DanoneGØR ALLE DE RIGTIGE TINGGENNEM ÅRENE HAR DANONE OPBYGGET

MEGET SOLIDE MARKEDSPOSITIONER OG ER I DAG GLOBAL LEDER INDEN FOR FRISKE

MEJERIPRODUKTER, MEDICINSK ERNÆRING OGPLANTE BASEREDE PRODUKTER. MEN KANINDTJENINGEN FØLGE MED UDVIKLINGEN?

LawsonNÆRBUTIKSKONCEPT

I RASK FARTLAWSON ER ET INTERESSANT SELSKAB AT EJE,

DA VI MENER AT FÅ KVALITET FOR DEN MARGINALE OVERPRIS, VI BETALER I FORHOLD TIL SEKTOREN.

VI KIGGER KÆDEN MED OVER 14.000 NÆR- BUTIKKER EFTER I SØMMENE

AKTIEMARKEDERNE | RAPPORTERING | INVESTERINGSCASES | NR.1-2018

MEDLEMSBLAD FORINVESTERINGSFORENINGEN

VALUEINVESTDANMARK

Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som � ndes i nærværende medlemsblad – uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. Value-Invest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som � ndes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske a� ast er ingen garanti for fremtidige a� ast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske a� ast og allokeringer, simulerede a� ast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige a� ast eller allokeringer. A� ast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Eventuelle udsagn om fremtiden, som er indeholdt på hjemmesiden eller i investeringsforeningens publikationer, afspejler ledelsens, på daværende tidspunkt, aktuelle forventninger til fremtidige begivenheder og økonomiske resultater samt til konjunkturerne i verdensøkonomien og på � nansmarkederne. Den type forventninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed, og vi vurderer, at usikkerheden er større, end hvad vi historisk har set. Og da det ydermere er behæftet med meget stor usikkerhed at give bud på den konkrete udvikling på de mange enkeltmarkeder, vi investerer på, vurderer vi, at det ikke er hensigtsmæssigt at komme med konkrete tal for a� astforventningerne for det kommende år. Investorer og andre, der tager beslutninger på grundlag af denne information, bør generelt foretage deres egne omhyggelige overvejelser om hvilke usikkerheder, der kan have betydning. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til www.valueinvest.dk The material in this magazine is not directed at and is not intended for persons residential in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark, and the material in this magazine is not an o� er to provide, or a solicitation of any o� er to buy or sell, products or services in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark.

Forsigtighed er en dyd.Så må vi leve med afkastet.

541 139

Hæftet er miljømærket.

3 1313

16

19

5

7

VALUEINVESTPROFILValueInvest Danmarks gennemprøvede inve-steringsstrategi med snart 20 år på bagen har givet gode lang-sigtede resultater, der har slået det generelle aktiemarked.

CASE: DANONEDanone blev grundlagt i Spanien i 1919 af den spanske forretnings-mand Isaac Carasso. Men hvordan ser forretningsimperiet ud i 2017?

CASE: LAWSONLawson er den eneste tilbageværende store nærbutikskæde i Japan. Vi tager et kig på kæ-den, der har over 10 mio. kunder pr. dag.

PRAKTISKEOPLYSNINGERInvestorinformation og oplysninger om penge-institutter.

FORORDEfter en lang periode med stigende risikovillig-hed og stigende aktie-kurser er der opstået en form for tilbagelænet-hed, hvor investorerne ikke i tilstrækkelig grad har fokus på risiko.

STATUS PÅ AKTIE-MARKEDERNEDet cykliske opsving fortsætter med at samle momentum, og væksten ser ud til at accelerere i Europa, Japan, Kina og USA.

STATUS PÅVALUEINVEST AFDELINGERNE Global, Global Akkumule-rende og Japan.

Medlemsblad forInvesteringsforeningenValueInvest Danmark

UdgiverValueInvest Danmarkc/o BI Management A/SSundkrogsgade 7DK-2100 København Ø.Telefon: +45 77 309 000Telefax: +45 33 144 036kontakt@valueinvest.dkwww.valueinvest.dk

Ansvarshavende redaktørOle Ste� ensen

RedaktionGitte Ankjer Jensen ogHenrik Mouritsen

Layout og produktionBUCHS ASKertemindevej 15DK-8940 Randers SVTelefon: +45 86 420 599buchs@buchs.dkwww.buchs.dk

Kilder

ValueInvest Asset Management S.A. Bloomberg

BEGREBER brugt i magasinet kan findes påwww.valueinvest.dk

Dannon foto fra 1942

10

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 82

Signalforvirring mellem aktie- og obligationsmarkedetForord til årsrapporteringen

Kære investor

Rentekurven i USA (forskellen mellem korte

og lange renter) er blevet � adere i 2017. De

korte renter er steget i takt med FEDs ren-

teforhøjelser, hvorimod de lange renter er

faldet. Samtidig har aktiemarkederne sat nye

rekorder i forventning om fortsat økonomisk

vækst. De lange renter er normalt styret af

markedsforventninger til vækst og in� ation,

og en ud� adning af rentekurven eller lige-

frem en inverteret rentekurve, hvor de korte

renter er højere end de lange renter, ses som

et varsel på en konjunkturvending og bliver

ofte efterfulgt af en recession. Med forvent-

ninger om yderligere stigninger i den korte

ende af rentekurven i USA er der udsigt til

en � ad rentekurve, hvis ikke de lange renter

begynder at stige. Jeg vil a� olde mig fra at

forudsige bevægelser på det amerikanske

rentemarked, men blot konstatere, at der er

modstridende signaler omkring den økonomi-

ske udvikling fra obligations- og aktiemarke-

det i USA. Med lidt forsinkelse kan disse mod-

sigelser også blive aktuelle i Europa og Japan.

En af drivkræfterne bag det stigende aktie-

marked i år har været positive forventninger

til vedtagelsen af den længe ventede skatte-

reform i USA. Dertil kommer, at økonomierne

i både Europa og Asien også er i fremgang

med faldende arbejdsløshed til følge. På den

politiske scene blev valget i Tyskland en lidt

grumset a� ære, og efteråret har budt på

store udfordringer for Angela Merkel i sit for-

søg på at danne en ny regering. Derimod ser

det ud til, at der er kommet mere skred i for-

handlingerne mellem EU og Storbritannien

om at gennemføre Brexit. I Japan udskrev pre-

mierminister Shinzo Abe i efteråret lynvalg,

der endte med et styrket mandat til den sid-

dende regering, godt hjulpet på vej af uroen

omkring Nordkorea. Styrkelsen af regerings-

magten kan muligvis lede til en forfatnings-

ændring, der kan bane vejen for stærkere

militærberedskab som svar på både Nordko-

reas trusler samt højere militære ambitioner

i Kina.

Udviklingen i antal investorer

samt formue

Efter en stigning i 2016 på 1.694 medlem-

mer, som bragte antallet af investorer op på

54.051, måtte Foreningen i 2017 konstatere

en tilbagegang i medlemstallet. Antallet af

unikke investorer er pr. 31. december 43.070.

Dette fald afspejler dog ikke en � ugt af inve-

storer fra Foreningen, men er hovedsageligt

et billede af en lovgivningsmæssig omlæg-

ning hos nogle af Foreningens distributører

fra beviser pr. investor til beviser i et fælles

produkt. Relativt store dividendeudbetalinger

på ca. 638 millioner, hvoraf en mindre andel

på godt 12% blev geninvesteret, i starten

af året samt løbende tilbagesalg betød, at

formuen faldt med 1.386 millioner på trods

af positive a� ast i de Globale afdelinger på

2,4%-3,1% og 6,7% for Japan afdelingens

vedkommende. Vi takker for den tillid, vores

investorer har vist os og byder nye velkom-

men.

Både det generelle aktiemarked samt alle

ValueInvest afdelingerne har i 2017 givet

positive a� ast. Der har været markant for-

skel på top og bund med hensyn til sektor-

a� ast. Energi, der ellers � k en opblomstring

efter valget af Trump i USA, er med et fald på

lige under 8% den dårligste sektor, mens IT

med en stigning på hele 21% klart er vinderen

iblandt alle sektorer. Der er ingen investerin-

ger i Energi i ValueInvest afdelingerne, og i

vindersektoren IT er der et enkelt selskab i de

Globale afdelinger samt tre selskaber i den

japanske afdeling.

Den store overvægt af selskaber i sektoren

Stabilt Forbrug har i de Globale afdelinger

lagt en dæmper på a� astet. Både de Globale

ValueInvest Global MSCI Verden

95

100

105

110

31/12/1

6

31/01/1

7

28/02/1

7

31/03/1

7

30/04/1

7

31/05/1

7

30/06/1

7

31/07/1

7

31/08/1

7

30/09/1

7

31/10/1

7

30/11/1

7

31/12/1

7

Figur 1 Afkast 31.12.2016 - 31.12.2017

Både det generelle aktiemar-ked samt alle ValueInvest afdelingerne har i 2017 givet positive a� ast. Der har væ-ret markant forskel på top og bund med hensyn til sektor-a� ast.

”

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 8 3

afdelinger og Japan afdelingen gav et sam-

let a� ast, der ligger under markedsa� astet.

Som altid måler vi a� astene (inklusive alle

omkostninger) i forhold til hhv. Morgan Stan-

leys Verdensindeks og Japanindeks, inklusive

dividender, men eksklusive alle omkostnin-

ger. Vi anvender udelukkende disse indeks

som målepunkt for aktiemarkedets generelle

a� ast, idet vi til sammensætningen af afde-

lingerne ikke lader os inspirere heraf.

Aktiemarkederne er i rekordhumør,

tid til at være selektiv

Mange af verdens store aktieindeks ligger på

all-time high eller multi-year high og afspej-

ler den optimisme, der kan spores næsten

overalt, når der måles på forbruger- og

erhvervstilliden. Kigger man på et simplet mål

for prisfastsættelse illustreret ved P/E (kurs i

forhold til indtjening), så ligger Morgan Stan-

leys Verdensindeks pt. over både det ti-årige

og fem-årige gennemsnit (kilde: Bloomberg)

og er derfor dyrt set ud fra et historisk per-

spektiv. Inden vi anvender dette nøgletal som

et pejlemærke for det kommende års a� ast,

skal vi huske, at renterne tillige er historisk

lave, og at dette har betydning for de mul-

tipler, markedet er villig til at betale for ind-

tjeningen (lav rente = høj multipel). Skulle de

lange renter begynde at stige, vil det lægge

pres på P/E multiplet, og hvis ikke det følges

op af stigende indtjening, vil det have nega-

tive konsekvenser for aktiemarkederne. Et

andet mål til vurdering af prisfastsættelsen

af aktiemarkedet er Campbell/Shillers cyk-

lisk justerede P/E mål (CAPE). Her � nder vi

ligeledes, at dette P/E tal ligger pænt over

gennemsnittet. Disse ”eksterne” indikatorer

understøtter vores egne beregninger. Den

høje prisfastsættelse af det generelle aktie-

marked lægger en dæmper på det fremtidige

a� astpotentiale, og derfor skal man som

investor være yderst selektiv i sine aktievalg.

Kvalitet og attraktiv prisfastsættelse

Efter en lang periode med stigende risikovil-

lighed og stigende aktiekurser er der opstået

en form for tilbagelænethed, hvor investorer-

ne ikke i tilstrækkelig grad har fokus på risiko.

Under disse markedsforhold er det særdeles

vigtigt at holde fokus på kapitalbeskyttelse

(den reelle risiko), hvorfor vi, som altid, forsø-

ger at afdække truslerne mod indtjeningen

og pro� tabiliteten således, at risikoen for

permanent tab af indtjeningsevne er så lav

som mulig. I vores arbejde med at identi� cere

og udvælge virksomheder til ValueInvest

afdelingerne anvender vi en række værktøjer,

hvormed vi, uden at glemme værdiansættel-

sen, vurderer virksomhedernes indtjenings-

stabilitet, pro� tabilitet og evne til at genere-

re et a� ast på investeringerne, der er højere

end virksomhedens kapitalomkostninger.

Alle ValueInvest afdelingerne har en væsent-

lig højere andel af formuen investeret i mere

stabilt indtjenende virksomheder end det

generelle aktiemarked og er samtidig lavere

prisfastsat end hhv. det globale og det japan-

ske marked. Udover at handle til en rabat i

forhold til markedet er virksomhederne i både

de Globale afdelinger og Japan afdelingen

gennemsnitligt bedre i stand til at tjene et

mera� ast på den investerede kapital end det

samlede marked.

Forventninger

Verdensøkonomien viser de bedste takter i

mange år og har været i fremgang igennem

længere tid. Det har desværre ikke betydet,

at gældsniveauerne er faldet, tværtimod,

hvorfor en stadig større del af fremtidens

værdiskabelse skal gå til renter og afdrag.

Økonomen Keynes argumenterede for, at

gældsoptagelse i det o� entlige system kun-

ne udglatte top og bund i økonomiske cyklus-

ser. Det har (naturligvis) vist sig at være let-

tere for staterne at optage gælden end at

betale den tilbage.

På længere sigt tror vi, at karakteristika

såsom lavere prisfastsættelse samt bedre

evne til at tjene mera� ast på den investe-

rede kapital vil blive belønnet med et attrak-

tivt a� ast, der er mere stabilt (læs: lavere

downside risiko) end det, man kan opnå ved

at investere i det generelle aktiemarked målt

ved MSCI Verden og MSCI Japan.

Jeg ønsker alle et godt nytår og håber, at

vores moderniserede ValueInvest Magasin nr.

1.2018 indbyder til interessant læsning.

Investeringsforeningen

ValueInvest Danmark

Ole Ste� ensenBestyrelsesformand, ValueInvest Danmark

Verdensøkonomien viser de bedste takter i mange år og har været i fremgang igen-nem længere tid. Det har desværre ikke betydet, at gældsniveauerne er faldet, tværtimod, hvorfor en stadig større del af fremtidens vær-diskabelse skal gå til renter og afdrag.

”

Foreningens ordinæregeneralforsamling a� oldes

12. april 2018 påComwell Hotel Aarhus

Indkaldelse til ValueInvest Danmarksordinære generalforsamling sker

alene via Foreningens hjemmeside

www.valueinvest.dk

Der bliver ikke udsendt personlige indbydelser.

DANMARK

DANMARK

generalforsamling

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 84

Status på aktiemarkederneVerdensøkonomien i fuldt firspring, men kun svage lønstigninger!

Sammen med lav inflation og lave lønstignin-

ger giver det en solid grobund for optimisme

på de finansielle markeder. Netop de lave

lønstigninger er en del af årsagen til den lave

inflation, som igen er en del af årsagen til de

meget lave renter. Lave lønstigninger er ikke

noget nyt fænomen, og den vedblivende

trend er med til at øge uligheden mellem rig

og fattig. Denne polarisering er en faktor, der

bærer ved kræfterne, der i nogle modne øko-

nomier taler for anti-globalisering ud fra devi-

sen om at beskytte ”hjemlige” jobs og ikke

bare outsource alt. IMF lister i deres seneste

”World Economic Outlook” en række årsager

til den svage lønudvikling såsom:

Højere økonomisk integration mellem lan-

dene gør, at lønfastsættelsen bliver mere

”global” og dermed påvirkes (typisk nega-

tivt) fra flere sider

En udbredt stigning i ufrivillig deltidsbe-

skæftigelse og korttidskontrakter

Ønsker fra en række EURO lande om at

øge konkurrenceevnen efter den globale

finanskrise

Vigende produktivitetsvækst

IMF konkluderer således, at lønstigningerne i

dag, cirka ti år efter finanskrisen, er væsent-

lig svagere end før finanskrisen. Svage løn-

stigninger er på overfladen positivt for

virksomhederne, idet det holder produkti-

onsomkostningerne i ave, specielt i løntunge

sektorer. På den baggrund er det ikke over-

raskende, at forventningerne til aktiemarke-

derne i 2018 generelt er høje. Den amerikan-

ske skattereform, der nu er vedtaget, giver

også grobund for aktiemarkedets optimisme

på kort sigt. At den reform så længere ude

i fremtiden givetvis skaber et endnu større

underskud på statsfinanserne i USA ser ikke

ud til at bekymre aktiemarkedet.

(Geo)Politiske udfordringer kan ikke

mindske risikovilligheden

I løbet af året har der været en række politi-

ske bump på vejen, der tidligere nok kunne

have fremkaldt volatilitet på aktiemarkedet.

Fra starten af året var ”Trumponomics” på

agendaen, og for USAs vedkommende er

meget af året gået med at sige ”to be or not

to be” om skattereformen i USA. Ligeledes i

starten af året var mange iagttagere klar til

at skrive nekrologen om EU, idet de forestå-

ende valg i Holland og Frankrig og senere på

året i Tyskland, efter nogle opfattelse, skulle

ses som enden på EU med Gert Wilders i Hol-

land og Marine Le Pen i Frankrig som de nye

anti-EU skikkelser. Det blev mindre drama-

tisk end nogle frygtede/håbede, og specielt

i Frankrig har man fået valgt en politiker, der

tilhører den yngre generation. Indtil videre ser

det ud til, at Macron har taget Frankrig med

storm og trodset mange forudsigelser om

uro i Frankrig, når hans reformer blev lance-

ret. Man kan kun håbe, at Macron lykkes med

sit projekt om at revitalisere Frankrig og dets

erhvervsliv således, at EU og Tyskland får en

ny stærk medspiller på holdet.

Nordkorea har også budt verden og specielt

USA op til (krigs)dans, og Trump har velvil-

ligt indladt sig i en verbal krig og kaldt Nord-

koreas leder for ”Little Rocket Man” og truet

med at udslette landet. I Saudi Arabien tog

kronprinsen Mohammed Bin Salman skridt

til at påbegynde det, der kan opfattes som

et opgør mod udbredt korruption i landet,

og omkring 30 højt profilerede personer

blev ”fængslet” på Hotel Ritz i Riyadh, mens

undersøgelser pågår. Tidligere på året opstod

en konflikt, hvor landene omkring Qatar etab-

lerede en blokade af landet, der dels beskyl-

des for at understøtte terrorisme og dels bli-

ver kritiseret for dets samarbejde med Iran.

På trods af et rigeligt udvalg af problematiske

sager har markedet bevaret sin risikovillighed,

og aktiemarkedet har gang på gang har sat

nye rekorder.

Afkast

Afkastet på alle afdelinger blev for 2017

lavere end markedsafkastet. Således lå af-

kastet i de Globale afdelinger mellem 2,4%-

3,1% og afkastet i Japan afdelingen blev på

6,7%. Til sammenligning gav Morgan Stan-

leys Verdensindeks et afkast på 7,5%, og

Japan Indekset gav et afkast på 8,9%.

Det cykliske opsving fortsætter med at samle momentum, og væksten ser ud til at

accelerere i Europa, Japan, Kina og USA. På trods af at amerikanske FED er påbegyndt

en normalisering af den meget aggressive monetære politik, blæser der fortsat eks-

tremt milde vinde over de finansielle markeder i form af meget lave renter, nogle

steder negative, og rigeligt med likviditet fra centralbankerne.

Figur 1 Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger

Verden Japan Verden Japan Pris / Fair Value 81,8% 79,0% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value Afkastpotentiale 22,3% 26,6% kategori Konsensusforventninger 38,7% 15,7% Vægtet risikopræmie 71,6% 79,3% A 7,0% 63,4% 8,5% 62,7%Earnings Yield 6,3% 6,8% B 46,3% 70,1% 38,9% 65,7%Udbytteprocent 2,0% 1,7% C 19,8% 85,2% 16,6% 90,7%Gæld / EBITDA 1,9 1,8 D 17,1% 99,8% 17,5% 85,0%Antal selskaber i screening 4.572 915 E 9,8% 119,4% 18,5% 100,1%

Inkluderede selskaber i screening > EUR 500 mio. Inkluderede sektorer i screening Alle undtagen Finans & Ejendomme

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 8 5

Sektorudvikling – Global

Sektorudviklingen i Morgan Stanleys Verdens­

indeks var præget af en markant forskel mel­

lem top og bund på hele 29%­point. Bund­

skraberen var Energi, der med et negativt

afkast på 7,8% var dårligste sektor, efterfulgt

af Telekommunikation og Forsyning, der gav

afkast på henholdsvis ­7,1% og ­0,2%. Energi

var en af de sektorer, der steg mest efter

Trump sejren, men gassen gik af ballonen i

2017. IT blev bedste sektor med et afkast på

21,4% efterfulgt af sektorerne Råvarer og

Industri med afkast på henholdsvis 13,2% og

10,0%.. De Globale afdelinger har ingen inve­

steringer i Energi og er derfor ikke påvirket af

de store udsving i denne sektor. I IT sektoren

har de Globale afdelinger en enkelt investe­

ring i form af Microsoft, og Japan afdelingen

har to selskaber tilbage i denne sektor. Hver­

ken de Globale afdelinger eller Japan afdelin­

gen har investeringer i Finans, men har deri­

mod for de Globale afdelingers vedkommende

mere end 60% investeret i to af de mest ind­

tjeningsstabile sektorer Stabilt Forbrug og

Medicinal.

Sektorudvikling – Japan

I Morgan Stanleys Japanindeks var der lige­

ledes stor spredning i afkastene mellem de

11 hovedsektorer. Forskellen mellem top og

bund var på hele 40%­point. Forsyning, Ejen­

domme og Telekommunikation var de dår­

ligste sektorer med negative afkast på hen­

holdsvis ­13,9%, ­6,0% og ­4,0%. De bedste

sektorer var Energi, IT og Råvarer med afkast

på henholdsvis 25,6%, 23,4% og 15,2%.

Stabil porteføljesammensætning – nye

selskaber i både de Globale afdelinger

og Japan afdelingen

I starten af 2017 tilføjedes to nye selska­

ber i de Globale afdelinger i form af engelske

NEXT og senere danske Novo Nordisk. De to

selskaber blev beskrevet i sommerens udga­

ve af magasinet. I løbet af efteråret blev der

tilføjet 3 nye selskaber til Japan afdelingen;

NSK (industrimaskiner), Adeka, (kemikalier) og

Bridgestone (dækproduktion).

Høj Active Share og Tracking Error

I alle afdelinger er der fortsat en meget stor

overvægt af investeringer i selskaber med

en høj profitabilitet og stabilitet i indtjenin­

gen i forhold til det generelle marked. Vi er

meget komfortable med den nuværende

sammensætning af porteføljerne, men vi er

naturligvis altid på udkig efter nye attraktive

kvalitetsaktier, der kan medvirke til at give

porteføljerne en god beskyttelse i dårlige

tider, og som har et solidt langsigtet afkast­

potentiale. På trods af en meget lang optur

på aktiemarkedet (siden 2009) har det fort­

sat været muligt at finde nye selskaber både

til de Globale afdelinger og Japan afdelingen.

Som altid vælger vi aktier ud fra en funda­

mental vurdering af den enkelte virksomheds

kvaliteter og prisfastsættelse. Vi skeler ikke

til sammensætningen af et referenceindeks

som f.eks. MSCI Verden, og det ses tydeligt

i den store forskel i karakteristika for afde­

lingerne i forhold til henholdsvis MSCI Ver­

den og MSCI Japan. Dette illustreres bl.a. af

nøgletallene Active Share og Tracking Error,

hvor Active Share for de Globale afdelinger

ligger lige over 94% og for Japan afdelingen

omkring 91%. Ligeledes ligger Tracking Error

over en 15­års periode på 5,6% for Global

afdelingen og helt oppe på 8,3% for Japan

afdelingen.

Forventninger

Skattereformen er nu vedtaget i USA, og

renterne er stadig og har været historisk

lave i mange år. I Europa og Japan pumper

centralbankerne stadig milliarder af euro

og yen ud i økonomierne i form af opkøb af

finansielle aktiver, selvom ECB dog sænker

sine månedlige opkøb til 30 milliarder euro

fra januar 2018. Nærlæser man ECBs Asset

Purchase Program (APP), er intentionen at

fortsætte med opkøbene til september 2018

og muligvis længere, såfremt inflationsmå­

let på ”under, men tæt på 2%” ikke er nået.

Vi mener, det er usund praksis, at den gæld,

der udstedes af stater og virksomheder (ECB

køber også virksomhedsobligationer) i Europa

(og andre steder med centralbankopkøb) ikke

kommer ud til ”rigtige” investorer samtidig

med, at den prisfastsættes ud fra en normal

betragtning om at opkræve en passende risi­

kopræmie i forhold til den underliggende fun­

damentale risiko.

Vi forudsiger ikke, hvornår kapitalmarkedet

skal tilbage til normale tilstande, men effek­

ten af en eventuel normalisering vil uvæger­

ligt få betydning for aktiemarkedet med

højere volatilitet til følge.

Alt i alt øjner vi de bedste økonomiske udsig­

ter, der længe er set over en bred kam. Det

synkrone globale opsving tegner umiddelbart

et fortsat positivt billede af investeringskli­

maet for aktier. Vi må dog ikke glemme, at

aktiemarkedet, målt ved Morgan Stanleys

Verdensindeks, siden marts 2009 har givet

mere end 15% i årligt afkast. Det vil nok være

en tand for optimistisk at forvente, at sådan­

ne høje årlige afkast kan fortsætte.

Mange markedsdeltagere nævner geopoliti­

ske chok som den potentielt største fare for

aktiemarkederne i 2018. Måske er det i bund

og grund den største risiko for aktiemarkedet

for tiden; selvtilfredsheden og en næsten

skyfri horisont uden nævneværdige faresig­

naler.

De lysere udsigter for verdensøkonomien

er reflekteret i aktiekurserne og i både kre­

ditspænd og VIX Indekset, der ligger tæt

på mange års laveste niveauer. Vi mener, at

overvægten af stabilt indtjenende virksom­

heder i alle afdelinger, typisk med stærke

balancer og ringe gæld, vil betyde, at por­

teføljernes selskaber er godt rustede til at

møde de udfordringer, som markedet måtte

byde på. Vi leder konstant efter nye inve­

steringsmuligheder i de aktivt forvaltede

afdelinger og konstaterer, at der for øjeblik­

ket ikke synes at være bedre afkastmulig­

heder i den mere konjunkturfølsomme del af

aktiemarkedet.

Alt i alt øjner vi de bedste øko­nomiske udsigter, der længe er set over en bred kam.”

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 86

Status på ValueInvest Danmark afdelingerne- alle afdelinger leverede positive afkast

I både årsrapporteringen for 2016 og halvårsrapporteringen for 2017 var vi

inde på, at valgene i Europa kunne være bestemmende for, hvilken drejning

Europa ville tage. De protektionistiske strømninger, der kom ud af valget af

Donald Trump som præsident i USA, var også på dagsordenen og en potential

kilde til friktion for verdenshandlen.

� Valgene i Holland og Frankrig bragte ikke

nogen afgørende højredrejning imod mere

nationalisme, hvorimod det tyske valg efter-

lod Angela Merkel med en svær situation

for regeringsdannelsen i Tyskland. Gløderne

i det geopolitiske bål blev holdt ved lige af

Nord korea, der gentagne gange dels truede

omverdenen og specielt USA.

Ingen af de nævnte begivenheder kunne dog

ryste aktiemarkedet i nævneværdig grad.

Ri sikovilligheden forblev intakt igennem året,

og både det generelle aktiemarked samt alle

ValueInvest Danmark afdelingerne leverede

i 2017 positive a� ast. I det følgende ses de

selskaber, der bidrog mest negativt og mest

positivt til afdelingernes a� ast i 2017.

PERFORMANCE 2017

Det globale aktiemarked målt ved Morgan

Stanleys Verdensindeks (MSCI Verden) gav i

2017 et positivt a� ast på 7,5%. De Globale

afdelinger gav a� ast i intervallet 2,4%-3,1%,

hvilket ligger noget lavere end markedsaf-

kastet. Det japanske aktiemarked gav i 2017

et a� ast på 8,9% målt ved Morgan Stan-

leys Japan Indeks, inklusive dividender (MSCI

Japan). Japan afdelingen gav et a� ast på

6,7% og klarede sig hermed marginalt dårli-

gere end markedet.

AFKASTFORKLARING

Sammensætningen af både de Globale afde-

linger og Japan afdelingen følger en bottom-

up proces med indbyggede begrænsninger,

der har til formål at reducere downside risiko

mest muligt. Vores aktieudvælgelse er base-

ret på en omhyggelig vurdering af hvert

enkelte selskab og dets risiko- og a� astpro-

� l. Da vi ikke er bundet af noget aktieindeks,

er eksponeringen til brancher, sektorer og

lande et resultat af, hvor vi identi� cerer den

bedste risiko/a� ast afvejning uden at glem-

me vigtigheden af diversi� kation. Den store

forskel i sammensætningen af afdelingerne

i forhold til markedet understreges også ved,

at Active Share ligger over 94%.

DE GLOBALE AFDELINGER

Denne a� astforklaring dækker både Value-

Invest Global og ValueInvest Global Akkumu-

lerende. Som det fremgår af � gur 1, er der

stor forskel på sammensætningen af Value-

Invests Globale afdelinger, her vist ved Value-

Invest Global og det globale aktiemarked

målt ved MSCI Verden.

Figur 1 Sektor allokering for ValueInvest Global og MSCI Verden

ValueInvest Global MSCI Verden

ValueInvest Japan MSCI Japan

10%

10%

2%

14%

5%

52%

7%

0%

0%

0%

0%

12%

12%

17%

12%

5% 9%

3%

18%

3% 6%

3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Cyklisk

Forbru

g

Industri IT

Medicinal

Råvar

er

Stabilt

Forbru

g

Telekommunika

tion

Finans

Ejendomme

Energi

Forsyning

3%

12%

9%

18%

11%

42%

4%

0%

0%

0%

1%

20%

22%

13%

7%

7%

8%

5%

13%

4%

1%

2%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

Cyklisk

Forbru

g

Industri IT

Medicinal

Råvar

er

Stabilt

Forbru

g

Telekommunika

tion

Finans

Ejendomme

Energi

Forsyning

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 8 7

NEGATIVE BIDRAG TIL AFKAST

På brancheniveau kom det mest nega-

tive bidrag til afkastet fra sektoren

Fødevarehandel, hvor japanske Lawson var

den mest negative bidragsyder efterfuldt af

hollandske Ahold Delhaize. Den faldende yen

er en medvirkende årsag til Lawsons negati-

ve bidrag. Lawson er i gang med at omstruk-

turere forretninger og produktmix, hvilket har

påvirket indtjeningen negativt på kort sigt.

I Ahold Delhaize pågår en succesfyldt gen-

nemførelse af fusionen af hollandske Ahold

og belgiske Delhaize. Aktiekursen på det fusi-

onerede selskab blev hårdt ramt, da Amazon

i løbet af sommeren opkøbte Whole Foods

Market i USA og bebudede prisnedsættelser

på mange fødevarer. I løbet af det sene efter-

år rettede kursen sig dog en hel del, givetvis

som følge af en negativ overreaktion i marke-

det tidligere på sommeren. Vi mener, at Ahold

Delhaize er godt rustet til at møde den kon-

kurrence, der jo på ingen måde er ny inden

for fødevarehandel. Selskabet har i mange år

haft online platforme til fødevarehandel og

er således klar til at sælge varer både i fysi-

ske forretninger og på nettet.

På selskabsniveau kom de fire mest negative

bidrag til afkastet fra amerikanske General

Mills (Fødevareproduktion), japanske KDDI

(Telekommunikation), franske Publicis (Marke-

ting) og amerikanske Conagra Brands (Føde-

vareproduktion).

De to amerikanske fødevareproducenter

General Mills og Conagra Brands befinder sig

begge i en omstillingsproces. Førstnævnte

arbejder hårdt for at bremse en faldende

omsætning inden for deres yoghurt produk-

ter, hvilket på det seneste oplever lidt min-

dre modvind, og sidstnævnte tilstræber at

overgå fra at være et discount mærke til at

levere mere forædlede fødevareprodukter til

kunderne.

Japanske KDDI opererer primært på det hjem-

lige japanske marked for Telekommunikation.

Aktiekursen led derfor under nyheden sidst

på året om, at en fjerde operatør vil gøre sin

entré på det japanske telekom marked, hvil-

ket givetvis vil intensivere priskonkurrencen.

I lyset af det seneste kursfald har KDDI dog

fortsat leveret et solidt bidrag til de Glo-

bale afdelingers afkast siden inkluderingen

i 2009.

På trods af et stærkt comeback på det ame-

rikanske marked og to kvartalers ”bedre-end-

ventede” resultater led franske Publicis Group

under resultater i Europa, der skuffede mar-

kedet for 3. kvartal. Aktiekursen har i nogen

tid været under pres som følge af, at hele

sektoren står overfor udfordringer, der kom-

mer fra tiltagende konkurrence fra konsu-

lentbranchen.

POSITIVE BIDRAG TIL AFKAST

På brancheniveau kom det mest posi-

tive bidrag til afkastet fra sektoren

Bryggerier, hvor de to japanske selskaber

Kirin og Asahi Group var alene om at repræ-

sentere sektoren. I særdeleshed Asahi Group

blev rigt belønnet for en aggressiv opkøbs-

strategi i Europa i det seneste år. På trods

af et vigende japansk ølmarked er der god

vækst i selskabets andre aktiviteter så som

soft drinks, fødevarer og de nyligt tilkøbte

europæiske aktiviteter.

På selskabsniveau kom fire af de mest posi-

tive bidrag til afkastet fra amerikanske Clorox

(Husholdningsprodukter), franske Air Liquide

(Industrigasser), irske Kerry Group (Fødevarer

og Ingredienser) samt franske Danone (Føde-

vareproduktion).

Clorox viste igen sin bemærkelsesværdige

styrke og stabilitet i såvel salg som ind-

tjening. Indtjeningen stiger som følge af

omsætningsvækst samt omkostningsbespa-

relser.

Air Liquide viste ved deres seneste rapporte-

ring, at selskabet er godt på vej med integra-

tionen af amerikanske Airgas, der blev opkøbt

i 2016. Desuden peger salget af gasser på

stigende vækst, hvor specielt Kina indikerer

stærke takter. Irske Kerry Group viser vejen

inden for Ingredienser, hvor selskabet har

en stærk position på verdensmarkedet. Sel-

skabet er i stand til at øge salgsvolumen og

samtidig hæve priserne, hvilket underbygger

opfattelsen af deres stærke konkurrence-

mæssige position.

Danone begynder at blive belønnet af aktie-

markedet for deres opkøb af Whitewave i

USA, idet Whitewave mærket Alpro viser

salgsvækst i alle lande. Hertil kommer en

meget solid vækst inden for børneernæring,

hvor Kina udviser meget stærk vækst efter

en stigning i fødselsraterne.

Se selskabernes bidrag af det samlede afkast

i figur 2.

Figur 2

Selskabernes bidrag af det samlede afkast

Selskab

Danone 25%

Kerry Group 23%

Asahi Group 21%

Air Liquide 17%

Clorox 15%

Campari 13%

Lamb Weston 11%

Next 11%

Novo Nordisk 11%

Nestle 11%

Swatch 10%

Microsoft 10%

Kirin 10%

G4S 9%

Kao 8%

Waste Management 5%

Adidas 4%

Orange 4%

Makita 3%

CSC 3%

Staples 2%

Pfizer 1%

Kraft Heinz 0%

Securitas 0%

Seven & I Holdings -2%

Osaka Gas -2%

Mitsubishi Tanabe -2%

Roche -2%

Secom -3%

Mondelez International -4%

GlaxoSmithKline -5%

Konica Minolta -5%

Ahold Delhaize -5%

Hormel Foods -5%

Merck & Co -7%

Kimberly-Clark -8%

Lawson -10%

KDDI Corp -15%

Publicis Groupe -16%

ConAgra Brands -17%

General Mills -20%

0%

5%

15%

-10%

Global afdelingen

î

ì

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 88

Figur 4

Selskabernes bidrag af det samlede afkast

Selskab

Asahi Group 21%

Itochu Techno-Solutions 21%

TIS Inc 20%

House Foods 17%

Kirin 15%

Kao 14%

NSK 10%

Kuraray 5%

Terumo 5%

Daiichi Sankyo 5%

Makita 4%

Takeda Pharmaceutical 4%

Air Water 4%

Toyo Suisan 3%

Bridgestone 0%

Adeka 0%

Nippon Flour Mills -1%

Seven & I Holdings -2%

Mitsubishi Tanabe -2%

Osaka Gas -3%

FamilyMart UNY -4%

Secom -4%

KDDI Corp -6%

Konica Minolta -8%

Lawson -8%

Astellas Pharma -11%

0%

5%

15%

-5%

JAPAN AFDELINGEN

Som det fremgår af figur 3, er der ligeledes

stor forskel på sammensætningen af Value-

Invest Japan afdelingen og det japanske

aktie marked målt ved MSCI Japan .

NEGATIVE BIDRAG TIL AFKAST

På brancheniveau kom det mest nega-

tive bidrag til afkastet fra sektoren

Fødevarehandel, hvor vi finder selskaberne

Lawson, Family Mart og Seven & I Holding.

Lawson er beskrevet under de Global afdelin-

ger og også mere detaljeret i investeringsca-

sen på side 16.

POSITIVE BIDRAG TIL AFKAST

På brancheniveau kom det mest posi-

tive bidrag til afkastet fra sektoren IT

der, som figur 3 viser, fylder 9% i afdelingen

med en markedsvægt på 13%. Her finder vi

selskaberne Itochu Techno Solutions og TIS,

der på enkeltaktie niveau dels var 2. og 3.

bedst performende aktier. Begge selskaber

bliver belønnet for stigende salg og indtje-

ning. I løbet af året var Konica Minolta også

en del af afdelingens IT aktier, men selskabet

blev frasolgt i efteråret efter en ganske god

kurs performance.

De højeste enkeltbidrag til afkastet kom fra

Asahi Group, Itochu Techno Solutions, TIS og

House Foods.

House Foods forventer stigende salg i den

vigtige division Krydderier og Forarbejdede

Fødevarer og høster desuden frugterne af

overtagelsen Gaban, der opererer inden for

samme felt.

Asahi Groups konkurrent Kirin gav også et

solidt afkast i 2017. Ligesom hos Asahi Group

er det aktiviteter udenfor det japansk ølsalg,

der driver den positive udvikling, såsom soft

drinks og medicinalprodukter.

Endelig leverede KAO, der producerer produk-

ter inden for Personlig Pleje og Husholdning,

også et stærkt afkast. Selvom salgsvæksten

henover året har aftaget lidt, ser selskabet

fortsat en solid vækst inden for næste alle

deres forretningsområder.

Figur 3 Sektor allokering for ValueInvest Japan og MSCI Japan

ValueInvest Global MSCI Verden

ValueInvest Japan MSCI Japan

10%

10%

2%

14%

5%

52%

7%

0%

0%

0%

0%

12%

12%

17%

12%

5% 9%

3%

18%

3% 6%

3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Cyklisk

Forbru

g

Industri IT

Medicinal

Råvar

er

Stabilt

Forbru

g

Telekommunika

tion

Finans

Ejendomme

Energi

Forsyning

3%

12%

9%

18%

11%

42%

4%

0%

0%

0%

1%

20%

22%

13%

7%

7%

8%

5%

13%

4%

1%

2%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

Cyklisk

Forbru

g

Industri IT

Medicinal

Råvar

er

Stabilt

Forbru

g

Telekommunika

tion

Finans

Ejendomme

Energi

Forsyning

Japan afdelingen

î

ì

Se selskabernes bidrag af det samlede afkast

i figur 4.

Se mere på www.valueinvest.dk

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 8 9

skabe værdi i sin levetid, der er afgørende. I

vores verden er den reelle risiko derfor rela-

teret til forudsigeligheden og stabiliteten i

indtjeningen. Kan et selskab ikke opretholde

indtjeningsevnen, er der risiko for et perma-

nent tab. Omvendt øger høj forudsigelighed i

indtjening og pengestrøm sikkerheden i den

estimerede værdi og bidrager til at reducere

tabsrisikoen.

Store kursudsving, eller høj volatilitet, er ikke

risiko, men blot et udtryk for, at aktiemarke-

det i øjeblikket er usikker på den korrekte pris

for en aktie. Volatilitet er lig med muligheder.

I ValueInvest Danmark har vi et langsigtet

samarbejde med vores investorer med hen-

blik på først og fremmest at beskytte deres

kapital og dernæst at øge deres købekraft

over tid. Når vi investerer, er det med ”livrem

og seler”.

� Vores resultater er opnået på baggrund af

mange års erfaring med de fi nansielle mar-

keder og en erkendelse af, at gode investe-

ringsresultater i al deres enkelthed handler

om at tænke langsigtet og mindske risiko for

tab. Vi baserer vores investeringer på sunde

økonomiske principper, der ellers let kan over-

ses i et støjfyldt og til tider meget kortsynet

aktiemarked.

På den lange bane er det den økonomiske

udvikling i selskaberne, der er afgørende for

hvilket afk ast, man opnår. Vi forsøger ikke

at gætte på aktiekursen inden for f.eks. 12

måneder, men bruger al vores tid og ressour-

cer på at vurdere den fundamentale værdi

af et selskab. Og vi investerer kun, når vi kan

opnå en fornuftig rabat i forhold til den esti-

merede værdi.

Investering handler om at få betaling for den

risiko, man påtager sig. I traditionel fi nansiel

teori sættes risiko lig med en akties kursud-

sving eller volatilitet. Som langsigtet inve-

stor tænker vi som en selskabsejer, og her

er det vurderingen af et selskabs evne til at

ValueInvest Danmarks gennemprøvede investeringsstrategi med snart 20 år på bagen har givet gode langsigtede resultater, der har slået det generelle aktiemarked. Det er et klart vidnesbyrd om, at aktiemarkedet ikke er fuld-stændig effektivt, og at der eksisterer lommer af ineffektivitet, som vi med en fokuseret og langsigtet investeringstilgang kan udnytte.

Investeringsforeningen ValueInvest DanmarkSund fornuft. Fokus. Disciplin. Én logisk investeringsproces.

sund fornuft På den lange bane er det den økonomiske udvikling i selskaberne, der driver afk astet, men det er ikke ligegyldigt, hvad man betaler. Et godt selskab er ikke automatisk en god investering. I ValueInvest Danmark investerer vi kun, når vi kan få en fornuftig rabat i forhold til den estimerede værdi, uanset hvor fantastisk og banebrydende forretningsmodellen end måtte være. Dette er kernen i kapitalbeskyttelse.

fokus ValueInvest Danmarks langsigtede resulta-ter er et resultat af aktive fravalg (vi læner os ikke op ad et referenceindeks) og en kon-centreret portefølje af nøje udvalgte selska-ber, hvori vi har stor indsigt. Koncentrerede porteføljer skærper fokus og sikrer, at gode investeringer ikke udvandes. Med en høj koncentration af attraktivt prisfastsatte og indtjeningsstabile selskaber har ValueInvest Danmark ydet en god kapitalbeskyttelse i perioder med faldende aktiemarkeder.

disciplin Succes i investeringens verden handler om at tænke langsigtet og minimere fejl. Det kræver, at man formår at holde sig til den strategi og plan, som man har valgt på forhånd og acceptere, at der vil være perioder, hvor strategien ikke kan følge med det generelle aktiemarked. I ValueInvest Danmark har vi fulgt den samme fi losofi og investeringsproces siden Foreningens grundlæggelse i 1998.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 81�

INVESTERINGSPROCES

Grundpillen i ValueInvest Danmarks lang-

sigtede investeringsresultater er en robust

investeringsproces, der fungerer som det

faste holdepunkt for investeringsteamet og

sikrer en disciplineret tilgang til investering.

Vi arbejder med checklister for at sikre, at

alle investeringer punkt for punkt gennem-

går den samme analyse, så vi ikke overser

væsentlige risikofaktorer, der i værste fald

kan medføre tab.

I ValueInvest Danmark investerer vi ud fra en

disciplineret, analysedrevet, bottom-up pro-

ces, der er ua� ængig af sammensætningen i

et referenceindeks, som f.eks. MSCI Verden.

Kultur og arbejdsmiljø spiller en væsentlig

rolle for gode investeringsbeslutninger, fordi

det kræver mod at investere på langt sigt.

Det er uundgåeligt, at man undervejs vil ople-

ve perioder med dårlig performance. Vores

investeringsteam er baseret på nogle fast-

forankrede kerneværdier, der løbende kulti-

veres og forstærkes, og vi evner at gå mod

strømmen. Drivkraften i processen er først

og fremmest et partnerskab, hvor intellektuel

nysgerrighed kan trives og udfoldes. Vi har et

fordomsfrit miljø, hvor alt kan diskuteres og

løfte det samlede vidensniveau i teamet.

Vi fi nder ikke attraktive aktier ved tilfældig-

heder, men igennem en struktureret idégene-

rering baseret på en kvantitativ screenings-

model, der sorterer og rangordner det globale

investeringsunivers på prisfastsættelse og

forskellige kvalitetsparametre såsom indtje-

ningsstabilitet og afk ast på den investerede

kapital. Screeningsværktøjet hjælper os til

at navigere i det globale investeringshav og

fi nde frem til netop de selskaber, der over tid

har de bedste forudsætninger for at skabe

stor værdi til deres ejere.

Det centrale element i den fundamentale

selskabsanalyse handler om at forstå, hvor-

dan og hvorfor den pågældende forretnings-

model skaber værdi. Er forretningsmodellen

kompleks, og er det ikke tydeligt, hvordan

virksomheden skaber indtjening, siger vi gan-

ske enkelt nej tak.

Når vi foretager den dybdegående analyse,

vurderer vi også den pågældende industri,

som selskabet er en del af. Det er en vigtig

del, fordi strukturen og industrisammensæt-

ningen sætter dagsordenen for lønsomhed

og vækstpotentiale.

Vi bruger meget tid på at gennemtrævle og

læse årsregnskaber, fordi noterne ofte gem-

mer på interessante og relevante informa-

tioner, der til tider kan være overset af andre

investorer. Vi splitter så at sige årsregnska-

bet ad og rekonstruerer herefter resultatop-

gørelsen og balancen, så de bedre refl ekterer

den reelle indtjeningskraft og den fi nansielle

risiko i selskabets kerneforretning.

Når vi investerer i en aktie, køber vi en andel

i et selskabs fremtidige værdiskabelse. Det

kræver, at vi må vurdere forretningsmodel-

lens holdbarhed. Vi foretager derfor et stra-

tegisk sundhedstjek, hvor vi blandt andet

ser på, om virksomheden har de nødvendige

ressourcer til at fastholde og/eller udvide

den økonomiske voldgrav, der kan holde kon-

kurrenterne på afstand. Relevante trends og

temaer (muligheder/trusler) kortlægges, her-

under også miljø, sociale og ledelsesmæssige

faktorer (ESG-faktorer), der kan have indfl y-

delse på selskabets evne til at skabe værdi.

Prisfastsættelse er ikke en eksakt videnskab,

og den er forbundet med usikkerhed. En vis

portion ydmyghed er derfor altid på sin plads.

For at mindske tvivlen og � erne risikoen for

en overoptimistisk prisfastsættelse, beregner

vi den fundamentale værdi ud fra en konser-

vativt sat indtjening (pengestrøm). Den pris-

fastsættelse er et forsigtigt bud og afspejler

ikke værdien af potentiel fremtidig vækst.

Som et yderligere værn mod uforudsete

hændelser, der kan ændre de fundamentale

forudsætninger for prisfastsættelsen, kræ-

ver vi tillige en fornuftig rabat (sikkerheds-

margin) i forhold til den estimerede værdi af

selskabet.

Når vi foretager den dybdegående analyse,

ansvarlighed Faktorer som miljø, sociale forhold ogansvarlig ledelse er væsentlige elementer for vurdering af et selskabs potentiale ogrisikoprofi l. Vores rådgiver, ValueInvest Asset Management S.A., indgår i PRI sam-arbejdet for professionelle investorer med henblik på at fremme FNs principper for ansvarlig investering. Læs mere herom på: www.unpri.org

Alle investeringsbeslutninger hos vores råd-

giver, ValueInvest Asset Management S.A., er

teambaserede, og nye aktier kan kun komme

ind i porteføljen, hvis alle porteføljeforval-

tere er enige. Den vægt, hvormed de enkelte

aktier indgår i porteføljerne, er en funktion af

det forventede afk astpotentiale, samt i hvor

høj grad vi er overbeviste om de enkelte inve-

steringscases succes baseret på vores vur-

dering af det fremtidige potentiale for vær-

diskabelse (vækstmuligheder og afk ast på

investeringerne). Vi vurderer ligeledes, hvor-

dan det enkelte selskab påvirker porteføljens

samlede risikoprofi l og afk astpotentiale.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 8 11

afdelingerne ValueInvest Danmark har tre overordnede afdelinger

ValueInvest Global KL ValueInvest Global Akkumulerende KL ValueInvest Japan KL

Markeringen ”KL” angiver, at den overord-nede afdeling er opdelt i andelsklasser med samme investeringspolitik, benchmark og risikopro� l m.v. som den overordnede afde-ling, de tilhører, medmindre andet speci� kt er anført.

Afdelingerne forvaltes ikke med henvisning til et bench-mark (konstrueret indeks) og rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identi� ceret positivt ud fra vores investeringsproces.

Figur 1 Hvad er 100 kr. blevet til... hele kalenderår 1999-2017 i DKK

80 kr. 79 kr.

ValueInvest Global A MSCI Verden

0 kr.

50 kr.

100 kr.

150 kr.

200 kr.

250 kr.

300 kr.

350 kr.

400 kr.

450 kr.

500 kr.

550 kr.

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

252 kr.(Afkast152%)

521 kr.(Afkast421%)

180 kr.

130 kr.

Inklusiv alle omkostningeri Foreningen (i DKK)

EN INVESTERING PÅ 100 KRONER

Med en stringent investeringsproces baseret

på sund fornuft bliver tålmodighed beløn-

net. I grafen til højre (� gur 1) ses det histori-

ske a� ast for ValueInvest Danmark Global.

En investering på 100 kr. i 1999 i ValueInvest

Global vil være vokset til 521 kr. i 2017. Hav-

de de 100 kr. i samme periode været inve-

steret i det brede globale aktiemarked (MSCI

Verden), ville investor stå med kun 252 kr. i

hånden med væsentligt større negative kurs-

udsving undervejs end for ValueInvest Global

– eksempelvis i 2008.

VÆRDIEN AF AT TABE RELATIVT MINDRE

I NEGATIVE AKTIEMARKEDER

Værdien af at tabe mindre er simpel matema-

tik, men kendsgerningerne bliver ofte overset

i vrimlen af so� stikerede statistiske nøgletal.

Taber man eksempelvis 50% af sin formue,

kræves der et a� ast på 100% for blot at

reetablere formuen. Med et tab på 50% og

et årligt a� ast på 7,5% vil det tage 9,6 år at

genetablere formuen.

En investering på 100 kr. primo 2008 viser

e� ekten af bedre kapitalbeskyttelse ved

aktiv porteføljeforvaltning, idet ValueInvest

Global stort set formåede at genskabe den

oprindelige investering på 100 kr. allerede

ved udgangen af 2009 i modsætning til det

globale aktiemarked, målt ved MSCI Verden,

der stadig var dybt under vand ved udgangen

af 2009 og først genskabte de 100 kr. i løbet

af 2012.

521 kr.Så meget vil en investering på 100 kr. i 1999 i Value-Invest Global være vokset til i 2017. Tilsvarende vil en investering i det globale aktiemarked være vokset til 252 kr. i samme periode.

Se mere om InvesteringsforeningenValueInvest Danmark på

www.valueinvest.dk

Figur 2 Genskabelse af værdi ved aktiv porteføljeforvaltning

Forsigtigheder en dyd.Så må vi levemed afkastet.

ValueInvest Global A MSCI Verden

50

60

70

80

90

100

110

2007 2008 2009 2010 2011 2012

A� ast i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 812

første halvdel af 1990'erne med adskillige opkøb i Asien og Stillehavs-

området, Latinamerika og Østeuropa, men også i udvalgte regioner i

Sydafrika og Mellemøsten. Samtidig konsoliderede Danone deres akti-

viteter i Vesteuropa fra selskabets første opkøbsrunde, hvilket med-

førte køb og salg af aktiviteter med henblik på at fi njustere synergi-

erne. Således skabte købet af drikkevareproducenten Volvic en endnu

større drikkevareenhed i kombination med Evian. I anden halvdel af

1990'erne besluttede Danone atter at ændre fokus, selvom den inter-

nationale vækst forblev øverst på dagsordenen. Fokus var nu på fri-

ske mejeriprodukter, drikkevarer og kiks, hvorfor de aktiviteter, der ikke

passede ind i den nye strategi, blev a� ændet.

Med sloganet "bringing health through

food to as many people as possible"

formaliserede Danone deres mission

i 2006. Denne beslutning indebar, at

Danone frasolgte næsten alle sine

aktiviteter inden for kikse- og morgen-

madsprodukter og i stedet erhvervede

Numico (primært børneernæring), hvilket

tilførte divisionerne Early Life Nutrition

og Medical Nutrition til selskabets por-

tefølje, der i forvejen talte divisionerne

Essential Milk og Plant based Products and Waters. Senere opkøbte

Danone aktiviteter i Rusland, Kina, Indien og Afrika (primært mejeriak-

tiviteter) for yderligere at stimulere den internationale ekspansion.

I 2016 overtog Danone for USD 12,5 mia. den amerikanske planteba-

serede fødevareproducent WhiteWave, hvilket gav Danone ny ekspo-

nering inden for et hurtigt voksende produktsegment. Overtagelsen

medførte endvidere en fordobling af Danones eksponering på det

amerikanske marked. Endelig placerede købet af WhiteWave Dano-

nes kombinerede amerikanske aktiviteter på USAs top 15 liste over

føde- og drikkevareproducenter og gav samtidig selskabet en førende

position inden for kølemejerivarer (f.eks. ost) i USA. Efter WhiteWave-

købet ser Danones divisioner rent organisatorisk ud som følger (pr. 2.

kvartal 201�):

casesDanoneDanoneDanone

Case af ValueInvest Asset Management S.A.

Danone – gør alle de rigtige ting

Danone blev grundlagt i Spanien i 1919 af den spanske forretningsmand Isaac Carasso. Yoghurt, der var selskabets første produkt, blev lanceret under mærket Danone efter sønnens navn Danon. Ti år efter fl yttede selskabet til Frankrig, hvor det første produktions anlæg blev bygget. I starten blev Danone yoghurt solgt i små keramiske kruk-ker, der udelukkende kunne købes på apoteker.

� Vejen til det konglomerat, Danone er i dag, har ikke altid været

snorlige, lige såvel som produktpaletten heller ikke længere kun byder

på farvestrålende yoghurt. I 1960’erne var selskabet en førende aktør

inden for produktion af emballageglas under navnet Boussois Sou-

chon Neuvesel (BSN). For at skabe vækst foretog BSN i 19�0 en ræk-

ke opkøb inden for føde- og drikkevareindustrien, herunder den

berømte ølproducent Kronenbourg og mineralvandsproducenten

Evian, som integreredes vertikalt, da begge selskaber allerede var en

del af værdikæden og blandt BSNs største kunder. Med disse opkøb

sikrede BSN sig en førende position inden for øl, fl askevand og børne-

ernæring på det franske marked.

I 19�3 fusionerede BSN med Gervais Danone, der fokuserede på

mejeri- og pastaprodukter. Rationalet bag fusionen var fra Danones

side ønsket om at ekspandere internationalt. Året efter fusionen

ændrede selskabet navn til Danone.

Med frasalget af glasproduktionsselskaberne i 19�0’erne og 19�0’

erne ændrede Danone strategi til fokus på salg af føde- og drikkeva-

rer, primært på de vesteuropæiske markeder. Danone blev herefter

den tredjestørste føde- og drikkevareproducent i Europa med mar-

kedsledende positioner i Frankrig, Italien og Spanien. Danones eks-

pansion på de internationale markeder udenfor Europa begyndte i

DanoneWaveDanones friske meje-riprodukter og White-Waves aktiviteter i USA.

Fresh DiaryProductsDanones friske meje-riprodukter i Europa, CIS og ALMA samt WhiteWaves aktivi-teter i Europa, Latin-amerika og Kina.

NutritionBørne- og medicinsk ernæring.

WatersFlaskevand.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 8 1�

rentabilitet og vækst på de intense konkurrenceprægede markeder

a� ænger af evnen til at di� erentiere sig og udvikle produkter, som

opfylder forbrugernes skiftende præferencer og krav til praktisk kom-

fort og sund kost til den rette pris.

”The way we eat and drink will change radically. It will need its own revolution.”

Selskabets position i branchen

Gennem årene har Danone opbygget meget solide markedspositio-

ner og er idag global leder inden for friske mejeriprodukter, medicinsk

ernæring og plantebaserede produkter, har en anden plads inden for

børneernæring samt en tredjeplads inden for � askevand. Danone står

således markedsmæssigt meget stærkt i alle deres større produkt-

kategorier. Disse markedspositioner giver Danone fordele i forhold til

mindre spillere, selvom � ere af Danones globale konkurrenter generelt

set er større aktører.

En anden vigtig rolle i Danone casen er selskabets portefølje af sunde

produkter sammenlignet med andre aktører inden for samme branche.

I betragtning af det øgede fokus på fødevaresikkerhed og især på

Næsten samtidig med o� entliggørelsen af den nye organisations-

struktur i 2017 blev selskabets mission/slogan ændret til: ”Danone,

One Planet, One Health” med målet ”to unleash the power of food

and drink to change our lives and the world”.

Brancheperspektiv og vækst

For så vidt angår den historiske indtjeningsstabilitet, har fødevare-

branchen over en hel konjukturcyklus (10 år) udvist lavere svingninger

i indtjeningen end det globale marked (ekskl. Finans). Også med hen-

syn til den historiske værdiskabelse har fødevarebranchen en solid

track record for at skabe værdi for sine ejere. I de sidste 25 år har

branchen leveret et mera� ast i forhold til den risikojusterede kapital-

omkostning. I de seneste � re perioder hver på fem år har fødevare-

branchen altid leveret et mera� ast på mindst 10% og 15% i seneste

femårige periode.

Fødevareselskabernes evne til at dække deres kapitalomkostning er

endnu en indikation på fødevarebranchens robusthed. Således viser

beregninger herpå for det seneste år, at kun 19% af branchens sel-

skaber ikke evnede at dække deres kapitalomkostning sammenlignet

med 43% for selskaberne på det globale marked.

Danone forventer frem til 2020 at kunne øge deres samlede salgsmål

med + 5% sammensat af 3-5% vækst inden for friske mejeriproduk-

ter, 7-10% vækst fra børneernæring, 6-8 % fra medicinsk ernæring og

7-10% vækst fra � askevand.

Sammenfatning

Sammenlignet med det globale marked har fødevarebranchen histo-

risk udvist solid evne til at yde beskyttelse mod downside risiko samt

stor grad af stabilitet i indtjening og a� astningsgrad. Ydermere har

branchens værdiskabelse, dvs. evnen til at skabe et mera� ast på de

risikojusterede kapitalomkostninger samt til at forrente den investe-

rede kapital i forhold til markedet, været i top. Fødevarebranchen har

vist sig robust under økonomiske nedgangstider som følge af en høj

grad af tilbagevendende salg, der har gjort det muligt for branchen,

konsekvent over � ere konjunkturcyklusser, at skabe et solidt mer-

a� ast i forhold til a� astet på den investerede kapital, hvilket er en

medvirkende faktor i relation til lav downside risiko. Branchen er imid-

lertid stor og diversi� ceret, herunder er der stor spredning i indtje-

ningsstabilitet og overskud, hvilket gør aktieudvælgelsen så meget

desto mere vigtig. Mera� astet i den seneste 10-årige periode har

dog været faldende, hvilket sandsynligvis kan være et resultat af en

relativ stor M&A aktivitet på høje prisniveauer. Når det er sagt, er vi

overbeviste om, at branchen fremadrettet er i stand til at levere et

solidt mera� ast og endda bedre på en risikojusteret basis. Ekspo-

nering til markeder, der er under udvikling, er afgørende for at opnå

højere vækst. Der forventes kun beskeden vækst på udviklede marke-

der, mens udviklingslandene tilbyder højere strukturel vækst drevet af

en voksende befolkning og stigende indkomster. Opskriften på solid

Friske mejeriprodukterDette segment forventes at vokse 1,7% om året i Nordamerika, hvilket er tæt på de 1,9%, som Danone realiserede i 2016. Salg af yoghurt i Nordamerika er vokset 5,3% i gennemsnit over de sidste 10 år, selvom væksten er faldet på det seneste, hvor kategorien har været en smule udfordret. Globalt set er der dog en relativ sund underliggende forventet vækst i relation til mejeriprodukter. Bl.a. peger et voksende befolkningstal på øget volumen. En voksende middelklasse forventes at øge værdien. Der er fokus på fødevarer for at opnå et godt helbred, hvilket også er en positiv faktor. Der er et lavt, men voksende forbrug af mælke-produkter pr. indbygger i mange lande, hvilket også taler for en væksthistorie. Faktorer, der taler imod mejeriprodukter, er disse produkters høje sukkerindhold og clean labelling (varedeklarationer), det øgede fokus på landbrugspraksis, anti-mejerikampagner og endelig segmentets høje fremstillingsomkostninger, herun-der til tider meget volatile inputpriser såsom mælk.

BørneernæringI Nordamerika er dette segment i de sidste 10 år steget 7-8% om året. En vok-sende befolkning og middelklasse på globalt plan (herunder især Kina) kan være med til at holde væksten, da velstand og fokus på sundhed ofte går hånd i hånd.

Medicinsk ernæringDen største drivkraft bag væksten i dette segment er den voksende middel-klasse og øget fokus på sundhed og ikke mindst forebyggelse af sygdomme. På negativsiden tæller det faktum, at der i mange lande ikke ydes o� entligt tilskud til produkterne. Imidlertid forventes den aldrende befolkning at understøtte væksten fremover, idet det også ofte her gælder, at jo ældre og rigere, jo mere fokus på sundhed.

FlaskevandDette segment forventes at vokse 4% om året i de næste fem år globalt set, hvor i særdeleshed væksten inden for vand i forskellige afskygninger og sma-ge forventes at være højere end væksten for traditionelt vand. Flaskevand og andre mineralvandsprodukter tager markedsandele fra brusvand, hvilket er en tendens, der forventes at fortsætte i de kommende år.

Franck Riboud

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 814

fødevarers sundhedsmæssige værdi er Danone med sin portefølje vel

positioneret i forhold til det gennemsnitlige selskab inden for fødeva-

rebranchen. Danone møder således ikke samme skepsis rent produkt-

mæssigt som producenter af eksempelvis chokoladebarer, færdigret-

ter til én dollar, etc.

I dag opererer Danone under meget stærke og globale mærker,

herunder Actimel, Oikos, Activia og Danone i divisionen Fresh Diary

Products. Dumex, Aptamil og Nutrilon er mærker inden for Early Life

Nutri tion, mens Fortimel, Nutison, Nutrini, Nutilis, Neocate og Anamix

alle falder under Advanced Medical Nutrition. Evian, Bonafont, Volvic,

Badoit og Mizone tilhører divisionen Waters. Mærkerne Silk, So Deli-

cious, Alpro, Horizon Organic, Wallaby Organic, Earthbound Farm, Vega

og Delight blev tilføjet i forbindelse med købet af WhiteWave.

Investeringsrationale

Danone er en case om et selskab, der er repræsenteret i alle de rigtige

produktkategorier, gør alle de rigtige ting, men som stadig mangler

at levere varen. Selskabet har således ikke formået at klare sig godt

inden for alle områder på samme tid og ej heller været i stand til at

overvinde mindre problemer, der forstyrrer det overordnede billede af

den underliggende forretning. Danone har således oplevet problemer

i mejerieksponeringen på grund af et generelt dyk i dette segments

vækst, men også i forbindelse med visse landeeksponeringer inden

for mælke- og yogurtprodukter efter, at � nanskrisen satte en stopper

for væksten. Herefter blev divisionen for børneernæring ramt af pro-

blemer med en leverandør af det pulver, der indgår i fremstillingen af

Danones mælkepulverprodukt. Danone er endelig kommet disse ufor-

skyldte problemer til livs, men salg, indtjening og ikke mindst Danones

omdømme i hovedsagelig Kina led skade undervejs. Problemerne på

det kinesiske marked fordrede således også en helt ny strategi i Kina i

relation til mælkepulver – en strategi, som idag har stor succes.

I de næste par år vil opkøbet af WhiteWave selvfølgelig i nogen grad

påvirke indtjeningen i Danone. Danone har dog indset behovet for

mere struktur i koncernen (og en knap så holistisk tilgang) for at for-

bedre driftsoverskuddet, men selvfølgelig også for at overbevise

investorerne om kvaliteterne i selskabet og det indtjeningspotentiale,

der endnu er uforløst. De senest annoncerede omkostningsbespa-

relser i den sammenhæng er vigtige skridt i retning af bedre lønsom-

hed, hvor Danone frem til år 2020 vil � nde omkostningsbesparelser i

niveauet 1 mia. EUR samt yderligere 300 mio. EUR, hvor sidstnævnte

er relateret til synergier i forbindelse med integreringen af WhiteWa-

ve. Hvis blot 50% af disse samlede 1,3 mia. EUR i forventede omkost-

ningsbesparelser rammer indtjeningsniveauet i Danone, vil det med-

føre en væsentlig forbedring af indtjeningen over tid.

Udover e� ekten fra større fokus på omkostningsbasen skal en indtje-

ningsforbedring også ses i forbindelse med Danones evne til at sælge

deres produkter. Danone har adgang til produktkategorier, der i for-

hold til branchen generelt har højere

vækstpotentiale, hvilket da også

afspejles i Danones mål for 2020 og

årene fremefter om en årlig vækst i

salget på 5%.

Værdiansættelse

Sammenlignet med den Globale por-

tefølje er Danones Earnings Yield en

smule mindre, dvs. 5,8% for Danone mod 6,9% for porteføljen under

ét. Umiddelbart vurderet er Danone således i den mere dyre ende af

porteføljens selskaber. Det lidt specielle ved Danone casen ifølge

Foreningen er dog, at selskabet har et markant uforløst indtjenings-

potentiale på den lange bane. Som nævnt har Danone gjort mange af

de rigtige ting gennem tiderne, er i de rigtige kategorier, herunder de

sunde kategorier, men har på trods heraf ikke rigtig evnet at levere en

form for synkront opsving inden for koncernen. Der har altid været én

eller � ere divisioner, som af den ene eller anden grund ikke helt har

levet op til forventningerne på samme tid, herunder også været påvir-

ket negativt af forhold, som Danone ikke selv har været herre over.

Året 2020 bliver en slags status år, hvor en streg skal slås i sandet

for at se, hvor langt Danone er kommet mht. selskabets eksekvering

af deres strategi. Har de leveret EUR 1,3 mia. i omkostningssynergier,

og er forretningen trimmet til en årlig omsætningsvækst i niveauet

5%, så taler vi om en helt anden prisfastsættelse grundet en markant

højere indtjeningsbase, end tilfældet er i dag. Alt sammen forhold,

som Foreningen (og markedet) på ingen måde har taget højde for i

dag i værdiansættelsen af Danone.

HjemstedFrankrig Etableringsår1919

ProdukterFriske mejeriprodukter, herun-der plantebaserede produkter, børneernæring, medicinsk ernæring og vand på � asker.

Antal ansatteCa. 100.000 (2016)

Omsætningen fordelt geografi skEuropa (35%), ALMA (35%), Nordamerika (25%) samt CIS (6% - primært Rusland).Største enkeltlandeekspone-ring: USA, Frankrig, Kina, Rus-land og Indonesien.

StyrkerStrærke brands. Sunde brands. Markedsledende positioner i alle hovedproduktsegmenter.

Vækstkategorier. Stor emer-ging markets eksponering.

SvaghederKapitalstærke store konkur-renter. Til tider volatilitet i emerging markets lande.Inputin� ation eks. mælk.

MulighederE� ekt fra omkostningsreduk-tioner. Øge markedsandel i udviklingslande. Lavt forbrug af yoghurt i en række lande. Aldrende befolkning øger behov for medicinsk ernæring. Sundhedstrend.

TruslerStigende råvarepriser (eks. mælk). Opkøb kan fejle. Øget fokus på knaphed af ressour-cer (eks. vand).

Omsætning 2016EUR 21.944.000.000 î -2,1% i forhold til 2015

Markedsværdi inkl. gældEUR 62.745.041.362

Forventet driftsresultat (EBIT) 2018EUR 3.654.330.000

Driftsresultat (EBIT) ift. den gældfrie virksomhed 5,82% (Earnings Yield)

Global, vægtet 10 årig statsrente(1)

1,70%

Merafkast for virksom-hedsejeren 4,12% point

(1) Global vægtet 10-årig statsrente: 10-årig obligationsrente vægtet ift. landefordelingen i MSCI Verden.

www.danone.comDanone

Indtjeningsstabilitet Meget høj

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 8 15

Nærbutikskoncept i rask fart

Lawson driver en kæde af nærbutikker i og uden-for Japan, herunder Kina, Thailand, Indonesien og Filippinerne, hvorfra selskabet sælger fødevarer, fastfood, drikkevarer, snacks, magasiner, aviser og diverse andre varer.

� Hvis man synes, at bogstavet W i LaWson ligner noget fra "det

vilde vesten", tager man ikke meget fejl. Lawson blev grundlagt i

1939, hvor J.J. Lawson åbnede en mælkebutik i Ohio (lidt øst for "det

vilde vesten"). Mælkefl asken på Lawsons nuvæ-

rende logo stammer helt tilbage herfra. I 1959

blev Lawson en del af Consolidated Foods og be-

gyndte i 19�5 at drive virksomhed i Japan. De før-

ste butikker var tro mod Lawsons amerikansk rød-

der og således helt anderledes end butikkerne i

dag. Så sent som i 1996 åbnede Lawson deres

første butikker udenfor Japan i Shanghai, og i

199� var selskabet repræsenteret i alle Japans 4�

regioner.

Lawson har åbnet ca. 1.600 butikker i Japan i de

seneste to år. Herudover vokser kæden i Kina,

hvor selskabet drager fordel af stigende disponi-

ble indkomster her og i andre lande i Asien-Stillehavsområdet. Law-

sons ærkerival, japanske Seven & I Holdings Co. (�-Eleven), ekspande-

rer også voldsomt i Kina. Lawson åbnede deres første nærbutikker i

Indonesien i 2011 med fokus på Jakarta-området. Selskabet overvejer

endvidere at gå ind på markederne i Myanmar, Vietnam og Indien. Pr.

marts 201� omfattede Lawson hhv. mere end 13.000 butikker i Japan

og ca. 1.200 udenfor Japan. Den samlede butiksvækst i Japan har

siden 2012 udgjort 24%.

Lawson er den eneste tilbageværende store nærbutikskæde i Japan

efter, at Family Mart gik ind i stormagasinsegmentet efter overta-

gelsen af UNY. Lawsons mål er at drive forretning og vokse ved at

udnytte de muligheder, der ligger i Japans ændrede demografi samt

ved at ekspandere i udlandet og således opfange den vækst, som den

tilsvarende urbaniseringsudvikling i andre asiatiske lande byder på.

Selskabet mener, at det med de erfaringer, det har akkumuleret i det

hurtigst aldrende samfund i verden, kan eksportere butikskonceptet

fra Japan til andre dele af Asien. Vi mener, at selskabet har en pointe,

da ekspansionen i Kina sker på et marked, der har samme karakteristi-

ka som Japan, hvad angår aldrende befolkning og urbanisering.

Lawsons nærbutikker drives under følgende brands: Lawson, Natu-

ral Lawson og Lawson store 100. Butiksformen er primært franchise,

hvor ca. to tredjedele af bruttoindtjeningen hidrører fra franchise-

provisioner. En opdeling af Lawsons salg viser, at 50% + stammer fra

forarbejdede fødevarer, ca. 25% fra fastfood, 10% + fra fødevareud-

bringning og ca. 10% fra non-food.

Brancheperspektiv

I et globalt perspektiv har sektoren Fødevarebutikker over den sene-

ste 10-års periode udvist lidt højere udsving i indtjeningen end det

globale marked (ekskl. Finans). Det vil sige, at sektoren på overfl aden

ser ud til at være lidt mere konjunkturfølsom end det samlede aktie-

marked. Markedet er dog stærkt påvirket af, at britiske Tesco og Mor-

risons i 2015 led store tab, som havde en betydelig indvirkning på

branchens tal. Når der korrigeres for disse én-gangs eff ekter, viser

branchen en bedre stabilitet end det generelle mar-

ked. Fødevarebutikker har også vist en solid track

record for at skabe merværdi for deres ejere. I de

seneste 20 år har merafk astet over de risikoju-

sterede kapitalomkostninger været meget stabilt

for branchen generelt, og hverken IT-boblen eller

fi nanskrisen har haft nogen betydende indvirkning

herpå.

I den seneste 20-års periode var det kun i 2015,

at branchen ikke kunne tjene dens risikojusterede

kapitalomkostninger, igen stærkt påvirket af Tesco

og Morrisons. De seneste beregninger fra 2016 på

fødevarebutikkernes evne til at dække deres kapi-

talomkostninger i de sidste 30 år viser, at kun 12% af branchens sel-

skaber ikke opfyldte denne målsætning sammenlignet med 43% af

selskaberne på det globale marked.

Med udbredelsen af internettet og de sociale medier er de traditio-

nelle distributionsplatforme blevet ramt af eff ekten af Amazon og

lignende selskaber. Den økologiske sundhedsbølge, vi oplever idag,

skaber nye distributionskanaler fra lokale producenter til lokale for-

brugere. For at fastholde forbrugerne må de traditionelle fødevarebu-

tikker hurtigt kunne tilpasse sig de stadigt mere velinformerede for-

brugeres evigt skiftende behov og krav.

For at imødekomme de stigende krav har fødevarebutikkerne mange

værktøjer til deres rådighed, f.eks. automatisering af rutineaktiviteter

og anvendelse af butiks data (big data) til styring af hyldeplads og

produkter. Endvidere udnyttes information fra loyalitetskort og for-

LawsonLawsonLawson

Case af ValueInvest Asset Management S.A.

Forventet drifts-resultat 201�

¥ 70 mia.Antal butikker

> 1�.���Kunder pr. dag

> 1� mio.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 81�

Selskabets position i branchen

I det seneste årti har Lawson udvist en faldende tendens i meraf-

kastet på deres investerede kapital. Lawson præsterer dog stadig

næsten et dobbeltcifret merafkast på 9,4% sammenlignet med bran-

chens 3,9% for det seneste år.

Ændringerne i samfundet er dybt forankret i Lawsons forretnings-

model, der bygger på det mindre butikskoncept. I en treårig periode,

der begyndte i 2016, er det Lawsons mål at udvikle sig iht. "Manufac-

turing Based on a Small Commercial Area Model" med henblik på at

forbedre butikkernes produktivitet. Bestyrelsesformand Tamatsuka

udtaler, at selvom ledelsen i Lawson mener, at de har opbygget en

solid strategi, hvormed de vil føre Lawson frem til "Next Generation

Convenience Store Model", er det virksomhedskulturen, der, dybt for-

ankret i koncernens medarbejdere, skal bære ændringerne igennem.

Det er ude i de tusindvis af nærbutikker, at kampen skal vindes af

hver af koncernens ca. 200.000 medarbejdere.

Lawson tilstræber at spille en vigtig rolle i samfundet. Hvordan? Den

aldrende befolkning og flere kvindelige kunder er velkendte fokusom-

råder. Nu handler det langt mere om levering af endnu friskere føde-

varer og et generelt bredere udbud af dagligvarer så som vaskemidler,

køkkenredskaber og skønhedsprodukter. Da befolkningen i stigende

grad bruger nærbutikkerne som opsamlingssted for E-handelsleve-

rancer, fremmer denne service nye produkttyper og -tjenester, såsom

vareudbringning, herunder levering af færdigtilberedte måltider.

brugerundersøgelser for at opnå viden om forbrugernes præferencer

og indkøbsadfærd. De butikker, som forstår at investere i de nødven-

dige værktøjer, har en god chance for at forblive relevante og konkur-

rencedygtige.

Vækstudsigter

I en gruppe bestående af 14 sammenlignelige brancher er fødevare-

butikker relativ stor med hensyn til både omsætning og indtjening,

som udgør hhv. 13% og 20%. I de seneste 10 år er omsætningen ste-

get med 3,3% om året, mens indtjeningen er forblevet næsten flad

med en stigning på 0,3%. Tager man imidlertid højde for de to britiske

fødevarekæder, Tesco og Morrisons, og eliminerer den negative ind-

virkning fra begge selskabers tab i 2015, er indtjeningen rent faktisk

steget 2% årligt i gruppen af de sammenlignelige brancher.

Sammenfatning

Dikteret af forbrugernes skiftende præferencer forventes fødevare-

butikkerne fortsat opleve store forandringer. I fremtiden vil generati-

on X, Y & Z have stor indflydelse på udviklingen, idet disse generatio-

ner er vokset op med internettet, altid er online og helt fortrolige med

”click'n'buy”. Den demografiske udvikling kommer også til at spille en

rolle. Japan, der allerede nu oplever en aldrende befolkning, kan måske

vise vejen frem. Eksterne analyser peger på skiftende koncepter, hvil-

ket betyder, at butikkerne enten er store eller små og fleksible. Nær-

butikskonceptet har allerede vist sin styrke i Japan og forventes i en

eller anden form også blive det førende koncept i Europa og USA.

I Europa og USA er det traditionelle store indkøb af varer dog meget

mere almindeligt end på alle andre markeder. Det må derfor forventes,

at nogle af de eksisterende butikskoncepter vil udvikle sig i retning af

de japanske. Endvidere forventes etablerede fødevarebutikker, i deres

bestræbelse på at opnå højere fleksibilitet, at udvikle nye koncepter,

der langt mere effektivt kan tilpasses forbrugernes hurtigt skiftende

præferencer.

Ledelsen i Lawson mener, at de har opbygget en solid strategi, hvormed de vil føre Law-son frem til "Next Generation Convenience Store Model". Tusindvis af nærbutikker og ca. 200.000 medarbejdere skal vinde kampen.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 8 17

højde for selskabets kva-

litetsdimension, idet Law-

son har risikopræmie under

gennemsnittet og leverer

et mera� ast på den inve-

sterede kapital på over gen-

nemsnittet for sektoren, er

Lawson et interessant sel-

skab at eje, da vi vi mener af få kvalitet for den marginale overpris, vi

betaler i forhold til sektoren.

Efter � ere års råvarede� ation i fødevarebranchen er der risiko for, at

in� ationen vender tilbage og medfører højere fremstillingsomkost-

ninger, som muligvis ikke kan overvæltes på forbrugerne. En mere

grundlæggende ændring i den traditionelle distribution af føde- og

dagligvarer, hvor nye distributionskanaler erstatter de gamle mur-

stensbutikker, ser ikke ud til at gælde for nærbutikssegmentet, der i

rask fart åbner butikker i økonomiske vækstområder.

Værdiansættelse

Den nuværende værdiansættelse ligger lidt over branchens, men

Lawsons kvalitet og indtjeningsstabilitet ligger over gennemsnittet

og er fundamentet for Lawson casen, idet der ikke er andre umid-

delbare og åbenbare katalysatorer. Den forventede vækst i det asia-

tiske butiksmarked er en faktor, som skulle betyde, at Lawson har et

voksende marked at udfolde sig på. Den forventede vækst på > 5% i

Japan, kombineret med den forventede solide tocifrede vækst i andre

asiatiske lande, tegner således godt for indtjeningsvæksten.

(1) Global vægtet 10-årig statsrente: 10-årig obligationsrente vægtet ift. landefordelingen i MSCI Verden.

www.lawson. jp/enLawson

Indtjeningsstabilitet Høj

De to største konkurrenter i Japan er Seven & I og Family Mart UNY.

Inklusive Lawson er alle tre selskaber meget indtjeningsstabile med

et 10-årigt risikojusteret mera� ast af den investerede kapital i den

øverste tredjedel af alle fødevarebutikker globalt. Vi mener, at Law-

son som ren nærbutik er specielt velpositioneret til at udnytte de

muligheder, der ligger i den fortsatte udvikling i det demogra� ske

landskab i Japan, et tilsvarende mønster i Kina og væksten generelt i

Asien.

Investeringsrationale

Efter at Family Mart UNY er gået ind i stormarkedssegmentet, er

Lawson den eneste tilbageværende rene nærbutikskæde. Bekvem-

meligheden ved nærbutikkerne forventes fortsat at være attraktiv

for forbrugerne i de asiatiske lande. Som følge af urbanisering og den

demogra� ske udvikling, der svarer til Japans aldrende befolkning, vil

nærbutikskonceptet derfor fortsat være at foretrække fremfor stor-

markedskonceptet. Endelig forventes nærbutikskonceptet at � nde

yderligere fodfæste, efterhånden som nye tiltag så som vareudbring-

ning og etablering af opsamlingssted for E-handelsleverancer vinder

indpas.

I en branche, der fortsat er fragmenteret, er Lawson rimeligt prissat i

midten af dennes værdiansættelse med en Earnings Yield på omkring

7%, hvilket er lavere end sektorgennemsnittet. Når vi imidlertid tager

ske økonomier uden tilstræk-kelig momentum på disse markeder med udvanding af marginer til følge.

Omsætning 2016 JPY 631.288.000.000 ì +8,2% i forhold til 2015

Markedsværdi inkl. gældJPY 984.786.919.410 Forventet driftsresultat (EBIT) 2017JPY 70.278.240.000

Driftsresultat (EBIT) i f.t. den gældfrie virksomhed 7,14% (Earnings Yield)

Global, vægtet 10 årig statsrente(1)

1,70%

Merafkast for virksom-hedsejeren 5,43% point

nødenheder til den japanske forbruger.

SvaghederHurtig ændring i kundead-færden i retning af meget mere online shopping vil gøre det vanskeligt at tilpasse det store butiksnetværk i samme takt.

MulighederSoftware til brug for BIG DATA er let tilgængeligt. Omkost-ningsstyring via automati-sering af forskellige rutiner som f.eks. hyldepåfyldning, pakning af online ordrer mv. Udvidelse af salgsnet i Asien, som forventes at udvise en stærk vækst i fødevarehan-del i de kommende år. TruslerOverekspansion i andre asiati-

HjemstedJapan Etableringsår1975

Antal ansatte9.403 (eksklusive ansatte i franchisebutikker)

Omsætningen geografi skHovedsagligt Japan, hvor ca. 50% + stammer fra forarbej-dede fødevarer, ca. 25% fra fastfood, 10% + fra fødeva-reudbringning og ca. 10% fra non-food. ProdukterNærbutikker

StyrkerAndenstørste nærbutikskæde i Japan er lig med stordrift og stærkt distributions- og salgsnetværk. Øget "store tra� c" pga. pakkeservices giver mersalg i butikkerne.Leverer de � este daglige for-

Nøglepunkter

Generelt fald i mera� astet over de risikojusterede kapital-

omkostninger i sektoren for fødevarebutikker, selvom dette

synes at være � adet ud

Lawson har i de seneste 10 år leveret et mera� ast, der er

markant højere end branchens

Lawsons balance udviser ca. 50% gældsudnyttelse i vores

beregningsmodel og er således godt rustet til at udnytte

mulighederne i det asiatiske nærbutiksmarked

Markedet for fødevarebutikker i Asien anslås at stige 6%

om året indtil 2021

Asiens fødevaremarked er det største i verden og forventes

at omsætte for USD 4,8 billioner i 2021, svarende til Euro-

pas og Nordamerikas markeder samlet set

Indonesien, Filippinerne og Vietnam forventes at udvise

den hurtigste samlede årlige vækst (kilde: IGD)

Det japanske fødevaremarked forventes at vokse med

omkring 5% indtil 2021 (kilde: IGD)

Lawson er allerede repræsenteret i høj-vækst områderne,

herunder Filippinerne og Indonesien, og er naturligvis en

stor aktør på hjemmemarkedet

Den forventede vækst på> 5% i Japan, kombineret med den forventede solide tocifrede vækst i andre asi-atiske lande, tegner godt for indtjeningsvæksten

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 818

Pengeinstitutter

BankNordik

BIL Danmark

Den Jyske Sparekasse

Djurslands Bank

Dronninglund Sparekasse

Frøs Sparekasse

Fynske Bank

Jutlander Bank

Jyske Bank

Kreditbanken

Lollands Bank

Lån & Spar Bank

Maj Bank

Middelfart Sparekasse

Nordea Bank

Nordfyns Bank

Nordnet

Nykredit Bank

Ringkjøbing Landbobank

Saxo Privatbank

Skjern Bank

Spar Nord Bank

Sparekassen Kronjylland

Sparekassen for Nørre

Nebel og Omegn

Sparekassen Sjælland

Sparekassen Thy

Sparekassen Vendsyssel

Sydbank

Totalbanken

vestjyskBANK

Østjydsk Bank

Navn

Adresse

Postnr.

By

E-mail

der benytter virksomhedsord-

ningen, at investere gennem

ValueInvest Danmark. Ved at lade

Deres investeringsbeviser nav-

nenotere modtager De automa-

tisk Foreningens medlemsblad

og andet skriftligt materiale, der

udsendes til investorerne.

På www.valueinvest.dk kan

De tilmelde Dem ValueInvest

Danmarks e-nyhedsbrev. De kan

endvidere dagligt følge Forenin-

gens indre værdi m.m. Her er det

desuden muligt at se bl.a. hel- og

halvårsrapporter og månedlige

beholdningsoversigter.

Information

ValueInvest Danmark samarbej-

der med en række pengeinsti-

tutter, der alle yder professionel

investeringsrådgivning. Via Deres

eget pengeinstitut kan De blive

investor i ValueInvest Danmark.

De kan naturligvis investere for

frie midler, men derudover også

for Deres

• Kapitalpension

• Aldersopsparing

• Ratepension

• Livrente

Med ValueInvest Global Akkumu-

lerende er det muligt, også for

selvstændige erhvervsdrivende,

Kuponen kan sendes til: ValueInvest Danmark, c/o BI Management A/S, Sundkrogsgade 7,DK-2100 København Ø. Mærk kuverten MEDLEMSBLAD. De kan også sende en mail tilkontakt@valueinvest.dk - skriv venligst MEDLEMSBLAD som emne.

Praktiske forholdValueInvest Danmark har følgende tre

andelsklasser, der er målrettet danske

detailinvestorer og noteret på Køben-

havns Fondsbørs:

Fondskoder

ValueInvest Global ADK001024639-6

ValueInvest Global Akkumulerende ADK006003249-8

ValueInvest Japan ADK001024647-9

Investeringsbeviser kan købes gennem alle danske pengeinstitutter.

Husk navnenotering.

InvesteringsforeningenValueInvest Danmarkc/o BI Management A/SSundkrogsgade 7DK-2100 København Ø.Tel: +45 77 309 000Fax: +45 33 144 036kontakt@valueinvest.dkwww.valueinvest.dk

Foreningens rådgiverValueInvest Asset Management S.A.36, rue Marie-AdelaïdeL-2128 LuxembourgTel: +352 315 155Fax: +352 315 155 31

Regnbuepladsen 5, 2. sal- ved RådhuspladsenDK-1550 København V.Tel: +45 33 317 044

Postadresse:Postboks 341DK-1503 København V.

info@valueinvest.luwww.valueinvest.lu

Husstanden modtager mere end ét eksemplar af medlemsbladet ValueInvest Danmark

NEJ TAK. Jeg ønsker ikke fremover fysisk at modtage medlemsbladet ValueInvest Danmark

JA TAK. Jeg ønsker at tilmelde mig ValueInvest Danmarks e-nyhedsbrev

Afmeldelse af medlemsbladetTilmelding til e-nyhedsbrev

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 8 19

der udelukkende fokuserer på value investering og benytter sig af en investeringsstrategi, der historisk har givet bedre a� ast kombineret med en lavere risiko end investering baseret på estimering af virksomhe-ders fremtidige vækst.

B E S T Y R E LS E N• Formand Jan Gerhardt, Aalborg• Næstformand Per Munck, Skjern• Michael Andersen, Aabenraa• Holger Bruun, Bogense

D I R E KT I O N• Jesper Alsing, CEO, Luxembourg• Jens Hansen, Luxembourg

ValueInvest Danmark er en specialiseret investerings-forening, som alene koncentrerer sig om investering i aktier ud fra principperne om value investing.

ValueInvest Danmark har tre overordnede afdelinger:

• ValueInvest Global KL• ValueInvest Global Akkumulerende KL• ValueInvest Japan KL

Markeringen ”KL” angiver, at den overordnede afdeling er opdelt i andelsklasser med samme investeringspo-litik, benchmark og risikopro� l m.v. som den overord-nede afdeling, de tilhører, medmindre andet speci� kt er anført.

Afdelingerne forvaltes ikke med henvisning til et bench mark (konstrueret indeks) og rummer derfor udelukkende selskaber og sektorer, der er identi� ceret positivt ud fra vores investeringsproces.

Se mere på www.valueinvest.dk

ValueInvest Danmark indgår i InvesteringsFonds-Branchens (IFB) a� aststatistik. Læs mere underwww.investering.dk

Investeringsbeviserne kan erhverves hos alle danske pengeinstitutter. Indre værdi m.v. kan følges dagligt på www.valueinvest.dk

Ved navne notering af beviserne via eget pengeinsti-tut tilsendes automatisk løbende information. Inve-steringsforeningen ValueInvest Danmark samarbej-der med Spar Nord Bank A/S som depotbank og med BI Management A/S som administrationsselskab og direktion.

B E S T Y R E LS E N• Formand Ole Ste� ensen, Odder• Næstformand Jens Harck, Aabenraa• Mikael Bernhoft, København• Bent Carlsen, København• Ole Richter-Mikkelsen, Aalborg

ValueInvest Asset Management S.A.ValueInvest Asset Management S.A. (société ano-nyme) blev stiftet den 13. januar 1998. Selskabet er hjemme hørende i Luxembourg og er under tilsyn af det luxembourgske � nans tilsyn CSSF. ValueInvest Asset Management S.A. rådgiver Investeringsforenin-gen ValueInvest Danmark om investering i value aktier, og er et af få kapitalforvaltningsselskaber i Europa,

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet den 16. april 1998 som en dansk,medlemsejet investeringsforening under tilsyn af Finanstilsynet

afkastvaluestabilitet

DANMARK

DANMARK

ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø Tel: +45 77 309 000 www.valueinvest.dk

Langsigtet kapitalbeskyttelse og -forøgelse er Foreningens primære opgave, når deninvesterer på vegne af sine kunder.