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PAR MARIE CARRIOU CONSULTANTE VERTUO CONSEIL
LES MARGES INITIALES
DÉCRYPTAGE
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SOMMAIRE
LA CRISE DES SUBPRIMES, LE TRAUMATISME DE 2008Page. 1
PRINCIPES MÉTHODOLOGIQUESPage. 2
LES EXIGENCES SUITE A LA CRISEPage. 3
LE PROJET STANDARD INITIAL MARGIN MODELPage. 3
PRE-REQUISPage.4
AGRÉGATION DE L’INITIAL MARGIN SELON LA METHODE ISDAPage.5
CALCUL SIMM AU NIVEAU RISK CLASSPage.6
CALCUL SIMM POUR CHAQUE PRODUCT CLASSPage.6
CALCUL SIMM POUR CHAQUE CONTREPARTIEPage.9
LE PROJET SIMM EN RESUMÉPage.11
LA CRISE DES SUBPRIMES, LE TRAUMATISME DE 2008
Les crises économique et financière amorcées en 2007 ont mis l’accent sur d’importantes faiblesses dans la ré-silience des banques et des autres intervenants de mar-ché face aux chocs financiers et économiques.
En effet, suite à l’encouragement de la FED au crédit facile pour relancer l’économie, des millions de foyers modestes sont devenus propriétaires, moyennant des prêts à surprime dits «subprimes».
Seulement cela a engendré une perte de valeurs des biens immobilier, l’effondrement du marché immobilier américain début 2007 provoquant la faillite des établis-sements préteurs et la chute des banques qui avaient été nombreuses à investir dans ces établissements.
PRINCIPES MÉTHODOLOGIQUES
Mais qu’est-ce qu’un produit dérivé ? Un produit ou instrument dérivé est un instrument dont la valori-sation dérive de la valeur d’un autre instrument appelé « sous-jacent ».
Deux parties voulant échanger un instrument dérivé négocient les termes du contrat. L’échange ne se fait pas physiquement et peut, par exemple, être optionnel (option) ou encore différé (futures ou contrats à terme).
Ces produits dérivés peuvent être négociés de deux manières : - sur des marchés organisés (dérivés listés) - de gré à gré (OTC, Over The Counter)
De plus en plus de parties ont l’obligation (suite à la directive EMIR) de passer par une chambre de compensation pour « régler » les transactions sur les dérivés OTC.
Le tableau ci-dessous résume les caractéristiques des diffé-rentes formes de négociations :
StandardiséNégocié sur un marché organiséLes parties ne se connaissent pas, c’est la chambre de compensation qui assume le risque de contrepartie
StandardiséNégocié bilatéralementLes parties se connaissent lors de la négociation mais ensuite la chambre de com-pensation se substitue à elles pour assumer le risque de contrepartie
Adapté au besoin du clientNégocié bilatéralementLes parties se connaissent et assument le risque de contrepartie. Le contrat cadre (master agreement) inclut souvent une annexe définis-sant les échanges de colla-téral (CSA, Credit Support Annex).
LA CRISE DES SUBPRIMES, LE TRAUMATISME DE 2008 (SUITE)
Lors du sommet du G20 à Pittsburgh en Septembre 2009, les ministres des finances et les gouverneurs des banques centrales des pays concernés se sont réunis suite à la crise financière qui en a découlée. Ces derniers ont mis le doigt sur la nécessité d’une plus grande transparence des mar-chés ainsi qu’une réglementation plus stricte des produits et des intervenants.
En Europe, sur le volet des dérivés, ces mesures ont été traduites dans le règlement EMIR (European Market In-frastructure Regulation), entré en vigueur en août 2012. Ces exigences ont été convenues par le Comité de Bâle sur le Contrôle bancaire (CBCB) et l’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (OICV). L’objectif est de réduire au maximum le risque systémique.
Pour cela, appliquer des exigences de marge aux produits dérivés non compensés centralement, devrait permettre de réduire les effets de contagion et de propagation en mettant à disposition des sûretés (en anglais appelées « collateral ») pour compenser les pertes générées par le défaut d’une contrepartie à un contrat dérivé.
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Dérivé listé
Dérivé OTC Compensé
Dérivé OTC
LES EXIGENCES SUITE A LA CRISE
Premièrement, les membres versent des marges dites de variation (appels de marge) pour compenser les variations quo-tidiennes de leurs positions ouvertes sur les marchés.
Deuxièmement, les membres doivent déposer des marges dites initiales – réévaluées aussi quotidiennement – servant de rempart au glissement du portefeuille d’un membre durant les quelques jours séparant le défaut de la liquidation du portefeuille.
Troisièmement, les membres ont l’obligation de contribuer en capital au fonds de garantie d’une chambre de compensation centralisée, qui pourrait être utilisé pour couvrir des pertes d’un membre en défaut si ses marges propres ne suffisent pas.
L’ISDA
(Association Internationale des Swaps et Dérivés // International Swaps and Derivatives Association) a donc initié un programme de mise en œuvre:le WGMR (« Working Group on Margin Require-ments ») pour faciliter la mise en œuvre des règles de marge dans toutes les juridictions.
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LE PROJET STANDARD INITIAL MARGIN MODELLe projet SIMM (Standard Initial Margin Model) est l’élément clé du WGMR. Il est axé sur l’élaboration d’une méthodologie de marge initiale commune pouvant être utilisée par les participants au marché à l’échelle mondiale.
Les calculs de la marge initiale dépendent beaucoup du modèle choisi et des hypothèses retenues. Dans le cadre fixé par le WGMR, les entreprises peuvent utiliser leurs propres modèles internes pour calculer la marge initiale, à condition qu’ils répondent à certains critères et obtiennent l’approbation réglementaire de l’autorité prudentielle compétente.
La méthode SIMM fournit une méthodologie ouverte, transparente et standard qui sera accessible à tous.
Marge initiale:risque «futur»
Appel de marge: risque «passé»
Capitaux propres: risque de solvabilité
EMIR
PRODUCTCLASS
RISK TYPE
PRÉ - REQUIS
La méthode ISDA s’appuie sur une classification normée des produits échangés sur le marché, qui distingue 4 classes de produits, auxquelles se rat-tachent des types de risque spécifique.
Un trade (produit traité sur le marché, ici compensé non centralement) a une unique product class.
Crédit
Rates FX
Commodity(= Matières premières)
Equity(= Action)
- Credit Qualifying- Credit non Qualifying
- Interest Rates (=Taux)- Foreign Exchange (=Change)
Un trade peut se voir ensuite affecter différents risk types, selon les risques dont il est porteur :
- Exemple : une obligation est communément rangée dans la catégorie des « instruments de taux » (IR), cependant une obligation libellée dans une devise différente de la devise de référence du portefeuille contribue également au risque de change (FX). De plus, une obligation «corporate» est exposée au risque de dégradation de la notation de son émetteur, ce qui ajoute un risque de «crédit».
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Dans la méthodologie ISDA, à chaque product class sont associés différents types de risques ou « risk types » :
Pour chaque trade, le détail du type de risque est essentiel pour aider à la réconciliation entre les contreparties, afin que ces der-nières puissent résoudre les différences de calculs d’IM auxquelles elles font face. La confrontation au trade à trade pour chaque contrepartie permet aux contreparties de savoir d’où viennent leurs erreurs de calcul de manière précise.
La méthodologie de calcul ISDA comporte également à des niveaux plus fins de calculs, des paramètres tels que : les qualifiers, les buckets, les label1 et label2 correspondant plus précisément aux caractéristiques du trade.
Le format SIMM proposé par l’ISDA remplit donc un objectif double qui est d’aider à la réconciliation entre les contreparties, et calculer les IM à partir de la méthodologie.
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AGRÉGATION DE L’INITIAL MARGIN SELON LA METHODE ISDA
La méthode SIMM1 proposée par l’ISDA, s’agrège depuis le niveau trade jusqu’au niveau contrat, en passant par des niveaux d’agrégation intermédiaires tels que les product class, les risk class, les buckets, les sensibilités (…), comme décrit ci-dessous :
Étapes du calcul avec la méthodologie:
A partir de sensibilités nettes calculées, pour chaque trade formaté en fonction de la méthodologie ISDA (mise sous forme de product class, qualifier, bucket, label 1, label 2, …), voici ci-dessous les étapes du calcul SIMM ISDA :
Explication générique : A partir d’une matière première « basique » les banques doivent définir les Initials margins vis-à-vis de leurs contreparties. Ces calculs se font via un traitement en cascade. Ainsi les sensibilités sont pondérées selon leurs natures, puis regroupées sous des buckets précis (définis via une ma-trice réglementaire). Cela permet d’obtenir un ensemble cohérent ou normalisé au format ISDA.
Cette préparation permet de mesurer un risque global sur un portefeuille d’actifs. L’avantage qui en ressort est qu’en appliquant ce mapping exhaustif, n’importe quel établissement peut définir le risque encouru sur un portefeuille plus ou moins important. Les portefeuilles ici étant définis par un contrat envers une contrepartie donnée.
Pour plus de détails : https://www.isda.org/a/oFiDE/isda-simm-v2.pdf
Les trois premières étapes ne seront pas détaillées car elles diffèrent d’un risk class à un autre et sont, par consé-quent, très lourdes de calculs. Ces étapes peuvent être retrouvées dans le document de l’ISDA sur la méthodologie des SIMM.
Par ailleurs leur traitement est assez linéaire (application de pondération et re ventilation des expositions selon la matrice réglementaire). Nous nous attardons un peu plus sur les traitements d’estimations des risques consolidés ou diversifiés des portefeuilles.
Étape 1
Étape 2
Étape 3
Étape 4
Étape 5
Étape 6
- Calcul au niveau weighted sensitivities (non détaillé ci-dessous)
- Calcul au niveau bucket (non détaillé ci-dessous)
- Calcul au niveau risk factor (non détaillé ci-dessous)
- Calcul au niveau risk class
- Calcul au niveau product class
- Calcul au niveau contrepartie
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L’IM de chaque risk class est la somme des IMs par types de sensibilités:
avec x correspondant à une risk class. Les classes de risques sont référencées de la même manière que les product class / asset class : Commodity, Credit, Equity, RatesFX.NB : La BaseCorrelationMargin est seulement présente pour les risk class Credit (Qualifying)
4 types de sensibilités sont pris en compte dans la méthode ISDA:
CALCUL SIMM AU NIVEAU RISK CLASS
Vega
Base Corr
Delta
Curvature- Seulement présent pour les risk class Credit (Qualifying)
CALCUL SIMM POUR CHAQUE PRODUCT CLASS
Si le calcul des IM par risk class s’articule autour des types de sensibi-lités, la SIMM Product class se base sur le calcul IM par risk class. Les traitements sont itératifs et l’architecture globale est fragile. La SIMM de chaque product class suit un système de corrélation entre chaque risk class. ISDA met à disposition un tableau renseignant ces corrélations. Le calcul au niveau product class se fait de la manière sui-vante :
Avec r & s correspondant à 2 des risk class et ψ_rs la correlation entre r & s (à retrouver dans la méthodologie ISDA)Pour rappel, le product class d’un trade correspond à son asset class défini selon la classification ci-dessous. Equity RatesFX Crédit Commodity
La présence de corrélations vient du fait qu’un choc sur un risk class a un impact sur une autre risk class. En effet, bien que la méthode ISDA seg-mente les product class, et les risk class, ces derniers ne sont en réalité pas isolés et ont des effets de compensations. Par exemple, si une sensibilité en equity augmente cela peut provoquer un choc aussi sur une sensibilité en taux et la faire baisser. D’où l’utilité du facteur de corrélation.
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SIMMproductclass
Le système de corrélation permet d’avoir les dépendances ou associations entre différentes variables. Ici il permet de diviser les risques.
Par exemple, la matrice de corrélation suivante correspond aux corrélations entre les différents risk class :
Exemple :
Si le portefeuille est seulement associé aux risk class interest rate et equity, l’IM est la suivante : 0.18*∑IMequity * ∑IMir
NOTE : COMMENT FONCTIONNE UN SYSTEME DE CORRELATION
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Interest Rate
Credit Qualifying
Credit Non QualifyingRisk Class
28% 18%Interest Rate
Credit Non - Qualifyng
Credit Qualifyng
Equity
Commodity
FX
Equity Commodity FX
18% 30% 22%
28% 30% 66% 46% 27%
18% 30% 23% 25% 18%
18% 66% 23% 39% 24%
30% 46% 25% 39% 32%
22% 27% 18% 24% 32%
L’IM d’un contrat est égale à la somme des IMs calculées pour chaque product class de ce contrat:
NB : Si les entreprises ne sont pas d’accord sur les catégories de risques pour les actifs, elles ne pourront pas s’en-tendre sur la marge qui doit être échangée.
Chaque étape permet le calcul de l’étape suivante. En effet, en prenant l’exemple du niveau contrepartie, il faut avoir calculer les IM pour chaque product class, pour calculer l’IM globale.
CALCUL SIMM POUR CHAQUE CONTREPARTIE
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LE PROJET SIMM EN RESUMÉ
Les calculs de la marge initiale sont une partie importante et finale du train de réformes sur les produits dérivés convenu par le G-20.
Chaque entreprise peut choisir d’avoir son propre modèle interne à condition que la méthode utilisée réponde à certains critères et obtienne l’approbation réglementaire (fixé par le WGMR).
Par conséquent, comme les modèles peuvent différer considérablement, la possibilité que les contreparties parviennent à un chiffre de marge initiale différent pour le même échange est important.
Le modèle de marge initiale standard ISDA (SIMM ISDA) est une méthodologie commune pour le calcul de la marge initiale pour les dérivés non compensés centralement.
Elle a été développée dans le cadre du Groupe de travail ISDA sur les exigences de marge pour aider les participants à respecter la nouvelle marge BCBS-IOSCO cadre pour les dérivés non compensés.
La méthode ISDA est ouverte, transparente et accessible à tous les participants au marché à l’échelle mondiale.
Calendrier des différentes « vagues » de marges initiales
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4 Février 2017 1er Septembre 2017 1er Septembre 2018 1er Septembre 2019 1er Septembre 2020
Contreparties appar-tenant à un groupe
dont les positions sont
> 3 000 mds €
Contreparties appar-tenant à un groupe
dont les positions sont
> 2 250 mds €
Contreparties appar-tenant à un groupe
dont les positions sont
> 1 500 mds €
Contreparties appar-tenant à un groupe
dont les positions sont
> 750 mds €
Contreparties appar-tenant à un groupe
dont les positions sont
> 8 mds €
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