国际预测) 实际 vs.预期(%)

2015E (彭博市

场预期) 实际 vs.预期(%)

银行余额和现金 16,336 23,726

短期借款 11,167 8,566

长期借款 34,437 43,360

借款总额 45,604 51,926

净现金/(负债) (29,268) (28,200)

股东权益 40,491 41,231

少数股东权益 1,359 4,427

可转债和资本证券 2,533 2,533

总权益 44,383 48,190

净负债 66 59 (7.4)个百分点 70 (11.7)个百分点 69.6 (11.1)个百分点

净负债(生产分成合同占负债) 76 67 (8.7)个百分点 80 (12.8)个百分点

资料来源: 公司数据，彭博，中银国际研究预测

图表 3. 可售资源分析

城市可售项目 (人民币，十亿) 占比

北京 22.5 29%

天津 8.8 11%

大连 7.6 10%

上海 6.6 8%

杭州 5.4 7%

南京 2.2 3%

广州 6.5 8%

深圳 5.5 7%

其他 13.4 17%

总计 78.5 100%

资料来源: 公司数据

图表 4. 土地储备分析

城市权益建筑面积(千平方米) 占比

北京 1,937 13.3%

上海 210 1.4%

广州 93 0.6%

深圳 895 6.1%

天津 3,360 23.0%

重庆 386 2.6%

杭州 726 5.0%

南京 182 1.2%

成都 101 0.7%

武汉 571 3.9%

长春 782 5.4%

青岛 128 0.9%

沈阳 29 0.2%

海口 64 0.4%

大连 4,258 29.1%

中山 741 5.1%

黄山 95 0.7%

香港 55 0.4%

总计或平均 14,613 100%

资料来源: 公司数据

2016年 3月 28日远洋地产 20

图表 5. 平均实际利率

6.0%

6.5%

7.0%

7.5%

2013 2014 2015 资料来源: 公司数据

2016年 3月 28日远洋地产 21


年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 38,896 30,824 31,635 36,037 41,267

销售成本 (30,729) (24,470) (24,854) (27,179) (30,975)

经营费用 (1,822) (1,358) (1,525) (1,733) (1,983)

息税折旧前利润 6,345 4,996 5,256 7,125 8,309

折旧及摊销 (36) (43) (57) (69) (80)

经营利润 (息税前利润) 6,309 4,953 5,199 7,055 8,229

净利息收入/(费用) (155) (387) (353) (350) (357)

其他收益/(损失) 1,201 89 839 839 839

税前利润 7,355 4,655 5,685 7,545 8,712

所得税 (2,749) (2,404) (2,191) (2,936) (4,009)

少数股东权益 (9) 132 0 0 0

净利润 4,345 2,128 3,239 4,353 4,447

核心净利润 3,314 2,810 3,239 4,353 4,447

每股收益(人民币) 0.588 0.283 0.431 0.579 0.592

核心每股收益(人民币) 0.449 0.374 0.431 0.579 0.592

每股股息(人民币) 0.191 0.104 0.141 0.189 0.193

收入增长(%) 25 (21) 3 14 15

息税前利润增长(%) 4 (21) 5 36 17

息税折旧前利润增长(%) 4 (21) 5 36 17

每股收益增长(%) 0 (52) 52 34 2

核心每股收益增长(%) 8 (17) 15 34 2



年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

现金及现金等价物 16,336 23,726 27,156 29,297 28,104

应收帐款 15,391 25,091 22,477 24,353 27,820

库存 67,551 58,302 80,817 89,959 93,642

其他流动资产 763 197 197 197 197

流动资产总计 100,041 107,316 130,647 143,806 149,762

固定资产 264 584 449 506 555

无形资产 206 57 57 57 57

其他长期资产 31,700 40,228 41,101 42,392 43,811

长期资产总计 32,170 40,869 41,607 42,954 44,422

总资产 132,212 148,185 172,254 186,761 194,185

应付帐款 36,650 41,825 59,226 67,468 68,368

短期债务 11,167 8,566 12,239 12,755 13,059

其他流动负债 3,572 4,158 3,790 5,080 6,935

流动负债总计 51,388 54,549 75,255 85,303 88,362

长期借款 34,437 43,360 44,614 45,351 45,785

其他长期负债 2,003 2,085 1,902 2,544 3,469

股本 4,305 4,305 4,305 4,305 4,305

储备 36,186 36,926 39,220 42,298 45,305

股东权益 40,491 41,231 43,524 46,602 49,610

少数股东权益 3,892 6,960 6,960 6,960 6,960

总负债及权益 132,212 148,185 172,254 186,761 194,185

每股帐面价值(人民币) 5.42 5.49 5.79 6.20 6.60

每股有形资产(人民币) 5.39 5.48 5.79 6.19 6.60

每股净负债/(现金)(人民币) 3.91 3.75 3.95 3.83 4.55



年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

税前利润 7,355 4,655 5,685 7,545 8,712

折旧与摊销 36 43 57 69 80

净利息费用 155 387 353 350 357

运营资本变动 (5,409) 7,709 605 528 (2,881)

税金 (2,859) (1,591) (2,660) (1,295) (1,648)

其他经营现金流 (167) 6,924 281 0 0

经营活动产生的现金流 (889) 18,128 4,322 7,197 4,620

购买固定资产净值 (117) (127) (159) (126) (129)

投资减少/增加 (1,313) (6,104) (1,000) (1,000) (1,000)

其他投资现金流 (4,793) 0 0 0 0

投资活动产生的现金流 (6,224) (6,231) (1,159) (1,126) (1,129)

净增权益 (2) 0 0 0 0

净增债务 15,228 0 4,927 1,254 738

支付股息 (886) (1,446) (945) (1,275) (1,440)

其他融资现金流 (5,182) (3,492) (3,714) (3,910) (3,980)

融资活动产生的现金流 9,158 (4,939) 267 (3,931) (4,683)

现金变动 2,045 6,958 3,430 2,141 (1,193)

期初现金 11,253 13,311 20,270 23,700 25,840

公司自由现金流 (6,920) 12,211 3,574 6,534 3,962

权益自由现金流 5,481 8,660 4,631 3,671 503


主要比率

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 16.3 16.2 16.6 19.8 20.1

息税前利润率(%) 16.2 16.1 16.4 19.6 19.9

税前利润率(%) 18.9 15.1 18.0 20.9 21.1

净利率(%) 11.2 6.9 10.2 12.1 10.8

流动性

流动比率(倍) 1.9 2.0 1.7 1.7 1.7

利息覆盖率(倍) 13.5 7.1 6.8 8.7 9.9

净权益负债率(%) 65.9 58.5 58.8 53.8 60.5

速动比率(倍) 0.6 0.9 0.7 0.6 0.6

估值

市盈率 (倍) 5.7 11.8 7.8 5.8 5.7

核心业务市盈率 (倍) 7.5 9.0 7.8 5.8 5.7


盈率 (倍)

11.2 13.4 11.6 8.7 8.5

市净率 (倍) 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5

价格/现金流 (倍) (27.8) 1.4 5.8 3.5 5.5


润(倍)

8.8 11.5 11.2 8.2 7.7

周转率

存货周转天数 962.3 938.6 1,021.5 1,146.7 1,081.8

应收帐款周转天数 123.6 239.7 274.4 237.2 230.7

应付帐款周转天数 418.7 464.6 583.0 641.6 600.7

回报率

股息支付率(%) 32.8 36.6 32.7 32.7 32.7

净资产收益率 (%) 11.1 5.2 7.6 9.7 9.2

资产收益率 (%) 2.9 1.7 2.0 2.4 2.3

已运用资本收益率(%) 7.9 5.5 5.4 6.9 7.7




持有 10%

目标价格: 港币 3.91

原目标价格: 港币 3.71

3383.HK

价格: 港币 4.34

目标价格基础：净资产值折让 55%


股价表现

(%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 0.5 13.3 (0.9) (6.3)

相对恒生中国企业指数 8.6 4.7 9.3 20.9


流通股 (%) 37



净负债比率 (%) (2016E) 63

主要股东(%)

陈氏家族 63





地产: 开发商

田世欣*




本研究报告是《Agile Property -- Land banking timing

needs improvement》的中文译本，英文原稿已于

2016年3月24日出版

雅居乐地产

购地时机需改善 2015 年雅居乐地产实现收入 430 亿人民币，同比增长 12.2%，高于市场预期 7.2%。毛利率大幅下滑 7.3 个百分点至 25.1%。因此，主营业务净利润同比下滑 39.8%，比市场预期低 17.2%。终期派息 0.145港币，特殊股息0.25港币，超出了市场预期，因为公司未派发任何中期股息。将永续债计入负债后净负债率提高 13个百分点至 84%。我们对雅居乐地产维持持有评级。

支撑评级的主要因素考虑到去化率较低和去库存压力，2014年和 2015年雅居乐地产仅以 24

亿人民币和 15亿人民币，分布收购了 220万平方米和 20万平方米土地（这两年的销售建筑面积分别为 460万平方米和 510万平方米）。我们认为，雅居乐地产已经错过了逆周期扩充土地储备的好时机，这限制了其未来的增长（2016年合同销售额增长目标为 460亿人民币，仅同比增长 4%）。目前公司要在过热的市场上进一步扩大土地储备是有风险的。管理层计划今年在土地市场上投资 100亿人民币，集中于如南京这样的火热二线城市和广东的一些三线城市。公司计划通过并购交易而非招拍挂的方式来降低成本。然而，我们认为这些项目的利润率，未来在开盘的时候将面临一定的风险。

由于去库存压力，2015年结转的平均售价从 2013年的 10,722元/平方米和 2014年的 9,278元/平方米下跌至 8,642元/平方米，这导致了毛利率的下滑。2015年合同销售平均售价仅 8,725元/平方米，因此我们预计 2016年的毛利率将保持平稳。2017年毛利率有望改善，因为 2016年合同销售额的平均售价预计将上涨至 10,000元/平方米以上。

公司在国内没有一个大的发债主体来发行国内债券。目前公司仅发行了 16亿人民币的公募债和 30亿人民币的私募债。但是，公司在寻找其他的方式来利用国内市场融资，包括申请熊猫债，同时以其物业为抵押获得超过 45亿人民币抵押贷款。


上涨：政策支持拉动销售额超预期增长；下跌：在过热的市场中雅居乐如果采取激进的土地储备方式可能会面

临风险。估值

由于净负债率和派息率好于预期，我们将每股净资产值预测上调 5%至8.68 港币，将目标价上调至 3.91 港币。该股当前股价较净资产值折让50%，对应 0.4倍 2016年预期市净率。我们认为估值公允，对该股维持持有评级。

投资摘要

年结日: 12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 (人民币百万) 38,318 43,004 43,467 45,269 47,077

变动 (%) 8 12 1 4 4

净利润 (人民币百万) 4,287 1,390 2,668 3,343 3,456

全面摊薄每股收益 (人民币) 1.196 0.358 0.687 0.861 0.890

变动 (%) (8.7) (70.1) 91.9 25.3 3.4

市场预期每股收益 (人民币) 0.776 0.840 0.836

原先预测摊薄每股收益 (人民币) - - 0.931 0.934 -

调整幅度(%) - - (26.2) (7.8) -

核心每股收益 (人民币) 1.150 0.626 0.687 0.861 0.890

变动 (%) (5.7) (45.6) 9.8 25.3 3.4

全面摊薄市盈率(倍) 3.0 10.2 5.3 4.2 4.1

核心市盈率 (倍) 3.2 5.8 5.3 4.2 4.1

每股现金流量 (人民币) 0.17 2.09 1.05 0.80 0.28

价格/每股现金流量 (倍) 21.7 1.7 3.5 4.6 12.8

企业价值/息税折旧前利润 (倍) 5.3 5.9 5.8 5.4 6.3

每股股息 (人民币) 0.297 0.327 0.238 0.299 0.309

股息率 (%) 8.2 9.0 6.6 8.2 8.5


2016年 3月 28日雅居乐地产 23

图表 1. 2015 年业绩摘要 – 损益表

(人民币，百万) 2014 2015

同比变动

(%)

2015E(中银

国际预测)

实际 vs.预

测(%)

2015E(彭博预

测)

实际 vs.预

测 (%)

收入 38,318 43,004 12.2 43,163 (0.4) 40,103 7.2

销售成本 (25,887) (32,191) 24.4 (30,849) 4.4 (28,750) 12.0

毛利润 12,431 10,813 (13.0) 12,314 (12.2) 11,353 (4.8)

销售和营销成本 (1,784) (1,786) 0.1 (2,010)

管理费用 (1,437) (1,444) 0.5 (1,619) (10.8)

经营利润 9,209 7,583 (17.7) 8,685 (12.7) 8,061 (5.9)

银行利息收入 86 120 39.6 39 207.0

利息费用 (209) (193) (7.9) (172) 12.1

贷款汇兑亏损 (83) (1,132) 1,262.6 -

净财务成本 (293) (1,325) 352.9 (172) 670.5

投资物业公允价值收益 470 63 (86.7) -

部分剥离子公司收益 188 141 (24.9) -

其他收入和费用，净值 567 (77) (113.5) (263) (70.9)

汇兑差额，净值 (29) (195) 578.1 -

应占联营公司税前利润 (45) (87) 94.2 -

应占联营公司税后利润 (28) (27) (1.6) (29) (6.3)

税前利润 10,126 6,196 (38.8) 8,261 (25.0)

所得税及递延所得税 (2,587) (1,723) (33.4) (1,347) 27.9

土地增值税 (2,448) (2,172) (11.3) (2,874) (24.4)

年内利润 5,091 2,302 (54.8) 4,040 (43.0)

少数股东权益 (449) (553) 23.1 (356) 55.1

永续债分销 (355) (359) 1.1 (355) 1.1

净收入 4,287 1,390 (67.6) 3,329 (58.2)

主营业务净收入 4,035 2,429 (39.8) 3,329 (27.0) 2,933 (17.2)

每股收益(人民币) 1.222 0.358 (70.7) 0.85 (57.9)

主营业务每股收益(人民币) 1.150 0.626 (45.6) 0.85 (26.4) 0.78 (19.6)

中期派息 396 -

特殊股息 - 474

终期派息 766 807

总派息 1,162 1,281 10.2 905 41.6 807 58.8

每股派息(人民币) 0.30 0.33 10.2 0.23 41.6 0.26 25.4

毛利率(%) 32.4 25.1

(7.3)个百分

点 28.5

(3.4)个百分

点 28

(3.2)个百分

点

净利率(不包括其他收益)(%) 10.5 5.6

(4.9)个百分

点 7.7

(2.1)个百分

点 7

(1.7)个百分

点

一般、销售和管理费用率(%) 3.8 3.4 (0.4)ppt 3.8 (0.4)ppt 8

(4.9)个百分

点

派息率(占主营业务净利润比率)(%) 28.8 52.7

23.9个百分

点 27.2

25.6个百分

点 28

25.2个百分

点

资料来源：公司数据，彭博，中银国际研究预测


图表 2. 2015 年业绩摘要—资产负债

(人民币，百万) 2014 2015 同比变

动(%)

中银国际

2015年预测

实际 vs.预

测 (%)

资产负债和现金 11,430 13,137

短期借款 16,471 16,487

长期借款 25,851 23,543

借款总额 42,322 40,030

净现金/(负债) (30,892) (26,893)

股东权益 33,651 34,308

永续债 4,483 4,489

少数股东权益 2,961 3,198

总权益 41,095 41,995

净负债率 75 64

(11.1)个

百分点 75

(10.9)个百

分点

净负债率(经永续债计入债务调

整后) 97 84

(13.0)个

百分点 95

(11.3)个百

分点




年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 38,318 43,004 43,467 45,269 47,077

销售成本 (25,887) (32,191) (32,387) (32,830) (34,223)

经营费用 (2,800) (2,746) (2,501) (2,577) (2,655)

息税折旧前利润 9,631 8,068 8,578 9,862 10,198

折旧及摊销 (422) (484) (541) (592) (640)

经营利润 (息税前利润) 9,209 7,583 8,037 9,270 9,558

净利息收入/(费用) (207) (1,205) (207) (218) (226)

其他收益/(损失) 1,123 (182) (77) (81) (84)

税前利润 10,126 6,196 7,753 8,971 9,249

所得税 (5,035) (3,895) (3,790) (4,120) (4,248)

少数股东权益 (449) (553) (952) (1,165) (1,201)

净利润 4,287 1,390 2,668 3,343 3,456

核心净利润 4,035 2,429 2,668 3,343 3,456

每股收益(人民币) 1.196 0.358 0.687 0.861 0.890

核心每股收益(人民币) 1.150 0.626 0.687 0.861 0.890

每股股息(人民币) 0.297 0.206 0.238 0.299 0.309

收入增长(%) 8 12 1 4 4

息税前利润增长(%) (6) (18) 6 15 3

息税折旧前利润增长(%) (5) (16) 6 15 3

每股收益增长(%) (9) (70) 92 25 3

核心每股收益增长(%) (6) (46) 10 25 3



年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

现金及现金等价物 11,430 13,137 13,664 13,414 14,203

应收帐款 11,675 8,383 8,336 8,682 9,028

库存 66,656 61,412 63,494 63,910 64,327

其他流动资产 4,422 7,186 8,273 9,288 10,334

流动资产总计 94,183 90,119 93,767 95,295 97,892

固定资产 7,696 6,652 9,070 9,717 10,354

无形资产 61 54 65 64 62

其他长期资产 21,708 20,488 20,507 20,318 20,133

长期资产总计 29,465 27,194 29,642 30,100 30,548

总资产 123,648 117,313 123,409 125,395 128,440

应付帐款 26,549 22,731 25,375 23,096 18,662

短期债务 16,471 16,487 17,188 17,888 19,989

其他流动负债 12,366 11,312 10,286 9,172 8,022

流动负债总计 55,386 50,531 52,849 50,155 46,673

长期借款 25,851 23,543 24,543 25,543 28,543

其他长期负债 1,316 1,244 1,210 1,316 1,357

股本 400 400 400 400 400

储备 33,251 33,908 35,768 38,177 40,464

股东权益 33,651 34,308 36,169 38,578 40,864

少数股东权益 7,444 7,687 8,638 9,803 11,004

总负债及权益 123,648 117,313 123,409 125,395 128,440

每股帐面价值(人民币) 8.59 8.76 9.23 9.85 10.43

每股有形资产(人民币) 8.58 8.74 9.22 9.83 10.42

每股净负债/(现金)(人民币) 7.89 6.87 7.17 7.66 10.23



年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

税前利润 10,126 6,196 7,753 8,971 9,249

折旧与摊销 422 484 541 592 640

净利息费用 207 1,205 207 218 226

运营资本变动 (5,562) 8,971 2,709 (502) (2,569)

税金 (4,367) (6,014) (5,815) (6,179) (6,440)

其他经营现金流 (237) (2,713) (1,324) 0 0

经营活动产生的现金流 587 8,130 4,070 3,100 1,106

购买固定资产净值 (965) (1,090) (1,101) (1,147) (1,193)

投资减少/增加 (502) (1,677) 207 216 225

其他投资现金流 (233) 0 0 0 0

投资活动产生的现金流 (1,700) (2,767) (894) (931) (968)

净增权益 1,299 0 0 0 0

净增债务 4,478 1,530 1,700 1,700 5,101

支付股息 (2,103) (766) (1,281) (934) (1,170)

其他融资现金流 (3,248) (4,786) (3,069) (3,185) (3,280)

融资活动产生的现金流 425 (4,023) (2,649) (2,418) 651

现金变动 (687) 1,340 527 (249) 788

期初现金 6,784 6,068 7,407 7,934 7,685

公司自由现金流 (1,026) 5,483 3,313 2,308 282

权益自由现金流 462 2,459 2,152 1,028 2,302


主要比率

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 25.1 18.8 19.7 21.8 21.7

息税前利润率(%) 24.0 17.6 18.5 20.5 20.3

税前利润率(%) 26.4 14.4 17.8 19.8 19.6

净利率(%) 11.2 3.2 6.1 7.4 7.3

流动性

流动比率(倍) 1.7 1.8 1.8 1.9 2.1

利息覆盖率(倍) 31.5 5.7 23.4 25.9 25.9

净权益负债率(%) 75.2 64.0 62.6 62.0 77.2

速动比率(倍) 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7

估值

市盈率 (倍) 3.0 10.1 5.3 4.2 4.1

核心业务市盈率 (倍) 3.2 5.8 5.3 4.2 4.1


盈率 (倍)

2.8 5.2 4.8 3.8 3.7

市净率 (倍) 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3

价格/现金流 (倍) 21.7 1.7 3.5 4.5 12.8


润(倍)

5.3 5.9 5.8 5.4 6.3

周转率

存货周转天数 798.2 726.1 703.8 708.2 683.8

应收帐款周转天数 114.8 85.1 70.2 68.6 68.7

应付帐款周转天数 250.1 209.1 202.0 195.4 161.9

回报率

股息支付率(%) 27.1 58.1 35.0 35.0 35.0

净资产收益率 (%) 13.6 4.1 7.6 8.9 8.7

资产收益率 (%) 3.9 2.3 3.4 4.0 4.1

已运用资本收益率(%) 11.7 9.3 9.7 10.6 10.1




持有 4%

目标价格: 港币2.12

原目标价格: 港币2.21

0119.HK

价格: 港币 2.22

目标价格基础：净资产值折让60%


股价表现

(%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 (12.3) 3.7 (11.6) (40.0)

相对恒生中国企业指数 (4.1) (4.9) (1.3) (12.9)


流通股 (%) 52



净负债比率 (%) (2016E) 116

主要股东(%)

中国保利集团公司 48





地产

田世欣*




本研究报告是《Poly Property -- Loss recorded but

already very low P/B》的中文译本，英文原稿已于

2016年3月24日出版

保利臵业集团

录得亏损，但市净率已非常低

保利臵业 2015 年营业收入同比下滑 12.5%至 249 亿港币，毛利率由 2014

年的 19.8%大幅下滑至 11.5%。随着销售、管理及一般性费用以及财务成本

的上升，剔除减值亏损后的核心净利润由 2014年的 5.32亿港币转为 23.17

亿港币亏损。因此，公司录得每股 0.633港币的核心亏损以及-10.2%的净资

产收益率。但是，考虑到公司估值便宜，我们维持对该股的持有评级。


由于公司 540亿待售资源的 65%位于珠三角和长三角以外的非热点区

域，公司调低其 2016年的去化率由 2015年的 60%至 52%，并将 2016

年合同销售目标设定为 280亿人民币，同比下降 6.7%。

公司毛利率大幅下滑，主要是因为已结转销售的均价下降。我们预

计 2016 年公司毛利率将由 2015 年的 11.5%小幅改善至 13.6%，因为

2015年有 62%的销量来自长三角和珠三角，且销售均价上涨 15%。但

是，考虑到公司在部分低线城市（如贵州和南宁）的库存仍然偏高，

公司仍面临利润率较低的问题。

2015 年公司新收购土地面积仅为 39.5 万平方米，而销售面积达 260

万平方米。受负债率高达 119%的制约，公司难以在热点城市扩充土

地储备，我们认为这将损害公司的长期发展。

评级面临的主要风险

下行风险：由于毛利率极低，亏损可能进一步扩大。

上行风险：利好政策可能加快低线城市的去库存。

估值

我们将 2016年净资产预测下调 4%至 5.31港币，以反映销售的潜在放

缓和较高的负债率水平。基于 60%的净资产折让，我们将目标价下调

至 2.12港币。当前股价对净资产折让 58%，考虑到 0.3倍 2016年预期

市净率，我们认为估值公允。维持对该股的持有评级。

投资摘要

年结日: 12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 (港币百万) 28,509 24,933 27,863 28,690 28,807

变动 (%) 0 (13) 12 3 0

净利润 (港币百万) 929 (2,817) (58) (51) (107)

全面摊薄每股收益 (港币) 0.254 (0.769) (0.016) (0.014) (0.029)

变动 (%) (65.8) (402.6) (97.9) (11.7) 109.8

市场预期每股收益 (港币) - 0.051 0.116 0.153 -

先前预测每股收益 (港币) - - 0.300 0.337 -

调整幅度 (%) - - (105.3) (104.1) N/A

核心每股收益 (港币) 0.146 (0.633) (0.016) (0.014) (0.029)

变动 (%) (68.1) (534.0) (97.5) (11.7) 109.8


核心市盈率 (倍) 15.2 N/M N/M N/M N/M

每股现金流量 (港币) (0.42) 1.46 1.34 1.34 1.12

价格/每股现金流量 (倍) (5.3) 1.5 1.7 1.7 2.0

企业价值/息税折旧前利润 (倍) 13.0 78.0 27.7 29.7 33.6

每股股息 (港币) 0.076 0.000 0.000 0.000 0.000

股息率 (%) 3.4 0.0 0.0 0.0 0.0


2016年 3月 28日保利臵业集团 27

图表 1. 2015 年业绩摘要 – 损益表

(港币，百万) 2014 2015

同比

(%)

中银国

际 2014

年预测

实际 vs. 预

测 (%)

2015年预测

(彭博市场

预期)

实际 vs. 预

测 (%)

销售收入 28,509 24,933 (12.5) 28,734 (13.2) 28,348 (12.0)

销售成本 (22,862) (22,065) (23,075) (23,302) (5.3)

毛利润 5,647 2,869 (49.2) 5,659 (49.3) 5,046 (43.1)

销售费用 (848) (845) (0.3) (855) (1.1)

管理费用 (1,483) (1,579) 6.5 (1,495) 5.6

经营利润 3,315 444 (86.6) 3,309 (86.6) 2,584 (82.8)

财务成本 (893) (1,092) 22.2 (920) 18.7

其他 446 57 318

投资物业公允价值增长 969 655 -

交易类投资公允价值净增长/(亏损) (0) - -

附属公司权益处臵收益 21 - -

减值亏损 (459) (1,321) -

应占联营公司利润 (12) (13) -

应占共同控制实体亏损 (76) 34 -

税前利润 3,311 (1,236) (137.3) 2,856 (143.3)

所得税&递延税 (1,217) (656) (466)

土地增值税 (810) (881) (991)

税费 (2,027) (1,536) (24.2) (1,458) 5.4

当年利润 1,284 (2,772) (316.0) 1,398 (298.3)

永续债持有人 - (132)

少数股东权益 (354) 87 (124.6) (386) (122.5)

净收入 929 (2,817) (403.1) 1,012 (378.2) 242 (1,264.1)

非经常性项目调整

投资物业公允价值增长 969 655 -

交易类投资公允价值净增长/(亏损) (0) - -

附属公司权益处臵收益 21 - -

减值亏损 (459) (1,321) -

上述项目税收效应 (133) 167 -

核心净收入/(亏损) 532 (2,317) 1,012 166

每股盈利 (港币) 0.254 (0.769) 0.25 0.05

中银国际核心每股盈利 (港币) 0.146 (0.633) 0.25 0.05

中期股息 - - -

末期股息 277 - 273

总股息 277 - 273 99

每股股息 (港币) 0.076 - 0.07 0.03

毛利率 (%) 19.8 11.5

(8.3)个百分

点 19.7

(8.2)个百分

点 18

(6.3)个百分

点

净利率 (不含其他收益) (%) 1.9 (9.3)

(11.2)个百分

点 3.5

(12.8)个百分

点 1

(9.9)个百分

点

销售、管理及一般性成本在销售收入中的占比 (%) 8.2 9.7 1.5个百分点 8.2

1.5个百分

点 9

1.0个百分

点

派息率 (在净收入中的占比 % ) 29.8 0.0

(29.8)个百分

点 26.9

(26.9)个百分

点 41

(40.8)个百

分点

资料来源：公司数据，彭博，中银国际研究预测


图表 2. 2015 年业绩摘要– 资产负债表

(港币，百万) 2014 2015

同比

(%)

中银国际

2014年预

测

实际 vs. 预测

(%)

银行余额及现金 17,756 18,349

短期贷款 20,251 17,805

长期贷款 32,941 35,653

总贷款 53,191 53,458

净现金/(负债) (35,435) (35,110)

股东权益 29,762 25,560

永续债 999 1,227

少数股东权益 3,338 2,638

总权益 34,099 29,426

净负债率 (%) 103.9 119.3

15.4个百分

点 104.6 14.7个百分点

净负债率(含永续债)

(%) 110.1 128.9

18.8个百分

点 110.6 18.3个百分点



损益表 (港币百万)

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

销售收入 28,509 24,933 27,863 28,690 28,807

销售成本 (22,862) (22,065) (24,084) (24,995) (25,284)

经营费用 (2,000) (2,268) (2,124) (2,185) (2,189)

息税折旧前利润 3,646 600 1,656 1,509 1,334

折旧及摊销 (331) (156) (161) (167) (173)

经营利润 (息税前利润) 3,315 444 1,495 1,342 1,161

净利息收入/(费用) (765) (943) (721) (701) (683)

其他收益/(损失) 760 (737) (91) (91) (91)

税前利润 3,311 (1,236) 683 550 387

所得税 (2,027) (1,536) (616) (476) (370)

少数股东权益 (354) 87 (2) (2) 0

净利润 929 (2,817) (58) (51) (107)

核心净利润 532 (2,317) (58) (51) (107)

每股收益(港币) 0.254 (0.769) (0.016) (0.014) (0.029)

核心每股收益(港币) 0.146 (0.633) (0.016) (0.014) (0.029)

每股股息(港币) 0.076 0 0 0 0

收入增长(%) 0 (13) 12 3 0

息税前利润增长(%) (22) (87) 236 (10) (13)

息税折旧前利润增长(%) (18) (84) 176 (9) (12)

每股收益增长(%) (66) (403) (98) (12) 110

核心每股收益增长(%) (68) (534) (98) (12) 110


资产负债表 (港币百万)

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

现金及现金等价物 17,756 18,349 18,306 16,874 16,229

应收帐款 4,075 3,844 3,798 4,068 4,136

库存 84,835 84,405 82,461 83,514 78,695

其他流动资产 8,222 5,774 5,456 5,527 5,510

流动资产总计 114,888 112,371 110,021 109,983 104,569

固定资产 2,050 2,118 2,003 1,981 1,952

无形资产 308 281 308 308 308

其他长期资产 12,157 14,807 14,842 15,119 15,337

长期资产总计 14,514 17,207 17,153 17,407 17,597

总资产 129,403 129,579 127,174 127,390 122,166

应付帐款 33,869 38,136 36,745 39,481 35,351

短期债务 20,251 17,805 19,516 18,023 17,460

其他流动负债 6,892 7,061 7,045 7,044 7,044

流动负债总计 61,012 63,002 63,305 64,548 59,855

长期借款 32,941 35,653 32,943 31,920 31,460

其他长期负债 1,351 1,498 1,556 1,602 1,637

股本 17,677 17,686 17,686 17,686 17,686

储备 12,085 7,874 7,816 7,765 7,658

股东权益 29,762 25,560 25,502 25,451 25,344

少数股东权益 4,337 3,866 3,868 3,870 3,871

总负债及权益 129,403 129,579 127,174 127,390 122,166

每股帐面价值(港币) 8.15 6.98 6.96 6.95 6.92

每股有形资产(港币) 8.06 6.90 6.88 6.87 6.84

每股净负债/(现金)(港币) 9.70 9.59 9.33 9.03 9.05


现金流量表 (港币百万)

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

税前利润 3,311 (1,236) 683 550 387

折旧与摊销 331 156 161 167 173

净利息费用 765 943 721 701 683

运营资本变动 (3,311) 8,458 3,244 3,944 3,141

税金 (1,990) (2,110) (15) (466) (291)

其他经营现金流 (636) (866) 99 0 0

经营活动产生的现金流 (1,531) 5,346 4,893 4,896 4,093

购买固定资产净值 (134) (118) (131) (135) (136)

投资减少/增加 (37) 3,062 (337) (310) (308)

其他投资现金流 (5,022) 0 0 0 0

投资活动产生的现金流 (5,194) 2,945 (469) (445) (444)

净增权益 0 0 0 0 0

净增债务 11,571 (2,000) (1,000) (2,516) (1,023)

支付股息 (813) (277) 0 0 0

其他融资现金流 (2,622) (4,342) (3,467) (3,368) (3,270)

融资活动产生的现金流 8,136 (6,619) (4,467) (5,883) (4,294)

现金变动 1,411 1,671 (43) (1,432) (645)

期初现金 14,826 16,237 17,908 17,865 16,433

公司自由现金流 (6,597) 8,439 4,579 4,600 3,788

权益自由现金流 1,472 2,080 80 (1,309) (522)


主要比率

年结日：12月 31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 12.8 2.4 5.9 5.3 4.6

息税前利润率(%) 11.6 1.8 5.4 4.7 4.0

税前利润率(%) 11.6 (5.0) 2.5 1.9 1.3

净利率(%) 3.3 (11.3) (0.2) (0.2) (0.4)

流动性

流动比率(倍) 1.9 1.8 1.7 1.7 1.7

利息覆盖率(倍) 3.7 0.4 1.7 1.6 1.4

净权益负债率(%) 103.9 119.3 116.3 112.8 113.4

速动比率(倍) 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4

估值




盈率 (倍)

14.6 N/M N/M N/M N/M

市净率 (倍) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

价格/现金流 (倍) (5.3) 1.5 1.7 1.7 2.0


润(倍)

13.0 78.0 27.7 29.7 33.6

周转率

存货周转天数 1,268.3 1,399.8 1,264.5 1,211.8 1,170.8

应收帐款周转天数 51.1 58.0 50.1 50.0 52.0

应付帐款周转天数 399.4 527.0 490.5 484.9 474.1

回报率

股息支付率(%) 29.8 n.a. n.a. n.a. n.a.

净资产收益率 (%) 3.1 (10.2) (0.2) (0.2) (0.4)

资产收益率 (%) 1.1 0.3 0.1 0.1 0.0

已运用资本收益率(%) 4.2 0.7 2.0 1.9 1.7



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公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 20%以上；

谨慎买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 10%-20%；

持有：预计该公司股价在未来 12个月内在上下 10%区间内波动；

卖出：预计该公司股价在未来 12个月内下降 10%以上；

未有评级（NR）。

行业投资评级：

增持：预计该行业指数在未来 12个月内表现强于有关基准指数；

中立：预计该行业指数在未来 12个月内表现基本与有关基准指数持平；

减持：预计该行业指数在未来 12个月内表现弱于有关基准指数。

有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300指数等。

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