ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ ---------------------

CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

NĂM HỌC 2015 – 2016

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ

CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

Hà Nội, 2016

i

LỜI CẢM ƠN

Nhóm nghiên cứu xin gửi lời cảm ơn chân thành đến cô giáo hướng dẫn đã giúp

đỡ nhóm nghiên cứu trong suốt quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu khoa học. Nếu

không có sự chỉ bảo, góp ý của cô thì nghiên cứu này khó có thể được hoàn thành.

Bên cạnh đó, chúng em cũng xin gửi lời cảm ơn đến các thầy cô giáo trong khoa

cũng như trong nhà trường đã truyền đạt những kiến thức bổ ích nền tảng để chúng

em thực hiện nghiên cứu này.

Nhóm nghiên cứu chúc các thầy cô sức khỏe và công tác tốt.

Hà Nội, ngày 06 tháng 04 năm 2015

Nhóm nghiên cứu

ii

MỤC LỤC

LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................ i

MỤC LỤC ..................................................................................................................... ii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................. v

DANH MỤC CÁC BẢNG ........................................................................................... vi

DANH MỤC CÁC HÌNH .......................................................................................... vii

PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................... 1

1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................................ 1

2. Tổng quan tình hình nghiên cứu .......................................................................... 2

3. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 7

4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu .................................................... 7

5. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 7

6. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 8

7. Bố cục bài nghiên cứu ............................................................................................ 8

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, CHÍNH SÁCH

TÀI KHÓA VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ................................................. 9

1.1. Chính sách tiền tệ ............................................................................................... 9

1.1.1. Khái niệm .......................................................................................................... 9

1.1.2. Mục tiêu ............................................................................................................. 9

1.1.3. Các công cụ Ngân hàng Trung ương sử dụng để điều chỉnh CSTT ............... 11

1.1.4. Các kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ .......................................................... 11

1.2. Chính sách tài khóa .......................................................................................... 13

1.2.1. Khái niệm ........................................................................................................ 13

1.2.2. Phân loại chính sách tài khóa ......................................................................... 14

1.2.3. Tác động của chính sách tài khóa đến hoạt động đầu tư ............................... 15

iii

1.3. Thị trường chứng khoán .................................................................................. 16

1.3.1. Khái niệm thị trường chứng khoán ................................................................. 16

1.3.2. Tác động của CSTT và CSTK đến thị trường chứng khoán ........................... 18

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA

VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................................... 20

2.1. Thực trạng chính sách tiền tệ ở Việt Nam hiện nay ...................................... 20

2.2. Thực trạng chính sách tài khóa ở Việt Nam hiện nay .................................. 26

2.3. Thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................................ 29

2.3.1. Quá trình hình thành và phát triển ................................................................. 29

2.3.2. Thực trạng phát triển chứng khoán ảnh hưởng tới nền kinh tế. ..................... 33

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 38

3.1. Các yếu tố trong mô hình và giả thuyết nghiên cứu ..................................... 38

3.2. Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 43

3.3. Số liệu ................................................................................................................. 47

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ ..................................................................... 51

4.1. Xử lý số liệu và lựa chọn mô hình nghiên cứu ............................................... 51

4.1.1. Kiểm định tính dừng ........................................................................................ 51

4.1.2. Độ trễ tối ưu .................................................................................................... 51

4.1.3. Kiểm định nhân quả Granger ......................................................................... 52

4.1.4. Kiểm định tính đồng liên kết theo phương pháp Johansen ............................. 54

4.1.5. Chọn lựa mô hình nghiên cứu ......................................................................... 56

4.2. Kiểm định tính dừng của phần dư .................................................................. 56

4.3. Kiểm định phương sai số thay đổi phần dư ................................................... 57

4.4. Kiểm định tự tương quan phần dư ................................................................. 58

4.5. Kiểm định tính ổn định của mô hình .............................................................. 58

iv

4.6. Các kết quả phản ứng đẩy ............................................................................... 59

4.6.1. Phản ứng của chỉ số giá chứng khoán VNIndex với các biến ngoại sinh ...... 59

Phản ứng của VNIndex với giá dầu thô .................................................................... 59

4.6.2. Phản ứng của chỉ số chứng khoán VNIndex với chính sách tiền tệ ................ 61

Phản ứng của VNIndex với cung tiền M2 ................................................................. 61

4.6.3. Phản ứng của chỉ số chứng khoán VNIndex với chính sách tài khóa ............. 63

Phản ứng của VNIndex với thu ngân sách ................................................................ 63

4.6.4. Phản ứng của chỉ số chứng khoán VNIndex với biến phản ánh sự phối hợp

hai chính sách ........................................................................................................... 65

4.7. Dự báo ................................................................................................................ 67

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 70

5.1. Kết luận và khuyến nghị ..................................................................................... 70

5.2. Đóng góp của đề tài ............................................................................................. 73

5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài ........................................... 74

TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 75

PHỤ LỤC .................................................................................................................... 83

v

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

STT Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt

1 ADF Augmented Dickey-Fuller Kiểm định tính dừng theo tiêu

chuẩn Dickey-Fuller

2 AIC Akaike information criterion Kiểm định theo tiêu chuẩn

Akaike

3 CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng

4 CSGTK Chỉ số giá chứng khoán

5 CSTK Chính sách tài khóa

6 CSTT Chính sách tiền tệ

7 FED Federal Reserve System Cục dữ trữ liên bang Mỹ

8 GDP Gross domestic product Tổng sản phẩm quốc nội

9 IMF International Money Fund Quỹ tiền tệ quốc tế

10 NHNN Ngân hàng Nhà nước

11 SC Schwarz information criterion Kiểm định theo tiêu chuẩn

Schwarz

12 TTCK Thị trường chứng khoán

13 TTGDCK Thị trường giao dịch

chứng khoán

14 UBCKNN Ủy ban chứng khoán

Nhà nước

15 VAR Vector autoregression model Mô hình vecto tự hồi quy

16 VECM Vector error correction model Mô hình vecto hiệu chỉnh

sai số

vi

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Diễn biến lạm phát, tăng trưởng, M2, tín dụng năm 2004–2015................. 23

Bảng 3.1: Danh sách số liệu trong bài nghiên cứu ....................................................... 48

Bảng 3.2: Thống kê các nghiên cứu trước ở trong nước .............................................. 49

Bảng 4.1: Thống kê kết quả kiểm định tính dừng ........................................................ 51

Bảng 4.2: Độ trễ tối ưu theo mỗi tiêu chuẩn kiểm định ............................................... 52

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nhân quả ........................................................................ 53

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đồng liên kết .................................................................. 55

Bảng 4.5: Mức ý nghĩa mô hình theo 2 tiêu chuẩn AIC và SC .................................... 56

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định tính dừng của phần dư ................................................... 56

Bảng 4.7: Kiểm định phương sai số thay đổi phần dư ................................................. 57

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư .................................................. 58

Bảng 4.9: Kết quả dự báo chỉ số VNIndex từ tháng 12/2015 đến tháng 12/2016 ....... 67

Bảng 4.10: So sánh chỉ số VNIndex dự báo với chỉ số VNIndex thực tế .................... 69

vii

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1: Tỷ giá VNĐ/USD ......................................................................................... 24

Hình 2.2: Tăng trưởng GDP và lạm phát ..................................................................... 25

Hình 2.3: Tốc độ tăng trưởng kinh tế Việt Nam giai đoạn 2005–2015 ........................ 26

Hình 2.4: Thu chi ngân sách nhà nước giai đoạn 2011–2015 ...................................... 28

Hình 4.1: Mô tả quan hệ nhân quả giữa các biến ......................................................... 54

Hình 4.2: Kết quả kiểm định nghịch đảo nghiệm đơn vị gốc đa thức AR ................... 59

Hình 4.3: Phản ứng của CSGCKVN với giá dầu thô ................................................... 59

Hình 4.4: Phản ứng của CSGCK VN với CSGCK Mỹ S&P500 ................................. 60

Hình 4.5: Phản ứng của CSGCK VN trước sự tăng cung tiền M2 ............................... 61

Hình 4.6: Phản ứng của CSGCK VN trước thay đổi lãi suất ....................................... 62

Hình 4.7: Phản ứng của CSGCK VN với thu ngân sách trong CSTK ......................... 63

Hình 4.8: Phản ứng của CSGCK VN với chi tiêu trong CSTK ................................... 64

Hình 4.9: Phản ứng của CSGCK VN với thay đổi về giá cả ........................................ 65

Hình 4.10: Phản ứng của CSGCK VN trước thâm hụt ngân sách................................ 66

Hình 4.11: Kết quả dự báo chỉ số VNIndex từ tháng 12/2015 đến tháng 12/2016 ...... 67

Hình 4.12: Biến động chỉ số giá VNIndex theo ngày từ tháng 12/2015 đến 04/2016..68

Hình 4.13: So sánh chỉ số VNIndex dự báo với VNIndex thực tế ............................... 69

1

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài

Trong nền kinh tế hiện đại, sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán

(TTCK) có ảnh hưởng tích cực tới phát triển kinh tế của một quốc gia. Ở Việt Nam, để

hoàn thành mục tiêu công nghiệp hóa – hiện đại hóa phát triển bền vững nền kinh tế

cùng với chuyển dịch cơ cấu kinh tế hiệu quả, nâng cao sức cạnh tranh của các doanh

nghiệp thì nguồn vốn lớn cho thúc đẩy đầu tư là vô cùng cần thiết. Vì thế, hình thành

và phát triển TTCK là điều tất yếu trong thời kỳ hội nhập kinh tế thế giới. Thị trường

chứng khoán Việt Nam chính thức vận hành vào năm 2000 và chỉ có hai doanh nghiệp

niêm yết với vốn hóa thị trường mới đạt 986 tỷ đồng tương đương 0.28% GDP thì tính

đến 20/11/2015 trên hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh

đã có hơn 678 công ty niêm yết, ngoài ra trên UPCoM có hơn 200 công ty đăng ký

giao dịch1. TTCK không ngừng được hoàn thiện về khung pháp lý, thể chế chính sách;

tăng trưởng về quy mô hàng hóa, số lượng công ty niêm yết lẫn giá trị giao dịch,

lượng nhà đầu tư tham gia cũng ngày càng tăng, về tổ chức thị trường cùng với hoạt

động quản lý, giám sát ngày được nâng cao. Trải qua hơn 15 năm hoạt động TTCK

đang khẳng định vai trò và vị trí quan trọng trong nền kinh tế. Đặc biệt là nơi tập

trung, cung cấp vốn, TTCK đến nay giúp nền kinh tế huy động một lượng vốn rất lớn

đạt gần 2 triệu tỷ đồng, quy mô vốn hóa thị trường đạt 34% GDP tăng 114 lần so với

mốc sơ khai, trong đó vốn hóa thị trường cổ phiếu và giá trị giao dịch cổ phiếu đạt lần

lượt là 1,300,000 tỷ đồng (tăng 1,300 lần) và hơn 2,000 tỷ đồng/phiên (tăng hơn 1,400

lần) cao hơn rất nhiều so với năm 20002. Thực tế cho thấy, thị trường chứng khoán

đang đóng vai trò là một kênh huy động vốn quan trọng của nền kinh tế, một trong

những bộ phận quan trọng của thị trường tài chính, nơi giúp các nhà đầu tư đến gần

hơn với doanh nghiệp, nhờ đó các doanh nghiệp có thể tiếp cận dễ dàng với nguồn vốn

lớn để mở rộng sản xuất, kinh doanh.

Tuy nhiên, TTCK lại rất nhạy cảm trước các thông tin vĩ mô, hành vi và tâm

lý của các nhà đầu tư, chỉ một tổn thất nhỏ sẽ gây ảnh đổ vỡ dây truyền trên thị trường

1http://thoibaotaichinhvietnam.vn/ 2http://thoibaotaichinhvietnam.vn/

2

tài chính, ảnh hưởng toàn bộ nền kinh tế. Điều này giải thích vì sao phát triển và ổn

định thị trường chứng khoán là một trong những mối quan tâm hàng đầu trong phát

triển kinh tế và ổn định vĩ mô của mỗi quốc gia. Để đạt mục tiêu tăng trưởng kinh tế

bền vững, ổn định vĩ mô thì chính phủ ban hành các chính sách vĩ mô mà hai công cụ

quan trọng nhất giữ yếu tố quyết định trong quản lý, điều tiết vĩ mô nền kinh tế là

chính sách tiền tệ (CSTT) và chính sách tài khóa (CSTK). Thông qua chính sách tài

khóa chính phủ sử dụng hai công cụ thuế khóa và chi tiêu công để điều tiết chi tiêu

chung của nền kinh tế. Trong khi, thông qua chính sách tiền tệ, Ngân hàng Nhà nước

điều chỉnh mức cung tiền và lãi suất bằng nhiều công cụ khác nhau nhằm tác động đến

lượng cung tiền và số nhân tiền điều này có tác động trực tiếp vào các lĩnh vực lưu

thông tiền tệ. Với mỗi thay đổi trong chính sách vĩ mô là CSTT hay CSTK sẽ đều tạo

ra những tác động trực tiếp hay gián tiếp lên TTCK. Vì vậy, thiếu sự phối hợp giữa

CSTK và CSTT sẽ đặt ra những thách thức lớn về cân đối thu chi ngân sách và ổn

định tiền tệ cho nền kinh tế.

Xuất phát từ những điểm mạnh yếu khác nhau của mỗi chính sách có thể tác

động tích cực hay tiêu cực tới thị trường chứng khoán mà các nhà đầu tư, nhà nghiên

cứu và cơ quan hoạch định chính sách cần quan tâm tới mối quan hệ giữa hai chính

sách vĩ mô này với TTCK do đó nhóm nghiên cứu đề xuất nghiên cứu để đánh giá tác

động của các cú sốc CSTT và CSTK lên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm dự

báo những phản ứng của TTCK trước tác động của từng chính sách cũng như sự tương

tác của hai chính sách này để đưa ra những khuyến nghị hữu ích cho nhà đầu tư và các

nhà hoạch định chính sách.

2. Tổng quan tình hình nghiên cứu

Thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng có một vai

trò quan trọng trong bối cảnh phát triển kinh tế ở mỗi quốc gia. Đặc biệt, thị trường

chứng khoán rất nhạy cảm trước các thông tin trên thị trường (Liya Wang, 2010).

Theo Galbraith (1955) (trích trong Singh Shivangi & Jotwani Naresh (2012)) thì “Thị

trường chứng khoán giống như một chiếc gương, trong đó hiện lên hình ảnh căn bản

về tình hình của một nền kinh tế”. Trên thực tế, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa các

3

chính sách kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán nhận được nhiều sự quan tâm các

nhà hoạch định chính sách và các học giả trên thế giới.

Theo Bernanke (1995), việc CSTT ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế như

thế nào vẫn là một trong những thách thức lớn nhất đối với các nhà kinh tế. Trong quá

khứ, đã có nhiều nghiên cứu về mối liên hệ giữa CSTT và TTCK, cụ thể là tác động

của CSTT lên TTCK. Cassola và Morana (2002) nghiên cứu các TTCK khu vực Đồng

tiền chung Châu Âu đã chỉ ra việc CSTT tập trung vào mục tiêu bình ổn giá sẽ có

những tác động tích cực đến TTCK, tuy nhiên sự biến động giá của TTCK không thể

bị điều chỉnh bằng các biện pháp chính sách. Aziza (2010) nghiên cứu TTCK tại 10

quốc gia ở các khu vực khác nhau và kết luận các công cụ CSTT tác động đến TTCK

theo các cách khác nhau tùy vào khu vực và thời kỳ. Chính vì vậy, các Ngân hàng

Trung ương tại các quốc gia phải nỗ lực xác định các yếu tố chính ảnh hưởng đến

TTCK của quốc gia họ và ban hành các chính sách phù hợp để phát triển TTCK.

Bordo và cộng sự (2007) còn tìm ra mối liên hệ giữa CSTT với sự bùng nổ và suy

thoái của TTCK của ba quốc gia phát triển là: Mỹ, Anh, Đức. Sự bùng nổ của TTCK ở

cả ba quốc gia bắt đầu từ những năm 1920 khi lạm phát bước đầu được kiểm soát và

kết luận rằng việc các Ngân hàng Trung ương giảm sự biến động của lạm phát sẽ làm

cho TTCK hoạt động ổn định, đồng thời giá chứng khoán từ đó cũng ít biến động hơn.

Trong khi đó, Yoshino và cộng sự (2014) đã kiểm định phản ứng của thị

trường chứng khoán Châu Á với các cú sốc CSTT, đại diện là Iran, đã ghi nhận rằng

trong 16 năm từ năm 1998 đến năm 2013, chỉ số giá chứng khoán của Iran (TEPIX) đã

tăng lên 54 lần khi ngân hàng trung ương Iran liên tục thực thi các chính sách tiền tệ

mở rộng. Bằng các mô hình thực nghiệm, nghiên cứu đã chỉ ra rằng CSTT có ảnh

hưởng rõ ràng tới giá chứng khoán. Gregoriou và cộng sự (2009) cũng tìm hiểu tác

động của các CSTT có báo trước hoặc không thông báo trước đến lợi nhuận thu được

từ cổ phiếu, sử dụng dữ liệu của TTCK Anh. Thông qua các số liệu thời gian và mô

hình hồi quy, nghiên cứu đã chỉ ra rằng những thay đổi dự đoán được và cả không dự

đoán được đều ảnh hưởng một cách đáng kể đến lợi nhuận thu được từ cổ phiếu.

Dương Ngọc Mai Phương và cộng sự (2015) thì đã có cái nhìn cụ thể hơn

trong việc đánh giá tác động của CSTT đến TTCK, thông qua mô hình SVAR, nghiên

4

cứu đã tìm thấy “mối quan hệ mật thiết thắt chặt” giữa TTCK Việt Nam và CSTT.

Đồng thời, nghiên cứu cũng cho thấy TTCK có vai trò quan trọng trong truyền dẫn

CSTT đến mục tiêu tăng trưởng sản lượng, giá cả và đưa ra các khuyến nghị trong

việc ban hành CSTT của Chính phủ. Trong khi đó, Nguyễn Phúc Cảnh (2014) xét đến

trong nghiên cứu về kênh giá tài sản chính để đánh giá tác động của CSTT đến thị

trường chứng khoán. Trong đó tác động của CSTT tới TTCK được thể hiện qua tác

động của CSTT tới chỉ số giá chứng khoán. Tuy nhiên, các nghiên cứu này sử dụng

mô hình SVAR (một dạng của mô hình VAR) trên chuỗi số liệu gốc chưa dừng. Điều

này có thể dẫn đến mô hình sai và không thể ước lượng được các mối liên hệ giữa các

biến trong dài hạn vì không xét đến hiện tượng đồng liên kết giữa các biến. Đồng thời

các nghiên cứu trên cũng bỏ qua kiểm định nhân quả Granger. Khi không sử dụng

kiểm định này, sẽ rất khó để xác định thứ tự các biến trong mô hình, việc thay đổi thứ

tự các biến một cách ngẫu nhiên sẽ làm giảm tính chính xác và tin cậy của mô hình

ước lượng được.

Ghassen El Montasser và các cộng sự (2015) cũng chỉ ra trước cú sốc chính

sách tài khóa (giảm tỷ lệ nợ trên GDP) thì lợi tức cổ phiếu giảm trong năm đầu tiên và

sau đó sẽ tăng bằng nghiên cứu định lượng với mô hình TVP–VAR (time–varying–

parameter vector autoregressive model) trong thời gian từ 1890–2013 tại thị trường

Mỹ. Những nghiên cứu khác về Thổ Nhĩ Kỳ hay Nigeria lần lượt của Mehmet Balcilar

cùng cộng sự (2015) và Onyemachi Maxwell Ogbulu cùng cộng sự (2015) cũng đưa ra

những kết luận rằng chính sách tài khóa có tác động đến thị trường chứng khoán.

António Afonso và Ricardo M. Sousa (2008) đã đánh giá tác động vĩ mô của

chính sách tài khóa lên các yếu tố như: GDP, tiêu dùng và đầu tư cá nhân, thị trường

tài sản, độ tăng trưởng của tổng tiền, tỷ giá hối đoái và sản xuất. Trong đó, nhóm

nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ giữa chính sách tài khóa và giá cổ phiểu. Cụ thể,

khi có một cú sốc về chi tiêu Chính phủ thì giá cổ phiếu giảm nhanh chóng. Kết quả

được rút ra từ việc phân tích dữ liệu của các quốc gia: Mỹ, Anh, Đức và Italy dựa trên

mô hình B–SVAR (Bayesian Structural Vector Autoregression). Các nghiên cứu của

Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2012), Nguyễn Minh Kiều và

Nguyễn Văn Điệp (2012), Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013) và Thân Thị

5

Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2015) về thị trường chứng khoán Việt Nam tập

trung vào các biến số vĩ mô như: cung tiền, lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất và chỉ ra

có sự phản ứng trong chỉ số chứng khoán khi có sự thay đổi trong các biến số này.

Bên cạnh việc đánh giá tác động của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa

một cách độc lập lên thị trường chứng khoán, nhiều nhà khoa học cũng có những

nghiên cứu thực nghiệm khi đánh giá đồng thời những thay đổi trong chính sách tiền

tệ và chính sách tài khóa ảnh hưởng như thế nào đến thị trường chứng khoán. Theo

hướng tiếp cận này, các nhà nghiên cứu không chỉ rút ra được những thay đổi trên thị

trường chứng khoán trước những tác động của hai chính sách vĩ mô mà còn thấy được

sự tương tác giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa trong việc lý giải hoạt động

của thị trường chứng khoán.

Franco Fiordelisi và Giuseppe Galloppoc (2015) đo lường phản ứng của giá

cổ phiếu trước thay đổi trong chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Bài nghiên cứu

được nghiên cứu dựa trên số liệu chứng khoán của 11 quốc gia như: Hoa Kỳ, Anh,

Thụy Điển, Thụy Sỹ, Tây Ban Nha, Hà Lan, Nhật Bản, Italy, Đức, Trung Quốc và Bỉ

trong giai đoạn 2007–2013. Bài nghiên cứu không chỉ đưa ra những khuyến nghị cho

các nhà hoạch định chính sách mà còn giúp các nhà đầu tư quyết định đầu tư và quản

trị rủi ro khi có những thay đổi trong chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa. Khi

nghiên cứu về thị trường Pakistan, Waseem Ahmad Khan (2014) cũng nhận thấy được

ảnh hưởng của các biến vĩ mô tới TTCK.

Trong nghiên cứu của mình, Yu Hsing (2013) đã chỉ ra chỉ số chứng khoán

không bị ảnh hưởng trước những thay đổi của CSTK khi xem xét về thị trường Ba Lan

còn các biến đại diện cho CSTT có mối liên hệ với chỉ số của thị trường chứng khoán.

Bên cạnh đó, tác giả còn đánh giá ảnh hưởng của chỉ số chứng khoán của hai nền kinh

tế lớn là Mỹ và Đức lên thị trường chứng khoán Ba Lan và chỉ ra hai chỉ số này đều có

tác động lớn đến hoạt động chứng khoán ở Ba Lan.

Những nghiên cứu về các quốc gia Đông Nam Á về vấn đề này còn chỉ ra

được các hướng phân tích mới cho việc đánh giá phản ứng của thị trường chứng khoán

và tập trung nhiều hơn vào tính thực tiễn của việc nghiên cứu. Trong bài nghiên cứu

của mình, Rossanto Dwi Handoyo cùng các cộng sự (2013) không chỉ đánh giá phản

6

ứng thị trường chứng khoán Indonesia nói chung mà nhóm tác giả còn đánh giá phản

ứng của chỉ số chứng khoán các ngành khai khoáng, nông nghiệp, tài chính và công

nghiệp sản xuất nói riêng trước những cú sốc về chính sách tài khóa và chính sách tiền

tệ. Việc đánh giá cụ thể các ngành kinh tế chính theo hướng nghiên cứu này của tác

giả giúp các nhà đầu tư có cái nhìn rõ ràng hơn về thị trường chứng khoán và những

thay đổi cụ thể trong các ngành ra sao. Nhìn chung, thị trường chứng khoán có phản

ứng tích cực trước cú sốc về chính sách tiền tệ và phản ứng tiêu cực trước cú sốc chính

sách tài khóa. Một nghiên cứu khác về thị trường Malaysia, nhóm tác giả đã tìm thấy

mối liên hệ giữa CSTK và CSTT và sự hoạt động của thị trường chứng khoán thông

qua kiểm định bằng mô hình VECM (vector error correction model) và khẳng định

tính ứng dụng của việc nghiên cứu này. Kết quả chỉ ra rằng, cả CSTT và CSTK đều

đóng một vai trò quan trọng đến sự thay đổi trong chỉ số của TTCK ở Malaysia. Tuy

nhiên, các công cụ của CSTT có tác động nhanh hơn đến TTCK so với CSTK. Bài

nghiên cứu khẳng định được tính ứng dụng cao của việc nghiên cứu mối liên hệ giữa

các chính sách vĩ mô và TTCK. Cụ thể, việc nghiên cứu này không chỉ giúp các nhà

hoạch định chính sách và cơ quan quản lý hiểu được hành vi trên TTCK mà còn thấy

được lợi ích các thông tin trong việc đạt mục tiêu tiền tệ. Hơn nữa, nghiên cứu còn

giúp các nhà đầu tư có chiến thuật chủ động trong việc ra quyết định của mình. Mặt

khác, nghiên cứu còn trở nên hữu ích với các nhà nghiên cứu khi tìm ra được nhiều

yếu tố ảnh hưởng đến TTCK. Tương tự như trường hợp của Singapore, Ghulam Ali và

các cộng sự (2014) cũng chỉ ra ý nghĩa của việc nghiên cứu này đối các nhà hoạch

định chính sách và các nhà đầu tư khi cung cấp thêm thông tin cho họ ở hiện tại mà

còn gợi ý việc dự tính trước các tác động của CSTT và CSTK trong tương lai để tạo

một thị trường tài chính vững mạnh.

Các bài nghiên cứu đều sử dụng các phương pháp định lượng để lượng hóa sự

phản ứng thị trường chính khoán khi có sự thay đổi trong các điều chỉnh chính sách

của Chính phủ. Bên cạnh đó, các nghiên cứu trong quá khứ cũng đã chỉ ra được mối

quan hệ giữa chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và hoạt động của thị trường chứng

khoán. Mặt khác, việc xem xét tác động của các chính sách kinh tế vĩ mô lên thị

trường chứng khoán còn đem lại giá trị thực tiễn cao cho các nhà hoạch định chính

7

sách trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán và giúp nhà đầu tư

ra quyết định trên thị trường.

Nhìn chung, việc nghiên cứu mối liên hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và hoạt

động của thị trường chứng khoán cũng là một vấn đề được các nhà nghiên cứu trong

nước quan tâm trong các năm gần đây. Tuy nhiên, các nghiên cứu ở Việt Nam mới

dừng lại ở việc đánh giá tác động của CSTT mà chưa có nghiên cứu nào đánh giá tác

động của CSTK cũng như đánh giá đồng thời cả hai chính sách này lên thị trường

chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó, các nghiên cứu đang tập trung nhiều vào việc

đánh giá tác động phản ứng mà chưa chú trọng nhiều đến việc dự báo phản ứng trong

tương lai – việc này mang lại nhiều ý nghĩa thực tiễn đặc biệt với các nhà đầu tư. Do

đó, thông qua đề tài này nhóm nghiên cứu muốn kiểm định sự ảnh hưởng của CSTT

và CSTK cũng như sự tương tác giữa hai chính sách này trong việc tác động đến hoạt

động chứng khoán ở Việt Nam và dựa vào các phân tích kinh tế lượng để đưa ra các

dự báo cho thị trường.

3. Mục tiêu nghiên cứu

Đo lường phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua chỉ số

VNIndex trước những thay đổi trong chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa và đánh

giá sự tương tác giữa hai chính sách trong việc tác động đến hoạt động của thị trường

chứng khoán. Bên cạnh đó, tiến hành dự báo tác động của các chính sách lên chỉ số

VNIndex trong tương lai.

Từ kết quả rút ra được trong bài nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị cho các nhà

hoạch định chính sách trong việc phát triển thị trường chứng khoán và các nhà đầu tư

khi ra quyết định trên thị trường.

4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là thị trường chứng khoán Việt Nam.

Phạm vi nghiên cứu là thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2002–2015.

5. Câu hỏi nghiên cứu

Câu hỏi 1: Tác động của cú sốc chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa đến thị

trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?

8

Câu hỏi 2: Sự tương tác giữa hai chính sách này tác động đến hoạt động của thị

trường chứng khoán như thế nào?

Câu hỏi 3: Thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ phản ứng như thế nào trong

tương lai trước những sự thay đổi trong chính sách?

Câu hỏi 4: Cần áp dụng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa như thế nào để

đạt hỗ trợ phát triển thị trường chứng khoán?

6. Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng. Dựa trên cơ sở lý

thuyết và mô hình nghiên cứu, nhóm nghiên cứu tiến hành thu thập dữ liệu thứ cấp

cho các biến trong mô hình VECM (vector error correction model). Số liệu được xử

lý trên phần mềm Eviews 9.0. Từ kết quả nghiên cứu thu được, đưa ra khuyến nghị

cho việc phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam một cách hiệu quả. Mô hình

nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu sẽ được trình bày rõ hơn ở Chương 3.

7. Bố cục bài nghiên cứu

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, và phụ lục, đề tài

được kết cấu thành bốn chương như sau:

Chương 1: Nêu cơ sở lý thuyết về chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và thị

trường chứng khoán và tác động của CSTT, CSTK đến TTCK.

Chương 2: Đưa ra thực tiễn về chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa hiện

nay và quá trình phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi hình thành đến

thời điểm nghiên cứu.

Chương 3: Xây dựng mô hình nghiên cứu và trình bày về các biến số áp dụng

nhằm phân tích tác động của CSTT và CSTK đến TTCK.

Chương 4: Tiến hành phân tích dữ liệu.

Chương 5: Rút ra kết luận và tổng kết những đóng góp và hạn chế của đề tài.

Khuyến nghị các giải pháp cho việc phát triển thị trường chứng khoán và hướng phát

triển tiếp theo của đề tài.

9

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ,

CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1. Chính sách tiền tệ

1.1.1. Khái niệm

Theo Luật Ngân hàng Nhà nước năm 2010: “Chính sách tiền tệ quốc gia là

các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của các cơ quan có thẩm quyền, bao gồm

quyết định mục tiêu bình ổn giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết

định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra”.

Theo đó, Chính sách tiền tệ là một chính sách kinh tế vĩ mô của Chính phủ

được thực hiện bởi Ngân hàng Trung ương thông qua việc sử dụng hệ thống các công

cụ, biện pháp để tác động tới lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế của quốc gia

nhằm đạt các mục tiêu: ổn định giá trị đồng tiền, tạo công ăn việc làm, tăng trưởng

kinh tế và các mục tiêu khác (Santy Phonmeuanlao, 2014).

Tùy từng điều kiện, giai đoạn mà Ngân hàng Trung ương thực hiện các chính

sách tiền tệ mở rộng hay chính sách tiền tệ thắt chặt.

Chính sách tiền tệ mở rộng là chính sách mà Ngân hàng Trung ương điều

chỉnh tăng cung tiền, giảm lãi suất nhằm thúc đẩy đầu tư, sản xuất, chống thất

nghiệp và tăng trưởng kinh tế.

Chính sách tiền tệ thắt chặt là chính sách giảm cung tiền, tăng lãi suất của

Ngân hàng Trung ương nhằm kiềm chế lạm phát, ổn định giá trị đồng tiền và

thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

1.1.2. Mục tiêu

Ổn định giá trị đồng tiền quốc gia

CSTT là chính sách tác động trực tiếp tới mức cung tiền tệ vì vậy ổn định giá

trị đồng tiền là hết sức quan trọng. Tiền tệ là phương thức trao đổi hàng hóa trong nền

kinh tế, nếu giá trị của nó không ổn định sẽ làm tình hình kinh tế – xã hội cũng bất ổn,

các hoạt động tình chính, tín dụng bị ngưng trệ... Giá trị của tiền bất ổn dẫn đến người

dân sẽ mất dần niềm tin vào đồng nội địa, các nhà đầu tư nước ngoài e ngại rót vốn

10

đầu tư. Chính vì vậy, Ngân hàng Trung ương thông qua CSTT có thể tác động đến sự

tăng giảm của giá trị tiền tệ phù hợp với tình hình kinh tế và các mục tiêu đặt ra.

Ổn định tỷ giá hối đoái

Khi nền kinh tế hội nhập thì giao thương với các nước khác là điều tất yếu,

nhu cầu mua bán hàng hóa và đầu tư giữa các nước ngày càng lớn dẫn đến việc

chuyển đổi tiền tệ giữa các nước với nhau. Nếu như xảy ra biến động mạnh về tỷ giá

hối đoái sẽ làm cho khối lượng giá trị trong hoạt động sản xuất, kinh doanh, xuất nhập

khẩu bị ảnh hưởng lớn đồng nghĩa với việc đồng nội tệ càng đắt lên hay rẻ đi so với

đồng ngoại tệ theo đó sẽ ảnh hưởng lớn tới chi phí sản xuất, sức cạnh tranh về giá cả

của hàng hóa trong nước với nước ngoài. Do đó, CSTT điều chỉnh tỷ giá hối đoái ở

mức hợp lý phản ánh cung cầu thực tế và bám sát với mục tiêu phát triển kinh tế trong

những giai đoạn nhất định.

Ổn định lãi suất và ổn định thị trường tài chính

Nền kinh tế phát triển thì cần có thị trường tài chính đủ mạnh, lãi suất phản

ánh chi phí sử dụng tiền của người khác, vì thế sự thay đổi lãi suất sẽ ảnh hưởng tới

chi tiêu và các dự tính kinh doanh của xã hội. Biến động lãi suất sẽ ảnh tới mức cung

cầu tín dụng trên thị trường tài chính đặc biệt nó sẽ ảnh hưởng tới sự bất ổn của các tổ

chức tài chính. Vì vậy, Ngân hàng Trung ương ổn định thị trường tài chính thông qua

việc tác động tới khối lượng tín dụng và lãi suất.

Giảm tỷ lệ thất nghiệp

Lao động là nguồn gốc của của cải vật chất trong xã hội. Tình trạng thất

nghiệp phản ánh năng lực sử dụng nguồn lực của xã hội. Thất nghiệp sẽ dẫn đến sự

tiêu tốn chi tiêu ngân sách cho các khoản trợ cấp thất nghiệp và gia tăng các tệ nạn xã

hội. Chính vì thế, thông qua sử dụng các công cụ hợp lý, CSTT giúp mở rộng kinh

doanh, sản xuất tạo ra nhiều việc làm.

Ổn định và tăng trưởng kinh tế

Do chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến của cải và chi tiêu của xã hội nên

CSTT có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, muốn kinh tế tăng trưởng trước

hết phải dựa trên sự ổn định kinh tế. Vì thế, CSTT phải tạo ra những nền tảng cho ổn

11

định kinh tế dựa trên ổn định tiền tệ trong nước từ đó cải thiện tình trạng cán cân thanh

toán quốc tế và khẳng định vị thế của nền kinh tế trên thị trường quốc tế.

1.1.3. Các công cụ Ngân hàng Trung ương sử dụng để điều chỉnh CSTT

Nghiệp vụ thị trường mở

Là việc Ngân hàng Trung ương thông qua hoạt động mua bán chứng khoán

trên thị trường mở sẽ làm cho cơ số tiền tệ tăng lên hay giảm đi từ đó dẫn đến mức

cung tiền cũng tăng hoặc giảm theo.

Dự trữ bắt buộc

Ngân hàng Trung ương quy định số tiền mà các ngân hàng phải giữ lại và gửi

tại Ngân hàng Trung ương. Thông qua việc điều chỉnh tăng (giảm) tỷ lệ dự trữ bắt

buộc sẽ dẫn đến sự giảm (tăng) khả năng cho vay của các ngân hàng thương mại làm

cho lãi suất cho vay tăng (giảm).

Quản lý hạn mức tín dụng của các ngân hàng thương mại

Là công cụ giúp Ngân hàng Trung ương điều chỉnh trực tiếp lượng tiền cung

ứng thông bằng việc quy định tổng mức dư nợ của các ngân hàng thương mại trong

một thời gian nhất định.

Quản lý lãi suất của các NHTM

Các NHTM sẽ phải điều chỉnh lãi suất phù hợp với lãi suất trần cho vay đã

được ấn định hay theo khung lãi suất mà Ngân hàng Trung ương đưa ra điều này sẽ

làm thay đổi quy mô huy động và cho vay của các NHTM từ đó điều chỉnh tới mức

cung ứng tiền.

Tỷ giá hối đoái

Ngân hàng Trung ương điều chỉnh tỷ giá hối đoái trên thị trường ngoại hối để

ổn định tỷ giá ở mức hợp lý phù hợp với điều kiện, đặc điểm kinh tế của đất nước.

1.1.4. Các kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ

CSTT có thể tác động đến các biến vĩ mô thì nó cần có những kênh dẫn truyền

chính sách từ đó quyết định tới việc thiết kế và thực hiện CSTT một cách hiệu quả.

Các kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ chính bao gồm: kênh lãi suất, kênh giá tài sản

và kênh tín dụng.

Kênh lãi suất

12

Kênh lãi suất được Keynes miêu tả như sau: Khi khối lượng tiền mở rộng, lãi

suất thực giảm xuống làm giảm giá vốn vay, kéo theo nhu cầu đầu tư tăng, dẫn đến

tăng tổng cầu và tăng sản lượng.

Kênh giá tài sản

Tác động tỷ giá tới xuất khẩu ròng: Khi khối lượng tiền mở rộng, lãi suất thực

giảm xuống làm cho giá trị đồng nội tệ giảm so với đồng ngoại tệ khiến tỷ giá hối đoái

tăng, vì vậy mức xuất khẩu ròng tăng và tổng sản lượng tăng.

Tác động tới giá chứng khoán: Theo lý thuyết Q của Tobin, chỉ số Tobin Q

được thiết lập bằng Giá trị thị trường của công ty chia cho Giá trị thay thế tài sản. Khi

chỉ số Q > 1 và cao cho thấy giá trị thị trường của chứng khoán cao hơn giá thay thế

tài sản của công ty, lúc này công ty có thể đầu tư mới nhà xưởng thiết bị chỉ với một

lượng nhỏ chứng khoán phát hành. Điều này sẽ kích thích sự đầu tư của các doanh

nghiệp. Khi khối lượng tiền cung ứng mở rộng, cổ phiếu trở nên hấp dẫn hơn do đó

giá cổ phiếu có xu hướng tăng lên khiến chỉ số Q tăng lên và đầu tư theo đó tăng lên

làm cho sản lượng tăng.

Tác động đến thu nhập thường xuyên của công chúng: Một bộ phận thu nhập

từ nguồn thu dài hạn của các hộ gia đình là thu nhập từ tài sản tài chính. Khi khối

lượng tiền cung ứng tăng sẽ làm cho giá chứng khoán tăng dẫn đến thu nhập dài hạn

tăng và tiêu dùng vì thế tăng lên dẫn đến sản lượng tăng.

Kênh tín dụng

Những người không muốn gặp rủi ro thông tin trên thị trường vốn sẽ tìm đến

vốn vay ngân hàng hình thành nên con đường dẫn truyền cho CSTT là kênh tín dụng

và thể hiện trên hai giác độ:

Kênh tín dụng ngân hàng: Khi lượng cung tiền tăng dẫn đến sự giảm tiền gửi

trong ngân hàng, làm giảm tổng tiền mà ngân hàng có thể cho vay. Điều này làm giảm

đầu tư và kéo theo tổng cầu giảm. Kênh tín dụng cho phép chính sách tiền tệ hoạt

động không thông qua lãi suất.

Kênh bảng cân đối hoạt động thông qua tài sản ròng của doanh nghiệp: Ảnh

hưởng tới nguy cơ rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch. Tài sản ròng giảm khiến cho

khoản vay của doanh nghiệp đi vay sẽ thấp hơn, điều này làm gia tăng các vấn đề về

sự lựa chọn đối nghịch và làm giảm cho vay cho chi đầu tư. Tài sản ròng thấp hơn

13

cũng dẫn đến vấn đề về nguy cơ đạo đức do những chủ sở hữu doanh nghiệp ít phần

vốn hơn trong công ty và do đó có động lực chấp nhận các dự án rủi ro. Cuối cùng là,

cho vay và chi đầu tư giảm (Miskin, 1995).

1.2. Chính sách tài khóa

1.2.1. Khái niệm

Chính sách tài khóa là các biện pháp được Chính phủ thi hành tác động đến

chi tiêu công và hệ thống thuế khóa nhằm đạt được các mục tiêu vĩ mô của nền kinh tế

như: tăng trưởng kinh tế, tạo công ăn việc làm hoặc ổn định giá cả và lạm phát. Chính

sách tài khóa có phạm vi tác động lớn tới quản lý và đóng một vai trò quan trọng trong

việc điều tiết nền kinh tế vĩ mô thông qua huy động và sử dụng các nguồn lực tài

chính của nhà nước (Bùi Nhật Tân, 2014).

Chính phủ thực thi chính sách tài khóa thông qua hai công cụ chính là: chi tiêu

công và hệ thống thuế. Sự điều tiết giữa hai công cụ này sẽ tác động chính lên nền

kinh tế thông qua việc thay đổi tổng cầu; kiểu phân bổ nguồn lực và phân phối thu

nhập. Công cụ chi tiêu thường được phân thành 2 thành phần chính:

Chi tiêu thường xuyên gồm các khoản chi chính liên quan tới (i) các hoạt

động giáo dục, dạy nghề, y tế, xã hội, văn hóa thông tin văn học nghệ thuật,

thể dục thể thao, khoa học và công nghệ, môi trường; (ii) các hoạt động

kinh tế và (iii) các nhiệm vụ về quốc phòng, an ninh, trật tự an toàn xã hội.

Chi đầu tư phát triển gồm các khoản chi chính là: (i) đầu tư xây dựng các

công trình kết cấu hạ tầng kinh tế – xã hội và (ii) đầu tư, hỗ trợ vốn cho các

doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế, các tổ chức tài chính của Nhà nước.

Công cụ về thuế gồm có hai loại chính là: thuế trực thu và thuế gián thu.

Trong đó:

Thuế trực thu là thuế đánh trực tiếp lên tài sản và thu nhập của các tổ chức

kinh tế và cá nhân. Thuế trực thu bao gồm: thuế thu nhập doanh nghiệp và

thuế thu nhập cá nhân.

Thuế gián thu là thuế đánh lên giá trị hàng hóa, dịch vụ trong lưu thông

thông qua các hành vi sản xuất và tiêu dùng của nền kinh tế. Thuế gián thu

bao gồm các loại như: thuế giá trị gia tăng, thuế tiêu thụ đặc biệt, thuế bất

động sản,…

14

1.2.2. Phân loại chính sách tài khóa

Dựa vào các tiêu chí đánh giá thì CSTK có thể được phân loại theo các cách

khác nhau.

Căn cứ theo cán cân thu – chi ngân sách, CSTK được chia thành 3 loại chính

đó là: CSTK trung lập, CSTK mở rộng và CSTK thu hẹp.

Chính sách tài khóa trung lập là chính sách cân bằng ngân sách tại đó chi tiêu

Chính phủ bằng với nguồn thu từ thuế (G = T) hay chi tiêu Chính phủ được tài

trợ hoàn toàn từ nguồn thu của Chính phủ. Chính sách này có tác động trung

tính đến mức độ các hoạt động kinh tế.

Chính sách tài khóa mở rộng (G > T) là chính sách tăng cường chi tiêu Chính

phủ thông qua việc mở rộng chi tiêu hoặc giảm bớt nguồn thu thuế hoặc kết

hợp cả hai. Mục đích là tăng tổng cầu, tăng sản lượng, tạo thêm nhiều việc

làm và giảm thất nghiệp, thường được áp dụng trong thời kỳ kinh tế suy thoái.

Chính sách tài khóa thu hẹp (G < T) là chính sách thắt chặt chi tiêu của Chính

phủ thông qua việc giảm bớt chi tiêu hoặc tăng nguồn thu của Chính phủ hoặc

kết hợp cả hai. Chính sách này thường được áp dụng để xoa dịu tình trạng lạm

phát cao trong nền kinh tế nhằm giảm tổng cầu, giảm sản lượng, lạm phát

giảm xuống và có xu hướng làm giảm việc làm trong xã hội.

Căn cứ vào xu hướng thi hành chính sách tài khóa của Chính phủ theo chu kỳ

kinh tế thì có CSTK thuận chu kỳ và CSTK nghịch chu kỳ.

Chính sách tài khóa thuận chu kỳ là việc Chính phủ áp dụng thu hẹp tài khóa

khi nền kinh tế đang ở trong giai đoạn suy thoái và khi nền kinh tế tăng trưởng

nóng thì thực hiện mở rộng tài khóa.

Ngược lại với CSTK thuận chu kỳ, chính sách tài khóa nghịch chu kỳ là việc

Chính phủ tiến hành mở rộng tài khóa khi nền kinh tế suy thoái và thi hành

chính sách tài khóa thu hẹp khi nền kinh tế tăng trưởng.

Căn cứ vào tính chủ động trong điều hành, chính sách tài khóa được chia làm

hai loại đó là: chính sách bình ổn tự động và chính sách tài khóa tùy nghi.

Chính sách bình ổn tự động là chính sách thuế và chi tiêu Chính phủ phụ

thuộc vào sự biến động của chu kỳ kinh tế. Đối với nền kinh tế suy thoái, nhu

cầu trợ cấp của Chính phủ sẽ tăng lên trong khi đó nguồn thu thuế sẽ giảm đi.

15

Trong trường hợp ngược lại, nguồn thu thuế của Chính phủ sẽ tăng lên trong

khi nhu cầu chi tiêu của Chính phủ cũng giảm đi đất nước bước vào giai đoạn

kinh tế tăng trưởng.

Chính sách tài khóa tùy nghi được áp dụng khi Chính phủ đưa ra quyết định

về chính sách thuế và chi tiêu căn cứ vào tình hình thực tế và yêu cầu quản lý

thay vì dựa vào chu kỳ kinh tế.

Chính sách tài khóa được áp dụng khác nhau giữa các quốc gia, phụ thuộc vào

điều kiện kinh tế nước đó và mục tiêu của Chính phủ trong từng giai đoạn điều hành

quản lý quốc gia.

1.2.3. Tác động của chính sách tài khóa đến hoạt động đầu tư

Có nhiều cách phân loại chính sách tài khóa khác nhau tuy nhiên trọng tâm

chính của chính sách tài khóa vẫn là việc các cơ quan Nhà nước sử dụng hai công cụ:

chi tiêu công và hệ thống thuế. Khi Chính phủ thực thi chính sách tài khóa mở rộng

hay thắt chặt sẽ dẫn đến sự mất cân bằng trong cán cân thu – chi ngân sách. Sự mất

cân bằng này sẽ làm thay đổi các yếu tố trong nền kinh tế như: tổng cầu, tỷ lệ thất

nghiệp và phân phối thu nhập và qua đó tác động đến hoạt động đầu tư của khu vực tư

nhân, môi trường kinh doanh của các doanh nghiệp.

Tác động của chi tiêu công

Khi các khoản chi tiêu của Chính phủ nhiều hơn là các nguồn thu thuế sẽ dẫn

đến tình trạng bội chi ngân sách hay thâm hụt ngân sách. Khi đó, Chính phủ cần đi vay

để tài trợ cho thâm hụt. Các hình thức được Chính phủ áp dụng là phát hành trái

phiếu/tín phiếu hoặc in tiền. Tuy nhiên, việc này dẫn đến tăng nguy cơ lạm phát trong

nền kinh tế. Bên cạnh đó, các hoạt động đầu tư cũng chịu ảnh hưởng từ việc tăng chi

tiêu công. Thâm hụt ngân sách sẽ làm giảm nguồn cung quỹ cho vay và đẩy lãi suất

lên do nguồn cung quỹ cho vay là giới hạn. Mặt khác, khi lãi suất tăng lên cũng đồng

thời làm gia tăng chi phí đi vay của khu vực tư nhân và gây ra hiện tượng chèn lấn đầu

tư. Do đó, nhu cầu vay vốn đầu tư của doanh nghiệp và nhu cầu tiêu dùng của người

dân sẽ bị ảnh hưởng.

Tác động của thu

Thu ngân sách cũng có ảnh hưởng lên hoạt động của doanh nghiệp và người

dân. Nếu Chính phủ thực thi việc tăng thuế suất thì sẽ làm tăng gánh nặng về chi phí

16

cho các đối tượng chịu thuế. Đối với doanh nghiệp, nếu chi phí thuế phải nộp tăng sẽ

làm ảnh hưởng đến hoạt động tái đầu tư và mở rộng sản xuất kinh doanh. Bên cạnh

đó, thuế tăng cũng đồng thời làm ảnh hưởng đến nhu cầu tiêu dùng của người dân vì

lúc này người dân có xu hướng tiết kiệm cho tương lai nhiều hơn.

Do đó, việc thu – chi ngân sách đòi hỏi một sự nghiên cứu, tính toán kỹ lưỡng

và áp dụng một cách phù hợp của Chính phủ để vừa đảm bảo được ổn định trong tài

khóa, đáp ứng được các mục tiêu quản lý vĩ mô mà còn tạo được các tín hiệu tích cực

để hỗ trợ thị trường và tạo các động lực phát triển kinh tế.

1.3. Thị trường chứng khoán

1.3.1. Khái niệm thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được quan

niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn.

Theo đó về mặt hình thức, thị trường chứng khoán là nơi trao đổi thông tin để tập hợp

lệnh mua, bán và giao dịch chứng khoán qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng

khoán.

Thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong nền kinh tế, nó thể

hiện các chức năng:

Thứ nhất, TTCK là công cụ quan trọng trong việc huy động vốn đầu tư cho

nền kinh tế

Khi người dân có những khoản tiền nhàn rỗi, họ thường có xu hướng làm sao

để sinh lời trên khoản tiền đó hay làm sao đầu tư hiệu quả thì TTCK chính là nơi thu

gom mọi nguồn vốn từ dân chúng và thu hút vốn đầu tư từ nước ngoài qua việc các

nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành. Những khoản tiền của họ được

các doanh nghiệp phát hành sử dụng vào việc kinh doanh, sản xuất bù lại khi kinh

doanh hiệu quả các nhà đầu tư sẽ nhận được lợi tức trên chứng khoán đã mua. Vì vậy,

TTCK là nơi tạo sự tiếp xúc với cung – cầu về vốn, là nơi các doanh nghiệp có được

các nguồn vốn mong muốn với chi phí thấp thay vì chi phí vay cao cũng như sự kiểm

soát chặt chẽ của các ngân hàng thương mại. Bên cạnh đó,thông qua TTCK, Chính

phủ huy động vốn bằng việc bán trái phiếu và dùng số tiền đó để đầu tư vào các dự án

cần thiết của mình.

17

Thứ hai, TTCK cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng

TTCK là thị trường tự do nhất trong các loại thị trường, ở đó không có sự can

thiệp, độc đoán hay cưỡng chế về giá cả. Giá mua bán chứng khoán hoàn toàn do cung

cầu quyết định. Do đó, TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường lành mạnh

với đa dạng với các cơ hội lựa chọn phong phú. Mỗi loại chứng khoán trên thị trường

có tính chất, thời hạn và độ rủi ro rất khác nhau, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa

chọn các chứng khoán phù hợp.

Thứ ba, TTCK tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán

Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu

thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn với chi phí và thời gian

để chuyển là thấp. Điều đó khiến các nhà đầu tư có được sự an toàn, linh hoạt đối với

khoản đầu tư của mình. Vì vậy, tính thanh khoản thị trường cũng là một tiêu chí để

đánh giá hay phản ánh hiệu quả hoạt động TTCK.

Thứ tư, TTCK đánh giá hoạt động của doanh nghiệp

Khi các doanh nghiệp kinh doanh lành mạnh, hiệu quả thì triển vọng sẽ có lợi

nhuận cao trong tương lai và các nhà đầu tư có xu hướng lựa chọn mua chứng khoán

của doanh nghiệp và nó làm cho giá trị thị trường của chứng khoán công ty cao. Vì thế

thông qua chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phản ánh một cách

tổng hợp và các nhà đầu tư có thể dễ dàng so sánh các doanh nghiệp với nhau để đưa

ra quyết định đầu tư. Từ đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm

nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm.

Thứ năm, TTCK tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh

tế vĩ mô

Giá cả chứng khoán của các doanh nghiệp và các nghành kinh tế được phản

ánh trên thị trường chứng khoán. Biến động của giá cả sẽ sát với sự biến động tích cực

hay tiêu cực của hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp hay của nền kinh tế. Giá

các chứng khoán tăng cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế đang tốt lên, ngược

lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế. Vì vậy có

thể nói, TTCK cung cấp một dự báo hiệu quả về các chu kỳ kinh doanh trong tương

18

lại. Do đó, Chính phủ có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào

TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối nền kinh tế. Ngoài

ra, lãi suất thị trường có thể tăng lên hoặc giảm xuống do việc Chính phủ mua bán trái

phiếu để bù đắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát. Tóm lại, TTCK là một sự

phát triển tất yếu của nền kinh tế.

1.3.2. Tác động của CSTT và CSTK đến thị trường chứng khoán

Chính sách tiền tệ là một loại chính sách vĩ mô của Ngân hàng Trung ương

gắn liền với việc điều chỉnh nguồn cung tiền tệ, lượng tiền trong nền kinh tế thông qua

các công cụ chính sách như nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất ngân hàng với mục tiêu

cuối cùng là thúc đẩy kinh tế, kiềm chế lạm phát và giảm tỷ lệ thất nghiệp. Các công

cụ chính sách tiền tệ không tác động lên nền kinh tế một cách trực tiếp mà tác động

qua ảnh hưởng của chúng đến các thị trường tài chính (Mishra và Pradhan, 2008).

Theo Mishkin (2001) thì thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng và

liên kết chặn chẽ trong việc hoạch định CSTT. Một mặt, hoạt động của TTCK bị ảnh

hưởng rất rõ ràng từ CSTT thông qua các kênh truyền dẫn, mặt khác, giá chứng khoán

phản ánh phần lớn sự phát triển của nền kinh tế và vì thế, CSTT có thể lấy TTCK làm

cơ sở để đưa ra các hoạch định chính sách. Bên cạnh đó, TTCK còn cung cấp cho

Ngân hàng Trung ương về kỳ vọng của khu vực tư nhân về những biến số kinh tế vĩ

mô quan trọng. Roberto và Brian (2001) cũng cho rằng những dịch chuyển của TTCK

sẽ có thể gây ra những ảnh hưởng lớn tới kinh tế vĩ mô. Và việc xuất hiện của TTCK

đã gắn các nhà kinh tế học với nhiệm vụ làm thị trường này hoạt động năng động và

hiệu quả (Delong và Olney, 2009). Vì thế, bên cạnh biến số đo lường sự biến động của

nền kinh tế một quốc gia như: GDP, lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp, lãi suất và tỷ giá hối

đoái thì TTCK là chìa khóa để đưa ra được đánh giá tổng thể nền kinh tế vĩ mô của

quốc gia đó. Durham (2001) cũng khẳng định rằng rất nhiều các cuộc khủng hoảng

kinh tế trong quá khứ có nguyên nhân từ TTCK và một trong những hệ quả của khủng

hoảng kinh tế là sự suy thoái TTCK. Chính vì vậy, phản ứng của TTCK với những

thay đổi trong CSTT cần được xem xét một cách cẩn thận và kỹ lưỡng.

Tuy nhiên, mức độ phản ứng của thị trường chứng khoán có sự khác nhau

giữa các quốc gia. Nghiên cứu về thị trường chứng khoán của Mỹ của Dennis

19

W.Jansen, Qi Li và Jian Yang (2007) trước ảnh hưởng của chính sách tài khóa. Nghiên

cứu đã đưa ra kết quả rằng sự tăng thâm hụt ngân sách (hoặc giảm thặng dư) sẽ làm

giảm lợi tức của cổ phiếu. Đặc biệt, bài nghiên cứu cũng đưa ra sự phụ thuộc lẫn nhau

một cách mạnh mẽ giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Khi Chính phủ thực

hiện mở rộng hay thu hẹp chính sách tài khóa sẽ có tác động đến chính sách tiền tệ và

từ đó cũng dẫn đến tác động lên thị trường chứng khoán. Thông qua nghiên cứu đánh

giá tác động của chính sách tài khóa lên thị trường vốn ở các nước trong Liên minh

Châu Âu EU thì Vasile Paul Bresfelean cùng cộng sự (2011) cho thấy trong thời gian

cuộc khủng hoảng tài chính 2007–2010 và phân tích tác động của các chính sách tài

khóa trên thị trường vốn trong bối cảnh mức độ khác nhau của đánh thuế thu nhập trên

toàn Liên minh châu Âu. Các kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các loại thuế của

công ty ảnh hưởng đến sức mạnh của thị trường vốn trong cách trực tiếp và cũng là

cách gián tiếp, thông qua lạm phát, lãi suất, tỷ giá, là yếu tố ảnh hưởng chính của hành

vi thị trường vốn. Thuế thấp hơn của công ty, lạm phát và lãi suất cũng như tỷ giá hối

đoái mạnh dẫn đến thị trường tài chính mạnh hơn và do đó, thị trường vốn mạnh hơn.

Các chính sách tài khóa của Chính phủ xác định về lượng cho các tỷ lệ này; kết quả là,

chính sách tài khóa có sức mạnh để tăng cường thị trường vốn.

Một nghiên cứu khác về nền kinh tế Trung Quốc của Liya Wang (2010) cũng

chỉ ra được tầm quan trọng của việc áp dụng các công cụ điều hành kinh tế vĩ mô vào

trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán Trung Quốc. Cụ thể, vào

năm 2008, lượng luân chuyển vốn trên sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải đứng

thứ hai ở Châu Á và đứng thứ bảy trên thế giới. Bên cạnh đó, các chính sách này còn

có sự tương tác với nhau để phát ra các tín hiệu tích cực cho thị trường. Trong đó, các

khoản thu của Chính phủ có tác động tiêu cực đáng kể đến chỉ số thị trường chứng

khoán, trong khi chi tiêu chính phủ có tác động tích cực mạnh mẽ trên các chỉ số thị

trường chứng khoán. Đối với việc đo lường tác động của chính sách tiền tệ lên chỉ số

chứng khoán, qua việc sử dụng chính sách lãi suất cho thấy chính sách thắt chặt tiền tệ

tác động mạnh mẽ theo hướng tiêu cực lên các chỉ số chứng khoán.

20

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, CHÍNH SÁCH TÀI

KHÓA VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1. Thực trạng chính sách tiền tệ ở Việt Nam hiện nay

Chính sách tiền tệ Việt Nam do NHNN quyết định và ban hành nhằm ổn định

kinh tế vĩ mô, ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, sử dụng các

biện pháp và công cụ chính sách để thực hiện những mục tiêu đề ra.

Trải qua các giai đoạn từ khi bắt đầu mở cửa nền kinh tế (1986) cho đến nay

CSTT đã được điều chỉnh linh hoạt, hoàn thiện, hoạt động hiểu quả. Kể từ khi Quốc

hội thông qua pháp lệnh NHNN và có hiệu lực vào 01/10/1998, CSTT đã xác định

được rõ mục tiêu, nhiệm vụ trong từng giai đoạn phát triển, đáp ứng những yêu cầu

trong nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa. Đồng thời, các công cụ của

CSTT cũng ngày càng linh hoạt và phối hợp với nhau hiệu quả hơn.

Kết thúc năm 2015 cũng là đánh dấu kết thúc kế hoạch phát phát triển kinh tế

– xã hội giai đoạn 2011–2015. Trong giai đoạn này, mục tiêu cụ thể của CSTT được

NHNN xác định là: “Điều hành chủ động và linh hoạt các công cụ chính sách tiền tệ

nhằm kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế ở mức

hợp lý, đảm bảo an toàn thanh khoản của các TCTD. Điều hành lãi suất và tỷ giá phù

hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, tiền tệ, đặc biệt là diễn biến của lạm phát, bảo đảm

giá trị đồng Việt Nam, tiếp tục khắc phục tình trạng đô la hóa, vàng hóa trong nền

kinh tế. Đẩy nhanh tiến độ xử lý nợ xấu gắn với cơ cấu lại các TCTD. Tăng cường

phối hợp với các chính sách vĩ mô khác”. Nhờ sự điều chỉnh linh hoạt và hiệu quả của

CSTT, tình hình kinh tế xã hội trong giai đoạn này đã đạt được những kết quả đáng

ghi nhận, đặc biệt trong những giai đoạn gần đây.

Trong năm 2014, mục tiêu cụ thể của CSTT là: “Kiềm chế lạm phát, góp phần

ổn định và phát triển kinh tế”, việc lấy lạm phát làm mục tiêu chủ đạo của CSTT đã

bắt đầu được NHNN thực hiện từ năm 2012. Để thúc đẩy nền kinh tế mau chóng phục

hồi sau giai đoạn khủng hoảng 2011–2012, NHNN đã thi hành CSTT mở rộng bằng

việc giảm mặt bằng lãi suất và tăng cung tiền, đồng thời hướng tới mục tiêu ổn định

giá cả. Tính đến cuối năm 2014, chỉ số giá tiêu dùng chỉ ở mức 4.09% (Tổng cục

thống kê, 2014), thấp nhất trong vòng 10 năm qua, bên cạnh đó tỷ giá hối đoái cũng

21

được giữ ổn định khi chỉ tăng hơn 1% trong cả năm. Trong điều kiện đó, nền kinh tế

đã đạt được tốc độ phát triển cao, tăng trưởng GDP đạt mức 5.98% (Tổng cục thống

kê, 2014), vượt qua các dự đoán kỳ vọng. Điều này cũng tạo tâm lý tốt cho nhà đầu tư,

đặc biệt là khu vực tư nhân khi mức tín dụng được sử dụng của khu vực này đạt tốc độ

tăng trung bình 12% so với năm 2013. Con số này cũng đánh dấu sự thành công của

việc tái cấu trúc hệ thống các tổ chức tín dụng, vốn là một mục tiêu chính trong giai

đoạn 2011–2015. Thành tựu này đạt được không chỉ do yếu tố CSTT, nhưng không

thể phủ nhận sự thành công của NHNN trong việc thi hành CSTT linh hoạt và hiệu

quả, đặc biệt khi coi lạm phát là mục tiêu chủ đạo của CSTT, hướng CSTT Việt Nam

theo hướng chính sách lạm phát mục tiêu mà đa số các nước phát triển sử dụng.

Năm 2015 tiếp tục là một năm thành công đối với NHNN trong việc điều hành

CSTT. Bằng việc tiếp tục kiên trì theo đuổi mục tiêu giảm lạm phát, ổn định giá cả,

năm 2015 đã ghi nhận mức lạm phát thấp dưới 1%. Bên cạnh đó, năm 2015 cũng đánh

dấu việc hoàn thành đề án tái cấu trúc hệ thống tín dụng, một trong những mục tiêu

chính của kế hoạch phát triển kinh tế xã hội giai đoạn năm 2011–2015. Theo số liệu

thống kê của NHNN, tổng nợ xấu trong toàn hệ thống ngân hàng được đưa về mức

2.72%, là tỷ lệ an toàn đạt mục tiêu giữ nợ xấu ở mức nhỏ hơn 3%. Thanh khoản của

hệ thống tín dụng cũng được cải thiện, tạo điều kiện cho NHNN giảm mặt bằng lãi

suất, tăng trưởng tín dụng cao đạt mức 18%. Tạo điều kiện cho nền kinh tế phát triển,

tăng trưởng GDP vượt các dự đoán kỳ vọng ở mức 6.68% (Tổng cục thống kê, 2015).

Các công cụ thi hành chính sách tiền tệ

Nghiệp vụ thị trường mở

Thị trường mở được đưa vào vận hành ngày 12/07/2000 và đến năm 2004 mới

có 14 tổ chức tín dụng tham gia nghiệp vụ thị trường mở, khối lượng giao dịch mỗi

phiên tăng từ 82 tỷ đồng (2000) lên 725 tỷ đồng (tháng 6/2005), tỷ trọng doanh số

mua qua nghiệp cụ thị trường mở trong tổng doanh số hỗ trợ của NHNN qua các kênh

ngày càng tăng. Bên cạnh đó, ở giai đoạn này NHNN thực hiện tái cấp vốn cho các

ngân hàng nhằm hỗ trợ vốn ngắn hạn cho các ngân hàng cùng với mở rộng thị trường,

số phiên giao dịch năm 2005 được tăng lên là 3 phiên/tuần. Tới năm 2008, có 401

phiên giao dịch diễn ra với tổng doanh số là 1,036 nghìn tỷ đồng. Năm 2011, để đạt

22

một trong những mục tiêu của CSTT là tăng thanh khoản của hệ thống tín dụng,

NHNN đã hỗ trợ thanh khoản cho các tổ chức tín dụng qua việc thực hiện 431 phiên

mua có kỳ hạn giấy tờ với tổng doanh số 2,800 nghìn tỷ nhằm hỗ trợ thanh khoản cho

các tổ chức tín dụng nhằm đáp ứng yêu cầu tăng thanh khoản của hệ thống tín dụng,

một trong những mục tiêu của CSTT giai đoạn này. Khi thanh khoản hệ thống ổn

định, số phiên và tổng doanh số giao dịch được điều chỉnh giảm vào năm 2012. Năm

2014, khi nền kinh tế bắt đầu lấy lại đà tăng trưởng sau khủng hoảng, thị trường mở

đóng vai trò quan trọng và hiệu quả trong việc giúp NHNN kiểm soát lạm phát bằng

việc mua lượng lớn ngoại tệ, sau đó sử dụng các biện pháp để hút tiền về, nhằm ổn

định tốc độ tăng trưởng cung tiền, một trong những nguyên nhân dẫn đến lạm tăng

cao. Đến năm 2015, kết thúc giai đoạn tái cấu trúc hệ thống TCTD, thanh khoản trên

toàn hệ thống đã được đảm bảo, nhu cầu vay vốn thấp từ các ngân hàng ở mức thấp,

NHNN đã phát hành một lượng lớn tín phiếu giúp điều tiết lượng vốn khả dụng của hệ

thống ngân hàng cũng như điều tiết lượng tiền cơ sở, bám sát mục tiêu kiềm chế và ổn

định lạm phát. Việc dễ sử dụng và có thể phối hợp hài hòa với các công cụ khác của

CSTT, nghiệp vụ thị trường mở được coi là công cụ linh hoạt nhất của CSTT. Gần

đây, Thống đốc NHNN ban hành thông tư số 42/2015/TT–NHNN quy định nghiệp vụ

thị trường mở thay thế cho một số Quyết định trước đó giúp hoàn thiện khung pháp lý

thúc đẩy phát triển thị trường mở trở thành công cụ quan trọng trong điều hành chính

sách tiền tệ để điều tiết cung tiền hợp lý, ổn định tỷ giá…

Quản lý hạn mức tín dụng

Quản lý hạn mức tính dụng và tổng thanh toán ở mức thấp gắn với hiệu quả

kiềm chế lạm phát so với giai đoạn trước: Tổng mức thanh toán M2 giai đoạn 2011–

2015 duy trì ở mức bình quân 17% trong khi bình quân giai đoạn trước đó (2004–

2010) ở mức trên 33%, tín dụng ở mức thấp nhất 6.07% (2012) cao nhất là 19.32%

năm 2013 còn là khá nhỏ so với bình quân ở mức 36% giai đoạn 2004–2010.

Năm 2014, tổng thanh toán giảm 7.35% và tín dụng giảm 3.75% so với năm

2013, GDP đã tăng từ 5.42% lên 5.98% và lạm phát giảm gần 2% còn 4.09%. Điều

này cho thấy vốn tín dụng được sử dụng hiệu quả hơn.

23

Năm 2015, đề án tái cấu trúc hệ thống tín dụng toàn ngành ngân hàng hoàn

thành đạt được mục tiêu đề ra. Theo thống kê của NHNN, có khoảng 99.6% nợ xấu

của TCTD được xử lý, nợ xấu toàn hệ thống đưa về mức 2.72% ở mức thấp và an toàn

so với trước đây, năm 2010, hệ thống ngân hàng gặp khó khăn trong thanh khoản ở

mức nợ xấu lên tới 10%. Những nỗ lực của chính sách tiền tệ giúp tăng trưởng tín

dụng cao ở mức 20% trong khi mặt bằng lãi suất cho vay giảm khoảng 0.3% – 0.5%

so với năm 2014. Tỷ lệ lạm phát năm 2015 ở con số thấp dưới 1%.

Bảng 2.1: Diễn biến lạm phát, tăng trưởng, M2, tín dụng năm 2004–2015

(Đơn vị: %)

Năm 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Lạm

phát 9.5 8.4 6.6 12.6 19.89 6.52 11.75 18.58 6.81 6.04 4.09 0.63

GDP 7.79 8.44 8.23 8.48 6.31 5.23 6.78 5.89 5.25 5.42 5.98 6.68

M2 29.45 29.74 33.59 46.12 20.31 28.99 33.3 12.07 12.59 25.04 17.69 16.72

Tín

dụng 37.14 34.74 24.72 50.18 27.71 45.62 31.86 13.87 6.07 19.32 15.57 18

Nguồn: ADB và Tổng cục Thống kê Việt Nam

Chính sách tiền tệ ổn định tỷ giá tập trung kiềm chế lạm phát

Sau khủng hoảng, năm 2009–2011 tỷ giá tăng lên rất nhanh và mạnh mẽ, tuy

nhiên vào giai đoạn tiếp đó 2011–2015 tỷ giá được giữ ở mức ổn định. Việc thay đổi

tỷ giá mỗi năm sẽ được NHNN thông báo khoảng giao động cụ thể để định hướng thị

trường giúp các doanh nghiệp có những kế hoạch sản xuất, kinh doanh phù hợp trách

những rủi ro từ tỷ giá. Chẳng hạn như mức giao động NHNN công bố năm 2012 và

2013 là không quá 2% – 3% hay năm 2014 và 2015 không quá 2%. Tuy nhiên tỷ giá

sẽ được điều chỉnh linh hoạt để phù hợp diễn biến phức tạp của tình hình kinh tế thế

giới, vì thế NHNN đã chủ động điều chỉnh bình quân tỷ giá thị trường năm 2015 tăng

3.16% thay vì ở mức dưới 2% như đã công bố đầu năm. Hiện nay, năm 2016 chế độ tỷ

24

giá hối đoái của đồng Việt Nam là chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý theo đó NHNN vẫn

sẽ công bố tỷ giá nhưng thay vào đó dựa trên những cơ sở tham chiếu mà tỷ giá có thể

được điều chỉnh lên xuống hàng ngày nhằm giúp tỷ giá phản ứng linh hoạt, kịp thời

với diễn biến trong nước và quốc tế.

Hình 2.1: Tỷ giá VNĐ/USD

Nguồn: ADB

Giai đoạn năm 2011–2015, trên cơ sở điều hành CSTT chặt chẽ, thận trọng, có

sự phối hợp linh hoạt giữa các công cụ chính sách, lãi suất tiền gửi của đồng nội tệ đã

được điều chỉnh hợp lý theo lạm phát. Bên cạnh đó, việc liên tục giảm trần lãi suất huy

động tiền gửi của đồng USD từ 5.5% vào năm 2011 xuống còn 0% vào cuối năm

2015, đã khiến cho việc nắm giữ đồng nội tệ (VNĐ) mang lại lợi nhuận nhiều hơn

việc nắm giữ đồng USD. Điều này đã hạn chế được việc người dân gửi, tích trữ ngoại

tệ. Việc lạm phát giảm mạnh và bắt đầu được ổn định cũng làm giảm lượng cầu nắm

giữ ngoại tệ, góp phần ổn định cung cầu ngoại tệ, giảm tình trạng đô la hóa trong nền

kinh tế.

Tác động dẫn truyền tỷ giá tới lạm phát là khá mạnh tại Việt Nam nên để có

thể kiểm soát lạm phát thì NHNN phải đặc biệt quan tâm tới bình ổn tỷ giá cũng như

thị trường ngoại hối. Thực tế cho thấy, giai đoạn 2012–2015, tỷ giá ổn định góp phần

giảm và kiềm chế tỷ lệ lạm phát. Cụ thể, lạm phát giảm xuống tới mức thấp từ 6.81%

(2012) xuống 0.63% (2015). Hệ quả tác động này có ảnh hưởng tích cực khi GDP có

xu hướng tăng từ 5.98% lên 6.68%, GDP năm 2014–2015 đã có mức tăng trưởng cao

hơn tỷ lệ lạm phát.

15,000

16,000

17,000

18,000

19,000

20,000

21,000

22,000

23,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Đơ

n v

ị :

VN

Đ/U

SD

25

(Đơn vị: %)

Hình 2.2: Tăng trưởng GDP và lạm phát

Nguồn: Tổng cục thống kê

Chính sách tiền tệ tác động qua lãi suất

NHNN thực hiện cơ chế quy định lãi suất trần tiền gửi và giới hạn lãi suất cho

vay cho một số đối tượng ưu tiên. Giai đoạn 2008–2011, thời kì kinh tế trong nước

chịu tác động của cuộc khủng hoảng làm cho lãi suất cho vay bình quân tăng liên tục

tù mức dưới 10%/năm lên tới 20%/năm. Tuy nhiên những năm trở lại đây (2012–

2015) cơ điều hành chính sách tiền tệ có sự đổi mới mạnh mẽ theo hướng chủ động,

dẫn dắt thị trường, từng bước chuyển từ cơ chế điều tiết khối lượng cung tiền sang

theo điều hành lãi suất. NHNN đã điều chỉnh các mức lãi suất điều hành với tổng mức

giảm 8,5%, theo đó lãi suất tái cấp vốn giảm từ 15%/năm xuống còn 6.5%/năm, lãi

suất tái chiết khấu giảm từ 13%/năm xuống 4.5%/năm và lãi suất cho vay qua đêm

trong thanh toán điện tử liên ngân hàng giảm từ 16%/năm xuống 7.5%/năm (Vũ Xuân

Thanh, 2015). Việc giảm và ổn định dần lãi suất chính là cơ sở để các hệ thống TCTD

vốn đang dần ổn định, giảm lãi suất cho vay đối với cá nhân và doanh nghiệp. Để tăng

sức cầu, hỗ trợ nền kinh tế dần phục hồi và lấy lại đà phát triển trong bối cảnh lạm

phát đã được kiểm soát ở mức thấp và ổn định. Điều này thể hiện NHNN đã sử dụng

CSTT một cách chủ động và linh hoạt để thúc dẫn dắt thị trường, thúc đẩy nền kinh tế

phát triển sau giai đoạn khủng hoảng nhưng vẫn thận trọng khi lãi suất đã được đưa về

mức phù hợp với nền kinh tế, tháo gỡ khó khăn cho hoạt động sản xuất, kinh doanh.

Đầu năm 2016, các ngân hàng chạy đua lãi suất huy động, NHNN đã thực hiện siết lãi

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

GDP Lạm phát

26

suất để đảm bảo an toàn hoạt động của TCTD và ổn định thị trường thông qua văn bản

số 297/NHNN–TTGSNH.

2.2. Thực trạng chính sách tài khóa ở Việt Nam hiện nay

Trong bối cảnh nền kinh tế trong nước đang phục hồi và lấy lại đà tăng trưởng

kể từ năm 2012 đến nay với tốc độ tăng trưởng ước đạt 6.68% vào năm 2015, mục tiêu

của các chính sách vĩ mô cũng có những sự thay đổi là tập trung vào ổn định kinh tế vĩ

mô và hỗ trợ doanh nghiệp thay cho mục tiêu kiềm chế lạm phát tăng cao trong giai

đoạn 2010–2011. Cụ thể, đối với chính sách tài khóa, Chính phủ đang thực hiện điều

hành theo hướng thực hiện nghiêm túc các khoản mục thu, tiết kiệm chi và giảm bội

chi ngân sách nhà nước.

(Đơn vị: %)

Hình 2.3: Tốc độ tăng trưởng kinh tế Việt Nam giai đoạn 2005–2015

Nguồn: Tổng cục Thống kê

Thực trạng thu ngân sách nhà nước

Thu ngân sách Nhà nước của Việt Nam đến từ bốn nguồn chính là: (i) Thu nội

địa, (ii) Thu từ dầu thô, (iii) Thu cân đối hoạt động xuất nhập khẩu và (iv) Thu viện

trợ. Tổng thu ngân sách Nhà nước trong đều tăng qua các năm. Tuy nhiên, do ảnh

hưởng của suy giảm tăng trưởng kinh tế, thu ngân sách 4 năm qua cũng có tốc độ tăng

chậm hơn so với giai đoạn 2001–2011, bình quân tăng 6.55% (Trần Thọ Đạt và cộng

sự, 2016). Theo Báo cáo tình hình kinh tế – xã hội năm 2015 của Tổng cục Thống kê,

tổng thu ngân sách Nhà nước từ đầu năm đến thời điểm 15/12/2015 ước tính đạt 884.8

7.79

8.448.23 8.48

6.31 5.236.78

5.895.25 5.42

5.98

6.68

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

27

nghìn tỷ đồng, bằng 97.1% dự toán năm, trong đó thu nội địa đạt 657 nghìn tỷ đồng,

bằng 102.9%; thu từ dầu thô 62.4 nghìn tỷ đồng, bằng 67.1%; thu cân đối ngân sách từ

hoạt động xuất, nhập khẩu 160 nghìn tỷ đồng, bằng 91.4%.

Hiện nay, chính sách thu tiếp tục được điều chỉnh theo hướng tăng cường tiềm

lực tài chính cho doanh nghiệp thông qua việc giảm bớt nghĩa vụ thuế cho doanh

nghiệp và người dân, tạo thêm nguồn lực cho doanh nghiệp tái đầu tư mở rộng sản

xuất – kinh doanh (Nguyễn Viết Lợi, 2016). Theo đó, Chính phủ đã có những điều

chỉnh về các chính sách thuế áp dụng cho khối doanh nghiệp và khu vực tư nhân. Đối

với thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế suất đã giảm xuống 22% từ ngày 01/01/2014

thay cho mức 25% như trước đó. Theo điều 11 trong Thông tư 78/2014/TT – BTC,

mức thuế suất 20% sẽ có hiệu lực kể từ ngày 01/01/2016 và mức thuế suất ưu đãi là

10% đến 17%. Năm 2015, việc nộp thuế đối với cá nhân có thu nhập từ kinh doanh

cũng có có những thay đổi khi mức thuế phải nộp sẽ được khoán trên doanh thu theo

tỷ lệ phù hợp với từng ngành nghề sản xuất kinh doanh (Bộ Tài chính, 2016). Bên

cạnh đó, Chính phủ thực hiện miễn giảm thuế sử dụng đất nông nghiệp đến hết năm

2020, miễn thu thuỷ lợi phí.

Những hành động này của cơ quan quản lý Nhà nước không những đảm bảo

được nguồn thu ngân sách Nhà nước mà còn tạo ra các tín hiệu tốt cho thị trường.

Việc này giúp giảm bớt “gánh nặng về chi phí sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp,

tạo điều kiện để doanh nghiệp hạ giá thành và tiêu thụ được sản phẩm, thúc đẩy doanh

nghiệp phát triển sản xuất kinh doanh” (Lê Quang Thuận, 2014) và người dân cũng có

nhiều có thêm cơ hội đầu tư hoặc tiết kiệm vì giảm bớt được các khoản thuế phải nộp.

Trong 6 tháng đầu năm 2014 – thời điểm bắt đầu áp dụng thuế suất mới, ngân

sách chỉ giảm thu do chính sách này khoảng 3,700 tỷ đồng thay vì 14,064 tỷ đồng như

ước tính ban đầu, vì doanh nghiệp gia tăng đầu tư, mở rộng hoạt động. Chính việc các

khu vực kinh tế gia tăng đầu tư, nên mặc dù giảm thuế suất, mở rộng ưu đãi, nhưng

các doanh nghiệp nhà nước vẫn đóng góp vào ngân sách nhà nước 91,273 tỷ đồng,

doanh nghiệp FDI đóng góp 61,458 tỷ đồng và khu vực doanh nghiệp dân doanh đóng

góp 56,982 tỷ đồng; so với dự toán đạt tương ứng 52.5%, hơn 55% và hơn 53%; còn

so với cùng kỳ thì tăng tương ứng 33.3%, 15.3% và 10.5% (Trọng Triết, 2014).

28

Thực trạng chi ngân sách Nhà nước

Ở Việt Nam, chi ngân sách Nhà nước tập trung vào các mục là: (i) Chi đầu tư

phát triển, (ii) Chỉ trả nợ và viện trợ, (iii) Chi phát triển sự nghiệp kinh tế – xã hội,

quốc phòng, an ninh, quản lý hành chính và (iv) Chi bổ sung quỹ dự trữ tài chính.

Trong giai đoạn 2012–2015, chi ngân sách vẫn tăng qua các năm nhưng tốc độ

tăng chi bình quân năm chỉ tăng 7.83% – đã giảm mạnh so với giai đoạn 2001–2011

với bình quân mức tăng là 20.28% (Trần Thọ Đạt và cộng sự, 2016). Theo thống kê

của Tổng cục thống kê, tổng chi ngân sách Nhà nước từ đầu năm đến thời điểm

15/12/2015 ước tính đạt 1064.5 nghìn tỷ đồng, bằng 92.8% dự toán năm, trong đó chi

đầu tư phát triển 162 nghìn tỷ đồng, bằng 83.1% (riêng chi đầu tư xây dựng cơ bản

157.5 nghìn tỷ đồng, bằng 82.7%); chi phát triển sự nghiệp kinh tế – xã hội, quốc

phòng, an ninh, quản lý hành chính đạt 745 nghìn tỷ đồng, bằng 97.1%; chi trả nợ và

viện trợ 148.3 nghìn tỷ đồng, bằng 98.9%.

Do tốc độ tăng chi vẫn lớn hơn tốc độ tăng thu nên tình trạng thâm hụt cán cân

thu – chi ngân sách (hay bội chi ngân sách Nhà nước) vẫn diễn ra. Bội chi ngân sách

gây áp lực lên nhiều mặt của nền kinh tế.

(Đơn vị: nghìn tỷ VNĐ)

Hình 2.4: Thu chi ngân sách nhà nước giai đoạn 2011–2015

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu của Tổng cục Thống kê Việt Nam

2011 2012 2013 2014 2015

Thu NSNN 674,500 658,600 790,800 814,100 884,800

Chi NSNN 796,000 821,200 986,200 968,500 1,064,500

Bội chi NSNN 121,500 162,600 195,400 154,400 179,700

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

Thu NSNN

Chi NSNN

Bội chi NSNN

29

Thứ nhất, bội chi làm gia tăng thêm tình trạng nợ công khi Chính phủ phải

phát hành thêm trái phiếu để huy động thêm nguồn vốn. Tỷ trọngnợ công so với GDP

tăng nhanh từ 50% năm 2011 lên 59.6% năm 2014 (World Bank, 2015). Bộ Tài chính

cũng dự báo tổng dư nợ công có thể đạt gần 65% GDP vào cuối năm 2017. Bên cạnh

đó, nghĩa vụ trả nợ cũng tạo ra áp lực cho ngân sách. Theo thống kê của Tổng cục

thống kê, khoản mục chi trả nợ ngày càng gia tăng, lần lượt là: 105 nghìn tỷ đồng

(2013), 120 nghìn tỷ đồng (2014) và 148.3 nghìn tỷ đồng (2015).

Thứ hai, bội chi ngân sách làm giá cả hàng hóa tăng lên. Tuy để bù đắp cho

thâm hụt ngân sách, Chính phủ lựa chọn việc phát hành trái phiếu để huy động vốn

nhưng việc này cũng làm gia tăng cung tiền do “các ngân hàng thương mại hiện nay

mua trái phiếu chính phủ rồi sử dụng nó để xin tái cấp vốn” (Vũ Sỹ Cường, 2014).

Thứ ba, bội chi ngân sách tạo ra các hiệu ứng chèn lấn khu vực đầu tư do chi

phí để vay vốn lúc này trở nên đắt đỏ hơn và Tô Trung Thành (2012) cũng chỉ ra cứ

1% tăng trong đầu tư công sẽ làm giảm đầu tư tư nhân 0.48%.

Trước tình hình này, Chính phủ đang áp dụng chính sách chi ngân sách được

điều hành chặt chẽ, thực hiện phân bổ có hiệu quả các nguồn lực, tiếp tục kiểm soát

chặt chẽ, đảm bảo hiệu quả, tiết kiệm chi ngân sách Nhà nước và đảm bảo kỷ cương

tài khóa.

2.3. Thị trường chứng khoán Việt Nam

2.3.1. Quá trình hình thành và phát triển

Từ năm 2000–2005: TTCK Việt Nam ra đời đánh dấu bằng sự kiện Trung tâm

giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh được đưa vào hoạt động ngày 20/07/2000.

Phiên giao dịch đầu tiên diễn ra sau đó vào ngày 28/07, TTCK chỉ có 2 loại cổ phiếu

niêm yết với số vốn 270 tỷ đồng cùng một số ít trái phiếu Chính phủ. Bước sang năm

2001, danh mục hàng hóa của thị trường là 28 với tổng giá trị niêm yết trên 3,370 tỷ

đồng. Các năm sau đó thì danh mục hàng hóa trên TTCK và tổng giá trị niêm yết đều

tăng thêm nhưng không nhiều, quy mô các doanh nghiệp niêm yết còn nhỏ vì vậy

không thu hút đối với các nhà đầu tư. Để tiếp tục hoàn thiện cơ sở hạ tầng TTCK thì

Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng ra đời ngày 08/03/2005, tuy vậy sự

kiện này vẫn chưa thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng cũng như các

30

nhà đầu tư, tính đến hết năm 2005, tổng giá trị thị trường chứng khoán đạt gần 40,000

tỷ đồng tương đương 0.69% GDP với 28,300 tài khoản giao dịch. Đánh giá giai đoạn

này là thời kì khởi đầu không mấy thành của TTCK khi lượng công ty niêm yết còn ít,

hàng hóa không nhiều và lượng giao dịch thưa thớt trong khi chỉ số VNIndex thì liên

tục xuống thấp. Thế nhưng đã xuất hiện sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài với tỷ lệ

nắm giữ cổ phiếu cao nhất là 30%.

Giai đoạn 2006–2007 là thời kì bứt phá của thị trường, hoạt động giao dịch

diễn ra sôi nổi trên cả hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh, Hà Nội và thị trường OTC.

Quy mô thị trường cũng tăng lên nhanh đạt 22.7% GDP năm 2006 và 43% năm 2007.

Số lượng các công ty tham gia niêm yết ngày càng tăng với lượng huy động vốn gần

40,000 tỷ đồng năm 2007. Chỉ số VNIndex có xu hướng tăng có thời điểm đạt đỉnh

1170.67 điểm. Ngoài ra, Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 giúp thị

trường tăng trưởng mạnh mẽ tạo cho TTCK có cơ hội tiến gần hội nhập hơn vào thị

trường tài chính quốc tế.

Tuy nhiên, do tác động trực tiếp của hoạt động sử dụng đòn bẩy quá lớn trong

năm 2007 nên đầu năm 2008 thị trường bắt đầu có những biến động. Vào cuối năm,

tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu làm cho TTCK tiếp tục đi xuống,

chỉ số VNIndex giảm 315.62 điểm cùng với đồng loạt giá các cổ phiếu giảm mạnh.

Năm 2009, TTCK chuyển biến tích cực trở lại, cả hai chỉ số VNIndex và

HNX–Index có đều mức tăng trên 50% cụ thể, VNIndex đạt cao nhất ở 633.21 điểm

và HNX–Index đạt cao nhất tại 218.38 điểm. Số lượng doanh nghiệp niêm yết trên cả

hai sàn tính đến hết năm là 541 và 4 chứng chỉ quỹ, tổng vốn hóa thị trường có giá trị

rất lớn 620.551 nghìn tỷ đồng tương đương 38% GDP.

Bước vào năm 2010, một năm thăng trầm của thị trường – tăng trưởng đầu

năm nhưng suy thoái vào những tháng giữa và cuối năm. Các tác động của thông tin

bên ngoài với hàng loạt sự kiện rào cản từ chính sách tiền tệ thắt chặt, cuộc khủng

hoảng nợ công Châu Âu và áp lực tăng đủ vốn theo hệ số an toàn theo Thông tư 13

cũng như nghị định 141 khiến các ngân hàng nhỏ phải chạy đua nâng vốn điều này

khiến cho VNIndex điều chỉnh giảm 22.9% xuống còn 423.89 điểm. Đến cuối năm

2010, tuy chứng khoán thế giới đang phục hồi nhưng do tâm lý các nhà đầu tư trong

31

nước thận trọng trước sự kiện Vinashin và chính sách tiền tệ khi lãi suất ở mức cao, tỷ

giá thiếu ổn định… khiến thanh khoản thị trường ở mức thấp dẫn đến phải đến cuối

tháng 11, TTCK mới có dấu hiệu phục hồi.

Năm 2011, thị trường chứng khoán Việt Nam sụt giảm mạnh. Ngày

22/12/2011 chỉ số VNIndex rơi xuống mức thấp nhất trong lịch sử với 58.04 điểm.

TTCK đối mặt một năm nhiều biến động, bất ổn vĩ mô như lạm phát cao, thanh khoản

của hệ thống ngân hàng ở mức thấp, các doanh nghiệp không đạt được lợi nhuận hiệu

quả khiến thị trường đi xuống làm cho thanh khoản thấp và nhiều cổ phiếu sụt giá còn

lại 10% – 20% so với giá đầu năm. Năm 2012, TTCK ở trong hai trạng thái đối lập

nửa đầu năm và nửa cuối năm. Nửa đầu năm, hàng loạt các thông tin như sự ra đời của

VN30–Index hay kéo dài thời gian giao dịch buổi chiều mà nổi bật việc cắt giảm lãi

suất từ 14%/năm xuống 9%/năm khiến VNIndex tăng gần 40% và HNX–Index tăng

44% so với cuối năm 2011. Nửa cuối năm 2012, Ngân hàng Nhà nước thông báo tỷ lệ

nợ xấu toàn hệ thống lên tới 10% chứ không phải 4% như trong các báo cáo trước đây

gây tác động tiêu cực đến thị trường. Thêm nữa, ông Nguyễn Đức Kiên bị bắt, một

người có tiếng trong giới doanh nhân khiến cổ phiếu ngân hàng sụt giảm, bán tháo và

thị trường lao dốc. Chỉ số HNX–Index xuống mức thấp nhất trong lịch sử còn 50.7

điểm. Hệ quả của năm 2012 là hàng loạt các công ty chứng khoán bị mất thanh khoản

và bị thua lỗ nặng nề.

Năm 2013, TTCK bắt đầu với nhiều khởi sắc và có đà phục hồi mạnh mẽ.

Nhờ tình hình kinh tế vĩ mô đang ổn định như lạm phát được kiềm chế, lãi suất có

giảm, dự trữ ngoại tệ tăng cùng với các giải pháp giảm thuế chuyển nhượng chứng

khoán, kéo dài thời gian giao dịch…. chỉ số VNIndex tăng gần 23% và HNX–Index

tăng trên 13% so với cuối năm 2012. Năm 2013 có thể coi là bước đệm cho sự tăng

trưởng và xác lập mặt bằng vững chắc của thị trường năm 2014. Tuy nhiều phiên thị

trường sụt giảm do tác động của diễn biến Biển Đông và giá dầu.

Trong tình hình vĩ mô tiến triển khả quan, TTCK năm 2015 lại trải qua những

thăng trầm, khép lại với mức tăng trưởng khiêm tốn của VNIndex là 5% bởi những

ảnh hưởng từ các tác nhân bên ngoài mà mạnh mẽ nhất do biến động tỷ giá và sự sụt

giảm của giá dầu. Vào thời điểm đầu tháng 3 chỉ số VNIndex tăng mạnh từ 526 điểm

32

lên 602 điểm, nhưng thời gian sau đó lại có xu hướng giảm, hai tháng sau đó VNIndex

chạm về mức đáy tại 529 điểm. Tuy nhiên, ngày 29/05 Hiệp định Thương mại tự do

(FTA – Free Trade Agreement) giữa Việt Nam và Liên minh kinh tế Á – Âu chính

thức được ký kết làm cho nhóm cổ phiểu dệt nay và thủy sản tăng mạnh. Bên cạnh đó,

thì nhóm cổ phiếu ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm cũng tăng giá làm cho giai

đoạn từ ngày 18/05 đến 15/07, VNIndex đã có xu hướng tăng đạt đỉnh trở lại từ 529

điểm lên 641 điểm. Khi các dòng ngân hàng và bảo hiểm đạt đỉnh thì phản ứng tâm lý

thị trường lại chịu tác động tiêu cực trước thông tin Trung Quốc phá giá đồng nhân

dân tệ. Cụ thể, chỉ trong 3 ngày đồng nhân dân tệ giảm 4.6% so với đồng USD khiến

TTCK quay đầu trở lại với chỉ số VNIndex là 511. Từ cuối tháng 8 đến đầu tháng 11,

TTCK được có dấu hiệu hồi phục nhờ thông tin Nghị định 60 không giới hạn sở hữu

của nhà đầu tư nước ngoài và cuộc đàm phán Hiệp định Đối tác xuyên Thái Bình

Dương (TPP – Trans–Pacific Partnership) kết thúc đã tạo những tín hiệu tích cực cho

thị trường. Sau đó, TTCK lại phải đối đầu với việc FED nâng lãi suất từ 0 – 0.25 %

lên 0.25 – 0.5% và sự trượt dốc của giá dầu dưới mức 40$/thùng ảnh hưởng mạnh mẽ

tới tâm lý thị trường mà chú ý nhất là nhóm cổ phiếu dầu khí giảm rất mạnh. Năm

2015, bên cạnh những biến động thì không thể phủ nhận sự tăng trưởng của TTCK

Việt Nam sau hơn 15 năm hoạt động đã có những chuyển biến rõ rệt với mức vốn hóa

đạt hơn 1.3 triệu tỷ đồng, tương đương 34% GDP với giao dịch bình quân mỗi phiên

đạt 4,964 tỷ đồng. Thống kê đến tháng 12, TTCK có 682 cổ phiếu niêm yết trên 2 sàn.

Đến đầu năm 2016, TTCK vẫn trong tình trạng không có nhiều khả quan do

chịu ảnh hưởng từ TTCK thế giới cũng như bất ổn của giá dầu, chỉ số VNIndex giảm

33.78 điểm xuống còn 545.25 điểm, HNX–Index giảm 3.09 điểm còn 76.87 điểm và

có tới 3.6 tỷ USD “bốc hơi” khỏi thị trường. Tại thời điểm tháng 2, nhóm các cổ phiếu

dầu khí, cao su, dược phẩm đồng loạt tăng tạo những triển vọng cho thị trường.

Chứng kiến quá trình phát triển của TTCK có thể khẳng định nhiệm vụ song

hành với sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam không thể thiếu đi nhiệm vụ phát triển

TTCK. Vì vậy, trong Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai

đoạn 2011–2020,Thủ tướng chính phủ đã ký Quyết định số 252/QĐ–TTg định hướng

nước ta sẽ hướng tới mục tiêu: tăng quy mô, độ sâu và tính thanh khoản của thị trường

33

chứng khoán; phấn đấu đưa tổng giá trị vốn hóa thị trườngvào năm 2020 đạt 70%

GDP cho thấy phát triển TTCK trở thành kênh huy động vốn chủ yếu đang thực sự là

một trong những mục tiêu to lớn của Chính phủ trên con đường hoàn thiện mục tiêu

công nghiệp hóa – hiện đại hóa đất nước.

2.3.2. Thực trạng phát triển chứng khoán ảnh hưởng tới nền kinh tế.

Thị trường chứng khoán phát triển thúc đẩy hoàn thiện khung pháp lý về

chứng khoán và thị trường chứng khoán

Để phát triển thị trường chứng khoán bền vững, minh bạch thì song song với

nó phải có những văn vản điều chỉnh chặt chẽ. Nhưng trước hết cần có một cơ quan

chuyên trách đứng ra điều hành bảo đảm tính minh bạch, công bằng cho TTCK, chính

vì thế Uỷ ban chứng khoán đi vào hoạt động theo Nghị định số 75/CP của Chính phủ,

trực tiếp quản lý giám sát hoạt động chứng khoán và thị trường chứng khoán, quản lý

các lĩnh vực thuộc lĩnh vực chứng khoán theo quy định pháp luật. Bên cạnh đó, để đẩy

mạnh hoạt động chứng khoán thì hai trung tâm giao dịch là TTGDCK TP. Hồ Chí

Minh và TTGDCK Hà Nội lần lượt ra đời vào năm 2000 và 2005. Tuy nhiên, theo đó

các quyết định 128/2007/QĐ–TTg và 128/2008/QĐ–TTg được ban hành trong đó phê

duyệt đề án chuyển đổi các TTGDCK thành Sở GDCK.

Các văn bản luật về chứng khoán và TTCK cũng dần được hoàn thiện để điều

chỉnh hành vi gây bất ổn trên TTCK gồm có Nghị định 48/1998/NĐ–CP (ngày

11/7/1998) – được ký và ban hành tạo khuôn khổ pháp lý ban đầu cho TTCK – sau đó

được thay thế bằng Nghị định 144/2003/NĐ–CP. Đến năm 2006 thì Luật Chứng

khoán được ban hành và có hiệu lực từ 01/01/2007 khắc phục những hạn chế của 2

Nghị định trước. Đến năm 2007, Chính phủ tiếp tục ban hành thêm Nghị định

14/2007/NĐ–CP và 36/2007/NĐ–CP để hướng dẫn Luật chứng khoán. Sau đó, sau khi

ban hành thêm các Nghị định, Thông tư hướng dẫn khác thì ngày 24/11/2010 Luật

Chứng khoán được sử đổi bổ sung một số điều và có hiệu lực từ 01/07/2011.

Các văn bản Luật thu hút, thúc đẩy chứng khoán và TTCK: Quyết định

139/1999/QĐ–TTg theo đó quy định tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với cổ phiếu và trái

phiếu. Nghị định 39/2000/QĐ–TTg ban hành với nội dung ưu đãi giảm thuế đối với

cac doanh nghiệp tham gia hoạt động kinh doanh chứng khoán và năm 2009 miễn thuế

34

thu nhập các nhân với các cá nhân tham gia trên TTCK theo thông tư 160/2009/TT–

BTC. Tiếp đó Nghị định 53/2009/QĐ–TTg về phát hành trái phiếu quốc tế, các nhà

đầu tư nước ngoài được quyền mua 49% vốn cổ phần của công ty đại chúng (Quyết

định 55/2009/QĐ–TTg), đến năm 2015 Nghị đinh 60/2015/NĐ–CP cho phép các nhà

đầu tư nước ngoài đầu tư không hạn chế vào TTCK giúp nền kinh tế huy động vốn

nước ngoài nhiều hơn.

Năm 2014–2015, Chính phủ tiếp tục ký ban hành hàng loạt các văn bản luật

khác liên quan về chứng khoán phái sinh, TTCK phái sinh; về cổ phần hóa doanh

nghiệp Nhà nước hay về đăng ký, thanh toán chứng khoán… Ngoài các văn bản kể

trên còn rất nhiều các văn bản luật khác đều thể hiễn những nỗ lực của Chính phủ

trong việc bổ sung, sửa đổi, hoàn thiện cơ chế chính sách phù hợp với sự phát triển

TTCK từng giai đoạn tạo cơ sở pháp lý phù hợp để TTCK Việt Nam hội nhập vào thị

trường tài chính quốc tế.

Thị trường chứng khoán tăng khả năng thanh khoản cho chứng khoán

Thị trường chứng khoán trong giai đoạn đầu 2001–2005 được coi là thời kì

trầm lắng, tuy nhiên thị trưởng giai đoạn sau đã có sự tăng trưởng về quy mô lẫn tính

thanh khoản của thị trường. Tính thanh khoản thể hiện sự hấp dẫn với các nhà đầu tư

về đảm bảo linh hoạt, an toàn của tài sản họ nắm giữ. Khi tính thanh khoản chứng

khoán tốt, các nhà đầu tư mong muốn sở hữu nhiều hơn khiến chứng khoán đó được

giao dịch nhiều hơn và thị trường hoạt động hiệu quả, ít rủi ro hơn. Cụ thể, năm 2005

có bình quân 667 nghìn cổ phiếu được giao dịch mỗi phiên thì chỉ sau 3 năm, đến năm

2008 nó đã tăng lên 18.7 triệu cổ phiếu. Hiện tại, tính đến tháng 3 năm 2016 thì bình

quân có 54 triệu cổ phiếu được giao dịch mỗi phiên. Với tính thanh khoản của thị

trường ngày càng tăng đã tạo ra sức hấp dẫn cho nhà đầu tư trong nước và nước ngoài,

từ đó tăng cường nguồn vốn cho thị trường.

Quy mô thị trường ngày càng lớn, TTCK đang trở thành kênh cung ứng vốn

trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế

Trước khi thị trường chứng khoán ra đời thì vốn hoạt động các doanh nghiệp

chủ yếu vào vay ngân hàng. Tuy nhiên, để tiếp cận được với nguồn vốn vay ngân

hàng, doanh nghiệp phải tốn nhiều thời gian và đáp ứng đủ, đúng những yêu cầu khắt

35

khe từ phía ngân hàng. Điều này khiến cho không ít các doanh nghiệp vừa và nhỏ khó

mà tiếp cận được với nguồn vốn vay này hoặc sẽ phải chịu chi phí vay cao. Một trong

những điểm chung của doanh nghiệp sử dụng vốn vay ngân hàng đều chịu sự kiểm

soát nghiêm ngặt từ phía các ngân hàng và tạo cho doanh nghiệp những áp lực nhất

định. Hơn nữa, trong bối cảnh kinh tế nhiều biến động, nền kinh tế Việt Nam còn yếu,

dễ bị ảnh hưởng từ các tác động bên ngoài, khi lạm phát tăng cao, các ngân hàng sẽ

điều chỉnh lãi suất tăng dẫn đến việc tiếp cận vốn các doanh nghiệp càng khó khăn và

việc chi trả lãi vay cũng là vấn đề lớn, điển hình nhất năm 2008, lãi suất cho vay lên

tới 21%/năm. Năm 2000, TTCK ra đời chỉ có 2 cổ phiếu niêm yết với tổng vốn 270 tỷ

đồng. Đến hết năm 2005, TTCK có 44 công ty niêm yết với tổng giá trị niêm yết 4.94

nghìn tỷ đồng trong đó tổng vốn hóa thị trường đạt gần 40 nghìn tỷ đồng mới chỉ

tương đương 0.69% GDP, có thể giai đoạn 2000–2005, TTCK chưa được các doanh

nghiệp chú ý, nguồn vốn huy động cho nền kinh tế không đáng kể so với nhu cầu. Đến

năm 2010, TTCK có 643 cổ phiếu niêm yết với tổng vốn huy động 110 nghìn tỷ đồng,

vốn hóa thị trường là 726 nghìn tỷ đồng tương đương 39% GDP. Quy mô thị trường

ngày càng lớn, tính đến tháng hết năm 2015, có 682 cổ phiếu niêm yết, vốn hóa thị

trường đạt 1.3 triệu tỷ đồng tương đương 34% GDP. Trải qua hơn 15 năm phát triển,

có thể nói TTCK là nơi huy động vốn trung và dài hạn hiệu quả không chỉ cho doanh

nghiệp mà cho cả các ngân hàng, từ năm 2005 đến nay TTCK giúp hệ thống ngân

hàng tăng vốn lên gấp 10 lần.

Tuy nhiên từ khía cạnh quan sát Việt Nam với các nước, quy mô vốn thị

trường vẫn nhỏ so với nhu cầu huy động, xu hướng huy động từ TTCK tăng lên và từ

thị trường tiện tệ giảm nhưng giá trị huy động vốn từ thị trường tiền tệ lại lớn hơn 2

lần so với TTCK. Nếu như so sánh với các nước trong khu vực thì tính đến tháng

5/2015 tổng giá trị TTCK Việt Nam khoảng 60 tỷ USD là khá nhỏ khi so với các nước

như Philippines (157 tỷ USD), Thái Lan (278 tỷ USD), Indonexia (360 tỷ USD) hay

Singapore (647 tỷ USD).

36

Thị trường chứng khoán góp phần quan trọng cổ phần hóa doanh nghiệp

Nhà nước

Để tạo lực đẩy cho nền kinh tế, từ thực tế các nước trên thế giới đều hình

thành và phát triển thị trường chứng khoán và Việt Nam cũng không phải là ngoại lệ.

Do vậy, TTCK phát triển thì hàng hóa phải đa dạng, hấp dẫn. Vì thế cổ phần hóa

doanh nghiệp nhà nước và cung cấp thêm hàng hóa cho TTCK. Các doanh nghiệp nhà

nước khi đã cổ phần hóa gắn với niêm yết trên TTCK sẽ có những lợi thế nhất định về

cơ sở vật chất, nguồn lực chất lượng cao. Cổ phần hóa sẽ giúp tăng cường sự giám sát

đối với doanh nghiệp hơn, các doanh nghiệp phải tự chủ, hoạt động hiệu quả thay vì ỷ

lại vào sự hỗ trợ hoàn toàn của Nhà nước. Thực tế cho thấy, tính đến tháng 5/2015, có

340 doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hóa niêm yết trên TTCK giúp cho vốn

đầu tư chủ sở tăng trung bình 18%/năm cùng với đó doanh thu bình quân và lợi nhuận

bình quân tăng lần lượt 3.5%/năm và 8.6%/năm giai đoạn 2011–2014. Riêng năm

2015 có gần 200 doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa niêm yết trên thị trường.

Tóm lại, việc cổ phần hóa không chỉ góp phần minh bạch hoạt động các doanh

nghiệp nhà nước mà còn giúp thị trường chứng khoán có nhiều hàng hóa tốt hơn.

Tuy nhiên, quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước vẫn đang gặp khó

khăn liên quan đến cơ chế, xác định giá trị doanh nghiệp, tránh gây thất thoát vốn nhà

nước… làm cho mục tiêu cổ phần hóa không hoàn thành đúng thời hạn mà còn gây

nhiều tranh luận.

Thị trường chứng khoán giúp tăng vốn đầu tư nước ngoài

Số tài khoản và lượng tiền đầu tư nước ngoài ngày càng tăng nhanh chóng.

Vào ngày 02/04/2001, một người mang quốc tịch Anh là nhà đầu tư nước ngoài đầu

tiên sở hữu cổ phiếu trên TTCK Việt Nam thì sau một năm số nhà đầu tư nước ngoài

là 11 cá nhân, họ nắm giữ 167,000 cổ phiếu thì đến năm 2006 số tài khoản các nhà đầu

tư nước ngoài lên khoảng 1000 tài khoản. Tiếp theo đó hết năm 2007 số tài khoản đã

tăng lên 7000 với số tiền đầu tư vào thị trường là 3 tỷ USD. Tính đến hết năm 2015,

TTCK có gần 1.5 triệu tài khoản trong đó số tài khoản của các nhà đầu tư nước ngoài

có gần 18,000 tài khoản, dòng vốn đầu tư nước ngoài vào TTCK Việt Nam đạt trên 15

tỷ USD và có xu hướng tăng, ổn định.

37

Có thể thấy so với quy mô vốn hóa thị trường Việt Nam khoảng 60 tỷ USD thì

giá trị danh mục đầu tư nước ngoài chiếm hơn 25% có thể nói TTCK Việt Nam đang

thực hiện vai trò thu hút vốn đầu tư nước ngoài hiệu quả.

Tuy nhiên để hoàn thành mục tiêu cổ phần hóa trong 3 năm tới với tổng giá trị

doanh nghiệp ước tính 25 tỷ USD thì thị trường cần tăng cường một lượng tiền lớn để

có thể mua cổ phần của các doanh nghiệp này. Do vậy, vấn đề khó khăn cần giải quyết

là tìm ra giải pháp có thể giúp TTCK Việt Nam phát triển lành mạnh, công khai, minh

bạch thu hút nhanh, mạnh dòng tiền nước ngoài; trong khi khối ngoại đổ tiền đầu tư

năm 2015 lớn nhất mới đạt giá trị gần 180 nghìn tỷ đồng.

38

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Các yếu tố trong mô hình và giả thuyết nghiên cứu

Để đánh giá tác động của CSTT và CSTK lên TTCK Việt Nam, nhóm nghiên

cứu sử dụng mô hình VECM. Các biến được sử dụng trong mô hình được chia thành 5

nhóm chính: (i) Biến ngoại sinh, (ii) Biến đại diện cho CSTT, (iii) Biến đại diện cho

CSTK, (iv) Biến phản ánh sự phối hợp của CSTT và CSTK và (v) Biến phụ thuộc.

Biến ngoại sinh

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là đánh giá tác động của các chính sách vĩ

mô đối với TTCK Việt Nam. Tuy nhiên, do tính chất của nền kinh tế hiện nay ngày

càng mở và hội nhập hơn nên việc đưa thêm các biến số bên ngoài sẽ giúp việc đo

lường phản ứng của TTCK Việt Nam trước các nhân tố tác động được đầy đủ và chính

xác hơn. Trong bài nghiên cứu này, nhóm nghiên cứu sử dụng hai biến ngoại sinh là:

Giá dầu thô và Chỉ số thị trường chứng khoán Mỹ. Đây là hai biến số có phạm vi tác

động lớn đến nhiều mặt của nền kinh tế của nhiều quốc gia trên thế giới khi có sự thay

đổi xảy ra, trong đó bao gồm cả TTCK.

Giá dầu thô

Việt Nam là một quốc gia chịu những tác động trực tiếp từ sự biến động giá

dầu thô. Việc giá dầu thô thay đổi sẽ tác động đa chiều đến ngân sách Nhà nước, môi

trường kinh doanh của doanh nghiệp và sự tiêu dùng của người dân. Một trong những

nguồn thu của ngân sách Nhà nước đến từ hoạt động khai thác – xuất khẩu dầu thô

và “doanh thu dầu thô luôn chiếm từ 10 – 20% trong tổng thu ngân sách Nhà nước”

(Bùi Xuân Hồi, 2016). Khi giá dầu thô giảm dễ dẫn đến tình trạng thậm hụt ngân sách

và ảnh hưởng đến các hoạt động chi tiêu của Chính phủ. Việc thâm hụt ngân sách sẽ

tạo ra các hiệu ứng chèn lấn đầu tư. Tuy nhiên, việc giá dầu giảm cũng sẽ tạo ra các

hiệu ứng tích cực cho nền kinh tế. Vì Việt Nam cũng là một quốc gia nhập khẩu xăng

dầu thành phần nên khi giá dầu giảm thì chi phí sản xuất của doanh nghiệp sẽ giảm

xuống. Khi giá xăng dầu giảm sẽ tạo ra các tín hiệu tích cực cho các ngành vận tải, sản

xuất phân bón, nhựa, khai thác tài nguyên, đánh bắt thủy sản, luyện kim do đây là các

ngành tiêu thụ nhiều xăng dầu và có chi phí đầu vào từ xăng dầu lớn. Bên cạnh đó, các

39

hộ gia đình cũng sẽ tiết kiệm được các chi phí cho đi lại hàng ngày, làm tăng thu nhập

khả dụng cho người dân và kích thích tiêu dùng từ khoản tiết kiệm được. Bên cạnh đó,

Bùi Xuân Hồi (2016) cũng chỉ ra “sự gia tăng sức mua cho người dân trong nước sẽ

góp phần làm tăng GDP”. Theo Viện trưởng Viện Kinh tế năng lượng, Viện Khoa học

Việt Nam Đoàn Văn Bình (2014) thì khi giá dầu giảm sẽ góp phần kích thích tiêu

dùng và đồng nghĩa là kích thích tăng sản xuất, giúp phát triển kinh tế và tăng thu

ngân sách nhờ tăng thu từ thuế các mặt hàng tiêu dùng. Do đó, khi giá dầu thô giảm sẽ

tạo ra các tác động tích cực đến tâm lý của nhà đầu tư.

S&P500

Chỉ số S&P500 là một chỉ số cổ phiếu được cấu thành từ 500 cổ phiếu giao

dịch lớn chiếm đến hơn 70% tổng giá trị thị trường chứng khoán Mỹ. Chỉ số này bao

gồm các công ty tập đoàn thuộc nhiều lĩnhvực khác nhau như năng lượng, công

nghiệp, công nghệ thông tin, tài chính, hàng tiêu dùng và chăm sóc y tế. Hiện nay,

S&P500 là một trong những chỉ số đại diện tốt nhất cho toàn bộ thị trường Mỹ (Đỗ

Phương Huyền, 2014). S&P500 là một chỉ số thị trường có tác động đến TTCK của

nhiều quốc gia. Thứ nhất, chỉ số S&P500 là một tấm gương phản ánh sức khỏe của

nền kinh tế Mỹ mà kinh tế Mỹ có ảnh hưởng đến nền kinh tế của các quốc gia khác

trên thế giới. Do đó, khi có những bất ổn hay tăng trưởng trong nền kinh tế Mỹ đều tạo

ra những hiệu ứng đến thị trường tài chính của các quốc gia khác. Thứ hai, S&P500

phản ánh kết quả kinh doanh của các tập đoàn lớn đa quốc gia. Thứ ba, S&P500 phản

ánh những quyết định thay đổi lãi suất của cục dự trữ Liên bang Mỹ FED. Những

quyết định của FED ảnh hưởng lớn đến nhiều mặt của nền kinh tế không chỉ ở Mỹ mà

còn ở các quốc gia khác. Sự điều chỉnh lãi suất do FED ấn định sẽ tác động đến: (i) chi

phí đi vay của các Chính phủ, tổ chức và cá nhân – đặc biệt là các quốc gia nước ngoài

có các khoản vay bằng đô la Mỹ vì giá đô la Mỹ cũng sẽ thay đổi; (ii) hoạt động xuất

nhập khẩu của các quốc gia; (iii) giá của các hàng hóa cơ bản và (iv) tâm lý của các

nhà đầu tư trên thị trường khi đánh giá và lựa chọn TTCK có lợi suất cao hơn. Mặt

khác, nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập với các nước trong khu vực và thế giới

do đó, các thông tin trên TTCK Việt Nam cũng sẽ có sự liên thông với thị trường

chứng khoán thế giới, trong đó có chỉ số S&P500.

40

Giả thuyết H1: “Các biến ngoại sinh có tác động đến chỉ số giá chứng

khoán Việt Nam”.

Biến đại diện cho chính sách tiền tệ

Các biến được lựa chọn đại diện cho chính sách tiền tệ là: Cung tiền M2 và

Lãi suất.

Cung tiền M2

Thông qua cung tiền M2, Chính phủ sẽ có những điều chỉnh CSTT cho phù

hợp với điều kiện kinh tế ở từng thời kỳ. Khi Chính phủ thực hiện CSTT mở rộng

bằng việc nới lỏng cung tiền để kích thích tăng trưởng thì TTCK cũng có những phản

ứng tích cực. Ngược lại, trong thời kỳ tăng trưởng nóng, việc thắt chặt CSTT sẽ được

thực hiện và TTCK cũng sụt giảm.

Lãi suất

Lãi suất và giá cổ phiếu có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nhau. Do đó, khi lãi

suất tăng sẽ làm cho giảm giá chứng khoán giảm và ngược lại. Bên cạnh đó, lãi suất

tăng tạo ra tác động thay thế vì nhà đầu tư lúc này sẽ chuyển sang hình thức đầu tư gửi

tiền tiết kiệm và làm cho dòng vốn đi vào thị trường chứng khoán sẽ giảm xuống.

Giả thuyết H2: “Chính sách tiền tệ có tác động đến chỉ số giá chứng

khoán Việt Nam”.

Biến đại diện cho chính sách tài khóa

Hai biến số được lựa chọn đại diện chính sách tài khóa là: Thu ngân sách Nhà

nước và Chi ngân sách Nhà nước.

Thu ngân sách Nhà nước

Phần lớn thu ngân sách đến từ nguồn thu thuế. Do đó, khi Chính phủ điều

chỉnh thuế suất sẽ tác động đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cũng như

người dân. Nếu thuế suất tăng, doanh nghiệp sẽ phải chịu thêm các gánh nặng về chi

phí, làm ảnh hưởng đến hoạt động tái đầu tư và mở rộng sản xuất. Bên cạnh đó, việc

tiêu thụ sản phẩm của doanh nghiệp cũng sẽ gặp khó khăn do lúc này thu nhập khả

41

dụng của người tiêu dùng giảm xuống. Qua đó, dẫn đến kết quả kinh doanh bị biến

động và tâm lý của nhà đầu tư vào chứng khoán cũng sẽ bị ảnh hưởng.

Chi ngân sách Nhà nước

Nếu Chính phủ tăng chi tiêu dễ dẫn tới tình trạng thâm hụt ngân sách. Do

cung quỹ có thể cho vay là giới hạn nên khi thâm hụt ngân sách xảy ra sẽ làm giảm

nguồn cung quỹ và đẩy lãi suất lên. Khi đó, chi phí đi vay vốn đầu tư của doanh

nghiệp và người dân bị ảnh hưởng tiêu cực. Mặt khác, Chính phủ cần đi vay để tài trợ

cho thâm hụt bằng việc phát hành trái phiếu, tín phiếu hoặc in tiền. Việc này sẽ làm

cho lạm phát tăng lên và sẽ có tác động tiêu cực đến giá chứng khoán. Vì quyết định in

tiền hay sử dụng trái phiếu đều làm cung tiền tăng lên. Các ngân hàng thương mại hiện

nay mua trái phiếu chính phủ rồi sử dụng nó để xin tái cấp vốn cũng làm tăng cung

tiền cho nền kinh tế (Vũ Sỹ Cường, 2014).

Giả thuyết H3: “Chính sách tài khóa có tác động đến chỉ số giá chứng

khoán Việt Nam”.

Biến phản ánh sự phối hợp của CSTT và CSTK

Ngoài việc đánh giá tác động của từng chính sách lên TTCK thì bài nghiên

cứu cũng tập trung đánh giá vào đo lường phản ứng của chỉ số giá chứng khoán Việt

Nam trước sự phối hợp của hai chính sách vĩ mô quan trọng này. Hai biến số được lựa

chọn đại diện cho sự phối hợp của CSTT và CSTK là: Chỉ số giá tiêu dùng và Thâm

hụt ngân sách. Việc lựa chọn hai biến số này dựa trên mục tiêu điều hành CSTT và

CSTK cũng như sự phối hợp hành động của hai chính sách trong điều hành nền kinh

tế vĩ mô.

Chỉ số giá tiêu dùng (CPI)

Một trong những mục tiêu kinh tế vĩ mô luôn được cân nhắc trong việc phối

hợp CSTT và CSTK đó là kiềm chế lạm phát. Để kiềm chế lạm phát trong nền kinh tế

đòi hỏi cả Ngân hàng Nhà Nước và Bộ Tài chính cần sử dụng các công cụ chính sách

hài hòa và có những biện pháp thích hợp. Qua đó, nhóm nghiên cứu có sử dụng chỉ số

giá tiêu dùng (CPI) để phản ánh mức độ lạm phát trong nền kinh tế. Lạm phát là một

biến số vĩ mô có tác động đến TTCK thông qua việc tác động đến quyết định của các

42

nhà đầu tư và hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Khi lạm phát cao dẫn đến đồng

tiền bị mất giá, các nhà đầu tư có xu hướng chuyển sang các hình thức đầu tư khác

như: tích trữ các loại tài sản không bị mất giá (vàng) hoặc chuyển sang gửi tiết kiệm

do lãi suất cũng đã được điều chỉnh – điều này sẽ làm giảm cầu về cổ phiếu hay TTCK

giảm điểm. Đối với các doanh nghiệp, lạm phát cao làm tăng các chi phí đầu vào. Qua

đó, doanh nghiệp muốn cần đảm bảo được kết quả kinh doanh đạt ra thì cần điểu chỉnh

giá bán tăng. Tuy nhiên, việc tăng giá bán lại tiếp tục ảnh hưởng đến doanh số bán

hàng do người tiêu dùng có thể lựa chọn các sản phẩm thay thế khác. Do đó, lạm phát

cao dẫn đến sự biến động kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và ảnh hưởng đến tâm

lý của nhà đầu tư đối với việc đầu tư vào cổ phiếu trên TTCK (Bùi Kim Yến và cộng

sự, 2014).

Thâm hụt ngân sách

Thâm hụt ngân sách là tình trạng mất cân bằng trong cán cân thu chi ngân

sách Nhà nước, thu không đủ bù chi. Tình trạng thâm hụt ngân sách diễn ra làm gia

tăng tình trạng nợ công của quốc gia. Nhà nước phải đi vay để tài trợ cho thâm hụt

ngân sách bằng việc phát hành trái phiếu hoặc in tiền. Lúc này, Ngân hàng Nhà nước

sẽ tiến hành những biện pháp hỗ trợ thông qua các công cụ của chính sách tiền tệ như

tăng cường tính thanh khoản của trái phiếu chính phủ thông qua nghiệp vụ thị trường

mở và các quy định liên quan đến tái chiết khấu và tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Bên cạnh đó,

nợ công cũng sẽ tác động đến mặt bằng lãi suất trên thị trường, ảnh hưởng đến sự ổn

định của tỷ giá và tăng nguy cơ lạm phát trong nền kinh tế. Điều này cho thấy, việc

thâm hụt ngân sách nhà nước không chỉ đòi hỏi sự phối hợp của cả hai chính sách để

tham gia giải quyết mà còn ảnh hưởng đến sự điều hành hai chính sách trong tương

lai. Do đó, thâm hụt ngân sách cũng sẽ gây ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán vì

các hệ quả của tình trạng này liên quan đến lãi suất, tỷ giá, lạm phát đều sẽ tác động

đến tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và nhu cầu tiêu dùng của người

dân. Qua đó, các quyết định của các nhà đầu tư trên TTCK cũng bị ảnh hưởng.

Giả thuyết H4: “Các biến số thể hiện sự phối hợp hai chính sách có tác

động đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam”.

43

Biến phụ thuộc

Biến phụ thuộc trong bài được sử dụng là chỉ số VNIndex để đại diện cho thị

trường chứng khoán Việt Nam.

3.2. Mô hình nghiên cứu

Mô hình kinh tế lượng vecto tự hồi quy (Vector autoregression – VAR) là một

trong những mô hình kinh tế vĩ mô dùng để xem xét sự tác động tuyến tính giữa các

biến chuỗi thời gian. Mô hình VAR được khái quát hóa từ mô hình tự hồi quy đơn

biến, hay có thể nói mô hình VAR là một tập hợp các mô hình tự hồi quy đơn biến

bằng việc cho nhiều hơn một biến phát triển; trong đó mỗi biến sẽ có một phương

trình giải thích sự phát triển dựa trên độ trễ của biến đó và độ trễ của các biến khác

trong cùng mô hình. Mô hình VAR được sử dụng rộng rãi trong việc ước lượng các

mối quan hệ kinh tế khi nó cung cấp một phương pháp lý thuyết tự do; khi chỉ yêu cầu

giả định giả thuyết tác động tạm thời giữa các biến (Sims, 1986). Nhưng mô hình

VAR có hạn chế là chỉ thường phản ánh được mối quan hệ ngắn hạn giữa các biến;

khi đó các biến trong mô hình phải thỏa mãn 2 điều kiện là các biến phải dừng và độc

lập với nhau hay không có quan hệ đồng liên kết giữa các biến. Trong trường hợp các

biến không thỏa mãn các điều kiện trên, việc sử dụng mô hình VAR để ước lượng có

thể dẫn đến hiện tượng hồi quy giả mạo. Granger và Newbold (1973) là những người

đầu tiên đặt nền tảng cho vấn đề này, các tác giả đã chỉ ra rằng: Cho 2 biến chuỗi thời

gian hoàn toàn không liên quan đến nhau và đều không dừng, việc hồi quy biến này

theo biến kia sẽ tạo ra mối quan hệ rõ ràng và có ý nghĩa thống kê, điều này sẽ làm

nhà nghiên cứu tin rằng có mối quan hệ thực sự giữa các biến nhưng thực tế không

phải vậy. Granger và Engle (1987) đã tiếp tục phát triển lý thuyết trên khi đưa ra giả

thuyết rằng 2 hoặc nhiều biến chuỗi thời gian tích hợp và không dừng có thể có mối

quan hệ đồng liên kết, vì vậy ước lượng tuyến tính của chúng có thể là ước lượng

dừng trong khi các chuỗi riêng lẻ không dừng. Các nhà nghiên cứu cũng chỉ ra rằng,

khi các chuỗi không dừng, vẫn có thể sử dụng mô hình VAR để ước lượng mối quan

hệ giữa chúng bằng cách lấy sai phân các chuỗi dữ liệu. Tuy nhiên cách tiếp cận này

sẽ chỉ hiệu quả nếu các biến thật sự có mỗi quan hệ đồng liên kết. Trong trường hợp

này, mô hình VAR sẽ chỉ ra được các phản ứng trong ngắn hạn giữa các biến. Nếu các

44

chuỗi có mối quan hệ đồng liên kết, chúng sẽ có xu hướng giống nhau trong dài hạn,

ước lượng VAR với sai phân sẽ không thu được các phản ứng trong dài hạn giữa các

chuỗi (Christopher F Baum, 2013).

Trên thực tế, các biến số trong nền kinh tế chịu ảnh hưởng của lẫn nhau và

đều không có tính dừng trong dài hạn, chính vì vậy việc sự dụng mô hình VAR không

còn đáng tin cậy. Trước vấn đề trên, mô hình vecto hiệu chỉnh sai số (Vector error

correction model – VECM) – một dạng mở rộng của VAR – đã được phát triển để

khắc phục hiện tượng hồi quy giả mạo. Mô hình VECM tương tự mô hình VAR khi

yêu cầu các chuỗi phải phải dừng nhưng bằng việc bổ sung thêm một vecto hiệu chỉnh

sai số và có độ dài bằng số quan hệ đồng liên kết giữa các chuỗi trong mô hình, mô

hình VECM có thể ước lượng được các mối quan hệ trong dài hạn giữa các chuỗi thời

gian.

Chính vì vậy, mô hình VECM được ứng dụng rộng rãi trong việc đánh giá các

tác động giữa các biến kinh tế vĩ mô vốn là các biến chuỗi thời gian và có mối quan hệ

đồng liên kết trong dài hạn, đặc biệt là tác động của các biến chính sách lên nền kinh

tế. Guglielmo Maria Caporal và cộng sự (2010) đã sử dụng mô hình VECM kiểm định

mối quan của chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái trong các cuộc khủng hoảng kinh tế

Châu Á. Muhamad Abduh (2009) đã chỉ ra mối liên hệ ngắn hạn và dài hạn giữa

CSTT Mỹ tới TTCK Indonesia thông qua mô hình VECM từ đó đưa ra khuyến nghị

tăng cường sự hiệu quả của TTCK nhằm tránh tác động từ các yếu tố bên ngoài.

Trong khi đó, Fahad Alturki và Svetlana Vtyurina (2010) lại sử dụng mô hình

VECM để phân tích dự báo các thách thức của CSTT tại Tajikistan trước vấn đề lạm

phát. Nghiên cứu trên nhiều quốc gia khác nhau bằng mô hình VECM chỉ ra rằng việc

CSTT tác động lên TTCK qua từng giai đoạn, ở quốc gia phát triển và đang phát triển

là khác nhau (Francis O.F. Aziza, 2010).

Dựa trên cơ sở lý thuyết và các kết quả thực nghiệm từ các bài nghiên cứu

trước, nhóm nghiên cứu quyết định chọn mô hình VECM để “Đo lường phản ứng của

TTCK trước những thay đổi trong CSTT và CSTK”.

Để thuận tiện cho việc xây dựng phương trình và biểu diễn mối quan hệ giữa

các biến, các biến sẽ được ký hiệu bằng một chữ cái. VNIndex, Giá dầu, S&P500,

45

Cung tiền, Lãi suất, Thu ngân sách, Chi tiêu công, CPI và Thâm hụt ngân sách lần lượt

được ký hiệu trong phương trình là V, O, S, M, I, R, E, C, D.

Trong mô hình này, chỉ số giá chứng khoán VNIndex sẽ được coi là biến phụ

thuộc trong khi các biến còn lại là biến độc lập. Mối quan hệ này có thể được biểu

diễn qua mô hình tổng quát:

Vt = f(Ot, St, Mt, It, Rt, Et, Ct, Dt)

Mô hình VECM được ước lượng qua 3 bước cơ bản với giả định các chuỗi số

liệu thời gian là chuỗi dừng, như sau:

Bước 1: Ước lượng mô hình VAR bằng việc xây dựng các phương trình vecto

hồi quy cho từng biến.

Bước 2: Kiểm định tính đồng liên kết giữa các chuỗi số liệu trong mô hình

bằng phương pháp Jonhansen.

Bước 3: Nếu có ít nhất một mối quan hệ đồng liên kết. Ước lượng mô hình

VECM bằng việc xây dựng vecto hiệu chỉnh sai số trên cơ sở mô hình VAR đã ước

lượng trước đó.

Phương trình của các biến:

VNIndex:

Vt = b0i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 1iSt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 2iCt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 3iRt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 4iEt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 5iDt-i +

∑ 𝑏𝑛𝑖=1 6iOt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 7iMt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 8iIt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 9iVt-i + u1t

Giá dầu:

Ot = b0i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 1iSt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 2iCt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 3iRt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 4iEt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 5iDt-i +

∑ 𝑏𝑛𝑖=1 6iOt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 7iMt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 8iIt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 9iVt-i + u9t

S&P500:

St = b0i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 1iSt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 2iCt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 3iRt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 4iEt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 5iDt-i +

∑ 𝑏𝑛𝑖=1 6iOt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 7iMt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 8iIt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 9iVt-i + u8t

Cung tiền tệ:

Mt = b0i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 1iSt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 2iCt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 3iRt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 4iEt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 5iDt-i +

∑ 𝑏𝑛𝑖=1 6iOt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 7iMt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 8iIt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 9iVt-i + u2t

46

Lãi suất cơ bản:

It = b0i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 1iSt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 2iCt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 3iRt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 4iEt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 5iDt-i +

∑ 𝑏𝑛𝑖=1 6iOt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 7iMt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 8iIt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 9iVt-i + u4t

Chi tiêu công:

Et = b0i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 1iSt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 2iCt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 3iRt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 4iEt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 5iDt-i +

∑ 𝑏𝑛𝑖=1 6iOt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 7iMt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 8iIt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 9iVt-i + u5t

Thu ngân sách:

Rt = b0i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 1iSt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 2iCt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 3iRt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 4iEt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 5iDt-i +

∑ 𝑏𝑛𝑖=1 6iOt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 7iMt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 8iIt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 9iVt-i + u6t

CPI:

Ct = b0i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 1iSt-I + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 2iCt-I + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 3iRt-I + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 4iEt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 5iDt-i +

∑ 𝑏𝑛𝑖=1 6iOt-I + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 7iMt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 8iIt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 9iVt-i + u3t

Thâm hụt ngân sách:

Dt = b0i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 1iSt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 2iCt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 3iRt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 4iEt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 5iDt-i +

∑ 𝑏𝑛𝑖=1 6iOt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 7iMt-i + ∑ 𝑏𝑛𝑖=1 8iIt-i + ∑ 𝑏𝑛

𝑖=1 9iVt-i + u7t

Trong đó:

Vt, Ot, St, Mt, It, Rt, Et, Ct, Dt lần lượt là giá trị của các biến trong ma trận

(Nx1).

b0i, b1i, b2i, b3i, b4i, b5i, b6i, b7i, b8i, b9i là giá trị ma trận (NxN) của hệ số ước

lượng.

Vt-i, Ot-i, St-i, Mt-i, It-i, Rt-i, Et-i, Ct-i, Dt-i là giá trị tại độ trễ dưới dạng ma trận

(Nx1).

u1t, u2t, u3t, u4t, u5t, u6t, u7t, u8t, u9t là các giá trị nhiễu trắng không tương quan ở

dạng ma trận (Nx1).

Phương trình VECM xây dựng trên cơ sở có ít nhất một quan hệ đồng liên kết

giữa các chuỗi số liệu:

47

∆𝑉t = α + 𝛾𝑒t-i + ∑ 𝑏𝑖𝑛𝑖=1 ∆𝑉t-i + ∑ 𝑐𝑖𝑚

𝑖=0 ∆𝑀t-i + ∑ 𝑑𝑖𝑜𝑖=0 ∆𝐶t-i + ∑ 𝑓𝑖

𝑝𝑖=0 ∆𝐼t-i +

∑ 𝑔𝑖𝑘𝑖=0 ∆𝐸t-i + ∑ ℎ𝑖𝑙

𝑖=0 ∆𝑅t-i + ∑ 𝑘𝑖𝑟𝑖=0 ∆𝐷t-i + ∑ 𝑙𝑖

𝑝𝑖=0 ∆𝑆t-i + ∑ 𝑧𝑖𝑧

𝑖=0 ∆𝑂t-i + Ut

Trong đó:

∆𝑉t là vecto của biến phụ thuộc đã dừng ∆𝑂t, ∆𝑆t, ∆𝑀t, ∆𝐼t, ∆𝑅t, ∆𝐸t, ∆𝐶t, ∆𝐷t

lần lượt là vecto của các biến độc lập đã dừng.

α, 𝛾, bi, ci, di, fi, gi, hi, ki, li, zi lần lượt là các ma trận hệ số gắn với các biến

độc lập.

𝑒t-i là hệ số hiệu chỉnh sai số và Ut là sai số ngẫu nhiên.

3.3. Số liệu

Số liệu nghiên cứu trong bài nghiên cứu là các chuỗi số liệu thời gian theo

tháng, từ tháng 1 năm 2002 đến tháng 12 năm 2015.

Biến ngoại sinh

Biến “Giá dầu thế giới” có nguồn từ Cơ quan Quản lý Thông tin Năng lượng

(EIA – Energy Information Administration) thuộc Bộ Năng lượng Hoa Kỳ.

Biến “Chỉ số chứng chứng khoán Mỹ” được lấy là S&P 500 có nguồn từ Sàn

giao dịch quyền chọn Chicago (CBOE – Chicago Board Options Exchange).

Biến đại diện cho chính sách tiền tệ

Các biến đại diện cho chính sách tiền tệ gồm: Lãi suất có nguồn từ Quỹ Tiền

tệ Quốc tế (IMF – International Monetary Fund). Trong đó, lãi suất được lựa

chọn là lãi suất cơ bản. Lãi suất cơ bản do Ngân hàng Nhà nước công bố, làm

cơ sở cho các tổ chức tín dụng ấn định lãi suất kinh doanh. Lãi suất cơ bản

được xác định dựa trên cơ sở lãi suất thị trường liên ngân hàng, lãi suất nghiệp

vụ thị trường mở của Ngân hàng Nhà nước, lãi suất huy động đầu vào của tổ

chức tín dụng và xu hướng biến động cung – cầu vốn. Biến cung tiền M2 có

nguồn từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF. Tuy

nhiên, do hạn chế về nguồn số liệu nên chuỗi dữ liệu M2 bị thiếu một tháng

cuối năm 2015.

48

Biến đại diện cho chính sách tài khóa

Số liệu dùng để tính toán các biến đại diện cho chính sách tài khóa gồm: Thu

ngân sách Nhà nước, Chi ngân sách Nhà nước và GDP – được lấy từ Báo cáo

tình hình kinh tế xã hội của Tổng cục thống kê Việt Nam.

Biến phản ánh sự phối hợp của CSTT và CSTK

Biến “Chỉ số giá tiêu dùng” (CPI) có nguồn từ từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế. Biến

“Thâm hụt ngân sách” được tính toán từ thu – chi ngân sách Nhà nước và có

nguồn từ Báo cáo tình hình kinh tế xã hội của Tổng cục thống kê Việt Nam.

Biến phụ thuộc

Chỉ số VNIndex được lấy từ website của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước và

Công ty cổ phần (CTCP) chứng khoán VNDIRECT.

Bảng 3.1: Danh sách số liệu trong bài nghiên cứu

Biến Ký hiệu Nguồn

Biến ngoại sinh Giá dầu thế giới Oil EIA

Chỉ số CK Mỹ SP500 CBOE

Biến đại diện

cho CSTT

Cung tiền M2 M2 IMF, NHNN Việt Nam

Lãi suất cơ bản của VN IR IMF

Biến đại diện

cho CSTK

Chi ngân sách/GDP Expense Tổng cục Thống kê VN

Thu ngân sách/GDP Revenue Tổng cục Thống kê VN

Biến đại diện

cho sự phối hợp

2 chính sách

Chỉ số giá tiêu dùng CPI IMF

Thâm hụt ngân sách Deficit Tổng cục Thống kê VN

Biến phụ thuộc Chỉ số CK Việt Nam VNIndex

UBCKNN

CTCP chứng khoán

VNDIRECT

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

49

Bảng 3.2: Thống kê các nghiên cứu trước ở trong nước

Biến Các nghiên cứu trong nước

Biến ngoại

sinh

Giá dầu thế giới Phan Thị Bích Nguyệt và cộng

sự (2012).

Chỉ số CK Mỹ

Biến đại diện

cho CSTT

Cung tiền M2

Phan Thị Bích Nguyệt và cộng

sự (2012), Nguyễn Minh Kiều

và cộng sự (2012), Thân Thị

Thu Thủy và cộng sự (2015),

Dương Ngọc Mai Phương và

cộng sự (2015).

Lãi suất cơ bản của VN

Biến đại diện

cho CSTK

Chi ngân sách/GDP

Thu ngân sách/GDP

Biến đại diện

cho sự phối

hợp 2 chính

sách

Chỉ số giá tiêu dùng

Phan Thị Bích Nguyệt và cộng

sự (2012), Nguyễn Minh Kiều

và cộng sự (2012), Thân Thị

Thu Thủy và cộng sự (2015),

Dương Ngọc Mai Phương và

cộng sự (2015).

Thâm hụt ngân sách

Biến phụ

thuộc Chỉ số CK Việt Nam

Phan Thị Bích Nguyệt và cộng

sự (2012), Nguyễn Minh Kiều

và cộng sự (2012), Huỳnh Thế

Nguyễn và cộng sự (2013),

Thân Thị Thu Thủy và cộng sự

(2015), Dương Ngọc Mai

Phương và cộng sự (2015).

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

50

Những nghiên cứu trước cũng đã sử dụng biến “Lãi suất” tuy nhiên không phải

là biến “Lãi suất cơ bản”. Cụ thể như nghiên cứu của Dương Ngọc Mai Phương và

cộng sự (2015), các tác giả sử lãi suất tái chiết khấu hay nghiên cứu của Thân Thị Thu

Thủy (2015) là bình quân lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng của các ngày trong

tháng. Phan Thị Bích Nguyệt và cộng sự (2012) lại sử dụng lãi suất cho vay ngắn hạn.

Nhìn chung, các tác giả đều thể hiện sự linh hoạt trong việc sử dụng biến để phù hợp

với mục đích nghiên cứu và đưa ra được các đánh giá đa chiều hơn. Còn với biến CPI,

đa số các nghiên cứu trước đều có sử dụng nhưng không mang hàm ý để đại diện cho

sự tương tác giữa hai chính sách vĩ mô tiền tệ và tài khóa với nhau.

Vì các biến được dùng được sử dụng ở dạng chuỗi dữ liệu thời gian theo tháng

nên các biến được đo lường bằng tiền cần quy đổi về gốc trước khi tiến hành các phân

tích để tránh những sai lệch do giá trị thời gian của tiền gây ra. Trong bài nghiên cứu

này, gốc thời gian được chọn là năm 2010 – đây cũng là gốc tính mới được Tổng cục

thống kê Việt Nam và Quỹ tiền tệ quốc tế lựa chọn để làm gốc so sánh cho các chuỗi

dữ liệu của mình. Trong đó:

Biến “Oil”: Giá dầu thế giới hàng tháng được quy đổi về VNĐ theo tỷ giá

VND/USD năm 2010.

Biến “SP500”: Chỉ số chứng khoán của Mỹ được lấy theo tháng, là trung bình

của chỉ số S&P500 mỗi cuối ngày giao dịch.

Biến “M2”: Cung tiền M2 được quy về giá năm 2010.

Biến “IR”: Lãi suất cơ bản của VN. Là biến chính sách, công cụ của CSTT.

Biến “Revenue”: Thu ngân sách dưới dạng % của GDP*.

Biến “Expense”: Chi ngân sách được thể hiện qua % của GDP*.

Biến “CPI”: Chỉ số giá tiêu dùng lấy theo từng tháng.

Biến “Deficit”: Thâm hụt ngân sách theo từng tháng quy về giá năm 2010.

Biến “Vnindex”: Chỉ số chứng khoán của VN được lấy theo tháng, là trung

bình của chỉ số VnIndex mỗi cuối ngày giao dịch.

*Các số liệu của “Revenue” và “Expense” được tính trên thu, chi ngân sách

hàng quý chia cho GDP hàng quý. Sau đó sử dụng phương pháp Cubic match last

được cung cấp trong phần mềm Eviews 9.0 để chuyển sang dữ liệu tháng.

51

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ

4.1. Xử lý số liệu và lựa chọn mô hình nghiên cứu

4.1.1. Kiểm định tính dừng

Việc hồi quy các chuỗi dữ liệu không dừng có thể sẽ dẫn tới hồi quy giả mạo

và kết quả hồi quy sẽ không còn ý nghĩa. Do đó, cần kiểm tra tính dừng của chuỗi dự

liệu. Việc kiểm định được tiến hành theo kiểm định Dickey – Fuller. Nếu chuỗi dữ

liệu là chuỗi không dừng thì thực hiện việc lấy sai phân để ra có được chuỗi dữ liệu

dừng. Kết quả kiểm định Dickey – Fuller cho từng biến được trình bày ở Phụ lục 1.

Bảng 4.1: Thống kê kết quả kiểm định tính dừng

Biến

Dạng

biến

Thống kê t khi

biến dừng (mức ý

nghĩa 5%)

Tính dừng (ADF) Chiều dài độ

trễ theo AIC

Đã

dừng

Sai phân

bậc 1 (Lag length)

Oil log –5.711 x 5

S&P500 log –5.625 x 5

M2 log –6.213 x 3

IR % –10.617 x 0

Revenue log –7.091

x 4

Expense log –7.059 x 6

Vnindex log –3.403 x 11

CPI log –3.170 x 13

Deficit Gốc –6.288 x 12

Nguồn: Tính toán của tác giả

4.1.2. Độ trễ tối ưu

Các biến trong mô hình thường không tác động lên nhau sau một độ trễ nhất

định thay vì ngay lập tức. Độ trễ tối ưu cho biết đến độ trễ nào vẫn còn ít nhất một mối

quan hệ giữa các biến. Chính vì vậy, kiểm định độ trễ tối ưu cho mô hình giúp việc

ước lượng mô hình đáng tin cậy. Tiêu chuẩn kiểm định AIC thường được sử dụng và

đáng tin cậy. Vì vậy, mô hình chọn độ trễ tối ưu bằng 7.

52

Bảng 4.2: Độ trễ tối ưu theo mỗi tiêu chuẩn kiểm định

Độ trễ LogL LR FPE AIC SC HQ

1 374.1502 NA 2.66e–12 –3.950958 –2.705100 –3.444971

2 685.9606 560.0670 1.14e–13 –7.107778 –4.616062* –6.095805

3 836.9412 255.8016 3.81e–14 –8.215811 –4.478237 –6.697851

4 994.5298 250.9372 1.19e–14 –9.408023 –4.424590 –7.384076*

5 1068.570 110.3526 1.09e–14 –9.535921 –3.306630 –7.005987

6 1174.779 147.4755 6.85e–15 –10.07362 –2.598472 –7.037701

7 1296.215 156.2419* 3.64e–15* –10.80528* –2.084276 –7.263377

Các tiêu chuẩn kiểm định:

LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)

FPE: Final prediction error

AIC: Akaike information criterion

SC: Schwarz information criterion

HQ: Hannan–Quinn information criterion

*: Độ trễ tối ưu được lựa chọn theo từng tiêu chuẩn

Nguồn: Tính toán của tác giả

4.1.3. Kiểm định nhân quả Granger

Kiểm định nhân quả Granger là một kiểm định cho các biến chuỗi thời gian.

Kết quả kiểm định nhân quả sẽ cho biết các trễ của biến này có tác động tới biến kia

hay không, từ đó xác định xem biến đó có thể dùng để dự báo cho biến mà nó tác động

hay không. Kết quả kiểm định có thể cho thấy mối quan hệ nhân quả 1 chiều hoặc 2

chiều giữa các cặp biến. Kiểm định được tiến hành từ độ trễ 1 đến 7 để xác định các

cặp quan hệ nhân giữa các biến, từ đó làm cơ sở để xác định thứ tự các biến trong mô

hình VECM. Thứ tự các biến sẽ được sắp xếp từ biến ít chịu tác động của biến khác

cho đến biến chịu nhiều tác động nhất. Quan hệ nhân quả giữa các biến được kiểm

định khi các biến đã dừng (sau khi lấy sai phân).

53

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nhân quả

Giả thuyết (Ho) Thống kê F

S&P500 không có quan hệ nhân quả với VNIndex 2.69395

S&P500 không có quan hệ nhân quả với CPI 3.96065

S&P500 không có quan hệ nhân quả với Lãi suất 4.83045

S&P500 không có quan hệ nhân quả với Thâm hụt ngân sách 1.99424

VNIndex không có quan hệ nhân quả với Lãi suất 2.92453

VNIndex không có quan hệ nhân quả với M2 4.88216

CPI không có quan hệ nhân quả với VNIndex 2.61285

CPI không có quan hệ nhân quả với M2 2.15054

CPI không có quan hệ nhân quả với Thâm hụt ngân sách 3.88195

Giá dầu không có quan hệ nhân quả với M2 6.88237

Giá dầu không có quan hệ nhân quả với Chi tiêu công 2.01117

Giá dầu không có quan hệ nhân quả với Lãi suất 5.09436

Giá dầu không có quan hệ nhân quả với Thu ngân sách 1.63821

Giá dầu không có quan hệ nhân quả với CPI 4.25211

Cung tiền không có quan hệ nhân quả với Thâm hụt ngân sách 3.38862

Thu ngân sách không có quan hệ nhân quả với VNIndex 1.70768

Thu ngân sách không có quan hệ nhân quả với Lãi suất 5.75732

Thu ngân sách không có quan hệ nhân quả với M2 3.37222

Chi tiêu công không có quan hệ nhân quả với Lãi suất 8.21489

Thâm hụt ngân sách không có quan hệ nhân quả với Chi tiêu công 4.83171

Thâm hụt ngân sách không có quan hệ nhân quả với CPI 2.43073

Thâm hụt ngân sách không có quan hệ nhân quả với Cung tiền 3.09779

Nguồn: Tính toán của tác giả

Thống kê F bác bỏ giả thuyết Ho tại mức ý nghĩa 5%.

54

Mô tả quan hệ nhân quả giữa các biến:

Nguồn: Mô tả bởi tác giả

Từ bảng kết quả kiểm định nhân quả, cho thấy có 22 cặp quan hệ nhân quả.

Trên cơ sở đó, lập mô hình quan hệ nhân quả một chiều và hai chiều giữa các biến từ

đó quyết định thứ tự các biến sử dụng trong mô hình theo trình tự các biến ít bị tác

động nhất đến biến bị tác động nhiều nhất.

4.1.4. Kiểm định tính đồng liên kết theo phương pháp Johansen

Xác định mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến theo phương pháp Johansen

với độ trễ tối ưu bằng 7, sử dụng 2 tiêu chuẩn kiểm định AIC và SC. Cả 2 tiêu chuẩn

kiểm định đều cho kết quả có quan hệ đồng liên kết giữa các biến, đây là cơ sở để sử

dụng mô hình VECM.

Hình 4.1: Mô tả quan hệ nhân quả giữa các biến

IR

SP500

VnIndex

M2

Revenue CPI

Expense

Deficit

Oil

55

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đồng liên kết

Số đồng

liên kết Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô Hình 4 Mô hình 5

Tiêu chuẩn kiểm định AIC

0 –17.43197 –17.43197 –17.56297 –17.56297 –17.58034

1 –17.85790 –17.88048 –18.01979 –18.06421 –18.06796

2 –18.13790 –18.18539 –18.25740 –18.34380 –18.36038

3 –18.25204 –18.31381 –18.38655 –18.50944 –18.52867

4 –18.26165 –18.40981 –18.49427 –18.62049 –18.65139

5 –18.25910 –18.39951 –18.45348 –18.63676 –18.66245*

6 –18.19347 –18.34199 –18.35394 –18.56571 –18.60269

7 –18.07069 –18.22909 –18.23662 –18.45211 –18.49543

8 –17.87737 –18.08068 –18.06972 –18.31760 –18.33266

9 –17.64881 –17.87306 –17.87306 –18.10906 –18.10906

Tiêu chuẩn kiểm định SC

0 –6.346917 –6.346917 –6.301964 –6.301964 –6.143384

1 –6.420940 –6.423973 –6.406877 –6.431742* –6.279098

2 –6.349037 –6.357422 –6.292581 –6.339877 –6.219603

3 –6.111269 –6.114388 –6.069826 –6.134067 –6.035993

4 –5.768974 –5.838927 –5.825634 –5.873655 –5.806800

5 –5.414519 –5.457173 –5.432945 –5.518465 –5.465962

6 –4.996979 –5.028200 –4.981498 –5.075961 –5.054295

7 –4.522289 –4.543841 –4.512265 –4.590906 –4.595121

8 –3.977063 –4.023973 –3.993459 –4.084938 –4.080444

9 –3.396595 –3.444894 –3.444894 –3.504940 –3.504940

Nguồn: Tính toán của tác giả

* Số đồng liên kết và loại mô hình được chọn bởi mỗi tiêu chuẩn kiểm định.

56

4.1.5. Chọn lựa mô hình nghiên cứu

Theo kiểm định đồng liên kết nêu trên, 2 tiêu chuẩn kiểm định AIC và SC đưa

ra 2 dạng mô hình khác nhau. Để quyết định sử dụng mô hình theo tiêu chuẩn nào,

nhóm nghiên cứu ước lượng mô hình VECM theo cả 2 tiêu chuẩn rồi lựa chọn ra mô

hình có mức ý nghĩa cao hơn.

Các biến sử dụng trong mô hình lần lượt: loil, lsp500, lrevenue, lcpi, deficit,

lexp, lvninex, ir, lm2**. Thứ tự các biến được sắp xếp theo nguyên tắc biến ít bị tác

động nhất đến biến bị tác động nhiều nhất trên cơ sở kiểm định nhân quả Granger.

**Chữ “l” đứng trước các biến thể hiện hàm log. VD: loil = ln(oil). Việc lấy

logarit tự nhiên các biến không làm thay đổi tính chất của biến mà chỉ có tác dụng

làm mượt số liệu.

Kết quả ước lượng mô hình VECM theo 2 tiêu chuẩn cho thấy mô hình theo

tiêu chuẩn AIC có mức ý nghĩa cao hơn. Chính vì vậy, nhóm nghiên cứu sẽ sử dụng

mô hình VECM theo tiêu chuẩn kiểm định AIC.

Bảng 4.5: Mức ý nghĩa mô hình theo 2 tiêu chuẩn AIC và SC

Tiêu chuẩn AIC SC

R2 0.706185 0.672895

R̅2 0.470449 0.442843

Nguồn: Tính toán của tác giả

4.2. Kiểm định tính dừng của phần dư

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định tính dừng của phần dư

Phương pháp Giá trị thống kê Xác suất Số quan sát

Giả thuyết: Nghiệm đơn vị (Giả thuyết thực hiện nghiệm đơn vị chung)

Levin, Lin & Chu t* –40.5388 0.0000 1393

Giả thuyết: Nghiệm đơn vị (Giả thuyết thực hiện nghiệm đơn vị riêng)

57

Im, Pesaran and Shin W–stat –35.7928 0.0000 1393

ADF – Fisher Chi–square 732.526 0.0000 1393

PP – Fisher Chi–square 781.095 0.0000 1395

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả cho thấy phần dư của mô hình VECM dừng với mức ý nghĩa 5% và

p–value = 0. Mục đích của kiểm định tính dừng của phần dư để kiểm tra sự phù hợp

của mô hình. Vì phần dư của mô hình dừng nên mô hình nhận được phù hợp với chuỗi

dữ liệu thời gian.

4.3. Kiểm định phương sai số thay đổi phần dư

Kiểm định White được sử dụng để xác định xem phần dư của mô hình có hiện

tượng phương sai số thay đổi quan hay không. Để mô hình có độ tin cậy cao, phần dư

của mô hình phải không có hiện tượng phương sai số thay đổi. Kết quả kiểm định

White cho thấy phần dư của mô hình không có hiện tượng phương sai số thay đổi với

mức ý nghĩa 5%.

Bảng 4.7: Kiểm định phương sai số thay đổi phần dư

VEC Residual Heteroskedasticity

Số biến quan sát: 156

Kết quả kiểm định:

Thống kê X df Xác suất

6274.696 6210 0.2794

Nguồn: Tính toán của tác giả

58

4.4. Kiểm định tự tương quan phần dư

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư

VEC Residual Serial Correlation LM Tests

Giả thuyết H0: Không có tự tương quan tại độ trễ h

Độ trễ LM-Stat Xác suất

1 108.4081 0.0227

2 120.4468 0.0294

3 78.15323 0.5690

4 104.9264 0.0382

5 99.23230 0.0825

6 72.36103 0.7427

7 73.51318 0.7104

8 90.12064 0.2287

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kiểm định tự tương quan phần dư của mô hình cho thấy phần dư của mô hình

tại các độ trễ khác nhau không có hiện tượng tự tương quan tại mức ý nghĩa 1%. Như

vậy, mô hình VEC thỏa mãn kiểm định.

4.5. Kiểm định tính ổn định của mô hình

Một mô hình VAR ổn định khi mà các nghiệm đơn vị của nó đều nhỏ hơn 1

và nằm trong vòn tròn đơn vị. Kết quả kiểm định cho thấy các nghiệm đa thức đều nhỏ

hơn 1 và đều nằm trong vòng tròn đơn vị (4 nghiệm bằng 1 là do mô hình VECM áp

59

đặt, bằng số biến trong mô hình trừ đi số đồng liên kết), vậy mô hình VECM là ổn

định và được chấp nhận.

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial

Hình 4.2: Kết quả kiểm định nghịch đảo nghiệm đơn vị gốc đa thức AR

Nguồn: Tính toán của tác giả

4.6. Các kết quả phản ứng đẩy

4.6.1. Phản ứng của chỉ số giá chứng khoán VNIndex với các biến ngoại sinh

Phản ứng của VNIndex với giá dầu thô

-0.5

0.0

0.5

1.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Hình 4.3: Phản ứng của CSGCKVN với giá dầu thô

Nguồn: Tính toán của tác giả

60

Vì Việt Nam vừa xuất khẩu dầu thô vừa nhập khẩu xăng dầu thành phẩm nên

Việt Nam chịu tác động đa chiều của việc biến động giá dầu trên thị trường quốc tế.

Theo kết quả phản ứng đẩy cho thấy khi giá dầu thô tăng sẽ có tác động ngược chiều

đến TTCK trong nước hay các tác động tiêu cực lên nền kinh tế lớn hơn. Khi giá dầu

thô tăng sẽ có gây ra tác động tiêu cực nhiều hơn. Bên cạnh việc làm tăng nguồn thu

ngân sách từ dầu thô thì lúc này, giá xăng dầu trên thị trường tăng sẽ kéo theo việc gia

tăng chi phí sản xuất cho doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp trong các lĩnh

vực: vận tải, sản xuất phân bón, nhựa, khai thác tài nguyên, đánh bắt thủy sản, luyện

kim,... Bên cạnh đó, tiêu dùng của các hộ gia đình cũng sẽ bị ảnh hưởng do khoản tiết

kiệm được từ chi phí đi lại bị giảm xuống.

Phản ứng của VNIndex với S&P500

-0.5

0.0

0.5

1.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Hình 4.4: Phản ứng của CSGCK VN với CSGCK Mỹ S&P500

Nguồn: Tính toán của tác giả

Chỉ số giá chứng khoán của Việt Nam có xu hướng tăng khi có sự tăng lên

trong chỉ số giá chứng khoán của Mỹ (S&P500). Điều này thể hiện chỉ số VNIndex

ngày càng có mối tương quan thuận chiều với chỉ số S&P500 của thị trường chứng

khoán Mỹ. Khi có một sự tăng lên trong chỉ số S&P500 ở thị trường chứng khoán Mỹ

thì thị trường chứng khoán Việt Nam cũng có phản ứng cùng chiều trước thay đổi này.

Bản thân chỉ số S&P500 cũng chứa đựng những thông tin về nền kinh tế Mỹ, tình hình

hoạt động của các tập đoàn đa quốc gia hay những thay đổi trong quyết sách của Cục

Dữ trữ Liên bang Mỹ FED. Do đó, kết quả này phù hợp với một nền kinh tế mở như

61

Việt Nam và phản ánh sự quan tâm của các nhà đầu tư trong nước trước những thông

tin tài chính thế giới.

Vậy giả thuyết H1 đưa ra là đúng khi các biến ngoại sinh có tác động đến chỉ

số giá chứng khoán Việt Nam.

4.6.2. Phản ứng của chỉ số chứng khoán VNIndex với chính sách tiền tệ

Phản ứng của VNIndex với cung tiền M2

-.050

-.025

.000

.025

.050

.075

.100

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Hình 4.5: Phản ứng của CSGCK VN trước sự tăng cung tiền M2

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả phản ứng cho thấy sự tăng lên của cung tiền M2 sẽ làm CSGCK tăng

nhẹ trong tháng đầu tiên rồi tăng liên tục 4 tháng sau đó. Cung tiền M2 có tác động

thuận chiều với chỉ số giá chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn, tuy nhiên việc tăng

cung tiền trong dài hạn lại làm cho CSGCK giảm đi. Kết quả này cũng phù hợp với lý

thuyết kinh tế khi Chính phủ nới lỏng cung tiền để kích thích tăng trưởng kinh tế thì

thị trường chứng khoán cũng tăng trưởng. Trong dài hạn, việc tăng cung tiền sẽ không

còn có tác động tăng sản lượng, nhưng lại làm tăng giá cả, tác động tiêu cực đến nền

kinh tế khiến cho CSGCK giảm. Năm 2016, định hướng tổng phương tiện thanh toán

sẽ tăng 16% – 18% cùng với dư nợ tín dụng 18% – 20% tức sẽ tăng cao hơn năm

2015, vì vậy với việccung tiền tăng trong năm 2016thì TTCK có thể sẽ có chuyển biến

tích cực cùng với sự tăng của chỉ số VNIndexvào nửa đầu năm 2016.

62

Phản ứng của VNIndex với lãi suất

-.2

-.1

.0

.1

.2

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Hình 4.6: Phản ứng của CSGCK VN trước thay đổi lãi suất

Nguồn: Tính toán của tác giả

Phản ứng cho thấy việc tăng lãi suất thể hiện việc thắt chặt CSTT, làm

CSGCK VN tăng trong ngắn hạn sau đó bắt đầu có dấu hiệu giảm từ tháng thứ 5 đến

các tháng tiếp theo. Lãi suất có tác động đến chỉ số giá chỉ số giá chứng khoán Việt

Nam là cùng chiều trong ngắn hạn và ngược chiều trong dài hạn. Trong ngắn hạn, lãi

suất tăng sẽ không làm tăng CSGCK ngay lập tức mà phải sang tháng thứ 3 CSGCK

mới tăng lên, nhưng trong dài hạn, việc tăng lãi suất sẽ khiến các khoản vay trở nên

đắt hơn, tạo áp lực cho nền kinh tế, từ đó bắt đầu từ tháng thứ 6 thì CSGCK giảm đi.

Trong thời gian tới, NHNN tiếp tục điều tiết mặt bằng lãi suất, phấn đấu giảm nhẹ mặt

bằng lãi suất trung và dài hạn trong năm 2016 với mục tiêu này sẽ có tác động tích cực

tới TTCK qua việc sẽ làm CSGCK tăng vào nửa đầu năm.

Vậy giả thuyết H2 đúng khi kết quả cho thấy chính sách tiền tệ có tác động

đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam.

63

4.6.3. Phản ứng của chỉ số chứng khoán VNIndex với chính sách tài khóa

Phản ứng của VNIndex với thu ngân sách

-0.5

0.0

0.5

1.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Hình 4.7: Phản ứng của CSGCK VN với thu ngân sách trong CSTK

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả phản ứng đẩy cho thấy thu ngân sách không có tác động ngay đến thị

trường chứng khoán mà sau đó 7 tháng mới bắt đầu có tác động. Sau đó, việc tăng thu

ngân sách gây ra các dấu hiệu tiêu cực cho TTCK. Khi thu ngân sách tăng sẽ dẫn tới

thị trường chứng khoán giảm điểm. Do phần lớn thu ngân sách đến từ thu thuế nên nếu

thuế suất tăng sẽ tác động đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp vì lúc này gánh

nặng về chi phí phải nộp tăng thêm ảnh hưởng đến hoạt động tái đầu tư và mở rộng

sản xuất của doanh nghiệp, qua đó tâm lý của các nhà đầu tư vào chứng khoán cũng sẽ

bị ảnh hưởng theo.

Tuy nhiên, điều hành thu ngân sách ở Việt Nam hiện nay là Chính phủ điều

hành theo hướng hỗ trợ doanh nghiệp bằng việc giảm thuế suất để doanh nghiệp giảm

bớt gánh nặng về chi phí tăng cơ hội tái đầu tư và mở rộng hoạt động kinh doanh. Bên

cạnh đó, Chính phủ cũng kiểm soát việc thu thuế chặt chẽ hơn.

Qua đó, việc hỗ trợ chính sách đến doanh nghiệp kết hợp với sự quản lý chặt

chẽ của Chính phủ một cách hiệu quả thì sẽ mang lại tác động tốt cho cả Chính phủ và

khối doanh nghiệp. Chính phủ vẫn đảm bảo được nguồn thu mà doanh nghiệp sẽ có

thêm nhiều cơ hội đầu tư hơn.

64

Phản ứng của VNIndex với chi ngân sách

-0.5

0.0

0.5

1.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Hình 4.8: Phản ứng của CSGCK VN với chi tiêu trong CSTK

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả phản ứng đẩy cho thấy sự tăng lên trong chi tiêu Chính phủ sẽ làm

giảm chỉ số giá chứng khoán trong ngắn hạn và cả dài hạn. Điều này cho thấy công cụ

chi tiêu trong CSTK có tác động đến hoạt động của TTCK và trong dài hạn tác động

của chi ngân sách càng lớn.

Khi Chính phủ tăng chi tiêu là một trong các cách áp dụng CSTK mở rộng.

Việc thực thi CSTK mở rộng giúp phát ra tín hiệu tích cực cho thị trường như tăng

tổng cầu, tăng sản lượng, tạo thêm nhiều việc làm và giảm thất nghiệp, tạo niềm tin

cho các doanh nghiệp và người dân. Tuy nhiên, việc tăng chi tiêu sẽ tạo ra nguy cơ

thâm hụt ngân sách. Tình trạng thâm hụt lại phát ra các tín hiệu tiêu cực cho thị trường

như gia tăng nợ công, lạm phát tăng cùng với đó là hiệu ứng chèn lấn.

Thực trạng phân tích trong giai đoạn hiện nay cho thấy chi ngân sách của Việt

Nam tăng liên tục qua các năm và tình trạng thâm hụt ngân sách cũng xảy ra đồng thời

trong giai đoạn này. Do đó, nếu tình trạng diễn ra trong một thời gian dài sẽ gây ra sự

giảm sút sâu trên TTCK. Theo Nghị quyết 01/NQ–CP ngày 07/01/2016, trong giai

đoạn 2016–2020, Chính phủ sẽ áp dụng chính sách chi ngân sách chặt chẽ, thực hiện

phân bổ có hiệu quả các nguồn lực, tiết kiệm chi ngân sách Nhà nước. Cùng với đó là

kiểm soát và giảm bội chi ngân sách Nhà nước và đảm bảo kỷ cương, kỷ luật tài chính,

65

ngân sách tài khóa. Do đó, nếu định hướng chính sách này được thực hiện tốt thì sẽ

góp phần vào việc ổn định và thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển.

Vậy giả thuyết H3 đưa ra đúng với kết quả phân tích cho thấy chính sách tài

khóa có tác động đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam.

4.6.4. Phản ứng của chỉ số chứng khoán VNIndex với biến phản ánh sự phối hợp

hai chính sách

Phản ứng của VNIndex với CPI

-0.5

0.0

0.5

1.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Hình 4.9: Phản ứng của CSGCK VN với thay đổi về giá cả

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả phản ứng cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chỉ số giá chứng

khoán và lạm phát – được tính thông qua CPI. Trong đó, việc CPI tăng lên, chứng tỏ

giá cả tăng lên, nhà đầu tư sẽ chuyển sang tích trữ các tài sản không bị mất giá như

vàng hoặc chọn các hình thức đầu tư khác như tiền gửi tiết kiệm do lãi suất cũng đã

được điều chỉnh. Điều này làm cho chứng khoán trở nên kém hấp dẫn hơn và giá

chứng khoán giảm xuống. Trong giai đoạn tới, mục tiêu chính của chính sách tiền tệ

vẫn là kiềm chế lạm phát, nâng cao vị thế đồng tiền Việt Nam. Tuy nhiên, lạm phát

năm 2016 với dự báo sẽ tăng quanh 4% – 5% trong khi lạm phát 2015 ở dưới 1%.

Việc này sẽ tạo ra tâm lý cân nhắc đối với các nhà đầu tư chứng khoán, về ngắn hạn,

dự báo này sẽ có tác động làm CSGCK giảm trong thời gian tới do có thể việc lạm

phát tăng sẽ tạo áp lực tăng lãi suất.

66

Phản ứng của VNIndex với thâm hụt ngân sách

-0.5

0.0

0.5

1.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Hình 4.10: Phản ứng của CSGCK VN trước thâm hụt ngân sách

Nguồn: Tính toán của tác giả

Thậm hụt ngân sách có tác động ngược chiều đến chỉ số giá chứng khoán ở

Việt Nam cả trong ngắn hạn và dài hạn. Nếu tình trạng thâm hụt ngân sách mà gia

tăng sẽ làm cho thị trường chứng khoán suy giảm sâu. Kết quả phù hợp với những

phân tích về tác động tiêu cực mà thâm hụt ngân sách gây ra. Thâm hụt ngân sách sẽ

tạo ra các hiệu ứng tiêu cực cho thị trường. Thứ nhất, thâm hụt ngân sách gây ra sự lo

ngại về lạm phát tăng cao trong tương lai. Bên cạnh đó, thâm hụt ngân sách cũng gây

ra hiệu ứng chèn lấn (crowding out) khi làm giảm đầu tư khu vực tư nhân do lãi suất

thực tăng. Đặc biệt, điều kiện sản xuất trong nước chưa cao như Việt Nam, việc gia

tăng chi tiêu Chính phủ sẽ làm cho tình trạng nhập siêu thêm nặng nề. Hệ quả lớn nhất

của tình trạng nhập siêu là gia tăng nợ công và làm giảm sức cạnh tranh của hàng hóa

trong nước trước các mặt hàng ngoại nhập. Trong dài hạn, các nhà đầu tư nhận thấy sự

đi xuống của sức tiêu thụ nội địa. Điều này làm tổn hại đến các doanh nghiệp sản xuất

trong nước và dẫn đến suy giảm giá trị cổ phiếu. Các nhà đầu tư sẽ chuyển hướng sang

các thị trường chứng khoán nước ngoài. Hậu quả là cầu về cổ phiếu trong nước giảm

và thị trường sẽ bị đi xuống.

Vậy giả thuyết H4 đưa ra đúng với kết quả phân tích cho thấy chỉ số giá tiêu

dùng và thâm hụt ngân sách có tác động đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam.

67

4.7. Dự báo

Nhóm nghiên cứu lựa chọn thời gian dự báo chỉ số VNIndex là 1 năm. Tuy

nhiên, dữ liệu của cung tiền M2 bị thiếu 1 tháng cuối năm 2015 nên khi tiến hành dự

báo chỉ số VNIndex sẽ có kết quả từ tháng 12/2015 đến tháng 12/2016.

5.6

5.8

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2

M10 M11 M12 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12

2015 2016

LVNINDEX_F ± 2 S.E.

Hình 4.11: Kết quả dự báo chỉ số VNIndex từ tháng 12/2015 đến tháng 12/2016

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 4.9: Kết quả dự báo chỉ số VNIndex từ tháng 12/2015 đến tháng 12/2016

Thời gian VNIndex dự báo

Khoảng tin cậy 95%

Cận dưới Cận dưới

Tháng 12/2015 566.69 547.33 586.05

Tháng 1/2016 567.02 540.81 593.23

Tháng 2/2016 577.53 545.67 609.38

Tháng 3/2016 586.26 549.67 622.85

68

Tháng 4/2016 588.99 547.96 630.02

Tháng 5/2016 585.33 540.63 630.02

Tháng 6/2016 579.26 531.19 627.33

Tháng 7/2016 578.82 527.61 630.02

Tháng 8/2016 577.83 528.32 632.72

Tháng 9/2016 575.54 519.26 631.82

Tháng 10/2016 574.86 516.99 632.72

Tháng 11/2016 576.42 517.43 635.41

Tháng 12/2016 577.96 524.11 631.82

Nguồn: Tính toán của tác giả

Kết quả dự báo chỉ số VNIndex trong năm 2016 cho thấy 4 tháng đầu năm

2016, thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động tích cực và có sự tăng điểm liên

tục. Tuy nhiên, thị trường lại có sự giảm điểm liên tục từ tháng 5 đến tháng 10 và bắt

đầu có dấu hiệu tăng điểm trở lại vào 2 tháng cuối năm 2016.

Thực tế tại thời điểm nghiên cứu thì đã có kết quả giao dịch của VNIndex đến

tháng 4/2016. Do đó, nhóm nghiên cứu có tiến hành so sánh kết quả dự báo được từ

mô hình với số liệu thực tế để kiểm tra sự phù hợp của kết quả dự báo.

Hình 4.12: Biến động chỉ số giá VNIndex theo ngày từ tháng 12/2015 đến 04/2016

Nguồn: Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước

480

500

520

540

560

580

600

620

01/12/2015 01/01/2016 01/02/2016 01/03/2016 01/04/2016

69

Hình 4.13: So sánh chỉ số VNIndex dự báo với VNIndex thực tế

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 4.10: So sánh chỉ số VNIndex dự báo với chỉ số VNIndex thực tế

Thời gian VNIndex dự báo VNIndex thực tế

Tháng 12/2015 566.68 569.69

Tháng 1/2016 567.02 548.30

Tháng 2/2016 577.53 551.67

Tháng 3/2016 586.26 572.67

Tháng 4/2016 588.99 578.07

Nguồn: Tính toán của tác giả

Khi so sánh kết quả dự báo được với thực tế xảy ra thì chỉ số VNIndex dự báo

cho ra xu hướng giống với thực tế, cụ thể chỉ số VNIndex tăng điểm trong các tháng

đầu năm 2016.

520

540

560

580

600

T12/2015 T01/2016 T02/2016 T03/2016 T04/2016

Thực tế Dự báo

70

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

5.1. Kết luận và khuyến nghị

Sau khi tiến hành phân tích các biến số kinh tế vĩ mô, bao gồm cả biến ngoại

sinh và biến nội sinh bằng mô hình VECM. Nhóm nghiên cứu đưa ra một số kết luận

và khuyến nghị như sau:

Thứ nhất, CSTT và TTCK có mối quan hệ chặt chẽ với nhau. Trong ngắn hạn,

việc thi hành CSTT mở rộng bằng việc tăng lượng cung tiền M2 có tác động tích cực

lên TTCK trong khi đó CSTT thắt chặt có tác động ngược lại. Việc tăng 1 đơn vị độ

lệch chuẩn của cung tiền M2 trong ngắn hạn sẽ tăng CSGCK với mức tích lũy1% vào

tháng thứ 2 và đạt cực đại 5% vào tháng thứ 6, sau đó giảm dần về mức tăng 3% vào

tháng thứ 12. Điều này thể hiện việc tăng cung tiền M2 trong lâu dài sẽ dẫn tới tăng

lạm phát, thể hiện qua CPI. Điều này tác động tiêu cực đến nền kinh tế và TTCK,

chính vì vậy, CSTT mở rộng và thắt chặt cần phải được sử dụng linh hoạt và hiệu quả.

Lãi suất có tác động cùng chiều đến CSGCK trong ngắn hạn và tác động ngược chiều

trong dài hạn. Khi lãi suất tăng lên 1 đơn vị độ lệch chuẩn, CSGCK tăng với mức tích

lũy 0.9% vào tháng thứ 3 lên đến mức tăng 3.2% vào tháng thứ 5 và bắt đầu giảm liên

tục đến tháng thứ 12 với mức tích lũy 2.2%. Từ kết quả nghiên cứu,cho thấy cung tiền

M2 và lãi suất có mối quan hệ cùng chiều với CSGCK trong ngắn hạn và ngược chiều

trong dài hạn. Phản ứng của CSGCK với cú sốc về cung tiền sớm hơn phản ứng của

cú sốc lãi suất là 1 tháng. Trong tình hình hiện nay, khi lạm phát đang ở mức thấp

dưới 1%, NHNN nên tăng mức cung tiền M2 và giảm nhẹ mặt bằng lãi suất giúp kiềm

chế lạm phát sẽ giúp tình hình vĩ mô ổn định từ đó tạo chuyển biến tích cực cho TTCK

và sẽ có tác động làm tăng CSGCK. Tuy nhiên đặt ra yêu cầu NHNN phải sử dụng các

công cụ chính sách linh hoạt dựa trên các phản ứng của CSGCK có độ trễ giữa các

thay đổi của các yếu tố là khác nhau, trong đó có công cụ thị trường mở và công cụ lãi

suất một cách thận trọng, dựa vào kiểm định Granger, đã tìm thấy mối quan hệ nhân

quả 2 chiều giữa cung tiền và CSGCK, lãi suất và CSGCK. Năm 2016,trong bối cảnh

nền kinh tế được dự báo tiếp tục tăng trưởngnhưng tình hình vĩ mô trong nước và thế

giới có nhiều biến động, các nhà đầu tư nên tập trung theo dõi các yếu tố vĩ mô trước

tác động của thay đổi CSTT, đặc biệt là diễn biến của lãi suất.

71

Thứ hai, nhóm nghiên cứu cũng thấy được mối liên hệ giữa CSTK và TTCK.

Một sự tăng lên trong chi tiêu ngân sách, thể hiện CSTK mở rộng, có tác động tiêu cực

đến TTCK trong cả ngắn hạn và dài hạn. Sự tăng lên 1 đơn vị độ lệch chuẩn của chi

ngân sách sẽ ngay lập tức sẽlàm CSGCK giảm với mức tích lũy 2% vào tháng đầu tiên

và giảm liên tục đến mức giảm 34% vào tháng 12. Điều này được giải thích qua việc

Chính phủ đi vay tiền để bù thâm hụt ngân sách sẽ gây nên lo ngại về tăng lạm phát,

đồng thời việc tăng cường chi ngân sách ở Việt Nam chủ yếu tập trung ở chi thường

xuyên cũng có tác động tiêu cực lên nền kinh tế. Cùng với đó, việc tăng thu ngân sách

cũng tác động ngược chiều lên TTCK, thu ngân sách tăng lên thể hiện cho chính sách

tài khóa thắt chặt. Khi có sự tăng lên 1 đơn vị độ lệch chuẩn của thu ngân sách, 6

tháng đầu tiên việc tăng lên của thu ngân sách chưa có tác động đáng kể lên CSGCK

nhưng từ tháng thứ 7, CSGCK bắt đầu giảm với mức tích lũy 3% đến giảm 29% vào

tháng thứ 12. Điều này đồng nghĩa với việc Chính phủ có thể sẽ tăng thuế và điều này

tác động tiêu cực lên nền kinh tế, khi cả người tiêu dùng và doanh nghiệp đều phải mất

thêm chi phí cho tiêu dùng và sản xuất. Những điều trên đặt ra yêu cầu cho Chính phủ

tiết kiệm chi ngân sách, tránh tình trạng thâm hụt ngân sách từ đó dẫn đến tăng thu

ngân sách, kiểm soát chặt chẽ và phân bổ các nguồn vốn vay hợp lý, đặc biệt khi nợ

công của Việt Nam đang tăng lên nhanh chóng, chiềm gần 61.3% GDP trong năm

2015 theo thống kê từ Bộ tài chính.

Thứ ba, nghiên cứu chỉ ra rằng CSTT và CSTK không chỉ tác động riêng lẻ

lên TTCK mà còn tác động thông qua sự tương tác giữa 2 chính sách này thông qua 2

biến là Chỉ số giá tiêu dùng và Thâm hụt ngân sách. Chỉ số giá tiêu dùng tăng lên thể

hiện mức lạm phát trong nền kinh tế tăng và có tác động tiêu cực tới TTCK. Khi mà

lúc này nhà đầu tư sẽ hạn chế đầu tư vào cổ phiếu, trái phiếu là những tài sản dễ mất

giá, mà ưu tiên những tài sản khác khó mất giá hơn hoặc gửi tiết kiệm. Kết quả mô

hình cho thấy việc chỉ số giá tiêu dùng tăng lên 1 đơn vị độ lệch chuẩn sẽ làm CSGCK

giảm ngay lập tức và tiếp tục giảm trong dài hạn với mức giảm tích lũy từ 1% vào

tháng đầu tiên cho đến giảm 56% vào tháng thứ 12. Cho thấy mức độ ảnh hưởng

nghiêm trọng của lạm phát, được thể hiện qua chỉ số giá tiêu dùng, đến nền kinh tế nói

chung và TTCK nói riêng. Bên cạnh đó, việc thâm hụt ngân sách thể hiện việc thu

không đủ bù chi, Chính phủ sẽ phải đi vay để có tiền chi ngân sách bằng cách phát

72

hành trái phiếu để có tiền trả nợ. Trong dài hạn, việc này sẽ dẫn đến tình trạng lạm

phát cao trong nền kinh tế và tiếp tục tác động tiêu cực tới nền kinh tế cũng như

TTCK. Từ kết quả mô hình đã chỉ ra rằng sự tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn của thâm hụt

ngân sách sẽ ngay lập tức gây ra sự giảm điểm liên tục cho CSGCK với mức tích lũy

từ giảm 1% trong tháng đầu tiên đến giảm 36% vào tháng thứ 12. Việc này cũng thể

hiện sự ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách đến nền kinh tế, cụ thể là TTCK, khi việc

thâm hụt ngân sách tăng mạnh có thể dẫn đến mức giảm đáng kể của CSGCK. Chính

vì vậy, để thực hiện được mục tiêu kiềm chế lạm phát, vốn là mục tiêu chính quan

trọng của cả hai CSTT và CSTK, đòi hỏi việc kết hợp hai chính sách này phải linh

hoạt và hiệu quả. Một mặt, cung tiền và lãi suất phải được điều chỉnh hợp lý. Bên cạnh

đó việc chi tiêu ngân sách phải hiệu quả và tiết kiệm hơn, tránh thâm hụt ngân sách

cao từ đó buộc Chính phủ phải mở rộng cung tiền để trả nợ và chi tiêu. Từ đó, thực

hiện được mục tiêu kiểm chế lạm phát và tăng trưởng kinh tế.

Thứ tư, TTCK không chỉ phản ứng với các biến nội sinh trong nước, mà còn

phản ứng với các biến ngoại sinh, cụ thể là CSGCK Mỹ SP500 và giá dầu thế giới.

Việc CSGCK Mỹ tăng lên thể hiện nền kinh tế thế giới đang phát triển tốt, chính vì thế

có tác động tích cực đến TTCK, tuy nhiên trong dài hạn, lại có tác động tiêu cực

nhưng ở mức nhẹ. Trong khi đó, giá dầu thế giới tác động đến TTCK khác nhau theo

từng giai đoạn, nhưng đa phần là tác động tiêu cực. Chính vì vậy, ngoài phân tích các

chính sách trong nước, nhà đầu tư cũng cần phải quan tâm đến các yếu tố bên ngoài,

vốn có tác động mạnh lên các nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam. Cũng như

phát triển TTCK Việt Nam theo hướng phù hợp với các thông lệ quốc tế, xây dựng,

hoàn thiện hệ thống khung pháp lý cho TTCK nói chung và TTCK phái sinh. Từ đó

giảm các tác động của các yếu tố ngoại sinh đến TTCK, giảm thiểu rủi ro cho các nhà

đầu tư.

Bên cạnh đó, nhóm nghiên cứu cũng sử dụng mô hình VECM để đưa ra dự

báo cho CSGCK VnIndex từ tháng 12/2015 đến 12/2016. Kết quả dự đoán phù hợp

với xu hướng của thực tế tính đến hết tháng 4/2016. Dựa vào kết quả dự báo, có thể

thấy rằng CSGCK sẽ giảm điểm từ tháng 5 đến tháng 10 và sẽ tăng trở lại vào tháng

11 và 12, với mức tăng tối đa đạt 631.82 điểm. Dự đoán này phù hợp với các dự báo

73

về nền kinh tế Việt Nam trong năm 2016, khi mà kinh tế tiếp tục được kỳ vọng sẽ tiếp

tục tăng trưởng nhanh.

5.2. Đóng góp của đề tài

Thông qua bài nghiên cứu này, nhóm nghiên cứu có những đóng góp cho

khoa học và thực tiễn là:

Thứ nhất, hệ thống hóa những lý thuyết về chính sách tiền tệ, chính sách tài

khóa và thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó, nhóm nghiên cứu cũng đưa ra thực

trạng thi hành chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa của Việt Nam trong giai đoạn

hiện nay. Cùng với đó, nhóm nghiên cứu cũng đã tổng hợp quá trình hình thành – phát

triển và những đóng góp của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế. Qua đó, thấy

được vai trò ngày càng quan trọng của thị trường chứng khoán trong việc phát triển

kinh tế đất nước trong giai đoạn hiện nay.

Thứ hai, bằng việc tổng quan các nghiên cứu ở nhiều quốc gia trên thế giới

nhóm nghiên cứu nhận thấy đây là một vấn đề quan trọng được các nhà nghiên cứu

trên thế giới quan tâm vì vấn đề này không chỉ dừng lại ở tính khoa học mà còn có giá

trị thực tiễn cao khi giúp các cơ quan hoạch định chính sách thấy được các tác động

trong điều hành quản lý đến một thị trường có vai trò trong nền kinh tế mà các nhà đầu

tư cũng có thể tham khảo các kết quả nghiên cứu trong việc gia quyết định của mình.

Mặt khác, các nghiên cứu trong nước vẫn các chưa có nghiên cứu. Qua đó, nhóm đã

đề xuất hướng nghiên cứu đánh giá tác động của chính sách tiền tệ và chính sách tài

khóa đến thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Bằng việc phân tích dữ liệu thông qua

mô hình VECM, nghiên cứu đã chỉ ra được chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa

đều có tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó, kết quả cũng cho

thấy thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng có sự gắn kết với các thông tin của

thị trường thế giới khi có phản ứng trước những thay đổi trong các biến ngoại sinh như

giá dầu thô hay S&P500. Cùng với đó, nhóm nghiên cứu cũng thực hiện việc dự báo

diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2016 và kết quả dự báo có xu

hướng gần với diễn biến của thị trường trong những tháng đầu năm 2016 trên thực tế.

74

5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài

Trong quá trình nghiên cứu, nhóm nghiên cứu nhận thấy vẫn bài vẫn còn thiếu

sót về số liệu nghiên cứu. Do việc tiếp cận số liệu còn hạn chế nên có chuỗi số liệu

phân tích vẫn chưa thực sự đầy đủ. Qua đây, hướng nghiên cứu tiếp theo của nhóm là

hoàn thiện được bộ số liệu nghiên cứu bên cạnh đó là phát triển bài nghiên cứu hơn.

Cụ thể, nhóm sẽ bổ sung thêm các chỉ số chứng khoán theo ngành vào việc đánh giá

tác động trước những sự thay đổi của các chính sách vĩ mô. Việc đánh giá này sẽ

mang lại nhiều giá trị thực tiễn hơn nữa, đặc biệt là với các nhà đầu tư. Vì chỉ số

VNIndex mang tính đại diện cho thị trường chứng khoán nói chung nhưng đặc điểm

sản xuất – kinh doanh lại có những sự khác biệt nhất định nên những thay đổi trong

các nhân tố vĩ mô sẽ có những tác động khác nhau đến chỉ số chứng khoán ngành đó.

Do đó, việc phân tích cả chỉ số VNIndex và chỉ số ngành sẽ giúp cho các nhà hoạch

định và các nhà đầu tư không chỉ có được cái nhìn toàn cảnh mà còn thấy được hoạt

động cụ thể của ngành đó để các nhà hoạch định đưa ra được những các chính sách

phù hợp và các nhà đầu tư cũng có được quyết định chính xác hơn.

75

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Việt

Bích Diệp, 2015. Quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam tương đương 34% GDP.

Dân trí, truy cập tại địa chỉ: <http://dantri.com.vn/kinh-doanh/quy-mo-thi-

truong-chung-khoan-viet-tuong-duong-34-gdp-p76r20151220162608232.htm>.

Bình An, 2015. Sự kiện nổi bật trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2015. Người

đồng hành, truy cập tại địa chỉ: <http://ndh.vn/su-kien-noi-bat-tren-thi-truong-

chung-khoan-viet-nam-2015-20151221082629515p4c146.news>.

Bùi Kim Tuyến và Nguyễn Thái Sơn, 2014. Sự phát triển của thị trường chứng khoán

Việt Nam dưới ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô. Tạp chí Phát triển &

Hội nhập, 16(26), pp.3–10.

Bùi Nhật Tân, 2014. Chính sách tài khóa và những tác động đến nền kinh tế. Tạp chí

nghiên cứu Tài chính kế toán, 8(133).

Bùi Xuân Hồi, 2016. Giá dầu thế giới năm 2016 và những tác động tới kinh tế Việt

Nam, Tạp chí Tài chính, kỳ 1 + 2 tháng 1/2016.

CafeF, 2012. Tổng quan thị trường năm 2012: Hai nửa khác biệt, truy cập tại địa chỉ:

<http://cafef.vn/thi-truong-chung-khoan/thi-truong-chung-khoan-2012-trai-tao-

doc-cua-mu-phu-thuy-20121217034759360.chn>.

CFE, 2010. Sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, truy

cập tại địa chỉ: <http://www.cfe.com.vn/tu-sach-cfe/su-hinh-thanh-va-phat-trien-

cua-thi-truong-chung-khoang-viet-nam>.

Dương Ngọc Mai Phương, Vũ Thị Phương Anh, Đỗ Thị Trúc Đào và Nguyễn Hữu

Tuấn, 2015. Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán: Bằng

chứng tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển & Hội nhập, 3(35), pp.37–45.

Đài truyền hình Việt Nam VTV, 2015. Hạ lãi suất gửi USD xuống 0%, Ngân hàng

Nhà nước hướng tới chống USD hóa, truy cập tại địa chỉ: <http://vtv.vn/thi-

truong/ha-lai-suat-gui-usd-xuong-0-ngan-hang-nha-nuoc-huong-toi-chong-usd-

hoa-20151218145633421.htm>.

76

Đỗ Phương Huyền, 2014. Bài học từ đầu tư và bán khống chỉ số chứng khoán S&P500

của Mỹ, Tạp chí Tài chính.

Đỗ Thiên Anh Tuấn, 2014. Chính sách tài khóa. Chương trình giảng dạy kinh tế

Fulbright.

FPT Securities, 2015. Thị trường chứng khoán: Kênh huy động vốn hiệu quả, truy

cập tại địa chỉ: <http://www.fpts.com.vn/VN/Tin-tuc/Trong-nuoc/Thi-

truong/2015/05/3BA1733A_thi-truong-chung-khoan-kenh-huy-dong-von-

hieu-qua/>.

Hà Thanh, 2014. Giá dầu giảm tác động như thế nào đến Việt Nam. Năng lượng mới,

Số 382, truy cập tại địa chỉ: <http://petrotimes.vn/gia-dau-giam-tac-dong-nhu-

the-nao-den-viet-nam-237191.html>.

Hoàng Uyên, 2011. Chứng khoán năm 2010: Những mốc thăng trầm. Vietstock, truy

cập tại địa chỉ: <http://vietstock.vn/2011/01/chung-khoan-2010-nhung-moc-

thang-tram-830-177162.htm>.

Hồng Hải, 2015. Quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam đứng ở đâu so với khu

vực. Bizlive, truy cập tại địa chỉ: <http://bizlive.vn/chung-khoan/quy-mo-thi-

truong-chung-khoan-viet-nam-dung-o-dau-so-voi-khu-vuc-1008547.html>.

Hồng Phúc, 2005. Mở rộng thị trường mở, truy cập ngày 03/04/2016 tại địa chỉ:

<http://vietbao.vn/Kinh-te/Mo-rong-thi-truong-mo/20471092/90/>.

Huy Thắng, 2015. Ngân hàng cơ bản hoàn thành mục tiêu tái cơ cấu. Báo điện tử

Chính phủ, truy cập tại địa chỉ: <http://baochinhphu.vn/Kinh-te/Ngan-hang-co-

ban-hoan-thanh-muc-tieu-tai-co-cau/244414.vgp>.

Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013). Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi

suất. Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 11(21).

Hữu Hòe, 2014. Bộ trưởng Đinh Tiến Dũng: “Thị trường chứng khoán đạt được

những thành tựu quan trọng”. Đầu tư chứng khoán, truy cập tại địa chỉ:

<http://tinnhanhchungkhoan.vn/chung-khoan/bo-truong-dinh-tien-dung-thi-

truong-chung-khoan-dat-duoc-nhung-thanh-tuu-quan-trong-99514.html>.

77

Lê Quang Thuận, 2014. Mục tiêu kép cho giai đoạn 2011–2015. Tạp chí Tài chính.

Lê Thị Tuấn Nghĩa và Chu Khánh Lân, 2014. Khung chính sách tiền tệ năm 2014 và

gợi ý chính sách năm 2015. Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng, Số 152 +

153, tháng 1&2/2015.

Mai An, 2015. Chứng khoán – Dấu ấn nổi bật về nền kinh tế thị trường của Việt Nam.

Thời báo tài chính Việt Nam, truy cập tại địa chỉ:

<http://thoibaotaichinhvietnam.vn/pages/chung-khoan/2015-11-19/chung-khoan-

dau-an-noi-bat-ve-nen-kinh-te-thi-truong-cua-viet-nam-26334.aspx>.

Ngọc Anh, 2015. Ngân hàng Nhà nước hút vốn ròng trên thị trường mở. BSC, truy cập

tại địa chỉ: <https://www.bsc.com.vn/News/2015/7/27/466982.aspx>.

Nguyễn Cao Hoàng, 2014. Bàn thêm về lãi suất đối với thị trường tiền tệ. Tạp chí

Tài chính, Số 4 năm 2014.

Nguyễn Minh Điều và Nguyễn Văn Điệp, 2013. Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô

và biến động thị trường chứng khoán: bằng chứng nghiên cứu từ thị trường Việt

Nam, Tạp chí Phát triển Khoa học và Công nghệ, Tập 16 – Số Q.3 – 2013.

Nguyễn Phúc Cảnh, 2014. Truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh giá tài sản tài

chính: Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển và Hội nhập,

Số 19(29).

Nguyễn Thành Nam, 2013. Mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế, thâm hụt ngân sách

với lạm phát ở Việt Nam. Tạp chí Tài chính, truy cập tại địa chỉ:

<http://tapchitaichinh.vn/kinh-te-vi-mo/thi-truong-gia-ca/moi-quan-he-giua-tang-

truong-kinh-te-tham-hut-ngan-sach-voi-lam-phat-o-viet-nam-25965.html>.

Nguyễn Trung, 2015. Thúc đẩy cổ phần hóa gắn với thị trường chứng khoán. Đài

truyền hình Việt Nam VTV, truy cập tại địa chỉ: <http://vtv.vn/kinh-te/thuc-day-

co-phan-hoa-gan-voi-thi-truong-chung-khoan-2015030117032403.htm>.

Nguyễn Viết Lợi, 2016. Phối hợp chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ ở Việt Nam

giai đoạn 2011–2015 và giải pháp đến năm 2020. Tạp chí Tài chính, kỳ 1+2

tháng 1/2016.

78

Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Thảo, 2012. Phân tích tác động của các nhân

tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Phát triển và Hội nhập,

Số 8(18).

Phạm Thị Hoàng Anh, Nguyễn Thị Minh Nguyệt, Chu Khánh Lân, Phạm Mạnh

Hùng, Trần Huy Tùng, Nguyễn Minh Phương và Phạm Mỹ Linh, 2015. Diễn

biến tỷ giá và thị trường ngoại tệ Việt Nam dưới tác động chính sách của

Ngân hàng Nhà nước.

Santy Phonmeuanglao, 2014. Đổi mới điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng

Nhà nước Cộng hòa Dân chủ Dân nhân Lào trong quá trình hội nhập kinh tế

quốc tế.

Tạp chí Tài chính, 2013. Bốn điểm nổi bật từ hoạt động điều hành thị trường tiền tệ ở

Việt Nam, truy cập tại địa chỉ: <http://tapchitaichinh.vn/nghien-cuu-trao-

doi/nghien-cuu-dieu-tra/4-diem-noi-bat-tu-hoat-dong-dieu-hanh-thi-truong-tien-

te-o-viet-nam-25220.html>.

Thân Thị Thu Thủy và Võ Thùy Dương, 2015. Sự tác động của các nhân tố vĩ mô đến

các chỉ số cổ phiếu tại HOSE. Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 24(34).

Thời báo Kinh tế Sài Gòn, 2016. Ngân hàng Nhà nước xiết lãi suất huy động, truy cập

tại địa chỉ: <http://www.thesaigontimes.vn/141440/Ngan-hang-Nha-nuoc-siet-

lai-suat-huy-dong.html>.

Thời báo Kinh tế Việt Nam, 2008. Chứng khoán Việt Nam và thế giới có liên thông,

truy cập tại địa chỉ: <http://vneconomy.vn/binh-luan-nhan-dinh/chung-khoan-

viet-nam-va-the-gioi-co-lien-thong-58249.htm>.

Thời báo Kinh tế Việt Nam, 2013. Dự tính tỷ giá cả năm đã được tính, truy cập tại

địa chỉ: <http://vneconomy.vn/tai-chinh/du-tinh-ty-gia-ca-nam-da-duoc-tinh-

20130710050857866.htm>.

Thời báo Kinh tế Việt Nam, 2015. Quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam tăng 114

lần sau 19 năm, truy cập tại địa chỉ: <http://vneconomy.vn/chung-khoan/quy-

mo-von-hoa-chung-khoan-tang-114-lan-sau-19-nam-20151120111625949.htm>.

Tô Kim Ngọc và Lê Thị Tuấn Nghĩa, 2012. Phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách

79

tài khóa ở Việt Nam.

Tô Trung Thành, 2012. Đầu tư công lấn át đầu tư tư nhân – mô hình thực nghiệm

VECM – Báo cáo nghiên cứu 27 – VEPR.

Tổng cục Thống kê Việt Nam, 2002–2015. Báo cáo tình hình kinh tế – xã hội.

Trần Thọ Đạt, Hà Quỳnh Hoa, Nguyễn Việt Hùng, 2016. Phối hợp chính sách tài khóa

và tiền tệ ở Việt Nam giai đoạn 2001–2015 và phương án năm 2016. Tạp chí Tài

chính, kỳ 1 tháng 2/2016.

Tư Hoàng, 2015. Cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước khó vì thị trường chứng khoán.

Thời báo kinh tế Sài Gòn, truy cập tại địa chỉ:

<http://www.thesaigontimes.vn/131643/Co-phan-hoa-DNNN-kho-vi-thi-truong-

chung-khoan.html>.

Uỷ ban chứng khoán Nhà nước, 2005. Báo cáo về tình hình hoạt động thị trường

chứng khoán Việt Nam từ năm 2000–2005, định hướng, giải pháp giai đoạn

2006–2010.

Viện nghiên cứu Kinh tế và Chính sách VEPR, 2015. Tác động của diễn biến giá dầu

tới ngân sách.

VnExpress, 2002–2015. 10 sự kiện nổi bật trên TTCK Việt Nam từng năm.

Vũ Bằng, 2014. Thị trường chứng khoán Việt Nam: Ấn tượng 2013, kỳ vọng 2014.

Vietstock, truy cập tại địa chỉ: <http://vietstock.vn/2014/01/thi-truong-chung-

khoan-viet-nam-an-tuong-2013-ky-vong-2014-830-330555.htm>.

Vũ Minh, 2016. Ban hành quy định mới về nghiệp vụ thị trường. Thời báo Ngân hàng,

truy cập tại địa chỉ: <http://thoibaonganhang.vn/ban-hanh-quy-dinh-moi-ve-

nghiep-vu-thi-truong-mo-44881.html>.

Vũ Sỹ Cường, 2014. Chính sách tài khóa năm 2014 và trong trung hạn: Những thuận

lợi và khó khăn. Tạp chí Tài chính.

Vũ Xuân Thanh, 2015. Chính sách tiền tệ 5 năm nhìn lại. Báo điện tử Chính phủ, truy

cập tại địa chỉ: <http://baochinhphu.vn/Kinh-te/Chinh-sach-tien-te-5-nam-nhin-

lai/241666.vgp>.

80

World Bank, 2015. Cập nhật tình hình phát triển kinh tế Việt Nam.

Xuân Thân, 2016. Chế độ tỷ giá 2016: Thả nổi có quản lý. Đài tiếng nói Việt

NamVOV, truy cập tại địa chỉ: <http://vov.vn/kinh-te/che-do-ty-gia-2016-tha-noi-

co-quan-ly-475751.vov>.

Tiếng Anh

Abduh, M., 2009. The Linkage of US Monetary Policy and Stock Markets toward

Indonesia Stock Markets.

Afonso, A. & Sousa, R.M., 2008. The Macroeconomic Effects of Fiscal Policy.

Ahmad, W. & Corresponding, K., 2014. Impact of Macroeconomics variable on the

Stock Market index ; A Study from Pakistan. International Journal of

Accounting and Financial Reporting, 4(2), pp.258–272.

Aziza, F.O.F., 2010. The Effects of Monetary Policy on Stock Market Performance: A

Cross-Country Analysis.

Baum, C.F., 2013. VAR , SVAR and VECM models.

Ben S. Bernanke, 1995. Measuring Monetary Policy.

Bordo, M.D., Dueker, M.J. & Wheelock, D.C., 2008. Inflation, Monetary Policy and

Stock Market Conditions.

Cassola, N. & Morana, C., 2002. Monetary policy and the stock market in the

euro area.

Delong & Olney, 2009. Macroeconomics.

Dennis W. Jansen, Qi Li&Zijun Wang, 2007. Fiscal Policy and Asset Markets: A

Semiparametric Analysis.

Durham, J., The effect of Monetary on Monthly and Quarterly Stock Market Returns:

Cross - Country Evidence and Sensitivity Analyses.

El, G. et al., 2015. The time-series linkages between US fiscal policy and asset prices.

Fahad Alturki and Svetlana Vtyurina, 2010.Inflation in Tajikistan:

ForecastingAnalysis and Monetary PolicyChallenges.

81

Fiordelisi, F. & Galloppo, G., 2015. Stock market reaction to policy intervention.

Gregoriou A., Kontonikas A., MacDonald R., A.M., 2009. Monetary policy shocks

and stock returns : evidence from the British market.

Ghulam Ali, Khalid Zaman, Sayed Mahdi Ziaei&Melati Ahmad Anuar, 2014. Stock

Return Response to Monetary and Fiscal Policy Interaction in Singapore.

Mediterranean Journal of Social Sciences, Vol 5 No 27.

Grange C. W. J & Newbold P., 1973. Spurious regressions in Economies. Journal of

Econometrics 2 (1974) 111-120.

Guglielmo Maria Caporale and Alaa M. Soliman, 2010. Stock Prices and Monetary

Policy:AnImpulse Response Analysis.

Handoyo, R.D., Jusoh, M. & Zaidi, M.A.S., 2015. Impact of Monetary Policy and

Fiscal Policy on Indonesian Stock Market. Expert Journal of Economics, 3(2),

pp.113–126. Available at: http://economics.expertjournals.com/23597704-312/.

Hsing, Y., 2013. Effects of Fiscal Policy and Monetary Policy on the Stock Market in

Poland. Econonies, pp.19–25.

IMF, 1998. Coordination of Monetary and Fiscal Policies.

Mehmet, P. & Eastern, B., 2015. Fiscal Policy Shocks and the Dynamics of Asset

Prices in Turkey.

Mishkin, F.S., 2001. The transmission mechanism and the role of asset prices in

monetary policy.

Mishra, P.K. & Pradhan, B.B., 1995. Financial innovation and Effectiveness of

Monetary Policy.

Ogbulu, O.M., Torbira, L.L. & Umezinwa, C.L., 2015. Assessment of the Impact of

Fiscal Policy Operations on Stock Price Performance : Empirical Evidence from

Nigeria. International Journal of Financial Research, 6(2).

Roberto F. Engle & Granger C. W. J., 1987. Co–intergration and error correction:

Representation, Estimation and Testing.

82

Roberto, R. & Brian, S., 2001. Measuring the reaction of Monetary policy to the

stock market.

Shivangi, S. & Naresh, J., 2012. The Effect of Macroeconomic Variables on Stock

Prices : A Conceptual Framework of the Arbitrage Pricing Theory. Journal of

Management and Research, 5, pp.1–16.

Sims, C., 1986. Are forecasting models usable for policy analysis?

Wang, L., 2010. The Effect of Government Policy on China’ s Stock Market.

YoshinoN., Taghizadeh–HesaryF., HassanzadedA., A.P., 2014. Response of Stock

Markets to Monetary Policy: An Asian Stock Market Perspective.

Website

1. www.adb.org/ (Ngân hàng phát triển châu Á)

2. http://www.cboe.com/ (Sàn giao dịch quyền chọn Chicago)

3. https://www.eia.gov/ (Cơ quan Quản lý Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ)

4. https://www.gso.gov.vn/ (Tổng cục thống kê)

5. http://www.imf.org/ (Quỹ tiền tệ quốc tế)

6. http://www.mof.gov.vn/ (Bộ Tài chính)

7. http://www.sbv.gov.vn/ (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam)

8. http://www.ssc.gov.vn/ (Ủy ban chứng khoán Nhà nước)

9. https://www.vndirect.com.vn/ (Công ty cổ phần chứng khoán VNDIRECT)

83

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Kiểm định tính dừng của các biến

Biến thâm hụt ngân sách

Giả thiết: D(DEFICIT) có nghiệm đơn vị

Độ dài của trễ: 12 (Lựa chọn theo tiêu chuẩn AIC, độ trễ tối đa=13)

Thống kê t Xác xuất

Kết quả kiểm định Dickey–Fuller –6.288091 0.0000

Biến lãi suất

Giả thiết: DIR có nghiệm đơn vị

Độ dài của trễ: 0 (Lựa chọn theo tiêu chuẩn AIC, độ trễ tối đa=13)

Thống kê t Xác xuất

Kết quả kiểm định Dickey–Fuller –10.61710 0.0000

Biến cung tiền

Giả thiết: DLM2 có nghiệm đơn vị

Độ dài của trễ: 3 (Lựa chọn theo tiêu chuẩn AIC, độ trễ tối đa=13)

Thống kê t Xác xuất

Kết quả kiểm định Dickey–Fuller –6.213515 0.0000

84

Biến chi tiêu công

Giả thiết: DLEXP có nghiệm đơn vị

Độ dài của trễ: 6 (Lựa chọn theo tiêu chuẩn AIC, độ trễ tối đa=13)

Thống kê t Xác xuất

Kết quả kiểm định Dickey–Fuller –7.059081 0.0000

Biến giá dầu

Giả thiết: DLOIL có nghiệm đơn vị

Độ dài của trễ: 5 (Lựa chọn theo tiêu chuẩn AIC, độ trễ tối đa=13)

Thống kê t Xác xuất

Kết quả kiểm định Dickey–Fuller –5.711199 0.0000

Biến thu ngân sách

Giả thiết: DLREVENUE có nghiệm đơn vị

Độ dài của trễ: 3 (Lựa chọn theo tiêu chuẩn AIC, độ trễ tối đa=13)

Thống kê t Xác xuất

Kết quả kiểm định Dickey–Fuller –7.091507 0.0000

85

Biến S&P500

Giả thiết: DLSP500 có nghiệm đơn vị

Độ dài của trễ: 5 (Lựa chọn theo tiêu chuẩn AIC, độ trễ tối đa=13)

Thống kê t Xác xuất

Kết quả kiểm định Dickey–Fuller –5.625175 0.0000

Biến VNIndex

Giả thiết: DLVNINDEX có nghiệm đơn vị

Độ dài của trễ: 11 (Lựa chọn theo tiêu chuẩn AIC, độ trễ tối đa=13)

Thống kê t Xác xuất

Kết quả kiểm định Dickey–Fuller –3.403199 0.0123

Biến CPI

Giả thiết: DLCPI có nghiệm đơn vị

Độ dài của trễ: 13 (Lựa chọn theo tiêu chuẩn AIC, độ trễ tối đa=13)

Thống kê t Xác xuất

Kết quả kiểm định Dickey–Fuller –3.170507 0.0237

86

Phụ lục 2: Phản ứng của VNIndex với từng biến

Tháng LOIL LSP500 DEFECIT LCPI LREVENUE LEXP LM2 IR

1 –0.002120 0.013746 –0.006462 –0.009906 –0.000149 –0.021192 0.000000 0.000000

2 –0.014167 0.035905 –0.016629 –0.035299 0.003507 –0.048010 0.012291 –0.000664

3 –0.033958 0.069600 –0.031918 –0.068796 0.004929 –0.080882 0.031428 0.009399

4 –0.052387 0.119288 –0.058309 –0.100850 0.011030 –0.105596 0.044097 0.022995

5 –0.074847 0.186651 –0.092978 –0.124535 0.013369 –0.128592 0.049740 0.031935

6 –0.086278 0.254660 –0.136413 –0.151006 0.002467 –0.156905 0.045280 0.026515

7 –0.108822 0.303724 –0.186880 –0.200980 –0.028304 –0.182166 0.043144 0.025383

8 –0.143151 0.340088 –0.237775 –0.262043 –0.072225 –0.208223 0.039556 0.018240

9 –0.184119 0.369147 –0.279153 –0.326441 –0.125696 –0.232304 0.035341 0.012440

10 –0.235034 0.398967 –0.310191 –0.401524 –0.182303 –0.263337 0.034258 –0.003423

11 –0.287647 0.418053 –0.335251 –0.482860 –0.233346 –0.300412 0.034163 –0.017831

12 –0.350796 0.432396 –0.362612 –0.562715 –0.293868 –0.338474 0.033250 –0.021856

87

Phụ lục 3: Kiểm định tính ổn định của mô hình (Dạng bảng)

Root Modulus Root Modulus

1 1 -0.687304 - 0.566014i 0.89037

1 1 -0.232560 - 0.853775i 0.884882

1 1 -0.232560 + 0.853775i 0.884882

1 1 -0.830702 - 0.303374i 0.884365

0.483164 + 0.848981i 0.97684 -0.830702 + 0.303374i 0.884365

0.483164 - 0.848981i 0.97684 0.864093 0.864093

0.971353 - 0.064528i 0.973494 -0.864074 0.864074

0.971353 + 0.064528i 0.973494 -0.742026 - 0.440105i 0.862725

-0.972657 0.972657 -0.742026 + 0.440105i 0.862725

0.833041 - 0.490867i 0.966906 0.723718 + 0.461153i 0.858155

0.833041 + 0.490867i 0.966906 0.723718 - 0.461153i 0.858155

0.750859 + 0.574186i 0.94524 -0.595997 + 0.597435i 0.843885

0.750859 - 0.574186i 0.94524 -0.595997 - 0.597435i 0.843885

0.918160 - 0.213369i 0.942626 -0.030937 + 0.841380i 0.841949

0.918160 + 0.213369i 0.942626 -0.030937 - 0.841380i 0.841949

0.854840 - 0.382129i 0.936362 -0.830429 0.830429

0.854840 + 0.382129i 0.936362 -0.549112 - 0.622435i 0.830029

0.018909 - 0.927115i 0.927308 -0.549112 + 0.622435i 0.830029

0.018909 + 0.927115i 0.927308 0.416689 - 0.704368i 0.818391

0.802686 - 0.462066i 0.92618 0.416689 + 0.704368i 0.818391

0.802686 + 0.462066i 0.92618 -0.251178 - 0.777947i 0.817491

-0.453954 + 0.801865i 0.921445 -0.251178 + 0.777947i 0.817491

-0.453954 - 0.801865i 0.921445 -0.693044 + 0.406106i 0.803263

0.665644 - 0.635598i 0.920362 -0.693044 - 0.406106i 0.803263

0.665644 + 0.635598i 0.920362 0.003555 + 0.777214i 0.777222

0.871641 - 0.283922i 0.916717 0.003555 - 0.777214i 0.777222

0.871641 + 0.283922i 0.916717 0.754138 0.754138

0.568502 - 0.716967i 0.915007 0.172004 + 0.730546i 0.750522

0.568502 + 0.716967i 0.915007 0.172004 - 0.730546i 0.750522

0.487139 + 0.772920i 0.913625 -0.154977 + 0.654884i 0.672971

0.487139 - 0.772920i 0.913625 -0.154977 - 0.654884i 0.672971

0.208433 + 0.875737i 0.9002 -0.635612 0.635612

0.208433 - 0.875737i 0.9002 0.166471 - 0.436421i 0.467094

0.262833 + 0.858871i 0.898187 0.166471 + 0.436421i 0.467094

0.262833 - 0.858871i 0.898187 0.459658 0.459658

-0.687304 + 0.566014i 0.89037 -0.42715 0.42715

VECM áp đặt 4 nghiệm đơn vị