de impact van een buffer aan middelen op waardecreatie en...

UNIVERSITEIT GENT

FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE

ACADEMIEJAAR 2011 – 2012

De impact van een buffer aan middelen op waardecreatie en -distributie onder

de belanghebbenden van de onderneming

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van

Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen

Thaïs Vancrayelynghe en Jolien Vandelanotte

onder leiding van

Prof. Tom Vanacker

PERMISSION

Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd

en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding.


I

WOORD VOORAF

Wij willen graag iedereen bedanken die ons geholpen heeft om deze masterproef te

verwezenlijken.

Dit werk is tot stand gekomen onder de begeleiding van prof. T. Vanacker. Wij willen

hem bedanken voor zijn bereidwilligheid om met ons samen te werken, voor het

verstrekken van informatie die ons iedere keer weer op het juiste pad bracht en voor

zijn kritische, maar steeds zeer nuttige opmerkingen. Daarnaast danken we ook Ine

Paeleman, die altijd klaar stond om onze vragen te beantwoorden.

We willen ook een woordje van dank richten tot onze ouders, vrienden en kennissen,

voor hun kostbare tijd die ze gebruikten om dit werk na te lezen en voor hun morele

steun.


II

INHOUDSOPGAVE

Woord vooraf ..................................................................................................................................................... I

Inhoudsopgave ................................................................................................................................................ II

Lijst met bijlages ............................................................................................................................................ III

Lijst met tabellen ............................................................................................................................................. V

Inleiding .............................................................................................................................................................. 1

1. Een buffer aan middelen .................................................................................................................. 4

2. De belanghebbenden binnen een onderneming .................................................................... 8

3. Waardecreatie binnen een onderneming .............................................................................. 10

4. Waardedistributie onder de belanghebbenden .................................................................. 13

5. Ontwikkeling van hypotheses .................................................................................................... 16

6. Data ....................................................................................................................................................... 20

7. Variabelen .......................................................................................................................................... 22

a) Afhankelijke variabelen ............................................................................................................ 22

b) Onafhankelijke variabelen ....................................................................................................... 22

c) Controlevariabelen ..................................................................................................................... 23

8. Methode .............................................................................................................................................. 27

9. Resultaten ........................................................................................................................................... 28

10. Conclusies ...................................................................................................................................... 43

Algemeen besluit .......................................................................................................................................... 45

Lijst met geraadpleegde werken ............................................................................................................. VI

Bijlages

III

LIJST MET BIJLAGES

Bijlage 1: Opsplitsing van ondernemingen in de verwerkende nijverheid op basis van de

eerste twee cijfers van de NACEBEL-code

Bijlage 2: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de beschikbare buffer

op korte termijn op totaal actief en de toegevoegde waarde op totaal actief

Bijlage 3: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de buffer aan

kasmiddelen op totaal actief en de personeelskost per werknemer


kasmiddelen op totaal actief en de financiële kosten op schulden

Bijlage 5: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de buffer beschikbaar

op korte termijn op totaal actief en de financiële kosten op schulden


kasmiddelen op totaal actief en de dividenden op geplaatst kapitaal


kasmiddelen op totaal actief en de reserves op toegevoegde waarde


op korte termijn op totaal actief en de reserves op toegevoegde waarde

Bijlage 9: Cross-sectionele OLS schattingen voor de kasratio als predictor voor de

performantie

Bijlage 10: Grafische voorstelling van de significante relatie tussen de kasratio en de

toegevoegde waarde op totaal actief


personeelskost per werknemer


personeelskost per werknemer


financiële kosten op schulden


financiele kosten op schulden

IV


op korte termijn op totaal actief en de financiële kosten op schulden (na

sensitiviteitsanalyse)

Bijlage 16: Cross-sectionele OLS schattingen voor de kasratio als predictor voor de ratio

dividenden op geplaatst kapitaal

Bijlage 17: Grafische voorstelling voor de significante relatie tussen de kasratio en de

dividenden op geplaatst kapitaal (na sensitiviteitsanalyse)

Bijlage 18: Cross-sectionele OLS schattingen voor de kasratio als predictor voor de ratio

reserves op toegevoegde waarde


reserves op toegevoegde waarde


op korte termijn op totaal actief en de reserves op toegevoegde waarde (na

sensitiviteitsanalyse)

V

LIJST MET TABELLEN

Tabel 1: Classificatie van belanghebbenden (Wheeler en Sillanpää, 1997, pg. 167) ............ 9

Tabel 2: Verdeling van de toegevoegde waarde na winstuitkering (Ooghe en Van

Wymeersch, 2008, pg. 209) ...................................................................................................................... 11

Tabel 3: Verdeling van de toegevoegde waarde in geval van verlies (Ooghe en Van

Wymeersch, 2008, pg. 210)……………………………………………………. ............................................. 12

Tabel 4: Maatstaven voor de gedistribueerde waarde naar belanghebbenden ................... 14

Tabel 5: Beschrijvende statistieken ...................................................................................................... 25

Tabel 6: Correlatietabel voor orthogonalisatie ................................................................................. 26

Tabel 7: Cross-sectionele OLS schattingen voor een buffer aan middelen als predictor

voor de performantie .................................................................................................................................. 29


voor de personeelskost per werknemer ............................................................................................. 30


voor de hoeveelheid financiële kosten op schulden ....................................................................... 32


voor de ratio dividenden op geplaatst kapitaal ................................................................................ 33


voor de ratio reserves op toegevoegde waarde ............................................................................... 34

Tabel 12: Samenvattende tabel: resultaten ........................................................................................ 37

Tabel 13: Samenvattende tabel: resultaten na sensitiviteitsanalyse ....................................... 42

1

INLEIDING

In de aanwezige literatuur, is reeds veel onderzoek gedaan naar de invloed die een

buffer aan middelen heeft op de waarde die wordt gecreëerd binnen een onderneming

(George, 2005; Singh, 1986). Verschillende theorieën, zoals de Resource Constraints

Theory, Behavioral Theory of the Firm, X-efficiency Theory en de Agency Theory,

hebben hierover elk hun eigen visie. Sommigen ondervinden een negatieve relatie van

een buffer aan middelen op de waardecreatie, anderen ervaren dat deze relatie positief

is. George (2005) vermoedt dat de relatie tussen een buffer en waardecreatie een

omgekeerde U voorstelt. Hij bouwt hiervoor hoofdzakelijk verder op twee theorieën: de

Behavioral Theory of the Firm en de Agency Theory. De Behavioral Theory of the Firm

zegt dat een buffer een positieve invloed heeft op performantie omdat het ervoor zorgt

dat door een adequate vergoeding conflicten tussen verschillende subgroepen worden

vermeden. De buffer zorgt er ook voor dat experimentatie en innovatie wordt

aangemoedigd. De Agency Theory vermoedt dat bij een grote buffer managers te

optimistisch worden en onverantwoorde strategische keuzes maken, waardoor

performantie afneemt.

Voor ondernemingen eindigt het niet bij het creëren van waarde. Deze waarde wordt

gedistribueerd naar de verschillende belanghebbenden en precies hier bevindt zich een

leemte in de literatuur. De waardedistributie van ondernemingen naar hun

belanghebbenden vormt de vergoeding voor het ter beschikking stellen van de

productiefactoren. Deze productiefactoren dienen gewaarborgd te worden. Dit doen

ondernemingen door de belanghebbenden te managen via de vergoedingen die ze

uitkeren.

Een buffer aan middelen heeft zowel een positieve als een negatieve invloed op de

waardecreatie, maar wat is de invloed van een buffer op de waardedistributie? Heeft de

relatie tussen de buffer aanwezig in een onderneming en de waardedistributie een

specifieke vorm naargelang welke belanghebbende we beschouwen? Op deze vragen

willen we met dit onderzoek graag een antwoord bieden.

2

Het belang van waardedistributie naar belanghebbenden groeit. Dit wordt aangetoond

door Heene (2002), die hiervoor drie redenen aanhaalt. Eerst en vooral is er een steeds

groter wordend bewustzijn dat middelen schaars zijn: de natuurlijke rijkdommen

verminderen, door veranderend studiekeuzegedrag is er schaarste aan technisch

geschoold personeel, kapitaal wordt schaars door de neergang van de beurzen. Dus,

ondernemingen moeten meer aandacht schenken aan de belanghebbenden om te

reageren op deze groeibeperkende factoren.

Ten tweede verschuiven de waardepatronen: mensen worden zelfbewuster, hechten

meer belang aan levenskwaliteit, ze stellen autoriteit in vraag, ze gaan zich rapper

bemoeien met het beleid van ondernemingen. Om ze tevreden te houden moeten

bedrijven zich meer en meer verantwoorden voor hun gedrag.

Ten derde, roepen rampen en gebeurtenissen vragen op, waardoor mensen zich gaan

bemoeien met discussies en debatten over hoe ondernemingen nu het best moeten

functioneren.

Belanghebbenden moeten dus worden gemanaged. Ze hebben tegenstrijdige belangen

en moeten tevreden worden gehouden. Dit kan volgens de Behavioral Theory of the

Firm (Cyert en March, 1963) door ze op een adequate wijze te vergoeden.

Belanghebbenden moeten worden aanzien als een investering. Ze zijn immers “de

sleutel tot het blijvend succes van de onderneming” (Strebel en Lu, 2008, pg. 1). Daarom

is het belangrijk niet enkel te denken op korte termijn en winst te maken, want hierdoor

worden enkel aandeelhouders tevreden gesteld. We moeten ook denken aan de

belanghebbenden, zoals bijvoorbeeld de werknemers, die op lange termijn waarde

creëren.

“Succesvol ondernemen kan worden gezien als een continue cirkel van waardecreatie en

waardedistributie” (Sanchez en Heene, 2004, pg. 23). Deze processen zijn onderling

afhankelijk van elkaar. Indien een onderneming meer waarde creëert, en dus een hogere

performantie realiseert, is ze in staat om meer waarde te distribueren onder de

belanghebbenden. Doordat een onderneming meer waarde levert aan de

belanghebbenden, krijgt ze toegang tot kwalitatief betere middelen en kan ze meer

waarde creëren, hetgeen dan weer zorgt voor een hogere waardedistributie. Beide

3

concepten zijn dus onlosmakelijk met elkaar verbonden. Daarom is het ook belangrijk

om hun wederzijdse invloed na te gaan.

Deze masterproef hebben we als volgt opgebouwd:

Eerst en vooral wordt onderzocht wat het concept ‘een buffer aan middelen’ inhoudt.

Vervolgens wordt er aan de hand van enkele basistheorieën afgeleid welke invloed deze

buffer heeft op de performantie van een onderneming. Daarna bestuderen we de invloed

van een buffer aan middelen op de waardedistributie onder de belangrijkste

belanghebbenden. Deze zijn de aandeelhouders, de werknemers en de financiële

instellingen.

Vervolgens bespreken we de data, variabelen en methode die we gebruiken voor deze

studie. We nemen een steekproef uit Belgische en Luxemburgse ondernemingen die

actief zijn in de verwerkende nijverheid. Aan de hand van deze steekproef willen we

nagaan welke invloed een buffer aan middelen heeft in de praktijk. Dit onderzoek

gebeurt door een vijftal hypothesen te testen met behulp van een Ordinary Least

Squares-regressie.

4

1. EEN BUFFER AAN MIDDELEN

Als men onderzoek voert naar de buffer aan middelen die aanwezig is binnen een

onderneming, dan wordt in de Engelstalige literatuur gesproken over ‘slack resources’.

In de literatuur werd deze buffer al verscheidene keren gedefinieerd. Bourgeois (1981,

pg. 30) omschreef die als “de buffer aan beschikbare en potentiële middelen die een

organisatie toelaat om zich succesvol aan te passen aan interne druk tot aanpassing of

aan externe druk tot een wijziging in het beleid, alsook om wijzigingen in de strategie

met betrekking tot de externe omgeving naar voren te brengen”. Later werd het concept

door Nohria en Gulati (1996, pg. 1246) beschreven als “de inzet van middelen in een

organisatie die groter is dan het minimum dat nodig is om een gegeven niveau van

goederen en diensten te produceren”.

Deze reserve aan middelen wordt gebruikt om te kunnen reageren, indien er zich

onverwachts opportuniteiten of tegenslagen voordoen en om de nodige investeringen te

kunnen doorvoeren. De extra middelen worden vaak gevormd door opportuniteiten die

door de onderneming niet werden opgemerkt, of waarop de onderneming niet is

ingegaan. Daarnaast zijn ze het gevolg van een te grote inzet van middelen. Ze komen

dan voor onder de vorm van overcapaciteit in de vaste activa of een teveel aan personeel

(Nohria en Gulati, 1996).

Volgens Sharfman en zijn collega’s (Sharfman, Wolf, Chase en Tansik, 1988) zijn er in

een onderneming mogelijks twee soorten buffers aan middelen aanwezig. Als eerste

definiëren zij ‘low-discretion slack’. Dit zijn middelen die reeds werden opgenomen in

de vorm van bijvoorbeeld gespecialiseerde werknemers, schulden of vaste activa, maar

niet volledig worden benut (George, 2005). Ze kunnen minder flexibel aan andere

doeleinden worden toegewezen. Daarnaast is er ‘high-discretion slack’. Dit zijn liquide

middelen die nog niet werden opgenomen. Hierdoor zijn ze onmiddellijk beschikbaar

voor investeringen. George (2005) voegde hieraan nog een derde vorm toe, namelijk

‘transient slack’. Dit zijn middelen die zijn opgenomen in de handelsvorderingen en de

voorraad van de onderneming, maar op korte termijn in liquide middelen kunnen

worden omgezet.

5

In het verleden werd al veel onderzoek verricht naar de relatie tussen een hogere buffer

aan middelen en de invloed hiervan op de prestaties van een onderneming. Enkele

theorieën keren dikwijls terug als basis van onderzoek naar deze relatie.

Een buffer aan middelen zou eerst en vooral een positieve invloed hebben op de

performantie van de onderneming. Volgens de Behavioral Theory of the Firm is een

onderneming een coalitie van verschillende subgroepen. Deze subgroepen worden door

de belanghebbenden vertegenwoordigd. De theorie stelt dat overtollige middelen een

stabiliserende werking hebben op het niveau van de prestaties die de subgroepen

verwachten van de coalitie (Cyert en March, 1963). Dit gebeurt door de

belanghebbenden op een adequate wijze te vergoeden. Daarnaast zegt de Behavioral

Theory of the Firm dat een hogere buffer tot meer experimentatie en innovatie zal leiden

(Cyert en March, 1963; Bourgeois, 1981; Nohria en Gulati, 1996).

Anderen suggereren dat de aanwezigheid van een buffer aan middelen niet noodzakelijk

is om beter te presteren als onderneming (Baker en Nelson, 2005). In de Resource

Constraints Theory wordt de nadruk gelegd op het feit dat men de beschikbare

middelen zodanig kan combineren, dat men toch aan nieuwe opportuniteiten kan

beantwoorden. Zo tonen ze aan dat een lage buffer geen beperking is om een startende

onderneming uit te bouwen tot een florerend bedrijf. Daarentegen kan een hogere buffer

tot een minder efficiënte allocatie van de middelen leiden.

Volgens de Agency Theory echter heeft een hogere buffer aan middelen een negatieve

invloed op de performantie van de onderneming (Jensen en Meckling, 1976). De

managers kunnen misbruik maken van een informatieasymmetrie die bestaat tussen de

managers en de aandeelhouders van de onderneming. Dit betekent dat ze investeren in

projecten die hun eigen doelen, zoals prestige en meer geld verdienen, tegemoetkomen.

Deze projecten leveren echter niet altijd een positieve netto contante waarde en zullen

de goede prestaties van de onderneming tenietdoen.

Deze negatieve invloed wordt bevestigd door de X-efficiency Theory (Leibenstein,

1966). Door de imperfecte werking van de markten zal er geen maximale output worden

verkregen aan minimale kosten. Wanneer er overtollige middelen in een onderneming

aanwezig zijn, dan kan het zijn dat het management niet zal streven naar de meest

efficiënte en optimale allocatie van de input, maar zich zal tevreden stellen met een

6

minder optimale toewijzing. De praktijk heeft aangetoond dat ondernemingen ook op

deze manier kunnen blijven bestaan.

Samenvattend kan er worden gesteld dat geen overeenstemming bestaat tussen de vier

belangrijkste theorieën die de relatie tussen een buffer aan middelen en de prestaties

van de onderneming weergeven.

George (2005) ontwikkelde recent een theorie die stelt dat er een optimale hoeveelheid

buffer aan middelen is voor elke onderneming. Eerst en vooral heeft de aanwezigheid

van extra middelen een positief effect op de prestaties van de onderneming. Deze

aanwezigheid van een buffer zorgt er immers voor dat er minder strenge

kapitaalvoorwaarden voor de onderneming worden voorgeschreven (George, 2005).

Daarnaast wordt er een verbetering vastgesteld in de strategische keuzes van managers

omtrent investeringen (George, 2005). Een kleine hoeveelheid middelen zal efficiënt

worden aangewend (Leibenstein, 1966; Baker en Nelson, 2005). De buffer zorgt er ook

voor dat conflictsituaties worden vermeden en dat experimentatie en innovatie wordt

aangewakkerd (Cyert en March, 1963). Dit heeft allemaal een positieve invloed op de

performantie van de onderneming.

Wanneer het optimale punt wordt bereikt, neemt de performantie af bij een verder

stijgende buffer. Managers nemen verkeerde strategische beslissingen en

implementeren projecten die de performantie doen afnemen. Dit is te wijten aan de

buffer aan middelen die ervoor zorgt dat managers overoptimistisch zijn en projecten

opzetten zonder experimenteel na te gaan welke invloed die hebben op de prestaties

van de onderneming (Leibenstein, 1966; Jensen en Meckling, 1976). Middelen zullen

minder efficiënt worden aangewend bij een grote hoeveelheid buffer (Leibenstein, 1966;

Baker en Nelson, 2005). Managers zijn ook dikwijls vatbaar voor vooroordelen. Ze zijn

overmoedig over de duur en de slaagkansen van het project of ze blijven projecten met

negatieve resultaten steunen en voortzetten door een te grote betrokkenheid (Jensen en

Meckling, 1976).

Dus een buffer aan middelen heeft volgens George (2005) een dubbel effect op de

performantie. De financiële prestaties van een onderneming zullen toenemen en daarna

afnemen als de hoeveelheid van de aanwezige buffer aan middelen toeneemt. De relatie

7

vertoont dus een omgekeerde U-vorm, de performantie van de onderneming zal een

optimale waarde bereiken.

Hypothese 1: Een buffer aan middelen heeft eerst een positieve invloed op de

performantie, bereikt een optimaal punt en heeft daarna een negatieve invloed op de

performantie van de onderneming.

8

2. DE BELANGHEBBENDEN BINNEN EEN ONDERNEMING

Een onderneming is een onderdeel van een groot netwerk van entiteiten. Bij het

uitvoeren van haar bedrijfsactiviteiten kan de onderneming dus de entiteiten, die

aanwezig zijn in het netwerk, beïnvloeden. De onderneming wordt tevens zelf beïnvloed

door anderen. Alle entiteiten die in relatie staan met elkaar, worden vaak met de Engelse

term ‘stakeholders’ aangeduid. Deze term werd door Freeman (1984, pg. 46)

gedefinieerd als “elke groep of elk individu die getroffen wordt door het bereiken van de

objectieven van de onderneming, of deze zelf kan beïnvloeden”.

In de aanwezige literatuur werd al uitgebreid onderzoek verricht naar de groep van

belanghebbenden. Donaldson en Preston (1995) vertellen ons dat de ‘stakeholder

theory’ bestaat uit drie grote aspecten, namelijk het descriptieve, het instrumentele en

het normatieve aspect. Twee jaar later kwamen Mitchell, Agle en Wood (1997)

aandraven met een verdeling van de belanghebbenden in acht categorieën. Deze

onderverdeling gebeurde aan de hand van de criteria macht, legitimiteit en

dringendheid. Deze onderverdeling impliceert echter dat er geen algemene classificatie

is van belanghebbenden over de verschillende bedrijven heen. De indeling in macht,

legitimiteit en dringendheid is sterk contextafhankelijk en verschilt dus van bedrijf tot

bedrijf. Een derde classificatie werd naar voren gebracht door Wheeler en Sillanpää

(1997). Belanghebbenden worden gedefinieerd door ze op te delen in vier categorieën

op basis van twee dimensies. Eerst wordt een onderscheid gemaakt tussen sociale en

non-sociale belanghebbenden. Daarnaast duidt men op het verschil tussen primaire en

secundaire belanghebbenden. Aan de hand van deze laatste indeling kunnen we wel een

algemene classificatie van de voornaamste belanghebbenden opstellen.

Primaire belanghebbenden zijn de entiteiten die zich rechtstreeks engageren in

transacties met de onderneming. Ze worden ook dikwijls vernoemd als

‘marktbelanghebbenden’. De niet-marktbelanghebbenden zijn dan die entiteiten

waarmee de onderneming geen directe interactie heeft. De morele

verantwoordingsplicht ten opzichte van deze secundaire belanghebbenden neigt dan

9

ook lager te zijn. In sommige bronnen wordt dit onderscheid tussen primair en

secundair, of markt en niet-markt, aangeduid als intern en extern.

De opsplitsing tussen sociale en non-sociale belanghebbenden wordt gemaakt op basis

van de vorm van communicatie die kan worden gevoerd. Wheeler en Sillanpää (1997)

stellen algemeen dat met een sociale belanghebbende op een directe manier kan worden

gecommuniceerd, terwijl dit bij non-sociale belanghebbenden niet het geval is.

Op basis van deze criteria zijn enkele voorbeelden van belanghebbenden geclassificeerd

in tabel 1.

Primair Secundair

Sociaal Aandeelhouders

Werknemers

Consumenten

Leveranciers

Kredietverleners

Overheid

Burgerlijke instituties

Sociale drukkingsgroepen

Media

Concurrenten

Non-sociaal Natuurlijke omgeving

Toekomstige generaties

Non-humane rassen

Organisaties voor

dierenwelzijn

Drukkingsgroepen rond

milieu

TABEL 1: CLASSIFICATIE VAN BELANGHEBBENDEN (WHEELER EN SILLANPÄÄ, 1997, PG. 167)

10

3. WAARDECREATIE BINNEN EEN ONDERNEMING

Zoals reeds in het eerste deel van dit werk werd beschreven, heeft een buffer aan

middelen een grote invloed op de performantie van de onderneming. De prestaties

kunnen op verschillende manieren worden gemeten. Wij zullen de performantie

benaderen met het concept ‘toegevoegde waarde’. “Ze is een maatstaf voor de globale

economische prestatie van de onderneming” (Ooghe en Van Wymeersch, 2008, pg. 205)

en ze wordt gedefinieerd als:

Toegevoegde waarde = waarde van de productie – intermediair verbruik

Waarde van de productie = verkochte productie + <productie in voorraad> +

geproduceerde vaste activa

Met (Ooghe en Van Wymeersch, 2008, pg. 206-207):

- Intermediair verbruik: de kosten van handelsgoederen en van de verbruikte

grond– en hulpstoffen, en de kosten van diensten en diverse goederen

- Verkochte productie: bedrag van de verkopen, gewaardeerd aan verkoopprijs

exclusief belastingen

- Productie in voorraad: goederen in bewerking, afgewerkte producten en

bestellingen in uitvoering, gewaardeerd aan aanschaffingswaarde

- Geproduceerde vaste activa: immateriële en materiële vaste activa geproduceerd

door de onderneming, gewaardeerd aan de vervaardigingsprijs

De waarde, die een onderneming toevoegt in de productie, werd ook al gedefinieerd

door De Clercq (2007, pg. 35) als “de afzet of output van de volgende schakel

verminderd met de inzet of input van halfafgewerkte producten van de vorige schakel in

de bedrijfskolom”.

Er kan onderscheid worden gemaakt tussen bruto toegevoegde waarde en netto

toegevoegde waarde. Bij de bruto toegevoegde waarde maken de niet-kaskosten deel uit

van de toegevoegde waarde. Bij de netto toegevoegde waarde echter worden de niet-

11

kaskosten opgenomen in het intermediaire verbruik. Ze maken dus met andere woorden

geen deel meer uit van de toegevoegde waarde (Ooghe en Van Wymeersch, 2008).

De toegevoegde waarde die door de onderneming wordt gecreëerd, wordt over de

verschillende productiefactoren verdeeld. Deze factoren zijn voornamelijk arbeid en

kapitaal, en ze worden ter beschikking gesteld door de werknemers, de aandeelhouders

en de financiële instellingen. Daarnaast stelt de overheid tevens haar infrastructuur ter

beschikking van de ondernemingen. De toegevoegde waarde is een vergoeding voor de

inbreng van deze productiefactoren. De samenstelling ziet er uit als volgt:

Bruto toegevoegde waarde = niet-kaskosten + personeelskosten + financiële kosten van

het vreemd vermogen + belastingen + toegevoegde winst

Netto toegevoegde waarde = personeelskosten + financiële kosten van het vreemd

vermogen + belastingen + toegevoegde winst

De toegevoegde winst is het bedrag dat overblijft na het betalen van de werknemers, de

financiële instellingen, de overheid en na aftrek van de niet-kaskosten. De toegevoegde

winst wordt dan verdeeld over enerzijds de aandeelhouders en anderzijds de reserves

van de onderneming.

Intermediair verbruik

Waarde van de productie

Niet-kaskosten

Gereserveerde toegevoegde winst

Personeelsvergoeding

Vergoeding van het vreemd vermogen

Vergoeding van de overheid

Liquide vergoeding van het eigen

vermogen

TABEL 2: VERDELING VAN DE TOEGEVOEGDE WAARDE NA WINSTUITKERING

(OOGHE EN VAN WYMEERSCH, 2008, PG. 209)

Het valt op dat de productiefactoren, die door de toegevoegde waarde worden vergoed,

samenvallen met de sociale belanghebbenden uit tabel 1. Er is een directe communicatie

met deze groepen. Het merendeel is ook primair belanghebbende. Werknemers,

12

aandeelhouders en financiële instellingen engageren zich voor de onderneming. Deze

overeenkomst tussen de productiefactoren en het eerste kwadrant van de tabel van

Wheeler en Sillanpää (1997) is een eerste reden waarom we ons onderzoek zullen

focussen op de sociale primaire belanghebbenden van de onderneming.

Wanneer de onderneming verlies heeft, ontstaat er een toegevoegd verlies. De waarde

van de productie is dan kleiner dan de som van het intermediair verbruik, de

personeelskosten, de financiële kosten van het vreemd vermogen en de belastingen

(Ooghe en Van Wymeersch, 2008). Enkel de niet-kaskosten en een stuk van de

personeelskosten worden nog in de bruto toegevoegde waarde opgenomen. In het geval

van de netto toegevoegde waarde is dit enkel nog een stuk van de personeelskosten. Er

is geen vergoeding van het eigen vermogen, noch worden er reserves aangelegd.

Intermediair verbruik

Waarde van de productie

Niet-kaskosten

Personeelskosten

Toegevoegd verlies Financiële kosten van het vreemd

vermogen

Belastingen

TABEL 3: VERDELING VAN DE TOEGEVOEGDE WAARDE IN GEVAL VAN VERLIES

(OOGHE EN VAN WYMEERSCH, 2008, PG. 210)

Om het aandeel van elke productiefactor in de bruto toegevoegde waarde te kennen, kan

er voor elke productiefactor de ratio worden berekend waar de vergoeding van deze

productiefactor ten opzichte van de totale toegevoegde waarde wordt gemeten.

13

4. WAARDEDISTRIBUTIE ONDER DE BELANGHEBBENDEN

De onderneming staat in een wederkerige relatie met haar belanghebbenden. Als de

managers van een onderneming wensen dat de belanghebbenden de onderneming

steunen, dan moeten de managers ervoor zorgen dat die tevreden blijven. Immers, als

aandeelhouders niet willen investeren, werknemers zich niet gewaardeerd voelen,

consumenten niet kopen en leveranciers geen krediet geven, dan komt een onderneming

heel waarschijnlijk in moeilijkheden. Om te garanderen dat deze situaties zich niet

voordoen, gaat de onderneming de toegevoegde waarde, die door het uitvoeren van haar

bedrijfsactiviteit wordt gecreëerd, distribueren naar de belanghebbenden. Iedere

onderneming hecht echter een verschillende waarde aan zijn belanghebbenden. In dit

werk willen we ons focussen op de belangrijkste partijen die in relatie staan met de

onderneming. Dit zijn hoofdzakelijk de partijen die voorzien in de verschillende

productiefactoren.

De waarde die wordt gedistribueerd onder deze belanghebbenden, kan worden gemeten

aan de hand van de vergoeding die deze partijen krijgen voor het ter beschikking stellen

van de productiefactoren. In deze studie beperken we ons tot drie groepen, namelijk de

aandeelhouders, de werknemers en de financiële instellingen. Ze hebben een directe

invloed op de verdeling van de toegevoegde waarde (Schneper en Guillén, 2004). Als we

terugkijken naar onze onderverdeling van belanghebbenden volgens Wheeler en

Sillanpäa (1997), dan zien we dat deze belanghebbenden alle drie tot de primaire sociale

belanghebbenden behoren. Hieruit kan ook de directe invloed op de onderneming en de

toegevoegde waarde worden afgeleid, aangezien deze soort belanghebbenden in een

directe samenwerking staan met de onderneming en er een directe vorm van

communicatie tussen beiden plaatsvindt.

De aandeelhouders worden vaak met de Engelse term ‘shareholders’ aangeduid. Zij

investeren in de onderneming en ze bezitten bewijs van deelneming in de onderneming

of aandelen. Juridisch gezien zijn de aandeelhouders geen eigenaars van de

onderneming, maar ze verkrijgen zeggenschap in de zogenaamde ‘Algemene

Vergadering der Aandeelhouders’. Het rendement dat aandeelhouders op hun

14

investering halen, komt tot uiting door een stijging van de waarde van het aandeel of

door een deelname in de winst van de onderneming. Deze laatste optie wordt

verwezenlijkt door de uitbetaling van dividenden door de onderneming aan haar

aandeelhouders. De waarde die aandeelhouders verkrijgen ten opzichte van de

onderneming, kan dus worden gemeten aan de hand van de uitbetaalde dividenden en

deze dividenden vormen de liquide vergoeding van het eigen vermogen.

Naast de investeringen van aandeelhouders creëert een onderneming ook vermogen via

leningen bij financiële instellingen. Het rendement dat kredietverleners ontvangen,

wordt gevormd door de interesten die de onderneming op de ontleende sommen

betaalt. Deze interesten zijn de financiële kosten van het vreemd vermogen.

Werknemers houden de onderneming draaiende, maar een onderneming kan haar

werknemers binden door hoge lonen te betalen en vergoedingen voor pensioenen uit te

keren. Werknemers kunnen worden gemotiveerd door het uitkeren van bonussen, die

aan hun prestaties worden gekoppeld, of door hen opties aan te bieden. Op deze manier

voelen werknemers zich gewaardeerd en wordt er waarde voor hen gecreëerd. De

personeelskosten zijn het geheel van de vergoedingen die de werknemers ontvangen

voor het ter beschikking stellen van hun arbeid.

De elementen die de waarde voor de belanghebbenden omvatten, worden in tabel 4

samengevat.

Belanghebbende Maatstaf voor gedistribueerde waarde

Aandeelhouders Vergoedingen voor het eigen vermogen

Kredietverleners Financiële kosten van het vreemd vermogen

Werknemers Personeelskosten

TABEL 4: MAATSTAVEN VOOR DE GEDISTRIBUEERDE WAARDE NAAR BELANGHEBBENDEN

Indien de onderneming een positief resultaat realiseert, kan ze eveneens een deel van

haar winst reserveren in plaats van het te verdelen naar de belanghebbenden. Dit wordt

aangezien als de vergoeding voor de ondernemingsactiviteit en het lopen van het

ondernemingsrisico.

15

Om het belang van iedere productiefactor in de onderneming te kennen, zullen we geen

gebruik maken van de toegevoegde waarde. Om het aandeel van de waardecreatie te

kennen dat naar de werknemers gaat, maken we gebruik van de ratio personeelskost

per werknemer. We gaan na hoeveel een werknemer aan het bedrijf kost. De ratio

dividenden op geplaatst kapitaal gaat na hoeveel een aandeelhouder ontvangt.

Vervolgens wordt de waardedistributie naar de financiële instellingen berekend als

financiële kosten op schulden. Als laatste bekijken we hoeveel een onderneming gaat

reserveren. Dit berekenen we via de verhouding toevoeging aan de reserves op

toegevoegde waarde. We maken gebruik van deze verhoudingen om de

vergelijkbaarheid over de verschillende ondernemingen heen en de interpretatie van de

resultaten toegankelijker te maken.

16

5. ONTWIKKELING VAN HYPOTHESES

Het doel van deze studie is te nagaan welke invloed de aanwezigheid van een buffer aan

middelen heeft op de waardedistributie van de onderneming. Hieronder volgt een

overzicht van de invloed op personeelskosten, financiële kosten, dividenden en de

aangroei van reserves. We maken gebruik van de theorieën die in de inleiding kort

werden besproken.

Op basis van de Behavioral Theory of the Firm is een onderneming een coalitie van

verschillende subgroepen. We kunnen zeggen dat de werknemers één van de

subgroepen is die deel uitmaakt van de coalitie. Om conflicten tussen de interesses van

de verschillende subgroepen te reduceren, gaan managers hogere uitkeringen

toekennen aan deze subgroepen dan in eerste instantie nodig is om de organisatie te

onderhouden. Managers zullen de werknemers hoger verlonen om zo de kans op

politieke acties vanwege het personeel te verminderen. Werknemers zullen ook extra

worden betaald om hun prestaties in het bedrijf hoog te houden en om loyaliteit aan de

onderneming te verzekeren. Dit moet echter ook haalbaar zijn vanuit het financiële

standpunt. Ondernemingen zullen pas meer uitkeren aan hun werknemers als zij

hiervoor genoeg buffer beschikbaar hebben. We veronderstellen dus dat de

personeelskost per werknemer zal stijgen, naarmate de buffer in de onderneming

toeneemt.

Deze stijgende trend is echter niet algemeen geldend. Volgens de Agency Theory willen

managers controle houden over de overtollige middelen die in hun onderneming

beschikbaar zijn en willen ze dus zoveel mogelijk geld gaan reserveren. Op basis van

deze motieven zullen zij dan ook een constant loon uitkeren aan het personeel en van

deze constante niet meer afwijken. Managers zijn dan vrij om te investeren in projecten

die de waarde van de onderneming verhogen. Maar ze kunnen ook laks zijn in hun

toewijzing van middelen en zo projecten verkiezen die prestige en macht opleveren voor

het topmanagement in plaats van waarde voor de onderneming.

Wij veronderstellen dat de personeelskost per werknemer zal stijgen bij een

toenemende buffer, maar we gaan ervan uit dat deze stijging in de personeelskosten niet

oneindig zal blijven voortduren. Bij een hogere buffer zal de stijgende trend afzwakken

17

door de motieven van de managers die beschreven worden in de Agency Theory. Door

de grote buffer die aanwezig is, zullen managers meer de neiging hebben om aan hun

eigen doeleinden te voldoen en minder denken aan het welzijn van de onderneming.

Hypothese 2: De ratio personeelskosten per werknemer zal stijgen en daarna afvlakken

bij een toenemende buffer.

De interesten die een onderneming op haar schulden betaalt, zullen in de eerste plaats

afhangen van haar kredietwaardigheid. Financiële instellingen zullen de

kredietwaardigheid van een onderneming bepalen aan de hand van

falingspredictiemodellen. Internationaal is vooral de ‘Z-score’ (Altman, 1968) gekend als

falingspredictiemodel. Op basis hiervan werden veel varianten ontwikkeld. Een

voorbeeld van een variant is het falingspredictiemodel van Ooghe en Verbaere dat in

België in 1982 werd ontwikkeld. In de verschillende modellen zien we dat de

aanwezigheid van liquide middelen en een lage schuldgraad leiden tot een positieve

invloed op het resultaat van het model (Siau, 2009; Ooghe en Van Wymeersch, 2008). Dit

wijst erop dat deze ondernemingen een hogere kredietwaardigheid hebben. Ze hebben

meer kans om aan de betalingsverplichtingen van de schulden te voldoen en financiële

instellingen zullen een lagere risicopremie aanrekenen aan deze ondernemingen, wat

leidt tot een lager interestpercentage. Dit wordt eveneens aangetoond door een

onderzoek van het ratingbureau Standard and Poor’s in 2008 (Palepu, Healy en Peek,

2010). Daaruit blijkt dat een lagere kredietwaardigheid leidt tot een zeer snelle stijging

in de gemiddelde interestkost op het totaal aan schulden.

Hypothese 3: De ratio financiële kosten op de totale schulden zal dalen bij een

toenemende buffer.

Wat de relatie tussen de ratio dividend op geplaatst kapitaal en de buffer aan middelen

betreft, verwachten we een stijgende trend. Wanneer er geen buffer aanwezig is in de

onderneming, zegt de Resource Constraints Theory dat een onderneming de middelen

waarover zij beschikt, zodanig kan combineren, dat zij met de huidige beperkingen wel

aan nieuwe uitdagingen kan beantwoorden. We verwachten dus dat een startende

18

onderneming die over weinig financiële middelen beschikt, geen dividend zal uitkeren

en met de weinige middelen die ze heeft, de hoogst mogelijke toegevoegde waarde zal

proberen te bereiken. De toegevoegde winst die wordt gecreëerd, zal naar de reserves

gaan. De ratio dividend op geplaatst kapitaal zal laag zijn, wanneer er slechts een kleine

buffer aanwezig is. Wanneer er steeds nieuwe uitdagingen worden aangegaan en

wanneer deze succesvol zijn, groeit de buffer aan middelen. Hierdoor kunnen er na

verloop van tijd dividenden worden uitgekeerd en zal de ratio dividend op geplaatst

kapitaal stijgen.

Consistent met de Behavioral Theory of the Firm wil de onderneming de verschillende

subgroepen van de coalitie tevreden houden. De aandeelhouders vormen één van deze

subgroepen. Aandeelhouders hebben macht over de onderneming via hun stemrecht in

de Algemene Vergadering. Indien zij van oordeel zijn dat de waarde voor de

aandeelhouders niet wordt gemaximaliseerd, kunnen ze ingrijpen in het beleid van de

managers. Via dividenden probeert de onderneming om hen tevreden te houden. De

ratio dividend op geplaatst kapitaal zal stijgen bij een toenemende financiële buffer.

Volgens de Agency Theory echter zullen de managers de controle over de middelen

willen behouden en zijn ze vrij om te investeren in projecten die de onderneming ten

goede of eventueel ten slechte komen. We veronderstellen dus, net zoals bij de

personeelskosten, dat de stijging van dividenden niet oneindig blijft duren. Bij een hoge

buffer zal de toename in dividenden beginnen afvlakken. Dit gebeurt enerzijds opnieuw

door de motieven van de managers en anderzijds om de verwachtingen van de

aandeelhouders te temperen. Samenvattend kunnen we stellen dat de ratio dividend op

het geplaatst kapitaal eerst zal stijgen, conform met de Resource Constraints Theory en

de Behavioral Theory of the Firm. Daarna zal volgens de Agency Theory de ratio

afvlakken.

Hypothese 4: De ratio dividend op het geplaatst kapitaal zal eerst stijgen en daarna

afvlakken bij een toenemende buffer.

De toegevoegde winst bestaat naast het dividend ook uit toevoegingen aan de reserves.

Bij een zeer lage financiële buffer zal de onderneming zijn toegevoegde winst volledig

reserveren. Dit is consistent met de Resource Constraints Theory. Deze reserves

19

worden gebruikt om te investeren in projecten met een positieve netto contante waarde.

Bij een lage financiële buffer is de ratio reserves op toegevoegde waarde laag. Naarmate

de buffer aangroeit, zijn meer middelen beschikbaar. Managers zullen een vast

minimumbedrag gaan reserveren en het resterende bedrag aan buffer wordt volgens de

Behavioral Theory of the Firm aan de aandeelhouders uitgekeerd.

Volgens de Agency Theory willen managers zoveel mogelijk zelf controle houden over

de middelen. In de vorige alinea over dividenden vermoeden we dat het uitgekeerde

bedrag aan dividenden zal beginnen afzwakken bij een hogere buffer. Het verschil van

wat overblijft na de waardedistributie naar werknemers, financiële instellingen en de

overheid, en het bedrag aan uitgekeerde dividenden zal worden gereserveerd. Zo

houden managers de controle over geldmiddelen en zijn ze vrij om deze te investeren in

projecten. Het gereserveerde bedrag zal steeds meer gaan stijgen bij een toenemende

buffer door de motieven van de managers om meer controle te houden.

Hypothese 5: De ratio gereserveerde toegevoegde winst op toegevoegde waarde zal bij

een lage buffer laag zijn en naarmate de buffer toeneemt steeds sneller stijgen.

20

6. DATA

Onze gegevens hebben we geselecteerd uit de BELFIRST-database. We maakten gebruik

van de versie die in 2011 verscheen. In deze databank wordt bedrijfsinformatie van

Belgische en Luxemburgse ondernemingen verzameld. Onze steekproef werd

ontwikkeld door de ondernemingen te selecteren op basis van hun hoofdactiviteit. Alle

ondernemingen opgenomen in ons onderzoek zijn actief in de verwerkende nijverheid.

Deze sector was in 2008 verantwoordelijk voor 15% van het bruto binnenlands product

van België.1

De ondernemingen die opgenomen zijn in dit onderzoek, hebben gemiddeld minstens

100 werknemers tewerkgesteld in het jaar 2008. Deze grens hebben we vooropgesteld

om de kleine ondernemingen uit te sluiten. Zij hebben immers minder te maken met het

management van belanghebbenden. Deze grens tussen kleine en grote ondernemingen

wordt tevens vooropgesteld door de Nationale Bank van België. Daarnaast is de

aanwezigheid van meer dan 100 werknemers eveneens het criterium om binnen de

onderneming een Ondernemingsraad op te richten.2 Dit wijst eveneens op het belang

van de werknemer als belanghebbende binnen de grotere onderneming.

De selectie van de verwerkende bedrijven gebeurde op basis van de eerste twee cijfers

van de NACEBEL-code. Hiervoor werd de standaard gehanteerd die werd opgesteld door

EUROSTAT in januari 2009.3

Wij selecteerden onze gegevens uit de jaren 2008 en 2009. We zullen de buffer aan

middelen in het jaar 2008 meten. Daarna kunnen we de impact hiervan vaststellen op de

waardecreatie en –verdeling in het jaar 2009. We bouwen een tijdsverschil op tussen het

meten van de twee variabelen om de oorzaak en het gevolg vast te leggen. Zo wordt de

richting van oorzakelijkheid bepaald. Dit doen we, omdat de relatie tussen een buffer

aan middelen en performantie in beide richtingen kan voorkomen. Performantie kan een

positieve invloed hebben op de aanwezigheid van overtollige middelen (Singh, 1986),

1 Bron: Statistieken ter beschikking gesteld door Nationale Bank van België – Belgostat online

2 Bron: Federale Overheidsdienst Werkgelegenheid, Arbeid en Sociaal Overleg

3 Zie bijlage 1: tabel met opsplitsing van ondernemingen in de verwerkende nijverheid op basis van de

eerste twee cijfers van de NACEBEL-code

21

maar de buffer aan middelen heeft ook een invloed op de performantie (Hambrick en

D’Aveni, 1988). Daarnaast heeft de onderneming ook tijd nodig om de buffer aan

middelen die niet onmiddellijk beschikbaar is, om te zetten in beschikbare middelen

voordat ze kunnen worden geïnvesteerd.

In totaal werden er 783 bedrijven geselecteerd. Met behulp van de techniek

‘winsorizing’ hebben we de uitschieters van de afhankelijke variabelen op het niveau

van het 97,5 en 2,5 percentiel gebracht. Van deze 783 ondernemingen zijn 46

ondernemingen actief in de hoogtechnologische industrie en 292 in de

laagtechnologische industrie. In de tussencategorieën mediumhoogtechnologisch en

mediumlaagtechnologisch zijn respectievelijk 214 en 231 bedrijven actief. Deze

opsplitsing volgens technologische dimensie werd eveneens gemaakt aan de hand van

de standaard opgesteld door EUROSTAT.

Alle gegevens die geselecteerd werden, zijn gemeten in duizenden euro’s. Deze eenheid

blijven we dan ook gedurende het volledige onderzoek gebruiken.

22

7. VARIABELEN

a) Afhankelijke variabelen

We willen de invloed meten van de buffer aan middelen op de waardecreatie en

waardedistributie van de onderneming. We gebruiken de toegevoegde waarde als

performantiemaatstaf. Deze berekenen we door intermediair verbruik van de

bedrijfsopbrengsten af te trekken. Het intermediair verbruik is gelijk aan de som

van de handelsgoederen, grond- en hulpstoffen en de diensten en diverse

goederen. Onder de bedrijfsopbrengsten verstaan we de verkopen, de voorraad

goederen in bewerking, de voorraad gereed product, de voorraad bestellingen in

uitvoering en de geproduceerde vaste activa. Deze toegevoegde waarde wordt

vervolgens op de totale activa geplaatst.

Voor de berekening van de waardedistributie van de onderneming maken we

gebruik van financiële ratio’s. Als eerste is er de ratio personeelskosten per

werknemer om de verdeling naar de werknemers na te gaan. De ratio financiële

kosten op schulden onderzoekt de distributie naar de financiële instellingen. De

derde ratio is dividenden op geplaatst kapitaal. Hiermee bekijken we de

vergoeding van de aandeelhouders. Als laatste werpen we een blik op de ratio

toevoeging aan de reserves op de toegevoegde waarde om na te gaan welk aandeel

van de gecreëerde waarde managers in het bedrijf reserveren. Deze laatste twee

ratio’s die betrekking hebben op de verdeling naar de aandeelhouders en naar de

eigen onderneming, bereiken heel uiteenlopende waarden. Om het bereik van

deze variabelen te minimaliseren wordt van beide variabelen het natuurlijk

logaritme genomen.

b) Onafhankelijke variabelen

De onafhankelijke variabele in dit onderzoek is de buffer aan middelen. Er

bestaan drie soorten buffers: de buffer aan kasmiddelen, de buffer beschikbaar

op korte termijn en de potentiële buffer. We zullen opnieuw financiële ratio’s

gebruiken voor het operationaliseren van deze buffers. We volgen hiermee vorige

23

onderzoeken (Greve, 2003; George, 2005; Bradley, Shepherd en Wiklund, 2011).

De buffer aan kasmiddelen of ‘high-discretion slack’ zullen we meten door de som

te nemen van liquide middelen en geldbeleggingen en deze te delen door de

totale activa. De buffer beschikbaar op korte termijn of ‘transient slack’ berekenen

we door de vaste activa af te trekken van het permanente vermogen. Hieruit

resulteert het bedrijfskapitaal. Dit bestaat voornamelijk uit de voorraden en de

handelsdebiteuren. Dit zijn de vlottende activa die op korte termijn kunnen

worden geliquideerd. Ook hier meten we ten opzichte van de totale activa.

De derde soort buffer, de potentiële buffer of ‘low-discretion slack’, zullen we

opnemen als controlevariabele voor de aanwezige schuldgraad in de

onderneming.

Na het operationaliseren van de verschillende buffers, zien we dat een buffer aan

middelen vergelijkbaar is met de categorie van vlottende activa op de balans. De

buffer aan kasmiddelen en de buffer beschikbaar op korte termijn stellen immers

samen de grootste onderdelen binnen de vlottende activa voor.

Vermits we slechts opteren voor één industrie, namelijk de verwerkende

nijverheid, moeten we geen rekening houden met industrieverschillen voor de

aanwezige buffer (Daniel, Lohrke, Fornaciari en Turner, 2004). De hoeveelheid

buffer van elke onderneming wordt voor het jaartal 2008 gemeten.

Om de hypothesen correct te kunnen modelleren, nemen we ook de kwadratische

waarden van de onafhankelijke variabelen op.

c) Controlevariabelen

Zoals al eerder vermeld is de potentiële buffer een controlevariabele. We zullen

deze berekenen als schulden op eigen vermogen. Het is met andere woorden een

controlevariabele voor de schuldgraad van de onderneming. Hoe minder

schulden een onderneming heeft, hoe meer mogelijkheden ze heeft om extra

schulden aan te gaan waardoor er mogelijkheden bestaan om de buffer anders te

gaan gebruiken (Hambrick en D’Aveni, 1988). Een tweede variabele die een

mogelijke invloed kan hebben op de hoeveelheid buffer aan middelen is de

grootte van de onderneming. Een grotere onderneming kan een grotere buffer

24

aan middelen hebben in vergelijking met een kleine onderneming (Sharfman et

al., 1988). We controleren hiervoor met het natuurlijk logaritme van de omzet in

het jaar 2008, vermits we de buffer berekenen in dit jaar. Verder is er nog de

leeftijd van de onderneming waarvoor er moet worden gecontroleerd. Een

oudere onderneming kan al meer tijd gehad hebben om een buffer op te bouwen

in vergelijking met een jongere onderneming (Sharfman et al., 1988; George,

2005). De leeftijd wordt berekend door het verschil te nemen tussen het jaar

waarin het bedrijf voor het laatst te zien is in onze database en het jaar waarin de

onderneming werd opgericht. Ook de toegevoegde waarde van het jaar 2008 kan

een invloed hebben op de waardeverdeling van de toegevoegde waarde in het

jaar 2009 via de buffer aan middelen (Singh, 1986; Kim, Kim en Lee, 2008;

Bradley et al., 2011). Hiervoor controleren we door de toegevoegde waarde in

het jaar 2008 te meten en ze te delen door de totale activa. Als laatste kan het

type industrie ook nog een invloed uitoefenen. Bedrijven in de verwerkende

nijverheid kunnen een andere hoeveelheid buffer hebben naargelang de

technologische dimensie van hun activiteit (Sharfman et al., 1988). We

implementeren vier dummy variabelen om zo een onderscheid in de

technologische dimensie te maken. Dit onderscheid gebeurt op basis van het

NACE 2-digit niveau tussen hoog-, medium- en laagtechnologische bedrijven.

In tabel 5 werden de beschrijvende statistieken van de verschillende variabelen

opgenomen.

25

TABEL 5: BESCHRIJVENDE STATISTIEKEN

Observaties Gemiddelde

Standaard-

afwijking

Onafhankelijke variabelen

Buffer aan kasmiddelen op totale activa 779 0,091 0,148

Buffer beschikbaar op korte termijn op totale activa 776 0,162 0,295

Afhankelijke variabelen

Toegevoegde waarde op totale activa 782 0,400 0,225

Personeelskost per werknemer 782 57,431 17,597

Financiële kosten op schulden 748 0,017 0,015

Dividenden op geplaatst kapitaal 782 0,176 0,418

Toevoeging aan de reserves op toegevoegde waarde 782 0,019 0,503

Controlevariabelen

Schuldgraad 779 2,988 20,809

Grootte 771 11,196 1,238

Leeftijd 783 34,407 23,107

Toegevoegde waarde vorig jaar op totale activa

vorig jaar

779 0,409 0,238

(a) De dummyvariabele voor industrie is in deze tabel niet opgenomen.

De correlaties tussen de verschillende variabelen worden in tabel 6 samengevat. De

hoogste correlatie vinden we terug tussen de toegevoegde waarde gecreëerd in 2008 en

deze in 2009. De correlatie tussen twee opeenvolgende jaren is hoog, omdat bedrijven

tijd nodig hebben om grote veranderingen teweeg te brengen in hun toegevoegde

waarde.

26

TABEL 6: CORRELATIETABEL VOOR ORTHOGONALISATIE

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

1 Buffer aan kasmiddelen

2 Buffer beschikbaar op korte termijn 0,43***

3 Toegevoegde waarde 0,09** 0,06

4 Personeelskost per werknemer 0,03 -0,06 -0,28***

5 Financiële kosten op schulden -0,27*** -0,35*** -0,26*** -0,02

6 Dividenden op geplaatst kapitaal 0,13*** 0,08** 0,07* 0,05 -0,13*

7 Toevoeging aan de reserves op

toegevoegde waarde

0,10*** 0,16*** -0,07* -0,02 0,00 0,03

8 Schuldgraad 0,01 -0,09** -0,004 0,07* 0,05 0,00 -0,02

9 Grootte -0,07* -0,14*** -0,46*** 0,49*** 0,08** 0,10*** 0,04 0,07*

10 Leeftijd 0,04 0,005 -0,05 0,15*** -0,05 0,05 0,03 0,02 0,19***

11 Toegevoegde waarde vorig jaar 0,08** 0,11*** 0,88*** -0,35*** -0,31*** 0,00 -0,09*** -0,04 -0,43*** -0,06

(a) Aantal observaties: 556

(b) *** p < 0.01

** p < 0.05

* p < 0.10

(c) De dummyvariabele voor industrie is in deze tabel niet opgenomen.

27

8. METHODE

De gegevens die we hebben verzameld, zijn observaties uit de jaren 2008 en 2009. De

buffer aan middelen wordt in 2008 gemeten, om dan hiervan de invloed te meten op de

performantie en de waardeverdeling naar de belanghebbenden in 2009. Onze data zijn dus

van cross-sectionele aard.

We implementeren een Ordinary Least Squares-regressie. Hiervoor maken we gebruik van

de statistische software STATA. Verder in de tekst gebruiken we de afkorting ‘OLS’ om deze

regressie aan te duiden.

In de analyse werd telkens de vierde dummy variabele voor industrie, namelijk de

laagtechnologische dimensie, als basiscategorie opgenomen.

Wij hebben vijf modellen opgesteld, voor elke hypothese één. Alle hypotheses modelleren

we aan de hand van een kwadratische functie. In onze data hebben we te maken met

multicollineariteit. Dit hebben we kunnen vaststellen aan de hand van de Variance Inflation

Factor. Wij hebben een arbitraire grens van vijf vooropgesteld. In alle modellen bereikt de

Variance Inflation Factor waarden die beduidend hoger zijn dan deze grens. Door de

multicollineariteit kan het zijn dat de geschatte coëfficiënten minder betrouwbaar worden

of een verkeerd beeld geven. Om dit probleem te verhelpen, hebben we in het statistisch

software programma STATA gebruik gemaakt van de functie ‘orthog’. Met behulp van deze

functie worden de variabelen georthogonaliseerd, en verkrijgen we een set van variabelen

die niet lineair correleren. Hierdoor wordt de Variance Inflation Factor teruggedrongen

naar waarden die niet hoger dan twee zijn.

28

9. RESULTATEN

Tabel 7 stelt de modellen voor van onze eerste hypothese. De eerste kolom rapporteert het

basismodel met de variabelen leeftijd, grootte, schuldgraad, toegevoegde waarde van vorig

jaar en de dummy variabelen voor technologische dimensie als controlevariabelen. Het

model is significant (F = 510,00; p < 0,0001) en verklaart 80% van de variantie in de

toegevoegde waarde. Er is een negatief verband tussen het creëren van toegevoegde

waarde en de grootte van de onderneming (β = -0,015; p < 0,01). De schuldgraad (β =

0,000; p < 0,01) heeft een positieve invloed op de waardecreatie binnen een onderneming.

Dus, zowel een kleine onderneming als een onderneming met een hoge schuldgraad zullen

veel toegevoegde waarde creëren. Daarnaast zullen mediumtechnologische

ondernemingen significant minder waarde creëren dan laagtechnologische bedrijven. Ook

de waardecreatie in het voorbije jaar (β = 0,819; p < 0,01) heeft een positieve significante

invloed.

Het volledige model van hypothese 1 verklaart eveneens 80% van de variantie, is

significant (F = 352,99; p < 0,0001) en bevestigt onze eerdere bevindingen uit het

basismodel met enkel de controlevariabelen. Het kwadraat van de buffer beschikbaar op

korte termijn is significant (β = -0,008; p < 0,10). Daarnaast is ook zijn lineaire variant (β =

-0,011; p < 0,01) significant. Onze eerste hypothese wordt ondersteund, namelijk dat een

buffer aan middelen eerst een positieve invloed heeft op waardecreatie, een optimaal punt

bereikt, en daarna een negatieve invloed heeft op waardecreatie in een onderneming. Een

grafische voorstelling vindt u in bijlage 2.

We kunnen afleiden uit de correlatietabel dat er een zeer hoge correlatie aanwezig is

tussen de toegevoegde waarde en de toegevoegde waarde van vorig jaar. Dit leidt dan ook

tot de zeer hoge verklarende kracht van dit model. We kunnen deze analyse opnieuw

uitvoeren zonder de controlevariabele ‘toegevoegde waarde vorig jaar’. Dit herleidt de

verklarende kracht van het model terug naar 26% (F = 24,19; p < 0,0001), maar de invloed

van het kwadraat van de buffer beschikbaar op korte termijn wordt versterkt (β = -0,040; p

< 0,01). In dit laatste model wordt ook de kwadratische term van de buffer aan

kasmiddelen (β = -0,038; p < 0,01) significant. Na het elimineren van de toegevoegde

waarde van het vorige jaar, kunnen we dus dezelfde conclusie nemen. Onze eerste

hypothese blijft ondersteund.

29

TABEL 7: CROSS-SECTIONELE OLS SCHATTINGEN VOOR EEN BUFFER AAN MIDDELEN ALS PREDICTOR

VOOR DE PERFORMANTIE

Variabelen Model 1 Model 2

Leeftijd 0,000 0,000

Grootte - 0,015*** -0,016***

Schuldgraad

Toegevoegde waarde vorig jaar

0,000***

0,819***

0,000***

0,810***

Dummy hoogtechnologisch -0,002 -0,003

Dummy mediumhoogtechnologisch -0,023*** -0,023***

Dummy mediumlaagtechnologisch -0,032*** -0,031***

Buffer aan kasmiddelen 0,004

Buffer beschikbaar op korte termijn -0,011***

Buffer aan kasmiddelen kwadraat -0,002

Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat -0,008*

Constante 0,243*** 0,254***

R² 0,799 0,803


(b) *** p < 0.01

** p < 0.05

* p < 0.10

In tabel 8 worden de modellen weergegeven die betrekking hebben op de waardeverdeling

naar de werknemers. In het basismodel met enkel de controlevariabelen zijn zowel de

leeftijd van het bedrijf als de schuldgraad positief significant op het 10% - niveau. Dit

betekent dat een ouder bedrijf en een bedrijf met een hogere schuldgraad meer

personeelskosten per werknemer zal hebben. Ook een lagere toegevoegde waarde van

vorig jaar heeft een hogere personeelskost tot gevolg (β = -11,884; p < 0,01). De

personeelskost stijgt eveneens met de grootte van het bedrijf (β = 5,197; p < 0,01). Zowel

de mediumtechnologische als de hoogtechnologische bedrijven hebben een hogere

personeelskost in vergelijking met een laagtechnologisch bedrijf.

Het basismodel verklaart 33% van de variantie in de personeelskost per werknemer (F =

56,05; p < 0,0001). Wanneer we overschakelen naar het volledige model, zien we dat de R²

stijgt tot 34% (F = 36,91; p < 0,0001). Het volledig model is dus iets beter gespecificeerd.

De controlevariabelen leeftijd en schuldgraad zijn echter niet langer significant. De lineaire

30

term van de buffer aan kasmiddelen is wel significant (β = 1,089; p < 0,10), maar de

kwadratische vormen van de buffer aan kasmiddelen en de buffer beschikbaar op korte

termijn zijn niet significant. In bijlage 3 wordt de bijhorende grafiek getoond. Een hogere

buffer wijst op een hogere personeelskost per werknemer, maar deze stijgende trend vlakt

niet af naarmate de aanwezige buffer toeneemt. Hypothese 2 wordt niet aanvaard.


VOOR DE PERSONEELSKOST PER WERKNEMER


Leeftijd 0,042* 0,041

Grootte 5,197*** 5,192***

Schuldgraad 0,021* 0,018

Toegevoegde waarde vorig jaar -11,884*** -12,880***

Dummy hoogtechnologisch 18,766*** 18,571***

Dummy mediumhoogtechnologisch 8,825*** 8,752***

Dummy mediumlaagtechnologisch 3,868*** 3,910***

Buffer aan kasmiddelen 1,089*

Buffer beschikbaar op korte termijn -0,506


Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat -0,036

Constante -2,158 -1,626

R² 0,334 0,340


(b) *** p < 0.01

** p < 0.05

* p < 0.10

De resultaten van het onderzoek naar de derde hypothese worden in tabel 9 weergegeven.

Een jonge leeftijd (β = -0,000; p < 0,10) en een lage toegevoegde waarde van het jaar

voordien (β = -0,021; p < 0,01) zullen een hogere ratio financiële kosten op schulden

teweegbrengen. Met andere woorden, jongere ondernemingen die vorig jaar relatief weinig

toegevoegde waarde creëerden, zullen meer waarde distribueren naar de financiële

instellingen. Verder heeft de ratio interest op schulden een minimale positieve relatie met

de schuldgraad van de onderneming (β = 0,000; p < 0,10). Zowel mediumtechnologische als

31

hoogtechnologische ondernemingen hebben een lagere ratio financiële kosten op schulden

dan laagtechnologische.

Opnieuw is het volledige model (R² = 25%, F = 25,59; p < 0,0001) een betere specificatie

voor de variabelen van de ratio financiële kosten op schulden dan het basismodel (R² =

12%, F = 17,55; p < 0,0001).

In het volledige model hebben zowel de buffer aan kasmiddelen (β = -0,004; p < 0,01) als

de buffer beschikbaar op korte termijn (β = -0,004; p < 0,01) een negatieve relatie met de

ratio financiële kosten op schulden. Een lagere buffer heeft dus een hogere ratio financiële

kosten op schulden tot gevolg. Ook het kwadraat van de buffer beschikbaar op korte

termijn is negatief significant (β = -0,001; p < 0,10). De leeftijd evenals de schuldgraad zijn

in het volledige model niet langer significant. De grootte van een onderneming wordt

negatief significant (β = -0,001; p < 0,10). Dit betekent dat een grotere onderneming een

lagere ratio financiële kosten op schulden heeft. Onze derde hypothese: dat de ratio

financiële kosten op schulden zal dalen bij een toenemende buffer, wordt bevestigd. De

bijhorende grafieken werden in bijlagen 4 en 5 opgenomen.

32


VOOR DE HOEVEELHEID FINANCIËLE KOSTEN OP SCHULDEN


Leeftijd -0,000* -0,000

Grootte -0,000 -0,001*

Schuldgraad 0,000* 0,000


Dummy hoogtechnologisch -0,006** -0,006**


Dummy mediumlaagtechnologisch -0,002** -0,003**

Buffer aan kasmiddelen -0,004***

Buffer beschikbaar op korte termijn

Buffer aan kasmiddelen kwadraat

Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat

-0,004***

0,001

-0,001*

Constante 0,033*** 0,038***

R² 0,125 0,245


(b) ***p < 0.01

** p < 0.05

* p < 0.10

Het onderzoek naar de hypothese die betrekking heeft op de waardeverdeling naar de

aandeelhouders, wordt in tabel 10 getoond. In het basismodel van deze vierde hypothese

heeft enkel de grootte van de onderneming een significante invloed (β = 0,045; p < 0,01).

Hoe groter de onderneming, hoe hoger de ratio dividend op geplaatst kapitaal. Het model

verklaart dan ook slechts 2% (F = 1,90; p < 0,10) van de variantie in de uitkering van

dividenden. Wanneer we de buffer aan kasmiddelen en de buffer beschikbare op korte

termijn, samen met hun kwadraat in het model opnemen, is het model net iets beter

gespecificeerd (R² = 4%; F = 2,66; p < 0.01). De grootte van de onderneming blijft

significant (β = 0,048 ; p < 0,01). Daarnaast heeft de buffer aan kasmiddelen een positieve

invloed op de uitkering van dividenden naar de aandeelhouders (β = 0,061, p < 0,01). Dit

betekent dat een hogere buffer leidt tot een hoger bedrag aan uitgekeerde dividenden. Een

grafische voorstelling werd in bijlage 6 opgenomen. De kwadratische varianten uit zowel

33

de buffer aan kasmiddelen als de buffer beschikbaar op korte termijn zijn niet significant.

Hypothese 4 kan dus niet worden bevestigd.


VOOR DE RATIO DIVIDENDEN OP GEPLAATST KAPITAAL



Grootte 0,045*** 0,048***

Schuldgraad -0,000 -0,000

Toegevoegde waarde vorig jaar 0,094 0,059


Dummy mediumhoogtechnologisch -0,030 -0,036

Dummy mediumlaagtechnologisch -0,017 -0,016

Buffer aan kasmiddelen 0,061***

Buffer beschikbaar op korte termijn 0,014


Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat 0,004

Constante -0,368** -0,382**

R² 0,017 0,041


(b) ***p < 0.01

** p < 0.05

*p < 0.10

Als laatste hebben we het onderzoek naar de reservering van middelen voor de eigen

onderneming. De resultaten worden in tabel 11 weergegeven. In het basismodel met de

controlevariabelen heeft de toegevoegde waarde van het vorige jaar een significante,

negatieve invloed (β = -0,020; p < 0,01). Wanneer deze laag is, dan stijgt de ratio reserves

op toegevoegde waarde. Mediumhoogtechnologische bedrijven (β = -0,014; p < 0,01)

hebben een lagere ratio reserves op toegevoegde waarde in vergelijking met

laagtechnologische bedrijven. Weinig controlevariabelen verklaren wijzigingen in de

reservering van middelen, het model heeft een lage verklarende kracht (R² = 2%, F = 3,38;

p < 0,01). Vervolgens voegen we de buffer aan kasmiddelen, de buffer beschikbaar op korte

34

termijn en ook hun kwadratische variant toe aan het basismodel. We verkrijgen het

volledige model dat 6% van de variantie in de reservering van middelen verklaart (F =

3,38; p < 0,001). Beide lineaire termen, buffer aan kasmiddelen (β = 0,005; p < 0,05) en

buffer beschikbaar op korte termijn (β = 0,007; p < 0,01), zijn positief significant. Een

onderneming met een hogere buffer gaat meer middelen reserveren. Daarnaast hebben de

kwadratische varianten geen significante invloed op de reservering van middelen door een

onderneming. Deze bevinding bevestigt dus onze vooropgestelde hypothese niet. De

grafieken, die de lineaire relatie tussen de buffer en de ratio reserves op toegevoegde

waarde voorstellen, zijn in bijlagen 7 en 8 opgenomen. De vijfde hypothese kan niet

worden aanvaard.


VOOR DE RATIO RESERVES OP TOEGEVOEGDE WAARDE



Grootte 0,001 0,001

Schuldgraad -0,000 -0,000




Dummy mediumlaagtechnologisch -0,004 -0,005

Buffer aan kasmiddelen 0,005**

Buffer beschikbaar op korte termijn 0,007***



Constante 0,024 0,019

R² 0,023 0,058


(b) ***p < 0.01

** p < 0.05

*p < 0.10

35

Deze resultaten verlenen ons enkele waardevolle inzichten in de waardecreatie en –

distributie binnen een onderneming. Ten eerste kunnen we besluiten dat een buffer aan

middelen niet enkel een belangrijke invloed heeft op de waardecreatie, maar ook een rol

speelt in de waardedistributie naar de belanghebbenden. Als we onderzoek voeren naar de

invloed van de buffer aan kasmiddelen, zien we dat er telkens een lineaire relatie bestaat

tussen de buffer en de waarde die wordt gedistribueerd naar de verschillende

belanghebbenden. Naarmate er een grotere buffer aanwezig is, zullen ondernemingen

hogere vergoedingen toewijzen naar hun belanghebbenden voor het ter beschikking

stellen van de productiefactoren. Dit ligt in lijn met de Behavioral Theory of the Firm.

Ondernemingen gaan hun entiteiten op een adequate wijze vergoeden om zo

conflictsituaties te vermijden. We moeten echter een uitzondering maken voor de

vergoeding die vloeit naar de financiële instellingen. Deze relatie is negatief lineair.

Naarmate ondernemingen een grotere buffer ter beschikking hebben, kunnen ze meer of

grotere schulden aangaan en stijgt hun macht in het onderhandelingsproces. In vergelijking

met de werknemers en de aandeelhouders, zullen ondernemingen de hoogte van de

vergoedingen die vloeien naar de financiële instellingen niet op basis van de aanwezige

buffer vastleggen. Het interestpercentage resulteert uit de kredietwaardigheid van de

onderneming en onderhandelingen.

Als we vervolgens kijken naar de invloed van de buffer die op korte termijn beschikbaar

kan worden gemaakt, is er wel een significante invloed aanwezig tussen de buffer en de

waardecreatie. De relatie heeft een vorm van een inverse U. Hierdoor worden verschillende

theoretische invloeden bevestigd. Wanneer er slechts een lagere buffer aanwezig is, spelen

vooral motieven uit de Behavioral Theory of the Firm en de Resource Constraints Theory

een rol. De buffer zorgt ervoor dat conflictsituaties tussen de verschillende subgroepen in

een onderneming worden vermeden. Dit heeft een positief effect op de performantie van de

onderneming. Daarnaast zullen de middelen efficiënt worden toegewezen aan projecten.

Bij een hogere buffer zullen de motieven die voortvloeien uit de Agency Theory en de X-

Efficiency Theory de bovenhand nemen. Middelen worden niet optimaal toegewezen,

waardoor geen maximale waarde wordt gecreëerd. Managers stellen zich dan ook tevreden

met projecten die prestige en macht opleveren in plaats van waarde voor de onderneming.

Voor de relatie tussen een buffer die beschikbaar is op korte termijn en de hoogte van het

interestpercentage vinden we een kwadratisch verband. In de grafiek in bijlage 5 zijn

36

95,44%4 van de observaties opgenomen. We zien vooral de rechterzijde van de inverse U.

Ondernemingen met een lage buffer betalen dus een hoog interestpercentage. Dit

percentage zal steeds sterker dalen naarmate de buffer afneemt.

De negatieve trend bij een hogere buffer aan kasmiddelen of een hogere buffer beschikbaar

op korte termijn vinden we niet terug bij de reservering van middelen voor de eigen

onderneming. Hier spelen vooral motieven uit de Agency Theory een rol. Managers gaan bij

een stijgende buffer geld blijven reserveren. Hierdoor krijgen ze meer controle over de

middelen in de onderneming en kunnen ze hun projecten met een persoonlijke interesse

financieren.

De invloeden die een buffer aan middelen kan hebben op de waardecreatie en de

waardedistributie in een onderneming worden nog eens kort samengevat in tabel 12. In

deze tabel worden enkel de vorm en richting van de significante invloeden weergegeven.

De grafieken zijn dus een gesimplificeerde voorstelling van het verband tussen de buffer

aan middelen en de afhankelijke variabele.

4 Door de orthogonalisatie van de onafhankelijke variabelen heeft de variabele buffer beschikbaar op korte

termijn een normale distributie. Op de grafiek in bijlage 5 loopt de horizontale as van -2 standaarddeviaties

tot +2 standaarddeviaties. 95,44% van de observaties ligt typisch tussen deze twee grenzen.

37

TABEL 12: SAMENVATTENDE TABEL: RESULTATEN

Waardecreatie Waardedistributie naar

Werknemers Financiële instellingen Aandeelhouders Eigen onderneming

Bu

ffer

aan

kas

mid

del

en

Geen significante

invloed

Bu

ffer

bes

chik

baa

r o

p k

ort

e

term

ijn

Geen significante

Invloed

Geen significante

Invloed

38

Om de sensitiviteit van onze modellen na te gaan, hebben we in elk onderzoek de buffer

aan kasmiddelen vervangen door de kasratio (Singh, 1986; Greve, 2003; Kim et al., 2008).

Singh (1986) verwijst hiernaar met de term ‘unabsorbed slack’.

De kasratio is de verhouding van de liquide middelen en de geldbeleggingen op het vreemd

vermogen op korte termijn (Palepu et al., 2010). Dit is een verhoudingsgetal dat de

liquiditeit van een onderneming op korte termijn voorstelt. Opdat een onderneming zijn

vreemd vermogen op korte termijn kan dekken met de liquide middelen en

geldbeleggingen, moet deze verhouding groter zijn dan één.

We stellen opnieuw vast dat we te maken hebben met multicollineariteit. De Variance

Inflation Factor bereikt waarden hoger dan onze vooropgestelde arbitraire bovengrens van

vijf. Om dit probleem te verhelpen, werden de variabelen buffer beschikbaar op korte

termijn en kasratio per model georthogonaliseerd.

Daarnaast stellen we vast dat door de rekenkundige bewerking om de kasratio te bekomen,

onze data is teruggelopen tot 467 observaties. Dit is het gevolg van ontbrekende waarden.

Als we kijken naar het onderzoek van de relatie tussen een buffer aan middelen en de

performantie van de onderneming in bijlage 9, zien we dat de eerste hypothese opnieuw

kan worden bevestigd na de implementatie van de kasratio. De kwadratische variant van

de kasratio is immers negatief significant (β = -0,008; p < 0,05). Dit betekent dat naarmate

de kasratio in een onderneming toeneemt, de waardecreatie eerst zal toenemen, een

optimaal punt zal bereiken en daarna terug zal afnemen. Deze relatie wordt grafisch in

bijlage 10 voorgesteld. Wat opvalt na het opnemen van de kasratio, is dat de buffer

beschikbaar op korte termijn niet langer significant is. Het model blijft een verklarende

kracht hebben van 80% (F = 172,73; p < 0,0001).

Wanneer we de toegevoegde waarde van vorig jaar uitsluiten door de hoge correlatie, daalt

de verklarende kracht van het model daalt tot 28%. Naast het kwadraat van de kasratio,

wordt ook het kwadraat van de buffer beschikbaar op korte termijn negatief significant (β

= -0,020; p < 0,05). De lineaire variant van de buffer beschikbaar op korte termijn wordt

positief significant (β = 0,015; p < 0,10). Hypothese 1 wordt opnieuw bevestigd.

De tweede hypothese kunnen we aanvaarden na het vervangen van de buffer aan

kasmiddelen. De resultaten van dit model zijn in bijlage 11 opgenomen. Het kwadraat van

de kasratio is negatief significant (β = -1,986; p < 0,01). De personeelskosten zullen stijgen

39

naarmate de kasratio toeneemt. Zoals we oorspronkelijk voorop stelden, zwakt deze

stijging af. Deze significante relatie wordt grafisch in bijlage 12 weergegeven. Het model

heeft een verklarende kracht van 41% (F = 38,13; p < 0,0001). De controlevariabele

schuldgraad (β = 0,028; p < 0,01) wordt significant ten opzichte van het model met de

buffer aan kasmiddelen.

De hypothese met betrekking tot de waardedistributie naar de financiële instellingen blijft

in ons onderzoek bevestigd. Het model wordt in bijlage 13 weergegeven. Zowel de lineaire

term van de kasratio (β = -0,003; p < 0,01) als die van de buffer beschikbaar op korte

termijn (β = -0,002; p < 0,01) zijn negatief significant. Deze significante relaties worden in

bijlagen 14 en 15 grafisch weergegeven. Na het opnemen van de kasratio daalt de

verklarende kracht met 6%. Het model verklaart slechts nog 19% van de variantie (F =

13,07; p < 0,0001). Een ander verschil met het model met de buffer aan kasmiddelen is dat

de grootte van een onderneming en de dummy variabelen voor hoogtechnologische en

mediumlaagtechnologische dimensie niet langer significant zijn.

Het model voor een buffer aan middelen als predictor voor de uitkering van dividenden is

in bijlage 16 opgenomen. Dit model verklaart 4% van de variantie na het invoegen van de

kasratio (F = 1,83; p < 0,05). De verklarende kracht wijzigt niet ten opzichte van het model

met de buffer aan kasmiddelen. Enkel de kwadratische vorm van de kasratio is significant

(β = -0,034; p < 0,05). Bij een hogere kasratio worden meer dividenden uitgekeerd en deze

trend zal bij een verdere toename in de kasratio afzwakken. Onze vierde hypothese wordt

bevestigd. Een grafische voorstelling werd in bijlage 17 opgenomen.

Tenslotte onderzoeken we nog de toevoeging aan de reserves van de eigen onderneming.

De verklarende kracht van het model daalt tot 5% (F = 2,14; p < 0,05) na de vervanging van

de buffer aan kasmiddelen. De resultaten zijn in bijlage 18 terug te vinden. De kwadratische

vormen van de buffers blijven insignificant. De vijfde hypothese wordt opnieuw niet

bevestigd. De lineaire term van de buffer beschikbaar op korte termijn blijft significant (β =

0,007; p < 0,01). De lineaire vorm van de kasratio is eveneens positief significant (β =

0,007; p < 0,10). Dit betekent dat er meer middelen worden gereserveerd wanneer de

buffer aan middelen stijgt. De grafische voorstellingen van deze significante relaties zijn in

bijlagen 19 en 20 opgenomen.

40

We vonden geen significante relatie tussen waardecreatie en een buffer aan kasmiddelen.

Wanneer we de buffer aan kasmiddelen vervangen door de kasratio, vinden we wel een

relatie. Bij een lage kasratio is de performantie in een bedrijf laag, vervolgens stijgt de

performantie tot een hoogtepunt en daalt het opnieuw bij een stijgende kasratio. Deze

ontdekking is wat we hebben vooropgesteld. Bij een lage kasratio schieten de liquide

middelen en de geldbeleggingen tekort om de korte termijn schulden af te betalen. Het

risico op liquiditeitsproblemen is groot. Men verwacht een lagere performantie en dit

wordt door onze resultaten bevestigd. Wanneer de kasratio stijgt, waardoor het risico op

liquiditeitsproblemen afneemt, stijgt de performantie van de onderneming. Vervolgens zal

een hoogtepunt worden bereikt waar de performantie optimaal is, dat wordt gevolgd door

een dalende performantie.

Wat opvalt ten opzichte van het model met de buffer aan kasmiddelen is dat de

waardedistributie naar werknemers en aandeelhouders dezelfde trend volgt als de

waardecreatie. Beide belanghebbenden krijgen een hogere vergoeding naarmate de

kasratio toeneemt. Wanneer de waardecreatie echter afzwakt, zullen ondernemingen ook

minder waarde distribueren naar hen. Financiële kosten en de vergoeding voor de eigen

onderneming volgen deze trend niet. Hier is een lineaire relatie aanwezig. Financiële

kosten worden vastgelegd in een onderhandelingsproces. Ondernemingen met een lagere

buffer of kasratio, krijgen minder vertrouwen van de financiële instellingen. Hierdoor

betalen zij een hoger interestpercentage in tegenstelling tot ondernemingen met een

hogere kredietwaardigheid. De reservering voor de eigen onderneming blijft stijgen, ook

wanneer de waardecreatie afneemt. Dit wordt ondersteund door argumenten uit de

Agency Theory. Managers willen controle houden over de overtollige middelen.

In tegenstelling tot wat we vonden vóór de sensitiviteitsanalyse, is er nu geen significante

relatie tussen de buffer beschikbaar op korte termijn en de performantie van een

onderneming. We vinden echter wel opnieuw een lineair dalend verband tussen de

vergoeding voor financiële instellingen en de buffer beschikbaar op korte termijn. De

stijgende trend in de reservering van middelen wordt ook opnieuw bevestigd. De

conclusies die voor de sensitiviteitsanalyse werden opgenomen, kunnen we hier opnieuw

aannemen.

41

Een gesimplificeerde voorstelling van de verbanden tussen een buffer aan middelen en de

waardecreatie en –distributie zijn in tabel 13 opgenomen. Deze tabel biedt een overzicht

van de significante relaties na het vervangen van de buffer aan kasmiddelen door de

kasratio. In deze tabel worden terug enkel de vorm en de richting van de significante

invloeden weergegeven.

42

TABEL 13: SAMENVATTENDE TABEL: RESULTATEN NA SENSITIVITEITSANALYSE

Waardecreatie Waardedistributie naar

Werknemers Financiële instellingen Aandeelhouders Eigen onderneming

Kas

rati

o

Bu

ffer

bes

chik

baa

r o

p k

ort

e

term

ijn

Geen significante

Invloed

Geen significante

invloed

Geen significante

invloed

43

10. CONCLUSIES

Met behulp van het onderzoek gingen we na of onze theoretische veronderstellingen

omtrent waardecreatie en waardeverdeling met cijfers uit de praktijk kunnen worden

gestaafd.

Onze eerste hypothese, een buffer heeft eerst een positieve invloed op performantie,

bereikt een optimaal punt en heeft daarna een negatieve invloed op de performantie van de

onderneming, werd aanvankelijk bevestigd. Na de sensitiviteitsanalyse bleef het bewijs

voor deze hypothese aanwezig.

De hypothese over verdeling van waarde naar de werknemers werd eerst niet bevestigd,

en na de vervanging van de buffer aan kasmiddelen door de kasratio vonden we wel bewijs

voor deze hypothese. Uit het originele model kunnen we wel afleiden dat de personeelskost

per werknemer zal stijgen, naarmate er een grotere buffer in de onderneming aanwezig is.

Bij een hogere buffer zullen er minder hoge financiële kosten zijn ten opzichte van de

hoeveelheid schulden. Dit werd ondersteund zowel voor als na de sensitiviteitsanalyse.

Door een hogere kredietwaardigheid bij een grote buffer zal men gemakkelijker aan

betalingsverplichtingen kunnen voldoen, waardoor het bedrag aan interesten daalt.

In het originele model voor hypothese 4 vonden we geen bewijs dat onze hypothese

ondersteunt. Maar de richting werd wel bevestigd: er zal een groter bedrag aan dividenden

worden uitgekeerd naarmate de buffer aan kasmiddelen stijgt. Een reden voor het niet

afzwakken van de stijgende trend zou kunnen zijn dat managers de aandeelhouders op

afstand willen houden. Ze willen geen argwaan wekken wanneer ze hun eigen

doelstellingen liever verwezenlijken in plaats van die van de aandeelhouders.

Aandeelhouders kunnen macht uitoefenen op de managers in de Algemene Vergadering.

Na het vervangen van de buffer aan kasmiddelen kunnen we onze hypothese wel

bevestigen.

De hypothese omtrent de reservering voor de eigen onderneming wordt zowel voor als na

het opnemen van de kasratio, niet bevestigd. In het originele model en bij het onderzoek

naar sensitiviteit werden wel de richting bevestigd. De reserves zullen lineair stijgen bij

een grotere buffer.

44

De veralgemeenbaarheid van deze resultaten is echter beperkt. We focusten ons in dit

onderzoek op de verwerkende nijverheid binnen België en Luxemburg. Elke sector en elk

land wordt door zijn specifieke eigenschappen gekenmerkt. Hierdoor wordt het moeilijk

om de verkregen resultaten door te trekken naar andere sectoren binnen België en

Luxemburg of naar andere landen.

45

ALGEMEEN BESLUIT

Met dit onderzoek hebben we geprobeerd meer inzicht te verschaffen in de relatie

tussen enerzijds buffers aan middelen en anderzijds waardecreatie en –verdeling. Aan

de hand van vier basistheorieën werd al onderzoek gevoerd naar waardecreatie door

onder andere George (2005). We vinden echter een leemte in de literatuur omtrent

waardedistributie naar belanghebbenden. Ondernemingen staan in een continue

interactie met hun belanghebbenden. Ze hebben elkaar nodig om te overleven. De

belanghebbenden stellen hun productiefactoren ter beschikking van de

ondernemingen, die hen op hun beurt hiervoor vergoeden. Deze vergoeding stelt de

waardedistributie voor van de onderneming naar zijn belanghebbenden. Aan de hand

van deze vergoeding kunnen ondernemingen de belanghebbenden en hun

productiefactoren managen. Dit management is vandaag zeer belangrijk geworden.

Productiefactoren worden schaars en ondernemingen moeten zich ervan verzekeren

dat ze voldoende productiefactoren ter beschikking blijven hebben. De vergoedingen

en dus de waardedistributie naar de belanghebbenden spelen hierin een zeer

belangrijke rol. Daarom is het belangrijk om naast de invloed van een buffer aan

middelen op de waardecreatie, ook na te gaan of een buffer aan middelen een invloed

heeft op de waardedistributie.

We hebben onderscheid gemaakt tussen verschillende soorten buffers: deze die

onmiddellijk beschikbaar is in de vorm van kasmiddelen en deze die beschikbaar is op

korte termijn. De waardeverdeling werd gericht op de belangrijkste belanghebbenden

van de onderneming, namelijk werknemers, aandeelhouders en financiële instellingen.

We hebben ook nagegaan of er voor de eigen onderneming een invloed was van de

grootte van de buffer op de aangelegde reserves.

We voerden een onderzoek op basis van een zelfgenomen steekproef. We selecteerden

783 bedrijven uit de BELFIRST-database. Deze bedrijven zijn allemaal actief in de

verwerkende nijverheid en stellen minstens 100 werknemers tewerk. Verder maakten we

nog een onderverdeling in de technologische dimensie van de ondernemingen.

46

Onze data zijn cross-sectioneel van aard. De buffer aan middelen werd gemeten voor het

jaar 2008. De invloed op de waardecreatie en –distributie werd in 2009 gemeten.

Voor elke vooropgestelde hypothese werd in het originele model de invloed nagegaan

van de buffer aan kasmiddelen en de buffer beschikbaar op korte termijn op de

waardecreatie of –distributie. Vervolgens werd voor elke hypothese een aangepast

model opgesteld waarin we de buffer aan kasmiddelen vervingen door de kasratio. Dit

had tot doel om de sensitiviteit van onze resultaten na te gaan. Om deze hypotheses te

testen, maakten we gebruik van een Ordinary Least Squares-regressie.

Eerst hebben we de impact nagegaan van een buffer aan middelen op performantie van de

onderneming. De performantie hebben we gemeten aan de hand van de toegevoegde

waarde die een onderneming creëert. Er werd naar de relatie tussen een buffer aan

middelen en waardecreatie al onderzoek verricht. Er zijn vier grote theorieën ontstaan met

elk een eigen visie. Ten eerste is er de Behavioral Theory of the Firm die stelt dat de relatie

positief is. Daartegenover zeggen de Agency Theory en de X-efficiency Theory dat er een

negatief verband aanwezig is. Als laatste beweert de Resource Constraints Theory dat een

buffer aan middelen niet noodzakelijk is om waarde te creëren. Een teveel aan buffer heeft

zelfs consistent met de Agency Theory en de X-efficiency Theory, een negatieve invloed op

de waardecreatie. Met behulp van een combinatie van deze vier theorieën hebben we de

volgende hypothese afgeleid met betrekking tot de performantie: een buffer aan middelen

heeft eerst een positieve invloed op de performantie, bereikt een optimaal punt, en heeft

daarna een negatieve invloed op de performantie van de onderneming. Na het uitvoeren

van een eigen onderzoek, vonden we in het originele model bewijs voor deze hypothese.

Nadien werd de buffer aan kasmiddelen vervangen door de kasratio. Na deze vervanging

kunnen we dezelfde conclusie nemen.

Om de invloed van een buffer aan middelen op de verdeling naar de belanghebbenden na te

gaan, maakten we opnieuw gebruik van de vier bovenstaande theorieën. We stelden vier

hypotheses voorop, die elk betrekking hebben op één specifieke groep van

belanghebbenden.

De eerste hypothese met betrekking op de waardeverdeling kijkt naar de waarde die naar

de werknemers wordt gedistribueerd. Op basis van de Behavioral Theory of the Firm

47

besluiten we dat ondernemingen bij een hogere buffer hun werknemers hoger zullen

vergoeden om conflicten te vermijden. De personeelskost zal echter naar onze mening niet

oneindig blijven stijgen. De stijgende trend zal afzwakken naarmate de buffer aan middelen

toeneemt. Na het onderzoek konden we besluiten dat er inderdaad een stijgende trend in

de personeelskosten per werknemer aanwezig is, maar we vonden geen bewijs voor het

afzwakken van deze trend. Onze hypothese werd niet bevestigd. Door in het originele

model de buffer aan kasmiddelen te vervangen met de kasratio, verkregen we het

aangepaste model. In deze tweede versie vonden we bewijs voor deze hypothese. De

gemiddelde personeelskost zal stijgen en daarna afzwakken bij een stijgende kasratio.

Vervolgens keken we naar de vergoeding van de financiële instellingen. Wanneer een

grotere buffer aanwezig is, wordt deze onderneming door de financiële instellingen

aangezien als meer kredietwaardig. Deze onderneming zal dan ook lagere

interestpercentages moeten betalen op de schulden die ze aangaat. Deze veronderstelling

werd in ons onderzoek door de resultaten bevestigd. Zowel in het originele model, als in de

aangepaste versie was voor deze dalende trend bewijs aanwezig.

De uitkering van dividenden naar de aandeelhouders zal bij een lage buffer aan middelen

zeer laag zijn. Dit resulteert uit de Resource Constraints Theory. Daarnaast kunnen we

terug op basis van de Behavioral Theory of the Firm besluiten dat ondernemingen bij een

hogere buffer meer dividenden zullen uitkeren, maar deze stijging zal uiteindelijk

afzwakken. Deze vierde hypothese werd in het originele onderzoek niet bevestigd. De

stijgende trend zonder afvlakking konden wel terugvinden. Na sensitiviteitsanalyse vonden

we wel bewijs voor onze hypothese.

Tenslotte onderzochten we de reservering van middelen voor de eigen onderneming. Alle

middelen die niet naar belanghebbenden vloeien, kunnen worden gereserveerd. Als we ons

opnieuw baseren op de Resource Constraints Theory en de Behavioral Theory of the Firm

kunnen we nu het omgekeerde veronderstellen. Bij een lagere buffer zullen alle middelen

worden gereserveerd. Naarmate de buffer aangroeit, zullen meer middelen naar de

belanghebbenden vloeien, en zal dus de reservering constant blijven. Uiteindelijk willen

managers de controle over hun middelen behouden, en zal men bij een hogere buffer

opnieuw meer middelen reserveren. Het onderzoek bevestigde de hypothese, dat de

reservering van middelen steeds sneller zal stijgen, niet. Er kon wel een lineair stijgende

48

trend in zowel het originele model, als in het model waar we de buffer aan kasmiddelen

vervangen hebben door de kasratio, worden vastgesteld.

Met de inzichten die we verkregen uit dit onderzoek, kunnen even terugblikken naar de

definitie van een buffer aan middelen. Een buffer aan middelen wordt gedefinieerd als “de

buffer aan beschikbare en potentiële middelen die een organisatie toelaat om zich

succesvol aan te passen aan interne druk tot aanpassing of aan externe druk tot een

wijziging in het beleid, alsook om wijzigingen in de strategie met betrekking tot de externe

omgeving naar voren te brengen” (Bourgeois, 1981, pg. 30). Ondernemingen gaan dus

hoofdzakelijk voor drie redenen een buffer aanhouden. Een buffer wordt gebruikt om te

reageren op risico’s en opportuniteiten die voortvloeien uit externe invloeden,

veranderingen in de omgeving en om wijzigingen in het beleid te kunnen realiseren. Twee

van deze redenen kunnen door de belanghebbenden van de onderneming worden

vertegenwoordigd. Belanghebbenden vormen de omgeving voor de onderneming en

oefenen dus een externe invloed uit op de onderneming. Ze zijn verantwoordelijk voor de

risico’s waaraan ondernemingen worden blootgesteld omdat ze in een wederkerige relatie

staan met de onderneming. Tegelijk bieden ze opportuniteiten aan de onderneming,

aangezien ze de nodige productiefactoren ter beschikking stellen. Om de risico’s te

minimaliseren en de opportuniteiten maximaal te kunnen benutten is het dus belangrijk

om de belanghebbenden te managen. Dit is consistent met de gedragstheorie van Cyert en

March (1963) die zegt dat belanghebbenden adequaat moeten worden vergoed om zo

conflictsituaties en politieke acties te vermijden. Deze adequate vergoeding vinden we ook

terug in onze resultaten. Waar een significante relatie werd gevonden, wordt naar

werknemers en aandeelhouders meer waarde gedistribueerd naarmate er een grotere

buffer aanwezig is. Het zou echter ook kunnen dat bedrijven op een andere manier waarde

creëren voor hun werknemers dan met geld of financiële middelen, door bijvoorbeeld te

voorzien in betere werkomstandigheden, meer jobrotatie of meer flexibiliteit.

De waarde die wordt gedistribueerd naar de financiële instellingen, volgt bij een stijgende

buffer aan kasmiddelen of een stijgende kasratio het spiegelbeeld. Interesten die worden

betaald op de ontleende sommen dalen naarmate de buffer aangroeit. Dit kan worden

verklaard door de wijze waarop het interestpercentage wordt bepaald. Het

interestpercentage is het resultaat van een onderhandelingsproces en wordt vastgelegd in

49

een contract. Het gedeelte van gecreëerde waarde dat wordt gereserveerd voor de eigen

onderneming resulteert net zoals bij de waardedistributie naar werknemers en

aandeelhouders in een stijgende trend. Hier speelt de Behavioral Theory of the Firm een

kleinere rol, maar zullen vooral motieven uit de Agency Theory een onderneming drijven

om geld te reserveren. Managers willen controle houden over de middelen die de

onderneming genereert. Ze zijn dan vrij om te investeren in projecten die de onderneming

ten goede komen of die macht en prestige voor zichzelf opleveren. Dit verklaart ook

waarom bij een negatieve groei in de waardecreatie, managers nog steeds in stijgende lijn

middelen reserveren.

De relatie tussen een buffer aan middelen en de waardedistributie ligt niet in lijn met het

patroon van de relatie buffer – waardecreatie. Bij een dalende waardecreatie zal de waarde

die een onderneming distribueert naar zijn belanghebbenden niet afnemen. De stijging in

waardeverdeling zal echter wel afzwakken. We vermoeden dat de waardedistributie bij een

dalende waardecreatie afhangt van twee elementen. Ten eerste hangt het af van de grootte

van de buffer aan middelen. In de tweede plaats wordt de waardedistributie bepaald door

de motieven van de managers.

Wanneer er een grote buffer aanwezig is in een onderneming, is er meer ruimte om waarde

te verdelen naar de belanghebbenden van de onderneming. Een stijgende buffer is dus

sowieso een voorwaarde voor waardedistributie. Daarna spelen de motieven van de

managers een rol. Ondernemingen die de Behavioral Theory van de Firm volgen, proberen

hun belanghebbenden op een adequate manier te vergoeden om conflicten te vermijden. Zij

gaan waarde distribueren naar werknemers, aandeelhouders en de eigen onderneming.

Anderzijds gaan managers die de Agency Theory volgen meer geld in de onderneming

houden om zo aan hun eigen doelstellingen te kunnen voldoen. De waarde die vloeit naar

de financiële instellingen wordt minder bepaald door deze theorieën. De grootte van de

buffer aan middelen speelt hier ook een minder grote rol. Door het contract met de

onderneming moeten de financiële instellingen altijd worden vergoed.

Deze resultaten hebben tevens enkele praktische implicaties voor de eigen onderneming,

voor de werknemers, voor bepaalde investeerders en voor de financiële instellingen. Elke

groep van belanghebbenden dient rekening te houden met het feit dat de waardeverdeling

50

vanuit de onderneming niet hetzelfde patroon zal volgen als de waardecreatie. De

onderneming moet rekening houden met zijn belanghebbenden. Zo zien we dat wanneer

bij een toenemende buffer de waardecreatie gaat afnemen, deze trend niet voorkomt bij de

belanghebbenden. Men moet het vertrouwen in de onderneming hoog houden en de

verwachtingen van de belanghebbenden constant. In onze maatschappij hebben ze immers

elkaar nodig om te kunnen overleven. De gemiddelde werknemer ziet zijn vergoeding

enkel maar toenemen, de stijging zal echter beginnen afzwakken bij een hogere buffer in de

onderneming. De gemiddelde aandeelhouder zal een soortgelijke trend zien in zijn

vergoeding. De vergoeding voor het ondernemingsrisico blijft stijgen. Men blijft middelen

reserveren als de waardecreatie daalt bij een grotere buffer aan middelen. Bij de

waardeverdeling naar de financiële instellingen kunnen we het omgekeerde vaststellen. De

kosten die een onderneming betaalt op zijn schulden zullen niet toenemen wanneer een

negatieve relatie aanwezig is tussen de buffer aan middelen en de waardecreatie.

Ondernemingen met een hogere buffer zijn meer kredietwaardig en hebben een betere

onderhandelingspositie.

Met andere woorden, er is geen gelijkenis tussen de relaties buffer - waardecreatie en

buffer - waardeverdeling naar primaire belanghebbenden in een onderneming. Als

ondernemer is het belangrijk om de belanghebbenden in een stijgende lijn te vergoeden,

zelfs wanneer de waardecreatie afneemt. Ze zijn essentieel voor het bestaan van de

onderneming aangezien ze in de productiefactoren voorzien. Het is dan ook belangrijk dat

ze adequaat worden vergoed om de verwachtingen stabiel en het vertrouwen hoog te

houden.

Er zijn enkele tekortkomingen in ons onderzoek. Ten eerste beperken we ons tot slechts

één industrie. Andere industrieën met specifieke kenmerken omtrent het vasthouden van

een buffer in de onderneming kunnen leiden tot andere resultaten. Ten tweede kunnen de

modellen nog beter worden gespecificeerd. Er kan bijkomend onderzoek worden gevoerd

naar de elementen die de verdeling naar de belanghebbenden beïnvloeden. Dit kan dan

resulteren in een model met meer of betere controlevariabelen, wat dan ook de

verklarende kracht van het model indrukwekkend kan doen stijgen. Een derde

tekortkoming vinden we terug bij de definiëring van de buffer in onze modellen. Onze focus

lag vooral op de financiële buffer aan middelen, maar in een onderneming kunnen ook niet-

51

financiële buffers aanwezig zijn, zoals een overcapaciteit in de vaste activa of een teveel

aan personeelsleden, in vergelijking met de productie. Deze buffer wordt in de literatuur

aangeduid als ‘low-discretion slack’ (Sharfman et al., 1988; George, 2005) en is minder

flexibel toe te wijzen. Daarnaast kan de financiële buffer aan middelen ook nog op andere

manieren worden gemeten. Nohria en Gulati (1996) en Moreno (2009) onderzochten in

hun werk een buffer aan middelen aan de hand van een vragenlijst. Deze werd vooraf

opgesteld op basis van het eerder geleverde werk van Bourgeois (1981), Lant (1985) en

Leibenstein (1966). Ook de performantie kan op verschillende manieren worden gemeten.

In de Engelstalige literatuur wordt vaak verwezen naar het concept ‘EVA’, dat staat voor

‘Economic Value Added’, als maatstaf voor de performantie in een onderneming (Stewart,

1991; Bacidore, Boquist, Milbourn en Thakor, 1997; Kyriazis en Anastassis, 2007; Ilic,

2010).

Tenslotte kan deze studie uitgebreid worden. Wij hebben ons gefocust op de voornaamste

primaire belanghebbenden. Het kan interessant zijn om na te gaan of er ook waarde wordt

gedistribueerd naar andere primaire of secundaire belanghebbenden, bijvoorbeeld naar

drukkingsgroepen. Aangezien secundaire belanghebbenden een minder directe invloed

kunnen uitoefenen op het beleid van de onderneming, kan de waardedistributie naar deze

belanghebbenden een heel verschillend patroon vertonen naarmate de buffer aan

middelen toeneemt.

Door de tekortkomingen in dit onderzoek, is er slechts beperkte generaliseerbaarheid van

de gevonden resultaten. Deze studie werd beperkt tot één industrie binnen de Belgische en

Luxemburgse staatsgrenzen. In andere landen of sectoren kunnen specifieke

eigenschappen leiden tot andere resultaten in de waardecreatie en –distributie in een

onderneming.

Zoals eerder al werd aangegeven, kan succesvol ondernemen worden gezien als “een

continue cirkel van waardecreatie en waardedistributie” (Sanchez en Heene, 2004, pg. 23).

Wij onderzochten de invloed van een buffer aan middelen op de waardecreatie, en

vervolgens op de waardedistributie van een onderneming. Maar aangezien beide

concepten onlosmakelijk met elkaar verbonden zijn, kunnen toekomstige studies

onderzoeken of er ook een invloed in de andere richting plaatsvindt. Helpt het distribueren

52

van waarde naar belanghebbenden om waarde te creëren binnen de onderneming en zo

een buffer aan middelen op te bouwen?

Daarnaast raden wij aan om in verder onderzoek te werken met longitudinale data. Deze

studie is gebaseerd op cross-sectionele data die werden geobserveerd in één welbepaald

jaar. Indien wordt gewerkt met longidutinale data, kunnen ook tijdseffecten uit de

resultaten worden gefilterd. De economische omstandigheden die aanwezig waren in het

jaar van observatie, kunnen een grote invloed hebben op de waardecreatie en –distributie

van een onderneming.

VI

LIJST MET GERAADPLEEGDE WERKEN

Altman, E., 1968. Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate

bankruptcy. Journal of Finance, 23(4), pp. 589-509.

Bacidore, J.M., Boquist, J.A., Milbourn, T.T. & Thakor, A.V., 1997. The search for the best

financial performance measure. Financial Analysts Journal, 53(3), pp. 11-20.

Baker, T. & Nelson, R.E., 2005. Creating something from nothing: resource construction

through entrepreneurial bricolage. Administrative Science Quarterly, 50(3), pp. 329-366.

Bourgeois, L.J., 1981. On the measurement of organizational slack. The Academy of

Management Review, 6(1), pp. 29-39.

Bradley, S.W., Shepherd, D.A. & Wiklund, J., 2011. The importance of slack for new

organizations facing ‘tough’ environments. Journal of Management Studies, 48(5), pp. 1071-

1097.

Cyert, R. & March, J., 1963. A behavioral theory of the firm. Englewood Cliffs, New Jersey:

Prentice Hall.

Daniel, F., Lohrke, F.T., Fornaciari, C.J. & Turner, R.A., 2004. Slack resources and firm

performance: a meta-analysis. Journal of Business Research, 57, pp. 565-574.

De Clercq, M., 2007. Economie toegelicht. 14e ed. Antwerpen: Garant.

Deloof, M., Manigart, S., Ooghe, H. & Van Hulle, C., 2008. Handboek bedrijfsfinanciering.

Antwerpen: Intersentia.

Donaldson, T. & Preston, L.E., 1995. The stakeholder theory of the corporation: concepts,

evidence and implications. The Academy of Management Journal, 20(1), pp. 65-91.

VII

Erasmus, P. & Scheepers, R., 2008. The relationship between entrepreneurial intensity and

shareholder value creation. Managing Global Transitions, 6(3), pp. 229-256.

Freeman, R.E., 1984. Strategic management: a stakeholder approach. Boston: Pitman.

Friedman, A.L. & Miles, S., 2002. Developing stakeholder theory. Journal of Management

Studies, 39(1), pp. 1-21.

George, G., 2005. Slack resources and the performance of privately held firms. The Academy

of Management Journal, 48(4), pp. 661-676.

Greve, H.R., 2003. A behavioral theory of R&D expenditures and innovations: evidence from

shipbuilding. The Academy of Management Journal, 46(6), pp. 685-702.

Hambrick, D.C. & D’Aveni, R.A., 1988. Large corporate failures as downwards spirals.

Administrative Science Quarterly, 33(1), pp. 1-23.

Heene, A., 2002. Praktijkboek strategie: bruggen bouwen naar de toekomst. Tielt: Lannoo.

Ilic, M., 2010. Economic value added as a modern performance indicator. Perspectives of

innovations, economics and business, 6(3), pp. 94-97.

Jensen, M.C. & Meckling, W.H., 1976. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs,

and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3, pp. 305-360.

Kim, H., Kim, H. & Lee P.M., 2008. Ownership structure and the relationship between

financial slack and R&D investments: evidence from Korean firms. Organization Science,

19(3), pp. 404-418.

Kyriazis, D. & Anastassis, C., 2007. The validity of the economic value added approach: an

empirical application. European Financial Management, 13(1), pp. 71-100.

VIII

Lant, T., 1985. Modelling organizational slack: an empirical investigation. Stanford

University research paper #856, Stanford, CA.

Leibenstein, H., 1966. Allocative efficiency vs. “X-efficiency”. The American Economic

Review, 56(3), pp. 392-415.

Levi-Strauss, C., 1966. The savage mind. Chicago: University of Chicago Press.

Mitchell, R.K., Agle, B.R. & Wood, D.J., 1997. Toward a theory of stakeholder identification

and salience: defining the principle of who and what really counts. The Academy of

Management Journal, 22(4), pp. 853-886.

Moreno, A.R., Fernandez, L.M.M. & Montes F.J.L., 2009. The moderating effect of slack

resources on the relation between quality management and organisational learning.

International Journal of Production Research, 47(19), pp. 5501-5523.

Nohria, N. & Gulati, R., 1997. What is the optimum amount of slack? A study of the

relationship between slack and innovation in multinational firms. European Management

Journal, 15(6), pp. 603-611.

Nohria, N. & Gulati, R., 1996. Is slack good or bad for innovation?. The Academy of

Management Journal, 39(5), pp. 1245-1264.

Ooghe, H. & Van Wymeersch, C., 2008. Handboek financiële analyse van de onderneming:

deel 1. 3de ed. Antwerpen: Intersentia.

Ooghe, H. & Van Wymeersch, C., 2008. Handboek financiële analyse van de onderneming:

deel 2. 3de ed. Antwerpen: Intersentia.

Palepu, K.G., Healy, P.M. & Peek, E., 2010. Business analysis and valuation: IFRS edition. 2de

ed. Independence, Kentucky: Cengage Learning - South Western.

IX

Sanchez, R. & Heene, A., 2004. The new strategic management: organization, competition,

and competence. New York and Chichester: John Wiley & Sons.

Schneper, W.D. & Guilén, M.F., 2004. Stakeholder rights and corporate governance: a cross-

national study of hostile takeovers. Administrative Science Quarterly, 49(2), pp. 263-295.

Sharfman, M.P, Wolf, G., Chase R.B. & Tansik, D.A., 1988. Antecedents of organizational

slack. The Academy of Management Review, 13(4), pp. 601-614.

Siau, C., 2009. De opstelling en het gebruik van een falingspredictiemodel. In Jaspers, D.,

Bedrijf & Taal, Opstellen voor Wilfried Janssens / Business & Language, Essays in the

honour of Wilfried Janssens. Pp. 3-26. Leuven: Peeters.

Singh, J.V., 1986. Performance, slack, and risk taking in organizational decision making. The

Academy of Management Journal, 29(3), pp. 562-585.

Stewart, G. Bennet III, 1991. The quest for value. New York: Harper Business.

Strebel, P. & Lu, H., 2008. Who gets the rewards? Promote value creation by rewarding the

right stakeholders. IMD: Perspective for Managers, 161.

Wheeler, D. & Sillanpää, M., 1997. The stakeholder corporation: a blueprint for maximizing

stakeholder value. London: Pitman Publishing.

BIJLAGES

BIJLAGE 1: OPSPLITSING VAN ONDERNEMINGEN IN DE VERWERKENDE NIJVERHEID OP BASIS VAN DE

EERSTE TWEE CIJFERS VAN DE NACEBEL-CODE

Hoogtechnologie 21 Vervaardiging van farmaceutische grondstoffen en producten

26 Vervaardiging van informatieproducten en van elektronische en optische

producten

Medium-

hoogtechnologie

20 Vervaardiging van chemische producten

27 Vervaardiging van elektrische apparatuur

28 Vervaardiging van machines, apparaten en werktuigen

29 Vervaardiging en assemblage van motorvoertuigen, aanhangwagens en

opleggers

30 Vervaardiging van andere transportmiddelen

Medium-

laagtechnologie

19 Vervaardiging van cokes en van geraffineerde aardolieproducten

22 Vervaardiging van producten van rubber of kunststof

23 Vervaardiging van andere niet-metaalhoudende minerale producten

24 Vervaardiging van metalen in primaire vorm

25 Vervaardiging van producten van metaal, exclusief machines en

apparaten

33 Reparatie en installatie van machines en apparaten

Laagtechnologie 10 Vervaardiging van voedingsmiddelen

11 Vervaardiging van dranken

12 Vervaardiging van tabaksproducten

13 Vervaardiging van textiel

14 Vervaardiging van kleding

15 Vervaardiging van leer en van producten van leer

16 Houtindustrie en vervaardiging van artikelen van hout en kurk, exclusief

meubelen

17 Vervaardiging van papier en papierwaren

18 Drukkerijen, reproductie van opgenomen media

31 Vervaardiging van meubelen

32 Overige industrie

Bron: Belgische Federale Overheid (statbel.fgov.be)

0,31

0,32

0,33

0,34

0,35

0,36

0,37

0,38

0,39

0,4

-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00

Toegevoegde waarde op

totaal actief

Buffer beschikbaar op korte termijn op totaal actief

BIJLAGE 2: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BESCHIKBARE BUFFER

OP KORTE TERMIJN OP TOTAAL ACTIEF EN DE TOEGEVOEGDE WAARDE OP TOTAAL ACTIEF

52

53

54

55

56

57

58

59

60

-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00

Personeelskosten per werknemer

Buffer aan kasmiddelen op totaal actief

BIJLAGE 3: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BUFFER AAN

KASMIDDELEN OP TOTAAL ACTIEF EN DE PERSONEELSKOST PER WERKNEMER


KASMIDDELEN OP TOTAAL ACTIEF EN DE FINANCIËLE KOSTEN OP SCHULDEN

0

0,005

0,01

0,015

0,02

0,025

0,03

-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00

Financiële kosten op schulden


0

0,005

0,01

0,015

0,02

0,025

0,03

-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00



BIJLAGE 5: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BUFFER BESCHIKBAAR

OP KORTE TERMIJN OP TOTAAL ACTIEF EN DE FINANCIËLE KOSTEN OP SCHULDEN

0

0,05

0,1

0,15

0,2

0,25

0,3

0,35

-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00

Dividenden op geplaatst

kapitaal



KASMIDDELEN OP TOTAAL ACTIEF EN DE DIVIDENDEN OP GEPLAATST KAPITAAL

0

0,005

0,01

0,015

0,02

0,025

0,03

-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00

Reserves op toegevoegde

waarde



KASMIDDELEN OP TOTAAL ACTIEF EN DE RESERVES OP TOEGEVOEGDE WAARDE

0

0,005

0,01

0,015

0,02

0,025

0,03

0,035

-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00


waarde


BIJLAGE 8: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BUFFER BESCHIKBAAR

OP KORTE TERMIJN OP TOTAAL ACTIEF EN DE RESERVES OP TOEGEVOEGDE WAARDE

BIJLAGE 9: CROSS-SECTIONELE OLS SCHATTINGEN VOOR DE KASRATIO ALS PREDICTOR VOOR DE

PERFORMANTIE

Variabelen Model 11

Leeftijd 0,000

Grootte -0,020***

Schuldgraad 0,000***

Toegevoegde waarde vorig jaar

Dummy hoogtechnologisch

0,820***

-0,011

Dummy mediumhoogtechnologisch -0,009

Dummy mediumlaagtechnologisch -0,027**

Kasratio -0,004


Kasratio kwadraat -0,008**


Constante 0,301***

R² 0,800


(b) ***p < 0.01

** p < 0.05

* p < 0.10

BIJLAGE 10: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE KASRATIO EN DE

TOEGEVOEGDE WAARDE OP TOTAAL ACTIEF

0,35

0,36

0,37

0,38

0,39

0,4

0,41

-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00

Toegevoegde waarde op

totaal actief

Kasratio


PERSONEELSKOST PER WERKNEMER

Variabelen Model 12

Leeftijd 0,014

Grootte 5,838***

Schuldgraad 0,028***

Toegevoegde waarde vorig jaar -11,092***

Dummy hoogtechnologisch 15,821***

Dummy mediumhoogtechnologisch 9,590***

Dummy mediumlaagtechnologisch 2,424*

Kasratio 0,872


Kasratio kwadraat -1,986***


Constante -9,661

R² 0,406


(b) ***p < 0.01

** p < 0.05

* p < 0.10


PERSONEELSKOST PER WERKNEMER

44

46

48

50

52

54

56

58

-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00

Personeels- kosten per werknemer

Kasratio


FINANCIËLE KOSTEN OP SCHULDEN

Variabelen Model 13

Leeftijd -0,000

Grootte -0,001

Schuldgraad 0,000

Toegevoegde waarde vorig jaar -0,023***

Dummy hoogtechnologisch 0,002

Dummy mediumhoogtechnologisch -0,004**

Dummy mediumlaagtechnologisch -0,002

Kasratio -0,003***

Buffer beschikbaar op korte termijn -0,002***

Kasratio kwadraat

Buffer beschikbaar op korte termijn kwadraat

-0,000

-0,001

Constante 0,043***

R² 0,188


(b) *** p < 0.01

** p < 0.05

* p < 0.10


FINANCIELE KOSTEN OP SCHULDEN

0

0,005

0,01

0,015

0,02

0,025

0,03

-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00


Kasratio

BIJLAGE 15: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BUFFER

BESCHIKBAAR OP KORTE TERMIJN OP TOTAAL ACTIEF EN DE FINANCIËLE KOSTEN OP SCHULDEN

(NA SENSITIVITEITSANALYSE)

0

0,005

0,01

0,015

0,02

0,025

0,03

-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00



BIJLAGE 16: CROSS-SECTIONELE OLS SCHATTINGEN VOOR DE KASRATIO ALS PREDICTOR VOOR DE RATIO

DIVIDENDEN OP GEPLAATST KAPITAAL

Variabelen Model 14

Leeftijd 0,001

Grootte 0,047**

Schuldgraad 0,000

Toegevoegde waarde vorig jaar 0,026

Dummy hoogtechnologisch -0,073

Dummy mediumhoogtechnologisch -0,043


Kasratio 0,033

Buffer beschikbaar op korte termijn 0,023

Kasratio kwadraat -0,034**


Constante -0,390*

R² 0,041


(b) ***p < 0.01

** p < 0.05

* p < 0.10

BIJLAGE 17: GRAFISCHE VOORSTELLING VOOR DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE KASRATIO EN DE

DIVIDENDEN OP GEPLAATST KAPITAAL


0

0,02

0,04

0,06

0,08

0,1

0,12

0,14

0,16

0,18

-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00

Dividenden op geplaatst

kapitaal

Kasratio

BIJLAGE 18: CROSS-SECTIONELE OLS SCHATTINGEN VOOR DE KASRATIO ALS PREDICTOR VOOR DE RATIO

RESERVES OP TOEGEVOEGDE WAARDE

Variabelen Model 15

Leeftijd 0,000

Grootte 0,002

Schuldgraad -0,000

Toegevoegde waarde vorig jaar -0,020**

Dummy hoogtechnologisch -0,013

Dummy mediumhoogtechnologisch -0,012**


Kasratio 0,007*

Buffer beschikbaar op korte termijn 0,007***

Kasratio kwadraat -0,001


Constante 0,010

R² 0,053


(b) *** p < 0.01

** p < 0.05

* p < 0.10


RESERVES OP TOEGEVOEGDE WAARDE

0

0,005

0,01

0,015

0,02

0,025

0,03

0,035

-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00


waarde

Kasratio

BIJLAGE 20: GRAFISCHE VOORSTELLING VAN DE SIGNIFICANTE RELATIE TUSSEN DE BUFFER

BESCHIKBAAR OP KORTE TERMIJN OP TOTAAL ACTIEF EN DE RESERVES OP TOEGEVOEGDE WAARDE


0

0,005

0,01

0,015

0,02

0,025

0,03

0,035

-2,00 -1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00


waarde


de impact van een buffer aan middelen op waardecreatie en...

Documents